Cơ cấu sở hữu và chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

Nghiên cứu này kiểm tra các yếu tố quyết định chính sách cổ tức của các công ty trong mối quan hệ với chi phí đại diện khi sử dụng các biến cơ cấu sở hữu như: sở hữu quản lý, sở hữu tổ c

-OOO -

LÊ THỦY PHƯƠNG

CƠ CẤU SỞ HỮU VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT

TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh – Năm 2013

-OOO -

LÊ THỦY PHƯƠNG

CƠ CẤU SỞ HỮU VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT

TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS LÊ THỊ KHOA NGUYÊN

TP Hồ Chí Minh – Năm 2013

LỜI CẢM ƠN

Trước hết tôi xin chân thành cảm ơn Cô Lê Thị Khoa Nguyên đã tận tình hướng dẫn, rất cảm ơn những ý kiến đóng góp quý báu của Cô giúp tôi hoàn thành luận văn này Chân thành cảm ơn các Thầy Cô Trường Đại học Kinh tế nói chung, các Thầy Cô khoa Tài chính doanh nghiệp nói riêng đã nhiệt tình giảng dạy tôi trong thời gian học tập tại Trường

Chân thành cảm ơn gia đình, bạn bè và đồng nghiệp đã tạo điều kiện và giúp đỡ tôi trong quá trình học tập cũng như thực hiện bài luận văn của mình

Chân thành cảm ơn!

Tác giả: LÊ THỦY PHƯƠNG

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn “Cơ cấu sở hữu và chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên Sở Giao Dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh” là công trình

nghiên cứu của riêng tôi, dưới sự hướng dẫn của Cô Lê Thị Khoa Nguyên Số liệu được sử dụng trong luận văn là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng Luận văn chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào

Tác giả: LÊ THỦY PHƯƠNG

MỤC LỤC

Trang phụ bìa

Lời cảm ơn

Lời cam đoan

Mục lục

Danh mục các bảng biểu

TÓM TẮT 1

1.Giới thiệu 3

1.1 Mục tiêu nghiên cứu 4

1.2 Các câu hỏi nghiên cứu 4

2 Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây 4

2.1 Lý thuyết về chi phí đại diện 4

2.2 Lý thuyết tín hiệu 5

2.3 Các bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ của cơ cấu sở hữu và chính sách cổ tức trên thế giới 6

2.4 Các bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ của chính sách cổ tức và các nhân tố khác 9

3 Phương pháp nghiên cứu 12

3.1 Mô tả dữ liệu nghiên cứu: 13

3.2 Mô hình nghiên cứu: 13

3.3 Mô tả các biến nghiên cứu và giả thuyết nghiên cứu 15

3.3.1 Biến phụ thuộc: Tỷ lệ chia cổ tức (DPR) 15

3.3.2 Biến độc lập OwnershipStructure 16

3.3.3 Biến kiểm soát FirmCharacteristics: 21

4 Nội dung và kết quả nghiên cứu 25

4.1 Mô tả thống kê các biến nghiên cứu 25

4.1.1 Mô tả thống kê biến phụ thuộc (DPR) 25

4.1.2 Mô tả thống kê các biến độc lập (TOP5%, STATE, DINDV, DINST, FINDV, FINST, INST, INDV, FOREIGN) 26

4.1.3 Mô tả thống kê các biến kiểm soát (ROA, FCF, SIZE, MTB, LEV, RETE, AGE) 28

4.2 Kiểm định tương quan giữa các nhân tố với tỷ lệ chi trả cổ tức 29

4.3 Kiểm định tác động của các nhân tố đối với tỷ lệ chi trả cổ tức bằng mô hình hồi quy tuyến tính bội 35

Bảng 4.5 thể hiện mức độ giải thích của các biến và đánh giá độ phù hợp của mô hình nghiên cứu dựa trên kết quả hồi quy: 38

4.3.1 Model 1: Kiểm định tác động tổng hợp của các nhân tố đối với tỷ lệ chia cổ tức khi đưa nhân tố TOP5% vào mô hình nghiên cứu 38

4.3.2 Model 2: Kiểm định tác động tổng hợp của các nhân tố đối với tỷ lệ chia cổ tức khi đưa nhân tố STATE vào mô hình nghiên cứu 39

4.3.3 Model 3: Kiểm định tác động tổng hợp của các nhân tố đối với tỷ lệ chia cổ tức khi đưa nhân tố INST vào mô hình nghiên cứu 40

4.3.4 Model 4: Kiểm định tác động tổng hợp của các nhân tố đối với tỷ lệ chia cổ tức khi đưa 2 nhân tố DINST và FINST vào mô hình nghiên cứu 40

4.3.5 Model 5: Kiểm định tác động tổng hợp của các nhân tố đối với tỷ lệ chia cổ tức khi đưa nhân tố INDV vào mô hình nghiên cứu 41

4.3.6 Model 6: Kiểm định tác động tổng hợp của các nhân tố đối với tỷ lệ chia cổ tức khi đưa 2 nhân tố DINDV và FINDV vào mô hình nghiên cứu 42

4.3.7 Model 7: Kiểm định tác động tổng hợp của các nhân tố đối với tỷ lệ chia cổ tức khi đưa nhân tố FOREIGN vào mô hình nghiên cứu 42

4.3.8 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến 47

5 Kết luận 48

5.1 Tổng hợp các kết quả nghiên cứu chính 48

5.2 Hạn chế của luận văn và các hướng nghiên cứu tiếp theo 51

TÀI LIỆU THAM KHẢO 53

PHỤ LỤC 55

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Bảng 2: Bảng tổng hợp các kết quả nghiên cứu trước đây

Bảng 3: Bảng biểu các biến độc lập và dấu kì vọng

Bảng 4.1: Tóm tắt mô tả thống kê biến phụ thuộc

Bảng 4.2: Tóm tắt mô tả thống kê các biến độc lập

Bảng 4.3: Tóm tắt mô tả thống kê các biến kiểm soát

Bảng 4.4: Tương quan giữa các biến giải thích với biến phụ thuộc

Bảng 4.5: Bảng tổng hợp tác động của các nhân tố đối với tỷ lệ chi trả cổ tức theo từng Model nghiên cứu

Bảng 4.6: Tổng hợp hệ số Durbin-Watson và VIF

TÓM TẮT

Quyết định về cổ tức là một trong những quyết định cơ bản của chính sách công ty và

đã được xem như là một vấn đề trọng tâm trong các nghiên cứu tài chính Cổ tức phụ thuộc vào các yếu tố khác nhau, cổ tức chính là phần thưởng cho các cổ đông bởi các khoản đầu tư và chịu những rủi ro về đầu tư của họ Các nghiên cứu đã xem xét những yếu tố quan trọng tác động đến chính sách cổ tức; đó là: lợi nhuận, đòn bẩy tài chính,

cơ hội đầu tư, quy mô công ty, áp lực từ cổ đông và các cơ quan quản lý… Mối quan

hệ giữa chính sách cổ tức và chi phí đại diện đã được phát triển gần đây trong các lý thuyết tài chính doanh nghiệp tập trung vào vấn đề nghiên cứu làm sao chính sách cổ tức có thể được sử dụng trong việc giảm chi phí đại diện Những nghiên cứu này dựa trên ý tưởng rằng việc giám sát và quản lý công ty có tác dụng hữu ích trong việc làm giảm xung đột và chi phí đại diện, các bằng chứng đưa ra thuyết phục thị trường rằng bằng cách chi trả cổ tức cho cổ đông, các nhà quản lý không thể lợi dụng vị trí của họ trong việc chuyển dòng tiền tự do để sử dụng cho mục đích cá nhân hoặc theo đuổi các

dự án không mang lại lợi nhuận

Vì vậy, mục tiêu chính của nghiên cứu này là để xác định và phân tích ảnh hưởng của

cơ cấu sở hữu cổ đông lên chính sách cổ tức của công ty, nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Việt Nam Để đạt được mục tiêu nghiên cứu này tác giả sử dụng thông tin trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2011 của 112 công ty niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh làm mẫu nghiên cứu Phương pháp phân tích hệ số tương quan và mô hình hồi quy tuyến tính bội đã được sử dụng để kiểm định giả thuyết nghiên cứu Tầm quan trọng của mô hình được đánh giá bằng cách sử dụng

hệ số tương quan, thống kê T và thử nghiệm Durbin-Watson

Theo kết quả chính của nghiên cứu chỉ ra rằng các công ty Việt Nam trong giai đoạn mẫu với quyền sở hữu tập trung có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức Bài nghiên cứu nhận thấy có một mối quan hệ cùng chiều giữa quyền sở hữu tập trung của những cổ

đông nắm giữ trên 5% cổ phần, quyền sở hữu của cổ đông nhà nước và quyền sở hữu của cổ đông là tổ chức trong công ty đối với chính sách cổ tức Mối quan hệ nghịch đáng kể giữa sở hữu nước ngoài và mức cổ tức được phân phối Ngoài ra, kết quả nghiên cứu còn tìm thấy năm nhân tố (trong bảy nhân tố ngoài cơ cấu sở hữu của cổ đông) là có tác động cùng chiều đến chính sách cổ tức gồm: quy mô công ty, tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên giá trị sổ sách của vốn chủ

sở hữu; trong khi tỷ số lợi nhuận trên tài sản, đòn bẩy tài chính có mối quan hệ ngược chiều Các nhân tố: sở hữu cá nhân, dòng tiền tự do và tuổi của công ty là không tìm thấy có mối quan hệ với quyết định cổ tức Hầu hết các kết quả của nghiên cứu là phù hợp với các lý thuyết về cổ tức và các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới

1 Giới thiệu

Theo sau Miller và Modigliani (1961), rất nhiều nhà nghiên cứu đã cố gắng giải thích

lý do tại sao các công ty trả 1 phần đáng kể thu nhập của họ dưới dạng cổ tức nếu số cổ tức chi trả cho các cổ đông không làm ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Một trong những lý do trích dẫn nhiều nhất cho lý do tại sao các công ty chi trả cổ tức là giả thuyết dòng tiền tự do, lý thuyết này dựa trên ý kiến cho rằng có xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và các cổ đông Thay vì hành động lợi ích của cổ đông, các nhà quản lý có thể phân bổ nguồn lực tài chính của công ty để trục lợi cho họ ( Jensen and Meckling, 1976) Do đó, dòng tiền tự do có thể tạo ra vấn đề đại diện vì chúng có thể được sử dụng để tài trợ cho các dự án NPV tiêu cực Để giảm thiểu vấn đề đại diện, Easterbrook (1984) và Jensen (1986) đề xuất rằng các công ty trả lại dòng tiền tự do cho các cổ đông bằng cách chi trả cổ tức Easterbrook (1984) lập luận rằng cổ tức buộc nhà quản lý phải tăng nguồn tiền bên ngoài 1 cách thường xuyên và do đó có nhiều hơn nữa những quan sát từ bên ngoài Theo Jensen (1986), cổ tức làm giảm lượng tiền mặt có thể bị lãng phí bởi các nhà quản lý Như vậy, cổ tức có thể được sử dụng như một cơ chế để giảm bớt chi phí đại diện của dòng tiền tự do

Dựa trên lý thuyết về đại diện, các nghiên cứu gần đây đã tập trung vào việc xem xét các tác động của mức độ cai quản và cơ cấu sở hữu lên chính sách cổ tức của công ty

Có nhiều bằng chứng thực nghiệm đã tìm thấy mối quan hệ giữa quyền sở hữu cổ đông

và chính sách cổ tức Tuy nhiên, vấn đề này rất ít được ghi nhận ở các thị trường mới nổi, đặc biệt là Việt Nam

Tác giả chọn đề tài nghiên cứu “ Cơ cấu sở hữu và chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh” với mong muốn cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của cơ cấu sở hữu đến

chính sách cổ tức Ngoài ra, bài nghiên cứu còn xem xét các nhân tố khác tác động đến chính sách cổ tức như: tỷ suất lợi nhuận, qui mô công ty, dòng tiền tự do, đòn bẩy tài

chính, tỷ lệ giá thị trường trên giá trị sổ sách, tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên vốn chủ sở hữu, và tuổi của công ty

1.1 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu chính của nghiên cứu này là để tìm thấy một mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu

và tỷ lệ chia cổ tức của công ty niêm yết trên Sở Giao Dịch chứng khoán Thành phố

Hồ Chí Minh

1.2 Các câu hỏi nghiên cứu

Bài nghiên cứu được thực hiện nhằm trả lời các câu hỏi sau:

- Cơ cấu sở hữu của cổ đông ảnh hưởng như thế nào đến quyết định tỷ lệ chia cổ tức của các công ty niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán TP.Hồ Chí Minh?

- Bên cạnh cơ cấu sở hữu của cổ đông, các nhân tố nào tác động đến tỷ lệ chia cổ tức của các công ty, chiều hướng và mức độ tác động như thế nào?

1 Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây

2.1 Lý thuyết về chi phí đại diện

Lý thuyết đại diện được Jensen và Meckling (1976) đưa ra xuất phát từ mâu thuẫn lợi ích giữa các nhà quản lý công ty cổ phần (người đại diện) và các cổ đông (người chủ) Trong môi trường bất cân xứng thông tin, mâu thuẫn này sẽ làm phát sinh chi phí đại diện Short et al (2002) lập luận rằng chính sách cổ tức thực hiện vai trò quan trọng trong việc giảm thiểu chi phí đại diện phát sinh từ xung đột lợi ích của cả hai bên Theo Rozeff (1982) thanh toán cổ tức là một cơ chế để giảm chi phí đại diện

Jensen (1986) cho rằng chi trả cổ tức có thể tạo ra mâu thuẫn giữa các nhà quản lý và các cổ đông bởi vì các nhà quản lý luôn muốn giữ lại nguồn tài chính thay vì chi trả cổ tức Các nhà quản lý đều tập trung để theo đuổi các chiến lược phát triển công ty, vì sự

phát triển của một công ty sẽ tạo ra cho họ nhiều quyền lực hơn để kiểm soát các nguồn tài chính Nếu lợi nhuận không được chi trả cho các cổ đông dưới hình thức cổ tức, các nhà quản lý có thể thay đổi ý định của họ đối với việc tham gia đầu tư vào các hoạt động mà có thể làm giảm giá trị công ty, chẳng hạn như thực hiện các vụ mua lại những công ty khác ngay cả khi các vụ mua lại đó không hiệu quả, hay đầu tư vào những lĩnh vực mới chỉ nhằm mục tiêu bành trướng quy mô Mặt khác, các cổ đông thích cổ tức từ lợi nhuận giữ lại Do đó, xung đột lợi ích phát sinh giữa nhà quản lý và người sở hữu, và điều này có thể được giải quyết thông qua chính sách chi trả cổ tức

Vì vậy, Rozeff (1982) gọi chi trả cổ tức như một cơ chế để giảm vấn đề về chi phí đại diện Nhiều nghiên cứu đã lập luận rằng các nhà đầu tư tổ chức tác động tích cực đến vấn đề đại diện bằng cách giảm chi phí đại diện thông qua việc ảnh hưởng đến chính sách cổ tức (Han et al.,1999) Nghiên cứu thực nghiệm của Han et al (1999) cho thấy một mối quan hệ cùng chiều giữa cổ tức và quyền sở hữu tổ chức Carvalhal-da-Silva

và Leal (2004) lập luận rằng vấn đề đại diện giữa các nhà quản lý và các cổ đông có thể xảy ra do thực tế là các nhà quản lý có thể là không tối đa hóa giá trị của cổ đông Bằng cách quan sát các công ty Nhật Bản, Stouraitis và Wu (2004) phát hiện ra rằng các chính sách chi trả cổ tức có thể được sử dụng để quản lý các vấn đề đầu tư quá mức của công ty và quan sát thấy rằng các xung đột lợi ích giữa các nhà quản lý và các cổ đông về chính sách cổ tức là khác nhau tùy theo từng giai đoạn tăng trưởng

2.2 Lý thuyết tín hiệu

Lý thuyết tín hiệu dựa vào ý tưởng rằng các đại lý gửi thông tin về cho công ty để tạo

ra mối quan hệ đáng tin cậy Các nhà quản lý luôn có các thông tin trực tiếp về công ty hơn là các nhà đầu tư nhưng họ lại không muốn cung cấp thông tin minh bạch cho các

cổ đông Vì vậy, chính sách cổ tức có thể được sử dụng cho mục đích thông tin và nó cũng hoạt động như một công cụ phát tín hiệu về hình ảnh của công ty Miller & Rock

(1985) và Li & Zhao (2008) lập luận rằng chính sách cổ tức đóng vai trò hàng đầu vì

nó có thể được sử dụng để truyền đạt thông tin cho các cổ đông về giá trị của công ty Cùng với cổ tức, cổ đông tổ chức cũng có thể được xem như là tín hiệu mạnh mẽ bởi vì

họ có ảnh hưởng lớn trong việc giám sát hoạt động công ty dễ dàng (Zeckhauser và Pound 1990) Short et al., (2002) sau khi sử dụng bốn mô hình cổ tức đã tìm thấy có một mối quan hệ cùng chiều giữa chính sách cổ tức và quyền sở hữu cổ đông tổ chức Trong khi đó, Mehrani, Moradi và Eskandar (2011) tìm thấy bằng chứng liên quan về

tác động ngược chiều giữa chính sách trả cổ tức và quyền sở hữu của cổ đông tổ chức 2.3 Các bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ của cơ cấu sở hữu và chính sách

cổ tức trên thế giới

Rozeff (1982), là một trong những người đầu tiên nhận ra một cách rõ ràng ảnh hưởng của cơ cấu sở hữu với vai trò là người trong cuộc giám sát các nhà quản lý Mô hình giảm thiểu chi phí phát triển bởi Rozeff kết hợp các chi phí giao dịch có thể được kiểm soát bằng cách hạn chế tỷ lệ thanh toán, với chi phí đại diện có thể được kiểm soát bằng cách tăng tỷ lệ thanh toán Chính sách cổ tức tối ưu là kết quả của sự đánh đổi giữa chi phí đại diện và chi phí giao dịch Đối với mẫu nghiên cứu của 1000 công ty

Mỹ, Rozeff (1982) phát hiện ra rằng mức chi trả cổ tức cao hơn được thiết lập khi cổ đông bên trong công ty chỉ nắm một phần thấp trên vốn chủ sở hữu và/hoặc một số lượng lớn cổ đông sở hữu vốn cổ phần bên ngoài công ty Mô hình giảm thiểu chi phí của Rozeff được sửa đổi đầu tiên bởi Llyod, Johera và Poge (1985) bằng cách thêm vào biến quy mô công ty Schooley và Barney (1994) thêm vào biến đo lường sở hữu bên trong công ty, kết quả cho rằng mối quan hệ giữa cổ tức và quyền sở hữu trong công ty được tìm thấy Kết quả của họ cung cấp đã hỗ trợ thêm cho mô hình của Rozzeff và cung cấp tài liệu về mối quan hệ giữa cổ tức và quyền sở hữu

Các nghiên cứu gần đây cho thấy những lợi ích của cổ đông lớn trong các bối cảnh

khác nhau, Laporta et al (1999), Bebchuk (1999) và Gomes (2000) lập luận rằng trong

những nước khi các khuôn khổ về pháp lý và thể chế không cung cấp bảo vệ cho các nhà đầu tư bên ngoài công ty thì quyền sở hữu tập trung của các cổ đông lớn đóng vai trò cơ bản trong quản trị doanh nghiệp và do đó giảm chi phí đại diện Khi một công ty

có dòng tiền tự do, các nhà quản lý không được phép đầu tư chúng vào các dự án không mang lại lợi nhuận và họ buộc phải phân phối các quỹ mà cụ thể là cổ tức Theo

mô hình thay thế cổ tức được phát triển bởi Laporta et al (2000), chính sách cổ tức có thể được xem như là một sự thay thế cho xung đột lợi ích giữa bên trong và bên ngoài công ty Zwiebel (1996) lập luận rằng các nhà quản lý tự nguyện trả cổ tức để ngăn chặn những thách thức về kiểm soát Myers (2000) đề xuất rằng các nhà quản lý có thể tiếp tục ở vị trí hiện tại của họ chỉ khi các cổ đông bên ngoài tin rằng trong nội bộ công

ty sẽ trả cổ tức trong tương lai

Maury và Pajuste (2002) xem xét mối quan hệ giữa các cổ đông kiểm soát và chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Phần Lan Kết quả chỉ ra rằng tỷ lệ chi trả cổ tức có mối quan hệ ngược chiều với cổ phần được nắm giữ bởi các cổ đông kiểm soát Họ giải thích kết quả này như một bằng chứng về sự tồn tại của lợi ích cá nhân đối với các cổ đông kiểm soát Hơn nữa, kết quả của họ cũng chỉ ra rằng mỗi loại hình sở hữu có mức độ ảnh hưởng khác nhau thì quyết định chính sách

cổ tức khác nhau Họ nhận ra rằng nếu các giám đốc điều hành là một trong ba cổ đông lớn nhất của công ty thì mức chi trả cổ tức thấp hơn

Kumar (2003) xem xét mối liên hệ giữa cơ cấu sở hữu, quản trị doanh nghiệp và chính sách cổ tức của doanh nghiệp Ông nghiên cứu các hành vi thanh toán cổ tức và sự kết hợp của cơ cấu sở hữu cho các công ty công ty Ấn Độ trong giai đoạn 1994-2000 Kumar tìm thấy mối liên hệ giữa cơ cấu sở hữu và chính sách chi trả cổ tức

Wei et al (2003) nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách trả cổ tức và cơ cấu sở hữu

từ 3.994 quan sát của các công ty Trung Quốc trong giai đoạn 1995-2001 Họ nhận ra rằng có một mối tương quan cùng chiều đáng kể giữa sở hữu nhà nước và cổ tức bằng

tiền mặt, nhưng tương quan ngược chiều đáng kể giữa quyền công hữu và cổ tức cổ phiếu

Các nghiên cứu hiện có cung cấp các kết quả khác nhau về tác động của cơ cấu sở hữu

cổ đông lớn đến cổ tức chi trả Ví dụ, Gugler và Yurtoglu (2003) tìm thấy mối quan hệ trái chiều giữa quyền sở hữu cổ đông lớn nhất và tỷ lệ chi trả cổ tức trong khi Truong

và Heaney ( 2007) nhận thấy rằng ở mức độ sở hữu thấp về cổ phần, mối quan hệ giữa quyền sở hữu của các cổ đông lớn và tỷ lệ chia cổ tức là ngược chiều nhau nhưng mối quan hệ này trở nên cùng chiều khi mức sở hữu cổ phần của nhóm cổ đông này tăng lên Mối quan hệ giữa quyền sở hữu tập trung và thanh toán cổ tức là ngược chiều nhau cũng được tìm thấy trong các nghiên cứu của Harada và Nguyen (2011), Khan (2006),

và Reneboog và Trojanowski (2005) nhưng không đáng kể trong nghiên cứu của Grinstein và Michaely (2005)

Hamid Ullah, Asma Fida và Shafiullah Khan (2012) đã tiến hành nghiên cứu thực nghiệm : “Tác động của cơ cấu sở hữu lên chính sách cổ tức: Bằng chứng từ thị trường chứng khoán mới nổi KSE-100 Pakistan” Nghiên cứu này kiểm tra các yếu tố quyết định chính sách cổ tức của các công ty trong mối quan hệ với chi phí đại diện khi sử dụng các biến cơ cấu sở hữu như: sở hữu quản lý, sở hữu tổ chức và sở hữu nước ngoài trong khi các biến kiểm soát là: sự biến động của thu nhập, quy mô doanh nghiệp, giá trị vốn hoá thị trường, đòn bẩy tài chính và dòng tiền tự do Nghiên cứu sử dụng dữ liệu từ 461 quan sát trong tám năm từ 1993 đến 2010 của các công ty trên chỉ số chứng khoán KSE-100 Pakistan Kết quả hồi quy cho thấy sở hữu cổ phần quản lý có mối quan hệ ngược chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức với mức độ giải thích 18% Trong khi quyền sở hữu tổ chức có mối quan hệ cùng chiều với tỷ lệ chia cổ tức với mức độ giải thích là 23,3% Cơ cấu sở hữu nước ngoài có tác động cùng chiều với tỷ lệ chia cổ tức

Lý do được giải thích là trong các nền kinh tế mới nổi quyền sở hữu nằm trong tay các công ty gia đình, thêm vào đó là sự bảo vệ quyền lợi cổ đông thấp; do đó họ sẽ ưu tiên

chia cổ tức như là một công cụ để kiểm tra việc thực hiện của người quản lý Như vậy,

cơ cấu sở hữu đóng vai trò quan trọng trong chính sách cổ tức của công ty trong việc giảm thiểu chi phí đại diện

Nghiên cứu của Yordying Thanatawee (2012) trên 1.927 mẫu nghiên cứu của các công

ty trên thị trường chứng khoán Thái Lan trong giai đoạn 2002-2010 Các kết quả cho thấy các công ty Thái Lan có cơ cấu sở hữu tập trung cao và chủ yếu thuộc sở hữu của

tổ chức và so với các công ty có cổ đông tổ chức chiếm phần lớn có khả năng trả cổ tức nhiều hơn các công ty các công ty có cổ đông cá nhân chiếm phần lớn và ngược lại Kết quả còn tìm thấy tỷ lệ chi trả cổ tức phụ thuộc vào quyền sở hữu của cổ đông trong nước chứ không phải là sở hữu của cổ đông nước ngoài Trong số các biến kiểm soát, lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp, và tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên vốn chủ sở hữu có tác động cùng chiều đến quyết định của một công ty có chi trả cổ tức hay không và mức chi trả đó là bao nhiêu Ngoài ra, lượng cổ tức chi trả được tìm thấy là quan hệ cùng chiều với cơ hội tăng trưởng nhưng quan hệ ngược chiều với đòn bẩy tài chính Tuy nhiên nhân tố dòng tiền tự do lại không tìm thấy có một mối quan hệ có ý nghĩa với chính sách cổ tức của các công ty Thái Lan

2.4 Các bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ của chính sách cổ tức và các nhân tố khác

Adaoglu (2000), đã tiến hành nghiên cứu về sự bất ổn trong chính sách cổ tức của

các công ty cổ phần niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Istanbul (ISE), một nền kinh tế điển hình cho thị trường mới nổi bằng cách sử dụng mô hình Lintner trên

916 mẫu quan sát thông báo cổ tức của các công ty thuộc khu vực phi tài chính được niêm yết trên ISE Kết quả phân tích cho thấy rằng các công ty niêm yết trên ISE đi theo chính sách cổ tức tiền mặt không ổn định và yếu tố chính ảnh hưởng đến lượng

cổ tức được chia chính là thu nhập của công ty

Eriotis (2005) khảo sát tác động của lợi nhuận được phân phối và quy mô doanh nghiệp đối với chính sách cổ tức của các công ty Hy Lạp Kết quả cho thấy các công

ty Hy Lạp thiết lập chính sách cổ tức của họ không chỉ dựa trên thu nhập ròng được phân phối mà còn dựa trên những thay đổi trong cổ tức, sự thay đổi từ các khoản thu nhập năm ngoái và quy mô công ty Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy rằng thu nhập được phân phối và quy mô doanh nghiệp được xem như là tín hiệu cho

cổ tức các doanh nghiệp Các công t y H y Lạp cũng duy trì việc thanh toán cổ tức trrong dài hạn

Naceur et al (2006) tiến hành các nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách

cổ tức trên thị trường chứng khoán Tunisia Họ chọn 48 công ty (không thuộc ngành tài chính) và kiểm tra xem liệu các công ty niêm yết có duy trì chính sách cổ tức ổn định hay không? Tỷ suất cổ tức có khác nhau giữa các ngành không? Những yếu tố chính ảnh hưởng đến chính sách cổ tức là gì? Bằng cách sử dụng mô hình Lintner,

họ kết luận rằng cổ tức chi trả tại các công ty ở Tunisia chủ yếu dựa vào khoản thu nhập hiện tại, cổ tức các năm trước và họ cũng nhận thấy rằng các công ty ở Tunisia đều giống như các công ty ở thị trường mới nổi khác đều không theo chính sách cổ tức ổn định Ngoài ra, nghiên cứu cũng đưa ra kết luận rằng các công ty lợi nhuận cao, thu nhập ổn định, dòng tiền lớn hơn có thể chi trả cổ tức cao hơn, và doanh nghiệp có

tỷ lệ chi trả cổ tức cao sẽ thu hút vốn đầu tư nhiều hơn

Amidu và Abor (2006) tiến hành nghiên cứu về các yếu tố quyết định chính sách cổ tức tại Ghana Phân tích được thực hiện bằng cách sử dụng dữ liệu thu thập được

từ báo cáo tài chính của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Ghana (GSE) trong thời gian sáu năm Họ lấy tỷ lệ chi trả cổ tức là biến phụ thuộc, biến giải thích bao gồm: lợi nhuận, rủi ro, dòng tiền, thuế doanh nghiệp, cơ cấu sở hữu, tăng trưởng doanh thu và giá thị trường trên giá trị sổ sách Kết quả nghiên cứu cho thấy chính

sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên GSE bị tác động bởi lợi nhuận, dòng

tiền, tăng trưởng và cơ hội đầu tư của doanh nghiệp

Bảng 2: Bảng tổng hợp các kết quả nghiên cứu trước đây

Jensen và Meckling (1976) Lý thuyết về chi phí đại diện

Rozeff (1982), Llyod, Johera và

Poge (1985), Zwiebel (1996),

Laporta et al (2000), Short et al

(2002), Stouraitis và Wu (2004)

Thanh toán cổ tức là một cơ chế để giảm chi phí đại diện

Han et al (1999), Short et al (2002) Tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa cổ tức và quyền

sở hữu tổ chức

Maury và Pajuste (2002)

Kết quả chỉ ra rằng tỷ lệ chi trả cổ tức có mối quan hệ ngược chiều với cổ phần được nắm giữ bởi các cổ đông kiểm soát và nếu các giám đốc điều hành là một trong ba

cổ đônglớn nhất của công ty thì mức chi trả cổ tức thấp hơn

Kumar (2003)

Nghiên cứu các hành vi thanh toán cổ tức và sự kết hợp của cơ cấu sở hữu cho các công ty công ty Ấn Độ trong giai đoạn 1994-2000 Kumar tìm thấy mối liên hệ giữa

cơ cấu sở hữu và chính sách chi trả cổ tức

Wei et al (2003)

Nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách trả cổ tức và cơ cấu sở

hữu của các công ty Trung Quốc trong giai đoạn

1995-2001 Kết quả cho thấy có một mối tương quan cùng chiều đáng kể giữa sở hữu nhà nước và cổ tức bằng tiền mặt, nhưng tương quan ngược chiều đáng kể giữa quyền công hữu và cổ tức cổ phiếu

Miller & Rock (1985), Li & Zhao

(2008)

Chính sách cổ tức được sử dụng để truyền đạt thông tin cho các cổ đông về giá trị của công ty

Mehrani, Moradi và Eskandar (2011)

Tìm thấy bằng chứng liên quan về tác động ngược chiều giữa chính sách trả cổ tức và quyền sở hữu của cổ đông

sở hữu của cổ đông nước ngoài

3 Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp phân tích định lượng Mô hình hồi quy tuyến tính bội được sử dụng để khảo sát sự ảnh hưởng của cơ cấu sở hữu của cổ đông và các nhân tố khác đến tỷ lệ chia cổ tức của công ty Phương pháp phân tích định lượng được thực hiện qua các bước:

- Dữ liệu thứ cấp của 112 công ty giai đoạn 2007-2011 được thu thập từ các báo cáo tài chính công bố trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và website của các công ty chứng khoán

- Tác giả làm sạch dữ liệu và tính toán giá trị các biến được xem xét trong mô hình nghiên cứu thông qua công cụ hỗ trợ Microsoft Office Excel

- Phần mềm phân tích dữ liệu SPSS được sử dụng để xây dựng mô hình nghiên cứu Các ứng dụng chính của phần mềm trong nghiên cứu này là phân tích tương quan và

hồi quy đa biến Tầm quan trọng của mô hình đã được đánh giá bằng cách sử dụng hệ

số tương quan, thống kê T và thử nghiệm Durbin-Watson

3.1 Mô tả dữ liệu nghiên cứu:

Để tính toán tỷ lệ chia cổ tức (DPR), đó là bằng hoặc lớn hơn không, các doanh nghiệp báo cáo lỗ và thiếu thông tin tài chính đã được loại bỏ ngay từ mẫu ban đầu, mẫu cuối cùng bao gồm 343 quan sát của 112 công ty phi tài chính được niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh Số liệu của các công ty trong giai đoạn 5 năm (từ năm 2007 đến năm 2011) sử dụng cho nghiên cứu được lấy từ 3 nguồn chính:

- Các số liệu về cơ cấu sở hữu của cổ đông được lấy từ báo cáo thường niên của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

- Các số liệu tài chính được lấy từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

- Các số liệu về cổ phiếu của công ty được lấy từ website của các công ty chứng khoán

3.2 Mô hình nghiên cứu:

Mô hình hồi quy tuyến tính bội thường được các nghiên cứu thực nghiệm trước đây trên thế giới sử dụng khi nghiên cứu về tỷ lệ chia cổ tức của công ty Mô hình này có dạng:

Zi = α + β1X1i + β2X2i + β3X3i + + βpXpi + ε

Trong đó:

Zi: biến phụ thuộc, biểu diễn cho tỷ lệ chia cổ tức

Xpi: biểu hiện cho giá trị của biến độc lập thứ p tại quan sát thứ i

βp: hệ số hồi qui riêng phần

ε: sai số ngẫu nhiên có phân phối chuẩn với trung bình là 0 và phương sai không đổi α: hệ số chặn

Trong bài nghiên cứu này, để kiểm định giả thiết về sự tác động của cơ cấu sở hữu đến

tỷ lệ chia cổ tức của công ty, tác giả cũng sử dụng mô hình hồi qui tuyến tính bội và ước lượng các hệ số của mô hình hồi qui theo phương pháp bình phương tối thiểu OLS – Ordinary Least Squares Mô hình cụ thể trong nghiên này cứu như sau:

DPR 1 * OwnershipStructure 2 * FirmCharacteristics

Trong đó:

- Biến phụ thuộc: DPR: Tỷ lệ chia cổ tức

- Biến độc lập OwnershipStructure: gồm các biến sau:

TOP5%: Tỷ lệ phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi nhà đầu tư sở hữu trên 5% vốn cổ phần có quyền biểu quyết

STATE: Tỷ lệ phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi cổ đông nhà nước

DINDV: Tỷ lệ phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi nhà đầu tư cá nhân trong nước DINST: Tỷ lệ phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi nhà đầu tư tổ chức trong nước FINDV: Tỷ lệ phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi nhà đầu tư cá nhân nước ngoài FINST: Tỷ lệ phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi nhà đầu tư tổ chức nước ngoài INST: Tỷ lệ phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi nhà đầu tư là tổ chức

INDV: Tỷ lệ phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi nhà đầu tư là cá nhân

FOREIGN: Tỷ lệ phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi cổ đông nước ngoài

- Biến kiểm soát FirmCharacteristics: gồm các biến sau:

ROA: Tỷ số lợi nhuận trên tài sản

FCF: Dòng tiền tự do

SIZE: Quy mô công ty

MTB: Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của cổ phiếu

LEV: Tỷ lệ đòn bẩy tài chính

RETE: Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu

AGE: Tuổi của doanh nghiệp

3.3 Mô tả các biến nghiên cứu và giả thuyết nghiên cứu

Lý thuyết về chi phí đại diện làm nền tảng cho các nghiên cứu gần đây vào việc xem xét tác động của mức độ quản lý và cơ cấu sở hữu của cổ đông lên chính sách cổ tức Như vậy, tùy thuộc vào các quan điểm, hành vi của từng nhóm cổ đông cũng như quyền lợi của họ mà sự tác động của cơ cấu nhóm này lên chính sách cổ tức là khác nhau Mỗi nhóm sở hữu có quan điểm, nhìn nhận riêng về chính sách cổ tức mục tiêu

mà họ theo đuổi tùy theo diễn biến, xu hướng phát triển từng giai đoạn của công ty Đa

số các bằng chứng cho rằng, các công ty ở những nước mà việc quản trị doanh nghiệp thấp và việc bảo vệ quyền lợi cổ đông thấp có xu hướng chi trả cổ tức thấp và các công

ty với sự tập trung quyền sở hữu cao có xu hướng thực hiện thanh toán cổ tức cao hơn Theo đó, tác giả mô tả các biến đưa ra các giả thuyết nghiên cứu như sau:

3.3.1 Biến phụ thuộc: Tỷ lệ chia cổ tức (DPR)

Chính sách cổ tức là chính sách ấn định mức lợi nhuận sau thuế của công ty sẽ được đem ra phân phối như thế nào, bao nhiêu được giữ lại để tái đầu tư và bao nhiêu dùng

để chi trả cổ tức cho các cổ đông

Lợi nhuận giữ lại cung cấp cho các cổ đông một nguồn tăng trưởng lợi nhuận tiềm năng trong tương lai thông qua tái đầu tư, còn cổ tức mang lại cho các cổ đông một lợi nhuận hữu hình hiện tại Vì thế, chính sách cổ tức sẽ ảnh hưởng đến số lượng vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp (thông qua lợi nhuận giữ lại) và chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp

Tỷ lệ chia cổ tức được sử dụng làm chỉ tiêu đo lường chính sách cổ tức của doanh nghiệp, phản ánh mức cổ tức chiếm tỷ lệ bao nhiêu trong thu nhập trong kỳ do doanh nghiệp tạo ra Theo Adjaoud và Ben-Amar (2010), Farinha (2003), và Mitton (2004), biến phụ thuộc là biến tỷ lệ chi trả cổ tức (DPR), và được đo lường như sau:

Các biến độc lập chính là cơ cấu sở hữu của các công ty Việt Nam Trong bài nghiên cứu này, dựa trên thông tin các Báo cáo thường niên tác giả phân loại cổ đông nắm giữ thành các loại chính như sau :

Tỷ lệ phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi nhà đầu tư sở hữu trên 5% vốn cổ phần có quyền biểu quyết (TOP5%):

TOP5% được sử dụng là một biến độc lập Dựa trên Báo cáo thường niên, các công ty phân loại những cổ đông nắm giữ trên 5% vốn cổ phần là những nhóm cổ đông lớn Theo kết quả nghiên cứu của Yordying Thanatawee (2012) trên thị trường chứng khoán Thái Lan, hệ số TOP5% có ý nghĩa thống kê và tác động cùng chiều với tỷ lệ chia cổ tức Phát hiện này chỉ ra rằng các cổ đông lớn sử dụng cổ tức nhằm hạn chế vấn

đề đại diện, kết quả này cũng phù hợp với các lập luận của Shleifer và Vishny (1986), cho rằng sự tập trung quyền sở hữu là một điều kiện để các cổ đông lớn thực hiện được vai trò giám sát của họ trong công ty Tuy nhiên, Maury và Pajuste (2002) lập luận rằng sự tồn tại của việc tập trung các cổ đông lớn tác động ngược chiều đến cổ tức và

họ đã tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa sự tập trung quyền sở hữu kiểm soát và thanh toán cổ tức

Giả thuyết H 1 : “Có một mối quan hệ cùng chiều giữa cơ cấu sở hữu nhà đầu tư sở hữu trên 5% vốn cổ phần có quyền biểu quyết và chính sách cổ tức của công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh”

Tỷ lệ phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi cổ đông nhà nước (STATE):

STATE được sử dụng là một biến độc lập Biến này được tính bằng tỷ lệ nắm giữ cổ phần của cổ đông nhà nước trong công ty Theo kết quả nghiên cứu của Gang Wei, Weiguo Zhang và Jason Ze Zhong Xiao (2003) về mối quan hệ của cơ cấu sở hữu và chính sách cổ tức của các công ty trên thị trường chứng khoán Trung Quốc thì Trung Quốc là một quốc gia xã hội chủ nghĩa mà lợi ích của nhà nước là tối cao Với hơn 50% quyền biểu quyết, Chính phủ hoàn toàn kiểm soát 31,4% các công ty niêm yết, do đó; họ có quyền tự quyết rất lớn về chính sách cổ tức được thực hiện Kết quả nghiên cứu tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa biến STATE và tỷ lệ chia cổ tức

Giả thuyết H 2 : “Có một mối quan hệ cùng chiều giữa sở hữu nhà nước và chính sách cổ tức của công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh”

Tỷ lệ phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi nhà đầu tư là tổ chức (INST): Biến

INST được tính bằng tỷ lệ cổ phần nắm giữ của nhà đầu tư tổ chức trong nước và nước ngoài trong công ty (bao gồm :các ngân hàng, tổ chức tài chính, các công ty bảo hiểm, các quỹ và các công ty đầu tư khác…) Kết quả nghiên cứu của Yordying Thanatawee (2012) trên thị trường chứng khoán Thái Lan cho thấy các tổ chức, đặc biệt là các tổ chức trong nước, nổi lên như một nhóm nhà đầu tư lớn, họ đóng vai trò quan trọng trong việc đảm nhiệm việc chi trả cổ tức của công ty Điều này phù hợp với bằng chứng của Short et al (2002), cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa cơ cấu sở hữu tổ chức và tỷ lệ chi trả cổ tức ở Anh

Giả thuyết H 3 : “Có một mối quan hệ cùng chiều giữa cơ cấu sở hữu tổ chức và chính sách cổ tức của công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố

Hồ Chí Minh”

Để đánh giá riêng từng tác động cụ thể của nhà đầu tư tổ chức trong nước và nhà đầu

tư tổ chức nước ngoài đến chính sách cổ tức, tác giả chia nhóm nhà đầu tư này thành hai biến độc lập như sau:

+ Tỷ lệ phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi nhà đầu tư tổ chức trong nước (DINST):

Biến DINST thể hiện phần nắm giữ của các công ty trong nước: công ty chứng khoán,

các quỹ đầu tư, các doanh nghiệp…Các bằng chứng nghiên cứu của Khan (2006) và Short et al (2002) cho thấy sự tác động của biến INST và DINST đều là những nhân tố tác động cùng chiều và đáng kể đến tỷ lệ chia cổ tức Tuy nhiên, phát hiện này trái ngược với nghiên cứu của Jeon et al (2011), bằng chứng từ Hàn Quốc chỉ ra rằng tỷ lệ

chi trả cổ tức bị ảnh hưởng đáng kể bởi nhà đầu tư tổ chức nước ngoài nhưng không phải bởi nhà đầu tư tổ chức trong nước

Giả thuyết H 4 : “Có một mối quan hệ cùng chiều giữa cơ cấu sở hữu tổ chức trong nước và chính sách cổ tức của công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh”

+ Tỷ lệ phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi nhà đầu tư tổ chức nước ngoài (FINST):

Biến FINST thể hiện phần sở hữu của các tổ chức nước ngoài: các quỹ đầu tư, các định chế tài chính trung gian…Các kết quả nghiên cứu cho thấy tác động của FINST là cùng chiều nhưng không đáng kể trên thị trường chứng khoán Thái Lan

Giả thuyết H 5 : “Có một mối quan hệ cùng chiều giữa cơ cấu sở hữu tổ chức nước ngoài và chính sách cổ tức của công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh”

Tỷ lệ phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi nhà đầu tư là cá nhân (INDV):

Biến INDV được tính bằng tỷ lệ cổ phần nắm giữ của nhà đầu tư cá nhân trong nước và nước ngoài Kết quả nghiên cứu của Yordying Thanatawee (2012), Khan (2006), Shleifer và Vishny (1997) cho thấy hệ số INDV tác động ngược chiều với tỷ lệ chia cổ tức, điều đó cho thấy rằng các công ty chi trả cổ tức thấp hơn khi cổ đông là nhà đầu tư

cá nhân chiếm tỷ lệ cao hơn

Giả thuyết H 6 : “Có một mối quan hệ ngược chiều giữa cơ cấu sở hữu cá nhân và chính sách cổ tức của công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố

Hồ Chí Minh”

Trong nhiên cứu này, tác giả chia nhóm nhà đầu tư cá nhân thành hai biến độc lập như sau:

+ Tỷ lệ phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi nhà đầu tư cá nhân trong nước (DINDV):

Biến DINDV thể hiện phần nắm giữ của cổ đông là cá nhân trong nước( bao gồm hội đồng quản trị, nhân viên trong công ty, cổ đông cá nhân bên ngoài…)

Giả thuyết H 7 : “Có một mối quan hệ ngược chiều giữa cơ cấu sở hữu cá nhân trong nước và chính sách cổ tức của công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh”

+ Tỷ lệ phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi nhà đầu tư cá nhân nước ngoài (FINDV): thể hiện phần sở hữu của cổ đông cá nhân nước ngoài

Theo kết quả của các nghiên cứu trước, các hệ số DINDV và FINDV đều có ý nghĩa thống kê và tác động ngược chiều, cho thấy rằng cả hai loại quyền sở hữu cá nhân: nhà đầu tư trong nước và nhà đầu tư nước ngoài đều có tác động ngược chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức

Giả thuyết H 8 : “Có một mối quan hệ ngược chiều giữa cơ cấu sở hữu nhà đầu tư cá

nhân nước ngoài và chính sách cổ tức của công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh”

Tỷ lệ phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi cổ đông nước ngoài (FOREIGN):

Biến FOREIGN được tính bằng tỷ lệ phần nắm giữ của các cá nhân, tổ chức nước ngoài Theo Chai (2010), sở hữu nước ngoài có tác động quan trọng đối với chính sách

cổ tức của các công ty có liên quan Baba (2009) quan sát thấy ảnh hưởng của quyền sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài về chính sách chi trả cổ tức của các công ty Nhật Bản

và kết luận cho thấy rằng tỷ lệ quyền sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài càng cao có liên quan đến mức chi trả cổ tức cao hơn Kết quả này cũng được tìm thấy trong nghiên cứu của Hamid Ullah, Asma Fida và Shafiullah Khan (2012) trên thị trường chứng khoán Pakistan: quyền sở hữu và thể chế sở hữu nước ngoài có tác động cùng chiều

đến tỷ lệ chia cổ tức Lý do được giải thích đó là người nước ngoài không thể trực tiếp kiểm tra việc thực hiện của người quản lý vì vậy họ sẽ sử dụng biện pháp này như là một công cụ để thực hiện quyền kiểm soát, làm giảm các hành vi cơ hội của người quản lý Như vậy, tác động cùng chiều giữa biến FOREIGN và tỷ lệ chia cổ tức được

3.3.3 Biến kiểm soát FirmCharacteristics: Trong phần tích hồi quy, sáu đặc điểm

của công ty được sử dụng như là các biến kiểm soát

Tỷ số lợi nhuận trên tài sản (ROA):

Tỷ số lợi nhuận trên tài sản (ROA) được sử dụng là một biến kiểm soát Theo các nghiên cứu của Jensen et al., (1992); Han et al., (1999); Fama and French (2000) cho thấy lợi nhuận là một nhân tố ảnh hưởng đáng kể và tích cực đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp Các nghiên cứu của Adaoğlu (2000), Al-Malkawi (2007) cho rằng tỷ

lệ lợi nhuận là yếu tố quyết định chính sách cổ tức Trong bài nghiên cứu này, chỉ tiêu ROA được sử dụng để kiểm soát lợi nhuận của doanh nghiệp Các công ty có lợi nhuận cao hơn có xu hướng trả cổ tức cao hơn so với các công ty có lợi nhuận thấp hơn Biến này được tính toán bằng cách chia lợi nhuận cho tổng tài sản:

Lợi nhuận sau thuế

Ben-để giảm thiểu chi phí này, những doanh nghiệp có dòng tiền tự do cao hơn sẽ chi trả cổ tức cao hơn Mặc khác, nếu các nhà quản lý đặt lợi ích của họ lên trên lợi ích của cổ đông, kết quả có thể chỉ ra một mối quan hệ ngược chiều giữa dòng tiền tự do và cổ tức Như vậy, sự tác động cùng chiều hay ngược chiều của nhân tố này còn phụ thuộc vào mục tiêu của công ty Biến này được tính toán bằng cách chia dòng tiền từ hoạt động kinh doanh cho tổng tài sản:

Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh

FCF =

Tổng tài sản

Quy mô công ty (SIZE):

Quy mô của Công ty (SIZE) được sử dụng là một biến kiểm soát Biến này được tính toán bằng lôgarit tự nhiên của tổng tài sản của công ty

SIZE = Ln (Tổng tài sản)

Theo các nghiên cứu của Eddy and Seifert (1988), Jensen et al (1992), Redding (1997), Fama and French (2000) chỉ ra rằng các công ty lớn chi trả cổ tức cao hơn các công ty nhỏ Holder et al (1998) cho rằng quy mô doanh nghiệp là biến số đại diện cho sự tiếp cận với thị trường tài chính, doanh nghiệp càng lớn thì càng tiếp cận với thị trường tốt hơn và càng có khả năng thanh toán cổ tức tiền mặt nhiều hơn

Như vậy, so với các công ty nhỏ hơn, các doanh nghiệp lớn có tiềm lực lớn mạnh hơn,

có dòng tiền tự do cao hơn, và có nhiều khả năng để chi trả cổ tức cao hơn Do đó, có một mối quan hệ cùng chiều giữa quy mô doanh nghiệp và cổ tức được dự kiến

Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của cổ phiếu (MTB):

Trong nghiên cứu này, tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của cổ phiếu (MTB) được sử dụng để đo lường tỷ lệ cơ hội tăng trưởng và được chọn như là một biến kiểm soát Biến này được tính toán bằng cách chia giá trị thị trường của cổ phiếu cho giá trị

sổ sách của nó

Giá trị thị trường của cổ phiếu

MTB =

Giá trị sổ sách của cổ phiếu

Theo Jensen (1986); Lang and Litzenberger (1989); Al-Malkawi (2007) cho thấy các công ty tăng trưởng nhanh sẽ sử dụng phần lớn lợi nhuận để tài trợ cho các dự án để tránh phụ thuộc vào tài chính bên ngoài với chi phí cao nên thường chi trả cổ tức thấp, còn các công ty cơ hội tăng trưởng thấp, lượng tiền mặt nhiều thường chi trả cổ tức cao để giảm chi phí đại diện Do đó, một mối quan hệ ngược chiều giữa tăng trưởng và cổ tức dự

kiến vì các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao hơn có nhiều khả năng giữ lại tiền

mặt cho các khoản đầu tư trong tương lai

Tỷ lệ đòn bẩy tài chính (LEV):

Ngày càng có nhiều nghiên cứu phát hiện ra rằng đòn bẩy tài chính ảnh hưởng tiêu cực đến chính sách cổ tức Jensen et al., ( 1992); Agrawal and Jayaraman (1994); Crutchley and Hansen (1989); Faccio et al., ( 2001); Gugler and Yurtoglu (2003); Al-Malkawi (2005) cho rằng các công ty có tỷ lệ nợ cao mong muốn duy trì một lượng tiền mặt để hoàn thành nghĩa vụ trả lãi và bảo vệ chủ nợ thay vì phân phối tiền mặt cho cổ đông Để phân tích mức độ ảnh hưởng của nợ đến tiền chi trả cổ tức, luận văn

sử dụng biến kiểm soát tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu để đo lường

Tổng nợ

LEV =

Tổng tài sản Như vậy, khi các doanh nghiệp có nợ cao hơn thì khả năng tài chính bị hạn chế và ít có khả năng chi trả cổ tức hơn, có một mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy tài chính và mức chi trả cổ tức được mong đợi

Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (RETE):

Theo DeAngelo và Stulz (2006), Denis và Osobov (2008), tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu có một mối quan hệ cùng chiều với chính sách cổ tức của các công ty ở các nước phát triển Như vậy, tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu được sử dụng để kiểm soát cho vòng đời của các công ty và

nó được dự đoán sẽ có một mối quan hệ cùng chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty Việt Nam Biến kiểm soát này được tính bằng cách chia lợi nhuận giữ lại cho giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu của công ty

Lợi nhuận giữ lại

RETE =

Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu

Tuổi của công ty (AGE):

Tuổi của Công ty (AGE) được sử dụng là một biến kiểm soát Biến này được tính toán bằng lôgarit tự nhiên của tuổi công ty kể từ khi thành lập

AGE = Ln (Tuổi của công ty kể từ khi thành lập)

Theo nghiên cứu của Yordying Thanatawee (2012), các công ty thành lập lâu năm hơn, với lợi nhuận giữ lại nhiều hơn có khả năng chi trả cổ tức nhiều hơn

4 Nội dung và kết quả nghiên cứu

4.1 Mô tả thống kê các biến nghiên cứu

Kết quả mô tả thống kê biến phụ thuộc, biến độc lập và các biến kiểm soát được trình bày tóm tắt như sau:

4.1.1 Mô tả thống kê biến phụ thuộc (DPR)

Bảng 4.1: Tóm tắt mô tả thống kê biến phụ thuộc

Giá trị 2007-2011 2007 2008 2009 2010 2011

Trung bình 0.52 0.48 0.63 0.43 0.50 0.58

Nguồn: Tính toán từ chương trình SPSS

Bảng 4.1 mô tả tỷ lệ chi trả cổ tức của 112 công ty trong giai đoạn 2007-2011 và tình hình biến động của tỷ lệ này trong từng năm:

- Tỷ lệ cổ tức/lợi nhuận sau thuế của các công ty là 52%; trong đó, công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức cao nhất ở mức 178% và thấp nhất ở mức 4%

- Trong giai đoạn 2007-2011 tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty dao động từ 43% đến 63%, thấp nhất trong năm 2009 và cao nhất trong năm 2008

4.1.2 Mô tả thống kê các biến độc lập (TOP5%, STATE, DINDV, DINST,

FINDV, FINST, INST, INDV, FOREIGN)

Bảng 4.2: Tóm tắt mô tả thống kê các biến độc lập

Giá trị 2007-2011 2007 2008 2009 2010 2011

TOP5%

Trung bình 0.49 0.47 0.48 0.43 0.49 0.58 Thấp nhất 0.00 0.07 0.06 0.06 0.00 0.14

STATE

Trung bình 0.25 0.23 0.26 0.25 0.23 0.27 Thấp nhất 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

DINDV

Trung bình 0.43 0.44 0.42 0.46 0.45 0.37 Thấp nhất 0.04 0.07 0.05 0.05 0.04 0.04

DINST

Trung bình 0.32 0.34 0.33 0.28 0.31 0.36 Thấp nhất 0.01 0.02 0.01 0.01 0.01 0.02

FINDV

Trung bình 0.03 0.02 0.03 0.02 0.03 0.03 Thấp nhất 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

FINST

Trung bình 0.14 0.14 0.14 0.12 0.13 0.17 Thấp nhất 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

INST

Trung bình 0.46 0.48 0.50 0.41 0.44 0.49 Thấp nhất 0.01 0.08 0.01 0.01 0.01 0.02

INDV

Trung bình 0.46 0.47 0.46 0.49 0.47 0.41 Thấp nhất 0.04 0.07 0.05 0.05 0.04 0.04

FOREIGN

Trung bình 0.17 0.16 0.18 0.14 0.16 0.20 Thấp nhất 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

Nguồn: Tính toán từ chương trình SPSS

Bảng 4.2 mô tả các biến độc lập: TOP5%, STATE, DINDV, DINST, FINDV, FINST, INST, INDV, FOREIGN của 112 công ty trong giai đoạn 2007 - 2011 và tình

hình biến động của từng chỉ số này trong từng năm

4.1.3 Mô tả thống kê các biến kiểm soát (ROA, FCF, SIZE, MTB, LEV, RETE, AGE)

Bảng 4.3: Tóm tắt mô tả thống kê các biến kiểm soát

Giá trị 2007-2011 2007 2008 2009 2010 2011

ROA

Trung bình 0.10 0.09 0.09 0.11 0.10 0.10 Thấp nhất 0.00 0.02 0.01 0.01 0.01 0.00

FCF

Trung bình 0.06 0.00 0.05 0.09 0.05 0.06 Thấp nhất -0.45 -0.45 -0.28 -0.23 -0.30 -0.25

SIZE

Trung bình 27.37 26.92 27.37 27.08 27.50 27.91 Thấp nhất 22.01 22.04 22.14 22.01 22.07 22.22 Cao nhất 32.12 31.43 31.37 31.01 31.45 32.12

MTB

Trung bình 1.76 3.43 1.26 1.88 1.50 1.19 Thấp nhất 0.08 1.50 0.30 0.68 0.48 0.19 Cao nhất 10.40 10.40 2.99 4.17 5.31 5.39

LEV

Trung bình 0.46 0.49 0.44 0.46 0.45 0.47 Thấp nhất 0.00 0.06 0.04 0.08 0.00 0.04

RETE

Trung bình 0.16 0.15 0.16 0.15 0.18 0.16 Thấp nhất 0.00 0.00 0.00 0.03 0.02 0.02

AGE

Trung bình 2.88 2.80 2.85 2.86 2.91 2.94 Thấp nhất 1.39 1.39 1.39 1.39 1.61 1.79

Nguồn: Tính toán từ chương trình SPSS

Bảng 4.3 mô tả các biến kiểm soát: ROA, FCF, SIZE, MTB, LEV, RETE, AGE của

112 công ty trong giai đoạn 2007-2011 và tình hình biến động của từng chỉ số này trong từng năm

4.2 Kiểm định tương quan giữa các nhân tố với tỷ lệ chi trả cổ tức

Bảng 4.4: Tương quan giữa các biến giải thích với biến phụ thuộc

DINST

Hệ số tương

quan 0.325** 0.448** 0.129 0.514** 0.361** 0.185 Sig (2-tailed) 0.000 0.002 0.329 0.000 0.000 0.161

INST

Hệ số tương

quan 0.212** 0.361** 0.060 0.348** 0.192* 0.070 Sig (2-tailed) 0.000 0.013 0.653 0.001 0.063 0.598

ROA

Hệ số tương

quan -0.455** -0.329** -0.501** -0.464** -0.456** -0.484** Sig (2-tailed) 0.000 0.024 0.000 0.000 0.000 0.000

FCF

Hệ số tương

quan -0.182** 0.001 -0.250 -0.072 -0.144 -0.422** Sig (2-tailed) 0.001 0.993 0.570 0.517 0.165 0.001

SIZE

Hệ số tương

quan 0.370** 0.500** 0.406** 0.389** 0.306** 0.295** Sig (2-tailed) 0.000 0.000 0.001 0.000 0.003 0.023

MTB

Hệ số tương

quan 0.093* 0.054 0.069 0.228** 0.212** 0.374** Sig (2-tailed) 0.085 0.718 0.605 0.038 0.039 0.004

Nguồn: Tính toán từ chương trình SPSS

Bảng 4.4 tổng hợp kết quả kiểm định tương quan giữa các nhân tố nghiên cứu đối với

tỷ lệ chia cổ tức của công ty trong giai đoạn 2007 - 2011, đồng thời kiểm định mối tương quan giữa các nhân tố này trong từng năm Chi tiết:

- Hệ số tương quan giữa tỷ lệ chia cổ tức và tỷ lệ tỷ lệ phần trăm cổ phần được nắm giữ

bởi nhà đầu tư sở hữu trên 5% vốn cổ phần có quyền biểu quyết đều mang dấu (+) trong các năm và trong toàn bộ giai đoạn nghiên cứu Tương quan giữa hai nhân tố này

là khá chặt chẽ và đạt mức cao nhất trong năm 2007 Tương quan này đều có ý nghĩa thống kê trong tất cả các năm Điều này cho thấy tồn tại mối tương quan thuận giữa tỷ

lệ chia cổ tức và và tỷ lệ phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi nhà đầu tư sở hữu trên 5% vốn cổ phần có quyền biểu quyết, tức là tỷ lệ chia cổ tức phụ thuộc vào số lượng những cổ đông lớn có quyền biểu quyết

- Tương quan giữa tỷ lệ chia cổ tức và tỷ lệ phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi cổ đông nhà nước không đồng nhất giữa các năm Hệ số tương quan mang dấu (+) trong các năm 2007, 2009, 2010 nhưng lại mang dấu (-) trong các năm 2008, 2011 Tuy nhiên do mối tương quan giữa hai nhân tố không có ý nghĩa thống kê ở bất kỳ giai

đoạn nào nên chưa đủ cơ sở để khẳng định được chiều hướng tác động của tỷ lệ phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi cổ đông nhà nước đối với tỷ lệ chia cổ tức của công ty

- Bảng 4.4 cho thấy hệ số tương quan giữa tỷ lệ chia cổ tức và tỷ lệ phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi nhà đầu tư cá nhân trong nước vừa mang dấu (+), vừa mang dấu (-) trong các năm Tuy nhiên, mối tương quan này chỉ có ý nghĩa thống kê trong năm

2010, 2011 và toàn bộ giai đoạn 2007 - 2011 Trong các năm này, tỷ lệ phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi nhà đầu tư cá nhân trong nước có tương quan thuận đáng kể đến tỷ lệ chia cổ tức

- Tương quan giữa tỷ lệ phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi nhà đầu tư tổ chức trong nước và tỷ lệ chia cổ tức đều mang dấu (+) trong các năm và trong toàn bộ giai đoạn nghiên cứu Mối tương quan này có ý nghĩa thống kê trong các năm 2007, 2009, 2010

và trong toàn bộ giai đoạn nghiên cứu 2007-2011 Kết quả tương quan thuận giữa hai nhân tố này cũng khá chặt chẽ, điều này cho thấy số lượng nhà đầu tư tổ chức trong nước nắm giữ cổ phần trong công ty càng cao thì quyết định của nhóm này ảnh hưởng đến tỷ lệ chia cổ tức càng cao và ngược lại

- Hệ số tương quan giữa tỷ lệ chia cổ tức và tỷ lệ phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi nhà đầu tư cá nhân nước ngoài cũng không đồng đồng nhất giữa các năm Hệ số tương quan mang dấu (+) trong giai đoạn 2009-2011 nhưng lại mang dấu (-) trong các năm

2007, 2008 Tuy nhiên do mối tương quan giữa hai nhân tố không có ý nghĩa thống kê

ở bất kỳ giai đoạn nào nên chưa đủ cơ sở để khẳng định được chiều hướng tác động của tỷ lệ phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi cổ đông nhà đầu tư cá nhân nước ngoài đối với tỷ lệ chia cổ tức của công ty

- Hệ số tương quan giữa tỷ lệ phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi nhà đầu tư tổ chức nước ngoài và tỷ lệ chia cổ tức đều mang dấu (-) hầu hết các năm (ngoại trừ năm 2008)

và hệ số này có ý nghĩa thống kê trong toàn bộ giai đoạn nghiên cứu từ 2007-2011

Như vậy có thể khẳng định mối tương quan nghịch khá chặt chẽ giữa tỷ lệ phần trăm

cổ phần được nắm giữ bởi nhà đầu tư tổ chức nước ngoài và tỷ lệ chia cổ tức Kết quả này ngược với tương quan giữa tỷ lệ phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi nhà đầu tư

tổ chức trong nước và tỷ lệ chia cổ tức, điều này có thể lí giải cho xu hướng của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài chiếm tỷ lệ cao muốn giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư thay vì chi trả cổ tức nhiều

- Tương quan giữa tỷ lệ phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi nhà đầu tư là tổ chức và

tỷ lệ chia cổ tức đều mang dấu (+) ở tất cả các năm nghiên cứu Tương quan này có ý nghĩa thống kê trong năm 2007, 2009, 2010 và trong toàn bộ giai đoạn nghiên cứu 2007-2011 Kết quả này cho thấy rằng nhà đầu tư tổ chức chiếm số lượng càng cao thì quyết định của họ đối với chính sách cổ tức của công ty càng cao

- Hệ số tương quan giữa tỷ lệ phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi nhà đầu tư là cá nhân và tỷ lệ chia cổ tức có ý nghĩa thống kê trong năm 2010, 2011 và mang dấu (+).Xét trong toàn bộ giai đoạn nghiên cứu 2007 - 2011, hệ số tương quan cũng mang dấu (+) và có ý nghĩa thống kê Vì vậy có thể ghi nhận tương quan thuận không rõ rệt giữa tỷ lệ phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi nhà đầu tư là cá nhân và tỷ lệ chia cổ tức

- Tương quan giữa tỷ lệ phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi cổ đông nước ngoài và tỷ

lệ chia cổ tức đều mang dấu (-) hầu hết các năm ( ngoại trừ năm 2008), hệ số này có ý nghĩa thống kê trong các năm 2009, 2010, 2011 và trong toàn bộ giai đoạn nghiên cứu

từ 2007-2011 Như vậy có thể khẳng định mối tương quan nghịch khá chặt chẽ giữa tỷ

lệ phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi cổ đông nước ngoài và tỷ lệ chia cổ tức

- Hệ số tương quan giữa tỷ lệ chia cổ tức và tỷ số lợi nhuận trên tài sản đều mang dấu (-) trong các năm và trong toàn bộ giai đoạn nghiên cứu Tương quan giữa hai nhân tố