Chính sách tài chính doanh nghiệp và giá trị của tiền mặt

CHÍNH SÁCH TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP VÀ GIÁ TRỊ CỦA TIỀN MẶT TÓM TẮT Bài nghiên cứu được thực hiện với mục tiêu là xem xét giá trị biên trung bình tiền mặt của các doanh nghiệp Việt Nam,

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

TRẦN THỊ HẢI YẾN

CHÍNH SÁCH TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

VÀ GIÁ TRỊ CỦA TIỀN MẶT

CHUYÊN NGÀNH: KINH TẾ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

MÃ SỐ: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH, NĂM 2013

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

TRẦN THỊ HẢI YẾN

CHÍNH SÁCH TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

VÀ GIÁ TRỊ CỦA TIỀN MẶT

CHUYÊN NGÀNH: KINH TẾ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

MÃ SỐ: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC T.S TRẦN THỊ HẢI LÝ

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH, NĂM 2013

CỘNG HÒA XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM

Độc lập - Tự do - Hạnh phúc

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan Luận văn thạc sĩ kinh tế “Chính sách tài chính doanh nghiệp và giá trị của tiền mặt” là công trình nghiên cứu của riêng tôi

Các kết quả nghiên cứu trong Luận văn là trung thực và chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nào khác

Học viên

Trần Thị Hải Yến

Để thực hiện được luận văn tốt nghiệp này em đã được sự giúp đỡ rất nhiệt tình của quý thầy, cô giáo trường Đại học Kinh tế thành phố Hồ Chí Minh, đặc biệt là Tiến

sĩ Trần Thị Hải Lý

Em xin gửi lời cảm ơn tới các thầy, cô trong trường cũng như thầy, cô trong khoa Tài chính Doanh nghiệp đã truyền đạt cho em những kiến thức quý báu trong quá trình học tập, đặc biệt em xin gửi lời cảm ơn sâu sắc đến Tiến sĩ Trần Thị Hải Lý đã tận tình giúp đỡ, hướng dẫn em trong quá trình thực hiện luận văn

T.P Hồ Chí Minh, tháng 10 năm 2013

Trần Thị Hải Yến

MỤC LỤC

TÓM TẮT 1

1 GIỚI THIỆU 2

2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC 3

3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU 8

3.1 Dữ liệu 8

3.2 Phương pháp nghiên cứu 10

3.3 Quy trình nghiên cứu 15

4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 17

4.1 Phân tích tương quan giữa các biến giải thích 17

4.2 Kết quả hồi quy mô hình giả thuyết 1, giả thuyết 2, giả thuyết 3 21

5 KẾT LUẬN 32

5.1 Kết quả nghiên cứu 32

5.2 Hạn chế của luận văn và hướng nghiên cứu tiếp theo 32

5.2.1 Hạn chế của luận văn 32

5.2.2 Hướng nghiên cứu tiếp theo 33

DANH MỤC BẢNG

Bảng 3.1.1: Thống kê mẫu quan sát

Bảng 3.2.1: Thống kê mô tả các biến

Bảng 3.3.1: Mã hóa biến quan sát

Bảng 4.1.1: Hệ số tương quan các biến giải thích trong mô hình 1 Bảng 4.1.2: Hệ số tương quan các biến giải thích trong mô hình 2 Bảng 4.1.3: Hệ số tương quan các biến giải thích trong mô hình 3 Bảng 4.2.1: Kết quả hồi quy mô hình 1 theo Pooled Ols

Bảng 4.2.2: Kết quả hồi quy mô hình 1 theo Fixed Effects

Bảng 4.2.3: Kết quả hồi quy mô hình 1 theo Random Effects Bảng 4.2.4: Tổng hợp kết quả hồi quy mô hình1

Bảng 4.2.5: Kết quả kiểm định Hausman trong mô hình1

Bảng 4.2.6: Kết quả hồi quy mô hình 2 theo Pooled Ols

Bảng 4.2.7: Kết quả hồi quy mô hình 2 theo Fixed Effects

Bảng 4.2.8: Kết quả hồi quy mô hình 2 theo Random Effects Bảng 4.2.9: Tổng hợp kết quả hồi quy mô hình 2

Bảng 4.2.10: Kết quả kiểm định Hausman trong mô hình2

Bảng 4.2.11: Kết quả hồi quy mô hình 3 theo Pooled Ols

Bảng 4.2.12: Kết quả hồi quy mô hình 3 theo Fixed Effects Bảng 4.2.13: Kết quả hồi quy mô hình 3 theo Random Effects Bảng 4.2.14: Tổng hợp kết quả hồi quy mô hình 3

Bảng 4.2.15: Kết quả kiểm định Hausman trong mô hình 3

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

FEM: Mô hình những ảnh hưởng cố định

REM: Mô hình những ảnh hưởng ngẫu nhiên

HOSE: Sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

CHÍNH SÁCH TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

VÀ GIÁ TRỊ CỦA TIỀN MẶT

TÓM TẮT

Bài nghiên cứu được thực hiện với mục tiêu là xem xét giá trị biên trung bình tiền mặt của các doanh nghiệp Việt Nam, nhận ra giá trị biên của tiền mặt và đòn bẩy tài chính cũng như mức nắm giữ tiền mặt của công ty

Qua thực hiện phân tích hồi quy với mẫu chọn gồm 100 công ty được niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh từ năm 2007 đến năm 2012, tôi tìm thấy một số kết quả thực nghiệm như sau: (1) Chưa có cơ sở để kết luận giả thuyết

“Giá trị biên trung bình của tiền mặt giảm tương ứng với mức độ nắm giữ tiền mặt của công ty”; (2) Một đồng tiền mặt tăng thêm có giá trị lớn hơn đối với các công ty có đòn bẩy thấp so với các công ty có đòn bẩy cao; (3) Giá trị biên của tiền mặt đối với các công ty có ưu thế trong việc mua lại cổ phiếu có giá trị cao hơn

1 GIỚI THIỆU

Có thể nói việc quản trị vốn và tài sản trong các công ty là rất quan trọng và cần thiết Gần đây có rất nhiều nghiên cứu về giá trị tiền mặt và chính sách tài chính đối với giá trị doanh nghiệp và đã tìm thấy mối quan hệ giữa chúng

Giá trị của việc nắm giữ tiền mặt có quan hệ như thế nào với các chính sách tài chính, như chính sách nợ hay chính sách đầu tư và chính sách phân phối, là một vấn đề đã được nghiên cứu ở các quốc gia, điển hình là nghiên cứu đối với các công ty Mỹ của tác giả Michael Faulkender and Rong Wang với bài viết “Corporate Financial Policy and the Value of Cash” đăng tải trên Tạp chí tài chính năm 2006

Việc nắm giữ tiền mặt tạo ra khả năng thanh khoản cho doanh nghiệp, cho phép doanh nghiệp có thể đầu tư ngay mà không cần phụ thuộc vào nguồn vốn bên ngoài, do đó sẽ tiết kiệm được cả hai loại chi phí giao dịch (nợ hoặc phát hành cổ phần) Hơn nữa, tính thanh khoản của doanh nghiệp làm giảm phát sinh các chi phí tài chính

Tại sao các công ty nắm giữ một số lượng lớn tiền mặt và tương đương tiền trong tài sản của họ? Theo Keynes (1936) có hai lợi ích chính để nắm giữ tiền mặt Đầu tiên, một doanh nghiệp có thể tiết kiệm chi phí giao dịch bằng việc sử dụng tiền mặt để thanh toán mà không cần phải có tài sản thanh khoản khác Thứ hai, một doanh nghiệp

có thể dự trữ tiền mặt để hạn chế bớt rủi ro trong tương lai

Bài nghiên cứu này nhằm mục đích nhấn mạnh giá trị biên tiền mặt của các công ty, tìm hiểu mối quan hệ giữa giá trị biên tiền mặt với đòn bẩy tài chính và giá trị công ty của một mẫu các công ty ở Việt Nam Bài nghiên cứu tập trung vào một mẫu gồm 100 công ty niêm yết tại Sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (không bao gồm những công ty hoạt động trong lĩnh vực ngân hàng) trong khoảng thời gian từ năm 2007 đến năm 2012

Câu hỏi nghiên cứu

Câu hỏi thứ nhất, giá trị biên trung bình tiền mặt của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam như thế nào?

Câu hỏi thứ hai, giá trị biên của tiền mặt có quan hệ như thế nào với đòn bẩy tài chính

và mức độ nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp Việt Nam

Câu hỏi thứ ba, giá trị tiền mặt thay đổi như thế nào trong các công ty có hoạt động mua lại cổ phiếu

Nghiên cứu này được trình bày như sau: Phần tiếp theo là tổng quan các nghiên cứu trước: phần này sẽ trình bày các kết quả nghiên cứu trước của các tác giả, từ đó đưa ra các câu hỏi nghiên cứu; Phần 3 trình bày phương pháp nghiên cứu: phần này sẽ đưa ra cách thức thu thập và xử lý số liệu, phương pháp nghiên cứu, lý do lựa chọn phương pháp nghiên cứu; Phần 4 trình bày các kết quả nghiên cứu; Phần 5 trình bày kết luận: phần này sẽ chốt lại các kết quả nghiên cứu, thảo luận và đưa ra các đề xuất, những hạn chế của luận văn và hướng nghiên cứu tiếp theo

2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC

Đề cập đến đề tài “Chính sách tài chính và giá trị của tiền mặt” đã có rất nhiều các nghiên cứu của các tác giả nước ngoài và thu được những kết quả vô cùng có ý nghĩa trong thực tiễn

Tên tác giả Nội dung nghiên cứu Kết quả nghiên cứu

công ty tài chính

Họ nhận thấy rằng các cổ đông công ty

có tăng trưởng tốt hơn và nhiều cơ hội đầu tư hơn có giá trị tiền mặt cao hơn so với các công ty tăng trưởng kém và ổn định hơn Họ thấy rằng một đồng tiền mặt tăng thêm ở công ty hạn chế tài chính có giá trị cao hơn công ty không hạn chế tài chính

Tên tác giả Nội dung nghiên cứu Kết quả nghiên cứu

nào

Họ đã chỉ ra rằng có sự ảnh hưởng nghiêm trọng, nghĩa là biến tiền mặt khá nhạy cảm với biến giá trị doanh nghiệp Họ thấy rằng giá trị tiền mặt và giá trị doanh nghiệp được xác định một phần bởi các kỳ vọng của nhà đầu tư về việc tiền mặt được sử dụng khi xảy ra các vấn đề không được kiểm soát của ban quản lý công ty

Meckling

(1976)

Xem xét giá trị tiền mặt Tiền mặt nắm giữ phi rủi ro có thể bị

định giá thấp bởi các cổ đông, đặc biệt là trong các công ty có rủi ro khủng hoảng tài chính cao vì lợi ích của tiền mặt chủ yếu thuộc về phía các trái chủ khi có phá sản xảy ra

Majluf (1984)

Xem xét tính linh hoạt tài chính

Thông tin bất cân xứng giữa nhà đầu tư

và nhà quản lý làm cho chi phí tài trợ từ bên ngoài tốn kém và giải thích lí do tại sao các công ty luôn muốn duy trì tính tài chính linh hoạt Nếu không có tính linh hoạt tài chính, các công ty có thể bỏ qua các dự án có NPV dương, dẫn đến đầu tư dưới mức Vì vậy, các công ty có thể mong muốn nắm giữ một số dư tiền mặt lớn để tối đa hóa giá trị cổ đông Nếu tiền mặt cho phép công ty chấp nhận các dự án làm tăng giá trị của họ, các nhà đầu tư có thể đánh giá mỗi đơn vị tiền mặt lớn hơn 1

Tên tác giả Nội dung nghiên cứu Kết quả nghiên cứu

Mikkelson và

Partch (2002)

Xem xét hiệu suất hoạt động và đặc điểm khác của các công ty đã có tiền mặt chiếm hơn ¼ tài sản

Họ cho thấy rằng hiệu suất hoạt động của các công ty có tiền mặt nhiều thì lớn hơn so với các doanh nghiệp tương tự về quy mô trong cùng ngành

Faulkender và

Wang (2006)

Họ phát triển câu hỏi liệu thị trường đánh giá lượng tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp là bao nhiêu

Faulkender và Wang (2006) cũng nêu một giả thuyết rằng một đô

la tiền mặt tăng thêm có giá trị cao hơn cho các

cổ đông trong các công

Họ tìm thấy rằng một đô la tiền mặt tăng thêm chỉ được các các cổ đông định giá

ở mức $0,79 Sau đó, họ cho thấy rằng giá trị biên của tiền mặt nhạy cảm với cả

số lượng tiền mặt nắm giữ và đòn bẩy tài chính của công ty Sau khi mở rộng các

mô hình, giá trị biên của tiền mặt ước tính với trường hợp không có tiền mặt và không có đòn bẩy là $1,52 Điều này có thể được giải thích bằng các cách sau đây: 1) vì công ty có đủ tiền mặt, đủ khả năng phân phối một phần tiền mặt bổ sung cho các cổ đông thông qua cổ tức hoặc mua lại cổ phiếu và thường cổ đông bị đánh thuế trên đó, chẳng hạn như thuế cổ tức, nên chỉ còn một phần dòng tiền đến tay của các cổ đông Do

đó, nên giá trị biên tiền mặt sẽ nhỏ hơn 1; 2) trái lại, đối với những công ty có vị thế tiền mặt thấp và cần tiền từ các thị trường bên ngoài, giá trị biên của tiền mặt cao hơn $ 1, bởi vì có thể tránh được

Tên tác giả Nội dung nghiên cứu Kết quả nghiên cứu

các chi phí giao dịch phát sinh do việc tiếp cận vào các thị trường vốn

Các công ty mà không có khó khăn trong việc tài trợ thì không cần phải nắm giữ nhiều tiền mặt, cổ đông không đánh giá cao tiền mặt đó, bởi vì các chi phí liên quan tới việc nắm giữ tiền mặt, bao gồm

cả chi phí đại diện

Họ nhận thấy rằng các nhà đầu tư ở các nước có mức quản trị trung bình đánh giá giá trị 1 đồng đô la tiền mặt là 0.33$, ít hơn so với đánh giá các nhà đầu tư ở các nước có mức quản trị cao hơn (0.91$), có nghĩa là việc quản trị doanh nghiệp kém

sẽ làm giảm giá trị nắm giữ tiền mặt

Họ đưa ra lời giải thích cho hiện tượng này bằng cách thay đổi đặc tính của các công ty và thay đổi mối quan hệ giữa đặc tính công ty và nắm giữ tiền mặt Kết quả của họ đã thừa nhận rằng hoạt động phòng ngừa để nắm giữ tiền mặt là một yếu tố quyết định cho nhu cầu tiền mặt

David J.Denis

(2010)

Họ đưa ra hai câu hỏi nghiên cứu: thứ nhất, tại sao nắm giữ tiền mặt

Họ đã sử dụng 74.347 quan sát từ năm

1985 đến năm 2006, bằng cách dùng mô hình hồi quy và thiết lập các biến kiểm soát, họ thấy rằng hệ số nắm giữ tiền mặt

Tên tác giả Nội dung nghiên cứu Kết quả nghiên cứu

có giá trị cao hơn ở các công ty bị hạn chế; thứ hai, nếu tiền mặt nhiều giá trị hơn đối với các công ty bị hạn chế thì tại sao nhiều công ty nắm giữ quá ít tiền

mặt?

của các công ty bị hạn chế là có ý nghĩa

lớn hơn so với công ty không bị hạn chế

Bằng cách chạy hồi quy Panel data, các bằng chứng đã chứng tỏ rằng các cổ đông định giá thấp việc nắm giữ tiền mặt

và vốn lưu động thực Kết quả của bài nghiên cứu không chỉ nói đến tầm quan trọng của nắm giữ tiền mặt và quản trị vốn luân chuyển, hơn thế nữa kết quả còn đưa ra lời khuyến khích đối với các nhà đầu tư nên theo đuổi các hoạt động của công ty trong một phạm vi khu vực

để tối đa hóa thu nhập của họ

Trong phần này, tôi sẽ trình bày dữ liệu nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu được

sử dụng nhằm đạt được mục tiêu nghiên cứu

3.1 Dữ liệu

Nghiên cứu này sử dụng một mẫu gồm 100 công ty được niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (không bao gồm các tổ chức là ngân hàng) trong giai đoạn từ năm 2007 đến hết năm 2012 được lựa chọn để nghiên cứu ( Chi tiết kèm Phụ lục Số 01)

Kỹ thuật chọn mẫu: Bắt đầu với một mẫu ban đầu gồm các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam, sau đó chỉ chọn những công ty được niêm yết tại Sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, tiếp theo loại trừ tất cả các công ty trong các ngành dịch vụ tài chính Sau đó, tiếp tục loại các công ty không có sẵn các dữ liệu cần thiết để thực hiện nghiên cứu này Đối với mỗi công ty được lựa chọn, cả dữ liệu

về giá chứng khoán và thông tin báo cáo tài chính được thu thập từ các cơ sở dữ liệu của Sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

Nguồn dữ liệu: Báo cáo tài chính và báo cáo thường niên của các doanh nghiệp niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (được tải từ trang web: http://vcbs.com.vn/); Thông tin về dữ liệu: giá của cổ phiếu được lấy từ một bộ dữ liệu giá và chỉ số giao dịch của VNIndex

(http://www.hsx.vn/hsx/Modules/Statistic/VnindexStatistic.aspx)

Cách thức thu thập và xử lý số liệu: việc thu thập số liệu được tổng hợp theo từng công

ty từ năm 2007 đến 2012 với các chỉ tiêu có trong phương trình hồi quy Số liệu được nhập vào chạy phần mềm sau đó cho ra kết quả phân tích hồi quy

Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng (Panel data)

Cơ sở dữ liệu bảng (panel data) chứa cả quan sát của chuỗi thời gian và cơ sở dữ liệu cross-sectional Chuỗi thời gian là tập hợp những quan sát của một biến số trong những khoảng thời gian liên tiếp nhau Cơ sở dữ liệu cross-sectional là những quan sát của nhiều cá nhân trên một đặc tính (ví dụ thu nhập) tại cùng một thời điểm duy nhất

Vì vậy, panel data thường được hiểu là dữ liệu hai chiều

Các loại dữ liệu Panel Data: dữ liệu bảng cân bằng (balanced): khi các đơn vị chéo có cùng số quan sát theo thời gian; Dữ liệu bảng không cân bằng (unbalance): khi các đơn

vị chéo không có cùng số quan sát theo thời gian

Tổ chức dữ liệu bảng: Unstacked: Các đơn vị chéo được sắp xếp theo thời gian một cách riêng biệt theo từng biến, đây là cách thông thường khi mô tả dữ liệu; Stacked:

Các đơn vị chéo được sắp xếp theo thời gian và các đơn vị chéo này được nhóm lại với nhau theo từng biến

Lý do sử dụng phương pháp hồi quy theo dữ liệu bảng Panel data:

Panel data cho phép kiểm soát sự khác biệt không quan sát được giữa các thực thể

Panel data cũng giúp kiểm soát cho các biến không quan sát được thay đổi theo thời

gian nhưng không phải giữa các công ty

Panel data có cả kiểu dữ liệu chéo và chuỗi thời gian

Phương pháp này còn nâng cao số quan sát của mẫu, phần nào khắc phục được hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến số, bậc tự do cao hơn, hiệu quả hơn và mô tả dạng

hàm dữ liệu bảng đơn giản

3.2 Phương pháp nghiên cứu

Mô hình cho dữ liệu bảng Panel data bao gồm: Mô hình những ảnh hưởng cố định (Fixed effects); Mô hình những tác động ngẫu nhiên (Random effects)

Trong bài nghiên cứu này, tôi sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính thông thường (Pooled Ols), mô hình những ảnh hưởng cố định (Fixed effects), mô hình những ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random effects) để hồi quy rồi dùng kiểm định Hausman để chọn

mô hình tối ưu nhất

Mô hình hồi quy tuyến tính thông thường (Pooled Ols)

Kiểm định với Pooled OLS bỏ qua cấu trúc bảng dữ liệu mà chỉ đơn giản là ước lượng

hệ số α, β Theo nhiều nghiên cứu trước đây, kiểm định Pooled Ols tỏ ra không hiệu quả

Mô hình những ảnh hưởng cố định (Fixed effects - FEM)

Với giả định mỗi thực thể đều có những đặc điểm riêng biệt có thể ảnh hưởng đến các biến giải thích, FEM phân tích mối tương quan này giữa phần dư của mỗi thực thể với các biến giải thích qua đó kiểm soát và tách ảnh hưởng của các đặc điểm riêng biệt (không đổi theo thời gian) ra khỏi các biến giải thích để chúng ta có thể ước lượng những ảnh hưởng thực (net effects) của biến giải thích lên biến phụ thuộc

Mô hình ước lượng sử dụng:

Y it= Ci + β X it + u it

Trong đó:

Yit : Biến phụ thuộc đối với thực thể công ty i thời điểm t

Xit: Là ma trận các biến độc lập của thực thể công ty i thời gian t

Ci (i=1….n): Là hệ số chặn cho từng thực thể nghiên cứu

β: Là hệ số góc đối với nhân tố X

uit : Là phần dư

Mô hình trên đã thêm vào chỉ số i cho hệ số chặn “c” để phân biệt hệ số chặn của từng doanh nghiệp khác nhau có thể khác nhau, sự khác biệt này có thể do đặc điểm khác nhau của từng doanh nghiệp hoặc do sự khác nhau trong chính sách quản lý, hoạt động của doanh nghiệp

Mô hình những ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random effects)

Điểm khác biệt giữa mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) và mô hình ảnh hưởng cố định (FEM) được thể hiện ở sự biến động giữa các thực thể Nếu sự biến động giữa các thực thể có tương quan đến biến độc lập – biến giải thích trong mô hình ảnh hưởng cố định thì trong mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên sự biến động giữa các thực thể được giả

sử là ngẫu nhiên và không tương quan đến các biến giải thích

Chính vì vậy, nếu sự khác biệt giữa các thực thể có ảnh hưởng đến biến phụ thuộc thì REM sẽ thích hợp hơn so với FEM Trong đó, phần dư của mỗi thực thể (không tương quan với biến giải thích) được xem là một biến giải thích mới

Ý tưởng cơ bản của mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên cũng bắt đầu từ mô hình:

Y it = Ci + β X it + u it

Thay vì trong mô hình trên, Ci là cố định thì trong REM có giả định rằng nó là một biến ngẫu nhiên với trung bình là C1 và giá trị hệ số chặn được mô tả như sau:

Ci = C +εi (i=1, n)

Trong đó εi :là sai số ngẫu nhiên có trung bình bằng 0 và phương sai là ϭ2

Thay vào mô hình ta có:

Y it = C + β X it +εi + u it

Y it = C + β X it + w it

Kiểm định Hausman: sử dụng để so sánh giữa hai mô hình FEM và REM

Giả thuyết H0 : Mô hình REM là mô hình thích hợp hơn FEM

Thống kê kiểm định này phân phối theo phân phối Khi bình phương với số bậc tự do

là (n-2)

Nếu (Prob > λ2 ) < 0,05 thì bác bỏ giả thuyết H0 , chấp nhận giả thuyết H1 “FEM sẽ là

mô hình thích hợp hơn”

Giả thuyết nghiên cứu

Theo mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu ở trên, bài nghiên cứu tiến hành kiểm định ba giả thuyết sau:

Giả thuyết 1: Giá trị biên của tiền mặt giảm tương ứng với mức độ nắm giữ tiền mặt của công ty

Ta tiến hành phân tích hồi quy mô hình sau: (sau đây gọi mô hình 1)

ri,t – RBi,t = γ0 + γ1 + γ2( + γ3( + γ4 + γ5 + γ6

+ γ7 Li,t + γ8 + γ9 ( ) + γ10Li,t + εi,t

Giả thuyết 3: giá trị tiền mặt cao hơn khi tiền mặt được phân phối tới các cổ đông

Ta tiến hành phân tích hồi quy mô hình sau: (sau đây gọi mô hình 3)

Thống kê mô tả các biến:

Bảng 3.2.1 cho thấy giá trị trung bình, trung vị và độ lệch chuẩn của từng biến khác nhau trong bài nghiên cứu Tất cả các biến trừ biến đòn bẩy đều được chia cho giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu (Mi,t-1) So sánh với bài nghiên cứu của Ruta Autukaite

và Eric Molay (2011) được tiến hành ở Pháp và bài nghiên cứu của Faulkender và Wang (2006) được tiến hành ở Mỹ Về lượng tiền mặt tăng thêm, trung bình ở Việt Nam (0.05) nhỏ hơn so với các công ty ở Pháp (0.09), lớn hơn so với các công ty ở Mỹ (0.0036) Sự thay đổi tổng tài sản ròng trừ tiền mặt ( ở Việt Nam là 0.25 thì nhỏ hơn rất nhiều so với số liệu của Pháp là 6,63, nhưng lại lớn hơn so với các công ty

ở Mỹ (0.019) Một sự khác biệt lớn trong số liệu dễ nhận ra nữa đó là sự thay đổi cổ tức và lãi vay: con số này ở Việt Nam đều là 0.01 trong khi ở Pháp là 0,07 và 0,02, ở

Mỹ là -0.0003 và 0.0008 Cuối cùng, về tỷ suất sinh lợi vượt trội có sự giống nhau giữa cả ba nước: ở Việt Nam tỷ suất sinh lợi này là giá trị âm -0.01 và Pháp là 1,11( ), ở Mỹ là -0.005, tất cả đều tương đối gần bằng 0 Một trong những nguyên nhân dẫn đến số liệu khác biệt với nhau như vậy là bởi vì quy mô của các công ty, đặc điểm kinh tế, xã hội mỗi nước đều khác nhau

Bảng 3.2.1: Thống kê mô tả các biến

(Nguồn: Tác giả tính toán)

Chú thích: : tỷ suất sinh lợi vượt trội của chứng khoán, là tỷ suất sinh lợi

của chứng khoán i theo năm tài chính t và là tỷ suất sinh lợi thị trường; C it : tiền mặt của công ty (được tính bằng tiền mặt và các khoản tương đương tiền trên Bảng Cân đối kế toán).; thu nhập trước thuế và lãi vay (EBIT); I it : chi phí lãi vay công

ty i năm t; D it : tổng cố tức chi trả (cổ tức thường niên) công ty i năm t; L it : giá trị thị trường của đòn bẩy [Tổng nợ/(tổng nợ + giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu)];

NF it : tài trợ ròng trong năm t của công ty i, bằng tổng (phát hành cổ phiếu – mua lại

)+(phát hành nợ - trả bớt nợ); NA it : tổng tài sản không bao gồm tiền mặt; M i,t-1 : giá trị thị trường của vốn cổ phần công ty i năm t-1

Các biến trong mô hình trên tương tự như trong mô hình nghiên cứu của Faulkender

và Wang (2006), Kieschnick, Laplante và Moussawi (2009), Ruta Autukaite, Eric Molay (2011), nhưng có kết hợp chi phí nghiên cứu và phát triển (R&D) vào mô hình Tuy nhiên, chi phí R&D không được tách ra trong cơ sở dữ liệu ở Việt Nam, chi phí này không được công khai và rất khó để có được con số chính xác Do đó, tôi giả định chi phí này bằng 0 cho tất cả các công ty được phân tích trong bài nghiên cứu này Các

biến độc lập là những yếu tố cụ thể đo lường đặc điểm của công ty mà có thể ánh hưởng đến tỷ suất sinh lợi vượt trội, từ đó ảnh hưởng đến giá trị của công ty

Xác định tỷ suất sinh lợi vượt trội (r i,t – R B i,t ) của cổ phiếu i:

+ Bước 1: Tính tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu i qua các năm từ năm 2007 đến hết năm

2012, ta có một chuỗi tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu qua các năm (rit)

+ Bước 2: Tính tỷ suất sinh lợi của thị trường Việt Nam qua các năm từ năm 2007 đến hết năm 2012 (dựa vào chi số VNIndex), ta cũng có một chuỗi tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu qua các năm (Rm)

+ Bước 3: Hồi quy mô hình theo phương trình: Ri = α + βRm +ε , từ đó ta tính được βit+ Bước 4: Tỷ suất sinh lợi vượt trội cổ phiếu i năm t sẽ bằng (Ri - βitRm)

Giải thích sự tương tác giữa các biến:

Sử dụng (Ci, t-1 / Mi, t-1) (∆Ci,t / Mi, t-1) để đánh giá ảnh hưởng của sự thay đổi giá trị tiền mặt đối với các mức độ nắm giữ tiền mặt khác nhau

Sử dụng Li,t (∆Ci,t / Mi, t-1) để đánh giá ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính lên giá trị biên của tiền mặt nắm giữ

Sử dụng Mi,t-1 để tránh bị ảnh hưởng bởi kết quả của sự chi phối các công ty lớn

3.3 Quy trình nghiên cứu

Bước 1: Xác định các nhân tố ảnh hưởng đến giá trị biên tiền mặt của các công ty niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

Bước 2: Thu thập dữ liệu

Bước 3: Mã hóa biến quan sát:

Bảng 3.3.1: Mã hóa biến giải thích

Mã hóa biến Giải thích

Bước 4: Xây dựng ma trận hệ số tương quan

Kiểm tra tương quan giữa các biến giải thích Nếu có sự tương quan cao thì có thể dẫn tới hiện tượng đa cộng tuyến, điều này gây khó khăn trong việc phân tích hồi quy Bước 5: Ước lượng mô hình ban đầu

Ước lượng lần lượt các mô hình: Mô hình Pooled OLS; Mô hình ảnh hưởng cố định (Fixed Effects); Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random Effects)

Bước 6: Kiểm định mô hình phù hợp

Sử dụng kiểm định Hausman để lựa chọn giữa mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên và mô hình ảnh hưởng cố định

4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.1 Phân tích tương quan giữa các biến giải thích

Việc phân tích tương quan giữa các biến giải thích rất quan trọng Bởi vì hậu quả của

nó khi xảy ra sự tương quan tuyến tính giữa các biến giải thích (hiện tượng đa cộng tuyến) là rất lớn Nếu có đa cộng tuyến hoàn hảo thì các hệ số hồi quy là không xác định, các phương sai và sai số chuẩn là vô hạn Nếu có đa cộng tuyến không hoàn hảo thì có thể dẫn tới các kết quả không như mong muốn như: R2 cao nhưng tỷ số t ít ý nghĩa, khoảng tin cậy rộng hơn, dấu của các ước lượng có thể sai, ảnh hưởng đến kết quả nghiên cứu

Kết quả kiểm tra đa cộng tuyến trong mô hình 1:

Sử dụng phương pháp tương quan cặp để phát hiện đa cộng tuyến giữa các biến giải thích trong mô hình cho ra kết quả như sau:

Bảng 4.1.1: Hệ số tương quan giữa các biến giải thích trong mô hình 1

Mô hình 1 như sau:

Chú thích: C it : tiền mặt của công ty i trong năm tài chính t;E i,t : thu nhập trước thuế

và lãi vay của công ty i trong năm t; I it : chi phí lãi vay của công ty i trong năm t; D it :

tổng cố tức chi trả trong năm t của công ty i; L it : giá trị thị trường của đòn bẩy, bằng

[Tổng nợ/(tổng nợ + giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu)]; NF it : tổng phát hành vốn

cổ phần trừ đi mua lại cộng với phát hành nợ trừ đi nợ đã trả; NA it : tổng tài sản không bao gồm tiền mặt

Theo kết quả bảng 4.1.1, hệ số tương quan giữa các biến giải thích không cao (đều nhỏ hơn 0.8) Như vậy, chưa có dấu hiệu đa cộng tuyến giữa các biến trong mô hình

Để chắc chắn đưa ra kết luận liệu có hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến giải thích hay không, tôi cũng đã tiến hành phương pháp hồi quy phụ Kết quả thu được như sau: (Chi tiết Phụ lục số 02)

Kết quả đều cho rằng chưa có cơ sở bác bỏ giả thuyết “Xj không có quan hệ tuyến tính với các biến còn lại” Như vậy, có thể kết luận rằng mô hình 1 không có đa cộng tuyến

ở mức ý nghĩa 5%

Kết quả kiểm tra đa cộng tuyến trong mô hình 2:

Sử dụng phương pháp tương quan cặp để phát hiện đa cộng tuyến giữa các biến giải thích trong mô hình cho ra kết quả như sau:

Bảng 4.1.2: Hệ số tương quan giữa các biến giải thích trong mô hình 2

Mô hình 2:

ri,t – RBi,t = γ0 + γ1 + γ2( + γ3( + γ4 + γ5 + γ6

+ γ7 Li,t + γ8 + γ9 ( ) + γ10Li,t + εi,t

∆C i,t ∆Ei,t ∆NA i,t ∆I i,t ∆Di,t ∆Ci, t-1 Li,t NFi,t Ci, t-1

(Nguồn: Tác giả tính toán)

Chú thích: C it : tiền mặt của công ty i trong năm tài chính t;E i,t : thu nhập trước thuế

và lãi vay của công ty i trong năm t; I it : chi phí lãi vay của công ty i trong năm t; D it :

tổng cố tức chi trả trong năm t của công ty i; L it : giá trị thị trường của đòn bẩy [Tổng

nợ/(tổng nợ + giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu)]; NF it : tổng phát hành vốn cổ

phần trừ đi mua lại cộng với phát hành nợ trừ đi nợ đã trả; NA it : tổng tài sản không bao gồm tiền mặt,

Theo kết quả bảng 4.1.2, hệ số tương quan giữa các biến giải thích vẫn khá thấp (0.08457)

Tôi cũng tiến hành hồi quy phụ giữa các biến giải thích.(Chi tiết Phụ lục số 02)

Kết quả đều cho ra Fq.s<F0.05(7,592) (không thuộc miền bác bỏ), điều này có nghĩa là cũng chưa có cơ sở để bác bỏ giả thuyết “Xj không có quan hệ tuyến tính với các biến còn lại” Vậy mô hình 2 cũng không có đa cộng tuyến ở mức ý nghĩa 5%

Kết quả kiểm tra đa cộng tuyến trong mô hình 3:

Sử dụng phương pháp tương quan cặp để phát hiện đa cộng tuyến giữa các biến giải thích trong mô hình cho ra kết quả như sau:

Bảng 4.1.3: Hệ số tương quan giữa các biến giải thích trong mô hình 3

(Nguồn: Tác giả tính toán)

Chú thích: C it : tiền mặt của công ty i trong năm tài chính t;E i,t : thu nhập trước thuế

và lãi vay của công ty i trong năm t; I it : chi phí lãi vay của công ty i trong năm t; D it :

tổng cố tức chi trả trong năm t của công ty i; L it : giá trị thị trường của đòn bẩy [Tổng

nợ/(tổng nợ + giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu)]; NF it : tổng phát hành vốn cổ

phần trừ đi mua lại cộng với phát hành nợ trừ đi nợ đã trả; NA it : tổng tài sản không bao gồm tiền mặt, Re i,t là phần trăm phân phối tới các cổ đông

Theo kết quả bảng 4.1.3, hệ số tương quan giữa các biến giải thích đều nhỏ hơn 0.8 Tôi cũng tiến hành hồi quy phụ giữa các biến giải thích (Chi tiết Phụ lục số 02)

Kết quả đều cho ra Fq.s<F0.05(8,591) (không thuộc miền bác bỏ), điều này có nghĩa là cũng chưa có cơ sở để bác bỏ giả thuyết “Xj không có quan hệ tuyến tính với các biến còn lại” Vậy mô hình 3 cũng không có đa cộng tuyến ở mức ý nghĩa 5%

Với kết quả cả ba mô hình 1, mô hình 2 và mô hình 3 đều không có hiện tượng đa cộng tuyến, như vậy ta có thể tiến hành phân tích hồi quy mô hình trên để nghiên cứu

4.2 Kết quả hồi quy mô hình giả thuyết 1, giả thuyết 2, giả thuyết 3

Một trong những mục tiêu chính của tôi là xác định ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt hay giá trị tiền mặt của các công ty niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán tại Việt Nam

Đối với giả thuyết 1: Giá trị biên của tiền mặt giảm tương ứng với mức độ nắm giữ tiền mặt của công ty

Một công ty với mức nắm giữ tiền mặt thấp luôn cần hỗ trợ từ thị trường vốn bên ngoài để trang trải các khoản nợ ngắn hạn và đầu tư Do phát sinh các chi phí giao dịch (trực tiếp và gián tiếp) nên giá trị của một đồng tiền mặt tăng thêm lớn hơn 1 Giả sử lợi nhuận không đổi, tiền mặt nắm giữ gia tăng, các công ty sẽ ít bị phụ thuộc vào thị trường vốn bên ngoài trong tương lai gần và thay vào đó thu nhập tiền mặt của các cổ đông sẽ nhiều hơn Vì vậy, mức độ nắm giữ tiền mặt càng lớn thì giá trị biên của tiền

Bảng 4.2.4 : Tổng hợp kết quả hồi quy mô hình 1

Pooled OLS Fixed Effects Random Effects

(Nguồn: Tác giả tính toán)

Chú thích: C it : tiền mặt của công ty i trong năm tài chính t;E i,t : thu nhập trước thuế

và lãi vay của công ty i trong năm t; I it : chi phí lãi vay của công ty i trong năm t; D it :

tổng cố tức chi trả trong năm t của công ty i; L it : giá trị thị trường của đòn bẩy [Tổng

nợ/(tổng nợ + giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu)]; NF it : tổng phát hành vốn cổ

phần trừ đi mua lại cộng với phát hành nợ trừ đi nợ đã trả; NA it : tổng tài sản không

bao gồm tiền mặt Tất cả các biến trừ L it (đòn bẩy) đều được chia cho giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu Các biến có ý nghĩa ở mức 1% (***), 5% (**) và 10%(*)

Theo kết quả hồi quy bảng 4.2.4, các hệ số γ9 đều không có ý nghĩa thống kê Như vậy, chưa có cơ sở để kết luận rằng “giá trị biên của tiền mặt giảm tương ứng với mức

độ nắm giữ tiền mặt của công ty Việt Nam” Kết quả này khác so với bài nghiên cứu của Michael Faulkender và Rong Wang (2006) Theo bài nghiên cứu này, hệ số γ1 có ý nghĩa thống kê, phù hợp với giả thuyết “giá trị biên của tiền mặt giảm tương ứng với mức độ nắm giữ tiền mặt“ Sau đó, họ cho thấy rằng giá trị biên của tiền mặt nhạy cảm với cả số lượng tiền mặt nắm giữ và đòn bẩy của công ty Kết quả nghiên cứu của tôi