Các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam giai đoạn 2008 2012

DANH MỤC BIỂU BẢNG Bảng 2.1: Tổng hợp các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam 2008-2012 Bảng 3.1: Thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu Bảng 3.2: Thống kê

- -

VŨ THỊ PHƯƠNG THẢO

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT

GIAI ĐOẠN 2008 - 2012

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 10 năm 2013

VŨ THỊ PHƯƠNG THẢO

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾ

Để hoàn thành chương trình cao học và viết luận văn này, tôi đã nhận được sự hướng dẫn, giúp đỡ và góp ý nhiệt tình của quý thầy cô trường Đại học Kinh Tế Thành phố Hồ Chí Minh

hướng dẫn, chỉ bảo, góp ý và động viên tôi trong suốt quá trình thực hiện

luận văn tốt nghiệp này

Nhân đây, tôi xin chân thành cảm ơn Ban Giám HiệuTrường Đại Họ

học tập và hoàn thành tốt khóa học Đồng thời, tôi cũng xin cảm ơn quí anh, chị

Mặc dù tôi đã có nhiều cố gắng hoàn thiện luận văn bằng tất cả sự nhiệt tình và năng lực của mình, tuy nhiên không thể tránh khỏi những thiếu sót, rất mong nhận được nhữngđóng góp quí báu của quí thầy cô và các bạn!

Học viên

Vũ Thị Phương Thảo

Tôi xin cam đoan luận văn: “Các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của

các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008 - 2012”, được thực hiện dưới sự hướng dẫn của PGS TS Nguyễn Thị Ngọc Trang

là công trình nghiên cứu nghiêm túc và được đầu tư kỹ lưỡng của tôi Các số liệu trong luận văn là hoàn toàn trung thực và đáng tin cậy.

Vũ Thị Phương Thảo

DANH MỤC VIẾT TẮT .i

GIỚI THIỆU 1

CHƯƠNG 1: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ XÂY DỰNG CÁC GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU 3

1.1 Khung lý thuyết về chính sách cổ tức 3

1.1.1 Vì sao phải chi trả cổ tức 3

1.1.2 Lý thuyết MM- Miller và Modigliani 3

1.1.3 Lý thuyết “ The Bird in the hand” (chú chim trong lòng bàn tay) 3

1.1.4 Lý thuyết ưu đãi thuế 3

1.1.5 Giả thuyết hiệu ứng cổ đông 3

1.1.6 Vấn đề phát tín hiệu 4

1.1.7 Vấn đề chi phí đại diện 4

1.1.8 Lý thuyết về vòng đời phát triển của doanh nghiệp 5

1.2 Xây dựng giả thuyết 5

1.2.1 Cơ cấu vốn chủ sở hữu 5

1.2.2 Dòng tiền tự do 6

1.2.3 Quy mô công ty 7

1.2.4 Cơ hội phát triển 7

1.2.5 Đòn bẩy tài chính 8

1.2.6 Rủi ro kinh doanh .8

1.2.7 Lợi nhuận 9

CHƯƠNG 2 : MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 10

2.1 Mô hình nghiên cứu và đo lường các biến 10

2.1.1 Biến phụ thuộc 10

2.1.2 Biến độc lập và các giả thuyết 10

2.2 Dữ liệu nghiên cứu 12

3.2 Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến 19

3.3 Kết quả ước lượng theo mô hình Tobit các ảnh hưởng ngẫu nhiên 20

3.4 Dự báo tỷ lệ cổ tức kỳ vọng 23

3.5 Đánh giá hệ số ảnh hưởng biên 24

CHƯƠNG 4: KẾT LUẬN 27

DANH MỤC BIỂU BẢNG

Bảng 2.1: Tổng hợp các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam 2008-2012

Bảng 3.1: Thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu

Bảng 3.2: Thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu đối với các công ty nhà nước nắm cổ phần chi phối

Bảng 3.3: VIF giữa các biến giải thích trong mô hình

Bảng 3.4: Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình

Bảng 3.5: Kết quả hồi quy mô hình Tobit các ảnh hưởng ngẫu nhiên

Bảng 3.6: Kiểm định thống kê cặp t-test

Bảng 3.7: Ước lược ảnh hưởng biên trong trường hợp thiếu quan sát (censoring) Bảng 3.8: Ước lược ảnh hưởng biên trong trường hợp quan sát bị chặn (y>0)

DANH MỤC HÌNH

Hình 3.1: Giá trị quan sát và giá trị dự báo của tỷ lệ cổ tức

DANH MỤC VIẾT TẮT

DIV: Tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền

DPS: Cổ tức trên mỗi cổ phiếu

DY: Tỷ suất cổ tức

GOV: Phần trăm sở hữu của Nhà nước

FCF: Dòng tiền tự do

SIZE: Quy mô công ty

GROW: Tốc độ tăng doanh thu

LEV : Đòn bẩy tài chính

PROF: Lợi nhuận

EBIT: Lợi nhuận trước thuế và lãi suất

VN-Index: Chỉ số chứng khoán Việt Nam

OLS: Mô hình bình phương bé nhất

VIF: Yếu tố phóng đại phương sai (Variance Inflation Factor)

GIỚI THIỆU

Cổ tức được định nghĩa là một hình thức phân phối lợi nhuận (quá khứ hoặc hiện tại) cho các cổ đông, được xem như là phần bù đắp cho rủi ro đối với phần vốn đầu tư của họ Chính sách cổ tức ảnh hưởng đến cả các nhà đầu tư, những nhà quản

lý, người cho vay Đối với nhà đầu tư, chính sách cổ tức không chỉ là khoản thu nhập thường xuyên mà còn là thước đo giá trị doanh nghiệp họ đang đầu tư Đối với các nhà quản lý, việc chủ động đầu tư của họ cũng phụ thuộc vào chính sách cổ tức bởi vì khi chi trả cổ tức càng lớn cũng đồng nghĩa với việc nguồn vốn đầu tư sẽ bị hạn chế Những nhà cho vay cũng rất quan tâm đến thông báo chi trả cổ tức của các doanh nghiệp, vì chi trả cổ tức càng cao thì khả năng cung cấp dịch vụ và thu hồi nợ càng thấp (Dr Y Subba Reddy, 2002) Do vậy, chính sách cổ tức luôn là một trong những chủ đề được quan tâm nhiều nhất trong lĩnh vực tài chính

Brealey & Myers (2005) cho rằng chính sách cổ tức là một trong mười vấn đề khó giải quyết nhất trong kinh tế tài chính Nhiều nhà kinh tế học đã có nhiều nghiên cứu để giải đáp bài toán cổ tức này, tuy nhiên các giả thuyết, học thuyết và

sự giải thích được đưa ra luôn có nhiều mâu thuẩn giữa các kết quả nguyên cứu Miller and Modigliani,1961 cho rằng trong thị trường tài chính hoàn hảo, thì chính sách cổ tức của công ty không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Ngược lại, trong thị trường không hoàn hảo, các nhà đầu tư thích cổ tức bằng tiền mặt hơn là tăng vốn trong tương lai (Gordon, 1956; Lintner, 1956) Liên quan đến chính sách thuế, Brennan, 1970; Elton and Gruber, 1970; Litzenberger and Ramaswamy, 1979 giải thích rằng thu nhập từ cổ tức bị đánh thuế trực tiếp, còn đối với lợi nhuận giữ lại sẽ được trì hoãn cho đến khi cổ phiếu được bán nên nhà đầu tư thích giữ lại lợi nhuận hơn nhận cổ tức Rozeff, 1982 khi xét đến chi phí đại diện kết luận rằng để giảm chi phí đại diện, công ty sẽ chi trả cổ tức cao hơn

Ngoài ra, còn có các nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức

như: Husam-Aldin Nizar Al-Malkawi, 2007 tìm thấy đòn bẩy tài chính, tỷ lệ nắm

giữ của cổ đông nội bộ, thời gian hoạt động, quy mô công ty, lợi nhuận có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức Duha Al-Kuwari, 2009 cho rằng chi phí đại diện

thông qua các đặc tính về quy mô công ty, mức độ sở hữu của Nhà nước tương quan cùng chiều với tỷ lệ cổ tức của các công ty ở các quốc gia thuộc Hội đồng Hợp Tác Vùng Vịnh (GCC)

Trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam còn khá non trẻ, các công ty chưa có nhiều kinh nghiệm trong việc điều hành các chính sách Do đó các doanh nghiệp gặp nhiều khó khăn trong bài toán làm thế nào để tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp và giảm chi phí Đặc biệt, các công ty cổ phần Việt Nam phần lớn được cổ phần hóa từ các doanh nghiệp Nhà nước, vấn đề quan trọng là làm thế nào

để giảm thiểu sự tổn thất của Nhà nước thông qua vấn đề giảm chi phí đại diện và giảm chi phí tài chính Không tham vọng đưa ra được các biện pháp để giảm các chi phí nêu trên, tuy nhiên từ các kết quả nghiên cứu về vấn đề cổ tức, mục tiêu của bài nghiên cứu là đánh giá liệu rằng chính sách cổ tức bằng tiền mặt ở Việt Nam có bị ảnh hưởng bởi chi phí đại diện và chi phí tài chính hay không Do đó, luận văn đã tập trung đánh giá những yếu tố tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt xét ở góc độ chi phí đại diện và chi phí giao dịch tài chính

Dữ liệu được sử dụng là dữ liệu thứ cấp thu thập từ các nguồn báo cáo tài chính giai đoạn 2008 – 2012 của các doanh nghiệp được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội Mô hình Tobit các ảnh hưởng ngẫu nhiên được sử dụng để đánh giá tác động của các nhân tố Sở hữu của Nhà nước, quy mô công ty, dòng tiền tự do, đòn bẩy tài chính, hệ số Beta, lợi nhuận, cơ hội phát triển đến tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt Kết quả cho thấy Sở hữu của Nhà nước, quy mô công ty, hệ số Beta và lợi nhuận tác động đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết ở Việt Nam giai đoạn 2008 – 2012

Phần tiếp theo của luận văn sẽ được trình bày theo cấu trúc sau:

- Chương 1: Khung lý thuyết và xây dựng các giả thiết nghiên cứu

- Chương 2: Mô hình nghiên cứu

- Chương 3: Kết quả nghiên cứu

- Chương 4: Kết luận

CHƯƠNG 1 KHUNG LÝ THUYẾT VÀ XÂY DỰNG CÁC GIẢ THIẾT NGHIÊN CỨU 1.1 Khung lý thuyết về chính sách cổ tức:

1.1.1 Vì sao phải chi trả cổ tức

Kania et al., 2005 giải thích nguyên nhân phải chi trả cổ tức là hầu hết các nhà đầu tư đều không thích rủi ro, họ dự đoán lợi ích từ việc nhận cổ tức có thể cao hơn lợi ích không chắc chắn từ sử dụng vốn tái đầu tư mặc dù hai lựa chọn trên có thể dẫn đến kết quả như nhau trong trường hợp không có thuế, chi phí giao dịch

1.1.2 Lý thuyết MM- Miller và Modigliani:

Miller, M and D Modigliani, 1961 cho rằng trong thị trường tài chính hoàn hảo, được giả định là không thuế, không có chi phí mua bán, không có thông tin bất cân xứng và không có chi phí đại diện thì chính sách cổ tức của công ty không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Do đó, các nhà quản lý không thể thay đổi giá trị công ty bằng việc thay đổi chính sách cổ tức

1.1.3 Lý thuyết “ The Bird in the hand” (chú chim trong lòng bàn tay)

Theo Gordon (1959, 1963), Lintner (1962), and Walter (1963), trong thị trường không hoàn hảo, các nhà đầu tư thích cổ tức bằng tiền mặt “bird in the hand” hơn là tăng vốn trong tương lai “two in the bush” Chi trả cổ tức tăng, có thể làm tăng giá trị doanh nghiệp Bởi vì tỷ lệ cổ tức cao sẽ làm giảm sự không chắc chắn dòng tiền trong tương lai, làm giảm chi phí vốn, do đó làm tăng giá trị doanh nghiệp Vì vậy,

để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, doanh nghiệp nên chi trả cổ tức cao

1.1.4 Lý thuyết ưu đãi thuế (tax preference theory):

Brennan (1970); Elton and Gruber (1970); Litzenberger and Ramaswamy (1979); John and Williams (1985); Poterba and Summers (1984) kết luận thu nhập

từ cổ tức bị đánh thuế trực tiếp, còn đối với lợi nhuận giữ lại sẽ được trì hoãn cho đến khi cổ phiếu được bán Do đó, liên quan đến chính sách thuế, nhà đầu tư thích giữ lại lợi nhuận hơn là nhận cổ tức

1.1.5 Giả thuyết hiệu ứng cổ đông

- Hiệu ứng về thuế:

+ Allen, Bernado and Welch (2000) cho rằng các nhà đầu tư là tổ chức có xu hướng thích đầu tư vào những cổ phiếu có chi trả cổ tức, bởi vì: (1) họ có lợi thế

về thuế hơn các nhà đầu tư cá nhân; (2) ở một số công ty, dựa trên nguyên tắc thận trọng, họ đã quy định một số điều khoản nhất định: không được đầu tư vào những cổ phiếu không chi trả cổ tức hoặc cổ tức thấp Do đó, các doanh nghiệp

có thể dựa vào xu hướng này để quyết định chính sách cổ tức phù hợp với nhu cầu của nhà đầu tư

+ Theo Husam-Aldin Nizar Al-Malkawi, Michael Rafferty, Rekha Pillai (2010), các nhà đầu tư có thu nhập thường xuyên, ổn định và nằm trong khung thuế suất thấp có xu hướng bị thu hút bởi các cổ phiếu có cổ tức cao và ổn định Ngược lại, các nhà đầu tư có thu nhập trong khung thuế suất cao, họ lại thích giữ lại lợi nhuận để họ có thể nhận được lợi nhuận tiềm năng từ việc tái đầu tư

- Hiệu ứng chi phí giao dịch: theo Husam-Aldin Nizar Al-Malkawi, Michael Rafferty, Rekha Pillai (2010), các nhà đầu tư nhỏ như những người về hưu hoặc thu nhập chủ yếu của họ từ đầu tư cổ phiếu sẽ có xu hướng thích đầu tư vào những cổ phiếu có cổ tức cao và ổn định, bởi vì họ có thể giảm được một khoản chi phí giao dịch đáng kể khi bán cổ phiếu – chi phí này ảnh hưởng khá lớn đến nhu cầu tiêu dùng của họ

1.1.6 Vấn đề phát tín hiệu (Signalling Hypothesis):

Aharony and Swary, 1980; Asquith and Mullins, 1986; Kalay and Loewenstein, 1985; Healy and Palepu, 1988 cho rằng chính sách cổ tức sẽ là công cụ phát tín hiệu, bộc lộ những thông tin nội bộ về những triển vọng của công ty đến các cổ đông trong tình trạng thông tin bất cân xứng

1.1.7 Vấn đề chi phí đại diện (Agency cost):

Rozeff, 1982; Easterbrook, 1984; Lloyd, 1985; Crutchley and Hansen, 1989 cho rằng: để giảm chi phí đại diện, các công ty sẽ chi trả cổ tức cao hơn, bởi vì chi trả cổ tức cao sẽ làm giảm dòng tiền nội bộ, các nhà quản lý sẽ phải kiếm nguồn tài trợ từ bên ngoài, đòi hỏi họ phải có trách nhiệm với nguồn vốn vay này, do đó làm

giảm chi phí giám sát của các cổ đông đối với nhà quản lý, nghĩa là làm giảm chi phí đại diện

1.1.8 Lý thuyết về vòng đời phát triển của doanh nghiệp (Life – cycle Theory):

Lý thuyết này cho rằng, các công ty ở giai đoạn tăng trưởng có nhiều cơ hội đầu

tư, nên do dòng tiền tự do thấp, do đó họ sẽ tri cổ tức thấp Ngược lại, các công ty ở giai đoạn trưởng thành, có ít cơ đầu tư hơn nên dòng tiền tự do có xu hướng cao và

họ sẽ chú trọng việc chi trả cổ tức cao (DeAngelo et al., 2006; Fama and French, 2001; Grullon et al., 2002)

1.2 Xây dựng giả thiết

Qua việc nghiên cứu một số bài viết thảo luận về vấn đề cổ tức và các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức, áp dụng vào thực tiễn Việt Nam, ở phần này tôi tiến hành mô tả các biến đại diện và xây dựng giả thuyết về các nhân tố có thể ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam xét ở góc độ lý thuyết chi phí đại diện và chi phí giao dịch tài chính

1.2.1 Cơ cấu vốn chủ sở hữu:

Trong môi trường doanh nghiệp hiện đại, luôn có sự mâu thuẩn về lợi ích giữa người quản lý, cổ đông nội bộ (là những cổ đông có quyền điều khiển) và cổ đông bên ngoài (là những cổ đông thiểu số) Liên quan đến vần đề này, Jensen and Meckling (1976) xem doanh nghiệp như là sự liên kết của những mối quan hệ được thỏa thuận giữa các cá nhân Tuy nhiên, khi nhà quản lý ra một quyết định thì lại có khuynh hướng phục vụ cho lợi ích của họ hơn là lợi ích của doanh nghiệp Do đó, theo La Porta (2000) và Gugler and Yurtoglu (2003) cơ cấu vốn chủ sở hữu của những doanh nghiệp lớn có thể ảnh hưởng đến chính sách cổ tức và các chính sách tài chính khác La Porta (2000) cho rằng khi các cổ đông nội bộ trả cổ tức bằng tiền mặt nghĩa là họ đã chuyển thu nhập cho các nhà đầu tư và không thể sử dụng nguồn thu nhập này để phục vụ lợi ích cho chính họ, do đó chính sách cổ tức có thể giảm

mâu thuẩn giữa cổ đông nội bộ và cổ đông bên ngoài Tuy nhiên, tỷ lệ lợi nhuận được sử dụng để chi cổ tức còn phụ thuộc vào cơ cấu vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp

Glen et al (1995), Gul (1999a) và Al-Malkawi (2007) cho rằng ở thị trường mới nổi, quyền sở hữu của Nhà nước là nhân tố chính ảnh hưởng đến quyết định cổ tức của doanh nghiệp Theo Gul (1999a), quyền sở hữu của nhà nước tương quan đồng biến với cổ tức, bởi các doanh nghiệp có tỷ lệ vốn góp của Nhà nước càng cao, càng

ít khó khăn trong vấn đề huy động vốn đầu tư, do đó họ có thể chi trả cổ tức cao hơn Đối với các doanh nghiệp có tỷ lệ vốn góp của Nhà nước thấp hoặc không có thì luôn gặp khó khăn trong việc huy động vốn nên họ phải sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại để đầu tư Glen et al (1995) giải thích rằng ở những nước có hệ thống pháp luật chưa tốt thì các nhà đầu tư cần được bảo vệ Bởi vì chính phủ là những nhà đầu tư có quyền lực nên hành động để bảo vệ các cổ đông thiểu số bằng cách giám sát các cổ đông nội bộ và yêu cầu họ phải chi trả cổ tức Al-Malkawi (2007) lý giải thông qua việc chính phủ là đại diện cho nhân dân (người không trực tiếp điều hành công ty), do đó xảy ra mâu thuẩn: giữa nhân dân và những người đại diện Nhà nước, giữa những người đại diện cho Nhà nước và những nhà quản lý Biện pháp giải quyết vấn đề này là chi trả cổ tức cao, vì sẽ làm giảm dòng tiền trong tay các nhà quản lý nên sẽ giảm chi phí đại diện

Trong bài nghiên cứu, biến đại diện là phần trăm sở hữu của Nhà nước (GOV)

và Giả thiết 1: tỷ lệ chi trả cổ tức tương quan cùng chiều với phần trăm sở hữu của Nhà nước

trả cổ tức cao hơn để giảm chi phí đại diện Dựa trên các kết quả nghiên cứu trên, dòng tiền tự do có thể có mối tương quan với tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường Việt Nam

Do đó giả thiết 2: tỷ lệ chi trả cổ tức tương quan cùng chiều với dòng tiền tự do

Trong đó, biến đại diện dòng tiền tự do là tỷ lệ giữa dòng tiền tự do và tổng tài sản

1.2.3 Quy mô công ty

Eddy and Seifert (1988), Jensen et al (1992), Redding (1997), and Fama and French (2000) cho rằng các công ty lớn thì tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt cao hơn các công ty nhỏ Một số nghiên cứu chứng minh tác động của quy mô công ty đến

tỷ lệ cổ tức liên quan đến chi phí đại diện Sawicki (2005) giải thích bởi vì sự phân tán của cổ đông ở những công ty lớn cao nên làm giảm khả năng giám sát các hoạt động trong và ngoài công ty, đồng nghĩa với việc chi phí đại diện tăng Tăng tỷ lệ chi trả cổ tức có thể giải quyết được vấn đề này bởi vì tỷ lệ chi trả cổ tức càng cao thì nhu cầu vay của doanh nghiệp cũng tăng lên, các chủ nợ sẽ tăng việc giám sát hoạt động của công ty, do đó làm giảm chi phí đại diện

Xét về góc độ chi phí giao dịch, cũng có nhiều nghiên cứu chứng minh có mối tương quan cùng chiều giữa tỷ lệ cổ tức và quy mô công ty Chẳng hạn Holder et al (1998) lý giải rằng các công ty lớn không khó huy động vốn với chi phí thấp, do đó

họ có thể chi trả cổ tức cao hơn

Giả thiết 3: Tỷ lệ chi trả cổ tức tương quan cùng chiều với quy mô công ty Đại

diện là giá trị vốn hóa thị trường

1.2.4 Cơ hội phát triển

Một số bài nghiên cứu trước đây cho rằng chính sách cổ tức và cơ hội phát triển

có mối tương quan ngược chiều Jensen (1986); Lang and Litzenberger (1989); Malkawi (2007) giải thích nếu công ty có dự án tốt với cơ hội phát triển tốt thì sẽ có

Al-xu hướng đầu tư bằng chính nguồn tiền của họ để giảm sự phụ thuộc và chi phí tài trợ bên ngoài, do đó họ có thể không hoặc chi trả cổ tức cổ tức thấp Ngược lại, nếu công ty có ít dự án tốt và cơ hội phát triển không cao thì họ sẽ chi trả cổ tức cao để hạn chế việc đầu tư lãng phí của những nhà quản lý Theo Myers (1984), chính sách

đầu tư có thể thay thế cho chính sách cổ tức, bởi vì việc tập trung đầu tư làm giảm dòng tiền tự do nên làm giảm chi phí đại diện

La Porta et al (2000) đề cập đến hai trường hợp: ở những quốc gia có sự bảo vệ của luật pháp tốt, thì các công ty phát triển nhanh sẽ chi trả cổ tức thấp Xu hướng này được lý giải rằng bởi vì quyền lợi của các cổ đông được bảo vệ tốt, họ có thể kỳ vọng vào tỷ lệ cổ tức cao hơn khi có những cơ hội đầu tư tốt nên sẽ sử dụng tiền để đầu tư thay vì chi trả cổ tức Ngược lại, ở những quốc gia mà quyền lợi của cổ đông không được bảo vệ, các công ty có xu hướng chi trả cổ tức cao để bảo vệ danh tiếng của họ ngay cả khi họ có nhiều cơ hội đầu tư tốt Tương tự như Rozeff (1982), Jensen et al (1992), bài nghiên cứu sử dụng biến tốc độ tăng doanh thu để đại diện cho cơ hội phát triển của các công ty được niêm yết ở Việt Nam

Giả thiết 4: tỷ lệ chi trả cổ tức tương quan nghịch biến/đồng biến với cơ hội phát triển của công ty

1.2.5 Đòn bẩy tài chính

Đòn bẩy tài chính tương quan nghịch với tỷ lệ chi trả cổ tức, đó là nhận định của một số tác giả đã từng nghiên cứu về vấn đề cổ tức trước đây Jensen et al (1992), Al-Malkawi (2005) suy luận rằng các công ty có tỷ lệ nợ cao muốn duy trì dòng tiền của họ để đảm bảo nghĩa vụ với các chủ nợ thay vì sử dụng để chi cổ tức Mollah et

al (2001) khi phân tích ở thị trường mới nổi cho rằng đòn bẩy tài chính ảnh hưởng trực tiếp đến chi phí giao dịch, các công ty có đòn bẩy tài chính càng cao thì chi phí giao dịch càng cao, do đó tỷ lệ chi trả cổ tức thấp để hạn chế chi phí tài trợ Tương

tự Duha Al-Kuwari (2009), để phân tích mức độ ảnh hưởng của nợ đến chính sách

cổ tức, bài nghiên cứu sử dụng tỷ số đòn bẩy tài chính (tổng nợ/tổng tài sản)

Giả thiết 5: Tỷ lệ cổ tức tỷ lệ nghịch với đòn bẩy tài chính

1.2.6 Rủi ro kinh doanh

Tương tự một số nghiên cứu trước đây của Rozeff (1982), Jensen et al (1992), Moh'd et al (1995), bài viết phân tích tác động của rủi ro kinh doanh đến tỷ lệ chi trả cổ tức thông qua rủi ro hoạt động và rủi ro tài chính, đại diện là hệ số Beta, được

đo lường bằng sự nhạy cảm của tỷ suất sinh lợi của chứng khoán đối với tỷ suất sinh lợi của thị trường

Rozeff (1982) cho rằng các doanh nghiệp có hệ số rủi ro cao thì nhạy cảm với dòng tiền hơn so với các doanh nghiệp có hệ số rủi ro thấp nên nhu cầu vốn cao Do

đó, để giảm chi phí tài chính từ việc vay vốn bên ngoài, các công ty này có xu hướng giảm tỷ lệ chi trả cổ tức Jensen et al (1992) lập luận rằng rủi ro hệ thống càng cao càng làm tăng sự không chắc chắn trong mối tương quan giữa lợi nhuận hiện tại và lợi nhuận kỳ vọng trong tương lai, do sự tăng trưởng không chắc chắn của lợi nhuận nên các doanh nghiệp thường chi trả cổ tức thấp Nghiên cứu của Moh'd et al (1995) cũng cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ cổ tức và rủi

ro kinh doanh (đại diện là hệ số Beta) Điều này được lý giải rằng ở các công ty có nguồn thu nhập không ổn định (hệ số Beta cao), để duy trì tỷ lệ cổ tức ổn định và giảm chi phí tài trợ bên ngoài, họ sẽ chi trả cổ tức thấp

Giả thiết 6: Tỷ lệ chi trả cổ tức tương quan nghịch với rủi ro kinh doanh

1.2.7 Lợi nhuận

Kết quả nghiên cứu của Jensen et al (1992), Han et al., (1999); Fama and French ( 2000) cho thấy tỷ lệ chi trả cổ tức tương quan cùng chiều với lợi nhuận của công ty Tuy nhiên tỷ lệ cổ tức khác nhau giữa các nước phát triển và đang phát triển Theo Glen et al (1995), tỷ lệ chi trả cổ tức ở các nước đang phát triển xấp xỉ 2/3 ở những nước phát triển và chính sách cổ tức ở thị trường mới nổi không ổn định, tỷ lệ chi trả được quy định dựa vào lợi nhuận hàng năm Khi so sánh chính sách cổ tức của các công ty được niêm yết ở Trung Quốc và UK, Wang et al (2002) kết luận chính sách cổ tức của các công ty ở UK ổn định, tăng hàng năm và tất cả đều được chi trả bằng tiền mặt; ngược lại các công ty ở Trung Quốc chi trả cổ tức không ổn định, phù thuộc hoàn toàn vào thu nhập hiện tại của công ty Adaoglu (2000) cho rằng thu nhập hiện tại là nhân tố chính quyết định chính sách cổ tức của các công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán Istanbul Al-Malkawi (2007), Pandey (2001) cũng xác định lợi nhuận là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến chính sách cổ tức khi nghiên cứu chính sách cổ tức ở Maylaysia và Jordan Đại diện cho yếu tố lợi nhuận, tôi sử dụng tỷ lệ giữa EBIT và tổng tài sản, đã từng được sử dụng bởi David J Denis et al (2007)

Giả thiết 7: Tỷ lệ cổ tức tương quan cùng chiều với lợi nhuận của công ty

DIV = f (GOV, FCF, SIZE, GROW, LEV, BETA, PROF) Trong đó:

2.1.1 Biến phụ thuộc: tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV), được xác định:

DIV = (cổ tức bằng tiền mặt/lợi nhuận ròng)x100 Theo Duha Al-Kuwari (2009), tỷ lệ cổ tức được tính toán dựa trên tỷ lệ giữa cổ tức tiền mặt và lợi nhuận ròng thay vì sử dụng giá trị cổ tức trên mỗi cổ phiếu

(DPS) và tỷ suất cổ tức (DY), xuất phát từ hai nguyên nhân: thứ nhất, tất cả các giả

thiết trong bài nghiên cứu đều hướng đến đánh giá tỷ lệ chi trả cổ tức và tiền mặt giữ lại của công ty, nghĩa là làm thế nào để giảm chi phí đại diện và khuyến khích

đầu tư trong tương lai Thứ hai, giá trị cổ tức trên cổ phiếu và tỷ suất cổ tức phù hợp

để đánh giá giá trị của doanh nghiệp và lợi ích của cổ đông Tuy nhiên, bài nguyên cứu đánh giá tỷ lệ cổ tức ở khía cạnh lý thuyết chi phí đại diện nên tỷ lệ cổ tức bằng tiền mặt so với lợi nhuận ròng sẽ phù hợp hơn Cách tính này cũng đã được sử dụng bởi Rozeff (1982), Lloyd (1985), Jensen et al (1992)

2.1.2 Biến độc lập và các giả thuyết:

Các công ty Nhà nước có xu hướng chi trả cổ tức cao để tránh việc sử dụng lãng phí

nguồn vốn Nhà nước nên giả

thiết 1: cơ cấu vốn chủ sở hữu tương quan cùng chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt

Đại diện chi phí đại diện

Dòng tiền tự

do

FCF = (Lợi nhuận trước lãi suất và sau thuế + khấu hao – đầu tư tài sản cố định – thay đổi vốn lưu động ròng)/tổng tài sản

Khi dòng tiền tự do cao, để hạn chế việc sử dụng lãng phí dòng tiền, các công ty có thể chi trả

cổ tức cao Do đó giả thiết 2:

dòng tiền tự do tương quan cùng chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt

Quy mô công

ty

SIZE = ln (vốn hóa thị trường)

Quy mô công ty càng lớn, sự phân tán của các cổ đông càng cao, làm giảm khả năng giám sát đối với hoạt động công ty nên chi phí đại diện cao Để giảm chi phí đại diện các công

ty sẽ chi trả cổ tức cao Giả

thiết 3: Quy mô công ty tương quan cùng chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt

Cơ hội phát

triển

GROW = Tốc độ tăng doanh thu

- Khi công ty có nhiều cơ hội đầu tư, để giảm chi phí tài chính sẽ sử dụng lợi nhuận để đầu tư nên chi trả cổ tức thấp

- Do sự bảo vệ quyền lợi các cổ đông thấp, nên một số công ty không tin dòng tiền chắc chắn trong tương lai sẽ chi trả cổ tức cao mặc dù họ có nhiều cơ hội đầu tư tốt

- Giả thiết 4: Cơ hội phát triển tương quan cùng chiều/ nghịch chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt

Đại diện chi phí đại diện và chi phí giao dịch

Đòn bẩy tài

chính

LEV= tổng nợ/vốn chủ sở hữu

Khi công ty có tỷ lệ nợ cao thì chi phí tài chính càng cao, do

đó họ sẽ chi trả cổ tức thấp để

hạn chế chi phí tài chính Giả

thiết 5: Đòn bẩy tài chính tương quan nghịch chiều với tỷ lệ chi

chi phí giao dịch tài chính

Rủi ro kinh

doanh

Hệ số Beta: sự nhạy cảm giữa tỷ suất sinh lợi của chứng khoán

so với thị trường

Khi công ty có hệ số rủi ro kinh doanh cao thì sự nhạy cảm với dòng tiền càng cao nên có nhu cầu vốn cao Do đó để hạn chế chi phí tài chính, công ty có xu hướng giữ lại lợi nhuận và trả

cổ tức thấp Giả thiết 6: Rủi ro

kinh doanh tương quan nghịch chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt

Lợi nhuận PROF = EBIT/tổng

tài sản

Lợi nhuận cao sẽ dẫn đến dòng tiền tự do cao, để tránh việc sử dụng lãng phí dòng tiền, các

công ty sẽ trả cổ tức cao Giả

thiết 7: Lợi nhuận tương quan cùng chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt

2.2 Dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu nghiên cứu bao gồm 297 công ty phi tài chính có dữ liệu trả cổ tức liên tục từ năm 2008 đến 2012 Tôi lựa chọn mốc thời gian từ năm 2008 do khoảng thời gian từ 2000- 2005 quy mô thị trường chứng khoán Việt Nam khá nhỏ với có 32 doanh nghiệp niêm yết và phần lớn là các doanh nghiệp vừa và nhỏ, không mang tính đại diện cho ngành Đồng thời, những năm trước đây các doanh nghiệp chưa

niêm yết thông tin đầy đủ gây khó khăn trong việc thu thập dữ liệu Ngoài ra, tôi loại trừ cả các công ty tài chính vì các đặc điểm khác biệt và tỷ lệ đòn bẩy tài chính cao có thể tạo sự sai lệch trong mẫu nghiên cứu

Danh sách các công ty niêm yết được thu thập từ Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh ( www.hsx.vn ) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội ( http://hnx.vn)

Dữ liệu Lợ ởng doanh thu, tổng tài sản, đòn bẩy tài chính, EBIT, FCF được tính toán từ dữ liệu báo cáo tài chính của doanh nghiệp qua các năm; dữ liệu chi trả cổ tức theo từng năm được thu thập từ công ty chứng khoán Bảo Việt

Hệ số Beta được tính toán dựa trên giá cổ phiếu và chỉ số VN-Index hàng tuần qua các năm ( http://www.bvsc.com.vn; http://vietstock.vn; www.cafef.vn )

Dữ liệu cơ cấu sở hữu của Nhà nước được thu thập từ báo cáo thường niên của các công ty niêm yết theo năm

2.3 Phương pháp nghiên cứu

Phần lớn các bài nghiên cứu trước sử dụng các mô hình hồi quy tuyến tính như hồi quy đa biến (Mahira Rafique ,2012; Santhi Appannan and Lee Wei Sim, 2011; Yiu Man Leung, 2006; Michael S Rozeff, 1982), mô hình tuyến tính các ảnh hưởng ngẫu nhiên và mô hình tuyến tính các ảnh hưởng cố định (Elisabete Vieira,Clara Raposo, 2007; Kashif Imran, 2011; Hafeez Ahmed và Attiya Y Javid, 2009), phương pháp bình phương bé nhất (OLS) (Kashif Imran, 2011; Elisabete Vieira,Clara Raposo, 2007; Yordying Thanatawee, 2011) để phân tích các nhân tố ảnh hưởng của tỷ lệ chi trả cổ tức Trong đó giả định tất cả các biến phụ thuộc và độc lập đều phải có đầy đủ các giá trị trong mẫu nghiên cứu Tuy nhiên, trong thực

tế một vài trường hợp mẫu nghiên cứu bị giới hạn hoặc bị thiếu dữ liệu Dữ liệu giới hạn xuất hiện khi một số quan sát ở cả biến độc lập và phụ thuộc bị mất Dữ liệu bị thiếu xuất hiện khi dữ liệu của biến phụ thuộc bị mất hoặc thiếu dẫn đến không có

dữ liệu trong giá trị hồi quy (Long, 1997) Ví dụ như nhiều công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam không trả cổ tức cho cổ đông trong một số năm –

được trình bày trong bảng 2.1 Do đó, tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty này không quan sát được, ngay cả trong trường hợp các dữ liệu về đặc tính của công ty (biến độc lập) vẫn được quan sát ở các công ty này Dữ liệu bị giới hạn thì yêu cầu chặt hơn dữ liệu bị thiếu, bởi vì mẫu sẽ bị loại trừ khi biến phụ thuộc thiếu dữ liệu

Bảng 2.1: Tổng hợp các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt

Số lượng công ty luôn trả cổ tức

cổ tức chi trả Theo đó, các mẫu trong bài nghiên cứu thuộc trường hợp các mẫu bị thiếu dữ liệu (censored) nên Phương pháp bình phương bé nhất (OLS) không phù hợp vì mẫu không đại diện cho tổng thể Và Mô hình thích hợp đối với trường hợp này là mô hình Tobit (Kim and Maddala ,1992; Husam-Aldin Nizar Al-Malkawi ,2007; Duha Al-Kuwari, 2009)

Mô hình Tobit cơ bản:

yi* = xi + I (1)

Trong đó, y* là giá trị kỳ vọng biến phụ thuộc, có giá trị quan sát lớn hơn 0 hoặc có giá trị =0 trong trường hợp thiếu dữ liệu (censoring); xi là các biến độc lập, có giá trị quan sát trong tất cả các trường hợp; là vector hệ số hồi quy; là sai số mô hình, giả định là phân phối chuẩn I N(0, 2) Biến thiếu quan sát được xác định bởi công thức sau:

Việc dự báo bằng OLS sẽ không phù hợp trong trường hợp dữ liệu bị thiếu y = 0 hoặc y bị chặn (chỉ có giá trị >0) dẫn đến dự báo thấp do hệ số góc trong mô hình hồi quy bị ước tính cao hoặc ngược lại (Long, 1997; Gujarati, 2003; Woolbridge, 2002; Hsiao, 2002) Kết hợp phương trình (1) và (2), ta có:

- Giá trị quan sát y = 0 có thể là do công ty thực sự không trả cổ tức trong năm hoặc dữ liệu quan sát bị thiếu (không có giá trị quan sát) Để đánh giá mức độ phù hợp của dự báo, sử dụng công cụ Maximum Likelihood (Greene, 2003, Long 1997) Trong trường hợp này, quan sát sẽ được chia ra làm 2 nhóm: (1) quan sát không bị thiếu sẽ có Maximum Likelihood giống nhau, do đó có thể sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính; (2) quan sát bị thiếu và giá trị y* không xác định nhưng xác suất quan sát thiếu vẫn được sử dụng Trong nghiên cứu của Long (1997), phương trình log- likelihood có thể giải quyết cho cả quan sát không bị thiếu và bị thiếu:

Trong đó, (.) và (.) đại diện cho hàm mật độ xác suất và hàm phân bố tích lũy của phân phối chuẩn

Tuy nhiên, mô hình Tobit cơ bản không thích hợp cho mô hình dữ liệu bảng bị thiếu, do tính không đồng nhất trong dữ liệu Do đó, mô hình các ảnh hưởng (ngẫu nhiên hoặc cố định) thích hợp cho các dữ liệu không được quan sát Các nghiên cứu

trước cho kết quả mô hình Tobit các ảnh hưởng cố định thì rất phức tạp và tại thời điểm hiện tại thì mô hình này không khả thi trong việc dự báo bằng phần mềm STATA Do đó trong bài nghiên cứu, tôi sử dụng mô hình Tobit các nhân tố ảnh hưởng ngẫu nhiên (Long, 1997) như sau:

Với i là ảnh hưởng các công ty đặc biệt không được quan sát, được giả định không

có tương quan với xit, tuân theo phân phối chuẩn i N(0, u2)

CHƯƠNG 3 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

3.1 Thống kê mô tả các biến sử dụng trong nghiên cứu

Bảng 3.1 trình bày thống kê mô tả các biến sử dụng trong nghiên cứu, bao gồm đặc tính công ty ảnh hưởng đến tỷ lệ cổ tức của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2008-2012 Trung bình tỷ lệ chi trả

cổ tức của 297 công ty ở mức khá cao là 42,8% Độ lệch chuẩn của tỷ lệ chi trả cổ tức là 1,24, cho thấy rằng mức độ phân tán tỷ lệ chi trả cổ tức của giữa các công ty được nghiên cứu cao Ở thị trường chứng khoán Việt Nam trung bình trong giai đoạn 2008-2012, tỷ lệ sở hữu của nhà nước là 27,28 % Tốc độ tăng trưởng doanh thu trung bình trong giai đoạn nghiên cứu là 18,4%, cho thấy tốc độ tăng trưởng khá nhanh chóng của các công ty niêm yết Tuy nhiên, với tỷ lệ đòn bẩy tài chính ở mức 1,7 thể hiện phần lớn các công ty niên yết được tài trợ bằng vốn vay là chủ yếu Chỉ

số đo lường rủi ro beta ở mức trung bình 0.44 cho thấy biến động giá của các công

ty trong mẫu nghiên cứu ở mức trung bình so với toàn thị trường

Bảng 3.1: Thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu

Ngoài ra, qua kết quả mô tả tại bảng 3.1, xuất hiện một số công ty vẫn chi trả cổ tức mặc dù lợi nhuận của họ âm (giá trị DIV min là – 17,6) Có hai nguyên nhân:

+ Thứ nhất, khi thị trường sụt giảm cuối năm 2008, nhà đầu tư thích chi trả cổ tức bằng tiền mặt, do đó một số doanh nghiệp cổ phần kinh doanh kém hiệu quả, thua lỗ vẫn thanh toán cổ tức cho các cổ đông nhằm xoa dịu cổ đông và giữ vị trí quản lý của những người lãnh đạo Hành động chia cổ tức trên thực chất là doanh nghiệp lấy vốn điều lệ hoặc đi vay chia cho các cổ đông

+ Thứ 2, tại Việt Nam, các doanh nghiệp thường chia cổ tức thành 2 đợt: đợt tạm ứng vào giữa năm và đợt kết thúc năm tài chính Điều này có thể làm phát sinh trường hợp doanh nghiệp chi cổ tức tạm ứng đợt 1 khi họ dự báo cuối năm doanh nghiệp có lời, tuy nhiên lại lỗ

+ Thứ 3, có thể do ảnh hưởng bởi luật thuế Thu nhập cá nhân có hiệu lực từ ngày 01/01/2009 (dự thảo thông tư hướng dẫn Luật thuế thu nhập cá nhân, cổ tức, lãi trái phiếu, tín phiếu trừ trái phiếu Chính phủ sẽ bị áp mức thuế 5% từ đầu năm 2009), do đó trong năm 2008, các doanh nghiệp tăng cường chi trả cổ tức tiền mặt cao Tuy nhiên, do ảnh hưởng hậu quả từ cuộc khủng hoảng tài chính, kinh tế vĩ mô gặp nhiều khó khăn nên Quốc Hội đã ban hành Nghị quyết miễn thuế từ ngày 01/01/2009 đến 31/12/2009 đối với thu nhập từ đầu tư vốn và chuyển nhượng vốn Cũng giống như tình trạng năm 2008, với dự đoán Luật thuế thu nhập cá nhân sẽ không được tiếp tục trì hoãn nên các công ty lại tiếp tục chính sách chi trả cổ tức cao, thậm chí khi lợi nhuận công ty âm, một số công ty vẫn chi trả cổ tức Tiếp theo, tôi thực hiện so sánh tỷ lệ cổ tức với các công ty nhà nước nắm cổ phần chi phối (>50%) ứng với 434 quan sát (chiếm khoảng 29% tổng các quan sát) chứng tỏ rằng tỷ lệ các công ty chịu chi phối bởi Nhà nước ở thị trường Việt Nam khá lớn Kết quả được trình bày trong bảng 3.2, cho thấy trung bình tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty nhà nước nắm cổ phần chi phối trong giai đoạn 2008-2012 là 52,3%, cao hơn so với các công ty thông thường và mức độ chênh lệch cổ tức giữa các công ty cũng cao hơn

Bảng 3.2: Thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu đối với các công

ty nhà nước nắm cổ phần chi phối

` 3.2 Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến

Đa cộng tuyến giữa các biến giải thích là một trong những vấn đề có thể dẫn đến kết quả nghiên cứu cho các tín hiệu sai hoặc hệ số tương quan không hợp lý Để kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến nghiên cứu, tôi sử dụng 2 phương pháp: Kiểm tra bằng yếu tố phóng đại phương sai VIF (Variance Inflation Factor)

và Kiểm tra bằng ma trận tương quan (Duha Al-Kuwari, 2009)

Phương pháp 1: Kết quả kiểm tra hệ số VIF được trình bày trong bảng 3.3, theo

đó giá trị trung bình VIF là 1.14, thấp hơn so với giá trị so sánh 10 Đồng thời VIF của các biến riêng lẻ nhỏ hơn 2, cho thấy không có tương quan giữa các biến giải thích trong mô hình Do đó, không có hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình nghiên cứu

Bảng 3.3: VIF giữa các biến giải thích trong mô hình

Phương pháp 2: Sử dụng ma trân tương quan để kiểm tra đa cộng tuyến giữa các

biến giải thích Kết quả ma trận tương quan được trình bày trong bảng 3.4, cho thấy

hệ số tương quan so sánh từng cặp giữa các biến giải thích đều nhỏ hơn 0.5, nên không có đa cộng tuyến giữa các biến giải thích trong mô hình

Bảng 3.4: Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình

3.3 Kết quả ước lượng theo mô hình Tobit các ảnh hưởng ngẫu nhiên

Như đã phân tích ở phần phương pháp nghiên cứu, tôi sử dụng dữ liệu bảng và

mô hình Tobit các ảnh hưởng ngẫu nhiên để phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ

lệ chi trả cổ tức của các công ty niêm yết ở Việt Nam Và phương pháp ước lượng hợp lý cực đại (Maximum likelihood estimation - MLE) được sử dụng để ước lượng các tham số của mô hình Kết quả ước lượng của mô hình được trình bày trong bảng 3.5 cho thấy:

- Ở mức ý nghĩa 5%:

+ Phần trăm sở hữu của Nhà nước (GOV) được tìm thấy có mối tương quan cùng chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt Kết quả này ở các công ty Việt Nam phù hợp với giả thiết đặt ra xuất phát từ ba nguyên nhân chính: (1) tương tự như cách giải thích của Gul (1999a), các doanh nghiệp có tỷ lệ vốn góp của Nhà nước càng cao, càng ít khó khăn trong vấn đề huy động vốn đầu tư, do đó họ có thể chi trả cổ tức cao hơn Đối với các doanh nghiệp có tỷ lệ vốn góp của Nhà nước thấp hoặc không có thì luôn gặp khó khăn trong việc huy động vốn nên họ phải sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại để đầu tư; (2) Ở Việt Nam, các quyền cổ đông được quy định trong luật doanh nghiệp năm 2005 và các văn bản hướng dẫn chưa đầy đủ

và cơ chế thực thi, bảo vệ cổ đông còn yếu nên Chính phủ là một nhà đầu tư quyền lực và hành động bảo vệ các cổ đông thiểu số thông qua hành động chi trả cổ tức

cao (tương tự như quan điểm của Glen et al (1995)); (3) Các công ty cổ phần ở Việt Nam chủ yếu là những doanh nghiệp Nhà nước được cổ phần hóa nên thường xảy

ra tình trạng các nhà quản lý sử dụng lãng phí nguồn vốn Nhà nước dẫn đến chi phí đại diện cao Do đó, để giảm chi phí đại diện các công ty có xu hướng chi trả cổ tức bằng tiền cao

+ Cũng phù hợp với giả thiết đặt ra, Quy mô công ty tương quan cùng chiều với

tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt Điều này thật dễ hiểu bởi vì quy mô công ty càng lớn thì mức độ phân tán các cổ đông cũng lớn, vấn đề đại diện càng trở nên phức tạp, do

đó các doanh nghiệp Việt Nam sẽ có xu hướng chi trả cổ tức cao để giảm chi phí đại diện Ngoài ra, các công ty lớn có khả năng tiếp cận thị trường vốn tốt, nên họ sẽ chi trả cổ tức cao hơn để duy trì và nâng cao danh tiếng, khi đó họ lại càng dễ huy động vốn với chi phí thấp đồng thời sẽ ràng buộc trách nhiệm các nhà quản lý thông qua trách nhiệm tài chính với các tổ chức tài chính Do đó, chi phí đại diện cũng sẽ giảm, phù hợp với giải thích của Sawicki (2005)

+ Tỷ lệ lợi nhuận của công ty (PROF) có hệ số tương quan cùng chiều cao trong

mô hình, phù hợp với giả thiết nghiên cứu khi cho rằng lợi nhuận công ty có mối tương quan đồng biến với tỷ lệ cổ tức Kết quả trên phù hợp với nghiên cứu trước của Jensen et al (1992), Han et al (1999) and Fama and French (2000) Đặc biệt phù hợp với nghiên cứu của Adaoglu (2000), Pandy (2001), Wang et al (2002), Al- Malkawi (2005) khi cho rằng ở các thị trường mới nổi, các quyết định cổ tức của các công ty phụ thuộc vào lợi nhuận trong năm tài chính hiện tại Đặc biệt ở Việt Nam, tính minh bạch thông tin còn thấp nên các cổ đông thích nhận cổ tức bằng tiền mặt, đồng thời cũng là hình thức đánh bóng danh tiếng của các công ty để thu hút đầu tư Kết quả này cũng phù hợp với giải thích của Myers (1984), khi hoạt động kinh doanh của công ty đang tăng trưởng tốt, lợi nhuận cao nên dòng tiền tự do cao,

có thể dẫn đến việc sử dụng lãng phí dòng tiền của những nhà quản lý Do đó việc chi trả cổ tức tiền mặt cao được xem như là một biện pháp để giảm chi phí đại diện Bên cạnh đó, giai đoạn năm 2008, năm 2010 – 2011, trước tình hình tỷ lệ lạm phát tăng cao (trên 10% mỗi năm) cùng với khủng hoảng kinh tế nên các doanh nghiệp

Việt Nam có xu hướng chi trả cổ tức tiền mặt khi lợi nhuận tăng vì tâm lý không tin tưởng vào giá trị đồng tiền và sự không chắc chắn của việc đầu tư trong tương lai

- Ở mức ý nghĩa 10%, tỷ lệ cổ tức tiền mặt tỷ lệ nghịch với hệ số rủi ro kinh doanh Theo kết quả thống kê miêu tả, ta thấy được hệ số nhạy cảm giữa tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán so với thị trường của các công ty được nghiên cứu giai đoạn 2008 -2012 khá cao (trung bình 44,5%), nên sự ổn định về lợi nhuânvà tốc độ tăng trưởng của các doanh nghiệp không ổn định Đặc biệt, các doanh nghiệp Việt Nam chủ yếu có quy mô nhỏ nên nhu cầu vốn đầu tư khá cao Do đó, cùng với sự không chắc chắc dòng tiền trong tương lai, các doanh nghiệp sẽ có xu hướng chi trả

cổ tức thấp để giảm chi phí tài chính từ việc vay vốn bên ngoài Điều này phù hợp với giải thích của Jensen et al (1992), Moh'd et al (1995)

- Tuy nhiên, dòng tiền tự do (FCF), tốc độ tăng trưởng (GROW) và đòn bẩy tài chính (LEV) không có ý nghĩa thống kê

Bảng 3.5: Kết quả hồi quy mô hình Tobit các ảnh hưởng ngẫu nhiên

3.4 Dự báo tỷ lệ cổ tức kỳ vọng

Như đã thảo luận trong phần phương pháp nghiên cứu, hệ số tương quan trong

mô hình Tobit các ảnh hưởng ngẫu nhiên nhằm xem xét tác động của sự thay đổi các biến giải thích đến xu hướng chi trả cổ tức của các công ty, kể cả những biến thiếu quan sát Đến phần này, tôi tiến hành dự báo giá trị tỷ lệ cổ tức kỳ vọng y* trong mô hình dự báo và kết quả so sánh giữa tỷ lệ cổ tức được quan sát và kỳ vọng được trình bày ở Hình 3.1

Hình 3.1: Giá trị quan sát và giá trị dự báo của tỷ lệ cổ tức

Để xác định mô hình dự báo có phù hợp với chính sách thực tế của các công ty được nghiên cứu hay không, tôi tiến hành kiểm định trung bình tỷ lệ chi trả cổ tức của các giá trị được quan sát và trung bình tỷ lệ chi trả cổ tức của giá trị dự báo có

khác nhau hay không thông qua kiểm định thống kê cặp t-test Kết quả được được thể hiện trong bảng 3.6 cho thấy có sự khác biệt giữa trung bình giá trị quan sát và giá trị dự báo Giá trị trung bình dự báo thấp hơn so với trung bình quan sát đối với các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008 -2012

Bảng 3.6: Kiểm định thống kê cặp t-test

Nguyên nhân có sự khác biệt là do chính sách cổ tức của doanh nghiệp Việt Nam phụ thuộc khá nhiều vào yếu tố tâm lý Như đã phân tích, Năm 2008, rộ lên phong trào các doanh nghiệp tăng cường chi trả cổ tức bằng tiền mặt trước khi quy định thuế thu nhập chứng khoán có hiệu lực từ ngày 01/01/2009 (dự thảo thông tư hướng dẫn Luật thuế thu nhập cá nhân, cổ tức, lãi trái phiếu, tín phiếu trừ trái phiếu Chính phủ sẽ bị áp mức thuế 5% từ đầu năm 2009) Ngoài ra, trong tình hình thông tin bất cân xứng của thị trường Việt Nam hiện nay thì chính sách cổ tức được xem như là một công cụ phát tín hiệu quả Đặc biệt thị trường chứng khoán Việt Nam còn khá non trẻ và các doanh nghiệp chủ yếu trong giai đoạn đang phát triển, nên để đánh vào tâm lý và thu hút các nhà đầu tư các doanh nghiệp trong giai đoạn này chi trả cổ tức cao, ngay khi hoạt động kinh doanh của họ bị lỗ Chính điều này đã làm cho việc dự báo chính sách cổ tức dựa trên các chỉ số trong giai đoạn này có thể sẽ không chính xác

3.5 Đánh giá hệ số ảnh hưởng biên

Ở phần trên, tôi đã đánh giá hệ số tương quan giữa các nhân tố và tỷ lệ cổ tức Tuy nhiên, do xảy ra trường hợp các quan sát bị thiếu các quan sát và bị chặn (y>0),

nên phần này tôi tiến hành đánh giá lại hệ số tương quan giữa các biến giải thích với

tỷ lệ cổ tức ở hai trường hợp quan sát bị thiếu và quan sát bị chặn (y>0)

Kết quả ước lượng ảnh hưởng biên trong trường hợp tổng thể các quan sát (bao gồm các quan sát bị thiếu) được trình bày trong bảng 3.7 Ở mức ý nghĩa 5%, trong điều kiện các yếu tố khác không đổi, Phần trăm sở hữu của Nhà nước tăng 1% thì tỷ

lệ chi cổ tức bằng tiền mặt tăng 0,11%, quy mô công ty tăng 1% làm cho tỷ lệ cổ tức tiền mặt tăng 0,06%, lợi nhuận tăng 1% thì tỷ lệ cổ tức bằng tiền sẽ tăng 0,75 %

Ở mức ý nghĩa 10%, trong điều kiện các yếu tố khác không đổi, nếu hệ số Beta tăng 1% thì tỷ lệ cổ tức sẽ giảm 0,09% Các yếu tố còn lại không có ý nghĩa thống kê

Bảng 3.7: Ước lược ảnh hưởng biên trong trường hợp thiếu quan sát

Hệ số ảnh hưởng biên trong bảng 3.8 thể hiện ở mức ý nghĩa 5%, trong điều kiện các yếu tố khác không thay đổi, khi Phần trăm sở hữu của Nhà nước tăng 1% thì tỷ lệ cổ tức sẽ tăng 0,16% Tương tự, khi lợi nhuận công ty tăng 1% thì tương ứng với tỷ lệ cổ tức sẽ tăng 1,03%, khi quy mô công ty tăng 1% thì tỷ lệ cổ tức cũng tăng 0,08% Còn xét ở mức ý nghĩa 10% có thêm sự tác động của hệ số Beta, điều này cũng có nghĩa khi Hệ số Beta tăng 1% thì tỷ lệ cổ tức giảm 0,13% Các yếu tố khác không có ý nghĩa thống kê

Khi so sánh ảnh hưởng biên của hai trường hợp tổng thể các quan sát và các quan sát ứng với các công ty chi trả cổ tức (y>0), ta thấy được mức độ nhạy cảm của tỷ lệ chi trả cổ tức đối với các nhân tố được chọn nghiên cứu ở công ty chi trả cao hơn so với các công ty không chi trả cổ tức

Nhìn chung, từ qua kết quả nghiên cứu ta có thể thấy được cả chi phí đại diện

và chi phí giao dịch tài chính đều ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức bằng tiền mặt của các công ty niêm yết trên thị trường Việt Nam, đặc biệt là chi phí đại diện

Do vậy chi phí đại diện và chi phí tài chính là vấn đề đáng chú ý đối với các nhà đầu tư đặc biệt là các nhà đầu tư ngắn hạn bởi vì nó ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích của họ trong tương lai

Kết quả nghiên cứu cho thấy, ở thị trường chứng khoán Việt Nam, tỷ lệ chi trả

cổ tức mặt tiền mặt khá cao và có sự chênh lệch lớn giữa các công ty, các công ty Nhà nước chi phối có xu hướng chi trả cổ tức cao hơn các công ty khác Đồng thời khi lợi nhuận càng cao, các doanh nghiệp có xu hướng chi trả cổ tức càng cao, đặc biệt các công ty có quy mô càng lớn thì càng chi trả cổ tức cao để giảm chi phí đại diện Ngoài ra, để giảm chi phí tài chính, các công ty có hệ số rủi ro kinh doanh càng cao thì chi trả cổ tức càng thấp xuất phát từ việc không chắc chắn lợi nhuận cũng như dòng tiền trong tương lai

Bên cạnh đó, dựa trên kết quả tương quan, tôi cũng đã ước tính tỷ lệ chi trả cổ tức kỳ vọng thông qua mô hình dự báo Tuy nhiên do đặc điểm của thị trường chứng khoán Việt Nam còn phụ thuộc khá nhiều vào yếu tố vĩ mô như thuế, lạm phát, thông tin bất cân xứng nên giá trị kỳ vọng chưa phù hợp với giá trị quan sát thực tế từ dữ liệu của các công ty giai đoạn 2008 – 2012 Do đó, việc đánh giá tính chất ổn định của tỷ lệ cổ tức và lựa chọn thêm yếu tố thuế, lạm phát, thông tin bất cân xứng để đưa vào mô hình đánh giá tác động đến chính sách cổ tức là một hướng

đi tiếp theo của đề tài

1 Đinh Phi Hổ, 2012, “Phương pháp nghiên cứu định lượng & những nghiên

cứu thực tiễn trong kinh tế phát triển – nông nghiệp, Nhà xuất bản Phương

Đông

2 Đỗ Thái Hán, 2012, “Bảo vệ cổ đông thiểu số trong công ty cổ phần ở Việt

Nam”, Luận văn Thạc Sĩ ngành luật kinh tế

3 Dương Kha, 2012, “Chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam trong

môi trường thuế, lạm phát và diễn biến thị trường vốn”, Tạp chí Phát triển &

Hội nhập – Số 2 (12) - Tháng 1-2/2012

4 Trần Ngọc Thơ, 2007, “Tài chính doanh nghiệp hiện đại”, Nhà xuất bản Thống Kê

5 Trần Thị Hải Lý, 2012, “Quan điểm của các nhà quản lý doanh nghiệp Việt

Nam về chính sách cổ tức với giá trị doanh nghiệp”, Tạp chí Phát triển & Hội

nhập – Số 4 (14) - Tháng 5-6/2012

TIẾNG ANH

1 Cynthia Fraser and Yoram Wind, 1986, “Why and when to Use Tobit

Analysis”, Working Paper 86-2, May 1986

2 David J Denis and Igor osobov, 2007, “Why do Firms Pay Dividends?

International Evidence on the Determinants of Dividend Policy”, Journal of

3 Dr Y Subba Reddy, 2002, “Dividend Policy of Indian Corporate Firms: An

Analysis of Trends and Determinants”, National Stock Exchange (NSE)

Research Initiative Paper No 19

4 Duha Al-Kuwari, 2009, “Determinants of the Dividend Policy in Emerging

Stock Exchanges: The Case of GCC Countries”, Global Economy & Finance

Journal Vol 2 No 2 September 2009 Pp 38-63

6 Fodil Adjaoud, Imed Chkir, Samir Saadi, 2006, “ What Drives Canadian

Corporate Dividend Policy: Agency Cost or Information” Asymmetry?, 6th

Global Conference on Business & Economics

7 Gugler, K and B Yurtoglu, 2003, “Corporate Governance and Dividend

Pay-Out Policy in Germany”, European Economic Review 47, 731-758

8 Hafeez Ahmed và Attiya Y Javid, 2009, “The Determinants of Dividend

Policy in Pakistan”, International Research Journal of Finance and

Economics ISSN 1450-2887 Issue 29 (2009)

9 Husam-Aldin Nizar Al-Malkawi, 2007, “Determinants of Corporate Dividend

Policy in Jordan: An Application of the Tobit Model”, Journal of Economic

& Administrative SciencesVol 23, No 2, December 2007 (44-70)

10 Jack D Glen, Yannis Karmokolias, Robert R Miller, Sanjay Shah, 1995,

“Dividend Policy and Behavior in Emerging Markets To Pay or Not to Pay”,

Discussion Paper Number 26

11 José Filipe Abreu, 2006, “An Agency Theory Approach to The Determinants

of Dividend Policy: Evidence From the Portuguese Stock Market”, Faculdade

de Economia do Porto, May 2006

12 Kania, Sharon L and Bacon, Frank W., 2005, “What factors motivate the

corporate dividend decision?”, ASBBS E-Journal, Volume 1, No 1, 2005

13 Kashif Imran, 2011, “Determinants of Dividend Payout Policy: A Case of

Pakistan Engineering Sector”, The Romanian Economic Journal

14 Mahira Rafique, 2012, “Factors Affecting Dividend Payout: Evidence From Listed Non-Financial Firms of Karachi Stock Exchange”, Business

Management Dynamics Vol.1, No.11, May 2012, pp.76-92

ISSN Nº 0874-4548

16 Michael C Jensen and William H Meckling, “ Theory of the Firm: Managerial

Behavior,

dividend payout ratios”, The Journal of Financial Research Vol V, No 3

18 Miller, M., & Modigliani 1961, “Dividend Policy, Growth, and the Valuation

of Shares”, Journal of Business, Vol 34, pp 411–433

19 Rafael La Porta, Florencio Lopez-de-silanes, Andrei Shleifer, and

Robert W Vishny, 2000, Agency Problems and Dividend Policies

around the World, The journal of finance - vol lv, no 1 - february

2000

20 Roomi M A., Chaudhry N I., and Azeem M, 2011, “Dividend Payment

Practices in the Non-Financial Sector of Pakistan: Empirical Evidence from

the Karachi Stock Exchange”, World Academy of Science, Engineering and

Technology 59 2011

21 Santhi Appannan and Lee Wei Sim, 2011, “A study on leading determinants

of dividend policy in malaysia listed companies for food industry under

consumer product sector”, 2nd International conference on business and

economic research (2nd icber 2011) proceeding

22 Yiu Man Leung, 2006, “Analysis of determinants of dividend policy in UK”,

MA Finance and Investments

23 Yordying Thanatawee, 2011, “Life-Cycle Theory and Free Cash Flow

Hypothesis: Evidence from Dividend Policy in Thailand”, International

Journal of Financial Research, Vol 2, No 2, 2011

SAM 7/18/2000 - 0.36 0.82 - - 881,249 1,836,120 1,202,769 562,433 967,908REE 7/27/2000 - 0.13 0.82 0.75 0.60 1,680,472 3,606,419 3,297,368 2,707,939 4,061,035TMS 8/2/2000 0.21 0.35 0.36 0.25 0.17 252,650 436,012 492,153 493,448 558,387HAP 8/2/2000 - - - - - 221,992 358,826 258,947 80,127 136,807LAF 12/11/2000 0.87 0.59 0.34 - - 56,240 145,319 302,601 212,083 57,439SGH 7/13/2001 0.46 0.43 0.42 0.34 0.18 136,005 121,874 159,850 111,807 118,342CAN 10/18/2001 0.58 0.56 0.49 0.31 - 49,999 69,998 127,000 120,000 115,000DPC 11/26/2001 0.63 0.37 0.52 0.59 - 15,714 49,220 39,824 21,254 30,874BBC 12/17/2001 0.74 0.43 0.37 0.40 - 218,975 438,079 333,555 170,620 259,773GIL 1/2/2002 0.83 0.36 0.94 1.07 - 144,284 359,738 305,313 357,262 445,107BPC 4/5/2002 0.63 0.39 0.56 0.55 0.42 38,000 77,520 52,060 24,700 31,160BT6 4/12/2002 0.46 0.25 0.34 0.27 - 648,873 681,867 764,351 204,560 204,560GMD 4/22/2002 - 0.22 0.29 - - 1,423,425 3,705,000 3,305,385 1,782,120 1,980,996AGF 4/26/2002 1.04 0.93 0.61 0.41 0.38 192,889 426,928 302,193 273,477 274,755TS4 7/1/2002 1.24 0.61 0.39 0.72 - 77,922 334,579 254,138 94,545 101,379KHA 8/14/2002 0.86 0.59 0.62 0.79 0.41 153,352 345,948 248,517 109,298 171,097HAS 12/18/2002 0.71 0.95 0.72 - - 63,578 106,400 74,880 34,320 39,000VTC 1/24/2003 - - - - - 32,761 45,766 34,421 11,323 12,229PMS 10/28/2003 - 0.64 0.99 0.46 - 98,308 84,760 105,040 49,148 41,198DHA 4/12/2004 0.27 0.59 0.56 0.78 - 188,770 441,801 322,310 128,020 146,094SFC 6/16/2004 0.20 0.39 0.30 0.55 0.42 161,840 385,159 287,571 273,166 234,916

VTL 7/14/2005 0.51 0.42 0.62 0.83 - 25,200 52,705 71,593 68,355 55,800CID 7/14/2005 0.41 1.07 1.05 1.04 - 8,656 23,047 12,010 7,361 5,979NHC 11/11/2005 0.33 0.72 0.43 0.80 0.78 43,045 56,877 51,345 36,784 27,956BBS 12/28/2005 0.47 0.31 0.64 0.63 - 29,400 75,600 74,800 26,000 29,600HTV 1/5/2006 1.34 0.48 0.59 0.42 - 88,830 206,205 152,868 62,480 123,108ITA 1/11/2006 - - - - - 3,556,529 7,134,513 5,657,359 2,222,929 2,089,523VNM 1/19/2006 0.14 0.44 0.29 0.44 0.19 14,547,881 30,358,91026,344,898 48,082,549 73,350,372TYA 2/15/2006 - - - - - 295,630 251,112 167,352 75,308 100,411CII 2/24/2006 0.18 0.36 0.36 0.87 0.22 1,047,477 2,953,186 2,702,916 1,621,750 2,628,275VNR 3/13/2006 0.76 0.28 0.60 0.51 0.71 1,882,116 1,680,461 1,781,289 1,038,525 1,411,587DMC 4/12/2006 0.22 0.46 0.47 0.49 0.30 695,385 1,050,228 549,619 365,829 516,471RHC 4/24/2006 0.56 0.48 1.43 0.69 - 65,280 76,800 52,160 59,392 56,320COM 5/12/2006 0.39 0.16 0.67 0.74 0.67 302,246 497,811 529,598 368,655 392,040UNI 5/30/2006 - - 0.76 - 0.59 53,886 162,243 143,215 36,989 74,927BMP 6/12/2006 0.35 0.10 0.25 0.36 0.19 512,200 2,277,382 1,656,628 1,224,424 1,556,768FPT 6/21/2006 0.38 0.34 0.23 0.28 0.36 7,037,804 12,436,88011,362,725 10,737,686 9,636,698 CYC 6/21/2006 - - - - - 85,941 137,473 59,706 28,044 19,902TKU 6/26/2006 - 0.33 - - - 29,537 341,320 246,238 104,834 121,900VSH 6/28/2006 0.67 0.77 0.67 0.61 0.52 3,849,839 3,444,229 2,507,791 1,678,602 2,083,085VID 7/12/2006 - - - - - 199,477 274,550 265,437 102,091 68,911SGC 7/28/2006 0.43 0.65 - 0.46 0.93 60,755 120,319 135,210 117,220 127,227

SMC 9/29/2006 0.18 0.32 0.48 0.37 0.65 228,593 446,909 545,973 224,302 368,896ALT 10/5/2006 0.63 0.42 - 1.00 - 93,409 120,743 89,506 59,045 96,440STP 10/9/2006 0.82 0.54 0.46 0.68 - 58,800 141,050 220,390 56,447 60,431CTB 10/10/2006 - 0.54 0.64 0.68 0.60 21,258 37,544 33,429 64,802 43,863FMC 10/20/2006 0.76 0.62 0.62 0.64 0.83 91,170 115,200 93,107 71,504 73,671PGC 10/20/2006 - 0.25 0.72 0.66 - 249,971 559,076 397,447 168,772 368,544RAL 10/23/2006 0.47 0.32 0.63 0.57 0.46 225,400 328,900 247,250 243,800 290,950TTP 11/9/2006 0.65 0.36 0.35 0.46 0.37 256,500 630,000 504,000 420,000 570,000PAC 11/9/2006 0.29 0.24 0.26 0.60 0.62 549,086 1,493,051 1,198,325 404,760 399,395VIP 11/9/2006 0.64 0.70 0.54 0.55 - 594,872 1,560,983 633,963 249,158 367,805SCD 11/12/2006 0.50 0.46 0.49 0.56 0.51 135,642 228,650 237,374 101,732 84,776DXP 11/13/2006 0.64 0.43 0.46 0.48 0.20 115,440 333,375 254,100 188,999 258,299IMP 11/15/2006 0.40 0.35 0.42 0.43 0.25 874,487 985,255 860,495 588,801 579,125PVD 11/15/2006 0.37 - 0.48 0.30 - 11,234,238 11,119,35614,209,305 6,957,630 7,880,990CLC 11/16/2006 0.13 0.52 0.61 0.55 0.27 196,557 330,217 254,214 158,556 196,557VPK 11/16/2006 - - - 0.46 - 64,600 67,200 72,000 52,000 208,000BHS 11/21/2006 - 0.39 0.44 0.71 0.38 309,478 537,417 598,571 521,958 503,959BHV 11/21/2006 0.38 0.26 0.60 - - 19,882 46,701 24,000 8,500 6,000HRC 11/22/2006 0.58 0.52 0.45 0.40 0.29 418,728 641,820 1,029,658 788,827 638,656DIC 11/22/2006 0.47 0.67 0.66 0.99 0.94 76,159 177,120 256,250 99,000 108,196HBC 11/22/2006 - 0.40 0.08 0.25 - 244,937 495,602 681,702 441,699 485,337