Nghiên cứu mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư của các doanh nghiệp việt nam

Với mục tiêu tìm hiểu mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư của các doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn 2008-2013 thông qua chuỗi dữ liệu nghiên cứu gồm 243

-

ĐẶNG SĨ TIẾN

NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA NẮM GIỮ TIỀN MẶT VÀ ĐỘ NHẠY CẢM DÒNG TIỀN ĐẦU TƯ CỦA CÁC

DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2014

-

ĐẶNG SĨ TIẾN

NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA NẮM GIỮ TIỀN MẶT VÀ ĐỘ NHẠY CẢM DÒNG TIỀN ĐẦU TƯ CỦA CÁC

DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2014

Tôi xin cam đoan đề tài “Nghiên cứu mối quan hệ giữa nắm giữ tiến mặt

và độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư của các doanh nghiệp Việt Nam ” là đề

tài nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn của người hướng dẫn khoa học Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và có nguồn gốc rõ ràng

Tôi xin cam đoan những lời nêu trên đây là hoàn toàn đúng sự thật

Tp.HCM, ngày tháng năm 2014

Tác giả

ĐẶNG SĨ TIẾN

Trang

Trang phụ bìa

Lời cam đoan

Mục lục

Danh mục từ viết tắt

Danh mục bảng biểu

Tóm tắt

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1

1.1.Lý do thực hiện đề tài 1

1.2.Mục tiêu nghiên cứu và vấn đề nghiên cứu 3

1.3.Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu 3

1.4.Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 4

1.5.Đóng góp của đề tài 4

1.6.Kết cấu của đề tài 5

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 6

2.1.Khung lý thuyết cho phân tích 6

2.1.1.Lý thuyết trật tự phân hạng 6

2.1.2.Lý thuyết chi phí đại diện 7

2.1.3.Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn 7

2.1.4.Lý thuyết về sự ưa thích tiền mặt 8

2.2.Tổng quan các nghiên cứu trước đây 9

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 20

3.1.Cơ sở chọn mô hình nghiên cứu 20

3.2.Dữ liệu nghiên cứu 20

3.3.2.Mô hình nghiên cứu 23

3.3.3.Các giả thiết nghiên cứu 27

3.4.Các phương pháp kiểm định mô hình 28

3.4.1.Thống kê mô tả 28

3.4.2.Phân tích tương quan 29

3.4.3 Phương pháp ước lượng mô hình 29

3.4.4.Phương pháp kiểm định các hệ số hồi quy và sự phù hợp của mô hình 31

CHƯƠNG 4:PHÂN TÍCH DỮ LIỆU VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

33

4.1.Thống kê mô tả 33

4.2.Phân tích tương quan 35

4.3.Kiểm định giả thiết nghiên cứu 37

4.4.Thảo luận kết quả nghiên cứu 58

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 61

5.1.Kết quả nghiên cứu và kiến nghị 61

5.2.Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo 62

5.2.1.Hạn chế của đề tài 62

5.2.2.Hướng nghiên cứu tiếp theo 63

Tài liệu tham khảo

Phụ lục

Từ viết

tắt

Tiếng Anh Tiếng Việt

GLS Generalized Least Square Bình phương nhỏ nhất tổng quát EMU Economic and Monetary Union

Trang

Bảng 3.1 Mô tả và giải thích các biến nghiên cứu 21 Bảng 4.1 Mô tả thống kê các biến nghiên cứu 33 Bảng 4.2.Ma trận tương quan giữa các biến nghiên cứu 36 Bảng 4.3 Kết quả ước lượng mô hình 1 bẳng mô hình Pooled OLS theo cách chia mẫu thứ nhất 38 Bảng 4.4 Kết quả ước lượng mô hình 1 bằng mô hình Fixed effect theo cách chia mẫu thứ nhất 39 Bảng 4.5.Kết quả ước lượng mô hình 1 bằng mô hình Random effect theo cách chia mẫu thứ nhất 40 Bảng 4.6 Kết quả các kiểm định Likelihood, LM, Hausman, phương sai thay đổi và tự tương quan cho mô hình 1 theo cách chia mẫu thứ nhất 41 Bảng 4.7 Kết quả khắc phục mô hình được chọn bằng phương pháp GLS theo cách chia mẫu thứ nhất 42 Bảng 4.8.Kết quả ước lượng mô hình 1 bằng mô hình Pooled OLS theo cách chia mẫu thứ hai 44 Bảng 4.9 Kết quả ước lượng mô hình 1 bằng mô hình Fixed effect theo cách chia mẫu thứ hai 43 Bảng 4.10 Kết quả ước lượng mô hình 1 bằng mô hình Random effect theo cách chia mẫu thứ hai 44 Bảng 4.11.Kết quả các kiểm định Likelihood, LM, Hausman, phương sai thay đổi và tự tương quan cho mô hình 1 theo cách chia mẫu thứ hai 44 Bảng 4.12.Kết quả khắc phục mô hình được chọn bằng phương pháp GLS theo cách chia mẫu thứ nhất 48 Bảng 4.13 Kết quả ước lượng mô hình 2 bằng mô hình Pooled OLS 52

Bảng 4.16.Kết quả các kiểm định Likelihood, LM, Hausman, phương sai thay đổi và tự tương quan cho mô hình 2 54 Bảng 4.17.Khắc phục các mô hình được chọn bằng phương pháp GLS 54

Với mục tiêu tìm hiểu mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư của các doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn 2008-2013 thông qua chuỗi dữ liệu nghiên cứu gồm 243 công ty phi tài chính được thu thập từ sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội,bằng phương pháp hồi quy (OLS) đề tài tìm thấy một số kết quả nghiên cứu chính: dòng tiền và quyết định đầu tư có mối quan hệ cùng chiều, các công ty không bị giới hạn tài chính thì độ nhạy cảm của dòng tiền với đầu tư là nhỏ hơn so với các công ty bị giới hạn tài chính, các công ty

bị giới hạn tài chính có nhu cầu dữ trữ nhiều tiền mặt hơn các công ty không

bị giới hạn tài chính để tài trợ cho các cơ hội đầu tư, các yếu tố dòng tiền, quyết định đầu tư, tốc độ tăng trưởng, tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tài sản, quy mô, chính sách cổ tức, ngành nghề kinh doanh đều ảnh hưởng đến tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Qua kết quả nghiên cứu đề tài cho rằng các nhà quản trị nên xem xét đến chu kỳ kinh doanh, khả năng tiếp cận thị trường vốn,… trước khi quyết định đầu tư, bên cạnh đó cũng cần xem xét quy mô doanh nghiệp, cơ hội đầu tư, cơ hội tăng trưởng, chu kỳ kinh doanh,… để duy

trì một mức tiền mặt tối ưu

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU

1.1.Lý do thực hiện đề tài

Theo giả thuyết của thị trường vốn hoàn hảo, không có sự chênh lệch giữa nguồn vốn bên trong và bên ngoài công ty, nghĩa là công ty có thể cho vay và

đi vay với cùng một mức lãi suất Do đó, có thể tách bạch giữa quyết định đầu

tư và quyết định tài trợ Tuy nhiên, trong thực tế thị trường vốn là không hoàn hảo, với sự tồn tại của các vấn đề như chi phí đại diện hay bất cân xứng thông tin tạo ra sự chênh lệch giữa chi phí sử dụng vốn trong và ngoài doanh nghiệp Khi đó không thể tách biệt quyết định đầu tư và quyết định tài trợ Khi đưa ra các quyết định đầu tư yếu tố dòng tiền là rất quan trọng Để đưa ra được các quyết định đầu tư điều đầu tiên các doanh nghiệp quan tâm đầu tiên

là dự trữ tiền mặt của công ty

Tiền mặt là tài sản có tính thanh khoản cao nhất của doanh nghiệp Nó giúp duy trì hoạt động của doanh nghiệp Nắm giữ tiền mặt có thể giúp doanh nghiệp nắm bắt được các cơ hội đầu tư và dự phòng được các rủi ro như rủi ro lãi suất, rủi ro tỷ giá… Tiền mặt là quan trọng nhưng mức độ nắm giữ tiền mặt cao sẽ phát sinh chi phí đại diện giữa các nhà quản lý của công ty và các

cổ đông (Jensen, 1986) Một chi phí quan trọng khác của việc nắm giữ tiền mặt là chi phí cơ hội nếu công ty ngưng các dự án có lợi nhuận để nắm giữ tiền Ngược lại, khi một doanh nghiệp không có đủ lượng tiền mặt cần thiết để duy trì hoạt động kinh doanh, không đủ tiền mặt cần thiết cho việc dự phòng

và chi trả cho những trường hợp hợp khẩn cấp thì sẽ dẫn đến tình trạng kiệt quệ tài chính, phá sản

Sau cuộc khủng hoảng toàn cầu nền kinh tế thế giới nói chung và kinh tế Việt Nam nói riêng vẫn còn khó khăn, vẫn có các gói hỗ trợ vốn cho các doanh nghiệp tuy nhiên không phải tất cả các doanh nghiệp đều có thể tiếp cận các

nguồn vốn này, hầu hết các doanh nghiệp đều phải bỏ ra chi phí cao khi sử dụng nguồn vốn bên ngoài Do đó, việc duy trì một nguồn tiền mặt có sẵn trở nên rất quan trọng đối với các doanh nghiệp nhằm nắm bắt kịp thời các cơ hội đầu tư

Do đó, các nhà đầu tư thường tìm kiếm các doanh nghiệp có lượng tiền mặt dồi dào thể hiện trên bảng cân đối kế toán, vì họ cho rằng nhiều tiền mặt sẽ giúp doanh nghiệp xử lý kịp thời các kế hoạch kinh doanh khi gặp rủi ro và nó cũng cho doanh nghiệp nhiều sự lựa chọn hơn trong việc tìm kiếm các cơ hội đầu tư trong tương lai Chính vì thế mà các doanh nghiệp bị giới hạn và không bị giới hạn về khả năng tài chính sẽ có mức nắm giữ tiền mặt khác nhau cũng như mức độ đầu tư khác nhau Để phân loại doanh nghiệp bị giới hạn hay không bị giới hạn về khả năng tài chính có thể dựa vào một số tiêu chí như: quy mô doanh nghiệp, việc chi trả cổ tức, thời gian hoạt động cũng như các liên kết kinh doanh

Trong quá trình hoạt động kinh doanh của một doanh nghiệp thì hoạt động đầu tư là một trong những hạng mục quan trọng Cũng như các hoạt động kinh doanh khác, hoạt động đầu tư luôn đi kèm với một mức chi phí, trong đó không thể không nhắc đến chi phí vốn cho hoạt động đầu tư Khi không có sẵn nguồn tiền để đáp ứng cho hoạt động đầu tư, doanh nghiệp sẽ phải tiếp cận các nguồn vốn khác từ bên ngoài như vốn vay ngân hàng và các tổ chức kinh tế, vốn liên doanh liên kết, vốn huy động từ phát hành trái phiếu, nợ nhà cung cấp và các khoản nợ khác Quản lý tốt tiền mặt đòi hỏi vào bất cứ lúc nào cũng phải biết doanh nghiệp đang cần bao nhiêu tiền mặt, lượng tiền mặt doanh nghiệp hiện có cũng như tiền đang ở đâu nhưng cũng không nên để số

dư tiền mặt quá lớn bởi vì đó là vốn không sinh lợi

Vì vậy, việc duy trì một lượng tiền mục tiêu nhằm đáp ứng nhu cầu đầu tư, giảm thiểu chi phí cơ hội và chi phí vốn vay trong trường hợp phải huy động

nguồn vốn bên ngoài là một việc cần thiết và đáng quan tâm đối với các doanh nghiệp

Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu liên quan đến nắm giữ tiền và chi phí đầu tư Riêng ở Việt Nam, đã có nhiều bài nghiên cứu về việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp nhưng chưa có nhiều những nghiên cứu về mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền và chi phí đầu tư Vì vậy mà tác giả đã tiến hành lựa

chọn đề tài về việc “Nghiên cứu mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và độ

nhạy cảm dòng tiền đầu tư của các doanh nghiệp Việt Nam” làm đề tài

nghiên cứu cho luận văn cao học

1.2.Mục tiêu và các vấn đề nghiên cứu

Đề tài được thực hiện nhằm giải quyết các mục tiêu nghiên cứu như sau:

 Dự trữ tiền mặt cao có làm tăng khả năng thực hiện các cơ hội đầu tư có lợi nhuận của các doanh nghiệp Việt Nam hay không ?

 Quy mô doanh nghiệp và thời gian hoạt động có vai trò như thế nào đối với khả năng tài chính của doanh nghiệp ?

 Các công ty bị hạn chế và không bị hạn chế về tài chính có độ nhạy cảm với dòng tiền đầu tư như thế nào ?

1.3.Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

Đề tài nghiên cứu lấy dữ liệu của các doanh nghiệp phi tài chính đã được niêm yết trên 2 sàn giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh và sàn gia dịch chứng khoán Hà Nội từ năm 2008 đến 2013 Các công ty tài chính, công ty bất động sản, các công ty không có đầy đủ dữ liệu theo yêu cầu đã được loại ra khỏi mẫu dữ liệu Mẫu dữ liệu được chọn bao gồm 243 công ty phi tài chính với 1458 quan sát qua các năm 2008-2013

Số liệu của các công ty được thu thập từ báo cáo tài chính, báo cáo thường niên, báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, báo cáo lưu chuyển tiền tệ của các doanh nghiệp niêm yết, các thông tin chính thức, website của các công ty,

của Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội

Dữ liệu được thu thập và tổng hợp dưới dạng dữ liệu bảng (Panel Data) theo từng công ty và phân bổ qua các năm Bài nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy đa biến cho dữ liệu bảng, sử dụng các mô hình Pooled OLS, Fixed effect, Random effect, lập phương trình để ước lượng các nhân tố tài chính tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của công ty, sau đó phân tích các kết quả hồi quy

và đưa ra các lý giải cho kết quả nghiên cứu Mô hình hồi quy sử dụng trong

đề tài được thực hiện bởi sự hỗ trợ của phần mềm Stata 11.0

1.4.Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của luận văn là độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư của các doanh nghiệp Việt Nam trong mối tương quan với nắm giữ tiền mặt của các công ty bị hạn chế và không bị hạn chế tài chính

Phạm vi nghiên cứu:

 Về mặt không gian: Đề tài tập trung nghiên cứu nhóm công ty phi tài chính niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội

 Về mặt thời gian: Dữ liệu được thu thập trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2013

1.5.Đóng góp của đề tài

Đề tài kế thừa và phát triển thêm các đề tài nghiên cứu trước đó về mối tương quan giữa nắm giữ tiền mặt và độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư Trong đó, bài nghiên cứu đi sâu vào nghiên cứu tỷ lệ nắm giữ tiền mặt ảnh hưởng đến đầu

tư của doanh nghiệp bị hạn chế và không bị hạn chế tài chính Bên cạnh đó, cũng tìm hiểu ảnh hưởng của dòng tiền, tỷ lệ nợ ngắn hạn, tỷ lệ đầu tư, quy

mô doanh nghiệp và giá trị thị trường trên giá trị sổ sách đến tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp

Những kết quả được thực hiện bởi đề tài này sẽ giúp cho ban quản trị công ty

có công cụ để kiểm soát và duy trì tỷ lệ tiền mặt của công ty tại mỗi thời điểm khác nhau, duy trì được tỷ lệ tiền mặt hợp lý, cân bằng giữa lợi ích và chi phí,

từ đó sẽ chú trọng nhiều hơn đến việc quản trị tiền mặt công ty, một trong những yếu tố góp phần quan trọng trong việc quản trị tài chính doanh nghiệp Các nhà đầu tư cũng có thể sử dụng kết quả nghiên cứu của đề tài trong việc xem xét tính hợp lý trong việc nắm giữ tiền mặt của công ty để đưa ra các quyết định đầu tư đúng đắn và có lợi nhất

1.6.Kết cấu của đề tài

Chương 1: Giới thiệu đề tài

Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu của đề tài

Chương 4: Nội dung và các kết quả nghiên cứu

Chương 5: Kết luận

Tóm lại, trong chương này đề tài đã nêu lên lý do cho việc lựa chọn đề tài

nghiên cứu, phạm vi, đối tượng nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu và bố cục của đề tài để làm cơ sở cho việc nghiên cứu trong các chương tiếp theo trong

đề tài

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

2.1 Khung lý thuyết cho phân tích

2.1.1 Lý thuyết trật tự phân hạng

Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng không có mức tối ưu của việc nắm gữ tiền mặt cho công ty Dựa trên thông tin bất cân xứng, Myers và Majluf (1984) cho thấy rằng các công ty tuân theo một trật tự tài chính để tối thiểu hóa chi phí liên quan đến thông tin bất cân xứng Thứ tự bắt đầu với các nguồn nội bộ, và công ty sẽ sử dụng các nguồn bên ngoài Trật tự bắt đầu với các nguồn nội bộ và các công ty sẽ sử dụng các nguồn bên ngoài sau khi các nguồn nội bộ đang dần cạn kiệt Myers và Majluf (1984) cho rằng các công ty tài trợ các quỹ bên ngoài bằng nợ nhiều hơn với việc phát hành vốn cổ phần mới, bởi vì nợ có chi phí thông tin thấp hơn so với vốn cổ phần Theo đó, các công ty nên tài trợ cho các khoản đầu tư trước hết bằng lợi nhuận giữ lại, sau

đó là nợ an toàn và nợ rủi ro, và cuối cùng là sử dụng vốn cổ phần để tối thiểu hóa chi phí của thông tin bất cân xứng và các chi phí tài chính khác Các công

ty không có mức tiền mặt mục tiêu, nhưng tiền mặt lại được sử dụng như là bước đệm giữa lợi nhuận giữ lại và nhu cầu đầu tư Ferreira and Vilela (2004) cho rằng tiền có thể được sử dụng cho đầu tư tài chính để trả nợ cho công ty

và tiếp theo là dự trữ tiền mặt, những lợi ích của nắm giữ tiền mặt là: giảm đi khả năng rơi vào khủng hoảng, kiệt quệ tài chính, cho phép công ty theo đuổi các dự án đầu tư khi các ràng buộc về tài chính được đáp ứng, tối thiểu hóa chi phí huy động nguồn vốn từ các quỹ bên ngoài, thanh lý các tài sản hiện hành Dittmar và cộng sự (2003) cũng phát hiện ra rằng những công ty có mức độ luân chuyển tiền mặt cao thường hướng đến phân phối cổ tức, cho vay tài chính, như là kết quả của nắm giữ tiền mặt Như vậy việc xem xét mối

quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và quyết định đầu tư của doanh nghiệp cần được đặt xem xét trong điều kiện của lý thuyết trật tự phân hạng

2.1.2 Lý thuyết chi phí đại diện

Nắm giữ tiền là có phát sinh chi phí, một loại chi phí quan trọng không thể không nhắc đến đó là chi phí đại diện Chi phí đại diện là chi phí phát sinh khi quyền sở hữu và quyền quản lý tách biệt với nhau, khi đó sẽ xảy ra sự thiếu đồng thuận giữa mục đích của người quản trị và người sở hữu trong một công

ty Người đại diện là người làm việc thay mặt cho người sở hữu công ty Bởi

vì các cổ đông của công ty không có hoặc rất ít có điều kiện giám sát thường xuyên từng hành động của người quản trị, dẫn đến việc phát sinh tình trạng thông tin bất cân xứng, từ đó gây ra các vấn đề rủi ro đạo đức và lựa chọn đối nghịch Myers and Rajan (1998) lập luận rằng tài sản lưu động có thể được chuyển đổi thành tài sản cá nhân với chi phí thấp hơn các tài sản khác Trong

lý thuyết về chi phí đại diện, có hai quan điểm phổ biến về vai trò của quản trị trong tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Jensen và Murphy (1990) cho rằng một quyền sở hữu quản lý cao và quản trị nội bộ tốt có tác động tích cực khi đánh giá công ty Quyền sở hữu quản lý cao chỉ ra rằng các nhà quản lý có rất ít khả năng có chuyển hướng các nguồn lực xa mục tiêu tối đa hóa giá trị với phần chi phí phát sinh từ các quyết định đầu tư của họ Do đó, chi phí đại diện được kỳ vọng là thấp hơn bởi vì với tác động của lãi suất có thể làm gia tăng khả năng huy động nguồn tài chính bên ngoài của công ty, làm giảm sự tích lũy tiền mặt của công ty Tuy nhiên, nếu việc quản trị doanh nghiệp kém thì

sẽ dẫn đến việc định giá công ty thấp khi công ty có lượng tiền mặt dư thừa cao và điều này sẽ ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp

2.1.3 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn

Lý thuyết về nắm giữ tiền mặt được xây dựng trên cơ sở lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn Lý thuyết này nhằm mục đích giải thích vì sao các doanh nghiệp

thường được tài trợ một phần bằng nợ vay, một phần bằng vốn cổ phần Một

lý do lớn khiến các doanh nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay là

vì bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ bằng

nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm cả chi phí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp của việc phá sản có nguyên nhân từ nợ Ngoài sự đánh đổi về cấu trúc vốn, lý thuyết đánh đổi cho thấy rằng các công ty tối ưu hóa giá trị bằng cách cân nhắc giữa chi phí biên

và lợi nhuận biên Với giả định các nhà quản trị hướng đến việc tối đa hóa tài sản của cổ đông, việc nắm giữ tiền mặt sẽ làm phát sinh chi phí “nắm giữ” Chi phí này liên quan đến sự chênh lệch giữa việc nắm giữ tiền mặt và lãi suất

mà công ty sẽ phải trả để tài trợ thêm bằng tiền mặt (Dittmar và cộng sự, 2003) Bằng chứng thực nghiệm của Dittmar và cộng sự ( 2003) cho thấy rằng các nhà quản lý không được giám sát chặt có thể sẽ làm lãng phí dòng tiền tự

do, đồng thời chỉ ra được vai trò của quản trị tác động đến giá trị của việc nắm giữ một lượng tiền mặt vượt mức cần thiết Chính vì thế, các công ty có trình độ quản lý kém sẽ sử dụng lượng tiền mặt dư không hiệu quả và đầu tư

ít có lợi nhuận hơn so với các công ty có trình độ quản lý tốt Do đó mối quan

hệ giữa nắm giữ tiền mặt, quản lý tiền mặt và quyết định đầu tư cần được xem xét trong điều kiện của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn

2.1.4 Lý thuyết về sự ưa thích tiền mặt

Lý thuyết chính về sự ưa thích tiền mặt được Keyness (1936) xây dựng 3 động cơ chính cho việc giữ tiền:

 Động cơ giao dịch: Các cá nhân nắm giữ tiền vì tiền là phương tiện trao đổi

để thực hiện các giao dịch hằng ngày

 Động cơ dự phòng: Keyness cho rằng ngoài nhu cầu thực hiện các giao dịch hằng ngày, người ta còn cần giữ thêm tiền cho những nhu cầu chi tiêu bất ngờ Tiền mặt được nắm giữ vì lý do an toàn Khi đó số dư tiền mặt sẽ

được nắm giữ để dự trữ cho các biến động không lường trước được Từ quan điểm của động cơ dự phòng, doanh nghiệp sẽ duy trì số dư tiền mặt để tận dụng lợi thế để đầu tư số tiền này vào nguyên liệu cho việc sản xuất trong tương lai với giá tốt Besley và Brigham (2005)

 Động cơ đầu cơ: Keyness cho rằng tiền là phương tiện cất giữ của cải và động cơ giữ tiền là động cơ đầu cơ, nhu cầu đầu cơ phụ thuộc vào kỳ vọng của các chủ thể kinh tế đối với quá trình tăng lãi suất, tùy thuộc vào kỳ vọng lãi suất dài hạn mà các chủ thể kinh tế sẽ quyết định nắm giữ tiền mặt hay là nắm giữ chứng khoán

2.2.Tổng quan các nghiên cứu trước đây

Việc kế thừa các nghiên cứu đi trước để tiếp tục nghiên cứu sâu hơn về một lĩnh vực, một chủ đề nào hoặc kiểm tra một kết quả nghiên cứu trước đó ở một đất nước khác với những đặc điểm riêng biệt là cách tiếp cận khoa học trong nghiên cứu thực nghiệm Do đó, trong phạm vi nghiên cứu của mình đề tài cũng thực hiện cách tiếp cận này cho nội dung nghiên cứu của mình Trước tiên, đề tài tiến hành tổng hợp các kết quả nghiên cứu trước đây theo các tiêu thức: Mô hình nghiên cứu, dữ liệu nghiên cứu và tóm tắt các kết quả nghiên cứu chính từ đó đề xuất mô hình nghiên cứu cho trường hợp Việt Nam

Theo nghiên cứu Almeida và cộng sự (2004) nghiên cứu độ nhạy cảm của dòng lưu chuyển tiền mặt, trong bài nghiên cứu của mình nhóm tác giả đã sử dụng phương pháp bình phương bé nhất OLS để ước lượng độ nhạy cảm dòng tiền của các doanh nghiệp sản xuất trong giai đoạn 1971-2000 Nhóm tác gải

đã phân chia mẫu nghiên cứu thành hai nhóm: Nhóm thứ nhất không gặp những vấn đề hạn chế về tài chính, nhóm thứ hai gặp những vấn đề hạn chế

về tài chính Thông qua việc ước lượng hai mô hình nghiên cứu, mô hình thứ nhất,

∆CashHoldings i,t = α 0 + α 1 CashFlow i,t + α 2 Q i,t + α 3 Size i,t + ε i,t

Mô hình này được nhóm tác giả sử dụng nhằm kiểm tra dòng tiền, quy mô công ty và các thông tin thị trường ảnh hưởng như thế nào đến việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp bị hạn chế về tài chính và các doanh nghiệp không bị hạn chế về tài chính Mô hình thứ hai,

∆CashHoldings i,t = α 0 + α 1 CashFlow i,t + α 2 Q i,t + α 3 Size i,t + α 4 Expenditures i,t + α 5 Acquisitions i,t + α 6 ∆NWC i,t + α 7 ∆ShortDebt i,t + ε i,t

Mô hình thứ hai được nhóm tác giả sử dụng nhằm xem xét mối quan hệ giữa việc quản lý vốn luân chuyển, dòng tiền, các thông tin thị trường, quy mô công ty, chi tiêu, hoạt động mua lại và nợ ngắn hạn tác động như thế nào đến quyết định nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính và các doanh nghiệp không bị hạn chế tài chính

Thông qua việc ước lượng hai mô hình tác giả tìm thấy rằng các công ty bị hạn chế về tài chính có dòng tiền nhạy cảm với mức tiền mặt mà họ nắm giữ hơn các công ty không bị giới hạn khả năng tài chính và các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính nên tăng cường nắm giữ tiền mặt sau những cú sốc kinh tế

vĩ mô có tính tiêu cực trong khi các doanh nghiệp không bị hạn chế về tài chính thì không cần thiết phải thực hiện điều đó Nhóm tác giả cũng cho thấy rằng việc nắm giữ tiền mặt nên thay đổi theo chu kỳ kinh doanh

Theo nghiên cứu của Acharya và cộng sự (2005) nghiên cứu về vấn đề tiền mặt và bảo hiểm rủi ro tài chính, với dữ liệu được thu thập từ COMPUSTAT cho các công ty sản xuất trong giai đoạn 1971-2001 với các thông tin cơ sở được sử dụng gồm có: Tổng tài sản, doanh thu, nợ, giá trị thị trường của cổ phần, tiền mặt (Cash holding), lợi nhuận hoạt động, khấu hao, thuế phải trả (Tax payment), lãi vay, cổ tức Trong bài nghiên cứu này tác giả sử dụng phương pháp ước lượng 3SLS thông qua việc ước lượng hai mô hình cơ bản sau cho các công ty bị hạn chế về tài chính và không bị giới hạn về tài chính

bằng các nới lỏng các giả định nhóm tác giả đã phát triển một mô hình toàn diện về sự tương tác giữa chính sách tiền mặt và các chính sách nợ của các doanh nghiệp sản xuất trong mẫu nghiên cứu, bằng cách Giả định thứ nhất: giá trị thị trường các khoản nợ của công ty giảm xuống dẫn đến luồng tiền trong tương lai thấp hơn kỳ vọng Giả định thứ hai: công ty được tài trợ hoàn toàn bằng nguồn vốn chủ sở hữu Giả định thứ ba: đường sản xuất (date-1) là tuyến tính, do đó ngoại trừ trường hợp đặc biệt trong đó T=1, các công ty sẽ

bởi dòng tiền từ tài sản thực sự tồn tại tại ngày đó:

Nghiên cứu của Khurana và cộng sự (2006) nghiên cứu mối quan hệ giữa phát triển tài chính và sự nhạy cảm của dòng lưu chuyển tiền mặt (Financial development and the cash flow sensitivity of cash) Với dữ liệu nghiên cứu gồm 12.782 công ty của 35 quốc gia từ năm 1994 đến 2002 với phương pháp

ước lượng bình phương bé nhất (OLS) tác giả tiến hành kiểm định giả thiết độ nhạy cảm tiền mặt sẽ ảnh hưởng nghịch chiều đến sự phát triển tài chính bằng

mô hình nghiên cứu :

∆CashHoldings i,t = α 1j + α 2t + α 3c + β 1 SIZE i,t + β 2 Q i,t + β 3 ∆STD i,t + β 4 CF i,t / A i,t-1 + β 5 (CF i,t / A i,t-1 )*DEV ikt + µ i,t (1)

Trong đó: ΔCashhloding: tỷ lệ thay đổi tiền mặt hàng năm trên tổng tài sản, Size: quy mô của công ty (được tính bằng logarit cơ số e của tổng tài sản), Q: giá trị thị trường chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản, STD: sự thay đổi trong nơ ngắn hạn chia cho tổng tài sản, CF/A: tỷ số của dòng tiền chia cho thay đổi trong tổng tài sản, DEV: sự phát triển của thị trường tài chính Thông qua việc ước lượng mô hình nghiên cứu tác giả tìm thấy rằng độ nhạy cảm của nắm giữ tiền mặt đến lưu chuyển tiền tệ giảm dần theo sự phát triển tài chính Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng các công ty ở các quốc gia có nền tài chính kém phát triển có xu hướng nắm giữ tiền nhiều hơn và nhấn mạnh tầm quan trọng của tính thanh khoản của tiền trong các doanh nghiệp khi có sự chênh lệch giữa chi phí vốn nội bộ và nguồn vốn bên ngoài

Theo nghiên cứu của Arslana và cộng sự (2006) nghiên cứu về vai trò của nắm giữ tiền mặt trong việc giảm độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư: Bằng chứng từ giai đoạn khủng hoảng ở một thị trường mới nổi- Thổ Nhĩ Kỳ Với

dữ liệu được thu thập từ 220 doanh nghiệp phi tài chính được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Istanbul với hai mô hình nghiên cứu chính, mô hình thứ nhất

Trong mô hình nghiên cứu tác giả nhằm kiểm tra mối quan hệ giữa dòng tiền (CFLOW), giá trị thị trường(Q) với quyết định đầu tư (I) cho các doanh nghiệp bị hạn chế và không bị hạn chế về tài chính Mô hình thứ hai,

Trong đó CASH là tiền và tương đương tiền trên tổng tài sản, CFLOW là thu nhập trước thuế, lãi vay và khấu hao trên tổng tài sản, STD là nợ ngắn hạn trên tổng tài sản, MKTBOOK là tỷ lệ giá trị sổ sách của tổng tài sản trừ đi giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu cộng với giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu trên giá trị sổ sách của tổng tài sản, INVESTMENT được đo lường bằng tỷ lệ đầu tư tài sản cố định trên tổng tài sản, SIZE được tính bằng Ln (tổng tài sản)

có điều chỉnh lạm phát, DIVIDEND là biến giả có giá trị bằng 1 nếu công ty

có chi trả cổ tức và bằng 0 nếu ngược lại, AGE là số năm công ty hoạt động,

nhóm kinh doanh và bằng không nếu ngược lại Với mô hình tác giả nhằm xem xét vai trò của tiền mặt trong các quyết định chi tiêu cho đầu tư của doanh nghiệp Thông qua ước lượng các mô hình phương pháp bình phương

bé nhất (OLS) tác giả tìm thấy rằng nắm giữ tiền mặt và dòng tiền của các doanh nghiệp hạn chế tài chính có mối tương quan đồng biến Bên cạnh đó, bảo hiểm rủi ro tương quan cùng chiều với dòng tiền ở các công ty bị hạn chế tài chính và các công ty không hạn chế tài chính cũng vậy Kết quả của nghiên cứu cũng cho thấy rằng chi phí các hoạt động quản trị rủi ro và các chi phí vốn đầu tư khác rất nhạy cảm với các nguồn tài trợ

Nghiên cứu của Denis và Sibilkov (2007) nghiên cứu về mối quan hệ giữa hạn chế tài chính, đầu tư và giá trị của việc nắm giữ tiền mặt Với dữ liệu nghiên cứu gồm 74.374 quan sát các doanh nghiệp từ 1985 đến 2006, với phương pháp ước lượng bình phương bé nhất OLS và 3SLS tác giả trong mô hình với biến đầu tư là biến phụ thuộc, tác giả tìm thấy rằng nắm giữ mức tiền mặt cao hơn có liên quan tới mức độ đầu tư cao của các doanh nghiệp mà khả năng tài chính bị giới hạn với nhu cầu bảo hiểm rủi ro cao, đồng thời mối

tương quan giữa đầu tư và giá trị ở các doanh nghiệp này cũng cao hơn so với các doanh nghiệp không bị hạn chế về tài chính Nắm giữ mức tiền mặt cao còn cho phép các công ty thực hiện các dự án đầu tư có giá trị hiện tại ròng dương mà nếu không có một mức tiền mặt dự trữ sẵn thì dự án sẽ bị bỏ qua Hai tác giả cũng phủ nhận quan điểm cho rằng các công ty hạn hẹp tài chính duy trì mức tiền mặt cao để tạo điều kiện cho việc đầu tư quá mức

Carrascal (2010) thực hiện nghiên cứu mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt, quy mô doanh nghiệp và khả năng tiếp cận thị trường vốn của các doanh nghiệp trong khu vực đồng tiền chung Châu Âu Với dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ năm 1990-2005 trong đó 95% là các doanh nghiệp vừa và nhỏ Tác giả tiến hành hồi quy dữ liệu bảng theo phương trình

Liqit= β1Liqit-1 + β2Liqit-2 + β3Spreedit + β4CFit + β5CFVit-1 + β6NWCit-1 +

β7TAit-1 + β8Lit-1 + αi + θt + Si + εitTrong đó: Liq: Khả năng thanh khoản; Spreed: Chi phí cơ hội nắm giữ tiền mặt; CF: Tỷ lệ dòng tiền trên tổng tài sản; CFV: Sự biến động của dòng tiền NWC: Vốn lưu động ròng; TA: Tỷ lệ tài sản hữu hình trên tổng tài sản; L: Đòn bẩy tài chính (nợ trên tổng tài sản) Kết quả hồi quy chỉ ra rằng có sự khác biệt đáng kể trong đầu tư vào tài sản lưu động của các doanh nghiệp có quy mô khác nhau Cụ thể là tài sản lưu động của các doanh nghiệp quy mô nhỏ có mối tương quan với dòng tiền của doanh nghiệp mạnh hơn các doanh nghiệp quy mô lớn, mối liên hệ giữa nắm giữ tiền mặt và tài sản hữu hình ở các doanh nghiệp quy mô nhỏ và vừa cũng cao hơn các doanh nghiệp lớn Trái lại, độ nhạy cảm của nắm giữ tiền mặt với sự thay đổi trong chênh lệch giữa tỷ lệ lợi nhuận trên tài sản lưu động với lựa chọn sử dụng các quỹ nội bộ của các doanh nghiệp lớn cao hơn các doanh nghiệp nhỏ

Marin and Niehaus (2011) thực hiện nghiên cứu về độ nhạy cảm của việc nắm giữ tiền mặt và tự bảo hiểm khi có vấn đề hạn chế về tài chính Với dữ liệu

được thu thập từ 318 công ty sản xuất trong giai đoạn từ 1997-2004, bằng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng với mô hình nghiên cứu

, 0 1 ,t 2 ,t 3 ,t 4 ,t 5 ,t

6 ,t 7 ,t 8 ,t 9 ,t 10 ,t , , 0 1 ,t 2 ,t 3 ,t 4 ,t 5

CH Hedges CASHFLOW Size Q TaxRate

lag CH Expenditures Acquisitions NWC StDebt Hedges CH CASHFLOW Size Q FSa

Trong đó: CH: đại diện cho việc nắm giữ tiền mặt, Hedges: điện diện cho phần lợi nhuận có được do thực hiện bảo hiểm, CASHFLOW: dòng tiền của doanh nghiệp, Size: quy mô của doanh nghiệp, Q: Cơ hội đầu tư được do lường bằng chỉ số Tobin’Q, Taxrate: tỷ lệ thuế bien (Magrin tax rate), Expenditure: chi phí, Acquisition: giá trị mua lại, ΔNWC: thay đổi trong vốn luân chuyển, ΔStDebt: thay đổi trong nợ ngắn hạn, Fsales: Doanh thu nước ngoài (Foreign sales), Soption: Cổ phiếu nắm giữ của CEO, RestSt: Những cổ phiếu bị hạn chế trao cho CEO (Restricted stock awarded to the CEO), TLCF: giá trị thuế mất đi khi thực hiện chuyển giao (tax loss carry forward), RDExpense: Chi phí nghiên cứu và phát triển

Với phương pháp ước lượng mô hình bằng OLS và 2SLS tác giả cho rằng nắm giữ tiền mặt và dòng tiền của các doanh nghiệp hạn chế tài chính có mối tương quan đồng biến Bên cạnh đó, bảo hiểm rủi ro tương quan cùng chiều với dòng tiền ở các công ty bị hạn chế tài chính và các công ty không hạn chế tài chính cũng vậy Kết quả của nghiên cứu cũng cho thấy rằng chi phí các hoạt động quản trị rủi ro và các chi phí vốn đầu tư khác rất nhạy cảm với các nguồn tài trợ

Sheu và Lee (2012) thực hiện nghiên cứu nắm giữ tiền mặt quá mức và đầu tư: Vai trò điều tiết của hạn hẹp tài chính và quyền quản lý cố vị (Excess Cash Holdings and Investment: The Moderating Roles of Financial Constraints and

Managerial Entrenchment), theo đó tác giả đã phát triển giả thiết nghiên cứu Myers và Majluf (1984): Có hay không việc đầu tư dưới mức do thông tin bất đối xứng tồn tại trong các công ty hạn hẹp về tài chính? Và giả thuyết của Jesen (1986): Có hay không việc đầu tư quá mức phát sinh từ vấn đề người đại diện tồn tại trong các doanh nghiệp quản lý yếu kém? Đồng thời xem xét chi phí của nguồn tài chính bên ngoài và quy mô nắm giữ quyền lực (Stein, 2003), hai tác giả nỗ lực xác định sự sai lệch về đầu tư nào chiếm ưu thế hơn Dựa trên mẫu nghiên cứu gồm 4.400 quan sát của các công ty đại chúng ở Đài Loan trong giai đoạn 2000 đến 2006 bằng các mô hình nghiên cứu, mô hình thứ nhất

ít có sự giám sát của nhà đầu tư, các nhà quản lý thường có động cơ đầu tư

vượt mức Hai tác giả cũng nêu lên rằng, mặc dù mức tiền mặt dồi dào là có lợi cho các doanh nghiệp bị giới hạn nguồn tài chính, tuy nhiên nó có thể chiếm đoạt lợi ích của các cổ đông bằng cách tạo điều kiện xây dựng đầu tư quá mức khi công ty nắm quyền quản lý mạnh mẽ

Nghiên cứu của Akguc and Choi (2013) thực hiện nghiên cứu về sự khác biệt trong nắm giữ tiền mặt của các công ty tư nhân và các công ty đại chúng tại

33 quốc gia Châu Âu từ năm 2002 đến năm 2011 nhằm làm sáng tỏ mục tiêu nắm giữ tiền mặt của các công ty tư nhân ở Châu Âu Với phương pháp ước lượng bình phương bé nhất (OLS) tác giả tiến hành hồi quy các mô hình nghiên cứu:

Ln(Bus.segment) d dummies + country dummi

it

Cash Public Ln Total assets Cash CF

Year ummies Industry

Giả thiết thứ hai: Nắm giữ tiền mặt nhiều hơn cho các công ty ở các nước có

sự bảo vệ cổ động kém hơn so với các nước bảo vệ cổ đông tốt hơn Sự nắm

giữ tiền mặt của các công ty tư nhân có sự bảo vệ tốt thì ít hơn so với các công ty đại chúng mà bảo vệ cổ đông kém

Giả thiết thứ ba: Các công ty trong khu vực đồng tiền chung Châu Âu nắm giữ tiền mặt ít hơn so với các công ty không nằm trong khu vực đồng tiền chung Châu Âu.Sự khác biệt trong nắm giữ tiền mặt giữa công ty đại chúng

và công ty tư nhân ở các nước trong khu vực đồng tiền chung Châu Âu là cao hơn các công ty ở các nước không nằm trong khu vực đồng tiền chung Châu

Tóm lại, qua kết quả của các bài nghiên cứu trước đây mà tác giả đã nêu ở trên, có thể chia thành các nhóm quan điểm như sau:

Nhóm thứ nhất: bao gồm nghiên cứu của các tác giả Almeida và cộng sự (2004), Almeida và Campell (2005), Marin và Niehaus (2011), Acharya và cộng sự (2005) có kết luận tương đồng rằng: các công ty bị hạn chế về tài

chính có dòng tiền nhạy cảm với mức tiền mặt mà họ nắm giữ hơn các công

ty không bị giới hạn khả năng tài chính, các doanh nghiệp bị hạn chế hay nói cách khác là gặp khó khăn khi tiếp cận nguồn vốn bên ngoài thì nắm giữ nhiều tiền mặt hơn các doanh nghiệp không bị hạn chế

Nhóm thứ hai: liên quan đến hoạt động đầu tư, các tác giả Arslana và cộng sự (2006), Denis và Sibilkov (2007), Sheu và Lee (2012) có chung quan điểm rằng: dự trữ tiền mặt làm tăng khả năng thực hiện các cơ hội đầu tư của doanh nghiệp Nắm giữ mức tiền mặt cao cho phép các công ty thực hiện các dự án đầu tư mang lại lợi nhuận mà nếu không có một mức tiền mặt dự trữ sẵn thì

dự án sẽ bị bỏ qua Thêm vào đó, tác động của mức tiền mặt dư thừa đến tổng mức đầu tư và chi phí đầu tư của các công ty hạn chế về tài chính mạnh hơn

so với các công ty không bị hạn chế Đồng thời, các công ty bị hạn chế tài chính có mức độ đầu tư nhạy cảm với dòng tiền hơn các công ty không bị hạn chế tài chính Ngoài ra, quy mô và tuổi doanh nghiệp được xem là yếu tố dự báo hữu ích các cấp độ của hạn chế tài chính

Nhóm thứ ba: nhóm tác giả Khurana và cộng sự (2006) thông qua nghiên cứu thực nghiệm đã đưa ra kết luận rằng: độ nhạy cảm của nắm giữ tiền mặt đến dòng tiền giảm dần theo sự phát triển tài chính, các công ty ở các quốc gia có nền tài chính kém phát triển có xu hướng nắm giữ tiền nhiều hơn Nghiên cứu của nhóm tác giả này cũng nhấn mạnh tầm quan trọng của tính thanh khoản trong các doanh nghiệp khi có sự chênh lệch giữa chi phí vốn nội bộ và nguồn vốn bên ngoài

Tóm lại, trong chương này đề tài đã tiến hành tổng hợp lại kết quả nghiên

cứu của trước đây để làm cơ sơ cho nghiên cứu của đề tài trong việc phát triển các giả thiết nghiên cứu, các kỳ vọng ban đầu trong nghiên cứu của đề tài

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1.Cơ sở chọn mô hình nghiên cứu

Mỗi một mô hình nghiên cứu đều có những ưu và nhược điểm riêng, đều xuất phát từ các giả định trong mô hình được ứng dụng Theo đó mô hình nghiên cứu sau sẽ khắc phục những nhược điểm của mô hình trước đó, từ đó cho phép các nhà nghiên cứu thể hiện ngày càng chính xác hơn mối quan hệ giữa các biến số được nghiên cứu Về chủ đề, riêng ở Việt Nam chưa có nhiều nghiên cứu thể hiện mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và chi phí đầu tư do

đó chưa có một mô hình chuẩn cho vấn đề này Xuất phát từ thực tế đó và trong phạm vi nghiên cứu, vấn đề nghiên cứu của mình, nghiên cứu của đề tài

sẽ dựa trên cơ sở nghiên cứu của Arslan và cộng sự (2006) được thực hiện nghiên cứu cho thị trường mới nổi- Thổ Nhĩ Kỹ Ngoài ra, xét về cơ chế vận hành nền kinh tế thì nền kinh tế Thỗ Nhĩ Kỳ cũng có những nét tương đồng với nền kinh tế Việt Nam là kinh tế nhà nước vẫn đóng vai trò chủ đạo trong nền kinh tế, theo đó Nhà nước nắm giữ các ngành kinh tế chủ lực như: Ngân hàng, công nghiệp, viễn thông, vận tải….Ngành công nghiệp đang dần chiếm

vị trí chủ chốt trong nền kinh tế Do đó việc dựa trên nền tảng nghiên cứu của Arslan, và cộng sự (2006) sẽ có nhiều tin cậy hơn trong phạm vi nghiên cứu của đề tài

3.2.Dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu nghiên cứu của đề tài được thu thập từ các công ty cổ phần của Việt Nam không bao gồm các công ty trong lĩnh vực ngân hàng, dịch vụ và sản phẩm tài chính, bảo hiểm, bất động sản được niêm yết trên sàn chứng khoàn Thành phố Hồ Chí Minh từ năm 2008 đến năm 2013, do các công ty thuộc lĩnh vực tài chính và bất động sản là những loại hình kinh doanh đặc biệt Loại hình kinh doanh bất động sản mang tính thời vụ, xu hướng trong một

giai đoạn nào đó đồng thời hàng tồn kho thường rất cao, bên cạnh đó loại hình tài chính nắm giữ một lượng tiền rất lớn nên sẽ ảnh hưởng đến mục tiêu nghiên cứu của đề tài do đó không nằm trong mẫu nghiên cứu Sau khi loại bỏ các công ty không đầy đủ dữ liệu kết quả còn lại đề tài thực hiện nghiên cứu

243 công ty không bao gồm các công ty trong lĩnh vực tài chính, công ty bất động sản Dữ liệu của các công ty được thu thập từ báo cáo thường niên, báo cáo tài chính, các thông tin được công bố chính thức, website của các công ty, website của Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, website của

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội Các biến phụ thuộc, biến độc lập, biến kiểm soát được tổ chức thành dữ liệu bảng (panel data) theo từng công ty phân bố theo từng năm Lý do cho việc chọn hồi quy theo dữ liệu bảng là:

Thứ nhất, dữ liệu bảng cho phép kiểm soát sự khác biệt không quan sát được giữa các công ty trong mẫu nghiên cứu; Thứ hai, dữ liệu bảng cũng giúp kiểm

soát cho các biến không quan sát được thay đổi theo thời gian nhưng không

phải giữa các công ty trong mẫu nghiên cứu; Thứ ba, dữ liệu bảng giúp tăng

thêm số mẫu quan sát, phần nào khắc phục hiện tượng đa công tuyến giữa các biến số, bậc tự do cao hơn, hiệu quả hơn và mô tả dạng hàm dữ liệu bảng đơn giản

3.3.Mô hình nghiên cứu

3.3.1.Mô tả biến

Như đã trình bày trong phần lựa chọn mô hình trong phần này đề tài tiến hành trình bày cách đo lường các biến nghiên cứu được sử dụng trong nghiên cứu của đề tài Theo đó, các biến nghiên cứu được trình bày trong bảng sau:

Bảng 3.1.Mô tả và giải thích các biến nghiên cứu

Tiền và các khoản tương đương tiền trên tổng tài sản

Biến Ký hiệu Giải thích

và khấu hao trên tổng tài sản

Tỷ lệ nợ ngắn hạn

STD

Tỷ lệ nợ ngắn hạn (sổ sách) trên tổng tài sản

Tỷ lệ đầu tư vào tài sản cố định trên tổng tài sản

Biến giả = 1 nếu công ty trả cổ tức

và = 0 nếu công ty không trả cổ tức

Nhóm liên kết kinh

Biến giả =1 nếu công ty đang liên kết với một tập đoàn và =0 nếu công ty không có liên kết với một nhóm nào khác

3.3.2.Mô hình nghiên cứu

Dựa trên nền tảng các nghiên cứu trước đây, và cũng nhằm trả lời cho vấn đề nghiên cứu và các câu hỏi nghiên cứu, theo đó các mô hình nghiên cứu của đề tài gồm có:

Mô hình 1: Nghiên cứu mối quan hệ giữa dòng tiển và tỷ lệ đầu tư

Theo nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1988), Arslan và cộng sự (2006) thì

để kiểm tra mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư vào tài sản cố định tác giả chọn tỷ lệ đầu tư vào tài sản cố định làm biến phụ thuộc, các biến độc lập lần lượt là: tỷ lệ thu nhập trước thuế, lãi vay và khấu hao trên tài sản cố định; tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách Theo đó, đề tài tiến hành kiểm tra mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền bằng mô hình sau:

INVEST i = α + δ 1 CFLOW i +δ 2 MKBOOK i + u i

Trong đó:

INVESTi: Là tỷ lệ đầu tư vào tài sản cố định trên tổng tài sản

CFLOW: Là tổng thu nhập trước lãi vay, thuế và khấu hao trên tổng tài sản MKBOOK: Là giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của doanh nghiệp

Biến đáng quan tâm nhất trong mô hình là CFLOW (dòng tiền) Nếu hệ số của dòng tiền (CFLOW) dương và lớn cho thấy các công ty chủ yếu dựa vào nguồn vốn nội bộ chứ không phải nguồn vốn từ bên ngoài để đầu tư, đó là dấu hiệu cho thấy công ty bị hạn chế với việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài Ngược lại, với một hệ số của CFLOW nhỏ cho thấy công ty không bị giới hạn nguồn tài chính do có thể dễ dàng tiếp cận được các nguồn tài chính bên ngoài

Việc ước lượng mô hình 1 còn nhằm để so sánh hệ số của biến CFLOW giữa các công ty bị giới hạn và không giới hạn khả năng tài chính Để làm được như vậy đề tài tiến hành chia mẫu thành 2 nhóm, nhóm các công ty bị giới hạn và nhóm không bị giới hạn dựa trên quy mô, việc chi trả cổ tức, liên kết

kinh doanh và số năm hoạt động của doanh nghiệp Căn cứ để xác định các tiêu chí này được dựa trên các nghiên cứu trước đây:

Quy mô doanh nghiệp (SIZE): Theo Gertler và Gilchrist (1994),

Kadapakkam và cộng sự (1998), xếp hạng các công ty dựa trên quy mô của chúng căn cứ trên logarit của tổng tài sản, và xác định nhóm công ty bị hạn chế về tài chính là các công ty có logarit của tổng tài sản nằm dưới mức trung bình của mẫu Như vậy có nghĩa là các công ty nhỏ hơn có nhiều khả năng bị hạn hẹp về tài chính do ảnh hưởng thông tin bất đối xứng cao hơn các công ty

có quy mô lớn, các vấn đề về chi phí đại diện, do đó sẽ gặp khó khăn hơn trong việc tiếp cận các nguồn tài chính bên ngoài Thêm vào đó, do có quy mô nhỏ nên các công ty này thường ít được biết đến và sẽ gặp nhiều khó khăn trong việc huy động vốn trên thị trường (Almeida và cộng sự, 2004)

Số năm hoạt động (AGE): Các công ty lớn, hoạt động lâu năm, có danh

tiếng trên thị trường có mối quan hệ rộng hơn với các chủ nợ, do đó họ sẽ có điều kiện tiếp cận các nguồn tài chính bên ngoài tốt hơn dựa trên các mối quan hệ này (Berger và Udell, 1995) Vì vậy, các công ty có số năm hoạt động nằm dưới mức trung bình của phân bố tuổi sẽ được xếp vào nhóm các công ty có nguồn tài chính bị giới hạn (Arslana và cộng sự, 2006) Vì lý do hiện nay ở Việt Nam chưa có một phân bố tuổi chung để phân loại các công

ty, nên tác giả sẽ chia nhóm dựa theo giá trị trung bình của mẫu Theo đó, các doanh nghiệp có số năm hoạt động nằm dưới mức trung bình của mẫu sẽ được xếp vào nhóm doanh nghiệp bị hạn hẹp về tài chính, ngược lại, các doanh nghiệp thuộc nhóm không bị giới hạn tài chính là các doanh nghiệp có số năm hoạt động nằm trên mức trung bình của mẫu (Sheu và Lee, 2012)

Cổ tức (DIVIDEND): Theo Fazzari và cộng sự (1988), Arslana và cộng sự

(2006) đã sử dụng tỷ lệ chi trả cổ tức như một chỉ tiêu để phân loại các công

ty thành các nhóm hạn chế và không hạn chế tài chính Theo đó, các công ty

có chi trả cổ tức ít bị hạn chế về tài chính hơn các công ty không trả cổ tức bởi vì họ có thể cắt giảm cổ tức bất cứ khi nào khả năng tiếp cận nguồn tài chính bên ngoài của họ bị suy yếu Cho nên lý do mà các công ty chi trả cổ tức thấp hoặc không chi trả cổ tức bởi vì họ đòi hỏi phải đầu tư vượt quá dòng tiền nội bộ hiện có và giữ lại các quỹ nội bộ mà công ty tạo ra, thứ hai là họ

có ít hoặc không có thu nhập để phân phối Tuy nhiên, biến cổ tức này cũng cần được xem xét một cách thận trọng theo nghĩa nếu cắt giảm cổ tức vì lý do thanh khoản có thể gây tác dụng bất lợi cho cổ phiếu của công ty trên thị trường Vì thế, tác giả phân loại các công ty vào nhóm hạn chế về tài chính nếu họ không chi trả cổ tức bằng tiền mặt trong năm

Liên kết kinh doanh (B_GROUP): Theo Hoshi và cộng sự (1991), các công

ty thuộc một tập đoàn hay nhóm kinh doanh sẽ được hỗ trợ về tài chính khi là thành viên của các nhóm hoặc tập đoàn này Đặc biệt đối với các công ty ở các thị trường mới nổi thì nhóm liên kết kinh doanh có vai trò quan trọng có thể tạo ra một thị trường vốn nội bộ thay thế cho thị trường vốn bên ngoài, đồng thời giúp làm giảm chi phí đại diện do được đảm bảo một cơ chế về giám sát và quản lý (Yurtoglu, 2000) Như vậy,theo Arslan và cộng sự (2006) các doanh nghiệp có liên kết kinh doanh sẽ được xếp vào nhóm không bị hạn chế tài chính và các doanh nghiệp không có liên kết kinh doanh sẽ được xếp vào nhóm bị hạn chế tài chính

Mô hình 2: Mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và các giới hạn về tài chính

Theo như nghiên cứu của Almeida và cộng sự (2004), của Acharya và cộng

sự (2005) cho rằng tiền mặt là một nguồn quan trọng trong quyết định đầu tư của doanh nghiệp khi mà thị trường vốn là không hoàn hảo, tồn tại chi phi đại diện và bất cân xứng thông tin nên việc sử dụng nguồn tài trợ bên ngoải là tốn kém hơn so với nguồn nội bộ của doanh nghiệp Ngoài ra, khi doanh nghiệp

bị hạn chế trong việc tiếp cận thị trường vốn thì việc dự trữ một lượng tiền mặt là cần thiết để đáp ứng các nhu cầu đầu tư của doanh nghiệp Các các kết luận này được nghiên cứu của Arslan và cộng sự (2006) thực hiện nghiên cứu cho Thổ Nhĩ Kỳ, theo đó để kiểm tra mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và các giới hạn tài chính ở Việt Nam trong tương quan với quyết định đầu tư thì

mô hình nghiên cứu của đề tài là:

CASHi = α +β1CFLOWi + β2STDi + β3STDi 2 + β4MKBOOKi+β5INVESTi + β6SIZEi +

β7DIVIDENDi+ β8AGEi+ β9B_GROUPi + β9IND+ ui

Trong mô hình này, đề tài kỳ vọng dòng tiền sẽ có mối quan hệ đồng biến với mức tiền mặt dự trữ, nghĩa là tỷ lệ lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu hao (EBITDA) trên tổng tài sản càng cao thì mức tiền mặt dự trữ của doanh nghiệp cũng tăng cao tương ứng và ngược lại Và nợ ngắn hạn sẽ có mối quan

hệ nghịch biến với số dư tiền mặt bởi vì chúng có thể được dùng để thay thế cho tiền mặt Nếu doanh nghiệp có khả năng huy động các khoản vay ngắn hạn càng nhiều thì lượng tiền mặt dự trữ sẽ giảm đi đáng kể Tuy nhiên, cần lưu ý nếu vay ngắn hạn vượt quá mức nhất định nào đó có thể làm tăng nguy

cơ khủng hoảng tài chính và phá sản, điều này dẫn đến việc sẽ có một lượng tiền mặt cao hơn được dự trữ để giảm thiểu chi phí khi có rủi ro phá sản Tỷ

lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách được kỳ vọng có mối quan hệ đồng biến với số dư tiền mặt ở các công ty phát triển mạnh và thanh khoản tốt để khai thác tất cả các cơ hội và tiềm năng tăng trưởng Vì thế, đề tài mong muốn hệ số của biến MKBOOK là một số dương

Theo Arslan và cộng sự (2006), các công ty có quy mô nhỏ và mới thành lập cần có mức dự trữ tiền mặt cao bởi vì họ có thể gặp phải vấn đề thông tin bất đối xứng dẫn đến việc khó khăn khi tiếp cận nguồn tài chính bên ngoài doanh nghiệp Do đó, tác giả kỳ vọng trong nghiên cứu này hệ số của biến quy mô

(SIZE) và tuổi công ty (AGE) là một số âm, nghĩa là quy mô và tuổi của công

ty sẽ có quan hệ nghịch biến với tỷ lệ nắm giữ tiền mặt

Biến cổ tức (DIVIDEND) có thể đồng biến hoặc nghịch biến với số dư tiền mặt Dựa trên nghiên cứu của Arslan và cộng sự (2006) đề tài kỳ vọng rằng

có một mối tương quan dương giữa INVEST và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt

Sau cùng là biến liên kết kinh doanh (B_GROUP), các công ty thuộc tập đoàn hoặc nhóm kinh doanh có thể nắm giữ ít tiền mặt hơn do họ có thể huy động được vốn trong thị trường nội bộ này trước khi huy động từ bên ngoài

Mục tiêu của đề tài là sử dụng mô hình 2 nhằm xác định là nhằm xem xét các nhân tố quyết định đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp thuộc nhóm

bị giới hạn và không bị giới hạn tài chính Bên cạnh đó, đề tài có hay không

sự khác nhau trong việc nắm giữ tiền mặt giữa nhóm ngành sản xuất và nhóm ngành không sản xuất

Theo đó, tác giả sử dụng lại các phân nhóm theo quy mô (SIZE), thời gian hoạt động (AGE), chi trả cổ tức (DIVIDEND) và nhóm liên kết kinh doanh (B_GROUP) tương tự như trong mô hình (1)

3.3.3.Các giả thiết nghiên cứu

Như đã trình bày nghiên cứu của đề tài là dựa trên nền tảng nghiên cứu của Arslan và cộng sự (2006) và cũng nhằm trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu của mình, theo đó các giả thiết được đặt ra trong nghiên cứu của đề tài gồm

Giả thiết 1: Dự trữ tiền mặt cao làm tăng khả năng thực hiện các cơ hội đầu

tư sinh lợi của doanh nghiệp

Giả thiết 2: Các doanh nghiệp bị hạn chế về tài chính có xu hướng nắm giữ

nhiều tiền mặt hơn các doanh nghiệp có thể dễ dàng tiếp cận nguồn tài trợ từ bên ngoài

Giả thiết 3: Các doanh nghiệp có quy mô lớn, có uy tín ít bị hạn chế về tài

chính hơn các doanh nghiệp nhỏ, mới thành lập

 Mô hình và các giả thiết

Để có cái nhìn mang tính tổng quát, trong phần này đề tài sẽ nêu rõ vai trò của các mô hình trong việc kiểm định các giả thiết nghiên cứu của đề tài:

Mô hình 1: Thực hiện kiểm định

 Kiểm định mối tương quan giữa đầu tư với dòng tiền của tất cả các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu

 Kiểm định mối tương quan giữa đầu tư và dòng tiền của các doanh nghiệp theo phân loại hạn chế và không hạn chế tài chính

 Kiểm định mối tương quan giữa đầu tư và dòng tiền của các doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt cao và các doanh nghiệp nắm giữ mức tiền mặt thấp

Mô hình 2: Kiểm định mối tương quan giữa tỷ lệ nắm giữ tiền mặt với dòng

tiền, tỷ lệ nợ ngắn hạn, quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, tỷ lệ đầu tư, chi trả cổ tức, tuổi doanh nghiệp và các liên kết kinh doanh theo từng phân nhóm doanh nghiệp bị hạn chế và không hạn chế tài chính

3.4.Các phương pháp kiểm định mô hình

Để đáp ứng các mục tiêu nghiên cứu của mình cũng như kiểm định các giả thiết nghiên cứu, đề tài thực hiện các phương pháp kiểm định theo trình tự như sau: thống kê mô tả dữ liệu, phân tích tương quan, ước lượng mô hình và kiểm định các giả thiết nghiên cứu với sự hỗ trợ của phần mềm Sata 11.0

3.4.2 Phân tích tương quan

Phân tích tương quan được đề tài sử dụng nhằm xem xét mối quan hệ giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc thông qua hệ số tương quan (Pearson), theo đó

hệ số tương quan được tính bằng cách chia hiệp phương sai của biến với tích

độ lệch chuẩn của chúng Đề tài xây dựng ma trận hệ số tương quan kèm theo mức ý nghĩa nhằm đánh giá bước đầu về mối tương quan giữa các biến Ngoài

ra, trong trường hợp các biến độc lập có mối tương quan cao (lớn hơn 0.8) và đây có thể là dấu hiệu của hiện tượng đa công tuyến và cũng là cơ sở để đề tài thực hiện các kiểm định cần thiết và hiệu chỉnh mô hình nghiên cứu

3.4.3.Phương pháp ước lượng mô hình

Trong khi phân tích tương quan nhằm xem xét mối quan hệ giữa các biến nghiên cứu có mối quan với nhau hay không thì phân tích hồi quy được dùng

để đo lường mức độ ảnh hưởng của các biến độc lập với các biến phụ thuộc qua đó cho biết chiều hướng tác động và mức độ tác động của từng biến độc lập lên biến phụ thuộc Phương pháp này cho phép đề tài đưa ra bằng chứng thực nghiệm để trả lời cho các câu hỏi và các giả thiết nghiên cứu.Theo đó đề tài thực hiện ước lượng mô hình thông qua ước lượng Pooled OLS, Fixed effect, Random effect Lý do của việc ước lượng mô hình Fixed effect,Random effect mà không là mô hình Pooled OLS là:

Thứ nhất, ước lượng Pooled OLS là ước lượng đơn giản và bỏ qua cấu trúc dữ liệu bảng có thể dẫn đến việc các biến độc lập không phản ánh đúng mối quan

hệ giữa các biến độc lập với biến phụ thuộc Và do đó trong mô hình có nhiều biến giải thích nên có thể xảy ra hiện tượng tương quan giữa các biến độc lập

Và khi điều này xảy ra sẽ dẫn đến ước lượng Pooled OLS không còn hiệu quả Do đó cần một mô hình tốt hơn mô hình Pooled OLS

Thứ hai, để xem xét đặc điểm riêng của từng công ty trong mẫu nghiên cứu

có thể ảnh hưởng đến biến giải thích và do có những thuộc tính chúng ta

không quan sát được bằng giá trị thì lúc này mô hình phù hợp hơn so với Pooled OLS là mô hình Fixed effect Theo đó mô hình được xây dựng để xem xét được đặc điểm riêng của từng công ty trong mẫu nghiên cứu theo sự thay đổi của hệ số chặn tuy nhiên sự thay đổi này là cố định theo thời gian và để xem xét sự khác nhau đó thì chúng ta có thể dùng biến giả Do mô hình chỉ quan tâm đến những khác biệt mang tính cá nhân đóng góp vào mô hình nên

nó không xảy ra hiện tượng tự tương quan Một minh hoạ cho mô hình này như sau:

sự khác nhau đó không thay đổi theo thời gian Khi đó được triển khai theo các biến giả để xem xét những đặc điểm riêng biệt của từng đối tượng nghiên cứu

Thứ hai, khi những đặc điểm riêng biệt giữa các đối tượng nghiên cứu được giả sử là ngẫu nhiên và không tương quan đến các biến giải thích thì chúng ta

có thể dùng mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (Random effect model) Cách tiếp cận của mô hình này là dựa trên phần dư Mô hình tác động ngẫu nhiên được thể hiện như sau:

~ (0, ) ~ (0, )

giá trị trung bình của tất cả các hệ số chặn của các công ty nghiên cứu và sai

số thành phần đại diện cho chênh lệch ngẫu nhiên của từng hệ số chặn của các công ty này với giá trị trung bình

Như vậy vấn đề đặt ra là mô hình nào là phù hợp cho nghiên cứu Để trả lời câu hỏi này luận văn sẽ sử dụng kiểm định Hausman nhằm so sánh mô hình Fixed effect và Random effect, kiểm định Likelihood nhằm so sánh giữa hai

mô hình Pooled OLS và Fixed effect và kiểm định LM nhằm so sánh giữa mô hình Pooled OLS và mô hình Random effect

3.4.4.Phương pháp kiểm định các hệ số hồi quy và sự phù hợp của mô hình

Trong phần này đề tài sẽ sử dụng kiểm định t (t-test) để kiểm tra sự phù hợp của các hệ số hồi quy Các mức ý nghĩa thường được sử dụng trong thống kê

là 1%, 5%, 10% hay nói khác hơn là độ tin cậy 99%, 95%, 90% Đối với nghiên cứu này đề tài chọn mức ý nghĩa 5% để đánh giá mức độ phù hợp của các hệ số hồi quy, tức biến độc lập chỉ được xem là tác động đến biến phụ thuộc khi mà hệ số hồi quy có giá trị P-value nhỏ hơn 5% Tuy nhiên, trong một số trường hợp hệ số hồi quy có P-value lớn hơn 5% nhưng nhỏ hơn 10% cũng được đề tài lưu ý trong nghiên cứu của mình

Để kiểm tra sự phù hợp của mô hình đề tài sử dụng kiểm định F với các giả thiết H0 là R2 = 0 Mức ý nghĩa đề tài chọn là 5% theo đó giá trị P-value nhỏ hơn 5% thì bác bỏ giả thiết H0 nên mô hình là phù hợp