Phân tích chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TPHCM (hose)

Trên thị trường chứng khoán Việt Nam, chính sách cổ tức của doanh nghiệp thời gian qua nổi lên thành một trong những vấn đề được các nhà đầu tư rất chú trọng.. Bài nghiên cứu này nhằm xe

VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC

-

LÊ NGỌC NGUYÊN

PHÂN TÍCH CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH

CHỨNG KHOÁN TP.HCM (HOSE)

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh – Năm 2012

VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC

-

LÊ NGỌC NGUYÊN

PHÂN TÍCH CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH

CHỨNG KHOÁN TP.HCM (HOSE)

CHUYÊN NGÀNH : TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG

MÃ SỐ : 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS.TS NGUYỄN THỊ LIÊN HOA

TP Hồ Chí Minh – Năm 2012

Giáo viên hướng dẫn là PGS TS Nguyễn Thị Liên Hoa Các nội dung nghiên cứu

và kết quả trong đề tài này là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất cứ công trình nào Những số liệu trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá được chính tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi trong phần tài liệu tham khảo Ngoài ra, trong luận văn còn sử dụng một số nhận xét, đánh giá cũng như số liệu của các tác giả khác, cơ quan tổ chức khác, và đều có chú thích nguồn gốc sau mỗi trích dẫn để dễ tra cứu, kiểm chứng

Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian lận nào tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm trước Hội đồng, cũng như kết quả luận văn của mình

TP.HCM, ngày tháng năm 2012

Tác giả

Lê Ngọc Nguyên

chỉ bảo, góp ý và động viên tôi trong suốt quá trình thực hiện luận văn tốt nghiệp này

Nhân đây, tôi cũng xin gửi lời cảm ơn đến Quý Thầy Cô, những người đã tận tình truyền đạt kiến thức cho tôi trong những năm học cao học vừa qua

Những lời cảm ơn sau cùng con xin cảm ơn cha mẹ và các em đã hết lòng quan tâm và tạo điều kiện tốt nhất để con (anh) hoàn thành được luận văn tốt nghiệp này

Lê Ngọc Nguyên

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG BIỂU

DANH MỤC HÌNH

TÓM TẮT ĐỀ TÀI

GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI

I CÁC LÝ THUYẾT, CÁC QUAN ĐIỂM KINH ĐIỂN CỦA CÁC NHÀ

KINH TẾ TRƯỚC ĐÂY VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC 1

1.1 Khái niệm cổ tức và chính sách cổ tức 1

1.1.1 Cổ tức 1

1.1.2 Chính sách cổ tức 1

1.2 Các lý thuyết về khuynh hướng nhà đầu tư và khuynh hướng của nhà quản lý đối với chính sách cổ tức 1

1.2.1 Các lý thuyết về khuynh hướng nhà đầu tư 1

1.2.1.1 Lý thuyết chú chim trong bàn tay (Bird in hand) 1

1.2.1.2 Lý thuyết tự kiểm soát bản thân (Self Control) 2

1.2.1.3 Lý thuyết tính toán tinh thần (Mental Accounting) 2

1.2.2 Lý thuyết về khuynh hướng nhà quản lý 3

1.3 Các quan điểm kinh điển của các nhà kinh tế trên thế giới về chính sách cổ tức và chi phí đại diện 4

1.3.1 Quan điểm của các nhà kinh tế trên thế giới về chính sách cổ tức và các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức 4

1.3.1.1 Quan điểm về chính sách cổ tức: 5

1.3.1.2 Quan điểm về các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức: 10

1.3.2 Quan điểm của các nhà kinh tế trên thế giới về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và chi phí đại diện 16

1.4 Mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp 18

1.4.1 Trường phái trung dung 18

1.4.2 Trường phái tả khuynh cấp tiến 20

1.4.3 Trường phái hữu khuynh bảo thủ 23

1.4.4 Ý nghĩa của các tranh luận trong mỗi trường phái 24

II PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 27

2.1 Phương pháp định tính 27

2.2 Phương pháp định lượng 27

2.3 Nguồn số liệu 29

III NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 30

3.1 Số lượng cổ phiếu niêm yết tại sàn HOSE qua các năm 30

3.2 Số liệu chi trả cổ tức tại sàn HOSE qua các năm 31

3.3 Tỷ suất cổ tức tại sàn HOSE qua các năm 34

3.4 Tác động của chính sách cổ tức đến giá trị doanh nghiệp 35

3.5 Những bất cập trong chính sách cổ tức của các công ty niêm yết 38

3.5.1 Sử dụng cổ tức như là một công cụ để phát tín hiệu, để đánh bóng hình ảnh công ty hơn là để tối đa hóa tài sản cổ đông 38

3.5.2 Chưa chú trọng việc xây dựng chính sách cổ tức mục tiêu phù hợp 40

3.5.3 Chính sách cổ tức thường bị chi phối bởi các nhóm cổ đông lớn 41

3.5.4 Chia cổ tức bằng cổ phiếu quá nhiều 42

3.5.5 Né chi trả cổ tức hoặc chi trả cổ tức không đúng hạn 43

3.6 Kết quả mô hình nghiên cứu thực nghiệm về sự ảnh hưởng của các nhân tố đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết 44

IV KẾT LUẬN 52

4.1 Các kết quả nghiên cứu chính 52

4.2 Một số đề xuất gợi ý về chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trong tương lai 53

4.2.1 Chú trọng việc xây dựng chính sách cổ tức mục tiêu phù hợp 53

4.2.2 Xây dựng chính sách cổ tức trong thời kỳ hậu khủng hoảng 54

4.2.3 Xây dựng quy trình ra quyết định chi trả cổ tức 55

4.2.4 Kết hợp chi trả cổ tức tiền mặt với các hình thức phân chia lợi nhuận khác 58

4.2.4.1 Kết hợp cổ tức tiền mặt và phát hành cổ phiếu cùng tỷ lệ 58

4.2.4.2 Mua lại cổ phần 58

4.2.5 Cải thiện tính minh bạch thông tin trên TTCK Việt Nam 59

4.3 Hạn chế của đề tài và các hướng nghiên cứu tiếp theo 61

TÀI LIỆU THAM KHẢO

TTCK: Thị trường chứng khoán

EPS: Thu nhập trên mỗi cổ phần (Earnings per share)

CTNY: Công ty niêm yết

HOSE: Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh FPI: Danh mục đầu tư nước ngoài (Foreign Portfolio Investment) IDV: Chỉ số cá nhân (Individualism)

MM: Merton Miller và Franco Modigliani

NĐT: Nhà đầu tư

TSCT: Tỷ suất cổ tức

TNDN: Thu nhập doanh nghiệp

TNCN: Thu nhập cá nhân

Bảng 2.1: Mô tả và kỳ vọng các biến số

Bảng 3.1: Số lượng các công ty niêm yết qua các năm

Bảng 3.2: Số liệu cổ tức tổng hợp được trên sàn HOSE qua các năm Bảng 3.3: Ma trận hệ số tương quan

Bảng 3.4: Kết quả mô hình ANOVA

Bảng 3.5: Bảng kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến

Bảng 3.6: Kiểm định giả thuyết phương sai thay đổi

Hình 1.1: Sự chuyển động của thu nhập và cổ tức từ năm 1960 đến năm 2011 của các công ty trong S&P 500

Hình 1.2: Sự thay đổi cổ tức qua từng năm

Hình 1.3: Chính sách cổ tức theo chu kỳ sống của công ty

Hình 1.4: Tỷ lệ chi trả cổ tức các nước G7

Hình 1.5: Lịch sử thuế suất ở Mỹ từ năm 1961 đến năm 2011

Hình 1.6: Tỷ lệ số lượng các doanh nghiệp chi trả cổ tức so với tổng số các doanh nghiệp S&P 500 tính theo số lượng và mức vốn hóa của thị trường từ năm 1980-

2010

Hình 1.7: Chi phí huy động vốn tính theo phần trăm số vốn huy động bằng cách phát hành trái phiếu và phát hành cổ phần thường trên TTCK Mỹ

Hình 3.1: Số lượng công ty niêm yết qua các năm

Hình 3.2: Tỷ lệ chi trả cổ tức tại HOSE 2006-2011

Hình 3.3: Cơ cấu chi trả cổ tức tại HOSE 2006-2011

Hình 3.4: Tỷ suất cổ tức của các công ty niêm yết tại HOSE 2006-2011

Hình 3.5: Biểu đồ VN-Index giai đoạn 2008-2012

Hình 3.6: Mối quan hệ giữa TSCT và phần dư

Hình 3.7: Biểu đồ P-P plot khảo sát phân phối chuẩn của phần dư chuẩn hóa

Hình 3.8: Biểu đồ tần số của phần dư chuẩn hóa

Trên thị trường chứng khoán Việt Nam, chính sách cổ tức của doanh nghiệp thời gian qua nổi lên thành một trong những vấn đề được các nhà đầu tư rất chú trọng Bài nghiên cứu này nhằm xem xét tình hình chi trả cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trong thời gian qua, phân tích sự ảnh hưởng của các nhân tố đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp và sự ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến giá trị doanh nghiệp như thế nào

Phạm vi nghiên cứu của bài này chỉ giới hạn ở sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh Kết quả nghiên cứu cho thấy trong giai đoạn 2006 – 2011 các doanh nghiệp duy trì tỷ lệ chi trả cổ tức tương đối ổn định trong khoảng 30 – 60% Đồng thời, từ mô hình hồi quy, tác giả cũng tìm thấy bằng chứng thực nghiệm cho rằng tỷ suất cổ tức cao hơn khi thu nhập trên mỗi cổ phần cao và tỷ suất cổ tức năm trước cao Bằng chứng này là phù hợp với lý thuyết chính sách cổ tức của doanh nghiệp là ổn định Ngược lại, giữa quy mô công ty và tỷ suất cổ tức lại có mối quan hệ nghịch biến

Chính sách cổ tức là một trong ba quyết định tài chính quan trọng trong doanh nghiệp – quyết định phân phối Không chỉ quan trọng đối với các doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam mà chính sách cổ tức thật sự quan trọng đối với tất cả các công ty đại chúng trên thế giới Chính sách cổ tức là công cụ đảm bảo lợi ích cho cổ đông, đại bộ phận cổ đông đầu tư vào công ty đều mong đợi được trả

cổ tức Việc công ty duy trì chi trả cổ tức ổn định hay không ổn định, đều đặn hay dao động thất thường và chi trả cổ tức dưới hình thức nào đều ảnh hưởng đến giá trị thị trường của cổ phiếu, giá trị doanh nghiệp

Trên TTCK Việt Nam hiện nay, các doanh nghiệp niêm yết chưa có một chính sách cổ tức rõ ràng, đồng thời các doanh nghiệp vẫn chưa có nhận thức sâu sắc về tầm quan trọng của chính sách cổ tức trong công tác tài chính của mình, mức

độ ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến giá trị doanh nghiệp Có nhận định cho rằng, chính sách cổ tức không xuất phát từ mục tiêu tối đa hóa giá trị cổ đông mà phần lớn vì mục tiêu làm vừa lòng các nhà đầu tư, vì lợi ích của ban quản trị Lại có những nhận định cho rằng, chính sách chi trả cổ tức tại Việt Nam quá cao, không đáp ứng cho nhu cầu đầu tư phát triển

Lý do chọn đề tài: để tìm hiểu tính xác thực của những nhận định trên đồng thời phân tích rõ hơn quyết định phân phối cổ tức, cũng như tầm quan trọng của nó đối với mục tiêu tối đa hóa tài sản của các cổ đông, tác giả chọn đề tài nghiên cứu

là: “Phân tích chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM” để làm đề tài luận văn thạc sĩ

Trước tiên, tác giả sẽ trình bày những lý thuyết, những quan điểm kinh điển của các nhà kinh tế về chính sách cổ tức, các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức

và sự ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến giá trị doanh nghiệp Sau đó, tác giả sẽ

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài được xác định như sau:

- Xem xét thực trạng chi trả cổ tức của các CTNY trên sàn HOSE trong giai đoạn 2006-2011 Tìm hiểu những ưu điểm và những bất cập

- Tìm hiểu chính sách cổ tức của các CTNY trên sàn HOSE có tác động đến giá trị doanh nghiệp hay không ?

- Thừa kế nghiên cứu của Pawan Jain, Quentin C.Chu (2012) và David J.Denis, Igor Osobov (2007), tác giả chạy mô hình hồi quy xem liệu các

nhân tố như: EPS, tỷ suất cổ tức năm trước, tốc độ tăng tài sản và quy mô công ty có ảnh hưởng đến tỷ suất cổ tức của các CTNY trên sàn HOSE

hay không ?

Về mặt phương pháp nghiên cứu, trước tiên tác giả sẽ sử dụng phương pháp thống kê mô tả để tìm hiểu tình hình chi trả cổ tức của các CTNY trên sàn HOSE giai đoạn 2006-2011 Sau đó sử dụng phương pháp hồi quy OLS (Ordinary Least Squares) để phân tích sự ảnh hưởng của các nhân tố đến tỷ suất cổ tức Phạm vi nghiên cứu của đề tài này chỉ giới hạn ở các doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE)

Cuối cùng, bài nghiên cứu sẽ đưa ra một số đề xuất định hướng về xây dựng chính sách cổ tức của các doanh nghiệp trong tương lai

I CÁC LÝ THUYẾT, CÁC QUAN ĐIỂM KINH

ĐIỂN CỦA CÁC NHÀ KINH TẾ TRƯỚC ĐÂY VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

1.1 Khái niệm cổ tức và chính sách cổ tức

1.1.1 Cổ tức

Cổ tức cổ phần hay lợi tức cổ phần là một phần lợi nhuận sau thuế được công

ty cổ phần phân chia cho các chủ sở hữu của mình bằng nhiều hình thức khác nhau chẳng hạn như bằng tiền mặt hoặc bằng cổ phần

1.1.2 Chính sách cổ tức

Chính sách cổ tức là chính sách ấn định mức lợi nhuận của công ty được đem

ra phân phối như thế nào Lợi nhuận sẽ được giữ lại để tái đầu tư cho công ty hay được trả cho các cổ đông Lợi nhuận giữ lại cung cấp cho các nhà đầu tư một nguồn tăng trưởng lợi nhuận tiềm năng trong tương lai, trong khi đó cổ tức cung cấp cho

họ một thu nhập hiện tại Chính sách cổ tức hay còn gọi là chính sách phân phối là một trong ba quyết định tài chính quan trọng trong một doanh nghiệp và nó có liên

hệ mật thiết với hai chính sách còn lại là chính sách tài trợ và chính sách đầu tư

1.2 Các lý thuyết về khuynh hướng nhà đầu tư và khuynh hướng của nhà quản

lý đối với chính sách cổ tức

1.2.1 Các lý thuyết về khuynh hướng nhà đầu tư

1.2.1.1 Lý thuyết chú chim trong bàn tay (Bird in hand)

Lập luận này lần đầu tiên được chính thức đưa ra bởi Gordon (1959) và Lintner (1962), nhưng về mặt lý thuyết gây tranh cãi bởi Miller và Modigliani (1961) Gordon đã đưa ra những bằng chứng thực nghiệm khẳng định rằng các cổ đông không thích rủi ro có thể thích một mức cổ tức nào đó hơn là hứa hẹn lãi vốn trong tương lai, vì cổ tức là thu nhập thường xuyên, chắc chắn, trong khi lãi vốn nhận được trong tương lai thì ít chắc chắn hơn Theo ông, cổ tức làm giảm tính bất

trắc của cổ đông, cho phép họ chiết khấu lợi nhuận tương lai của doanh nghiệp với

tỷ lệ thấp hơn, do đó làm tăng giá trị doanh nghiệp Và ngược lại, việc không chi trả cổ tức làm gia tăng tính bất trắc của cổ đông, làm tăng suất chiết khấu và giảm giá cổ phần

Tài liệu nghiên cứu của Miller và Modigliani cho rằng lãi vốn và cổ tức có

sự thay thế cho nhau, nhà đầu tư có thể tạo ra “cổ tức tự tạo” cho chính họ bằng cách bán cổ phiếu nếu họ cần

1.2.1.2 Lý thuyết tự kiểm soát bản thân (Self Control)

Thaler và Shefrin (1981), Shefrin và Statman (1984) cho rằng các nhà đầu tư ủng hộ cổ tức là một cơ chế tự kiểm soát bản thân Nếu không có cổ tức, nhà đầu tư

sẽ dễ dàng bị cám dỗ để bán cổ phiếu phục vụ cho nhu cầu tiêu dùng, hoặc là họ có thể bán cổ phiếu với số lượng nhiều hơn dự định ban đầu Theo lý thuyết này, cổ tức sẽ giúp nhà đầu tư tiêu dùng có chừng mực để tránh phải hối tiếc sau này vì sự tiêu dùng quá mức trong hiện tại của mình Black (1990) cũng ủng hộ quan điểm các nhà đầu tư thích cổ tức bởi họ thích ý tưởng về tài sản có sẵn sẽ tránh được sự tiêu dùng từ vốn của họ

1.2.1.3 Lý thuyết tính toán tinh thần (Mental Accounting)

Shefrin và Statman (1984) cũng cho rằng các nhà đầu tư thích cổ tức bởi vì với “nhiều lợi ích nhỏ” (ví dụ, một sự tăng vốn nhỏ và cổ tức) họ sẽ nhận được nhiều tiện ích hơn so với việc nhận “một lợi ích lớn” (ví dụ một sự tăng vốn lớn) Điều này dựa trên lý thuyết triển vọng (Kahneman and Tversky, 1979) Do đó, một

sự tăng vốn lớn mà được chia thành nhiều đợt tăng vốn nhỏ sẽ mang lại niềm vui nhiều hơn cho nhà đầu tư và ủng hộ cho nhà đầu tư ưa thích cổ tức

Barberis và Thaler (2003) cũng cung cấp một minh họa của ý tưởng này Giả sử một công ty đạt lợi nhuận 10%/năm, theo lý thuyết triển vọng thì họ sẽ có được nhiều tiện ích hơn nếu 10% lợi nhuận đó được phân chia thành: chia cổ tức 3% và tăng vốn 7% Tương tự, đối với một công ty đang thua lỗ, với 10% lỗ, sẽ ít làm tổn thương nhà đầu tư hơn nếu nó được phân chia thành: tăng 3% cổ tức và mất 13% lãi vốn

 Tóm lại, cả ba lý thuyết trên đều có một điểm chung là hầu hết các nhà đầu tư khi

tham gia vào thị trường chứng khoán đều cùng một mục tiêu ban đầu là để hưởng

cổ tức Tuy nhiên, mỗi lý thuyết lập luận về xu hướng của nhà đầu tư đối với cổ tức theo một cách khác nhau

1.2.2 Lý thuyết về khuynh hướng nhà quản lý

Một số nghiên cứu liên kết các xu hướng quản lý và cổ tức bằng cách sử dụng biến đại diện cho sự lạc quan của Malmendier và Tate (2005) Các giám đốc điều hành (CEO) thường rất lạc quan về dòng tiền trong các công ty của họ

(overconfidence-tạm dịch là quá tự tin) và họ cũng thường tự đánh giá quá cao lợi

nhuận của các danh mục đầu tư mà họ đang nắm giữ Cordeiro (2009) đã tìm thấy

hỗ trợ cho giả thuyết các nhà quản lý lạc quan về dòng tiền của họ thì ít có khả năng chi trả cổ tức Tài liệu của Deshmukh, Goel và Howe (2009) cũng cho rằng tỷ

suất cổ tức thường thấp khi có sự tồn tại của những nhà quản lý lạc quan Các nhà quản lý với một niềm tin lạc quan về tương lai thích đầu tư tiền vào các dự án của công ty hơn là trả nó cho các nhà đầu tư

Ngược lại với các nghiên cứu thực nghiệm của Cordeiro, Deshmukh, Goel và Howe (2009), nhà nghiên cứu Bouwman (2009) cũng sử dụng cùng một biến đại diện

cho sự lạc quan lại đưa ra bằng chứng phù hợp cho giả thuyết các nhà quản lý lạc quan về thu nhập tương lai của họ thì phân phối cổ tức lớn hơn Ông cho thấy rằng,

với các khoản thu nhập bất thường và các thay đổi cổ tức, thị trường sẽ phản ứng mạnh mẽ hơn để thay đổi cổ tức được công bố bởi các nhà quản lý lạc quan Bằng chứng này là phù hợp với giả thuyết cho rằng các nhà quản lý lạc quan đánh giá quá cao tín hiệu riêng của họ về lợi nhuận của các công ty của họ trong tương lai

Trong một nghiên cứu khác về việc quá tự tin của các nhà quản lý,

Ben-David, Graham và Harvey (2009) không tìm thấy bằng chứng rằng các Giám đốc tài chính (CFO) lạc quan ít có khả năng chi trả cổ tức Trong nghiên cứu của họ, họ

đánh giá việc quá tự tin như sự nhận thức khả năng biến động trên thị trường chứng khoán của nhà quản lý Họ đã thu thập các dự báo một năm của nhà quản lý về

S&P500 cùng với khoảng tin cậy Nghiên cứu cho thấy rằng, những nhà quản lý tự tin hơn về dự báo của họ cũng thực hiện các chính sách tích cực của công ty bao gồm cả đầu tư cao và đòn bẩy cao

Deshmukh et al (2009) đã rà soát sự lựa chọn trong các thông báo thay đổi

cổ tức và thấy rằng, phản ứng thị trường để tăng cổ tức của CEO lạc quan là tích cực hơn so với thông báo thay đổi cổ tức của CEO ít lạc quan

 Theo quan điểm của bài nghiên cứu, tuy kết quả của các nhà nghiên cứu trước

đây khác nhau, nhưng tác giả rất ủng hộ các quan điểm cũng như cách lý giải của từng nhà kinh tế đã nghiên cứu trước đây Họ đã góp phần quan trọng trong lĩnh vực nghiên cứu về chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết Tất cả những lý thuyết đó nhằm nghiên cứu hành vi của các nhà đầu tư khi tham gia vào thị trường chứng khoán Nếu chưa kể đến việc đầu cơ, thì mục tiêu đầu tiên và đơn giản nhất được biết đến là họ mua cổ phiếu nhằm mục đích hưởng cổ tức Do đó, họ luôn mong chờ những tín hiệu về cổ tức tốt nhất của cổ phiếu họ đã đầu tư

1.3 Các quan điểm kinh điển của các nhà kinh tế trên thế giới về chính sách cổ tức và chi phí đại diện

1.3.1 Quan điểm của các nhà kinh tế trên thế giới về chính sách cổ tức

Allen và Michaely (2003) cho rằng sự hiểu biết về chính sách cổ tức là quan trọng không chỉ vì số tiền tham gia và tính chất lặp đi lặp lại của quyết định, mà còn

vì chính sách cổ tức liên quan chặt chẽ, và tương tác với hầu hết các quyết định tài trợ và đầu tư thực hiện bởi các công ty Sau đây là một vài quan điểm của các nhà kinh tế:

1.3.1.1 Quan điểm về chính sách cổ tức:

 Quan điểm của Lintner (1956)

Mô hình cách điệu hoá về cách thức chi trả cổ tức của Lintner (1956) đã đưa

ra những nguyên tắc cơ bản như sau:

Thứ nhất, các doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu dài hạn Với thu

nhập tương đối ổn định, các doanh nghiệp sung mãn thường có tỷ lệ chi trả cổ tức cao, các doanh nghiệp tăng trưởng thường chi trả cổ tức thấp

Thứ hai, các giám đốc thường tập trung nhiều vào những thay đổi cổ tức hơn

là so với mức chi trả cổ tức tuyệt đối

Thứ ba, cổ tức được thay đổi theo những thay đổi trong lợi nhuận ổn định và

kéo dài, các thay đổi trong lợi nhuận một cách tạm thời sẽ không tác động gì đến chi trả cổ tức

Thứ tư, các giám đốc tài chính đặc biệt lo lắng về việc phải huỷ bỏ chính

sách chi trả cổ tức cao trước đây do những tác động ngược của quyết định này Trong những trường hợp như thế, họ rất miễn cưỡng đưa ra những quyết định về thay đổi chính sách cổ tức

Sau Lintner, có rất nhiều nghiên cứu đã được tiến hành để bổ sung cho quan điểm của ông:

 Bhat và Pandey (1994) khảo sát thấy rằng quản lý của các doanh nghiệptin rằng họ không có tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu và cổ tức thay đổi theo

sự gia tăng bền vững của lợi nhuận

 Mohanty (1999) khảo sát tỷ lệ thanh toán cổ tức của 2.535 công ty Ấn Độchỉ ra rằng các công ty duy trì một mức tỷ suất cổ tức trên mỗi cổ phiếuliên tục và có tỷ lệ biến động chi trả cổ tức tùy thuộc vào lợi nhuận củadoanh nghiệp

 Lazo (1999) khảo sát 110 quản lý của Standard & Poor 500 thấy rằng90% doanh nghiệp sử dụng cổ tức như là một tín hiệu của thu nhập trongtương lai của họ Họ rất miễn cưỡng khi phải cắt giảm cổ tức, ngay cả khidoanh nghiệp mua lại cổ phiếu thì họ cũng không giảm cổ tức để hỗ trợmua lại Đồng thời, 75% doanh nghiệp đã thực sự gia tăng các khoảnthanh toán cổ tức.

 Những đặc điểm của chính sách cổ tức trong nghiên cứu thực nghiệm của Allen và Michaely (2003), và DeAngelo et al (2009)

 Cổ tức là phương pháp chi trả đã có cách đây 4 thế kỷ

 Cổ tức là một phương pháp phổ biến để phân phối tiền mặt đến nhà đầu

tư, nhưng trong những năm gần đây, các công ty sử dụng việc mua lạinhư một phương pháp phân phối Tỷ lệ các công ty chi trả cổ tức đã giảmđáng kể từ những năm 1960 (Fama and French, 2001) và nó có sự tăngtrở lại trong những năm gần đây (Julio and Ikenberry, 2004)

 Cổ tức có xu hướng cố định và ít biến động theo thời gian Biến động cổtức thường thấp hơn so với biến động của giá cổ phiếu hoặc thu nhập

 Các nhà đầu tư xem xét cổ tức lúc ban đầu và tăng (giảm) cổ tức là mộttin tốt (xấu) Giá cổ phiếu phản ánh tích cực với cổ tức ban đầu, với thôngbáo tăng cổ tức và đặc biệt phản ánh tiêu cực đối với thông báo giảm cổtức

 Các nhà quản lý xem phân phối cổ tức như là một quyết định cố định vàrất khó thay đổi Do đó, họ rất thận trọng trong việc thanh toán cổ tức banđầu và thậm chí còn thận trọng hơn trong cách cắt giảm chúng

 Kết quả của các nghiên cứu thực nghiệm về đặc điểm của chính sách cổ tức trong thời gian qua:

Hình 1.1: Sự chuyển động của thu nhập và cổ tức từ năm 1960 đến năm 2011 của các công ty trong S&P 500

Nguồn: http://people.stern.nyu.edu/adamodar/New_Home_Page/datafile/spearn.htm

(Last Updated on January 5, 2012, By Aswath Damodaran)

Thứ nhất, cổ tức có xu hướng thay đổi theo thu nhập: hình biểu diễn của 2

đường Earnings và Dividends ở hình 1.1 trên đã chứng minh cho nguyên tắc của Lintner

Thứ hai, cổ tức có sự biến đổi ít hơn so với thu nhập:

 Hình biểu diễn đường cổ tức ít biến động hơn so với đường thu nhập, nóilên sự ổn định trong chính sách chi trả cổ tức của các công ty

 Trong lịch sử, các biến đổi trong cổ tức luôn thấp hơn đáng kể so với cácbiến đổi trong thu nhập (sử dụng dữ liệu hàng năm từ 1960 đến 2011)

Thứ ba, cổ tức gần như là cố định, ít thay đổi:

 Các công ty thường không thay đổi cổ tức tiền mặt của họ thường xuyên

Hình 1.2: Sự thay đổi cổ tức qua từng năm

Nguồn: Aswath Damodaran, Corporate Finance

 Hình 1.2 cung cấp một bản thống kê các tỷ lệ phần trăm của các công ty

Mỹ tăng, giảm hoặc không thay đổi cổ tức hàng năm của họ trên mỗi cổ phiếu từ năm 1989 đến năm 2008 Trong đồ thị trên, rõ ràng số lượng doanh nghiệp không thay đổi cổ tức vượt xa số lượng của các doanh nghiệp có thay đổi cổ tức Hơn nữa, trong các doanh nghiệp có thay đổi

cổ tức thì tỷ lệ các doanh nghiệp thay đổi theo chiều hướng tăng cổ tức vẫn vượt xa tỷ lệ các doanh nghiệp giảm cổ tức, đặc biệt ngay cả trong năm 2008 – một năm khủng hoảng kinh tế

Thứ tư, cổ tức có xu hướng thay đổi theo chu kỳ sống của công ty:

 Chu kỳ sống của công ty có thể chia làm 5 giai đoạn phát triển: bắt đầu (khởi nghiệp), tăng trưởng, phát triển, bão hòa và suy thoái Mỗi giai đoạn này đều có mối liên hệ với chính sách cổ tức Các công ty đang trong giai đoạn tăng trưởng với nhiều cơ hội đầu tư thường không chi trả

cổ tức, các công ty ổn định với dòng tiền lớn và ít dự án thường có xu hướng chi trả cổ tức nhiều hơn

Hình 1.3: Chính sách cổ tức theo chu kỳ sống của công ty

Nguồn: Aswath Damodaran, Corporate Finance

Thứ năm, chính sách cổ tức khác nhau giữa các quốc gia:

Hình 1.4: Tỷ lệ chi trả cổ tức các nước G7

Nguồn: Aswath Damodaran, Corporate Finance

Hình 1.4 đã cho thấy sự khác biệt về tỷ lệ lợi nhuận chi trả cổ tức của các nước G7 trong các giai đoạn 1982-1984, 1989-1991 và 2008-2009 Sự khác biệt này

1984 nên có tỷ lệ lợi nhuận chi trả cổ tức thấp hơn

 Khác nhau trong chính sách thuế: không giống như Mỹ đánh thuế cổ tức gấp đôi, một vài nước cung cấp ít nhất là việc bảo vệ một phần chống đánh thuế hai lần cổ tức Ví dụ, Đức đánh thuế lên lợi nhuận giữ lại cao hơn cổ tức

 Khác nhau trong kiểm soát doanh nghiệp: khi có sự tách biệt giữa quyền

sở hữu và quyền quản lý, nhiều doanh nghiệp lớn giao dịch công khai, khi

đó các cổ đông ít có ảnh hưởng, kiểm soát người quản lý thì cổ tức sẽ thấp hơn Các nhà quản lý có nhiều động lực để tích lũy tiền mặt hơn cổ đông do mục tiêu của họ

1.3.1.2 Quan điểm về các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức:

Theo các nghiên cứu trước, các tác giả trước đây đã trình bày rất nhiều các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức như:

- Các hạn chế pháp lý ngăn cấm các cổ tức làm suy yếu vốn

- Các khoản giới hạn trong hợp đồng trái phiếu công ty và các thỏa thuận tài trợ khác

- Ảnh hưởng của chính sách thuế

- Nhu cầu thanh khoản

- Khả năng vay và tiếp cận các thị trường vốn

- Tính ổn định của lợi nhuận

- Các cơ hội tăng trưởng vốn (dự án đầu tư)

- Lạm phát

- Ưu tiên của cổ đông (hiệu ứng khách hàng)

- Bảo vệ chống loãng giá

- Ngoài ra còn các yếu tố khác như: cấu trúc cổ đông, hình thức sở hữu, quy

mô doanh nghiệp, khả năng tạo lợi nhuận, đặc điểm phát triển của doanh nghiệp, lãi suất ngân hàng …

Vì vậy, trong bài nghiên cứu này, tác giả chỉ nêu quan điểm của các nhà kinh

tế giải thích dựa trên lý thuyết hành vi mà cụ thể là lý thuyết khách hàng, lý thuyết vòng đời công ty, những kết luận rút ra từ nghiên cứu thực nghiệm của Pawan Jain, Quentin C Chu (2012) và David J Denis, Igor Osobov (2007)

 Giải thích dựa trên lý thuyết khách hàng:

“Hiệu ứng khách hàng” cho thấy các nhà đầu tư sẽ lựa chọn các công ty có chính sánh cổ tức phù hợp với mục tiêu của mình Do đó, các công ty sẽ có được các nhà đầu tư xứng đáng, bởi vì chính sách cổ tức của một doanh nghiệp thu hút các nhà đầu tư thích nó Điều này cũng có nghĩa là các công ty sẽ khó thay đổi một chính sách cổ tức đã được thành lập, ngay khi nó hoàn toàn phù hợp

Shefrin và Thaler (1988) cho rằng chu kỳ sống của cá nhân nhà đầu tư xác định thị hiếu cho cổ tức cổ phần: các nhà đầu tư lớn tuổi ủng hộ cho cổ phiếu chi trả

cổ tức bởi vì nó thay thế cho thu nhập từ việc làm (lương) của họ Các nhà nghiên cứu khác cũng tìm thấy bằng chứng cho sự tồn tại của cổ phiếu chi trả cổ tức của các nhà đầu tư riêng lẻ Sử dụng dữ liệu về tình trạng nắm giữ danh mục đầu tư của nhà đầu tư riêng lẻ, Graham và Kumar (2006) tìm thấy rằng nhà đầu tư lớn tuổi và

có thu nhập thấp có xu hướng nắm giữ phần lớn hơn các cổ phiếu chi trả cổ tức so với những nhà đầu tư khác Các tác giả cho rằng nhà đầu tư lớn tuổi thích cổ tức vì mong muốn của họ về mặt thu nhập, hơn nữa các nhà đầu tư có thu nhập thấp

thường có một tình trạng thuế thuận lợi làm cho cổ tức thích hợp hơn với họ Rantapuska (2008) sử dụng dữ liệu giao dịch của nhà đầu tư Phần Lan và thấy rằng tình trạng thuế là một yếu tố quyết định quan trọng trong việc tổ chức và giao dịch

cổ phiếu chi trả cổ tức Nhà đẩu tư với một tình trạng thuế thích hợp hơn đối với cổ tức có xu hướng mua cổ phiếu chi trả cổ tức trước ngày chi trả cổ tức để bán sau ngày chi trả cổ tức

Brav, Graham, Harvey và Michaely (2005) cho rằng các nhà quản lý xem xét

sự ưa thích đối với cổ tức của nhà đầu tư khi họ thực hiện các quyết định liên quan đến cổ tức

Các nghiên cứu khác không tìm thấy hỗ trợ cho lý thuyết khách hàng đối với các nhà đầu tư là tổ chức Grinstein và Michaely (2005) cũng không tìm thấy bằng chứng hỗ trợ cho lý thuyết khách hàng Họ điều tra xem liệu các tổ chức đầu tư có thực sự ủng hộ đầu tư vào các công ty chia cổ tức hay không, và tìm thấy rằng các tổ chức này thường tránh đầu tư vào các công ty không chi trả cổ tức, nhưng vẫn ưu tiên đầu tư vào các công ty chi trả cổ tức thấp hơn là những công ty chi trả cổ tức cao

Becker, Ivkovic và Weisbenner (2007) cho rằng các công ty có nhiều khả năng phân phối cổ tức nếu họ được đặt tại các khu vực địa lý, nơi mà nhà đầu tư có

xu hướng nắm giữ cổ phần của các doanh nghiệp trong nước và là nhà đầu tư lớn tuổi Bằng chứng này hỗ trợ thêm cho lý thuyết khách hàng, mối quan hệ giữa sở thích nhà đầu tư và chính sách cổ tức của công ty

 Giải thích dựa trên lý thuyết vòng đời công ty:

Grullon et al (2002) cho rằng các công ty tăng (giảm) cổ tức sẽ trải qua một

sự suy giảm (tăng) lợi nhuận trong tương lai của họ Theo tác giả này, các công ty cạn kiệt các cơ hội đầu tư thì nên tăng cổ tức, và do đó cổ tức sẽ cho thấy giai đoạn trưởng thành của công ty hơn là tín hiệu cho lợi nhuận trong tương lai Tuy nhiên, bằng chứng hỗ trợ của lý thuyết này không đủ để giải thích lý do tại sao các công ty trưởng thành thường lựa chọn sự phân phối cổ tức hơn là mua lại cổ phiếu

 Nghiên cứu thực nghiệm của Pawan Jain, Quentin C Chu (2012):

Trong bài nghiên cứu này, tác giả so sánh chéo biến tỷ suất cổ tức của các công ty trên 32 quốc gia tiêu biểu Ngoài tác động của các biến kế toán tài chính đặc thù của các công ty, nghiên cứu này còn điều tra các biến thể trong các biến cấp quốc gia ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức như thế nào Các biến cấp quốc gia bao gồm nhu cầu cổ đông do sự thay đổi nhân khẩu học và nhu cầu tiêu dùng, các vấn đề đại diện thể hiện cho việc bảo vệ cổ đông thiểu số và tiết lộ kinh doanh,

và chất lượng của thị trường về tính minh bạch và tính thanh khoản Bằng chứng thực nghiệm ủng hộ giả thuyết này dựa trên nhu cầu trong một khung cảnh toàn cầu

và tính chất của lý thuyết chú chim trong lòng bàn tay

Tác giả sử dụng các biến thông tin kế toán tài chính cấp độ công ty như: thu nhập ròng, tiền mặt, giá trị thị trường trên giá trị sổ sách và nợ Tác giả sử dụng dữ liệu cấp quốc gia về thuế trong một số nghiên cứu khảo sát, cơ sở dữ liệu thuế của

Tổ chức Hợp tác Kinh tế và Phát triển (OECD)

Để nắm bắt các khía cạnh khác nhau của nhu cầu cổ đông ở cấp quốc gia, tác giả đã sử dụng các biến đại diện như: tỷ lệ dân số 65 tuổi trở lên trong một quốc gia nhất định (người cao niên), tỷ lệ phần trăm của chi tiêu chính phủ cho y tế, mức độ hiện diện của các nhà đầu tư nước ngoài trong các thị trường chứng khoán trong nước (FPI), chỉ số cá nhân (IDV) được phát triển bởi Hofstede (2001), đo lường sự

tự tin của nhà đầu tư (Chui, Titman và Wei, 2010)

Những kết luận rút ra được sau nghiên cứu:

 Khi chính phủ tăng chi tiêu về các dịch vụ y tế, chi phí cho nhu cầu cho sức khỏe cá nhân giảm, các công ty giảm cổ tức

 Tỷ suất cổ tức cũng giảm khi chủ nghĩa cá nhân nhà đầu tư tăng (IDV),

sự tự tin của nhà đầu tư tăng thì lãi vốn được ưu tiên hơn cổ tức

 Biến cao niên và nhà đầu tư nước ngoài có quan hệ đồng biến với tỷ suất

cổ tức

 Biến cổ tức của năm trước cũng đồng biến với cổ tức năm nay, cho thấy

sự cố định của chính sách cổ tức

Trong nghiên cứu này, tác giả cũng đưa ra những giải thích dựa trên chất lượng thị trường, đó là tính minh bạch và tính thanh khoản Tác giả đưa ra kết luận rằng, trong một thị trường đầy đủ thông tin và minh bạch, thị trường có tính thanh khoản tốt, các công ty sẽ chi trả cổ tức ít hơn Vì vậy, chất lượng thị trường là yếu

tố dự báo quan trọng cho chính sách chi trả cổ tức của công ty

Tác giả cho rằng một cổ phiếu trả cổ tức tiền mặt nhiều hơn không phải luôn đem lại một giá cổ phiếu cao hơn như dự đoán của lý thuyết Bird in hand (bản chất của lý thuyết Bird in hand là ưu đãi cổ tức tiền mặt hơn lãi vốn) Các nghiên cứu về chất lượng thị trường cung cấp cách giải thích khác, một cách giải thích là: với một thị trường kém chất lượng, thị trường “đục” và tính thanh khoản kém sẽ dẫn đến một sở thích mạnh mẽ hơn về cổ tức tiền mặt từ các cổ đông

Và cuối cùng tác giả kết luận rằng, tỷ lệ thuế trên cổ tức càng cao, tỷ suất cổ tức sẽ càng thấp Trezevant (1999) và Seida (2001) cũng tìm thấy bằng chứng thực nghiệm hỗ trợ sự tồn tại của tác động của thuế đối với cổ tức Pérez-Gonzalez (2003) trình bày bằng chứng cho thấy tình trạng thuế của nhà đầu tư ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của công ty

 Nghiên cứu thực nghiệm của David J Denis, Igor Osobov (2007):

Trong bài nghiên cứu này, tác giả nghiên cứu xu hướng chi trả cổ tức của một số công ty tiêu biểu ở 6 nước là Mỹ, Canada, Anh, Đức, Pháp, Nhật Ở 6 nước này, người ta có xu hướng chia cổ tức cao hơn ở các công ty lớn, các công ty có lợi nhuận nhiều và giữ lại một phần nhỏ hơn trong tổng vốn chủ sở hữu Mặc dù, đã được gợi ý theo xu hướng chia cổ tức ở hầu hết các quốc gia trong những năm 1994 – 2002, xu hướng đó được dẫn đầu bởi sự thất bại của các công ty mới vừa được niêm yết gần đây trong việc chia cổ tức lần đầu khi được mong đợi làm như vậy Không chia cổ tức hoặc thất bại trong việc chia cổ tức được xem là một việc không được chấp nhận ở Nhật

Tuy nhiên, ở mỗi quốc gia, vấn đề chia cổ tức nói chung là được thực hiện và được tập trung ở các công ty lớn và có lời nhiều Cuối cùng, ở bên ngoài Mỹ, có một số dấu hiệu có hệ thống về mối quan hệ giữa giá trị của các công ty có xu hướng chia cổ tức và không chia cổ tức

Xác định theo kinh nghiệm của xu hướng chia cổ tức giống nhau ở các quốc

gia Trong 6 nước mà họ đã nghiên cứu, cổ tức được điều chỉnh bởi qui mô công

ty, lợi nhuận công ty, cơ hội tăng trưởng và thu nhập/vốn cổ phần Những công

ty lớn và làm ăn có lãi với những thị phần lớn và thu nhập trên vốn lớn có xu hướng chia cổ tức, trong khi những công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng thì không có xu hướng rõ ràng Mặc dù những nghiên cứu này (ví dụ như: LLSV (2000)) đã ghi nhận xu hướng chia cổ tức phụ thuộc vào qui mô công ty, lợi nhuận, cơ hội tăng trưởng bên ngoài Mỹ, … Việc nghiên cứu của họ, trước hết là để tăng thêm sự hiểu biết, để cung cấp những dấu hiệu chung cho qui mô quốc tế về sự quan trọng của thu nhập trên vốn đầu tư trong chính sách chia cổ tức

Sau khi xác định được việc chia cổ tức và những vấn đề có liên quan đến việc

đó qua thời gian, họ sẽ xác định được khả năng của các công ty về việc chia cổ tức, trước hết là báo cáo của công ty Mỹ ở Fama và Pháp (2001), sau đó mở rộng ra các thị trường tài chính phát triển khác Đó là mối liên hệ tương quan thực tiễn của việc trả cổ tức trong tất cả 6 nước trong mẫu nghiên cứu của họ trong năm 1989-2002 Tuy nhiên, xu hướng này không bao gồm các công ty qui mô nhỏ, vì họ không tuân theo một qui luật nhất định, họ bị ảnh hưởng bởi các công ty mới niêm yết

Bằng chứng của Fama và French (2004) dựa trên đặc tính của các công ty mới niêm yết ở Mỹ đã cho thấy một số vấn đề nội tại là tại sao các công ty đã có xu hướng chia cổ tức rất ít trong những năm gần đây Như vậy, một sự hứa hẹn trong tương lai, theo sự phân tích có hệ thống, một sự thay đổi tương tự theo các đặc tính của công ty (xu hướng công ty có lợi nhuận nhiều hơn hay xu hướng công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng hơn) cũng sẽ tồn tại trên trên những thị trường khác Nếu vậy, bất cứ sự thu hẹp nào trên toàn cầu được nhìn thấy trong việc chia cổ tức, có thể phản ánh một cách đơn giản là sự thay đổi bất thường trong thu nhập hay cách nhìn nhận về cơ hội tăng trưởng của các công ty mới

Chia cổ tức nói chung không có chiều hướng rõ ràng qua thời gian ở những quốc gia đã nghiên cứu trong bài, và được tập trung ở các công ty lớn, lợi nhuận nhiều ở những nước có kinh kế ổn định có xu hướng chia cổ tức nhiều hơn Hơn nữa, ngoài Mỹ ra, họ đã không tìm thấy được mối liên hệ trong sự thay đổi chính sách cổ tức phụ thuộc vào ý định chủ quan của nhà đầu tư Tuy nhiên, họ có thể

thấy rằng, sự thống nhất giữa lý thuyết vòng đời với chính sách cổ tức Theo lý

thuyết này, những công ty thương mại thực hiện việc tiết kiệm chi phí thay vì phân chia cho các đại lý Những công ty lâu năm hơn (chuyển một phần lớn thu nhập cho các đại lý ủy quyền thay vì dùng vốn góp của mình), cũng mong muốn gia tăng thu nhập để lại nhưng rất có thể vì lý do vấn đề dòng tiền tự do quá lớn Cho nên, xu hướng chia cổ tức gia tăng Cả dấu hiệu của một tổ chức lớn mạnh giữa thu nhập trên vốn cổ phần và xu hướng chia cổ tức và việc chia cổ tức được tập trung ở các công ty với mức thu nhập lớn nhất trong 6 nước đã nghiên cứu có thể được cho là theo một mô hình (như lý thuyết vòng đời) trong việc phân chia dòng tiền tự do trong việc xác định chính sách cổ tức

1.3.2 Quan điểm của các nhà kinh tế trên thế giới về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và chi phí đại diện

Việc chi trả cổ tức làm giảm lợi nhuận để lại để tái đầu tư, như vậy sẽ phát sinh nhu cầu huy động vốn từ bên ngoài, nhờ đó làm tăng thêm sự giám sát từ các

cổ đông bên ngoài Ngoài ra, chi trả cổ tức còn làm giảm số tiền mặt có sẵn để tránh nhà quản lý thực hiện những dự án đầu tư vì mục đích cá nhân, không làm tối

đa hóa giá trị cổ đông Do đó, chi trả cổ tức góp phần làm giảm chi phí đại diện

 Quan điểm của Pornsit Jiraporn, Yixi Ning (2006):

Căn cứ vào lý thuyết đại diện, nghiên cứu này tìm hiểu chi phí đại diện như

là một yếu tố quyết định chính sách cổ tức, cụ thể tác giả xem xét làm thế nào cổ tức có liên quan đến sức mạnh của quyền cổ đông Gompers, Ishii, và Metrick (2003) cho rằng chính sách cổ tức bị ảnh hưởng bởi mức độ nghiêm trọng của chi phí đại diện và chi phí đại diện thì lại liên quan đến sức mạnh của quyền cổ đông Bài nghiên cứu trình bày hai giả thuyết: giả thuyết thay thế và giả thuyết nhà quản

lý cơ hội

Giả thuyết thay thế (La Porta et al., 2000) cho rằng, các doanh nghiệp với quyền cổ đông yếu trả cổ tức hào phóng hơn các doanh nghiệp có quyền cổ đông mạnh Nói cách khác, cổ tức thay thế cho quyền lợi của cổ đông, hay chi trả cổ tức

và quyền cổ đông có mối quan hệ nghịch biến Lập luận này chủ yếu dựa trên nhu cầu tăng vốn từ nguồn bên ngoài của các công ty Để có thể tăng vốn bằng cách phát hành thêm cổ phiếu, các công ty này phải thiết lập chính sách chi trả cổ tức cao

để thu hút các nhà đầu tư

Việc chi trả cổ tức được lập luận là để giảm thiểu mâu thuẫn đại diện bằng cách giảm lưu lượng tiền mặt đối với các nhà quản lý không hành động vì mục tiêu tối đa hóa lợi ích cổ đông (Grossman và Hart, 1980; Easterbrook, 1984; Jensen, 1986)

Giả thuyết nhà quản lý theo chủ nghĩa cơ hội cho rằng nhà quản lý cơ hội có khả năng giữ lại tiền mặt trong công ty để họ có thể tiêu thụ bổng lộc nhiều hơn, để xây dựng đế chế, đầu tư vào các dự án kiếm lợi và nâng cao uy tín cá nhân mà không mang lại lợi ích cho cổ đông Các công ty có quyền cổ đông yếu dễ bị chủ nghĩa cơ hội quản lý, bởi vì các nhà quản lý được quyền tự do quyết định rộng lớn với ít sự giám sát từ các cổ đông Như vậy, theo giả thuyết này, các nhà quản lý của các công

ty có quyền cổ đông yếu nên cố gắng giữ lại tiền mặt trong công ty hơn là chi trả cổ tức, do đó các công ty có quyền cổ đông càng yếu thì chi trả cổ tức càng ít

Bài nghiên cứu đã cho thấy được sự đối lập của hai giả thuyết: giả thuyết thay thế và giả thuyết nhà quản lý cơ hội Trong bài nghiên cứu, tác giả sử dụng chỉ

số quản trị để thể hiện sức mạnh của quyền cổ đông, chỉ số quản trị đo sức mạnh quyền của cổ đông bằng cách xác định có bao nhiêu sự giám sát của quản trị doanh nghiệp mà trong đó tồn tại hạn chế quyền của cổ đông Chỉ số quản trị (GINDEX) được phát triển bởi Gompers, Ishii và Metrick (2003)

Kết quả thực nghiệm trong nghiên cứu này cho thấy sức mạnh quyền của cổ đông có ảnh hưởng ngược chiều đến chi trả cổ tức Cụ thể, các công ty nơi mà quyền của cổ đông bị hạn chế hơn thì trả cổ tức cao hơn, bằng chứng này ủng hộ cho giả thuyết thay thế

 Quan điểm của Pawan Jain, Quentin C Chu (2012):

Một lời giải thích phổ biến là chính sách cổ tức giải quyết các vấn đề đại diện của cổ đông bên trong và bên ngoài doanh nghiệp Theo lý thuyết này, ngoại trừ lợi nhuận được chia cho các cổ đông, chúng có thể được chuyển đổi (bởi những cổ đông bên trong) để sử dụng cho cá nhân, hoặc cung cấp cho các dự án không mang lại lợi nhuận cho công ty mà chỉ đem lại lợi ích cá nhân cho cổ đông bên trong Kết quả là, các cổ đông bên ngoài thường thích cổ tức hơn so với lợi nhuận giữ lại (Easterbrook, 1984; La Porta et al., 2000; Myers, 2000)

Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng chỉ số Anti-Director Right Index (ADRI) được sửa đổi bởi Spamann (2010) như là một phép đo lường việc bảo vệ cổ đông và làm biến đại diện cho chi phí đại diện Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng, các công ty hoạt động ở các nước có chính sách bảo vệ yếu đối với cổ đông thiểu số

và tiết lộ kinh doanh thấp thì chi trả cổ tức cao hơn Đây cũng là bằng chứng cho giả thuyết thay thế

1.4 Mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp

1.4.1 Trường phái trung dung

Merton Miller và Franco Modigliani (MM), Black Scholes cho rằng chính sách cổ tức không tác động tới giá trị doanh nghiệp Giá trị doanh nghiệp là do quyết định đầu tư ấn định vì nó quyết định dòng thu nhập trong tương lai của công

ty và do vậy, quyết định giá trị của công ty Còn chính sách phân chia dòng thu nhập đó thành cổ tức và thu nhập giữ lại như thế nào là không quan trọng Họ cho rằng tác động của một chính sách cổ tức nào đó có thể được bù trừ chính xác bằng các hình thức tài trợ khác như việc bán cổ phần thường chẳng hạn Những lập luận của trường phái trung dung chỉ phù hợp khi được dựa trên các điều kiện của một thị trường vốn hiệu quả và hoàn hảo với những giả định như sau:

Thứ nhất, không có thuế Theo giả định này thì nhà đầu tư không bận tâm về

việc họ sẽ nhận thu nhập cổ tức hay thu nhập lãi vốn

Thứ hai, không có chi phí giao dịch Giả định này ngụ ý rằng các nhà đầu tư

đầu tư vào chứng khoán của các doanh nghiệp chi trả ít hoặc không chi trả cổ tức có thể bán lại (không có phí tổn) bất cứ số cổ phần nào mà họ muốn bán để chuyển đổi lãi vốn thành thu nhập thường xuyên

Thứ ba, không có chi phí phát hành Nếu các doanh nghiệp không phải trả

chi phí phát hành cho việc phát hành chứng khoán mới, họ có thể thụ đắc được vốn

cổ phần cần thiết với cùng chi phí, không kể họ giữ lại lợi nhuận hay chi trả cổ tức

Thứ tư, sự hiện hữu một chính sách đầu tư cố định Theo MM, chính sách

đầu tư của doanh nghiệp không chịu tác động của chính sách cổ tức Hơn nữa, MM cho rằng chính chính sách đầu tư, chứ không phải chính sách cổ tức, thật sự ấn định giá trị doanh nghiệp

Ngoài ra, MM còn cho rằng sự hiện hữu của một hiệu ứng khách hàng cũng

không có tác động đến giá trị cổ phần MM và trường phái trung dung thừa nhận rằng một doanh nghiệp thay đổi chính sách cổ tức có thể mất một số cổ đông thông qua các doanh nghiệp khác có chính sách cổ tức hấp dẫn hơn Điều này lại có thể đưa đến sự sụt giảm tạm thời giá cổ phần của doanh nghiệp Tuy nhiên, các nhà đầu

tư khác thích chính sách cổ tức mới sẽ cho rằng cổ phần của doanh nghiệp bị bán dưới giá và sẽ mua thêm cổ phần Trong thế giới của MM, các giao dịch này diễn ra tức khắc và không có phí tổn cho nhà đầu tư, kết quả là giá trị của cổ phần giữ nguyên không đổi

Nhưng ngược lại, MM cũng nhận thấy rằng có những chứng cứ thực nghiệm đáng kể cho thấy rằng các thay đổi trong chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá cổ phần Hai ông khẳng định rằng các thay đổi quan sát được trong giá trị doanh

nghiệp là do nội dung hàm chứa thông tin (hoặc do tác động phát tín hiệu) của

chính sách cổ tức, chứ không phải mô hình chi trả cổ tức Một gia tăng trong cổ tức

sẽ chuyển tải thông tin đến các cổ đông là ban điều hành doanh nghiệp dự kiến thu nhập tương lai sẽ cao hơn Tương tự, một cắt giảm cổ tức xem như truyền đạt thông tin bất lợi về triển vọng lợi nhuận của doanh nghiệp Do vậy mà chính sách cổ tức

có ảnh hưởng đến giá cổ phần hay giá trị doanh nghiệp

“Tuy nhiên quan điểm này chỉ có ý nghĩa khi thoả mãn hai điều kiện: Thứ nhất, các nhà đầu tư coi trọng các thông tin này; Thứ hai, cổ tức là một tín hiệu về

triển vọng phát triển của công ty và cổ tức là một tín hiệu đáng tin cậy hơn các tín hiệu khác Các nhà đầu tư luôn quan tâm đến chính sách cổ tức vì cổ tức là một trong hai nguồn thu nhập chính của họ Còn mức độ tin cậy cao của chính sách cổ tức khi đóng vai trò là tín hiệu về khả năng tăng trưởng của công ty là hoàn toàn có thể lý giải được Vì thực tế, nếu công ty tuyên bố tăng cổ tức mà không có đủ thu nhập để trả thì sẽ phải huy động vốn từ bên ngoài hoặc phải hy sinh các khoản đầu

tư trong tương lai Vì thế, tăng cổ tức là một tín hiệu có độ tin cậy cao hơn và ràng

buộc trách nhiệm của nhà quản lý công ty nhiều hơn các tín hiệu khác” - Th.S Nguyễn Kim Thu, “Chính sách cổ tức hợp lý - Một bài toán chưa có lời giải?”, Tạp chí chứng khoán, tháng 11, năm 2008

1.4.2 Trường phái tả khuynh cấp tiến

Trường phái tả khuynh cấp tiến cho rằng thị trường sẽ tưởng thưởng cho các doanh nghiệp có chính sách chi trả cổ tức thấp Họ khẳng định rằng doanh nghiệp nào chi trả cổ tức thì sau đó sẽ sửa chữa lỗi lầm bằng cách phát hành cổ phần mới Bất cứ doanh nghiệp nào mà chủ yếu tài trợ cho chính sách cổ tức bằng cách phát hành cổ phần thì doanh nghiệp đó sẽ cắt giảm cổ tức đến một điểm mà ít nhất tại đó việc phát hành cổ phần là không cần thiết

Dựa vào các chủ điểm lập luận của mình, trường phái cánh tả yêu cầu một chính sách cổ tức thấp thậm chí là chi trả cổ tức bằng zero, và tiền mặt có sẵn sẽ nên được giữ lại hoặc để mua lại cổ phần Đức tin của trường phái cánh tả là giá trị một doanh nghiệp sẽ đạt mức tối đa bằng cách thiết lập một tỷ lệ chi trả thấp Những khẳng định của họ về chính sách chi trả cổ tức thấp được dựa trên những lập luận cơ bản sau đây:

Thứ nhất, những lập luận về thuế Họ lập luận rằng các doanh nghiệp không

nên chi trả cổ tức vì cổ tức bị đánh thuế cao hơn lãi vốn (đạo luật thuế ở Mỹ trước 1986) hoặc ít ra lãi vốn không chịu thuế cho đến khi bán cổ phần Trong nghiên cứu

về chính sách cổ tức từ năm 1920 và 1960, John A Brittain tìm thấy chứng cứ hỗ trợ cho ý kiến này, nói chung, ông thấy rằng thuế suất tăng làm giảm tỷ lệ chi trả cổ tức Nhưng, những nghiên cứu của ông vào thời điểm khi mà có sự chênh lệch rất lớn giữa thuế suất đánh trên cổ tức và thuế suất đánh trên lãi vốn, và đồng thời, sự chênh lệch ngày càng gia tăng trong giai đoạn nghiên cứu của ông Cụ thể năm

1920, thuế suất đánh trên cổ tức là 65% và thuế suất đánh trên lãi vốn là 75%, chênh lệch là -10%, trong khi năm 1960, thuế suất đánh trên cổ tức là 90% và thuế suất đánh trên lãi vốn là 25%, chênh lệch tới 65%

Nhưng lịch sử đã thay đổi, những thay đổi trong chính sách thuế của nước

Mỹ giai đoạn từ 1961 đến năm 2010 lại có xu hướng hội tụ vào nhau Sự chênh lệch giữa hai mức thuế suất đã tiến về 0% vào năm 2003, và từ năm 2008 đến năm 2011 (hình 1.5)

Hình 1.5: Lịch sử thuế suất ở Mỹ từ năm 1961 đến năm 2011

Nguồn: Legg Mason Capital Management, tháng 1/2011

Theo quan điểm chủ quan của bài nghiên cứu, sự hội tụ hai mức thuế suất này là tất yếu để một thị trường chứng khoán phát triển cao và đạt đến sự công bằng trong việc đối xử của cơ quan thuế đối với bất kỳ một nguồn thu nhập nào của nhà đầu tư

Hình 1.6: Tỷ lệ số lượng các doanh nghiệp chi trả cổ tức so với tổng số các doanh nghiệp S&P 500 tính theo số lượng và mức vốn hoá của thị trường từ năm 1980-

2009 do khủng hoảng kinh tế), số lượng các doanh nghiệp chi trả cổ tức đã tăng vọt khi chính sách thuế của chính phủ không còn bất cứ ưu đãi nào giữa thu nhập cổ tức

và thu nhập lãi vốn Do vậy, mà cuối cùng những luận điểm về thuế của trường phái cánh tả ngày càng giảm giá trị so với trước

Thứ hai, những lập luận về các chi phí phát hành Sự hiện diện của chi phát

hành lớn của việc bán cổ phần thường mới cũng làm cho các doanh nghiệp ưa thích giữ lại lợi nhuận hơn Với chính sách đầu tư của một doanh nghiệp, việc chi trả lợi nhuận cần cho đầu tư đòi hỏi doanh nghiệp huy động vốn cổ phần từ bên ngoài Tuy nhiên, vốn cổ phần từ bên ngoài tốn kém hơn do chi phí phát hành Vì vậy, việc sử dụng vốn cổ phần từ bên ngoài sẽ làm tăng chi phí sử dụng vốn và làm giảm giá trị

Tính theo

số lượng

Tính theo mức vốn hóa thị trường

doanh nghiệp Ngoài ra, chi phí của việc bán các phát hành nhỏ cổ phần thường nhằm đáp ứng nhu cầu đầu tư thường quá cao cho hầu hết các doanh nghiệp

Một nghiên cứu vào năm 1994 về các phát hành mới đã chỉ ra rằng chi phí này chiếm khoản 22% vốn vay huy động được nếu doanh nghiệp phát hành thấp hơn 1 tỷ $ trái phiếu và 14% vốn cổ phần huy động được nếu doanh nghiệp phát hành thấp hơn 1 tỷ $ cổ phần thường mới (hình 3.7) Những chi phí này còn lớn hơn nữa nếu doanh nghiệp này là các doanh nghiệp nhỏ, ít có uy tín trên thị trường và khó khăn trong việc tiếp cận thị trường vốn Vì vậy, các doanh nghiệp có đủ các cơ hội đầu tư tăng trưởng tốt thường có khuynh hướng thích giữ lại lợi nhuận hơn

Hình 1.7: Chi phí huy động vốn tính theo phần trăm số vốn huy động bằng cách phát hành trái phiếu và phát hành cổ phần trên thị trường chứng khoán Mỹ

Nguồn: R.G.Ibbotson, J.L Sindelar, and J R Ritter, “Initial Public Offerings”,

Journal Of Applied Corporate Finance, vol.1, no.2 pp 37-45.

1.4.3 Trường phái hữu khuynh bảo thủ

Trường phái hữu khuynh bảo thủ mà các đại diện tiêu biểu là Myron J Gordon, David Durand, Jonh Lintner lập luận rằng giá trị cổ phần thật sự chịu ảnh hưởng của sự phân chia lợi nhuận thành cổ tức và lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư Về

cơ bản họ đồng ý rằng các ý kiến của MM là hợp lý nếu có các giả định hạn chế của một thị trường vốn hiệu quả và hoàn hảo Nhưng chính sách cổ tức trở nên quan

trọng hơn khi không có các giả định này Trường phái cánh hữu tin rằng chính sách chi trả cổ tức cao sẽ làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, nên họ đề xuất các doanh nghiệp chi trả cổ tức cao Những khẳng định của trường phái cánh hữu chủ yếu được dựa trên những lập luận sau:

Thứ nhất, những lập luận về không thích rủi ro, còn được gọi là lý thuyết

chú chim trong lòng bàn tay (Bird in hand)

Thứ hai, những lập luận về chi phí giao dịch Khi các cổ đông nhận được

một mức cổ tức thấp hay thậm chí không nhận được cổ tức thì họ có thể bán theo định kỳ số cổ phần họ nắm giữ để đáp ứng nhu cầu lợi nhuận hiện tại của mình Nhưng do tồn tại chi phí giao dịch nên các nhà đầu tư sẽ phải bận tâm việc họ nhận được cổ tức tiền mặt hay nhận được lãi vốn Chi phí môi giới và các chênh lệch lô

lẻ làm cho việc bán cổ phần của họ rất tốn kém, nên việc bán cổ phần không thể thay thế một cách hoàn hảo cho việc chi trả cổ tức thường xuyên Do vậy, mà các nhà đầu tư vẫn mong nhận được cổ tức hơn, và họ trả giá cao hơn cho các cổ phần đáp ứng nhu cầu cổ tức của họ

Thứ ba, những lập luận về chi phí đại diện Việc chi trả cổ tức (dòng tiền chi

ra) làm giảm số lượng lợi nhuận giữ lại có sẵn để tái đầu tư và đòi hỏi sử dụng nhiều vốn cổ phần từ bên ngoài hơn để tài trợ tăng trưởng Việc huy động vốn từ bên ngoài (như bán cổ phần thường) trong các thị trường vốn làm cho công ty phải chịu sự giám sát kỹ lưỡng của các cơ quan quản lý thị trường và các nhà đầu tư tương lai, việc này được coi như một chức năng giám sát thành quả của ban điều hành Như vậy, việc chi trả cổ tức sẽ làm giảm chi phí đại diện giữa các cổ đông và ban điều hành, từ đó làm tăng giá trị doanh nghiệp

1.4.4 Ý nghĩa của các tranh luận trong mỗi trường phái

Các lập luận về chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp từ trước đến nay vẫn còn nhiều tranh cãi chưa ngã ngũ Trong đó, các tranh luận chủ yếu xoay quanh

ba trường phái chính đã được trình bày ở trên Từ sau đạo luật cải cách thuế ở Mỹ vào năm 1986 và năm 2003, các lập luận của trường phái cánh tả ngày càng trở nên

ít được chú trọng hơn Các tranh luận hiện nay chuyển hướng tập trung vào các bất hoàn hảo của thị trường Nhìn chung, mỗi trường phái đều có những đóng góp quan trọng nhất định cho những kiến thức hàn lâm về chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp:

Thứ nhất, những lập luận của trường phái trung dung tuy rằng được dựa trên

những giả định của một thị trường vốn hoàn hảo, nhưng chúng lại cực kỳ có ý nghĩa trong việc đánh giá tác động của chính sách cổ tức lên giá trị doanh nghiệp Các nhà quản trị hoàn toàn có thể sử dụng các lập luận này để thiết lập chính sách cổ tức một cách có lợi nhất đến giá trị của doanh nghiệp, bằng cách từng bước loại bỏ những giả định của MM và đánh giá những tác động của từng nhân tố một lên chính sách

cổ tức Đồng thời, những lập luận của trường phái trung dung đã phân định rõ ràng chính sách cổ tức và nội dung hàm chứa thông tin của chính sách cổ tức Đây là điều mà các nhà tài chính học trước MM vẫn thường đồng nhất chúng làm một, nên

có những nhận định chủ quan về chính sách cổ tức

Thứ hai, tuy rằng các lập luận của trường phái cánh tả và trường phái cánh

hữu là đối lập nhau, và mỗi trường phái lại nhấn mạnh đến một khía cạnh liên quan, nhưng chúng lại mang tính thực tế trong một thị trường vốn không hoàn hảo Chúng

ta hoàn toàn có thể phối hợp các lập luận này vào trong việc đánh giá tác động của chính sách cổ tức đến các mặt lợi ích và thiệt hại đến giá trị doanh nghiệp để có thể đưa ra chính sách cổ tức tối ưu

Kết luận phần I:

Trong phần I, tác giả đã nghiên cứu các lý thuyết về khuynh hướng nhà đầu

tư, nhà quản lý đối với chính sách cổ tức, các quan điểm kinh điển của các nhà kinh

tế trên thế giới về chính sách cổ tức, các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức, mối quan hệ của chính sách cổ tức và chi phí đại diện, giữa chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp Qua đó ta thấy được tầm quan trọng của chính sách cổ tức và sự khó khăn trong việc ra quyết định về chính sách cổ tức của doanh nghiệp Trước khi

ra quyết định, việc lựa chọn chính sách cổ tức và hình thức chi trả đòi hỏi các nhà

quản lý phải xem xét kỹ các nhân tố: ảnh hưởng của thuế, tính ổn định của lợi nhuận, chu kỳ sống của doanh nghiệp, các yếu tố nhân khẩu học, các yếu tố chất lượng thị trường (tính minh bạch và tính thanh khoản), các ưu tiên của cổ đông hay các vấn đề đại diện…

Đồng thời, tác giả cũng lược qua các kết luận quan trọng của các nghiên cứu thực nghiệm về chính sách cổ tức trên thế giới, các xu hướng chi trả cổ tức của các nước phát triển để làm cơ sở cho việc đánh giá và đề ra giải pháp cho chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

II PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Denis, Igor Osobov (2007) đánh giá sự ảnh hưởng của: EPS, tỷ suất cổ tức năm trước, tốc độ tăng tài sản, và quy mô của công ty đến chính sách cổ tức của các

công ty niêm yết

Đầu tiên, ta xem xét các công ty có chi trả cổ tức theo thu nhập (EPS) hay không, hay thu nhập có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của công ty hay không Chúng ta kỳ vọng thu nhập có tác động cùng chiều đến tỷ suất cổ tức của công ty

Tiếp theo, là biến thể hiện quy mô của công ty được đo lường bằng giá trị sổ sách tổng tài sản của công ty qua các năm 2007-2011

Kế đến, là cơ hội tăng trưởng (Growth opportunity) sẽ được đo lường bằng tốc độ tăng tài sản, với kỳ vọng: cơ hội tăng trưởng có mối quan hệ nghịch biến với

tỷ suất cổ tức của công ty

Sau cùng, là biến cổ tức năm trước để xem xét chính sách cổ tức của công ty

có ổn định không, hay cổ tức năm trước có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức năm