Thanh khoản và tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán việt nam giai đoạn 2009 – 2015

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT HOSE Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội TSSL Tỷ suất sinh lợi CAPM Mô hình định giá tài sản vốn Capital Asset Pri

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn này là công trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS TS Hồ Viết Tiến

Các số liệu được thu thập từ thực tế, xử lý trung thực và khách quan

Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về nội dung và tính trung thực của công trình này

Tp Hồ Chí Minh, ngày 27 tháng 10 năm 2016

Người cam đoan

Trần Lê Hoài

DANH MỤC PHỤ LỤC DANH SÁCH MÃ CỔ PHIẾU

 Giai đoạn 2009 – 2015 và 2009 – 2011 1

 Giai đoạn 2012 – 2015 2

KIỂM ĐỊNH CHÊNH LỆCH HỆ SỐ CHẶN 1 THƯỚC ĐO TURNOVER RATE 6

1.1.Giai đoạn 2009 - 2015 6

1.2.Giai đoạn 2009 – 2011 8

1.3.Giai đoạn 2012 – 2015 9

2 THƯỚC ĐO AMIHUD 11

2.1.Giai đoạn 2009 – 2015 11

2.2.Giai đoạn 2009 – 2011 12

2.3.Giai đoạn 2012 -2015 14

3 THƯỚC ĐO PCTNOTRADE 15

3.1.Giai đoạn 2009 – 2015 15

3.2.Giai đoạn 2009 – 2011 17

3.3.Giai đoạn 2012 – 2015 18

1

DANH SÁCH MÃ CỔ PHIẾU

 Giai đoạn 2009 – 2015 và 2009 – 2011

7

 Fama –French

 Carhart

8

1.2 Giai đoạn 2009 – 2011

 CAPM

 Fama - French

9

 Carhart

1.3 Giai đoạn 2012 – 2015

 CAPM

10

 Fama – French

 Carhart

12

 Carhart

2.2 Giai đoạn 2009 – 2011

 CAPM

13

 Fama – French

 Carhart

14

2.3 Giai đoạn 2012 -2015

 CAPM

 Fama – French

16

 Fama – French

 Carhart

17

3.2 Giai đoạn 2009 – 2011

 CAPM

 Fama – French

18

 Carhart

3.3 Giai đoạn 2012 – 2015

 CAPM

19

 Fama – French

 Carhart

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

HOSE Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

TSSL Tỷ suất sinh lợi

CAPM Mô hình định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model)

FF3 Mô hình Fama – French ba nhân tố

MKT Nhân tố thị trường

VNI Chỉ số VN-Index

SMB Nhân tố quy mô (Small Minus Big)

HML Nhân tố giá trị (High Minus Low)

WML Nhân tố momentum (Winner Minus Loser)

ME Giá trị vốn hóa thị trường

BE/ME Tỷ số giá trị số sách trên giá trị thị trường

NYSE Sở giao dịch chứng khoán New York (The New York Stock

Exchange) AMEX Sở giao dịch chứng khoán Mỹ (American Stock Exchange)

NASDAQ National Association of Securities Dealers Automated

Quotation System GLS Phương pháp bình phương bé nhất tổng quát

OLS Phương pháp bình phương bé nhất

DANH MỤC BẢNG BIỂU

3.1 Tổng hợp các biến và các thước đo thanh khoản 29 4.1 Thống kê mô tả các biến 37 4.2 Ma trận tương quan giữa các biến 39 4.3 Ma trận tương quan giữa các thước đo thanh khoản 40 4.4 Kết quả kiểm định tính dừng 42

4.5 Kết quả hồi quy phân vị chéo của mô hình CAPM,

FF3 và Carhart ở ba giai đoạn 44

4.6 Kết quả hồi quy các danh mục đầu tư được sắp xếp

theo beta thanh khoản của thước đo Turnover ratio 49

4.7 Kết quả hồi quy các danh mục đầu tư được sắp xếp

theo beta thanh khoản của thước đo Amihud 51

4.8 Kết quả hồi quy các danh mục đầu tư được sắp xếp

theo beta thanh khoản của thước đo Pctnotrade 53 4.9 Kết quả kiểm định t đối với chênh lệch αhigh - αlow 54

TÓM TẮT

Kể từ sau nghiên cứu đầu tiên của Amihud và Mendelson (1986), tính thanh khoản đã nhận được nhiều sự quan tâm của giới học Rủi ro thanh khoản là một thành phần quan trọng trong mô hình định giá tài sản Luận văn này xem xét vai trò của nhân tố thanh khoản trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu Sử dụng phương pháp hồi quy phân vị cho dữ liệu chuỗi thời gian, nghiên cứu trên các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Tp Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội giai đoạn từ 2009 đến 2015 Các thước đo thanh khoản được sử dụng là Amihud (2002), turnover ratio và pctnotrade, thông qua cách tiếp cận của Pastor và Stambaugh (2003), kết quả cho thấy rằng rủi ro thanh khoản thị trường được định giá một cách hệ thống trên thị trường chứng khoán Việt Nam và Turnover ratio là thước đo thể hiện tốt hơn so với hai thước đo còn lại trong việc nhận diện phần bù rủi ro thanh khoản

MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

CHƯƠNG 2: MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU NỀN TẢNG VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY 5

2.1 Các mô hình giải thích phần bù rủi ro 5

2.1.1 Mô hình CAPM 52.1.2 Mô hình Fama and French ba nhân tố (1993) 72.1.3 Mô hình bốn nhân tố Carhart (1997) 92.2 Các nghiên cứu về thanh khoản 10

2.2.1 Các nghiên cứu tại thị trường chứng khoán Mỹ 102.2.2 Nghiên cứu trên thị trường chứng khoán New Zealand 152.2.3 Nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Trung Quốc 162.2.4 Nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Hong Kong 172.2.5 Nghiên cứu trên một số thị trường mới nổi 182.2.6 Nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Ba Lan 19

2.2.7 Nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Việt Nam 20

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 22

3.1 Dữ liệu nghiên cứu 223.2 Mô tả biến 23

3.2.1 Biến phụ thuộc 233.2.2 Biến độc lập 243.3 Mô hình thực nghiệm 32

3.3.1 Mô hình 1 323.3.2 Mô hình 2 323.3.3 Mô hình 3 333.4 Phương pháp nghiên cứu 34

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 38

4.1 Thống kê mô tả 384.2 Kiểm định mô hình 424.3 Kết quả hồi quy 44

4.3.1 Kết quả hồi quy phân vị chéo của mô hình CAPM, FF3 và Carhart ở

ba giai đoạn 444.3.2 Kết quả phân tích danh mục 47

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 57

5.1 Kết luận 575.2 Hạn chế 58

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

DANH MỤC PHỤ LỤC

Tính thanh khoản được định nghĩa là mức độ mà một tài sản bất kì có thể được mua hoặc bán trên thị trường mà không làm ảnh hưởng đến giá thị trường của tài sản đó Thị trường chứng khoán là nơi các nhà đầu tư có thể chuyển đổi chứng khoán họ sở hữu thành tiền mặt và ngược lại Khả năng thanh khoản của cổ phiếu không chỉ quan trọng đối với các nhà đầu tư, mà nó còn được xem là chỉ báo cho mức độ hấp dẫn của thị trường chứng khoán, đồng thời nó cũng là rủi ro mà mọi nhà đầu tư trên thị trường đều phải đối mặt Tính thanh khoản cho thấy sự linh hoạt

và an toàn của vốn đầu tư, thị trường hoạt động càng năng động và có hiệu quả thì tính thanh khoản của chứng khoán giao dịch càng cao Ngoài ra, nếu các biến vĩ mô

dự đoán một thời kì suy thoái kinh tế, điều đó cũng hàm ý thanh khoản thị trường có thể sẽ sụt giảm, như vậy xét trong mô hình ba nhân tố của Fama- French, nhân tố giá trị HML là một đại diện cho sự khó khăn tài chính trong thời kỳ suy thoái, do đó

có vẻ như khá tin cậy để nói rằng rủi ro thanh khoản là một nhân tố cần xem xét Vì những lý do như trên, có thể khẳng định thanh khoản là một nhân tố quan trọng trong việc phân tích và định giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán

Trên thế giới đã có rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến định giá tài sản và tính thanh khoản Loại hình đầu tiên nhấn mạnh sự tương quan giữa thanh

2

khoản và tỷ suất sinh lợi và cụ thể là mối tương quan dương/âm giữa chúng Có thể nói, nghiên cứu của Amihud và Mendelson (1986) là nghiên cứu tiên phong có tầm ảnh hưởng lớn về chủ để này Hai tác giả này cho rằng các nhà đầu tư có quan tâm đến tính thanh khoản khi mua cổ phiếu và họ đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi cao hơn đối với các cổ phiếu có tính thanh khoản thấp, tức là đã tồn tại một mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ suất sinh lợi và tính kém thanh khoản Amihud (2002) cũng tìm thấy một mối quan hệ ngược chiều có ý nghĩa giữa thanh khoản và tỷ suất sinh lợi ngay cả khi có sự hiện diện của các yếu tố quy mô, beta và momentum Một số nghiên cứu khác quan tâm đến vai trò của nhân tố rủi ro thanh khoản trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi, như Pastor và Stambaugh (2003), Avramov và Chordia (2006), Naranyan và Zheng (2010) và Lin, Wang và Wu (2011)

Mặc dù việc kiểm tra mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và rủi ro thanh khoản đã được nghiên cứu rất nhiều trước đây, nhưng các nghiên cứu lại chủ yếu được thực hiện ở thị trường các nước phát triển Một số các nghiên cứu gần đây

đã tiến hành trên các thị trường mới nổi, tuy nhiên kiểm tra mối quan hệ này trong các khuôn khổ thị trường khác nhau có thể cung cấp các kết quả khác nhau hoặc những gợi ý mới Các nghiên cứu tương tự tại Việt Nam được tiến hành trong một thời kỳ mẫu xuyên suốt nên kết quả có thể bị bóp méo do tác động của cuộc khủng hoảng tài chính

Trong một thị trường, giá tài sản có thể bị ảnh hưởng bởi hai nguồn, thứ nhất

là sự tồn tại của chi phí giao dịch, bao gồm chi phí hiện và chi phí ẩn, thứ hai là bất cân xứng thông tin, tức là giá cả có thể bị ảnh hưởng nếu các nhà đầu tư bị hạn chế trong thông tin (Pavabutr và Sirodom, 2007) Đặc biệt là trong bối cảnh thực tiễn ở Việt Nam thì điều này là hoàn toàn có thể

Do đó, bài viết này sẽ nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Việt Nam với

hai giai đoạn mẫu ngắn hơn, bên cạnh giai đoạn mẫu xuyên suốt, với đề tài “Thanh khoản và tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2009 -2015”

3

Bằng việc sử dụng ba thước đo thanh khoản và thông qua cách tiếp cận của

Pastor và Stambaugh (2003), bài viết này sẽ cung cấp bằng chứng cho việc định giá rủi ro thanh khoản trên thị trường chứng khoán Việt Nam

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu

Bài viết này tập trung vào phân tích thực nghiệm nhằm tìm ra bằng chứng cho việc định giá của rủi ro thanh khoản ở thị trường chứng khoán Việt Nam

Để đạt được mục tiêu này, câu hỏi nghiên cứu được đặt ra là:

Tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu liệu có chứa một phần bù rủi ro thanh khoản của thị trường hay không?

1.3 Phạm vi nghiên cứu

Bài viết thực hiện nghiên cứu trên 501 cổ phiếu của các công ty phi tài chính niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) từ tháng 1 năm 2009 đến tháng 12 năm 2015

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Thông qua cách tiếp cận của Pastor và Stambaugh (2003), bài viết này sẽ kiểm tra xem liệu sự khác biệt trong tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu có liên quan đến độ nhạy cảm của TSSL đối với biến động thanh khoản thị trường hay không Các mô hình xem xét là (i) mô hình CAPM, (ii) Fama và French ba nhân tố (1993) và (iii) mô hình Carhart (1997)

Rủi ro thanh khoản sẽ được tính với ba thước đo là theo cách tiếp cận của Amihud (2002), turnover ratio và pctnotrade Sau đó, từ mô hình ba nhân tố của Fama và French, tác giả bổ sung thêm nhân tố thanh khoản và tiến hành chạy hồi quy để thu thập dữ liệu của hệ số thanh khoản hay beta thanh khoản, chính là độ nhạy cảm của TSSL đối với biến động của thanh khoản thị trường Tiếp theo, tất cả các công ty niêm yết trong mẫu nghiên cứu sẽ được sắp xếp thành nhiều danh mục đầu tư theo hệ số thanh khoản (beta thanh khoản) và sau đó sẽ tiến hành hồi quy các danh mục đó theo ba mô hình đã nêu ra ban đầu Cuối cùng, sự khác biệt trong hệ

số chặn của các mô hình hồi quy sẽ được xem xét để xác định sự hiện diện của phần

Dữ liệu được sử dụng trong bài nghiên cứu là dạng dữ liệu thứ cấp bao gồm

dữ liệu tỷ suất sinh lợi, vốn hóa thị trường, giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, tất

cả đều là dữ liệu chuỗi thời gian theo tháng cho giai đoạn từ tháng 1 năm 2009 đến tháng 12 năm 2015 Bài viết sẽ áp dụng hồi quy phân vị trong các ước lượng

Công cụ phân tích được sử dụng chính trong nghiên cứu này là hai phần mềm thống kê Excel 2013 và Stata 12.0

1.5 Cấu trúc luận văn

Phần tiếp theo của luận văn được cấu trúc như sau

Chương 2: Mô hình nghiên cứu nền tảng và các nghiên cứu thực nghiệm

trước đây: trình bày lý thuyết các mô hình được sử dụng trong luận văn và các nghiên cứu thực nghiệm có liên quan

Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu: trình bày bộ dữ liệu, cách

đo lường các biến, các mô hình thực nghiệm và phương pháp nghiên cứu của luận văn

Chương 4: Kết quả nghiên cứu: phân tích và đánh giá các kết quả ước lượng

từ các mô hình hồi quy Đồng thời, các kết quả quan trọng cũng sẽ được nhấn mạnh trong chương này

Chương 5: Kết luận: tổng kết các kết luận quan trọng để trả lời cho mục tiêu

nghiên cứu ban đầu, đồng thời cũng nêu những hạn chế và gợi mở hướng nghiên cứu tiếp theo

5

CHƯƠNG 2: MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU NỀN TẢNG VÀ CÁC NGHIÊN CỨU

THỰC NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY

2.1 Các mô hình giải thích phần bù rủi ro

2.1.1 Mô hình CAPM

Vào năm 1964, xuất phát từ nền tảng của lý thuyết danh mục đầu tư của Harry Markowitz (1952), William Sharpe đã cho ra đời lý thuyết thị trường vốn và sau đó 1 năm John Lintner cũng đưa ra cùng một kết quả Yếu tố quan trọng nhất để hình thành nên lý thuyết thị trường vốn từ lý thuyết danh mục của Markowitz chính

là việc giả định về sự tồn tại của một tài sản phi rủi ro và các nhà đầu tư có thể đi vay và cho vay ở mức lãi suất của tài sản này

Mô hình định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model –CAPM) chính là đại diện của lý thuyết này và trên cơ sở mô hình này, có thể xác định tỷ suất sinh lợi

kỳ vọng của các danh mục cổ phiếu nhất định Nói một cách đơn giản thì đây là mô hình thể hiện mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng, được biểu diễn dưới dạng công thức như sau:

R i = R f + β i x (R m – R f )

Trong đó,

R i : Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của danh mục chứng khoán i

R f : Lãi suất phi rủi ro

R m : Tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường

β i : Hệ số beta của danh mục chứng khoán i

Trong mô hình này, tỷ suất sinh lợi mong đợi bằng tỷ suất sinh lợi phi rủi ro (risk-free) cộng với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống của chứng khoán đó Đối với một danh mục đầu tư thì tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của danh mục bằng trung bình có trọng số tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của các chứng khoán trong danh mục, do đó mô hình CAPM cũng có thể áp dụng cho danh mục đầu tư Sự ra

6

đời của mô hình CAPM chính là cột mốc của lý thuyết định giá tài sản sau này Đến nay, mô hình nãy đã có rất nhiều ứng dụng

Các giả định của mô hình:

- Số lượng nhà đầu tư đủ lớn để không có một nhà đầu tư riêng lẻ nào có thể tác động lên giá cả chứng khoán

- Không có chi phí giao dịch và thuế

- Các nhà đầu tư có thể vay và cho vay không giới hạn với lãi suất phi rủi ro

- Thông tin là như nhau và miễn phí cho tất cả các nhà đầu tư

- Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận và rủi

Những ý kiến tranh luận ngày càng trở nên gay gắt khi mà ngày càng có nhiều nghiên cứu thực nghiệm tìm ra nhiều nhân tố khác bên cạnh beta thị trường

có khả năng tác động tới tỷ suất sinh lợi chứng khoán như quy mô, vốn hóa thị trường, tỷ số BE/ME (tỷ số giá sổ sách trên giá thị trường), tỷ suất sinh lợi quá khứ

Cụ thể:

- Ảnh hưởng của quy mô công ty – Banz (1981) cho rằng tỷ suất sinh lợi trung bình của các cổ phiếu có vốn hóa thị trường nhỏ cao hơn so với các cổ phiếu

có vốn hóa thị trường lớn, nếu những yếu tố khác như nhau

- Ảnh hưởng của tỷ số BE/ME – nghiên cứu của Rosenberg, Reid, và Lanstein (1985) cho thấy rằng cổ phiếu của những công ty có tỷ số giá sổ sách trên giá thị trường cao thì có tỷ suất sinh lợi cao hơn so với cổ phiếu của những công ty

có tỷ số này thấp

7

- Ảnh hưởng của tỷ số E/P – nghiên cứu của Basu (1983) chỉ ra rằng những

cổ phần có tỷ số E/P cao có tỷ suất sinh lợi cao hơn so với những cổ phần có tỷ số E/P thấp

- Ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính – Bhandari (1988) cho thấy cổ phiếu của những công ty có tỷ số nợ trên vốn cổ phần cao thì có tỷ suất sinh lợi cao hơn so với những công ty có tỷ số này thấp

Với những khiếm khuyết của mô hình CAPM như trên, hai tác giả Fama và French đã cho ra đời mô hình ba nhân tố vào năm 1992, được trình bày dưới đây

2.1.2 Mô hình Fama and French ba nhân tố (1993)

Năm 1992, bằng nghiên cứu của mình trên các thị trường NYSE, AMEX và NASDAQ trong giai đoạn 1963-1990, hai tác giả Fama và French đã khám phá ra rằng beta của CAPM không giải thích được suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán

Mỹ thời kỳ 1963-1990 Fama và French đã tổng hợp các nhân tố riêng lẻ từ các nghiên cứu của Banz (1981), Basu (1983), Rosenberg, Reid, và Lanstein (1985), Bhandari (1988) để đưa vào CAPM phản ánh sự nhạy cảm của tỷ suất sinh lợi trung bình đối với các nhân tố này và kết quả cho thấy rằng chúng có vai trò quan trọng trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi trung bình Tuy nhiên, trên hết có hai nhân tố đặc biệt nổi trội là nhân tố quy mô và giá sổ sách trên giá thị trường Cụ thể là nhân

tố quy mô có tương quan ngược chiều và nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường có tương quan cùng chiều khá mạnh với tỷ suất sinh lợi Do đó, kết quả này của Fama và French phản đối CAPM cho rằng beta thị trường là rủi ro duy nhất giải thích tỷ suất sinh lợi trung bình Từ đó, hai tác giả này đề xuất mô hình ba nhân tố giải thích cho tỷ suất sinh lợi trung bình

Sau khi được giới thiệu vào năm 1993, mô hình ba nhân tố của hai tác giả Fama-French để lượng hóa mối quan hệ giữa rủi ro và suất sinh lợi đã được kiểm định là có ý nghĩa tại các thị trường chứng khoán phát triển cũng như mới nổi

Mô hình ba nhân tố Fama-French (1993) cho rằng suất sinh lợi của một danh mục đầu tư hoặc một cổ phiếu riêng biệt được giải thích bởi ba nhân tố đó là: nhân

R i : Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của danh mục i

R f : Lãi suất phi rủi ro

R m : Tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường

R m – R f : Tỷ suất sinh lợi vượt trội của danh mục thị trường

β i : Hệ số hồi qui cho nhân tố thị trường

s i : Hệ số hồi qui cho nhân tố SMB

h i : Hệ số hồi qui cho nhân tố HML

SMB (Small Minus Big) : tỷ suất sinh lợi vượt trội của danh mục cổ phiếu có

quy mô nhỏ trừ đi tỷ suất sinh lợi vượt trội của danh mục cổ phiếu có quy mô lớn (nhân tố quy mô SMB)

HML (High Minus Low) : tỷ suất sinh lợi vượt trội của danh mục cổ phiếu có

tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) cao trừ đi tỷ suất sinh lợi vượt trội của danh mục cổ phiếu có BE/ME thấp (nhân tố giá trị HML)

Theo Fama-French thì tỷ suất sinh lợi vượt trội của danh mục (R i – R f ) là sự

đóng góp của phần bù thị trường β i (R m – R f ), phần bù quy mô (s i x SMB ) và phần

bù giá trị (h i x HML)

Mô hình này vẫn cho rằng tỷ suất sinh lợi cao là sự bù đắp cho việc chấp nhận rủi ro cao Hệ số si và hi lần lượt đo lường độ nhạy cảm của tỷ suất sinh lợi của danh mục i đối với hai nhân tố SMB và HML

Ảnh hưởng của nhân tố quy mô: tỷ suất sinh lợi trung bình của các cổ phiếu

có vốn hóa thị trường nhỏ cao hơn so với các cổ phiếu có vốn hóa thị trường lớn, phần chênh lệch này được gọi là “phần bù quy mô nhỏ” Như vậy, nếu danh mục i gồm những cổ phiếu có vốn hóa thị trường cao thì sẽ có hệ số si thấp và ngược lại

Mặc dù mô hình Fama và French (1993) là một trong những mô hình được ứng dụng rộng rãi trong nghiên cứu, nhưng nó cũng không thể là một mô hình hoàn hảo và do đó không tránh khỏi những hạn chế Các nhà nghiên cứu khác đã cho thấy rằng, ngoài ba nhân tố trên thì tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu còn chịu ảnh hưởng bởi các nhân tố rủi ro khác, như tính thanh khoản hay tỷ số giá trên thu nhập (P/E)… Điều này gợi mở thêm nhiều hướng nghiên cứu trong tương lai

2.1.3 Mô hình bốn nhân tố Carhart (1997)

Phát triển từ mô hình ba nhân tố Fama-French, mô hình bốn nhân tố Carhart

mở rộng thêm nhân tố quán tính WML, còn được biết đến như một nhân tố xung lượng hàng tháng Carhart (1997) mô tả momentum của một chứng khoán như là xu hướng của giá chứng khoán sẽ tiếp tục tăng nếu nó đang tăng và sẽ tiếp tục giảm nếu nó đang giảm Tương tự mô hình ba nhân tố, mô hình bốn nhân tố Carhart được

mô tả như sau:

R i – R f = α i + β i (R m – R f ) + s i x SMB + h i x HML + w i x WML

Trong đó:

wi : hệ số hồi quy của nhân tố WML

có lợi nhuận quá khứ cao trừ đi tỷ suất sinh lợi vượt trội của danh mục cổ phiếu có lợi nhuận quá khứ thấp (nhân tố quán tính)

10

Ảnh hưởng của nhân tố quán tính: những cổ phiếu có lợi nhuận quá khứ cao

có tỷ suất sinh lợi vượt trội cao hơn so với những cổ phiếu có lợi nhuận quá khứ thấp Nhân tố quán tính đại diện cho phần lợi nhuận tăng thêm nếu nhà đầu tư tiếp tục nắm giữ những cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi trong quá khứ cao

2.2 Các nghiên cứu về thanh khoản

2.2.1 Các nghiên cứu tại thị trường chứng khoán Mỹ

 Nghiên cứu “Asset pricing and the bid-ask spread” của Amihud và Mendelson (1986)

Một trong những nghiên cứu dẫn đầu và có tầm ảnh hưởng lớn về chủ đề thanh khoản cổ phiếu không thể không nhắc đến đó là nghiên cứu của Amihud và Mendelson (1986) Nghiên cứu này sử dụng chênh lệch giữa giá mua và giá bán chứng khoán như là đại diện cho tính kém thanh khoản, tác giả xem xét ảnh hưởng của chênh lệch giá mua bán chứng khoán lên tỷ suất sinh lợi

Các tác giả dự đoán rằng những tài sản có chênh lệch giá mua bán cao hơn mang lại tỷ suất sinh lợi dự kiến cao hơn và những nhà đầu tư có thời gian nắm giữ lâu hơn sẽ chọn những tài sản với chênh lệch giá mua bán cao hơn Giả thuyết của tác giả là tỷ suất sinh lợi dự kiến là một hàm tăng và lõm của chênh lệch giá mua bán chứng khoán

Bằng phương pháp luận được phát triển bởi Black, Jensen và Scholes (1972), Fama và Macbeth (1973) và Black và Scholes (1974), sử dụng dữ liệu cho giai đoạn 1961-1980, các tác giả kiểm tra những dự đoán của mình về mối quan hệ tương đối giữa tỷ suất sinh lợi và chênh lệch giá mua bán chứng khoán

Đầu tiên, tác giả chia dữ liệu thành 20 giai đoạn chồng chéo nhau, mỗi giai đoạn 11 năm Trong thời kì 5 năm đầu tiên, hệ số rủi ro beta riêng lẻ của mỗi chứng khoán được xác định thông qua hồi quy mô hình CAPM Các chứng khoán được xếp hạng theo chênh lệch giá mua bán trung bình của chúng và được chia thành 7 danh mục đầu tư đều nhau và trong mỗi nhóm đó, các cổ phiếu lại tiếp tục được xếp hạng theo rủi ro beta và được chia thành 7 nhóm nhỏ hơn, từ đó hình thành nên 49

11

danh mục đầu tư có số lượng chứng khoán đều nhau Sau đó, 49 danh mục này được hồi quy trong giai đoạn 5 năm tiếp theo để xác định mối quan hệ chéo giữa tỷ suất sinh lợi vượt trội trung bình, chênh lệch giá mua bán và rủi ro tương đối theo thời gian Chênh lệch trung bình của danh mục được tính bằng trung bình chênh lệch của tất cả các chứng khoán trong danh mục vào năm cuối cùng của thời kì 5 năm thứ hai Ví dụ, năm thực hiện kiểm định giả thuyết là 1961 thì thời kì 5 năm đầu tiên là 1951-1955 và hồi quy danh mục được thực hiện trong thời kì 1956-1960, chênh lệch sử dụng để sắp xếp danh mục sẽ được tính vào năm 1960, và thủ tục này được lặp lại mỗi năm thành 20 giai đoạn 11 năm trong suốt thời kì 1961-1980

Kết quả nghiên cứu cho thấy những giả thuyết của tác giả là phù hợp với những chứng cứ được tìm thấy Đó là tỷ suất sinh lợi trung bình của danh mục đầu

tư có điều chỉnh rủi ro tăng lên cùng với chênh lệch giá mua bán và hệ số góc của mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và chênh lệch giá mua bán giảm cùng với chênh lệch Như vậy cũng có nghĩa là chấp nhận giả thuyết tỷ suất sinh lợi là một hàm tăng và lõm của chênh lệch giá mua bán chứng khoán Điều này hàm ý rằng, tỷ suất sinh lợi trung bình có mối quan hệ cùng chiều với tính kém thanh khoản Tuy nhiên, khi tác giả muốn xác minh kết quả này bằng cách thêm quy mô doanh nghiệp vào trong các phương trình hồi quy như là một biến giải thích thì hiệu ứng quy mô lại không có ý nghĩa Tác giả cũng nhấn mạnh rằng kết quả này không phải ám chỉ một

sự bất thường hay là dấu hiệu của thị trường không hiệu quả; mà đúng hơn, chúng phản ánh một phản ứng hợp lý của các nhà đầu tư trong một thị trường hiệu quả khi phải đối mặt với chi phí giao dịch và nhiều chi phí khác

 Nghiên cứu “The seasonal behavior of the liquidity premium in asset pricing” của Eleswarapu và Reinganum (1993)

Mở rộng nghiên cứu của Amihud và Mendelson (1986), nghiên cứu của Eleswarapu và Reinganum (1993) điều tra hành vi theo mùa của phần bù thanh khoản trong định giá tài sản

Mục đích của nghiên cứu này, thứ nhất là điều tra mối liên hệ giữa tỷ suất sinh lợi trung bình và chênh lệch giá mua bán chứng khoán trong tháng Giêng và

12

những tháng ngoài tháng Giêng, thứ hai là xác định xem liệu nghiên cứu của Amihud và Mendelson (1986) có dễ dàng bị ảnh hưởng bởi các tiêu chí lựa chọn danh mục đầu tư có giới hạn của họ Do đó, nghiên cứu này được thiết kế hoàn toàn giống như nghiên cứu của Amihud và Mendelson (1986) Mối quan hệ chéo giữa tỷ suất sinh lợi hàng tháng, beta và chênh lệch giá mua bán tương đối được kiểm tra trong thời kì 1961 – 1990, sử dụng dữ liệu của các doanh nghiệp trên sàn NYSE Số lượng các công ty trong thời kì kiểm tra là từ 654 đến 929 công ty

Và bằng chứng được tìm thấy chỉ ra rằng, có một cơ cấu theo mùa rất rõ ràng, cụ thể, trong thời kỳ từ 1961-1990, phần bù thanh khoản là dương và đáng tin cậy trong suốt tháng Giêng Đối với những tháng ngoài tháng Giêng, tác giả không phát hiện một phần bù thanh khoản dương, điều đó có nghĩa là không thể tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa giữa tính thanh khoản và tỷ suất sinh lợi

Không giống như nghiên cứu của Amihud và Mendelson (1986), các bằng chứng từ nghiên cứu này còn cho thấy một hiệu ứng quy mô rất có ý nghĩa Do đó, các tác giả này kết luận rằng, những tiêu chí lựa chọn danh mục đầu tư của Amihud

và Mendelson có xu hướng đưa đến một kết luận không chính xác

 Nghiên cứu “Market microstructure and asset pricing: On the compensation for illiquidity in stock returns” của Brennan và Subrahmanyam (1996)

Nghiên cứu này tập hợp các phương pháp thực nghiệm khác nhau từ những nghiên cứu định giá tài sản và cấu trúc vi mô thị trường để kiểm tra mối liên hệ giữa

tỷ suất sinh lợi và tính thiếu thanh khoản Cụ thể, các tác giả sử dụng dữ liệu trong ngày ở những năm 1984 và 1988 và dựa vào các phương pháp của Glosten và Harris (1988) và Hasbrouck (1991) để đo lường tính thiếu thanh khoản và phân chia chi phí giao dịch thành 2 thành phần, thành phần cố định và thành phần biến đổi (phụ thuộc vào quy mô giao dịch) Thay vì sử dụng mô hình định giá tài sản vốn CAPM như trong nghiên cứu của Amihud và Mendelson (1986) và Eleswarapu và Reinganum (1993), nghiên cứu này sử dụng mô hình ba nhân tố của Fama và French (1993)