Các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của các công ty ở việt nam xem xét tác động của tín dụng thương mại đến việc nắm giữ tiền mặt

Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng nắm giữ tiền mặt tương quan dương với dòng tiền hoạt động, cơ hội tăng trưởng, tỷ lệ nợ dài hạn và quy mô công ty; tương quan âm với tài sản lưu động, đò

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC INH T T HC

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC INH T T HC

LUẬN VĂN THẠC SĨ INH T

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS.TS PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT

Tp Hồ Chí inh, năm 2014

LỜI CAM ĐOAN

Em xin cam đoan đây là đề tài nghiên cứu của riêng em

Kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được công bố trong bất

kỳ đề tài nghiên cứu nào

Lê Thị Hoài An

ỤC LỤC

Trang

Trang phụ bìa

Lời cam đoan

Mục lục

Danh mục các bảng

Danh mục các hình vẽ

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1

1.1 Lý do chọn đề tài 2 1.2 Mục tiêu nghiên cứu 3 1.3 Phương pháp nghiên cứu 3 1.4 Kết cấu bài nghiên cứu 3 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC BÀI NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 4 2.1 Khái quát chung về tiền mặt 4 2.1.1 Khái niệm 4 2.1.2 Chi phí của việc nắm giữ tiền mặt 4 2.1.3 Động cơ nắm giữ tiền mặt 4 2.1.3.1 Động cơ giao dịch 4 2.1.3.2 Động cơ phòng ngừa 4 2.1.3.3 Động cơ thuế 5 2.1.3.4 Động cơ đại diện 5 2.1.4 Sự luân chuyển của tiền mặt trong quá trình SX kinh doanh 5 2.1.5 Sự khác nhau giữa lợi nhuận và dòng tiền mặt 6 2.2 Tín dụng thương mại và nắm giữ tiền mặt 6 2.2.1 Tín dụng thương mại 6 2.2.2 Tác động của tín dụng thương mại lên nắm giữ tiền mặt 7 2.3 Các học thuyết về nắm giữ tiền mặt 8 2.3.1 Thuyết đánh đổi 8 2.3.2 Thuyết trật tự phân hạng 13

2.3.3 Thuyết đại diện 14

2.3.3.1 Giả thuyết dòng tiền tự do 16

2.3.3.2 Giả thuyết giảm thiểu rủi ro 16

2.4 Những nghiên cứu thực nghiệm 18

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 27

3.1 Mẫu dữ liệu 27

3.2 Mô hình nghiên cứu 27

3.3 Các biến nghiên cứu và phương pháp đo lường 28

3.3.1 Biến phụ thuộc 28

3.3.2 Biến độc lập 28

3.4 Phương pháp hồi quy 31

3.4.1 Mô hình hồi quy 32

3.4.2 Kiểm định chọn mô hình phù hợp 33

3.3.3 Một số kiểm định khác 34

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 35

4.1 Thống kê mô tả 35

4.2 Sự tương quan giữa các biến và hiện tượng đa cộng tuyến 38

4.3 Tác động của các yếu tố lên việc nắm giữ tiền mặt 39

4.3.1 Kiểm định đơn biến 39

4.3.2 Kiểm định đa biến 40

4.4 Hồi quy FEM, REM và một vài kiểm định 47

4.5 Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi 55

4.6 Kiểm định hiện tượng tự tương quan 59

5.1 Chốt lại các kết quả nghiên cứu chính 62

5.2 Những hạn chế của luận văn và hướng nghiên cứu tiếp theo 63

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC BẢNG Trang

Bảng 2.1: Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm 23 Bảng 3.1: Tổng hợp các biến tác động và kì vọng về dấu 31 Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến chính 36 Bảng 4.2: Ma trận tương quan 39 Bảng 4.3: Tổng hợp kết quả kiểm tra đơn biến 45 Bảng 4.4: Hồi quy Pooled Regression 49 Bảng 4.5: Hồi quy mô hình 4 với các phương pháp khác nhau 51 Bảng 4.6: So sánh kì vọng của tác giả và kết quả hồi qui 61

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ Trang

Hình 2.1: Dòng tiền và chu kỳ KD ngắn hạn của một công ty sản xuất tiêu biểu 6

Hình 4.1: Tình hình nắm giữ TM của các công ty Việt Nam giai đoạn 2007-2013 35 Hình 4.2: Tình hình hoạt động tín dụng thương mại ở Việt Nam từ 2007-2013 37

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU

Bài nghiên cứu này kiểm tra các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt, đồng thời xem xét tác động của tín dụng thương mại đến việc nắm giữ tiền mặt bằng cách sử dụng mẫu dữ liệu của 100 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007-2013 Trên tinh thần tham khảo bài nghiên cứu của nhóm tác giả Wenfeng Wu, Oliver M Rui, Chongfeng Wu (2012), mô hình nghiên cứu của bài sử dụng dữ liệu bảng được hồi quy theo 3 cách: hồi quy dữ liệu gộp (Pooled Regression), hiệu ứng cố định (Fixed Effect Model) và hiệu ứng ngẫu nhiên (Random Effect Model) Để tìm hiểu xem phương pháp hồi quy nào là phù hợp nhất trong ba phương pháp trên, bài nghiên cứu này sử dụng hai kiểm định Redundant Fixed Effect Tests và Hausman Test Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng nắm giữ tiền mặt tương quan dương với dòng tiền hoạt động, cơ hội tăng trưởng, tỷ lệ nợ dài hạn và quy mô công ty; tương quan âm với tài sản lưu động, đòn bẩy tài chính và chi tiêu vốn

Tín dụng thương mại gồm hai phương diện cấp và nhận tín dụng thương mại là yếu tố rất được quan tâm trong bài nghiên cứu này Kết quả chỉ ra rằng, dường như các công ty Việt Nam khá lạc quan về khả năng thu hồi nợ, cũng như khả năng thanh toán của mình Với 1 đồng cấp tín dụng thương mại sẽ làm giảm 0,24 đồng tiền mặt nắm giữ, đồng thời các công ty có xu hướng nắm giữ thêm 0,55 đồng tiền mặt để trang trải cho 1 đồng các khoản nhận tín dụng thương mại

1.1 Lý do chọn đề tài

Tiền mặt được xem là tối thượng khi nói đến việc quản lý tài chính của một công ty đang trên đà phát triển Sự chậm trễ giữa khoảng thời gian phải trả tiền cho nhà cung cấp và tiền lương nhân viên so với khoảng thời gian mà nguồn tiền phải thu

về từ khách hàng là cả một vấn đề, và giải pháp cho vấn đề này là việc quản lý dòng tiền Hiểu một cách đơn giản nhất, quản lý dòng tiền có nghĩa là trì hoãn việc chi tiêu tiền mặt càng lâu càng tốt trong khi huy động bất cứ khoản tiền người khác nợ, trả cho bạn càng nhanh càng tốt

Lợi nhuận của công ty được tính bằng đơn vị tiền tệ, tuy nhiên nó chỉ xuất hiện sau khi hoạt động kinh doanh đã trải qua một giai đoạn Không phải lúc nào lợi nhuận đạt được cũng thu được hết bằng tiền mặt, trong thực tế, lợi nhuận đạt được còn tồn động lớn trong các khoản phải thu Còn lượng tiền mặt thì tính tại một thời điểm Thực tiễn kinh doanh đã chứng kiến rất nhiều công ty khi tính toán trên sổ sách thì có lãi, nhưng vì không đủ tiền mặt để thanh toán các khoản công nợ tới hạn nên bị phá sản

Khi tìm hiểu về tầm quan trọng của tiền mặt đối với đời sống của công ty, học viên nhận thấy có một mối liên hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và tín dụng thương mại Như đã nói phần trên, trong quá trình hoạt động kinh doanh, các công ty có thể nhận một khoản cấp tín dụng thương mại (giới kinh doanh thường gọi là gối đầu) cho phép công ty có thể trả chậm một khoản tiền cho việc cung ứng hàng hóa dịch vụ Cùng với

đó, các công ty cũng sẽ cấp một khoản tín dụng thương mại cho các sản phẩm đầu ra của mình đối với các công ty khác Điều này góp phần đáng kể vào quyết định nắm giữ tiền mặt của công ty Ứng dụng các lý thuyết, kết quả thực nghiệm của các bài nghiên cứu trước và phần lớn là điểm mới trong bài nghiên cứu “Tín dụng thương mại, nắm giữ tiền mặt và độ sâu tài chính: bằng chứng từ một nền kinh tế chuyển tiếp” của

Wenfeng Wu, Oliver M Rui, Chongfeng Wu (2012), học viên thực hiện đề tài “Các

yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của các công ty ở Việt Nam: xem xét tác động của tín dụng thương mại đến việc nắm giữ tiền mặt”

1.2 ục tiêu nghiên cứu

Bài nghiên cứu tập trung vào hai mục tiêu chính Mục tiêu đầu tiên là kiểm tra xem các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt bằng cách sử dụng mô hình thực nghiệm đối với các công ty phi tài chính ở Việt Nam Thứ hai, xem xét tác động của tín dụng thương mại đến việc nắm giữ tiền mặt Để làm rõ hai mục tiêu này, các câu hỏi nghiên cứu sau được đặt ra:

- Tình hình nắm giữ tiền mặt của các công ty Việt Nam như thế nào?

- Các yếu tố tài chính tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của các công ty Việt Nam?

- Tín dụng thương mại tác động như thế nào đến việc nắm giữ tiền mặt của các công

ty Việt Nam?

1.3 hương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu sử dụng các phương pháp hồi qui trên dữ liệu bảng như Pooled Regression, Fixed Effect Model và Random Effect Model để nghiên cứu các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt Mẫu dữ liệu gồm 700 quan sát nghiên cứu ở 100 công

ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2007-2013 Các dữ liệu được xử lý và chạy hồi quy kiểm định dựa vào phần mềm Eviews 6

1.4 ết cấu bài nghiên cứu

Bài nghiên cứu được chia thành 5 phần như sau:

Chương 1: Giới thiệu đề tài Trình bày một cách tổng quan ý tưởng, nội dung của bài nghiên cứu Từ đó thấy được vấn đề chính cần thảo luận

Chương 2: Tổng quan các bài nghiên cứu trước đây Tổng hợp những điểm nổi bật từ những bài nghiên cứu của các tác giả từ nhiều nước trên thế giới bàn về cùng chủ đề Từ đó thấy được những khác biệt và hướng phát triển của đề tài

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Trình bày phương pháp thu thập dữ liệu, phương pháp xây dựng mô hình hồi quy ước lượng và các kiểm định

Chương 4: Kết quả mô hình thực nghiệm ở Việt Nam

Chương 5: Đưa ra kết luận đồng thời nêu lên những hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC BÀI NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

2.1 hái quát chung về tiền mặt

2.1.1 Khái niệm

Các nhà kinh tế định nghĩa tiền là bất cứ phương tiện nào được thừa nhận chung

để thanh toán cho việc mua bán, trao đổi hàng hoá dịch vụ hoặc thanh toán nợ nần Trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp, tiền mặt được hiểu bao gồm tiền tồn quỹ và tiền trên tài khoản thanh toán của doanh nghiệp ở ngân hàng Tiền mặt là một thành phần quan trọng trong tài sản lưu động

Tiền mặt = Nợ dài hạn + Vốn chủ sở hữu + Nợ ngắn hạn - Tài sản lưu động khác ngoài tiền mặt - Tài sản cố định

2.1.2 Chi phí của việc nắm giữ tiền mặt

- Chi phí nắm giữ: do tỷ lệ sinh lời trực tiếp trên tiền mặt bằng không cộng với ảnh hưởng của lạm phát

- Chi phí cơ hội: chính là khoản lợi nhuận có thể có được nếu đem tiền mặt đi đầu tư Chi phí cơ hội có thể được tính bằng khoản lợi tức thông qua lãi suất của chứng khoán ngắn hạn có tính thanh khoản cao

2.1.3 Động cơ nắm giữ tiền mặt

2.1.3.1 Động cơ giao dịch

Các mô hình cổ điển về tài chính (Baumol (1952), Miller và Orr (1966)) chỉ ra các nhu cầu tối ưu cho tiền mặt khi một công ty phải gánh chịu chi phí giao dịch liên quan đến chuyển đổi một tài sản tài chính không bằng tiền thành tiền mặt và sử dụng tiền mặt để thanh toán Có mối liên hệ qui mô công ty với động cơ giao dịch, các công

ty lớn nắm giữ ít tiền mặt hơn

2.1.3.3 Động cơ thuế

Foley, Hartzell, Titman, and Twite (2007) nhận ra các công ty ở Mỹ gánh chịu những hậu quả từ thuế liên quan đến chuyển dòng tiền từ nước ngoài về nước sẽ nắm giữ tiền mặt nhiều hơn Điều này đặc biệt đúng đối với các chi nhánh mà có thể hậu quả của thuế chuyển tiền về nước là cao nhất Do đó, các công ty đa quốc gia có nhiều khả năng tích lũy tiền mặt cao hơn

2.1.3.4 Động cơ đại diện

Như lập luận của Jensen (1986), các nhà quản lý cố thủ sẽ giữ tiền mặt hơn thay

vì tăng tiền chi trả cổ tức cho các cổ đông khi công ty đã có ít cơ hội đầu tư Những việc nắm giữ tiền mặt theo ý cá nhân này thường được đánh giá là nắm giữ tiền mặt quá mức có nguồn gốc từ mô hình kiểm soát động cơ giao dịch và động cơ nắm giữ tiền mặt của công ty Dittmar và Mahrt-Smith (2007) và Harford, Mansi, và Maxwell (2008) cung cấp bằng chứng cho thấy các nhà quản lý cố thủ có nhiều khả năng sẽ xây dựng tiền mặt dư thừa, nhưng chi tiêu tiền mặt dư thừa một cách nhanh chóng

2.1.4 Sự luân chuyển của tiền mặt trong quá trình sản xuất kinh doanh

Hoạt động của hầu hết các doanh nghiệp được bắt đầu bằng tiền mặt Từ đó, tiền mặt được chuyển đổi thành những loại tài sản khác nhau, tạo ra đòn bẩy hoặc mở rộng hoạt động kinh doanh với các khoản đi vay và cuối cùng là biến nó trở lại thành tiền mặt nhưng với số lượng lớn hơn ban đầu

Sự luân chuyển của tiền mặt có thể được phân tích thành các chu kỳ, có mối liên hệ chặt chẽ Kỳ luân chuyển tiền mặt, nằm trong chu kỳ kinh doanh của doanh nghiệp, là khoảng thời gian tính từ lúc doanh nghiệp thực sự trả tiền cho nhà cung cấp đến khi thực sự thu hồi tiền của khách hàng Ở đây, ta thấy có sự chênh lệch, một kẽ

hở giữa dòng thu tiền mặt và dòng chi tiền mặt Chính kẽ hở này là nguyên nhân có thể khiến doanh nghiệp rơi vào tình trạng mất khả năng thanh toán và phá sản

Tuy nhiên, hoạt động của doanh nghiệp rất đa dạng, tất cả các hoạt động này đều có sự tham gia của tiền mặt Việc quản lý tiền mặt còn bao gồm quản lý những dòng thu, chi tiền mặt rất phức tạp trong doanh nghiệp

Hình 2.1 : Dòng tiền và chu kỳ kinh doanh ngắn hạn của một công ty sản xuất tiêu

biểu

Mua hàng hóa Bán sản phẩm

Thời gian Thời gian

tồn kho khoản phải thu

Thời gian

Thời gian Kỳ luân chuyển khoản phải trả tiền mặt

2.1.5 Sự khác nhau giữa lợi nhuận và dòng tiền mặt

Để phân biệt giữa lợi nhuận và dòng tiền mặt, ta so sánh hai chỉ tiêu là lợi nhuận ròng và ngân lưu ròng:

Lợi nhuận ròng = Doanh thu – Chi phí

Ngân lưu ròng = Dòng thu tiền – Dòng chi tiền

Như vậy, ngân lưu ròng dương hay âm không có nghĩa là lãi hay lỗ, ngược lại lãi hay lỗ thì không đồng nghĩa là có tiền mặt hay không Về cơ bản, sự khác nhau này

là kết quả của bốn kiểu giao dịch sau đây:

- Giao dịch làm tăng lợi nhuận nhưng chưa làm tăng lượng tiền mặt ngay

- Giao dịch làm giảm lợi nhuận nhưng chưa làm giảm lượng tiền mặt ngay

- Giao dịch làm tăng lượng tiền mặt nhưng chưa tác động đến lợi nhuận ngay

- Giao dịch làm giảm lượng tiền mặt mà chưa tác động đến lợi nhuận ngay

2.2 Tín dụng thương mại và nắm giữ tiền mặt

2.2.1 Tín dụng thương mại

Lợi thế của việc sử dụng tín dụng thương mại là bên mua không cần phải trả tiền cho hàng hóa khi giao hàng và có thể tận hưởng một khoảng thời gian trì hoãn ngắn trước khi đến hạn thanh toán Bên bán hàng cung cấp tín dụng cho bên mua, bên mua phải trả tiền mặt cho bên bán trong thời gian cấp tín dụng Như vậy, tín dụng

thương mại có thể được coi như một công cụ tài chính ngắn hạn Khoản phải trả vượt mức có thể tạo ra chi phí khi thiếu hụt tiền Trong trường hợp này nảy sinh chi phí cơ hội, một công ty có thể nhận một lượng tiền chiết khấu nếu họ thanh toán vào ngay lúc nhận hàng thay vì thanh toán hóa đơn vào ngày cuối cùng của kì hạn cấp tín dụng Nếu một công ty trì hoãn thanh toán quá thời hạn cấp tín dụng do thiếu tiền mặt, họ sẽ phải chịu một trong những chi phí của việc thanh toán quá hạn tín dụng cho phép, bao gồm phí phạt thanh toán chậm hoặc lãi phạt, sự suy giảm xếp hạng tín dụng, và chi phí cơ hội của việc bỏ qua tiền chiết khấu, nếu có Do đó, từ quan điểm của động cơ phòng ngừa, các công ty có sử dụng tín dụng thương mại phải nắm giữ thêm một lượng tiền mặt nhất định để đáp ứng nghĩa vụ trả nợ theo thỏa thuận cấp tín dụng nhằm được hưởng một khoản chiết khấu và tránh bị phạt trả chậm

Khi một nhà cung cấp cung cấp tín dụng thương mại, họ sẽ không nhận được tiền mặt tại thời điểm cung cấp hàng hoá, dịch vụ cho bên mua Thay vào đó, do tiền mặt trở thành một khoản phải thu hoặc ghi nhận phải thu trên bảng cân đối Tuy nhiên, các nhà cung cấp hy vọng sẽ thu tiền mặt từ các khoản phải thu tại một số điểm trong tương lai, hoặc có thể cầm cố chúng (sử dụng chúng như tài sản thế chấp cho các khoản tài trợ từ ngân hàng) Các khoản phải thu do đó có thể được coi là một khoản thay thế tiền mặt Điều này có nghĩa rằng các khoản phải thu tín dụng làm giảm lượng tiền mặt nắm giữ của công ty

2.2.2 Tác động của tín dụng thương mại lên nắm giữ tiền mặt – tác động ngược chiều

Các công ty thường cấp và nhận tín dụng thương mại cùng một lúc Khoản phải thu có thể được coi như một khoản thay thế tiền mặt, chúng có thể được sử dụng để trang trải các khoản phải trả Điều này có nghĩa rằng các công ty có thể giữ ít tiền mặt dùng để thanh toán các nghĩa vụ tài chính của họ khi họ có các khoản phải thu trên bảng cân đối Tuy nhiên, vấn đề là 1 đồng khoản phải thu không đảm bảo cho việc thanh toán toàn bộ 1 đồng khoản phải trả Không có sự chắc chắn về thời gian thu hồi

nợ, và các công ty không phải lúc nào cũng thành công trong việc thu hồi tất cả các khoản phải thu đầy đủ Trong thương mại, gần như chắc chắn sẽ xuất hiện một số

khoản phải thu mà có thể mất tới vài tháng, vài năm để thu hồi toàn bộ số nợ, hoặc sẽ không bao giờ thu hồi được toàn bộ Do đó, các khoản phải thu bị chiết khấu (giảm giá) khi thay thế tiền mặt, và không phải là khoản thay thế hoàn hảo cho tiềặn mt Tiền mặt cung cấp thanh khoản vô điều kiện cho các công ty, trong khi các khoản phải thu

ít thanh khoản hơn và chịu rủi ro tín dụng

Các công ty phải chịu nhiều chi phí liên quan đến chậm thanh toán Một số công ty thích thanh toán sớm hơn để được hưởng một khoản chiết khấu Để đảm bảo hoạt động của mình, các công ty thường giữ một lượng tiền mặt cần thiết để trang trải các khoản phải trả của họ Nếu một công ty sử dụng các khoản phải thu thay vì tiền mặt để trả các khoản phải trả, chủ nợ sẽ yêu cầu các khoản phải thu với mệnh giá lớn hơn số tiền còn nợ Như vậy, từ quan điểm nắm giữ tiền mặt, các khoản phải trả và phải thu có tác động nghịch chiều nhau đến nắm giữ tiền mặt, trong đó 1 đồng các khoản phải thu không đủ thanh toán hoàn toàn 1 đồng các khoản phải trả

Trong công trình nghiên cứu đã tham khảo của nhóm tác giả Wenfeng Wu, Oliver M Rui và Chongfeng Wu (2012) xem xét tác động của tín dụng thương mại đến nắm giữ tiền mặt Họ nhận thấy rằng, các công ty Trung Quốc nắm giữ thêm $0,71 tiền mặt để trang trải cho $1 khoản phải trả, nhưng $1 các khoản phải thu chỉ được dùng để thay thế cho $0,15 tiền mặt

2.3 Các học thuyết về nắm giữ tiền mặt

Phần này bài nghiên cứu sẽ thảo luận về ba mô hình lý thuyết, những mô hình này có thể giúp xác định những đặc điểm của công ty quyết định việc nắm giữ tiền mặt Từ đó xác định mối tương quan kì vọng của bài nghiên cứu này về sự tác động của những đặc điểm của công ty đến việc nắm giữ tiền mặt Đồng thời ở phần này cũng chỉ ra rằng, những ảnh hưởng từ đặc điểm của công ty đến việc nắm giữ tiền mặt

có sự khác nhau giữa các mô hình

2.3.1 Thuyết đánh đổi

Thuyết đánh đổi lập luận rằng các công ty tối đa hóa giá trị của mình bằng cách xem xét các chi phí cận biên và lợi ích cận biên của việc nắm giữ tiền mặt Lợi ích biên của việc nắm giữ tiền mặt là giảm nguy cơ kiệt quệ tài chính, cho phép công ty

thực hiện chính sách đầu tư mục tiêu của mình, và tránh (giảm) chi phí liên quan đến huy động nguồn vốn từ bên ngoài hay thanh lý tài sản Vì công ty hoạt động trong thị trường không hoàn hảo, nên hoặc họ có thể gặp khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài, hoặc họ phải chịu một chi phí cao Việc nắm giữ tiền mặt như là một tấm đệm giữa nguồn và sử dụng nguồn của công ty Chi phí cận biên của việc nắm giữ tiền mặt là chi phí cơ hội của việc sử dụng vốn

Keynes (1936) đã đưa ra hai động cơ chính là động cơ giao dịch và động cơ phòng ngừa Với động cơ giao dịch, Keynes (1936) cho rằng những công ty có thể tiến hành gia tăng tính thanh khoản của công ty theo nhiều cách khác nhau, như huy động vốn, cắt giảm chi trả cổ tức hoặc giảm đầu tư, hoặc bán những tài sản có tính thanh khoản Tuy nhiên, tất cả đều có chi phí Như vậy, tiền mặt có thể được sử dụng như một tấm đệm để chống lại vấn đề thanh toán ngắn hạn và khả năng từ chối những dự

án có giá trị Chi phí thanh khoản cao hơn tạo áp lực cho nắm giữ tiền mặt nhiều hơn Ngoài ra, Keynes (1936) cho rằng nắm giữ tiền mặt giúp các công ty an toàn khi đối mặt với nhu cầu chi tiêu bất ngờ hoặc không dự kiến trước mà không cần phải bán tài sản hoặc huy động vốn bên ngoài, đây là động cơ phòng ngừa

Theo Dittmar và các cộng sự (2003) và Miller và Orr (1966); Tobin (1956) các công ty dự trữ tiền mặt khi chi phí tăng và chi phí cơ hội liên quan tới thiếu tiền mặt cao hơn Với động cơ phòng ngừa xây dựng dựa trên tác động của thông tin bất đối xứng về huy động vốn, có ý kiến cho rằng ngay cả khi các công ty có thể huy động vốn từ thị trường vốn bên ngoài, họ vẫn có thể miễn cưỡng làm như vậy bởi vì các vấn

đề thị trường (ví dụ khi thị trường đang định giá thấp chứng khoán công ty dự kiến phát hành) Thêm vào đó, thuyết đánh đổi nhấn mạnh rằng công ty có dự trữ tiền mặt lớn có thể đạt được chính sách đầu tư tối ưu ngay cả khi họ gặp khó khăn tài chính Miller và Orr, 1966; Kim và các cộng sự (1998) đã phát triển thuyết đánh đổi để xác định mức tối ưu nắm giữ tiền mặt bằng cách cân bằng chi phí khánh kiệt tiền mặt và các chi phí nắm giữ tiền mặt không hưởng lãi Opler và các cộng sự (1999) xác định sự phổ biến của mức tối ưu tiền mặt mà tại đó chi phí biên của tình trạng thiếu tiền mặt ngang bằng với chi phí biên nắm giữ tiền mặt Ferreira và Vilela (2004 ) lập luận rằng

nắm giữ tiền mặt nhằm giảm xác suất của khủng hoảng tài chính do những khoản lỗ bất ngờ

Dưới đây là một số đánh giá ngắn gọn về những đặc điểm công ty liên quan đến thuyết đánh đổi ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền mặt của công ty

 Tài sản thanh khoản thay thế (LIQUID và LIQUID2)

Bài nghiên cứu này xác định tài sản thanh khoản thay thế là hàng tồn kho, khoản phải thu, tài khoản phải trả và các mục trong vốn lưu động được sử dụng để thay đổi lượng tiền mặt Thuyết đánh đổi dự đoán một mối tương quan âm giữa nắm giữ tiền mặt và tài sản thanh khoản thay thế bởi vì chúng có thể dễ dàng chuyển đổi thành tiền mặt và do đó lượng tài sản thanh khoản thay thế thể làm cho lượng tiền mặt nắm giữ giảm Bates và các cộng sự (2009), Opler và các cộng sự (1999), Ferreira và Vilela (2003) và Tong (2006) nhận thấy có một mối tương quan âm giữa các tài sản thanh khoản thay thế và nắm giữ tiền mặt Lee và Song (2007) tìm thấy hệ số tương quan âm đáng kể các khoản thay thế tiền mặt ở các công ty sau khi khủng hoảng tài chính châu Á Bigelli và Vidal (2009) thấy rằng vốn lưu động ròng trong một công ty

tư nhân càng cao, công ty này nắm giữ càng ít tiền mặt

Đề tài này cũng kì vọng có một mối tương quan âm giữa tài sản thanh khoản thay thế với nắm giữ tiền mặt vì các tài sản thanh khoản thay thế có thể chuyển đổi thành tiền mặt dễ dàng nên làm giảm lượng tiền mặt nắm giữ

 Qui mô công ty (SIZE)

Theo thuyết đánh đổi, qui mô công ty và nắm giữ tiền mặt có một mối tương quan âm bởi vì các công ty lớn có thể dễ dàng tiếp cận với các nguồn tài trợ giá rẻ (Ferri và Jones, 1979) Ngoài ra còn có một mối tương quan âm giữa qui mô công ty

và các thông tin bất đối xứng (Harris và Raviv, 1990), đây là lý do tại sao các công ty lớn không cần tích lũy tiền mặt để tránh việc đầu tư vào các dự án không hiệu quả như các công ty nhỏ làm

 Đòn bẩy tài chính (LEV)

Theo thuyết đánh đổi, Caglayan - Ozkan và Ozkan (2002) và Diamond (1984) cho rằng nợ có thể thay thế cho nắm giữ tiền mặt vì nợ làm giảm rủi ro đạo đức và linh

hoạt hơn Tuy nhiên, Ferreira và Vilela (2003) cho rằng thuyết đánh đổi cũng có thể

dự đoán một mối tương quan dương giữa đòn bẩy và nắm giữ tiền mặt vì đòn bẩy làm tăng xác suất phá sản và do đó các công ty giữ tiền mặt nhiều hơn để giảm xác suất kiệt quệ tài chính Vì vậy, mối quan hệ ở đây là không rõ ràng

Đồng quan điểm với thuyết đánh đổi, Caglayan - Ozkan và Ozkan và Diamond bài nghiên cứu này kì vọng có mối tương quan âm giữa đòn bẩy tài chính và nắm giữ tiền mặt

 Nợ dài hạn (DEBTM)

Tác động của nợ dài hạn lên việc nắm giữ tiền mặt là không rõ ràng DEBTM liên quan đến rủi ro thanh khoản, khi các yếu tố khác không đổi, các khoản nợ dài hạn đến hạn làm tỷ số thanh toán nhanh cũng như tỷ số thanh toán hiện hành giảm do

nợ ngắn hạn của công ty gia tăng đột ngột, dẫn đến rủi ro thanh khoản cao Chính vì vậy, các công ty có xu hướng nắm giữ tiền mặt nhiều hơn khi có tỷ lệ nợ dài hạn cao Tuy nhiên, Barclay và Smith (1995) cung cấp bằng chứng cho thấy công ty với rủi ro tín dụng cao nhất và thấp nhất sử dụng nhiều nợ ngắn hạn hơn trong khi với công ty

có rủi ro tín dụng trung bình thì sử dụng nợ dài hạn Nếu xem xét rằng công ty có xếp hạng tín dụng cao có khả năng vay mượn tốt hơn, thì ta mong chờ rằng các công

ty này sẽ giữ ít tiền hơn, điều này làm nợ dài hạn sẽ có tương quan âm với việc giữ tiền

Bài nghiên cứu này kì vọng sẽ tìm thấy một mối tương quan dương giữa nắm giữ tiền mặt với nợ dài hạn

 Cơ hội tăng trưởng (GROWTH)

Theo thuyết đánh đổi, Opler và các cộng sự (1999) và Harris và Raviv (1990) tình trạng các công ty có cơ hội đầu tư hơn có thể phải đối mặt với chi phí từ nguồn tài trợ bên ngoài cao hơn do chi phí cao hơn từ chi phí đầu tư không hiệu quả và chi phí kiệt quệ tài chính Do đó, để giảm chi phí kiệt quệ tài chính, những công ty này dự kiến sẽ giữ lượng tiền mặt lớn hơn để phòng ngừa rủi ro, làm nảy sinh một mối tương quan dương dự kiến giữa nắm giữ tiền mặt và cơ hội tăng trưởng

Bài nghiên cứu này sử dụng tốc độ tăng trưởng hằng năm của tổng tài sản để xác định cơ hội tăng trưởng theo bài nghiên cứu của Shah (2011) Đồng thời cũng kì vọng sẽ tìm thấy một mối tương quan dương giữa nắm giữ tiền mặt và cơ hội tăng trưởng

 Chi tiêu vốn (CAPEX)

Thuyết đánh đổi, Opler và các cộng sự (1999) cho rằng có một mối tương quan dương giữa chi tiêu vốn và nắm giữ tiền mặt bởi vì các công ty có chi tiêu vốn cao giữ tiền mặt như một lá chắn chống lại chi phí giao dịch liên quan đến vốn và chi phí cơ hội của việc không đủ nguồn lực tài chính

 Dòng tiền hoạt động (CASHFLOW)

Thuyết đánh đổi dự đoán một mối tương quan âm giữa dòng tiền hoạt động và nắm giữ tiền mặt bởi vì các công ty có dòng tiền đủ lớn để tránh các vấn đề đầu tư không hiệu sẽ nắm giữ tiền mặt ít hơn

Đồng quan điểm với thuyết đánh đổi, bài nghiên cứu này kì vọng có một mối tương quan âm giữa lợi nhuận và nắm giữ tiền mặt

cổ tức, hoặc bằng cách huy động vốn bên ngoài thông qua phát hành chứng khoán hoặc bán tài sản

Đề tài này kì vọng có một mối tương quan âm giữa chi trả cổ tức và nắm giữ tiền mặt vì chi trả cổ tức trực tiếp làm giảm tiền mặt

2.3.2 Thuyết trật tự phân hạng

Thuyết này cho rằng không có mức nắm giữ tiền mặt tối ưu cho một công ty Myers và Majluf (1984), cho rằng các công ty giữ tiền mặt để tài trợ cho các dự án mới và cơ hội mới Theo thuyết này, phát hành cổ phiếu mới sẽ rất tốn kém do vấn đề thông tin bất cân xứng, để giảm thiểu các chi phí liên quan đến vấn đề này, các công ty

sử dụng tiền mặt như một công cụ có sẵn đầu tiên, họ chuyển sang sử dụng nợ, chứng khoán an toàn và cổ phiếu được dùng như là một phương án cuối cùng Theo nhận định trên, các công ty không có một mức tiền mặt mục tiêu, nhưng thay vào đó họ sử dụng tiền mặt như một bộ đệm giữa thu nhập và đầu tư

Theo Dittmar và các cộng sự (2003), quan điểm hệ thống trật tự phân hạng cho thấy rằng không có mức tối ưu tiền mặt, cũng như không có mức tối ưu của số dư tiền

nợ Số dư bằng tiền mặt chỉ đơn giản là kết quả của các quyết định đầu tư và tài trợ thực hiện bởi các công ty Các công ty có dòng tiền lớn sẽ trả cổ tức, trả nợ và tích lũy tiền mặt Các công ty có dòng tiền thấp sẽ giảm lượng tiền mặt của họ, phát hành nợ

để tài trợ cho dự án đầu tư, nhưng họ sẽ hạn chế phát hành cổ phiếu bởi vì khá tốn kém

 Tài sản thanh khoản thay thế (LIQUID và LIQUID2)

Opler và các cộng sự (1999) phát biểu rằng không có mối quan hệ được dự đoán giữa tài sản thanh khoản thay thế và nắm giữ tiền mặt theo thuyết trật tự phân

hạng

 Qui mô công ty (SIZE)

Ngược lại thuyết đánh đổi, thuyết trật tự phân hạng dự đoán mối quan hệ giữa qui mô công ty và nắm giữ tiền mặt tương quan dương bởi vì các công ty lớn thường thể hiện tốt hơn so với các công ty nhỏ và do đó cần phải có nhiều tiền mặt (Opler và các cộng sự, 1999

Đồng quan điểm với thuyết trật tự phân hạng, bài nghiên cứu này kì vọng sẽ tìm thấy một mối tương quan dương giữa nắm giữ tiền mặt với qui mô công ty

 Đòn bẩy tài chính (LEV)

Tương tự như thuyết đánh đổi, thuyết trật tự phân hạng, Opler và các cộng sự (1999 ) phát biểu rằng các công ty có sử dụng lượng tiền mặt dư thừa, hoặc là để trả nợ nổi bật hoặc là tiếp tục tích lũy tiền mặt, và mặc dù các công ty có thể có một mức nợ mục tiêu, tiền vẫn được sử dụng theo thuyết trật tự phân hạng

 Cơ hội tăng trưởng (GROWTH)

Thuyết trật tự phân hạng dự đoán một mối tương quan dương giữa các cơ hội tăng trưởng và nắm giữ tiền mặt như dự đoán của thuyết đánh đổi, kể từ khi các công

ty có cơ hội đầu tư cao về mặt lý thuyết có thể sinh lợi nhiều hơn và do đó có nhiều tiền mặt hơn

 Chi tiêu vốn (CAPEX)

Ngược lại với thuyết đánh đổi, thuyết trật tự phân hạng kì vọng có một mối tương quan âm giữa chi tiêu vốn và nắm giữ tiền mặt bởi vì chi tiêu vốn rõ ràng trực tiếp làm giảm tiền mặt của công ty

Trong bài nghiên cứu này cũng kì vọng chi tiêu vốn sẽ có tương quan âm với nắm giữ tiền mặt bởi vì chi tiêu vốn làm giảm tiền mặt

 Dòng tiền hoạt động (CASHFLOW)

Ngược lại với thuyết đánh đổi, thuyết trật tự phân hạng kì vọng có một mối tương quan dương giữa dòng tiền hoạt động và nắm giữ tiền mặt bởi vì các công ty có dòng tiền lớn vẫn muốn nắm giữ tiền mặt nhiều hơn như một tấm đệm chống các biến động mạnh của nền kinh tế, đảm bảo uy tín cho công ty

2.3.3 Thuyết đại diện

Lý thuyết đại diện đề cập đến mối quan hệ hợp đồng giữa một bên là người chủ quyết định công việc và một bên khác là người đại diện thực hiện các công việc đó Chủ sở hữu của các công ty cổ phần ngày nay có xu hướng sẽ thuê một giám đốc đại diện cho mình điều hành công ty, người giám đốc điều hành này sẽ phải đáp ứng các yêu cầu mà các cổ đông đề ra như: được đào tạo một cách chuyên nghiệp, có năng lực điều hành công ty với mục tiêu tối đa hóa lợi ích cho các cổ đông, có đạo đức nghề nghiệp để không trục lợi cho bản thân,…

Ngược lại, hợp đồng đại diện này sẽ mang lại cho các giám đốc – người làm thuê những lợi ích không nhỏ, họ được quyền ra quyết định và thực hiện các hoạt động

mà được cho là sẽ đem lại lợi ích cho các cổ đông, họ được hưởng lương và các khoản lợi tức khác từ công việc quản trị công ty, họ có cơ hội nâng cao uy tín quản trị của mình khi công ty hoạt động hiệu quả, từ đó nâng cao vị thế của mình trong thị trường lao động,… Khi bỏ tiền ra thuê người đại diện điều hành công ty, các cổ đông – chủ sở hữu - của công ty mong muốn mọi hoạt động của người đại diện đều nhằm mục đích tối đa hoá giá trị tài sản của công ty, nâng cao thị giá của cổ phiếu, gia tăng cổ tức Trong khi đó, người đại diện – nhà quản trị của công ty lại có những lợi ích cá nhân riêng biệt, họ có thể trực tiếp quyết định hay ngụy tạo ra các lý do khiến cho các cổ đông không thực hiện đầu tư vào những dự án có tỷ suất sinh lợi cao vì tâm lý e ngại rủi ro, hoặc quyết định đầu tư vào những dự án không đem lại lợi nhuận tối ưu cho công ty nhưng lại đem lại lợi nhuận cho riêng họ, hay thậm chí với những thông tin và quyền lực có được từ việc điều hành công ty, họ có thể giúp ví tiền của thân nhân họ nhiều thêm mà không cần quan tâm đến lợi nhuận hay những hậu quả mà công ty sẽ phải gánh chịu Những mâu thuẫn trong lợi ích của hai chủ thể này cho ta thấy rất rõ

sự tồn tại của vấn đề đại diện trong công ty cổ phần Nguyên nhân thứ hai phát sinh chi phí đại diện là sự tư lợi của người đại diện

Lý thuyết đại diện cho rằng, khi thị trường lao động và thị trường vốn là không hoàn hảo, người đại diện sẽ tìm cách tối đa lợi ích cá nhân của họ với chi phí do cổ đông gánh chịu Những người làm thuê này có khả năng làm việc vì lợi ích bản thân hơn là vì lợi ích cao nhất của doanh nghiệp là do tình trạng bất cân xứng thông tin (chẳng hạn nhà quản trị biết rõ hơn các cổ đông là liệu họ có khả năng đạt được những mục tiêu của các cổ đông hay không) và do sự không rõ ràng Bằng chứng về sự tư lợi của nhà quản trị bao gồm cả việc tiêu dùng nguồn lực của doanh nghiệp dưới hình thức hưởng bổng lộc và cả hành động trốn tránh rủi ro của họ, bằng cách đó các nhà quản trị không thích rủi ro sẽ quyết định bỏ qua các cơ hội tìm kiếm lợi nhuận cao mà các cổ đông muốn họ đầu tư

Lý thuyết đại diện của Jensen (1986) đề xuất rằng những nhà quản trị bảo thủ khi có ít các cơ hội đầu tư có khuynh hướng giữ lại tiền mặt hơn là chi trả lại cho cổ đông Các nhà quản trị tích lũy tiền mặt, gia tăng lượng tài sản kiểm soát dưới quyền

và gia tăng sự tùy ý của mình qua quyết định đầu tư, họ có thể thực hiện các dự án đầu

tư làm giảm giá trị cổ đông Lý thuyết đại diện gồm 2 giả thuyết chính đối với vấn đề giữ lại lợi nhuận: giả thuyết dòng tiền tự do và giả thuyết giảm thiểu rủi ro

2.3.3.1 Giả thuyết dòng tiền tự do

Giả thuyết dòng tiền tự do đã đưa ra một cái nhìn khác về nắm giữ tiền mặt Jensen (1986) cho rằng dòng tiền tự do cho thấy khả năng xung đột nghiêm trọng vì số lượng lớn dự trữ tiền mặt có thể phục vụ chủ yếu là lợi ích quản lý Các nhà quản lý có biện pháp khuyến khích tăng quĩ tiền mặt dưới sự kiểm soát của họ, vì điều này cho phép họ tăng sức mạnh của mình và được tự do để chấp nhận các dự án mới mà không một sự cho phép của các cổ đông, lãng phí tiền bằng cách tiêu thụ bổng lộc và/hoặc quyết định đầu tư không hiệu quả Mặt khác, các cổ đông có thể thích dòng tiền tự do được trả lại cho họ hơn

2.3.3.2 Giả thuyết giảm thiểu rủi ro:

Còn giả thuyết giảm thiểu rủi ro lại xem xét việc giữ lại lợi nhuận như là các đầu tư phi rủi ro và do đó một nhà quản trị không thích rủi ro có thể gia tăng nắm giữ tiền mặt để giảm thiểu độ nhạy cảm đối với rủi ro cho doanh nghiệp, từ đó từ bỏ các

dự án có NPV dương nhưng nhiều rủi ro Tong (2006) nghiên cứu giả thuyết giảm thiểu rủi ro của lý thuyết đại diện bằng cách xác định các động cơ rủi ro của CEO từ Executive Stock Options (ESO) Các động cơ rủi ro được xác định bằng độ nhạy cảm của giá trị quyền chọn cổ phiếu của CEO đối với biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Nghiên cứu cho thấy rằng các doanh nghiệp có động cơ rủi ro thấp hơn nắm giữ tiền mặt nhiều hơn 1.4% Ngược lại với nghiên cứu của Tong (2006), Liu và Mauer (2010) tranh luận rằng khi động cơ rủi ro tăng, thì doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận nhiều hơn

Họ giải thích rằng khi các động cơ gây rủi ro tăng, các trái chủ có thể yêu cầu dự trữ tiền mặt nhiều hơn như là một tấm đệm phòng ngừa Mặt khác, khi doanh nghiệp nhận

nhiều rủi ro hơn sẽ trở nên khó và tốn kém hơn để tiếp cận tài trợ bên ngoài, do đó cần

dự trữ tiền mặt nhiều hơn để phục vụ cho nhu cầu trong tương lai

 Qui mô công ty (SIZE)

Công ty lớn thường có độ phân tán lớn trong cổ đông, điều này làm gia tăng quyền tự chủ của các quản lý cấp cao Vì vậy, ta mong chờ rằng các nhà quản lý của công ty lớn có nhiều quyền tự quyết trong việc đầu tư và chính sách của công ty, dẫn tới nắm giữ lượng tiền mặt nhiều hơn

 Đòn bẩy tài chính (LEV)

Công ty có đòn bẩy thấp thường ít bị kiểm tra, giám sát Điều đó cho phép các nhà quản trị cao cấp tự làm theo ý mình Vì vậy sẽ mong chờ công ty có đòn bẩy thấp

sẽ giữ nhiều tiền hơn

 Cơ hội tăng trưởng (GROWTH)

Thuyết đại diện dự báo một mối tương quan âm giữa nắm giữ tiền mặt và cơ hội tăng trưởng bởi vì từ góc độ thuyết đại diện, các nhà quản lý bảo thủ của các công

ty có cơ hội đầu tư cao có thể giữ tiền mặt và sử dụng nó cho những nỗ lực cá nhân (Opler và các cộng sự, 1999)

2.4 Những nghiên cứu thực nghiệm

Gần đây trên thế giới có rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm về việc tìm ra các yếu tố nào giải thích việc nắm giữ tiền mặt của công ty Nhìn chung, các nghiên cứu trước đây đã chỉ ra rằng cơ hội tăng trưởng, dòng tiền, vốn luân chuyển, đòn bẩy tài chính và quy mô công ty đều có ảnh hưởng đến việc giữ tiền của công ty Tuy nhiên có rất ít bài nghiên cứu trên thế giới xem xét về tác động của tín dụng thương mại đến

việc nắm giữ tiền mặt

Nadiri (1969) đi tiên phong trong nghiên cứu về nắm giữ tiền mặt bằng cách thu thập dữ liệu từ lĩnh vực sản xuất Mỹ giai đoạn 1948-1964 để ước lượng mô hình liên quan đến mức độ mong muốn nắm giữ tiền mặt trong thực tế Kết quả cho thấy nhu cầu đối với số dư tiền mặt trong thực tế được xác định bởi: đầu ra, lãi suất, tỷ lệ thay đổi mức giá chung dự kiến, và các yếu tố về giá Vẫn tại nước Mỹ, Opler và các cộng

sự (1999) thu thập dữ liệu trong giai đoạn 1971-1994 từ 1048 công ty Mỹ có niêm yết

để tìm những yếu tố quyết định và tác động lên nắm giữ tiền mặt của công ty Thông qua kiểm tra dữ liệu thời gian và dữ liệu chéo, họ phát hiện ra rằng các công ty có cơ hội phát triển mạnh mẽ và có dòng lưu chuyển tiền tệ rủi ro hơn sẽ có tỷ lệ tiền mặt trên tổng tài sản không bằng tiền mặt tương đối cao Các công ty có điều kiện tiếp cận với thị trường vốn cao hơn có xu hướng giữ tỷ lệ tiền mặt trên tổng tài sản không bằng tiền mặt thấp hơn Opler và các công sự (1999) cũng nhận thấy rằng các công ty hoạt động tốt có xu hướng tích lũy tiền mặt nhiều hơn

Ferreira và Vilela (2004) đã nghiên cứu yếu tố quyết định nắm giữ tiền mặt của công ty, sử dụng một mẫu gồm 400 công ty trong 12 quốc gia trong khối Liên minh Kinh tế và Tiền tệ (EMU) trong giai đoạn 1987-2000 Kết quả của họ cho thấy rằng nắm giữ tiền mặt có tương quan dương với cơ hội đầu tư và lưu chuyển tiền tệ; và tương quan âm với tính thanh khoản, đòn bẩy và quy mô công ty Nợ ngân hàng và nắm giữ tiền mặt có tương quan âm, chứng minh rằng với một mối quan hệ chặt chẽ với các ngân hàng, cho phép công ty nắm giữ ít tiền mặt hơn cho động cơ phòng ngừa Ngoài ra, các công ty tại các quốc gia có bảo vệ nhà đầu tư tốt và sở hữu tập trung nắm giữ ít tiền mặt hơn, minh chứng cho vai trò chi phí đại diện trong việc giải thích mức

tiền mặt Ferreira và Vilela cũng nhận thấy rằng sự phát triển thị trường vốn có tương quan âm đối với mức tiền mặt, trái với quan điểm của động cơ đại diện

Nguyen (2005) đã nghiên cứu giả thuyết rằng số dư tiền mặt có động cơ phòng ngừa và phục vụ để giảm thiểu sự biến động của lợi nhuận hoạt động Ông đã thu thập một mẫu quan sát gồm 9168 công ty tại thị trường chứng khoán Tokyo trong giai đoạn 1992-2003 Thông qua phân tích hồi quy, Nguyen nhận thấy rằng nắm giữ tiền mặt tương quan dương với mức độ rủi ro công ty, nhưng tương quan âm với rủi ro ngành Ông cũng phát hiện ra rằng việc nắm giữ tiền mặt giảm ứng với qui mô của công ty và

tỷ lệ nợ; và tăng với lợi nhuận của công ty, triển vọng tăng trưởng, và tỷ lệ chi trả cổ tức

Tại New Zealand, Hofmann (2006) đã kiểm tra các yếu tố quyết định nắm giữ tiền mặt của công ty trong các công ty phi tài chính Phát hiện của ông cho thấy rằng nhân tố chính quyết định việc nắm giữ tiền mặt của các công ty New Zealand là cơ hội phát triển, biến động dòng thu của công ty, đòn bẩy tài chính, chi trả cổ tức, và tài sản lưu động Trong khi cơ hội tăng trưởng và biến động dòng thu tương quan dương với nắm giữ tiền mặt; chi trả cổ tức cao và dự phòng tài sản có tính thanh khoản cao làm cho các công ty nắm giữ tiền mặt thấp hơn

Saddour (2006) sử dụng phân tích hồi quy để điều tra các yếu tố quyết định nắm giữ tiền mặt bằng cách thu thập dữ liệu từ 297 công ty Pháp trong khoảng thời gian (1998-2002) Dựa trên thuyết đánh đổi và thuyết trật tự phân hạng, ông nhận thấy rằng các công ty của Pháp tăng lượng tiền mặt nắm giữ của họ lên khi hoạt động kinh doanh của công ty có rủi ro cao và mức độ lưu chuyển tiền tệ của họ cao; và nắm giữ tiền mặt giảm khi công ty có đòn bẩy tài chính cao Công ty đang phát triển giữ mức tiền cao hơn so với các công ty đã trưởng thành Đối với các công ty đang phát triển,

có một mối tương quan âm giữa nắm giữ tiền mặt và các đặc điểm sau đây của công ty: qui mô, tài sản lưu động và nợ ngắn hạn Mức tiền mặt của các công ty trưởng thành tăng lên cùng với qui mô công ty, mức độ đầu tư, và thanh toán cho cổ đông dưới dạng cổ tức hoặc mua lại cổ phiếu; và nắm giữ tiền mặt giảm ứng với tín dụng thương mại và các chi phí cho nghiên cứu và phát triển

Afza và Adnan (2007) tập trung vào việc xác định mức độ nắm giữ tiền mặt của công ty của các công ty phi tài chính của Pakistan, thông qua qui mô công ty khác nhau và các ngành công nghiệp khác nhau Họ đã sử dụng dữ liệu trong giai đoạn 1998-2005 về quy mô công ty, cơ hội phát triển, dòng tiền, vốn lưu động ròng, đòn bẩy, dòng tiền không chắc chắn, và chi trả cổ tức Họ phát hiện ra mối tương quan âm giữa tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, vốn lưu động ròng, đòn bẩy, cổ tức với nắm giữ tiền mặt và các mối tương quan dương với quy mô công ty, dòng tiền với nắm giữ tiền mặt Phát hiện của họ cho thấy quy mô công ty, dòng tiền, dòng tiền không chắc chắn, vốn lưu động ròng, và đòn bẩy tài chính ảnh hưởng đáng kể nắm giữ tiền mặt của các công ty phi tài chính ở Pakistan

Drobetz và Gruninger (2007) đã nghiên cứu yếu tố quyết định nắm giữ tiền mặt với một mẫu toàn diện gồm 156 công ty phi tài chính Thụy Sĩ từ năm 1995 đến năm

2004 Thông qua phân tích hồi quy, họ thấy rằng, tài sản hữu hình và quy mô công ty đều có tương quan âm với nắm giữ tiền mặt của công ty Chi trả cổ tức và lưu chuyển tiền tệ từ hoạt động kinh doanh có tương quan dương đến dự trữ tiền mặt Ngoài ra, Drobetz và Gruninger nhận thấy một mối tương quan dương giữa giám đốc điều hành kiêm nhiệm (Chủ tịch hội đồng quản trị kiêm nhiệm chức vụ giám đốc điều hành) và nắm giữ tiền mặt của công ty, và mối quan hệ không đáng kể giữa qui mô hội đồng quản trị và nắm giữ tiền mặt của công ty Cụ thể, Giám đốc điều hành kiêm nhiệm hướng đến nắm giữ tiền mặt cao hơn đáng kể và độ lớn về qui mô hội đồng quản trị không ảnh hưởng đến nắm giữ tiền mặt của công ty

Hardin III và các công sự (2009) sử dụng mẫu gồm 1.114 quan sát từ 194 quỹ tín thác đầu tư bất động sản (REITs) ở Mỹ giai đoạn 1998-2006 Thông qua phương pháp phân tích hồi quy bình phương nhỏ nhất (OLS), họ nhận thấy rằng nắm giữ tiền mặt của REIT tỷ lệ nghịch với kinh phí hoạt động, đòn bẩy tài chính và tư vấn nội bộ,

và có liên quan trực tiếp đến chi phí tài trợ bên ngoài và triển vọng phát triển Nắm giữ tiền mặt cũng có tương quan âm đến khả năng tiếp cận hạn mức tín dụng và sử dụng chúng Kết quả ngụ ý rằng các nhà quản lý của REIT thích giữ ít tiền mặt để giảm

những vấn đề đại diện của dòng tiền, do đó làm tăng tính minh bạch và giảm chi phí huy động vốn bên ngoài trong tương lai

Isshaq, Bokpin và Onumah (2009) kiểm tra sự tương tác giữa quản trị công ty,

cơ cấu sở hữu, nắm giữ tiền mặt và giá trị công ty trên sàn chứng khoán Ghana Qui

mô hội đồng quản trị có tương quan âm và có ý nghĩa thống kê đáng kể giá cổ phiếu giữa các biến động trong quản trị công ty Tuy nhiên, một mối quan hệ đáng kể giữa quyền sở hữu bên trong và giá cổ phiếu không được tìm thấy Các kết quả cũng chỉ ra rằng tăng một đơn vị tiền mặt nắm giữ không ảnh hưởng đáng kể về mặt thống kê lên giá cổ phiếu Cuối cùng, đòn bẩy tài chính và biến động thu nhập được xác định là yếu

tố quyết định quan trọng của giá cổ phiếu

Megginson và Wei (2010) đã nghiên cứu yếu tố quyết định nắm giữ tiền mặt và giá trị của tiền mặt trong các công ty tư nhân của Trung Quốc giai đoạn 1993-2007 Thông qua phân tích hồi quy, họ phát hiện ra rằng, các công ty có lợi nhuận lớn và cơ hội phát triển cao nắm giữ tiền mặt nhiều hơn Nợ và vốn lưu động có tương quan âm với nắm giữ tiền mặt, trong khi nắm giữ tiền mặt giảm khi nhà nước tăng quyền sở hữu

Chen và Mahajan (2010) nghiên cứu tính thanh khoản của công ty (nắm giữ tiền mặt) trên 15 nước thuộc Liên minh châu Âu (EU) và 31 nước không thuộc EU trong giai đoạn 1994-2004 Họ đã phát hiên ra ba điều sau: Đầu tiên, sự ra đời của đồng euro và việc thành lập kinh tế và Liên minh tiền tệ (EMU) đã làm giảm tính thanh khoản của công ty trong EU Thứ hai, tiền mặt và nợ có tính thay thế cao hơn trong EU so với các nước không thuộc EU trong việc chuyển đổi sang đồng tiền tệ chung trong khối liên minh Cuối cùng, các biến quản trị công ty như nắm giữ cổ phiếu chặt chẽ, quyền phủ quyết giám đốc và các quyền chủ nợ là yếu tố quyết định quan trọng của tính thanh khoản của công ty và nên bỏ qua trong các nghiên cứu về tính thanh khoản của công ty quốc tế

Kim và các công sự (2011) đã kiểm tra một tập hợp dữ liệu thu được từ 125 các công ty nhà hàng niêm yết ra công chúng ở Mỹ từ năm 1997 đến năm 2008 và phát hiện ra rằng các công ty-nhà hàng với triển vọng đầu tư lớn có xu hướng nắm giữ tiền

mặt nhiều hơn Đồng thời, các công ty-nhà hàng lớn, nắm giữ tài sản không bằng tiền

có tính thanh khoản cao nhiều hơn tiền mặt; các công ty với chi phí vốn cao hơn, và các công ty chi trả cổ tức nắm giữ ít tiền mặt hơn Kim và các cộng sự mô tả rằng cả hai động cơ phòng ngừa và động cơ giao dịch đóng vai trò quan trọng trong việc giải thích các yếu tố quyết định nắm giữ tiền mặt của các công ty-nhà hàng

Rizwan và Javed (2011) thu thập dữ liệu từ 300 công ty Pakistan niêm yết trên sàn chứng khoán Karachi (KSE) trong giai đoạn 1998-2007 Họ thấy rằng việc nắm giữ tiền mặt của các công ty Pakistan tăng lên cùng với sự gia tăng trong lưu chuyển tiền tệ và tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách Họ cũng phát hiện ra rằng vốn lưu động ròng và đòn bẩy có tương quan âm với nắm giữ tiền mặt của công ty Pakistan

Wenfeng Wu, Oliver M Rui, Chongfeng Wu (2012) nghiên cứu tác động của tín dụng thương mại, khả năng tài trợ của ngân hàng và thay đổi chính sách của chính phủ đến các công ty thuộc các ngành nghề truyền thống ở Trung Quốc Họ đã thu thập

dữ liệu gồm gồm 13.229 quan sát từ 1626 công ty trong giai đoạn 1999-2009 Wenfeng Wu, Oliver M Rui, Chongfeng Wu (2012) nhận thấy, tín dụng thương mại

có 2 tác động nghịch chiều với nắm giữ tiền mặt Họ cũng phát hiện ra rằng công ty ở khu vực có khả năng cung cấp tài trợ cao hơn có xu hướng nắm giữ tiền mặt ít hơn cho các khoản nhận tín dụng thương mại, đồng thời, xem các khoản cấp tín dụng thương mại như một khoản dự phòng lớn hơn cho tiền mặt Thêm vào đó, họ cũng nhận ra khả năng dự phòng của khoản cấp tín dụng còn cao hơn nữa khi chính sách mới ở Trung Quốc được thi hành Điểm mới của bài nghiên cứu này chỉ ra rằng tín dụng thương mại là yếu tố quyết định riêng và quan trọng trong việc nắm giữ tiền mặt Đồng thời cũng phát hiện các khoản phải trả và phải thu gây tác động khác nhau lên nắm giữ tiền mặt và đào sâu thêm sự hiểu biết về sự khác biệt giữa cung và cầu tín dụng thương mại

Bảng 2.1: Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm

Nadiri M I 1969 Mỹ Yếu tố quyết định số dư tiền mặt thực sự là đầu ra,

lãi suất và sự thay đổi trong mức giá chung

Opler T và

các cộng sự 1999 Mỹ

Các doanh nghiệp có cơ hội phát triển mạnh mẽ và

sự tăng trưởng trong dòng tiền nắm giữ tỷ lệ tiền mặt trên tổng tài sản cao

Nắm giữ tiền mặt có mối tương quan dương với cơ hội tăng trưởng và lưu chuyển tiền tệ; và có tương quan âm với tính thanh khoản, đòn bẩy tài chính, qui mô công ty, nợ ngân hàng và sự phát triển của thị trường vốn

Nguyên P 2005 Tokyo

Nắm giữ tiền mặt tương quan dương với cấp độ doanh nghiệp nhưng tương quan âm với rủi ro ngành Ngoài ra, ông thấy rằng giữ tiền mặt giảm dần theo quy mô công ty và tỷ lệ nợ và tăng với tốc độ tăng trưởng lợi nhuận, khách hàng tiềm năng và tỷ lệ chi trả cổ tức

Hofmann C 2006

New Zealand

Yếu tố quyết định đến nắm giữ tiền mặt của công

ty ở New Zealand là cơ hội tăng trưởng của các công ty, biến động dòng tiền, đòn bẩy tài chính, chi trả cổ tức, và sự sẵn có của tài sản thanh khoản thay thế Các cơ hội phát triển và biến động dòng tiền có tương quan dương với giữ tiền mặt, trong khi những yếu tố khác có tương quan âm với nắm giữ tiền mặt

Saddour K 2006 Pháp

Mức nắm giữ tiền mặt tăng lên cùng với các rủi ro hoạt động và cơ hội phát triển nhưng tỷ lệ nghịch với đòn bẩy tài chính Đối với các công ty đang phát triển, có một mối tương quan âm giữa tiền mặt và qui mô công ty, mức tài sản lưu động và nợ ngắn hạn; trong khi mức tiền mặt của các công ty

đã trưởng thành tăng theo qui mô công ty, mức độ đầu tư và chi trả cổ tức cho cổ đông và giảm với tín dụng thương mại và các chi phí đầu tư và phát triển

Afza T và

Adnan S.M 2007 Pakistan

Nắm giữ tiền mặt và tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, vốn lưu động ròng, đòn bẩy tài chính, chi trả cổ tức có tương quan âm và có mối tương quan dương giữa qui mô công ty, dòng tiền, và nắm giữ tiền mặt

Drobetz và

Gruninger 2007 Thụy Sĩ

Nắm giữ tiền mặt tương quan dương với chi trả cổ tức, lưu chuyển tiền tệ và giám đốc điều hành kiêm nhiệm; tương quan âm với tài sản hữu hình

và quy mô công ty

Hardin III và

các cộng sự 2009 Mỹ

Nắm giữ tiền mặt là tỷ lệ nghịch với kinh phí hoạt động, đòn bẩy tài chính, và có liên quan trực tiếp đến chi phí tài trợ bên ngoài và cơ hội tăng trưởng Nắm giữ tiền mặt cũng có tương quan âm khả năng tiếp cận và sử dụng tín dụng

Chen N và

Mahajan A 2010 EMU

Sự ra đời của đồng Euro và việc thành lập kinh tế

và Liên minh tiền tệ (EMU) đã làm giảm tính thanh khoản của công ty trong EU Tiền mặt và nợ

có tính thay thế hơn trong EU so với các nước không thuộc EU trong việc chuyển đổi sang đồng tiền chung

Biến quản trị doanh nghiệp như nắm giữ cổ phiếu, quyền phủ quyết giám đốc và các quyền chủ nợ là yếu tố quyết định quan trọng trong tính thanh khoản của công ty

Qui mô công ty, lợi nhuận và cơ hội tăng trưởng

và sở hữu của nhà nước có tương quan dương với nắm giữ tiền mặt; trong khi nợ và vốn lưu động có tương quan âm với nắm giữ tiền mặt

dự phòng của khoản cấp tín dụng còn cao hơn nữa khi chính sách mới ở Trung Quốc được thi hành

CHƯƠNG 3: HƯƠNG HÁ NGHIÊN CỨU

Website chuyên về thị trường chứng khoán như http://finance.vietstock.vn/ ,

www.cafef.vn, www.cophieu68.com, www.vietstock.vn, www.stockbiz.vn,… và một

số trang thông tin riêng của các công ty trong mẫu

3.2 ô hình nghiên cứu

Với phần phân tích các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của công ty, cùng với việc tham khảo mô hình của Opler và các cộng sự (1999) và phần lớn là nghiên cứu của Wenfeng Wu, Oliver M Rui, Chongfeng Wu (2012), mô hình ước lượng sau đây được lựa chọn:

CASHi,t = α + β1TRADECREDITi,t + β2LIQUIDi,t + β3SIZEi,t + β4LEVi,t +

β5DEBTMi,t + β6GROWTHi,t + β7CAPEXi,t + β8CASHFLOWi,t + β9DIVIDENDi,t + ε i,t

3.3 Các biến nghiên cứu và phương pháp đo lường

Trong phương pháp đo lường các biến nghiên cứu, phần lớn nghiên cứu này tham khảo cách đo lường của Wenfeng Wu, Oliver M Rui, Chongfeng Wu (2012) Tuy nhiên, nghiên cứu cũng có một số điều chỉnh để phù hợp với nguồn dữ liệu ở Việt Nam, cũng như thuận tiện trong công việc nghiên cứu của học viên Với những sự điều chỉnh, bài nghiên cứu này sẽ sử dụng cách đo lường các biến khác được các nhà nghiên cứu trước thực hiện

3.3.1 Biến phụ thuộc

Biến phụ thuộc CASH là tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của công ty i trong năm t Trong các bài nghiên cứu trước đây, tác giả nhận thấy có hai cách tính tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của công ty

Cách tính truyền thống theo Bates và các cộng sự (1999), Ozkan and Ozkan (2004):

CASH =

Còn một cách tính khác được sử dụng trong bài nghiên cứu Trade credit, cash holdings, and financial deepening_ Evidence from a transitional economy và một số bài nghiên cứu của Opler và các cộng sự (1999), Pinkowitz & Williamson (2001), Ferreira & Vilea (2004):

CASH =

Trong đó: Tổng tài sản ròng = Tổng tài sản – Tiền và tương đương tiền

Trong bài nghiên cứu này, sử dụng cách tính thứ hai để tính tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của công ty theo tinh thần mô hình đã tham khảo

3.3.2 Biến độc lập

 TRADECREDIT

Như đã tìm hiểu ở trên, về tín dụng thương mại, có hai phương diện là cấp tín dụng thương mại và nhận tín dụng thương mại Theo quan niệm của tác giả, mục khoản phải thu trong bảng cân đối kế toán thể hiện cho việc cấp tín dụng thương

mại, và mục khoản phải trả trong bảng cân đối kế toán thể hiện việc nhận tín dụng thương mại của công ty Trong bài nghiên cứu đo lường hai biến này như sau:

Ngoài ra, tín dụng thương mại ròng (các tài khoản thu trừ đi các tài khoản trả) chỉ là một thành phần của vốn lưu động ròng Để tránh trùng lặp trong việc đo lường tín dụng thương mại, đề tài này sử dụng một biến tỷ lệ vốn lưu động thay thế là LIQUID2 LIQUID2 được tính như sau:

Bằng cách sử dụng logarit tự nhiên của Tổng tài sản, chênh lệch giữa qui mô công ty qua các năm sẽ nhỏ hơn, đồng thời có thể thấy sự tăng trưởng trong tổng tài sản của công ty qua mỗi năm

Tỷ lệ nợ dài hạn (DEBTM) liên quan đến rủi ro thanh khoản, bởi vì các công ty

có nợ với kỳ đáo hạn dài hơn sẽ nắm giữ vốn lưu động nhiều hơn để phòng trường hợp

họ không thể thanh toán các khoản nợ cố định đến hạn trong thời gian suy thoái kinh tế (Morris, 1992)

CASHFLOW =

 Biến giả DIVIDEND

Biến chi trả cổ tức (DIVIDEND) sẽ được tính bằng 1 khi công ty i có chi trả cổ tức bằng tiền mặt vào năm t, các trường hợp còn lại bằng 0

3.4 hương pháp hồi quy

Trong bài nghiên cứu này sẽ sử dụng phương pháp Bình phương nhỏ nhất OLS (Pooled Regression) với dữ liệu bảng thu thập được như đã miêu tả trên đây Sau đó,

sẽ xem xét tác động của đặc điểm riêng trên dữ liệu bảng bằng cách hồi qui Fixed Effect Model (FEM) và Random Effect Model (REM) Từ kết quả hồi qui thu được, lần lượt dùng các kiểm định Redundant Fixed Effect Tests và Hausman Test để chọn

mô hình hồi qui phù hợp

Mô hình pool là mô hình hồi quy dữ liệu bảng đơn giản nhất, nghĩa là không kể đến các kích thước không gian và thời gian của dữ liệu bảng và chỉ ước lượng hồi quy bình phương nhỏ nhất (OLS) Với giả thuyết: tất cả những đơn vị chéo có cùng điều kiện và rủi ro tương tự nhau, ưa thích lợi nhuận Nghĩa là, các hệ số độ dốc của các biến đều giống hệt nhau đối với cả 100 công ty và giá trị tung độ gốc của 100 công ty giống nhau Đây là những giả định rất hạn chế Vì thế, hồi quy kết hợp (pool) có thể làm biến dạng mối quan hệ thực chất giữa biến độc lập và biến giải thích