Kiểm soát chính phủ, kênh tài trợ và quyết định đầu tư doanh nghiệp bằng chứng của công ty niêm yết việt nam

Không có bằng chứng cho rằng các hạn chế trong việc tiếp cận các nguồn tài trợ bên ngoài và các hạn chế ngân sách mềm có thể giải thích cho sự khác biệt trong độ nhạy cảm đầu tư - dòng t

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

TIẾT CHÚC VY

KIỂM SOÁT CHÍNH PHỦ, KÊNH TÀI TRỢ VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG CỦA CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp Hồ Chí Minh – Năm 2016

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

TIẾT CHÚC VY

KIỂM SOÁT CHÍNH PHỦ, CÁC KÊNH TÀI TRỢ VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG CỦA CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS TS PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT

Tp Hồ Chí Minh – Năm 2016

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Kiểm soát chính phủ, các kênh tài trợ và quyết định đầu tư doanh nghiệp: Bằng chứng của công ty niêm yết Việt Nam” là công trình nghiên cứu của tôi cùng với sự hỗ trợ của giảng viên hướng dẫn PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt Bài nghiên cứu này được hoàn thành dựa trên các kết quả nghiên cứu của tác giả và các kết quả nghiên cứu này chưa từng được công bố trong các công trình nghiên cứu trước đây

Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực Tôi sẽ chịu trách nhiệm về nội dung trình bày trong luận văn này

Thành phố Hồ Chí Mính, ngày 27 tháng 10 năm 2016 Người thực hiện

Tiết Chúc Vy

MỤC LỤC

BÌA PHỤ

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC BẢNG

TÓM TẮT 1

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU 2

1.1 Lý do chọn đề tài 2

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 4

1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu chung 4

1.2.2 Mục tiêu nghiên cứu cụ thể 5

1.3 Đối tượng nghiên cứu 5

1.4 Phạm vi nghiên cứu 5

1.5 Phương pháp nghiên cứu 5

1.6 Bố cục bài nghiên cứu 6

CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 8

2.1 Khuôn khổ lý thuyết 8

2.1.1 Lý thuyết thông tin bất cân xứng 8

2.1.2 Lý thuyết đại diện 10

2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng 12

2.1.4 Lý thuyết hạn chế ngân sách mềm 13

2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây 14

2.2.1 Mối quan hệ giữa đầu tư – dòng tiền 14

2.2.2 Sự ảnh hưởng của kiểm soát chính phủ lên độ nhạy đầu tư – dòng tiền 17

2.2.3 Sự ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên độ nhạy đầu tư – dòng tiền 20

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 33

3.1 Dữ liệu 33

3.2 Mô hình nghiên cứu 34

3.2.1 Mô hình thực nghiệm cơ bản 34

3.2.2 Mô hình kiểm định 35

3.3 Giả thuyết nghiên cứu 37

3.4 Mô tả biến 38

3.4.1 Biến phụ thuộc 38

3.4.2 Biến độc lập 39

3.5 Phương pháp nghiên cứu 48

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 53

4.1 Thống kê mô tả 53

4.2 Ma trận tương quan 56

4.3 Các kiểm định vi phạm giả thuyết của mô hình 58

4.3.1 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến 58

4.3.2 Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi 58

4.3.3 Kiểm định hiện tượng tự tương quan 60

4.4 Kết quả hồi quy 61

4.4.1 Hồi quy đầu tư – dòng tiền theo phương pháp OLS, FEM, REM 61

4.4.2 Hồi quy GMM 62

CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN 78

5.1 Kết quả nghiên cứu chính 78

5.2 Gợi ý chính sách 80

5.3 Hạn chế đề tài 81

5.4 Hướng nghiên cứu tiếp theo 82 TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC BẢNG

Bảng 2.1 Tóm tắt các kết quả nghiên cứu trước đây 28

Bảng 3.1 Kỳ vọng dấu của các biến 46

Bảng 3.2 Đo lường các biến trong mô hình 47

Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến mẫu tổng thể 53

Bảng 4.2 Thống kê mô tả các biến của mẫu chịu kiểm soát chính phủ và mẫu chịu kiểm soát tư nhân 54

Bảng 4.3 Giá trị trung bình của đầu tư và dòng tiền khi dòng tiền âm và khi dòng tiền dương 56

Bảng 4.4 Ma trận tương quan 57

Bảng 4.5 Kết quả kiểm định đa cộng tuyến 58

Bảng 4.6 Kết quả kiểm định phương sai thay đổi 59

Bảng 4.7 Kết quả kiểm định tự tương quan 60

Bảng 4.8 Kết quả hồi quy đầu tư – dòng tiền theo mô hình Pooled OLS, FEM và REM 61

Bảng 4.9 Kết quả hồi quy đầu tư – dòng tiền theo phương pháp GMM 66

Bảng 4.10 Kết quả hồi quy đầu tư – dòng tiền và kiểm soát chính phủ 69

Bảng 4.11 Kết quả phân tích đơn biến các kênh tài trợ bên ngoài 73

Bảng 4.12 Kết quả hồi quy các kênh tài trợ bên ngoài 75

Bảng 4.13 Kết quả phân tích đơn biến đầu tư và các kênh tài trợ khi dòng tiền âm và khi dòng tiền dương 76

TÓM TẮT

Bài nghiên cứu phân tích ảnh hưởng của kiểm soát chính phủ và các kênh tài trợ đến quyết định đầu tư doanh nghiệp ở các công ty sản xuất trên hai sàn giao dịch chứng khoán chính thức HoSE và HNX của thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2006-2015, được thực hiện dựa trên mô hình dữ liệu bảng theo phương pháp GMM Tác giả tìm hiểu về mối quan hệ giữa dòng tiền nội bộ và đầu tư tài sản

cố định ở các công ty niêm yết Việt Nam, tác giả thấy rằng mối quan hệ này có dạng hình chữ U Dòng tiền và đầu tư có mối quan hệ ngược chiều khi dòng tiền ở mức thấp nhưng lại có quan hệ cùng chiều khi dòng tiền ở mức cao Tác giả còn phát hiện ra rằng các công ty niêm yết chịu kiểm soát của chính phủ có độ nhạy cảm đầu tư - dòng tiền cao hơn các công ty niêm yết chịu kiểm soát tư nhân, đặc biệt là ở phía bên trái của đường cong hình chữ U, nơi mà có dòng tiền thấp Tác giả cho rằng phát hiện này là do chính phủ có nhiều mục tiêu kinh tế - xã hội dẫn đến gia tăng chi tiêu vốn của các công ty mà chính phủ kiểm soát ngay cả khi nguồn quỹ nội bộ nhiều và khi nguồn quỹ nội bộ ít Không có bằng chứng cho rằng các hạn chế trong việc tiếp cận các nguồn tài trợ bên ngoài và các hạn chế ngân sách mềm có thể giải thích cho sự khác biệt trong độ nhạy cảm đầu tư - dòng tiền giữa các công ty niêm yết chính phủ kiểm soát và các công ty niêm yết tư nhân kiểm soát

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU

1.1 Lý do chọn đề tài

Sau 30 năm cải cách, nền kinh tế thị trường định hướng xã hội chủ nghĩa Việt Nam được đặc trưng bởi sự cùng tồn tại của khu vực nhà nước được thương mại hóa và khu vực tư nhân Thị trường sản phẩm, thị trường tài chính và thị trường lao động

đã được nới lỏng ra và mở cửa cho cạnh tranh quốc tế Điều này đã dẫn đến sự tăng trưởng kinh tế mạnh mẽ và gia tăng nhu cầu lớn về nguồn vốn Tuy nhiên, Ủy ban chứng khoán nhà nước Việt Nam (SSCV) đã kiểm soát việc tiếp cận vào thị trường

cổ phiếu của các công ty bằng việc buộc họ phải đáp ứng được các quy định và điều kiện mà Ủy ban chứng khoán nhà nước Việt Nam (SSCV) đặt ra, điều này làm cho việc phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPOs) và phát hành thêm cổ phiếu (SEOs) gặp hạn chế Vì vậy, nguồn cung cấp vốn còn lại cho các công ty chính là vay vốn, có hai hình thức để có được nguồn vốn này là từ phát hành trái phiếu và vay nợ ngân hàng Nhưng, đối với thị trường trái phiếu ở Việt Nam thì chủ yếu là hình thức trái phiếu chính phủ thô sơ còn trái phiếu công ty vẫn chưa phát triển mạnh, chính vì vậy mà hầu hết các khoản nợ của các công ty được cung cấp bởi các ngân hàng mà tất cả các ngân hàng ở Việt Nam đều chịu sự kiểm soát của Ngân hàng nhà nước Do đó, dòng tiền nội bộ được tạo ra trở nên quan trọng hơn trong việc tài trợ cho chi tiêu mở rộng tài sản cố định của các công ty (theo Guariglia và cộng sự, 2011) hay nói cách khác đầu tư sẽ bị ảnh hưởng bởi những thay đổi trong nguồn quỹ nội bộ (theo Hubbard, 1998) Fazzari và cộng sự (1988) tìm thấy bằng chứng cho rằng có một mối quan hệ tuyến tính cùng chiều giữa đầu tư và nguồn quỹ nội bộ Nhưng Cleary và cộng sự (2007) sau đó cho rằng mối quan hệ giữa đầu tư

và dòng tiền có dạng hình chữ U Trong bài nghiên cứu gần đây của Michael Firth

và cộng sự (2012) cũng đưa ra bằng chứng ủng hộ cho mối quan hệ chữ U này Trong nền kinh tế chuyển đổi, kiểm soát chính phủ và các lực lượng chính trị cũng

có thể ảnh hưởng đến mối quan hệ đầu tư - dòng tiền, phản ánh các ưu tiên của chính phủ liên quan đến những cân nhắc về kinh tế - xã hội Các ưu tiên xây dựng

quyền lực sẽ làm cho các nhà quản lý dành tất cả nguồn quỹ sẵn có để chi tiêu chủ yếu cho các dự án đầu tư, những cân nhắc này dẫn đến việc dự đoán rằng đầu tư sẽ gia tăng theo nguồn quỹ nội bộ nhiều hơn (Jensen, 1986) Ở Việt Nam cũng giống như nhiều nền kinh tế chuyển đổi khác, đa số các công ty niêm yết được sinh ra từ các công ty nhà nước toàn phần (SOEs) Nhà nước - chính quyền trung ương, chính quyền khu vực hoặc thành phố, các bộ ngành liên quan và công ty nhà nước - thường giữ cổ phần đầu tư đáng kể trong các công ty niêm yết dạng này và có thể gây ảnh hưởng đến các quyết định quản lý trong công ty Ảnh hưởng này mở rộng đến quyết định đầu tư của các nhà quản lý công ty thông qua quyền sở hữu cổ phần nhà nước hoặc là vì các nhà quản lý này được đề bạt từ các công ty nhà nước cũ hoặc là các nhà quản lý này là quan chức chính phủ cũ trước đó Có nhiều cuộc tranh luận kéo dài trong các bài báo và nghiên cứu ở các nền kinh tế chuyển đổi về việc liệu rằng có một lý do nào đó cho sự kém hiệu quả của các công ty niêm yết thuộc nhà nước, cơ quan nhà nước, chính quyền thành phố hoặc khu vực hoặc các công ty có các cổ đông kiểm soát là các cơ quan này hay không (theo Allen và cộng

sự, 2005; Chen và cộng sự, 2009) Do đó, nếu xét theo lập luận về các ưu tiên của chính phủ cho các vấn đề kinh tế - xã hội thì đầu tư sẽ phụ thuộc nhiều hơn vào sự sẵn có của nguồn quỹ nội bộ ở các công ty chịu kiểm soát chính phủ so với các công

ty chịu kiểm soát tư nhân

Việc theo đuổi các mục tiêu kinh tế - xã hội của chính phủ cũng có thể gây ra những hạn chế ngân sách mềm cho các công ty chịu kiểm soát chính phủ (theo Bai và cộng

sự, 2006a, 2006b; Chow và Fung, 1998; Guariglia và cộng sự, 2011; Héricourt và Poncet, 2009; Lin và Tan, 1999; Poncet và cộng sự, 2010) Kết quả của các hạn chế ngân sách mềm là các công ty chịu sự kiểm soát của chính phủ có thể có được nguồn tài trợ bên ngoài dễ dàng hơn so với các công ty chịu sự kiểm soát tư nhân, điều này làm cho họ ít bị hạn chế tài chính hơn (theo Allen và cộng sự, 2005; Cull

và Xu, 2003; Sheshinski và Lopez-Calva, 1999) Ngoài ra, các công ty tư nhân ít có khả năng hơn các công ty chịu kiểm soát chính phủ trong việc tiếp cận nguồn vốn ngân hàng (Ge và Qiu, 2007) Theo quan điểm đại diện cho rằng độ nhạy cảm của

đầu tư vào dòng tiền thì lớn hơn ở các công ty có hạn chế tài chính nhiều so với các công ty đối mặt ít với những hạn chế này (theo Fazzari và cộng sự, 1988) mà hạn chế tài chính ít hơn sẽ làm đường cong hình chữ U lài hơn vì khi đó đầu tư công ty

sẽ trở nên ít phụ thuộc hơn vào sự sẵn có dòng tiền nội bộ mà nó tạo ra (theo Hubbard, 1998 và Cleary và cộng sự, 2007) Vì vậy, nếu xét về hạn chế ngân sách mềm hay các hạn chế tài chính, đầu tư sẽ phụ thuộc ít hơn vào sự sẵn có của nguồn quỹ nội bộ ở các công ty chịu kiểm soát chính phủ hơn là những công ty chịu kiểm soát tư nhân

Tóm lại, liệu đối với nền kinh tế chuyển đổi như ở Việt Nam, mối quan hệ giữa đầu

tư – dòng tiền sẽ như thế nào, kiểm soát chính phủ có ảnh hưởng lên mối quan đầu

tư – dòng tiền này không và liệu các hạn chế ngân sách mềm có đúng cho các công

ty niêm yết tại Việt Nam không là các câu hỏi thực nghiệm mà tác giả giải quyết trong bài nghiên cứu này Nhằm tìm câu trả lời cho các vấn đề nghiên cứu trên, tác

giả quyết định chọn đề tài: ”Kiểm soát chính phủ, các kênh tài trợ và quyết định

đầu tư doanh nghiệp: Bằng chứng của công ty niêm yết Việt Nam” Trong bài

nghiên cứu này, tác giả tiến hành nghiên cứu quyết định đầu tư vào tài sản cố định của các công ty sản xuất niêm yết Việt Nam Kết quả của tác giả làm sáng tỏ các nguồn tài trợ cho các khoản đầu tưvào tài sản cố định trong nền kinh tế đang phát triển như ở Việt Nam, đóng góp thêm vào các cuộc tranh luận về mối quan hệ giữa nguồn quỹ nội bộ và chi tiêu vốn cùng với cuộc tranh luận về hiệu quả kinh tế về đầu tư giữa các công ty sở hữu nhà nước so với sở hữu tư nhân

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu chung

Mục tiêu chính của bài nghiên cứu nhằm cung cấp bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của kiểm soát chính phủ và các kênh tài trợ lên quyết định đầu tư cho các công ty sản xuất niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

1.2.2 Mục tiêu nghiên cứu cụ thể

Từ mục tiêu nghiên cứu chung, tác giả tập trung vào các mục tiêu nghiên cứu cụ thể bằng cách trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau:

- Thứ nhất, mối quan hệ giữa dòng tiền nội bộ và đầu tư có dạng tuyến tính hay phi tuyến Cụ thể, nếu tuyến tính thì cùng chiều hay ngược chiều, nếu phi tuyến thì có dạng hình chữ U hay chữ U ngược

- Thứ hai, các công ty chịu kiểm soát chính phủ có độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền như thế nào (lớn hơn, nhỏ hơn, bằng) so với các công ty chịu kiểm soát

tư nhân

- Thứ ba, xem xét ảnh hưởng của kiểm soát chính phủ đến việc tiếp cận các nguồn tài trợ bên ngoài Từ đó cho thấy có hay không sự thiên vị hoặc phân biệt đối xử trong việc tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài giữa các công ty chịu kiểm soát chính phủ và các công ty chịu kiểm soát tư nhân

1.3 Đối tượng nghiên cứu

Kiểm soát chính phủ, các kênh tài trợ và quyết định đầu tư doanh nghiệp

1.4 Phạm vi nghiên cứu

Các công ty sản xuất niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán chính thức là Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HoSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) ở thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2006-

2015

1.5 Phương pháp nghiên cứu

Tác giả sử dụng mô hình hồi quy dữ liệu bảng trong bài nghiên cứu cùng với nhiều nhiều phương pháp ước lượng như mô hình hồi quy gộp (Pooled OLS), tác động cố định (FEM), tác động ngẫu nhiên (REM) và GMM (Generalized Method of Moments) Tác giả cũng tiến hành kiểm định các vi phạm giả thuyết mô hình như hiện tượng đa cộng tuyến, phương sai thay đổi và tự tương quan Tuy nhiên, tác giả

sử dụng phương pháp GMM làm phương pháp ước lượng chính trong bài nghiên

cứu và tiến hành thảo luận dựa trên các kết quả có được Phương pháp hồi quy GMM sẽ hiệu quả hơn do các biến trong mô hình được xác định là nội sinh vì chúng được xây dựng từ số liệu trên các báo cáo tài chính được trình bày bởi các công ty, vì vậy rất khó để xem tất cả các biến giải thích là ngoại sinh Vì vậy để khắc phục vấn đề nội sinh này, bài nghiên cứu của tác giả sẽ sử dụng mô hình hồi quy dữ liệu bảng động cùng với phương pháp GMM sự khác biệt đầu tiên để xem xét mối quan hệ đầu tư – dòng tiền theo Guariglia (2008) Khi nghiên cứu về vấn đề hạn chế tài chính trong việc tiếp cận các nguồn tài trợ bên ngoài giữa các công ty chịu kiểm soát chính phủ và các công ty chịu kiểm soát tư nhân, tác giả sử dụng phân tích hồi quy đơn biến và đa biến theo Michael Firth và cộng sự (2012) Tác giả cũng sử dụng phân tích đơn biến để so sánh việc tài trợ và đầu tư ở các công ty có dòng tiền âm và có dòng tiền dương

1.6 Bố cục bài nghiên cứu

Bài nghiên cứu của tác giả được chia thành năm phần chính:

Chương 1 Giới thiệu: Trong chương này tác giả đưa ra lý do chọn đề tài, mục tiêu

nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu cùng với bố cục bài nghiên cứu

Chương 2 Khuôn khổ lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây: Trong

chương này tác giả trình bày các lý thuyết có liên quan và tiến hành tổng quan các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ đầu tư – dòng tiền ở các công ty chịu kiểm soát chính phủ và chịu kiểm soát tư nhân

Chương 3 Phương pháp nghiên cứu: Tác giả tiến hành phân tích dữ liệu mẫu

nghiên cứu, sơ lược qua mô hình nghiên cứu mà tác giả sử dụng, giới thiệu cách đo lường các biến trong bài nghiên cứu, cuối cùng tác giả trình bày các phương pháp ước lượng cụ thể

Chương 4 Kết quả nghiên cứu: Trong chương này, tác giả báo cáo các kết quả có

được từ việc chạy mô hình và tiến hành thảo luận các kết quả đó

Chương 5 Kết luận: Trong chương này tác giả đi đến các kết luận chính của bài

nghiên cứu đồng thời tác giả cũng nêu lên các hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo

CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

2.1 Khuôn khổ lý thuyết

Một trong những chủ đề quan trọng nhất trong bài nghiên cứu này là mối quan hệ giữa đầu tư và nguồn quỹ nội bộ Nghiên cứu về mối quan hệ đầu tư và dòng tiền thường tập trung vào hai vấn đề chính: các bất hoàn hảo của thị trường vốn và các chi phí đại diện Các bất hoàn hảo thông tin của thị trường vốn dẫn đến một khoảng cách giữa chi phí tài trợ bên trong và bên ngoài

2.1.1 Lý thuyết thông tin bất cân xứng

Lý thuyết thông tin bất cân xứng (Asymmetric Information) lần đầu tiên xuất hiện vào những năm 1970 và đã khẳng định được vị trí của mình trong nền kinh tế học hiện đại bằng sự kiện năm 2001, các nhà khoa học nghiên cứu lý thuyết này là George Akerlof, Michael Spence và Joseph Stiglitz cùng vinh dự nhận giải Nobel kinh tế Có ba dạng thất bại của thị trường được nhắc đến là: các ngoại ứng (Externalities), hàng hóa công cộng (Public good) và thông tin bất cân xứng (Asymmetric Information)

Thông tin bất cân xứng là trạng thái mà ở đó các bên giao dịch có sự nhận biết thông tin không giống nhau về đối tượng và các vấn đề liên quan của giao dịch đó Đối với doanh nghiệp, thông tin bất cân xứng là một cụm từ dùng để chỉ ra rằng các giám đốc biết nhiều hơn về các tiềm năng, rủi ro và các giá trị của công ty mình hơn các nhóm đối tượng hưởng lợi, bao gồm các cổ đông và các nhà đầu tư từ bên ngoài Đối với thị trường chứng khoán, bất cân xứng thông tin xảy ra khi một hoặc nhiều nhà đầu tư sở hữu thông tin riêng hoặc có nhiều thông tin đại chúng hơn về một công ty Vì vậy có thể dẫn tới hiện tượng che đậy các thông tin bất lợi, thổi phồng các thông tin có lợi hoặc cung cấp thông tin một cách không công bằng đối với các nhóm nhà đầu tư khác nhau Bất cân xứng thông tin sẽ dẫn đến hai hệ quả phổ biến nhất, đó là sự lựa chọn bất lợi và rủi ro đạo đức Điều này sẽ làm bóp méo quyết định tham gia thị trường của các chủ thể kinh tế, thậm chí có thể dẫn đến thất bại thị trường

Sư lựa chọn bất lợi: Đây là rủi ro do bất cân xứng thông tin gây ra trước khi nhà đầu

tư tiến hành giao dịch Lựa chọn bất lợi được hiểu là những quyết định sai lầm của một bên tham gia giao dịch mà nguyên nhân là do thông tin không cân xứng Các bên tham gia giao dịch cố tình che đậy thông tin, người mua không có thông tin xác thực, đầy đủ và kịp thời nên trả giá thấp hơn giá trị đích thực của hàng hóa Hậu quả

là người bán cũng không còn động lực để sản xuất hàng có giá trị và có xu hướng cung cấp những sản phẩm có chất lượng thấp hơn chất lượng trung bình trên thị trường Rốt cuộc trên thị trường chỉ còn lại những sản phẩm chất lượng xấu- những

“trái chanh” bỏ đi, hàng tốt bị loại bỏ, dẫn đến lựa chọn bất lợi (adverse selection) cho cả hai bên Như vậy, hiện tượng lựa chọn bất lợi đã cản trở việc giao dịch trên

cơ sở hai bên cùng có lợi Liên hệ với mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền, vấn đề thông tin bất cân xứng sẽ làm gia tăng rủi ro cho các chủ nợ và các cổ đông mới vì các cổ đông hiện hữu mới là những người biết nhiều thông tin về công ty hơn Vì vậy, các chủ nợ và cổ đông mới sẽ đòi hỏi một khoản chi phí tài trợ lớn để bù đắp cho những rủi ro đó, lúc này dòng tiền nội bộ trở nên quan trọng khi công ty có nhu cầu về vốn để mở rông hoạt động sản xuất kinh doanh vì dòng tiền nội bộ sẽ tiết kiệm hơn các nguồn tài trợ bên ngoài Đây cũng chính là tiền đề cho lý thuyết trật tự phân hạng

Rủi ro đạo đức: Khác với lựa chọn bất lợi, rủi ro đạo đức xuất hiện sau giao dịch khi một bên thực hiện những hành động ẩn giấu thông tin mà bên kia khó lòng kiểm soát, hoặc muốn kiểm soát thì cũng phải tốn kém chi phí, điều đó sẽ làm ảnh hưởng đến lợi ích của bên còn lại Trên thực tế, rủi ro đạo đức xuất hiện rất nhiều và có một

số đặc điểm chính như: một bên tham gia giao dịch không thể giám sát hoạt động của bên kia - bên có hành động ẩn giấu, bên có hành động ẩn giấu dù vô tình hay cố

ý sẽ làm tăng xác suất xảy ra hậu quả xấu Trong đầu tư chứng khoán, sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý có thể dẫn đến rủi ro đạo đức, khi người đại diện công ty đặt lợi ích cá nhân lên trên lợi ích của các cổ đông sở hữu công ty Trường hợp này thường xảy ra đối với các công ty sở hữu nhà nước, khi mà người đại diện cho nguồn vốn Nhà nước không phải là người chủ thực sự, họ sẽ có chiều

hướng thực hiện các quyết định quan trọng dựa trên các lợi ích cá nhân nhiều hơn Đây chính là tiền đề cho lý thuyết đại diện

2.1.2 Lý thuyết đại diện

Lý thuyết đại diện xuất hiện trong bối cảnh việc quản trị kinh doanh gắn liền với những nghiên cứu về hành vi của người chủ và người làm thuê thông qua các hợp đồng Những nghiên cứu đầu tiên tập trung vào những vấn đề về thông tin không hoàn hảo trong những hợp đồng của ngành bảo hiểm (Spence và Zeckhauser, 1971; Ross, 1973) và nhanh chóng trở thành một lý thuyết khái quát những vấn đềliên quan đến hợp đồng đại diện trong các lĩnh vực khác (Jensen và Meckling, 1976; Harris và Raviv, 1978)

Lý thuyết đại diện đề cập đến mối quan hệ hợp đồng giữa một bên là người chủ quyết định công việc và một bên khác là người đại diện thực hiện các công việc đó

Lý thuyết đại diện nêu ra vấn đề chính là làm thế nào để người người đại diện làm việc vì lợi ích cao nhất cho người chủ khi họ có lợi thế về thông tin hơn người chủ

và có những lợi ích khác với lợi ích của những ông chủ này Lý thuyết này kết luận rằng dưới những điều kiện thông tin không hoàn hảo, hai vấn đề về đại diện sẽ xuất hiện là: lựa chọn bất lợi và rủi ro đạo đức Lựa chọn bất lợi là trường hợp người chủ không thể biết chắc liệu người đại diện cho mình có đủ khả năng thực hiện công việc mà họ được trả tiền để làm hay không hay liệu khả năng làm việc của người đại diện có tương xứng với số tiền họ trả hay không Rủi ro đạo đức là trường hợp người chủ không chắc chắn liệu người đại diện có nỗ lực tối đa cho công việc được giao hay không, hay liệu họ có trục lợi cá nhân khi họ là người biết rõ những thông tin mà không phải cổ đông – ông chủ nào cũng biết

Vấn đề đại diện bắt nguồn từ sự tồn tại các mâu thuẫn lợi ích trong nội bộ công ty

cổ phần Các mâu thuẫn này tồn tại do sự phân chia quyền sở hữu và quyền quản lý tài sản trong công ty Đó là các mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và người đại diện quản lý, và mâu thuẫn giữa chủ nợ và cổ đông của công ty Mâu thuẫn lợi ích giữa

cổ đông và người đại diện quản lý là loại mâu thuẫn cơ bản nhất do sự tách biệt

giữa sở hữu và quản lý trong mô hình doanh nghiệp hiện đại Khi bỏ tiền ra thuê người đại diện điều hành công ty, các cổ đông – chủ sở hữu - của công ty mong muốn mọi hoạt động của người đại diện đều nhằm mục đích tối đa hoá giá trị tài sản của công ty, nâng cao thị giá của cổ phiếu, gia tăng cổ tức Trong khi đó, người đại diện – người điều hành – của công ty lại có những lợi ích cá nhân riêng biệt, họ có thể trực tiếp quyết định hay ngụy tạo ra các lý do khiến cho các ông chủ không thực hiện đầu tư vào những dự án có tỷ suất sinh lợi cao vì tâm lý e ngại rủi ro hoặc quyết định đầu tư vào những dự án không đem lại lợi nhuận tối ưu cho công ty nhưng lại đem lại lợi nhuận cho ví riêng của họ hay thậm chí với những thông tin và quyền lực có được từ việc điều hành công ty, họ có thể giúp ví tiền của thân nhân

họ nhiều thêm mà không cần quan tâm đến lợi nhuận hay những hậu quả mà công

ty sẽ phải gánh chịu Những mâu thuẫn trong lợi ích của hai chủ thể này cho ta thấy rất rõ sự tồn tại của vấn đề đại diện trong công ty cổ phần Bên cạnh mâu thuẫn đại diện giữa cổ đông và người điều hành, mâu thuẫn đại diện thứ hai liên quan đến công ty cổ phần là giữa chủ nợ và các cổ đông Lúc này, các cổ đông lại trở thành người đại diện cho các chủ nợ Các cổ đông – những người biết nhiều thông tin hơn

- khi được vay tiền có thể thực hiện đầu tư vào các dự án chứa đựng nhiều rủi ro nhưng lại mang lại lợi ích tối đa cho công ty Nếu dự án đầu tư vốn chứa đựng rủi

ro này thành công, tất cả lợi nhuận sẽ thuộc về các cổ đông của công ty, bởi vì lợi nhuận của người cho vay là cố định ở mức lãi suất với rủi ro thấp ban đầu Tuy nhiên, nếu dự án thất bại, các chủ nợ buộc phải chia sẻ những thiệt hại, bị trì hoãn việc chi trả nợ gốc và lãi suất hoặc thậm chí mất cả số tiền đã cho vay Khi cho công ty vay nợ, các chủ nợ yêu cầu được biết rõ về tình hình, kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty và có thể do tính chất cụ thể của dự án, chủ nợ có thể yêu cầu được trực tiếp tham gia giám sát tiến trình thực hiện của dự án, qua đó mới cho phép công ty được giải ngân khoản vay Đây được xem là chi phí đại diện mà các cổ đông phải trả để được sử dụng khoản nợ vay của các chủ nợ

Chi phí đại diện được đề cập nhiều nhất vào năm 1976 trong loạt bài báo đăng trên

tờ “Journal of Finance” của Michael Jensen và William Meckling Hai ông cho rằng

trong công ty cổ phần chủ yếu tồn tại các mối quan hệ hợp đồng đại diện giữa (1) các cổ đông và các nhà điều hành; (2) giữa chủ nợ và cổ đông Chủ thể của những mối quan hệ này không phải luôn luôn hoà hợp về mục tiêu lợi nhuận Lý thuyết đại diện đề cập đến cái gọi là mâu thuẫn đại diện, hay mâu thuẫn lợi ích giữa người đại diện và người chủ Và khi vấn đề đại diện phát sinh sẽ làm phát sinh chi phí đại diện Chi phí đại diện là loại chi phí để duy trì một mối quan hệ đại diện hiệu quả

Lý thuyết đại diện định nghĩa chi phí đại diện là tổng của các loại chi phí: chi phí giám sát để giám sát hoạt động của người đại diện như là chi phí kiểm toán, chi phí ràng buộc để thiết lập một bộ máy có thể tối thiểu những hành vi quản trị không mong muốn như là bổ nhiệm những thành viên bên ngoài vào ban điều hành hay tái thiết lập hệ thống tổ chức của công ty và mất mát phụ trội hay chi phí cơ hội khi các

cổ đông thuê người đại diện và buộc phải đưa ra các hạn chế, ví dụ những thiệt hại

do người đại diện lạm dụng quyền được giao để tư lợi, những thiệt hại do việc đặt ra quy định đối với quyền bỏ phiếu của cổ đông về những vấn đề cụ thể, thiệt hại từ những biện pháp kiểm soát hoạt động của người đại diện

2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng

Thuyết trật tự phân hạng thị trường được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và Majluf (1984), họ cho rằng không có cơ cấu nợ trên vốn cổ phần mục tiêu rõ ràng Giả thuyết rằng ban quản trị biết về hoạt động tương lai của doanh nghiệp nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài do thông tin không cân xứng và việc quyết định tài chính cho biết mức độ kiến thức của nhà quản lý và sự không chắc chắn về lưu lượng tiền mặt tương lai

Khi ban quản trị tin rằng cổ phiếu được định giá cao hơn là định giá thấp, họ có thể phát hành chứng khoán Vì thế, khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán, thị trường chấp nhận cổ phiếu được định giá cao hơn là định giá thấp, do đó hoạt động này sẽ chuyển tải thông tin không thuận lợi cho các nhà đầu tư, dẫn đến kết quả là ban quản trị sẽ nỗ lực để tránh phát hành chứng khoán Nếu ban quản trị theo đuổi thị trường vốn bên ngoài, có khả năng họ sẽ phát sinh nợ nhiều hơn nếu như họ tin

rằng cổ phiếu của họ được định giá thấp và sẽ phát hành vốn cổ phần nhiều hơn nếu như họ tin rằng cổ phiếu của họ được định giá cao Có thể thấy rằng, phát hành vốn

cổ phần từ việc bán cổ phiếu sẽ chuyển tải nhiều thông tin không thuận lợi hơn là sự phát hành tiền vay, điều này khiến các nhà quản trị quan tâm đến tiền vay hơn là vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu

Do đó, những quyết định về kết cấu vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu mà được quyết định từ việc phân hạng thị trường Trước hết, các nhà quản trị sẽ dự định sử dụng nguồn tài chính nội bộ, tiếp đến có thể phát hành tiền vay, và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần Tiêu điểm của thuyết này không tập trung vào kết cấu vốn tối ưu nhưng tập trung vào sự quyết định tài chính hiện hành sắp tới Như vậy, Myers và Majluf cho rằng sẽ không có một cấu trúc vốn tối ưu cho các doanh nghiệp

Tỷ lệ Nợ/Tài sản = f {hoạt động kinh doanh, nhu cầu đầu tư}

Tóm lại, lý thuyết trật tự phân hạng chủ yếu dựa trên mối quan tâm về việc bất cân xứng thông tin ảnh hưởng lên quyết định đầu tư và tài trợ của doanh nghiệp Lý thuyết này cho rằng các các nhà quản lý có nhiều thông tin hơn những nhà đầu tư bên ngoài, đứng ở vị thế của những nhà đầu tư hiện hữu thì những nhà đầu tư mới yêu cầu một mức chiết khấu cao hơn khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán và điều này dẫn đến chi phí cho các nguồn tài trợ bên ngoài thì rất đắt đỏ Chính vì vậy, khi các doanh nghiệp có nhu cầu về vốn, họ thường sử dụng nguồn tài trợ nội

bộ đầu tiên, sau đó là chứng khoán nợ và phát hành cổ phần thường mới là lựa chọn cuối cùng

2.1.4 Lý thuyết hạn chế ngân sách mềm

Nhà kinh tế học János Kornai (2003) người Hungari trong những năm 1975-1980

đã chỉ ra nguyên nhân chính khiến các nền kinh tế kế hoạch hóa tập trung sản xuất không có hiệu quả, lâm vào tình trạng thiếu thốn triền miên và siêu lạm phát, đó chính là tình trạng ràng buộc ngân sách mềm (Soft Budget Constraints) đối với các DNNN

Qua nghiên cứu mô hình “chủ nghĩa xã hội thị trường” tại Hungary, Kornai (2003) thấy rằng nếu DNNN bị lỗ và lâm vào nợ nần thì luôn có một hành động giải cứu nào đó như sự cứu trợ từ ngân sách nhà nước, hay ngân hàng quốc doanh cho vay thêm dù ít hy vọng là khoản vay sẽ được hoàn trả đầy đủ Dựa vào kinh nghiệm của mình về các hoạt động giải cứu lặp đi lặp lại, các giám đốc ít nhiều có thể trông đợi vào Nhà nước sẽ cứu vớt sự sống sót của doanh nghiệp mình Do đó, họ sẽ không phải lo lắng quá nhiều về cắt giảm chi phí hay đổi mới nếu không có đe dọa về vỡ

nợ, tình trạng tài chính của doanh nghiệp đã không đặt một ràng buộc thực sự lên việc chi tiêu, vay mượn hay bành trướng của nó Đó là trạng thái mà Kornai (2003) gọi là “ràng buộc ngân sách mềm - Soft Budget Constraint” (SBC)

Ràng buộc ngân sách mềm có nghĩa là Nhà nước thông qua trợ cấp, miễn giảm thuế, ấn định giá đầu vào, ấn định giá đầu ra, tín dụng ưu đãi hoặc tín chấp để giúp tạo ra tăng trưởng “giả tạo” cho các DNNN (tăng trưởng của doanh nghiệp không hề liên quan đến tình hình tài chính ở hiện tại và tương lai của doanh nghiệp)

và cứu vớt các doanh nghiệp này khỏi thua lỗ và phá sản với bất kỳ giá nào Qua đó cho thấy các công ty chịu kiểm soát nhà nước sẽ không quá phụ thuộc vào nguồn vốn bên trong, vì họ có ưu thế dễ dàng tiếp cận với các nguồn tài trợ bên ngoài hơn khi họ có nhu cầu vốn để mở rộng sản xuất kinh doanh

2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây

2.2.1 Mối quan hệ giữa đầu tư – dòng tiền

Fazzari và cộng sự (1988) trong bài nghiện cứu “Các hạn chế tài chính và đầu tư

công ty” đã kiểm định ảnh hưởng của các bất hoàn hảo thị trường đến đầu tư tại các công ty sản xuất Mỹ trong giai đoạn 1970-1984 Họ tìm thấy một mối quan hệ tuyến tính cùng chiều giữa đầu tư và nguồn quỹ nội bộ với dòng tiền là một đại diện của nguồn quỹ nội bộ Họ còn cung cấp bằng chứng cho thấy rằng độ nhạy cảm của đầu tư trong sự thay đổi của dòng tiền có chiều hướng giảm khi các yếu tố gây nên bất hoàn hảo thị trường vốn giảm xuống

Hubbard (1998) thực hiện nghiên cứu “Các bất hoàn hảo thị trường vốn và đầu tư”

trên mẫu 421 công ty sản xuất trong giai đoạn 1970 – 1984 được xây dựng từ nguồn Value Line, xem xét về ảnh hưởng của các bất hoàn hảo thị trường đến mối quan hệ đầu tư – dòng tiền Ông cho rằng khi thị trường hoàn hảo và không có các chi phí đại diện, quyết định đầu tư của công ty độc lập với tình trạng tài chính của nó vì nguồn vốn bên ngoài sẽ cung cấp một thay thế hoàn hảo cho nguồn vốn bên trong Tuy nhiên, nếu có sự hiện diện của các bất hoàn hảo thị trường vốn và các chi phí đại diện thì thì đầu tư sẽ bị ảnh hưởng bởi những thay đổi trong giá trị ròng của công ty hay nguồn quỹ nội bộ, với các cơ hội đầu tư là không đổi

Tuy nhiên, Cleary và cộng sự (2007) trong bài nghiên cứu “Đường cong đầu tư

hình chữ U: Lý thuyết và bằng chứng” đã thách thức các quan điểm trước đó cho rằng nguồn quỹ nội bộ và đầu tư có mối quan hệ cùng chiều ở bất cứ đâu Trong trong mô hình của họ, đầu tư mở rộng và chi phí nguồn vốn bên ngoài được xác định là nội sinh Theo các giả định này, họ thấy rằng mối quan hệ giữa đầu tư và nguồn quỹ nội bộ có dạng hình chữ U Hình chữ U là do sự đánh đổi giữa hiệu ứng chi phí và hiệu ứng thu nhập của đầu tư Một khoản đầu tư lớn làm gia tăng định phí trong khi cùng thời điểm đó tạo ra thu nhập dự kiến cao hơn Vì vậy, đầu tư là một hàm số phi tuyến của dòng tiền do những hiệu ứng khác nhau của thu nhập và chi phí trong đầu tư công ty Nếu nguồn quỹ nội bộ mà ít hơn so với mức đầu tư tốt nhất, một quy mô đầu tư cao hơn đòi hỏi một khoản vay lớn hơn Điều này đến lượt

nó, dẫn đến một yêu cầu hoàn trả cao hơn đến người cho vay, do đó nguy cơ vỡ nợ cao hơn Trong mô hình, mặc định rằng có một hình phạt lên các cổ đông Đây gọi

là hiệu ứng chi phí của đầu tư Tuy nhiên, một khoản đầu tư lớn hơn cũng tạo ra thu nhập dự kiến lớn hơn Hiệu ứng thu nhập đầu tư này sẽ bù đắp cho hiệu ứng chi phí

Do đó, khi nguồn quỹ nội bộ nhỏ hơn mức đầu tư tốt nhất, hiệu ứng thu nhập của đầu tư lên chi phí biên của khoản đầu tư được tài trợ bằng nợ thì nhỏ vào lúc đầu nhưng sau đó sẽ tăng lên và cuối cùng có ảnh hưởng lớn hơn cả hiệu ứng chi phí Điều này có nghĩa là khi nguồn quỹ nội bộ giảm, hiệu ứng chi phí chiếm ưu thế ban đầu và đầu tư giảm Tuy nhiên, tại một số điểm, hiệu ứng doanh thu trở nên chi phối

và đầu tư tăng Do đó, sự tương tác giữa hiệu ứng chi phí và hiệu ứng thu nhập của đầu tư tạo ra một đường cong đầu tư hình chữ U Vì các nghiên cứu trước đây tập trung vào hiệu ứng chi phí đầu tư và thường bỏ qua hiệu ứng doanh thu nên không phát hiện ra tính chất phi tuyến của mối quan hệ đầu tư – dòng tiền Họ còn lập luận rằng khi dòng tiền âm, các công ty có lẽ sẽ gia tăng đầu tư bởi vì hiệu ứng thu nhập vượt quá hiệu ứng chi phí Hiệu ứng này sẽ cụ thể hơn nếu các dự án của công ty có giá trị hiện tại ròng (NPV) là dương Trong một số trường hợp, các nhà quản lý có thể muốn đầu tư ngay cả khi họ có dòng tiền âm và cơ hội đầu tư kém Ở đây, các

cổ đông sẽ gặt hái được những lợi ích nếu mọi thứ diễn ra tốt đẹp, trong khi các chủ

nợ phải gánh chịu các chi phí nếu mọi thứ tồi đi (theo Jensen và Meckling, 1976) Cleary và cộng sự (2007) đã kiểm nghiệm và tìm ra bằng chứng ủng hộ cho lý thuyết của họ bằng cách sử dụng dữ liệu từ các công ty Mỹ trong giai đoạn 1980-

1999

Guariglia (2008) thực hiện nghiên cứu “Các hạn chế tài chính bên trong, bên ngoài

và sự lựa chọn đầu tư: Bằng chứng từ các công ty Anh” trên một mẫu 24.184 công

ty Anh trong giai đoạn 1993-2003 để xem xét về độ nhạy cảm của đầu tư vào dòng tiền tại những công ty phải đối mặt với các mức độ khác nhau của hạn chế tài chính bên trong và bên ngoài Kết quả của họ cho thấy rằng khi mẫu được phân chia dựa trên các mức độ của nguồn quỹ nội bộ thì mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền có dạng hình chữ U Mặt khác, độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền có khuynh hướng gia tăng tuyến tính cùng với các hạn chế tài chính bên ngoài mà công ty phải đối mặt Kết hợp cả hạn chế tài chính bên trong và bên ngoài, họ thấy rằng sự phụ thuộc của đầu tư vào dòng tiền thì mạnh nhất ở những công ty có hạn chế tài chính bên ngoài

Michael Firth và cộng sự (2012) sử dụng dữ liệu từ các công ty sản xuất niêm yết

ở Trung Quốc trong giai đoạn 1999-2008 khi thực hiện bài nghiên cứu “Đầu tư công ty, kiểm soát chính phủ và các kênh tài trợ: Bằng chứng từ các công ty niêm yết Trung Quốc”, họ xem xét mối quan hệ giữa nguồn quỹ nội bộ được đại diện bằng dòng tiền từ hoạt động và đầu tư công ty vào tài sản cố định Kết quả của họ chỉ ra rằng mối quan hệ giữa đầu tư - dòng tiền ở Trung Quốc có dạng đường cong

hình chữ U Đầu tư gia tăng nếu nguồn quỹ nội bộ gia tăng khi nguồn quỹ nội bộ cao (dương) nhưng đầu tư giảm nếu nguồn quỹ nội bộ gia tăng khi nguồn quỹ nội

bộ đủ thấp (âm) Kết quả của họ cung cấp thêm bằng chứng ủng hộ cho mối quan hệ đầu tư – dòng tiền có dạng hình chữ U

Nguyễn Thị Ngọc Trang và Trang Thuý Quyên (2013) thực hiện bài nghiên cứu

“Mối quan hệ giữa sử dụng đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư” ở các công ty niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán HoSE và HNX trong giai đoạn 2009-

2011 Kết quả nghiên cứu cho thấy đòn bẩy tác động cùng chiều với quyết định đầu

tư trong toàn mẫu và trong mẫu phụ với các công ty tăng trưởng cao Kết quả cũng cho thấy dòng tiền có mối quan hệ ngược chiều với đầu tư trong toàn mẫu và trong

cả hai mẫu phụ các công ty tăng trưởng cao và các công ty tăng trưởng thấp

Ezzeddine Ben Mohamed và cộng sự (2014) thực hiện bài nghiên cứu “Độ nhạy

cảm đầu tư – dòng tiền dưới sự lạc quan trong việc quản lý: Bằng chứng mới từ các công ty dữ liệu bảng NYSE” Họ kiểm tra độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền ở các công ty Mỹ theo phương pháp dữ liệu bảng trong giai đoạn 1999-2010 Bằng cách

sử dụng mô hình Q của đầu tư, họ tiến hành và đưa vào biến giả sự lạc quan trong quản lý để tìm hiểu sự ảnh hưởng của việc lạc quan của CEO lên mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền nội bộ Kết quả cho thấy một mối quan cùng chiều đáng kể giữa đầu tư và dòng tiền nội bộ trong mẫu tổng thể và độ nhạy cảm này càng lớn nếu có

sự hiện diện của sự lạc quan quản lý Mặt khác, khi ước tính trên hai mẫu phụ các công ty bị hạn chế tài chính nhiều và các công ty bị hạn chế tài chính ít, họ thấy rằng sự lạc quan quản lý chỉ làm tăng độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền đối với các công ty bị hạn chế tài chính nhiều Cuối cùng, họ phát hiện ra rằng các đặc điểm của ban giám đốc có thể giảm bớt sự sai lệch của chính sách đầu tư

2.2.2 Sự ảnh hưởng của kiểm soát chính phủ lên độ nhạy đầu tư – dòng tiền Bhagat và cộng sự (2005) thực hiện nghiên cứu “Đầu tư và nguồn quỹ bên trong

của các công ty khủng hoảng” ở các công ty sản xuất Compustat trong giai đoạn 1979-1996 để xem xét về mối quan hệ đầu tư – dòng tiền Họ phát hiện ra việc thực

hiện các trò chơi chuyển dịch rủi ro có thể giúp cho sự phục hồi của công ty để giải thích mối quan hệ ngược chiều giữa đầu tư – dòng tiền đối với những công ty có hoạt động thua lỗ Họ đưa ra giả thuyết rằng hành vi chuyển dịch rủi ro dẫn đến các khoản đầu tư NPV âm có nhiều khả năng là của các công ty chịu sự kiểm soát của chính phủ hơn là của các công ty chịu sự kiểm soát tư nhân Nếu việc đầu tư giúp công ty chịu kiểm soát chính phủ tránh khỏi khủng hoảng tài chính thì các nhà quản

lý sẽ được lời khen ngợi và có thể được thăng tiến Nếu việc đầu tư thất bại, các nhà quản lý có thể tìm lý do cho sự thất bại bằng cách cho rằng họ cần phải xem xét các

ưu tiên của chính phủ qua nhiều yếu tố kinh tế-xã hội Hơn nữa, các nhà quản lý đã giới hạn việc phơi bày các thiệt hại vì họ không phải là cổ đông hoặc chủ nợ và việc giám sát nhà nước thì yếu Ngược lại, các công ty chịu kiểm soát tư nhân thì ít có khả năng đầu tư vào các dự án NPV âm bởi vì họ được định hướng tạo ra nhiều lợi nhuận hơn trong việc đưa ra các quyết định đầu tư Vì vậy, các công ty chịu sự kiểm soát của chính phủ có nhiều khả năng để có một mối quan hệ ngược chiều giữa đầu

tư – dòng tiền dốc hơn khi dòng tiền âm và khi cơ hội đầu tư ít

Bai và cộng sự (2006b) trong bài nghiên cứu “Lý thuyết đa mục tiêu trong cuộc cải

cách công ty nhà nước: Bằng chứng thực nghiệm từ Trung Quốc” đề cập đến việc xây dựng lý thuyết về các chức năng mục tiêu của cải cách doanh nghiệp nhà nước Trung Quốc cho rằng các chức năng mục tiêu của các công ty chịu sự kiểm soát chính phủ sẽ phản ánh nhiều yếu tố kinh tế-xã hội Tối đa hoá các chức năng mục tiệu này có thể dẫn đến mở rộng năng lực sản xuất ngay cả khi các cơ hội đầu tư sinh lợi đang khan hiếm Do đó, các công ty chịu sự kiểm soát của chính phủ sẽ sử dụng dòng tiền có sẵn để mở rộng đầu tư ngay cả khi lợi nhuận giảm Ngược lại, các công ty niêm yết chịu sự kiểm soát tư nhân ít có khả năng bị ảnh hưởng bởi các

ưu tiên của nhà nước đối với các yếu tố kinh tế-xã hội Thay vào đó, họ tuân theo quy luật thị trường hơn và do đó ít có khả năng chi tiêu vốn nếu cơ hội đầu tư ít Theo giả thuyết này, khuynh hướng biên của các công ty chịu sự kiểm soát của chính phủ sẽ đầu tư quá mức so với các công ty chịu sự kiểm soát tư nhân với các yếu tố khác không đổi Như vậy, mối quan hệ đầu tư - dòng tiền sẽ dốc hơn cho các

công ty chịu sự kiểm soát của chính phủ so với các công ty chịu sự kiểm soát tư nhân, đặc biệt khi các cơ hội đầu tư ít

Michael Firth và cộng sự (2012) mở rộng phân tích của Cleary và cộng sự (2007)

bằng cách xem xét tác động của kiểm soát chính phủ vào hình dạng đường cong đầu

tư – dòng tiền ở các công ty niêm yết Trung Quốc trong giai đoạn 1999-2008 Đây

là một phần mở rộng quan trọng vì sự kiểm soát chính phủ ở các công ty niêm yết thì phổ biến nhiều ở các nền kinh tế chuyển đổi và có ảnh hưởng sâu sắc đến cách

mà các công ty này hoạt động Họ đưa ra bằng chứng thực nghiệm ủng hộ giả thuyết rằng các mục tiêu của chính phủ đã dẫn đến việc đầu tư quá mức khi cơ hội đầu tư hạn chế Họ cho rằng các công ty niêm yết có đơn vị nhà nước là cổ đông lớn (công ty chịu kiểm soát của chính phủ) có thể có chức năng mục tiêu phức tạp phản ánh các ưu tiên của chính phủ liên quan đến những cân nhắc về kinh tế xã hội như duy trì mức việc làm cao Những ưu tiên đó đó có thể làm cho các công ty chịu kiểm soát của chính phủ thể hiện mức độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền cao hơn ngay

cả khi các cơ hội đầu tư của họ ít là vì lợi ích biên để đầu tư được nhận thức bởi chính phủ vượt quá những lợi ích biên sẽ được thu lại bởi một nhà đầu tư tư nhân Điều đó có nghĩa là các công ty chịu kiểm soát của chính phủ đầu tư nhiều hơn ngay

cả khi nguồn quỹ nội bộ gia tăng lúc dòng tiền nhiều và khi nguồn quỹ nội bộ giảm xuống lúc dòng tiền âm so với các công ty chịu kiểm soát tư nhân Khi dòng tiền dương, chính phủ yêu cầu các công ty sử dụng dòng tiền của họ cho các dự án đầu

tư mới Khi dòng tiền âm và cơ hội đầu tư thấp, các công ty chịu kiểm soát chính phủ vẫn tìm cách để tài trợ cho các chi tiêu vốn Vì vậy, kết quả của họ chỉ ra rằng các chính sách của nhà nước Trung Quốc sẽ dẫn tới việc đầu tư quá độ ở các công

ty đang trong tình trang nghèo các cơ hội phát triển Tuy nhiên, khi cơ hội đầu tư phong phú thì độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền tương tự như nhau đối với hai nhóm công ty này Do đó, những mục tiêu được đặt ra bởi chính phủ khi áp dụng sẽ dẫn đến một đường cong đầu tư hình chữ U dốc lên cả hai bên dành cho các công ty chịu kiểm soát của chính phủ hơn là cho các công ty chịu kiểm soát tư nhân, đặc biệt là ở phía bên trái của hình chữ U nơi mà có dòng tiền thấp

Xin Chen và cộng sự (2016) tiến hành điều tra xem liệu dòng tiền tự do và quản trị

công ty có ảnh hưởng đến mức độ đầu tư công ty hay không Họ thực hiện bài nghiên cứu “Dòng tiền tự do, đầu tư quá mức và quản trị công ty ở Trung Quốc” dựa trên mẫu 865 công ty niêm yết ở Trung Quốc Phù hợp với sự giải thích về chi phí đại diện, họ thấy rằng đầu tư quá mức của công ty thì nhạy cảm hơn với dòng tiền tự do hiện hành và điều đó thì rõ ràng hơn khi dòng tiền tự do là dương Họ cũng phát hiện ra rằng các đặc điểm quản trị công ty có mối quan hệ đáng kể với mức độ đầu tư Bằng chứng của họ chỉ ra rằng sự tập trung sở hữu nhà nước cao hơn sẽ làm tăng mức độ đầu tư quá mức, trong khi các công ty với tỷ lệ cổ phiếu giao dịch cao hơn hoặc quy mô ban giám đốc lớn hơn hoặc đòn bẩy cao hơn sẽ làm giảm bớt việc đầu tư quá mức Kết quả này cho thấy rằng các công ty chịu kiểm soát chính phủ càng lớn thì đầu tư càng nhiều hơn

2.2.3 Sự ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên độ nhạy đầu tư – dòng tiền

Chow và Fung (1998) thực hiện bài nghiên cứu “Cấu trúc sở hữu, thiên vị cho vay

và các hạn chế thanh khoản: Bằng chứng từ các công ty sản xuất Thượng Hải” trên mẫu gồm 5325 các công ty sản xuất ngoài quốc doanh ở Thượng Hải – Trung Quốc trong giai đoạn 1989 – 1992 để điều tra xem liệu các công ty này có gặp hạn chế tiền mặt không Những tài liệu về sự ảnh hưởng của bất cân xứng thông tin đến nguồn tài chính bên trong và bên ngoài và cả sự thiên vị cho vay cho thấy các công

ty ngoài quốc doanh phải đối mặt với một hạn chế thanh khoản nhiều hơn và do đó phải dựa vào sự sẵn có của dòng tiền nhiều hơn để tài trợ cho các dự án đầu tư của

họ Kết quả thu được cho thấy, đầu tiên biến dòng tiền có ý nghĩa thống kê đến hành

vi đầu tư của các công ty sản xuất ở Thượng Hải Thứ hai, các công ty thuộc sở hữu công (COEs) thì gặp hạn chế tiền mặt ít hơn các công ty sở hữu nhà nước một cách đáng kể Kết quả này có lẻ là vì thực tế rằng COEs là các công ty con của các công

ty sở hữu nhà nước ở Thượng Hải Các nguồn quỹ hoặc các khoản vay ngân hàng của các công ty nhà nước có thể được chuyển hướng (cho vay lại) đến COEs để họ

có thêm nguồn vốn để đầu tư Hình thức cho vay giữa các công ty như vậy thường được gọi là một khoản nợ tam giác, đóng một vai trò quan trọng trong việc phân

phối lại nguồn vốn lưu động giữa các công ty nhà nước và COEs Ngoài ra, nhiều COEs tham gia chủ yếu trong công tác xử lý cho các công ty sở hữu nhà nước của

họ (cha mẹ) Với một vai trò giới hạn trong sản xuất, COEs có một nhu cầu nhỏ hơn trong việc đầu tư mới so với các công ty sở hữu nhà nước của họ (cha mẹ) Thứ ba, các công ty tư nhân thì gặp hạn chế thanh khoản tiền mặt nhiều hơn hơn các công ty nhà nước một cách đáng kể trong khi các công ty liên doanh quốc tế có hạn chế thanh khoản thấp nhất về vốn thay thế Những kết quả này đã khẳng định giả thuyết

về đầu tư quá mức rằng các công ty tư nhân trong nước hiệu quả hơn và có triển vọng đầu tư tốt thì dựa nhiều hơn vào nguồn quỹ nội bộ trong khi các công ty nhà nước được cho là kém hiệu quả và có triển vọng đầu tư kém thì không dựa nhiều vào nguồn quỹ nội bộ Kết quả này có khả năng là do sự thiên vị cho vay của các ngân hàng sở hữu nhà nước ủng hộ cho các công ty sở hữu nhà nước Với hiện diện của sự thiên vị này, công ty tư nhân đang bị tước đoạt các quyền tiệp cận vào các khoản vay ngân hàng mà đó lại là nguồn vốn chính bên ngoài trong một nền kinh tế chuyển đổi Nếu sự thiên vị này tiếp tục, kết quả của việc phân bổ sai các nguồn vốn như thế có thể cản trở đáng kể đến việc tiến hành cải cách kinh tế Do đó, kết quả của họ chỉ ra tính cấp thiết của cải cách trong hệ thống ngân hàng Trung Quốc

để cho phép các công ty ngoài quốc doanh có thể tiếp cận tốt hơn và bình đẳng hơn đến các khoản vay ngân hàng nhà nước

Héricourt và Poncet (2009) thực hiện bài nghiên cứu “FDI và các hạn chế tín

dụng: Bằng chứng từ các công ty Trung Quốc” nhằm đánh giá sự thành công của cải cách hệ thống tài chính đang diễn ra ở Trung Quốc thông qua cuộc điều tra về mức độ hạn chế tài chính mà các công ty gặp phải Họ tập trung vào nguồn vốn đầu

tư trực tiếp nước ngoài (FDI) tài trợ cho công ty Trung Quốc để phân tích xem liệu đầu tư nước ngoài ở Trung Quốc có đóng một vai trò quan trọng trong việc giảm hạn chế tín dụng của các công ty trong nước hay không Sử dụng dữ liệu trên 2.200 công ty trong nước trong giai đoạn 1999-2002 và chia tách thành các công ty nhà nước và tư nhân, họ thấy rằng các quyết định đầu tư các công ty nhà nước thì không nhạy cảm với tỷ lệ nợ hay chi phí nợ Cũng không có bất kỳ bằng chứng nào cho

thấy các công ty nhà nước bị ảnh hưởng bởi sự hiện diện của các công ty nước ngoài Họ giải thích điều này như là bằng chứng ủng hộ cho khái niệm về hạn chế ngân sách mềm cho các công ty nhà nước Ngược lại, các công ty tư nhân trong nước có hạn chế tín dụng nhiều hơn so với công ty nhà nước nhưng hạn chế tài chính của họ có xu hướng giảm trong bối cảnh đầu tư nước ngoài dồi dào FDI xuất hiện để giảm bớt những bất hoàn hảo mà các công ty tư nhân trong nước phải đối mặt trong thị trường tài chính trong nước Kết quả của họ cho thấy rằng sự phát triển của các mối quan hệ xuyên biên giới với các công ty nước ngoài sẽ giúp các công ty tư nhân trong nước tránh được cả những trở ngại về tài chính và pháp lý mà

họ phải đối mặt ở quốc gia họ (theo Huang, 2003)

Poncet và cộng sự (2010) thực hiện nghiên cứu “Các hạn chế tài chính: Bằng

chứng ở các công ty Trung Quốc” trên bộ dữ liệu gồm 20.000 công ty trong giai đoạn 1998-2005 để kiểm tra sự tồn tại của việc ưu tiên mục đích chính trị trong việc phân bổ tín dụng Để xác định các hạn chế tín dụng, họ dựa theo lập luận đầu tư tiên phong bởi Fazzari và cộng sự (1988) bằng cách kiểm tra mức độ đầu tư các công ty Trung Quốc bị ảnh hưởng thế nào bởi sự sẵn có của nguồn tài chính nội bộ Họ kiểm tra hai yếu tố về sự hiệu quả của việc phân biệt đối xử các công ty tư nhân của các tổ chức tài chính: (1) vai trò của FDI trong việc tài trợ cho công ty Trung Quốc

và (2) quy mô của khu vực công ty nhà nước Họ cho rằng FDI là một trong những

cơ chế giúp các công ty vượt qua những khó khăn tài chính FDI mang lại nguồn vốn khan hiếm giúp giảm bớt hạn chế tài chính, thúc đẩy tăng trưởng và đầu tư của các công ty tư nhân Quy mô của khu vực công ty nhà nước ảnh hưởng đến độ nhạy cảm của đầu tư công ty tư nhân vào tài chính bên trong Hạn chế tài chính sẽ tăng lên tương đối cùng với quy mô của khu vực nhà nước Thật vậy, các công ty tư nhân cạnh tranh trực tiếp với nhiều công ty sở hữu nhà nước trong cùng một tỉnh hoặc ngành công nghiệp, vì thế các công ty tư nhân phụ thuộc nhiều hơn vào các nguồn quỹ nội bộ tạo ra bởi họ để đầu tư Những phát hiện của họ cho thấy, thứ nhất các công ty tư nhân Trung Quốc bị hạn chế tín dụng trong khi các công ty nhà nước và các công ty nước ngoài tại Trung Quốc thì không Thứ hai, sự hiện diện của

nguồn vốn nước ngoài làm giảm bớt những hạn chế tín dụng phải đối mặt bởi các công ty tư nhân Trung Quốc Thứ ba, sự hiện diện của các công ty nhà nướclàm trầm trọng thêm những hạn chế tài chính cho các công ty tư nhân Trung Quốc Do

đó, họ cho rằng tái cơ cấu đang diễn ra trong khu vực sở hữu nhà nước và tự do hóa dòng vốn vào của nước ngoài tại Trung Quốc có thể giúp phá vỡ những hạn chế về tài chính và có thể giúp tăng đầu tư cho các công ty tư nhân

Lê Khương Ninh (2010) thực hiện bài nghiên cứu “Ảnh hưởng của thông tin bất

cân xứng và hạn chế tín dụng đến đầu tư của doanh nghiệp”, đề cập đến mối quan

hệ giữa đầu tư và dòng tiền ở các công ty ngoài quốc doanh thuộc các tỉnh Đồng bằng sông Cửu Long và Thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2006-2009 Kết quả nghiên cứu cho thấy đầu tư của các công ty bị giới hạn bởi hạn chế tín dụng và mức độ hạn chế này thay đổi theo quy mô công ty Đầu tư của các công ty lớn ít phụ thuộc vào vốn tự có hay ít bị ảnh hưởng của hạn chế tín dụng Ngoài ra, họ tìm thấy bằng chứng cho rằng các công ty có quy mô lớn có xu hướng đầu tư ít do khả năng quản lý hạn chế nên các công ty này ít đầu tư mở rộng sản xuất kinh doanh vì e ngại rủi ro kinh doanh gặp phải Kết quả của họ dựa trên lý thuyết thông tin bất cân xứng giữa các tổ chức tín dụng và công ty, do đó các tổ chức tín dụng thường phải đối mặt với sự lựa chọn bất lợi và rủi ro đạo đức buộc họ phải hạn chế tín dụng để giảm thiểu tủi ro Điều này thường sẽ gây khó khăn cho các công ty nhỏ vì nguồn vốn nội

bộ của các công ty này không lớn, gây hạn chế trong việc ra các quyết định đầu tư

mở rộng sản xuất kinh doanh

Guariglia và cộng sự (2011) sử dụng dữ liệu nghiên cứu với mẫu là 499.001 các

công ty Trung Quốc trong giai đoạn 2000-2007 ở bài nghiên cứu “Tài trợ và tăng trưởng bên trong: Bằng chứng kinh tế vi mô từ các công ty Trung Quốc” để xem xét

sự sẵn có của nguồn tài chính nội bộ có hạn chế tăng trưởng của công ty không hay

là thúc đẩy cho sự tăng trưởng đó Họ ước tính phương trình tăng trưởng tài sản với dòng tiền và thấy rằng sự phát triển của các công tysở hữu nhà nước thì không bị ảnh hưởng bởi dòng tiền trong khi đó các công ty sở hữu tư nhân lại bị ảnh hưởng nhiều nhất Họ cho rằng các công ty nhà nước không phải chịu hạn chế về tài chính

là vì vai trò quan trọng của công ty nhà nước trong việc tạo việc làm và duy trì ổn định xã hội, đảm bảo cho công ty nhà nước các khoản vay không giới hạn từ các ngân hàng nhà nước Ngược lại, các công ty sở hữu nước ngoài bị hạn chế tài chính mặc dù ở một mức độ vừa phải vì dù sao các công ty đó cũng có thể có được nguồn tài trợ từ các công ty mẹ Các công ty tư nhân là bị hạn chế tài chính nhiều nhất vì

bị phân biệt đối xử bởi khu vực ngân hàng Tuy nhiên, khi xem xét trong giai đoạn kiểm tra thì các công ty tư nhân đã đạt được tốc độ tăng trưởng cao nhất trong số tất

cả các hình thức sở hữu cũng như tỷ lệ dòng tiền tài sản cao thứ hai Họ kết luận rằng đối với những công ty này, hạn chế tài chính thì không bắt buộc: trên thực tế, các nguồn quỹ nội bộ dường như đã thúc đẩy chứ không phải hạn chế sự phát triển của các công ty tư nhân Họ cho rằng không phải các nguồn tài chính phi chính thức cũng không phải tín dụng thương mại đóng một vai trò quan trọng trong việc giải thích sự tăng trưởng lạ này mà là khả năng của các công ty trong việc tạo ra dòng tiền là một yếu tố quan trọng để thay thế Tuy nhiên, nếu các lợi thế cạnh tranh của các công ty tư nhân bị xói mòn thì sẽ hạn chế khả năng tạo ra lợi nhuận cao của họ, khó khăn về tài chính sẽ nhanh chóng trở nên ngày càng bắt buộc đối với những công ty này, gây ra một sự giảm sút đáng kể trong tăng trưởng kinh tế Vì vậy, để một nền kinh tế phát triển mạnh, biện pháp phải được thực hiện chính là đảm bảo khả năng tiếp cận rộng rãi đến các tổ chức tài chính

Qigui Liu và cộng sự (2016) thực hiện bài nghiên cứu “Gói kích thích nền kinh tế

ảnh hưởng đến vay nợ ngân hàng và các quyết định đầu tư công ty đến mức độ nào? Bằng chứng từ Trung Quốc” bằng cách sử dụng một bảng dữ liệu các công ty Trung Quốc trong giai đoạn 2003-2013 Họ thấy rằng, như là một kết quả từ gói kích thích nền kinh tế ở Trung Quốc, các doanh nghiệp nhà nước (SOEs) nhận được nhiều hơn các khoản vay nợ từ ngân hàng và đầu tư cũng nhiều hơn các doanh nghiệp không phải là các doanh nghiệp nhà nước Nhìn chung, quan điểm của họ ủng hộ quan điểm cho rằng các gói kích thích nền kinh tế và sự gia tăng liên quan trong việc cung cấp các khoản vay ngân hàng ở Trung Quốc dẫn đến nhiều nguồn lực được phân bổ cho các doanh nghiệp nhà nước (SOEs) Điều này cho thấy các doanh

nghiệp nhà nước (SOEs) nhận được nhiều ưu đãi hơn từ chính phủ, dẫn đến ít phụ thuộc hơn vào dòng tiền nội bô khi thực hiện các quyết định đầu tư

Tuy nhiên, Kaplan & Zingales (1997) trong bài nghiên cứu “Phải chăng độ nhạy

cảm đầu tư – dòng tiền là biện pháp đo lường hữu ích cho các hạn chế tài chính?” điều tra mối quan hệ giữa các hạn chế tài chính và độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền bằng cách phân tích mẫu 49 công ty có chi trả cổ tức thấp được xác định bởi Fazzari, Hubbard và Petersen trong giai đoạn 1970 – 1984 khi có độ nhạy cảm đầu

tư - dòng tiền cao bất thường Họ phát hiện ra rằng độ nhạy cảm của đầu tư vào dòng tiền lại lớn hơn ở các công ty có hạn chế tài chính ít Kết quả này cho thấy độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền cao không thể được giải thích bằng việc cho rằng các công ty này có hạn chế tài chính nhiều Họ giải thích rằng việc tài trợ bên ngoài thì tốn kém do vấn đề thông tin và đại diện, vì vậy các công ty này muốn sử dụng nguồn quỹ bên trong hơn chứ không phải do gặp vấn đề hạn chế tài chính Ngoài ra, cũng có thể là do mối quan hệ đầu tư – dòng tiền là phi tuyến vì một đặc tính nào đó gây ra mà đặc tính đó có thể giải thích cho lý do tại sao các công ty lại miễn cưỡng gia tăng tài trợ bên ngoài Các công ty thành công nhất và gặp hạn chế tài chính ít nhất trong mẫu của họ chủ yếu dựa vào nguồn quỹ bên trong để đầu tư mặc dù có thể dùng các nguồn tài trợ khác, điều đó cho thấy độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền của các công ty này cao

Cleary (1999) trong bài nghiên cứu “Mối quan hệ giữa đầu tư công ty và tình hình

tài chính” được thực hiện trên 1.317 công ty Mỹ trong giai đoạn 1987-1994 Kết quả cho rằng quyết định đầu tư công ty có liên quan trực tiếp đến các yếu tố tài chính Quyết định đầu tư của các công ty có mức độ tín nhiệm cao thì cực kỳ nhạy cảm với sự sẵn có của nguồn quỹ nội bộ, còn các công ty có mức độ tín nhiệm thấp thì ít nhạy cảm hơn với nguồn quỹ nội bộ Bằng chứng từ mẫu lớn này được dựa trên một cơ chế phân loại mục tiêu và ủng hộ cho kết quả có được từ mẫu nhỏ hơn của Kaplan và Zingales (1997), người cũng cho thấy rằng chi tiêu đầu tư của các công ty hạn chế tài chính ít nhất thì nhạy cảm với dòng tiền bên trong nhiều nhất

Sau đó, Moyen (2004) đã cố gắng để hòa giải những xung đột giữa hai bộ kết quả

trên bằng cách sử dụng dữ liệu hằng năm từ Compustat trong giai đoạn 1987 – 2001 vào bài nghiên cứu “Độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền: Các công ty hạn chế tài chính

so với các công ty không hạn chế tài chính” Ông trình bày hai mô hình: mô hình không bị hạn chế, trong đó các công ty có thể huy động vốn từ bên ngoài và mô hình gặp phải hạn chế, trong đó các công ty không thể động vốn từ bên ngoài Moyen kiểm tra trên các tiêu chí khác nhau như: cổ tức thấp, dòng tiền thấp, mô hình gặp phải hạn chế, mô hình không bị hạn chếvà chỉ số của Cleary Nếu sử dụng các tiêu chí mô hình hạn chế hoặc chỉ số của Cleary, kết quả thu được phù hợp với Kaplan và Zingales (1997): các công ty được xác định là trải qua khó khăn tài chính thì độ nhạy cảm đầu tư - dòng tiền thấp hơn các công ty được xác định là không trải qua hạn chế Nếu sử dụng ba tiêu chí còn lại, kết quả thu được phù hợp với Fazzari, Hubbard và Petersen (1988): các công ty được xác định là trải qua khó khăn tài chính thì độ nhạy cảm đầu tư - dòng tiền cao hơn

Almeida và Campello (2007) thực hiện bài nghiên cứu “Các hạn chế tài chính, tài

sản hữu hình và đầu tư công ty” trên mẫu các công ty Compustat trong giai đoạn 1971-2000 Bài nghiên cứu này đề xuất một chiến lược mới trong việc xác định ảnh hưởng của các hạn chế tài chính đến đầu tư công ty Ý tưởng của họ cho rằng khả năng cầm cố tài sản nên có mối quan hệ trực tiếp lên đầu tư công ty khi nhu cầu đầu

tư bị giới hạn bởi các hạn chế tài chính Họ so sánh sự ảnh hưởng khác nhau của tài sản hữu hình lên độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền thông qua các công ty gặp hạn chế tài chính và các công ty không gặp hạn chế tài chính Họ cho rằng do hiệu ứng số nhân tín dụng, độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền sẽ gia tăng theo mức độ tài sản hữu hình ởcác công ty gặp hạn chế tài chính Ngược lại, nếu các công ty không bị hạn chế tài chính, độ nhạy cảm đầu tư - dòng tiền không bị ảnh hưởng bởi tài sản hữu hình Bằng chứng của họ cho thấy rằng tài sản hữu hình có vai trò quan trọng lên đầu tư công ty khi gặp các hạn chế tài chính

Lyandres (2007) thực hiện bài nghiên cứu “Tài trợ bên ngoài tốn kém, thời gian

đầu tư và độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền” bằng cách sử dụng dữ liệu 55 năm của

Compustat Bài nghiên cứu này xem xét các tác động của sự tốn kém từ tài trợ bên ngoài đến thời gian đầu tư tối ưu công ty Bằng cách thay đổi thời gian đầu tư tối

ưu, tài trợ tốn kém ảnh hưởng đến cả đầu tư hiện tại và độ nhạy cảm của đầu tư vào dòng tiền nội bộ Một mặt, chi phí tài trợ bên ngoài làm giảm sự hấp dẫn của đầu tư hiện tại; mặt khác, nó cũng làm giảm khả năng sinh lời của vốn đầu tư tiềm năng trong tương lai và giá trị của các quyền chọn công ty do việc chờ đợi Quan trọng hơn, mối quan hệ giữa chi phí tài trợ bên ngoài và độ nhạy cảm đầu tư - dòng tiền là phi tuyến Độ nhạy cảm đầu tư - dòng tiền sẽ giảm khi chi phí tài trợbên ngoài tương đối thấp và sẽ tăng khi chi phí tài trợcao Kết quả là một mối quan hệ hình chữ U giữa chi phí tài trợ bên ngoài và độ nhạy cảm của đầu tư đến dòng tiền nội

bộ Lý do cho mối quan hệ hình chữ U này là do dòng tiền nội bộ làm giảm các khó khăn tài chính của công ty bằng cách giảm sự phụ thuộc của nó vào nguồn vốn bên ngoài tốn kém Mô hình và các kết quả thực nghiệm bổ sung cho các nghiên cứu gần đây của Cleary và cộng sự (2007), Almeida and Campello (2007) đều cho thấy một mối quan hệ phi tuyến giữa đầu tư và nguồn quỹ bên trong

Michael Firth và cộng sự (2012) thực hiện nghiên cứu trên mẫu các công ty sản

xuất niêm yết Trung Quốc trong giai đoạn 1999-2008 Họ không tìm thấy bằng chứng thuyết phục cho rằng các công ty chịu kiểm soát chính phủ có đường cong đầu tư – dòng tiền lài hơn so với các công ty chịu kiểm soát tư nhân Rõ ràng, các hạn chế ngân sách mềm không cho các công ty chịu kiểm soát chính phủ quyền ưu tiên trong việc có được nguồn tài trợ từ bên ngoài Họ cũng xem xét các kênh tài trợ trực tiếp được sử dụng bởi các công ty niêm yết này Kết quả cho thấy rằng khi các nguồn quỹ nội bộ khan hiếm thì ngay cả các công ty chịu kiểm soát chính phủ và các công ty chịu kiểm soát tư nhân đều có thể tài trợ cho các khoản đầu tư của họ thông qua các khoản vay ngân hàng, phát hành cổ phiếu hoặc bán tài sản Họ cho rằng bằng cách tư nhân hóa và niêm yết các công ty nhà nước, cho thấy nhà nước muốn gửi một thông điệp rằng sẽ để cho các công ty này thoát ra khỏi sự hỗ trợ của chính phủ và buộc họ phải tuân theo các nguyên tắc thị trường Vì vậy, không có bằng chứng cho rằng các công ty chịu kiểm soát của chính phủ có được nguồn vốn

dễ dàng hơn bằng cách phát hành cổ phiếu hoặc nợ Tóm lại, không có bằng chứng nào cho thấy sự khác nhau trong các hạn chế tài chính bên ngoài có thể giải thích được cho sự khác nhau trong đường cong đầu tư – dòng tiền giữa các công ty niêm yết chịu kiểm soát chính phủ và chịu kiểm soát tư nhân

Tác giả trình bày tóm tắt các kết quả nghiên cứu trước đây trong Bảng 2.1

Bảng 2.1 Tóm tắt các kết quả nghiên cứu trước đây

1 Mối quan hệ giữa đầu tư – dòng tiền

Fazzari và cộng sự (1988) Phát hiện mối quan hệ tuyến tính cùng chiều giữa đầu

tư và nguồn quỹ nội bộ Cung cấp bằng chứng cho thấy độ nhạy cảm của đầu tư trong sự thay đổi của dòng tiền có chiều hướng giảm khi các yếu tố gây nên bất hoàn hảo thị trường vốn giảm xuống

Hubbard (1998) Khi thị trường hoàn hảo và không có các chi phí đại

diện, quyết định đầu tư của công ty độc lập với tình trạng tài chính Nếu có sự hiện diện của các bất hoàn hảo thị trường vốn và các chi phí đại diện thì thì đầu

tư sẽ bị ảnh hưởng bởi nguồn quỹ nội bộ

Cleary và cộng sự (2007) Phát hiện mối quan hệ giữa đầu tư và nguồn quỹ nội

bộ có dạng hình chữ U do sự đánh đổi giữa hiệu ứng chi phí và hiệu ứng thu nhập của đầu tư

Guariglia (2008) Phát hiện mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền có

dạng hình chữ U và mối quan hệ này có khuynh hướng gia tăng tuyến tính cùng với các hạn chế tài chính bên ngoài

Trang Thuý Quyên (2013)

Phát hiện mối quan hệ ngược chiều giữa đầu tư và dòng tiền

Ezzeddine Ben Mohamed

và cộng sự (2014)

Phát hiện mối quan hệ cùng chiều giữa đầu tư và dòng tiền và mối quan hệ này có khuynh hướng gia tăng cùng với sự lạc quan của nhà quản lý

2 Kiểm soát chính phủ và mối quan hệ giữa đầu tư – dòng tiền

Bhagat và cộng sự (2005) Phát hiện việc thực hiện các trò chơi chuyển dịch rủi

ro có thể giúp cho sự phục hồi của công ty để giải thích mối quan hệ ngược chiều giữa đầu tư – dòng tiền đối với những công ty có hoạt động thua lỗ Họ đưa ra giả thuyết rằng hành vi chuyển dịch rủi ro có nhiều khả năng là của các công ty chịu sự kiểm soát của

chính phủ

Bai và cộng sự (2006b) Đưa ra lý thuyết cho rằng các công ty chịu kiểm soát

nhà nước bị ảnh hưởng bởi các ưu tiên của nhà nước đối với các yếu tố kinh tế - xã hội, sử dụng dòng tiền

có sẵn để mở rộng đầu tư ngay cả khi lợi nhuận giảm Michael Firth và cộng sự

Xin Chen và cộng sự

(2016)

Sự tập trung sở hữu nhà nước cao hơn sẽ làm tăng mức độ đầu tư quá mức, cho thấy rằng các công ty chịu kiểm soát chính phủ càng lớn thì đầu tư càng nhiều hơn

3 Hạn chế tài chính và mối quan hệ giữa đầu tư – dòng tiền

Chow và Fung (1998) Các công ty chịu kiểm soát tư nhân trong nước phụ

thuộc nhiều hơn vào nguồn quỹ nội bộ so với các công

ty chịu kiểm soát nhà nước do sự thiên vị cho vay của các ngân hàng sở hữu nhà nước ủng hộ cho các công

ty chịu kiểm soát nhà nước

Héricourt và Poncet (2009) Các công ty tư nhân trong nước có hạn chế tín dụng

nhiều hơn so với công ty nhà nước nhưng hạn chế tài chính của họ có xu hướng giảm trong bối cảnh đầu tư nước ngoài dồi dào

Poncet và cộng sự (2010) Các công ty tư nhân bị hạn chế tín dụng trong khi các

công ty nhà nước và các công ty nước ngoài thì không Sự hiện diện của các công ty nhà nước làm trầm trọng thêm những hạn chế tài chính cho các công

ty tư nhân do sự thiên vị cho vay

Lê Khương Ninh (2010) Kết quả nghiên cứu cho thấy đầu tư của các công ty bị

giới hạn bởi hạn chế tín dụng và mức độ hạn chế này thay đổi theo quy mô công ty

Guariglia và cộng sự

(2011)

Các công ty sở hữu tư nhân bị hạn chế về tài chính nhiều hơn so với các công ty sở hữu nhà nước nhưng đạt được tốc độ tăng trưởng cao hơn do khả năng tạo

ra dòng tiền của các công ty tư nhân này

Qigui Liu và cộng sự

(2016)

Các khoản vay ngân hàng được phân bổ cho các doanh nghiệp nhà nước nhiều hơn thông qua gói kích thích nền kinh tế dẫn đến các công ty này ít phụ thuộc hơn vào dòng tiền nội bô khi thực hiện các quyết định đầu tư

Kaplan & Zingales (1997) Phát hiện độ nhạy cảm của đầu tư vào dòng tiền lại

lớn hơn ở các công ty có hạn chế tài chính ít Họ giải thích rằng việc tài trợ bên ngoài thì tốn kém do vấn đề thông tin và đại diện, vì vậy họ muốn sử dụng nguồn quỹ bên trong hơn

Cleary (1999) Quyết định đầu tư của các công ty có mức độ tín

nhiệm cao thì cực kỳ nhạy cảm với sự sẵn có của nguồn quỹ nội bộ, còn các công ty có mức độ tín nhiệm thấp thì ít nhạy cảm hơn với nguồn quỹ nội bộ Moyen (2004) Nếu sử dụng các tiêu chí mô hình hạn chế hoặc chỉ số

của Cleary, độ nhạy cảm đầu tư - dòng tiền thấp hơn ở các công ty trải qua khó khăn tài chính Nếu sử dụng các tiêu chí cổ tức thấp, dòng tiền thấp, mô hình không gặp phải hạn chế thì độ nhạy cảm đầu tư - dòng tiền cao hơn ở các công ty trải qua khó khăn tài chính Almeida và Campello

(2007)

Do hiệu ứng số nhân tín dụng, độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền sẽ gia tăng theo mức độ tài sản hữu hình ở các công ty gặp hạn chế tài chính Ngược lại, nếu các công ty không bị hạn chế tài chính, độ nhạy cảm đầu

tư - dòng tiền không bị ảnh hưởng bởi tài sản hữu hình

Lyandres (2007) Độ nhạy cảm đầu tư - dòng tiền sẽ giảm khi chi phí tài

trợ bên ngoài tương đối thấp và sẽ tăng khi chi phí tài trợcao Do dòng tiền nội bộ làm giảm các khó khăn tài chính của công ty bằng cách giảm sự phụ thuộc của nó vào nguồn vốn bên ngoài tốn kém

Michael Firth và cộng sự

(2012)

Không tìm được bằng chứng nào cho thấy sự khác nhau trong các hạn chế tài chính bên ngoài có thể giải thích được cho sự khác nhau trong đường cong đầu tư – dòng tiền giữa các công ty niêm yết chịu kiểm soát chính phủ và chịu kiểm soát tư nhân

Nguồn: Tổng hợp của tác giả

Tóm lại, tác giả thấy rằng các bài nghiên cứu trước đây chỉ xem xét riêng lẻ các ảnh hưởng kiểm soát chính phủ và hạn chế tài chính lên độ nhạy cảm đầu tư - dòng tiền

và xem xét ở nhiều cách tiếp cận khác nhau; mặt khác, các bài nghiên cứu trước đây đưa ra các kết quả nghiên cứu của họ dựa trên đặc tính tuyến tính của mối quan hệ đầu tư – dòng tiền, điều này có thể dẫn đến không phát hiện được sự khác biệt thực

sự của mối quan hệ đầu tư - dòng tiền giữa các công ty chịu kiểm soát tư nhân và các công ty chịu kiểm soát chính phủ nếu mối quan hệ đầu tư – dòng tiền cho thấy

đặc tính phi tuyến Ngoài ra, các bài nghiên cứu trước đây được khảo sát trên mẫu

là các công ty chưa niêm yết trong thời gian nghiên cứu đã lâu trước đó, điều này có thể dẫn đến kết quả nghiên cứu chưa thật sự phản ánh đúng Bởi lẽ, nếu so với các công ty chưa niêm yết thì các công ty đã niêm yết có thể cho thấy chính phủ muốn muốn truyền tải thông điệp rằng sẽ để các công ty chịu kiểm soát chính phủ thoát ra khỏi sự che chở của chính phủ, bớt phụ thuộc nhiều hơn vào chính phủ để những công ty này vận hành theo đúng nguyên tắc thị trường

Bài nghiên cứu gần đây “Corporate investment, government control, and financing channels: Evidence from China’s Listed Companies” của Michael Firth và cộng sự năm 2012 trên tạp chí Tài chính doanh nghiệp (Journal of corporate finance) cho thấy kết quả nghiên cứu rõ ràng và nhất quán hơn hơn khi xem xét mối quan hệ giữa kiểm soát chính phủ, hạn chế tài chính và độ nhạy cảm đầu tư - dòng tiền ở các công ty sản xuất niêm yết Trung Quốc Michael Firth và cộng sự năm 2012 đã mở rộng phân tích của Cleary và cộng sự (2007), xem xét tác động của kiểm soát chính phủ vào hình dạng đường cong đầu tư – dòng tiền ở các công ty sản xuất niêm yết Trung Quốc Đây là một sự mở rộng quan trọng vì sự kiểm soát chính phủ ở các công ty niêm yết thì phổ biến nhiều ở các nền kinh tế chuyển đổi và có ảnh hưởng sâu sắc đến cách mà các công ty này hoạt động Hơn nữa, bài nghiên cứu còn xem xét sâu hơn về các kênh tài trợ bên ngoài khi dòng tiền âm và khi dòng tiền dương

Ở Việt Nam đã có nhiều bài nghiên cứu về quyết định đầu tư, nhưng các nghiên cứu xem xét về ảnh hưởng của kiểm soát chính phủ lên mối quan hệ phi tuyến đầu tư – dòng tiền thì không nhiều, đặc biệt là xem xét trên các công ty sản xuất niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán chính thức là Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HoSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX)

Mặt khác, tác giả thấy rằng các đặc điểm về nền kinh tế, thể chế và thị trường ở Trung Quốc cũng có nhiều nét tương đồng với Việt Nam Do đó, tác giả sẽ dựa trên bài nghiên cứu của Michael Firth và cộng sự (2012) để nghiên cứu cho trường hợp

ở Việt Nam cũng như để xem kết quả nghiên cứu ở Việt Nam có khác biệt gì so với các bài nghiên cứu trước đây hay không

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

sự giám sát của Uỷ ban chứng khoán Nhà nước Ngoài ra, dữ liệu về hệ số Volitility

và hệ số Beta hằng năm của mỗi công ty, tác giả kết xuất từ Kênh thông tin tài chính và kinh tế thế giới Bloomberg

Mẫu của tác giả là một bảng dữ liệu không cân với những thiếu sót quan sát công ty – năm vì có một số công ty chưa niêm yết trong những năm đầu của giai đoạn nghiên cứu hoặc các báo cáo tài chính chưa được kiểm toán Tác giả đã xây dựng một bảng dữ liệu bao gồm 1.471 quan sát theo công ty – năm tương ứng với 213 công ty sản xuất trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 10 năm từ 2006-2015

3.2 Mô hình nghiên cứu

3.2.1 Mô hình thực nghiệm cơ bản

Fazzari và cộng sự (1988) đã xây dựng mô hình thực nghiệm về mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền ban đầu như sau:

Ii,t/Ki,t-1=a0+a1CFi,t/Ki,t-1+a2Qi,t-1+ei,t

Trong đó: I/K là tỷ lệ đầu tư, CF/K là tỷ lệ dòng tiền, Q là cơ hội đầu tư, i là công

ty, t là thời điểm và e là sai số

Trong phương trình trên, Fazzari và cộng sự (1988) cho rằng quyết định đầu tư của doanh nghiệp không chỉ bị ảnh hưởng bởi các hạn chế về dòng tiền bên trong mà còn bị ảnh hưởng bởi những cơ hội đầu tư trong tương lai Tuy nhiên, rất khó để đo lường các cơ hội đầu tư này, do đó họ đưa biến trễ Q vào mô hình để đại diện cho giá trị tăng trưởng dài hạn trong công ty, xem như biến kiểm soát trong mô hình Dựa trên mô hình thực nghiệm của Fazzari và cộng sự (1988), Michael Firth và cộng sự (2012) đã phát triển mô hình chi tiết hơn khi xem xét mối quan hệ đầu tư – dòng tiền đối với các công ty chịu kiểm soát của chính phủ và các công ty chịu kiểm soát tư nhân Michael Firth và cộng sự (2012) cho rằng các công ty chịu kiểm soát của chính phủ và các công ty chịu kiểm soát tư nhân có tốc độ tăng trưởng doanh thu, quy mô, đòn bẩy, số năm niêm yết và rủi ro không giống nhau; những khác biệt trong các đặc trưng doanh nghiệp này có thể dẫn đến sự khác biệt trong độ nhạy cảm đầu tư - dòng tiền giữa hai nhóm công ty này (theo Hovakimian, 2009) Mặt khác, Michael Firth và cộng sự (2012) cho rằng những đặc trưng doanh nghiệp này

có những ảnh hưởng nhất định lên quyết định đầu tư doanh nghiệp

Do đó, để kiểm soát những đặc trưng doanh nghiệp khi xem xét mối quan hệ đầu tư – dòng tiền giữa các công ty chịu kiểm soát của chính phủ và các công ty chịu kiểm soát tư nhân, Michael Firth và cộng sự (2012) đã đưa thêm một số biến kiểm soát vào mô hình ban đầu của Fazzari và cộng sự (1988) như biến tốc độ tăng trưởng doanh thu, quy mô, đòn bẩy, số năm niêm yết, rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống Michael Firth và cộng sự (2012) cho rằng tốc độ tăng trưởng là một thay thế