Mối quan hệ giữa định thời điểm thị trường và cấu trúc vốn nghiên cứu điển hình các doanh nghiệp niêm yết tại hose

Kết quả cho thấy không có bằng chứng rõ ràng về ảnh hưởng của việc định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại HOSE trong ngắn hạn cũng như dài hạn, phản

PHẠM VĂN QUANG

MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG

VÀ CẤU TRÚC VỐN: NGHIÊN CỨU ĐIỂN HÌNH CÁC

DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI HOSE

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh - Năm 2013

PHẠM VĂN QUANG

MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG

VÀ CẤU TRÚC VỐN:NGHIÊN CỨU ĐIỂN HÌNH CÁC

DOANH NGHIỆPNIÊM YẾT TẠI HOSE

Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng

Mã số: 60.34.02.01

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT

TP Hồ Chí Minh - Năm 2013

Tôi xin cam đoan luận văn ‘‘MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG VÀ CẤU TRÚC VỐN: NGHIÊN CỨU ĐIỂN HÌNH CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI HOSE’’ là công trình nghiên cứu của chính tác giả, nội

dung được đúc kết từ quá trình học tập và các kết quả nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua, số liệu sử dụng là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng Luận

văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt

Tác giả luận văn

Phạm Văn Quang

Tôi chân thành cảm ơn Ban Giám Hiệu Nhà trường và Khoa Đào tạo Sau Đại học Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh đã tạo điều kiện thuận lợi cho tôi học tập và nghiên cứu trong suốt thời gian qua

Tôi chân thành cảm ơn các Thầy Cô Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh đã nhiệt tình giảng dạy cho tôi trong suốt quá trình tham gia học tập tại Trường

Tôi chân thành cảm ơn PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt đã tận tình hướng dẫn,

góp ý và động viên tôi trong suốt quá trình thực hiện luận văn

Tôi chân thành cảm ơn gia đình, bạn bè, đồng nghiệp đã tạo điều kiện thuận lợi nhất

để tôi hoàn thành luận văn này

Xin trân trọng cảm ơn!

Tác giả luận văn

Phạm Văn Quang

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1

1.1 Lý do chọn đề tài: 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu: 3

1.3 Câu hỏi nghiên cứu: 3

1.4 Đóng góp của đề tài: 3

1.5 Bố cục của đề tài: 4

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 5

2.1 Những lý thuyết cổ điển về cấu trúc vốn 5

2.1.1 Lý thuyết của Miller và Modigliani: 5

2.1.2 Lý thuyết đánh đổi 5

2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng 6

2.2 Mối quan hệ giữa định thời Điểm thị trường và Cấu trúc vốn 9

2.2.1 Cơ sở lý thuyết 9

2.2.2 Bằng chứng thực nghiệm 100

CHAPTER 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 14

3.1 Mẫu nghiên cứu: 18

3.2 Giả thiết nghiên cứu: 20

3.2.1 Giả thiết kiểm định ảnh hưởng ngắn hạn của định thị trường lên cấu trúc vốn: 21

3.2.2 Giả thiết kiểm định ảnh hưởng lâu dài của định thị trường lên cấu trúc vốn: 21

3.3 Phương pháp nghiên cứu: 21

3.4 Thiết lập biến: 24

3.4.3 Biến kiểm soát: 25

CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 28

4.1 Các kết quả thống kê mô tả: 28

4.2 Các kết quả thực nghiệm: 32

4.3 Kết quả thực nghiệm của các biến kiểm soát: 38

4.3.1 Biến chỉ số thị trường (M/B): 38

4.3.2 Biến khả năng sinh lợi (EBITDA/A): 39

4.3.3 Biến qui mô doanh nghiệp (SIZE): 39

4.3.4 Tài sản hữu hình (PPE/A): 40

4.4 Kiểm tra tính đồng nhất của mô hình (robustness test): 41

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 44

COLD MARKET: Thị trường “kém sôi động”

D/A : Đòn bẩy, tỷ lệ vay nợ so với tổng tài sản

EBITDA : Thu nhập trước thuế, lãi vay và khấu hao

HOSE: Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh HOT MARKET: Thị trường “sôi động”

M/B : Tỷ số giá trị thị trường /giá trị sổ sách

PPE : Tài sản hữu hình

SIZE : Qui mô của doanh nghiệp

Bảng 2.1: Một số nghiên cứu tiêu biểu về ảnh hưởng của lý thuyết định thời

điểm thị trường lên cấu trúc vốn……….12 Bảng 3.1: Phân loại các doanh nghiệp niêm yết tại HOSE theo ngành nhề kinh

doanh………19

Đồ thị 4.1: Đường SMA số lượng IPOs tính theo tháng giai đoạn

2006-2011……… 28 Bảng 4.2: Thống kê mô tả các biến theo thời gian IPO………31 Bảng 4.3: Hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình……… 32 Bảng 4.4: Ảnh hưởng ngắn hạn của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn

……….….34 Bảng 4.5: Tác động dài hạn của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn 36 Bảng 4.6: Tác động dài hạn của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn 37 Bảng 4.7: Kiểm tra tính đồng nhất của mô hình ảnh hưởng ngắn hạn của định

thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn ……… 42 Bảng 4.8: Kiểm tra tính đồng nhất của mô hình ảnh hưởng dài hạn của định

thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn ……… 43

Chính sách cấu trúc vốn là một trong những chủ đề được quan tâm nhiều nhất trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp Đây là một đề tài rất hấp dẫn về mặt học thuật và cuốn hút các nhà nghiên cứu Chính sách cấu trúc vốn phản ánh cách thức huy động các nguồn tài trợ và cấu trúc vốn phản ánh cách mà doanh nghiệp tài trợ các khoản đầu tư của mình thông qua việc kết hợp giữa vay nợ và vốn chủ sở hữu Do nợ vay

và vốn chủ sở hữu khác nhau về bản chất và quyết định về cơ cấu vốn rất quan trọng đối với doanh nghiệp nên trách nhiệm của nhà quản lý là tạo ra một cấu trúc vốn tối ưu để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp

Đề tài nghiên cứu ảnh hưởng của việc định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) Mẫu nghiên cứu là các doanh nghiệp không thuộc lĩnh vực tài chính thực hiện IPO trong giai đoạn 2006 – 2011 Bằng việc sử dụng mô hình nghiên cứu của Baker & Wurgler (2002) và Alti (2006), trong đó có sử dụng biến giả thị trường “sôi động” (Hot-Market) để đo lường tác động của việc định thời điểm thị trường ảnh hưởng như thế nào đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Kết quả cho thấy không có bằng chứng rõ ràng về ảnh hưởng của việc định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại HOSE trong ngắn hạn cũng như dài hạn, phản ánh thông qua sự thay đổi của tỷ lệ vay nợ của các doanh nghiệp (D/A)

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU

1.1 Lý do chọn đề tài:

Đã có rất nhiều nghiên cứu lý thuyết cũng như nghiên cứu thực nghiệm về tài chính

và chính sách cấu trúc vốn doanh nghiệp Tuy vậy, giả định của các nghiên cứu trước đây chủ yếu dựa trên thị trường hiệu quả, không còn phù hợp trong nghiên cứu thị trường ngày nay Nhằm khắc phục vấn đề không hiệu quả của thị trường, nhiều nghiên cứu về tài chính hành vi đã xuất hiện, bổ sung và đưa ra những lý luận, giả thuyết mới Định thời điểm thị trường là một trong những hướng nghiên cứu mới đang rất được quan tâm trong thời gian gần đây

Baker & Wurgler (2002) đã đề xuất một lý thuyết mới về cấu trúc vốn được gọi là

lý thuyết định thời điểm thị trường Baker &Wurgler (2002) cho rằng cấu trúc vốn

là kết quả tích lũy của những nổ lực trong quá khứ để định thời điểm thị trường chứng khoán Lý thuyết này cho rằng bằng cách sử dụng các nguồn thông tin nội bộ của doanh nghiệp, các nhà quản lý có thể định thời điểm chào bán cổ phần ra công chúng Doanh nghiệp sẽ chọn cách phát hành vốn cổ phần khi cổ phiếu của họ được định giá cao và mua lại khi nó bị định giá thấp Theo lý thuyết này, định thời điểm thị trường để phát hành vốn cổ phần ảnh hưởng rõ rệt và lâu dài lên cấu trúc vốn Dựa theo nghiên cứu của Baker & Wurgler (2002), đã có nhiều nghiên cứu về ảnh hưởng của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn và có những khám phá xa hơn Một số nghiên cứu khẳng định tồn tại tác động lâu dài của định thời điểm thị trường lên quyết định vay nợ - cấu trúc vốn của doanh nghiệp (Jenter, 2005; Elliott, 2007; Huang & Ritter, 2009) Trong khi đó, một số nghiên cứu khác không đồng tình với quan điểm tác động lâu dài của lý thuyết định thời điểm thị trường lên lựa chọn nợ - vốn cổ phần (Alti, 2006; Kayhan & Titman, 2007)

Những nghiên cứu về định thời điểm thị trường hầu hết được thực hiện ở thị trường

Mỹ Một số nghiên cứu kiểm định ảnh hưởng của lý thuyết này bằng cách sử dụng

dữ liệu từ các nước phát triển khác và cho thấy những kết quả không đồng nhất Bằng chứng thực nghiệm ở thị trường Hà Lan, Pháp, Châu Âu cho thấy ảnh hưởng của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn (de Bier & de Haan, 2007; Bougatef

& Chichiti, 2010) Ngược lại, Bruinshoofd & Haan (2012) cho rằng không phải lý thuyết định thời điểm thị trường mà chính lý thuyết trật tự phân hạng giải thích chính xác hơn quyết định về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Anh và EU

So với những nghiên cứu thực nghiệm về lý thuyết định thời điểm thị trường ở các nước phát triển, những nghiên cứu sử dụng dữ liệu ở các nước kinh tế mới nổi và các nước đang phát triển thì khá ít Nghiên cứu của Bo và cộng sự (2011) cho rằng

lý thuyết định thời điểm thị trường là nhân tố thúc đẩy quyết định phát hành cổ phiếu tại Trung Quốc Tuy nhiên, tác động lâu dài thì bị bác bỏ trong trường hợp nghiên cứu ở thị trường Tunisia (Nguyen & Boubaker, 2009) Nghiên cứu của Umutlu & Karan (2008) lại cho thấy lý thuyết định thời điểm thị trường không áp dụng cho quyết định phát hành cổ phiếu của các doanh nghiệp ở Braxin và một số nước đang phát triển khác

Việt Nam là một thị trường hấp dẫn để kiểm định lý thuyết định thời điểm thị trường Đây là một hướng nghiên cứu hay và khá mới đối với lĩnh vực tài chính doanh nghiệp ở Việt Nam Thị trường chứng khoán Việt Nam bị đánh giá là tồn tại tình trạng bất cân xứng thông tin cao do tính minh bạch và công bố thông tin của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán khá thấp Điều này dẫn đến khả năng là giá cổ phiếu ở thị trường này bị định giá không chính xác Bài nghiên cứu này tập trung vào hoạt động IPO để tìm hiểu xem lý thuyết định thời điểm thị trường có hiện diện ở thị trường Việt Nam hay không bằng cách nghiên cứu ảnh hướng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại sàn HOSE

Để nghiên cứu biểu hiện của lý thuyết định thời điểm thị trường tại thị trường khoán Việt Nam, thông qua việc nghiên cứu ảnh hưởng của lý thuyết định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại sở giao dịch chứng

khoán HCM (HOSE), tác giả chọn đề tài “ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG

VÀ CẤU TRÚC VỐN: NGHIÊN CỨU ĐIỂN HÌNH CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI HOSE”

1.2 Mục tiêu nghiên cứu:

Tác động của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp là một chủ đề còn khá mới Trong lĩnh vực nghiên cứu liên quan đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp thì đây là mảng nghiên cứu có khá ít các nghiên cứu thực nghiệm trên các thị trường mới nổi nói chung và ở Việt Nam nói riêng Điều này đã thúc đẩy tác giả thực hiện đề tài này

Mục tiêu chính của đề tài là kiểm định ảnh hưởng của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE giai đoạn

2006 – 2011 trong ngắn hạn cũng như dài hạn

1.3 Câu hỏi nghiên cứu:

Bài nghiên cứu đặt ra câu hỏi nghiên cứu như sau:

Liệu hành vi định thời điểm thị trường trong điều kiện thị trường “sôi động” có liên quan và ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp thông qua sự thay đổi tỷ lệ đòn bẩy (D/A) trong ngắn hạn và dài hạn hay không?

1.4 Đóng góp của đề tài:

Những nghiên cứu về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam thì khá ít Đề tài này trước tiên nghiên cứu, khám phá sự hiện diện và ảnh hưởng của lý thuyết định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán HOSE Nó đóng góp vào kho tàng nghiên cứu về thị trường chứng khoán Việt Nam Bài nghiên cứu giúp hiểu thấu một phần hành vi tài chính và lựa chọn chính sách cấu trúc vốn của các nhà quản trị doanh nghiệp Việt Nam

Ngoài ra, bài nghiên cứu đã đưa ra kiểm định về ảnh hưởng lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng lên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại HOSE Những nghiên cứu thực nghiệm trước đây cho rằng lý thuyết về cấu trúc vốn được

xây dựng để giải thích hành vi tài chính ở các nước phát triển không phải lúc nào cũng ứng dụng ở các nước đang phát triển Do đó, kết quả nghiên cứu có thể có những ứng dụng quan trọng về tài chính doanh nghiệp ở các nước đang phát triển khác

1.5 Bố cục của đề tài:

Đề tài nghiên cứu bao gồm 5 chương, chi tiết được bố cục như sau:

- Chương 1: Giới thiệu

- Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước đây

- Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

- Chương 4: Nội dung và phân tích kết quả nghiên cứu

- Chương 5: Kết luận

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU

TRƯỚC ĐÂY

2.1 Tổng quan các nghiên cứu trước đây:

2.1.1 Lý thuyết của Miller và Modigliani:

Được xem là người tiên phong cho các lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn, Miller và Modigliani (1958) cho rằng giá trị của doanh nghiệp thì độc lập với cấu trúc vốn của doanh nghiệp dưới một số giả định nhất định Hai nhà nghiên cứu này cho rằng giá trị của doanh nghiệp phụ thuộc vào khả năng sinh lời của tài sản doanh nghiệp hơn là cách mà những tài sản đó được tài trợ bởi vay nợ hoặc vốn cổ phần

Thị trường vốn được giả định là hoàn hảo trong lý thuyết của Miller và Modigliani (1958), nghĩa là trong thị trường vốn này không có chi phí giao dịch, không tồn tại

sự bất cân xứng thông tin, không có thuế gây biến dạng, không có chi phí phá sản, nhà đầu tư và doanh nghiệp có thể vay mượn với cùng mức lãi suất, nhà quản lý doanh nghiệp hành động nhân danh cổ đông Với những điều kiện này, sự tài trợ bằng nguồn nội bộ và từ bên ngoài được xem là sự thay thế hoàn hảo cho nhau Tuy nhiên, những giả định về thị trường vốn hoàn hảo này không thực tế Những lý thuyết về cấu trúc vốn sau này đã từng bước nới lỏng những giả định của Miller & Modigliani và mô tả những các kết quả một cách phù hợp hơn

2.1.2 Lý thuyết đánh đổi

Trong thị trường vốn không hoàn hảo, sự lựa chọn cấu trúc vốn có tác động đến giá trị doanh nghiệp (Kraus & Litzenberg, 1973) Một mặt, tài trợ bằng vay nợ làm tăng giá trị doanh nghiệp bằng giá trị hiện tại của lá chắn thuế thu nhập doanh nghiệp Mặt khác, tài trợ bằng vốn vay làm giảm giá trị doanh nghiệp phản ánh thông qua chi phí kiệt quệ tài chính Lý thuyết đánh đổi cho rằng mức vay nợ tối ưu là điểm

mà lợi ích từ lá chắn thuế thu nhập doanh nghiệp bằng với chi phí kiệt quệ tài chính (Modigliani & Miller, 1963) gây ra bởi rủi ro phá sản (Kraus & Litzenberg, 1973), chi phí đại diện (Myers, 1977), chi phí phát tín hiệu (Ross, 1977) Lý thuyết đánh đổi thừa nhận rằng các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp

Myers (1984) cho rằng doanh nghiệp theo đuổi lý thuyết này cố gắng hướng đến tỷ

lệ nợ/vốn cổ phần mục tiêu và qua đó đạt được cấu trúc vốn tối ưu Đây chính là lý thuyết đánh đổi Tuy nhiên, chi phí cho việc điều chỉnh cấu trúc vốn sẽ kìm hãm tốc

độ điều chỉnh về tỷ lệ nợ mục tiêu Kết quả là tồn tại sự chênh lệch giữa tỷ lệ nợ thực tế và tỷ lệ nợ mục tiêu Fischer và cộng sự (1989), Leland (1994) phát triển lý thuyết đánh đổi linh hoạt với sự hiện diện của chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn Doanh nghiệp cho phép tỷ lệ đòn bẩy thực tế của họ sai khác với tỷ lệ mục tiêu ở một số thời điểm Doanh nghiệp sẽ không điều chỉnh tỷ lệ này về tỷ lệ mục tiêu nếu chi phí điều chỉnh vượt quá tổn thất do cấu trúc vốn dưới điểm tối ưu gây ra

Nghiên cứu thực nghiệm tập trung khảo sát những nhân tố cấu thành cấu trúc vốn

đã được nêu ra trong những nghiên cứu lý thuyết trước đó Phần lớn những nghiên cứu này ủng hộ lý thuyết đánh đổi và chứng minh rằng cấu trúc vốn bị ảnh hưởng bởi các nhân tố đại diện cho đặc điểm của doanh nghiệp như: quy mô, cơ hội tăng trưởng, tài sản cố định hữu hình và thuế một cách nhất quán với những tiên lượng của giả thiết lý thuyết đánh đổi (Rajan & Zingales, 1995; Frank & Goyal, 2009)

Lý thuyết đánh đổi cũng được ủng hộ bằng nhiều nghiên cứu cho thấy doanh nghiệp xác định được tỷ lệ đòn bẩy tối ưu nhưng có thể tạm thời sai lệch so với ngưỡng mục tiêu và sau đó tìm cách điều chỉnh cấu trúc vốn về ngưỡng đó (Leary & Roberts, 2005; Kayhan & Titman, 2007; Huang & Ritter, 2009)

Một vài nghiên cứu chứng minh rằng doanh nghiệp điều chỉnh khá nhanh về tỷ lệ

nợ mục tiêu của họ (Flannery & Rangan, 2006) Một vài nghiên cứu khác lại cho rằng tốc độ của việc điều chỉnh này là khá chậm, kéo dài nhiều năm (Fama & French, 2002; Huang & Ritter, 2009) Do đó, chúng ta có thể thấy các khác biệt ngẫu nhiên trong các doanh nghiệp có cùng tỷ lệ nợ mục tiêu Lý thuyết này đã giải thích được sự khác nhau trong cấu trúc vốn giữa các ngành khác nhau

2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng

Bên cạnh lý thuyết đánh đổi, một lý thuyết khác có ảnh hưởng quan trọng trong nghiên cứu tài chính doanh nghiệp là lý thuyết trật tự phân hạng Lý thuyết này

được đề xuất đầu tiên bởi nghiên cứu của Myer (1984), Myers & Majluf (1984) Lý thuyết trật tự phân hạng dựa trên giả định thông tin bất cân xứng, nghĩa là nhà quản

lý nắm được nhiều thông tin về doanh nghiệp của họ hơn là các nhà đầu tư bên ngoài Thông tin bất cân xứng ảnh hưởng đến các lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài, giữa phát hành chứng khoán nợ và vốn cổ phần Điều này dẫn đến một trật tự phân hạng trong việc ưu tiên sử dụng các nguồn tài trợ: nguồn vốn đầu

tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng vốn cổ phần nội bộ (lợi nhuận giữ lại), sau đó là phát hành nợ mới và cuối cùng là phát hành cổ phần thường mới

Doanh nghiệp phát hành vốn cổ phần khi cổ phiếu của họ đang được định giá cao Nhà đầu tư hiểu điều đó, do đó giá cổ phiếu giảm dần dần sau khi có thông báo về việc phát hành cổ phiếu mới Ngược lại, quỹ nội bộ không phát sinh thêm chi phí phát hành và không có yêu cầu về việc công bố thông tin Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các quyết định tài chính doanh nghiệp bị điều khiển bởi chi phí của sự lựa chọn nghịch bắt nguồn từ thông tin bất cân xứng Lợi nhuận giữ lại không có chi phí lựa chọn nghịch trong khi nợ vay chịu một ít chi phí và vốn chủ sở hữu có liên quan mật thiết đến vần đề lựa chọn nghịch Kết quả là doanh nghiệp thích sử dụng quỹ nội bộ hơn, ví dụ như sử dụng lợi nhuận giữ lại để thực hiện tài trợ cho các hoạt động tài chính Trong trường hợp doanh nghiệp cần nhiều vốn hơn, doanh nghiệp sẽ sử dụng hình thức vay nợ và sự lựa chọn cuối cùng của họ là vốn cổ phần Với giả định về thông tin bất cân xứng, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng doanh nghiệp không có tỷ lệ nợ mục tiêu hay đòn bẩy tối ưu Tỷ lệ nợ chỉ là sự phản ánh kết quả tích lũy của những nhu cầu tài chính từ bên ngoài

Nghiên cứu thực nghiệm tìm thấy chứng cứ hỗn hợp về lý thuyết trật tự phân hạng Shyam-Sunder & Myers (1999) là một trong số những nhà nghiên cứu đầu tiên kiểm tra giả thiết của lý thuyết trật tự phân hạng Họ đã kiểm chứng mối quan hệ giữa phát hành nợ ròng và thâm hụt tài chính của doanh nghiệp và khám phá ra rằng doanh nghiệp chủ yếu sử dụng chính sách nợ để bù đắp cho thâm hụt tài chính Booth và cộng sự (2001) khi nghiên cứu 10 nước đang phát triển đã chứng minh rằng những doanh nghiệp có lợi nhuận càng cao thì có tỷ lệ nợ càng thấp Beatie và

cộng sự (2006) cho thấy tính ứng dụng của lý thuyết trật tự phân hạng khi kiểm tra cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp Anh Nghiên cứu khảo sát của Brounen và cộng sự (2006) nhấn mạnh sự hiện diện của lý thuyết trật tự phân hạng khi nghiên cứu thị trường ở một số nước châu Âu khác nhau Tuy nhiên, điều này không được thúc đẩy bởi sự bất cân xứng thông tin

Một vài nghiên cứu khác lại tìm thấy bằng chứng trái ngược với lý thuyết trật tự phân hạng Frank & Goyal (2003) cho rằng phát hành vốn cổ phần ròng sẽ theo dõi thâm hụt tài chính của doanh nghiệp sát sao hơn so với phát hành nợ Fama & French (2005) chỉ ra rằng quyết định về cấu trúc vốn của doanh nghiệp thường trái với những dự đoán cơ bản của giả thiết trật tự phân hạng Gaud và cộng sự (2007) điều tra quyết định về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ở các nước châu Âu và kết luận rằng cả giả thiết về trật tự phân hạng lẫn lý thuyết đánh đổi đều không thể giải thích một cách đầy đủ kết quả của họ

Phần lớn nghiên cứu nhấn mạnh rằng nếu chỉ sử dụng đơn lẻ lý thuyết trật tự phân hạng hoặc lý thuyết đánh đổi đều không giải thích đầy đủ chính sách cấu trúc vốn của doanh nghiệp Trên thực tế, hai lý thuyết này bổ sung lẫn nhau (Fama & French, 2005; Gaud và cộng sự, 2005; Leary & Roberts, 2010; de Jong và cộng sự, 2011) Rajan & Zingales (1995) chỉ ra rằng yếu tố quyết định của đòn bẩy nhất quán với những dự đoán của cả lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng Kết quả tương tự được tìm thấy trong những nghiên cứu sau đó (Frank & Goyal, 2009) Nghiên cứu của Hovakimian và cộng sự (2004), Leary & Roberts (2005) và Kayhan

& Titman (2007) cho thấy rằng các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ mục tiêu nhưng vẫn hành động theo lý thuyết trật tự phân hạng khi điều chỉnh về tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu

De Jong và cộng sự (2011) cho rằng lý thuyết trật tự phân hạng mô tả tốt nhất quyết định phát hành cổ phiếu của doanh nghiệp hơn là lý thuyết đánh đổi Ngược lại, khi tập trung vào quyết định mua lại cổ phiếu của doanh nghiệp, tác giả cho rằng lý thuyết đánh đổi là yếu tố dự báo tốt hơn về quyết định cấu trúc vốn doanh nghiệp

Ngoài ra, một số nghiên cứu khác khuyến nghị rằng doanh nghiệp nên tuân theo lý thuyết trật tự phân hạng có hiệu chỉnh: lợi nhuận giữ lại, vốn chủ sở hữu, vay ngân hàng, và vay nợ khác – đặc biệt ở các nước mới nổi như Trung Quốc, các nước Trung và Đông Âu (Chen, 2004; Delcoure, 2007) Sự không đồng nhất trong sự thiết lập các thể chế bao gồm hệ thống ngân hàng, hệ thống pháp luật, luật bảo vệ quyền lợi của cổ đông và người nắm giữ trái phiếu, quản trị doanh nghiệp sẽ thúc đẩy doanh nghiệp phát hành vốn cổ phần cho mục đích tài chính dài hạn Sự ưu tiên tài trợ tài chính bằng vốn cổ phần của doanh nghiệp nhỏ và tăng trưởng cao được giải thích bằng cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp trong tương lai và những hạn chế về khả năng vay nợ ở hiện tại

2.2 Mối quan hệ giữa Định thời điểm thị trường và Cấu trúc vốn

2.2.1 Cơ sở lý thuyết

Nghiên cứu của Baker & Wurgler (2002) làm sáng tỏ nhiều vấn đề liên quan đến cấu trúc vốn Họ cho rằng rất khó để giải thích lựa chọn tài chính nếu chỉ sử dụng những lý thuyết truyền thống Thay vào đó, dựa trên bằng chứng thực nghiệm cho giả thiết về nắm bắt cơ hội (windows-of-opportunities), họ đề xuất lý thuyết định thời điểm thị trường và cho rằng cấu trúc vốn là kết quả tích lũy từ những nỗ lực trong quá khứ để định thời điểm thị trường vốn cổ phần Doanh nghiệp sẽ chọn phát hành vốn cổ phần khi cổ phiếu của họ có giá trị thị trường cao hơn so với giá trị sổ sách và giá trị thị trường trong quá khứ Điều này làm giảm chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp và những phúc lợi của cổ đông hiện hữu bằng chi phí cho các cổ đông mới Mặt khác, doanh nghiệp tiến hành mua lại cổ phiếu trong trường hợp giá trị cổ phiếu của họ bị định giá thấp Khi cả thị trường nợ và thị trường vốn cổ phần đều tốt bất thường, nhà quản lý sẽ huy động vốn mặc dù doanh nghiệp của họ không có nhu cầu tài chính tại thời điểm đó Ngược lại, trong trường hợp cả 2 thị trường đều không tốt, doanh nghiệp sẽ trì hoãn việc phát hành Lý thuyết này cũng nói rằng định thời điểm thị trường cho việc phát hành vốn cổ phần có ảnh hưởng lớn, liên tục

và lâu dài lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Lý thuyết định thời điểm thị trường có 2 phiên bản Phiên bản thứ 1 được xây dựng dựa trên mô hình của Myers (1984), Myers & Majluf (1984) Phiên bản này giả định rằng nhà quản lý và nhà đầu tư thì có lý trí và lựa chọn đối nghịch thì khác nhau trong các doanh nghiệp khác nhau và trong những giai đoạn khác nhau Doanh nghiệp được cho là phát hành vốn cổ phần ngay lập tức sau khi thông tin lạc quan được tiết lộ và làm giảm sự bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và cổ đông Việc giảm thông tin bất cân xứng liên quan đến việc tăng giá trị cổ phiếu và dẫn đến việc tăng huy động vốn cổ đông

Phiên bản thứ 2 về định thời điểm thị trường giả định rằng nhà quản lý và nhà đầu

tư không có lý trí dẫn đến việc định giá sai lệch Theo Baker & Wurgler (2002), nhà quản lý phát hành vốn cổ phần khi chi phí sử dụng vốn thấp một cách vô lý và mua lại khi chi phí sử dụng vốn cao một cách vô lý

Cả 2 phiên bản cho giả thiết định thời điểm thị trường có chung một dự đoán về mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và quyết định tài chính Doanh nghiệp phát hành vốn cổ phần là những doanh nghiệp có giá trị thị trường cao hơn so với giá trị sổ sách và những doanh nghiệp có lãi bất thường trước khi huy động vốn Baker & Wurgler (2002) chỉ ra rằng tỷ số giá thị trường/sổ sách có thể đại diện để giải thích hiệu quả của việc định thời điểm thị trường trong cả 2 phiên bản của lý thuyết này

vì tỷ số này có thể đại diện cho cả lựa chọn nghịch và định giá sai lệch

2.2.2 Bằng chứng thực nghiệm

Mặc dù lý thuyết về định thời điểm thị trường là lý thuyết khá mới về cấu trúc vốn, tuy nhiên ý tưởng này vốn dĩ có từ khá lâu Nghiên cứu của Taggart (1977) tìm thấy bằng chứng về thay đổi trong giá trị thị trường của nợ dài hạn và vốn cổ phần là yếu

tố quan trọng trong quyết định phát hành cổ phiếu của các doanh nghiệp Mỹ Marsh (1982) kiểm định việc phát hành cổ phiếu của các doanh nghiệp ở Anh và tìm ra rằng các doanh nghiệp này bị tác động mạnh mẽ bởi điều kiện thị trường và giá trị

cổ phiếu trong quá khứ khi đưa ra quyết định về phương thức huy động vốn

Một vài nghiên cứu cho thấy doanh nghiệp phát hành cổ phiếu dù IPOs và SEOs đang không thuận lợi Phát hiện này ám chỉ rằng doanh nghiệp lợi dụng cơ hội (windows of opportunities) dao động của thị trường khi cổ phiếu được định giá cao Những nghiên cứu khác chứng minh được mối quan hệ giữa giá trị thị trường/sổ sách với quyết định về cấu trúc vốn Rajan & Zingales (1995) nghiên cứu về các yếu tố quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp ở các nước G7 và kết luận rằng giá trị thị trường/sổ sách và đòn bẩy có môi tương quan với nhau Họ cho rằng đây là bằng chứng của định thời điểm thị trường mặc dù không có lý thuyết nào làm cơ sở cho mối tương quan này

Bằng chứng về định thời điểm thị trường được củng cố thêm bằng kết quả khảo sát của Graham & Harvey (2001) Họ cho rằng định thời điểm thị trường là mối quan tâm hàng đầu của các CFO khi đưa ra quyết định tài chính Doanh nghiệp phát hành

nợ ngắn hạn để cố gắng định thời điểm lãi suất thị trường, và nhà quản lý thì lưỡng

lự khi phát hành vốn cổ phần khi doanh nghiệp của họ đang bị định giá thấp

Hovakimian và cộng sự (2001) kiếm tra cả quyết định phát hành nợ và vốn cổ phần trên cơ sở lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng Tuy nhiên, nghiên cứu này lại cho thấy rằng giá cổ phiếu đóng một vai trò quan trọng trong quyết định tài chính của doanh nghiệp Doanh nghiệp đang có giá cổ phiếu tăng thì có xu hướng phát hành vốn cổ phần và trả nợ so với doanh nghiệp đang có giá cổ phiếu giảm Dựa trên công trình nghiên cứu của Baker & Wurgler (2002), ngày càng có nhiều nghiên cứu thực nghiệm kiểm chứng ảnh hưởng của định thời điểm thị trường lên các quyết định về cơ cấu vốn của doanh nghiệp Phần lớn nghiên cứu đồng tình với kết luận của Baker & Wurgler (2002) - cấu trúc vốn là kết quả tích lũy những nỗ lực trong quá khứ để định thời điểm thị trường vốn và những tác động kéo dài của giá trị thị trường trong quá khứ lên cấu trúc vốn hiện tại Bảng 1.1 trình bày ngắn gọn một số nghiên cứu tiêu biểu về ảnh hưởng của lý thuyết định thời điểm thị trường lên quyết định về cấu trúc vốn

BẢNG 1.1: MỘT SỐ NGHIÊN CỨU TIÊU BIỂU VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA LÝ THUYẾT ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG LÊN CẤU TRÚC VỐN:

Nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu Mẫu Phương pháp Kết quả nghiên cứu

Bruinshoofd &

de Haan (2012)

Cung cấp bằng chứng thực nghiệm có tính so sánh trên phạm vi thế giới về ảnh hưởng của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn

Các doanh nghiệp

ở thị trường US,

UK và Châu Âu giai đoạn 1991-

2001

Phân tích hồi qui, ước lượng bình phương tổng quát

Chỉ số M/B tích lũy quá khứ và đòn bẩy của doanh nghiệp có quan hệ ngược chiều đối với trường hợp ở thị trường Mỹ, nhưng không thể hiện ở thị trường Anh và Châu Âu

Bo và cộng sự

(2011)

Kiểm định mối tương đồng giữa các lý thuyết nền tảng trong việc giải thích động cơ của việc phát hành cổ phần theo mùa (SÉOs)

Nghiên cứu tại thị trường Trung Quốc từ năm 1994 đến năm 2008

Bảng dữ liệu chéo kết hợp mô hình ảnh hưởng cố định (FEM)

Hoạt động SEOs của các doanh nghiệp Trung Quốc hầu như không bị thúc đẩy bởi yếu tố định thời điểm thị trường

Bougatef &

Chichti (2010)

Điều tra sự tương thích của định thời điểm thị trường xem xét trong mối quan hệ sự lựa chọn nợ - vốn cổ phần

Các doanh nghiệp niêm yết tại Tunisian và Pháp

từ năm 2000 đến

2008

Hồi quy dữ liệu chéo bằng phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS) và ước lượng bằng mô hình ảnh hưởng cố định

Doanh nghiệp có xu hướng phát hành

cổ phần khi cổ phiếu của họ được định giá cao và thị trường đang có dấu hiệu tốt Ảnh hưởng của định thời điểm thị trường kéo dài đến 8 năm sau đó

Hertzel and Li

(2010)

Kiểm định sự ảnh hưởng của định thời điểm thị trường lên quyết định phát hành cổ phần

Các doanh nghiệp

Mỹ phát hành cổ phần theo mùa (SEOs) giai đoạn

1970 - 2004

Phân tách chỉ số M/B thành hai phần tăng trưởng và sai lệch giá

Định thời điểm thị trường và nhu cầu vốn ảnh hưởng lên quyết định SEO của doanh nghiệp

Huang & Ritter

(2009)

Điều tra khám phá mẫu theo thời gian của các quyết định tài trợ tài trợ

từ bên ngoài

Các doanh nghiệp

Mỹ từ 1963 - 2001 Hồi quy OLS và hồi quy Logarit

Giá trị quá khứ của chi phí vốn cổ phần

có ảnh hưởng lâu dài và ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp thông qua ảnh hưởng lên cacsu quyết định tài chính trong quá khứ của doanh nghiệp

Elliott và cộng

sự (2008)

Kiểm định lý thuyêt định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn

9172 lần phát hành

cổ phần của các doanh nghiệp Mỹ

từ năm 1980 -

1999

Phân tích dựa trên phương pháp đánh giá thu nhập

Định giá sai lệnh đóng vai trò quan trọng, có ý nghĩa thống kê trong quyết định phát hành vốn cổ phần

Kayhan & Titman

(2007)

Nghiên cứu ảnh hưởng của dòng tiền mặt, chi tiêu đầu tư và giá trị quá khứ của cổ phiếu lên tỷ

lệ vay nợ

Các doanh nghiệp niêm yết tại Mỹ từ năm 1960 đến năm

2003

Mô hình điều chỉnh từng phần và hồi quy hai bước

Tình hình doanh nghiệp trong quá khứ ảnh hưởng lớn đến cấu trúc vốn Tuy nhiên cấu trúc vốn của doanh nghiệp có

xu hướng điểu chỉnh về tỷ lệ nợ mục tiêu theo thời gian

Alti (2006)

Kiểm định ảnh hưởng của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn

IPOs của các doanh nghiệp Mỹ

từ năm 1971 đến năm 1999

Hồi quy chéo với biến giả “Thị trường sôi động”

(Hot Market), ảnh hưởng cố định của chỉ số công nghiệp

Những doanh nghiệp phát hành trong điều kiện thị trường sôi động thì phát hành nhiều hơn và có tỷ lệ đòn bẩy thấp hơn các doanh nghiệp phát hành trong điều kiện thị trường “kém sôi động” Ảnh hưởng của định thời điểm thị trường kéo dài đến 2 năm sau IPO

Hovakimian (2006)

Tái thẩm định kết luận của Baker & Wurler (2002) về hành vi và cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Các doanh nghiệp tại Mỹ từ năm

Nhiều nghiên cứu đã khẳng định sự tồn tại mối quan hệ giữa định thời điểm thị trường cấu trúc vốn của doanh nghiệp Elliott và cộng sự (2007) sử dụng mô hình thu nhập thặng dư để đo lường tác động của việc định giá vốn cổ phần sai lệch và tác động của định thời điểm thị trường lên quyết định tài chính doanh nghiệp Kết quả tìm được nhất quán với Baker & Wurgler (2002), nghĩa là doanh nghiệp có xu hướng phát hành vốn cổ phần để tài trợ cho thâm hụt tài chính khi vốn cổ phần của

họ đang được định giá cao Huang & Ritter (2009) cho thấy doanh nghiệp tài trợ phần lớn thâm hụt tài chính của họ bằng vốn cổ phần huy động bên ngoài khi chi phí sử dụng vốn cổ phần thấp

Những nghiên cứu ủng hộ lý thuyết định thời điểm thị trường chứng minh được giá trị quá khứ của chi phí sử dụng vốn cổ phần có ảnh hưởng lâu dài lên cấu trúc vốn doanh nghiệp Sự phù hợp của lý thuyết định thời điểm thị trường được làm sáng tỏ trong những thị trường khác nhau De Bie & de Haan (2007), Bougatef & Chichti (2010), Gaud và cộng sự (2007) tìm ra mối quan hệ nghịch giữa định thời điểm thị trường và đòn bẩy ở Hà Lan, Pháp và 13 nước châu Âu khác Một vài nghiên cứu chứng minh được rằng quyết định phát hành cổ phiếu ở các nước đang phát triển được thúc đẩy bởi lý thuyết định thời điểm thị trường (Cohen và cộng sự, 2007; Ni

và cộng sự, 2010; Bo và cộng sự, 2011)

Tuy vậy, lý thuyết của Baker & Wurgler (2002) mắc phải những chỉ trích như sau: Thứ nhất, mặc dù có sự đồng tình về ảnh hưởng tạm thời của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn doanh nghiệp, tuy nhiên bằng chứng về sự ảnh hưởng lâu dài của yếu tố này vẫn chưa thuyết phục (Alti, 2006; de Bie & de Haan, 2007; Kayhan & Titman, 2007; Nguyen & Boubaker, 2009)

Flanner & Rangan (2006) khẳng định sự tồn tại của việc định thời điểm thị trường trong việc phát hành cổ phiếu trong ngắn hạn Họ không đồng tình với Baker & Wurgler (2002) về tác động lâu dài của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn Giá cổ phiếu dao động cũng được chứng minh là có ảnh hưởng ngắn hạn lên tỷ số

nợ, nhưng nỗ lực đạt đến tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu sẽ làm triệt tiêu ảnh hưởng nhất

thời trong vòng một vài năm Tương tự, Kayhan & Titman (2007) chứng minh rằng tác động nghịch của giá trị thị trường/sổ sách quá khứ lên đòn bẩy của các doanh nghiệp Mỹ, nhưng họ lại không khẳng định tác động lâu dài của yếu tố này Kết quả nghiên cứu ám chỉ rằng mặc dù quá khứ của doanh nghiệp có ảnh hưởng mạnh mẽ đến cấu trúc vốn hiện tại, lựa chọn tài chính của họ có xu hướng dịch chuyển dần về

tỷ lệ nợ mục tiêu, điều này nhất quán với lý thuyết đánh đổi

Leary & Roberts (2005) tranh luận rằng doanh nghiệp chủ động tái cân bằng đòn bẩy đã làm triệt tiêu ảnh hưởng của định thời điểm thị trường trong vòng 3-5 năm

kể từ khi phát hành vốn cổ phần Hovakimian (2006) cũng đặt ra nghi vấn với kết quả nghiên cứu của Baker & Wurgler (2002) về việc cấu trúc vốn là kết quả lũy kế của những hành động trong quá khứ để định thời điểm của thị trường chứng khoán Nghiên cứu này không tìm thấy bằng chứng nào về việc định thời điểm thị trường chứng khoán khi phát hành nợ và giảm nợ Mặc dù chuyển dịch vốn cổ phần được thực hiện để định thời điểm thị trường vốn cổ phần, tuy nhiên họ không tìm thấy ảnh hưởng lâu dài đáng kể nào lên cấu trúc vốn Nghiên cứu này cũng tìm thấy bằng chứng rằng tác động của tỷ số giá thị trường/sổ sách trong quá khứ lên đòn bẩy không phải là để định thời điểm thị trường mà là để phản ánh cơ hội tăng trưởng Vấn đề tranh cãi thứ hai về lý thuyết của Baker & Wurler (2002) liên quan tới việc

sử dụng giá trị thị trường/sổ sách quá khứ để đại diện cho nỗ lực định thời điểm thị trường của doanh nghiệp Các nhà nghiên cứu khác hoài nghi về việc chỉ số (M/B)efwa (Hệ số tích lũy giá trị thị trường/sổ sách trong quá khứ - đơn vị đo lường được sử dụng trong nghiên cứu của Baker & Wurgler (2002)) phản ánh đầy đủ các yếu tố khác của cấu trúc vốn như: thông tin bất cân xứng, cơ hội tăng trưởng và ngưỡng vay nợ (Hovakimian 2006, Elliott 2007, Kayhan & Titman 2007) Hovakimian (2006) và Kayhan & Titman (2007) chỉ ra rằng động lực phía sau kết quả của Baker & Wurgler (2002) không phải là định thời điểm thị trường cổ phiếu trong quá khứ mà là cơ hội tăng trưởng

Một vài nghiên cứu khác đã phát triển cách thức đo lường khác với nghiên cứu của Baker & Wurgler (2002) để kiểm tra lý thuyết định thời điểm thị trường Jenter (2005) sử dụng giao dịch nội bộ làm đơn vị đo lường trong việc kiểm tra tác động của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn

Kayhan & Titman (2007) tách tỷ số M/Befwa trong nghiên cứu của Baker & Wurler (2002) thành hai thành phần: định thời điểm hàng năm và định thời điểm dài hạn Định thời điểm hàng năm được sử dụng để đo lường định thời điểm thị trường Tỷ

số giá thị trường/sổ sách cao có thể là do ảnh hưởng từ cơ hội tăng trường hơn là kết quả của định thời điểm thị trường

Elliott và cộng sự (2008) kiểm tra lý thuyết định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn sử dụng mô hình định giá dựa trên thu nhập Mô hình này tránh được sự giải thích đa chiều của biến giá trị thị trường/sổ sách Nghiên cứu này tách biến giá trị thị trường/sổ sách thành 2 phần: định giá sai lệch và lựa chọn tăng trưởng để tách bạch ảnh hưởng của định giá sai lệch và lựa chọn tăng trưởng trong quyết định phát hành cổ phiếu

Alti (2006) tập trung vào một sự kiện tài chính duy nhất đó là phát hành cổ phiếu lần đầu tiên ra thị trường (IPO), thể hiện nổ lực định thời điểm thị trường và ảnh hưởng của nó lên cấu trúc vốn Phương pháp nghiên cứu của Alti (2006) là một cách thức đo lường khá mới mẻ Về cơ bản, Alti (2006) kiểm định ảnh hưởng của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn bằng cách sử dụng các biến khảo sát đồng nhất với nghiên cứu Baker & Wurgler (2002) bao gồm: tỷ số giá trị thị trường/sổ sách (M/B), khả năng sinh lời (EBITDA/A), qui mô doanh nghiệp (SIZE), tài sản hữu hình (PPE/A), độ trễ của đòn bẩy (D/A) Tuy nhiên, Alti (2006)

đã bổ sung một biến mới vào mô hình là biến thị trường “sôi động” (HOT) để phản ánh nỗ lực định thời điểm thị trường Alti định nghĩa người định thời điểm thị trường là những doanh nghiệp phát hành công khai trong thị trường “sôi động” (Hot market) (cụ thể, giá trị thị trường ở mức cao và số lượng doanh nghiệp IPO nhiều) Bằng cách khảo sát mẫu các doanh nghiệp phi tài chính thực hiện IPO tại Mỹ giai

đoạn 1971 - 1999, Alti (2006) tìm ra rằng doanh nghiệp phát hành trong thị trường

“sôi động” có sự suy giảm tỷ lệ đòn bẩy cao hơn doanh nghiệp phát hành trong thị trường “kém sôi động” Tuy nhiên, sau hai năm kể từ thời điểm IPO, ảnh hưởng của định thời điểm thị trường hoàn toàn bị triệt tiêu Phương pháp của Alti (2006) khá phù hợp khi áp dụng nghiên cứu tại các thị trường chứng khoán mới nổi, trải qua những giai đoạn tăng trưởng nóng để kiểm định sự ảnh hưởng của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến việc hoạch định cấu trúc vốn của các nhà quản trị tài chính tại Việt Nam của Tiến Sĩ Lê Đạt Chí, tạp chí Phát triển & Hội nhập số 9 tháng 03/2013 đã kết luận 6 nhân tố chủ yếu tác động đến chính sách cấu trúc vốn là: tỷ số M/B (-), ROA (-), lạm phát (-), Thuế (+), đòn bẩy ngành (+) và hành vi nhà quản trị (+) Bằng cách khảo sát 178 công ty niêm yết trên HOSE và HNX giai đoạn 2007 – 2010, kiểm định ảnh hưởng của các lý thuyết cấu trúc vốn, bài nghiên cứu đã cho thấy không có sự hiện diện của lý thuyết định thời điểm thị trường Chính sách cấu trúc vốn của các doanh nghiệp không tương quan đáng kể với lý thuyết đánh đổi nhưng có tương quan chặt chẽ với lý thuyết trật tự phân hạng

CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 MẪU NGHIÊN CỨU:

Mẫu nghiên cứu ban đầu bao gồm hoạt động IPO của tất cả các doanh nghiệp niêm

yết không thuộc lĩnh vực tài chính, bảo hiểm diễn ra trong giai đoạn từ 01/01/2006 – 31/12/2011 tại HOSE

Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) ra đời trước tiên và đi vào hoạt động kể từ năm 2000, với 2 doanh nghiệp niêm yết ban đầu là Cty CP Cơ Điện lạnh (REE) và Cty CP Cáp và Vật Liệu Viễn Thông (SACOM) Tính đến 31/12/2012, Sàn HOSE chiếm khoảng 50% số lượng các công ty niêm yết và trên 70% giá trị vốn hóa của toàn thị trường chứng khoán Việt Nam Việc nghiên cứu dữ liệu tại HOSE có thể mang tính đại diện cho toàn bộ thị trường chứng khoán Việt Nam

Bên cạnh đó, dữ liệu trước 2006 bị loại bỏ khỏi mẫu do:

- Qui mô của thị trường trước 2006 khá là nhỏ so với thời gian sau này, do đó nó có thể làm cho kết quả bị ảnh hưởng, thiên lệch

- Tính từ năm 2006, hoạt động của thị trường có bước ngoặc lớn, hoạt động IPO diễn ra rất sôi động, với sự xuất hiện của các đơn vị niêm yết có quy mô vốn hóa thị trường rất lớn

Bài nghiên cứu này chủ yếu dựa trên dữ liệu thứ cấp Những dữ liệu đặc thù của doanh nghiệp cần thiết được lấy từ kho dữ liệu của Ủy Ban Chứng Khoán Nhà Nước, Sở giao dịch chứng khoán HCM (HOSE), số liệu theo dõi phân tích của các công ty chứng khoán trong nước như FPTS, SSI, TLS, HSC… Và một số website chứng khoán như: Vietstock.vn, CafeF.vn, Vndirect.vn…

Các tổ chức tài chính (Cty tài chính, Ngân hàng, Cty Bảo hiểm) bị loại khỏi mẫu bởi vì những tổ chức này có cấu trúc vốn riêng biệt, những yếu tố quyết định cấu trúc vốn thì khác biệt so với các doanh nghiệp không thuộc lĩnh vực này Do phương trình hồi quy được sử dụng trong bài nghiên cứu là các biến có độ trễ nên

mẫu được tiếp tục giới hạn bao gồm những doanh nghiệp có dữ liệu năm tài chính cuối cùng trước IPO

Bảng số 3.1 trình bày số lượng của những công ty không thuộc lĩnh vực tài chính được lấy mẫu tại HOSE từ 2006 – 2011 và được phân loại theo ngành nghề hoạt động kinh doanh Mẫu được dùng để kiểm định giả thiết định thời điểm thị trường bao gồm các quan sát của 245 doanh nghiệp được thống kê theo năm Tiêu chí phân loại các doanh nghiệp tuân theo tiêu chí phân ngành của UBCKNN năm 2012 Đa

số những doanh nghiệp được điều tra đến từ ngành công nghiệp chế biến chế tạo chiếm 36,7% (90 Cty) và ngành bán buôn, bán lẻ ở vị trí số 2 với 14,7% (36 Cty) Tiếp theo đó là ngành Bất động sản với 31 công ty, chiếm 12,7%

Bảng 3.1: Phân loại các doanh nghiệp niêm yết tại HOSE theo ngành nghề kinh doanh

Stt Ngành nghề hoạt động kinh

doanh

Mã Ngành Số lượng

Tỷ trọng (%)

1 Nông Nghiệp – Lâm Nghiệp –

9 Dịch vụ lưu trú & Ăn uống I 3 1.2

10 Thông tin và truyền thông J 7 1.6

3.2 GIẢ THIẾT NGHIÊN CỨU:

Ảnh hưởng của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn vẫn tồn tại nhiều tranh

cãi và chưa có sự đồng nhất về mặt quan điểm Đa số các nhà nghiên cứu đồng tình với kết luận của Baker & Wurler (2002) cho rằng định thời điểm thị trường có ảnh hưởng trong ngắn hạn lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp Tuy nhiên, tác động dài hạn thì vẫn còn nhiều hoài nghi

Một số nghiên cứu gần đây khẳng định ảnh hưởng của định thời điểm thị trường thông qua kiểm định mối liên quan giữa tỷ lệ đòn bẩy và các điều kiện thị trường khi các doanh nghiệp thực hiện IPO (Alti 2006, Umutlu & Karan 2008, Kaya 2012) Các nghiên cứu này chia điều kiện thị trường làm 2 loại dựa trên số lượng IPO thực hiện trong kỳ: thị trường “sôi động” (Hot Market) và thị trường “kém sôi động” (Cold Market)

Theo Alti (2006), Khi doanh nghiệp định thời điểm thị trường, doanh nghiệp sẽ thực hiện IPO trong giai đoạn thị trường “sôi động” Khi tồn tại tác động của định thời điểm thị trường thì doanh nghiệp IPO trong giai đoạn thị trường “sôi động” thì

có sự suy giảm tỷ hệ đòn bẩy cao hơn và hệ số đòn bẩy thấp hơn các doanh nghiệp khác thực hiện IPO trong điều kiện thị trường “kém sôi động”

Dựa trên kết quả của các nghiên cứu lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm trên đây, Bài nghiên cứu đặt ra những giả thiết như sau:

3.2.1 Giả thiết kiểm định ảnh hưởng ngắn hạn của định thị trường lên cấu trúc vốn:

Ho: Các doanh nghiệp IPO trong điều kiện thị trường “sôi động” có hệ số đòn

bẩy không thấp hơn đòn bẩy của các doanh nghiệp IPO trong điều kiện thị trường “kém sôi động” tại thời điểm cuối năm IPO

H1: Các doanh nghiệp IPO trong điều kiện thị trường “sôi động” có hệ số đòn

bẩy thấp hơn đòn bẩy của các doanh nghiệp IPO trong điều kiện thị trường “kém sôi động” tại thời điểm cuối năm IPO

Nếu có bằng chứng là tỷ lệ vay nợ của các doanh nghiệp IPO trong điều kiện thị trường “sôi động” thấp hơn tỷ lệ vay nợ của các doanh nghiệp IPO trong điều kiện thị trường “kém sôi động” thì có nghĩa là tồn tại ảnh hưởng của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp

3.2.2 Giả thiết kiểm định ảnh hưởng lâu dài của định thị trường lên cấu trúc vốn:

Ho: Các doanh nghiệp IPO trong điều kiện thị trường “sôi động” có hệ số đòn

bẩy không thấp hơn trong các năm tiếp theo sau khi IPO

H1: Các doanh nghiệp IPO trong điều kiện thị trường “sôi động” có hệ số đòn

bẩy thấp hơn trong các năm tiếp theo sau khi IPO

Nếu không tồn tại mối quan hệ nghịch chiều giữa biến giả thị trường “sôi động” và

tỷ lệ đòn bẩy của những doanh nghiệp thực hiện IPO về mặt thống kê trong giai đoạn hậu IPO thì có nghĩa là định thời điểm IPO không có ảnh hưởng lâu dài lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp

3.3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU:

Các nghiên cứu trước đây sử dụng các phương pháp khác nhau để kiểm định tác động của lý thuyết về việc định thời điểm thị trường ảnh hưởng lên cấu trúc vốn

Một số nghiên cứu sử dụng lại phương pháp, mô hình của Baker & Wurgler (2002)

để kiểm tra ảnh hưởng của việc định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn (Hovakimian 2006, Bie & Haan 2007, Mahajan & Tartaroglu 2008, Nguyen & Boubaker 2009, Bougatef & Chichiti 2010) Ưu điểm của phương pháp này là có thể so sánh với kết quả nghiên cứu của Baker & Wurgler (2002)

Tuy nhiên, phương pháp này mắc phải chỉ trích về việc sử dụng biến M/B EFWA(biến bình quân gia quyền các nguồn tài trợ bên ngoài thông qua tỷ lệ giữa giá trị thị trường/giá trị sổ sách) để đo lường việc định thời điểm thị trường Để giải quyết vấn

đề này, một số bài nghiên cứu đã tách biến tỷ lệ giá trị thị trường/giá trị sổ sách thành nhiều biến khác nhau để phản ánh những nổ lực định thời điểm thị trường của nhà quản lý doanh nghiệp

Jenter (2005) cho rằng giao dịch nội bộ đại diện tốt hơn biến tỷ lệ giá trị thị trường/giá trị sổ sách để kiểm định tác động của việc định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn Nghiên cứu này chỉ ra rằng khi giá trị thị trường/giá trị sổ sách của Cty bị định giá thấp thì nhà quản lý doanh nghiệp sẽ mua vào cổ phiếu của chính Cty cho mình và mua lại cổ phiếu quỹ cho Cty Định thời điểm thị trường biểu hiện trên danh mục đầu tư của các nhà quản lý và các quyết định tài chính của doanh nghiệp đó Vì thế, giao dịch nội bộ có thể được sử dụng như là một phương pháp khác để đo lường tác động của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn Tuy nhiên, việc thiếu thông tin về các giao dịch kiểu như vậy làm cho phương pháp này khó áp dụng tại thị trường Việt Nam

Kayhan & Titman (2007) thì tách biến đo lường định thời điểm thị trường trong nghiên cứu của Baker & Wurgler thành hai thành phần là định thời điểm hàng năm

và định thời điểm dài hạn Định thời điểm hàng năm đo lường mức độ sai lệch giá Định thời điểm dài hạn phản ánh các cơ hội tăng trưởng

Để kiểm định việc định thị trường khi IPO của các doanh nghiệp niêm yết tại HOSE, bài nghiên cứu này sử dụng phương pháp của Alti (2006) Phương pháp này

sử dụng biến giả thị trường “sôi động” để đo lường việc định thời điểm thị trường Phương pháp này có một số ưu điểm như sau:

- Nó cho phép việc phân tích tránh mắc phải những hạn chế của việc sử dụng biến M/B EFWA để định thời điểm thị trường như đã đề cập ở phần trước

- Theo Alti (2006), ý tưởng về thị trường sôi động nhất quán với cả hai trường phái

lý thuyết về định thời điểm thị trường (định giá sai lệch và sự lựa chọn nghịch)

- Phương pháp này là một hàm số của các điều kiện thị trường hơn là đặc điểm qui

mô doanh nghiệp so với các đơn vị đo lường khác như: biến bình quân gia quyền các nguồn tài trợ bên ngoài thông qua tỷ lệ giữa giá trị thị trường/giá trị sổ sách (Baker & Wurgler 2002), hoặc là biến định giá hàng năm và định giá dài hạn của Kayhan & Titman (2007) Nhiều nghiên cứu đã sử dụng phương pháp này để kiểm nghiệm giả định về định thời điểm thị trường như nghiên cứu của Wagner (2007), Umutlu & Karan (2008), Xu (2009), Doukas và cộng sự (2011), Kaya (2012)

- Việc bổ sung vào mô hình biến giả thị trường “sôi động” giúp cho khả năng giải thích của mô hình tăng lên và khá phù hợp khi áp dụng nghiên cứu tại các thị trường chứng khoán mới nổi và trải qua những giai đoạn tăng trưởng nóng

Mô hình nghiên cứu tiếp tục sử dụng một số biến kiểm soát đã được áp dụng trong

mô hình nghiên cứu của Baker & Wurgler (2002) và Alti (2006) Phương trình hồi quy sau đây được sử dụng để kiểm định sự ảnh hưởng của định thời điểm thị trường lên cơ cấu vốn trong năm IPO:

Y t = Bo + B 1 Hot + B 2 (M/B) t +B 3 (EBITDA/A) t-1 + B 4 SIZE t-1 + B 5 (PPE/A) t-1 +

B 6 (D/A) t-1 + E t (3.1)

Trong phương trình trên, biến phụ thuộc Yt (D/A ipo – D/A pre ipo) chỉ là sự thay đổi hàng năm của giá trị đòn bẩy sổ sách từ mức năm trước IPO (Pre IPO) tới cấp độ cuối năm IPO Những biến kiểm soát được sử dụng bao gồm tỷ số giá trị thị trường/giá trị sổ sách; lợi nhuận trước lãi, thuế và khấu hao các loại tài sản (khả năng sinh lời); logarit tự nhiên của doanh thu thuần (Size); tài sản cố định, nhà máy

và trang thiết bị (tài sản hữu hình); đòn bẩy sổ sách (D/A) Do dữ liệu tỷ lệ giá trị thị trường/giá trị sổ sách (M/B) không sẵn có trước khi IPO nên tỷ lệ giá trị thị trường/giá trị sổ sách của năm IPO được dùng để thay thế Các biến này và phần tính toán của chúng sẽ được thảo luận trong mục 3.4 Theo giả thiết 3.2.1, biến giả thị trường “sôi động” (biến HOT) được kỳ vọng là có tương quan nghịch và có ý nghĩa thông kê đối với biến phụ thuộc Yt theo công thức 3.1

Sau khi kiểm tra những ảnh hưởng tạm thời của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn, bài nghiên cứu kiểm định ảnh hưởng trong dài hạn của định thời điểm thị trường bằng cách sử dụng phương trình hồi quy sau:

Y t = Bo + B 1 Hot + B 2 M/B t +B 3 EBITDA/A t-1 + B4SIZE t-1 + B 5 PPE/A t-1 +

B 6 D/A pre ipo + E t (3.2)

Biến phụ thuộc Y t (D/At – D/Apre ipo) là lũy kế sự thay đổi của giá trị đòn bẩy sổ sách trong các năm thứ 1, 2, 3 đến thứ 5 sau IPO Theo giả thiết 3.2.2, biến giả thị trường “sôi động” (biến HOT) được kỳ vọng là có tương quan nghịch và có ý nghĩa thông kê đối với biến phụ thuộc Yt theo công thức 3.2

3.4 THIẾT LẬP BIẾN:

3.4.1 Biến phụ thuộc: Tỷ lệ thay đổi đòn bẩy (Y t )

Hai đơn vị đo lường đòn bẩy trong những nghiên cứu về cấu trúc vốn là đòn bẩy sổ sách và đòn bẩy thị trường Một số nhà nghiên cứu sử dụng đòn bẩy sổ sách cho rằng thị trường tài chính luôn biến động và nhà quản lý tin rằng đòn bẩy thị trường

là yếu tố không đáng tin cậy cho việc hoạch định chính sách của doanh nghiệp (Frank & Goyal, 2009) Ngược lại, các học giả ủng hộ việc dùng đòn bẩy thị trường thì cho rằng đòn bẩy sổ sách chỉ phản ánh tình hình quá khứ của doanh nghiệp trong khi các nhà quản lý thì thường hướng đến những cái nhìn trong tương lai

Đòn bẩy trong bài nghiên cứu này là đòn bẩy sổ sách, được định nghĩa là Tổng nợ/Tổng tài sản theo như nghiên cứu của Alti (2006), Kayhan & Titman (2007), và được suy ra từ bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp

3.4.2 Biến độc lập: thị trường “sôi động” (Hot Market)

Alti (2006) định nghĩa thị trường “sôi động” và “kém sôi động” dựa trên số lượng IPO hàng tháng Theo Alti (2006), bình quân di động trung tâm 3 tháng của số lượng IPO mỗi tháng được sử dụng để san bằng các biến động theo mùa Thị trường

“sôi động” được định nghĩa là những giai đoạn mà bình quân di động trung tâm 3 tháng của số lượng IPO cao hơn giá trị trung vị của nó Đối với từng IPO trong mẫu này, biến giả thị trường “sôi động” bằng 1 khi mà doanh nghiệp chào bán công khai trong tháng thị trường sôi động Trong trường hợp ngược lại, giá trị này bằng 0

3.4.3 Biến kiểm soát:

Tỷ số giải trị thị trường/giá trị sổ sách:

Áp dụng theo nghiên cứu của Baker & Wurgler (2002), Alti (2006), tỷ lệ giá trị thị trường/giá trị sổ sách được tính bằng (Tổng tài sản – Vốn sổ sách + Vốn thị trường)/Tổng tài sản Giá trị thị trường của vốn cổ phần là giá trị vốn hóa thị trường được tính tại thời điểm kết thúc năm tài chính

Tỷ lệ giá trị thị trường/giá trị sổ sách được sử dụng đại diện cho cơ hội tăng trưởng

Lý thuyết cấu trúc vốn không đồng nhất về mối quan hệ giữa tăng trưởng và đòn bẩy Lý thuyết đánh đổi cho rằng doanh nghiệp có nhiều cơ hội tăng trưởng thì nhận thấy nhu cầu tài chính vượt quá lợi nhuận giữ lại nên họ sẽ gia tăng đòn bẩy Ngược lại, theo lý thuyết trật tự phân hạng thì cho rằng tăng trưởng và đòn bẩy thì có mối quan hệ ngược chiều Những Cty tăng trưởng nhanh thì thấy rằng họ phải trả chi phí vay cao để tài trợ cho sự tăng trưởng Nghiên cứu của Delcoure (2007) cho rằng doanh nghiệp tài trợ cho các cơ hội đầu tư bằng nợ Mặt khác, Deesomsak và cộng

sự (2004) thì cho rằng quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy thì ngược chiều

Khả năng sinh lời:

Khả năng sinh lời là lợi nhuận trước lãi, thuế và khấu hao/Tổng tài sản (Alti 2006, Mahajan & Tartaroglu, 2008)

Không có mối quan hệ đồng nhất giữa khả năng sinh lời và cấu trúc vốn trong quan điểm của các lý thuyết về cấu trúc vốn Lý thuyết đánh đổi cho rằng các doanh nghiệp sinh lợi cao có nhu cầu lớn hơn về lá chắn từ thuế thu nhập doanh nghiệp nên vay mượn nhiều hơn những doanh nghiệp sinh lời ít hơn Trong khi đó, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng sinh lời càng cao thì nhu cầu sử dụng nợ càng thấp Khi lợi nhuận tăng, thì lợi nhuận giữ lại sẽ nhiều hơn để tài trợ cho đầu tư Các doanh nghiệp sinh lời thì ưu tiên sử dụng vốn tự có hơn là vốn từ bên ngoài để tránh thông tin bất cân xứng và chi phí giao dịch Điều này dẫn đến việc doanh nghiệp sử dụng lợi nhuận giữ lại trước tiên cho nhu cầu đầu tư và chuyển sang sử dụng vốn bên ngoài khi nó không đủ Khi đối mặt với sự lựa chọn giữa trái phiếu và

cổ phiếu, doanh nghiệp sẽ ưu tiên phát hành trái phiếu hơn là cổ phiếu Hầu hết những nghiên cứu thực nghiệm khẳng định mối tương quan nghịch giữa khả năng sinh lời và đòn bẩy (Farma & Frech 2002, Frank & Goyal 2009)

Qui mô doanh nghiệp

Qui mô doanh nghiệp được đo lường bởi nhiều phương pháp khác nhau Một vài nghiên cứu định nghĩa qui mô doanh nghiệp là Logarit tự nhiên của tổng tài sản (Hovakimian 2006) Tuy vậy, tổng tài sản cũng là mẫu số của biến độc lập (đòn bẩy) trong phương trình hồi quy Do đó, sử dụng cách thức đo lường này có thể dẫn đến mối quan hệ tương quan quá lớn trong phương trình hồi quy Thay vào đó, qui

mô doanh nghiệp được tính bằng logarit tự nhiên của doanh thu thuần (Alti 2006, Mahajan & Tartaroglu 2008) Green & Murinde (2008) cho thấy doanh thu ít bị ảnh hưởng bởi đặc điểm của cấu trúc tài sản hay phương pháp báo cáo Doanh thu thuần của doanh nghiệp trong khuôn khổ bài nghiên cứu này tính theo đơn vị triệu đồng

Lý thuyết đánh đổi quả quyết rằng đòn bẩy thì tương quan thuận với qui mô doanh nghiệp Qui mô doanh nghiệp càng lớn thì khả năng phá sản càng thấp Những doanh nghiệp lớn thì thường đa dạng hóa và có dòng tiền ổn định Do đó, khả năng phá sản sẽ thấp hơn các doanh nghiệp qui mô nhỏ Trong trường hợp bị phá sản, những doanh nghiệp lớn phải gánh chịu chi phí thấp hơn so với doanh nghiệp nhỏ

Mặt khác, qui mô doanh nghiệp có thể được xem là đại diện cho thông tin bất cân xứng giữa những chủ thể trên thị trường vốn Theo đó, lý thuyết trật tự phân hạng phỏng đoán mối quan hệ nghịch giữa đòn bẩy và qui mô do những doanh nghiệp lớn bị giám sát chặt chẽ bởi các nhà phân tích nên từ đó có khả năng phát hành cổ phiếu tốt hơn và ít vay nợ hơn

xu hướng vay nợ cao hơn

Tỷ lệ đòn bẩy:

Tỷ lệ đòn bẩy được tính bằng giá trị sổ sách của tổng nợ/ tổng tài sản Đây là biến

có độ trễ so với biến phụ thuộc Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm đều khẳng định mối tương quan ngược chiều của cấu trúc vốn trong quá khứ lên cấu trúc vốn hiện tại

CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.1 Các kết quả thống kê mô tả:

Đường trung bình di động theo tháng số lượng IPO tại HOSE được trình bày trong

đồ thị 4.1 Đường nằm ngang thể hiện giá trị trung vị 2.67 đồ thị 1 cho thấy sự biến thiên lớn về số lượng IPO theo tháng Có 189 lần IPO trong tổng số 245 lần IPO của mẫu nghiên cứu (chiếm 77%) diễn ra trong các tháng được định nghĩa là thị trường

“sôi động” và 56 lần IPO (chiếm 23%) xãy ra trong khoảng thời gian còn lại

Đồ thị 4.1: Đường SMA số lượng IPOs tính theo tháng giai đoạn 2006 - 2011

Đồ thị 4.1 còn cho thấy số lượng các IPO thường xãy ra nhiều vào giai đoạn các tháng cuối năm từ tháng 10 đến tháng 12 Giai đoạn sôi nổi nhất của thị trường xét theo tiêu chí số lượng IPO là vào Quý IV/2006 Đây cũng là giai đoạn phát triển nóng nhất của thị trường chứng khoán Việt Nam

Bảng 4.2 trình bày tóm lược thống kê các chỉ số tài chính của các doanh nghiệp IPO Các thống kê phân tích liên quan đến thời điểm IPO Năm IPO là năm tài chính xãy ra sự kiện IPO Pre IPO là năm liền trước năm thực hiện IPO IPO + k là năm tài chính thứ k kể từ năm thực hiện IPO Các biến được thống kê là các biến chính của mô hình nghiên cứu gồm: đòn bẩy (D/A), chỉ số M/B, Tỷ số khả năng sinh lợi (EBITDA/A), Logarit tự nhiên doanh thu thuần (Size) và biến tỷ trọng tài sản cố định trên tổng tài sản (PPE/A) Toàn bộ mẫu có 245 quan sát tính từ thời điểm kết thúc năm tài chính thực hiện IPO, 149 quan sát tính tại thời điểm kết thúc năm tài chính thứ 2 sau IPO và giảm xuống còn 50 quan sát tính đến thời điểm kết

thúc năm tài chính thứ 5 sau IPO

Theo Bảng 4.2, các doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch HOSE được điều tra thu thập có đòn bẩy giao động từ 46,7% - 51,6% Điều này phù hợp với các nghiên cứu trước đó về các doanh nghiệp niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam Nghiên cứu của Bigger và đồng sự (2008) cho ra kết quả đòn bẩy là 52%, nghiên cứu của Nguyen và đồng sự (2012) cho kết quả là 48% Kết quả này cũng tương đồng với kết quả nghiên cứu của Booth và đồng sự (2001) về tỷ lệ đòn bẩy sổ sách của các doanh nghiệp thuộc các quốc gia đang phát triển là 51%

Trong các năm IPO, tỷ lệ đòn bẩy trung bình của các doanh nghiệp là 50.1% Tỷ lệ đòn bẩy sổ sách của doanh nghiệp trong năm IPO cũng có xu hướng giảm xuống theo cách hợp lý Doanh nghiệp có xu hướng giảm mức vay nợ trong các năm tiếp theo sau IPO và duy trì thấp trong 5 năm sau đó

Bảng 4.2 cho thấy tỷ lệ M/B biến động từ mức thấp nhất 0.37 đến mức cao nhất là 8.91 trong năm IPO Xu hướng các năm sau IPO có sự suy giảm tỷ lệ M/B của các doanh nghiệp Giá trị bình quân M/B khởi đầu ở mức 1.75 ở năm IPO Giảm xuống mức 1.205 ở năm IPO+3 và xuống thấp nhất 0.89 ở năm IPO+5 Đây cũng là xu hướng chung của thị trường trong những năm gần đây

So với năm trước khi thực hiện IPO, khả năng sinh lời của doanh nghiệp có sự gia tăng đáng kể từ mức 0.148 lên mức 0.161 Tuy nhiên xu hướng các năm sau đó có

sự sụt giảm, đặc biệt là giảm mạnh sau thời gian IPO 1 năm Thời gian hai năm sau IPO, khả năng sinh lời của các doanh nghiệp duy trì được sự ổn định quanh mức 0.15 Kết quả này khá phù hợp với kết quả các các nghiên cứu trước đó Nghiên cứu của Doan & Nguyen (2011) cho thấy tỷ lệ ROA bình quân của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam là 9.58% Tương tự, nghiên cứu của Nguyen (2012) cũng cho kết quả là 10%

Bảng 4.2 còn cho thấy doanh thu thuần của doanh nghiệp IPO tăng rõ ràng trong các năm sau IPO thông qua chỉ số SIZE Điều này phù hợp với điều kiện thực tế là kinh tế Việt Nam duy trì sự tăng trưởng khá tốt trong giai đoạn 2006 – 2011

Đối với tài sản hữu hình, có sự gia tăng qua các năm sau IPO Tuy nhiên, sự thay đổi là khá nhỏ Doanh nghiệp giữ tỷ lệ tài sản hữu hình ở mức bình quân khoảng 30% so với tổng tài sản

Bảng 4.3 trình bày hệ số tương quan trong mẫu giữa các biến chính dùng để kiểm định ảnh hưởng của định thời điểm thị trường Bài nghiên cứu này sử dụng hệ số tương quan Pearson để kiểm tra sự tương quan giữa các biến trong mô hình

Ta nhận thấy biến đòn bẩy có tương quan về mặt thống kê với hầu hết các biến độc lập khác Đòn bẩy thì tương quan nghịch với chỉ số M/B và khả năng sinh lợi, quan

hệ đồng biến với biến qui mô và tài sản hữu hình Điều này nhất quán với các dự đoán trước đó Ma trận hệ số tương quan được sử dụng như là một phương pháp để phát hiện ra hiện tượng đa cộng tuyến Nếu hệ số tương quan giữa hai biến độc lập nào đó quá cao có thể là dấu hiệu của sự cộng tuyến Theo bảng 4.3 thì hầu hết hệ

số tương quan giữa các biến đều bé hơn 0.35 Do đó, ta có thể khẳng định là không tồn tại hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến trong mô hình