Phản ứng của tương quan các chỉ báo thị trường tài chính trước các cú sốc dao động trường hợp của việt nam

Những sự kiện này cũng đã thu hút rất nhiều nhà nghiên cứu với các công trình có giá trị, đào sâu vào mối quan hệ giữa các thị trường này, đặc biệt là cấu trúc tương quan giữa các thị tr

BÙI VĂN HOÀNG

PHẢN ỨNG CỦA TƯƠNG QUAN CÁC CHỈ BÁO

THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH TRƯỚC CÁC CÚ SỐC DAO ĐỘNG: TRƯỜNG HỢP CỦA VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh – Năm 2016

BÙI VĂN HOÀNG

PHẢN ỨNG CỦA TƯƠNG QUAN CÁC CHỈ BÁO

THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH TRƯỚC CÁC CÚ SỐC DAO ĐỘNG: TRƯỜNG HỢP CỦA VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh – Năm 2016

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

BÙI VĂN HOÀNG

PHẢN ỨNG CỦA TƯƠNG QUAN CÁC CHỈ BÁO

THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH TRƯỚC CÁC CÚ SỐC DAO ĐỘNG: TRƯỜNG HỢP CỦA VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS TS NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO

TP Hồ Chí Minh – Năm 2016

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của tôi, được sự hướng dẫn của người hướng dẫn nghiên cứu khoa học là PGS.TS Nguyễn Khắc Quốc Bảo Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài này là trung thực và chưa từng được ai công

bố trong bất cứ công trình nào

Những số liệu trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá được chính tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi trong phần tài liệu tham khảo Ngoài ra, trong luận văn còn sử dụng một số nhận xét, đánh giá cũng như

số liệu của các tác giả khác và đều có chú thích nguồn gốc sau mỗi trích dẫn để dễ tra cứu, kiểm chứng

Thành phố Hồ Chí Minh, ngày 12 tháng 09 năm 2016

Tác giả

Bùi Văn Hoàng

MỤC LỤC

DANH MỤC BẢNG

DANH MỤC HÌNH

TÓM TẮT

CHƯƠNG 1: MỞ ĐẦU 1

1.1 Giới thiệu 1

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu 3

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 4

1.4 Phương pháp nghiên cứu 4

1.5 Đóng góp mới của đề tài 5

1.6 Bố cục luận văn 6

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 7

2.1 Quan hệ giữa thị trường cổ phiếu và thị trường trái phiếu 7

2.2 Quan hệ giữa thị trường ngoại hối và thị trường trái phiếu 10

2.3 Quan hệ giữa thị trường ngoại hối và thị trường cổ phiếu 16

2.4 Quan hệ giữa thị trường cổ phiếu, trái phiếu và thị trường ngoại hối 21

CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 24

3.1 Phương pháp nghiên cứu 24

3.2 Lý thuyết về các đặc điểm kinh tế lượng được sử dụng trong nghiên cứu 26

3.2.1 Thống kê mô tả và các kiểm định cơ bản 26

3.2.1.1 Thống kê mô tả 26

3.2.1.2 Kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu 29

3.2.2 Mô hình tự hồi quy vector - VAR 31

3.2.2.1 Mô hình ước lượng 31

3.2.2.2 Lựa chọn độ trễ tối đa 32

3.2.3 Mô hình dao động có điều kiện FIEGARCH 33

3.2.4 Mô hình tương quan có điều kiện động cDCC 38

3.2.5 Thuật toán xác định điểm chuyển đổi dao động PELT 40

3.3 Dữ liệu 44

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGUYÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 45

4.1 Thống kê mô tả 45

4.2 Kết quả ước lượng tiến trình VAR-FIEGARCH-cDCC 48

4.2.1 Mô hình tự hồi quy vector - VAR 48

4.2.2 Kết quả ước lượng tiến trình FIEGARCH-cDCC 50

4.3 Phân tích điểm chuyển đổi dao động 58

4.4 Ảnh hưởng của cú sốc dao động tới tương quan động giữa các thị trường 64

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 69

5.1 Kết quả nghiên cứu 69

5.2 Những hạn chế của luận văn 71

5.3 Những gợi ý và hướng nghiên cứu tiếp theo 72 TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC BẢNG

Bảng 4.1 Kết quả thống kê mô tả dữ liệu 45

Bảng 4.2 Kết quả xác định độ trễ tối ưu của mô hình VAR 49

Bảng 4.3 Kiểm định tính ổn định của mô hình 49

Bảng 4.4 Kết quả ước lượng mô hình VAR(1) 50

Bảng 4.5 Kết quả kiểm định chuẩn đoán phần dư VAR 51

Bảng 4.6 Kết quả ước lượng mô hình FIEGARCH(1,d,1) 52

Bảng 4.7 Kết quả ước lượng mô hình cDCC 53

Bảng 4.8 Thống kê mô tả các chuỗi tương quan điều kiện động 58

Bảng 4.9 Mô tả các thời điểm chuyển đổi dao động trong chuỗi phần dư VAR(1) 64 Bảng 4.10 Kết quả khảo sát tác động của cú sốc dao động tới tương quan giữa các thị trường 68

DANH MỤC HÌNH

Hình 4.1 Giá trị thực tế và giá trị chênh lệch của tỷ giá USD/VND, lãi suất và chỉ

số VN-Index trong giai đoạn từ tháng 4/2004 đến tháng 12/2015 46Hình 4.2 Mật độ và phân phối của tỷ giá USD/VND, lãi suất và chỉ số VN-Index trong giai đoạn từ tháng 4/2004 đến tháng 12/2015 48Hình 4.3 Tương quan có điều kiện động giữa các cặp thị trường 54Hình 4.4 Các điểm chuyển đổi dao động trong chuỗi phần dư VAR 61Hình 4.5 Phản ứng của tương quan có điều kiện động trước các cú sốc thị trường 65

TÓM TẮT

Bài viết này phân tích sự biến động trong mối quan hệ giữa thị trường cổ phiếu, trái phiếu và thị trường ngoại hối Việt Nam trong giai đoạn từ tháng 04/2004 đến tháng 12/2015 Cụ thể hơn, bài viết này sẽ trả lời cho câu hỏi có hay không những biến động đột ngột trong tương quan giữa các thị trường này nhằm phản ứng lại với các cú sốc thị trường? Trên cơ sở đó, tác giả tiến hành các kiểm tra để phát hiện xem liệu những biến động này là tức thời hay kéo dài?

Bài viết sử dụng tiến trình ước lượng mô hình 𝑉𝐴𝑅(𝑝) − 𝐹𝐼𝐸𝐺𝐴𝑅𝐶𝐻(1, 𝑑, 1) −𝑐𝐷𝐶𝐶 và thuật toán xác định điểm chuyển đổi dao động PELT kết hợp với một mô hình hồi quy với biến giả Kết quả nghiên cứu khẳng định có tồn tại sự phụ thuộc lẫn nhau giữa các thị trường cổ phiếu, trái phiếu và ngoại hối Việt Nam Ngoài ra, các mối tương quan này không ổn định mà biến động theo thời gian Đặc biệt, các cú sốc dao động đã tạo ra những biến động đột ngột trong tương quan giữa các thị trường và tại một số thời điểm, những điều chỉnh này mang tính chất dài hạn Bài viết khuyến nghị các nhà đầu tư và các nhà hoạch định chính sách nên quan tâm đến hiệu ứng lây lan dài hạn khi có hoạt động đầu tư và xây dựng chính sách kinh tế trong trường hợp của Việt Nam

CHƯƠNG 1: MỞ ĐẦU

1.1 Giới thiệu

Đối với nhiều nhà đầu tư và hoạch định chính sách, việc thấu hiểu sự phụ thuộc giữ các thị trường tài chính là vô cùng quan trọng Các thị trường này bao gồm thị trường ngoại hối, thị trường cổ phiếu và thị trường trái phiếu Đối với các nhà đầu tư, cấu trúc tương quan giữa các thị trường này có thể được sử dụng như một công cụ chủ chốt trong việc xây dựng và điều chỉnh các chiến lược đầu tư danh mục Còn đối với những người làm chính sách, việc phân tích kênh truyền dẫn giữa các thị trường này lại rất quan trọng, nhằm đưa ra những chính sách đúng đắn và hiệu quả, cũng như việc dự báo một cách đầy đủ những tác động mà chính sách của họ có thể gây ra cho nền kinh tế vĩ mô khi chúng được thực thi Ngoài ra, việc phân tích này càng trở nên quan trọng và cấp thiết hơn khi mà thực tế cho thấy rằng, những mối tương quan này không ổn định mà có xu hướng biến động theo thời gian

Các nhà đầu tư có sự quan tâm rất lớn đến việc phát hiện những thay đổi trong lãi suất, từ đó giúp họ có thể dự báo giá cổ phiếu Các nhà đầu tư có thể quản lý vị thế và danh mục một cách hợp lý nếu họ có thể sử dụng các thông tin về những thay đổi trong lãi suất như một chỉ báo đáng tin cậy cho chiều hướng giá trên thị trường Trong khi đó, các nhà làm chính sách lại để ý tới những tình huống trong đó thị trường

cổ phiếu phản ứng lại với những thay đổi trong lãi suất như một chỉ báo cho hoạt động của thị trường cổ phiếu trong tương lai Các nhà phân tích và các nhà quản lý quỹ có thể nghĩ ra các nguyên tắc dựa trên các chiến lược đầu tư để thu được lợi suất vượt trội

Trong hơn hai thập kỷ qua, các nền kinh tế toàn cầu đã trải qua không ít những giai đoạn khủng hoảng, đặc biệt là tại các nền kinh tế mới nổi Có thể điểm qua một

số cuộc khủng hoảng gần đây như cuộc đổ vỡ thị trường chứng khoán năm 1987 tại

khắp các thị trường lớn trên thế giới, khủng hoảng Mexico năm 1994, khủng hoảng tiền tệ ở Châu Á năm 1997 và nổi bật nhất là cuộc khủng hoảng nợ dưới chuẩn có xuất phát điểm tại Hoa Kỳ năm 2008 – 2009 Các cuộc khủng hoảng này đã gây ra nhiều biến động về kinh tế - chính trị - xã hội trong một phạm vi rộng lớn, nhanh chóng lây lan sang nhiều nền kinh tế Đặc biệt, các cuộc khủng hoảng này đã làm tăng đáng kể biến động trong các thị trường tài chính như cổ phiếu, trái phiếu và thị trường ngoại hối Những sự kiện này cũng đã thu hút rất nhiều nhà nghiên cứu với các công trình có giá trị, đào sâu vào mối quan hệ giữa các thị trường này, đặc biệt là cấu trúc tương quan giữa các thị trường khi trải qua các thì kỳ có dao động cao, điển hình là các cuộc khủng hoảng tài chính ở tầm quốc gia, khu vực hoặc toàn cầu

Việt Nam là một nền kinh tế đang phát triển, có tốc độ hội nhập rất cao, trong

đó có hội nhập về tài chính Việc mở cửa thị trường tài chính và nới lỏng các chính sách điều hành nhằm tiến gần hơn đến kinh tế thị trường đang giúp Việt Nam tăng tốc phát triển và hội nhập với kinh tế khu vực Tuy nhiên, bên cạnh những lợi ích thì việc hòa chung với dòng chảy tài chính thế giới đồng nghĩa rằng Việt Nam sẽ dễ tiêm nhiễm các vấn đề kinh tế tài chính mang tính lan truyền, mà điển hình là các cuộc khủng hoảng kinh tế - tài chính, điều mà bài viết này sẽ chứng minh ở phần cuối Ngoài ra, lý thuyết bộ ba bất khả thi cũng cho ta những tiên liệu rằng các chỉ báo thị trường tài chính sẽ dao động nhiều hơn nữa, thị trường tài chính sẽ có nhiều cú sốc hơn nữa khi mà chúng phải tiếp thu cả những dao động của tài chính toàn cầu Điều

đó đặt ra bài toán liệu những dao động này có ảnh hưởng đến cấu trúc tương quan giữa các thị trường không khi mà trước nay, chúng ta luôn ngầm giả định rằng các mối tương quan này là ổn định

Với những mối liên kết, quan hệ phức tạp như nêu ở trên thì việc phân tích tác động qua lại động giữa ba thị trường này là không hề dễ dàng tuy nhiên lại rất cần thiết, không chỉ đối với đầu tư và quản trị rủi ro mà còn đối với cả việc ổn định nền kinh tế - tài chính Do đó, trong nghiên cứu này, tác giả nhắm tới mục tiêu thấu hiểu mối tương quan đồng thời giữa ba chỉ báo chủ yếu về kinh tế và tài chính của một

quốc gia, đó là tỷ giá hối đoái, lãi suất và chỉ số thị trường cổ phiếu Cụ thể, bài viết

sẽ phân tích yếu tố động của hiệu ứng lan truyền chuyển đổi dao động – hiệu ứng

này được định nghĩa là một thay đổi đáng kể trong tương quan của hai tài sản giữa các trạng thái dao động liên tiếp nhau theo Forbes và Rigobon (2002) Việc khám phá hiệu ứng lan truyền chuyển đổi dao động này là rất quan trọng bởi vì nếu hiệu ứng lan truyền này không tồn tại thì không cần thiết phải điều chỉnh chiến lược đầu tư

sang danh mục chủ động (pro-active porfolio adjustment) vào những thời kỳ có dao

động cao và do đó, lợi ích từ khả năng đa dạng hóa rủi ro danh mục các tài sản này

có thể được tăng lên Tương tự như vậy, các nhà hoạch định chính sách cũng không cần thiết phải chủ động ngăn chặn sự lan truyền của các chính sách kinh tế Mặc khác, nếu hiệu ứng lây lan tồn tại, việc nắm bắt sự tồn tại của hiệu ứng này là vô cùng quan trọng cho các mục đích bảo hiểm rủi ro và ổn định tài chính cũng như các nhà làm chính sách nên hiểu các dao động được truyền tải giữa các thị trường này nhằm có các công thức chính sách hợp lý và chính xác nhằm tránh các hiệu ứng lây lan như vậy có thể tác động xấu đến nền kinh tế quốc gia Như những gì mà chúng ta đã chứng kiến trong vài thập kỷ vừa qua, những chính sách như vậy đóng vai trò rất quan trọng trong việc giới hạn các hệ luỵ từ các cuộc khủng hoảng toàn cầu

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu

Mục tiêu xuyên suốt của nghiên cứu này là khám phá quan hệ giữa các thị trường tài chính trong mối tương quan với dao động trên các thị trường bằng cách trả lời câu hỏi liệu tương quan giữa các thị trường: thị trường cổ phiếu, thị trường trái phiếu và thị trường ngoại hối có thay đổi vào các giai đoạn thị trường có dao động cao hay không? Nếu tương quan giữa các thị trường có điều chỉnh nhằm phản ứng lại với các thời kỳ dao động cao thì những điều chỉnh này là tức thời hay kéo dài?

Để trả lời câu hỏi này, trước tiên, bài nghiên cứu phải trả lời các câu hỏi: có hay không sự tồn tại mối liên kết giữa các thị trường? Nếu có tồn tại thì các mối tương quan này là cố định hay thay đổi theo thời gian? Bằng việc trả lời từng câu hỏi trên,

các đặc điểm của tương quan giữa các thị trường tài chính Việt Nam sẽ lần lượt được khám phá

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của luận văn là tương quan giữa ba chỉ báo quan trọng của nền kinh tế là: thị trường cổ phiếu được đại diện bằng giá thị trường chỉ số cổ phiếu VN-Index, thị trường trái phiếu đại diện bằng lãi suất cho vay và thị trường ngoại hối được đại diện bằng tỷ giá hối đoái USD/VND

Bài nghiên cứu sẽ sử dụng các chuỗi dữ liệu thứ cấp được thu thập cho thị trường Việt Nam trong giai đoạn từ tháng 4 năm 2004 đến tháng 12 năm 2015 Dữ liệu thu thập được sẽ được xử lý bằng các phần mềm thống kê là Excel, R, OxMetric và Eviews

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Ý tưởng chủ đạo của luận văn là khám phá ảnh hưởng của các cú sốc dao động đến mối quan hệ giữa các thị trường tài chính (thị trường cổ phiếu, trái phiếu và thị trường ngoại hối) Đồng thời, nghiên cứu này cũng tiến hành khảo sát xem những tác động này là ngắn hạn hay duy trì trong thời gian lâu dài, từ đó đưa ra gợi ý cho các nhà tạo lập chính sách và các nhà đầu tư để có phương hướng chính sách trong hành động của mình để phản ứng trước các biến động tài chính

Ý tưởng này sẽ được triển khai thông qua khảo sát dữ liệu thực tế tại Việt Nam Bài viết sẽ thu thập các chuỗi số liệu và xử lý để thu được các chuỗi lợi suất Bước tiếp theo, các mô hình kinh tế lượng sẽ được kết hợp sử dụng để khám phá đặc trưng dao động của từng chuỗi số liệu và đặc điểm tương quan giữa các chuỗi số liệu Kế tiếp, bài nghiên cứu sẽ sử dụng phương pháp xác định điểm chuyển đổi trong cấu trúc dao động của từng chuỗi để phát hiện các vị trí tương ứng có sự thay đổi trong trung bình và phương sai của từng chuỗi

Tiếp theo, các điểm chuyển đổi dao động này sẽ được đối chiếu với chuỗi tương quan tương ứng giữa các thị trường để kiểm tra xem liệu các điểm chuyển đổi dao động có phải là nguyên nhân tạo ra những biến động trong chuỗi tương quan hay không? Ở bước cuối cùng, một mô hình ước lượng với biến giả sẽ được sử dụng để khám phá xem ảnh hưởng của những thời kỳ chuyển đổi dao động có thực sự tạo nên những biến đổi lâu dài trong tương quan giữa các thị trường hay chỉ gây ra những biến động đột ngột trong ngắn hạn

1.5 Đóng góp mới của đề tài

Luận văn này đóng góp vào kho tài liệu các nghiên cứu về mối liên kết giữa các thị trường cổ phiếu, trái phiếu và ngoại hối tại Việt Nam với các lý do sau:

 Thứ nhất, đây là nghiên cứu đầu tiên khảo sát mối liên kết động đồng thời giữa

ba chỉ báo kinh tế tài chính quan trọng là tỷ giá hối đoái đại diện cho thị trường ngoại hối, lãi suất đại diện cho thị trường trái phiếu và chỉ số VN-Index đại diện cho thị trường cổ phiếu tại Việt Nam và kết luận có sự tồn tại mối tương quan giữa các thị trường, hơn nữa, mối tương quan này không ổn định mà thay đổi theo thời gian Ngoài ra, thông qua việc khám phá tương quan giữa các thị trường, bài viết còn cho thấy các chuỗi dữ liệu tài chính tại Việt Nam cũng tồn tại các đặc tính điển hình như đặc tính bất đối xứng, đặc tính dai dẳng mà chưa

có nghiên cứu nào trước đó đề cập tới

 Thứ hai, đây là nghiên cứu đầu tiên tại Việt Nam khảo sát ảnh hưởng của các

cú sốc dao động lên mối tương quan động giữa thị trường ngoại hối, thị trường trái phiếu và thị trường cổ phiếu tại Việt Nam và kết luận rằng các cú sốc dao động có ảnh hưởng dài hạn tới mối tương quan giữa các thị trường

 Thứ ba, những kết quả nghiên cứu trong bài nghiên cứu này có ứng dụng rất

quan trọng đối với các nhà hoạch định chính sách kinh tế tài chính và các nhà đầu tư đó là: các nhà đầu tư cần có sự xem xét điều chỉnh danh mục đầu tư của

mình khi có các cú sốc dao động, các nhà hoạch định chính sách cần phải tính đến tác động lan truyền giữa các thị trường khi hoạch định và thực thi các chính

sách quan trọng

1.6 Bố cục luận văn

Luận văn này được chia làm 5 chương với trình tự như sau:

Chương 1: Mở đầu

Chương 2: Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu liên quan

Chương 3: Mô hình và dữ liệu nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu và các thảo luận

Chương 5: Kết luận

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

Đã có nhiều nghiên cứu học thuật lẫn thực nghiệm tiến hành khảo sát mối tương tác giữa thị trường cổ phiếu, thị trường trái phiếu và thị trường ngoại hối dựa trên các quan điểm khác nhauu

2.1 Quan hệ giữa thị trường cổ phiếu và thị trường trái phiếu

Hiện nay có nhiều quan điểm khác nhau về mối quan hệ giữa lãi suất và chỉ số thị trường cổ phiếu Theo cách giải thích truyền thống, lãi suất cao hơn sẽ làm tăng chi phí cơ hội của tiền, làm giảm lợi suất và giá cổ phiếu của công ty Tuy vậy, lãi suất thấp hơn lại không nhất thiết phải có tác động ngược lại vào giá cổ phiếu Cung tiền cao hơn đẩy lãi suất thấp xuống và gây ra lạm phát (các yếu tố khác được cố định không đổi) Lạm phát cao hơn sẽ làm giảm giá trị thực của cổ phiếu và cũng có thể

sẽ làm giảm cầu cổ phiếu

Lý thuyết tài chính xem lãi suất là một thước đo giá trị thời gian của tiền, là một yếu tố quyết định đến giá cổ phiếu Lãi suất đóng một vai trò quan trọng trong bất cứ nền kinh tế nào với vai trò là một biến kinh tế vĩ mô chủ chốt dưới hình thức chi phí của tiền Do đó, bất kỳ thay đổi nào trong lãi suất đều có thể sẽ mang lại những khó khăn cho các nhà đầu tư và có thể tác động đến khả năng sinh lời của các doanh nghiệp, từ đó gây ra dao động trong giá cổ phiếu

Ví dụ trong một thị trường kém hiệu quả, một số ít nhà đầu tư có thể tìm kiếm được tỷ suất sinh lợi vượt trội cao hơn so với phần còn lại của thị trường Khi đó, nếu lãi suất tăng lên, nhà đầu tư sẽ có xu hướng dịch chuyển vốn của họ từ thị trường cổ phiếu sang trái phiếu hoặc gửi ngân hàng Động thái này sẽ làm giảm cầu cổ phiếu, dẫn đến giảm giá cổ phiếu và ngược lại Ngoài ra, khi lãi suất tăng lên, đầu tư vào nền kinh tế cũng giảm theo do chi phí vay mượn cao Đây cũng là một lý do nữa làm

giảm giá cổ phiếu Do đó, nói chung, các lý thuyết tài chính gợi ý một mối quan hệ nghịch chiều giữa hai biến số này

Độ nhạy cảm của giá cổ phiếu đối với lãi suất đã được nhiều nhà nghiên cứu khảo sát cả trên lý thuyết và thực nghiệm với nhiều nghiên cứu khác nhau, tại nhiều quốc gia khác nhau, bằng cách sử dụng các mô hình nhân tố đơn biến lẫn cách tiếp cận đa biến Nhiều tác giả đã phát hiện mối tương quan nghịch chiều khi nghiên cứu mối quan hệ giữa thị trường cổ phiếu và thị trường trái phiếu Shiller và Beltratti (1992) đã khảo sát tính động trong tương quan giữa cổ phiếu và lãi suất bằng mô hình

tự hồi quy vector – VAR và kết luận rằng tồn tại tương quan nghịch chiều giữa lợi tức cổ phiếu và lợi suất trái phiếu Khung lý thuyết đằng sau kết quả này có thể được

giải thích bằng nhân tố chiết khấu (discount factor) trong quá trình định giá cổ phiếu,

tức là một sự gia tăng trong lãi suất sẽ làm giảm hiện giá của cổ phiếu Mẫu nghiên cứu của các tác giả này là thị trường cổ phiếu và trái phiếu Hoa Kỳ trong thời kỳ 1871 – 1989 và thời kỳ 1918 – 1989 của Anh Theo kết quả của nghiên cứu này, giá cổ phiếu thực không cho thấy mối liên hệ với lãi suất dài hạn theo như dự báo từ các mô hình định giá của họ Thay vào đó, các tác giả này phát hiện ra rằng, mối tương quan

âm giữa lãi suất dài hạn và giá cổ phiếu cao hơn so với kỳ vọng từ mô hình Rõ ràng, một sự gia tăng tỷ suất chiết khấu kỳ vọng sẽ làm giảm giá của tài sản, do đó, các tác giả này cho rằng: với các mô hình định giá, một sự gia tăng tỷ lệ chiết khấu kỳ vọng

sẽ làm giảm giá cổ phiếu và tăng lãi suất dài hạn và ngược lại, nếu các yếu tố khác được cố định Ý kiến này có liên hệ chặt chẽ với một số giả định cần được làm rõ nhằm tránh bất kỳ sự hiểu lầm nào, đó là có một phần của nhân tố chiết khấu a) bị dẫn dắt bởi các yếu tố kinh tế vĩ mô (ví dụ như lạm phát) và b) có tác động tương tự nhau lên giá của các tài sản Để hiểu tại sao thành tố này của nhân tố chiết khấu làm giảm giá cổ phiếu và tăng lãi suất dài hạn, chúng ta có thể hình dung một tình huống sau đây Nếu có một sự gia tăng trong kỳ vọng hợp lý của mọi người về lạm phát tương lai thì dựa trên hiệu ứng Fisher1, lãi suất danh nghĩa sẽ tăng lên khi lãi suất

1 Fisher, I (1930), The theory of interest, Macmillan Phương trình Hiệu ứng Fisher: (1 + lãi suất danh nghĩa)

= (1 + lãi suất thực)(1 + tỷ lệ lạm phát)

thực không đổi Do đó, lãi suất danh nghĩa là một phần của tỷ lệ chiết khấu sẽ như nhau cho cả hai tài sản nếu tuân thủ các giả định trên Do tỷ suất chiết khấu tăng lên bởi những kỳ vọng mới về lạm phát tương lai nên giá cổ phiếu và trái phiếu sẽ thấp xuống để thu hút các nhà đầu tư nắm giữ những tài sản này trong danh mục của họ Tuy nhiên, nhiều nghiên cứu gần đây lại đưa ra bằng chứng ngược lại trong một

số trường hợp cụ thể Điển hình như theo các nghiên cứu của Andersen cùng cộng sự (2007) và nghiên cứu của Bale (2010) thì mối tương quan đề cập ở trên chỉ tồn tại trong một số thời kỳ ban đầu của chu kỳ kinh doanh Các tác giả này cho rằng một mối tương quan thuận chiều có thể xuất hiện do tác động của dòng tiền, tức là sự gia tăng lãi suất có thể dẫn đến kết quả là tốc độ tăng trưởng cao hơn, và từ đó, công ty kiếm được lợi nhuận lớn hơn trong trong những giai đoạn chu kỳ kinh doanh mở rộng Các tác giả Rigobon và Sack (2003) cũng có những phát hiện tương tự Theo các tác giả này, mối tương quan có thể đổi chiều phụ thuộc vào chiều hướng luồng thông tin giữa hai thị trường Quan điểm này đã được xác minh bởi Yang và cộng sự (2009), các tác giả này đã sử dụng bộ dữ liệu hàng tháng bao gồm lợi tức cổ phiếu và lợi suất trái phiếu trong thời gian 150 năm (1855 – 2001) của Hoa Kỳ và Anh, và các tương quan cổ phiếu – trái phiếu thay đổi qua thời gian theo chu kỳ kinh tế, lạm phát

và chính sách tiền tệ Tương tự như thế, Hong và cộng sự (2011) đã thử giải thích mối tương quan thay đổi theo thời gian giữa hai thị trường này bằng hiệu ứng thu nhập và hiệu ứng thay thế

Một số nghiên cứu khác gần đây cũng đã khám phá thêm về mối tương quan thay đổi theo thời gian giữa hai tài sản này như nghiên cứu của Baur (2007) tiến hành thực nghiệm tại các thị trường mới nổi về mức độ thay đổi theo thời gian giữa thị trường cổ phiếu – trái phiếu bằng cách khảo sát mối liên kết xuyên quốc gia và kết luận rằng tương quan thị trường cổ phiếu – trái phiếu yếu đi là do sự gia tăng tính phụ thuộc lẫn nhau của các thị trường tài chính dẫn đến việc các danh mục đầu tư cần phải được thường xuyên tái phân bổ nhằm bù lại phần lợi ích từ việc đa dạng hóa bị thu hẹp đi

Bianconi và cộng sự (2013) phát hiện ra rằng tương quan có điều kiện giữa lợi tức cổ phiếu và trái phiếu tại các nước BRIC2 đã tăng lên sau sự sụp đổ của Lehman Brothers3 vào tháng 9 năm 2008

Tóm lại, những kết luận ở trên mặc dù phần lớn ủng hộ một mối tương quan nghịch chiều giữa lãi suất và trái phiếu, nhưng lại chưa có sự đồng thuận cũng như mức độ ổn định qua thời gian Nghiên cứu này sẽ tiếp nối những kết luận đó đối với trường hợp của Việt Nam

2.2 Quan hệ giữa thị trường ngoại hối và thị trường trái phiếu

Sự kết nối giữa thị trường ngoại hối và thị trường trái phiếu cũng có thể được giải thích bởi khung lý thuyết Theo ý kiến của Dash (2012), việc thảo luận các lý thuyết quan trọng về xác định tỷ giá hối đoái là cần thiết trước khi đi vào các nghiên cứu khảo sát mối quan hệ giữa lãi suất và tỷ giá hối đoái Đã có nhiều lý thuyết như vậy, trong đó, đáng kể nhất là các lý thuyết: lý thuyết Cân bằng sức mua (Purchasing Power Parity – PPP), mô hình Giá Tiền tệ Linh hoạt (Flexible Price Monetary Model

- FPM), mô hình Giá Tiền tệ Cố định (Sticky Price Monetary Model - SPM), mô hình Chênh lệch Lãi suất Thực (Real Interest Rate Differential Model - RIRD) và lý thuyết Cân bằng Danh mục (Portfolio Balance Theory - PBT)

PPP duy trì sự cân bằng giữa giá cả nội địa và giá cả nước ngoài (được thể hiện bằng đồng nội tệ) thông qua quá trình kinh doanh chênh lệch giá Nếu điều kiện duy trì ngang giá bị vi phạm thì cùng một loạt hàng hoá, sau khi đã được điều chỉnh tỷ giá hối đoái, sẽ được bán với các mức giá khác nhau tại các quốc gia khác nhau Và hệ

2 Theo Wikipedia, “BRIC” là thuật ngữ viết tắt (tiếng Anh) để chỉ những nước có nền kinh tế mới nổi đang ở giai đoạn phát triển kinh tế và quy mô tương đồng gồm Brasil, Nga, Ấn Độ và Trung Quốc Nhóm này thường gọi là BRICs hoặc "các nước BRIC" Thuật ngữ này được nhà kinh tế học Jim O’Neil đề cập trong bài viết năm 2001 có tiêu đề "Xây dựng các nền kinh tế toàn cầu BRIC tốt hơn"

3 Theo Wikipedia, Lehman Brothers thành lập năm 1850, là một tập đoàn chứng khoán và tập đoàn ngân hàng đầu tư lớn thứ 4 của Hoa Kỳ Lĩnh vực chính của tập đoàn là ngân hàng đầu tư, buôn bán cổ phiếu và trái phiếu, nghiên cứu thị trường, quản lý đầu tư, và ngân hàng tư nhân Ngày 15 tháng 9 năm 2008, tập đoàn tuyên bố phá sản với khoản nợ 613 tỷ đôla Mỹ sau khi không có công ty nào chấp nhận mua lại Đây là vụ phá sản ngân hàng lớn nhất trong lịch sử Hoa Kỳ

quả là, kinh doanh chênh lệch giá hay quá trình mua một hàng hoá tại quốc gia có mức giá thấp hơn và đồng thời bán chúng tại quốc gia có mức giá cao hơn sẽ làm cho

tỷ giá hối đoái quay trở lại mức cân bằng ban đầu của nó

Tỷ giá hối đoái và lãi suất được kết nối với nhau bằng ngang giá lãi suất không phòng ngừa (UIP) Lý thuyết này hàm ý rằng các nhà đầu tư trung lập với rủi ro sẽ bàng quan đối với các mức lãi suất hiện có giữa hai quốc gia do tỷ giá hối đoái giữa hai quốc gia được kỳ vọng sẽ điều chỉnh kết quả sau cùng nhằm loại trừ khả năng kinh doanh chênh lệch lãi suất tiềm tàng Lý thuyết này có thể được tóm tắt như sau: Gọi:

𝑟𝑓 là tỷ suất sinh lợi có hiệu lực khi đầu tư ra nước ngoài;

𝑖ℎ là lãi suất nội địa trong nước;

𝑖𝑓 là lãi suất nước ngoài;

𝑒𝑓 là chênh lệch tăng giảm của đồng ngoại tệ

Chúng ta có:

𝑟𝑓 = (1 + 𝑖𝑓)(1 + 𝑒𝑓) − 1 Nếu giả định việc đầu tư ra nước ngoài cũng có tỷ suất sinh lợi bằng với đầu tư trong nước thì:

𝑟𝑓 = (1 + 𝑖𝑓)(1 + 𝑒𝑓) − 1 = 𝑖ℎLúc đó, ta có:

𝑒𝑓 =(1 + 𝑖ℎ)(1 + 𝑖𝑓)− 1 ≈ 𝑖ℎ − 𝑖𝑓

Như vậy, để có được cân bằng lãi suất giữa đầu tư trong nước và đầu tư nước ngoài thì sự thay đổi của ngoại tệ sẽ phải tương ứng với chênh lệch trong lãi suất giữa hai nước Cụ thể, nếu lãi suất trong nước cao hơn lãi suất nước ngoài thì đồng ngoại

tệ sẽ tăng giá để bù đắp cho lãi suất thấp hơn và ngược lại

FPM, SPM và RIRD được biết đến là hệ các mô hình tiền tệ trong việc xác định tỷ giá hối đoái Trong các mô hình này, cầu tiền và cung tiền là các nhân tố then chốt để xác định tỷ giá hối đoái Đồng thời, các mô hình này giả định là trái phiếu nội địa và trái phiếu nước ngoài có cùng rủi ro, do đó lợi tức kỳ vọng của chúng sẽ như nhau, tức là UIP có hiệu lực

Giả định mức lương của thị trường lao động và giá cả hàng hoá trong thị trường hàng hoá là linh hoạt, lý thuyết PPP sẽ tiếp tục được giữ và lợi tức kỳ vọng giữa trái phiếu nội địa với trái phiếu nước ngoài có cùng rủi ro và kỳ đáo hạn sẽ như nhau Từ

đó, mô hình FPM cho rằng cung tiền, lạm phát kì vọng và tốc độ phát triển kinh tế là các yếu tố quan trọng trong việc xác định tỷ giá hối đoái

Trong khi đó, mô hình SPM, được phát triển đầu tiên bởi Dornbusch (1976), cho rằng, trong ngắn hạn, giá cả và mức lương có tính cứng nhắc, không dễ điều chỉnh Do đó, ý chí của nhà đầu tư mong muốn thiết lập cân bằng lợi tức kỳ vọng giữa các quốc gia được cho là nhân tố chủ yếu xác định tỷ giá hối đoái ngắn hạn Đồng thời, quá trình kinh doanh chênh lệch giá thị trường hàng hoá được cho là nhân

tố liên quan tới việc xác định tỷ giá hối đoái trong trung và dài hạn Frankel (1979)

đã phát triển một mô hình khác, gọi là mô hình chênh lệch lãi suất thực, kết hợp vai trò của lạm phát kỳ vọng trong mô hình FPM và yếu tố giá cả cứng nhắc trong mô hình của Dornbush

Tuy nhiên, tỷ giá giao ngay có thể bị tác động (thuận chiều) bởi một chính sách lãi suất cao hơn khi tỷ giá hối đoái kỳ vọng trở thành một hàm số tăng của lãi suất trong nước Theo nghiên cứu của Sargent và Wallance (1981), một chính sách lãi suất cao hơn có thể làm giảm cầu tiền và làm gia tăng mức giá cả Lý do là một sự gia

tăng trong lãi suất hàm ý đến một sự gia tăng trong nợ chính phủ, theo đó, sẽ phải tài trợ bởi ngân sách quốc gia Và kết quả là, tỷ giá hối đoái sẽ giảm xuống Tương tự như vậy, một sự tăng lên trong lãi suất cũng có thể tác động bất lợi tới xuất khẩu kỳ vọng trong tương lai, từ đó, làm giảm dòng ngoại tệ kỳ vọng và làm giảm dự trữ ngoại hối, dẫn đến sự giảm giá của đồng nội tệ (Furman và Stiglitz, 1998)

Furman và Stiglitz (1998) cho rằng tỷ giá hối đoái bị tác động bởi lãi suất chủ

yếu thông qua hai kênh Hai kênh đó là rủi ro vỡ nợ và phần bù rủi ro Do lý thuyết

UIP giả định rằng cả hai kênh này đều không có vai trò gì nên lãi suất sẽ đại diện cho lợi tức kỳ vọng trên tài sản nội địa, tức là lãi suất thực nhận sẽ bằng với lãi suất cam kết Tuy nhiên, trong thời kỳ sau khủng hoảng, một chính sách lãi suất cao có thể làm giảm khả năng chi trả và tăng phần bù rủi ro đối với các tài sản nội địa Nguyên nhân

là các doanh nghiệp trong nước sẽ bị suy yếu bởi vì ảnh hưởng bất lợi của hoạt động kinh tế nội địa và chi phí vay mượn sẽ tăng lên Do đó, một sự tăng lên trong lãi suất

có thể làm giảm tỷ giá hối đoái Tác động này có thể trở nên mạnh hơn khi vị thế tài chính của các doanh nghiệp và các ngân hàng trở nên mong manh hơn

Hacker, Kim và Mansson (2010) cho rằng các mô hình xác định tỷ giá hối đoái FPM truyền thống có xu hướng xác định tồn tại một mối tương quan thuận chiều giữa chênh lệch lãi suất và tỷ giá hối đoái Các tác giả này cho rằng có thể giải thích mối quan hệ này theo hai cách Thứ nhất, một sự gia tăng ngoại sinh trong lãi suất nội địa (không phải là do giảm cung tiền) và các yếu tố khác giữ nguyên sẽ làm giảm cầu tiền nội địa và làm tăng tổng cầu, dẫn đến mức giá cả cao hơn trong nước, và thông qua PPP, tỷ giá hối đoái sẽ tăng lên (đồng nội tệ giảm giá so với đồng ngoại tệ) Thuyết Ngang giá sức mua tương đối hàm ý rằng tồn tại một lãi suất thực không đổi, tức là, P = EP*, trong đó, E là tỷ giá hối đoái, P* là mức giá nước ngoài và P là mức giá nội địa Thuyết Ngang giá sức mua tương đối tương ứng được định nghĩa là: phần trăm thay đổi trong tỷ giá hối đoái sẽ bằng chênh lệch lạm phát trong nước trừ đi lạm phát nước ngoài

Thứ hai, giả định dự báo hoàn hảo (lạm phát kỳ vọng và lạm phát thực như nhau), một sự tăng lên trong lạm phát nội địa với các yếu tố khác cố định có xu hướng dẫn đến (1) tỷ giá hối đoái tăng lên do Quy luật Ngang giá sức mua tương đối và (2) một sự tăng lên trong lãi suất danh nghĩa thông qua giả thuyết Fisher (1930), cho rằng bất kỳ sự gia tăng nào trong lạm phát kỳ vọng của một quốc gia (các điều kiện khác

cố định) sẽ khớp với một sự gia tăng trong lãi suất danh nghĩa của quốc gia đó Tồn tại một mối liên hệ nghịch chiều trong ngắn hạn giữa chênh lệch lãi suất và tỷ giá hối đoái Tuy nhiên, trong dài hạn (mô hình Dornbusch), các cú sốc tiền tệ không có ảnh hưởng tới chênh lệch lãi suất, do đó, chúng không thể tạo ra bất kỳ tương quan dài hạn nào giữa chênh lệch lãi suất và tỷ giá hối đoái (trong dài hạn)

Nghiên cứu về mối quan hệ giữa lãi suất và tỷ giá hối đoái đã nhận được sự quan tâm rất lớn trong nhiều thập kỷ qua Theo nghiên cứu của Lothian và Wu (2011), trong ngắn hạn, UIP chỉ có một mức độ lệch nhỏ nhưng trong dài hạn, mức độ chênh lệch này sẽ lớn hơn nhiều Bautista (2003) khảo sát tác động qua lại lẫn nhau giữa lãi suất – tỷ giá hối đối bằng phân tích mô hình tương quan có điều kiện động (𝐷𝐶𝐶) cho Philippines Tác giả này sử dụng dữ liệu hàng tuần từ năm 1988 đến năm 2000 và chứng minh rằng tương quan giữa lãi suất và tỷ giá hối đoái không ổn định mà biến động qua thời gian Nghiên cứu này cũng chỉ ra tương quan lãi suất – tỷ giá hối đoái trở nên dương mạnh mẽ trong các thời kỳ có hỗn loạn, đặc biệt là trong thời kỳ khủng hoảng kinh tế 1997 tại Đông Á và Đông Nam Á

Chinn và Meredith (2004) dùng dữ liệu của các quốc gia G74 trong 28 năm, kết luận có bằng chứng cho thấy sự tồn tại tương quan dương giữa lãi suất và tỷ giá hối đoái khi sử dụng dữ liệu dài hạn, nhưng tương quan này lại đảo chiều khi sử dụng dữ liệu ngắn hạn

4 G7 là viết tắt của Group of Seven chỉ nhóm 7 nước có nền kinh tế, khoa học, kỹ thuật lớn nhất trên thế giới Mỗi năm G7 nhóm họp vài lần, đại diện của 7 quốc gia là 7 vị bộ trưởng bộ tài chính cùng một số chính khách; hiện G7 gồm có: Canada, Pháp, Đức, Ý, Nhật Bản, Anh và Hoa Kỳ

Trong khi đó, Goldfajn và Baig (1998) đã khảo sát mối liên kết giữa lãi suất thực và tỷ giá hối đoái thực cho khu vực các nước châu Á trong thời kỳ từ tháng 7/1997 đến 7/1998 bằng cách sử dụng mô hình VAR dựa trên hàm phản ứng đẩy Các tác giả này đã không tìm thấy được kết luận chắc chắn nào về mối quan hệ giữa hai bieens số này

Furman và Stiglitz (1998) đã khảo sát ảnh hưởng của sự gia tăng lãi suất, lạm phát và một số nhân tố phi tiền tệ khác đến tỷ giá hối đoái cho một mẫu gồm 9 quốc gia phát triển trong giai đoạn từ năm 1992 đến năm 1998 Các tác giả này phát hiện

ra rằng lãi suất cao có xu hướng làm giảm tỷ giá hối đoái danh nghĩa Ngoài ra, tác động này của lãi suất đến tỷ giá được cho là rõ rệt hơn tại các quốc gia có lạm phát thấp so với các quốc gia có lạm phát cao

Kwan và Kim (2004) nghiên cứu mối tương quan giữa lãi suất và tỷ giá hối đoái tại 4 quốc gia châu Á trải qua khủng hoảng tài chính châu Á (1997-1998), bao gồm: Indonesia, Hàn Quốc, Phillippines và Thái Lan Các tác giả đã sử dụng mô hình VAR-GARCH nhị phân để khám phá xem mối quan hệ giữa hai biến này đã thay đổi như thế nào sau khủng hoảng Những phát hiện của nghiên cứu này kết luận rằng những quốc gia này đã không sử dụng một chính sách lãi suất chủ động hơn như một công

cụ nhằm ổn định tỷ giá hối đối sau khủng hoảng Ngoài ra, nghiên cứu còn đưa ra bằng chứng cho thấy đồng nội tệ trở nên nhạy cảm hơn với tỷ giá hối đoái sau khủng hoảng Các kết quả chỉ ra rằng mức độ linh hoạt của tỷ giá hối đoái tăng lên đã không đưa tới một sự ổn định cao hơn trong lãi suất của những quốc gia này Đối với tương tác trong dao động giữa tỷ giá hối đoái và lãi suất, các tác giả đã không tìm thấy bằng chứng vững chắc để có thể két luận rằng một sự tăng lên trong dao động của tỷ giá hối đoái có liên quan tới một sự tăng lên trong giao động của lãi suất tại các quốc gia này

Sanchez (2005) tiến hành thực nghiệm về mối liên kết giữa tỷ giá hối đoái và lãi suất cả ở các nước phát triển và các nước đang phát triển Nghiên cứu này bao gồm một số nền kinh tế châu Á mới nổi vào thời kỳ khủng hoảng châu Á và một số thời

kỳ suy thoái tại Brazil (1999 và 2002-2003) Với mô hình IVAR, các tác giả này phát hiện ra rằng: để phản ứng lại với các cú sốc phần bù rủi ro, tỷ giá hối đoái và lãi suất phát sinh một mối tương quan nghịch chiều khi suy thoái lan rộng và một mối tương quan dương khi tình huống ngược lại xảy ra

Hacker và các cộng sự (2010) đã khảo sát mối quan hệ giữa tỷ giá giao ngay và chênh lệch lãi suất Nghiên cứu này sử dụng mô hình phân tích wavelet cho một mẫu gồm 7 nước với Thuỵ Điển Các kết quả thực nghiệm cho thấy rằng trong ngắn hạn,

tỷ giá giao ngay (đồng ngoại tệ tính bằng giá nội tệ) và chênh lệch lãi suất danh nghĩa (giá trị xấp xỉ của hiệu giữa lãi suất nội tệ trừ đi lãi suất ngoại tệ) xuất hiện một tương quan nghịch chiều Tuy nhiên, trong dài hạn, mối quan hệ này đổi chiều

Như vậy, các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm đã cho thấy sự tồn tại của mối quan hệ giữa lãi suất và tỷ giá hối đoái Tuy nhiên, các kết luận này vẫn chưa rõ ràng do sự xuất hiện của những biến thiên trong ngắn hạn và dài hạn, trước và sau khủng hoảng, ổn định và bất ổn Đây là những khoảng trống mà nghiên cứu này sẽ

áp dụng để triển khai đối với trường hợp của Việt Nam

2.3 Quan hệ giữa thị trường ngoại hối và thị trường cổ phiếu

Sự phụ thuộc giữa thị trường ngoại hối và thị trường cổ phiếu cũng đã được nghiên cứu nhiều trong thời gian qua Lý thuyết kinh tế đưa ra rất nhiều giải thích về các cơ chế mà hai thị trường này có thể tương tác với nhau Chính việc có nhiều cách tiếp cận khiến cho các phân tích thực nghiệm về sự phụ thuộc lẫn nhau giữa hai thị trường này trở nên rất thú vị Tuy nhiên, những hướng tiếp cận về mặt lý thuyết này vẫn chưa đạt được sự đồng thuận về việc có hay không tồn tại của một mối liên kết giữa giá cổ phiếu và tỷ giá hối đoái và chiều hướng tác động giữa các biến số này là

gì Hiện nay, mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và tỷ giá hối đoái phần lớn được tiếp cận

về mặt lý thuyết dưới hai quan điểm Quan điểm của Dornbusch và Fisher (1980) cho rằng mối quan hệ này dựa trên cách tiếp cận dòng tiền Trong khi đó, Branson (1983)

và Frankel (1983) cho rằng cách tiếp cận chứng khoán là hướng giải thích tốt hơn cho mối quan hệ này

Theo cách tiếp cận dòng tiền, tỷ giá hối đoái chủ yếu được xác định bởi cán

cân thương mại hoặc cán cân tài khoản vãng lai của quốc gia Các mô hình này giả định rằng khi tỷ giá ngoại tệ thay đổi sẽ ảnh hưởng đến mức độ cạnh tranh quốc tế và cán cân thương mại của quốc gia đó Và theo đó, tác động đến thu nhập thực và các yếu tố sản xuất đầu vào Các mô hình dòng tiền đề nghị một mối liên kết dương giữa

tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu Một sự thay đổi trong tỷ giá hối đoái không chỉ ảnh hưởng một cách trực tiếp tới giá cổ phiếu của các công ty đa quốc gia và các công ty

có hoạt động xuất khẩu mà còn có thể tác động đến các doanh nghiệp nội địa Đối với một công ty đa quốc gia, sự thay đổi trong tỷ giá hối đoái sẽ ngay lập tức tác động tới giá trị của các hoạt động kinh doanh bên ngoài lãnh thổ và từ đó, tiếp tục tác động đến khả năng sinh lợi của toàn bộ doanh nghiệp Các doanh nghiệp nội địa cũng bị tác động bởi sự thay đổi của tỷ giá hối đoái Nguyên nhân của việc này là do các doanh nghiệp này có thể vẫn phải nhập khẩu các yếu tố đầu vào và xuất khẩu các thành phẩm đầu ra ra bên ngoài thị trường thế giới Sự giảm giá của đồng nội tệ sẽ đưa đến một sức cạnh tranh lớn hơn cho các doanh nghiệp trong nước vì việc giảm giá đồng nội tệ sẽ giúp hàng xuất khẩu trở nên rẻ hơn trong thương mại quốc tế Xuất khẩu cao hơn sẽ làm tăng thu nhập nội địa và từ đó, giá cổ phiếu của doanh nghiệp

sẽ tăng do chúng được định giá là hiện giá của các dòng tiền trong tương lai của doanh nghiệp Luận điểm điểm này đã được hỗ trợ bởi nghiên cứu của Joseph (2002), trong

đó, khi tỷ giá hối đoái giảm, sức cạnh tranh của xuất khẩu sẽ tăng và chi phí đầu vào của nhập khẩu sẽ giảm Do đó, nói chung, sự giảm giá đồng nội tệ sẽ tác động dương (âm) tới các doanh nghiệp xuất khẩu (nhập khẩu) và tăng (giảm) giá cổ phiếu của các doanh nghiệp này; tuy nhiên, sự tăng giá đồng nội tệ sẽ tạo ra tác động âm (dương) lên công ty xuất khẩu (nhập khẩu) và giảm (tăng) giá cổ phiếu của các công ty này

Cách tiếp cận chứng khoán cho rằng tỷ giá hối đoái được xác định bởi cung và

cầu các tài sản tài chính như cổ phiếu và trái phiếu… Về cơ bản, có hai kiểu mô hình

chứng khoán là mô hình cân bằng danh mục (portfolio balance model) và mô hình tiền tệ (monetary model)

Mô hình cân bằng danh mục cho rằng tồn tại một tương quan nghịch chiều giữa

giá cổ phiếu và tỷ giá hối đoái Chính xác hơn, các mô hình này xem xét một danh mục quốc tế được đa dạng hóa và là hàm số của các bước chuyển động trong tỷ giá ngoại hối trong tương quan của cân bằng cung cầu các tài sản tài chính nội địa và các tài sản tài chính quốc tế Theo cách diễn giải này, một sự gia tăng trong tỷ suất sinh lợi cổ phiếu nội địa sẽ dẫn đến một sự tăng giá đồng tiền nội tệ Có hai kênh trực tiếp

và kênh gián tiếp thường ảnh hưởng tới mô hình cân bằng danh mục Kênh trực tiếp cho rằng giá cổ phiếu nội địa tăng lên sẽ khuyến khích các nhà đầu tư quốc tế điều chỉnh việc lựa chọn và phân bổ các tài sản trong danh mục của họ Cụ thể, các nhà đầu tư quốc tế sẽ kết hợp mua nhiều hơn các tài sản nội địa và bán bớt đi các tài sản bên ngoài để có sẵn tiền mua các tài sản nội địa khác và do đó, đồng nội tệ sẽ giảm giá Trong khi đó, ý tưởng chính của kênh gián tiếp cho rằng một sự gia tăng trong giá tài sản nội địa sẽ làm gia tăng sự giàu có Cầu tài sản của các nhà đầu tư nội địa tăng lên dẫn đến lãi suất cao hơn Tiếp đó, lãi suất cao hơn sẽ làm tăng cầu của các nhà đầu tư quốc tế bên ngoài lên đồng tiền nội tệ để mua các tài sản nội địa mới, và

cứ thế, dẫn đến tăng giá đồng nội tệ

Còn theo cách tiếp cận của mô hình tiền tệ, tỷ giá hối đoái được xác định là giá

cả tương đối giữa hai đồng tiền và nằm trong một cơ chế điều chỉnh về trạng thái cân bằng dài hạn trên cơ sở cung cầu các tài sản tiền tệ trên cơ sở quan hệ giao dịch quốc

tế Trong các mô hình này, cầu tiền được giả định là một hàm của lãi suất và mức thu nhập Cán cân cầu tiền thường có mối liên hệ cùng chiều với thu nhập thực và nghịch chiều với lãi suất Tuy nhiên, bên cạnh đó cũng có một số nghiên cứu phân tích cầu tiền trong mối tương quan với các biến số khác, điển hình là giá cổ phiếu Nổi bật hơn cả là nghiên cứu của Friedman (1988) Tác giả này đã đề xuất một lý thuyết nền

hỗ trợ cho mối tương quan giữa giá cổ phiếu và cầu tiền Trong nghiên cứu này, biến động giá cổ phiếu có thể dẫn tới hai hiệu ứng khác nhau, một hiệu ứng thu nhập thuận

chiều và một hiệu ứng thay thế nghịch chiều, tác động tới cầu tiền thông qua bốn kên truyền dẫn Thứ nhất, một sự tăng lên trong giá cổ phiếu đồng nghĩa với một sự gia tăng trong mức tài sản danh nghĩa Tỷ số mức tài sản / thu nhập cao hơn có thể được

kỳ vọng sẽ được phản ánh vào trong một tỷ số tiền / thu nhập cao hơn, tức là vòng quay tiền thấp hơn Thứ hai, một sự gia tăng giá cổ phiếu hàm ý một sự tăng lên trong lợi tức kỳ vọng từ tài sản rủi ro so với tài sản ít rủi ro hơn Sự thay đổi này trong quá trình định giá tương đối không nhất thiết phải kèm theo với một mức độ e ngại rủi ro thấp hơn hay mức độ ưa thích rủi ro lớn hơn Rủi ro tăng lên có thể được bù trừ bằng một tỷ trọng lớn hơn các tài sản an toàn trong danh mục tổng thể, chẳng hạn như tiền Thứ ba, khi giá cổ phiếu cho thấy xu hướng đi lên, nhiều người có xu hướng tham gia thị trường, dẫn đến tăng cầu tiền Cả ba kênh truyền dẫn này đều liên quan tới hiệu ứng thu nhập hoặc mức của cải, cho rằng tồn tại mối tương quan dương giữa giá

cổ phiếu và cầu tiền Tuy nhiên, khi giá cổ phiếu tăng lên, các nhà đầu tư đang nắm giữ các tài sản dưới dạng tiền thường tái điều chỉnh danh mục đầu tư của họ bằng cách bán bớt và đầu tư nhiều hơn vào các tài sản hấp dẫn hơn như cổ phiếu Hiệu ứng thay thế này gợi ý đến một mối tương quan nghịch chiều giữa giá cổ phiếu và cầu tiền Do đó, lớp mô hình tiền tệ cho rằng mối quan hệ giữa giá cổ phiếu, cầu tiền và

tỷ giá hối đoái thường phụ thuộc vào điều kiện kinh tế của các thị trường và do đó, là một vấn đề nặng về thực nghiệm

Trong nhiều thập kỷ gần đây, nhiều quốc gia trên thế giới đã chuyển sang hệ thống tỷ giá hối đoái thả nổi Theo lý thuyết truyền thống, sự thay đổi tỷ giá hối đoái

bị tác động bởi thương mại quốc tế Hoạt động của thị trường cổ phiếu nhiều thập kỷ gần đây cũng đã đóng một vai trò quan trọng trong việc thúc đẩy các dòng vốn đi vào

và đi ra khỏi quốc gia, tức là đã có những ảnh hưởng rõ nét của những chuyển động trong giá cổ phiếu lên những bước di chuyển của tỷ giá hối đoái Tuy nhiên, trong nhiều nghiên cứu thực nghiệm, mối quan hệ giữa chỉ số giá cổ phiếu và tỷ giá hối đoái vẫn còn nhiều bất đồng Nhiều nghiên cứu đã tìm thấy các bằng chứng hỗ trợ cho các mối liên kết khác nhau giữa hai thị trường này Các nghiên cứu này được thực hiện tại các quốc gia khác nhau vào các thời điểm khác nhau Sevuktekin và

Nargelecekenler (2007) sử dụng dữ liệu hàng tháng từ năm 1986 đến 2006 của Thổ Nhĩ Kỳ và kết luận rằng có một mối tương quan thuận chiều hai chiều giữa tỷ giá hối đoái và giá chỉ số cổ phiếu Sohail và Hussain (2009) đã nghiên cứu mối quan hệ trong ngắn hạn và dài hạn giữa các các biến số kinh tế vĩ mô và cổ phiếu Lahore của Pakistan Các kết quả chỉ ra rằng tỷ giá thực hiệu lực có tác động thuận chiều tới lợi suất cổ phiếu trong hài hạn

Trong khi đó, nhiều nghiên cứu lại chỉ ra rằng tồn tại một mối quan hệ nghịch chiều giữa tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu Ibrahim và Aziz (2003) đã phân tích mối liên kết động giữa giá cổ phiếu và bốn biến số kinh tế vĩ mô ở Malaysia bằng cách sử dụng dữ liệu hàng tháng từ năm 1977 đến 1998 Các tác giả này phát hiện ra mối liên kết nghịch chiều giữa tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu Doong và cộng sự (2005) đã khảo sát mối tương quan động giữa giá cổ phiếu và tỷ giá hối đoái của sáu quốc gia

và vùng lãnh thổ châu Á (Indonesia, Malaysia, Philippines, Hàn Quốc, Thái Lan và Đài Loan) bằng dữ liệu từ 1989 đến 2003 Kết quả nghiên cứu cho thấy lợi suất cổ phiếu có tương quan nghịch với thay đổi đồng thời trong tỷ giá hối đoái ở tất cả quốc gia trừ Thái Lan Ngoài ra, nghiên cứu về tác động của dao động tỷ giá hối đoái và ảnh hưởng của chúng lên cổ phiếu ở Ghana bởi Adjasi và Harvey (2008) cũng đưa ra kết luận tương tự, tồn tại một mối tương quan nghịch chiều giữa dao động tỷ giá hối đoái và lợi suất thị trường cổ phiếu

Bên cạnh đó, nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã sử dụng các phương pháp tiếp cận khác nhau để đo lường sự kết nối giữa thị trường cổ phiếu và thị trường ngoại hối Phylaktis và Ravazzolo (2005) đã khảo sát mối liên kết động trong ngắn hạn và dài hạn giữa giá cổ phiếu và tỷ giá bằng cách sử dụng kiểm định nhân quả Granger

đa biến và đồng liên kết cho một số quốc gia khu vực vành đai Thái Bình Dương Các kết quả chỉ ra rằng giá cổ phiếu và tỷ giá hối đoái có tương quan thuận chiều Yang

và Doong (2004) sử dụng mô hình 𝐸𝐺𝐴𝑅𝐶𝐻 đa biến để thu bắt đặc tính phi đối xứng trong cơ chế truyền dẫn dao động giữa giá cổ phiếu và tỷ giá hối đoái của các nước G7 trong thời kỳ 1979 đến 1999 Zhao (2010) đã phân tích mối tương quan động giữa

tỷ giá thực hiệu lực và giá cổ phiếu Trung Quốc bằng cách sử dụng mô hình 𝑉𝐴𝑅 kết hợp với mô hình 𝐺𝐴𝑅𝐶𝐻 đa biến Các kết quả cho thấy không tồn tại mối quan hệ cân bằng dài hạn ổn định giữa hai thị trường tài chính này Kim (2003) sử dụng mô hình hiệu chỉnh sai số và đồng kết hợp đa biến để phân tích mối quan hệ giữa thị trường cổ phiếu và thị trường ngoại hối tại Hoa Kỳ trong giai đoạn từ 1974 đến 1998 Các kết quả cho thấy rằng giá cổ phiếu và tỷ giá hối đoái có tương quan nghịch chiều

cả trong ngắn hạn và trong dài hạn Soenen và Henninger (1988) lại có một phát hiện khác khi cho rằng chiều của tương quan giữa thị trường cổ phiếu và tỷ giá hối đoái

có thể phụ thuộc vào thời gian Điển hình là trong một nghiên cứu gần đây của Lee

và cộng sự (2011), các tác giả này đã khảo sát tương tác giữa giá cổ phiếu và tỷ giá hối đoái của một số quốc gia Châu Á Thái Bình Dương bằng cách sử dụng mô hình tương quan động Các kết quả thực nghiệm chỉ ra rằng tương quan giữa thị trường cổ phiếu và thị trường ngoại hối trở nên mạnh mẽ hơn khi dao động trên thị trường cổ phiếu gia tăng Cũng cùng một khu vực khảo sát, Yang và cộng sự (2009) lại tìm thấy tương quan nghịch chiều giữa hai thị trường này

Đối với trường hợp của Việt Nam, Tran Quang Huy (2016) đã đưa ra bằng chứng cho thấy tồn tại rõ nét tương tác giữa hai thị trường ngoại hối và cổ phiếu Kết quả nghiên cứu này hỗ trợ cho cả hai cách tiếp cận lý thuyết nêu trên Tuy nhiên, tác giả chỉ mới tập trung vào xu hướng tuyến tính giữa hai biến số này mà vẫn còn bỏ ngỏ

sự tồn tại của một mối tương quan phi tuyến

Các kết quả nghiên cứu ở trên cho thấy mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và tỷ giá hối đoái vẫn là đề tài còn nhiều tranh luận Những phát hiện từ các nghiên cứu trước đây không thống nhất mà thay đổi theo trạng thái kinh tế của từng quốc gia cũng như phương pháp được sử dụng trong phân tích

2.4 Quan hệ giữa thị trường cổ phiếu, trái phiếu và thị trường ngoại hối

Bên cạnh đó, đã có một số nghiên cứu đồng thời đưa cả ba thị trường vào chung một mô hình để phân tích tương tác của chúng với nhau Ramin và các cộng sự (2004)

đã tiến hành một phân tích đồng liên kết với một số biến kinh tế vĩ mô và chỉ số thị trường cổ phiếu Singapore Nghiên cứu của các tác giả này cho thấy thị trường cổ phiếu của Singapore đồng liên kết với những thay đổi trong lãi suất, tỷ giá hối đoái, chỉ số sản xuất công nghiệp, mức giá và cung tiền cả trong ngắn hạn và trong dài hạn Các kết quả thực nghiệm tương tự cũng được tìm thấy bởi nghiên cứu của Bhattacharya và Mukherjee (2001) Các tác giả ngày tiến hành kiểm định tương tự bằng cách sử dụng kiểm định nghiệm đơn vị, đồng liên kết và kiểm định nhân quả Granger giữa chỉ số thị trường cổ phiếu BSD Sensitive Index5, tỷ giá hối đoái, dự trữ ngoại hối và giá trị của cán cân thương mại Ấn Độ Nghiên cứu của các tác giả này cho thấy không có liên kết nhân quả giữa chỉ số BSD, lãi suất và tỷ giá hối đoái Liu và Shrestha (2008) đã khảo sát mối quan hệ dài hạn giữa một số biến kinh

tế vĩ mô và chỉ số thị trường cổ phiếu tại Trung Quốc Nghiên cứu của các tác giả này

đã chỉ ra rằng chỉ số sản xuất công nghiệp và cung tiền có tương quan dương với chỉ

số thị trường cổ phiếu Tuy nhiên, lãi suất và tỷ giá hối đoái lại có tác động nghịch chiều tới chỉ số thị trường cổ phiếu Trung Quốc Các tác giả này đề nghị rằng các nhà đầu tư nên chuẩn bị để đầu tư dài hạn vào thị trường vì trong ngắn hạn, thị trường cổ phiếu Trung Quốc dao động và chứa đựng nhiều rủi ro

Vardar và các cộng sự (2008) tiến hành một nghiên cứu tương tự để khảo sát tác động của lãi suất và tỷ giá hối đoái lên chỉ số thị trường cổ phiếu tại Istanbul Các kết quả cho thấy các chỉ số đi theo cùng một hướng với những thay đổi trong lãi suất

và tỷ giá hối đoái Tuy nhiên, phần lớn dao động của các chỉ số thị trường tại Istanbul nhạy cảm với những thay đổi trong tỷ giá hối đoái và lãi suất, đặc biệt đối với khu vực tài chính Các tác giả đề nghị rằng các nhà đầu tư nên theo sát các chính sách tiền

tệ và đánh giá lại chiến lược danh mục đầu tư của mình bất cứ khi nào có những thay đổi trong cả lãi suất và tỷ giá hối đoái

5 Viết tắt tiếng Anh của Bombay Exchange Sensitive Index - Chỉ số của Sàn giao dịch chứng khoán Bombay (Bombay Stock Exchange- BSE) Chỉ số này bao gồm 30 công ty lớn nhất và có cổ phiếu được giao dịch nhiều nhất trên BSE Được thiết lập từ năm 1986, Sensex là chỉ số cổ phiếu lâu nhất ở Ấn Độ

Ehrmann và cộng sự (2011) đã nghiên cứu cơ chế lan truyền quốc tế giữa cổ phiếu, trái phiếu và tỷ giá hối đoái ở Mỹ và khu vực đồng tiền chung Châu Âu Các tác giả này phát hiện ra rằng giá tài sản đạt đỉnh hoặc đáy tương ứng với cú sốc giá của các tài sản nội địa khác và tồn tại hiệu ứng dẫn truyền quốc tế trong một lớp tài sản và giữa các lớp tài sản với nhau

CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Phương pháp nghiên cứu

Để phân tích ảnh hưởng của các cú sốc dao động tới mối liên kết động giữa ba chỉ báo thị trường tài chính: lãi suất, tỷ giá hối đoái và giá chỉ số cổ phiếu tại Việt Nam, bài nghiên cứu sẽ triển khai các mô hình ước lượng thông qua hai giai đoạn Giai đoạn thứ nhất sử dụng tiến trình ước lượng mô hình 𝑉𝐴𝑅 – 𝐹𝐼𝐸𝐺𝐴𝑅𝐶𝐻 – 𝑐𝐷𝐶𝐶

để thu được tương quan động có điều kiện giữa các thị trường Giai đoạn thứ hai sử dụng phương pháp xác định điểm chuyển đổi dao động PELT để tìm các điểm có chuyển đổi dao động trong chuỗi phần dư 𝑉𝐴𝑅 Sau đó, một mô hình phụ với biến giả sẽ được dùng để đánh giá tác động của cú sốc dao động đến tương quan động giữa các thị trường Cụ thể như sau:

Tiến trình ước lượng mô hình 𝑉𝐴𝑅 – 𝐹𝐼𝐸𝐺𝐴𝑅𝐶𝐻 – 𝑐𝐷𝐶𝐶: bao gồm 3 bước

 Bước đầu tiên là ước lượng mô hình 𝑽𝑨𝑹(𝒑) phi cấu trúc (unrestricted 𝑽𝑨𝑹 -

𝑼𝑽𝑨𝑹) nhằm mục đích thu bắt các yếu tố động liên hợp (joint dynamic) của các

chuỗi dữ liệu thời gian sử dụng trong nghiên cứu Kết quả ước lượng ở giai đoạn này sẽ cho chúng ta biết sự tương tác giữa các chuỗi lợi tức và bước đầu cung cấp thông tin về các thời điểm tồn tại điểm chuyển đổi dao động qua thời gian

 Tại bước thứ hai của giai đoạn thứ nhất, nghiên cứu sẽ ước lượng dao động có điều kiện 𝒉𝒊,𝒕 bằng mô hình 𝑭𝑰𝑬𝑮𝑨𝑹𝑪𝑯(𝟏, 𝒅, 𝟏) đơn biến theo đề xuất của Bollerslev và Mikkelson (1996) Mục tiêu của phương pháp này là nhằm xác định các đặc tính liên quan trong dao động của các chuỗi biến thời gian Dữ liệu đầu vào cho mô hình ở bước này là các chuỗi phần dư của mô hình 𝑼𝑽𝑨𝑹 thu được ở bước đầu

 Ở bước thứ ba, mô hình Tương quan động có điều kiện được hiệu chỉnh

(corrected Dynamic Conditional Correlation – cDCC) của Aielli (2013) được

sử dụng để ước lượng các chuỗi tương quan động giữa các thị trường Chuỗi dữ liệu đầu vào cho mô hình ở bước này là ma trận hiệp phương sai thu được ở

bước thứ hai của tiến trình

Do việc ước lượng các mô hình đa biến rất nặng, nên dữ liệu đầu vào cần phải được lọc trước nhằm loại bỏ cấu trúc tuyến tính (xuất hiện trong moment bậc I của chuỗi) ra khỏi chuỗi dữ liệu Do đó, trước khi ước lượng mô hình 𝑐𝐷𝐶𝐶 −𝐹𝐼𝐸𝐺𝐴𝑅𝐶𝐻(1, 𝑑, 1), các chuỗi thời gian sẽ được lọc để thu được giá trị trung bình

kỳ vọng bằng mô hình 𝑈𝑉𝐴𝑅 Sau đó, chuỗi phần dư của 𝑈𝑉𝐴𝑅 sẽ được sử dụng làm dữ liệu đầu vào của mô hình 𝑐𝐷𝐶𝐶 − 𝐹𝐼𝐸𝐺𝐴𝑅𝐶𝐻(1, 𝑑, 1) Như vậy, cuối cùng

ta sẽ thu được một tiến trình hồi quy là 𝑉𝐴𝑅 – 𝐹𝐼𝐸𝐺𝐴𝑅𝐶𝐻(1, 𝑑, 1) – 𝑐𝐷𝐶𝐶 Một lý

do nữa của việc sử dụng mô hình 𝑉𝐴𝑅 để xử lý trung bình có điều kiện (conditional

mean) ở bước đầu tiên là do bản chất tự nhiên của các chuỗi dữ liệu trong bài nghiên

cứu (lãi suất, tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu) vốn có mối liên hệ chặt chẽ với nhau và điều này cần phải được phản án trong chuỗi phần dư để đảm bảo độ tối ưu của kết quả ước lượng Do đó, việc tiếp cận bằng 𝑉𝐴𝑅 cho phép sự xuất hiện và tham dự của yếu tố tương tác giữa các chuỗi lợi suất và mức độ tương tác giữa các biến này, bao gồm cả các biến trễ ngoại sinh Cách làm này sẽ giúp cho kết quả nghiên cứu thu được các yếu tố động một cách chân thực và đầy đủ hơn Cách tiếp cận này cũng đã được sử dụng trong các nghiên cứu của Dajcman và Kavkler (2011), Sensoy và Sobaci (2014)

Lý do cho việc sử dụng mô hình 𝐹𝐼𝐸𝐺𝐴𝑅𝐶𝐻(1, 𝑑, 1) để ước lượng dao động có điều kiện xuất phát từ đặc điểm thường thấy trong các chuỗi thời gian tài chính Trong các chuỗi thời gian tài chính, các cú sốc âm và cú sốc dương có ảnh hưởng tới dao động không giống nhau Đặc điểm này dẫn tới việc cần thiết phải sử dụng các mô hình dao động phi đối xứng Mặc khác, phương sai có điều kiện không nhất thiết là một quá trình như một hàm tuyến tính với bình phương phần dư trễ hay với phần dư

trễ tuyệt đối Do đó, các mô hình 𝐴𝑅𝐶𝐻 hàm mũ bất đối xứng (Asymmetric Power ARCH – 𝐴𝑃𝐴𝑅𝐶𝐻) đã được phát triển để xử lý vấn đề này Ngoài ra, một hiện tượng khác cũng thường được quan sát thấy trong các chuỗi thời gian tài chính là sự phụ thuộc dài hạn trong dao động Các mô hình tích hợp như 𝐹𝐼𝐺𝐴𝑅𝐶𝐻 (có đặc tính tương

tự như một tiến trình nghiệm đơn vị) đã được đề xuất để mô hình hóa cho các đặc tính này Để có thể nắm bắt một cách đầy đủ đủ nhất các đặc tính của dao động bằng

việc cho phép sự hiện diện của đặc tính dai dẳng (long memory) và đặc tính bất đối

xứng của dao động, Bollerslev and Mikkelsen (1996) đã mở rộng mô hình 𝐹𝐼𝐺𝐴𝑅𝐶𝐻 của Nelson (1991) và đề xuất một mô hình mới có tên là 𝐹𝐼𝐸𝐺𝐴𝑅𝐶𝐻 Với những đặc tính kinh tế lượng được phát triển từ trước và tích hợp vào trong mô hình này, 𝐹𝐼𝐸𝐺𝐴𝑅𝐶𝐻 được đánh giá là một mô hình rất linh hoạt, có khả năng bắt được nhiều đặc tính của dao động như đặc tính dai dẳng, bất đối xứng, hiệu ứng đòn bẩy Do đó, bài nghiên cứu này sẽ sử dụng 𝐹𝐼𝐸𝐺𝐴𝑅𝐶𝐻(1, 𝑑, 1) cho ước lượng của mình

Xác định điểm chuyển đổi dao động bằng phương pháp PELT: Ở giai đoạn

thứ hai, nghiên cứu sẽ tìm cách xác định các điểm chuyển đổi dao động có trong các chuỗi phần dư 𝑉𝐴𝑅 Tiếp theo đó, nghiên cứu đi vào phân tích phản ứng của liên kết giữa các thị trường trước các cú sốc dao động đã được phát hiện ở trên Phân tích này

sẽ được tiến hành bằng cách sử dụng các biến giả để kiểm tra xem mối liên kết động giữa các thị trường có thực sự thay đổi để phản ứng lại với những thay đổi trong dao động của các thị trường hay không hay không Kết luận ở bước này là mục tiêu chủ yếu mà nghiên cứu này mong muốn khám phá

3.2 Lý thuyết về các đặc điểm kinh tế lượng được sử dụng trong nghiên cứu

3.2.1 Thống kê mô tả và các kiểm định cơ bản

3.2.1.1 Thống kê mô tả

Để có góc nhìn tổng quá về dữ liệu được sử dụng, nghiên cứu này tiến hành một

số tính toán để tóm tắt các đặc tính cơ bản của các chuỗi thời gian tài chính Cụ thể:

Trung bình mẫu: là một đại lượng mô tả thống kê, được tính ra bằng cách lấy

tổng giá trị của toàn bộ các quan sát trong tập dữ liệu chia cho số lượng các quan sát của tập dữ liệu

Độ lệch chuẩn: là một đại lượng thống kê mô tả dùng để đo mức độ phân tán

của một tập dữ liệu đã được lập thành bảng tần số Có thể tính độ lệch chuẩn bằng cách lấy căn bậc hai của phương sai

Độ lệch (Skewness) và Độ nhọn (Kurtosis ): là các giá trị cho ta hình dung về

hình dáng phân phối của dữ liệu

Giá trị Skewness đo lường độ lệch của dữ liệu, theo đó:

 Skewness = 0: phân phối cân xứng

 Skewness > 0: phân phối lệch phải

 Skewness < 0: phân phối lệch trái

Còn Kurtosis đo lường mức độ tập trung tương đối xung quanh trung tâm của nó trong mối quan hệ so sánh với hai đuôi Tức là Kurtosis đo lường độ rộng của đuôi phân phối và mức độ nhọn của trung bình của chuỗi Một phân phối chuẩn được xác định có hệ số Kurtosis = 3 Cụ thể:

 Kurtosis =3: phân phối tập trung ở mức độ bình thường

 Kurtosis > 3: phân phối tập trung cao hơn mức độ bình thường Hình dạng của

đa giác tần số trong khá cao với hai đuôi hẹp

 Kurtosis < 3: phân phối tập trung cao hơn mức độ bình thường Hình dạng cảu

đa giác tần số tù với hai đuôi dài

Còn độ nhọn vượt trội được định nghĩa là hệ số độ nhọn – 3; một phân phối chuẩn sẽ

có hệ số của độ nhọn vượt trội bằng 0 Một phân phối chuẩn được gọi là mesokurtic

Gọi các quan sát trong chuỗi dữ liệu là 𝑦𝑖 và phương sai là 𝜎2, thì độ lệch và độ nhọn

có thể được tính theo công thức dưới đây:

𝑠𝑘𝑒𝑤 =

1

𝑁 − 1∑(𝑦𝑖 − 𝑦̅)3(𝜎2)3/2 và 𝑘𝑢𝑟𝑡 =

1

𝑁 − 1∑(𝑦𝑖− 𝑦̅)4(𝜎2)2

Phương pháp thống kê Jarque-Bera: là một trong những kiểm định thường

được sử dụng để kiểm tra phân phối chuẩn của dữ liệu Jarque-Bera test (BJ) sử dụng đặc tính của một biến ngẫu nhiên có phân phối chuẩn: toàn bộ phân phối được biểu thị bằng hai moment đầu tiên là trung bình và phương sai (moment thứ ba và thứ tư

là độ lệch và độ nhọn) Một phân phối chuẩn không xiên và được xác định có hệ số

độ nhọn là 3 Khi đó, hệ số của độ nhọn vượt trội = hệ số độ nhọn – 3; do đó, một phân phố chuẩn sẽ có một hệ số của độ nhọn vượt trội = 0 Bera và Jarque (1981) đã trình bày các ý tưởng này bằng việc kiểm định xem liệu hệ số của độ lệch và độ nhọn

4](𝜎2)2

Độ nhọn của phân phối chuẩn là 3, như vậy độ nhọn vượt trội (𝑏2− 3) bằng 0 Thống kê BJ cho bởi hàm dưới đây:

3.2.1.2 Kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu

Kiểm định nghiệm đơn vị là một phương pháp để kiểm định tính dừng của chuỗi

số liệu thời gian Trong toán học, tính dừng được sử dụng như một công cụ trong phân tích chuỗi số liệu thời gian Để hình thành một mô hình đầy đủ ý nghĩa thống

kê thì chuỗi số liệu theo thời gian trước tiên cần được kiểm tra tính dừng của chuỗi Một quá trình có tính dừng là một quá trình ngẫu nhiên, được thể hiện bởi các đặc điểm sau:

 Thể hiện xu hướng trở lại trạng thái trung bình theo một cách trong đó dữ liệu dao động xung quanh một giá trị trung bình cố định trong dài hạn

 Có phương sai xác định không đổi theo thời gian

 Có một giản đồ tự tương quan với các hệ số tự tương quan giảm dần khi độ trễ

tăng lên

Nếu một chuỗi dừng thì giá trị trung bình, phương sai và hiệp phương sai (ở các

độ trễ khác nhau) sẽ giống nhau không cần biết ta đang đo lường chúng tại thời điểm nào Điều này có nghĩa là các đại lượng này không thay đổi theo thời gian Một chuỗi

dữ liệu như vậy sẽ có xu hướng trở về giá trị trung bình và những dao động xung quanh giá trị trung bình (đo bằng phương sai) sẽ là như nhau Trong khi đó, nếu một chuỗi thời gian không dừng, nó sẽ có giá trị trung bình thay đổi theo thời gian, hoặc

cả hai Trên thực tế, hầu như các chuỗi số liệu kinh tế (chuỗi gốc) đều không dừng Nhưng các chuỗi sẽ dừng khi lấy sai phân

Xét mô hình: 𝑌𝑡 = 𝜌𝑌𝑡−1+ 𝑈𝑡, trong đó, 𝜌 là hệ số tương quan, 𝑈𝑡 là sai số ngẫu nhiên, 𝑌𝑡 là một bước ngẫu nhiên của một chuỗi không dừng Để kiểm tra tính dừng của chuỗi 𝑌, ta đi kiểm tra giả thiết 𝐻0: 𝜌 = 1

∆𝑌𝑡 = 𝑌𝑡− 𝑌𝑡−1 = (𝜌 − 1)𝑌𝑡−1+ 𝑈𝑡 = 𝛾𝑌𝑡−1+ 𝑈𝑡

Bây giờ kiểm định giả thiết 𝐻0: 𝛾 = 0 Nếu chấp nhận 𝐻0 thì ∆𝑌𝑡 = 𝑌𝑡 − 𝑌𝑡−1 = 𝑈𝑡thì chuỗi ∆𝑌𝑡 là chuỗi không dừng vì 𝑈𝑡 là sai số ngẫu nhiên

Gọi ∆ là toán tử sai phân Khi đó, sai phân bậc 𝑑 sẽ là: ∆(∆𝑑−1𝑌𝑡) = ∆𝑑−1(𝑌𝑡) Tính dừng của chuỗi dữ liệu thời gian là một khái niệm vô cùng quan trọng vì thực tế hầu hết các mô hình thống kê đều được thực hiện dưới giả định là chuỗi dữ liệu thời gian phải dừng Do đó, xác định tính dừng của dữ liệu là bước cơ bản đầu tiên trước khi thực hiện các kỹ thuật phân tích tiếp theo Để kiểm tra tính dừng và xác định bậc thích hợp của chuỗi dữ liệu thời gian, nghiên cứu này sẽ sử dụng phương pháp kiểm định tính dừng ADF được trình bày bên dưới:

Kiểm định nghiệm đơn vị - Augmented Dickey-Fuller (ADF):

Kiểm định ADF được phát triển bởi Dickey và Fuller Có 3 phiên bản kiểm định chủ yếu có thể sử dụng để kiểm tra sự tồn tại của nghiệm đơn vị:

1 Kiểm định nghiệm đơn vị:

trong đó, 𝑦𝑡 là một bước nhảy của chuỗi số liệu tại thời điểm 𝑡, 𝛽0 là hệ số chặn, 𝑡 là

xu hướng thời gian và 𝑢𝑡 là sai số ngẫu nhiên

Giả thiết kiểm định là: 𝐻0: 𝜑∗ = 0  không dừng và 𝐻1: < 0 là dừng Giả thiết Không là chuỗi dữ liệu có chứa một nghiệm đơn vị (tiến trình không dừng) Để kiểm tra sự có mặt của nghiệm đơn vị, chúng ta cần tính được giá trị thống kê T như sau:

3.2.2 Mô hình tự hồi quy vector - VAR

3.2.2.1 Mô hình ước lượng

Để nắm bắt yếu tố động liên hợp, đầu tiên, bài nghiên cứu sẽ ước lượng một mô hình 𝑉𝐴𝑅 phi cấu trúc có phương trình như sau:

𝑟𝑡 = 𝜑0+ ∅1𝑟𝑡−1+ ⋯ + ∅𝑝𝑟𝑡−𝑝+ 𝜀𝑡Trong đó,

𝑟𝑡 = [𝑟1,𝑡, … , 𝑟𝑛,𝑡]′ là vector 𝑛 lợi suất tài sản (bao gồm chuỗi lợi suất tỷ giá hối đoái, chuỗi lợi suất giá cổ phiếu và chuỗi lợi suất lãi suất),