SỰ CAN THIỆP VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ, HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU

Tác giả: Joshua Aizenman_ Khoa Kinh tế, Đại học California, Santa Cruz và Reuven Glick_ Ban nghiên cứu Kinh tế, Cục dữ trữ liên bang San Francisco.[Tài liệu này nghiên cứu mô hình biến đ

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC

- 

 -BỘ MÔN: TÀI CHÍNH QUỐC TẾ

Paper 2:

SỰ CAN THIỆP VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ,

HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU

GVHD: GS TS TRẦN NGỌC THƠ NHÓM THỰC HIỆN: NHÓM 05 LỚP: NGÂN HÀNG ĐÊM 1 KHÓA: 22

TPHCM Tháng 07/2013

STT Họ tên SĐT – Email Công việc cụ

thể

Đánh giácông việc

tuyetminhngo@gmail.com

Dịch bài, liên

hệ thực tế tạiViệt Nam, làmpowerpoint

100 %

minhhang235@yahoo.com Dịch bài 100 %

MỤC LỤC

PHẦN I: SỰ CAN THIỆP VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ, HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU 2

1.Giới thiệu 2

2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây 3

2.1 Lý thuyết bộ ba bất khả thi 3

2.2 Tích lũy dự trữ và vô hiệu hóa 4

3 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu 5

3.1 Dữ liệu 5

3.2 Phương pháp nghiên cứu- ước lượng mức độ phản ứng của sự vô hiệu hóa 7

4 Kết quả nghiên cứu 10

4.1 Sự vô hiệu hóa và lạm phát 10

4.2 Sự vô hiệu hóa và thành phần các dòng vốn vào trên cán cân thanh toán 11

4.3 Chi phí, lợi ích và tính bền vững của chính sách vô hiệu hóa 14

5 Kết luận 17

PHỤ LỤC MÔ HÌNH 18

PHẦN II: LIÊN HỆ THỰC TẾ TẠI VIỆT NAM 20

1 Chính sách điều hành kinh tế của Việt Nam trong thời gian qua 20

1.1 Tự do hóa để thu hút vốn đầu tư nước ngoài 20 1.2 Chính sách tỷ giá 21

1.3 Chính sách tiền tệ 23

1.3.1 Công cụ lãi suất tín dụng 23 1.3.2 Dự trữ bắt buộc 25 1.3.3 Nghiệp vụ thị trường mở 26 2 Những thành tựu đạt được 29

2.1 Tăng trưởng GDP 29 2.2 Tăng dự trữ ngoại hối 30 2.3 Hoàn thiện thị trường chứng khoán31 3 Mặt trái của các biện pháp điều hành 32

4 Những mặt còn hạn chế khi thực hiện chính sách vô hiệu hóa 35

5 Một số khuyến nghị trong chính sách vô hiệu hóa ở Việt Nam 37

TÀI LIỆU THAM KHẢO 42

PHẦN I:

SỰ CAN THIỆP VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ,

HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU

Tác giả: Joshua Aizenman_ Khoa Kinh tế, Đại học California, Santa Cruz và Reuven Glick_ Ban nghiên cứu Kinh tế, Cục dữ trữ liên bang San Francisco.

[Tài liệu này nghiên cứu mô hình biến đổi và tính hiệu quả của sự vô hiệu hóa trong các thịtrường mới nổi khi các nước đó tự do hóa thị trường và hội nhập với nền kinh tế thế giới.Tác giả ước lượng xu hướng biên để vô hiệu hóa sự tích lũy của tài sản nước ngoài có được

từ dòng thu của cán cân thanh toán ròng, thông qua các quốc gia và các thời kỳ Tác giả

phát hiện ra quy mô của sự vô hiệu hóa dòng thu dự trữ ngoại hối tăng lên trong nhữngnăm gần đây với các mức độ khác nhau ở Châu Á cũng như ở các nước Châu Mỹ Latinh,phù hợp với sự lo lắng ngày càng lớn về ảnh hưởng của lạm phát tiềm năng tới các dòngthu dự trữ Tác giả cũng nhận ra rằng sự vô hiệu hóa phụ thuộc vào các thành phần củadòng thu từ cán cân thanh toán.]

1 Giới thiệu

        Trong những năm cuối 1980 và đầu những năm 1990, các thị trường mới nổi chấpnhận phát triển tự do hóa và mở cửa tài chính Tuy nhiên, bên cạnh cố gắng duy trì mộtmức độ vừa ổn định về tỷ giá hối đoái vừa độc lập về chính sách tiền tệ, nhiều nước đã trảiqua khủng hoảng tài chính nghiêm trọng Do hậu quả của các cuộc khủng hoảng này, nhiềuthị trường mới nổi đã áp dụng chính sách tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn dù vẫn còn chịu sựquản lý, cùng với việc tiếp tục hội nhập tài chính và một mức độ nội địa của chính sáchtiền tệ độc lập Việc tích lũy dự trữ ngoại hối đã trở thành một thành phần quan trọng tăngcường tính ổn định của mô hình mới này Sự quan tâm về chi phí của việc duy trì ổn địnhtiền tệ với chính sách hỗn hợp mới này cho thấy sự cần thiết cần phải tăng cường tích lũy

dự trữ ngoại hối với việc vô hiệu hóa mạnh mẽ hơn nữa Mối e sợ về chi phí cơ hội củaviệc tích lũy dự trữ và tài khoá và sự bóp méo chi phí tài chính của việc vô hiệu hóa, đếnlượt nó, đã làm phát sinh nhiều câu hỏi về khả năng tồn tại lâu dài của chính sách hỗn hợpmới này, đặc biệt là hiệu quả của sự vô hiệu hóa

        Học thuyết gần đây đã phân tích các khía cạnh khác nhau của sự phát triển mới đây,như là bản chất và mức độ linh hoạt cao hơn của tỷ giá, sự tự chủ chính sách tiền tệ và hộinhập tài chính bởi các thị trường mới nổi (ví dụ Fisher 2001; Aizenman và Lee, 2008).Trong tài liệu này, tác giả tập trung quan tâm về quy mô của sự vô hiệu hóa bằng cách ướclượng xu hướng biên để vô hiệu hóa sự tích lũy tài sản nước ngoài qua các thời kỳ thôngqua các quốc gia được chọn ở Châu Á và Châu Mỹ Latinh

        Kết quả của tác giả đã khẳng định rằng sự tích lũy ngày càng nhiều của dự trữngoại hối trong những năm gần đây có liên quan tới sự vô hiệu hóa ngày càng mạnh mẽbởi các nước đang phát triển ở Châu Á và Châu Mỹ Latinh Đặc biệt, tác giả đã chỉ ra rằng

có một sự gia tăng đáng kể của hệ số vô hiệu hóa trong những năm gần đây Vì vậy, cácchính sách tích lũy dự trữ ngoại hối và vô hiệu hóa tác động của lạm phát tiềm năng đã bổtrợ cho nhau trong những năm gần đây Thêm vào đó, tác giả nhận ra rằng sự vô hiệu hóadòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) ít hơn thặng dư tài khoản vãng lai và các dòngvốn không phải FDI, đã đặt ra mối nghi ngại sự bất ổn tiền tệ phụ thuộc vào các thànhphần trong dòng thu của cán cân thanh toán

        Tác giả cũng tranh luận về lợi ích và chi phí của sự vô hiệu hóa Đối với nhiều quốcgia, chi phí phát sinh của việc vô hiệu hóa ít hơn các lợi ích có được từ việc ổn định tiền tệ

và tích lũy dự trữ Tuy nhiên, tác giả đưa ra bằng chứng chứng tỏ rằng lợi ích có liên quanđến Trung Quốc và các nước khác đã giảm trong những quý gần đây Điều này ngụ ý vềnhững hạn chế của việc duy trì cấu trúc chính sách mới trong thời gian gần

Cuối cùng tác giả phác thảo một mô hình (được trình bày trong phần phụ lục) giảithích khả năng vô hiệu hóa phụ thuộc vào khả năng thay thế không hoàn toàn của các tàisản trên thế giới, nơi mà chi phí thương mại của các tài sản này biến đổi một cách hệ thốngthông qua các tác nhân (bởi vì các hiệu ứng quy mô tích cực) và thông qua các loại tài sản(bởi vì tính chất thanh khoản và rủi ro đặc trưng) Tác giả chỉ ra rằng các chính sáchkhuyến khích sự hạn chế tài chính trong nước đã giúp cắt giảm chi phí của sự vô hiệu hóa,đưa ra quy mô vô hiệu hóa của mỗi quốc gia phụ thuộc vào mức độ sẵn sàng chịu đựng về

sự hạn chế tài chính và sự bóp méo kinh tế khác

2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY (LITERATURE REVIEW):

2.1 Lý thuyết bộ ba bất khả thi:

Một bài học lớn của thập kỷ vừa qua là các rủi ro của sự kết hợp giữa hội nhập vớichế độ tỷ giá hối đoái cố định Các cuộc khủng hoảng tài chính quốc tế ở Mexico (1994),Thái Lan, Indonesia và Hàn Quốc (1997), Nga và Brazil (1998), Argentina và Thổ Nhĩ Kỳ(2000) đều có liên quan đến chế độ tỷ giá hối đoái cố định Đồng thời các quốc gia không

có chế độ tỷ giá hối đoái cố định như Israel, Mexico và Nam Phi đã tránh được các cuộckhủng hoảng cùng loại đã ảnh hưởng đến các thị trường mới nổi có chế độ tỷ giá hối đoái

cố định Kết quả là nhiều thị trường mới nổi đã thông qua chính sách tỷ giá hối đoái cóquản lý kết hợp với kiểm soát tiền tệ trong nước và tăng cường hội nhập kinh tế

Obsfelt et al, 2005 đã từng đề cập đến vấn đề trên trong lý thuyết bộ ba bất khả thi

Lý thuyết này nói rằng: Một quốc gia chỉ có thể lựa chọn đồng thời hai trong ba mục tiêu

là ổn định tỷ giá hối đoái, duy trì chính sách tiền tệ độc lập và hội nhập tài chính quốc tế

Lý thuyết bộ ba bất khả thi rất hữu ích trong việc giải thích sự thay đổi của chính sách tiền

tệ của các nước đang phát triển Với một thị trường vốn đóng cửa, một quốc gia có thể cóquyền kiểm soát chính sách tiền tệ và tỷ giá hối đoái cố định nhưng không hội nhập tàichính Đây là sự lựa chọn chính sách ưa thích của hầu hết các quốc gia đang phát triển từgiữa đến cuối thập niên 1980 khi họ duy trì một sự kết hợp ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ

và gần như đóng cửa hoàn toàn các tài khoản vốn

Trong những năm cuối 1980 và đầu những năm 1990, các nước như Mexico, HànQuốc và một số nền kinh tế khác ở Châu Á đi theo con đường phát triển tự do hóa tàichính, họ thấy rằng các mục tiêu của hội nhập tài chính lớn hơn mà chính sách kết hợpgiữa ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ không thể đạt được Các mục tiêu chính sách khôngphù hợp đã dẫn đến cuộc khủng hoảng tài chính nghiêm trọng tại Mexico trong thời gian1994-1995 và Đông Á từ 1997-1998 Những cuộc khủng hoảng này chứng minh sự đúngđắn của lý thuyết bộ ba bất khả thi rằng một quốc gia nếu chọn tham gia hội nhập tài chính

ở mức cao thì phải từ bỏ sự ổn định tỷ giá nếu muốn bảo tồn mức độ độc lập tiền tệ

2.2 Tích lũy dự trữ và vô hiệu hóa:

Trung Quốc là một minh chứng tiêu biểu cho chính sách hỗn hợp này bằng cáchcho phép hội nhập sâu rộng hơn trong thực tế và vào năm 2005 áp dụng chế độ tỷ giá hốiđoái linh hoạt có quản lý trong khi vẫn tích lũy và vô hiệu hóa các dòng thu dự trữ ngoạihối khổng lồ

Phân tích kinh tế cho thấy sự thay đổi cấu trúc trong mô hình tích lũy dự trữ củacác nước đang phát triển Sự tích lũy dự trữ lớn có thể do một số yếu tố như là:

- Phòng ngừa, bảo hiểm cho quốc gia nếu dòng vốn nước ngoài vào trong nước dừnglại đột ngột

- Dự trữ có thể được sử dụng để làm giảm tác động của các cú sốc thương mại lên tỷgiá hối đoái và xuất khẩu của một quốc gia, điều hòa các điều chỉnh tài khoản vãnglai

- Giúp các nước tránh phụ thuộc vào IMF, WB và các tổ chức tài chính quốc tế khác.

- Có thể là một sản phẩm phụ của việc quản lý tỷ giá hối đoái để thúc đẩy xuất khẩubằng cách đánh giá thấp đồng nội tệ

Sự vô hiệu hóa và tích lũy dự trữ ngoại hối cũng liên quan đến chi phí rủi ro đạođức Vấn đề này đã từng được nghiên cứu trước đây:

Aizenman và Marion (2004): rủi ro đạo đức vĩ mô phát sinh khi tích lũy dự trữkhuyến khích cơ hội chi tiêu trong chế độ đặc trưng bởi bất ổn chính trị và giám sát hạnchế Nghiên cứu của Aizenman và Marion đã cho thấy rằng các nước đặc trưng bởi bất ổnchính trị và phân hóa chính trị lớn lựa chọn dự trữ ngoại hối ít hơn

Levy – Yeyati (2005) thì cho rằng rủi ro đạo đức phát sinh khi tích lũy dự trữ trợcấp rủi ro Họ yêu cầu dự trữ bắt buộc có tính thanh khoản trong cácngân hàng cũng nhưmột điều khoản đình chỉ việc chuyển đổi trước Tích lũy dự trữ và vô hiệu hóa có thể kíchthích các biến dạng lĩnh vực tài chính như là yêu cầu dữ trữ bắt buộc, kiểm soát tín dụngtrực tiếp nhằm cản trở sự phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp và thay đổi hành

vi của các ngân hàng

Từ những nghiên cứu trước đây, bài nghiên cứu của Aizenma và Glick (2008) tậptrung giải quyết những vấn đề sau:

- Liệu rằng sự vô hiệu hóa có tăng lên qua các thời kỳ?

- Liệu rằng sự vô hiệu hóa có phụ thuộc vào lạm phát hay không?

- Liệu rằng sự vô hiệu hóa có phụ thuộc vào thành phần của dòng thu từ các cânthanh toán hay không?

ròng (∆DC/RM âm) tương ứng với các mức sụt giảm tài sản nội địa được nắm giữ bởi cácnhà điều hành tiền tệ.

Hình 1:Dự trữ ngoại hối ròng và sự thay đổi tín dụng nội địa ròng của NHTW ở những nước châu

Á được chọn (những thay đổi trong 4 quý có liên hệ tới tiền dự trữ cuối 4 quý, tính theo phần trăm)

Hình 1 cho thấy đầu những năm 2000 quy mô vô hiệu hoá của Trung Quốc bị hạnchế tương đối, do ảnh hưởng bởi các tác nhân kích thích tiền tệ từ việc tăng tài sản nội địa.Tuy nhiên, từ giữa năm 2002, Trung Quốc đã gia tăng các dòng thu dự trữ ngoại hối, doviệc nắm giữ các tài sản nội địa của ngân hàng trung ương bị giảm xuống thông qua việcmua bán hối phiếu Điều này chứng tỏ khả năng tăng lên vượt bậc hành vi vô hiệu hoá củaTrung Quốc Hàn Quốc và Thái Lan cũng đã có những dòng thu dự trữ đáng kể sau cuộckhủng hoảng Châu Á Những nhà điều hành tiền tệ đã phản ứng lại tác động tiền tệ của cácdòng thu bằng cách vô hiệu hoá.

Số liệu của bài nghiên cứu được dựa trên tỷ lệ dự trữ tiền vào cuối mỗi bốn quý củamột số nước Châu Á như Trung Quốc, Hàn Quốc, Thái Lan

3.2 Phương pháp nghiên cứu- ước lượng mức độ phản ứng của sự vô hiệu hóa

Quy mô của sự vô hiệu hoá được ước lượng bằng một mô hình hồi quy đơn giảncủa các nhà điều hành tiền tệ về sự thay đổi tài sản ròng nội địa dựa trên sự thay đổi tài sảnròng nước ngoài như sau:

Các hệ số vô hiệu hoá (β) được ước tính với mô hình định lượng phương pháp bìnhphương nhỏ nhất OLS sử dụng mẫu 40 quý Z được định nghĩa là tỷ lệ tăng trưởng GDPdanh nghĩa Giả sử cầu tiền ổn định, việc mở rộng tín dụng nội địa bởi ngân hàng trungương tại một tỷ lệ tăng truởng của GDP sẽ đáp ứng sự gia tăng của cầu tiền mà không cầnphải tích luỹ dự trữ ngoại hối

Trường hợp β = -1, thể hiện sự vô hiệu hoá tiền tệ hoàn toàn khi có sự thay đổitrong dự trữ, tức là ngân hàng trung ương cho phép tín dụng nội địa thích nghi với cầu tiềnngày càng tăng cao do GDP tăng trưởng, nhưng ngăn chặn bất kỳ sự mở rộng tín dụng nộiđịa nào do tích luỹ dự trữ ngoại hối Giá trị của vô hiệu hoá nhỏ hơn -1 đại diện cho mộtchính sách tiền tệ thắt chặt hơn, do những lo sợ về lạm phát tăng cao Trong trường hợpnày, việc tích luỹ một đơn vị dự trữ ngoại hối sẽ làm giảm nhiều hơn một đơn vị tài sản nộiđịa được nắm giữ bởi ngân hàng trung ương, từ đó làm giảm lượng tiền cơ sở Tương tự,khi giá trị của việc vô hiệu hoá lớn hơn 0 cho thấy một chính sách tiền tệ mở rộng, donhững lo ngại về một cuộc khủng hoảng tín dụng hoặc bị ảnh hưởng bởi một cuộc khủnghoảng có hệ thống Trong khi β = 0 có nghĩa là không có vô hiệu hoá

Hình 2: Hệ số vô hiệu hoá từ chạy hồi quy 40 quý, các nước được chọn ở châu Á và Mỹ La tinh.

Hình 2 biểu diễn hệ số vô hiệu hóa ước tính từ hồi quy sự thay đổi mức tín dụng nội địa của ngân hàng trung ương trên sự thay đổi trong dự trữ ngoại hối và tăng trưởng GDP danh nghĩa Hệ số quan sát tương ứng với mẫu của quý thứ 40 trong kỳ quan sát.

Việc chạy hàm hồi quy đã đưa ra việc vô hiệu hóa gia tăng ở nhiều nước sau cuộckhủng hoảng Châu Á, điển hình là Trung Quốc bắt đầu sự vô hiệu hóa mạnh mẽ trong năm

2002 Trong trường hợp của Trung Quốc, hệ số vô hiệu hoá bắt đầu tăng từ khoảng 0,6trong năm 2000, có xu hướng tăng nhanh trong nửa cuối năm 2002 nhưng bắt đầu đảongược trong quý 4 năm 2006 Điều này cho thấy sự suy giảm trong mức độ vô hiệu hóacủa Trung Quốc Nguyên nhân đầu tiên là do tích lũy dự trữ ngoại hối của Trung Quốc cóthể bị phóng đại đến mức các số liệu báo cáo chưa được điều chỉnh để có những tài khoảnchuyển đổi và chuyển dịch của tài sản dự trữ ngoại hối tới quỹ tài sản nhà nước của TrungQuốc và ngân hàng trung ương Thứ hai có thể do Trung Quốc đã chạm tới giới hạn trongviệc vô hiệu hoá những dòng thu dự trữ khổng lồ.

Hình 3 báo cáo hệ số phương sai của các hệ số vô hiệu hóa với các nước ở Châu Á

và Mỹ Latinh cũng như khi hai khu vực đó kết hợp với nhau

Hình 3: Phương sai của hệ số vô hiệu hoá

Các tính toán dựa trên các hệ số ước tính từ hồi quy của tín dụng nội địa ròng trongngân hàng trung ương trên biến đổi lượng dự trữ ngoại hối và tăng trưởng GDP danh nghĩađối với các nước ở Châu Á (Trung Quốc, Indonesia, Hàn Quốc, Malaysia, Pakistan,Philippines, Singapore, Thái Lan) và Mỹ La tinh (Argentina, Brazil, Chile, Colombia,Mexico, Peru) Hệ số quan sát lấy từ mẫu của quý thứ 40 trong kỳ quan sát

Hệ số phương sai giảm đáng kể ở châu Á trong giai đoạn 2000-2005, sau đó nó bắtđầu gia tăng. Tương tự tại Mỹ Latinh, hệ số phương sai cũng giảm trong năm 2000 Từnhững kết quả đạt được đã cho thấy sự tương đồng trong thời gian của sự gia tăng quy mô

vô hiệu hóa ở các quốc gia  

4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU  

4.1 Sự vô hiệu hóa và lạm phát

Bảng 2 phân tích những ảnh hưởng của lạm phát từ sự thay đổi của GDP thực lênviệc quản lý về việc nắm giữ tài sản nội địa của ngân hàng trung ương Nó cũng xem xét

liệu rằng sự thay đổi trong các phản ứng đối với áp lực lạm phát mục tiêu phát có tác độngđến sự vô hiệu hóa các dòng tiền dự trữ nướ ngoài hay không.

Kết quả cho thấy lạm phát và tăng trưởng GDP thực có mối tương quan dương vàđều có ý nghĩa thống kê (ngoại trừ GDP thực ở Hàn Quốc và Thái Lan cho ra tương quan

âm, tuy nhiên kết quả không có ý nghĩa thống kê) Lưu ý rằng độ lớn của hệ số tài sảnnước ngoài ròng khi tương tác với những biến giả sẽ nhỏ hơn (giá trị tuyệt đối) và trongmột số trường hợp thì nó còn nhỏ hơn những kết quả được đưa ra trong bảng 1

Đối với một số quốc gia - đặc biệt là Hàn Quốc, Thái Lan, Malaysia, Singapore,Argentina và Brazil - hệ số của biến này là âm cho thấy sự gia tăng trong quản trị tiền tệchống lạm phát của NHTW trong những năm gần đây (mặc dù đối với Hàn Quốc vàSingapore, hệ số này không có ý nghĩa thống kê) Nghiên cứu cũng tìm thấy sự gia tăngcủa hoạt động vô hiệu hoá ở hầu hết các quốc gia, được chỉ ra bởi hệ số tương quan âm đốivới dòng tiền dự trữ ngoại hối (ngoại trừ Malaysia, Argentina, Brazil). Như vậy, kết quảcho thấy những nước đang phát triển đang tăng dần mức độ vô hiệu hoá nhằm phản ứng lạivới sức ép lạm phát trong những năm gần đây

4.2 Sự vô hiệu hóa và thành phần các dòng vốn vào trên cán cân thanh toán

Có phải phản ứng vô hiệu hoá đối với các dòng thu của quỹ dự trữ sẽ phụ thuộc vàonguồn gốc của các dòng thu đó hay không? Hay nói cách khác, mức độ NHTW quản lýviệc nắm giữ tài sản nội địa có phụ thuộc vào dòng thu của quỹ dự trữ là từ dòng tiền

“lạnh” như FDI hay những dòng tiền “nóng”, ví dụ như các thành phần của cán cân thanhtoán hay không?

Bảng 3 cho thấy sự tăng lên của số dư tài khoản vãng lai, dòng vốn đầu tư trực tiếpròng,và các dòng vốn khác, cũng như sự tích lũy dự trữ của các nước có thị trường mớinổi Mức độ tích lũy quỹ dự trữ ở châu Á đã tăng lên đều đặn theo thời gian, phù hợp vớicác quan sát trước đây của tác giả Quan sát cũng thấy dòng vốn đầu tư trực tiếp nướcngoài trung bình đã tăng đều đặn ở các khu vực thị trường mới nổi Sau cuộc khủng hoảngchâu Á và Nga, danh mục đầu tư trung bình và các dòng vốn đầu tư khác đã ngừng hoặcgiảm mạnh ở hầu hết các thị trường mới nổi

Bảng 4 Ước lượng phản ứng vô hiệu hóa của NHTW lên các dòng vốn vào quỹ dựtrữ, bao gồm: thặng dư tài khoản vãng lai, luồng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài FDI, hoặcnguồn vốn khác không phải FDI Nghiên cứu này cũng xem xét liệu những phản ứng này

có thay đổi cùng một lúc với những thời kỳ gián đoạn hành vi vô hiệu hóa được xác định

từ trước hay không? Để cho phù hợp với phân tích hồi quy trước đó, nghiên cứu đolường tỷ lệ thay đổi của các biến trong thời gian 4 quý trên nguồn tiền dự trữ có độ trễ

 Kết quả ở cột (2) của Bảng 4 cho thấy sự vô hiệu hóa đối với dòng vốn đầu tư trựctiếp nước ngoài FDI thấp hơn (xét giá trị tuyệt đối, tức là ) ở một sốquốc gia, bao gồm cả Trung Quốc, Hàn Quốc, Thái Lan, Malaysia, Singapore, cũng nhưBrazil và Mexico Phản ứng vô hiệu hóa sau cùng liên quan đến nguồn tiền từ tài khoảnvãng lai Những sự khác biệt này khá đáng kể đối với Trung Quốc (liên quan đến dòng vốnkhông phải FDI), Thái Lan (liên quan đến thặng dư tài khoản vãng lai), Malaysia,Singapore (liên quan đến tài khoản vãng lai), và Brazil Cột (3) của Bảng 4 thể hiện mối

tương quan giữa các thành phần riêng lẻ của cán cân thanh toán với những biến giả để xemxét mức độ nhạy cảm giữa các biến này nhiều hay trong những năm gần đây Như nhữngphát hiện trong bảng 3, nghiên cứu cho thấy độ nhạy cảm lớn hơn trong trường hợp củaTrung Quốc, Thái Lan, Malaysia (ngoại trừ đối với cán cân tài khoản vãng lai), và ẤnĐộ(ngoại trừ đối với dòng vốn FDI khi mà phản ứng giảm đáng kể).

 Tóm lại, ở châu Á cũng như Châu Mỹ Latinh, mức độ vô hiệu hóa dòng vốn vàoquỹ dự trữ ngoại hối trong những năm gần đây đã tăng lên với những cấp độ khác nhau.Điều này là phù hợp với những lo ngại về những nguy cơ tiềm ẩn tác động đến lạm phátcủa các dòng vốn vào quỹ dự trữ Sự vô hiệu hoá phụ thuộc vào thành phần của dòng vốnvào trên cán cân thanh toán Ở một số nước sự phản ứng đối với dòng vốn đầu tư trực tiếpnước ngoài ít hơn là đối với thặng dư tài khoản vãng lai hay dòng thu không phải FDI

4.3 Chi phí, lợi ích và tính bền vững của chính sách vô hiệu hóa

Tăng cường hội nhập tài chính là một kết quả tất yếu của hội nhập thương mại sâuhơn ở các nước đang phát triển Tuy nhiên, mặt trái của nó chính là sự bất ổn tài chính.Những quan ngại về sự bất ổn tài chính và tiền tệ đã làm tăng sự lựa chọn thực hiện đồngthời tích lũy quỹ dự trữ và chính sách vô hiệu hóa Mức độ mà mỗi quốc gia lựa chọn tiếptục tích lũy dự trữ và thực hiện vô hiệu hóa, và sự ổn định của chính sách hỗn hợp này phụthuộc vào việc cân nhắc các lợi ích và chi phí liên quan

Dù mang lại nhiều hữu ích, việc quản lý dự trữ ngoại hối cũng cho thấy những giớihạn nghiêm trọng Đầu tiên, đó là chi phí cơ hội trực tiếp liên quan với năng suất biêncủa nguồn vốn công và / hoặc chi phí vay bên ngoài Thứ hai, sự vô hiệu hóa có chi phí tàichính liên quan đến sự chênh lệch giữa trách nhiệm chi trả cho các khoản nợ của NHTW

đã phát hành để thực hiện vô hiệu hóa (hoặc chi phí cơ hội của các khoản lợi tức phải trảcho các tài sản nội địa, chẳng hạn như trái phiếu chính phủ, đã bán cho khu vực tư nhân) vàlợi tức từ tài sản dự trữ

Bảng 5a: Lãi suất 1 năm của Ngân hàng Trung ương Trung Quốc và Bộ Tàichính Mỹ (theo phần trăm)

Bảng 5b: Độ rộng trái phiếu Châu Á hơn Kho bạc Mỹ lãi suất 1 năm (theo phầntrăm)

Hình 5a mô tả gần đúng các chi phí tài chính của vô hiệu hóa trong trường hợp củaTrung Quốc, được đo bằng sự chênh lệch về lãi suất giữa tín  phiếu kỳ hạn 1 nămcủa Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc và tín phiếu kho bạc Mỹ cùng kỳ hạn (chênh lệch làkhác biệt theo chiều dọc của hai đường) Quan sát cho thấy sự chênh lệch lãi suất có giá trịdương, nhưng đã giảm bớt lại trong năm 2003 và 2004, và thực sự chuyển thành giá trị âmtrong năm 2005 Điều này ngụ ý rằng Trung Quốc lúc sau đã kiếm được tiền từ các hoạtđộng vô hiệu hóa Nhưng sự khác biệt này đang bị thu hẹp trong các quý gần đây (và

nó thực sự chuyển thành dương một lần nữa vào tháng 12 năm 2007), điều này hàm ý làchi phí vô hiệu hóa của Trung Quốc đã tăng lên

Trong khi do,, Hình 5b mô tả sự thay đổi trong chênh lệch lãi suất giữa trái phiếu

kỳ hạn 1 năm của 5 nước châu Á so với tín phiếu kho bạc Mỹ cùng kỳ hạn (giai đoạn tháng

6 năm 2004 và tháng 5 năm 2007) đã cho thấy chi phí vô hiệu hóa đã tăng lên ở tất cả cácquốc gia này

 Sự vô hiệu hóa và việc tích lũy dự trữ ngoại hối cũng liên quan đến các chi phíphát sinh từ rủi ro về đạo đức ở tầm vĩ mô và vi mô Các rủi ro đạo đức ở tầm vĩ mô phátsinh khi việc tích lũy quỹ dự trữ tạo gây ra nguy cơ về sự bất ổn chính trị và sự giám sáthạn chết (xem thêm ở Aizeman và Marion, 2004) Các rủi ro đạo đức ở tầm vi mô phátsinh bởi tích lũy dự trữ cũng đồng thời với việc nắm giữ rủi ro (Levy-Yeyati, 2005 gọi đây

là dự trữ bắt buộc để đảm bảo cho tính thanh khoản trong các ngân hàng)

Cuối cùng, tích lũy dự trữ ngoại hối và vô hiệu hóa có thể tạo điều kiện cho sự méo

mó trong khu vực tài chính khi mà việc sử dụng nhiều những công cụ phi thị trường (ví dụ:

dự trữ bắt buộc, kiểm soát tín dụng trực tiếp) có thể cản trở sự phát triển của thị trường tráiphiếu doanh nghiệp và thay đổi hành vi của các ngân hàng Hơn nữa, nó có thể cản trở sựphát triển của thị trường tài chính bởi việc phân loại thị trường nợ công thông qua nhữngchứng khoán nợ do NHTW ban hành thay vì trái phiếu kho bạc

Những điều này cho thấy mức độ tiếp tục tiến hành vô hiệu hóa của một quốc giacũng phụ thuộc vào mức độ mà họ sẵn sàng để chịu đựng sự kiềm hãm và những sự méo

mó về tài chính trong nền kinh tế (Trong phụ lục, tác giả phác thảo một mô hình giải thíchkhả năng vô hiệu hóa phụ thuộc như thế nào vào khả năng thay thế không hoàn hảo của tàisản trong một thế giới mà chi phí giao dịch tài sản có sự khác biệt mang tính hệ thống tùycác đại lý (do hiệu ứng quy mô) và tùy loại tài sản (do tính thanh khoản và tính chất rủi rokhác nhau) Trong khuôn khổ này, nghiên cứu cho thấy rằng các chính sách khuyến khích

sự kiềm hãm nền tài chính trong nước cũng làm giảm chi phí vô hiệu hóa Điều nàychothấy rằng các nước có thể và sẵn sàng tham gia vào việc vô hiệu hóa tài chính ở mức độlớn hơn sẽ có thể duy trì được chính sách kết hợp giữa tích lũy dự trữ và vô hiệu hóa trongmột thời gian dài hơn

 Sự ổn định của chính sách kết hợp hiện nay khá phức tạp hơn bởi việc tính toán vàcân nhắc giữa chi phí -lợi ích của mỗi quốc gia đều phụ thuộc vào các hành động của cácnước khác Những nước theo chiến lược tăng trưởng dựa vào xuất khẩu có thể tích lũy dựtrữ để cải thiện và duy trì khả năng cạnh tranh của hàng hóa nước mình xuất khẩu sang cácnước công nghiệp Do đó, ví dụ, miễn là Trung Quốc và các láng giềng Đông Á cố gắng để

duy trì khả năng cạnh tranh trong xuất khẩu sang Hoa Kỳ, và có chi phí vô hiệu hóa thấphơn, có thể chiến thắng trong trò chơi tích trữ ít nhất là trong ngắn hạn dù họ sẵn sàng bópméo hệ thống tài chính của mình. Lập luận này giải thích sự gia tăng quỹ dự trữ ngoạihối chưa từng có của Trung Quốc từ năm 200 (hiện chiếm gần 50% GDP) và của các nướcĐông Ákhác (xem Aizenman và Lee, 2008) Tuy nhiên, kết quả này có thể dẫn đến đổ vỡnếu việc một quốc gia tích lũy đến mức độ mà chi phí vô hiệu hóa vượt quá lợi ích.Những quan sát này phù hợp với nhận định của “the World Economic Outlook”(2007), cho rằng chống lại việc tỷ giá danh nghĩa bị đánh giá cao bằng sự can thiệp vô hiệuhóa có khả năng không có hiệu quả khi dòng vốn vào liên tục và có quy mô lớn.Thực tế,việc chi phí vô hiệu hóa của Trung Quốc gần đây tăng có thể giải thích cho việc giảm canthiệp vô hiệu hóa và tỷ lệ lạm phát gia tăng của nước này.

5 KẾT LUẬN:

Kết quả của nghiên cứu về sự tăng cường mức độ vô hiệu hóa phù hợp với mô hình

Bộ ba bất khả thi mới, theo đó các nước mới nổi tích lũy dự trữ ngoại tệ đồng thời muốnduy trì mức độ độc lập nhất định của chính sách tiền tệ Tuy nhiên, việc điều tra đầy đủhơn về sự thay đổi bản chất và mức độ của bộ ba bất khả thi ( linh hoạt tỷ giá, hội nhập tàichính, và chính sách tiền tệ độc lập) của các thị trường mới nổi vẫn cần những nghiên cứukhác

PHỤ LỤC MÔ HÌNH

Phụ lục này phân tích chi phí của sự vô hiệu hóa bằng cách trình bày rõ ràngmột mô hình của những yếu tố quyết định sự thay thế giữa trái phiếu nội địa vànước ngoài bởi sự tăng lên không đáng kể trong lãi suất gắn liền với giảm tỷ trọngtrái phiếu nước ngoài trong danh mục đầu tư tư nhân

Chúng ta xem một đất nước nơi mà những chủ thể đối mặt với sự kiềm chếtài chính và sự không chắc chắn về lạm phát trong nước, sự giảm giá tiền tệ và tỷ

lệ thuế trên lợi nhuận Lợi tức thực cho những chủ thể trong nước giữ trái phiếutrong nước và nước ngoài (B,B*) là:

r = i- ,

r* =

i*+e-t*-Trong đó i,i* biểu thị lợi tức lãi suất danh nghĩa, là tỷ lệ lạm phát trongnước, e là tốc độ giảm giá của đồng tiền trong nước, và t* là ngẫu nhiên Tệ lệ thuết* phản ánh mức độ của sự kiềm chế tài chính, chúng có thể bao gồm những quyđịnh kiềm chế hoặc trừng phạt việc giữ những tài sản nước ngoài

Chúng tôi giả định nhà đầu tư không thích rủi ro, nghĩa là có sự ưa thích khác nhau:

Vì vậy, sự can thiệp triệt để giảm tỷ trọng tài sản nước ngoài trong danh mụcđầu tư tư nhân, , tăng lãi suất kỳ vọng khác nhau, E[ r]- E[r*], bằng phạm vi của

số lần không thích rủi ro, sự khác nhau của lãi suất thực

số và gắn liền với những biến k, k= , e , t* như là

Hơn nữa chúng tôi giả định thêm (i) là lạm phát trong nước kỳ vọng và tốc

độ giảm giá có tương quan, (ii) the shock là zero và có thể bị tương quan và (iii) có

2 loại , nhà đầu tư(i=l,h) với chi phí khác nhau của việc giữ tài sản nước ngoài tiềmnằng khác với mức độ không thích rủi ro, với” favored” loại i=l có t* thấp, ngụ ý:

Chúng tôi ước đoán rằng tương quan giữa sư giảm giá và thuế kiềm chế tài

Biểu thức (A6) hàm ý rằng một sự tương quan cao hơn giữa tỷ lệ giảm giá tỷgiá hối đoái và thuế kiềm chế tài chính sẽ giảm chi phí vô hiệu hóa Kết quả này lớnhơn phạm vi kiềm chế tài chính Trong trường hợp nhất định khi sự tương quan tiếnđến 1, sẽ dẫn đến k