SỰ GIA NHẬP CỦA CÁC NƯỚC THUỘC NHÓM THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI VÀO THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH QUỐC TẾ

Thâm hụt tài khoản vãng lai • Tài khoản vãng lai: còn gọi là cán cân vãng lai trong cán cân thanh toán của một quốc gia ghi chép những giao dịch về hàng hóa và dịch vụ giữa người cư trú

Emerging Market Countries’ Access

to International Financial Markets

SỰ GIA NHẬP CỦA CÁC NƯỚC THUỘC NHÓM THỊ TRƯỜNG

MỚI NỔI VÀO THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH QUỐC TẾ

DANH SÁCH NHÓM 1

1 Trần Đình Duy

2 Mai Hoàng Hạnh

3 Phạm Thị Hồng Nga

4 Phan Thị Nguyên Thảo

5 Huỳnh Quang Sơn

6 Đỗ Diệu Thúy

“ Khả năng tiếp cận vốn vay của các nước thuộc nhóm thị trường mới nổi bị ảnh hưởng như thế nào bởi vị thế ưu tiên của các nước phát triển trong thị trường tài chính quốc tế? ”

VẤN ĐỀ ĐẶT RA

NỘI DUNG THUYẾT TRÌNH

Phần 1: The current account deficit(Thâm hụt tài khoản vãng lai) Phần 2: The portfolio balance model(Mô hình danh mục đầu tư) Phần 3: The debt issues and debt management in VietNam today

(Vấn đề vay và quản lý nợ của Việt Nam hiện nay)

Phần 1: The current account deficit

(Thâm hụt tài khoản vãng lai)

Thâm hụt tài khoản vãng lai

• The Current Account (tài khoản vãng lai)

• The Current Account Deficit (thâm hụt tài khoản vãng lai)

• The situation and the cause of the Current Account Deficit

of the United States in the period 1980-2009

(Tình trạng và nguyên nhân thâm hụt tài khoản vãng lai của

Mỹ trong giai đoạn 1980-2009)

Thâm hụt tài khoản vãng lai

• Tài khoản vãng lai: (còn gọi là cán cân vãng lai) trong cán cân

thanh toán của một quốc gia ghi chép những giao dịch về hàng hóa và dịch vụ giữa người cư trú trong nước với người cư trú ngoài nước

• Thâm hụt tài khoản vãng lai: tài khoản vãng lai thâm hụt khi

quốc gia nhập nhiều hơn hay đầu tư nhiều hơn Mức thâm hụt tài khoản vãng lai lớn hàm ý quốc gia gặp hạn chế trong tìm nguồn tài chính để thực hiện nhập khẩu và đầu tư một cách bền vững

• Theo cách đánh giá của IMF, nếu mức thâm hụt tài khoản vãng lai

tính bằng phần trăm của GDP lớn hơn 5, thì quốc gia bị coi là có mức thâm hụt tài khoản vãng lai không lành mạnh

Thâm hụt tài khoản vãng lai

Cumulative Current Account Balance from 1980-2008

: Các quốc gia với thặng dư trong tài khoản vãng lai

: Các quốc gia với thâm hụt trong tài khoản vãng lai

Đơn vị tính: Tỷ USD ( Nguồn gốc dữ liệu: IMF)

Qua biểu đồ cho thấy:

Nhật Bản, Trung Quốc có tình trạng thặng dư TK vãng lai cao nhất 2,747.943 tỷ USD

Mỹ có tình trạng thâm hụt TK vãng lai cao nhất 7,335.869 tỷ USD

• Tình trạng và nguyên nhân thâm hụt tài khoản vãng lai của Mỹ

sẽ được phân tích rõ hơn như sau:

Thâm hụt tài khoản vãng lai

Bảng 1: Thâm hụt tài khoản vãng lai tính theo % so với GDP

Trong khoảng thời gian 1997 – 2004, 2/3 thâm hụt tài khoản vãng lai của Mỹ được bù đắp bằng nguồn thặng dư của các nước mới nổi, phần còn lại được bù đắp bằng thặng dư của các nước công nghiệp.Tình trạng thâm hụt tài khoản vãng lai của Mỹ (1980-2009)

- Đầu tư cao và sự tăng trưởng tiêu dùng cao ở Mỹ.(Roubini và Setser 2004).

- Sự gia tăng tiết kiệm của các quốc gia khác.(Bernanke 2005)

- Tăng trưởng nhanh chóng của một số nước đang phát triển (Cabellero và những người khác 2006)

- Những chính sách thận trọng của những nước đang phát triển, như chính sách về tỷ giá hối đoái.(sự giải thích về sự mất cân bằng của Dooley và những người khác 2006)

Nguyên nhân thâm hụt tài khoản vãng lai của Mỹ:

Thâm hụt tài khoản vãng lai

Trước tính hình thâm hụt tài khoản vãng lai của Mỹ ngày càng gia tăng Một số nhà kinh tế học đã đưa ra các nghiên cứu phân tích về

sự mất cân bằng toàn cầu như sau:

• Nghiên cứu phân tích những kịch bản sự điều chỉnh thâm

hụt tập trung vào mức độ điều chỉnh tỷ giá hối đoái cần thiết

để khắc phục vấn đề

VD: Goldstein (2004) thảo luận vai trò của chế độ tỷ giá hối đoái Trung Quốc trong tài trợ cho những khoản thâm hụt

Thâm hụt tài khoản vãng lai

• Riêng Nilufer Ozdemir đã phân tích để thấy: Thặng dư tài

khoản là kết quả từ các cơ hội vay vốn hạn chế mà họ đã có thời gian gần đây chứ không phải do chính sách thận trọng của các thị trường mới nổi

• Nilufer Ozdemir đã sử dụng mô hình lý thuyết, tập dữ liệu

các nền kinh tế thị trường mới nổi từ 39 năm và các yếu tố biến đổi trong việc phân tích biến động các chỉ số quốc tế trước đây

Để hiểu hơn các phân tích của các nhà kinh tế học, nhóm đã đưa ra một số lý thuyết tác giả

đã dùng như sau:

Chính sách tỷ giá và mối quan hệ của chính sách

tỷ giá với nợ nước ngoài

Chính sách tỷ giá hối đoái là tổng thể các nguyên tắc, công cụ, biện

pháp được nhà nước sử dụng để điều chỉnh tỷ giá của một quốc gia

trong một thời kỳ nhất định nhằm đạt mục tiêu đã định trong chiến

lược phát triển của quốc gia đó.

Mối quan hệ của chính sách tỷ giá với nợ nước ngoài:

Các khoản vay nợ nước ngoài thường được tính theo đơn vị tiền tệ

nước đó hoặc những đồng tiền mạnh nên khi TGHĐ tăng lên đồng

nghĩa với sự tăng lên của gánh nặng nợ nước ngoài Ngày nay khi sự

luân chuyển vốn quốc tế ngày càng tự do thì các nước đặc biệt các

nước đang phát triển càng cần phải thận trọng hơn trong chính sách tỷ

giá để đảm bảo tăng trưởng và khả năng trả nợ nước ngoài.

Để giải quyết vấn đề đã nêu ra, tác giả bài viết thực hiện 02 bước:

• Lập mô hình danh mục đầu tư của quốc gia cho vay nợ

• Kiểm định số liệu 39 quốc gia mới nổi, để tìm ra sự tác động của Mỹ tới cơ hội mượn nợ của những nước này

Kết quả thu được cho thấy: vị thế ưu tiên vay nợ của Mỹ có tác động nhất định đến cơ hội mượn nợ của 5 trong số 6 nhóm quốc gia được phân tích.

Mô hình danh mục đầu tư của Nulifer Ozdemir

Phần 2: The portfolio balance model

(Mô hình danh mục đầu tư)

Mô hình danh mục đầu tư

• Mô hình danh mục đầu tư của Markowitz

• Mô hình định giá vốn(CAPM)

• Mô hình danh mục đầu tư cân bằng của Nilufer Ozdemir

Ta gọi đường cong từ MVP trở lên là đường cong hiệu quả (efficient set) hay còn gọi là đường biên hiệu quả của danh mục đầu tư gồm các tài sản rủi ro.

Mô hình danh mục đầu tư của Markowitz

• Harry Markowitz đưa ra một mô hình chính thức trong việc lựa chọn danh muc đầu tư, phản ánh nguyên tắc về đa dạng hóa rủi ro

• Như vậy, một nhà đầu tư muốn lựa chọn danh mục cổ phiếu

để đầu tư thì trước hết người đó phải lựa chọn trong số các danh mục nằm trên đường biên hiệu quả Tiếp theo, tùy vào khả năng chấp nhận rủi ro của người đó để xác định danh mục cổ phiếu tối ưu nhất cho người đầu tư đó Điểm tiếp xúc giữa đường bàng quan với đường biên hiệu quả chính là định vị của danh mục tối ưu của nhà đầu tư đó

Mô hình danh mục đầu tư của Markowitz

Mô hình định giá vốn (CAPM)

Danh mục đầu tư thị trường (Market Porfolio)

Danh mục đầu tư thị trường là một danh mục đầu tư bao gồm tất cả những tài sản có nguy cơ rủi ro trên thị trường và mỗi tàisản trong danh mục này chiếm một tỷ lệ đúng bằng giá trị thị trường của tài sản đó trong tổng giá trị của toàn bộ thị trường

Đường thị trường vốn (The Capital Market Line - CML)

- Mô hình Markowitz đã đưa ra nguyên tắc lựa chọn danh mục đầu tư tối ưu cho mỗi nhà đầu tư căn cứ vào khả năng chấp nhận rủi ro của nhà đầu tư đó

- Theo mô hình trên, nếu thị trường tồn tại loại chứng khoán phi rủi ro và giả thiết rằng cá nhân nhà đầu tủ có thể vay, mượn không hạn chế trên cơ sở lãi suất này thì kết quả về lý thuyết lựa chọn danh mục đầu tư sẽ được mô tả thông qua phương trình:

Mô hình định giá vốn (CAPM)

Trong đó:

E(R): Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của danh mục đầu tư C bất kỳ nằm trên đường CML

σ: Độ lệch chuẩn tỷ suất sinh lợi cảu danh mục C

σM: Độ lệch chuẩn tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường

Rf: Tỷ suất sinh lợi phi rủi ro

Mô hình định giá vốn (CAPM)

Đường thị trường chứng khoán (SML)

• Chỉ tiêu tương đối thể hiện cho sự đóng góp của tài sản i vào

phương sai của danh mục thi trường và là chỉ tiêu đo lường rủi ro hệ thống của tài sản i; Rf: tỷ suất sinh lợi của tài sản phi rủi ro; RM: tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường.

• Đây chính là mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng

của từng chứng khoán riêng lẻ được thể hiện dưới dạng phương trình.

Mô hình định giá vốn (CAPM)

Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) là một học thuyết

kinh tế mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng Hay nói cách khác, đây là mô hình định giá cho những chứng khoán có nguy cơ rủi ro; Hệ số β của một chứng khoán

là một chỉ số rủi ro hệ thống của tài sản đó và được xác định bằng phương pháp thống kê; Đường thị trường chứng khoán cung cấp thước đo chuẩn để định giá tài sản

Kết luận:

Mô hình định giá vốn (CAPM)

Mô hình danh mục đầu tư của Nulifer Ozdemir

• Mô hình gồm 01 quốc gia cho vay; 02 quốc gia vay nợ:

quốc gia U và 01 nền kinh tế mở, nhỏ SOE (quốc gia rủi

ro hơn)

• Có 02 trường hợp xảy ra:

Trường hợp 1: Hai quốc gia có vị thế bình đẳng theo đánh giá của quốc gia cho vay.

Trường hợp 2: Quốc gia U được ưu tiên vay nợ từ quốc gia cho vay.

Quốc gia cho vay

Lợi ích của quốc gia cho vay, với tỷ trọng giá trị đầu tư trong nước, cho quốc gia U vay, cho quốc gia SOE vay trong danh mục đầu tư được thể hiện theo pt sau:

Trong đó:

At+1: tỷ suất sinh của danh mục đầu tư của quốc gia cho vay ở thời điểm t+1

EtAt+1: kỳ vọng của At+1

VtAt+1 : phương sai của At+1

Φ : tham số liên qua đến mức độ chấp nhận rủi ro của quốc gia cho vay

Quốc gia cho vay

r i

t : là tỷ suất sinh lợi khi đầu tư vào quốc gia i ở thời điểm t

αi: tỷ trọng phần vốn cho quốc gia i mượn nợ trong danh mục đầu tư của nước cho vay

Quốc gia vay nợ

• Dut , Dst là nhu cầu vay vốn của quốc gia U và quốc gia SOE tại thời điểm t

• U là quốc gia ít rủi ro hơn và chỉ chứa đựng rủi ro tỷ giá.

• SOE có rủi ro tỷ giá cao hơn U (σs2 ≥ σu2) đồng thời SOE có rủi

ro vỡ nợ

• Rủi ro cao làm cho SOE trở nên kém hấp dẫn hơn U

• Khi lãi suất cân bằng trên TTTC mà SOE phải trả vượt qua mức r*, SOE đang đứng trên bờ vực vỡ nợ

Sự cân bằng trên thị trường tài chính quốc tế

Trường hợp 1: 02 quốc gia mượn nợ có vị thế tương đương

•Tỷ trọng vốn dành cho quốc gia U và quốc gia SOE trong danh mục đầu tư của quốc gia cho vay nợ:

Sự cân bằng trên thị trường tài chính quốc tế

Với W t là tổng tài sản của quốc gia cho vay

Trường hợp 1: 02 quốc gia mượn nợ có vị thế tương đương

• Lượng vốn mà quốc gia U và quốc gia SOE vay được xác định lần lượt theo các công thức

• Khi các quốc gia có nhu cầu vay nợ có vị thế ngang nhau, lãi suất

tối đa mà quốc gia SOE cần phải trả khi vay (r * ) được xác định theo công thức

r * = r * (σ2s)

• Vì vậy, rủi ro quốc gia là yếu tố duy nhất quyết định cơ hội vay

nợ của quốc gia SOE, khi vị thế của 02 quốc gia U, SOE là ngang bằng (theo đánh giá của quốc gia cho vay)

Sự cân bằng trên thị trường tài chính quốc tế

Trường hợp 2: 1 quốc gia được ưu tiên vay nợ từ quốc gia cho vay

• Quốc gia cho vay sẽ xét nhu cầu vay vốn của quốc gia U, sau

đó xem xét đến quốc gia SOE

•Khi nào nhu cầu vay nợ của quốc gia U thấp, quốc gia SOE mới có điều kiện tiếp cận nguồn vốn từ quốc gia cho vay nợ Và khi quốc gia U có nhu cầu vay nợ nhiều, lãi suất vay vốn của quốc gia SOE sẽ tăng cao

Sự cân bằng trên thị trường tài chính quốc tế

Trường hợp 2: 1 quốc gia được ưu tiên vay nợ từ quốc gia cho vay

Sự khác biệt giữa 02 quốc gia co nhu cầu vay nợ được mô tả bằng tham số r*

Các nhóm biến số ảnh hưởng đến cơ hội vay nợ của SOE

Tỷ trọng vốn dành cho quốc gia SOE mượn trong danh mục đầu tư của quốc gia cho vay phụ thuộc vào loại 02 biến số: nhóm biến số chủ quan, riêng biệt của quốc gia SOE được biểu thị bằng δs2 và nhóm biến số từ nước ngoài (nhân tố khách quan) Ft

αst = αs (Ft ; σs2) Với:

Ft = F(Wt ; Φ) trong T/h 1

Ft = F(Wt ; Φ ; Dut) trong T/h 2

Kiểm định giả thiết

Kiểm định giả thiết sự mất cân đối trong tài khoản vãng lai của Mỹ là một trong những nguyên nhân ảnh hưởng đến cơ hội vay nợ của nhóm nước thị trường mới nổi:

 Ft = β0 + β1 Wt + β2 Φ + β3 Dtu

 Yếu tố β3 mang dấu âm và có mức ý nghĩa cao

Dữ liệu

• Số liệu thâm hụt cán cân tài khoản vãng lai tính theo tỷ lệ phần trăm GDP của những những quốc gia đang phát triển được lấy từ nguồn dữ liệu của IMF

• Các thị trường mới nổi được chia thành sáu nhóm căn cứ vào vị trí địa lý theo tiêu chuẩn phân loại của IMF

• Dữ liệu hàng quý trong giai đoạn 1980-2009 được sử dụng để ước lượng

Bảng 2: Tỷ lệ thâm hụt tài khoản vãng lai so với GDP mỗi nhóm quốc gia

AFRICA CEEUROPE COMMONW DEVASIA LAMERICA MEAST 0,82 0,82 0,49 0,76 0,69 0,86 

Dynamic Factor Model (Mô hình nhân tố động)

Phân tích nhân tố năng động thích hợp khi một số các biến tương quan được kiểm tra.Theo Forni et al (2000), nếu các mối tương quan giữa các biến cao, nó có ý nghĩa đại diện cho các thông tin được đưa ra trong tập dữ liệu này bằng cách sử dụng một loại chỉ số biến (dạng biến loại chỉ số) mô tả các hành vi phổ biến giữa các biến

• Giả sử yt là một vector Q-chiều của loạt hiệp phương sai đứng yên và Syy là ma trận mật độ quang phổ liên quan Khi

đó, chuỗi thời gian được gọi là có cấu trúc yếu tố năng động, nếu yt và Syy có cấu trúc như sau:

Yt = A (L) Ft UtSyy= LL’ + V

• Mỗi chuỗi thời gian trong yt ở đây được biểu diễn như là tổng của hai thành phần trực giao lẫn nhauPhân tích nhân tố mô tả hiệp phương sai theo thời gian giữa các biến trong yt

Dynamic Factor Model (Mô hình nhân tố động)

Test statistics 10% critical values

Kết quả ADF chỉ ra rằng chỉ số giá tiêu dùng (CPI) trên thế giới

và tăng trưởng GDP và các yếu tố có nguồn gốc Trung Đông là những biến số duy nhất được tìm thấy là đứng yên ở mức tin cậy 90%.Vì vậy, trong ước tính dưới đây, sự khác biệt đầu tiên của các biến không không đứng yên sẽ được sử dụng

COEF Robust St Er Châu Phi

DUSCAD 0,62 *** 0,13 R-squared 00.28 WCPI 0,01 *** 0,00

DWOILP 0,02 *** 0,01

DLIBOR -0,08 * 0,04 Constant -0,09 0,10 Trung và Đông Âu

DUSCAD -0,64 *** 0,22 R-squared 00.36

DWOILP -0,08 *** 0,01 WGDP -0,16 *** 0,06 DLIBOR 0,67 *** 0,11 Constant 0,41 * 0,22

Bảng 4: Kết quả ước lượng các nhân tố phổ biến cho số nhân

Kiểm định AFRICA CEEUROPE COMMONW DEVASIA LAMERICA MEAST

Bảng 5 mỗi cột thể hiện kết quả của các kiểm định hồi quy khác nhau của mỗi khu vực khác nhau.

+ Kiểm định RAMSEY RESET :ở cột thứ 2 là kiểm định sai số cụ thể Dựa trên

ý tưởng là nếu 1 sự hồi quy được cụ thể hoàn toàn thì nó ắt hẳn không thể tìm ra bất kỳ biến số độc lập nào thêm vào.

+ Hàng 3 của bảng 5 chỉ ra p-value của kiểm định WALD Kết quả chỉ ra rằng biến số độc lập cũng quan trọng trong hồi quy.

+ MEAN VIF là yếu tố chênh lệc lạm phát cho những biến số độc lập để kiểm định sự đa cộng tuyến Khi 1 biến mà giá trị VIF của nó mà cao hơn 10 thì đáng

để đầu tư cho thời gian dài, sự đa cộng tuyến k được tìm thấy trong hồi quy.

+ SHPIRO-WILK ở dòng cuối cùng kiểm tra giả thiết 0 rằng những sự chênh lệch từ sự phân bố dân cư bình thường Nếu giá trị p-value lớn hơn mức α được chọn, sau đó nó k bác bỏ được giả thiết 0.

Bảng 5: Chuẩn đoán phép thử.

• Bảng 5 thể hiện giá trị p-value của những ước lượng này, chỉ

ra sự hồi quy được cụ thể hoàn toàn ở mức 95% mức độ tin cậy

• Nếu bảng 5 chỉ ra rằng chúng ta k bác bỏ giả thiết 0 thì sự chênh lệch của tất cả 6 đẳng thức trên đến từ sự phân phối dân cư bình thường với mức tin cậy 95%

Bảng 5: Chuẩn đoán phép thử.