Ảnh hưởng của dòng tiền đến sự thay đổi lượng tiền mặt được nắm giữ của các công ty việt nam trong điều kiện hạn chế tài chính, thu nhập bất ổn và chi phí đại diện

TÓM T ẮT Nghiên cứu được thực hiện dựa trên việc phân tích dữ liệu thực từ báo cáo tài chính của 253 công ty phi tài chính Việt Nam niêm yết trên HSX và HNX trong giai đoạn từ năm 2008 đ

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

ẢNH HƯỞNG CỦA DÒNG TIỀN ĐẾN SỰ THAY ĐỔI LƯỢNG

TRONG ĐIỀU KIỆN HẠN CHẾ TÀI CHÍNH,

TP H ồ Chí Minh – Năm 2017

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ QUỲNH TÂM

ẢNH HƯỞNG CỦA DÒNG TIỀN ĐẾN SỰ THAY ĐỔI LƯỢNG

TRONG ĐIỀU KIỆN HẠN CHẾ TÀI CHÍNH,

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã s ố : 60340201

LU ẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN

TP H ồ Chí Minh – Năm 2017

Bảng 2.2: Tổng hợp các nghiên cứu chính (2) 16

Bảng 2.3: Tổng hợp các nghiên cứu chính (3) 17

Bảng 4.1: Thống kê mô tả 36

Bảng 4.2: Kết quả hồi qui với FE, GMM và SYS-GMM (1) 39

Bảng 4.3: Kết quả hồi qui với FE, GMM và SYS-GMM (2) 40

28T Hình 4.4: Kết quả hồi qui với phương pháp Bayesian 42

28T Hình 4.5: Đồ thị độ nhọn từ hồi qui Bayesian 43

Bảng 4.6: Thống kê tứ phân vị (1) 49

Bảng 4.7: Thống kê tứ phân vị (2) 50

Bảng 4.8: Thống kê theo biến động trong lượng tiền mặt được nắm giữ từ ảnh hưởng của dòng tiền âm và dòng tiền dương 51

Bảng 4.9: Kết quả hồi qui Pooled OLS (1) 53

Bảng 4.10: Kết quả hồi qui Pooled OLS (2) 54

Bảng 4.11: Kết quả hồi qui Logit (1) 55

Bảng 4.12: Kết quả hồi qui Logit (2) 56

GMM : Generalized Method of Moments - Mô hình Moment tổng quát

HNX : Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HSX : Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

REM : Random Effects Model – Mô hình Hiệu ứng ngẫu nhiên

SYS-GMM : System Generalized Method of Moments - Mô hình Moment tổng

quát dạng hệ thống TSCĐ : Tài sản cố định

Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ “Ảnh hưởng của dòng tiền đến sự thay đổi lượng tiền mặt được nắm giữ của các công ty Việt Nam trong điều kiện hạn chế tài chính, thu nhập bất ổn và chi phí đại diện” là công trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn của TS Nguyễn Thị Uyên Uyên

Các số liệu và tài liệu trong Luận văn là trung thực và chưa hề được công nhận trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào Tất cả những kế thừa và tham khảo đều được trích dẫn và tham chiếu đầy đủ Tôi sẽ chịu trách nhiệm về những nội dung tôi

đã trình bày trong Luận văn này

Học viên Nguyễn Thị Quỳnh Tâm

1.2.35T 35TMục tiêu nghiên cứu và các câu hỏi nghiên cứu35T 235T

1.3.35T 35TPhương pháp nghiên cứu35T 235T

1.4.35T 35TÝ nghĩa đề tài35T 335T

1.5.35T 35TKết cấu của đề tài35T 435T

2.1.2.35T 35TLý thuyết trật tự phân hạng35T 635T

2.1.3.35T 35TLý thuyết đại diện35T 735T

2.2.35T 35TCác bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của dòng tiền đến sự thay đổi lượng tiền mặt được nắm giữ trong điều kiện hạn chế tài chính, thu nhập bất ổn và

chi phí đại diện35T 835T

4.2.35T 35TBiến động trong lượng tiền mặt được nắm giữ từ ảnh hưởng của dòng tiền của các công ty khác nhau thông qua việc sử dụng phương pháp Bayesian35T 4135T

4.3.35T 35TPhân tích Ex-post35T 4435T

CHƯƠNG 5.35T 35TK ẾT LUẬN35T 59

35T

5.1.35T 35TKết luận35T 5935T

5.2.35T 35THạn chế nghiên cứu và hướng nghiên cứu tiếp theo35T 62

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

TÓM T ẮT

Nghiên cứu được thực hiện dựa trên việc phân tích dữ liệu thực từ báo cáo tài chính của 253 công ty phi tài chính Việt Nam niêm yết trên HSX và HNX trong giai đoạn

từ năm 2008 đến năm 2015 nhằm kiểm định ảnh hưởng của dòng tiền đến sự thay

đổi lượng tiền mặt được nắm giữ của các công ty Việt Nam trong điều kiện hạn chế

tài chính, thu nhập bất ổn và chi phí đại diện

Nghiên cứu tìm thấy bằng chứng rằng:

Th ứ nhất, dòng tiền có ảnh hưởng đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm

giữ của các công ty Việt Nam Khi có sự gia tăng trong dòng tiền, hầu hết các công

ty Việt Nam có xu hướng tăng lượng tiền mặt nắm giữ Và ngược lại, khi xảy ra sự

sụt giảm trong dòng tiền, các công ty Việt Nam có xu hướng giảm lượng tiền mặt

nắm giữ Tuy nhiên, khi xem xét ảnh hưởng của dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ của các công ty khác nhau bằng phương pháp Bayesian cho thấy, 94.1% công ty có xu hướng gia tăng lượng tiền mặt nắm giữ từ

sự gia tăng trong dòng tiền, nhưng có 5.9% công ty có xu hướng giảm lượng tiền

mặt nắm giữ từ sự gia tăng trong dòng tiền

Th ứ hai, các công ty có xu hướng gia tăng lượng tiền mặt nắm giữ từ ảnh hưởng của

dòng tiền cũng là các công ty có thu nhập biến động nhiều và mối tương quan chuỗi trong thu nhập thấp Tức là khi xảy ra các cú sốc thu nhập cao, các công ty có xu hướng nắm giữ nhiều tiền mặt hơn

Th ứ ba, nghiên cứu cũng trưng ra bằng chứng rằng, các công ty có khuynh hướng

nắm giữ nhiều tiền mặt không phải để đối phó với vấn đề hạn chế tài chính và chi phí đại diện

Tóm lại, kết quả nghiên cứu cho thấy, sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm

giữ của các công ty Việt Nam giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2015 là do ảnh hưởng của sự bất ổn trong thu nhập, còn hạn chế tài chính và vấn đề đại diện thì không có tác động đến sự nắm giữ tiền mặt của các công ty Việt Nam

nhập bất ổn, chi phí đại diện

CHƯƠNG 1 GI ỚI THIỆU

Từ các bằng chứng thực nghiệm cho thấy, nắm giữ nhiều tiền sẽ giúp các doanh nghiệp gia tăng tính thanh khoản, có tính linh hoạt tài chính cao, giải quyết được các vấn đề phát sinh trong quá trình hoạt động cơ bản của công ty một cách dễ dàng như đáp ứng được các nhu cầu cần thiết trong ngắn hạn, dễ dàng thực hiện các nghĩa vụ tài chính theo hợp đồng với chủ nợ, nhà cung cấp, đáp ứng được các khoản chi phí để duy trì hoạt động Ngoài ra với lượng tiền mặt được nắm giữ, các doanh nghiệp có thể thực hiện được các dự án đầu tư sinh lời Tuy nhiên, nắm giữ quá nhiều tiền cũng không tốt cho hoạt động của doanh nghiệp vì nắm giữ tiền sẽ làm cho doanh nghiệp bị mất cơ hội phí, gia tăng lượng tiền mặt được nắm giữ có thể làm gia tăng mâu thuẫn giữa nhà quản trị và các cổ đông, hay nói cách khác, nắm

giữ quá nhiều tiền có thể làm nảy sinh chi phí đại diện Do đó, quản trị tiền mặt hiệu

quả rất quan trọng đối với các doanh nghiệp

Tại Việt Nam, trước bối cảnh hội nhập kinh tế toàn cầu, bất kỳ biến động tiêu cực hay tích cực nào từ nền kinh tế thế giới cũng có ảnh hưởng đến nền kinh tế Việt Nam Điển hình là từ cuộc khủng hoảng toàn cầu năm 2008, theo thống kê của Bộ

Kế hoạch và Đầu tư, tại Việt Nam, số lượng doanh nghiệp phá sản, ngưng hoạt động trong năm 2011 là 53,922 doanh nghiệp, trong năm 2012 là 54,261 doanh nghiệp, trong năm 2013 là 60,737 doanh nghiệp, trong năm 2014 là 67,823 doanh nghiệp, trong năm 2015 là 80,858 doanh nghiệpP0F

1

P Với tình hình kinh tế Việt Nam

chịu nhiều tác động và bất ổn như vậy các doanh nghiệp đã có xu hướng quan tâm nhiều về lượng tiền mặt được nắm giữ và các yếu tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ

tiền mặt của các doanh nghiệp tại quỹ

Với mong muốn làm rõ trong điều kiện hạn chế tài chính, thu nhập bất ổn và chi phí đại diện, sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ của các công ty Việt Nam

bị ảnh hưởng như thế nào dưới tác động của dòng tiền, tác giả bài nghiên cứu này

1

Nguồn: www.cafef.vn

đã chọn đề tài “Ảnh hưởng của dòng tiền đến sự thay đổi lượng tiền mặt được nắm

giữ của các công ty Việt Nam trong điều kiện hạn chế tài chính, thu nhập bất ổn và

chi phí đại diện” cho Luận văn Thạc sĩ của mình, với mong muốn những kết quả nghiên cứu phát hiện tại Việt Nam sẽ giúp cho các nhà quản trị có được chiến lược

quản trị tiền mặt tối ưu cho doanh nghiệp của mình

Bài nghiên cứu này được thực hiện với mục tiêu kiểm định ảnh hưởng của dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ của các công ty Việt Nam trong điều kiện hạn chế tài chính, thu nhập bất ổn và chi phí đại diện Từ mục tiêu nghiên

cứu này, bài nghiên cứu sẽ tập trung giải quyết các câu hỏi nghiên cứu sau:

được các công ty Việt Nam nắm giữ?

mặt được các công ty Việt Nam nắm giữ từ ảnh hưởng của dòng tiền?

mặt được các công ty Việt Nam nắm giữ từ ảnh hưởng của dòng tiền?

mặt được các công ty Việt Nam nắm giữ từ ảnh hưởng của dòng tiền?

Dựa trên mô hình từ bài nghiên cứu “Why do firms save cash from cash flows? Evidence from firm-level estimation of cash–cash flow sensitivities” của D’Espallier và các cộng sự (2014), bài nghiên cứu tiến hành kiểm định hạn chế tài chính, thu nhập bất ổn và chi phí đại diện tác động như thế nào đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ của các công ty Việt Nam dưới ảnh hưởng của dòng tiền bằng hồi quy hiệu ứng cố định – Fixed Effects Model (FEM) Bên cạnh

đó, bài nghiên cứu còn sử dụng hồi quy biến công cụ - Generalized Method of Moments (GMM) và System Generalized Method of Moments (SYS-GMM) để

kiểm soát tác động của biến nội sinh trong hồi quy mô hình (1) - mô hình cơ sở của

đề tài Sau đó, tác giả còn sử dụng phương pháp Bayesian để tìm ra mức độ thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ từ ảnh hưởng của dòng tiền cho từng công ty

Trên cơ sở đó, tác giả kiểm định ảnh hưởng của dòng tiền đến sự thay đổi lượng

tiền mặt được nắm giữ trong điều kiện hạn chế tài chính, thu nhập bất ổn, vấn đề đại

diện

Mẫu nghiên cứu của đề tài được xây dựng từ 253 công ty được niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán TP HCM và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội trong giai đoạn 8 năm từ năm 2008 đến năm 2015

Từ những kết quả hồi quy và kiểm định, bài nghiên cứu được thực hiện với mong

muốn nới rộng bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của hạn chế tài chính, thu

nhập bất ổn và chi phí đại diện đến mối quan hệ giữa sự thay đổi trong lượng tiền

mặt được nắm giữ và độ nhạy cảm trong dòng tiền của các công ty Việt Nam Tác

giả kỳ vọng kết quả của bài nghiên cứu này sẽ giúp các doanh nghiệp Việt Nam

hiểu rõ hơn ảnh hưởng của hạn chế tài chính, bất ổn thu nhập và vấn đề đại diện đến chính sách quản trị tiền mặt của các doanh nghiệp, từ đó, giúp cho các doanh nghiệp

thấy được việc xác định lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu cho doanh nghiệp là rất quan

trọng Điểm mới của bài nghiên cứu này là tác giả đã sử dụng phương pháp Bayesian để kiểm định biến động trong lượng tiền mặt được nắm giữ từ ảnh hưởng

bởi dòng tiền của các công ty khác nhau Theo đó, tác giả cũng kỳ vọng rằng, bài nghiên cứu sẽ xây dựng được một cách thức tiếp cận mới để phân tích mối quan hệ

giữa sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ và sự biến động trong dòng tiền

của các công ty Với bằng chứng cho thấy có sự khác nhau trong hành vi nắm giữ

tiền mặt của các công ty, tác giả kỳ vọng sẽ góp phần hỗ trợ cho các nhà quản trị doanh nghiệp xác định được những chiến lược quản trị tiền mặt hiệu quả

1.5 K ết cấu của đề tài

Nội dung đề tài nghiên cứu này gồm năm chương:

Chương 1: Giới thiệu Trong chương này, tác giả trình bày lý do chọn đề tài, các

câu hỏi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa nghiên cứu và kết cấu đề tài

Chương 2: Khung lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây Trong

chương này, nghiên cứu trình bày khung lý thuyết liên quan đến nắm giữ tiền mặt

và các bằng chứng thực nghiệm trong các nghiên cứu trước đây về ảnh hưởng của dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt được các công ty nắm giữ trong điều

kiện hạn chế tài chính, thu nhập bất ổn và chi phí đại diện

Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu Trong chương này, tác giả trình

bày dữ liệu nghiên cứu, mô hình nghiên cứu, các giả thuyết kỳ vọng, mô tả biến và

đưa ra phương pháp nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu Trong chương này, tác giả trình bày kết quả kiểm

định ảnh hưởng của dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ

của các công ty Việt Nam trong mẫu Tiếp theo, thông qua phương pháp Bayesian, tác giả trình bày kết quả kiểm định ảnh hưởng của dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ của từng công ty Cuối cùng, tác giả sẽ phân tích tác động của hạn chế tài chính, thu nhập bất ổn và chi phí đại diện đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ của các công ty Việt Nam dưới ảnh hưởng của dòng

tiền

Chương 5: Kết luận Trong chương này, tác giả tổng kết các vấn đề nghiên cứu,

trình bày các hạn chế của bài nghiên cứu và đưa ra hướng nghiên cứu mở rộng cho

đề tài

CHƯƠNG 2 KHUNG LÝ THUY ẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN

Lý thuyết đánh đổi về lượng tiền mặt được nắm giữ của các công ty đưa ra ý tưởng

rằng, các công ty có thể tìm thấy một mức tiền nắm giữ tối ưu bằng cách đánh đổi

giữa lợi ích và chi phí của việc nắm giữ tiền mặt Các công ty phải đối mặt với sự

giới hạn trong nguồn vốn nội bộ sẽ cân bằng lợi ích biên và chi chí biên của việc

nắm giữ tiền Nắm giữ tiền mặt giúp các công ty giảm được chi phí giao dịch khi chuyển đổi những tài sản ít thanh khoản hơn thành tiền mặt để phục vụ cho các giao

dịch của mình Nắm giữ nhiều tiền sẽ giúp doanh nghiệp gia tăng được tính thanh khoản, gia tăng tính linh hoạt tài chính, dễ dàng thực hiện các nghĩa vụ tài chính theo hợp đồng với các chủ nợ, thanh toán được tiền mua hàng cho nhà cung cấp, đáp ứng được các khoản chi phí để duy trì hoạt động, thực hiện các dự án đầu tư sinh lời, đáp ứng được các nhu cầu cần thiết trong ngắn hạn và đề phòng trường hợp doanh nghiệp gặp phải những tình huống khẩn cấp không lường trước được, ngoài

dự tính trong tương lai Hơn nữa, những công ty nắm giữ nhiều tiền mặt, tính thanh khoản và khả năng thanh toán sẽ tốt hơn nên khả năng huy động nợ với chi phí sử

dụng vốn sẽ thấp hơn, những công ty này còn dễ nắm bắt được cơ hội đầu tư tốt dẫn đến giá trị doanh nghiệp cao hơn Có thể khái quát rằng những lợi ích của việc nắm

giữ tiền xuất phát từ động cơ giao dịch và động cơ phòng ngừa

Động cơ giao dịch: Động cơ này được đưa ra bởi Keynes (1936) Theo đó, các

công ty nắm giữ tiền để tối thiểu hóa chi phí giao dịch Trong thị trường vốn hoàn

hảo, động cơ giao dịch không tồn tại vì công ty có thể tiếp cận với các nguồn vốn

bất cứ lúc nào mà không tốn thêm chi phí Chính vì vậy, các công ty không cần giữ

tiền vì động cơ này Nhưng trong một thị trường vốn không hoàn hảo, tất cả các giao dịch đều phát sinh một khoản chi phí nhất định gọi là chi phí giao dịch như chi phí tìm kiếm thông tin, chi phí thương lượng, chi phí giám sát, hoa hồng,… Do đó,

các công ty nắm giữ tiền để tối thiểu hóa chi phí giao dịch, tạo ra tấm đệm khi doanh nghiệp thiếu tiền và hạn chế được nguy cơ mất cơ hội đầu tư khi chi phí giao

dịch cao

Động cơ phòng ngừa: lý do thứ hai mà công ty nắm giữ tiền là để giải quyết các

vấn đề liên quan đến các cú sốc bất lợi có thể xảy ra Động cơ này được đưa ra bởi Keynes (1963) và được gọi là động cơ phòng ngừa của việc nắm giữ tiền mặt Khi nguồn tài trợ bên ngoài có chi phí sử dụng cao, việc nắm giữ tiền sẽ giúp công ty không bỏ lỡ các dự án tốt trong tương lai Các công ty không muốn đánh mất các cơ

hội đầu tư tốt chỉ vì lý do không đủ nguồn tài trợ hoặc chi phí quá cao Trong một

nền kinh tế không ổn định, các công ty nắm giữ nhiều tiền để đảm bảo có đủ khả năng thanh toán khi cần thiết hoặc khi rủi ro xảy ra Từ đó, cho thấy những hạn chế

về khả năng tiếp cận vốn, bất ổn trong dòng tiền của công ty là những nguyên nhân chính dẫn đến nhu cầu giữ tiền để phòng ngừa rủi ro cho công ty

Theo thuyết đánh đổi, hai động cơ giao dịch và động cơ phòng ngừa là nguyên nhân chính khiến các công ty nắm giữ tiền

Bên cạnh những lợi ích như vậy, giữ tiền bao giờ cũng mất chi phí Chi phí biên của

việc giữ tiền tăng khi xét tới chi phí cơ hội, các công ty phải từ bỏ các cơ hội đầu tư

hiện tại để tăng lượng tiền mặt được nắm giữ Lý thuyết dòng tiền tự do cho rằng,

nắm giữ tiền mặt quá nhiều đi kèm với thông tin bất cân xứng cao hơn sẽ tạo ra các

vấn đề về rủi ro đạo đức Giữ tiền trong công ty quá nhiều dễ nảy sinh chi phí đại

diện, làm sụt giảm giá trị công ty và nếu các công ty không có những chính sách

quản trị chặt chẽ có thể sẽ làm phung phí dòng tiền tự do Nếu một công ty có trình

độ quản trị yếu kém thì giá trị của lượng tiền vượt trội sẽ sụt giảm đáng kể Vì vậy, các công ty có trình độ quản trị kém sử dụng lượng tiền mặt vượt trội không hiệu

quả và đầu tư ít có lợi nhuận hơn so với các công ty có trình độ quản trị tiền mặt tốt

Lý thuyết trật tự phân hạng cũng là một trong những cơ sở xem xét vấn đề nắm giữ

tiền mặt của các công ty Lý thuyết trật tự phân hạng được phát triển bởi Stewart

Myers và Nicolas Majluf (1984) với giả thuyết, ban quản trị công ty luôn hiểu biết

về hoạt động tương lai của công ty nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài (bất cân xứng thông tin) Các nhà quản trị công ty luôn hiểu rõ hơn các nhà đầu tư bên ngoài

về tình hình kinh doanh cũng như khả năng sinh lợi từ các dự án trong tương lai Do

đó, để tài trợ cho các dự án có triển vọng, đem lại mức sinh lợi cao, cách tốt nhất là dùng nguồn tài trợ sẵn có từ lợi nhuận giữ lại Hơn nữa, việc sử dụng lợi nhuận giữ lại được ưu tiên cũng vì thời gian huy động ngắn và chi phí sử dụng vốn thấp Bên cạnh đó, các chi phí liên quan để thực hiện hoạt động phát hành cổ phần mới khá lớn khiến các nhà quản trị luôn ưu tiên sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại Trong trường hợp nguồn tài trợ này không đủ thì nguồn vốn vay sẽ được lựa chọn để không phải chia sẻ lợi nhuận với các cổ đông mới Nhà quản trị chỉ xem xét sử dụng nguồn tài trợ từ vốn cổ phần mới khi cổ phiếu của công ty đang được định giá cao hơn giá trị thực trên thị trường Như vậy, theo lý thuyết này, nguồn tài trợ nội bộ bằng tiền mặt sẽ được ưu tiên sử dụng đầu tiên, sau đó là nợ và cuối cùng là vốn cổ phần phát hành mới Khi khoảng cách bất cân xứng thông tin giữa người huy động

và người tài trợ nhiều, doanh nghiệp sẽ sử dụng những tài sản thanh khoản thay vì

sử dụng nợ và vốn cổ phần

Ngoài hai lý thuyết trên lý giải cho việc nắm giữ tiền của các công ty, quyết định

nắm giữ tiền của công ty còn do vấn đề đại diện được nhắc trong lý thuyết đại diện

của dòng tiền tự do trong nghiên cứu của Jensen (1986) Theo đó, Jensen (1986)

giải thích rằng, các nhà quản lý có động cơ nắm giữ tiền mặt nhằm tăng lượng tài

sản dưới sự kiểm soát của mình để thực hiện quyết định đầu tư của công ty Với lượng tiền mặt này nhà quản lý có thể thực hiện đầu tư và hạn chế việc sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài, hạn chế sự giám sát của các chủ nợ Do đó, các nhà quản lý thích nắm giữ tiền nhiều hơn nhu cầu cần thiết cho các hoạt động giao dịch, phòng

ngừa và đầu tư Tuy nhiên, nắm giữ tiền luôn phát sinh chi phí, một trong số đó là chi phí đại diện Và khi doanh nghiệp nắm giữ quá nhiều tiền thì vấn đề đại diện

cũng trở nên trầm trọng hơn Lý thuyết về đại diện cho rằng, cổ đông và người quản

lý công ty đều muốn tối đa hóa lợi ích của mình, người quản lý công ty sẽ không luôn luôn hành động vì lợi ích tốt nhất cho các cổ đông và công ty Người quản lý công ty có thể có xu hướng tư lợi, không đủ siêng năng và tìm kiếm các lợi ích cá nhân cho mình chứ không phải cho công ty Các đặc tính tự nhiên của quan hệ đại

diện dẫn đến giả thuyết rằng, các cổ đông phải thường xuyên giám sát hoạt động

của người quản lý công ty nhằm đảm bảo lợi ích của mình Lý thuyết đại diện nhấn

mạnh rằng, các cổ đông cần phải sử dụng các cơ chế thích hợp để có thể hạn chế sự phân hóa lợi ích giữa cổ đông và người quản lý công ty, bằng cách đưa ra những cơ

chế đãi ngộ thích hợp cho các nhà quản lý, thiết lập cơ chế giám sát hiệu quả để hạn

chế những hành vi không bình thường, tư lợi của người quản lý công ty

Để giảm chi phí đại diện trong công ty, có thể xem xét mối quan hệ tồn tại giữa chi phí đại diện và chính sách chia cổ tức của công ty, sử dụng tiền mặt để chia cổ tức

buộc các nhà quản lý công ty phải tìm kiếm nguồn tài trợ từ bên ngoài, dẫn đến việc

họ cắt giảm bớt chi phí đại diện để đáp ứng những yêu cầu của các nhà tài trợ trên

thị trường vốn Hay tỷ lệ nhà đầu tư nước ngoài càng cao thì công ty được kiểm soát

tốt hơn, dẫn đến hiệu năng công ty cao hơn và giảm bớt chi phí đại diện Chi phí đại

diện là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt của công ty, nghiên

cứu của Dittmar và các cộng sự (2003) đưa ra kết quả là các công ty thuộc các quốc gia có việc bảo vệ quyền cổ đông không tốt thì có xu hướng nắm giữ tiền mặt nhiều hơn các công ty ở các quốc gia có việc bảo vệ quyền cổ đông tốt hơn

đổi lượng tiền mặt được nắm giữ trong điều kiện hạn chế tài chính, thu nhập

Khi xem xét vấn đề tác động của dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ, đã có rất nhiều các nghiên cứu lên quan Trong phần này tác giả trưng ra các bằng chứng cho thấy dòng tiền là một trong những yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến lượng tiền mặt được nắm giữ Tuy nhiên, trước hết tác giả sẽ trưng

ra các nghiên cứu chứng minh lượng tiền mặt được các công ty nắm giữ có ảnh hưởng lớn đến giá trị doanh nghiệp nên việc xem xét các yếu tố ảnh hưởng đến lượng tiền mặt được nắm giữ là vấn đề cần thiết và rất được giới học thuật quan tâm Đã có rất nhiều nghiên cứu cho thấy ảnh hưởng của lượng tiền mặt được nắm

giữ đến giá trị công ty Cụ thể:

Năm 2004, Pinkowitz và Williamson đã trưng ra bằng chứng cho thấy, giá trị của

một đồng USD tiền mặt của doanh nghiệp được thị trường định giá là khoảng 0.97 USD Các yếu tố như chất lượng và tính ổn định của cơ hội đầu tư, khả năng xảy ra

kiệt quệ tài chính cũng như khả năng tiếp cận thị trường vốn sẽ ảnh hưởng đến quyết định của nhà đầu tư đối với giá trị tiền mặt do công ty nắm giữ Tiền mặt do các công ty có cơ hội tăng trưởng tốt nắm giữ được định giá cao hơn so với tiền mặt

do các công ty có cơ hội tăng trưởng thấp nắm giữ, Hơn nữa, tiền mặt do các công

ty có các kế hoạch đầu tư ổn định hoặc các công ty bị kiệt quệ tài chính nắm giữ cũng bị định giá thấp hơn so với các công ty khác Năm 2006, Faulkender và Wang

đã trưng ra bằng chứng cho thấy, các công ty không gặp nhiều trở ngại trong việc huy động vốn khi cần thiết thì không nên giữ quá nhiều tiền mặt, các cổ đông sẽ không đánh giá cao hành động giữ tiền trong trường hợp này bởi vì điều đó sẽ phát sinh thêm các loại chi phí, đáng kể nhất là chi phí đại diện Năm 2007, Dittmar và Mahrt-Smith đã tìm ra kết quả cho thấy, vấn đề quản trị doanh nghiệp có tác động đáng kể đối với giá trị doanh nghiệp, được biểu hiện thông qua ảnh hưởng đối với giá trị tiền mặt Theo đó, giá trị thị trường của lượng tiền mặt dư thừa sẽ mất đi một

nửa khi nằm trong tay các doanh nghiệp có năng lực quản trị kém Năm 2015, Nguyễn Thị Liên Hoa và các cộng sự đã tìm thấy rằng, ở mức độ nắm giữ tiền mặt

thấp, doanh nghiệp sẽ gia tăng tỷ lệ nắm giữ này để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, gia tăng tính thanh khoản Tuy nhiên, khi vượt qua lượng tiền nắm giữ tối ưu, do

phải đối mặt với tình trạng bất cân xứng thông tin giữa bên trong và bên ngoài, doanh nghiệp sẽ bắt đầu điều chỉnh lượng tiền mặt để giảm đi chi phí đại diện

Như vậy có thể nói, tiền mặt là yếu tố quan trọng tác động đến giá trị của môt doanh nghiệp, chính vì vậy, các yếu tố ảnh hưởng đến lượng tiền mặt được nắm giữ trong

một doanh nghiệp cũng luôn là vấn đề được các nhà nghiên cứu thế trên thế giới và

tại Việt Nam quan tâm đến Có rất nhiều nghiên cứu về ảnh hưởng của dòng tiền lên

độ biến động trong lượng tiền mặt được nắm giữ của các công ty, trong đó các nghiên cứu đều xem xét sự ảnh hưởng này trong các điều kiện tài chính khác nhau như hạn chế tài chính, thu nhập bất ổn và chi phí đại diện Cụ thể:

Đối với yếu tố hạn chế tài chính có ảnh hưởng đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ của các công ty do ảnh hưởng của dòng tiền, trên thế giới và trong nước đã có các nghiên cứu sau:

Năm 2004, Almeida và các cộng sự trưng ra bằng chứng cho thấy, dòng tiền chính

là 32Tyếu tố quan trọng quyết định32T 32Tđối với32T 32Tnhững thay đổi32T 32Ttrong32T 32Ttài khoản32T 32Ttiền mặt của các công ty.32T Almeida và các cộng sự (2004) cho rằng, những nhà quản trị tiền mặt

sẽ gặp khó khăn trong việc thực hiện các quyết định tài chính khi công ty phải đối

mặt với hạn chế tài chính Sử dụng mô hình tối đa hai giai đoạn, Almeida và các

cộng sự (2004) thấy rằng, nắm giữ tiền tốn chi phí bởi vì giữ tiền sẽ khiến công ty

cắt giảm các khoản đầu tư trong hiện tại Vì thế, những công ty bị hạn chế tài chính

sẽ phải theo đuổi một chính sách nắm giữ tiền mặt tối ưu để cân bằng lợi nhuận và chi phí từ sự đánh đổi giữa việc thực hiện các cơ hội đầu tư hiện tại và cơ hội đầu tư trong tương lai Kết quả là, lượng tiền mặt được nắm giữ sẽ tăng lên từ ảnh hưởng

của dòng tiền trong trường hợp công ty phải đối mặt với hạn chế tài chính

Năm 2006, Whited và cộng sự lý giải rằng, trong một thị trường vốn cạnh tranh không hoàn hảo, chi phí sử dụng vốn của nguồn tài trợ nội bộ thấp hơn chi phí sử

dụng vốn của các nguồn vốn huy động từ bên ngoài, trong khi đó những công ty bị

hạn chế tài chính khó tiếp cận với các nguồn vốn bên ngoài, và chi phí sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài sẽ trở nên rất đắt đỏ, vì thế, quyết định đầu tư ở các công ty này phụ thuộc nhiều vào nguồn tài trợ nội bộ Các công ty bị hạn chế tài chính sẽ

cắt giảm cổ tức chi trả để gia tăng nguồn vốn nội bộ, làm nguồn tài trợ cho đầu tư Cũng trong thời gian này, Khurana và các cộng sự (2007) đã tìm thấy bằng chứng

cho thấy các công ty có quy mô nhỏ sẽ có sự biến động nhiều trong lượng tiền mặt được nắm giữ từ ảnh hưởng của dòng tiền

Năm 2007, Han và Qiu tìm thấy sự thay đổi trong lượng tiền mặt được các công ty

nắm giữ từ ảnh hưởng của dòng tiền cao hơn ở các công ty có quy mô nhỏ, các công

ty chi trả cổ tức thấp và các công ty không được xếp hạng Lin (2007) cho rằng, sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ từ ảnh hưởng của dòng tiền cao hơn đối

với các công ty có mối tương quan âm giữa đầu tư và cổ tức ở Trung Quốc

Năm 2015, Nguyễn Thị Uyên Uyên và các cộng sự khi nghiên cứu về ảnh hưởng

của dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt mà doanh nghiệp nắm giữ trong điều kiện hạn chế tài chính, đã phát hiện ra rằng các công ty nắm giữ nhiều tiền, dễ

có khả năng nắm bắt được các cơ hội đầu tư tốt, không phụ thuộc vào các nguồn

vốn đắt đỏ bên ngoài và do vậy, giá trị công ty sẽ tăng Với những công ty có ít cơ

hội đầu tư và tồn tại tình trạng thông tin bất cân xứng, thường là các công ty có quy

mô nhỏ, khó tiếp cận với thị trường vốn nên cổ đông có xu hướng ưa thích doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư thay vì chia cổ tức bằng tiền mặt cao, nhằm tránh cho doanh nghiệp phải huy động vốn trên thị trường tài chính với chi phí sử

dụng vốn cao

Đối với yếu tố thu nhập bất ổn có ảnh hưởng đến mức độ thay đổi trong lượng tiền

m ặt được nắm giữ do ảnh hưởng của dòng tiền, trên thế giới và trong nước đã có các nghiên c ứu sau:

Năm 2007, Acharya và các cộng sự đã mở rộng mô hình kiểm định sự thay đổi trong lượng tiền mặt được các công ty nắm giữ từ sự biến động của dòng tiền bằng cách kết hợp xu hướng nắm giữ tiền và xu hướng phát hành nợ Acharya và các

cộng sự (2007) xem xét liệu tiền mặt có phải là một khoản nợ âm Tức là các công

ty có luôn dùng tiền mặt từ ảnh hưởng của dòng tiền vượt trội để thanh toán cho các khoản nợ Acharya và các cộng sự (2007) kết luận rằng, đối với các công ty phải đối

mặt với hạn chế tài chính và nhu cầu bảo hiểm rủi ro trong tương lai cao, tiền không

thể xem là một khoản nợ âm khi các công ty thiên về giữ tiền mặt hơn là trả các khoản nợ nhằm đảm bảo được các nghĩa vụ tài chính trong tương lai khi có một sự

sụt giảm trong dòng tiền, những công ty này luôn thích một lượng tiền mặt dương hơn là một mức nợ âm Ngược lại, đối với những công ty bị hạn chế tài chính nhưng nhu cầu bảo hiểm rủi ro thấp và những công ty không có hạn chế tài chính thì tiền

mặt có thể xem là một khoản nợ âm: các công ty sẽ dành tiền mặt để trả nợ Bởi vì nhu cầu bảo hiểm rủi ro trong nghiên cứu của họ được xác định bằng mối tương quan giữa dòng tiền và cơ hội đầu tư, Acharya và các cộng sự (2007) thấy rằng, rủi

ro thiếu hụt thu nhập đã tạo nên khuynh hướng nắm giữ tiền của các công ty Năm 2009, Riddick và Whited trong nghiên cứu của mình đã cho thấy chính sách

giữ tiền của các công ty không chỉ phụ thuộc vào các chi phí sử dụng vốn bên ngoài

mà còn phụ thuộc vào mức độ không chắc chắn của thu nhập mà công ty phải đối

mặt Cú sốc thu nhập có quyết định đến lượng tiền mặt được công ty nắm giữ và sự

biến động trong lượng tiền mặt được các công ty nắm giữ không chỉ do chi phí sử

dụng nguồn vốn bên ngoài Riddick và Whited (2009) cũng đã thực hiện ước tính phương trình tiền mặt dạng rút gọn thông qua việc sử dụng kỹ thuật ước tính GMM

dựa trên mô hình sai số Ước tính GMM của Riddick và Whited (2009) cho thấy, hệ

số dòng tiền âm ở 6 quốc gia khác nhau, vì thế Riddick và Whited (2009) đã kết

luận rằng, mối tương quan giữa sự thay đổi trong lượng tiền mặt được các công ty

nắm giữ và biến động dòng tiền là âm Hơn nữa Riddick và Whited (2009) cũng cho

thấy, giá trị tuyệt đối của sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ từ sự biến động của dòng tiền tăng cùng với tương quan chuỗi trong thu nhập và giảm với sự

biến động trong thu nhập Riddick và Whited (2009) lập luận rằng, những công ty

có tương quan chuỗi trong thu nhập dương, tức là nếu trong tương lai, công ty có tình hình nguồn vốn khả quan, không bị phụ thuộc vào các nguồn tài trợ từ bên ngoài sẽ có xu hướng không nắm giữ tiền mặt Ngược lại, đối với những công ty có thu nhập tương quan chuỗi âm, tức là nếu trong tương lai, năng suất của công ty

giảm dẫn đến sự sụt giảm của thu nhập, các công ty sẽ có xu hướng gia tăng lượng

tiền mặt nắm giữ

Gần đây nhất, năm 2014, D’Espallier và các cộng sự đã xem xét sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ từ sự biến động của dòng tiền trong phương trình tiền

mặt dạng rút gọn thông qua việc sử dụng phương pháp Bayesian Kết quả của D’Espallier và các cộng sự (2014) thể hiện rằng, chính mức biến động của thu nhập

chứ không phải là hạn chế tài chính, khiến cho các công ty gia tăng lượng tiền mặt

nắm giữ dưới tác động của dòng tiền Các cú sốc thu nhập và biến động thu nhập cao hơn là động lực tạo tấm đệm cho việc nắm giữ tiền mặt của công ty

Đối với yếu tố chi phí đại diện có ảnh hưởng đến mức độ thay đổi trong lượng tiền

m ặt được nắm giữ do ảnh hưởng của dòng tiền, trên thế giới và trong nước đã có các nghiên c ứu sau:

Trong khi cả Almeida (2004); Riddick và Whited (2009) đều đề cập đến vấn đề đại

diện có ảnh hưởng đến các chính sách của công ty, thì họ lại không thừa nhận chi phí đại diện có ảnh hưởng đến sự thay đổi trong lượng tiền được các công ty nắm

giữ từ ảnh hưởng của dòng tiền trong mô hình kỳ vọng của họ Tuy nhiên các nghiên cứu khác đã cho thấy, sự thay đổi trong lượng tiền được các công ty nắm giữ

từ ảnh hưởng của dòng tiền bị ảnh hưởng bởi vấn đề đại diện

Jensen (1986) cho rằng, sự mâu thuẫn giữa các cổ đông và nhà quản lý sẽ gia tăng khi công ty nắm giữ một lượng lớn tiền mặt Lý thuyết dòng tiền tự do theo Jensen (1986) cho rằng, các nhà quản lý có những lý do cá nhân để thực hiện đầu tư quá

mức Nắm giữ nhiều tiền giúp các nhà quản lý dễ dàng theo đuổi những lợi ích riêng của cá nhân bằng cách đầu tư quá mức làm ảnh hưởng đến lợi ích của các cổ đông hoặc đầu tư dưới mức hoặc đầu tư vào các dự án không hiệu quả Nói chung

dù bằng cách này hay cách khác, nắm giữ lượng tiền dư thừa khiến các nhà quản lý tác động tiêu cực đến giá trị công ty Chẳng hạn, một nhà quản lý có thể đảm bảo cho vị trí công việc của cá nhân thông qua việc đầu tư quá mức, bởi vì họ khó bị sa

thải do có sự hiểu biết nhiều đối với các dự án đầu tư mới của mình, công ty cũng sẽ

ngại tìm những nhà quản lý thay thế, vì sẽ tốn thêm thời gian, chi phí đào tạo để người mới có thể hiểu rõ được các dự án đầu tư mà nhà quản lý cũ để lại Vì thế, nhà quản lý có thể thực hiện một số lượng dự án đầu tư nhiều cho dù những dự án này có thể có NPV âm Nếu nhà quản lý tìm kiếm một lợi ích cá nhân bằng việc

nắm giữ một lượng tiền tăng thêm tối ưu, việc tăng lên trong lượng tiền nắm giữ từ

cú sốc dòng tiền sẽ tương quan dương với mức độ nghiêm trọng của vấn đề đại

diện Jensen (1986) kết luận, công ty nên tối thiểu lượng tiền mặt nắm giữ để tránh chi phí đại diện xuất hiện trong công ty

Năm 2007, DeAngelo đã lập luận rằng, dự trữ quá nhiều tiền mặt không đem lại lợi ích cho công ty bởi vì tích lũy tiền mặt có thể đem lại sự linh hoạt trong hoạt động tài chính của công ty nhưng đồng thời cũng gây ra chi phí đại diện Từ đó, nhà đầu

tư sẽ gây áp lực làm công ty đưa ra mức dự trữ tiền mặt hợp lý để phục vụ cho hoạt động thường xuyên, dự phòng cho các rủi ro trong tương lai, nhưng đồng thời giảm

bớt chi phí đại diện Thật vậy, việc quản lý, giám sát tốt hơn và tạo động lực tối đa hóa giá trị công ty sẽ làm giảm mức đầu tư và lượng tiền dư thừa Hơn nữa, dựa trên

sự bất cân xứng thông tin giữa công ty và nhà đầu tư bên ngoài, quyết định tài trợ cho các dự án bằng nguồn tiền từ lợi nhuận giữ lại có thể giúp công ty quản lý được

những hoạt động của công ty thông qua việc tối thiểu hóa chi phí huy động từ bên ngoài do bất cân xứng thông tin

Nguyễn Thị Liên Hoa (2015) đã tìm thấy rằng, ở mức độ nắm giữ tiền mặt thấp, doanh nghiệp sẽ gia tăng tỷ lệ nắm giữ này để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, gia tăng tính thanh khoản Tuy nhiên khi vượt qua lượng tiền nắm giữ tối ưu, do phải đối mặt với tình trạng bất cân xứng thông tin giữa bên trong và bên ngoài, doanh nghiệp sẽ bắt đầu điều chỉnh lượng tiền mặt để giảm đi chi phí đại diện

Từ những nghiên cứu trên đây có thể thấy giới học thuật trong nước và trên thế giới

đã dành mối quan tâm rất lớn đối với chủ đề sự biến động trong lượng tiền mặt được các công ty nắm giữ do ảnh hưởng của dòng tiền trong điều kiện hạn chế tài chính, thu nhập bất ổn và chi phí đại diện Bảng 2.1, 2.2, 2.3 thể hiện tóm tắt các nghiên cứu chính được đề cập trong bài nghiên cứu

OLS Những công ty bị hạn chế tài chính phải có một chính

sách tiền mặt tối ưu để cân bằng lợi nhuận và chi phí từ

việc đánh đổi đầu tư hiện tại và tương lai Các công ty này nên tăng lượng tiền nắm giữ từ ảnh hưởng của dòng

tiền để chống lại các cú sốc kinh tế âm, tức là, thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ từ dòng tiền có tương quan dương với sự tồn tại của những hạn chế tài chính

GMM Trong một thị trường vốn cạnh tranh không hoàn hảo, chi

phí sử dụng vốn của nguồn tài trợ nội bộ thấp hơn chi phí

sử dụng vốn của các nguồn vốn huy động từ bên ngoài nên quyết định đầu tư ở các công ty bị hạn chế tài chính

phụ thuộc nhiều vào nguồn tài trợ nội bộ Các công ty này sẽ cắt giảm cổ tức chi trả để gia tăng nguồn vốn bên trong, làm nguồn tài trợ cho đầu tư

OLS Sự thay đổi trong lượng tiền mặt được các công ty nắm

giữ từ ảnh hưởng của dòng tiền cao hơn ở các công ty có quy mô nhỏ, các công ty chi trả cổ tức thấp và các công

Với những công ty có ít cơ hội đầu tư và tồn tại tình trạng thông tin bất cân xứng, thường là các công ty có quy mô

nhỏ, khó tiếp cận với thị trường vốn nên cổ đông có xu hướng ưa thích doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận để tái đầu

tư, nhằm tránh cho doanh nghiệp phải huy động vốn trên

thị trường tài chính với chi phí sử dụng vốn cao

Phương pháp

3SLS Rủi ro thiếu hụt thu nhập đã tạo nên khuynh hướng

nắm giữ tiền của các công ty Các công ty phải đối mặt

với hạn chế tài chính và nhu cầu bảo hiểm rủi ro trong tương lai cao, sẽ thiên về giữ tiền mặt hơn là trả các khoản nợ để đảm bảo được các nghĩa vụ tài chính khi

có một sự sụt giảm dòng tiền trong tương lai

Giá trị tuyệt đối của sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ từ sự biến động của dòng tiền tăng cùng

với tương quan chuỗi trong thu nhập và giảm với sự

biến động trong thu nhập Những công ty có tương quan chuỗi trong thu nhập dương, tức là nếu trong tương lai, công ty có tình hình nguồn vốn khả quan, không bị phụ thuộc vào các nguồn tài trợ từ bên ngoài

sẽ có xu hướng không nắm giữ tiền mặt Ngược lại, đối

với những công ty có thu nhập tương quan chuỗi âm,

tức là nếu trong tương lai, năng suất của công ty giảm

dẫn đến sự sụt giảm của thu nhập, các công ty sẽ có xu hướng gia tăng lượng tiền mặt nắm giữ

Chính mức biến động của thu nhập khiến cho các công

ty tăng lượng tiền mặt được nắm giữ từ ảnh hưởng của dòng tiền Các cú sốc thu nhập và biến động thu nhập cao hơn là động lực tạo tấm đệm tiền mặt.Điều này hỗ

trợ cho động cơ phòng ngừa trong việc nắm giữ tiền

mặt

B ảng 2.3: Tổng hợp các nghiên cứu chính (3)

Nghiên

c ứu

Y ếu tố tác động

Phương pháp

Jensen

(1986)

Chi phí đại diện

OLS Nắm giữ nhiều tiền giúp các nhà quản lý dễ

dàng theo đuổi những lợi ích riêng của cá nhân bằng cách đầu tư quá mức làm ảnh hưởng đến lợi ích của các cổ đông hoặc đầu tư dưới mức hoặc đầu tư vào các dự án không

hiệu quả Nắm giữ lượng tiền dư thừa khiến các nhà quản lý tác động tiêu cực đến giá trị công ty Công ty nên tối thiểu lượng tiền mặt

nắm giữ để tránh chi phí đại diện xuất hiện trong công ty

DeAngelo

và cộng sự

(2007)

Chi phí đại diện

Phân tích Ex-post

Dự trữ quá nhiều tiền mặt không đem lại lợi ích cho công ty bởi vì tích lũy tiền mặt có thể đem lại sự linh hoạt trong hoạt động tài chính

của công ty nhưng đồng thời cũng gây ra chi phí đại diện Việc quản lý, giám sát tốt hơn và

tạo động lực tối đa hóa giá trị công ty sẽ làm

giảm mức đầu tư và lượng tiền dư thừa

Pooled OLS, REM, FEM, GMM

Ở mức độ nắm giữ tiền mặt thấp, doanh nghiệp sẽ gia tăng tỷ lệ nắm giữ này để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, gia tăng tính thanh khoản Tuy nhiên khi vượt qua lượng tiền nắm

giữ tối ưu, do phải đối mặt với tình trạng bất cân xứng thông tin giữa bên trong và bên ngoài, doanh nghiệp sẽ bắt đầu điều chỉnh lượng tiền mặt để giảm đi chi phí đại diện

CHƯƠNG 3 D Ữ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Dữ liệu của bài nghiên cứu được tác giả trích xuất từ báo cáo tài chính của các công

ty Việt Nam được niêm yết trên HSX và HNX trong giai đoạn 2008-2015 Từ cơ sở

dữ liệu của các công ty niêm yết trên HSX và HNXP1F

2

P, để có được nguồn dữ liệu đáng tin cập cũng như phù hợp với nội dung nghiên cứu, tác giả xây dựng mẫu như sau:

Loại các công ty hoạt động trong lĩnh vực tài chính, ngân hàng ra khỏi mẫu vì các khoản mục trong báo cáo tài chính và quy định kế toán của các công ty thuộc các ngành này có tính đặc thù, không phù hợp cho mục tiêu nghiên cứu của tác giả

Loại các công ty có ít hơn 5 quan sát liên tục ra khỏi mẫu để có thể đưa ra kết quả

và dự báo xu hướng chính xác hơn Trong nghiên cứu này, tác giả chọn giai đoạn nghiên cứu 8 năm từ năm 2008 đến năm 2015 Do có sử dụng biến động trong lượng tiền mặt được nắm giữ bởi các công ty nên dữ liệu cần ít nhất 3 quan sát, nhưng các số liệu các năm trước 2007 khó thu thập vì vậy tác giả quyết định chọn giai đoạn nghiên cứu bắt đầu từ năm 2008

Loại các công ty bị khuyết số liệu báo cáo tài chính trong giai đoạn nghiên cứu Ngoài ra, nghiên cứu cũng loại bỏ các quan sát có số liệu lớn đột biến, bất thường

nhằm đảm bảo độ tin cậy và khách quan đối với kết quả nghiên cứu

Sau khi sàng lọc, tác giả thu thập được mẫu dữ liệu của 253 công ty phi tài chính được niêm yết từ năm 2008 đến năm 2015, dữ liệu thể hiện ở dạng bảng bất cân

xứng với 1,777 quan sát Nguồn dữ liệu thu thập từ báo cáo tài chính trên các trang

dữ liệu chứng khoán tài chính là www.vietstock.vn và www.cafef.vn

2Tính đến ngày 31/12/2015, tổng số công ty được niêm yết trên HNX và HSX là

684 (theo báo cáo thường niên 2015 của HNX và HSX)

3.2.1.1 Mô hình nghiên c ứu, mô tả biến

từ ảnh hưởng của dòng tiền dựa trên phương trình tiền mặt dạng rút gọn được phát triển bởi Ameida và cộng sự (2004), được sử dụng trong các nghiên cứu sau này, điển hình là trong nghiên cứu của D’Espallier (2014) Mô hình (1) thể hiện mối quan hệ giữa biến động trong lượng tiền được các công ty nắm giữ với dòng tiền, quy mô công ty và giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của các công ty như sau:

( ΔCHRi,tR/TARi,tR) = βR0 R+ βR1R(CFRi,tR/TARi,tR) + βR2RlnTARi,t R+ βR3RMBRi,t-1R + µRiR + µRi,t R(1)

Trong đó:

Bi ến phụ thuộc: (ΔCHRi,tR/TARi,tR): biến động trong lượng tiền mặt được nắm giữ

Biến động trong lượng tiền mặt được nắm giữ thể hiện sự thay đổi lượng tiền mặt được nắm giữ trong doanh nghiệp của năm nay so với năm trước, và được tính tỷ lệ trên tổng tài sản của doanh nghiệp Trong đề tài này tác giả xác định độ biến động

của lượng tiền mặt được nắm giữ theo nghiên cứu của D’Espallier (2014) Tác giả

đo lường độ thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ theo công thức:

ΔCHRi,tR/TARi,t=Tiền và tương đương tiền của công ty i năm t − Tiền và tương đương tiền của công ty i năm (t−1)Tổng tài sản của công ty i năm t

Trong đó tiền và tương đương tiền bao gồm tiền mặt tại quỹ, tiền đang chuyển, tiền

gửi ngân hàng, các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn có thời hạn dưới ba tháng

(CFRi,t R/ TARi,tR): dòng ti ền mặt

Để xác định tác động của dòng tiền lên mức độ thay đổi trong lượng tiền mặt được

nắm giữ của các công ty, tác giả sử dụng biến độc lập là dòng tiền được đo lường như sau:

(CFRi,t R/ TARi,tR) = Lãi sau thuế của công ty i năm t + Khấu hao của công ty i năm t

Tổng tài sản của công ty i năm t

Ln TARi,tR: là tổng tài sản, đại diện cho quy mô của công ty

Theo Erickson và Whited (2000), Almeida và cộng sự (2004), Almeida và Campello (2007) quy mô là một biến đại diện cho hạn chế tài chính Công ty có quy

mô càng lớn thì khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài nhờ vào sự đảm bảo của

tổng tài sản, thương hiệu, tiếng tăm sẽ càng cao Chính vì vậy công ty càng lớn càng

ít bị hạn chế tài chính Việc tính logarit tự nhiên của tổng tài sản nhằm tránh tình

trạng phân phối lệch

Ln TARi,tR = Ln(T ổng tài sản của công ty i năm t)

năm tài chính t

Theo Almeida và các cộng sự (2004), chính sách nắm giữ tiền của một công ty bị

hạn chế tài chính luôn bị ảnh hưởng bởi khả năng thu hút đầu tư trong tương lai, vì

vậy trong mô hình tiền mặt rút gọn, Almeida và các cộng sự (2004) đã sử dụng tỉ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách để thể hiện khả năng thu hút vốn trong tương lai Tỉ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách cao sẽ thu hút được các nhà đầu tư bên ngoài (Islam và Mozumdar, 2007) Bởi vì nếu một công ty có giá thị trường của cổ phiếu cao hơn giá trị ghi sổ sẽ hàm chứa thông tin cho thấy công ty đang có tình hình kinh doanh tốt đẹp với mức thu nhập trên tài sản cao Ngược lại, khi tỷ số giá

trị thị trường trên giá trị sổ sách quá thấp và thấp hơn 1, thì lại cho thấy thu nhập trên tài sản của công ty thấp hay giá trị tài sản bị đánh giá cao hay cổ phiếu của công ty đang bị định giá thấp Bởi vì các nhà đầu tư bên ngoài sẽ dựa vào tỉ số giá

trị thị trường trên giá trị sổ sách quá khứ (năm t-1) để quyết định có nên đầu tư vào công ty hay không, vì vậy, để sát thực với thực tế, tác giả sẽ lấy biến MB có độ trễ 1 năm, tức là giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của công ty được đo lường cuối năm trước của năm tài chính quan sát Biến này được tính như sau:

MBRi,t-1=Số lượng cổ phiếu lưu hành∗giá đóng cửa của cổ phiếu của công ty i cuối năm t−1 Vốn chủ sở hữu công ty i năm (t−1)

µR i R là những tác động không thể quan sát được và uR i,t Rlà sai số của phương trình Bài nghiên cứu cũng đưa vào mô hình biến giả thời gian để xem xét ảnh hưởng từ

sự thay đổi chính sách nắm giữ tiền của các công ty qua các năm Trong mô hình này hệ số thể hiện sự thay đổi trong lượng tiền nắm giữ của các công ty từ ảnh hưởng của dòng tiền chính là β1

mặt được nắm giữ cho từng công ty thay vì cho cả mẫu, tác giả sử dụng phương

trình (2) với hệ số hồi quy không đồng nhất đã được sử dụng trong nghiên cứu của D’Espallier (2014) như sau:

( ΔCHRi,tR/TARi,tR) = βR0 R+ βR1,iR(CFRi,tR/TARi,tR) + βR2RlnTARi,t R+ βR3RMBRi,t-1R + µRiR + µRi,t R(2)

Trong mô hình (2), các biến (ΔCHR i,t R/TAR i,t R), (CFR i,t R/TAR i,t R), TAR i,t R, MBR i,t-1 R được tính toán tương tự như mô hình (1) Mô hình (2) sẽ cho ra các ước tính thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ từ ảnh hưởng của dòng tiền với mỗi công ty riêng biệt qua hệ số βR 1,i R

Tác giả cho rằng, có những lợi ích đáng kể trong việc phân tích ước tính thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ từ ảnh hưởng của dòng tiền cho từng công ty

Th ứ nhất, khi ước tính sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ từ ảnh hưởng

của sự biến động trong dòng tiền ở cấp độ công ty, tác giả sẽ không cần phải phân

loại mẫu, không cần phải sử dụng các tiêu chí khác nhau để kiểm định độ nhạy cảm

của lượng tiền mặt được nắm giữ từ sự tác động của dòng tiền khác nhau trong điều

kiện hạn chế tài chính (như quy mô, tỷ lệ thanh toán, tuổi hoạt động, giá thương phiếu, v.v…) Vì tiêu chí này không chỉ ra một sự phân biệt rõ ràng giữa các mức thay đổi tiền mặt từ ảnh hưởng của dòng tiền khác nhau trong một thị trường vốn không hoàn hảo

Th ứ hai, biến dòng tiền có thể bị nội sinh trong phương trình tiền mặt dạng rút gọn

(Erickson và Whited, 2006; Whited, 2001; Riddick và Whited, 2009) dẫn đến vi

phạm các giả thuyết của các hồi quy truyền thống Theo đó, lợi ích thứ hai của phân tích độ nhạy cảm trong mức độ tiền mặt mà các công ty nắm giữ dưới tác động của

sự biến động trong dòng tiền là tránh được việc sử dụng ước tính mẫu ẩn chứa vi

phạm nội sinh trong phương trình dạng rút gọn

Th ứ ba, việc ước tính thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ của các công ty

từ ảnh hưởng của dòng tiền cho từng công ty phù hợp hơn khi xem xét đến tác động

của hạn chế tài chính, bởi vì hạn chế tài chính ở đây là do tình trạng bất cân xứng thông tin diễn ra đối với một công ty độc lập chứ không phải là một mẫu Vì thế,

một khuôn khổ mô hình kiểm tra thực nghiệm hạn chế tài chính nên tính toán các hệ

số cho từng công ty thay vì tính toán một hệ số cho tất cả các công ty trong mẫu

(Cleary và D’Espallier, 2007) Điều này cho phép tác giả xem xét những điểm khác nhau giữa các công ty thay vì thông tin của một tập mẫu với chỉ một hệ số ước tính thay đổi trong lượng tiền mặt được các công ty nắm giữ từ ảnh hưởng của sự biến động trong dòng tiền

Cu ối cùng, trong nghiên cứu này tác giả sử dụng cả phân tích đơn biến và phân tích

đa biến, để phân tích tác động của từng yếu tố đến sự khác biệt trong thay đổi lượng

tiền mặt được các công ty nắm giữ từ ảnh hưởng của sự biến động trong dòng tiền

của các công ty Bằng việc chỉ ra yếu tố ảnh hưởng đến sự thay đổi trong lượng tiền

mặt được các công ty nắm giữ dưới tác động của sự biến động trong dòng tiền của các công ty sẽ cho phép tác giả đưa ra một sự xét đoán chính xác hơn rằng hạn chế tài chính không phải là động lực của việc nắm giữ tiền của các công ty

Tuy nhiên từ quan điểm kỹ thuật, thật không dễ để ước tính phương trình (2) Bởi vì:

Th ứ nhất, phương trình này không phù hợp với dạng hàm của mô hình dữ liệu dạng

bảng như mô hình FEM hay REM Hơn nữa các mô hình đã biết trước đây có hệ số

chặn không đồng nhất nhưng không có hệ số độ dốc không đồng nhất

Th ứ hai, số lượng tham số ước tính được sẽ khá lớn với các dữ liệu kỳ vọng, cho

từng doanh nghiệp, tham số i cần để ước tính hệ số chặn uR i R, cần thêm tham số i để ước tính hệ số βR i R, vì thế số lượng các tham số tăng lên đến (2i+3) với số quan sát là (i x t) Khi số lượng tham số quá lớn với dữ liệu, ước tính tham số sẽ không ổn định

và không đáng tin cậy Điều này khiến việc thực hiện các dạng hồi quy truyền thống

thất bại

Th ứ ba, ước tính phương trình (2) sử dụng kỹ thuật OLS truyền thống sẽ có nhiều

giả định, ngoài các giả định về ngoại sinh, phương trình còn đòi hỏi sai số độc lập

với các biến hồi quy và thường được viết là: E(u/X)=0, đây là một giả định đối với

hệ số chặn không đồng nhất cũng như độ dốc không đồng nhất Các tài liệu kinh tế cho thấy rằng, những giả định này không bao giờ có trong thực tế và đặc biệt là không thể có dữ liệu thực nghiệm Vấn đề này rất nghiêm trọng đối với nghiên cứu

thực nghiệm vì kết quả sẽ đưa ra những tham số không chính xác và kỹ thuật của

mô hình không đáng tin cậy (Fraser, 2000) Để giải quyết những khó khăn về kỹ thuật khi xử lý mô hình (2), tác giả sẽ sử dụng phương pháp Bayesian để ước tính

thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ từ ảnh hưởng của dòng tiền cho từng công ty.P2F

Nghiên cứu xem xét các yếu tố đại diện cho hạn chế tài chính và kỳ vọng những yếu

tố này sẽ có mối tương quan dương với sự thay đổi trong lượng tiền mặt được các công ty nắm giữ từ ảnh hưởng của dòng tiền Vì thế tiếp theo, tác giả xác định biến đại diện cho hạn chế tài chính

Fazzari và các cộng sự (1988), Han và Qiu (2007) và các nghiên cứu sau đó đều sử

dụng tỉ lệ thanh toán cổ tức để đại diện cho hạn chế tài chính, D’Espallier và cộng

sự (2014) sử dụng tỷ lệ cổ tức trên tổng tài sản và biến giả thể hiện công ty có chia

cổ tức hay không để làm biến đại diện cho hạn chế tài chính Kế thừa những nghiên

cứu này, tác giả sử dụng tỷ lệ cổ tức trên tổng tài sản và biến giả thể hiện công ty có chia cổ tức hay không để đại diện cho hạn chế tài chính bởi vì công ty có tỷ lệ cổ

tức trên tổng tài sản càng thấp thể hiện khả năng thanh khoản thấp, đây là một đặc điểm của hạn chế tài chính Những công ty có mức chi trả cổ tức thấp là công ty có nhiều hạn chế tài chính, vì các công ty sẽ chi trả cổ tức thấp để giữ lại nguồn tài trợ

nội bộ cho đầu tư Như vậy, biến tỷ lệ cổ tức trên tổng tài sản được tác giả kỳ vọng

có mối tương quan âm với hạn chế tài chính

3 Bài nghiên cứu có giới thiệu chi tiết về phương pháp Bayesian được thể hiện ở

phần phụ lục 1 về ước tính Bayesian

Dividents/TA = Cổ tức của công ty i năm t

Tổng tài sản của công ty i năm t

công ty có chia cổ tức, và bằng 0 nếu ngược lại

Tác giả cũng sử dụng tỉ lệ nợ và lãi vay của công ty là những biến khác đại diện cho

hạn chế tài chính bởi vì một công ty khi có tỉ lệ nợ thấp, lãi vay thấp sẽ hấp dẫn với các nhà đầu tư bên ngoài Theo Hovakimian và Titman (2006), một công ty có mức đòn bẩy tài chính cao khiến các nhà đầu tư e ngại về tính rủi ro khi đầu tư vào công

ty, vì vậy công ty khó tiếp cận được các nguồn vốn bên ngoài so với các công ty có

mức độ đòn bẩy tài chính thấp hơn Như vậy, biến tỉ lệ nợ và lãi vay tác giả kỳ vọng

có mối tương quan dương với hạn chế tài chính Những biến này được tác giả tính như sau:

Debt rate =Nợ dài hạn của công ty i năm t + Nợ ngắn hạn của công ty i năm tTổng nợ của công ty i năm t

Interest: Lãi vay của công ty i năm t

Tổng nợ công ty i năm t

Tính thanh khoản cũng là một yếu tố được tác giả sử dụng đại diện cho hạn chế tài chính, các công ty khi cạn kiệt nguồn vốn nội bộ sẽ có tính thanh khoản thấp (Kaplan và Zingales, 1997; Mc Mahon, 2001) Việc thiếu khả năng thanh khoản làm cho công ty mất đi cơ hội nhận được các khoản chiết khấu ưu đãi hay cơ hội

kiếm thêm lợi nhuận Đồng thời, thanh khoản gặp khó khăn cũng khiến cho khả năng điều hành bị hạn chế Biến này được tác giả kỳ vọng sẽ tương quan âm với

hạn chế tài chính

Tổng tài sản của công ty i năm t

EIBT/TA cũng là biến được tác giả sử dụng đại diện cho hạn chế tài chính Bởi vì

những công ty có thu nhập trước thuế và trước lãi vay cao ít gặp phải hạn chế tài

chính hơn so với các công ty có thu nhập trước thuế và trước lãi vay thấp Điều này hàm ý rằng, EBIT/TA càng cao thì công ty càng ít bị hạn chế tài chính

Tổng tài sản của công ty i năm t

Tác giả sử dụng biến tăng trưởng doanh thu để đại diện cho hạn chế tài chính bởi vì doanh nghiệp có mức tăng trưởng doanh thu cao sẽ thu hút được nhiều nguồn tài trợ bên ngoài (Whited và Wu, 2006), doanh nghiệp có tỷ lệ tăng trưởng doanh thu cao thường đang trong giai đoạn phát triển mạnh, thị phần tăng hoặc đang mở rộng kinh doanh sang các thị trường hoặc lĩnh vực mới Những doanh nghiệp có mức tăng trưởng doanh thu ổn định ở mức cao luôn được các nhà đầu tư đặc biệt quan tâm

Mối tương quan âm được tác giả kỳ vọng cho sự liên hệ giữa tăng trưởng doanh thu

và hạn chế tài chính Cụ thể biến này được tác giả tính như sau:

Sales growth=Doanh thu của công ty i năm t−Doanh thu của công ty i năm (t−1)Doanh thu của công ty i năm (t−1)

Tỉ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách cũng được tác giả sử dụng để đại diện cho

hạn chế tài chính Tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách được tác giả kỳ vọng sẽ tương quan âm với hạn chế tài chính

MB: Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách công ty i năm t

Tác giả kế thừa nghiên cứu của Erickson và Whited (2000), Almeida và cộng sự (2004), Almeida và Campello (2007), sử dụng quy mô công ty, số năm công ty hoạt động là các biến đại diện cho hạn chế tài chính Công ty có quy mô càng lớn thì khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài nhờ vào sự đảm bảo của tổng tài sản, thương

hiệu, tiếng tăm sẽ càng cao Chính vì vậy công ty càng lớn càng ít hạn chế tài chính Tương tự đối với các công ty hoạt động càng lâu, các mối quan hệ với đối tác, ngân hàng càng nhiều sẽ giúp việc huy động nguồn vốn bên ngoài dễ dàng hơn

sát

Tác giả còn sử dụng các biến tỷ lệ đầu tư và sự phụ thuộc nguồn tài trợ bên ngoài để làm biến đại diện cho hạn chế tài chính, bởi vì khi việc đầu tư của doanh nghiệp

phải phụ thuộc vào nguồn tài trợ đắt đỏ bên ngoài, công ty đang phải đối mặt với

hạn chế tài chính khi không thể tự trang trải bằng nguồn vốn nội bộ sẵn có Cụ thể các biến được tác giả tính như sau:

Inv/TA=Tài sản cố định của công ty i năm t – Tài sản cố định của công ty i năm (t−1)Tổng tài sản của công ty i năm t

External financial dependent

= Đầu tư công ty i năm t−Thu nhập ròng công ty i năm t

-Khấu hao TSCĐ công ty i năm t−Thu nhập từ thanh lý tài sản công ty i năm t

Đầu tư của công ty i năm t

Tất cả các yếu tố trên: quy mô và số năm hoạt động, hay các yếu tố khác liên quan đến tính thanh khoản, khả năng trả nợ cho phép xét đoán liệu rằng biến động trong lượng tiền mặt được nắm giữ từ ảnh hưởng của dòng tiền cao có phải là do các hạn

chế tài chính hay không?

Thu nhập bất ổn được tác giả đo lường bằng độ lệch chuẩn của thu nhập hoạt động trên tổng tài sản, độ lệch chuẩn của doanh thu thuần trên tổng tài sản và độ lệch chuẩn của lãi ròng trên tổng tài sản (D’Espalier và các cộng sự, 2014) Theo thứ tự trong báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, doanh thu thuần là yếu tố đầu tiên xem xét khi nhắc đến các yếu tố tác động đến thu nhập Doanh thu thuần là tất cả số tiền bán hàng được tạo ra bởi một công ty Doanh thu cho thấy được khả năng tạo ra thu nhập khi chưa tính tới các khoản chi phí phát sinh trong quá trình hoạt động của doanh nghiệp Tăng doanh thu là tăng lượng tiền của doanh nghiệp đồng thời tăng lượng hàng bán ra thị trường khi được thị trường chấp nhận Tổng doanh thu có quan hệ tỷ lệ thuận với tổng mức lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp Nếu doanh thu tăng lên thì lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp của doanh nghiệp cũng tăng lên một cách tương ứng (xem các khoản chi phí không đổi)

Standard deviation LnSales = Độ lệch chuẩn của LnSales ít nhất 5 năm liên tiếp

Với: LnSales = Ln(Doanh thu của công ty i trong năm t)

EBIT là tất cả các khoản thu nhập của công ty trước khi tính các khoản thanh toán tiền lãi vay và thuế thu nhập Một yếu tố quan trọng đóng vai trò giúp cho EBIT được sử dụng rộng rãi là EBIT đã loại bỏ sự khác nhau giữa cấu trúc vốn và thuế suất giữa các công ty khác nhau Do đã loại bỏ lãi vay và thuế, EBIT làm rõ hơn khả năng tạo lợi nhuận của công ty, và từ đó giúp dễ dàng so sánh các công ty với nhau

tiếp

Với: EBIT/TA = Thu nhập trước thuế trước lãi vay của công ty i năm t

Tổng tài sản của công ty i năm t

Lãi ròng là chỉ tiêu cuối cùng trên báo cáo tình hình hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, đại diện cho doanh thu còn lại khi tất cả các chi phí hoạt động, lãi vay, thuế và cổ tức cổ phiếu ưu đãi (nhưng không chia cổ tức cổ phiếu phổ thông)

đã được khấu trừ từ tổng doanh thu của công ty Lãi ròng là một trong những chỉ tiêu gần nhất thể hiện rõ thu nhập của công ty

liên tiếp

Với: Netprofit/TA = Lãi sau thuế của công ty i năm t

Tổng tài sản của công ty i năm t

Kế thừa nghiên cứu của D’Espallier (2014), bài nghiên cứu cũng xem xét tương quan chuỗi trong thu nhập đo lường bằng hệ số tự hồi quy bậc nhất của hồi quy chuỗi thời gian AR(1) tức là hồi quy thu nhập trên thu nhập có độ trễ là một năm Thêm nữa bài nghiên cứu cũng xem xét tương quan chuỗi của thu nhập hoạt động (EBIT/TA), thu nhập ròng trên tổng tài sản, doanh thu trên tổng tài sản Nếu giữ

tiền mặt trong doanh nghiệp chủ yếu để làm giảm tác động của thu nhập bất ổn (Acharya và cộng sự, 2007; Bates và các cộng sự, 2009; Riddick và Whited, 2009),

thì tương quan chuỗi của thu nhập sẽ tương quan âm với biến động trong lượng tiền

mặt được nắm giữ từ ảnh hưởng của dòng tiền của công ty

tiếp

tiếp

năm liên tiếp

Chi phí đại diện phát sinh do xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và chủ sở hữu Các xung đột đại diện thông qua việc nắm giữ tiền mặt quá mức có thể được giảm bớt

bằng một hệ thống quản trị đầy đủ và chất lượng Trên cơ sở này tác giả chọn hai

biến Board member và CEO duality thể hiện cho chất lượng quản tri doanh nghiệp đại diện cho vấn đề đại diện của doanh nghiệp

những nghiên cứu khác nhấn mạnh đến những yếu tố của ban giám đốc để cải thiện

chất lượng quản trị Với tinh thần đó, tác giả sử dụng số thành viên của hội đồng

quản trị như một yếu tố đại diện cho chất lượng quản trị Hai chức năng quan trọng

nhất của ban quản trị là tham mưu và giám sát (Raheja, 2005; Adams và Ferriera, 2007) Càng nhiều thành viên trong ban quản trị thì ban quản trị càng có nhiều kinh nghiệm và hiểu biết, hội đồng quản trị có quy mô lớn hơn có thể đưa ra những lời khuyên và sự tư vấn tốt hơn trong việc quản trị doanh nghiệp (Dalton và cộng sự, 1999) Hơn nữa, hội đồng quản trị có trách nhiệm giám sát, kỷ luật, và loại bỏ đội ngũ quản lý không hiệu quả, để đảm bảo rằng các nhà quản lý theo đuổi lợi ích của

cổ đông, vì vậy, một ban quản trị có nhiều thành viên hơn giúp công ty có thể giám sát tốt hơn

quản trị cũng là giám đốc điều hành và bằng 0 nếu ngược lại Bài nghiên cứu cũng xây dựng các biến giả CEO kiêm nhiệm, biến này bằng 1 nếu chủ tịch hội đồng

quản trị cũng là CEO, tức là công ty có CEO kiêm nhiệm Lý thuyết đại diện nhấn

mạnh đến sự độc lập trong quản lý của hội đồng quản trị như một điều kiện chính để theo dõi và thực hiện chức năng kiểm soát, chính vì vậy các CEO kiêm nhiệm có

thể củng cố vai trò CEO bằng cách giảm hiệu quả của hội đồng quản trị trong việc giám sát Đối với nhiều lý do, CEO kiêm nhiệm tạo ra một bối cảnh thuận lợi để cho phép CEO tham gia vào các cơ hội quản lý chiến lược của công ty Đầu tiên, CEO kiêm nhiệm phá vỡ sự cân bằng quyền lực giữa các CEO và hội đồng quản trị, làm hạn chế hiệu quả của hội đồng quản trị trong việc kiểm soát các quyết định

quản lý Bối cảnh CEO kiêm nhiệm, trong đó các giám đốc điều hành có một sức

mạnh hợp pháp ở cả đội ngũ quản lý và hội đồng quản trị vì vậy làm gia tăng ảnh hưởng của CEO và dễ dàng thực hiện các quyết định quản lý đi chệch khỏi lợi ích

của cổ đông Khi CEO cũng là chủ tịch hội đồng quản trị, người này có trách nhiệm

tạo ra những chiến lược quản trị của công ty và cũng sẽ là người đánh giá những chiến lược này, điều này làm giảm chất lượng quản trị của công ty (Finkelstein và D’ Aveni, 1994) CEO kiêm nhiệm làm tăng tính bất cân xứng thông tin giữa CEO

và hội đồng quản trị CEO kiêm nhiệm có thể dễ dàng chỉnh sửa nội dung và thông tin trong các cuộc họp quan trọng Kết quả là, các CEO kiêm nhiệm có thể tận dụng thông tin bất cân xứng gây ảnh hưởng vào các quá trình ra quyết định của hội đồng

quản trị Như vậy, kết hợp các vị trí giám đốc điều hành và chủ tịch hội đồng quản

trị làm suy yếu hiệu quả của hội đồng quản trị trong việc kiểm soát và giám sát, do

đó làm tăng chi phí đại diện

Almeida và các cộng sự (2004) tìm ra bằng chứng rằng, những nhà quản trị tiền mặt luôn phải cân nhắc là nên nắm giữ tiền để không phụ thuộc vào các nguồn tài trợ bên ngoài hay dùng tiền đầu tư vào các dự án có NPV dương Almeida và các cộng

sự (2004) cũng cho thấy các công ty sẽ gặp khó khăn khi đưa ra quyết định nếu công ty phải đối mặt với tình trạng bị hạn chế tài chính Khi các công ty đối mặt với

hạn chế tài chính, các nhà quản trị công ty sẽ ưu tiên nắm giữ tiền để tránh các chi

phí đắt đỏ từ việc sử dụng nguồn tài trợ từ bên ngoài Almeida và các cộng sự (2004) phân chia mẫu nghiên cứu thành các mẫu nhỏ dựa trên các đặc điểm hạn chế tài chính, đã cho thấy biến động trong lượng tiền mặt được nắm giữ từ dòng tiền cao hơn đối với các doanh nghiệp có thanh khoản thấp, các doanh nghiệp có quy mô

nhỏ và doanh nghiệp không có trái phiếu hoặc thương phiếu được xếp hạng Almeida và các cộng sự (2004) cho rằng biến động trong lượng tiền mặt từ ảnh hưởng của dòng tiền dương liên quan đến sự tồn tại của những hạn chế tài chính

Dựa trên các mô hình và bằng chứng thực nghiệm của Almeida và các cộng sự (2004), tác giả kỳ vọng rằng càng phải đối mặt với nhiều hạn chế tài chính thì các công ty càng gia tăng lượng tiền nắm giữ từ tác động của sự biến động trong dòng

tiền, từ đó tác giả xây dựng giả thuyết H1:

H1: S ự biến động trong lượng tiền mặt được nắm giữ của các công ty Việt Nam từ ảnh hưởng của dòng tiền có mối tương quan dương với sự tồn tại của hạn chế tài chính

Đối với ảnh hưởng của thu nhập không chắc chắn đến sự biến động trong lượng tiền

mặt được các công ty nắm giữ từ ảnh hưởng của sự biến động trong dòng tiền, nghiên cứu của Acharya và các cộng sự (2007) cho thấy, các công ty bị hạn chế tài chính chỉ nắm giữ tiền từ sự ảnh hưởng của dòng tiền khi nhu cầu bảo hiểm rủi ro cao, còn khi nhu cầu bảo hiểm rủi ro thấp các công ty này sẽ dùng tiền để trả nợ Acharya và các cộng sự (2007) thấy rằng, rủi ro thiếu hụt thu nhập đã tạo nên khuynh hướng nắm giữ tiền của các công ty Bates và các cộng sự (2009) cho rằng,

việc nắm giữ tiền tăng trong thời gian gần đây ít nhất có thể giải thích một phần

bằng việc tăng lên trong mức biến động của thu nhập do cạnh tranh Theo Riddick

và Whited (2009), sự biến động lượng trong tiền mặt được nắm giữ của các công ty

phụ thuộc vào mức độ thu nhập không chắc chắn mà công ty phải đối mặt Cú sốc thu nhập có quyết định đến lượng tiền mặt được công ty nắm giữ và sự biến động lượng tiền nắm giữ không chỉ do chi phí sử dụng nguồn tài trợ từ bên ngoài Dựa trên mô hình của Riddick và Whited (2009) và liên kết thực nghiệm giữa thu nhập không chắc chắn và sự thay đổi trong việc nắm giữ tiền, tác giả bài nghiên cứu này

kỳ vọng một mức biến động thu nhập cao thì sẽ tạo ra một biến động trong lượng

tiền mặt được nắm giữ từ ảnh hưởng của dòng tiền cao Tác giả xây dựng giả thuyết H2:

H2: S ự biến động trong lượng tiền mặt được nắm giữ của các công ty Việt Nam từ ảnh hưởng của dòng tiền tương quan dương với sự bất ổn trong thu nhập

Lý thuyết dòng tiền tự do theo Jensen (1986) cho rằng, các nhà quản lý công ty có

xu hướng thực hiện số lượng cơ hội đầu tư nhiều cho dù có những dự án đem lại NPV âm khi lượng tiền mặt được nắm giữ trong công ty dồi dào Nếu nhà quản trị tìm kiếm lợi ích cá nhân bằng việc nắm giữ lượng tiền tăng thêm tối ưu, việc tăng lên trong lượng tiền nắm giữ từ ảnh hưởng của dòng tiền sẽ tương quan dương với

mức độ nghiêm trọng của vấn đề đại diện Phù hợp với những phát hiện của Pawlina và Renneboog (2005), việc quản lý, giám sát tốt hơn và tạo động lực tối đa hóa giá trị công ty sẽ làm giảm mức đầu tư và lượng tiền dư thừa Trên tinh thần của các bài nghiên cứu trước, bài nghiên cứu ở thị trường Việt Nam của tác giả sẽ xem xét mối tương quan giữa chất lượng ban quản trị và sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ từ ảnh hưởng của dòng tiền thông qua việc xây dựng và kiểm định

giả thuyết H3:

H3: S ự biến động trong lượng tiền mặt được nắm giữ của các công ty Việt Nam từ

ảnh hưởng của dòng tiền tương quan âm với chất lượng quản trị

Đầu tiên, tác giả ước tính mô hình (1) dựa trên nghiên cứu của D’Espallier và các

cộng sự (2014) để đánh giá tác động của dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền

mặt được nắm giữ ở các công ty Việt Nam Tác giả sẽ sử dụng mô hình FEM, GMM, SYS-GMM để hồi quy mô hình (1)

thay đổi trong lượng tiền mặt được các công ty Việt Nam nắm giữ cho từng công ty

trong mẫu nghiên cứu Từ đây xác định được công ty nào có lượng tiền mặt nắm

giữ tăng lên hay giảm đi từ ảnh hưởng của dòng tiền

do ảnh hưởng của dòng tiền cho từng công ty trong mẫu có được từ hồi quy phương trình (2), tiến hành phân loại các công ty này theo tứ phân vị mức độ thay đổi lượng

tiền mặt được nắm giữ do ảnh hưởng của dòng tiền, và phân loại theo lượng tiền

mặt được nắm giữ tăng hoặc giảm do ảnh hưởng của dòng tiền Từ đây quan sát đặc điểm chung của các nhóm biến đại diện cho hạn chế tài chính, thu nhập bất ổn và chi phí đại diện đối với từng nhóm công ty đã được phân loại Cuối cùng, tác giả

tiến hành hồi quy Pooled OLS và Logit nhằm kiểm tra lại một lần nữa các kết quả

thể hiện sự ảnh hưởng của các nhóm biến đại diện cho hạn chế tài chính, thu nhập

bất ổn và chi phí đại diện lên sự thay đổi trong lượng tiền mặt được các công ty nắm

giữ do ảnh hưởng của dòng tiền

Bước 1: Thống kê mô tả

Tác giả tiến hành thống kê mô tả các biến nhằm mô tả lại những đặc tính ban đầu

của chuỗi dữ liệu nghiên cứu Cụ thể, tác giả sẽ mô tả dữ liệu dựa trên các chỉ tiêu: giá trị trung bình, trung vị, giá trị lớn nhất, nhỏ nhất và độ lệch chuẩn của các biến trong mẫu

Bước 2: Kiểm định sự tương quan giữa dòng tiền và biến động trong lượng tiền

Kiểm định mối tương quan giữa dòng tiền và mức độ thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ của các công ty bằng cách ước lượng mô hình thông qua phương pháp FEM, GMM và SYS-GMM Tác giả sử dụng ước lượng FEM để loại trừ các tác động riêng phản ánh sự khác biệt không quan sát được của các công ty như ảnh hưởng về ngành, sự khác biệt trong loại hình tài sản, sự khác biệt trong quản lý và các nhân tố theo thời gian như chu kỳ kinh tế,…để có thể ước lượng những ảnh hưởng thực (net effects) của biến giải thích lên biến phụ thuộc Nhưng ước lượng