Mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và nắm giữ tiền mặt, bằng chứng thực nghiệm từ việt nam

TÓM TẮT Mục tiêu của bài nghiên cứu này bao gồm đi kiểm định các nhân tố tác động đến tỷ lệ nắm giữ tiền mặt, đưa ra bằng chứng thực nghiệm về sự tồn tại của một tỷ lệ nắm giữ tiền mặt t

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

ĐỖ THỊ HUYỀN TRÂN

MỐI QUAN HỆ GIỮA GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ NẮM GIỮ TIỀN MẶT, BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TỪ VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh - Năm 2014

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

ĐỖ THỊ HUYỀN TRÂN

MỐI QUAN HỆ GIỮA GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ NẮM GIỮ TIỀN MẶT, BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TỪ VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính doanh nghiệp

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS.TS PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT

TP Hồ Chí Minh – Năm 2014

MỤC LỤC

Trang phụ bìa

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH SÁCH TỪ VIẾT TẮT VÀ THUẬT NGỮ

DANH MỤC BẢNG BIỂU

TÓM TẮT

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 2

1.1 Lý do nghiên cứu 2

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 4

1.3 Phương pháp nghiên cứu 4

1.4 Bố cục của bài nghiên cứu 5

CHƯƠNG 2 NHỮNG NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA NẮM GIỮ TIỀN MẶT VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP 6

2.1 Tổng quan các lý thuyết liên quan đến vấn đề nắm giữ tiền mặt 6

2.1.1 Lý thuyết trật tự phân hạng (The Pecking order theory) 6

2.1.2 Lý thuyết dòng tiền tự do (The Free cash flow theory) 7

2.1.3 Lý thuyết chi phí đánh đổi của việc nắm giữ tiền mặt (TheTrade-Off theory)8 2.2 Những nghiên cứu thực nghiệm về tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp 10

2.2.1 Các nghiên cứu về nhân tố tác động đến nắm giữ tiền mặt 10

2.2.2 Các nghiên cứu về mối quan hệ nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp 18

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 20

3.1 Phương pháp nghiên cứu 20

3.1.1 Mô hình 1 20

3.1.2 Mô hình 2 28

3.1.3 Mô hình 3 34

3.1.4 Mô hình 4 36

3.2 Dữ liệu nghiên cứu 37

CHƯƠNG 4: PHÂN TÍCH VÀ THẢO LUẬN KẾT QUẢ 39

4.1 Thống kê mô tả và mối tương quan giữa các biến nghiên cứu 39

4.2 Phân tích dữ liệu và kết quả nghiên cứu 41

4.2.1 Mô hình 1 41

4.2.2 Mô hình 2 46

4.2.3 Mô hình 3 51

4.2.4 Mô hình 4 54

4.3 Gợi ý chính sách về nắm giữ tiền mặt tại các doanh nghiệp 57

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 59

5.1 Tóm tắt các kết quả nghiên cứu 59

5.2 Hạn chế của nghiên cứu và các hướng nghiên cứu tiếp theo 60

Tài liệu tham khảo

Phụ lục bảng biểu kèm theo

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan công trình nghiên cứu luận văn thạc sĩ này là của chính bản thân dưới sự hướng dẫn của PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt, nội dung nghiên cứu trong công trình là thực, số liệu được tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi trong phần tài liệu tham khảo

Ngoài ra, luận văn còn sử dụng một số đánh giá và đóng góp từ các tác giả khác và

được nêu rõ trong phần tài liệu tham khảo Kết quả nghiên cứu chưa từng được công

bố trong bất kì công trình nào

Tác giả

Đỗ Thị Huyền Trân

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT VÀ THUẬT NGỮ

DEVIATION Nhân tố độ lệch nắm giữ tiền mặt tối ưu TOBINS’Q Nhân tố đại diện Giá trị doanh nghiệp EQUITY Nhân tố đại diện Giá trị doanh nghiệp BTM-BOOK TO MARKET Nhân tố đại diện Giá trị doanh nghiệp

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Bảng Nội dung

3.1 Tóm tắt phương pháp đo lường các biến mô hình 1

3.2 Tóm tắt phương pháp đo lường các biến của mô hình 2

4.1 Mô tả dữ liệu của các doanh nghiệp giai đoạn 2007-2013

4.2 Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình nghiên cứu 1

4.3 Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình nghiên cứu 2

4.4 Tóm tắt kết quả hồi quy mô hình 1

4.5 Tóm tắt kết quả kiểm định M2-Test

4.6 Tóm tắt kết quả kiểm định Hansen

4.7 Quan hệ dự kiến và thực tế giữa các nhân tố và giá trị doanh ngiệp 4.7 Tóm tắt kết quả hồi quy mô hình 2

4.8 Kết quả kiểm định Hausen-man

4.9 Quan hệ dự kiến và thực tế giữa các nhân tố và việc nắm giữ tiền

4.10 Tóm tắt kết quả hồi quy mô hình 3

4.11 Tóm tắt kết quả hồi quy mô hình 4

DANH MỤC CÁC PHƯƠNG TRÌNH

1 Vit = β0 + β1 (CASHit) + β2 (CASH2it) + β3 (GROWPit) + β4 (SIZEit) + β5

(LEVit) + ηi + λt + εit

2 CASHit = β0 + β1 (CFLOWit) + β2 (LIQit) + β3 (LEVit) + β4 (SIZEit)+ β5 (BANKDit)

TÓM TẮT

Mục tiêu của bài nghiên cứu này bao gồm đi kiểm định các nhân tố tác động đến tỷ lệ nắm giữ tiền mặt, đưa ra bằng chứng thực nghiệm về sự tồn tại của một tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tối ưu đồng thời xác định ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền đến giá trị của doanh nghiệp

Bài nghiên cứu dựa trên mẫu gồm 177 công ty đang niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam trong 7 năm (2007 – 2013) Dữ liệu được lấy từ báo cáo tài chính hàng năm của các công ty trong mẫu Dữ liệu được phân tích bằng phương pháp Tổng quát hóa của moment (Generalized Method of Moments-GMM)

Kết quả thực nghiệm cung cấp bằng chứng cho thấy rằng dòng tiền, sự thay thế các tài sản có tính thanh khoản, quy mô doanh nghiệp, mối quan hệ giữa ngân hàng và doanh nghiệp là các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp ở Việt Nam

Bên cạnh việc chứng minh tỷ lệ nắm giữ tiền mặt có tác động đến giá trị doanh nghiệp, các bằng chứng thực nghiệm thu được cho thấy tồn tại một tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tối

ưu làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Sự chênh lệch giữa tỷ lệ nắm giữ tiền mặt trong

thực tế và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tối ưu (hay còn gọi là “độ lệch khỏi mức nắm giữ tiền mặt tối ưu”) sẽ làm giá trị doanh nghiệp bị giảm sút

Từ kết quả này, bài nghiên cứu đã bước đầu giúp cho các nhà quản lý, đầu tư và tư vấn tài chính xác định được nhân tố tác động đến tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp

ở Việt Nam Theo đó, họ có thể phối hợp vận dụng các kết quả này với những lý thuyết

kinh tế khác và kết hợp với tình hình thực tế để đưa ra các quyết định tài chính phù hợp nhất

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI

1.1 Lý do nghiên cứu

Trong những năm gần đây, trên thế giới, vấn đề nghiên cứu về ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đối với giá trị doanh nghiệp rất được quan tâm Có nhiều lý do để các doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt, trong đó bao gồm: phục vụ cho hoạt động của doanh nghiệp, nộp các khoản thuế theo quy định của nhà nước, thực hiện các chiến lược thâu tóm, chiến lược đầu tư, phòng ngừa rủi ro, đảm bảo tính thanh khoản để tránh những tình huống bất ngờ khó dự đoán…

Như chúng ta đã biết, quản trị tiền đóng một vai trò quan trọng trong chiến lược tài chính của doanh nghiệp Các doanh nghiệp giữ tiền vì nhiều lý do khác nhau như phục

vụ cho hoạt động hàng ngày của công ty, thực hiện chiến lược thâu tóm, đầu tư trong tương lai, phòng ngừa rủi ro, hoặc vì mục đích thuế Còn về phía nhà đầu tư, họ có thể tìm kiếm các doanh nghiệp có lượng tiền dồi dào bởi vì tin rằng các công ty này dễ dàng xử lý các tình huống bất trắc hay giúp doanh nghiệp có nhiều sự lựa chọn hơn đối với việc tìm kiếm các cơ hội đầu tư trong tương lai Tuy nhiên, vấn đề quan trọng là doanh nghiệp biết số lượng là bao nhiêu và có những nhân tố nào tác động đến việc nắm giữ tiền để có thể điều chỉnh về mức nhà quản trị mong muốn

Những doanh nghiệp với lượng tiền dồi dào có khả năng thu hút sự chú ý của các nhà

đầu tư hơn Các nhà đầu tư có thể sẽ ưu tiên xem xét các doanh nghiệp có tỷ lệ tiền mặt

nắm giữ cao vì tin rằng các công ty này có nhiều sự lựa chọn hơn đối với việc tìm kiếm các cơ hội đầu tư trong tương lai và cũng dễ dàng xử lý các tình huống bất trắc hơn Nếu không có tiền mặt, doanh nghiệp phải đối mặt với một chi phí khá lớn khi lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính hoặc phải từ bỏ cơ hội đầu tư đối với những dự án có NPV dương Theo thống kê của cục quản lý đăng ký kinh doanh thuộc Bộ Kế hoạch và Đầu

tư, trong năm 2013 số lượng doanh nghiệp tạm ngừng hoạt động và giải thể là 48473

doanh nghiệp; cụ thể 39936 doanh nghiệp tạm ngừng hoạt động, 8537 doanh nghiệp giải thể Trong số đó có khoản hơn 60% là do gặp những vấn đề về tiền mặt

Tuy nhiên, vấn đề nắm giữ một lượng tiền vượt quá mức cần thiết lại đi đôi với các chi phí mà doanh nghiệp phải chi trả Một mặt, nguồn dự trữ tiền mặt lớn có thể làm tăng chi phí đại diện do làm gia tăng mâu thuẫn đại diện giữa nhà quản trị và cổ đông Với mục đích nhằm tranh thủ kiếm lợi cho cá nhân, các quản trị cấp cao có thể sẽ thực hiện những vụ thâu tóm lãng phí và đầu tư vào các dự án kém hiệu quả Mặt khác, tỷ lệ tiền mặt nắm giữ cao cũng đi kèm với chi phí cơ hội cao, đặc biệt là khi doanh nghiệp vì nắm giữ tiền mặt mà từ bỏ các cơ hội đầu tư có khả năng sinh lợi cao hơn

Do đó, các nhà nghiên cứu cho rằng, lượng tiền mặt mà doanh nghiệp nắm giữ là một trong những yếu tố có ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp Hầu hết các bài nghiên cứu gần đây cho thấy tồn tại một mức tỷ lệ tiền mặt tối ưu mà doanh nghiệp cần phải nắm giữ Tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tối ưu có thể xem như là một sự đánh đổi giữa chi phí

và lợi ích Mức tối ưu là điểm mà tại đó chi phí biên bù trừ lợi ích biên

Mặc dù, đã có rất nhiều nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm về ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp tại các quốc gia trên thế giới, song ở Việc Nam, vấn

đề này vẫn còn khá mới mẻ Căn cứ vào những lý do nêu trên, tác giả đã lựa chọn vấn

đề “Mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và nắm giữ tiền mặt, bằng chứng thực nghiệm từ Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu

Bài nghiên cứu này nhằm góp phần giúp các doanh nghiệp có một cái nhìn đầy đủ hơn

về tỷ lệ nắm giữ tiền mặt sao cho hợp lý thông qua việc tìm hiểu các nhân tố có thể ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền của doanh nghiệp Từ đó, doanh nghiệp có thể xác

định tỷ lệ tiền nắm giữ thích hợp để có thể tối đa hóa giá trị doanh nghiệp

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Dựa trên nền tảng là các học thuyết kinh tế và những nghiên cứu của các tác giả trên thế giới về vấn đề tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp, căn cứ vào dữ liệu về tình

hình tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam, tác giả tiến hành thực hiện đề tài “Mối

quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và nắm giữ tiền mặt, bằng chứng thực nghiệm

từ Việt Nam” với mục đích tìm câu trả lời cho bốn câu hỏi nghiên cứu chính sau:

Tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp có ảnh hưởng như thế nào đến giá trị doanh nghiệp?

Một doanh nghiệp nên đặt ra tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tối ưu là bao nhiêu để có thể tối

đa hóa giá trị doanh nghiệp?

Đối với một nước có thị trường vốn còn non trẻ như Việt Nam, trong số các yếu tố:

“dòng tiền, cơ hội tăng trưởng, đòn bẩy tài chính, quy mô doanh nghiệp, mối quan hệ giữa doanh nghiệp với ngân hàng, sự thay thế các tài sản có tính thanh khoản”, những yếu tố nào tác động đến việc nắm giữ tiền mặt trong doanh nghiệp?

Chênh lệch giữa tỷ lệ tiền mặt nắm giữ trên thực tế và tỷ lệ tiền mặt tối ưu hay còn gọi là “độ lệch khỏi mức nắm giữ tiền mặt tối ưu” có thể làm giảm giá trị doanh nghiệp hay không?

1.3 Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu sử dụng mô hình Tổng quát hóa của moment (Generalized Method of Moments) nhằm xác định các thông số chuẩn để ước tính tỷ lệ tiền mặt nắm giữ tối ưu

và đo lường độ chênh lệch giữa tỷ lệ nắm giữ tiền mặt thực tế và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tối ưu hay còn gọi là độ lệch khỏi mức nắm giữ tiền mặt tối ưu

Để kiểm tra mức độ phù hợp của mô hình hồi quy GMM, tác giả sử dụng kiểm định

m2 để kiểm định sự không tồn tại của tương quan chuỗi bậc hai trong các phần dư và kiểm định Hansen cũng được thực hiện nhằm kiểm định sự không tồn tại mối tương quan giữa các biến công cụ và các sai số

Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu dạng bảng dựa trên mẫu 527 doanh nghiệp phi tài chính thuộc các ngành bất động sản và xây dựng, công nghệ, công nghiệp, dịch vụ, hàng tiêu dùng, năng lượng, nguyên vật liệu, nông nghiệp, viễn thông và y tế tại hai sàn chứng khoán lớn ở thị trường Việt Nam là HOSE và HNX trong giai đoạn từ 2007-

2013 Qua chọn lọc, bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu của 177 công ty phi tài chính Dữ liệu được lấy từ bảng cân đối kế toán, báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, báo cáo lưu chuyển tiền tệ và vốn hóa thị trường của các doanh nghiệp phi tài chính được thu thập từ thống kê của các doanh nghiệp chứng khoán và các trang web www.vietstock.vn, www.cophieu68.com

1.4 Bố cục của bài nghiên cứu

Ngoài phần tóm tắt, danh mục bảng, danh mục hình, danh mục các chữ viết tắt, phụ lục, tài liệu tham khảo đề tài gồm 5 chương, bao gồm:

Chương 1 Giới thiệu đề tài Trong chương này, tác giả tóm tắt các nội dung chính

của đề tài như lý do, mục tiêu, phương pháp và ý nghĩa của nghiên cứu

Chương 2 Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết Trong chương này,

tác giả tóm tắt các nghiên cứu trước đó về nhân tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt

và ảnh hưởng của nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp

Chương 3 Phương pháp nghiên cứu Ở chương này, tác giả trình bày phương pháp

và nguồn dữ liệu để thực hiện nghiên cứu cũng như mô tả các biến sử dụng trong đề tài Các nội dung được trình bày ở chương này làm cơ sở cho các phân tích tiếp theo

Chương 4 Nghiên cứu ảnh hưởng của nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Trong chương

này, tác giả sẽ ước lượng giá trị doanh nghiệp theo các biến độc lập Sau đó, tác giả sẽ tiến hành kiểm định mô hình và phân tích hồi quy

Chương 5 Kết luận Ở chương này, tác giả tổng kết lại vấn đề nghiên cứu và hạn chế

của đề tài

CHƯƠNG 2 NHỮNG NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA NẮM GIỮ TIỀN MẶT VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

Qua khảo sát, tác giả nhận thấy có một số công trình nghiên cứu hàn lâm lẫn nghiên cứu thực nghiệm nói về vai trò của việc nắm giữ tiền và giá trị doanh nghiệp mang tính

đại diện và có thể ứng dụng vào phân tích cho các doanh nghiệp Việt Nam

2.1 Tổng quan các lý thuyết liên quan đến vấn đề nắm giữ tiền mặt

Các nghiên cứu trước đây nhìn chung sử dụng ba lý thuyết chính để giải thích tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp: lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết dòng tiền tự

do và lý thuyết chi phí đánh đổi của việc nắm giữ tiền

2.1.1 Lý thuyết trật tự phân hạng (The Pecking order theory)

Lý thuyết trật tự phân hạng được khởi đầu bằng nghiên cứu của Myers và Majluf (1984) dựa trên lập luận về vấn đề bất cân xứng thông tin và những vấn đề về phát tín hiệu Cụ thể, nếu các nhà quản lý biết nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài về giá trị của doanh nghiệp thì sẽ gây bất lợi cho việc phát hành các chứng khoán ra thị trường, như

là vốn cổ phần Mặt khác, lợi nhuận kỳ vọng của việc phát hành các chứng khoán liên quan trực tiếp đến việc định giá giá trị doanh nghiệp

Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984) mô tả một hệ thống thứ bậc tài trợ làm tối thiểu hóa chi phí do việc tài trợ bên ngoài Theo lý thuyết này, mức tiền nắm mặt nắm giữ chỉ có thể là kết quả giữa việc cân nhắc hai quyết định: quyết định tài chính và quyết định đầu tư Tác giả lập luận rằng sẽ không có một cấu trúc vốn mục tiêu với tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần rõ ràng Quyết định cấu trúc vốn lúc này sẽ dựa theo việc phân hạng thị trường Các doanh nghiệp thường tài trợ cho các khoản đầu tư của

họ chủ yếu bằng nguồn vốn nội bộ, sau đó là các khoản nợ và cuối cùng mới là phát hành chứng khoán Do đó, trong hệ thống này, tài trợ nội bộ bằng lợi nhuận giữ lại (trong đó có tiền mặt) được ưu tiên nhất, theo sau là nợ và xếp hạng vốn cổ phần ở vị

trí sau cùng

Lý thuyết này là cơ sở cho việc giải thích khi dòng tiền hoạt động ở mức cao, các doanh nghiệp sử dụng chúng để tài trợ cho các dự án mới để thu lợi nhuận, hoặc dùng

để trả nợ, trả cổ tức và cuối cùng là để tích lũy tiền Khi lợi nhuận giữ lại là không đủ

để tài trợ cho các khoản đầu tư mới, các công ty sử dụng các nguồn nội bộ và sau đó

phát hành nợ mới Do đó, trong hệ thống này, tài trợ nội bộ bằng tiền mặt được ưu tiên nhất, theo sau là nợ và xếp hạng vốn cổ phần ở vị trí sau cùng Đây là một trong những

lý do quan trọng để doanh nghiệp quyết định tỷ lệ nắm giữ tiền mặt

Trong bài nghiên cứu về lý thuyết trật tự phân hạng của mình, các tác giả Shyam Sunder và Myers (1999) đã sử dụng mẫu là 157 doanh nghiệp ở Mỹ trong giai đoạn từ

1971 -1989, từ đó đưa ra lập luận rằng lý thuyết trật tự phân hạng giải thích hành vi nắm giữ tiền mặt để tài trợ của các doanh nghiệp tốt hơn là lý thuyết đánh đổi

2.1.2 Lý thuyết dòng tiền tự do (The Free cash flow theory)

Lý thuyết dòng tiền tự do được khởi đầu bằng nghiên cứu Jensen (1986) Tác giả đã

đưa ra những lập luận để giải thích động cơ tích trữ tiền của các nhà quản lý: Các nhà

quản lý tích trữ tiền nhằm làm tăng số lượng những tài sản có tính thanh khoản cao dưới sự kiểm soát của mình Từ đó, nhà quản lý có thể tăng quyền tự quyết của mình,

đưa ra những quyết định đầu tư mà không phải gánh chịu áp lực về thanh khoản

Với việc nắm giữ tiền, nhà quản lý không cần phải huy động vốn từ bên ngoài và có thể thực hiện các khoản đầu tư có tác động tiêu cực đến lợi ích của cổ đông Bên cạnh

đó, nhà quản lý có thể giữ tiền dư thừa chỉ đơn giản bởi vì họ sợ rủi ro, không muốn trả

tiền cho các cổ đông, và muốn giữ vốn trong doanh nghiệp Do vấn đề bất cân xứng thông tin tồn tại nên các cổ đông không thể biết chính xác liệu nhà quản lý nâng cao tỷ

lệ nắm giữ tiền là vì mục đích nâng cao giá trị doanh nghiệp hay là để theo đuổi các mục tiêu riêng Tuy nhiên, để tránh sự hoài nghi của các cổ đông nhà quản lý sẽ phải tìm cách để chi tiêu các khoản tiền dư đang nắm giữ, và đây có thể là nguyên nhân dẫn

đến việc quyết định lựa chọn các dự án không tốt khi không có sẵn dự án tốt

Ủng hộ cho lý thuyết dòng tiền tự do của Jensen(1986) là nghiên cứu thực nghiệm của

Damodaran (2001) Tác giả cho rằng cấu trúc vốn di chuyển động theo một vòng tròn Khi những doanh nghiệp đang trong giai đoạn tăng trưởng (giai đoạn đầu của chu kì) nên sử dụng ít nợ để cung cấp đầy đủ dòng tiền cho các dự án mới Đến khi không còn tăng trưởng như trước nữa (giai đoạn cuối của chu kì), lúc này ít các cơ hội đầu tư trong tương lai hơn, hơn nữa, các vấn đề rủi ro đạo đức liên quan đến các dự án hiện tại

có thể là cao (ví dụ như trốn tránh việc quản lý) Do đó, họ nhận thấy nên sử dụng nợ cao hơn Cuối cùng, tác giả khuyên nên bắt đầu bằng việc ít sử dụng nợ, sau đó gia tăng dần theo chu kì của doanh nghiệp

2.1.3 Lý thuyết chi phí đánh đổi của việc nắm giữ tiền mặt (TheTrade-Off theory)

Lý thuyết chi phí đánh đổi của việc nắm giữ tiền mặt được khởi đầu bằng nghiên cứu Myers (1997) Lý thuyết này cho rằng các giám đốc tài chính cần cân nhắc sự đánh đổi giữa lợi ích cận biên và chi phí của việc nắm giữ tiền của doanh nghiệp Trong những quyết định tài trợ cho các cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp, quyết định nắm giữ tiền sẽ tạo ra các chi phí và lợi ích rất quan trọng Lợi ích quan trọng của việc nắm giữ tiền là giúp doanh nghiệp có thể tránh các chi phí huy động vốn từ bên ngoài, chi phí thanh lý tài sản hiện có và cho phép tài trợ cho các cơ hội tăng trưởng của họ Việc thiếu tiền sẽ khiến các doanh nghiệp phải từ bỏ dự án đầu tư có lợi nhuận khi có các chi phí tài chính cao bất thường Tuy nhiên, quyết định nắm giữ tiền lại đi kèm với hai chi phí chính là chi phí cơ hội và chi phí đại diện

Theo nghiên cứu của Adetifa (2005) tác giả đã đưa ra những lập luận chứng minh rằng việc nắm giữ tiền mặt quá mức sẽ dẫn đến chi phí cơ hội Ví dụ chi phí của việc nhận lãi suất khi đầu tư

Chi phí đại diện phụ thuộc vào việc: nhà quản lý có làm tối đa hóa tài sản cho cổ đông hay không? Nếu ban quản trị tối đa hóa giá trị của cổ đông thì họ có thể lựa chọn

những dự án rủi ro hơn, gây bất lợi cho chủ nợ Vì vậy, các trái chủ sẽ gia tăng chi phí

sử dụng vốn thông qua lãi suất, giá trái phiếu

Nếu quyết định của nhà quản lý phù hợp với quyền lợi của cổ đông họ sẽ cố gắng giữ cho chi phí nắm giữ tiền sẽ thấp hơn so với khoản đầu tư khác cùng mức rủi ro Nếu nhà quản lý không tối đa hóa tài sản của cổ đông, và muốn tăng quyền kiểm soát và tránh cách áp lực về thanh khoản họ sẽ gia tăng việc giữ tiền Trong trường hợp này, chi phí nắm giữ tiền sẽ tăng lên và bao gồm các chi phí đại diện đối với nhà quản lý Những nhà quản trị tư lợi sẽ có khuynh hướng nắm giữ nhiều hơn tiền mặt bởi vì họ có thể tránh quy luật thị trường và giảm khả năng xảy ra mất việc Do đó, rất có thể doanh nghiệp vì từ chối những dự án NPV dương mà làm tổn thất giá trị của doanh nghiệp Opler và các cộng sự (1999) sử dụng việc sở hữu của nhà quản trị để kiểm định lý thuyết đại diện nhưng không tìm thấy bằng chứng thực nghiệm ủng hộ Pinkowitz, Stulz và Williamson (2003) phân tích mối quan hệ giữa sự bảo vệ nhà đầu tư và việc nắm giữ tiền mặt Mẫu dữ liệu nghiên cứu của họ gồm 35 quốc gia trong giai đoạn

1988 đến 1999 Tương tự với kết quả của Dittmar và các cộng sự (2003), họ nhận thấy rằng doanh nghiệp ở các quốc gia có sự bảo vệ nhà đầu tư kém nắm giữ tiền mặt nhiều hơn 5% đến 25% so với nếu chúng được đặt tại Mỹ

Bên cạnh đó, giả thuyết giảm thiểu rủi ro lại xem xét việc nắm giữ tiền như là các đầu

tư phi rủi ro và do đó một nhà quản trị không thích rủi ro có thể gia tăng nắm giữ tiền mặt để giảm thiểu độ nhạy cảm đối với rủi ro cho doanh nghiệp, từ đó từ bỏ các dự án

có NPV dương nhưng nhiều rủi ro Tong (2006) nghiên cứu giả thuyết giảm thiểu rủi ro của lý thuyết đại diện bằng cách xác định các động cơ rủi ro của CEO từ Executive Stock Options (ESO) Các động cơ rủi ro được xác định bằng độ nhạy cảm của giá trị quyền chọn cổ phiếu của CEO đối với biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Nghiên cứu cho thấy rằng các doanh nghiệp có động cơ rủi ro thấp hơn nắm giữ tiền mặt nhiều hơn 1.4% Ngược lại, Liu và Mauer (2010) tranh luận rằng khi động cơ rủi ro tăng, thì

doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận nhiều hơn Họ giải thích rằng khi các động cơ gây rủi ro tăng, các trái chủ có thể yêu cầu dự trữ tiền mặt nhiều hơn như là một tấm đệm phòng ngừa Mặt khác, khi doanh nghiệp nhận nhiều rủi ro hơn sẽ trở nên khó và tốn kém hơn

để tiếp cận tài trợ bên ngoài, do đó cần dự trữ tiền mặt nhiều hơn để phục vụ cho nhu

cầu trong tương lai

2.2 Những nghiên cứu thực nghiệm về tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp

Một số những nghiên cứu đầu tiên tập trung vào tỷ lệ nắm giữ tiền mặt như các nghiên cứu của Nadiri (1969), Campbell và Brendsel (1977), Opler (1999); Ozkan A và Ozkan

N (2004); Ferreira và Vilela (2004); Cristina Martínez-Sola, Pedro J Garcia-Teruel,

Pedro Matinez-Solano (2009)… Đa số các bài nghiên cứu đều xem xét các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nắm giữ tiền Nhìn chung các nghiên cứu này đã xem xét rằng có sự tồn tại của một tỷ lệ nắm giữ tiền mặt mục tiêu và tỷ lệ nắm giữ tiền của doanh nghiệp

được điều chỉnh định kỳ theo tỷ lệ mục tiêu.… Một vài nghiên cứu gần đây đánh giá

vai trò của việc nắm giữ tiền đến giá trị doanh nghiệp

2.2.1 Các nghiên cứu về nhân tố tác động đến nắm giữ tiền mặt

Nadiri (1969) đi tiên phong trong việc nghiên cứu về nắm giữ tiền Tác giả đã thu thập

dữ liệu từ các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực sản xuất ở Mỹ trong giai đoạn từ 1948 đến

1964 để ước lượng mô hình liên quan đến mức độ nắm giữ tiền mong muốn của các doanh nghiệp Bằng phương pháp phân tích hồi quy OLS tác giả đã thu được kết quả cho thấy nhu cầu đối với số dư tiền cân bằng được xác định bởi các yếu tố đầu ra, lãi suất, tỷ lệ dự kiến của sự thay đổi trong mức giá chung và các nhân tố liên quan đến giá cả

Campbell và Brendsel (1977) đã mở rộng nghiên cứu của Nadiri (1969) Các tác giả

đã thu thập dữ liệu từ các doanh nghiệp sản xuất ở Mỹ từ 1953-1963 Bài nghiên cứu

sử dụng phân tích hồi quy OLS để kiểm tra tác động của việc cân đối mức nắm giữ tiền Tuy nhiên các bằng chứng chứng thực nghiệm lại cho thấy không có sự ràng buộc

nào giữa tỷ lệ tiền mặt nắm giữ và các yếu tố đầu ra, lãi suất, tỷ lệ dự kiến của sự thay

đổi trong mức giá chung và các nhân tố liên quan đến giá cả

Opler và các cộng sự (1999) với bài nghiên cứu “Việc nắm giữ tiền của các doanh

nghiệp” đã thu thập dữ liệu trong giai đoạn từ 1971-1994 của 1048 doanh nghiệp đại chúng ở Mỹ Mục đích của bài nghiên cứu là để tìm ra những nhân tố tác động đến việc nắm giữ tiền của các doanh nghiệp Kết quả thu được từ các kiểm định chuỗi thời gian

và hồi quy chéo cho thấy những doanh nghiệp có nhiều cơ hội tăng trưởng và dòng tiền chứa đựng nhiều rủi ro sẽ có tỷ lệ nắm giữ tiền cao hơn các doanh nghiệp khác Bên cạnh đó, các doanh nghiệp có khả năng tiếp cận thị trường vốn tốt có xu hướng giảm tỷ

lệ nắm giữ tiền Ngoài ra, Opler và các cộng sự cũng phát hiện ra rằng các doanh nghiệp có xu hướng thích tích lũy tiền

Aydin và Neslihan (2002) đã đưa ra những nghiên cứu về quyết định nắm giữ tiền của

doanh nghiệp dựa trên nghiên cứu thực nghiệm của các doanh nghiệp tại Anh Nghiên cứu này xem xét dựa trên quy mô mẫu 1.029 doanh nghiệp đang niêm yết trên thị trường chứng khoán của Anh trong khoảng thời gian từ năm 1984 đến 1999 Để đánh giá những nhân tố tác động đến quyết định nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp, Aydin và Neslihan đã sử dụng dữ liệu bảng tổng hợp bao gồm cả các ước lượng mô hình dữ liệu bảng tĩnh (static panel data models) và mô hình dữ liệu bảng động (dynamic panel data models)

Kết quả nghiên cứu của Aydin và Neslihan cho thấy cơ cấu sở hữu của các doanh nghiệp đóng vai trò quan trọng trong việc xác định mức tiền nắm giữ của chính doanh nghiệp đó Nghiên cứu chứng minh được khi tỷ lệ quyền sở hữu nhỏ, cơ cấu sở hữu và

tỷ lệ nắm giữ tiền có mối tương quan âm; ngược lại, khi tỷ lệ quyền sở hữu lớn, cơ cấu

sở hữu và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt có mối tương quan dương

Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng cho thấy rằng có nhiều nhân tố ảnh hưởng đến việc xác

định tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp Hơn nữa, các tác giả cung cấp bằng

chứng cho thấy dòng tiền và cơ hội tăng trưởng của các doanh nghiệp có tác động đồng biến đối với quyết định nắm giữ tiền của họ Trong khi đó, tài sản lưu động tác động nghịch biến và có ý nghĩa thống kê đối với quyết định nắm giữ tiền của doanh nghiệp Các kết quả cho thấy rằng một tỷ lệ nắm giữ tiền mặt cao hơn có liên quan với mức độ thấp hơn nợ trong cơ cấu vốn của các doanh nghiệp Biến “nợ ngân hàng” được đo lường bởi tỷ lệ nợ ngân hàng trên tổng nợ có tác động nghịch biến và có ý nghĩa thống

kê lên quyết định nắm giữ tiền của doanh nghiệp Cuối cùng, những phát hiện của Aydin và Neslihan cũng cho thấy tính không đồng nhất của các doanh nghiệp không quan sát được, có ý nghĩa quan trọng trong việc ảnh hưởng đến quyết định giữ tiền của các doanh nghiệp

Ozkan và Ozkan (2004) nghiên cứu hành vi nắm giữ tiền mặt của các công ty ở Nhật

Bản, Đức, Pháp, Anh bằng cách thu thập dữ liệu của 3989 công ty trong giai đoạn 1983-2000 Bài nghiên cứu đưa ra những bằng chứng thực nghiệm cho thấy cơ cấu pháp lý và cơ cấu sở hữu của các công ty đóng vai trò quan trọng trong việc xác định lượng tiền mặt nắm giữ Đồng thời, các tác giả đã đưa ra trong bài nghiên cứu của mình những tranh luận rằng: chi phí chuyển đổi tài sản hiện hành khác tiền mặt thành tiền mặt có khả năng thấp hơn nhiều so với những tài sản khác Do đó, doanh nghiệp với tỷ số khoản phải thu và hàng tồn kho cao hơn thì dự kiến là sẽ nắm giữ tiền mặt ít hơn Ký hiệu CNVT đại diện cho khả năng chuyển đổi, là tỷ số của tài sản hiện hành khác tiền mặt chia cho tổng tài sản trừ cho những tài sản hiện hành khác tiền mặt Vấn đề nội sinh cũng được được xem xét trong nghiên cứu này Tác giả đã sử dụng những lợi thế của mô hình tổng quát moments (GMM), để giải quyết vấn đề nội sinh tiềm năng, phương sai thay đổi, tự tương quan

Almeida và cộng sự (2004) đã phân tích thực nghiệm về độ nhạy cảm của việc nắm

giữ tiền, nhấn mạnh mối liên hệ giữa thanh khoản và huy động vốn Ông cho rằng khi

một doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư ở hiện tại và tương lai hoặc doanh nghiệp có những dòng tiền tạo ra từ tài sản không đủ để đầu tư vào tất cả các dự án có NPV dương, thì các doanh nghiệp này sẽ nắm giữ tiền mặt nhằm đảm bảo khả năng đầu tư của doanh nghiệp Mặt khác, phụ thuộc vào khả năng của doanh nghiệp để huy động vốn bên ngoài, nắm giữ tiền có thể tạo điều kiện thuận lợi cho đầu tư trong tương lai Tác giả cũng đã đưa ra lập luận rằng công ty cố gắng điều chỉnh tỷ lệ nắm giữ tiền của

họ ở hiện tại về gần bằng với tỷ lệ mục tiêu Tuy nhiên, việc điều chỉnh này không phải ngay lập tức vì có thể phải gánh chịu chi phí phát sinh Vì vậy, các doanh nghiệp sẽ

điều chỉnh tỷ lệ nắm giữ tiền theo cơ chế điều chỉnh từng phần Phương trình thể hiện

sự điều chỉnh: CASH i,t - CASH*i,t-1 = γ(CASH*i,t - CASHi,t-1), điều kiện: 0<γ<1 Trong

đó, CASH là biến đại diện cho tỷ lệ tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp, được tính

bằng tiền và các tài sản tương đương tiền, CASHi,t-1 là tỷ số nắm giữ tiền của công ty tại thời điểm t-1, CASH*i,t là vector cho thấy mức độ nắm giữ tiền mục tiêu của công

ty dựa trên sự đánh đổi giữ lợi ích và chi phí của việc nắm giữ tiền

Biểu thức γ(CASH*i,t - CASHi,t-1) với 0<γ<1 là sự điều chỉnh cần thiết để đạt được tỷ

lệ nắm giữ mục tiêu của các công ty Nếu γ = 0 thì CASHi,t = CASHi,t-1 và tỷ lệ nắm giữ tiền của doanh nghiệp sẽ bằng với năm trước và nếu công ty điều chỉnh sẽ chịu chi phí

chỉnh tỷ lệ nắm giữ về con số mục tiêu đã đề ra

Ferreira và Vilela (2004) xem xét các yếu tố quyết định đến việc nắm giữ tiền bằng

cách sử dụng mẫu 400 doanh nghiệp ở các quốc gia trong Liên minh EMU trong giai

đoạn từ 1987 – 2000 Kết quả là tác giả nhận thấy việc nắm giữ tiền đồng biến với việc

thiết lập các cơ hội đầu tư và nghịch biến với các tài sản có tính thanh khoản cao, đòn bẩy tài chính và quy mô doanh nghiệp Nợ ngân hàng cũng có mối quan hệ nghịch biến với việc nắm giữ tiền Nghiên cứu này cho thấy mối quan hệ với ngân hàng sẽ cho phép các doanh nghiệp nắm giữ ít tiền hơn nếu động cơ nắm giữ tiền là vì mục đích

phòng ngừa Ngoài ra, đối với các doanh nghiệp ở các quốc gia trong Liên minh EMU, các nhà đầu tư mang tính tập trung và được bảo vệ cao nên nắm giữ ít tiền Nghiên cứu này đã hỗ trợ cho việc sử dụng lý thuyết chi phí đại diện trong việc nắm giữ tiền mặt Các bằng chứng thực nghiệm từ nghiên cứu của Ferrira và Villela cũng đã chỉ ra rằng

sự phát triển của thị trường vốn và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt có mối tương quan âm

Saddour (2006) sử dụng phân tích hồi quy với dữ liệu gồm 297 doanh nghiệp ở Pháp

trong giai đoạn 1998-2002 để nghiên cứu các nhân tố tác động đến việc tỷ lệ nắm giữ tiền mặt 297 doanh nghiệp trên được chia làm hai nhóm: các doanh nghiệp đang tăng trưởng và các doanh nghiệp đã trưởng thành Tác giả đưa ra kết luận: các doanh nghiệp

đang trong giai đoạn tăng trưởng nắm giữ mức tiền mặt nhiều hơn các doanh nghiệp đã

trưởng thành Đối với các doanh nghiệp đang tăng trưởng, kết quả thực nghiệm cho thấy có một mối tương quan âm giữa tỷ lệ tiền mặt nắm giữ với quy mô doanh nghiệp, mức độ tài sản thanh khoản và nợ ngắn hạn Đối với các doanh nghiệp đã trưởng thành, tồn tại một mối tương quan dương giữa tỷ lệ tiền mặt nắm giữ với quy mô, mức độ đầu

tư, chi trả cổ tức Ngược lại, có một mối tương quan âm giữa tỷ lệ tiền mặt nắm giữ với mức tín nhiệm thương mại và chi đầu tư phát triển tại các doanh nghiệp trưởng thành

Hardin, Highfeild, Hill và Kelly (2009) sử dụng một mẫu gồm 1114 quan sát đối với

194 quỹ đầu tư tín thác bất động sản (REITs) ở Mỹ trong giai đoạn 1998-2006 Thông qua phân tích hồi quy theo phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS), các tác giả đã thu được kết quả như sau: tỷ lệ tiền mặt nắm giữ của các quỹ tín thác bất động sản ở

Mỹ có mối tương quan âm với các nguồn quỹ từ hoạt động và đòn bẩy Đồng thời, tỷ lệ này có mối tương quan dương với chi phí tài trợ bên ngoài và cơ hội tăng trưởng Kết quả nghiên cứu của các tác giả chỉ ra rằng những nhà quản trị của REITs thích nắm giữ ít tiền mặt hơn để giảm thiểu vấn đề đại diện Theo các nhà quản trị của REITs thì một tỷ lệ tiền mặt nắm giữ thấp góp phần gia tăng sự minh bạch và giảm chi phí tài trợ bên ngoài trong tương lai của doanh nghiệp

Megginson và Wei (2010) nghiên cứu về vấn đề nắm giữ tiền của các doanh nghiệp ở

Trung Quốc, các tác giả đã sử dụng dữ liệu của 1530 doanh nghiệp trong giai đoạn từ năm 1993-2007 Bài nghiên cứu đã xem xét các nhân tố tác động đến tỷ lệ nắm giữ tiền

và ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền đối với các cổ phiếu ở Trung Quốc giai đoạn

1993-2007 Bằng phương pháp phân tích hồi quy, các tác giả thu được những bằng chứng cho thấy các doanh nghiệp có quy mô nhỏ hơn, khả năng sinh lợi và cơ hội tăng trưởng cao hơn, sẽ nắm giữ nhiều tiền hơn so với các doanh nghiệp khác Ngoài ra, tồn tại một mối tương quan âm giữa các khoản nợ và vốn luân chuyển ròng tương quan âm với tỷ

lệ tiền mặt nắm giữ, tồn tại một mối tương quan dương giữa vấn đề sở hữu nhà nước và

tỷ lệ tiền mặt nắm giữ của những doanh nghiệp tại Trung Quốc

Nghiên cứu của Attaullah Shah (2011) nghiên cứu những yếu tố tác động đến việc quản trị tiền ở Pakistan, tác giả đã thu thập dữ liệu của 280 công ty phi tài chính đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Karachi tại Pakistan trong khoảng thời gian 1996 -

2008 Tác giả đã sử dụng cả hai loại mô hình: Mô hình dữ liệu liệu bảng tĩnh và mô hình dữ liệu bảng động Kết quả của các mô hình dữ liệu dạng bảng cho thấy các biến

đại diện cho cơ hội tăng trưởng, quy mô công ty, yếu tố dòng tiền và tỷ lệ chi trả cổ tức

có tác động đồng biến với tỷ lệ nắm giữ tiền của doanh nghiệp Hơn nữa, các biến đại diện cho cấu trúc kỳ hạn nợ vay và tỷ số chu kỳ chuyển đổi tiền lại có tác động nghịch biến lên tỷ lệ nắm giữ tiền của các doanh nghiệp niêm yết tại Pakistan

Từ những bằng chứng thực nghiệm, tác giả đã lập luận rằng ở các nước đang phát triển,

hệ thống pháp luật tồn tại nhiều yếu kém, do đó doanh nghiệp không có động cơ giữ thêm tiền, ngay cả khi phải đối mặt với chi phí kiệt quệ tài chính tăng cao và xác xuất phá sản lớn Kết quả cho thấy, nếu cơ chế kiểm soát không chặt chẽ, có thể các nhà quản lý doanh nghiệp trong trường hợp này sẽ hành động vì lợi ích cho các cổ đông của công ty mà bất chấp việc gây ra những rủi ro đạo đức cho chủ nợ Nhà quản trị có

động cơ đầu tư ít vào tài sản thanh khoản cao nhằm tối đa hóa giá trị cho cổ đông, đặc

biệt trong môi trường thể chế quyền bảo vệ cho các chủ nợ không được đảm bảo đầy

đủ Vì vậy tác giả đưa ra những định hướng cho việc nắm giữ tiền như sau: doanh

nghiệp tăng trưởng, quy mô lớn chi trả cổ tức và độ bất ổn dòng tiền lớn hơn thì nắm giữ tiền mặt nhiều hơn so với các doanh nghiệp khác Đối với những doanh nghiệp với

kỳ đáo hạn nợ dài hơn và những doanh nghiệp với vòng quay tài sản thanh khoản nhanh thì nắm giữ tiền mặt ít hơn

Lawrencia và các cộng sự (2012) tại Chi-lê đã trình bày mối tương quan giữa nắm giữ

tiền và đặc tính doanh nghiệp Kết quả cho thấy dòng vốn luân chuyển thuần, đòn bẩy, lợi nhuận và chi tiêu đầu tư tác động đáng kể lên quản trị tiền của doanh nghiệp

Rizwan và Janved (2011) chứng minh thực nghiệm dựa trên dữ liệu của 300 công ty

niêm yết trên thị trường chứng khoán Karachi tại Pakistan (KSE) trong giai đoạn từ 1998-2007 thu được kết quả cho thấy tỷ lệ nắm giữ tiền của các công ty ở Pakistan gia tăng cùng với dòng tiền và tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách Bên cạnh đó, các tác giả cũng chứng minh rằng tỷ lệ nắm giữ tiền mặt có mối tương quan âm với tài sản thanh khoản (khác tiền) và đòn bẩy của các doanh nghiệp này

Gill và Shah (2012) nghiên cứu về vấn đề nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp, các tác

giả đã mở rộng nghiên cứu của Adnan (2007) Tác giả đã thu thập dữ liệu của 166 công

ty của Canda được niêm yết trên sàn chứng khoán Toronto trong 3 năm 2008-2010 Các tác giả định nghĩa “quản trị tiền mặt” như là tiền mặt trong tay hoặc có sẵn để đầu

tư vào tài sản và góp vốn đầu tư Do đó, quản trị tiền mặt được xem như tiền hoặc tương đương tiền mà có thể dễ dàng chuyển đổi thành tiền mặt Và trong bài nghiên cứu này quản trị tiền mặt sẽ là nắm giữ tiền trong tay hoặc trong ngân hàng các khoản

đầu tư tài chính ngắn hạn, các khoản phải thu ngắn hạn

Kết quả, tác giả chứng minh được có một mối tương quan giữa quy mô công ty, quy

mô hội đồng quản trị, tỷ lệ đòn bẩy, dòng tiền, vốn lưu động với tỷ lệ tiền nắm giữ của

doanh nghiệp Bài nghiên cứu này cũng tìm thấy một mối tương quan âm giữa biến đại diện cho sự thay thế các tài sản có tính thanh khoản và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt, cho thấy rằng các doanh nghiệp nắm giữ các tài sản này thay thế cho nắm giữ tiền mặt, do chi phí chuyển đổi thành tiền mặt thấp và dễ dàng

Tác giả cũng đưa ra tỷ lệ lệ tiền mặt nắm giữ của các doanh nghiệp Canada là 3.87%; thấp hơn các nước khác như Tây Ban Nha là 6.57% theo Garcia-Teruel và Martinez-

Solano (2008); Mỹ, 7.9% theo nghiên cứu của Cristina Martinez-Solano, Pedro J và Pedro M (2009); ở Nigeria, 7.18% theo Ogundipe L., Ogundipe S và Ajao (2012)…

Sunday E Ogundipe và cộng sự (2012), Trong nghiên cứu này các tác giả đã đi xác

định các nhân tố tác động đến việc nắm giữ tiền của các doanh nghiệp phi tài chính đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Nigeria từ năm 2005 đến 2009 Dữ liệu được lấy từ báo cáo thường niên của mẫu gồm 54 công ty và sử dụng mô hình GMM

(Generalized Method of Moments) Nghiên cứu cho thấy việc nắm giữ tiền của doanh nghiệp quan hệ nghịch chiều với Quy mô doanh nghiệp, tài sản thanh khoản (khác tiền), tỷ suất sinh lợi trên tài sản và mức độ quan hệ với ngân hàng; đồng thời có mối quan hệ cùng chiều với cơ hội tăng trưởng, đòn bẩy, tài sản cố định, khoản phải thu và kiệt quệ tài chính Ngoài ra, nghiên cứu cũng cho thấy tác động không đáng kể của dòng tiền lên việc nắm giữ tiền Nhìn chung về tổng thể thì các biến lý giải cho việc nắm giữ tiền của các doanh nghiệp ở Nigeria cũng khá tương đồng với các nghiên cứu thực nghiệm tại các nước phát triển

Tóm lại, qua các nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra rằng các nhân tố tăng trưởng, tỷ số dòng tiền trên tài sản ròng, tài sản thanh khoản cao khác tiền, đòn bẩy tài chính, quy

mô tỷ suất lợi nhuận giữ lại và đầu tư vài tài sản cố định có tác động đáng kể lên việc nắm giữ tiền của các doanh nghiệp Trong đó, hướng tác động chủ yếu như sau:

- Các nhân tố cơ hội tăng trưởng, dòng tiền có xu hướng chủ yếu là tác động tích cực lên tỷ lệ nắm giữ tiền của doanh nghiệp;

- Trong khi đó, các nhân tố về tài sản thanh khoản cao (khác tiền), tỷ suất sinh lợi,

đòn bẩy tài chính, đầu tư vào tài sản cố định có tác động nghịch chiều lên tỷ lệ nắm

trị doanh nghiệp” đã sử dụng dữ liệu của 472 doanh nghiệp sản xuất ở Mỹ trong giai

đoạn từ 2001 -2007 Các tác giả đã thu được những bằng chứng cho thấy: tỷ lệ tiền

nắm giữ có thể làm tăng hoặc giảm giá trị doanh nghiệp Tỷ lệ nắm giữ tiền mục tiêu của các doanh nghiệp ở Mỹ vào khoảng 14% tổng tài sản để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp

Hơn nữa, ủng hộ cho kết quả trên, các bằng chứng thực nghiệm cho thấy việc tỷ lệ tiền mặt nắm giữ lệch khỏi mức tối ưu (cả cao hơn và thấp hơn) đều làm giảm giá trị doanh nghiệp Tất cả những điều này hàm ý một giá trị biên dương của tiền mặt trong trường hợp dưới mức tối ưu và một giá trị biên âm trong trường hợp trên mức tối ưu

Kim và các cộng sự (2011) nghiên cứu về mức độ nắm giữ tiền của Kim và các cộng

sự vào năm 2011 đã sử dụng phương pháp dữ liệu bảng đối với 125 doanh nghiệp kinh doanh nhà hàng tại thị trường Mỹ từ năm 1997 - 2008 Các tác giả thu được những bằng chứng chứng minh tác động của mục đích giao dịch và mục đích phòng ngừa đến việc nắm giữ tiền Cả hai mục đích giao dịch và phòng ngừa đều nắm giữ vai trò quan trọng trong việc giải thích các yếu tố tác động lên quyết định nắm giữ tiền của các doanh nghiệp kinh doanh trong lĩnh vực nhà hàng ở Mỹ

Đồng thời các tác giả cũng đưa ra lập luận chứng minh rằng những công ty có cơ hội đầu tư lớn hơn sẽ nắm giữ nhiều tiền hơn, những công ty có quy mô lớn sẽ nắm giữ các

tài sản có tính thanh khoản cao (khác tiền) và tiền nhiều hơn, những công ty có chi tiêu

vốn lớn và chi trả cổ tức cao sẽ có mức nắm giữ tiền thấp hơn

Kết luận

Nhìn chung, trên thế giới có khá nhiều nghiên cứu về các nhân tố tác động đến tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Từ kết quả thực nghiệm, các tác giả đã đưa ra kết luận: Các nhân tố như tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, dòng tiền, vốn luân chuyển ròng, nợ ngân hàng, đòn bẩy, quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ đầu tư là các nhân tố tác động đến tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp

Đa số các nghiên cứu chỉ chú trọng đến việc nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ

lệ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Vấn đề “tác động của tỷ lệ nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp” là một vấn đề nghiên cứu quan trọng có thể góp phần giúp các doanh nghiệp có một cái nhìn đầy đủ hơn về việc nắm giữ tiền sao cho hợp lý Tuy nhiên, số lượng bài nghiên cứu thực nghiệm về vấn đề này không nhiều Theo nghiên

cứu của Kim và các cộng sự (2011) căn cứ vào động cơ giao dịch và động cơ phòng

ngừa, việc nắm giữ tiền mặt sẽ có mối tương quan dương với giá trị doanh nghiệp Ngược lại, theo lý thuyết dòng tiền tự do, tỷ lệ nắm giữ tiền mặt cao sẽ đi đôi với chi phí đại diện gia tăng, có tác động làm giảm giá trị doanh nghiệp Theo Chistina M và các cộng sự (2009), có một mối quan hệ phi tuyến (lõm) giữa tỷ lệ nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp, lúc đó tại điểm đảo chiều tỷ lệ tiền mặt nắm giữ là ữ tối ưu Dựa vào cơ sở lý thuyết và các kết quả thực nghiệm trên, trong bài nghiên cứu này, tác giả sẽ tiến hành kiểm định các nhân tố tác động đến tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp đồng thời xem xét tác động của tỷ lệ nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp của các công ty ở Việt Nam

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Phương pháp nghiên cứu

Như đã đề cập ở phần trên, tác giả sẽ tiến hành dựa theo nghiên cứu gốc của Cristina Martínez-Sola, Pedro J Garcia-Teruel, Pedro Matinez-Solano (2013) Mô hình thực nghiệm này được rút ra từ khuôn khổ lý thuyết, hầu hết các biến tác động đến Giá trị doanh nghiệp và việc nắm giữ tiền của các Doanh nghiệp Việt Nam được giải thích theo lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và được thể hiện qua

ba phương trình như sau:

3.1.1 Mô hình 1

Tác giả thực hiện nghiên cứu xác định vai trò của nắm giữ tiền đối với giá trị doanh nghiệp Câu hỏi được đặt ra là nắm giữ tiền tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp và liệu có tồn tại một tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tối ưu để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp hay không?

Mô hình 1 thể hiện sự phụ thuộc giá trị thị trường của doanh nghiệp i tại thời điểm t vào tiền mặt nắm giữ và bình phương của nó cũng như các biến kiểm soát khác

Phương trình nghiên cứu của mô hình 1:

- β 1 - β 5 là hệ số hồi quy của biến độc lập,

- ηi là các bất đồng nhất không quan sát được,

- λt là biến giả thời gian,

- εit là sai số

Khi nghiên cứu về chuỗi dữ liệu thời gian, rất khó để thỏa mãn các giả định của OLS Khi đó, kết quả kiểm định sẽ bị bóp méo và việc sử dụng đưa vào phân tích sẽ không còn đúng nữa Một trong những vi phạm hay gặp phải trong việc sử dụng phương pháp này là hiện tượng nội sinh, tức các biến có tương quan với phần dư

Để giải quyết vấn đề này, tác giả sẽ sử dụng dữ liệu dạng bảng và phương pháp GMM

để xử lý vấn đề nội sinh Với lý do như sau:Việc sử dụng dữ liệu dạng bảng sẽ có nhiều

ưu điểm hơn so với dữ liệu thời gian và dữ liệu chéo Baltagi (2005) đã viết:

- Dữ liệu bảng là sự kết hợp giữ dữ liệu chéo và dữ liệu thời gian nên chúng ta có nhiều thông tin hơn, điều này hữu ích trong việc hạn chế hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến do có nhiều bậc tự do nên hiệu quả hơn

- Dữ liệu bảng có thể phát hiện và đo lường tốt hơn những tác động mà chúng ta khó

có thể quan sát khi sử dụng dữ liệu thời gian hoặc dữ liệu chéo

- Dữ liệu bảng có thể kiểm soát tốt hơn tính không đồng nhất giữa các đơn vị trong mẫu nghiên cứu

Phương pháp để xử lý vấn đề biến giải thích có thể tương quan với phần dư:

Phương pháp cơ bản trong trường hợp biến ở vế phải phương trình tương quan với phần dư là ước lượng một phương trình có dùng các biến công cụ (Instrumental Variables – hồi quy IV) Ý tưởng của phương pháp hồi quy này là tìm ra một bộ biến,

được gọi là biến công cụ thỏa mãn hai điều kiện: (1) tương quan với biến giải thích

trong phương trình và (2) không tương quan với phần dư Những biến công cụ như vậy

được dùng để loại bỏ sự tương quan giữa biến giải thích và phần dư

Có nhiều phương pháp dựa trên nền tảng của hồi quy IV như phương pháp bình phương bé nhất hai giai đoạn (TSLS), phương pháp Maximum Likelihood trong điều kiện giới hạn thông tin (LIML), phương pháp ước lượng moment tổng quát (GMM)…

Trong đó, phương pháp GMM được xem là phương pháp tổng quát của rất nhiều phương pháp khác Ngay cả trong điều kiện giả thiết nội sinh bị vi phạm, phương pháp GMM vẫn có thể cho ra các hệ số ước lượng vững, không chệch, phân phối chuẩn và hiệu quả

Từ những lý do tác giả cho rằng việc sử dụng phương pháp này với nghiên cứu của Sunday, Rafiu and Lawrencia (2012) sử dụng GMM dựa trên phần mềm eviews là phù hợp trong việc tìm ra các nhân tố tác động đến việc nắm giữ tiền của các doanh nghiệp tại Việt Nam

Tác giả lược qua một số lập luận về các nhân tố tác động được xem xét trong bài nghiên cứu và theo đó sẽ phát triển các giải thuyết kiểm định về mối quan hệ giữa Giá trị doanh nghiệp với các nhân tố này, cụ thể:

Gía trị doanh nghiệp - TOBIN’S Q, là tỷ số giá trị thị trường của doanh nghiệp trên

chi phí thay thế tài sản, tức là bằng giá trị thị trường của Vốn cổ phần cộng giá trị sổ sách của các khoản nợ chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản Tobin’s Q thường được

sử dụng trong các nghiên cứu tài chính doanh nghiệp để đo lường Giá trị doanh nghiệp

(Tong 2008; McConnell, Servaes và Lins 2008; Lin và Su 2008; Cristina

Martinez-Solano và các cộng sự 2009)

Gía trị doanh nghiệp – EQUITY, là tỷ số giá trị thị trường của vốn cổ phần chia cho

Giá trị sổ sách của Vốn cổ phần Equity cũng là một đại lượng ưa được sử dụng trong các nghiên cứu tài chính về giá trị doanh nghiệp Và trong nghiên cứu của Cristina Martinez – Sola và các cộng sự (2013) đã sử dụng để làm biến đại diện

Giá trị doanh nghiệp – BOOK TO MARKET, được tính bằng tỷ số giá trị thị trường

của vốn cổ phần chia Tổng tài sản Ở đây, dựa trên nghiên cứu của Cristina Martinez – Sola và các cộng sự (2013), tác giả cũng chọn lựa làm biến đại diện cho giá trị doanh nghiệp để nghiên cứu

Nhân tố tỷ lệ tiền mặt nắm giữ - CASH, biến độc lập chính, được định nghĩa là tiền

và các khoản tương đương tiền chia cho tổng tài sản Tác giả dự kiến có mối tương quan dương giữa biến CASH và biến giá trị doanh nghiệp V

Nhân tố kiểm định - CASH 2 , dựa trên cơ sở lý thuyết và các bài nghiên cứu trước đây, tác giả kỳ vọng về một mối quan hệ phi tuyến tính (lõm) giữa tiền mặt và giá trị doanh nghiệp Cụ thể khi gia tăng tỷ lệ nắm giữ tiền sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp nhưng

đến một điểm đảo chiều nào đó thì việc gia tăng tỷ lệ lại làm giảm giá trị doanh nghiệp

Khi đó, điểm đảo chiều chính là tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tối ưu của doanh nghiệp đó và

Tác giả kỳ vọng rằng khi tỷ lệ nắm giữ tiền mặt thấp hơn mức tối ưu thì tiền mặt và giá trị doanh nghiệp có mối tương quan dương Ngược lại là mối tương quan âm giữa tiền mặt và giá trị doanh nghiệp khi tỷ lệ nắm giữ tiền cao hơn mức tối ưu Tóm lại, tác giả

dự kiến dấu âm đối với biến CASH2

Nhân tố cơ hội tăng trưởng – GROWP, các doanh nghiệp có nhiều cơ hội tăng

trưởng thường có nhiều động lực để nắm giữ tiền nhiều hơn để có thể sẵn sàng nắm bắt

và theo đuổi các cơ hội đầu tư Hơn nữa, đối với các doanh nghiệp tăng trưởng thì mức

độ bất cân xứng thông tin cao nên chi phí để huy động vốn bên ngoài sẽ là cao hơn so

với các doanh nghiệp sung mãn hoặc suy thoái Williamson (1988), Harris và Raviv (1990), Shleifer và Vishny (1992) lưu ý rằng các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng lớn thường phải chịu chi phí phá sản cao Cơ hội tăng trưởng là vô hình và giá trị của chúng sẽ giảm mạnh khi chi phí kiệt quệ tài chính tăng mạnh Điều này hàm ý rằng các công ty có cơ hội tăng trưởng tốt sẽ có nhiều động lực phòng tránh kiệt quệ tài chính

Nói cách khác các công ty này thường có xu hướng nắm giữ nhiều tiền

Tuy nhiên, cơ hội tăng trưởng cũng liên quan đến chi phí đại diện của nợ vay phát sinh

từ mâu thuẫn quyền lợi giữa cổ đông và chủ nợ Người ta lập luận rằng các công ty tăng trưởng phải đối với chi phí đại diện gia tăng do các công ty với những khoản vay

rủi ro và cơ hội đầu tư lớn có khả năng sẽ bỏ qua những cơ hội đầu tư có điều kiện bình thường Chi phí đại diện cao khiến chi phí huy động vốn từ nguồn bên ngoài gia tăng

Điều này ngụ ý rằng, các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao thường có xu hướng

tích lũy tiền nhằm phòng tránh sự tốn kém khi phải huy động vốn tài trợ từ nguồn bên ngoài

Trong đề tài nghiên cứu này, tác giả sử dụng tốc độ tăng trưởng doanh thu hàng năm làm biến đại diện cơ hội tăng trưởng và kỳ vọng biến cơ hội tăng trưởng sẽ có tác động

có thể đồng biến hoặc nghịch biến đối với giá trị doanh nghiệp

Nhân tố quy mô của doanh nghiệp – SIZE, về căn bản có thể thay đổi theo tác động

của bất cân xứng thông tin và khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính Tài liệu về tài chính doanh nghiệp nói rằng bất cân xứng thông tin ít ảnh hưởng đến những công ty lớn vì họ

có lợi thế kinh tế trong sản xuất và phổ biến thông tin về chính họ (Pettit và Singer,

1985; Collins và cộng sự, 1981; Brennan và Hughes, 1991) Do đó, những công ty lớn đối mặt với chi phí giao dịch thấp hơn khi sử dụng nguồn tài chính bên ngoài Giả

thuyết là quản trị tiền mặt tương quan âm với quy mô công ty Titman và Wessels,

1988; Rajan và Zingales (1995) cũng cho rằng khả năng xảy ra phá sản thì thấp hơn với

những công ty lớn vì họ có thể đa dạng hóa Theo tranh luận này, một lần nữa khẳng

định, quản trị tiền mặt tương quan âm với quy mô công ty Bên cạnh đó, giả thuyết

khác về mối tương quan âm giữa quản trị tiền mặt và quy mô công ty Ví dụ, Miller và Orr (1966) nói rằng công ty lớn có lợi thế kinh tế về quy mô để quản trị tiền mặt Do

đó, những công ty lớn sẽ nắm giữ ít tiền mặt Peterson và Rajan (2003) nói rằng vay

mượn bên ngoài ít tốn chi phí hơn với những công ty lớn vì chi phí cố định mà họ trả cho việc huy động vốn chỉ chiếm phần trăm nhỏ trong tổng khoản huy động vốn Những công ty nhỏ hơn sẽ nắm giữ tiền mặt lớn hơn vì họ đối mặt với chi phí cao hơn khi huy động vốn bên ngoài

Trái với những tranh luận này Opler và cộng sự (1999) lại cho rằng những công ty lớn

thì có vị thế tốt hơn để tích trữ tiền mặt vì họ có khả năng đạt được lợi nhuận cao hơn Giả thuyết khác là quản trị tiền mặt tương quan dương với quy mô công ty Các nhà nghiên cứu thường sử dụng logarit tự nhiên của tổng tài sản hoặc doanh thu thuần để

đo lường biến số này Trong bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng logarit tự nhiên của

doanh thu thuần đại diện cho biến quy mô công ty, kí hiệu là SIZE

Tóm lại, quy mô và giá trị doanh nghiệp có thể tương quan dương hoặc âm và điều này cần được kiểm chứng bằng thực nghiệm

Nhân tố đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp – LEV, công ty có thể sử dụng các

phương pháp khác nhau để nắm giữ tiền mặt ở một tỷ lệ cao Trong số những phương pháp này, một là đòn bẩy Bất cứ khi nào có thâm hụt tiền mặt, công ty có thể vay nguồn vốn thông qua phát hành nợ Quản trị tiền mặt tương quan âm với đòn bẩy Giả thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984) cũng đề nghị mối tương quan âm giữa quản trị tiền mặt và đòn bẩy Điều này cũng được giải thích bởi Baskin (1987) theo một cách khác Ông nói chi phí của nguồn vốn đầu tư vào tài sản có tính thanh khoản gia tăng với mức độ sử dụng đòn bẩy

Tuy nhiên, mối tương quan này phi tuyến Đòn bẩy làm tăng khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính Trong trường hợp đó, công ty với mức độ đòn bẩy cao nên nắm giữ mức độ cao hơn những tài sản có tính thanh khoản.Tiền mặt cũng tối thiểu hóa khả năng xảy ra vấn đề thiếu đầu tư của Myers (1977) được công bố nhiều hơn nếu có rủi ro nợ Do đó, một người nào đó sẽ mong đợi mối tương quan dương giữa đòn bẩy và quản trị tiền mặt Bài nghiên cứu ký hiệu là LEV, bằng tỷ số của tổng nợ trên tổng tài sản

Tóm lại quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và mức độ đòn bẩy có thể là dương hoặc âm, vấn đề này cần phải được kiểm chứng thực nghiệm

Như vậy, kỳ vọng dấu của phương trình thứ nhất được tóm tắt dưới bảng bên dưới

Bảng 3.1: Tóm tắt phương pháp đo lường các biến mô hình 1

Biến phụ thuộc: Giá trị doanh nghiệp V it

Mô hình 1 sử dụng phương pháp ước lượng GMM Phương pháp GMM có hai loại đó

là GMM Hệ thống - Systems GMM và GMM Sai phân bậc nhất - Difference GMM Dựa trên nghiên cứu của Arellano và Bond (1991), Cristina và các cộng sự (2009), trong bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng phương pháp ước lượng GMM hai bước

được sử dụng trong mô hình bằng cách chuyển đổi sai phân bậc nhất

Phương pháp ước lượng này giúp kiểm soát tính không đồng nhất, không quan sát

được và ngăn ngừa vấn đề nội sinh tiềm tàng do có thể có những cú sốc hay những

nhân tố không quan sát được vừa tác động đến tỷ lệ nắm giữ tiền mặt nhưng cũng tác

động đến các biến hồi quy khác

Vì đặc điểm các doanh nghiệp không đồng nhất, các nhân tố tác động đến giá trị doanh nghiệp khó đo lường nên vấn đề nội sinh thường được xem xét trong các tài liệu nghiên cứu về tiền mặt Đồng thời, nghiên cứu sử dụng các biến công cụ là các biến độc lập có

độ trễ Nếu chúng ta sử dụng uớc lượng hệ số hồi quy dữ liệu chéo thông thường sẽ

dẫn đến sai lệch do sự tương quan phát sinh giữa các biến và sai số

Ước lượng này giả định không có tương quan chuỗi bậc hai trong các phần dư trong sai

phân bậc nhất Vậy để kiểm định tính phù hợp của mô hình ta thực hiện hai kiểm định Thứ nhất, kiểm định m2 được thực hiện để kiểm định sự không tồn tại của tương quan chuỗi bậc hai trong các phần dư Thứ hai, kiểm định Hansen cũng được thực hiện nhằm kiểm định sự không tồn tại mối tương quan giữa các biến công cụ và các sai số

Nếu kết quả ước lượng xác nhận một mối quan hệ phi tuyến giữa tỷ lệ nắm giữ tiền và giá trị doanh nghiệp thì chứng minh được có sự tồn tại một mức tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tối ưu

- β 1 - β 5 là hệ số hồi quy của biến độc lập,

- ηi là các bất đồng nhất không quan sát được,

- λt là biến giả thời gian,

- εit là sai số

Nhân tố dòng tiền của doanh nghiệp – CFLOW, những công ty với các dòng tiền

biến động thì có khả năng cạn tiền mặt vào một thời điểm nào đó, và có một khoản chi phí ngắn hạn về tiền mặt, ví dụ, chi phí phá sản, chi phí cơ hội bỏ qua những dự án có lợi nhuận Minton và Schrand (1999) tranh luận rằng dòng tiền bất ổn gây ra cho những công ty bỏ qua cơ hội đầu tư đạt lợi nhuận thường xuyên, những công ty không thể thay đổi thời gian quyết định thi hành đầu tư đến sự lựa chọn đúng lúc dòng tiền Nắm giữ tiền mặt hơn nữa sẽ cung cấp tấm chắn khi dòng tiền từ hoạt động không như mong đợi Như vậy, nắm giữ tiền mặt tương quan dương với việc đo lường độ bất ổn dòng tiền Độ bất ổn dòng tiền ký hiệu là CFV, được tính bằng giá trị chênh lệch của những dòng tiền thuộc công ty được báo cáo so với dòng tiền trung bình chia cho dòng tiền trung bình của công ty đó Theo như bài nghiên cứu của Kim và cộng sự (1998),

dòng tiền được tính bằng lợi nhuận sau thuế và khấu hao trên doanh số thuần

Nhà quản trị tài chính thường quan tâm tới dòng tiền hơn là các khoản lợi nhuận kế toán bởi nó liên quan đến các khoản thu nhập và chi phí không bằng tiền mà các kế toán viên không thể hiện chúng trên sổ sách Dòng tiền chính là thước đo sức mạnh tài

chính tốt nhất của một doanh nghiệp Các doanh nghiệp có dòng tiền lớn sẽ đảm bảo tốt các khoản chi hoạt động cũng như sẵn sàng đáp ứng nguồn tài trợ cho các nhu cầu

đầu tư trong tương lai của doanh nghiệp

Hơn nữa, theo lý thuyết trật tự phân hạng, do tồn tại tình trạng bất cân xứng thông tin nên để giảm chi phí sử dụng vốn các doanh nghiệp sẽ ưu tiên việc sử dụng nguồn nội

bộ sau đó mới đến các nguồn tài trợ bên ngoài Do đó, dòng tiền sau khi chi cho các hoạt động kinh doanh, đầu tư thiết yếu của doanh nghiệp và phân phối cho cổ đông, chủ nợ liên quan sẽ được doanh nghiệp tích lũy dưới dạng tiền

Điều này hàm ý rằng tỷ số dòng tiền tác động đồng biến với tỷ lệ nắm giữ tiền của

doanh nghiệp và được xác định bằng lợi nhuận kế toán trước thuế cộng với khấu hao chia cho tổng tài sản

Nhân tố khả năng thay thế của tài sản thanh khoản – LIQ, cũng đóng một vai trò

quan trọng trong việc quyết định nắm giữ tiền của doanh nghiệp Các công ty có tỷ lệ tài sản thanh khoản cao có thể sử dụng những tài sản này chuyển đổi thành tiền một cách dễ dàng hơn những tài sản khác Điều này ngụ ý rằng tài sản thanh khoản của doanh nghiệp có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với tỷ lệ nắm giữ tiền của doanh nghiệp Trong đề tài này, tác giả xác định LIQ bằng tỷ lệ tài sản ngắn hạn trừ nợ vay ngắn hạn

và tiền trên tổng tài sản làm biến đại diện khả năng thanh khoản của doanh nghiệp Tác giả kỳ vọng rằng biến khả năng thanh khoản có tác động nghịch biến với tỷ lệ nắm giữ tiền của doanh nghiệp

Nhân tố mối quan hệ giữa doanh nghiệp và ngân hàng - BANKD, mối quan hệ tốt

giữa ngân hàng và doanh nghiệp sẽ làm tăng khả năng huy động vốn bên ngoài Hơn nữa nợ vay ngân hàng có thể xem như khoản thay thế cho việc nắm giữ tiền Doanh nghiệp có mối quan hệ tốt với ngân hàng sẽ không cần thiết nắm giữ tiền mặt quá nhiều

và có thể dễ dàng đàm phán vay nợ khi có nhu cầu Trong bài này, tác giả tính BANKD bẳng tỷ số các khoản vay ngân hàng trên tổng nợ Do đó, tác giả dự kiến mối quan hệ

ngược chiều giữa tỷ lệ nắm giữ tiền mặt và mối quan hệ giữa doanh nghiệp với ngân hàng

Nhân tố đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp – LEV, theo John (1993) cho rằng các

doanh nghiệp có thể sử dụng nợ vay như là một công cụ thay thế cho việc nắm giữ nhiều tiền Hơn nữa, Baskin (1987) lập luận rằng chi phí sử dụng vốn của việc đầu tư vào tài sản thanh khoản sẽ tăng lên khi tỷ lệ nợ vay ở mức cao Điều này ngụ ý rằng tỷ

lệ nắm giữ tiền sẽ giảm khi tỷ lệ vay trong cơ cấu vốn của doanh nghiệp tăng lên Do

đó, tác giả dự đoán rằng có mối quan hệ nghịch biến giữa tỷ lên nắm giữ tiền và tỷ lệ đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp Tuy nhiên, ta cũng lưu ý rằng doanh nghiệp vay

nợ nhiều sẽ gia tăng chi phí kiệt quệ tài chính Trong trường hợp này, chúng ta kỳ vọng rằng khi công ty vay nợ nhiều sẽ gia tăng nắm giữ tiền nhằm hạn chế chi phí kiệt quệ tài chính Điều này sẽ tạo ra mối quan hệ đồng biến giữa tỷ lệ nắm giữ tiền và đòn bẩy tài chính

Trong đề tài nghiên cứu này, tác giả đo lường tỷ lệ đòn bẩy tài chính bằng tỷ lệ tổng nợ phải trả trên tổng tài sản Quan hệ giữa tỷ lệ nắm giữ tiền mặt và mức độ đòn bẩy có thể là dương hoặc âm, vấn đề này cần phải được kiểm chứng thực nghiệm

Nhân tố quy mô của doanh nghiệp – SIZE, Mặc dù vẫn còn khá nhiều tranh cãi về

mối quan hệ giữa biến quy mô và tỷ lệ nắm giữ tiền của các công ty, tuy nhiên chúng ta vẫn nhận thấy tầm ảnh hưởng đáng kể của quy mô lên tỷ lệ nắm giữ tiền của các doanh nghiệp Các công ty lớn thường có rủi ro và chi phí phá sản thấp hơn các công ty nhỏ nên dễ dàng hơn trong việc tiếp cận các nguồn vốn tài trợ, hơn nữa là nguồn tài trợ chi phí rẻ nên vì vậy có thể các doanh nghiệp này trong điều kiện bình thường có thể nắm giữ tiền ít hơn các công ty có quy mô nhỏ

Tuy nhiên, nhìn theo một hướng tiếp cận khác, quy mô lớn cũng đồng nghĩa với việc công ty có kế hoạch mở rộng hoạt động trong tương lai Trong trường hợp thị trường

đang có biến động, việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài là khó khăn và chi phí cao, sẽ

dẫn đến khiến nhu cầu nắm giữ tiền của các công ty này trở nên nhiều hơn

Dựa trên khuôn khổ Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, kết quả của các nghiên cứu liên quan gần đây và thực trạng kinh tế Việt Nam trong suốt thời gian qua, trong nghiên cứu này tác giả kỳ vọng biến quy mô sẽ có mối quan hệ đồng biến với tỷ lệ nắm giữ tiền của các doanh nghiệp niêm yết

Quy mô doanh nghiệp cũng có rất nhiều cách đo lường khác nhau Vì hầu hết các nghiên cứu hiện có cho thấy tác động của quy mô lên tỷ lệ nắm giữ tiền là phi tuyến, các nhà nghiên cứu thường sử dụng logarit tự nhiên của tổng tài sản hoặc doanh thu để

đo lường biến số này Trong bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng logarit tự nhiên của

tổng tài sản đại diện cho biến quy mô của công ty

Tóm lại, quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt có thể tương quan dương hoặc

âm và điều này cần được kiểm chứng bằng thực nghiệm

Nhân tố cơ hội tăng trưởng – GROWP, khi thông tin về giá trị thực của những dòng

tiền công ty không đối xứng giữa nhà quản trị và nhà đầu tư, huy động vốn bên ngoài

có thể tốn kém, như Myers và Majluf (1984) phát biểu rằng những công ty đối mặt với bất cân xứng thông tin sẽ thích sử dụng quỹ nội bộ hơn bên ngoài Vấn đề bất cân xứng thông tin thường hạn chế với những công ty đang tăng trưởng Những công ty đang tăng trưởng nhận thấy huy động vốn bên ngoài quá tốn kém và từ bỏ những dự án với NPV dương Để tránh tình huống này, những công ty đang tăng trưởng sẽ nắm giữ thêm tài sản có tính thanh khoản Dựa vào giả thuyết bất cân xứng thông tin, mối tương quan dương được mong đợi giữa những cơ hội tăng trưởng và đầu tư vào tài sản có tính thanh khoản

Làm nổi bật chi phí đại diện khi sử dụng nợ có trong những cơ hội tăng trưởng, Myers (1977) trình bày rằng công ty đang tăng trưởng thích đi theo sau hơn thậm chí những

dự án có NPV dương, khi nó đối mặt với rủi ro về nợ trên bảng cân đối kế toán Mặt khác, giải pháp nữa là xây dựng thêm nguồn dự trữ những tài sản có tính thanh khoản Mối tương quan dương giữa nắm giữ tiền mặt và những cơ hội tăng trưởng cũng được

dự báo bằng cơ sở: chi phí tài chính thì cao hơn cho những công ty với những cơ hội tăng trưởng hơn Bởi vì giá trị của những cơ hội tăng trưởng và tài sản vô hình sụt giảm nhanh khi kiệt quệ tài chính xảy ra (Williamson, 1988; Haris và Raviv (1991); Shleifer và Vishny (1992)

Các doanh nghiệp có nhiều cơ hội tăng trưởng thường có nhiều động lực để nắm giữ tiền nhiều hơn để có thể sẵn sàng nắm bắt và theo đuổi các cơ hội đầu tư Hơn nữa, đối với các doanh nghiệp tăng trưởng thì mức độ bất cân xứng thông tin cao nên chi phí để huy động vốn bên ngoài sẽ là cao hơn so với các doanh nghiệp sung mãn hoặc suy thoái Williamson (1988), Harris và Raviv (1990), Shleifer và Vishny (1992) lưu ý rằng các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng lớn thường phải chịu chi phí phá sản cao Cơ hội tăng trưởng là vô hình và giá trị của chúng sẽ giảm mạnh khi chi phí kiệt quệ tài chính tăng mạnh Điều này hàm ý rằng các công ty có cơ hội tăng trưởng tốt sẽ có nhiều động lực phòng tránh kiệt quệ tài chính Nói cách khác các công ty này thường

có xu hướng nắm giữ nhiều tiền

Tuy nhiên, cơ hội tăng trưởng cũng liên quan đến chi phí đại diện của nợ vay phát sinh

từ mâu thuẫn quyền lợi giữa cổ đông và chủ nợ Người ta lập luận rằng các công ty tăng trưởng phải đối với chi phí đại diện gia tăng do các công ty với những khoản vay rủi ro và cơ hội đầu tư lớn có khả năng sẽ bỏ qua những cơ hội đầu tư có điều kiện bình thường Chi phí đại diện cao khiến chi phí huy động vốn từ nguồn bên ngoài gia tăng

Điều này ngụ ý rằng, các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao thường có xu hướng

tích lũy tiền nhằm phòng tránh sự tốn kém khi phải huy động vốn tài trợ từ nguồn bên ngoài Trong đề tài nghiên cứu này, tác giả sử dụng tốc độ tăng trưởng doanh thu hàng năm làm biến đại diện cơ hội tăng trưởng và kỳ vọng biến cơ hội tăng trưởng sẽ có tác