Bài dịch môn định giá doanh nghiệp phương pháp tiếp cận từ thu nhập

• sự không chắc chắn của các khoản thanh toán trong tương lai 1Đầu tư và định giá doanh nghiệp trên cơ sở "dự báo tương lai" Một khoản đầu tư đòi hỏi phải có sự cam kết bằng tiền mà nhà

BÀI DỊCH MÔN: ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP CHƯƠNG 5: PHƯƠNG PHÁP TIẾP CẬN TỪ THU NHẬP

Nhóm: Tô Thị Phương Thảo

Nguyễn Hoàng Minh HuyPhan Tuyết Trinh

MỤC LỤC

CHƯƠNG 5: PHƯƠNG PHÁP TIẾP CẬN TỪ THU NHẬP

Có lẽ cách tiếp cận được biết đến nhiều nhất khi định giá một doanh nghiệp là cáchtiếp cận thu nhập Cũng như cách tiếp cận thị trường và tài sản, có nhiều phương phápđịnh giá trong cách tiếp cận từ thu nhập Chương này nghiên cứu lý thuyết cơ bảnđằng sau phương pháp tiếp cận từ thu nhập cũng như các ứng dụng của phương phápnày

Chương này sẽ thảo luận ba phương pháp tiếp cận từ thu nhập, bao gồm: phương phápvốn hóa dòng tiền (CCF), phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF) và phương phápdòng tiền thặng dư (ECF) Những phương pháp này đôi khi còn được nhắc đến bằngcác tên khác Ví dụ, phương pháp vốn hóa dòng tiền còn được gọi là phương pháp

"thu nhập một kỳ" và phương pháp dòng tiền thặng dư thường được gọi là "phươngpháp thu nhập tăng thêm" Chương này cũng sẽ thảo luận về dòng thu nhập của mộtdoanh nghiệp tư nhân Các nhà định giá thường sử dụng một số thuật ngữ, chẳng hạnnhư dòng thu nhập, thu nhập kinh tế hay thu nhập ròng để đề cập đến vấn đề này Cácthuật ngữ trên sẽ được sử dụng thay thế cho nhau trong suốt chương này Tài liệu nàyxác định mỗi phương pháp là một loại "dòng tiền" (CF), chúng ta sẽ đề cập đến hailoại dòng tiền: "dòng tiền của vốn chủ sở hữu" (CF-Eq) và "dòng tiền của vốn đầu tư"(CF-IC)

LÝ THUYẾT CƠ BẢN

Lợi nhuận của chủ sở hữu được xem là một khoản đầu tư

Lợi nhuận của chủ sở hữu trong một doanh nghiệp là một khoản đầu tư có thể đượcđịnh giá giống như các khoản đầu tư khác Một khoản đầu tư được định nghĩa là:

Sự cam kết hiện tại bằng tiền trong một giai đoạn nhằm thu về các khoản thanh toán trong tương lai đền bù cho nhà đầu tư về:

• thời gian các khoản tiền được cam kết,

• tỷ lệ lạm phát kỳ vọng,

• sự không chắc chắn của các khoản thanh toán trong tương lai 1

Đầu tư và định giá doanh nghiệp trên cơ sở "dự báo tương lai"

Một khoản đầu tư đòi hỏi phải có sự cam kết bằng tiền mà nhà đầu tư đang nắm giữ đểđổi lấy kỳ vọng rằng nhà đầu tư sẽ nhận được một số tiền lớn hơn ở một số thời điểmtrong tương lai Đây là một trong những nền tảng cơ bản nhất của việc định giá doanhnghiệp: Giá trị là dự báo tương lai Nguyên tắc "dự báo tương lai" này là cơ sở cho tất

cả các quyết định đầu tư và định giá doanh nghiệp "Giá trị hôm nay luôn phải bằngdòng tiền trong tương lai được chiết khấu theo chi phí cơ hội của vốn (chi phí sử dụngvốn)."2

Cách tiếp cận từ thu nhập để định giá doanh nghiệp bao hàm nguyên tắc “dự báotương lai” bằng cách tính toán giá trị dựa trên giả định giá trị của quyền sở hữu bằngvới tổng hiện giá của các lợi ích kỳ vọng trong tương lai của việc sở hữu lợi ích đó.Không có cách tiếp cận định giá nào khác trực tiếp kết hợp với nguyên tắc cơ bản nàytrong tính toán giá trị

Tổng quan

Phương pháp tiếp cận thu nhập có thể được biểu thị dưới dạng phân số toán học Tử

số đại diện cho các khoản thanh toán trong tương lai của một khoản đầu tư và mẫu sốbiểu thị các rủi ro liên quan và sự không chắc chắn của những khoản thanh toán trongtương lai đó

1 Frank K Reilly and Keith C Brown, Investment Analysis and PortfolioManagement, 5th ed (The Dryden Press, Harcourt Brace College Publishers, 1996), p.5

2 Richard A Brealey and Stewart C Myers, Capital Investment and Valuation (NewYork: McGraw -Hill, Inc., 2003), p 67

ra, thu nhập ròng có thể là trên cơ sở trước thuế hoặc sau thuế, hoặc tử số cũng có thể

là thu nhập hoạt động, v.v Hơn nữa, người thụ hưởng của các khoản thanh toán trongtương lai phải được xác định rõ; có nghĩa là phải xác định rõ liệu khoản thanh toántrong tương lai sẽ được chia cho tất cả các bên liên quan - cả chủ sở hữu và chủ nợ -hay chỉ cho chủ sở hữu Khi đề cập đến cổ đông, chúng ta phải xác định xem ngườihưởng lợi có phải là cổ đông có quyền kiểm soát và không có quyền kiểm soát hay chỉ

là cổ đông có quyền kiểm soát hay chỉ là cổ đông thiểu số

Do đó, bất kể “dòng dòng thu nhập tương lai” nào được sử dụng làm đại diện cho "cáckhoản thanh toán trong tương lai", thì phải:

• Là một khoản lợi tức tương lai trong tương lai của công ty đang được định giá

• Phù hợp với đặc điểm của mẫu số Ví dụ, nếu tử số là "dòng tiền sau thuế trên vốnchủ sở hữu", thì mẫu số phải là "rủi ro dòng tiền sau thuế hoặc tỷ suất chiết khấu đốivới vốn chủ sở hữu"

• Phù hợp với các bên liên quan được xác định

Mẫu số

Yếu tố thứ hai, mẫu số, là tỷ suất sinh lợi đòi hỏi đối với lợi ích cụ thể được thể hiệnbằng dòng tiền trong tử số Mẫu số phản ánh chi phí cơ hội, hay "chi phí sử dụngvốn" Nói cách khác, đó là tỷ suất sinh lợi mà các nhà đầu tư yêu cầu cho một khoảnđầu tư cụ thể Tỷ suất sinh lợi này kết hợp với những kỳ vọng nhất định của nhà đầu

tư liên quan đến dòng dòng thu nhập trong tương lai:

• Tỷ suất sinh lợi "thực" – mức sinh lợi mà nhà đầu tư mong muốn có được để đổi lấyviệc cho phép người khác sử dụng tiền của họ trên cơ sở không có rủi ro

• Lạm phát kỳ vọng - sự mất giá kỳ vọng trong sức mua suốt giai đoạn khi tiền được

CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ THEO THU NHẬP

Các nhà định giá doanh nghiệp chuyên nghiệp thường sử dụng ba phương pháp cơ bảntrong cách tiếp cận thu nhập để định giá một doanh nghiệp Bao gồm các phương phápsau:

1 Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF)

2 Phương pháp vốn hóa dòng tiền (CCF)

3 Phương pháp dòng tiền thặng dư (ECF)

Mỗi phương pháp đòi hỏi phải xác định một "dòng thu nhập trong tương lai" làm tử

số, và tỷ suất sinh lợi (rủi ro) làm mẫu số Phương pháp CCF chỉ sử dụng một tử số vàmẫu số, trong khi DCF sử dụng một loạt các phân số Phương pháp ECF là mộtphương pháp kếp hợp của cả hai cách tiếp cận từ tài sản và thu nhập.Mỗi phương pháp phụ thuộc vào hiện giá của dòng tiền trong tương lai của doanhnghiệp, thường dựa trên dữ liệu lịch sử tài chính Dữ liệu tài chính đó nên tuân thủ các

3 Shannon P Pratt, Cost of Capital: Estimation and Application, 2nd ed (Hoboken,NJ: John Wiley & Sons, 2002), p 5 (Used with permission.)

nguyên tắc kế toán được chấp nhận chung (GAAP) Các nhà định giá, bao gồm cácnhà phân tích CPA, không chịu trách nhiệm chứng thực hoặc xác minh thông tin tàichính hoặc chứng nhận các báo cáo GAAP khi cung cấp các bản định giá Thôngthường các thông tin tài chính ngoài GAAP sẽ được cho trước như điểm xuất phát đểthu được thu nhập hoặc dòng tiền Tuy nhiên, các nhà phân tích vẫn phải làm hết sức

để có những điều chỉnh phù hợp với báo cáo thu nhập và bảng cân đối kế toán trongphạm vi cam kết của mình Sự phát triển của những điều chỉnh này được gọi là quátrình chuẩn hóa

QUÁ TRÌNH CHUẨN HÓA

Nếu giá trị của bất kỳ khoản đầu tư bằng hiện giá của dòng thu nhập trong tương lai,việc xác định lợi ích trong tương lai (dòng tiền) là điều quan trọng hàng đầu Do đó,các khoản mục không đại diện cho dòng tiền trong tương lai phải được loại bỏ hoặcđiều chỉnh theo cách nào đó Quá trình bắt đầu bằng việc thu thập các dữ liệu tài chínhlịch sử và xem xét chi tiết dữ liệu đó để xác định những điều chỉnh gì (nếu có) phảiđược thực hiện

Việc không phát triển các điều chỉnh chuẩn hoá thích hợp có thể dẫn đến sự phóng đạiđáng kể hoặc san bằng khác biệt về giá trị

"5 điểu chỉnh lớn"

Quá trình chuẩn hoá bao gồm việc lập lại các báo cáo tài chính trước đây thành cácbáo cáo tài chính "giá trị” hay nói cách khác là các báo cáo có thể sử dụng được choquá trình định giá Chuẩn hóa thường liên quan đến năm loại điều chỉnh dưới:

1 Điều chỉnh đối với đặc điểm sở hữu (kiểm soát so với thiểu số)

2 Điều chỉnh đối với sự phù hợp và các ngoại lệ, thu nhập từ hoạt động khác, và /hoặcnhững điều bất thường với GAAP

3 Điều chỉnh đối với tài sản và nợ không hoạt động và các khoản thu nhập và chi phíliên quan

4 Điều chỉnh đối với thuế

5 Điều chỉnh do việc sáp nhập và mua lại nếu có

Nói chung, loại điều chỉnh thứ hai, thứ ba và thứ tư của quá trình chuẩn hóa được thựchiện trong tất cả các định giá, cho dù quyền sở hữu được xét đến là cổ đông thiểu sốhay cổ đông có quyền kiếm soát Loại điều chỉnh chuẩn hóa đầu tiên không phải lúcnào cũng cần thiết nếu quyền sở hữu được định giá là lợi tức của cổ đông thiểu số.Loại thứ năm thường được sử dụng khi xét đến giá trị đầu tư.

Điều chỉnh đối với các đặc điểm sở hữu

Các cổ đông có quyền kiểm soát có thể trích ra lợi ích tài chính cá nhân vượt quá giátrị thị trường hợp lý Chẳng hạn như trong một doanh nghiệp, cổ đông kiểm soátthường không được bù đắp trên lãi suất thị trường Do đó "người mua sẵn sàng" muaquyền kiểm soát có thể được đền bù vào dòng tiền để phản ánh dòng thu nhập tăngthêm

Bằng cách thực hiện một số điều chỉnh cho dòng thu nhập trong tương lai (tử số), nhàphân tích có thể phát triển giá trị kiểm soát hoặc không kiểm soát.

Các ví dụ khác về điều chỉnh kiểm soát thông thường bao gồm4:

• Lợi ích vượt mức bao gồm chăm sóc sức khoẻ và nghỉ hưu

• Lương thưởng thêm cho nhân viên

• Chi trả tiền thuê vượt mức cho cổ đông

• Chi phí liên doanh và chi trả vượt mức cho một công ty chị em

• Thuế liên quan đến trả lương

• Chi phí hoàn trả

• Du lịch và giải trí phi lợi nhuận cho cổ đông và /hoặc các cá nhân chủ chốt

• Các giao dịch với bên thứ ba (hợp đồng thuê giữa cổ đông và tổ chức)

• Mua bán cho /từ các đơn vị liên quan

• Cơ cấu vốn

• Lãi suất cho vay / cho cổ đông quá mức hoặc dưới mức

Các điều chỉnh chuẩn hóa ảnh hưởng đến thu nhập trước thuế hoặc dòng tiền của đốitượng đang được định giá Do đó, điều chỉnh kiểm soát sẽ dẫn đến điều chỉnh tương ứngtrong thuế thu nhập của các đối tượng đó, nếu có

Thành phần của tử số sẽ quyết định loại giá trị (kiểm soát hoặc thiểu số) được hìnhthành Như vậy, nếu tử số bao gồm các điều chỉnh liên quan đến kiểm soát, kết luậngiá trị sẽ là một giá trị kiểm soát Nếu loại trừ các điều chỉnh liên quan đến kiểm soát,giá trị được xem xét là một giá trị thiểu số Nếu các điều chỉnh kiểm soát bao gồmtrong quá trình chuẩn hóa và giá trị được xem xét là giá trị kiểm soát, có thể chiếtkhấu lợi ích thiểu số để điều chỉnh từ giá trị kiểm soát sang giá trị thiểu số Thường cónhững trường hợp không cần điều chỉnh kiểm soát và các chủ sở hữu kiểm soát củacông ty điều hành công ty với lợi ích của tất cả chủ sở hữu Trong trường hợp này, giátrị có thể giống nhau cho thiểu số và kiểm soát Tuy nhiên, một số nhà phân tích vẫn

áp dụng điều chỉnh để phản ánh nguy cơ thay đổi tiềm năng trong chủ sở hữu kiểm

4 See Chapters 7 and 9 for other views on control adjustments.

soát hoặc triết lý quản lý của mình Xem Chương 27 để biết các quan điểm khác nhau

NCF = $700,000 (trên cơ sở không kiểm soát)

Bồi thường quá mức = 300.000 đô la (giả sử chịu thuế)

ke – g = 20% (tỷ suất chiết khấu -tỷ lệ tăng trưởng = tỷ lệ vốn hóa)Theo các giả định này, việc tính toán giá trị là:

FMV = = = $3.500.000

Như vậy, $ 3,5 triệu là giá trị của doanh nghiệp trên cơ sở không kiểm soát.Giả sử một điều chỉnh chuẩn hóa sẽ làm tăng thêm $300.000 tiền bồi thường thừa chodòng tiền, kết quả sẽ khác biệt rõ ràng, như minh họa dưới đây:

FMV = = = $5.000.000

Ở đây, $ 5 triệu là giá trị của doanh nghiệp trên cơ sở kiểm soát Sự khác biệt trong haikết luận hoàn toàn là do những phần của lợi ích kiểm soát được đưa ra khỏi công tynhư là bồi thường quá mức

Nếu nhà phân tích lựa chọn điều chỉnh chuẩn hóa kiểm soát, một giá trị cổ phần thiểu

số vẫn có thể được xác định bằng cách sử dụng giảm giá do thiếu kiểm soát

Cuộc tranh luận về việc có nên thực hiện những điều chỉnh kiểm soát trong việc địnhgiá thiểu số hay không vẫn đang tiếp diễn Một số nhà phân tích thích điều chỉnh, sau

đó áp dụng mức chiết khấu thiểu số Họ lập luận rằng bằng cách không thực hiệnnhững điều chỉnh này, có thể:

• Định giá dưới mức

• Phóng đại mức chiết khấu thiểu số

• Có thể "tính gấp đôi" mức chiết khấu thiểu số

Những người tin rằng không nên điều chỉnh kiểm soát, tức là, để lại dòng tiền trên cơ

sở thiểu số, nói rằng:

• Các cổ đông thiểu số không có quyền nói về bồi thường và điều kiện kiểm soát cổđông và các dòng tiền phải phản ánh thực tế này

• Số lượng các điều chỉnh này có thể khó biện minh hoặc xác minh

• Hầu như tất cả sự khác biệt trong kiểm soát so với giá trị thiểu số trong cách tiếp cậnthu nhập được tìm thấy trong tử số-thu nhập kỳ vọng hơn là trong mẫu số-tỷ lệ chiếtkhấu hoặc vốn hóa

Điều chỉnh đối với sự phù hợp, ngoại lệ, không chính xác và/hoặc bất thường so với GAAP

Trong việc phân tích các báo cáo tài chính lịch sử, điều quan trọng là "làm trơn" dữliệu tài chính bằng cách loại bỏ tất cả các khoản mục không thể hiện được hiệu quả

hoạt động trong tương lai Mục tiêu là đưa ra một hình ảnh hoạt động bình thường để

dự đoán thu nhập trong tương lai Bởi vì các kết luận về giá trị được dựa trên suất sinhlợi kỳ vọng trong tương lai và vì hầu hết các nhà phân tích sử dụng các thông tin tàichính lịch sử làm điểm khởi đầu cho việc ước tính lợi nhuận trong tương lai, sẽ thíchhợp để xem xét các điều chỉnh sau:

Các hạng mục điều chỉnh khác cũng có thể được tìm thấy trong bảng cân đối kế toán

và tài khoản tiền mặt Ví dụ, nếu một công ty mua một tài sản cố định vượt quá địnhmức lịch sử và tài trợ cho các khoản mua từ dòng tiền hoạt động thì có thể "làm trơn"khấu hao và dòng tiền tương ứng để phản ánh một mô hình bình thường hơn

Cũng giống như các điều chỉnh theo định hướng kiểm soát, các điều chỉnh ngoại lệ hoặccác khoản mục bất thường sẽ ảnh hưởng đến các tài khoản lợi nhuận hoặc lỗ của mộtcông ty trên cơ sở trước thuế Do đó, một số điều chỉnh thuế thu nhập nhất định có thể làcần thiết

Xem Chương 4 để biết thêm chi tiết và ví dụ về điều chỉnh báo cáo tài chính

Điều chỉnh đối với tài sản, nợ phải trả không tham gia vào hoạt động kinh doanh, thu nhập và chi phí liên quan

Việc áp dụng các phương pháp tiếp cận thu nhập được chấp nhận chung dẫn đến việcđịnh giá tài sản hoạt động của công ty, cả hữu hình lẫn vô hình Vì vậy, thường cầnloại bỏ tất cả các mục không hoạt động từ bảng cân đối kế toán của công ty và báo cáothu nhập Sau khi xác định giá trị tài sản hoạt động, các tài sản không hoạt động ròngthường được cộng lại theo giá trị tương ứng tại ngày định giá.

Ví dụ về các tài sản và nợ không hoạt động có thể bao gồm máy bay, các cơ sở nhàmáy chưa bán được thay thế, đầu tư đáng kể vào các công ty không liên quan, đầu tư

cổ phần, tiền mặt thừa hoặc vốn luân chuyển, và các khoản vay để hỗ trợ bất kỳ khoảnvay nào Lợi tức, lợi tức, và thu nhập cho thuê, cũng như bất kỳ chi phí liên quan (lãitiền vay, khấu hao và chi phí vận chuyển khác) liên quan đến những tài sản khônghoạt động này phải được loại bỏ khỏi lợi ích hoạt động Một lần nữa, những loại điềuchỉnh này sẽ làm thay đổi thu nhập trước thuế

Phương pháp định giá tài sản và nợ không hoạt động sẽ thay đổi tùy thuộc vào tínhchất của tài sản hoặc nợ phải trả Thông thường tài sản cố định lớn hơn, chẳng hạnnhư máy bay hoặc tòa nhà, được định giá riêng biệt Các khoản đầu tư vào các doanhnghiệp tư nhân có thể đòi hỏi một sự định giá thực thể riêng Trong nhiều trường hợp,tài sản không hoạt động sẽ được định giá cao kể từ khi mua lại và có thể yêu cầu xemxét các tác động tiềm ẩn về thuế đối với bất kỳ khoản lợi nào gắn liền với sự định giánày Nếu tài sản không hoạt động tồn tại và được thêm vào tài sản hoạt động, chúngphải được điều chỉnh theo giá trị thị trường tương ứng, bao gồm điều chỉnh giảm giánếu có

Khi định giá lợi tức thiểu số, một số chuyên gia không bổ sung các tài sản không thamgia vào hoạt động sản xuất và kinh doanh vì các cổ đông thiểu số có ít hoặc khôngkiểm soát được tài sản Tuy nhiên, điều này dẫn đến giảm giá rất lớn đối với tài sảnkhông tham gia vào hoạt động sản xuất kinh doanh, đặc biệt là những công ty có thunhập thấp hoặc chi phí cao

Các chuyên gia trong việc định giá tài sản cụ thể không tham gia vào hoạt động sản xuất

và kinh doanh có thể cần được thuê Thư cam kết nên nêu rõ những trách nhiệm này vàchi phí thẩm định liên quan

Điều chỉnh đối với thuế

Thuế là một vấn đề được xem trọng trong định giá doanh nghiệp (xem Chương 4 và12) Tuy nhiên, việc lựa chọn mức thuế cũng không phải đơn giản

Chi phí thuế thu nhập cho thấy sự sử dụng thực tế của dòng tiền và phải được xem xétcẩn thận Nếu cả thuế của liên bang và tiểu bang phải được phản ánh, cần phải dựatrên thu nhập trong tương lai đã được xác định trong quá trình định giá, bao gồm (các)mức thuế thích hợp để sử dụng

Thuế suất sử dụng

Xác định thuế thu nhập trong tương lai có thể bao gồm:

• Thuế suất thực tế

• Thuế suất cận biên cao nhất

• Thuế suất bình quân

Ví dụ, với trên 1 triệu đô la tiền mặt trước thuế, kết quả định giá theo vốn hóa dòngtiền sẽ khác nhau tùy thuộc vào thuế suất, như thể hiện trong Bảng 5.1

Bảng 5.1 Các loại thuế và giá trị

Thuế suất thực tế Thuế suất bình

quân 35% Thuế suất cận biên cao nhất 39%

Thuế đánh trên thu

nhập chịu thuế

Giá trị thấp nhất, sử dụng tỷ suất biên cao nhất, thấp hơn 22% so với giá trị cao nhất,

sử dụng nghĩa vụ thuế Đây là một sự khác biệt đáng kể Thuế có thể thay đổi theonăm vì nhiều lý do Như vậy, không thể chấp nhận được trong một năm có thể dẫn tớimột sự định giá sai

Vấn đề thuế trở nên còn nhiều tranh cãi khi đối tượng định giá là các công ty S và hợptác liên doanh Vì các đối tượng này có ít hoặc không có nghĩa vụ thuế liên bang vàtiểu bang, áp dụng các mức chiết khấu và vốn hóa sau thuế để tính trước thu nhập sẽdẫn đến một giá trị cao hơn (xem bảng 5.2) Xem Các chương 4 và 12 để biết thêm chitiết về vấn đề quan trọng và phức tạp này.

Bảng 5.2 Áp dụng lãi suất sau thuế đối với dòng tiền trước thuế

Thuế đánh trên thu nhập

Điều chỉnh sự cộng hưởng từ việc mua bán và sáp nhập

Cần phải có sự điều chỉnh trong vụ sáp nhập và mua lại.Những điều chỉnh này sẽ thay đổi phức tạp Ví dụ, điều chỉnh hợp nhất có thể đơngiản như điều chỉnh để tiết kiệm trong "văn phòng cho thuê" do sự hợp nhất của các

cơ sở văn phòng Điều chỉnh đồng thời cũng có thể bao gồm các kết quả phân tích sâu

về doanh số bán hàng tăng, chi phí sản xuất giảm, chi phí bán hàng và tiếp thị giảm vàcác cải tiến khác do lợi tức về quy mô

Giá trị cộng hưởng là giá trị đầu tư, có thể không phải là giá trị thị trường hợp lý

XÁC ĐỊNH LỢI ÍCH TƯƠNG LAI (DÒNG TIỀN)

Theo phương pháp vốn hóa dòng tiền, thước đo dòng tiền tương lai "kỳ vọng" được sửdụng làm đại diện cho tất cả các dòng thu nhập trong tương lai Theo phương phápchiết khấu dòng tiền, các dòng thu nhập tương lai “kỳ vọng” sẽ được dự báo trong một

số năm nhất định trong tương lai và sau đó thước đo dòng thu nhập sẽ được lựa chọn

để sử dụng lâu dài sau một khoảng thời gian nhất định, được gọi là giá trị cuối cùng

Cả tỷ lệ vốn hóa và tỷ suất chiết khấu đều nhằm mục đích phản ánh kỳ vọng của nhàđầu tư về rủi ro nhận được dòng thu nhập trong tương lai theo số tiền và thời điểm giảđịnh trong các mô hình Do tính chất hướng tới tương lai của các phương pháp này,nhà định giá sẽ muốn định giá đúng dòng thu nhập trong tương lai để đưa ra kết luậnđịnh giá chính xác và hữu ích

XÁC ĐỊNH LỢI ÍCH

Cả lợi ích một kỳ (CCF) và lợi ích nhiều kỳ (DCF) có thể được xác định theo nhiềucách khác nhau, tùy thuộc vào định nghĩa nào là thích hợp nhất trong một trường hợpnhất định Các định nghĩa phổ biến nhất về dòng thu nhập trong tương lai là thu nhậpròng và dòng tiền ròng

Lợi nhuận ròng

Lợi nhuận ròng là thước đo về hiệu quả hoạt động của một công ty và thường đượcđịnh nghĩa là doanh thu từ hoạt động sản xuất và kinh doanh của doanh nghiệp trừ đichi phí hoạt động trực tiếp và gián tiếp Lợi nhuận ròng có thể được sử dụng như mộtthước đo dòng thu nhập trong định vì tính quen thuộc của yếu tố này qua các báo cáotài chính Lợi nhuận ròng có thể là trước hoặc sau thuế Vấn đề khi sử dụng lợi nhuậnròng để đại diện cho dòng thu nhập là khó phát triển mức chiết khấu và tỷ lệ vốn hóacủa thu nhập ròng; tỷ suất sinh lợi của dòng tiền trở nên dễ dàng hơn bằng cách sửdụng các chi phí sử dụng vốn truyền thống

Ở nhiều công ty nhỏ, lợi nhuận và dòng tiền có thể giống nhau hoặc tương tự nhau

Dòng tiền thuần

Trong những năm gần đây, dòng tiền thuần được sử dụng như một thước đo phổ biếnnhất đo lường dòng thu nhập trong tương lai, vì yếu tố này đại diện cho lượng tiền cóthể được phân phối cho các cổ đông mà không có sự ảnh hưởng đến các hoạt độngtrong tương lai

Dòng tiền thuần tương đương với khả năng chi trả cổ tức và có thể được coi như lợitức đầu tư Cuối cùng, dòng tiền ròng cũng là thước đo mà trên đó các dữ liệu thựcnghiệm được chấp nhận chung nhất về tỷ lệ lợi tức

ĐỊNH NGHĨA DÒNG TIỀN THUẦN

Dòng tiền được xác thuần được định nghĩa khác nhau tùy thuộc vào phương pháp tiếpcận thu nhập được chọn Như đã đề cập trước đó, đặc điểm của người thụ hưởng hoặcngười nhận dòng tiền kỳ vọng là điều quan trọng đối với các nhà phân tích Trongnhững năm qua, các nhà định giá tài chính và doanh nghiệp đã tách riêng dòng tiềnthành hai nhóm: (1) dòng tiền cho các cổ đông và (2) dòng tiền vào vốn đầu tư, lầnlượt đại diện cho dòng tiền cho cổ đông và người có nợ có lãi Chúng tôi coi hainhóm này lần lượt là phương pháp vốn trực tiếp và phương pháp vốn đầu tư Cho dù

sử dụng DCF hay CCF, nhà phân tích có thể lựa chọn dựa trên phương pháp vốn trựctiếp hoặc phương pháp vốn đầu tư Các phần tiếp theo trình bày các thành phần củadòng tiền thuần

Các dòng tiền được sử dụng cho mục đích báo cáo tài chính nói chung không được sửdụng trong định giá doanh nghiệp Bởi vì dòng tiền được chuẩn hóa để ước lượng dòngtiền vào thời gian vĩnh viễn, các thay đổi cụ thể về tài sản và nợ hiện tại, hoạt động muabán cụ thể cũng như các khoản vay và trả nợ cụ thể sẽ bị bỏ qua

Dòng tiền trực tiếp vào vốn chủ sở hữu (Phương thức Vốn Trực tiếp)

Thu nhập sau thuế

Cộng thêm: khấu hao và các thay đổi không bằng tiền khác.5

Trừ đi: Nhu cầu vốn luân chuyển gia tăng (có thể cộng thêm)

Trừ đi: Chi tiêu vốn tăng thêm

Cộng: nợ gốc mới phát hành

Trừ: Chi trả nợ gốc

Bằng: dòng tiền thuần trực tiếp vào vốn chủ sở hữu

Các dòng tiền ở đây là "trực tiếp vào vốn chủ sở hữu" bởi vì khoản nợ đã được phục

vụ bằng cách bao gồm chi phí lãi vay và trả nợ, và những gì còn lại chỉ có sẵn cho chủ

sở hữu vốn chủ sở hữu Đây là một mô hình nợ bao gồm

Phương pháp vốn chủ sở hữu trực tiếp yêu cầu phải áp dụng tỷ suất chiết khấu thíchhợp đối với dòng tiền vào vốn chủ sở hữu đối với các dòng tiền đó Không có mứcchiết khấu khác được áp dụng

Dòng tiền vào vốn đầu tư (Phương thức vốn đầu tư)

Thu nhập sau thuế

Cộng thêm: chi phí lãi vay (tấm chắn thuế)

Cộng thêm: khấu hao và các thay đổi không bằng tiền khác.6

Trừ đi: nhu cầu vốn luân chuyển "không nợ" gia tăng (có thể cộng thêm)

Trừ: Nhu cầu chi tiêu vốn tăng thêm

Bằng: dòng tiền ròng vào vốn đầu tư

5 Thay đổi về thuế thu nhập hoãn lại có thể được xem xét đưa vào nếu việc khấu hao

sổ sách được sử dụng thay vì khấu hao thuế

6 Ibid.

Các dòng tiền ở đây là những khoản có sẵn để cung cấp vốn đầu tư, tức là nợ bằngvốn chủ sở hữu và chịu lãi Dòng tiền vào vốn đầu tư thường được gọi là "dòng tiền tựdo" Dòng tiền không bao gồm chi phí lãi vay và thanh toán nợ Đây là một mô hìnhkhông nợ miễn phí theo nghĩa rằng tất cả lãi suất và vốn nợ liên quan được loại bỏ.Giátrị được xác định bằng phương pháp này là vốn đầu tư, vốn thường là nợ lãi, hợp đồngthuê vốn, và vốn chủ sở hữu Để lấy giá trị vốn cổ phần sử dụng phương pháp này,nhà phân tích loại trừ khoản nợ thực tế của công ty chủ đề.

Phương pháp vốn đầu tư yêu cầu áp dụng tỷ suất chiết khấu thích hợp đối với dòngtiền vào vốn đầu tư vào các dòng tiền này Không có mức chiết khấu khác được ápdụng

Xem Bảng 5.3 cho bốn loại phân tích để áp dụng cách tiếp cận thu nhập

Bảng 5.3 Bốn loại phân tích được áp dụng trong cách tiếp cận từ thu nhập

Xem Phụ lục 1 ở cuối chương này để so sánh các mô hình khác nhau

Chỉ có bốn loại phân tích chung để áp dụng cách tiếp cận thu nhập

SỬ DỤNG THÔNG TIN LỊCH SỬ

Khi lợi ích đã được xác định và các điều chỉnh đã được thực hiện, nhà phân tích sẽphân tích các thông tin tài chính lịch sử vì các thông tin này thường là nền tảng để ướctính các lợi tức kỳ vọng trong tương lai.

Giai đoạn lịch sử được phân tích thường bao gồm một chu kỳ hoạt động của ngànhcông nghiệp, thường là một năm năm Trên năm năm, dữ liệu có thể trở nên "lỗi thời"

Có năm phương pháp được sử dụng phổ biến để ước tính dòng thu nhập trong tươnglai từ dữ liệu lịch sử:

1 Phương pháp thu nhập hiện tại

2 Phương pháp trung bình đơn giản

3 Phương pháp bình quân gia quyền

4 Phương pháp đường xu hướng tuyến tính

5 Phương pháp dự báo

Bốn phương pháp đầu tiên được sử dụng nhiều nhất trong phương pháp CCF của cáchtiếp cận thu nhập hoặc là điểm xuất phát cho phương pháp DCF Phương pháp thứnăm là cơ sở cho phương pháp DCF Phương pháp CCF và DCF được giải thích chitiết hơn trong phần sau của chương này Tất cả các phương pháp này có thể được sửdụng trong phương pháp vốn trực tiếp hoặc phương thức vốn đầu tư của cách tiếp cậnthu nhập

Phương pháp Thu nhập Hiện tại

Thu nhập của năm hiện tại đôi khi là một trong những yếu tố đại diện tốt nhất chonăm sau và các năm kế tiếp trong nhiều công ty được tổ chức chặt chẽ Những hiểubiết về quản lý sẽ rất hữu ích trong việc quyết định xem liệu dòng tiền hiện tại có thểđược nhân rộng trong những năm tiếp theo hay không Nếu ban giám đốc chỉ ra rằngnăm tới sẽ rất giống với năm ngoái, thì thu nhập và dòng tiền thu được có thể được sửdụng làm cơ sở để định giá công ty Cũng có thể là dòng tiền của năm sau sẽ khác vớiquá khứ nhưng lại tăng lên vĩnh viễn với tốc độ không đổi trung bình Bất kỳ dự báonào phải được hỗ trợ với các giả định cơ bản

Bất kể phương pháp nào được sử dụng, việc đối thoại hoặc lấy thông tin từ quản lý có thể

cung cấp cái nhìn sâu hơn về các dự báo trong tương lai.

Phương pháp trung bình giản đơn

Phương pháp trung bình giản đơn sử dụng trung bình số học của dữ liệu lịch sử tronggiai đoạn phân tích Phương pháp trung bình đơn giản có thể được minh họa bằng ví

*Sau các điều chỉnh chuẩn hóa /5 =140.000 (Trung bình giản đơn)

Phương pháp trung bình giản đơn được sử dụng thường xuyên nhất trong việc pháttriển tử số khi sử dụng phương pháp vốn hóa dòng tiền khi thông tin lịch sử đã đượcchuẩn hóa không phân biệt hay nhận dạng được xu hướng Nếu khoảng thời gian phântích lịch sử bao gồm một chu trình hoạt động đầy đủ của toàn ngành, việc sử dụng mộtmức trung bình giản đơn cũng có thể cung cấp ước tính thực tế về thành quả hoạtđộng trong tương lai Tuy nhiên, phương pháp này có thể không phản ánh chính xácnhững thay đổi trong sự tăng trưởng của công ty hoặc các xu hướng khác được kỳvọng sẽ tiếp tục

Trong ví dụ này, phương pháp tính trung bình giản đơn có thể không hỗ trợ tốt trongviệc ước tính dòng tiền trong tương lai Kết quả 3 năm gần đây cho thấy thành quả củacông ty đang phát triển nhất quán và giá trị của 20X2 có lẽ là một sự bất thường Mộtcái nhìn lướt qua sẽ cho bạn biết rằng dòng tiền của năm tới có lẽ sẽ được kỳ vọng tạimức đâu đó cao hơn một chút so với $180.000, với điều kiện dữ liệu lịch sử đại diệntốt cho hướng đi của doanh nghiệp và kỳ vọng của người quản lý

Phương pháp bình quân gia quyền

Khi thông tin tài chính lịch sử cho thấy một xu hướng rõ ràng, phương pháp trungbình có trọng số có thể mang lại một dấu hiệu tốt hơn về dòng dòng thu nhập trongtương lai, vì trọng số cung cấp sự linh hoạt trong việc diễn giải các xu hướng Trongthực tế, với những trường hợp nhất định, những năm cụ thể có thể được loại trừ hoàntoàn, nghĩa là, không có trọng số (=0)

Việc tính toán trọng số trung bình đòi hỏi phải tổng kết một tập các kết quả là sảnphẩm của trọng số được phân bổ theo dòng dòng thu nhập lịch sử hàng năm Nó cóthể được minh họa bằng ví dụ sau:

Tập đoàn ACE – Dòng tiền lịch sử*

Trong ví dụ này, nhà phân tích đã xác định xu hướng đòi hỏi trọng lượng lớn hơnđược áp dụng cho các giai đoạn hoạt động gần đây nhất.Khi quyết định trọng số cho các năm, nhà phân tích nên cố gắng xây dựng mô hìnhcác dòng thu nhập kỳ vọng trong tương lai một cách chính xác Một trọng số bất kỳ cóthể áp dụng cho một năm bất kỳ Ví dụ:

Phương pháp xu hướng tuyến tính

Phương pháp xu hướng tuyến tính là một ứng dụng thống kê của công thức bìnhphương nhỏ nhất Phương pháp này thường được coi là hữu ích nhất khi thu nhậptrước đây của công ty tương đối liên tục (tích cực hoặc tiêu cực) và được kỳ vọng sẽtiếp tục ở mức tương tự trong tương lai Ít nhất năm năm dữ liệu được đề xuất

y = a + bx

Trong đó:

y: giá trị dự đoán của biến y với biến x đã chọn

a: hệ số chặn (giá trị ước tính của y khi x = 0)

b: độ dốc của đường xu hương (thay đổi trung bình trong y tương ứng với mỗi thayđổi trong x)

x: biến độc lập

hay -

Trong đó:

X: Giá trị của biến độc lập

Y: Giá trị của biến phụ thuộc

N: Số lượng trong mẫu

X: Giá trị trung bình của biến độc lập

Y: Giá trị trung bình của biến phụ thuộc

Tính toán có thể được minh họa như sau:

Tập đoàn ACE – Dòng tiền lịch sử

Phương pháp dự báo (Các dự báo dòng tiền chi tiết)

Phương pháp dự báo sử dụng các dự báo dòng tiền hoặc các dòng thu nhập khác chomột số năm nhất định trong tương lai (thông thường là từ ba đến năm năm) được gọi

là thời kỳ "rõ ràng", "kín đáo" hoặc "dự báo" Phương pháp này được sử dụng để xácđịnh các dòng dòng thu nhập tương lai khi sử dụng phương pháp DCF Phương phápnày đã được chấp nhận rộng rãi do tính linh hoạt của phương pháp cho phép ướclượng lợi ích theo từng năm trong suốt giai đoán dự báo

Về mặt lý thuyết, độ dài của giai đoạn dự báo được xác định bằng cách xác định năm màtất cả những năm sau đó sẽ thay đổi với tốc độ không đổi Tuy nhiên, trên thực tế, thànhquả hoạt động và tình hình tài chính sau ba đến năm năm thường rất khó ước lượng chonhiều công ty được tổ chức chặt chẽ Đôi khi giai đoạn nhỏ hơn cũng được sử dụng

Trong trường hợp ngoại lệ, khoảng thời gian kéo dài từ 3-5 năm là thời lượng chuẩncủa giai đoạn rõ dự báo Một trường hợp ngoại lệ như vậy là dành cho các công ty mớithành lập và giai đoạn đầu mà lợi nhuận thường không được dự báo cho đến vài nămnữa Giai đoạn sau giai đoạn dự báo được gọi là giai đoạn "giá trị tiếp tục" hoặc "đầucuối".

Các dự báo thường được xác định bằng cách tham khảo các thông tin tài chính lịch sử

đã được chuẩn hóa Được sử dụng làm nền tảng cho kỳ vọng trong tương lai, các báocáo tài chính được chuẩn hoá có thể bao gồm cả các điều chỉnh của bảng cân đối kếtoán và báo cáo thu nhập

Một khi nhà phân tích chuẩn hóa dữ liệu lịch sử, khi có thể, cần phải xem xét tất cảcác yếu tố của doanh thu và chi phí để đảm bảo rằng các dự báo hoạt động trongtương lai phản ánh càng nhiều càng tốt các xu hướng được xác định trong phân tíchthông tin tài chính lịch sử Những xu hướng này có thể được thảo luận với ban quản lý

và có liên quan đến kỳ vọng trong tương lai cũng như các tài liệu nghiên cứu nền kinh

tế và ngành do nhà phân tích doanh nghiệp thực hiện cùng với sự tham gia

Trong một số trường hợp, quá khứ không phải là dấu hiệu của tương lai Các nhà phântích phải chú ý đến việc phân tích thành quả kỳ vọng trong các tình huống này Cần cócác giả định để hình thành dự báo

Nếu thước đo giá trị được lựa chọn là dòng tiền ròng, cần phải lập dự toán nhu cầuvốn, chi tiêu vốn, khấu hao, và các khoản vay, thanh toán nợ (nếu sử dụng phươngpháp vốn chủ sở hữu trực tiếp) Mỗi khoản mục này có thể thêm hoặc bớt vào dòngtiền tự do, ảnh hưởng đến lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu

Đôi khi câu hỏi đặt ra là tại sao các nhà phân tích cần bảng cân đối kế toán và báo cáolưu chuyển tiền tệ tương lai khi sử dụng mô hình DCF Tính chất tương tác của bảngcân đối kế toán, báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh và báo cáo lưu chuyển tiền tệđảm bảo rằng tất cả các khía cạnh của dòng tiền trong tương lai đã được tính đến vàcác giả định sử dụng trong việc ước tính kết quả hoạt động kinh doanh có ảnh hưởngthông qua bảng cân đối kế toán

Nhà định giá sử dụng dữ liệu lịch sử bình thường, các hiểu biết về quản lý và phântích xu hướng để phân tích dự báo chính thức cho giai đoạn rõ ràng Các dự báo nàyđưa vào bảng cân đối kế toán và các báo cáo kết quả hoạt động có ảnh hưởng đến lợiích xác định và không chỉ bao gồm các báo cáo thu nhập kỳ vọng mà còn bao gồm cácbảng cân đối kế toán và báo cáo về dòng tiền.

PHƯƠNG PHÁP VỐN HÓA DÒNG TIỀN

Giới thiệu

Phương pháp vốn hóa dòng tiền (CCF) là một phiên bản rút gọn của phương phápchiết khấu dòng tiền, trong đó cả tốc độ tăng trưởng (g) và tỷ suất chiết khấu (k) đượcgiả định là không đổi CCF cũng là mô hình chiết khấu cổ tức, còn được gọi là "Môhình tăng trưởng Gordon" Giáo sư Myron J Gordon đã đưa mô hình này lên vị tríhàng đầu trong cuốn sách Đầu tư, Tài trợ và Định giá Doanh nghiệp năm 1962 Kể từ

đó, mô hình này đã xuất hiện trong hầu hết các bài báo về định giá và tài chính, cũngnhư là một phương pháp được chấp nhận rộng rãi để xác định "giá trị cuối cùng"(terminal value) của phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF) thảo luận trong chươngnày

k = Tỷ suất chiết khấu (chi phí sử dụng vốn)

g = Tốc độ tăng trưởng dài hạn kỳ vọng đến vĩnh viễn

Công thức CCF bao gồm giả định rằng NCF1 có thể được “phân phối” cho các chủ sởhữu doanh nghiệp

Ngoài tăng trưởng và rủi ro không đổi, giả thuyết và giả định của phương pháp DCF

về dòng dòng thu nhập, đo lường rủi ro, ảnh hưởng của tăng trưởng, v.v cũng đúng đốivới phương pháp CCF

Quy ước cuối năm cho phương pháp CCF

Dòng thu nhập cho tương lai trong mô hình CCF là dòng tiền dự kiến (hoặc tươngđương) trong giai đoạn sau ngày định giá Ví dụ, nếu NCF là $100.000 và ngày địnhgiá là ngày 31 tháng 12 năm 2005, tốc độ tăng trưởng dự kiến là 4% thì CF1 dự kiếnvào ngày 31 tháng 12 năm 2006 là $104.000 như thể hiện trong bảng 5.4

Bảng 5.4 Dòng tiền dự kiến

Quy ước nửa năm cho phương pháp CCF

Giống như DCF, CCF cũng phản ánh dòng tiền nhận định kỳ trong năm với công thứcquy ước nửa năm như sau

Trong đó:

PV = Hiện giá

NCF1 = Dòng thu nhập kỳ vọng trong toàn bộ thời kỳ ngay sau ngày định giá hiệu lực

k = Tỷ suất chiết khấu (chi phí sử dụng vốn)

g = tỷ lệ tăng trưởng dài hạn kỳ vọng đến vĩnh viễn

11 sai lầm thường thấy

Phương pháp này rõ ràng là phương pháp được sử dụng nhiều nhất trong định giádoanh nghiệp Tuy nhiên, sự đơn giản của phương pháp này thường đi liền với:

• Sự tăng trưởng của doanh nghiệp trung bình sẽ là X% đến vĩnh viễn

• Dòng tiền thuần trung bình sẽ là X phần trăm đến vĩnh viễn

• Lãi suất giữ nguyên đến vĩnh viễn

• Tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần giữ nguyên đến vĩnh viễn

Ngày định giá31/12/2009

Thời điểm đượcnhận thu nhập31/12/2010

$104.000

Chúng ta có 11 sai lầm thường thấy trong phương pháp này.

1 Giảm nhẹ hoặc phóng đại tốc độ tăng trưởng Tốc độ tăng trưởng được sử dụng

trong phương pháp CCF nhằm phản ánh tốc độ tăng trưởng trung bình dài hạn Tốc độtăng trưởng dài hạn này cũng được coi là tốc độ tăng trưởng trung bình vĩnh viễn.Trong 80 năm qua, lạm phát tăng trung bình 2,5 đến 3,0% và tổng sản phẩm quốc nộităng trung bình 3,0 đến 3,5% Do đó, một doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng dài hạnthấp hơn 2,5 đến 3% sẽ không theo kịp lạm phát Ngoài ra, công ty có mức tăngtrưởng cao hơn 6 đến 6,5% sẽ vượt trội hơn nền kinh tế về lâu dài

2 Sai lầm trong việc chuyển đổi tỷ suất vốn hóa Tỷ suất chiết khấu phải trừ đi tốc độ

tăng trưởng dài hạn để có được tỷ suất vốn hóa Không giảm tỷ suất chiết khấu sẽ làmgiá trị định giá bị giảm đi đáng kể

3 Sai lầm trong việc chuẩn hoá thu nhập Sai lầm này tất cả các phương pháp định giá

đều gặp phải nhưng có xu hướng phổ biến hơn ở phương pháp CCF Phần sau sẽ thảoluận, thu nhập kỳ vọng trong tương lai phải được chuẩn hóa, bao gồm các điều chỉnhkhoản mục bất thường, điều chỉnh lợi nhuận từ những hoạt động khác, điều chỉnh theoGAAP và điều chỉnh tăng giảm so với tiêu chuẩn

4 Phân biệt dòng tiền kiểm soát và dòng tiền không kiểm soát Không thể phân biệt

dòng tiền kiểm soát với dòng tiền không kiểm soát có thể làm định giá trở nên khôngđáng tin cậy, tùy thuộc vào việc áp dụng các điều chỉnh liên quan

5 Sử dụng dòng tiền bắt đầu chứ không phải kết thúc Công thức CCF, như trong

bảng 5.4, tử số là dòng thu nhập trong tương lai của năm đầu tiên sau ngày định giá vànhà đầu tư nhận được lợi ích này vào ngày cuối cùng của năm đó Điều này thường bị

bỏ qua Ví dụ, nếu phân tích dựa vào thu nhập tương lai của năm hiện tại, thì nhà phântích phải bổ sung tốc độ tăng trưởng thu nhập ước tính trong năm tới vào thu nhậpnăm nay

6 Áp dụng một tỷ suất chiết khấu không phù hợp với dòng tiền dự kiến trong tương

lai Đây là một sai sót mà các phương pháp khác CCF cũng mắc phải Ví dụ, một nhà

phân tích có thể áp dụng tỷ suất chiết khấu cho "dòng tiền vốn chủ sở hữu" nhầm sang

cho "dòng tiền cho vốn đầu tư" hoặc áp dụng tỷ suất chiết khấu sau thuế cho thu nhậptrước thuế.

7 Không áp dụng quy ước nửa năm Đối với một tỷ suất chiết khấu nhất định, quy

ước nửa năm sẽ tạo ra hiện giá lớn hơn hiện giá tạo ra trong quy ước cuối năm, bất kểtốc độ tăng trưởng trung bình là bao nhiêu Nếu chủ sở hữu nhận được dòng tiền đềutrong năm, giá trị gia tăng do nhận được các khoản lợi ích sớm hơn sẽ không đượcphản ánh đúng trừ khi sử dụng quy ước nửa năm Tuy nhiên ngoại lệ có thể xảy ra vớicác doanh nghiệp hoạt động theo mùa

8 Không điều chỉnh đúng cho các tài sản không hoạt động Một số tài sản không

tham gia vào hoạt động cần được xem xét Chẳng hạn, tiền mặt thặng dư hay chứngkhoán thị trường thường bị bỏ qua Các nhà phân tích có thể mất nhiều thời gian đểxem xét tỷ số thanh toán hiện hành, tỷ số thanh toán nhanh của công ty nhưng lại lướtqua rất nhanh việc xem xét có thực sự "không có quá nhiều tiền mặt không hoạt động”hay không Ví dụ cho trường hợp này là không tận dụng các thiết bị hay các nhà máynhàn rỗi của công ty

9 Thiếu vốn luân chuyển Lý thuyết kinh tế cũng như nhiều chủ doanh nghiệp cho

rằng cần phải có thêm vốn luân chuyển lâu dài để đáp ứng sự phát triển của công ty

10 Sự không liên quan giữa chi tiêu vốn và khấu hao Dòng tiền thuần đặc biệt yêu

cầu các khoản mục không bằng tiền chẳng hạn như khấu hao cũng phải được thêmvào, trong khi chi phí vốn hàng năm ước tính sẽ bị trừ ra Nhiều nhà phân tích ưa thíchmột giả định đơn giản rằng khấu hao hàng năm ước tính bằng với chi phí vốn đầu tưước tính trong tương lai, do đó bù trừ lẫn nhau Tuy nhiên, các nhà phân tích khác xácnhận rằng trong một ngành kinh doanh đang phát triển, chi tiêu vốn dài hạn hàng nămcao hơn mức khấu hao hàng năm, chủ yếu là do lạm phát Cần phải xem xét cẩn thậncác sự kiện và hoàn cảnh trong mỗi lần định giá để giải quyết vấn đề này

11 Sử dụng dòng tiền đối với vốn chủ sở hữu thay vì dòng tiền đối với vốn đầu tư

(hoặc ngược lại) Trong định giá có nợ vay, sử dụng dòng tiền đối với vốn chủ sở hữuchứ không phải là dòng tiền đối với vốn đầu tư có thể tạo ra một giá trị không phảnánh FMV thật sự của doanh nghiệp Sự bóp méo này có thể gây ảnh hưởng đáng kể

Các ví dụ sẽ được trình bày trong bảng 5.32A đến 5.32E Sai lầm này có thể trở nênnghiêm trọng khi các khoản nợ, thanh toán hay lãi vay được tính vào trong dòng tiềnđối với vốn chủ sở hữu và do đó được cho là tiếp tục mãi mãi.

PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN

Ei = Thu nhập kinh tế dự kiến trong kỳ thứ i trong tương lai (trả vào cuối kỳ)

k = tỷ suất chiết khấu (chi phí sử dụng vốn, tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên thị trường củacác khoản đầu tư khác có cùng rủi ro và các đặc điểm đầu tư)

i = thời kỳ (thường tính là số năm) trong tương lai dự kiến nhận được dòng thu nhậpCông thức mở rộng:

Trong đó:

PV = Hiện giá

En = Dòng thu nhập tương lai dự kiến vào kỳ thứ n hay kỳ cuối cùng tại đó dự kiến sẽ

có một phần của thu nhập E1,2, v.v là dòng thu nhập dự kiến trong tương lai cho kỳđầu tiên, kỳ thứ hai, kỳ thứ ba, và v.v trước kỳ (hoặc năm) thứ n

k = tỷ suất chiết khấu

Công thức cơ bản cho DCF dùng dòng tiền thuần (vốn chủ sở hữu trực tiếp hay vốnđầu tư) được trình bày trong bảng 5.5

Bảng 5.5 Công thức DCF cơ bản

Hiện giá của NCF trong suốt thời kỳ tăng trưởng Hiện giá của kỳ

cuối+Trong đó:

NCF = E, dòng thu nhập kỳ vọng trong tương lai, cụ thể là dòng tiền thuần

Các biểu đồ sau đây (Bảng 5.6) thường được sử dụng để dự báo dòng tiền thuần Giả

sử dòng tiền năm nay là $10.000 với mức tăng trưởng và tỷ suất chiết khấu dự kiến

Bảng 5.6 Dòng tiền và tăng trưởng

Lợi nhuận năm

hiện hành cho vốn chủ sở hữu Tỷ suất chiết khấu Năm Tốc độ tăng trưởng

Tổng giá trị hiện tại của dòng tiền dự kiến trong tương lai sử dụng mô hình

tăng trưởng Gordon để tính giá trị cuối cùng $84.313

Quy tắc cuối năm và nửa năm

Một số mô hình DCF tính hiện giá của dòng tiền trong tương lai là tất cả các dòng tiền

dự kiến sẽ được nhận định kỳ vào ngày cuối cùng của mỗi giai đoạn dự báo (xembảng 5.8) Điều này không phải áp dụng cho mọi trường hợp

Mặc dù một số mô hình được dựa trên dòng tiền liên tục trong năm, có một phươngpháp khác gọi là quy ước nửa năm Quy ước nửa năm xử lý dòng tiền định kỳ như thểđược nhận vào giữa năm Giai đoạn dự báo đầu tiên (n) bắt đầu vào giữa kỳ (0,5n).Mỗi giai đoạn dự báo kế tiếp được tính từ giữa năm này đến giữa năm sau (0,5n+1)

Bảng 5.8 Quy ước cuối năm

Tuy nhiên, điều này chỉ áp dụng khi ngày định giá là bắt đầu hoặc kết thúc một thời kỳ(tức là 1/1 hay 31/12 dương lịch) Đối với những ngày định giá khác, xem gợi ý sau:Khi sử dụng quy ước nửa năm, các hệ số năm đầu tiên và năm thứ hai có một chútkhác biệt Ví dụ: nếu dự án bắt đầu năm 2009 đến năm 2013 (5 năm) và ngày định giá

là 31/3/2009, hệ số năm đầu tiên là 0,375 (9/12 × 0,5) và năm thứ hai là 1,25 (0,375×

2 + 0,5) Tiếp tục cộng 1 cho năm thứ ba, thứ tư và thứ năm, tức là 2,25 (năm thứ ba),3,25 (năm thứ tư) và 4,25 (năm thứ năm) Năm kết thúc là năm cuối cùng của giaiđoạn tăng trưởng là 4,25

Ví dụ so sánh

Giả sử rằng một công ty nhận được dòng tiền bằng $100 một tháng hoặc $1.200 mộtnăm (xem bảng 5.9) Với lãi suất 6%, chúng ta có thể tính giá trị hiện tại của $100 đầutiên nhận được bằng cách chia cho (1 + 0,06/12)1, chia $100 thứ hai cho (1 +0,06/12)2, và tiếp tục như vậy cho 12 tháng, tổng hiện giá bằng $1.161,88.

Giả sử trong năm nhận được tổng cộng là $1.200, và chia cho (1 + 0,06)1/2 (quy ướcnửa năm), giá trị hiện tại bằng $1.165,54, khác biệt chỉ $3,66

Nếu đối tượng đang nhận được dòng tiền đều, thì quy ước nửa năm là một sự ướclượng hợp lý

Để minh hoạ thêm, giả sử $1.200 là dòng tiền nhận được vào cuối năm Hiện giá sẽbằng $1.132,08, khác biệt $29,80 so với giá trị của việc nhận $100 mỗi tháng Nhưvậy, quy ước nửa năm gần như là cách một doanh nghiệp điển hình nhận được dòngtiền Đối với doanh nghiệp theo mùa thì có thể khác Chính sách phân phối và cũng cóthể ảnh hưởng đến việc lựa chọn quy ước thời gian

Bảng 5.9 Mô hình quy ước nửa năm so với mô hình hàng tháng

Mô hình DCF quy ước nửa năm (5 năm) như bảng 5.10, trong đó n = 1 năm

Điều quan trọng cần lưu ý là năm kết thúc bắt đầu từ 4,5, không phải là 5

Bảng 5.10 Mô hình DCF quy ước nửa năm

Hiện giá của NCF trong suốt thời kỳ tăng trưởng Giá trị cuối cùng

PV =

Bảng 5.11 Minh họa ngày định giá đặc biệt

Điều chỉnh DCF cho ngày định giá đặc biệt

Do ngày định giá thường không phải là cuối năm tài chính của doanh nghiệp, cần phảiđiều chỉnh tính toán hiện giá để phản ánh ngày "khác với ngày cuối năm" này

Trong kịch bản được trình bày ở bảng 5.11, ngày định giá là ngày 31 tháng 8 năm

2009, với dự án đầu tiên kết thúc trong vòng bốn tháng, vào ngày 31 tháng 12 năm

2009 Giả sử phân phối thu nhập đều trong các tháng, thì 8/12 năm đã được đưa vàoxem xét tại 31 tháng 8 năm 2009 Giả sử mô hình DCF là công cụ định giá thích hợp,giá trị hiện tại của dự án năm đầu tiên chỉ 4/12 của $100.000 là $33.333 Nếu năm thứhai dòng tiền là $107.000 hay tăng 7%, thì vào ngày 31 tháng 8 năm 2009, thời gianchiết khấu của $107.000 là 4/12 cộng với 1 năm