Tác động của điều chỉnh lợi nhuận đến thanh khoản của cổ phiếu các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

Tôi xin cam đoan luận văn “Tác động của điều chỉnh lợi nhuận đến thanh khoản của cổ phiếu các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu của chính tá

PH ẠM MINH GIANG

TÁC ĐỘNG CỦA ĐIỀU CHỈNH LỢI NHUẬN ĐẾN THANH KHOẢN CỦA CỔ PHIẾU

TP HỒ CHÍ MINH - NĂM 2017

PH ẠM MINH GIANG

TÁC ĐỘNG CỦA ĐIỀU CHỈNH LỢI NHUẬN ĐẾN THANH KHOẢN CỦA CỔ PHIẾU

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Hướng dẫn khoa học: PGS TS BÙI KIM YẾN

TP H Ồ CHÍ MINH - NĂM 2017

Tôi xin cam đoan luận văn “Tác động của điều chỉnh lợi nhuận đến thanh khoản của cổ phiếu các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là

công trình nghiên cứu của chính tác giả Nội dung được đúc kết từ quá trình học tập

và các kết quả nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua Số liệu sử dụng là trung

thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS TS Bùi Kim Yến

Tp Hồ Chí Minh, ngày… tháng… năm 2017

Tác giả

Phạm Minh Giang

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG BIỂU

DANH MỤC HÌNH VẼ

TÓM T ẮT 1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU TỔNG QUAN 2

1.1 Đặt vấn đề nghiên cứu 2

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu 4

1.3 Phương pháp nghiên cứu 5

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 6

1.5 Bố cục bài nghiên cứu 6

CHƯƠNG 2: LÝ THUYẾT VỀ ĐIỀU CHỈNH LỢI NHUẬN VÀ THANH KHO ẢN CỔ PHIẾU 8

2.1 Điều chỉnh lợi nhuận 8

2.1.1 Định nghĩa 8

2.1.2 Mục đích của điều chỉnh lợi nhuận 8

2.1.3 Khả năng điều chỉnh lợi nhuận 10

2.1.4 Đo lường điều chỉnh lợi nhuận 11

2.2 Thanh khoản cổ phiếu 13

2.2.1 Định nghĩa 13

2.2.2 Đo lường thanh khoản cổ phiếu 14

2.3 Tác động của điều chỉnh lợi nhuận đến thanh khoản 17

2.4 Các nghiên cứu thực nghiệm gần đây về tác động của điều chỉnh lợi nhuận lên thanh khoản của cổ phiếu 18

2.4.1 Nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới 18

2.4.2 Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam 21

CHƯƠNG 3: TH ỰC TRẠNG ĐIỀU CHỈNH LỢI NHUẬN VÀ THANH KHOẢN TẠI TTCK VIỆT NAM 24

3.1 Thực trạng về điều chỉnh lợi nhuận 24

3.2 Thực trạng về thanh khoản cổ phiếu 28

3.3 Hậu quả của điều chỉnh lợi nhuận và thanh khoản cổ phiếu 31

CHƯƠNG 4: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM 34

4.1 Giả thuyết nghiên cứu 34

4.2 Phương pháp nghiên cứu 34

4.2.1 Mô hình nghiên cứu 34

4.2.2 Các biến trong mô hình 35

4.2.2.1 Biến phụ thuộc 35

4.2.2.2 Các biến độc lập 37

4.2.2.3 B ảng tổng kết các biến trong mô hình và bảng kỳ vọng dấu 40

4.2.3 Phương pháp phân tích hồi quy 42

4.3 Dữ liệu nghiên cứu 43

4.4 Thống kê mô tả phân tích tương quan các biến trong mô hình 46

4.4.1 Mô tả thống kê 46

4.4.2 Phân tích tương quan 48

4.5 Kết quả nghiên cứu 50

4.5.1 Mô hình TURNOVER (khối lượng giao dịch) 51

4.5.2 Mô hình ILQ (thanh khoản theo tỷ số Amihud) 53

4.5.3 Mô hình PZR (thanh khoản theo tỷ số ngày không biến động giá) 55

4.5.4 Tổng kết kết quả nghiên cứu 57

CHƯƠNG 5: K ẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH 59

5.1 Tóm tắt kết quả nghiên cứu và kết luận của đề tài 59

5.2 Những gợi ý về chính sách 61

5.3 Hạn chế của nghiên cứu 62

5.4 Hướng nghiên cứu tiếp theo 63

TÀI LI ỆU THAM KHẢO 64 PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 3.1: Khảo sát báo cáo kiểm toán 26

Bảng 3.2: Khối lượng và giá trị giao dịch trên HSX qua các năm 29

Bảng 3.3: Top thanh khoản trên HOSE trong năm 2015 30

Bảng 4.1: Kết quả hồi quy xác định biến điều chỉnh lợi nhuận 39

Bảng 4.2: Tổng kết các biến trong mô hình 41

Bảng 4.3: Mô tả thống kê các biến trong mô hình 46

Bảng 4.4: Ma trận hệ số tương quan các biến trong mô hình 49

Bảng 4.5: Kết quả kiếm định đa cộng tuyến 50

Bảng 4.6: Các thông số kiểm định LR và Hausman lựa chọn mô hình TURNOVER 51

Bảng 4.7: Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc là TURNOVER 52

Bảng 4.8: Các thông số kiểm định LR và Hausman lựa chọn mô hình ILQ 54

Bảng 4.9: Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc là ILQ 54

Bảng 4.10: Các thông số kiểm định LR và Hausman lựa chọn mô hình PZR 56

Bảng 4.11: Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc là PZR 56

DANH MỤC HÌNH VẼ

Hình 3.1: Quy mô giao dịch trên HSX qua các năm 29

Hình 3.2: Diễn biến giá cổ phiếu PVX trong 3 năm gần đây 31

Hình 3.3: Diễn biến giá cổ phiếu TTF trong 3 năm gần đây 32

Hình 4.1: Quy mô niêm yết trên HSX 44

TÓM TẮT

Bài nghiên cứu đi vào xem xét tác động của điều chỉnh lợi nhuận lên thanh khoản

của cổ phiếu tại TTCK Việt Nam Thanh khoản được xác định dựa trên 3 cách (TURNOVER, ILQ, PZR) và điều chỉnh lợi nhuận được xác định là biến kế toán dồn tích có thể điểu chỉnh được (DA) theo mô hình điều chỉnh của Jones (1991) Các phép hồi quy theo dữ liệu bảng (panel data) với phương pháp được lựa chọn là

hồi quy hiệu ứng cố định (fixed effects) Mẫu nghiên cứu bao gồm 116 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở GDCK TP HCM (HSX) trong giai đoạn 7 năm từ 2009 đến 2015 Tác giả rút ra một số kết luận cho trường hợp của Việt Nam như sau:

+ Th ứ nhất, kết quả chỉ ra mối quan hệ nghịch biến giữa DA (đại diện điều chỉnh

lợi nhuận) với TURNOVER và mối quan hệ đồng biến giữa DA với ILQ và PZR Tức là, doanh nghiệp có điều chỉnh lợi nhuận càng cao thì tỷ số khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày trên tổng số cổ phiếu lưu hành (TURNOVER) càng thấp, đồng thời tỷ số trung bình của TSSL hàng ngày trên khối lượng giao

dịch hàng ngày (ILQ) càng cao, và tỷ số số ngày không có biến động giá trong năm giao dịch của cổ phiếu (PZR) cũng càng cao Tựu trung lại, tác động của điều chỉnh lợi nhuận lên thanh khoản cổ phiếu là tác động nghịch biến, các doanh nghiệp có hành vi điều chỉnh lợi nhuận càng nhiều thì thanh khoản cổ phiếu càng thấp

+ Th ứ hai, kết quả hồi quy cũng chỉ ra mối quan hệ đồng biến giữa Quy mô

(SIZE) với thanh khoản và mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy tài chính (LEV) với thanh khoản Biến quy mô (SIZE) thể hiện mối quan hệ đồng biến, hàm ý các doanh nghiệp có quy mô càng lớn thanh khoản càng tốt Biến LEV thể hiện mối quan hệ nghịch biến, tức là doanh nghiệp có vay nợ càng nhiều (đòn bẩy tài chính, tỷ lệ nợ/ tổng tài sản) thì thanh khoản cổ phiếu càng thấp

Từ khóa: điều chỉnh lợi nhuận, thanh khoản cổ phiếu, mô hình

điều chỉnh Jones (1991)

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU TỔNG QUAN

1.1 Đặt vấn đề nghiên cứu

Sự phát triển của thị trường chứng khoán phụ thuộc vào sự phát triển của các công

ty niêm yết tại TTCK đó và TTCK hoạt động hiệu quả khi các công ty huy động được vốn để đáp ứng các nhu cầu mở rộng nhà xưởng, mở rộng thị trường để tạo đà cho sự phát triển tiếp theo Cùng lúc đó, NĐT được xem là đối tượng quan trọng

nhất của thị trường vốn nói chung và TTCK nói riêng, những người luôn đi tìm

những giải pháp tốt nhất cho đồng vốn đầu tư của mình Rủi ro, lợi nhuận những vấn đề chính được xem xét bởi các nhà đầu tư và thanh khoản là một yếu tố quan trong của đầu tư Theo đó, thanh khoản cổ phiếu ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi và chi phí vốn cổ phần Nó ảnh hưởng đến dòng chảy của vốn, sự tăng trưởng và phát triển của thị trường, điều này càng quan trọng hơn đối với những thị trường mới

nổi Levine và Zervos (1998) cho rằng thanh khoản thị trường cổ phiếu thì tương quan dương và bền vững với lãi suất hiện tại và tương lai của tăng trưởng kinh tế, tích lũy vốn và tăng năng suất của nền kinh tế nói chung

Mặt khác, ở khía cạnh doanh nghiệp, báo cáo tài chính được xem là một kênh truyền dẫn thông tin từ doanh nghiệp ra bên ngoài Trong đó, các nhà đầu tư, các chủ nợ, người lao động, nhà phân tích tài chính, khách hàng và các nhà cung cấp là

những người trực tiếp sử dụng các báo cáo này Khoản mục kế toán quan trọng nhất trong báo cáo tài chính là lợi nhuận Đây được coi là một yếu tố quan trọng trong

việc xác định khả năng chi trả cổ tức của doanh nghiệp, một hướng dẫn cho đầu tư,

một biện pháp cốt lõi để đo lường hiệu quả hoạt động của một công ty, một tiêu chí quan trọng trong việc định giá cổ phiếu Do đó, một báo cáo tài chính với các khoản

mục lợi nhuận tốt và liên tục tăng trưởng sẽ giúp DN hấp dẫn nhà đầu tư, thu hút thêm những cổ đông mới, giúp cho DN huy động vốn trên TTCK dễ dàng hơn với chi phí thấp hơn Đồng thời, một báo cáo tài chính tốt sẽ giúp DN có được những khoản tín dụng với thời gian dài hơn và chi phí thấp hơn từ các chủ nợ… Do đó, các nhà quản trị có động cơ để đánh lừa người sử dụng, trong một số trường hợp, nhà

quản lý tiến hành “điều chỉnh” lợi nhuận hay gọi chung điều chỉnh lợi nhuận Kết quả là tạo thông tin sai lệch, đánh lừa một số các bên có liên quan về các hoạt động kinh tế cơ bản của công ty hoặc che giấu hiệu quả hoạt động thực tế của công ty

Sự không chắc chắn (thiếu tin cậy, không chính xác) chính là những rủi ro thông tin

mà các nhà đầu tư có thể đối mặt và khi đó, thanh khoản của cổ phiếu sẽ bị ảnh hưởng theo 2 cách Thứ nhất, có một sự không chắc chắn rất lớn trong giá trị thực

của công ty có điều chỉnh lợi nhuận Điều này dẫn đến một khả năng là các nhà tạo lập sẽ rất hạn chế tồn kho (hoặc nắm giữ) cổ phiếu của các công ty này Bên cạnh

đó, các NĐT tổ chức, các quỹ đầu tư, định chế đầu tư, họ rất hạn chế nắm giữ các

cổ phiếu của các công ty có điều chỉnh lợi nhuận Việc hạn chế nắm giữ làm giảm mức độ và cường độ giao dịch đối với cổ phiếu đó, làm cho thanh khoản giảm Thứ hai, sự không chắc chắn về giá trị thực của công ty là tăng khả năng lỗ trong các giao dịch của các đầu cơ (trader), đặt biệt là những người đầu cơ dựa trên tin tức (informed trader) Đối mặt với những khoản lỗ tiềm năng, các nhà đầu cơ sẽ hạn

chế giao dịch, làm giảm thanh khoản của cổ phiếu Tóm lại, điều chỉnh lợi nhuận cao có thể dẫn đến sự bất cân xứng thông tin lớn hơn và chi phí giao dịch cao hơn, các tạo lập thanh khoản (nhà tạo lập thị trường, các nhà đầu cơ…) sẽ ít quan tấm đến việc giao dịch cổ phiếu có điều chỉnh lợi nhuận cao, kết quả có thể là thanh khoản thấp

Với lịch sử 15 đi vào hoạt động và phát triển, TTCK Việt Nam vẫn còn là một thị trường sơ khai (theo xếp hạng của MSCI, TTCK Việt Nam thuộc nhóm các thị trường cận biên - frontier market), đo đó mức độ minh bạch thông tin vẫn còn thấp, các luật bảo vệ nhà đầu tư vẫn chưa hoàn thiện, do đó vấn đề điều chỉnh lợi nhuận, hay “bóp méo” số liệu vấn đang diễn ra Theo một báo cáo của Vietstock (2013),

chỉ xét riêng về các khoản mục trên bảng kết quả hoạt động kinh doanh, mà quan

trọng nhất là khoản mục lợi nhuận sau thuế cho thấy có đến 80% kết quả có chênh lệch trước và sau kiểm toán, thậm chí có một số trường hợp làm thay đổi hoàn toàn

kết quả kinh doanh của doanh nghiệp như từ lãi sang lỗ hay từ lỗ sang lãi Điều này

đã minh chứng cho sự tồn tại một cách rất phổ biến của điều chỉnh lợi nhuận tại các

công ty niêm yết tại Việt Nam Mặt khác, thanh khoản của TTCK Việt Nam vẫn đang là một rào cản rất lớn

Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới của Richardson (2000), Bachtiar (2008), Chung cùng cộng sự (2009), Gupta cùng cộng sự (2009), Ascioglu cùng cộng sự (2011), Saeid Fathi cùng cộng sự (2011), Bafghi cùng cộng sự (2014) đã chỉ ra mối liên hệ giữa điều chỉnh lợi nhuận và thanh khoản của cổ phiếu Trong đó Điều chỉnh

lợi nhuận được đo lường theo mô hình của Jones (1991) và các mô hình điều chỉnh

từ Jones (1991) Thanh khoản được đo lường bởi mức chênh lệch trong mức giá mua và bán (bid-ask spread) Kết quả đều chỉ ra các doanh nghiệp có điều chỉnh lợi nhuận có khuynh hướng thanh khoản thấp Tuy vậy, ở Việt Nam chỉ tồn tại các nghiên cứu tập trung phát hiện hành vi điều chỉnh lợi nhuận của doanh nghiệp, hoặc

tập trung nghiên cứu các yếu tố tác động lên thanh khoản của cổ phiếu, mà chưa có nhiều các nghiên cứu xem xét tác động của điều chỉnh lợi nhuận lên thanh khoản

của cổ phiếu Do đó, tác giả thực hiện nghiên cứu: “Tác động của điều chỉnh lợi nhu ận đến thanh khoản của cổ phiếu các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” Dưới góc độ học thuật, nghiên cứu này, bổ sung thêm một bằng

chứng thực nghiệm (nếu có) về tác động của điều chỉnh lợi nhuận lên thanh khoản

cố phiếu Đồng thời có thể giúp các nhà đầu tư, các nhà phân tích tài chính, người môi giới chứng khoán và người sử dụng khác có được quyết định hợp lý, hiệu quả khi đưa ra quyết định đầu tư

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu

 M ục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu của nghiên cứu này là xác định điều chỉnh lợi nhuận có tác động như thế nào đến thanh khoản của cổ phiếu của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam, dưới 2 góc độ:

Về mặt thực tiễn, kết quả nghiên cứu có thể giúp các nhà đầu tư, các nhà phân tích

tài chính, người môi giới chứng khoán và người sử dụng khác có được quyết định

hợp lý, hiệu quả khi đưa ra quyết định đầu tư Đồng thời, nghiên cứu cũng đưa ra

những gợi ý về mặt chính sách để các cơ quan chức quản lý nhà nước, công ty chứng khoán, công ty niêm yết, công ty kiểm toán cần lưu ý nhằm hạn chế các thông tin bất cân xứng, tăng cường tính trung thực, làm cho chất lượng thông tin báo cáo có chất lượng

Về mặt học thuật, nghiên cứu sẽ bổ sung thêm một bằng chứng thực nghiệm (nếu

có) về tác động của điều chỉnh lợi nhuận lên thanh khoản cố phiếu

 Câu h ỏi nghiên cứu

Hướng đến mục tiêu nghiên cứu trên, bài nghiên cứu đặt ra các câu hỏi nghiên cứu

cụ thể như sau:

(i) Thực trạng điều chỉnh lợi nhuận và thanh khoản cổ phiếu tại TTCK Việt

Nam trong thời gian vừa qua là như thế nào?

(ii) Tác động của điều chỉnh lợi nhuận lên thanh khoản của cổ phiếu tại

TTCK Việt Nam là như thế nào?

1.3 Phương pháp nghiên cứu

Tác giả sử dụng các phương pháp định lượng để kiểm tra tác động của điều chỉnh

lợi nhuận lên thanh khoản của cổ phiếu đang niêm yết trên TTCK Việt Nam Đầu tiên, điều chỉnh lợi nhuận được sử dụng là biến kế toán dồn tích có thể điều chỉnh được (Discretionary Accruals – DA) Để xác định được DA, một mô hình hồi quy OLS được sử dụng Bên cạnh đó, thanh khoản cổ phiếu được xác định dựa trên 3 cách đo lường khác nhau (TURNOVER, ILQ và PZR) Tiếp theo, sau khi mô tả thống kê mẫu dữ liệu, tác giả tiến hành phân tích tương quan, kiểm định các giả thuyết thống kê, tác giả tiến hành phân tích hồi quy bội theo cách tiếp cập dữ liệu bảng (pannel data) trên một mô hình kinh tế lượng, với biến phụ thuộc là thanh khoản của cổ phiếu, biến độc lập là biến kế toán dồn tích có thể điều chỉnh được (DA) đại diện cho điều chỉnh lợi nhuận Bên cạnh một tập hợp các biến kiểm soát là quy mô doanh nghiệp, độ lệch chuẩn tỷ suất sinh lợi hàng ngày, giá cổ phiểu, đòn

bẩy và tài sản cố định hữu hình Bên cạnh đó, các phương pháp thu thập, tổng hợp

số liệu, phân tích, so sánh, đối chiếu thông tin cũng được sử dụng để xem xét thực

trạng của TTCK Việt Nam

Trong các quá trình phân tích hồi quy dữ liệu bảng (pannel data), tác giả tiến hành theo 3 cách: hồi quy gộp (pooled model), hồi quy với hiệu ứng cố định (fixed effect model – FEM) và hồi quy với hiệu ứng ngẫu nhiên (random efffect model- REM) Sau đó tác giả thực hiện các kiểm định (Lagrange Multiplier (LR test) và Hausman (Hausman test) kiểm tra độ phù hợp giữa các mô hình Các phép hồi quy được thực

hiện trên các phần mềm kinh tế lượng Eview

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Để kiểm tra tác động của điều chỉnh lợi nhuận lên thanh khoản của cổ phiếu đang niêm yết trên TTCK Việt Nam, tác giả chọn mẫu nghiên cứu là các công ty niêm

yết tại SGDCK thành phố Hồ Chí Minh

Bộ dữ liệu được lấy theo năm trong phạm vi được giới hạn trong khoản thời gian từ năm 2009 đến 2015 (do những giới hạn về tính sẵn có của thị trường chứng khoán)

1.5 Bố cục bài nghiên cứu

Bài nghiên cứu gồm 5 phần:

Chương 1 – Giới thiệu tổng quan

Trình bày tổng quan các vấn đề của bài nghiên cứu như: đặt vấn đề nghiên

cứu, mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu, nội dung, phạm vi và phương pháp nghiên cứu liên quan đến đề tài điều chỉnh lợi nhuận và thanh khoản cổ phiếu

Chương 2 – Lý thuyết về điều chỉnh lợi nhuận và thanh khoản cổ phiếu

Trình bày các khái niệm cơ bản, cách đo lường điều chỉnh lợi nhuận, thanh khoản Đồng thời, mối liên hệ, hoặc tác động của điều chỉnh lợi nhuận lên thanh khoản là như thế nào? Sau đó, tác giả tổng quan các nghiên cứu gần đây nhất (trên thế giới và Việt Nam) về mối quan hệ điều chỉnh lợi nhuận và thanh khoản Từ đó có một sự định hướng rõ ràng hơn trong việc xây dựng

mô hình nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam

Chương 3 – Thực trạng Điều chỉnh lợi nhuận và thanh khoản cổ phiếu

Trình bày về thực trạng điều chỉnh lợi nhuận và thanh khoản cổ phiếu tại TTCK Việt Nam

Chương 4 – Nghiên cứu thực nghiệm

Trình bày giả thuyết nghiên cứu, mô hình nghiên cứu, nguồn dữ liệu cũng như cách xác định các biến số được sử dụng trong nghiên cứu về mối quan

hệ giữa điều chỉnh lợi nhuận và thanh khoản cổ phiếu

Trình bày thống kê mô tả cho các biến số trong mô hình hồi quy, phân tích tương quan và kiểm định các giả thuyết hồi quy Quan trọng nhất kết quả hồi quy đến từ mô hình hồi quy và các thảo luận về kết quả của mô hình thể hiện mối quan hệ giữa điều chỉnh lợi nhuận và thanh khoản cổ phiếu

CHƯƠNG 2: LÝ THUYẾT VỀ ĐIỀU CHỈNH LỢI

NHUẬN VÀ THANH KHOẢN CỔ PHIẾU

2.1 Điều chỉnh lợi nhuận

2.1.1 Định nghĩa

Báo cáo tài chính được xem là một kênh truyền dẫn thông tin từ doanh nghiệp ra bên ngoài Trong đó, các nhà đầu tư, các chủ nợ, người lao động, nhà phân tích tài chính, khách hàng và các nhà cung cấp là những người trực tiếp sử dụng các báo cáo này Tuy vậy, các nhà quản lý (NQL) có động cơ để đánh lừa người sử dụng, trong một số trường hợp, nhà quản lý tiến hành “điều chỉnh” lợi nhuận (Earnings Management)

Điều chỉnh lợi nhuận là “một sự can thiệp có cân nhắc trong quá trình cung cấp thông tin tài chính nhằm đạt được những mục đích cá nhân” (Schipper, 1998) Điều

chỉnh lợi nhuận được sử dụng để che giấu các con số thực sự của công ty đối với các cổ đông và các bên liên quan, không phản ánh được các nền tản tài chính của doanh nghiệp (Healy and Wahlen,1999) Thuật ngữ “Điều chỉnh lợi nhuận” được

biết đến với các thuật ngữ khác nhau như “xào nấu số liệu”, “thổi phồng lợi nhuận”,

“phù phép lợi nhuận”, “nghệ thuật tính toán kết quả”… Một khi các báo cáo tài chính bị “bóp méo” quá nhiều, nó sẽ gây ra những khó khăn cho những người sử

dụng báo cáo này để đánh giá tình hình hoạt động và hiệu quả hoạt động của DN

Do đó, các báo cáo được “thẩm mỹ” quá nhiều có thể gây nhầm lẫn cho người sử

dụng và gây ra những hậu quả nghiêm trọng (Chih-Fong Tsai, 2009) Tuy vậy, các

bằng chứng thực nghiệm đã chỉ ra điều chỉnh lợi nhuận thì ngày càng trở nên phổ biến trong các doanh nghiệp ((Richardson, 2000)

2.1.2 Mục đích của điều chỉnh lợi nhuận

Nhà quản lý (NQL) có thể có nhiều động cơ để thực hiện hành vi điều chỉnh lợi nhuận, trong một số trường hợp, nhà quản lý tiến hành “điều chỉnh” lợi nhuận để

đáp ứng những mục tiêu riêng (Ayers, Jiang, & Yeung, 2006; Bergstresser & Philippon, 2006) Một cách chi tiết, các động cơ đó có thể là:

Thứ nhất, trong mối quan hệ với cổ đông, NQL được giao trách nhiệm phải hoàn

thành các chỉ tiêu mà cổ đông đã thông qua tại đại hội đồng cổ đông Trong nhiều nhóm chỉ tiêu, có nhóm chỉ tiêu về kinh doanh và quan trọng nhất là chỉ tiêu về lợi nhuận Điều này tạo ra áp lực lớn và khiến cho các NQL thực hiện hành vi điều chỉnh lợi nhuận khi lợi nhuận thực tế không đạt được như mức chỉ tiêu đề ta Đối với các cổ đông tiềm năng, những nhà đầu tư mới, các nhà quản lý đã điều chỉnh lợi nhuận, nhằm chứng minh được triển vọng về doanh thu, về lợi nhuận trong tương lai của DN Điều này giúp DN thu hút được những nhà đầu tư, những cổ đông mới, giúp cho DN huy động vốn dễ dàng hơn với chi phí thấp hơn

Thứ 2, trong mối quan hệ với chủ nợ, một báo cái tài chính đẹp, với các khoản lợi

nhuận cao, ổn định sẽ thuyết phục các chủ nợ của DN Trái phiếu của DN sẽ được phát hành trái phiếu với lãi suất thấp hơn Các ngân hàng, các công ty tài chính, DN phải ký kết hợp đồng với nhiều điều khoản ràng buộc dựa trên các chỉ tiêu tài chính

Do đó, NQL có động cơ để điều chỉnh lợi nhuận nhằm vượt qua các ràng buộc với bên cung cấp tín dụng DN sẽ có được những khoản tín dụng với thời gian dài hơn

và chi phí thấp hơn

Thứ ba, trong mối quan hệ với các cơ quan thuế, và cơ quan nhà nước, DN cũng

có thể điều chỉnh lợi nhuận nhằm tránh công bố các mức lợi nhuận cao, để tránh cơ quan quản lý Nhà nước có những hành động chính sách điều tiết hoạt động của DN như giảm các chính sách ưu đãi đang đem lại lợi ích cao cho DN Liên quan đến thuế, DN phải đóng thuế thu nhập DN dựa trên lợi nhuận phải chịu thuế DN tiến hành điều chỉnh lợi nhuận tại các thời điểm mà luật thuế có sự thay đổi, điều này làm giảm lợi nhuận chịu thuế, từ đó giảm số thuế thu nhập phải nộp

Cuối cùng, vì các lợi ích cá nhân, NQL sẽ được hưởng nhiều quyền lợi khi hoàn

thành các chỉ tiêu được giao, chẳng hạn như các khoản thưởng, đề bạt, tăng lương

và cả việc giữ được vị trí của mình Do đó, nếu không hoàn thành các chỉ tiêu lợi nhuận, NQL có thể điều chỉnh tăng lợi nhuận để đạt được các chỉ tiêu này, hoặc khi

đã đạt vượt chỉ tiêu lợi nhuận nhưng mức thưởng có giới hạn, NQL có thể điều chuyển bớt lợi nhuận sang năm sau Mặt khác, NQL cũng có thể sở hữu cổ phiếu của DN Khi này, nếu muốn bán đi số cổ phiếu nắm giữ và thu lợi được mức cao, NQL cũng có thể điều chỉnh lợi nhuận tăng để tác động vào giá cổ phiếu nhằm thu lợi (giao dịch nội gián)

2.1.3 Khả năng điều chỉnh lợi nhuận

Lợi nhuận là chênh lệch giữa doanh thu và chi phí, từ đó, việc ghi nhận doanh thu

và chi phí có tính quyết định đến lợi nhuận báo cáo trong một kỳ nào đó Hành động điều chỉnh lợi nhuận phát sinh là do các chuẩn mực kế toán chung được thừa nhận (GAAPs) cho phép nhà quản trị linh hoạt trong việc lựa chọn phương pháp kế toán

và ước tính kế toán (Phan Thị Bích Vân, 2012) Chế độ kế toán hiện hành quy định

rằng, kế toán DN phải được thực hiện theo cơ sở dồn tích Dechow và Skinner (2000) chỉ ra một thếu sót tiềm năng của kế toán dồn tích là nó tạo ra cơ hội cho

việc “điều chỉnh” lợi nhuận Chế độ kế toán nãy đưa nhiều lựa chọn cho mỗi loại giao dịch (đối tượng) có liên quan đến ghi nhận doanh thu và chi phí Một số phương pháp kế toán cho phép ghi nhận doanh thu sớm hơn và chuyển dịch ghi

nhận chi phí về sau sẽ làm tăng lợi nhuận báo cáo trong kỳ và ngược lại Cụ thể:

Lựa chọn phương pháp ghi nhận doanh thu: các NQL có thể vận dụng phương

pháp phần trăm hoàn thành để ghi nhận doanh thu và chi phí trong hoạt động cung

cấp dịch vụ và hợp đồng xây dựng Phương pháp này cho phép DN ghi nhận mức doanh thu lớn hơn hoặc nhỏ hơn thực tế theo tỷ lệ ước tính tiến độ thực hiện hợp đồng

L ựa chọn phương pháp xác định giá trị hàng tồn kho, phương pháp khấu hao:

các NQL lựa chọn các phương pháp xác định hàng tồn kho khác nhau (bình quân, nhập trước – xuất trước, nhập sau-xuất trước, đích danh) ảnh hưởng đế ghi nhận giá

vốn hàng bán trong kỳ, và từ đó, ảnh hưởng đến lợi nhuận báo cáo trong kỳ; Lựa chọn phương pháp khấu hao tài sản cố định Mỗi một phương pháp khấu hao (đường thẳng, tỷ lệ sử dụng, số dư giảm dần có điều chỉnh) cho chi phí khấu hao khác nhau

Lựa chọn thời điểm ghi nhận chi phí: Các loại chi phí có thể chuyển dịch thời

điểm ghi nhận bao gồm: chi phí bảo hiểm hỏa hoạn, giá trị công cụ, dụng cụ phân

bổ nhiều kỳ, chi phí sửa chữa lớn tài sản cố định, chi phí quảng cáo, chi phí bảo hành sản phẩm Những loại chi phí này có thể được ghi nhận vào niên độ phát sinh hoặc phân bổ cho một số kỳ (dựa vào nguyên tắc phù hợp) NQL quyết định chuyển

dịch về sau (hoặc ghi nhận sớm hơn) một số loại chi phí sẽ làm giảm (hoặc tăng) chi phí của niên độ hiện hành

Lựa chọn thời điểm đầu tư hay thanh lý tài sản cố định: các NQL có thể quyết

định khi nào và mức độ các chi phí quảng cáo, chi phí sửa chữa, nâng cấp cải tạo tài

sản cố định được chi ra.Nhà quản trị cũng có thể quyết định thời điểm thanh lý, nhượng bán tài sản cố định để đẩy nhanh hoặc làm chậm lại việc ghi nhận lợi nhuận hay thua lỗ hoạt động khác Đẩy nhanh hay làm chậm lại việc gửi hàng cho khách hàng vào thời điểm gần cuối niên độ cũng có ảnh hưởng đến chỉ tiêu lợi nhuận báo cáo trong kỳ

Các phương án trên có thể được NQL vận dụng tổng hợp để điều chỉnh lợi nhuận mục tiêu của một hoặc một vài kỳ kế toán Mức biến động lợi nhuận phụ thuộc vào

giới hạn cho phép (hay mức linh hoạt) của các phương pháp kế toán Mặc dù, động

lực đăng sau việc điều chỉnh lợi nhuận là không hoàn toàn xấu như các tình huống vừa nên, nhưng điều chỉnh lợi nhuận có thể làm giảm độ tin cậy của báo cáo tài chính

2.1.4 Đo lường điều chỉnh lợi nhuận

Trong các nghiên cứu thực nghiệm, các nghiên cứu đã đưa ra nhiều phương pháp, nhiều cách đo lưởng điều chỉnh lợi nhuận khác nhau, thậm chí sau đó, một số tác giả đã tiến hành điều chỉnh trên mô hình gốc để có được một phương pháp xác định điều chỉnh lợi nhuận phù hợp nhất Đầu tiên, Jones (1991) cho rằng, điều chỉnh lợi nhuận có thể được đo lường bằng nhiều cách khác nhau như khoản trích trước (accruals), sự thay đổi trong phương pháp kế toán (changes in accounting methods)

và sự thay đổi trong cấu trúc vốn (changes in capital structure) Trong đó, khi Jones

lại tập trung vào biến kế toán dồn tích (Total Accruals – TA) như là nguồn gốc của điều chỉnh lợi nhuận Mô hình của Jones (1991) như sau:

ACCR it = α0 + α1∆REV+ α2 PPE it + e it

Trong đó,

+ ACCRit : (total accrual) là biến kế toán dồn tích được đo lường bằng hiệu số

giữa thu nhập sau thuế và dòng tiền từ hoạt động kinh doanh

+ ΔREVit : (change in revenue) là biến thể hiện sự thay đổi trong doanh thu,

đo lường bằng sự thay đổi trong doanh thu (sales) của năm t và năm (t-1) + PPEit : (property, plant and equipment) là giá trị tài sản hữu hình ròng

+ Tấc cả các biến đều được chia cho tổng tài sản (total asset)

Sau đó, Dechow et al (1995) tiến hành điều chỉnh mô hình của Jones (1991) bằng cách thêm sự thay đổi trong các khoản phải thu, hoặc sự thay đổi dòng tiền từ hoạt

động kinh doanh vào mô hình Cụ thể, mô hình của Dechow et al (1995) như sau:

ACCR it = α 0 + α 1 (ΔREV it – ΔREC it ) + α 2 PPE it + e it

Trong đó:

+ ACCRit : (total accrual) là biến kế toán dồn tích

+ ΔREVit : sự thay đổi trong doanh thu

+ ΔRECit : (change in net account receivable) sự thay đổi trong các khoản phải thu của năm t và năm (t-1)

+ PPEit : (property, plant and equipment) là giá trị tài sản hữu hình ròng

+ Tấc cả các biến đều được chia cho tổng tài sản (total asset)

So với mô hình của Jones (1991), Dechow (1995) đã bổ sung thêm yếu tố sự thay đổi trong các khoản phải thu vào mô hình Sau đó, Kasznik (1999) đã tiếp tục bổ sung biến sự thay đổi trong dòng tiền từ hoạt động kinh doanh, mô hình của

Kasznik (1999) như sau:

ACCR it = α 0 + α 1 (ΔREV it – ΔREC it ) + α 2 PPE it + α 3 ΔCFO it + e it

Trong đó:

+ ACCRit : (total accrual) là biến kế toán dồn tích

+ ΔREVit : sự thay đổi trong doanh thu

+ ΔRECit : sự thay đổi trong các khoản phải thu

+ PPEit : (property, plant and equipment) là giá trị tài sản hữu hình ròng

+ ΔCFOit : (change in operating cash flow), sự thay đổi trong dòng tiền từ hoạt động kinh doanh của năm t so với năm (t-1)

+ Tấc cả các biến đều được chia cho tổng tài sản (total asset)

Các tác giả Chung cùng cộng sự (2009), Saeid Fathi cùng cộng sự (2011) và Bafghi cùng cộng sự (2014) đã tiếp tục sử dụng mô hình điều chỉnh này để xác định điều

chỉnh lợi nhuận trong các doanh nghiệp Trong nghiên cứu này, tác cũng áp dụng

một mô hình tương tự như mô hình của các tác giả Chung cùng cộng sự (2009), Saeid Fathi cùng cộng sự (2011) và Bafghi cùng cộng sự (2014) để xác định điều

chỉnh lợi nhuận, mô hình này cũng được Phan Thị Bích Vân (tháng 6/2012) áp dụng thành công trong việc nhận diện hành vi điều chỉnh lợi nhuận của các công ty niêm yết tại SGDCK TP Hồ Chí Minh Chi tiết hơn về cách xác định điều chỉnh lợi nhuận sẽ được tác giả trình bày trong phần xác định các biến trong mô hình ở phần

kể, thường được đặc trưng bởi số lượng giao dịch lớn

Trong khi đó, cổ phiếu có tính thanh khoản là những cổ phiếu có sẵn thị trường cho việc bán lại dễ dàng, giá cả tương đối ổn định theo thời gian Hay, thanh khoản của

cổ phiếu thể hiện khả năng có thể chuyển đổi sang tiền mặt nhanh chóng với phí tổn

thấp, dễ dàng trong quá trình chuyển chứng khoán đó sang tiền mặt trong tổng một thời gian ngắn và không có sự rủi ro sụt giảm giá trị tiền tệ của chứng khoán đó

Nếu một chứng khoán khó tìm được người mua hoặc phải bán mất giá, nhà đầu tư

sẽ gánh chịu những tổn thất tài chính lớn, và điều này gọi là rủi ro thanh khoản trong đầu tư chứng khoán Theo đó, Amihud, Mendelson, và Pedersen (2005) đã chỉ

ra, tính thanh khoản là việc dễ dàng mua đi bán lại một chứng khoán

Ở khía cạnh vi mô ở từng doanh nghiệp, thanh khoản cổ phiếu có thể giúp cho việc huy động vốn trên thị trường chứng khoán dễ dàng hơn với chi phí rẻ hơn Amihud

và Mendelson (2008) đã kết luận các chính sách của công ty nhằm tăng cường thanh khoản cho cổ phiếu có tác động tích cực lên giá trị thị trường Edmans & Manso (2011) phát triển mô hình để xác định cấu trúc của các nhóm cổ đông (blockholder) và việc tối đa hóa giá trị công ty Mô hình này cho thấy, công ty có nhiều nhóm cổ đông thường cạnh tranh vì mục đích lợi nhuận Việc tăng cường giao dịch giúp nhiều thông tin được chiết khấu vào giá, đồng thời cũng phản ánh các giá trị cơ bản của một công ty Ở khía cạnh vĩ mô, thanh khoản của thị trường

cổ phiếu thì rất quan trọng vì nó ảnh hưởng đến TSSL kỳ vọng và chi phí vốn Kết

quả là, nó ảnh hưởng đến dòng lưu chuyển vốn, sự tăng trưởng và phát triển của thị trường Levine và Zervos (1998) cho rằng thanh khoản thị trường cổ phiếu thì tương quan dương và bền vững với lãi suất hiện tại và tương lai của tăng trưởng kinh tế, tích lũy vốn và tăng năng suất của nền kinh tế nói chung (Yee-Boon Foo, 2010) Bên cạnh đó, việc gia tăng thanh khoản của cổ phiếu và thị trưởng chứng khoán cũng làm cho chứng khoán trở thành một kênh đầu tư hấp dẫn hơn Đồng thời, thanh khoản cổ phiếu gia tăng cũng làm cho thị trường hoạt động hiệu quả hơn, khi

mà các thông tin như các thông tin từ thị trường thế giới, các thông tin vĩ mô, các thông tin từ doanh nghiệp được phản ánh vào giá một cách dễ dàng thông qua các

hoạt động mua bán

2.2.2 Đo lường thanh khoản cổ phiếu

Một thị trường với chi phí giao dịch thấp là một đặc trưng của thanh khoản và chi phí giao dịch cao là thị trường kém thanh khoản Tuy vậy, rất khó để đo lường các

loại chi phí, chúng phụ thuộc vào nhiều yếu tố như là: kích cỡ của một giao dịch (size of a trade), thời gian giao dịch (timing), địa điểm giao dịch (trading venue)… Hơn nữa, các thông tin cần thiết để tính toán chi phí giao dịch thường không có sẵn,

do đó, một loạt các biện pháp để đo lường thanh khoản được sử dụng như:

 Kh ối lượng giao dịch (trading volume)

Khối lượng giao dịch được tính theo tỷ lệ hoặc không tỷ lệ (scaled or unscaled), đây

là một phương pháp đơn giản và dễ rất tính Thực tế cho thấy, thị trường càng năng động, khối lượng giao dịch càng lớn thì đó là một thị trường có thanh khoản Tuy nhiên, khối lượng giao dịch có tương quan với mức độ biến động và gây cản trở cho thanh khoản của thị trường

 T ần suất giao dịch (trading frequency)

Chính là số giao dịch được thực hiện trong một khoảng thời gian nhất định và không quan tâm đến kích cỡ của giao dịch Tần suất giao dịch cao, thường chỉ ra

một thị trường có thanh khoản tốt

 M ức chênh lệch giữa mua và bán (bid-ask spread)

Mức chênh lệch này được tính theo mức độ hoặc tỷ lệ % (level or %), nó đo lường chi phí để thực hiện một giao dịch, thường được đo lường bằng mức chênh lệch

giữa giá chào mua và giá chào bán (bid & offer price) Cách đo lường này có thể được tính toán rất nhanh, với dữ liệu có sẵn theo thời gian thực (real time) Mức chênh lệch càng lớn thì thị trường càng mất ổn định và càng thể sự khó mua- khó bán và thể hiện mức chi phí để mua và bán Mức chênh lệch giữa mua và bán (bid–ask spreads) càng hẹp (dễ mua, dễ bán – tức là thanh khoản tốt hơn và chênh lệch rộng hơn giữa mức chênh lệch mua và bán (bid–ask spreads) (khó mua, khó bán – thanh khoản kém) Ngoài ra, kích thước báo giá (quote size), chính là số lượng chứng khoán có thể giao dịch được tại mức giá chào mua và chào bán Bên cạnh đó, kích thước của giai dịch (trade size) chính số lượng chứng khoán đang giao dịch tại

mức giá chào mua và chào bán cũng được sử dụng để đo lường thanh khoản của cổ

phiếu Các chỉ số này đo lường độ sâu của thị trường (market depth) và bổ sung cho mức chênh lệch mua bán (bid-ask spread)

Tuy vậy, các cách đo lường thanh khoản trên cũng tồn tại những hạn chế nhất định,

như số liệu không thể thu thập, đặt biệt là các dữ liệu theo thời gian thực (real time)

ở một số thị trường Do đó, một số cách đo lường khác được thay thế như: Thanh khoản cũng được đo lường bằng tỷ số tổng số ngày cổ phiếu không có biến động giá

so với tổng số ngày giao dịch trong năm (pzr – proportion of zero-return), được phát triển bởi Lesmond và các cộng sự (1999) và Lesmond (2005) và tỷ số thanh khoản Amihud, được phát triển bởi Amihud cùng cộng sự (2002)

 T ỷ số PZR (proportion of zero-return)

PZR là tỷ số thanh khoản đo lường bằng tỷ số tổng số ngày cổ phiếu không có biến động giá so với tổng số ngày giao dịch trong năm Tỷ số này được phát triển bởi Lesmond cùng các cộng sự (1999) Theo đó,

PZR = Σ ZRD/DYM

Trong đó:

+ ZRD là số ngày mà cổ phiếu không biến động giá, hoặc đứng giá

+ DYM = số ngày giao dịch của cổ phiếu trong năm quan sát

 T ỷ số thanh khoản Amihud (2002)

Chỉ số thanh khoản Amihud, hoặc ilq (illiquidity) được phát triển bởi Amihud (2002) Chỉ số thanh khoản này kết hợp giữa khối lượng giao dịch của cổ phiếu và

tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trong năm quan sát của một doanh nghiệp Theo Amihud, cách tính này hàm ý về sự phản ứng của giá cổ phiếu (thể hiện thông qua

tỷ suất sinh lợi) trên mỗi đơn vị cổ phiếu được giao dịch Chỉ số này phản ánh ảnh hưởng của dòng lệnh (order flow) đến giá cổ phiếu, nó được xem như là một khoản chiết khấu mà người bán chấp nhận, hay một khoản phí mà người mua phải trả khi thực hiện một lệnh mua hoặc bán trên thị trường (Amihud 2002), đo đó, một giá trị cao của tỷ số cho thấy, cổ phiếu đó khó bán, hoặc khó mua, tức là thanh khoản cổ phiếu đó càng kém

AMIHUD = giá tr ị trung bình {[(giá trị tuyệt đối(TSSL hàng

ngày)] /[khối lượng giao dịch hàng ngày]

Trong nghiên cứu này, dựa trên những nghiên cứu đã tồn tại trên thế giới khi xem xét tác động của điều chỉnh lợi nhuận lên thanh khoản của cổ phiếu, và đồng thời dựa trên những dữ liệu có thể tiếp cận được tại TTCK Việt Nam, tác giả tiếp cận thanh khoản theo 3 cách đo lường thanh khoản khác nhau là TURNOVER chính là

khối lượng giao dịch, tỷ số PZR và tỷ số ILQ (Amihud, 2002)

2.3 Tác động của điều chỉnh lợi nhuận đến thanh khoản

Một khi các báo cáo tài chính bị “bóp méo” quá nhiều, nó sẽ gây ra những khó khăn cho những người sử dụng báo cáo này để đánh giá tình hình hoạt động và hiệu quả

hoạt động của DN Do đó, các báo cáo được “thẩm mỹ” quá nhiều có thể gây nhầm lẫn cho người sử dụng, hay, một cách chung nhất, điều chỉnh lợi nhuận sẽ làm giảm

độ tin cậy và mức độ chính xác của báo cáo tài chính Khi đó, báo cáo tài chính có

thể sẽ không phản ánh đúng lợi nhuận của công ty, tạo nên sự sai lệch trong giá trị công ty Sự không chắc chắn (thiếu tin cậy, không chính xác) chính là những rủi ro thông tin mà các nhà đầu tư có thể đối mặt Francis, LaFond, Olsson and Schipper (2005) đã chỉ ra, những rủi ro thông tin về lợi nhuận thực sự của công ty có thể được định giá (hay phản ánh và giá cổ phiếu) Điều chỉnh lợi nhuận có thể dẫn đến chi phí cao hơn của vốn chủ sở hữu và chi phí lớn hơn của nợ (Gupta cùng cộng sự, 2009)

Từ quan điểm cấu trúc vi mô, doanh nghiệp với độ tin cậy thấp trong các báo cáo tài chính tạo ra 2 vấn đề đối với các nhà tạo thanh khoản (nhà tạo lập thị trường và các nhà đầu cơ) Thứ nhất, có một sự không chắc chắn rất lớn trong giá trị thực của công ty có điều chỉnh lợi nhuận Điều này dẫn đến một khả năng là các nhà tạo lập

sẽ rất hạn chế tồn kho (hoặc nắm giữ) cổ phiếu của các công ty này Bên cạnh đó, các NĐT tổ chức, các quỹ đầu tư, định chế đầu tư, họ rất hạn chế nắm giữ các cổ phiếu của các công ty có điều chỉnh lợi nhuận Việc hạn chế nắm giữ làm giảm mức

độ và cường độ giao dịch đối với cổ phiếu đó, làm cho thanh khoản giảm Thứ hai,

sự không chắc chắn về giá trị thực của công ty là tăng khả năng lỗ trong các giao

dịch của các đầu cơ (trader), đặt biệt là những người đầu cơ dựa trên tin tức (informed trader) Đối mặt với những khoản lỗ tiềm năng, các nhà đầu cơ sẽ hạn

chế giao dịch, làm giảm thanh khoản của cổ phiếu Đối mặt những bất ổn do sự không chắc chắn trong giá trị công ty do điều chỉnh lợi nhuận, các nhà cung cấp thanh khoản có thể mở rộng chênh lệch mua bán, nhằm ngắn ngừa tổn thất đó ((Gupta cùng cộng sự, 2009)

Các nghiên cứu thực nghiệm của Richardson (2000), Bachtiar (2008), Chung cùng cộng sự (2009), Gupta cùng cộng sự (2009), Ascioglu cùng cộng sự (2011), Saeid Fathi cùng cộng sự (2011), Bafghi cùng cộng sự (2014) đã chỉ ra mối liên hệ giữa điều chỉnh lợi nhuận và thanh khoản của cổ phiếu Các nghiên cứu thực nghiệm này

sẽ được tác giả trình bày cụ thể hơn dưới đây

2.4 Các nghiên cứu thực nghiệm gần đây về tác động của điều chỉnh lợi

nhuận lên thanh khoản của cổ phiếu

Trong phần này, tác giả sẽ khảo lượt các nghiên cứu thực nghiệm trong khoảng thời gian gần đây về mối quan hệ giữa điều chỉnh lợi nhuận và thanh khoản cổ phiếu, bao gồm: (i) các nghiên cứu trên thế giới và (ii) các nghiên cứu tại Việt Nam Từ

đó, tác giả xem xét cách đo lường điều chỉnh lợi nhuận, đo lường thanh khoản được

thực hiện như thế nào, các hạn chế của nghiên cứu và các khoản trống nghiên cứu (research gap) từ đó xây dựng một phương pháp nghiên cứu phù hợp tại Việt Nam

2.4.1 Nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới

Richardson (2000) đã kiểm tra thực nghiệm về mối quan hệ giữa điều chỉnh lợi nhuận (earnings management) và bất cân xứng thông tin (information asymmetry) Khi bất cân xứng thông tin ở mức cao, các bên liên quan không đủ nguồn lực, không được khuyến khích để tiếp cận các thông tin liên quan để theo dõi các hành động của nhà quản lý, điều này làm phát sinh thêm các thao tác điều chỉnh lợi nhuận Richardson (2000) tìm thấy mối liên hệ giữa chênh lệch giá mua – bán (bid – ask spread) và các khoản trả trước bất thường (abnormal accruals) Thước đo của Richardson về khoản trả trước bất thường (abnormal accruals) dựa trên mô hình của

Jones (1991) trên một mẫu nghiên cứu từ 1986 đến 1993 và tìm thấy, mối quan hệ

có ý nghĩa thống kê giữa bất cân xứng thông tin và điều chỉnh lợi nhuận, các nhà

quản lý đã xu hướng thao tác với lợi nhuận nhiều hơn khi có sự gia tăng trong bất cân xứng thông tin.

Bachtiar (2008) nghiên cứu mối liên hệ giữa các khoản trích trước (accruals) và bất cân xứng thông tin (được đại diện bởi chênh lệch mua bán (bid ask spread), và kiểm tra tác động của các khoản trích trước lên bất cân xứng thông tin được phản ánh vào chi của thị trường tài chính Mẫu nghiên cứu bao gồm 53 doanh nghiệp tại Indonesia Để ước lượng chất lượng lợi nhuận, mô hình điều chỉnh của Jones (1991)

đã được sử dụng Kết quả chỉ ra rằng, chất lượng lợi nhuận thấp có tương quan dương với chênh lệnh mua bán (bid-ask spread), hay hay điều chỉnh lợi nhuận thấp

dẫn đến thanh khoản cao

Chung cùng cộng sự (2009) đã kiểm tra tác động của điều chỉnh lợi nhuận lên thanh khoản cổ phiếu từ tháng 10/2001 đến tháng 12/ 2002 Chung (2009) đo lương điều

chỉnh lợi nhuận bằng cách sử dụng biến kế toán dồn tích có thể điều chỉnh được (discretionary accruals) theo mô hình điều chỉnh của Jones (1991) Để đo lường thanh khoản, Chung cùng cộng sự (2009) đã sử dụng 2 cách khách nhau, thứ nhất, thanh khoản được đại diện bởi giá trị trung bình của chênh lệch mua bán và (averaged percentage bid – ask spread) Thứ hai, turnover, chính là trung bình của

khối lượng giao dịch hàng ngày (average daily trading volume) Mẫu nghiên cứu là các doanh nghiệp phi tài chính cấu thành nên chỉ số Russell 3000, bao gồm 3000 cổ phiếu có giao dịch lớn nhất tại Thị trường chứng khoán Mỹ (bao gồm NYSE, AMEX và Nasdaq) Kết quả của Chung (2009) đã chỉ ra các công ty có điều chỉnh

lợi nhuận cao dẫn đến thanh khoản cổ phiếu thấp, hay việc gia tăng điều chỉnh lợi nhuận làm giảm thanh khoản chứng khoán

Gupta cùng cộng sự (2009) điều tra mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và điều chỉnh lợi nhuận Gupta (2009) đã tìm thấy thanh khoản thị trường của các doanh nghiệp có điều chỉnh lợi nhuận, đối diện với sự không chắc chắn về tính công bằng

của cổ phiếu Do đó, các công ty có điều chỉnh lợi nhuận, có mức chênh lệch mua –

bán lớn và chi phí giao dịch cao Cổ phiếu của các doanh nghiệp này cũng có mức thanh khoản thấp

Ascioglu cùng cộng sự (2011) đã kiểm tra tác động của điều chỉnh lợi nhuận lên thanh khoản của cổ phiếu Điều chỉnh lợi nhuận làm giảm chất lượng công bố thông tin và sự gia tăng bất cân xứng thông tin làm giảm thanh khoản cổ phiếu Điều

chỉnh lợi nhuận được đo lường bởi 3 biến, bao gồm khoản trích trước (accrual), dòng tiền từ hoạt động kinh doanh (operating cash flows) và chi phí dồn tích (discretionary costs) Thanh khoản được đo lường bằng Amihud (2002), và chênh

lệch mua – bán (bid-ask spread) Mẫu là các doanh nghiệp NYSE trong giai đoạn

1996 đến 2001 Kết quả của Ascioglu (2011) cho thấy, các doanh nghiệp có điều chỉnh lợi nhuận nhiều dẫn đến thanh khoản thị trường thấp Kết quả này thì vững (robust) với cả 3 cách đo lường điều chỉnh lợi nhuận, tương ứng với 2 cách đo lường thanh khoản

Saeid Fathi cùng cộng sự (2011) nghiên cứu về mối quan hệ giữa điều chỉnh lợi nhuận lên thanh khoản cổ phiếu Mẫu quan sát là 81 doanh nghiệp niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Tehran (Iran) trong giai đoạn 2004 đến giai đoạn 2009 Điều

chỉnh lợi nhuận được xác định trên mô hình của Jones (1991), thanh khoản được đo lường bởi chênh lệch mua và bán (bid-ask spread) Sử dụng các phương pháp hồi quy theo dữ liệu bảng (pannel data) Kết quả thực nghiệm cho thấy, các công ty có điều chỉnh lợi nhuận có chênh lệch bid-ask rộng hơn, hay các công ty có điều chỉnh

lợi nhuận cao, thì có thanh khoản thấp

Bafghi cùng cộng sự (2014) thực hiện nghiên cứu nhằm ước lượng quản trị thu nhập dựa trên phương pháp kế toán dồn tích có thể điều chỉnh (discretionary accruals) và tác động của nó lên thanh khoản của cổ phiếu Để xác định mức độ điều chỉnh lợi nhuận, Bafghi cùng cộng sự (2014) dùng mô hình Jones Mẫu nghiên cứu là các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên SGDCK Teheran, với 80 công ty trong giai đoạn 2007 đến 2011 Để kiểm định các giả thuyết, các phép hồi quy đa biến dựa trên dữ liệu bảng được sử dụng Kết quả của Bafghi cho thấy, điều chỉnh lợi nhuận

có tác động tiêu cực lên thanh khoản của cổ phiếu Đồng thời, điều chỉnh lợi nhuận

cao dẫn đến sự bất cân xứng thông tin lớn hơn và chi phí giao dịch cao hơn Khi điều đó diễn ra, các nhà đầu cơ theo tin (informed trader) trở nên ít quan tâm đến

việc giao dịch các cổ phiếu có điều chỉnh lợi nhuận và kết quả là thanh khoản giảm

2.4.2 Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam

Khi xem xét các nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam về điều chỉnh lợi nhuận, thanh khoản cổ phiếu, tác giả tìm thấy một số nghiên cứu liên quan như sau:

Phan Thị Bích Vân (2012), trong nghiên cứu: “Mô hình nhận diện hành vi điều

chỉnh lợi nhuận của các DN niêm yết trên HNX” đã đi vào phân tích và đo lường

một số nhân tố có thể ảnh hưởng đến hành động điều chỉnh lợi nhuận của các DN niêm yết trên HNX Dữ liệu trong bài viết này được thu thập trong BCTC của 65

DN niêm yết trên HNX trong niên độ kế toán 2010 Đại diện cho mức độ điều chỉnh

lợi nhuận của các DN, nghiên cứu sử dụng biến DA (biến kế toán dồn tích có thể điều chỉnh được (Discretionary Accruals – DA) Nghiên cứu chỉ ra một số kết quả chính, dòng tiền từ hoạt động kinh doanh có tương quan nghịch biến với biến DA Điều này có nghĩa là khi các dòng tiền từ hoạt động sản xuất kinh doanh càng tăng lên thì khả năng điều chỉnh lợi nhuận (DA) càng giảm xuống, đồng thời quy mô DN

có mối quan hệ thuận với khả năng điều chỉnh lợi nhuận của soanh nghiệp Điều này có thể hiểu rằng, DN có quy mô càng lớn thì khả năng điều chỉnh lợi nhuận thông qua biến DA càng lớn

Bùi Thị Mai Hoài và Nguyễn Thị Tuyết Hoa (2015) trong nghiên cứu “Các nhân

tố quyết định hành vi điều chỉnh thu nhập làm giảm thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp” Nghiên cứu đi vào kiểm định các nhân tố quyết định hành vi điều chỉnh

thu nhập làm giảm thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp Nghiên cứu dựa vào dữ liệu thu thập từ 211 công ty niêm yết trên hai sở giao dịch chứng khoán ở Việt Nam

Bằng phương pháp ước lượng Logit, nghiên cứu phát hiện các yếu tố quyết đinh đến điều chỉnh thu nhập làm giảm thuế TNDN phải nộp, đó là: (i) Hưởng chính sách ưu đãi thuế; (ii) Ghi nhận doanh thu chưa thực hiện, doanh thu theo tiến độ; và (iii) Ghi nhận số lượng các khoản dự phòng và (iv) ghi nhận chi phí thuế TNDN hoãn lại

Nguyễn Thị Minh Trang (2011), trong nghiên cứu “kỹ thuật điều chỉnh lợi nhuận

của nhà quản trị” đã trình bày một “rổ” phương cách vận dụng các “khoảng không

tự do” mà chuẩn mực kế toán để lại cho các doanh nghiệp có thể lựa chọn để điều

chỉnh lợi nhuận Cần lưu ý rằng hành vi điều chỉnh lợi nhuận này là hợp pháp vì kỹ thuật điều chỉnh nằm trong chuẩn mực kế toán qui định

Nguy ễn Thị Thu Hà (2013), trong nghiên cứu “Quản trị công ty và tính thanh

khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam” Nghiên cứu tập trung xem xét tầm quan trọng của quản trị công ty và ảnh hưởng của nó đến tính thanh khoản của cổ phiếu Mẫu nghiên cứu bao gồm 41 công ty được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội và TP.HCM từ năm 2006 - 2012 Các nhân tố hình thành chỉ số quản trị công ty bao gồm: Quyền của Cổ đông và đối xử bình đẳng đối

với Cổ đông; Vai trò của các bên có quyền lợi liên quan; Công bố thông tin và tính minh bạch; Trách nhiệm của Hội đồng quản trị và Ban kiểm soát Để đo lường tính thanh khoản tác giả sử dụng tỷ số vòng quay trung bình của cổ phiếu TURNOVER

và tỷ số AMIHUD Kết quả nghiên cứu cho thấy quản trị công ty có ảnh hưởng mạnh mẽ đến tính thanh khoản của cổ phiếu Chỉ số quản trị công ty có tương quan dương với tỷ số vòng quay trung bình của cổ phiếu và có tương quan âm với tỷ số Amihud Vai trò của nhân tố công bố thông tin và tính minh bạch rất quan trọng vì

nó có tác động tích cực đến tính thanh khoản

ho ặc là nhận diện hành vi điều chỉnh lợi nhuận, các nhân tố ảnh hưởng đến điều chỉnh lợi nhuận, hoặc là các nhân tố tác động lên thanh khoản cổ phiếu, mà chưa

có (hoặc chưa tìm thấy) nghiên cứu xem xét tác động của điều chỉnh lợi nhuận lên thanh khoản của cổ phiếu Dựa trên các nội dung vừa trình bày, tác giả thực hiện nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam nhằm xem xét tác động của điều chỉnh lợi nhu ận đến thanh khoản của cổ phiếu nhằm bổ sung thêm một bằng chứng thực nghiệm (nếu có) về tác động của điều chỉnh lợi nhuận lên thanh khoản cố phiếu

CHƯƠNG 3: THỰC TRẠNG ĐIỀU CHỈNH LỢI NHUẬN VÀ

THANH KHOẢN TẠI TTCK VIỆT NAM

3.1 Th ực trạng về điều chỉnh lợi nhuận

Nghiên cứu của Phan Thị Bích Vân (tháng 6/2012) “phân tích và đo lường một số

nhân tố có thể ảnh hưởng đến hành động điều chỉnh lợi nhuận của các DN niêm yết trên HNX” đã chỉ ra, khi sử dụng ước tính kế toán sẽ tạo điều kiện cho nhà quản trị đạt được mức lợi nhuận mong muốn Hiện tượng này trở nên rất phổ biến và rải đều trong tất cả các ngành, không phụ thuộc vào quy mô DN lớn hay nhỏ và trở thành hiện tượng nhức nhối trên thị trường chứng khoán Việt Nam nói chung và HNX nói riêng Điển hình là các DN có lợi nhuận trước và sau kiểm toán chênh lệch đáng kể

và nhiều trường hợp theo chiều hướng bất lợi cho nhà đầu tư Phía sau các con số về lợi nhuận này là ý chí chủ quan của nhà quản trị trong việc thực hiện điều chỉnh lợi nhuận để đạt được mục tiêu quản trị nào đó (chẳng hạn: đạt được điều kiện tiên quyết để IPO, tối thiểu hóa chi phí thuế lợi nhuận DN, tăng giá cổ phiếu, thu hút nhà đầu tư bên ngoài, tránh vi phạm hợp đồng đi vay…)

Theo một báo cáo của Vietstock, (Vietstock – cổng thông tin trực tuyến về tài

chính và chứng khoán, thuộc quản lý của CTCP Tài Việt) tính đến ngày 08/04/2014 trong khoảng 500 doanh nghiệp công bố BCTC hợp nhất kiểm toán năm 2013 và

gần 300 doanh nghiệp công bố BCTC kiểm toán công ty mẹ Chỉ xét riêng về các khoản mục trên bảng kết quả hoạt động kinh doanh, mà quan trọng nhất là khoản

mục lợi nhuận sau thuế cho thấy có đến 80% kết quả có chênh lệch trước và sau

kiểm toán, thậm chí có một số trường hợp làm thay đổi hoàn toàn kết quả kinh doanh của doanh nghiệp như từ lãi sang lỗ hay từ lỗ sang lãi Một số ví dụ về sự chênh lệch trong báo cáo của Vietstock có sự thay đổi trong báo cáo trước và sau

kiểm toán năm 2013 như PAN, PXT, PXI, CTI Đầu tiên, PAN - CTCP Tập đoàn PAN (niêm yết: HSX), trong năm 2013, trước kiểm toán báo lợi nhuận đạt mức 48.8 tỷ đồng, sau kiểm toán lỗ 2 tỷ đồng Nguyên nhân được giải trình là lợi nhuận

từ công ty liên kết giảm 51.2 tỷ đồng do trích lập dự phòng lỗ thanh lý khoản đầu tư

vào công ty liên kết Thủy sản An Giang (AGF) PAN cho biết khoản đầu tư này được thanh lý sau ngày kết thúc năm tài chính nhưng trước khi ra BCTC hợp nhất

kiểm toán Tiếp theo, PXT – CTCP Xây lắp Đường ống Bể chứa Dầu khí (niêm yết: HSX), trong năm 2013, lợi nhuận trước kiểm toán 1 tỷ đồng, kết quả sau kiểm toán

có mức lỗ ròng 35.6 tỷ đồng Khoản mục gây ra sự thay đổi lớn này là giá vốn hàng bán sau kiểm toán bất ngờ tăng mạnh hơn 35 tỷ đồng PXT còn bị kiểm toán lưu ý

về khả năng hoạt động liên tục do có một số khoản vay, công nợ phải trả đã đến hạn thanh toán và lỗ lũy kế hơn 35 tỷ đồng Một số doanh nghiệp khác như PXI – CTCP xây dựng công nghiệp và dân dụng Dầu khí (HOSE), trong năm 2013, lãi ròng giảm đến 82% sau kiểm toán từ 15 tỷ đồng xuống chỉ còn 2.7 tỷ đồng, nguyên nhân xuất phát từ chi phí quản lý tăng thêm 24%, tức tăng 16 tỷ lên 83 tỷ đồng CTI – CTCP Đầu tư Phát triển Cường Thuận IDICO (niêm yết: HSX), trong năm 2013, cũng do chi phí quản lý và giá vốn cùng tăng thêm hơn 5 tỷ đồng đã kéo giảm lãi ròng từ 11.9 xuống 2.3 tỷ đồng

Tình huống Tổng CTCP Xây lắp Dầu khí Việt Nam (mã cổ phiếu PVX, niêm yết trên HNX) BCTC những năm gần đây của PVX khiến nhà đầu tư khá bất an không

chỉ ở kết quả kinh doanh giảm sút mà còn ở vấn đề sau kiểm toán thường phát sinh chênh lệch khá lớn Năm 2013, sau kiểm toán PVX giảm lỗ đến gần 500 tỷ đồng Theo đó, mọi số liệu trong bảng báo cáo kết quả kinh doanh đều có điều chỉnh như doanh thu thuần giảm 3%, giá vốn giảm 9%, doanh thu tài chính tăng 16%, chi phí tài chính giảm 8% Bên cạnh đó, kiểm toán cũng lưu ý rất nhiều vấn đề liên quan đến khả năng thanh toán của công ty trong 12 tháng tới, công nợ phải thu khách hàng, trả trước người bán, chi phí xây dựng dở dang… Năm 2014, PVX cũng đã công bố việc điều chỉnh báo cáo tài chính 2014 theo Báo cáo của Kiểm toán Nhà nước Cụ thể, lợi nhuận sau thuế năm 2014 sau kiểm toán của PVX bất ngờ tăng mạnh lên mức hơn 102,5 tỷ đồng trong khi đó, mức lợi nhuận cũ chỉ là hơn 10,3 tỷ đồng, tức tăng 92 tỷ đồng so với BCTC được lập bởi Deloitte Năm 2015, BCTC đã

kiểm toán của PVX lại có chênh lệch lớn so với báo cáo tài chính tự lập, cụ thể, lợi nhuận sau thuế của PVX bị điều chỉnh giảm từ 51.7 tỷ đồng xuống còn 22.69 tỷ đồng, tức giảm 29.05 tỷ đồng (-56%) Chi phí bán hàng và chi phí quản lý doanh

nghiệp sau kiểm toán lần lượt tăng 88% và 73% so với trước kiểm toán PVX cho biết nguyên nhân có sự chênh lệch là do sau khi thực hiện kiểm toán, kết quả kinh doanh của các công ty con có nhiều thay đổi Vì vậy báo cáo sau kiểm toán hợp

nhất của công ty đã đánh giá lại một số khoản trích lập dự phòng các khoản phải thu khó đòi, lợi nhuận chưa thực hiện, các khoản đầu tư tài chính của một số đơn vị thành viên

Tình huống CTCP Tập đoàn Kỹ nghệ Gỗ Trường Thành (mã cổ phiếu: TTF, niên yết HSX) Ngày 31/8/2016, công ty kiểm toán E&Y đã công bố báo cáo soát

xét báo cáo tài chính hợp nhất giữa niên độ của TTF Theo kết quả soát xét, lỗ lũy

kế tính đến 30/6/2016 tăng thêm 130 tỷ so với số liệu do công ty tự lập đã công bố trước đây (từ 1.082 tỷ lên 1.211 tỷ) với nguyên nhân chủ yếu do chênh lệch kiểm kê thiếu hàng tồn kho tăng thêm 127 tỷ Kết quả kinh doanh 6 tháng đầu năm 2016 cũng ghi nhận khoản lỗ thuần 1.084 tỷ so với 1.073 tỷ theo số liệu do công ty tự lập

và công bố trước đây

Bên c ạnh đó, một khảo sát nhanh của Vietstock về báo cáo kiểm toán của các doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam niên độ kế toán 2015 Kết quả được

trình bày trong bảng 3.1 cho thấy, có chênh lệch trước và sau kiểm toán Trong đó

có rất nhiều nguyên nhân dẫn đến sự chênh lệch này, nhưng nguyên nhân phổ biến nhất đó là liên quan đến báo cáo tài chính của công ty con và các loại hình doanh thu nội bộ Có những công ty bị ngoại trừ khoản đầu tư do không có báo cáo tài chính để có thể đánh giá khoản đầu tư đó Ghi nhận cổ tức nhận được từ các công ty con, các khoản đầu tư cũng là vấn đề được kiểm toán đưa ra để điều chỉnh

Bảng 3.1: Khảo sát báo cáo kiểm toán

điện Phả Lại thêm 90 tỷ đồng Lợi nhuận tăng

Ảnh hưởng của công ty liên kết, do kiểm toán tăng lợi nhuận Ghi nhận chi phí do chênh lệch lỗ tỷ giá

MHC CTCP Hàng Hải Lợi nhuận tăng Khác biệt giữa chuẩn mực kiểm toán và

Hà Nội thêm 36.8 tỷ đồng Thông tư 202

Lợi nhuận tăng 4.3

tỷ đồng Phân bổ thừa chi phí S99 CTCP SCI Lợi nhuận tăng 2.6

tỷ đồng Điều chỉnh báo cáo công ty con

Hải Phòng

Lợi nhuận giảm 2.3

tỷ đồng Giảm doanh thu tài chính

FID CTCP ĐT&PT

DN Việt Nam

Lợi nhuận tăng 1.7

tỷ đồng Điều chỉnh chi phí tại công ty con S12 CTCP Sông Đà

12

Giảm lợi nhuận 11.7 tỷ đồng Tăng giá vốn hàng bán TVD CTCP Than

Vàng Danh

Lợi nhuận tăng 9.1

tỷ đồng Do chưa quyết toán với TKV NDN CTCP ĐT PT

Nhà Đà Nẵng Lợi nhuận giảm 1.5 tỷ đồng Do không loại trừ các khoản cổ tức và doanh thu nội bộ

Các tình huống vừa nêu, chỉ là một số ví dụ điển hình về sự chênh lệch giữa báo cáo

mà công ty tự lập so với các báo cáo kiểm toán Các ví dụ này đã minh chứng cho

sự tồn tại một cách rất phổ biến của điều chỉnh lợi nhuận tại các công ty niêm yết tại

Việt Nam Các ví dụ này cũng chỉ dựa trên những trường hợp mà công ty kiểm toán phát hiện sự chênh lệch, ngoài ra, trong một số công ty, thủ thuật của những nhà

quản trị rất tinh vi, hoặc có sự cấu kết giữa doanh nghiệp và công ty kiểm toán thì

mức độ nghiêm trọng còn đáng báo động hơn nữa

3.2 Thực trạng về thanh khoản cổ phiếu

Theo số liệu từ SGDCK TP Hồ Chí Minh (HSX), trong 10 năm qua (tính đến 2016), quy mô giao dịch đã có nhiều sự cải thiện (bảng 3.2 và hình 3.1), tổng khối lượng giao dịch đã tăng gần 80 lần từ 353 triệu chứng khoán trong năm 2005 lên 28,130 triệu cổ phiếu trong 2015 Trong khi đó, giá trị giao dịch cũng đã tăng gần 18 lần từ 26,878 tỷ đồng trong năm 2005 lên mức 482,046 tỷ đồng trong năm 2015 Tuy vậy,

với quy mô thanh khoản như vậy, nếu so sánh với các quốc gia trung khu vực và thế giới thì vẫn ở mức khiêm tốn Bằng chứng cụ thể nhất là TTCK Việt Nam – thuộc nhóm thị trường cận biên (Frontier Market), theo xếp hạng của MSCI Nhằm mục đích hỗ trợ các nhà đầu tư quốc tế trong việc đánh giá các cơ hội đầu tư trên phạm

vi toàn cầu, các tổ chức tổ chức xếp hạng như MSCI (Morgan Stanley Capital International), S&P (Standard & Poor’s), FTSE (Financial Times Stock Exchange), Dow Jones và Russell thường phân loại các TTCK thành 3 nhóm Các nhóm đó là: Thị trường phát triển (Developed Market); Thị trường mới nổi (Emerging Market);

và Thị trường cận biên (Frontier Market) Đáng chú ý trong các tổ chức xếp hạng có MSCI với bộ nguyên tắc gồm 15 tiêu chí tập trung vào 03 nhóm: (1) Nhóm tiêu chí

về sự phát triển kinh tế (2) Nhóm tiêu chí về quy mô và thanh khoản (3) Nhóm tiêu chí về khả năng tiếp cận thị trường MSCI rà soát khoảng 190 quốc gia có TTCK

trên thế giới và phân loại Theo đó, Việt Nam cùng với Bangladesh, Pakistan, Sri Lanka là các quốc gia Châu Á thuộc nhóm thị trường cận biên Đây là mức xếp

hạng thấp nhất và thị trường đó thường ở giai đoạn đầu phát triển Một trong những

lý do mà TTCK Việt Nam vẫn chưa thể đạt mức thứ hạng cao hơn chính là do yếu

tố thanh khoản Như vậy, nhìn chung, thanh khoản thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn ở mức thấp, điều này làm cho sự minh bạch, tính hiệu quả của thị trường

trở nên giảm sút Thị trường trở nên kém hấp dẫn và các doanh nghiệp niêm yết trên sàn cũng khó khăn trong việc huy động vốn

Bảng 3.2: Khối lượng và giá trị giao dịch trên HSX qua các năm

Năm Khối lượng (Volume) +/- (%) Giá trị (tỷ đồng) – Value +/- (%)

cổ phiếu lớn nhất (trên tổng số 300 mà cổ phiếu đang niêm yết) đã chiếm đến hơn

5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000

35% tổng khối lượng giao dịch trên toàn bộ thị trường Ở bảng thống kê giá trị giao dịch, kết quả cũng chỉ ra một mức tương tự, tổng tỷ trọng của 10 mã cổ phiếu có giá

trị giao dịch lớn nhất trên HSX cũng chiếm hơn 32% tổng giá trị giao dịch toàn thị trường Kết quả thống kê này cho thấy, thanh khoản của toàn bộ thị trường chứng khoán và ở đại đa số các mã chứng khoán còn lại không thực sự cao

Bảng 3.3: Top thanh khoản trên HOSE trong năm 2015

TOP 10 CỔ PHIẾU CÓ KHỐI LƯỢ NG GIAO DỊ CH LỚN NHẤT 2015

STT MÃCP Tên Doanh nghiệp

KLGD (cổ phiếu) Tỷ trọng (%)

2 OGC CTCP TÂP ĐOÀN ĐẠI DƯƠNG 1,114,097,800 3.95%

3 CII CTCP ĐẦU TƯ HẠ TẦNG KỸ THUẬT HCM 959,756,070 3.40%

4 DLG CTCP TẬP ĐOÀN ĐỨC LONG GIA LAI 842,311,434 2.99%

5 HQC CTCP Địa ốc Hoàng Quân 809,341,390 2.87%

6 HAI Công ty Cổ Phần NÔNG DƯỢC HAI 794,363,079 2.82%

7 MBB NGÂN HÀNG TMCP QUÂN ĐỘI 761,181,773 2.70%

8 SSI CTCP CHỨNG KHOÁN SÀI GÒN 760,348,121 2.70%

9 HAG CTCP HOÀNG ANH GIA LAI 730,773,101 2.59%

10 ITA CTCP ĐẦU TƯ CÔNG NGHIỆP TÂN TẠO 705,976,864 2.50%

TOP 10 CỔ PHIẾU CÓ GIÁ TRỊ GIAO DỊ CH LỚN NHẤT 2015

STT MÃCP Tên Doanh nghiệp

GTGD (tỷ đồng) Tỷ trọng (%)

2 CII CTCP ĐẦU TƯ HẠ TẦNG KỸ THUẬT HCM 21,906 4.49%

6 BID NGÂN HÀNG ĐẦU TƯ VÀ PHÁT TRIỂN VN 12,962 2.66%

10 HHS CTCP ĐẦU TƯ DỊCH VỤ HOÀNG HUY 10,886 2.23%

Ngu ồn: Sở GDCK T.P HCM

Tóm lại, dựa trên thực trạng về điều chỉnh lợi nhuận đang tồn tại một cách rất phổ

biến tại các công ty niêm yết tại Việt Nam Điều này làm giảm chất lượng thông tin

trên các báo cáo tài chính của doanh nghiệp, dẫn đến sự thờ ơ của một bộ phận

NĐT Trong bối cảnh thanh khoản thị trường mặc dù có nhiều cải thiện, nhưng nhìn

chung vẫn ở mức thấp khi so sánh với các quốc gia trung khu vực và trên thế giới,

và thanh khoản thị trường cũng chỉ tập trung ở một số ít các mã chứng khoán

3.3 Hậu quả của điều chỉnh lợi nhuận và thanh khoản cổ phiếu

Trong phần này, tác giả sẽ phân tích cụ thể 2 tình huống điển hình của PVX và TTF

như là các ví dụ về hậu quả của điều chỉnh lợi nhuận Hậu quả chung nhất là sự

giảm trong giá cổ phiếu, công ty phải đối diện với nguy cơ hủy niêm yết bắt buộc,

đã để lại hậu quả rất nghiêm trọng cho các NĐT, cổ đông của công ty

 T ổng CTCP Xây lắp Dầu khí Việt Nam (PVX - HNX)

Như đã phân tích ở trên, BCTC trong những năm gần đây của PVX khiến nhà đầu

tư khá bất an không chỉ ở kết quả kinh doanh giảm sút mà còn ở vấn đề sau kiểm

toán thường phát sinh chênh lệch khá lớn Đến ngày 08/04/2015, sở giao dịch đã

đưa cổ phiếu PVX vào diện giao dịch bị cảnh báo Trong 3 năm gần đây, giá cổ

phiếu PVX luôn giao dịch dưới mức 5.000đ/ cổ phiếu Thanh khoản cổ phiếu cũng

sụt giảm khá mạnh so với giai đoạn trước

Hình 3.2: Diễn biến giá cổ phiếu PVX trong 3 năm gần đây

Ngu ồn: http://www.stockbiz.vn/Chart.aspx?Symbol=PVX