Tác động của hạn chế tài chính và chi phí đại diện đến đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức

Kết quả nghiên cứu cho thấy có xảy ra tình trạng đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức tại Việt Nam, đặc biệt là dưới tác động của hạn chế tài chính và chi phí đại diện, cụ thể: - Thứ nhất,

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

CHU KHÁNH TOÀN

TÁC ĐỘNG CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH VÀ CHI PHÍ ĐẠI DIỆN ĐẾN ĐẦU TƯ DƯỚI MỨC

VÀ ĐẦU TƯ QUÁ MỨC

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh – 2016

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

CHU KHÁNH TOÀN

TÁC ĐỘNG CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH VÀ CHI PHÍ ĐẠI DIỆN ĐẾN ĐẦU TƯ DƯỚI MỨC VÀ

ĐẦU TƯ QUÁ MỨC

và chi phí đại diện đến đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức” là công trình nghiên

cứu khoa học độc lập của riêng tôi theo sự hướng dẫn của Tiến sĩ Nguyễn Thị Uyên Uyên

Các số liệu, kết quả nêu trong Luận văn là trung thực, có nguồn gốc rõ ràng, cụ thể

và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác

Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về nội dung và tính trung thực của Luận văn này

Tp Hồ Chí Minh, ngày 30 tháng 10 năm 2016

Học viên

Chu Khánh Toàn

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC BẢNG BIỂU

DANH MỤC HÌNH

TÓM TẮT

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU 1

1.1 Lý do chọn đề tài 1

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu 3

1.3 Phương pháp nghiên cứu 4

1.4 Đóng góp của nghiên cứu 5

1.5 Bố cục bài nghiên cứu 6

CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 8

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 15

3.1 Dữ liệu nghiên cứu 15

3.2 Phương pháp nghiên cứu 17

3.2.1 Các giả thuyết, kỳ vọng – Mô hình nghiên cứu và mô tả biến 17

3.2.1.1 Các giả thuyết, kỳ vọng – Mô hình cơ sở và mô tả biến 17

3.2.1.2 Các giả thuyết, kỳ vọng – Mô hình mở rộng và mô tả biến 27

3.2.2 Phương pháp nghiên cứu và cách thức thực hiện 35

3.2.2.1 Mô hình (1a) xác định định tình trạng đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức 35

3.2.2.2 Mô hình (1b) kiểm định độ nhạy cảm giữa đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức với dòng tiền tự do 36

tự do ở các mức độ chi phí đại diện khác nhau 37

3.3 Phương pháp kinh tế lượng 38

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 41

4.1 Hồi quy Mô hình (1a) và xác định tình trạng đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức bằng phương pháp GMM hệ thống 41

4.1.1 Kết quả hồi quy mô hình (1a) 43

4.1.2 Xác định đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức 47

4.2 Hồi quy Mô hình (1b) để kiểm định độ nhạy cảm giữa đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức với dòng tiền tự do 52

4.2.1 Kiểm định tính vững độ nhạy cảm giữa đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức với dòng tiền tự do – Hồi quy mô hình (1b) với các mẫu dữ liệu thành phần 55

4.2.2 Kiểm định tính vững độ nhạy cảm giữa đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức với dòng tiền tự do – Hồi quy mô hình (1b) dựa trên các giá trị ước lượng đầu tư mới tối ưu thu được từ mô hình (1a) bằng phương pháp OLS cho từng năm 61

4.3 Hồi quy mô hình (2a) và (2b) để kiểm định độ nhạy cảm giữa đầu tư dưới mức với dòng tiền tự do ở các mức độ hạn chế tài chính khác nhau 63

4.4 Hồi quy mô hình (2c) và (2d) để kiểm định độ nhạy cảm giữa đầu tư quá mức với dòng tiền tự do ở các mức độ chi phí đại diện khác nhau 66

CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN 70

5.1 Tóm tắt kết quả nghiên cứu 70

5.2 Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo 72 TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

1 Bảng 3.1 Phân phối dữ liệu bảng 16

2 Bảng 3.2 Thống kê mẫu của 605 công ty theo từng năm 16

3 Bảng 3.3 Tóm tắt các biến sử dụng trong mô hình (1a) và mô hình

4 Bảng 4.1 Thống kê mô tả của các biến sử dụng trong mô hình (1a) 42

5 Bảng 4.2 Ma trận hệ số tương quan của các biến sử dụng trong mô

do dương

50

9 Bảng 4.6 Kết quả hồi quy mô hình (1b) theo phương pháp hồi quy

10 Bảng 4.7(a)

Kết quả hồi quy mô hình (1b) theo phương pháp hồi quy Ước lượng tác động cố định (FEM) với các mẫu các công

ty có đầu tư dưới mức nằm trong 20%, 50% và 80% giá

trị nhỏ nhất của các giá trị đầu tư dưới mức (I u _new i,t < 0)

56

11 Bảng 4.7(b)

Kết quả hồi quy mô hình (1b) theo phương pháp hồi quy Ước lượng tác động cố định (FEM) với các mẫu các công

ty có đầu tư quá mức nằm trong 20%, 50% và 80% giá trị

lớn nhất của các giá trị đầu tư quá mức (I u _new i,t > 0)

58

12 Bảng 4.8

Kết quả hồi quy mô hình (1b) theo phương pháp hồi quy

Ước lượng tác động cố định (FEM), trường hợp I e _new i,t

được ước lượng từ mô hình (1a) theo phương pháp OLS

cho từng năm

61

13 Bảng 4.9 Kết quả hồi quy mô hình (2a) và (2b) theo phương pháp

hồi quy Ước lượng tác động cố định (FEM) 65

14 Bảng 4.10 Kết quả hồi quy mô hình (2c) và (2d) theo phương pháp

hồi quy Ước lượng tác động cố định (FEM) 67

1 Hình 3.1 Mẫu hình dùng để tính giá trị đầu tư dưới mức và đầu

2 Hình 4.1 Lãi suất và xu hướng lãi suất tại Việt Nam giai đoạn

chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội trong giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2015, tác giả sử dụng phương pháp Ước lượng tác động cố định (Fixed – Effects Model) và phương pháp Ước lượng GMM hệ thống nhằm kiểm định tác động của hạn chế tài chính và chi phí đại diện đến tình trạng đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức của các công ty phi tài chính niêm yết tại Việt Nam

Kết quả nghiên cứu cho thấy có xảy ra tình trạng đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức tại Việt Nam, đặc biệt là dưới tác động của hạn chế tài chính và chi phí đại diện, cụ thể:

- Thứ nhất, tác giả đã tìm ra mối tương quan dương giữa dòng tiền tự do âm với tình

trạng đầu tư dưới mức của các công ty Việt Nam, hàm ý rằng khi xảy ra tình trạng dòng tiền tự do âm, ở Việt Nam sẽ xảy ra tình trạng đầu tư dưới mức Đặc biệt, khi dòng tiền tự do âm với mức độ càng lớn thì tình trạng đầu tư dưới mức càng nghiêm trọng Nguyên nhân dẫn đến tình trạng này xuất phát từ vấn đề hạn chế tài chính mà các công ty gặp phải Cụ thể, khi dòng tiền tự do âm, công ty phải sử dụng nguồn vốn bên ngoài với chi phí sử dụng vốn cao hơn chi phí sử dụng nguồn tài trợ nội bộ

để tài trợ cho các dự án đầu tư Khi dòng tiền tự do càng thiếu hụt so với nhu cầu đầu tư mới, nhu cầu huy động nguồn tài trợ bên ngoài của công ty càng lớn và dẫn đến chi phí sử dụng vốn của nguồn tài trợ bên ngoài càng cao hơn so với nguồn tài trợ nội bộ Chính vì chi phí sử dụng vốn của nguồn tài trợ bên ngoài cao hơn chi phí

sử dụng vốn của nguồn tài trợ nội bộ, các công ty có xu hướng không huy động nguồn tài trợ bên ngoài ngay cả khi có các cơ hội đầu tư sinh lời, dẫn đến tình trạng đầu tư dưới mức tối ưu Hơn nữa, khi chi phí sử dụng vốn của nguồn tài trợ bên ngoài càng cao hơn so với chi phí sử dụng vốn của nguồn tài trợ nội bộ, các công ty

sẽ có xu hướng bỏ qua nhiều cơ hội đầu tư hơn, dẫn đến tình trạng đầu tư dưới mức càng trầm trọng hơn

Nguyên nhân dẫn đến tình trạng này xuất phát từ vấn đề chi phí đại diện mà các công ty gặp phải Cụ thể, vì lợi ích về mặt cá nhân của nhà quản trị sẽ tăng thêm khi

có thêm các dự án đầu tư và khi quy mô công ty tăng lên, dòng tiền tự do dư thừa so với nhu cầu đầu tư vào các dự án có NPV dương sẽ thúc đẩy các nhà quản trị công

ty thực hiện hành vi chi tiêu phần dòng tiền tự do dư thừa này vào các dự án đầu tư khác ngay cả khi các dự án đầu tư này không tối đa hóa giá trị tài sản cho cổ đông Nghiên cứu của tác giả đưa ra những kết quả khá tương đồng so với nhiều nghiên cứu trên thế giới về tác động của hạn chế tài chính và chi phí đại diện đến hoạt động đầu tư, như Myers và Majluf (1984); Fazzari cùng cộng sự (1988); Carpenter và Guariglia (2008) chỉ ra rằng tình trạng thông tin bất cân xứng gây ra hạn chế tài chính và từ đó tác động đến quyết định đầu tư của công ty, Jensen (1986); Cleary (1999), Pawlina và Renneboog (2005) chỉ ra rằng chi phí đại diện có tác động đến đầu tư Đặc biệt, nghiên cứu của tác giả không chỉ cung cấp bằng chứng về tác động của hạn chế tài chính và chi phí đại diện đến đầu tư như những nghiên cứu nói trên

mà còn chỉ ra rằng hạn chế tài chính tác động chủ yếu đến đầu tư dưới mức và chi phí đại diện tác động chủ yếu đến đầu tư quá mức, như đã được chỉ ra bởi Guariglia

và Yang (2016) Các kết quả trên cho thấy sự khá tương đồng giữa Việt Nam và nhiều nước trên thế giới, từ đó hỗ trợ vững chắc hơn cho luận điểm về sự tồn tại các tác động của yếu tố hạn chế tài chính và vấn đề chi phí đại diện đến quyết định đầu

tư của công ty tại nhiều nước trên thế giới

Từ khóa: hạn chế tài chính, chi phí đại diện, đầu tư dưới mức, đầu tư quá mức, phương pháp GMM, phương pháp ước lượng tác động cố định.

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU

1.1 Lý do chọn đề tài

Từ các bằng chứng thực nghiệm cho thấy quyết định đầu tư là một trong các quyết định tài chính trọng yếu của các doanh nghiệp khi hoạch định chiến lược tài chính (Ross, 2003) Chính vì vậy, trong những thập kỷ gần đây, việc nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định đầu tư, đặc biệt là dòng tiền, đã trở thành chủ đề thu hút được sự quan tâm của nhiều nhà nghiên cứu trên toàn thế giới Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra bằng chứng cho thấy có tồn tại mối tương quan dương giữa quyết định đầu tư và dòng tiền của doanh nghiệp Điều này hàm ý rằng, khi dòng tiền tự do của doanh nghiệp trở nên dồi dào, các nhà quản trị công ty sẽ thực hiện các quyết định đầu tư nhiều hơn Ngược lại, khi dòng tiền tự do của doanh nghiệp giảm, các doanh nghiệp sẽ phải xem xét một cách cẩn trọng hơn và có thể phải đi đến quyết định hạn chế việc đầu tư

Các nhà nghiên cứu tại những quốc gia phát triển cũng như những quốc gia đang phát triển đã đưa ra rất nhiều những lý giải cho sự thay đổi trong quyết định đầu tư của doanh nghiệp khi dòng tiền tự do thay đổi Một trong những nguyên nhân dẫn đến sự thay đổi trong quyết định đầu tư của các doanh nghiệp là do hạn chế tài chính và vấn đề đại diện

Trong hướng nghiên cứu về hạn chế tài chính, Myers và Majluf (1984); Fazzari cùng cộng sự (1988); Carpenter và Guariglia (2008) đã chỉ ra bằng chứng cho thấy mối tương quan dương giữa mức độ đầu tư và dòng tiền tự do, bắt nguồn từ tình trạng bất cân xứng thông tin giữa nhà đầu tư bên ngoài và nhà quản trị công ty Do thị trường vốn là không hoàn hảo, các công ty khi sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài thông qua phát hành cổ phần mới và vay nợ sẽ phải trả một phần bù rủi ro cho các nhà đầu tư và nhà cho vay, từ đó dẫn đến chi phí sử dụng vốn của nguồn tài trợ bên ngoài cao hơn chi phí sử dụng vốn của nguồn tài trợ nội bộ Vì vậy, các công ty sẽ

ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ hơn Khi thiếu hụt hoặc không có nguồn tài trợ

nội bộ, các công ty đang phải đối mặt với tình trạng hạn chế tài chính sẽ phải từ bỏ các dự án đầu tư có NPV dương, gây ra tình trạng đầu tư dưới mức

Ở hướng nghiên cứu khác, Jensen (1986); Cleary (1999); Pawlina và Renneboog (2005); Richardson (2006) tìm thấy vấn đề đại diện là một nguyên nhân tác động đến độ nhạy cảm giữa dòng tiền tự do và quyết định đầu tư của công ty Các nhà phân tích đưa ra hai dạng chính của vấn đề đại diện: mâu thuẫn giữa cổ đông kiểm soát với cổ đông thiểu số và mâu thuẫn giữa cổ đông với nhà quản trị công ty Mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông với nhà quản trị công ty dẫn đến nhà quản trị công ty theo đuổi lợi ích cá nhân, thực hiện đầu tư vào nhiều dự án không có khả năng sinh lợi hoặc có khả năng sinh lợi thấp khi dòng tiền tự do của công ty trở nên dồi dào, thay vì phải sử dụng dòng tiền tự do dư thừa đó để chi trả cổ tức cho cổ đông Điều này làm vấn đề chi phí đại diện trầm trọng hơn và dẫn đến tình trạng đầu tư quá mức Nếu dòng tiền tự do càng lớn, vấn đề đại diện xảy ra sẽ dẫn đến tình trạng đầu

tư quá mức ngày càng nghiêm trọng hơn và tác động làm giảm giá trị công ty

Chính vì tầm quan trọng của mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền tự do, gần đây các nhà nghiên cứu trên thế giới đã đưa ra một khối lượng lớn bằng chứng thực nghiệm về các yếu tố tác động đến độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền tự do Tuy nhiên, chưa có nhiều nghiên cứu kiểm định cùng một lúc tác động của hạn chế tài chính và chi phí đại diện đến mối quan hệ giữa dòng tiền với đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức Hơn nữa, có nghiên cứu về mối quan hệ giữa dòng tiền tự do và đầu tư tại Việt Nam trong thời gian qua nhưng vẫn khá ít các nghiên cứu thực hiện xem xét đồng thời tác động của hạn chế tài chính và chi phí đại diện đến mối quan

hệ giữa dòng tiền với đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức Đó chính là lý do thúc

đẩy tác giả của bài nghiên cứu này thực hiện đề tài “Tác động của hạn chế tài chính

và chi phí đại diện đến đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức” làm Luận văn Thạc sĩ

của mình Bài nghiên cứu này được thực hiện với mong muốn cung cấp một cái nhìn cụ thể và sâu sắc hơn về tác động của hạn chế tài chính và vấn đề đại diện đến quyết định đầu tư của công ty để từ đó đóng góp thêm vào các bằng chứng của

những nghiên cứu trên thế giới về chủ đề này cũng như giúp các doanh nghiệp và nhà chức trách nhận thức được thực trạng đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức tại thị trường Việt Nam để có những biện pháp giảm thiểu đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức một cách hiệu quả

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu

Bài nghiên cứu được thực hiện với mục tiêu kiểm định tác động của hạn chế tài chính và chi phí đại diện đến đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức của các công ty phi tài chính niêm yết tại Việt Nam dựa trên cơ sở đánh giá độ nhạy cảm của đầu tư bất thường (được thể hiện qua tình trạng đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức) với dòng tiền tự do của các công ty Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu này, tác giả sẽ đi vào giải quyết các câu hỏi:

- Thứ nhất, liệu có xảy ra tình trạng đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức ở các công

ty phi tài chính niêm yết tại Việt Nam?

- Thứ hai, sau khi đã xác định được tình trạng đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức

đối với từng quan sát, tác giả xem xét liệu tình trạng đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức này có bị tác động bởi dòng tiền tự do của các công ty hay không?

- Thứ ba, nếu có tác động của dòng tiền tự do đến đầu tư dưới mức và đầu tư quá

mức thì:

(i) Liệu các công ty có nhiều khả năng đối mặt với hạn chế tài chính sẽ có tình trạng đầu tư dưới mức nhiều hơn các công ty ít có khả năng đối mặt với hạn chế tài chính hay không? Nói cách khác, độ nhạy cảm giữa đầu tư dưới mức và dòng tiền tự do ở các công ty có nhiều khả năng đối mặt với hạn chế tài chính

có cao hơn so với các công ty ít có khả năng đối mặt với hạn chế tài chính hay không?

(ii) Liệu các công ty có nhiều khả năng đối mặt với vấn đề đại diện sẽ có tình trạng đầu tư quá mức nhiều hơn các công ty ít có khả năng đối mặt với vấn đề đại diện hay không? Nói cách khác, độ nhạy cảm giữa đầu tư quá mức và dòng

tiền tự do ở các công ty có nhiều khả năng đối mặt với vấn đề đại diện có cao hơn so với các công ty ít có khả năng đối mặt với vấn đề đại diện hay không?

1.3 Phương pháp nghiên cứu

Tác giả thực hiện nghiên cứu dựa trên dữ liệu bảng không cân bằng của 605 công ty phi tài chính được niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội trong giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2015 Mẫu nghiên cứu bao gồm 3,920 quan sát tương ứng với 605 công ty phi tài chính,

có số năm hoạt động kể từ khi niêm yết dao động từ 0 năm (công ty niêm yết vào năm 2015 nhưng có những dữ liệu của các biến số khác từ những năm trước khi niêm yết) đến 15 năm (công ty niêm yết vào năm 2000), trong đó số quan sát có số năm hoạt động kể từ khi niêm yết lâu nhất là 15 năm – chiếm tỷ lệ 0.9%, số năm hoạt động kể từ khi niêm yết phổ biến nhất đối với các quan sát là 5 năm và 6 năm – chiếm tỷ lệ lần lượt là 21% và 19.7% Đồng thời, số năm quan sát liên tục đối với từng công ty ít nhất là 02 năm, nhiều nhất là 07 năm

Dựa trên mẫu dữ liệu đã thu thập được, tác giả sử dụng phần mềm STATA 12 để thực hiện hồi quy các mô hình đưa ra kết quả nghiên cứu Nghiên cứu này được tác

giả thực hiện theo cách tiếp cận từ bài nghiên cứu “Over-investment of free cash

flow” của Richardson (2006) và bài nghiên cứu “A balancing act: Managing financial constraints and agency costs to minimize investment inefficiency in the Chinese market” của Guariglia và Yang (2016) Đầu tiên, tác giả tiến hành xác định

tình trạng đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức của các công ty phi tài chính niêm yết tại Việt Nam bằng khuôn khổ đo lường đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức dựa trên đầu tư tối ưu được đề xuất bởi Richardson (2006), tuy nhiên thay vì sử dụng

mô hình hồi quy OLS để ước lượng đầu tư tối ưu như Richardson (2006), tác giả sử dụng mô hình hồi quy GMM hệ thống để khắc phục các vấn đề tự tương quan, phương sai thay đổi và nội sinh trong phương trình ước lượng Sau đó, tác giả kiểm định tác động của hạn chế tài chính đến đầu tư dưới mức thông qua việc kiểm định liệu các công ty có dòng tiền tự do âm sẽ có xu hướng đầu tư dưới mức hay không,

và tác giả tìm kiếm tác động của vấn đề đại diện đến đầu tư quá mức thông qua việc kiểm định liệu các công ty có dòng tiền tự do dương sẽ có xu hướng đầu tư quá mức hay không bằng cách sử dụng mô hình hồi quy Ước lượng tác động cố định (Fixed – Effects Model) Song song với đó, nhằm cung cấp một cái nhìn sâu sắc hơn về tác động của hạn chế tài chính và vấn đề đại diện đến đầu tư, tác giả thực hiện xem xét liệu các công ty càng có nhiều khả năng đối mặt với hạn chế tài chính sẽ có độ nhạy cảm giữa đầu tư dưới mức với dòng tiền tự do càng lớn hay không và liệu các công

ty càng có nhiều khả năng gặp phải vấn đề đại diện sẽ có độ nhạy cảm giữa đầu tư quá mức với dòng tiền tự do càng lớn hay không thông qua việc sử dụng mô hình hồi quy Ước lượng tác động cố định (Fixed – Effects Model)

1.4 Đóng góp của nghiên cứu

Nghiên cứu của tác giả kiểm định tác động của vấn đề hạn chế tài chính và chi phí đại diện đến đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức của các công ty phi tài chính được niêm yết tại Việt Nam Bài nghiên cứu của tác giả cho thấy một số đóng góp quan trọng, cụ thể:

- Nghiên cứu của tác giả nới rộng bằng chứng cho thấy rằng, ngay cả tại những quốc gia như Việt Nam, được xem là thị trường mới nổi, cũng xảy ra tình trạng đầu

tư dưới mức và đầu tư quá mức, đặc biệt là khi công ty rơi vào tình trạng hạn chế tài chính và đối mặt với vấn đề đại diện Tuy nhiên, khác với một số kết quả nghiên cứu trước đây, bài nghiên cứu này cho thấy có một xu hướng khá thú vị tại thị trường Việt Nam là vấn đề chi phí đại diện tác động đến đầu tư quá mức không mạnh và rõ ràng như hạn chế tài chính tác động đến đầu tư dưới mức; đồng thời, các công ty có mức độ dòng tiền tự do lớn nhất thì không phải các công ty có độ nhạy cảm lớn nhất giữa đầu tư quá mức với dòng tiền tự do.1 Kết quả của tác giả đặc biệt có ý nghĩa khi sự khác biệt này hàm ý rằng tại thị trường Việt Nam, hạn

chính càng cao thì có mức độ nhạy cảm giữa đầu tư dưới mức với dòng tiền tự do càng lớn và các công ty có khả năng gặp phải vấn đề đại diện càng cao thì có mức độ nhạy cảm giữa đầu tư quá mức với dòng tiền tự do càng lớn; Richardson (2006) chỉ ra rằng vấn đề đầu tư quá mức tập trung ở những công ty có mức độ dòng tiền tự do cao nhất

chế tài chính tác động mạnh đến quyết định đầu tư của các công ty, cản trở các công

ty thực hiện các quyết định đầu tư tối đa hóa giá trị tài sản cho cổ đông và một khi dòng tiền càng thiếu hụt thì càng nhiều cơ hội đầu tư sinh lời bị bỏ qua Điều này cho thấy cần có chính sách tạo điều kiện cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ, các doanh nghiệp đang khó tiếp cận với các nguồn vốn bên ngoài có thể tiếp cận dễ dàng hơn với các nguồn bên ngoài như vốn vay Một khi vấn đề này chưa được giải quyết, tình trạng khó khăn của các công ty bị hạn chế tài chính có thể sẽ trầm trọng hơn do thiếu hụt nguồn vốn tài trợ cho các dự án đầu tư phục vụ hoạt động kinh doanh

- Nghiên cứu của tác giả kỳ vọng sẽ giúp các nhà quản trị công ty cũng như các nhà đầu tư, cổ đông công ty thấy được tác động của hạn chế tài chính và chi phí đại diện đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp để từ đó có những biện pháp giảm thiểu vấn đề đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức của công ty Tác giả kỳ vọng từ kết quả của nghiên cứu, các nhà quản trị sẽ thực hiện hoạch định chiến lược tài chính phù hợp, đảm bảo công ty luôn duy trì được nguồn tại trợ nội bộ đáp ứng đủ nhu cầu đầu tư vào các dự án có NPV dương Về phía các cổ đông công ty, tác giả kỳ vọng rằng các cổ đông sẽ tham gia tích cực vào việc giám sát hoạt động quản trị của các nhà quản trị công ty để giảm thiểu chi phí đại diện, đặc biệt là giám sát hoạt động đầu tư của công ty

1.5 Bố cục bài nghiên cứu

Bài nghiên cứu của tác giả gồm 5 chương:

Chương 1 – Giới thiệu Trong chương 1, tác giả làm rõ những động lực thúc đẩy tác

giả thực hiện bài nghiên cứu, từ đó cho thấy giá trị nghiên cứu của đề tài trong bối cảnh hiện nay của Việt Nam Ở chương này, tác giả cũng trình bày mục tiêu, câu hỏi nghiên cứu và cung cấp một cái nhìn tổng quan về phương pháp cũng như dữ liệu được sử dụng trong bài nghiên cứu

Chương 2 – Tổng quan các nghiên cứu trước đây Trong chương này, tác giả trình

bày tổng quan các nghiên cứu nổi bật liên quan đến mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền tự do của công ty, làm nền tảng cho việc nghiên cứu tác động của hạn chế tài chính và chi phí đại diện đến đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức của công ty

Chương 3 – Phương pháp nghiên cứu Trong chương này, tác giả sẽ trình bày chi

tiết về dữ liệu, cách xác định các biến số và phương pháp nghiên cứu được sử dụng trong nghiên cứu của tác giả Ngoài ra, tác giả cũng đưa ra các giả thuyết kỳ vọng

về dấu của các biến số trong các mô hình hồi quy

Chương 4 – Kết quả nghiên cứu Trong chương này, tác giả trình bày các kết quả từ

các mô hình được hồi quy; các kiểm định liên quan nhằm đánh giá sự phù hợp của phương pháp ước lượng cũng như các kiểm định tính vững Song song với việc trình bày các kết quả, tác giả sẽ thảo luận về các kết quả thu được

Chương 5 – Kết luận Trong chương này, tác giả sẽ trình bày tóm tắt kết quả nghiên

cứu, những hạn chế của nghiên cứu và những hướng mở rộng nghiên cứu tiếp theo

CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

Mục tiêu chính trong việc hoạch định chiến lược tài chính của một công ty là tối đa hóa giá trị tài sản cho cổ đông Khi thực hiện quản trị tài chính, mục tiêu này có thể đạt được thông qua việc phân tích hai khía cạnh Về khía cạnh tài sản, trọng tâm là gia tăng giá trị tài sản cho cổ đông bằng cách tận dụng các cơ hội đầu tư tạo ra NPV dương Về khía nguồn tài trợ, trọng tâm là tối đa hóa giá trị tài sản cho cổ đông bằng cách giảm chi phí tài trợ cho các dự án của công ty Có nhiều nguồn khác nhau

có thể sử dụng để tài trợ cho các dự án đầu tư, bao gồm nguồn tài trợ nội bộ và nguồn tài trợ bên ngoài thông qua vay nợ và phát hành cổ phần mới

Trong thị trường cạnh tranh không hoàn hảo, các nhà đầu tư vốn không được tiếp cận với đầy đủ các thông tin để đánh giá các cơ hội đầu tư của công ty do đó các tổ chức tín dụng và các nhà đầu tư cổ phần sẽ bắt công ty chịu một phần bù rủi ro khi cung cấp vốn cho công ty, dẫn đến chi phí sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài cao hơn chi phí sử dụng nguồn tài trợ nội bộ, từ đó làm cho dòng tiền tự do trở thành nguồn tài trợ nội bộ quan trọng Khi công ty có dòng tiền tự do bị thiếu hụt so với nhu cầu đầu tư vào các dự án NPV dương, công ty sẽ có xu hướng tìm đến các nguồn tài trợ bên ngoài như vay nợ và phát hành cổ phần mới nhưng vì chi phí sử dụng vốn của nguồn tài trợ bên ngoài cao hơn chi phí sử dụng vốn của nguồn tài trợ nội bộ nên công ty sẽ từ bỏ ý định sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài và chọn cách thức cắt giảm đầu tư để tránh khỏi việc công ty phải gánh chịu chi phí sử dụng vốn cao Như vậy, khi xuất hiện tình trạng hạn chế tài chính, tình trạng dòng tiền tự do thiếu hụt hay xảy ra một sự sụt giảm trong dòng tiền tự do sẽ làm giảm mức độ đầu tư của công

ty, hàm ý rằng tác động của hạn chế tài chính đến đầu tư sẽ tạo ra độ nhạy cảm giữa dòng tiền tự do và mức độ đầu tư của công ty

Ở khía cạnh khác, khi dòng tiền tự do với vai trò là nguồn tài trợ nội bộ của công ty

ở mức dư thừa so với nhu cầu đầu tư vào các dự án có NPV dương lại có thể dẫn đến sự mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông với nhà quản trị công ty Nhà quản trị công

ty do theo đuổi lợi ích cá nhân, thực hiện đầu tư vào nhiều dự án không có khả năng sinh lợi hoặc có khả năng sinh lợi thấp thay vì phải sử dụng dòng tiền tự do dư thừa

đó để chi trả cổ tức cho cổ đông Điều này dẫn đến việc khi xuất hiện vấn đề đại diện, tình trạng dòng tiền tự do dư thừa hay một sự tăng lên trong dòng tiền tự do sẽ làm tăng mức độ đầu tư của công ty, hàm ý rằng tác động của chi phí đại diện đến đầu tư sẽ tạo ra độ nhạy cảm giữa dòng tiền tự do và mức độ đầu tư của công ty Xuất phát từ những lập luận nêu trên, trên thực tế, khi nghiên cứu về ảnh hưởng của hạn chế tài chính và vấn đề đại diện đến quyết định đầu tư, các nhà nghiên cứu chủ yếu tập trung phân tích độ nhạy cảm của mức độ đầu tư với dòng tiền tự do

Trong nghiên cứu năm 1958, Modigliani và Miller đưa ra một số giả định quan trọng đối với thị trường vốn như: Không có các chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán; Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và nhà đầu tư không phải mất tiền khi muốn có những thông tin này; Không có chi phí phá sản hay chi phí kiệt quệ tài chính; Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hoặc cho vay với cùng lãi suất; Không có thuế thu nhập doanh nghiệp Đồng thời, Modigliani và

Miller (1958) cũng nêu lên một quy luật có tên “Quy luật bảo tồn giá trị”, theo đó

giá trị của tài sản luôn được bảo tồn bất kể tài sản được tài trợ bằng cấu trúc vốn như thế nào Từ những giả định nêu trên, Modigliani và Miller (1958) cho rằng giá trị của công ty được quyết định bởi tài sản, chứ không được quyết định bởi cấu trúc vốn của công ty, cụ thể: (i) Việc lựa chọn nên tài trợ bằng nợ hay vốn cổ phần không ảnh hưởng đến giá trị công ty; (ii) Việc lựa chọn nên tài trợ bằng nợ ngắn hạn hay nợ dài hạn, nợ có đảm bảo hay nợ không đảm bảo, nợ chuyển đổi được hay không chuyển đổi được đều không ảnh hưởng đến giá trị công ty; (iii) Việc lựa chọn tài trợ bằng lợi nhuận giữ lại hay cổ phần phát hành mới cũng không ảnh hưởng đến giá trị công ty Modigliani và Miller (1958) cũng đưa ra khuyến nghị về chính sách

đầu tư tối ưu cho các công ty: “Nếu một công ty đang hành động vì lợi ích tốt nhất

của các cổ đông tại thời điểm ra quyết định, công ty sẽ thực hiện một cơ hội đầu tư

nếu và chỉ nếu tỷ suất sinh lợi của đầu tư lớn hơn chi phí sử dụng vốn bình quân”

Nói cách khác, quyết định đầu tư luôn độc lập với quyết định tài trợ của công ty, hay quyết định đầu tư không bị ảnh hưởng bởi các nguồn tài trợ của công ty Tuy nhiên, từ khi lý thuyết M&M ra đời, một khối lượng bằng chứng thực nghiệm đáng

kể cho thấy có tồn tại mối tương quan dương có ý nghĩa thống kê giữa dòng tiền tự

do và mức độ chi tiêu vốn đầu tư.

Theo lý thuyết trật tự phân hạng, nguồn tài trợ nội bộ được các công ty sử dụng đầu tiên cho đến khi các nguồn này được sử dụng hết, công ty sẽ tiến hành vay nợ; khi chi phí sử dụng của nguồn nợ vay quá cao hoặc công ty có mức độ đòn bẩy quá cao, công ty sẽ phát hành vốn cổ phần mới (Myers và Majluf, 1984) Điều này xuất phát

từ việc thông tin bất cân xứng làm cho các nhà cung cấp nguồn tài trợ bên ngoài không thể đánh giá được chất lượng các cơ hội đầu tư của công ty, từ đó dẫn đến chi phí sử dụng nợ vay và chi phí sử dụng vốn cổ phần do phát hành mới có thể cao hơn đáng kể so với chi phí sử dụng vốn của nguồn tài trợ nội bộ được tạo ra từ dòng tiền Do đó, các công ty bị hạn chế tài chính có thể phải từ bỏ các dự án đầu tư tốt

để tránh các phần bù chi phí quá cao liên quan với việc sử dụng các nguồn tài trợ bên ngoài Như vậy, trong thị trường vốn không hoàn hảo, quyết định đầu tư của công ty phụ thuộc dòng tiền của công ty cũng như khả năng tiếp cận với thị trường vốn tín dụng và thị trường vốn cổ phần Trên cơ sở đó, Fazzari cùng cộng sự (1988) chỉ ra bằng chứng cho thấy, nếu chi phí sử dụng vốn của nguồn tài trợ bên ngoài cao hơn không đáng kể so với nguồn tài trợ nội bộ, lợi nhuận giữ lại được tích lũy

từ dòng tiền không có tương quan với xu hướng đầu tư của công ty; ngược lại, nếu chi phí sử dụng vốn của nguồn tài trợ bên ngoài cao hơn đáng kể so với nguồn tài trợ nội bộ, đầu tư của các công ty này sẽ bị tác động bởi biến động trong dòng tiền Carpenter và Guariglia (2008) cũng cho thấy kết quả rằng, mặc dù dòng tiền có tác động đến đầu tư đối với cả hai nhóm công ty hạn chế tài chính ở mức thấp và hạn chế tài chính ở mức cao, tác động của dòng tiền mạnh hơn đối với nhóm các công ty nhỏ và bị hạn chế tài chính ở mức độ cao Kết quả của Fazzari cùng cộng sự (1988); Carpenter và Guariglia (2008) đều hàm ý về sự tồn tại mối tương quan giữa đầu tư

với dòng tiền của công ty và mối tương quan này xuất phát từ tình trạng hạn chế tài chính của công ty

Trong khi Myers và Majluf (1984); Fazzari cùng cộng sự (1988); Carpenter và Guariglia (2008) cùng nhiều nghiên cứu khác tìm thấy những tác động do tình trạng thông tin bất cân xứng gây ra đối với đầu tư, một số nghiên cứu lại tập trung vào vấn đề tác động của chi phí đại diện của dòng tiền đến đầu tư

Dòng tiền còn lại sau khi công ty đã thực hiện đầu tư vào các dự án có NPV dương

là dòng tiền tự do và do đó dòng tiền tự do có xu hướng thúc đẩy các nhà quản trị

mở rộng quy mô hoạt động của công ty, từ đó gia tăng lợi ích cá nhân của nhà quản trị, thông qua việc đầu tư dòng tiền tự do vào các dự án có NPV âm hoặc bằng 0 (Jensen, 1986) Những chi tiêu đầu tư này không sinh lợi đối với các cổ đông, do đó đây là một biểu hiện của vấn đề mâu thuẫn đại diện giữa cổ đông và nhà quản trị công ty Jensen (1986) đã cung cấp bằng chứng cho thấy trong thị trường năng lượng, từ năm 1973 đến những năm cuối của thập niên 1970, giá dầu thô tăng gấp

10 lần, tạo ra dòng tiền dư thừa khá lớn cho các công ty trong ngành dầu mỏ tại Mỹ nhưng thay vì chi trả phần dòng tiền dư thừa cho các cổ đông, các nhà quản lý công

ty tiếp tục chi tiêu một số tiền khá lớn vào hoạt động khai thác và phát triển (E&D) ngay cả khi tỷ suất sinh lợi bình quân nằm dưới mức chi phí sử dụng vốn Cùng với

đó, Cleary (1999) chỉ ra rằng các quyết định đầu tư của các công ty rất nhạy cảm với mức độ thanh khoản của công ty, hàm ý rằng nguồn tài trợ nội bộ là nguồn tài trợ chính đối với tất cả các công ty Ngoài ra, Cleary (1999) còn chỉ ra rằng các công ty ít bị hạn chế tài chính nhất lại có mức độ nhạy cảm của đầu tư với thanh khoản lớn nhất Kết quả này có thể được giải thích thông qua lập luận rằng các công

ty gia tăng đầu tư để đáp ứng lại sự sẵn có của dòng tiền, các nhà quản trị có động

cơ đưa công ty tăng trưởng vượt mức quy mô tối ưu do sự tăng trưởng sẽ gia tăng quyền lực của các nhà quản trị thông qua việc gia tăng những nguồn lực mà các nhà quản trị nắm giữ (Jensen, 1986) Tiếp tục phát triển kết quả từ các nghiên cứu trước

đó liên quan đến tác động của chi phí đại diện đến quyết định đầu tư của công ty,

Pawlina và Renneboog (2005) cho rằng, về mặt nguyên lý, sự nhạy cảm giữa đầu tư

và dòng tiền tự do sẽ được quan sát khi chi phí sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài cao hơn chi phí sử dụng nguồn tài trợ nội bộ do vấn đề bất cân xứng thông tin gây ra, và khi quyết định chi tiêu nguồn tài trợ nội bộ là nhằm phục vụ tối đa hóa lợi ích cho các nhà quản trị cấp cao chứ không tối đa hóa giá trị tài sản cho cổ đông do vấn đề chi phí đại diện của dòng tiền tự do gây ra Các kết quả thực nghiệm của Pawlina và Renneboog (2005) chỉ ra rằng đầu tư rất nhạy cảm với dòng tiền và chính sách đầu

tư phụ thuộc dòng tiền là kết quả chủ yếu của vấn đề đại diện

Trong thời gian gần đây, thay vì chỉ tập trung nghiên cứu về tác động của hạn chế tài chính hoặc chi phí đại diện đến đầu tư, xuất hiện một số nghiên cứu cung cấp bằng chứng về sự tồn tại đồng thời tác động của hạn chế tài chính và vấn đề đại diện đến quyết định đầu tư của công ty thông qua tìm kiếm tác động của hạn chế tài chính đến đầu tư dưới mức và vấn đề đại diện đến đầu tư quá mức của các công ty (Guariglia và Yang, 2016)

Như vậy, nhiều nghiên cứu đã cho thấy bằng chứng về sự tồn tại tác động của hạn chế tài chính và chi phí đại diện đến quyết định đầu tư của công ty thông qua việc phân tích độ nhạy cảm của quyết định đầu tư với dòng tiền tự do Do đó, để thực hiện nghiên cứu tác động của hạn chế tài chính và chi phí đại diện đến đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức cho các công ty phi tài chính niêm yết tại Việt Nam, tác giả cần lựa chọn cách thức xác định dòng tiền tự do và đo lường đầu tư dưới mức cũng như đầu tư quá mức một cách phù hợp

Dòng tiền tự do là dòng tiền thặng dư so với mức cần thiết để tài trợ cho các dự án

có NPV dương khi các dự án này được chiết khấu tại chi phí sử dụng vốn phù hợp (Jensen, 1986) Ở một góc nhìn khác khá tương đồng với Jensen (1986), dòng tiền

tự do là dòng tiền vượt mức cần thiết để duy trì các tài sản hoạt động và tài trợ cho các dự án đầu tư mới dự kiến (Richardson, 2006; Guariglia và Yang, 2016) Theo

đó, dòng tiền tự do của công ty là dòng tiền từ hoạt động kinh doanh sau khi đã trừ

chi phí khấu hao (được coi là chi phí duy trì hoạt động của các tài sản hiện hữu và tạo nguồn tái tạo các tài sản hư hỏng trong tương lai) và chi phí đầu tư mới tối ưu (phản ánh mức đầu tư tối ưu tại mỗi năm của công ty vào các dự án có NPV dương) Cách thức xác định dòng tiền tự do theo quan điểm này có ưu điểm ở chỗ: dòng tiền tự do của công ty phản ánh được nguồn tiền mà hoạt động kinh doanh của công ty tạo ra, đồng thời cũng phản ánh những hoạt động đầu tư cần thiết mà công

ty cần phải tài trợ bằng nguồn tiền này Xuất phát từ những ưu điểm này, tác giả sử dụng cách thức được sử dụng trong Richardson (2006); Guariglia và Yang (2016)

để xác định dòng tiền tự do của các công ty phi tài chính niêm yết tại Việt Nam trong bài nghiên cứu này

Quyết định đầu tư được ra thông qua quy trình xác định các dự án đầu tư nào sẽ dẫn đến tối đa hóa giá trị tài sản cho cổ đông, trong đó kỹ thuật hỗ trợ việc ra quyết định thường được sử dụng là Giá trị Hiện tại Thuần hay Hiện giá Thuần (Hermes cùng cộng sự, 2007) Nói cách khác, các quyết định đầu tư của công ty về cơ bản là các quyết định hoạch định ngân sách vốn, hay các quyết định của công ty đầu tư những nguồn tài trợ hiện tại vào các tài sản với mong muốn có được một dòng lợi ích kỳ vọng qua các năm (Pandey, 2005) Để đo lường mức độ đầu tư của công ty, các nhà nghiên cứu sử dụng nhiều biến số đại diện Tuy nhiên, nghiên cứu của tác giả kiểm định tác động của hạn chế tài chính và chi phí đại diện lên đầu tư dưới mức và đầu

tư quá mức do đó một khuôn khổ đo lường đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức là

vô cùng cần thiết Richardson (2006) xây dựng một khuôn khổ đo lường đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức thông qua việc tính toán mức đầu tư mới tối ưu

(I e _new) cho từng công ty tại từng năm Richardson (2006) thực hiện điều này bằng

cách tính toán các giá trị ước lượng (fitted values) sau khi có được kết quả ước

lượng các hệ số hồi quy trong phương trình hồi quy biến số đầu tư mới (I_new) theo

một số biến số biểu thị các đặc tính của công ty Sau khi đã tính toán được các giá

trị đầu tư mới tối ưu (I e _new) cho từng công ty tại từng năm, giá trị mức đầu tư mới

chênh lệch so với mức tối ưu (mức chênh lệch này ký hiệu là I u _new) được tính

toán, với I u _new < 0 biểu thị cho tình trạng đầu tư dưới mức tối ưu và I u _new > 0

biểu chị cho tình trạng đầu tư quá mức tối ưu của công ty trong năm được quan sát Phương pháp của Richardson thể hiện ưu điểm ở việc xác định được mức đầu tư tối

ưu cho từng công ty tại từng năm chứ không áp đặt một mức đầu tư tối ưu cho toàn

bộ quan sát trong mẫu, từ đó việc tính toán đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức cũng phù hợp với đặc thù từng công ty hơn Do những ưu điểm này, tác giả sử dụng phương pháp của Richardson (2006) làm nền tảng đo lường đầu tư dưới mức và đầu

tư quá mức trong nghiên cứu này

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Dữ liệu nghiên cứu

Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu dạng bảng không cân bằng, được thu thập từ cơ sở

dữ liệu thứ cấp là báo cáo thường niên, báo cáo tài chính đã kiểm toán của các công

ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HSX), Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX), với nguồn trích dẫn cơ sở dữ liệu từ Bloomberg, trong giai đoạn nghiên cứu từ năm 2009 đến năm 2015 Từ cơ sở dữ liệu của 658 công ty ở nhiều lĩnh vực khác nhau của nền kinh tế được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HSX), Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) đến thời điểm ngày 31/12/2015, tác giả xây dựng mẫu nghiên cứu như sau:

Thứ nhất, tác giả tiến hành loại ra khỏi mẫu nghiên cứu các công ty thuộc lĩnh vực

Tài chính như các ngân hàng, các công ty bảo hiểm, các công ty chứng khoán và các quỹ đầu tư do các công ty thuộc lĩnh vực này có tính đặc thù ngành, cách hạch toán và các chỉ tiêu trên báo cáo tài chính không phù hợp cho mục tiêu nghiên cứu của tác giả Theo đó mẫu nghiên cứu của tác giả chỉ dựa trên dữ liệu của các công ty phi tài chính

Thứ hai, tác giả tiến hành loại ra khỏi mẫu nghiên cứu các công ty không có thông

tin, thiếu hoặc mất dữ liệu cũng như các công ty chỉ mới niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội kể từ năm 2016

Sau khi đã loại bỏ các quan sát nói trên, mẫu dữ liệu của tác giả còn lại bao gồm

605 công ty trong giai đoạn nghiên cứu từ năm 2009 đến năm 2015 Theo đó, mẫu nghiên cứu của tác giả chỉ dựa trên dữ liệu của các công ty phi tài chính có số năm hoạt động kể từ khi niêm yết dao động từ 0 năm (niêm yết năm 2015) đến 15 năm (niêm yết năm 2000) Nhằm tận dụng số lượng quan sát của các công ty qua các năm, tác giả không loại khỏi mẫu dữ liệu các quan sát của các công ty niêm yết năm

2015 do những công ty này vẫn có dữ liệu về các biến số khác của những năm trước

thời điểm niêm yết và mặt khác, giá trị 0 (năm) cũng có giá trị đo lường như những giá trị khác Theo thống kê từ bảng 3.1, số năm quan sát liên tục đối với từng công

ty ít nhất là 02 năm, nhiều nhất là 07 năm

Bảng 3.1 Phân phối dữ liệu bảng

Số năm quan sát liên

tiếp của công ty Số công ty

2015 làm thành 605 công ty theo năm với phân bổ công ty như sau:

Bảng 3.2 Thống kê mẫu của 605 công ty theo từng năm

Kết hợp bảng 3.1 và bảng 3.2 cho thấy dữ liệu giữa các năm chênh lệch không nhiều, và số công ty có dữ liệu của 07 năm hoạt động kể từ khi niêm yết chiếm tỷ lệ

% cao nhất nên mẫu dữ liệu của tác giả sử dụng trong nghiên cứu khá ổn định và đồng nhất

3.2 Phương pháp nghiên cứu

3.2.1 Các giả thuyết, kỳ vọng – Mô hình nghiên cứu và mô tả biến

Bài nghiên cứu được thực hiện nhằm mục tiêu kiểm định tác động của hạn chế tài chính và vấn đề đại diện đến đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức của các công ty phi tài chính niêm yết tại Việt Nam dựa trên cơ sở đánh giá độ nhạy cảm của đầu tư bất thường được thể hiện qua tình trạng đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức với dòng tiền tự do của các công ty Theo đó, tác giả sẽ sử dụng hai nhóm mô hình chính, là nhóm mô hình cơ sở và nhóm mô hình mở rộng để giải quyết ba câu hỏi nghiên cứu đã đặt ra: (i) thứ nhất, xác định tình trạng đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức ở các công ty phi tài chính niêm yết tại Việt Nam; (ii) thứ hai, sau khi xác định được tình trạng đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức đối với các công ty, tác giả xem xét liệu tình trạng đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức này có bị tác động bởi dòng tiền tự do của các công ty hay không? (iii) thứ ba, liệu độ nhạy cảm giữa đầu tư dưới mức và dòng tiền tự do ở các công ty có nhiều khả năng đối mặt với hạn chế tài chính có cao hơn so với các công ty ít có khả năng đối mặt với hạn chế tài chính hay không? Và liệu độ nhạy cảm giữa đầu tư quá mức và dòng tiền tự do ở các công

ty có nhiều khả năng đối mặt với vấn đề đại diện có cao hơn so với các công ty ít có khả năng đối mặt với vấn đề đại diện hay không?

3.2.1.1 Các giả thuyết, kỳ vọng – Mô hình cơ sở và mô tả biến

Trong phần này, tác giả sẽ trình bày giả thuyết và hai mô hình cơ sở tương ứng để

từ đó làm rõ hai vấn đề sau: vấn đề thứ nhất là xác định sự tồn tại của tình trạng đầu

tư dưới mức và đầu tư quá mức của các công ty phi tài chính niêm yết tại Việt Nam,

vấn đề thứ hai là kiểm định tác động của dòng tiền tự do lên các khoản đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức này

Xác định tình trạng đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức ở các công ty phi tài chính niêm yết tại Việt Nam – Mô hình và mô tả biến

Thông tin bất cân xứng làm cho các nhà cung cấp nguồn tài trợ bên ngoài không thể đánh giá được chất lượng các cơ hội đầu tư của công ty, từ đó dẫn đến chi phí sử dụng vốn của nợ vay và vốn cổ phần phát hành mới sẽ cao hơn so với chi phí sử dụng vốn của nguồn tài trợ nội bộ của công ty do các nhà cho vay và nhà đầu tư đòi hỏi một phần bù rủi ro xuất phát từ tình trạng thông tin bất cân xứng Công ty gặp phải hạn chế tài chính khi chi phí sử dụng vốn của nguồn tài trợ bên ngoài cao hơn chi phí sử dụng vốn của nguồn tài trợ nội bộ Các công ty bị hạn chế tài chính nhiều khả năng sẽ từ bỏ các dự án đầu tư tốt để tránh phải huy động nguồn tài trợ bên ngoài với chi phí cao, điều này dẫn đến đầu tư dưới mức của các công ty Myers và Majluf (1984); Fazzari cùng cộng sự (1988); Carpenter và Guariglia (2008) đã cung cấp những bằng chứng hỗ trợ lập luận rằng quyết định đầu tư của công ty bị tác động bởi vấn đề thông tin bất cân xứng; Guariglia và Yang (2016) chỉ ra sự tác động của hạn chế tài chính đến đầu tư dưới mức với các công ty phi tài chính niêm yết tại Trung Quốc

Ở khía cạnh khác, mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông với nhà quản trị công ty dẫn đến nhà quản trị công ty theo đuổi lợi ích cá nhân, thực hiện đầu tư vào nhiều dự án không có khả năng sinh lợi hoặc có khả năng sinh lợi thấp khi dòng tiền tự do của công ty trở nên dồi dào, thay vì phải sử dụng dòng tiền tự do dư thừa đó để chi trả

cổ tức cho cổ đông Điều này làm vấn đề chi phí đại diện trầm trọng hơn và dẫn đến tình trạng đầu tư quá mức của các công ty Jensen (1986); Cleary (1999); Pawlina

và Renneboog (2005); Richardson (2006) đã chỉ ra vấn đề đại diện có tác động đến quyết định đầu tư của công ty; Guariglia và Yang (2016) chỉ ra sự tác động của vấn

đề đại diện đến đầu tư quá mức với các công ty phi tài chính niêm yết tại Trung Quốc

Tại Việt Nam, Nguyễn Thị Ngọc Trang và Trang Thúy Quyên (2013) chỉ ra tác động thuận chiều của đòn bẩy tài chính lên quyết định đầu tư đối với các công ty tăng trưởng cao, và tác động nghịch chiều của đòn bẩy tài chính lên quyết định đầu

tư đối với những công ty tăng trưởng thấp, trong đó các công ty tăng trưởng cao phần lớn là các công ty có yếu tố sở hữu nhà nước nên nhận được các điều kiện vay

ưu đãi và dễ tiếp cận nguồn vốn vay, hàm ý sự tồn tại của đầu tư dưới mức và tác động của hạn chế tài chính đến đầu tư tại thị trường Việt Nam Ở hướng tiếp cận dựa trên cơ sở lý thuyết tài chính hành vi, Nguyễn Ngọc Định (2015) cho thấy bằng chứng về tác động của hành vi quá tự tin trong quản lý doanh nghiệp làm tăng sự phụ thuộc đầu tư vào dòng tiền nội bộ của công ty, hàm ý về khả năng tồn tại của đầu tư quá mức và tác động của hành vi của nhà quản trị đến đầu tư quá mức tại thị trường Việt Nam

Để có thể kiểm định tác động của dòng tiền tự do lên các khoản đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức, tác giả cần thiết phải xác định được tình trạng đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức tại các công ty phi tài chính niêm yết tại Việt Nam Do đó, tác giả

sử dụng mô hình được kế thừa từ bài nghiên cứu Guariglia và Yang (2016) để tiến hành xác định xem liệu có hay không tình trạng đầu tư bất thường ở các công ty Theo đó, mô hình kỳ vọng đầu tư biến đổi của Richardson (2006) được tác giả sử dụng để ước lượng mức đầu tư mới tối ưu của công ty hay mức đầu tư mới tối ưu này còn được xem là chi phí đầu tư dự kiến trong các dự án có giá trị hiện tại ròng

(NPV) dương Giá trị đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức (I u _new i,t) chính là chênh

lệch giữa chi phí đầu tư mới thực tế I_new i,t và chi phí đầu tư mới tối ưu hay có thể

gọi là chi phí đầu tư mới dự kiến I e _new i,t , cụ thể:

I u _new i,t = I_new i,t – I e _new i,t

Nếu giá trị (I u _new i,t) < 0 thì quan sát công ty – năm được xem là rơi vào tình trạng

đầu tư dưới mức Ngược lại, nếu giá trị (I u _new i,t) > 0 thì quan sát công ty – năm được xem là đang gặp phải tình trạng đầu tư quá mức

Để xác định được mức đầu tư mới tối ưu (I e _new i,t) cho từng công ty tại từng năm, tác giả thực hiện ước lượng các hệ số hồi quy của mô hình (1a) bằng phương pháp Ước lượng GMM hệ thống để từ đó tính toán ngược lại các giá trị ước lượng (fitted values) của biến số đầu tư mới, các giá trị ước lượng này được coi là đầu tư mới tối

ưu hay đầu tư mới kỳ vọng I e _new i,t của công ty, cụ thể mô hình (1a) như sau:

I_new i,t = 0 + 1 I_new i , t-1 + 2 Cash i , t-1 + 3 Q i , t-1 + 4 Size i , t-1 + 5 Age i , t +

6 ROE i , t-1 +  7 Leverage i , t-1 + ϵ i , t (1a)

tổng mức đầu tư I_total i,t bằng chi tiêu vốn đầu tư (CAPEX) của công ty trong năm Tiếp theo, tác giả tính toán chi phí đầu tư cần thiết để duy trì tài sản hiện tại

(I_main i,t) bằng cách lấy tổng của khấu hao tài sản cố định hữu hình và khấu hao tài

sản cố định vô hình Lúc này, chi phí đầu tư mới (I_new i,t) chính bằng tổng đầu tư

(I_total i,t ) trừ chi phí cần thiết để duy trì tài sản hiện tại (I_main i,t) Chi phí đầu tư mới này được chia nhỏ hơn nữa thành hai thành phần: Chi phí đầu tư mới dự kiến hay còn gọi là chi phí đầu tư mới tối ưu trong các dự án có giá trị hiện tại ròng

(NPV) dương (I e _new i,t ) và phần đầu tư dưới mức/quá mức (I u _new i,t) Biến số

I_new i,t được hiệu chỉnh bằng cách chia cho Tổng tài sản khi đưa vào Mô hình hồi quy (1a) Mẫu hình tính toán này được mô tả trong hình 3.1

Hình 3.1 Mẫu hình dùng để tính giá trị đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức –

Richardson (2006)

Q i,t (Tobin’s Q) là biến đại diện cho giá trị công ty Trên thực tế có rất nhiều thước

đo được sử dụng để làm đại diện cho giá trị công ty nhưng trong bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng thước đo Tobin’s Q vì đây là một biến số được sử dụng phổ biến trong nghiên cứu tài chính để đo lường giá trị công ty Một số nghiên cứu tính

toán Tobin’s Qbằng (Tổng giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu + Tổng giá trị thị trường của nợ) chia cho (Tổng giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu + Tổng giá trị sổ

sách của nợ) Tuy nhiên, tại thị trường Việt Nam, việc đánh giá giá trị thị trường

của các khoản nợ vay chưa phổ biến nên giá trị thị trường của nợ thường ít có sự khác biệt so với giá trị sổ sách của nợ, đồng thời dựa trên một số nghiên cứu trên

thế giới, tác giả tính toán Tobin’s Qbằng Tổng giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu

chia cho Tổng giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu Theo đó, khi một công ty có giá

trị cao thì công ty này thường sẽ đẩy mạnh đầu tư để tăng trưởng và ngược lại, nên

tác giả kỳ vọng biến Q sẽ mang dấu dương

Tobin’s Q được tính theo công thức sau:

, , ,

i t

i

i

t t

MC TE

Q 

Trong đó: MCi,t: giá trị vốn hóa thị trường của công ty i tại thời điểm cuối năm t;

TEi,t: tổng giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu của công ty i tại thời điểm cuối năm t.

Cash i,t là biến đo lường tỷ lệ tiền mặt trên tổng tài sản của công ty Tác giả đưa biến

này vào mô hình vì lượng tiền mặt nắm giữ là yếu tố quan trọng để công ty xem xét đưa ra quyết định đầu tư như thế nào Nếu lượng tiền mặt nắm giữ quá ít, công ty có thể sẽ phải hạn chế việc đầu tư hoặc phải sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài với chi phí sử dụng vốn cao và ngược lại, khi lượng tiền mặt trở nên dồi dào sẽ dẫn đến tình trạng đầu tư quá mức vào những dự án không hiệu quả nên tác giả kỳ vọng biến số

Cash có mối quan hệ đồng biến với I_new

Trong đó: Cash & Equivalentsi,t: tiền và các khoản tương đương tiền của công ty

i tại thời điểm cuối năm t;

TAi,t: tổng tài sản của công ty i tại thời điểm cuối năm t

Size i,t là biến đại diện cho quy mô công ty, được tính toán bằng cách lấy Logarith cơ

số tự nhiên của giá trị tổng tài sản của công ty Khi dòng tiền tự do của các công ty

bị thiếu hụt so với nhu cầu đầu tư vào các dự án đầu tư sinh lời, các công ty có quy

mô lớn sẽ có khả năng tiếp cận với các khoản tín dụng ngân hàng dễ dàng hơn các công ty có quy mô nhỏ nên có thể thấy các công ty có quy mô lớn sẽ có xu hướng

đầu tư nhiều hơn Vì thế tác giả kỳ vọng biến Size có mối tương quan dương với biến số I_new

, ( , )

i t i tSize  Ln TA

Trong đó: TAi,t: tổng tài sản của công ty i tại thời điểm cuối năm t

Age i,t là số năm hoạt động kể từ khi công ty được niêm yết trên sở giao dịch chứng

khoán Theo đó, tác giả cho rằng biến số Age sẽ có mối quan hệ đồng biến với biến

số chi tiêu đầu tư mới I_new do một công ty có thời gian hoạt động càng lâu trên thị

trường chứng khoán thì khả năng tích lũy các nguồn vốn nội tại cũng như tiếp cận

các nguồn vốn bên ngoài cũng tăng lên, dẫn đến khả năng đầu tư tăng lên Age được

tính bằng cách lấy năm cuối cùng thu thập được trong bộ dữ liệu trừ năm đầu tiên được niêm yết

ROE i,t là tỷ số của lãi ròng trên vốn chủ sở hữu, thể hiện khả năng sinh lợi của vốn chủ sở hữu của công ty Biến này được đưa vào mô hình để kiểm soát tác động của khả năng sinh lời đến chi tiêu đầu tư mới của công ty Do một công ty có tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu cao thường được khích lệ và có xu hướng tiếp tục gia

tăng đầu tư trong năm tiếp theo nên tác giả kỳ vọng biến ROE có mối tương quan dương với biến I_new

,

, ,

i t

i t

i t

NI ROE

Leverage i,t là biến đại diện cho chính sách tài trợ của công ty Biến Leverage cũng

được xem là một yếu tố ảnh hưởng đến quyết định đầu tư vì phần lớn các công ty sẽ phải chi trả dòng tiền của công ty nhiều hơn cho lãi vay vốn gốc khi công ty tăng mức độ đòn bẩy tài chính và điều này sẽ làm giảm khả năng đầu tư của công ty Do

đó, tác giả kỳ vọng biến này sẽ có tương quan âm với biến số I_new

,

, ,

i t

i t

i t

TL Leverage

TA



Trong đó: TLi,t: tổng nợ của công ty i tại thời điểm cuối năm t;

TAi,t: tổng tài sản của công ty i tại thời điểm cuối năm t

Giả thuyết (1) – Dòng tiền tự do có tác động đến tình trạng đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức ở các công ty phi tài chính niêm yết tại Việt Nam – Mô hình và

mô tả biến

Các công ty gặp phải hạn chế tài chính khi chi phí sử dụng vốn của nguồn tài trợ bên ngoài cao hơn chi phí sử dụng vốn của nguồn tài trợ nội bộ Mức độ hạn chế tài chính công ty gặp phải càng lớn khi chi phí sử dụng vốn của nguồn tài trợ bên ngoài càng cao hơn so với chi phí sử dụng vốn của nguồn tài trợ nội bộ Các công ty bị hạn chế tài chính có thể phải từ bỏ các dự án đầu tư tốt để tránh các phần bù chi phí quá cao liên quan đến việc sử dụng các nguồn tài trợ bên ngoài Khi các công ty đối diện với các hạn chế tài chính, sự biến động trong dòng tiền có thể dẫn đến đầu tư dưới mức, đặc biệt khi dòng tiền dự do của công ty là âm

Ở khía cạnh vấn đề đại diện, mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông với nhà quản trị công

ty dẫn đến nhà quản trị công ty theo đuổi lợi ích cá nhân, thực hiện đầu tư vào nhiều

dự án không có khả năng sinh lợi hoặc có khả năng sinh lợi thấp khi dòng tiền tự do của công ty trở nên dồi dào, thay vì phải sử dụng dòng tiền tự do dư thừa đó để chi trả cổ tức cho cổ đông Vấn đề đại diện này dẫn đến việc khi dòng tiền tự do của công ty vượt nhu cầu đầu tư vào các dự án có NPV dương, nhà quản trị sẽ sử dụng phần dòng tiền tự do dư thừa để đầu tư vào các dự án không sinh lợi, dẫn đến đầu tư quá mức

Trên cơ sở những lập luận nêu trên cũng như dựa trên kết quả của Guariglia và Yang (2016), tác giả bài nghiên cứu này đưa ra giả thuyết (1) nhằm kiểm định lại tác động của sự biến động trong dòng tiền tự do đến tình trạng đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức ở các công ty phi tài chính niêm yết tại Việt Nam

Giả thuyết (1): Dòng tiền tự do có tác động đến tình trạng đầu tư dưới mức và đầu

tư quá mức ở các công ty phi tài chính niêm yết tại Việt Nam

Tác giả sử dụng mô hình (1b) để kiểm định giả thuyết (1) Mô hình (1b) được tác giả thừa kế từ bài nghiên cứu Guariglia và Yang (2016) với mục tiêu chính là phân

tích độ nhạy cảm giữa đầu tư dưới mức hay đầu tư quá mức với dòng tiền tự do của các công ty Cụ thể, sau khi có được giá trị đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức từ

mô hình (1a), tác giả tiến hành phân nhóm các công ty thành nhóm những công ty

đầu tư dưới mức tương ứng với giá trị âm của biến I u _new i,t và nhóm các công ty

đầu tư quá mức tương ứng với giá trị dương của biến I u _new i,t Tiếp theo, tác giả tính toán giá trị dòng tiền tự do (FCF) cũng bằng phương pháp dựa trên kế toán của Richardson (2006); Guariglia và Yang (2016) để tiến hành kiểm tra xem liệu độ

nhạy cảm của đầu tư bất thường (I u _new i,t) đối với dòng tiền tự do (FCF) có khác nhau giữa các công ty đối mặt với dòng tiền tự do âm và dòng tiền tự do dương hay không và do đâu mà các công ty đối mặt với dòng tiền tự do dương có nhiều khả năng bị ảnh hưởng bởi vấn đề đại diện, trong khi các công ty đối mặt với dòng tiền

tự do âm có nhiều khả năng bị hạn chế về tài chính

I u _new i,t = 0 + 1 Dum FCF>0 + 2 FCF i , t *Dum FCF<0 + 3 FCF i , t *Dum FCF>0 + i + ϵ i , t

(I_main i,t + I e _new i,t)

Dum FCF>0 là biến giả có giá trị bằng 1 nếu công ty có dòng tiền tự do dương và

bằng 0 nếu ngược lại Tương tự, Dum FCF<0 là biến giả có giá trị bằng 1 nếu dòng tiền tự do âm và bằng 0 nếu ngược lại Hai biến giả này được tương tác với biến

FCF nhằm kiểm định độ nhạy cảm khác nhau của đầu tư dưới mức và đầu tư quá

mức với dòng tiền tự do ở những nhóm công ty có dòng tiền tự do khác nhau Theo

đó, phù hợp với giả thuyết về hạn chế tài chính, tác giả bài nghiên cứu kỳ vọng 2

là dương và có ý nghĩa thống kê đối với các công ty đầu tư dưới mức, trong khi đó, phù hợp với giả thuyết về chi phí đại diện, 3 được kỳ vọng là dương và có ý nghĩa thống kê với các công ty đầu tư quá mức

Bảng 3.3 Tóm tắt các biến sử dụng trong mô hình (1a) và mô hình (1b)

Tổng đầu tư I_total

Chi tiêu vốn (CAPEX) – Thu nhập từ bán tài sản, nhà

máy, thiết bị Trong đó: Thu nhập từ bán tài sản, nhà máy, thiết bị được lược bỏ do được giả định là không đáng kể và không xảy ra thường xuyên hoạt động thanh lý tài sản

cố định Chi đầu tư cần

thiết để duy trì

tài sản hiện tại

I_main Khấu hao tài sản hữu hình + Khấu hao tài sản vô hình

Chi đầu tư mới I_new Tổng đầu tư – Chi đầu tư cần thiết để duy trì tài sản Tiền mặt Cash

Giá trị công ty Tobin’s Q

Thời gian hoạt

Biến Ký hiệu Công thức tính biến

I e _new i,t)

Chi phí đầu tư cần thiết để duy trì tài sản hiện tại +

Chi phí đầu tư tối ưu

Dòng tiền tự do FCF Dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh (CFO) –

Mức độ tối ưu của dòng tiền

3.2.1.2 Các giả thuyết, kỳ vọng – Mô hình mở rộng và mô tả biến

Sau khi xác định độ nhạy cảm giữa đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức với dòng tiền tự do, tác giả tiếp tục giải quyết hai vấn đề của câu hỏi số ba của bài nghiên cứu

đó là: liệu độ nhạy cảm giữa đầu tư dưới mức với dòng tiền tự do ở những công ty

có mức độ hạn chế tài chính cao hơn có lớn hơn những công ty có mức độ hạn chế tài chính thấp hơn hay không? Và liệu độ nhạy cảm giữa đầu tư quá mức với dòng tiền tự do ở những công ty gặp phải vấn đề đại diện ở mức độ cao hơn có lớn hơn những công ty gặp phải vấn đề đại diện ở mức độ thấp hơn hay không? Trong phần này, tác giả bài nghiên cứu sẽ trình bày mô hình mở rộng trước vì mô hình này được

sử dụng chung để kiểm định giả thuyết 2 và giả thuyết 3 đối với các công ty phi tài chính niêm yết ở Việt Nam

I u _new i,t =  0 +  1 Dum +  2 FCF i,t *Dum +  3 FCF i,t *(1-Dum) +  i + ϵ i , t (2)

Trong mô hình (2), tác giả sử dụng lại một số biến trước đó là biến đầu tư dưới mức/quá mức và biến dòng tiền tự do Bên cạnh đó, có một loại biến số mới được

thêm vào là biến DUM, biến DUM là biến giả đại diện các mức độ hạn chế tài chính

và các mức độ chi phí đại diện mà công ty phải đối mặt Theo đó, tác giả sẽ tiến hành phân loại các công ty theo mức độ hạn chế tài chính mà các công ty gặp phải dựa trên phương thức được sử dụng bởi Cleary (1999), Guariglia và Yang (2016)

bằng cách sử dụng sử dụng chỉ số Kaplan & Zingales (KZ) Tiếp theo, tác giả phân loại các công ty theo mức độ chi phí đại diện mà công ty gặp phải thông qua việc sử dụng tiêu chí Hệ số vòng quay tổng tài sản như được sử dụng bởi Ang, Cole, và Lin (2000); Singh và Davidson (2003); Gogineni cùng cộng sự (2016) Cụ thể, trong

phần sau, biến giả DUM sẽ được thay thế bằng các biến giả tương ứng với các mức

độ hạn chế tài chính hay mức độ chi phí đại diện thấp, trung bình hoặc cao theo các mức phân vị 40% giá trị nhỏ nhất – 20% giá trị trung vị – 40% giá trị lớn nhất hoặc theo mức phân vị 50% giá trị nhỏ nhất – 50% giá trị lớn nhất của các mức độ hạn chế tài chính hay chi phí đại diện

Giả thuyết 2 – Tác động của các mức độ hạn chế tài chính đến quyết định đầu

tư dưới mức của các công ty phi tài chính niêm yết tại Việt Nam

Mức độ hạn chế tài chính công ty gặp phải càng lớn khi chi phí sử dụng vốn của nguồn tài trợ bên ngoài càng cao hơn so với chi phí sử dụng vốn của nguồn tài trợ nội bộ Khi mức độ hạn chế tài chính tăng lên, khả năng tiếp cận với nguồn tài trợ bên ngoài giảm xuống, công ty sẽ có xu hướng bỏ qua nhiều hơn các cơ hội đầu tư

có NPV dương nếu công ty bị thiếu hụt nguồn tài trợ nội bộ Do đó, tác giả kỳ vọng tìm thấy mức độ nhạy cảm lớn hơn giữa đầu tư dưới mức với dòng tiền tự do ở các công ty có mức độ hạn chế tài chính cao hơn, trong mẫu dữ liệu chỉ bao gồm các công ty đầu tư dưới mức Giả thuyết 2 được tác giả kỳ vọng như sau:

Giả thuyết 2: Ở những công ty đối mặt với hạn chế tài chính ở mức độ lớn hơn, độ

nhạy cảm của đầu tư dưới mức với dòng tiền tự do sẽ cao hơn so với những công ty đối mặt với hạn chế tài chính ở mức độ thấp hơn

Để thực hiện việc kiểm định giả thuyết 2 dựa trên mô hình mở rộng, đầu tiên, tác giả tiến hành phân nhóm các công ty theo mức độ hạn chế tài chính mà công ty gặp phải thông qua chỉ số Kaplan & Zingales (KZ) được sử dụng bởi một số nghiên cứu trong đó có Cleary (1999), Guariglia và Yang (2016) với chỉ số KZ được tính toán như sau:

KZ = -1.002*CF t /K t-1 + 0.283*Q t + 3.139*Debt t /TK t - 39.368*(DIV t /K t-1 ) - 1.315*Cash t /K t-1

Trong đó:

- CF t là tổng của Thu nhập ròng và khấu hao trong kỳ t của công ty;

- DIV t là tổng giá trị cổ tức trong kỳ t của công ty;

- Cash t là tiền và các khoản tương đương tiền vào thời điểm kết thúc năm t của công

ty;

- K t-1 là hiệu số của Tổng giá trị tài sản của công ty vào thời điểm kết thúc năm t – 1

và Giá trị tài sản ngắn hạn của công ty vào thời điểm kết thúc năm t – 1, hay nói cách khác K t-1 biểu thị cho Giá trị tài sản dài hạn của công ty tại thời điểm kết thúc

năm t – 1;

- Q t được tính toán bằng cách lấy giá trị vốn hóa thị trường của công ty tại thời điểm

kết thúc năm t chia cho giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu của công ty tại thời điểm kết thúc năm t;

- Debt t là Tổng nợ dài hạn và nợ ngắn hạn của công ty tại thời điểm kết thúc năm t;

- TK t là Tổng nợ và vốn cổ phần của công ty tại thời điểm kết thúc năm t

Một quan sát công ty – năm với giá trị chỉ số KZ càng cao cho thấy khả năng gặp

phải các hạn chế tài chính ở mức cao hơn Tác giả phân loại các quan sát công ty –

năm thành các quan sát đang đối mặt với hạn chế tài chính ở mức thấp (Low_FC =

1), các quan sát đang đối mặt với hạn chế tài chính ở mức trung bình (Medium_FC

= 1), các quan sát đang đối mặt với hạn chế tài chính ở mức cao (High_FC = 1)

trong một năm nhất định theo cách thức sau:

- Nếu quan sát có giá trị chỉ số KZ nằm trong 40% giá trị KZ nhỏ nhất thì quan sát

đó được phân loại là đối mặt với hạn chế tài chính ở mức thấp và do đó giá trị

Low_FC = 1, các giá trị Medium_FC và High_FC nhận giá trị 0

- Nếu quan sát có giá trị chỉ số KZ nằm trong 40% giá trị KZ lớn nhất thì quan sát

đó được phân loại là đối mặt với hạn chế tài chính ở mức cao và do đó giá trị

High_FC = 1, các giá trị Medium_FC và Low_FC nhận giá trị 0

- Nếu quan sát có giá trị chỉ số KZ nằm trong 20% giá trị KZ còn lại không thuộc hai trường hợp nói trên thì quan sát đó được phân loại là đối mặt với hạn chế tài

chính ở mức trung bình và do đó giá trị Medium_FC = 1, các giá trị High_FC và

do đó giá trị Low_FC = 1, giá trị High_FC nhận giá trị 0

- Nếu quan sát công ty – năm có giá trị chỉ số KZ nằm trong 50% giá trị KZ lớn nhất thì quan sát đó được phân loại là đối mặt với hạn chế tài chính ở mức cao và do

đó giá trị High_FC = 1, giá trị Low_FC nhận giá trị 0

Cách phân loại này khá linh hoạt vì cho phép các công ty trong mẫu chuyển đổi giữa các nhóm khác nhau qua từng năm Sau khi đã phân loại các quan sát, để kiểm định xem liệu những công ty đối mặt với hạn chế tài chính ở mức độ lớn hơn có độ nhạy cảm của đầu tư dưới mức với dòng tiền tự do cao hơn so với những công ty đối mặt với hạn chế tài chính ở mức độ thấp hơn hay không, tác giả triển khai Mô hình (2) thành các mô hình cụ thể như sau để ước lượng bằng phương pháp hồi quy Ước lượng tác động có định (FEM):

Mô hình (2a) – sử dụng mẫu được phân loại theo mức phân vị 40% giá trị nhỏ nhất

– 20% giá trị trung vị – 40% giá trị lớn nhất của chỉ số KZ:

I u _new i,t =  0 +  1 Medium_FC (40-60) + 2 High_FC (>60) +  3 FCF i,t *Low_FC (<40) +

4 FCF i,t *Medium_FC (40-60) +5 FCF i,t *High_FC (>60) +  i + ϵ i , t (2a)

Mô hình (2b) – sử dụng mẫu được phân loại theo mức phân vị 50% giá trị nhỏ nhất

Low_FC (<50) , High_FC (>50) là biến giả nhận giá trị bằng 1 lần lượt đối với các quan sát có mức độ hạn chế tài chính ở mức thấp, cao trong trường hợp phân loại mức độ hạn chế tài chính dựa vào mức phân vị 50% giá trị nhỏ nhất – 50% giá trị lớn nhất của chỉ số KZ

Các biến giả nói trên lần lượt được tương tác với biến FCF nhằm kiểm định độ

nhạy cảm khác nhau của đầu tư dưới mức với dòng tiền tự do ở những nhóm công

ty có mức độ hạn chế tài chính khác nhau Theo đó, phù hợp với giả thuyết 2, tác giả bài nghiên cứu kỳ vọng 3 , 4 , 5 và β 2 , β 3 là dương và có ý nghĩa thống kê và đặc biệt là 3 < 4 < 5 và β 2 < β 3