DÒNG VỐN ĐẦU TƯ QUỐC TẾ VÀ BỘ BA BẤT KHẢ THI Ở TRUNG QUỐC

DÒNG VỐN ĐẦU TƯ QUỐC TẾ VÀ BỘ BA BẤT KHẢ THI Ở TRUNG QUỐC Han Jian, Cheng Shaoyi and Shen Yanzhi Đại học Nam Kinh , Nam Kinh Đại học Johns Hopkins – Trung tâm Đại hoc Nam Kinh, Nam Kinh

DÒNG VỐN ĐẦU TƯ QUỐC TẾ VÀ BỘ BA BẤT KHẢ THI

Ở TRUNG QUỐC

Han Jian, Cheng Shaoyi and Shen Yanzhi

Đại học Nam Kinh , Nam Kinh Đại học Johns Hopkins – Trung tâm Đại hoc Nam Kinh, Nam Kinh

Tóm tắt: Trong bài nghiên cứu này, chúng tôi đo lường mức độ hội nhập tài chính của

Trung Quốc bằng phương thức đo lường thực tế (de facto) và so sánh chúng với phương thức

đo lường pháp lý (de jure) Mặc dù trong thập kỷ gần đây mức độ hội nhập tài chính của Trung Quốc vẫn duy trì ổn định theo phương thức đo lường pháp lý, nhưng nó đã tăng lên đáng kể nếu đo lường theo phương thức thực tế Dòng vốn quốc tế lớn đã làm cho Trung

Quốc phải đối mặt với tình thế tiến thoái lưỡng nan trong việc lựa chọn giữa chính sách độc lập tiền tệ và ổn định tỷ giá hối đoái Chúng tôi đưa ra những phương thức để đo lường các khía cạnh của bộ ba bất khả thi: ổn định tỷ giá, độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính, có kể đến công cụ vô hiệu hóa Chính quyền Trung Quốc thực hiện những hoạt động trên thị trường mở

và sử dụng tỷ lệ dự trữ bắt buộc như là những công cụ vô hiệu hóa để giữ lại một mức độ tự chủ về tiền tệ, nhưng chúng rất tốn kém và không bền vững Chúng tôi cũng kiểm tra mối quan hệ tuyến tính của bộ ba bất khả thi, và thấy rằng tổng có trọng số các biến của Bộ ba bất khả thi bằng một hằng số, điều này ngụ ý là Trung Quốc đã đạt được mục tiêu của bộ ba bất khả thi Do vậy, chúng tôi cho rằng chính sách tỷ giá hối đoái linh hoạt và kiểm soát vốn hợp

lý nên được thực hiện trong tương lai, chú ý hơn đến mức tăng trưởng của dòng vốn vào và

áp lực lạm phát trong nước

Từ khóa: dòng vốn vào, mức độ hội nhập tài chính, bộ ba bất khả thi, vô hiệu hóa.

1 Giới Thiệu

Trong 30 năm qua, tốc độ tăng trưởng nhanh chóng của các dòng vốn nước ngoài xuyên biên giới đã trở thành một điểm đặc trưng nổi bật trong nền kinh tế toàn cầu hóa ngày càng mạnh mẽ Tuy nhiên, trong thời gian đó những dòng vốn này cũng chứa đựng những sự bất

ổn chưa từng có trong những năm gần đây Những dòng vốn quốc tế này đã giảm xuống đáng

kể khi dấu hiệu của cuộc khủng hoảng tài chính 2008 bắt đầu, nhưng lại phục hồi nhanh chóng trong vòng chưa đầy một năm Các nền kinh tế mới nổi chịu ảnh hưởng của sự biến động luồng vốn này nhiều hơn các nước phát triển

Là một trong những nền kinh tế mới nổi lớn nhất, Trung Quốc đang trải qua việc gia tăng của các dòng đầu tư và dẫn đến một tình thế khó khăn trong việc lựa chọn giữa độc lập tiền tệ và ổn định tỷ giá hối đoái Một mặt, chính quyền Trung Quốc duy trì ổn định tỷ giá bằng cách gia tăng tích lũy dự trữ ngoại hối Trong thời gian 2002-2010 dự trữ ngoại hối của

Trung Quốc lên tới 2,84 nghìn tỷ đôla từ 280 tỷ đôla, và kết quả là mức cung tiền nhân dân tệ tăng từ 2,3 nghìn tỷ lên 22,58 nghìn tỷ, mà chủ yếu xuất phát từ những dòng vốn vào ròng (Prasad, Eswar and Wei, 2007) Mặt khác, để giữ độc lập tiền tệ và tránh những tác động tiêu cực từ các dòng vốn quốc tế vào và hậu quả là những vấn đề về thanh khoản trong nước quá mức, các nhà hoạch định chính sách phải can thiệp vô hiệu hóa bằng cách tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc và tham gia trên thị trường mở Trong nghiên cứu của Hu (2011) phát hiện ra rằng Trung Quốc vẫn có quyền tự chủ nhất định trong việc cung tiền, nhưng trong thực tế, làm thế nào để duy trì việc cung tiền tệ ở một mức độ bền vững dường như là một vấn đề khó khăn đối với các nhà hoạch định chính sách của Trung Quốc Kể từ tháng 9-2003, ngân hàng trung ương đã yêu cầu nâng tỷ lệ dự trữ bắt buộc từ 6% đến 21,5% trong năm 2011, và tổng số hối phiếu của ngân hàng trung ương đạt 4,2 nghìn tỷ nhân dân tệ trong 2010.1 Theo China Business News, chi phí tài chính của chính sách vô hiệu hóa là hơn 1 nghìn tỷ nhân dân tệ, và

đã là một gánh nặng cho Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc Đối mặt với dòng chảy vào liên tục của các dòng vốn quốc tế, một mặt các nhà hoạch định chính sách Trung Quốc thấy càng ngày càng phải vật lộn để giữ giá trị của đồng Nhân dân tệ và mặt khác để giữ độc lập tiền tệ Các tác động của dòng vốn đầu tư quốc tế đối với nền kinh tế trong nước và việc hoạch định chính sách kinh tế vĩ mô được tranh luận nảy lửa Một số nhà nghiên cứu nghi ngờ về lợi ích lâu dài của dòng vốn đầu tư, vì sự biến động dòng vốn tăng thêm rủi ro cho nền kinh tế trong nước và nền kinh tế toàn cầu Tác động tiêu cực khác bao gồm hiệu ứng hất ra, rủi ro cho ngành tài chính và các mối đe dọa đến quyền tự chủ của chính phủ trong lĩnh vực chính sách kinh tế vĩ mô (Ghose, 2004; Buigut và Rao, 2011) Khi phải đối mặt với tăng nhanh dòng vốn đầu tư, ngân hàng trung ương của một quốc gia sẽ gặp khó khăn trong việc duy trì độc lập tiền tệ và ổn định tỷ giá hối đoái Reinhart và Reinhart (2008) đề nghị rằng trong khi

tự do hóa dòng vốn là không thể tránh khỏi, việc tăng tích lũy dự trữ là một cách để giảm thiểu hiệu ứng của Bộ ba bất khả thi Altinkemer (1998) tin rằng "sự tích lũy dự trữ để can thiệp vào thị trường vốn sẽ dẫn đến việc mở rộng tiền tệ và lạm phát, trừ khi can thiệp vô hiệu hóa Tuy nhiên, can thiệp vô hiệu hóa có thể sẽ rất tốn kém vì nó mang nguy cơ của tăng lãi suất và tăng cường dòng vốn đầu tư do đó gây thiệt hại cho chính sách tài khóa của Ngân hàng Trung ương" Bên cạnh đó, vô hiệu hóa có thể khuyến khích các rủi ro đạo đức vĩ mô và

vi mô, dẫn đến sự biến dạng trong lĩnh vực tài chính Vì vậy, vô hiệu hóa sẽ bền vững trong dài hạn (Aizenman và Glick, 2008; Taguchi, 2011)

Trong nghiên cứu này, chúng tôi sẽ phân tích tác động của các dòng vốn quốc tế lên việc lựa chọn giữa hai chính sách mục tiêu quan trọng: ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ, đồng thời xem xét những dòng vốn đầu tư khác nhau đã cố gắng buộc thị trường vốn của Trung Quốc mở cửa bất chấp những quy định nghiêm ngặt về vốn của chính phủ Chúng tôi áp dụng phương pháp "mô hình kim cương" (Aizenman và cộng sự, 2008) để xem xét các tác động của dòng vốn vào các yếu tố của bộ ba bất khả thi của Trung Quốc theo thời gian Tuy nhiên,

thay vì sử dụng các chỉ số bổ sung của Aizenman về IR/GDP để đo lường dự trữ ngoại hối (IR) như một cách để giảm thiểu các hiệu ứng của Bộ ba bất khả thi, chúng tôi sáng tạo sử dụng một chỉ số mới là mức độ vô hiệu hóa, để tiếp tục cho thấy những nỗ lực của những nhà hoạch định chính sách Trung Quốc để dung hòa bộ ba bất khả thi Chúng tôi thấy rằng để duy trì sự tự chủ tiền tệ ở một mức độ nào đó thì mức độ vô hiệu hóa đã tăng liên tục Tuy nhiên, tính bền vững của vô hiệu hóa là vấn đề trong tương lai, và ảnh hưởng của nó đối với việc giải quyết bộ ba bất khả thi vẫn sẽ là một câu hỏi Vì vậy, chúng tôi đề nghị tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn và kiểm soát vốn hợp lý nên được áp dụng trong dài hạn

Phần còn lại của nghiên cứu được thiết lập như sau: Phần II xem xét mức độ của các dòng vốn quốc tế và đo lường mức độ hội nhập tài chính của Trung Quốc Trong phần III, chúng tôi đo lường Bộ ba bất khả thi của Trung Quốc bằng cách xây dựng những chỉ số có thể tính toán được của độc lập tiền tệ (MI), ổn định tỷ giá (ERS) và hội nhập tài chính (CMO) Sau đó, chúng tôi kiểm tra các mối quan hệ tuyến tính của ba chính sách mục tiêu trong bộ ba bất khả thi để tìm hiểu xem liệu ba chỉ số này có "ràng buộc" nhau hay không Phần IV kết luận nghiên cứu

2 Mức độ các dòng vốn quốc tế của Trung Quốc

2.1 Tổng quan về dòng vốn quốc tế ở Trung Quốc

Sau năm 2002, khi chu kỳ suy thoái đang tấn công nước Mỹ thì Trung Quốc lại duy trì

tỷ lệ tăng trưởng cao, các dòng vốn vào Trung Quốc tăng mạnh Theo như báo cáo của IMF, tốc độ tăng trưởng trung bình hàng năm của các dòng vốn chảy vào Trung Quốc trong thời gian 2002-2007 đã vượt quá 35% Tuy nhiên, với sự bùng nổ của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu trong năm 2008, dòng vốn chảy vào Trung Quốc giảm mạnh khoảng 40% Dòng vốn tín dụng ngân hàng thậm chí đảo ngược dòng chảy ra Tuy nhiên, với sự phục hồi kinh tế mạnh mẽ của Trung Quốc trong năm 2009, dòng vốn đầu tư quốc tế đã tăng trở lại một cách nhanh chóng, và chứng minh một xu hướng mạnh mẽ của các dòng vốn chảy vào Các chính sách tiền tệ nới lỏng do Cục Dự trữ Liên bang đưa ra đã thúc đẩy các luồng vốn chảy ra từ

Mỹ sang Trung Quốc, thúc đẩy áp lực lạm phát và giá tài sản tại thị trường Trung Quốc Theo tính toán cán cân thanh toán, đầu tư quốc tế có thể được chia thành ba loại: đầu tư trực tiếp nước ngoài, đầu tư danh mục (đầu tư gián tiếp) và đầu tư khác Bằng chứng là từ Hình 1, tất cả ba loại dòng vốn đầu tư rất thấp tại Trung Quốc trước những năm 1990 Các dòng vốn đầu tư khác hơi lớn hơn so với hai loại còn lại Năm 1992, dòng vốn đầu tư, đặc biệt là dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI), bắt đầu tăng dần Tổng nguồn vốn FDI đã tăng trưởng ổn định mà không có biến động lớn Xu hướng này đã được cho là do chính sách

ưu đãi thuế của chính phủ Trung Quốc và các ưu đãi khác Chi phí lao động tương đối thấp của Trung Quốc, thị trường tiềm năng trong nước và tăng trưởng kinh tế ổn định cũng đã làm cho Trung Quốc như một điểm đến hấp dẫn đối với FDI

Hình 1: Mức độ và thành phần của tổng dòng vốn vào Trung Quốc, 1982-2009

Nguồn: IMF IFS http://ww w i mf.o r g/external/index.htm

Năm 2002, khi Trung Quốc gia nhập Tổ chức Thương mại Thế giới (WTO), dòng vốn FDI của Trung Quốc tăng mạnh hơn nữa FDI tăng trưởng nhanh nhất xảy ra vào năm 2007

và đạt mức cao nhất trong năm 2008 ở mức $ 147,8 tỷ USD Sau đó nó bị cắt giảm một nửa, khoảng 78,2 tỷ USD trong năm 2009, khi cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu trở nên gay gắt

Tương tự như vậy, dòng vốn cho đầu tư danh mục và đầu tư khác cũng đã chứng kiến một sự tăng trưởng nhanh chóng Hình 1 cho thấy dòng vốn của đầu tư danh mục và đầu tư khác đã bị hạn chế và dễ bị biến động trước năm 2002 Sự trỗi dậy của Trung Quốc khi gia nhập WTO, đầu tư danh mục và các khoản đầu tư khác bắt đầu tăng để thực hiện cam kết mở cửa dần dần thị trường vốn Đặc biệt, sự tăng trưởng của dòng vốn đầu tư danh mục được thúc đẩy bởi sự cải cách thị trường chứng khoán Trung Quốc Việc thực hiện chứng nhận đủ tiêu chuẩn cho các tổ chức đầu tư nước ngoài (QFIIs) 2 đã làm giảm những rào cản kiểm soát vốn ở Trung Quốc, và cung cấp một kênh cho đầu tư nước ngoài vào thị trường chứng khoán Trung Quốc Tuy nhiên, sự phát triển của thị trường danh mục luôn diễn ra từ từ, một phần vì các bài học kinh nghiệm từ cuộc khủng hoảng tài chính châu Á vào năm 1997, khi các nước hội nhập tài chính quá nhanh chóng để ngăn chặn những tác động tiêu cực của đầu cơ tiền tệ quốc tế Bên cạnh đó, sự gia tăng của dòng vốn “đầu tư khác” là kết quả từ cả 2 việc giảm kiểm soát vốn và dự đoán đồng nhân dân tệ tăng giá

Khi so sánh với đầu tư trực tiếp nước ngoài và đầu tư danh mục, dòng vốn đầu tư khác bao gồm cho vay ngân hàng và tín dụng thương mại, là một trong những dòng vốn bất ổn nhất Đó là bởi vì một số lượng lớn "tiền nóng" đổ vào Trung Quốc thông qua kênh này, tìm kiếm lợi nhuận ngắn hạn từ sự chênh lệch lãi suất giữa Trung Quốc và Mỹ và mong đợi sự tăng giá của đồng nhân dân tệ (RMB) Những đầu cơ "tiền nóng" có thể đổ vào và rút ra một

cách nhanh chóng, có khả năng dẫn đến bất ổn thị trường Các dòng vốn "đầu tư khác" tăng lên một cách đáng kể trong thời gian 2002 - 2007, nhưng đột ngột giảm xuống , thậm chí âm trong năm 2008, tuy nhiên, trong năm 2009 số lượng tăng trở lại với mức độ khoảng 3/4 năm

2007 Tuy nhiên, đầu tư danh mục là nhạy cảm nhất đối với các cú sốc bên ngoài Nó bắt đầu giảm ngay sau khi cuộc khủng hoảng cho vay thế chấp dưới chuẩn xảy ra trong năm 2007 Dòng vốn không nhạy cảm nhất là dòng vốn FDI, mà không giảm cho đến năm 2009, có lẽ bởi vì FDI thường là dài hạn, không thể đảo ngược và khó di chuyển

2.2 Đo lường mức độ hội nhập tài chính

Làm thế nào để đo lường độ tự do hóa tài khoản vốn từ lâu đã là một thách thức cho các nhà nghiên cứu Cho đến nay, những nghiên cứu hiện hữu cung cấp hai phương thức tiếp cận

đo lường mức độ hội nhập tài chính đó là: phương thức đo lường pháp lý và phương thức đo lường thực tế.

Phương thức đo lường pháp lý (De jure measurement)

Phương thức pháp lý dựa trên báo hàng năm của IMF về cơ chế tỉ giá và những hạn chế ngoại hối (AREAER) Phương thức đo lường này chỉ phản ánh một phần trong những năm trong mẫu mà tài khoản vốn của một quốc gia đã được mở Chỉ số KAOPEN 3 là một trong những phương thức đo lường pháp lý, được phát triển bởi Chinn và Ito (2008) Chỉ số này được sử dụng thường xuyên hơn trong những năm gần đây do lợi thế về tính toàn diện và tính khả thi

Ưu điểm chung của phương thức đo lường pháp lý là sự tiện lợi trong việc so sánh mức

độ tự do hóa tài khoản vốn giữa các quốc gia khác nhau Tuy nhiên, chúng cũng có nhiều hạn chế Đầu tiên, chúng không phản ánh chính xác mức độ tự do hóa tài khoản vốn vì phương pháp tiếp cận này một phần được dựa trên những hạn chế khác nhau liên quan đến giao dịch ngoại hối, những hạn chế này có thể không nhất thiết cản trở các dòng vốn Thứ hai, chúng không phản ánh hiệu quả của việc thi hành các biện pháp kiểm soát vốn, bởi vì ở một số nước, các quy định có thể không thay đổi, trong khi việc thực thi có thể thay đổi theo thời gian Ở một số nước khác, mặc dù các hạn chế nghiêm ngặt về thị trường vốn, các quan chức chính phủ không thể kiểm soát một cách hiệu quả dòng vốn vào, như Trung Quốc Tóm lại, không thể tránh khỏi là báo cáo AREAER, cơ sở của phương thức đo lường pháp lý không bao gồm sự tồn tại của một số biện pháp kiểm soát vốn thực tế có ảnh hưởng ở một số nước (xem Kose và cộng sự, 2006) Để giải quyết vấn đề trên, nhiều nhà nghiên cứu chuyển sang phương thức đo lường thực tế

Phương thức đo lường thực tế (De facto measurement)

Tương tự như đo lường mức độ hội nhập thương mại, phương thức đo lường thực tế

(Lane và Milessi-Ferreti, 2007) tính toán mức độ hội nhập tài chính của một quốc gia bằng cách sử dụng tỷ số của tổng dòng vốn vào và ra so với GDP nước này, dựa trên dòng chảy

thực tế Tuy nhiên, phương pháp này là dễ bị lỗi đo lường vì xu hướng của dòng chảy hàng năm dễ thay đổi Nhiều nhà nghiên cứu phản đối phép đo này cũng bởi vì họ tin rằng dòng vốn nội sinh, và một số dòng vốn đầu tư gián tiếp không được điều chỉnh bởi hội nhập thị

trường, mà bởi các yếu tố khác như chênh lệch lãi suất, dự đoán tăng giá tiền tệ (Chen, 2006)

Để giảm thiểu những vấn đề này, Kose và cộng sự (2006) đã giới thiệu một cách tiếp cận có sửa đổi, bằng cách sử dụng tổng số cổ phần gộp các tài sản và các khoản nợ nước ngoài như

là một tỷ số so với GDP

Hình 2: Mức độ hội nhập tài chính ở Trung Quốc, 1993-2009

Nguồn: Chinn and Ito (2008); Lane and Milessi-Ferreti (2007); IMF IFS

(2010); được tính toán bởi tác giả

Hình 2 mô tả mức độ hội nhập tài chính của Trung Quốc bằng phương thức đo lường pháp lý (bên tay phải) và phương thức đo lường thực tế (bên tay trái) Trong phương thức đo lường thực tế, chỉ số dao động giữa 0 và 1 Giá trị cao hơn của chỉ số này cho thấy mức độ hội nhập cao hơn trong thị trường vốn của Trung Quốc (Xem đoạn "mức độ hội nhập tài chính" trong chương kế tiếp cho việc tính toán chi tiết của chỉ số này) Ở bên phải của hình 2, chúng tôi hiển thị các kết quả của phương thức đo lường pháp lý bằng cách sử dụng chỉ số KAOPEN 4 Chỉ số này có thể là trên hoặc dưới 0 Đối với các nước có chỉ số KAOPEN dưới

0, mức độ hội nhập tài chính của họ sẽ là tương đối thấp Tương tự với phương thức đo lường thực tế, giá trị cao hơn của chỉ số KAOPEN cho thấy mức độ hội nhập tài chính cao hơn, và ngược lại Theo phương thức đo lường pháp lý, mức độ hội nhập tài chính duy trì không thay đổi ở mức -1,2 giữa năm 1993 và 2009, điều này chỉ ra mức độ hội nhập tài chính của Trung Quốc tương đối thấp Tuy nhiên, bằng cách sử dụng phương thức đo lường thực tế, chúng tôi thấy rằng mức độ hội nhập tài chính của Trung Quốc ngày càng tăng, và xu hướng này càng mạnh mẽ sau năm 2003

Phương thức đo lường pháp lý không phản ánh được sự thay đổi trong hội nhập thị trường vốn của Trung Quốc trong những năm gần đây Vì bài nghiên cứu này có ý định phân tích mức độ hội nhập tài chính Trung Quốc theo thời gian mà không cần so sánh với các nước khác nên chúng tôi áp dụng phương thức đo lường thực tế, cụ thể là tổng các tài sản và các khoản nợ nước ngoài như là một tỷ số so với GDP

3 Phân tích thực nghiệm bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc

Như đã đề cập ở trên, dòng vốn quốc tế dễ thay đổi và mang lại những rủi ro tiềm năng cho nhiều thị trường mới nổi mà hệ thống tài chính được thiết lập không tốt Vì vậy, thách thức lớn nhất đối với các thị trường mới nổi, bao gồm cả Trung Quốc, là nên làm thế nào để cân bằng các chính sách kinh tế vĩ mô trước dòng vốn quốc tế vào ngày càng lớn và phức tạp hơn bao giờ hết Một cách để khám phá là sử dụng khuôn khổ của bộ bất khả thi Bộ ba bất khả thi, được giới thiệu bởi Mundell (1963), đề cập đến một thực tế là bất kỳ quốc gia nào cũng không thể đồng thời đạt được tự do hóa dòng vốn, chính sách tiền tệ độc lập và ổn định

tỷ giá Thay vào đó, họ chỉ có thể đồng thời đạt được nhiều nhất là hai trong ba mục tiêu Phần này trước tiên sẽ xây dựng một hệ thống đo lường để tính toán ba chỉ số trong bộ

ba bất khả thi, và sau đó kiểm tra xem ba chỉ số của Bộ Ba Khả Thi có "sự ràng buộc" với nhau không bằng cách sử dụng công thức hồi quy tuyến tính

3.1 Xây dựng các phương pháp đo lường của Bộ ba bất khả thi

Độc lập tiền tệ

Theo truyền thống, lãi suất và tỷ lệ lạm phát thường được chọn để trở thành những biến đại diện cho độc lập tiền tệ Tuy nhiên, việc sử dụng tỷ lệ lạm phát có thể bị nhầm lẫn vì cách tính chỉ số giá tiêu dùng (CPI) hoặc chỉ số giá sản xuất (PPI) quá khác nhau giữa các nước nên không thể so sánh giữa các quốc gia khác nhau Sự khác biệt trong lãi suất ngắn hạn ở các quốc gia khác nhau là một biến đại diện tốt hơn để phản ánh độc lập tiền tệ Bài nghiên cứu này chấp nhận một phương pháp đã từng được sử dụng bởi Aizenman và cộng sự (2009)

để đo lường chỉ số độc lập tiền tệ Công thức như sau:

* ( , ) ( 1) 1

1 ( 1)

corr i i

Với: i là lãi suất thị trường tiền tệ ở Trung Quốc, và i* là lãi suất thị trường tiền tệ ở

Mỹ

Chỉ số này nằm trong phạm vi từ 0 đến 1 Một giá trị chỉ số càng cao cho biết một mức

độ độc lập tiền tệ cao Ở đây, chúng tôi chọn trung bình có trọng số của lãi suất liên ngân hàng qua đêm ở Trung Quốc (hàng tháng) 5 và trung bình có trọng số lãi suất qua đêm của Cục dự trữ liên Bang (hàng tháng) 6 ở Mỹ

Ổn định tỷ giá hối đoái

Đã được sử dụng bởi Aizenman và cộng sự (2009) để đo lường mức độ ổn định tỷ giá, công thức (2) là bình thường hóa “độ lệch chuẩn hàng năm của tỷ giá hàng tháng giữa nước

sở tại và nước cơ sở” Chỉ số này sẽ trong khoảng từ 0 đến 1:

1

1 log t / 0.01

ERS

stdev exch rate

d E dt







(2)

|dlogEt/ dt| là giá trị tuyệt đối của tỷ lệ sụt giảm mỗi năm sử dụng tỷ giá vào tháng 12 của năm đó Giá trị càng cao của chỉ số ERS cho thấy sự biến động ổn định hơn của tỷ giá đối với đồng tiền của nước cơ sở Chúng tôi sử dụng trung điểm trung bình hàng tháng của Nhân dân tệ đối với Dollar.7

Mức độ hội nhập tài chính

Mức độ hội nhập tài chính của Trung Quốc được tính toán bởi công thức:

FA FL CMO

GDP



FA tham chiếu theo tổng tài sản nước ngoài hàng năm và FL tham chiếu theo tổng nợ

nước ngoài hàng năm Công thức cho phép chúng ta phân tích sự thay đổi của mức độ hội nhập tài chính Trung Quốc qua thời gian Để làm cho việc đo lường này có thể so sánh với các đo lường khác, chúng tôi tiêu chuẩn hóa chỉ số để nằm trong khoảng từ 0 đến 1 Giá trị chỉ số càng cao càng cho thấy mức độ tự do cao của thị trường vốn Trung Quốc.8

Bảng 1: Thống kê tổng

Độc lập tiền tệ

Ổn định tỷ giá

Tự do hóa tài chính

14 0.492298 0.806807 0.119358 0.207644

14 0.672562 0.981758 0.179547 0.335390

Nguồn: Tính toán bởi tác giả

Bảng 1 biểu thị mức biến thiên của cả 3 biến chỉ số trong khoảng thời gian 14 năm từ

1996 tới 2009 trong nghiên cứu của chúng tôi Kết quả chỉ ra rằng giá trị trung bình của ERS, khoảng 0,673, nằm ở một mức độ cao hơn hai chỉ số còn lại Tất cả giá trị tối đa của ba chỉ số này đều gần với 1, và giá trị tối thiểu thì gần với 0 Độ lệch chuẩn của ba chỉ số này, phản ánh các chỉ số lệch bao nhiêu so với giá trị trung bình, nằm trong khoảng từ 0,2 đến 0,4, và độ lệch chuẩn của MI là nhỏ nhất, chỉ 0,208

Hình 3 diễn tả sự tiến triển của chỉ số bộ ba bất khả thi ở Trung Quốc qua thời gian Có một vài nhân tố dễ nhận thấy của ba chỉ số này Đầu tiên, chỉ số mức độ hội nhập tài chính của Trung Quốc tăng dần từ năm 1996 đến 2009 Thứ hai, mặc dù sự ổn định tỷ giá tăng từ 0,5 đến khoảng 0,9 trong khoảng 1996-1998, nó vẫn duy trì mức độ cao xung quanh mức 0,9 cho đến năm 2004

Hình 3: Tiến trình phát triển các chỉ số trong Bộ ba bất khả thi ở Trung Quốc, 1996-2009

Nguồn: Tính toán bởi tác giả

Sau đó nó sụt giảm đột ngột xuống giá trị rất thấp khoảng 0,2 vào 2005, và duy trì ổn định đến 2009 Cú lao xuống năm 2005 là do sự cải tổ thể chế đã phá vỡ sự neo giá cố định đồng tiền Trung Quốc vào USD, và thay đổi tới một hệ thống tỷ giá linh hoạt hơn Đồng Nhân dân tệ được cố định với một rổ tiền tệ, thay vì chỉ cố định vào đồng USD Kể từ đó, Trung Quốc đã trải qua sự ổn định nhưng dần dần nâng giá trị của đồng Nhân dân tệ đến tháng 08/2008, khi khủng hoảng tài chính toàn cầu xảy ra Chính phủ Trung Quốc lựa chọn tái can thiệp vào thị trường ngoại hối để giữ giá trị của Nhân dân tệ nhằm ngăn cản tác động tiêu cực trong thị trường nội địa thông qua kênh tỷ giá hối đoái Cuối cùng, chỉ số độc lập tiền

tệ không biến động theo một chiều hướng rõ ràng; chỉ số này biến động bất thường trong suốt khoảng thời gian nghiên cứu Hình 3 cho thấy ngoại trừ 1997, 2003, 2005, các chỉ số ở những năm khác đều ở mức dưới 0,6 Đặc biệt vào năm 2006, dường như chỉ số độc lập tiền tệ của Trung Quốc đột ngột xấu đi Điều này chủ yếu do kinh tế nội địa tăng trưởng quá nóng Để ngăn cản lãi suất đảo ngược, ngân hàng trung ương can thiệp bằng cách tăng lãi suất Cùng lúc, những nước khác đang đối mặt với lạm phát toàn cầu, và phải tăng lãi suất, bao gồm Hoa

Kỳ Điều này dẫn đến có sự liên quan về lãi suất giữa Hoa Kỳ và Trung Quốc, kéo theo sự suy yếu của chỉ số độc lập tiền tệ Trung Quốc

Để đánh giá tốt hơn sự tiến triển của ba chỉ số này qua thời gian, Aizenman và cộng sự (2008) xây dựng một “mô hình kim cương”, mà trên biểu đồ đó họ thêm vào bộ ba bất khả thi một phương pháp đo lường của dự trữ ngoại hối quốc tế (IR/GDP), một chỉ số để mô tả xu hướng của việc giảm nhẹ bộ ba bất khả thi bằng dự trữ quốc tế Gupta và Abhijit (2010) đã cung cấp phương pháp tương tự cho Ấn Độ và xác nhận rằng những nhà làm chính sách của

Ấn Độ cố gắng sử dụng dự trữ quốc tế để giảm nhẹ tác động của bộ ba bất khả thi Lý do căn bản đằng sau điều này là một nước nếu muốn duy trì giá trị đồng tiền của mình thì phải tích lũy dự trữ quốc tế khi có một lượng vốn lớn chảy vào trong nước mình Tuy nhiên, điều này

không phải là hồi kết của các quốc gia trong việc cố gắng giải quyết bộ ba bất khả thi, như trong trường hợp ở Trung Quốc, họ phải sử dụng nhiều hơn hoạt động trên thị trường mở, dự trữ bắt buộc và sự chỉ đạo để vô hiệu hóa vấn đề thanh khoản nội địa vốn là kết quả từ sự tích trữ dự trữ quốc tế Mặc dù chỉ số IR/GDP có thể có ý nghĩa nhưng nó bị giới hạn để giải thích mức độ vô hiệu hóa Vì vậy, chúng tôi đo lường mức độ vô hiệu hóa (như một tỷ lệ so với GDP)9 như là chiều thứ 4 của “mô hình kim cương” Để làm cho các chỉ số này có thể so sánh được, chúng tôi bình thường hóa mức độ vô hiệu hóa giữa 0 và 1 Giá trị chỉ số mức độ vô hiệu hóa càng cao phản ánh sự nỗ lực càng lớn của ngân hàng trung ương để can thiệp vô hiệu hóa

Hình 4: Cấu hình của Bộ ba bất khả thi và mức độ vô hiệu hóa

Nguồn: IMF IFS (2010), PBOC (http://www.pbc.gov.cn), được tính toán bởi tác giả Khi được mô tả từ hình 4(b), mặc dù mức độ hội nhập tài chính của Trung Quốc đã tăng dần từ năm 1998 và 2004, độ mở toàn bộ của thị trưởng vốn đã bị giới hạn Tuy nhiên, vào cùng một khoảng thời gian, ổn định tỷ giá đã duy trì tại một mức cao ổn định gần 1 Chỉ số độc lập tiền tệ dao động bất thường, nhưng mức độ tổng thể vẫn duy trì tương đối cao Mức

độ vô hiệu hóa gia tăng khiêm tốn, cho thấy vấn đề thanh khoản đã được kiểm soát Do đó, những nhà làm chính sách vẫn tiếp tục giữ lại độc lập tiền tệ và ổn định tỷ giá trong suốt khoảng thời gian này

Từ 2005 tới 2008, hình dạng của bộ ba bất khả thi và mức độ vô hiệu hóa bắt đầu thay đổi một cách rõ ràng Hình 4(c) cho thấy rằng một sự gia tăng đáng kể của mức độ hội nhập