Mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và chi phí sử dụng nợ của các doanh nghiệp niêm yết

Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng xem xét liệu mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và chi phí sử dụng nợ có bị chi phối bởi tình trạng tài chính, sự kiểm soát vượt trội của cổ đông và sự phát t

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

TRẦN THỊ THANH HƯƠNG

MỐI QUAN HỆ GIỮA SỞ HỮU NHÀ NƯỚC VÀ CHI PHÍ

SỬ DỤNG NỢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh – Năm 2016

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

TRẦN THỊ THANH HƯƠNG

MỐI QUAN HỆ GIỮA SỞ HỮU NHÀ NƯỚC VÀ CHI PHÍ

SỬ DỤNG NỢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ kinh tế đề tài “Mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và chi phí sử dụng nợ của các doanh nghiệp niêm yết” chưa từng được trình nộp để lấy học vị thạc sĩ tại bất cứ một trường đại học nào Luận văn này là công trình nghiên cứu riêng của tôi cùng với sự hướng dẫn của người hướng dẫn khoa học TS Vũ Việt Quảng, kết quả nghiên cứu là trung thực, trong đó không có các nội dung đã được công bố trước đây hoặc các nội dung do người khác thực hiện ngoại trừ các trích dẫn được dẫn nguồn đầy đủ trong luận văn

TP Hồ Chí Minh, ngày 18 tháng 10 năm 2016

Người thực hiện

Trần Thị Thanh Hương

MỤC LỤC

BÌA PHỤ

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

TÓM TẮT

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1

1.1 Lí do chọn đề tài 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 2

1.3 Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu 3

1.4 Ý nghĩa thực tiễn 3

1.5 Bố cục luận văn 4

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 5

2.1 Cơ sở lý thuyết 5

2.1.1 Kiệt quệ tài chính 5

2.1.2 Chi phí đại diện 5

2.1.3 Lý thuyết thông tin bất cân xứng 7

2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây 7

2.2.1 Mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và chi phí sử dụng nợ 7

2.2.2 Ảnh hưởng của các nhân tố lên mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và chi phí sử dụng nợ 10

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 15

3.1 Dữ liệu và mẫu 15

3.2 Giả thuyết nghiên cứu 17

3.3 Mô hình nghiên cứu 19

3.4 Các biến sử dụng trong mô hình 19

3.4.1 Biến phụ thuộc 19

3.4.2 Biến độc lập 20

3.4.3 Biến kiểm soát 22

3.5 Phương pháp nghiên cứu 29

CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 32

4.1 Thống kê mô tả 32

4.2 Phân tích sự tương quan 40

4.3 Kiểm định giả thuyết mô hình 44

4.3.1 Kiểm định hiện tượng tương quan chuỗi 44

4.3.2 Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi 45

4.4 Kết quả hồi quy 46

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 54

5.1 Kết luận 54

5.2 Những hạn chế của luận văn 55

5.3 Hướng phát triển của đề tài 56 TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT

CEO Giám đốc điều hành

HOSE Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

GMM Generalized method of moments

GRDP Tổng sản phẩm trên địa bàn

NPV Giá trị hiện tại thuần

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Bảng 2.1 Tổng kết các nghiên cứu trước đây

Bảng 3.1 Thống kê số lượng công ty theo ngành

Bảng 3.2 Các biến sử dụng trong mô hình

Bảng 4.1 Thống kê mô tả toàn mẫu

Bảng 4.2 Giá trị trung bình các biến theo từng năm trong giai đoạn 2011-2015 Bảng 4.3 Thống kê mô tả mẫu các công ty nhà nước

Bảng 4.4 Thống kê mô tả mẫu các công ty tư nhân

Bảng 4.5 Ma trận tương quan

Bảng 4.6 Kết quả kiểm định hiện tượng tương quan chuỗi

Bảng 4.7 Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi

Bảng 4.8 Kết quả hồi quy

Bảng 4.9 Kết quả kiểm định Hansen

TÓM TẮT

Mục tiêu của bài nghiên cứu này là tìm ra mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và chi phí sử dụng nợ bằng cách sử dụng mẫu nghiên cứu bao gồm 188 công ty được niêm yết trên sàn Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và Sở giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2011-2015 Kết quả hồi quy bằng phương pháp Generalized method of moments (GMM) cho thấy chi phí sử dụng nợ của công ty nhà nước cao hơn so với công ty tư nhân Tuy nhiên, khi công ty có quyền kiểm soát vượt trội cao thì công ty nhà nước sẽ có chi phí sử dụng nợ thấp hơn Ngoài ra, mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và chi phí sử dụng nợ còn thay đổi bởi tình hình tài chính và sự phát triển của tỉnh, thành phố công ty hoạt động Kết quả bài nghiên cứu giúp đánh giá vai trò của sở hữu nhà nước trong hoạt động tài chính của các công ty tại Việt Nam

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU

Sau khi thống nhất đất nước năm 1975, Việt Nam thực hiện cơ chế kinh tế tập trung bao cấp với sở hữu kinh tế hoàn toàn thuộc về nhà nước Cơ chế kinh tế này tạo tâm lí ỷ lại cho người dân, phụ thuộc hoàn toàn vào nhà nước, năng suất lao động sụt giảm nghiêm trọng Kết quả là Việt Nam rơi vào tình trạng khủng hoảng tài chính với tỉ lệ lạm phát cao Sau đổi mới đất nước 1986, kinh tế Việt Nam có phần khởi sắc hơn Từ cơ chế kinh tế tập trung chuyển sang cơ chế kinh tế thị trường định hướng xã hội chủ nghĩa với nhiều thành phần kinh tế, trong đó kinh tế nhà nước là chủ đạo Tuy nhiên hoạt động của công ty nhà nước chưa có hiệu quả, gây thất thoát ngân sách quốc gia Chính vì lí do đó, chính phủ đã quyết định tư nhân hóa các công ty nhà nước để có thể huy động được nguồn vốn tư nhân cũng như quản lí có hiệu quả hơn Tuy nhiên vẫn tồn tại một tỷ lệ sở hữu nhà nước nhất định trong cấu trúc sở hữu của các công ty cổ phần vì sự quan trọng của kinh tế nhà nước theo định hướng của quốc gia

Tỷ lệ sở hữu nhà nước trong công ty sẽ quyết định quyền kiểm soát công ty cổ phần thuộc về nhà nước hay tư nhân Sở hữu nhà nước hay sở hữu tư nhân đối với công ty cổ phần sẽ gây những ảnh hưởng khác nhau đến tài chính và hiệu quả hoạt động của công ty Bởi lẽ các công ty dưới sự bảo hộ của nhà nước luôn nhận được những sự ưu tiên về cơ chế, thủ tục, hỗ trợ tài chính… khiến cho việc kinh doanh dễ dàng hơn các công ty khác Nhưng cũng có thể chính vì lí do này mà những công ty

được nhà nước kiểm soát lại hoạt động kém hiệu quả hơn do tính ỷ lại vào sự trợ giúp của nhà nước

Hiện nay, có một số nghiên cứu trên thế giới về mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và chi phí sử dụng nợ Các kết quả nghiên cứu này trái ngược nhau do những ảnh hưởng tích cực và tiêu cực mà sở hữu nhà nước mang lại

Nhận thấy vấn đề sở hữu nhà nước tác động đến chi phí sử dụng nợ rất đáng được quan tâm nhất là đối với kinh tế thị trường đang phát triển như Việt Nam, cũng như có ít nghiên cứu trước đây về vấn đề này, tác giả đã chọn đề tài “Mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và chi phí sử dụng nợ của các doanh nghiệp niêm yết”

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Bài nghiên cứu xem xét mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và chi phí sử dụng

nợ của các công ty niêm yết tại Việt Nam Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng xem xét liệu mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và chi phí sử dụng nợ có bị chi phối bởi tình trạng tài chính, sự kiểm soát vượt trội của cổ đông và sự phát triển tỉnh, thành phố

mà công ty đang hoạt động Với mục tiêu này, bài nghiên cứu có các câu hỏi nghiên cứu như sau:

 Liệu có tồn tại mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và chi phí sử dụng nợ của các công ty niêm yết tại Việt Nam hay không? Nếu có thì mối quan hệ này như thế nào?

 Mối quan hệ sở hữu nhà nước và chi phí sử dụng nợ của các công ty niêm yết tại Việt Nam có bị ảnh hưởng bởi tình trạng tài chính của công ty hay không?

 Mối quan hệ sở hữu nhà nước và chi phí sử dụng nợ của các công ty niêm yết tại Việt Nam có bị ảnh hưởng bởi quyền kiểm soát vượt trội của các cổ đông trong công ty hay không?

 Mối quan hệ sở hữu nhà nước và chi phí sử dụng nợ của các công ty niêm yết tại Việt Nam có bị ảnh hưởng bởi sự phát triển của tỉnh, thành phố mà công ty đang hoạt động hay không?

1.3 Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu nghiên cứu của các công ty được lấy từ cơ sở dữ liệu của Công ty cổ phần Tài Việt (Vietstock) bao gồm các dữ liệu của báo cáo tài chính, báo cáo thường niên của 188 công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) Dữ liệu kinh tế vĩ

mô được lấy từ Niên giám thống kê của các tỉnh thành trong cả nước Khoảng thời gian thu thập dữ liệu là 5 năm từ 2011 đến 2015

Với mẫu dữ liệu trên, bài nghiên cứu thực hiện một số phân tích như sau: thống

kê mô tả, phân tích sự tương quan và phân tích hồi quy theo phương pháp Generalized method of moments (GMM) được đề xuất bởi Arellano và Bond (1991)

để xem xét mối quan hệ sở hữu nhà nước và chi phí sử dụng nợ của các công ty niêm yết tại Việt Nam

1.4 Ý nghĩa thực tiễn

Ở các quốc gia đang phát triển thì sở hữu nhà nước đối với các công ty là vấn đề cần được chú trọng Bởi vì kinh tế của các nước đang phát triển còn rất non trẻ, luôn cần sự hỗ trợ từ nhà nước Sự ảnh hưởng của sở hữu nhà nước lên chi phí sử dụng

nợ khá phức tạp, vì các chính phủ áp đặt mục tiêu phi lợi nhuận, tối đa hóa mục tiêu

xã hội và chính trị nhưng cũng cung cấp một sự bảo đảm ngầm Với những ảnh hưởng của các mục tiêu mâu thuẫn nhau và vai trò của nợ trong tài chính công ty, tác giả mong rằng kết quả thực nghiệm từ bài nghiên cứu sẽ đưa ra một cái nhìn tổng quan về các ảnh hưởng tích cực cũng như tiêu cực của sở hữu nhà nước lên chi phí sử dụng nợ

Ngoài ra, có khá ít nghiên cứu về tác động của cấu trúc sở hữu đến chi phí sử dụng nợ của công ty Do đó, ở khía cạnh thực tiễn bài nghiên cứu sẽ đưa ra các bằng chứng về mối quan hệ sở hữu nhà nước và chi phí sử dụng nợ của các công ty niêm yết tại Việt Nam

1.5 Bố cục luận văn

Nội dung chính của bài nghiên cứu gồm 5 chương:

Chương 1: Giới thiệu

Trong chương 1, tác giả trình bày các vấn đề cơ bản của đề tài nghiên cứu gồm

lí do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, phương pháp và dữ liệu nghiên cứu, ý nghĩa thực tiễn và bố cục luận văn

Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây

Trong chương 2, tác giả trình bày tổng quan các lý thuyết và nghiên cứu trước đây có liên quan đến mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và chi phí sử dụng nợ

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Trong chương 3, tác giả trình bày chi tiết đối tượng nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu

Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu

Trong chương 4, tác giả thực hiện các phân tích nhằm xem xét mối quan hệ giữa

sở hữu nhà nước và chi phí sử dụng nợ

Chương 5: Kết luận

Trong chương 5, tác giả đúc kết lại các kết quả nghiên cứu và đưa ra những hạn chế của bài nghiên cứu, cũng như hướng phát triển cho các nghiên cứu sau

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

2.1 Cơ sở lý thuyết

2.1.1 Kiệt quệ tài chính

Berk và DeMarzo (2007, trang 509) định nghĩa kiệt quệ tài chính là "khi một công ty có rắc rối về các nghĩa vụ nợ chúng tôi nói rằng công ty đang ở trong tình trạng kiệt quệ tài chính" Khi một công ty tăng tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu để tài trợ cho hoạt động của mình và đầu tư trong tương lai, xác suất không trả các khoản

nợ sẽ tăng (Kraus và Litzenberger, 1973) Các chi phí phát sinh từ kiệt quệ tài chính đóng vai trò rất quan trọng đối với các quyết định trong tương lai của công ty, ví dụ như: chính sách đầu tư, cắt giảm chi phí nghiên cứu và phát triển, chi phí quảng cáo

và chi phí đào tạo (Warner, 1977) Kiệt quệ tài chính sẽ ảnh hưởng tiêu cực đến công ty, gây ra các quyết định trên và dẫn đến sụt giảm giá trị công ty, do đó sự giàu có của các cổ đông sẽ giảm (Arnold, 2008)

Có hai loại chi phí phát sinh từ kiệt quệ tài chính là chi phí trực tiếp và chi phí gián tiếp Chi phí trực tiếp là những khoản phí phá sản, phí hành chính và chi phí pháp lý (Warner, 1977) Chi phí gián tiếp phát sinh từ các quyết định công ty thực hiện do kiệt quệ tài chính xảy ra Như đã đề cập ở trên, đó là những thay đổi trong chính sách đầu tư như: hoãn đầu tư vào các dự án có giá trị hiện tại thuần (NPV) dương trong tương lai hoặc hoàn toàn loại bỏ cơ hội đầu tư, giảm chi phí đào tạo nhân viên, chi phí nghiên cứu và phát triển và chi phí tiếp thị (Arnold, 2008)

Các công ty do nhà nước kiểm soát sẽ nhận được một sự bảo lãnh ngầm từ nhà nước Đặc biệt là khi công ty lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính thì sự bảo lãnh này càng thể hiện rõ ràng hơn Vì vậy, tình trạng kiệt quệ tài chính sẽ ảnh hưởng đến công ty nhà nước ít hơn công ty tư nhân Do đó, chi phí sử dụng nợ tại các công

ty nhà nước sẽ thấp hơn

2.1.2 Chi phí đại diện

Jensen và Meckling (1976) định nghĩa chi phí đại diện là sự xung đột trong mối quan hệ giữa các đại diện (nhà quản lý công ty) và chủ sở hữu (cổ đông) Các lợi

ích trái ngược giữa chủ sở hữu và người đại diện, sự tách rời giữa việc quản lý và sở hữu trong công ty là nguyên nhân gây ra những xung đột Ví dụ, các nhà quản lý có thể sử dụng thật nhiều tiền để tham gia các dự án có NPV âm hoặc mua các công ty không cần thiết để làm tăng kích thước và danh tiếng của công ty thay vì tối đa hóa

sự giàu có của các cổ đông Có thể giải thích cho hành động này là các nhà quản lý thích điều hành và kiểm soát các công ty lớn hơn là những công ty nhỏ Vì các nhà quản lý sẽ nhận được mức lương cao hơn như là kết quả của việc tăng kích thước của công ty (Berk và DeMarzo, 2007) Tóm lại, các nhà quản lý có xu hướng điều hành hoạt động của công ty phù hợp với lợi ích của họ chứ không xem xét đến việc gia tăng giá trị công ty và sự giàu có của các cổ đông

Harris và Raviv (1991) và Jensen (1986) cho rằng có hai loại chi phí đại diện là các chi phí đại diện của cổ phiếu và chi phí đại diện của nợ Chi phí đại diện của cổ phiếu liên quan đến sự xung đột giữa các cổ đông và các nhà quản lý, các công ty nhỏ thường không chịu chi phí này vì chúng thường được điều hành bởi các chủ sở hữu (Easterbrook, 1984) Chi phí này xuất hiện do ban quản lý có lợi ích khác với

cổ đông và không tối đa hóa tài sản cổ đông Chi phí đại diện của nợ liên quan đến

sự xung đột giữa cổ đông và chủ nợ, xung đột này phát sinh từ việc chuyển dịch rủi

ro, điều này có nghĩa là chuyển dịch rủi ro từ cổ đông sang chủ nợ thông qua việc đầu tư vào các khoản đầu tư rủi ro bằng các khoản nợ (Jensen, 1986)

Các chi phí đại diện của nợ thường được thể hiện trong các điều khoản về việc thay thế tài sản hoặc vấn đề chuyển dịch rủi ro Các xung đột tiềm tàng giữa chủ sở hữu và chủ nợ có thể là cổ đông chiếm đoạt tài sản từ các chủ nợ bằng cách đầu tư vào các dự án mới có rủi ro hơn so với danh mục đầu tư hiện tại của công ty Theo kịch bản này, các cổ đông nắm bắt hầu hết những lợi ích, trong khi chủ nợ chịu hầu hết các chi phí

Các chủ nợ thường nhấn mạnh vào giao ước bảo vệ và giám sát các tài sản hữu hình để bảo vệ mình khỏi nguy cơ chuyển dịch rủi ro Tuy nhiên, các chi phí cho việc soạn thảo, thực thi cũng như ký kết hợp đồng cho mọi tình huống trong tương lai khá cao Đồng thời, nỗ lực để hạn chế đầu tư vào các dự án NPV âm trong tương

lai rất khó để thực hiện Kết quả là chủ nợ phải tính phần bù rủi ro cao hơn trong những trường hợp các chi phí đại diện của nợ cao để bù đắp cho việc mình mang thêm những rủi ro này Như vậy, bất kỳ chi phí phát sinh từ những xung đột về lợi ích giữa cổ đông và trái chủ sẽ dẫn đến chi phí sử dụng nợ cao hơn

Sự giám sát và sự bảo lãnh ngầm của nhà nước tại các công ty nhà nước có thể làm giảm chi phí đại diện của nợ Điều này sẽ góp phần làm giảm chi phí sử dụng

nợ tại các công ty do nhà nước kiểm soát

2.1.3 Lý thuyết thông tin bất cân xứng

“Thông tin bất cân xứng là một cụm từ dùng để chỉ rằng các giám đốc biết nhiều

về các tiềm năng, rủi ro và các giá trị của công ty mình hơn là các nhà đầu tư từ bên ngoài” (Trần Ngọc Thơ và cộng sự, 2007, trang 393)

Thông tin bất cân xứng là nguyên nhân gây ra sự lựa chọn bất lợi và rủi ro đạo đức Sự lựa chọn bất lợi là các chủ nợ không biết được đầy đủ các thông tin liên quan đến công ty Đây là rủi ro mà nhà quản trị công ty có những thông tin bí mật

mà những thông tin này có thể ảnh hưởng đến rủi ro vỡ nợ Cơ chế quản lý có thể giúp giảm rủi ro thông tin bằng cách công bố thông tin một cách kịp thời Rủi ro đạo đức xảy ra khi công ty thực hiện các hành vi gây tổn hại đến chủ nợ như là chuyển dịch rủi ro từ cổ đông sang chủ nợ Để giảm rủi ro đạo đức, các chủ nợ có thể giám sát công ty hoặc thêm vào hợp đồng vay một số điều khoản

Với những rủi ro có thể xảy ra khi thông tin bất cân xứng, chủ nợ có thể đòi hỏi chi phí sử dụng nợ cao hơn ở các công ty ít công bố thông tin Các công ty do nhà nước kiểm soát có tình trạng thông tin bất cân xứng thấp hơn công ty tư nhân nếu

cơ chế giám sát của nhà nước hoạt động tốt Do đó, sẽ làm giảm chi phí sử dụng nợ tại các công ty do nhà nước kiểm soát

2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây

2.2.1 Mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và chi phí sử dụng nợ

Các nghiên cứu trước đây cho thấy những ưu điểm cũng như nhược điểm của việc sở hữu nhà nước nhưng hầu hết đều ủng hộ những ưu điểm, đồng nghĩa với

việc các công ty mà nhà nước kiểm soát sẽ có chi phí sử dụng nợ thấp hơn so với các công ty tư nhân kiểm soát

Borisova và Megginson (2011) sử dụng mẫu dữ liệu trong giai đoạn 2001-2009 gồm 1651 quan sát của các công ty tư nhân hoàn toàn và tư nhân một phần để nghiên cứu tác động của sở hữu nhà nước lên chi phí sử dụng nợ Kết quả cho thấy,

sở hữu nhà nước giảm 1% sẽ khiến mức chênh lệch tín dụng (đại diện cho chi phí

sử dụng nợ) tăng ¾ điểm Tuy nhiên, các công ty tư nhân hoàn toàn có mức chênh lệch tín dụng thấp hơn so với công ty tư nhân một phần, điều này cho thấy trong quá trình tư nhân hóa mức chênh lệch tín dụng sẽ gia tăng và khi quá trình tư nhân hóa hoàn thành thì mức chênh lệch tín dụng sẽ giảm Tóm lại, có 4 yếu tố ảnh hưởng đến nhận thức của chủ nợ:

- Sự bảo lãnh ngầm của nhà nước: Các công ty vẫn còn sở hữu nhà nước cao

sẽ có chi phí sử dụng nợ thấp do có sự bảo lãnh ngầm từ nhà nước

- Hiệu suất hoạt động được cải thiện do tư nhân hóa: Bằng chứng thực nghiệm cho thấy việc tư nhân hóa đem lại một số lợi ích về khả năng sinh lợi và hiệu quả hoạt động, do đó tăng khả năng cạnh tranh của công ty Kết quả là mức chênh lệch tín dụng của các công ty tư nhân hóa hoàn toàn thấp hơn

- Sự không chắc chắn về việc thay đổi sở hữu: Mức độ biến động của tổ chức

có liên quan đến việc chuyển đổi quyền sở hữu trong quá trình tư nhân hóa,

và điều này dẫn đến giá nợ cao hơn do các trái chủ e ngại rủi ro

- Mâu thuẫn giữa cổ đông và trái chủ: Ưu đãi dành cho cổ đông mới – những người có mục tiêu là tư nhân hóa, sẽ tạo ra mức chênh lệch tín dụng cao hơn trong quá trình tư nhân hóa

Lin và cộng sự (2011) đã nghiên cứu về mối quan hệ giữa các công ty nhà nước

và chi phí sử dụng nợ của 3468 công ty tại 22 quốc gia trong giai đoạn 1996-2008 Kết quả nghiên cứu cho thấy chi phí sử dụng nợ là thấp hơn trong các công ty do nhà nước kiểm soát do các công ty này nhận được các ưu đãi ngầm từ nhà nước Đây là nguyên nhân khiến rủi ro vỡ nợ giảm nên chi phí sử dụng nợ giảm

Bliss và cộng sự (2012) nghiên cứu mối quan hệ giữa các công ty nhà nước và chi phí sử dụng nợ với mẫu gồm 500 công ty phi tài chính trong giai đoạn 2001-

2004 Bài nghiên cứu tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa sở hữu nhà nước và chi phí sử dụng nợ Điều này có nghĩa là chủ nợ cảm thấy việc cho các công ty nhà nước vay nợ sẽ rủi ro hơn so với việc cho các công ty tư nhân vay Kết quả nghiên cứu được chứng thực bởi bằng chứng về việc các công ty nhà nước có mức đòn bẩy cao hơn, có khả năng lỗ cao hơn, có khả năng vốn chủ sở hữu bị âm nhiều hơn và khả năng bị kiểm toán bởi các công ty kiểm toán lớn cao hơn Bên cạnh đó, bài nghiên cứu cũng tìm ra rằng việc giám đốc điều hành (CEO) kiêm nhiệm trong các công ty nhà nước làm gia tăng rủi ro và gia tăng chi phí sử dụng nợ Trong khi đó, một công ty có tỷ lệ số lượng giám đốc độc lập trên số lượng thành viên ban kiểm soát cao sẽ khiến nhận thức về rủi ro của chủ nợ giảm, do đó chi phí sử dụng nợ cũng sẽ giảm

Borisova và các cộng sự (2015) sử dụng mẫu dữ liệu gồm 226 công ty thuộc 43 quốc gia trong giai đoạn từ 1991 đến 2010 để nghiên cứu sở hữu nhà nước ảnh hưởng lên chi phí sử dụng nợ như thế nào Kết quả cho thấy sở hữu nhà nước có liên quan đến việc chi phí sử dụng nợ cao Nguyên nhân là do sở hữu nhà nước làm gia tăng vấn đề rủi ro đạo đức và vấn đề đại diện, làm cho sự điều hành kèm hiệu quả hoặc vì mục tiêu xã hội hoặc chính trị nào đó của nhà nước, do đó làm giảm lợi nhuận của công ty Ngoài ra, việc nhà nước thiếu kỹ năng giám sát các nhà quản lý cũng làm gia tăng rủi ro kiệt quệ tài chính Tuy nhiên trong giai đoạn khủng hoảng tài chính hoặc khi các công ty bị kiệt quệ tài chính thì sở hữu nhà nước làm giảm chi phí sử dụng nợ do có sự bảo lãnh ngầm từ nhà nước Bài nghiên cứu cũng cho thấy rằng tác động của sở hữu nhà nước còn thay đổi theo tỷ lệ sở hữu của nhà nước trong công ty

Shailer và Wang (2015) sử dụng mẫu dữ liệu gồm 7056 quan sát của các công ty Trung Quốc trong giai đoạn 2002-2008 để nghiên cứu mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và chi phí sử dụng nợ Kết quả nghiên cứu cho thấy chi phí sử dụng nợ tại các công ty nhà nước là thấp hơn so với công ty tư nhân do các ưu đãi thương mại và sự

cứu trợ ngầm từ nhà nước Bên cạnh đó, bài nghiên cứu chia mẫu dữ liệu thành nhiều mẫu nhỏ để xem xét mối quan hệ giữa chi phí sử dụng nợ và sở hữu nhà nước

bị chi phối bởi tình hình tài chính của công ty, mức độ kiểm soát cổ đông vượt trội

và mức độ phát triển của tỉnh, thành phố Chi phí sử dụng nợ của công ty sở hữu nhà nước là thấp hơn khi các công ty bị kiệt quệ tài chính, có quyền kiểm soát cổ đông vượt trội cao, hoặc hoạt động trong tỉnh, thành phố kém phát triển

2.2.2 Ảnh hưởng của các nhân tố lên mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và chi phí sử dụng nợ

Bên cạnh việc xem xét mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và chi phí sử dụng

nợ, các nghiên cứu trước đây còn xem xét ảnh hưởng của các nhân tố khác lên xét mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và chi phí sử dụng nợ

2.2.2.1 Ảnh hưởng của tình hình tài chính

Jian và Wong (2010) tìm thấy rằng các công ty niêm yết của Trung Quốc do nhà nước kiểm soát có nhiều khả năng được vực dậy thông qua giao dịch với bên liên quan khi các công ty đang phải đối mặt với nguy cơ hủy bỏ niêm yết phát sinh từ liên tục thua lỗ Trong một vài trường hợp, các công ty niêm yết có thể được giải cứu bởi các nhà nước thông qua nguồn lực tài chính hoặc quỹ từ các công ty nhà nước khác (Brandt và Li, 2003)

Với sự bảo lãnh ngầm từ nhà nước, mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và chi phí sử dụng nợ có thể thay đổi khi công ty lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính Để kiểm định vấn đề này, Borisova và Megginson (2011) sử dụng biến giả đại diện cho giai đoạn khủng hoảng tài chính (2008 - 2009) để xem xét việc bảo lãnh ngầm của nhà nước sẽ như thế nào trong giai đoạn khủng hoảng tài chính Kết quả cho thấy, trong giai đoạn khủng hoảng tài chính, sự bảo lãnh của nhà nước có tác dụng lớn hơn giai đoạn không có khủng hoảng tài chính

Shailer và Wang (2015) chia mẫu dữ liệu thành hai mẫu nhỏ gồm mẫu các công

ty lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính và các công ty không bị kiệt quệ tài chính Kết quả của bài nghiên cứu cho thấy chi phí sử dụng nợ của công ty nhà nước thấp hơn công ty tư nhân và mức chênh lệch của chi phí phí sử dụng nợ của các công ty

lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính thấp hơn các công ty không bị kiệt quệ tài chính

2.2.2.2 Ảnh hưởng của quyền kiểm soát vượt trội

Guedhami và Mishra (2009) thực hiện nghiên cứu với mẫu dữ liệu gồm 1335 công ty thuộc 8 nước ở Châu Á và 13 nước ở Tây Âu Kết quả cho thấy quyền kiểm soát vượt trội của cổ đông cao sẽ khiến chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng Điều tương tự cũng có thể xảy ra với chi phí sử dụng nợ Quyền kiểm soát vượt trội cho phép cổ đông đa số đe dọa lợi ích của những cổ đông thiểu số và trái chủ thông qua việc lựa chọn những dự án đầu tư không hiệu quả (Bebchuk và cộng sự, 2000) Lin và cộng sự (2011) đã nghiên cứu về quyền sở hữu và kiểm soát của 3.468 công ty tại 22 quốc gia trong giai đoạn 1996-2008 Kết quả nghiên cứu cho thấy chi phí sử dụng nợ là cao hơn trong các công ty có quyền kiểm soát vượt trội của cổ đông cao Nguyên nhân đến từ rủi ro đạo đức của các cổ đông lớn được tạo ra bởi quyền kiểm soát vượt trội của họ Điều này làm tăng chi phí giám sát và rủi ro tín dụng do đó làm tăng chi phí sử dụng nợ Tuy nhiên, trong các công ty nhà nước quyền kiểm soát vượt trội càng tăng chi phí sử dụng nợ càng giảm

Shailer và Wang (2015) muốn xem xét tác động của quyền kiểm soát vượt trội lên mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và chi phí sử dụng nợ nên đã chia mẫu dữ liệu thành hai mẫu nhỏ theo mức quyền kiểm soát vượt trội của cổ đông Bài nghiên cứu cung cấp bằng chứng cho thấy chi phí sử dụng nợ của công ty nhà nước thấp hơn công ty tư nhân và mức chênh lệch của chi phí phí sử dụng nợ của các công ty

có quyền kiểm soát vượt trội của cổ đông cao sẽ cao hơn hơn các công ty có quyền kiểm soát vượt trội thấp

2.2.2.3 Ảnh hưởng của sự phát triển tỉnh, thành phố

Hail và Leuz (2006) cho rằng sự phát triển của tỉnh thành mà công ty hoạt động

có thể làm giảm chi phí sử dụng vốn của các công ty Ở các nước có nền kinh tế mới nổi thường có các tổ chức pháp lý kém phát triển, sự can thiệp của nhà nước có thể ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các công ty (La Porta và cộng sự, 1997, 2002)

Shailer và Wang (2015) chia mẫu dữ liệu thành hai mẫu nhỏ theo mức độ phát triển tỉnh, thành phố mà công ty hoạt động để kiểm tra ảnh hưởng của sự phát triển tại tỉnh, thành phố mà công ty hoạt động lên mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và chi phí sử dụng nợ Bài nghiên cứu cung cấp bằng chứng cho thấy chi phí sử dụng

nợ của công ty nhà nước thấp hơn công ty tư nhân khi tỉnh, thành phố công ty hoạt động kém phát triển Tuy nhiên, bài nghiên cứu không tìm thấy mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và chi phí sử dụng nợ khi tỉnh, thành phố công ty hoạt động phát triển Kết quả này ủng hộ cho ý kiến tại các tỉnh, thành phố phát triển, các ưu đãi từ nhà nước thường không có tác dụng

Bảng 2.1 Tổng kết các nghiên cứu trước đây

Sở hữu nhà nước làm giảm chi phí sử dụng nợ

Borisova và Megginson

(2011)

Tỷ lệ sở hữu nhà nước giảm sẽ dẫn đến sự gia tăng trong chi phí sử dụng vốn Tuy nhiên, công ty tư nhân hoàn toàn có mức chênh lệch tín dụng thấp hơn công ty tư nhân một phần Có 4 yếu tố ảnh hưởng đến nhận thức của chủ nợ: sự bảo lãnh ngầm của nhà nước, hiệu suất hoạt động được cải thiện do tư nhân hóa, sự không chắc chắn về việc thay đổi sở hữu và mâu thuẫn giữa cổ đông và trái chủ

công ty bị kiệt quệ tài chính, có quyền kiểm soát cổ đông vượt trội cao, hoặc hoạt động trong tỉnh kém phát triển

Sở hữu nhà nước làm tăng chi phí sử dụng nợ

Bliss và cộng sự (2012)

Chủ nợ cảm thấy việc cho các công ty nhà nước vay

nợ sẽ rủi ro hơn so với việc cho các công ty tư nhân vay Kết quả này được chứng thực bởi bằng chứng về việc các công ty nhà nước có mức đòn bẩy tài chính cao hơn, có khả năng lỗ cao hơn, có khả năng vốn chủ sở hữu bị âm nhiều hơn và khả năng bị kiểm toán bởi các công ty kiểm toán lớn cao hơn Do đó chi phí sử dụng nợ của các công ty nhà nước cao hơn

Ảnh hưởng của quyền kiểm soát vượt trội

Lin và cộng sự (2011)

Chi phí sử dụng nợ của các công ty có quyền kiểm soát vượt trội của cổ đông cao do rủi ro đạo đức của các cổ đông lớn Tuy nhiên, trong công ty nhà nước kiểm soát, quyền kiểm soát vượt trội càng cao chi phí

Nguồn: Tổng hợp từ các nghiên cứu trước đây

Tóm lại, qua các nghiên cứu trước đây, mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và chi phí sử dụng nợ của các công ty thể hiện chưa rõ ràng Một số nghiên cứu cho rằng công ty nhà nước sẽ có chi phí sử dụng nợ cao hơn do các ảnh hưởng tiêu cực phát sinh từ sở hữu nhà nước như là rủi ro đạo đức, sự giám sát kém hiệu quả… Một số nghiên cứu khác cho rằng công ty nhà nước sẽ có chi phí sử dụng nợ thấp hơn do nhận được các ưu đãi từ nhà nước như ưu đãi thương mại, sự bảo lãnh ngầm… Ngoài ra, một số yếu tố cũng có thể làm thay đổi mối quan hệ này Do đó, bài nghiên cứu này sẽ làm rõ mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và chi phí sử dụng

nợ bằng việc nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Dữ liệu và mẫu

Dữ liệu nghiên cứu được lấy từ cơ sở dữ liệu của công ty cổ phần Tài Việt (Vietstock) và Niên giám thống kê của các tỉnh, thành phố Nguồn dữ liệu bao gồm

dữ liệu báo cáo tài chính đã được kiểm toán, báo cáo thường niên, giá chứng khoán

và số lượng cổ phiếu đang lưu hành của các công ty niêm yết trên 2 sàn chứng khoán HOSE và HNX Ngoài ra, còn có tổng sản phẩm trên địa bàn (GRDP) bình quân đầu người của các tỉnh, thành phố Khoảng thời gian thu thập dữ liệu là 5 năm,

từ năm 2011 đến năm 2015 Sau khi thu thập dữ liệu, tác giả loại bỏ dữ liệu của các công ty không phù hợp cho mục tiêu nghiên cứu theo các tiêu chí sau:

- Các công ty thuộc ngành tài chính như ngân hàng, bảo hiểm, chứng khoán, các quỹ do đặc thù của những ngành này không phù hợp cho mục tiêu nghiên cứu

- Các công ty không đủ dữ liệu trong thời kỳ nghiên cứu và các công ty có số liệu bất thường

- Các công ty không sử dụng nợ

Cuối cùng, bài nghiên cứu sử dụng bảng dữ liệu cân bằng gồm 188 công ty, trong vòng 5 năm từ 2011 đến 2015, tạo thành bảng gồm 940 quan sát Các công ty này thuộc nhiều ngành khác nhau và số lượng công ty trong từng ngành được trình bày trong bảng 3.1

Bảng 3.1 Thống kê số lượng công ty theo ngành

Mã

Số lượng công ty

A Nông nghiệp, lâm nghiệp và thủy sản 3

D Sản xuất và phân phối điện, khí đốt, nước nóng,

G Bán buôn và bán lẻ; sửa chữa ô tô, mô tô, xe máy

M Hoạt động chuyên môn, khoa học và công nghệ 1

Nguồn:Tổng hợp từ mẫu dữ liệu

3.2 Giả thuyết nghiên cứu

Bài nghiên cứu đưa ra 4 giả thuyết để tìm hiểu tác động của sở hữu nhà nước với chi phí sử dụng nợ Đồng thời, bài nghiên cứu cũng như xem xét tác động của sở hữu nhà nước với chi phí sử dụng nợ có khác biệt trong từng trường hợp khác nhau: tình hình tài chính của công ty, tình trạng kiểm soát vượt trội và sự phát triển ở các tỉnh, thành phố mà công ty hoạt động,

Giả thuyết 1: Các công ty nhà nước kiểm soát có chi phí sử dụng nợ thấp hơn

so với các công ty tư nhân kiểm soát

Các nghiên cứu trước đây đã tìm ra nhiều ưu điểm cũng như nhược điểm của việc sở hữu nhà nước nhưng hầu hết đều ủng hộ những ưu điểm, điều này đồng nghĩa với việc chi phí sử dụng nợ của các công ty mà nhà nước kiểm soát sẽ thấp hơn

Quyền sở hữu nhà nước có thể làm giảm chi phí sử dụng nợ bằng cách đưa ra một số lợi thế như là ưu đãi thương mại và lợi thế quản trị (Blanchard và Shleifer, 2000), vốn và chuyển giao công nghệ (Labra, 1980; Sacristan, 1980) và cứu trợ ngầm của nhà nước cho các công ty thua lỗ (Borisova và Megginson, 2011) Do đó, bài nghiên cứu dự đoán rằng quyền sở hữu nhà nước sẽ làm giảm chi phí sử dụng

nợ Để kiểm tra giả thuyết 1, bài nghiên cứu sử dụng toàn bộ mẫu nghiên cứu hồi quy theo phương trình 3.1

Giả thuyết 2: Mối quan hệ giữa chi phí sử dụng nợ và sở hữu nhà nước bị chi phối bởi tình hình tài chính

Trong một vài trường hợp, các công ty niêm yết có thể được giải cứu bởi các nhà nước thông qua nguồn lực tài chính hoặc quỹ từ các công ty nhà nước khác (Brandt và Li, 2003) Jian và Wong (2010) tìm ra rằng các công ty niêm yết của Trung Quốc do nhà nước kiểm soát có khả năng được vực dậy thông qua giao dịch với bên liên quan khi họ đang phải đối mặt với nguy cơ bị hủy bỏ niêm yết do liên tục thua lỗ Do đó, bài nghiên cứu dự đoán rằng chi phí sử dụng nợ của các công ty

bị kiệt quệ tài chính là thấp hơn khi họ được kiểm soát bởi nhà nước, điều này được

trình bày trong giả thuyết 2 Bài nghiên cứu chia mẫu dữ liệu thành 2 mẫu nhỏ theo tình hình tài chính và hồi quy theo phương trình 3.1.để kiểm tra giả thuyết 2

Giả thuyết 3: Mối quan hệ giữa chi phí nợ và sở hữu nhà nước bị chi phối bởi mức kiểm soát vượt trội của cổ đông

Kiểm soát vượt trội của cổ đông cho phép cổ đông kiểm soát có thể lựa chọn các

dự án đầu tư không hiệu quả, tham gia vào việc xây dựng bộ máy quản lý cho bản thân hoặc thực hiện các giao dịch kém hiệu quả (Bebchuk và cộng sự, 2000) Họ cũng có thể lấy các nguồn tài nguyên ra khỏi công ty thông qua các giao dịch cá nhân (Johnson và cộng sự, 2000), hoặc tăng rủi ro vỡ nợ và làm giảm khả năng trả

nợ (Aslan và Kumar, 2012) Người cho vay sẽ định giá cho những rủi ro này, vì vậy làm tăng chi phí sử dụng nợ Tuy nhiên, điều này có thể khác giữa các công ty nhà nước kiểm soát và công ty tư nhân kiểm soát Để kiểm tra giả thuyết 3, bài nghiên cứu chia mẫu dữ liệu thành 2 mẫu nhỏ theo mức kiểm soát vượt trội của cổ đông và hồi quy theo phương trình 3.1

Giả thuyết 4: Mối quan hệ giữa chi phí sử dụng nợ và sở hữu nhà nước bị chi phối bởi mức độ phát triển ở tỉnh, thành phố công ty hoạt động

Các nghiên cứu xuyên quốc gia trước đây cho thấy tỉnh, thành phố phát triển tốt

có thể cải thiện việc phân bổ vốn (Wurgler, 2000) và giảm chi phí sử dụng vốn của các công ty (Hail & Leuz, 2006) Ở các nước mới nổi với các tổ chức pháp lý kém phát triển, sự can thiệp của nhà nước có thể ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các công

ty (La Porta và cộng sự, 1997, 2002) Nếu tỉnh, thành phố công ty hoạt động phát triển tốt sẽ phân bổ nguồn lực hiệu quả hơn, bài nghiên cứu kỳ vọng chi phí sử dụng

nợ của các công ty nhà nước kiểm soát ở các tỉnh có kém phát triển sẽ thấp hơn vì những lợi thế đi cùng với quyền sở hữu của nhà nước sẽ có giá trị hơn ở các tỉnh này Ở các tỉnh phát triển, bài nghiên cứu dự đoán không có sự khác biệt đáng kể về chi phí sử dụng nợ giữa công ty nhà nước kiểm soát và tư nhân kiểm soát vì sự can thiệp của nhà nước là kém hiệu quả ở các tỉnh này và các chi phí sử dụng nợ có khả năng sẽ được xác định bởi các yếu tố từ thị trường Để kiểm tra giả thuyết 4, bài

nghiên cứu chia mẫu dữ liệu thành 2 mẫu nhỏ theo tình hình phát triển ở tỉnh, thành phố phố mà công ty đang hoạt động và hồi quy theo phương trình 3.1

3.3 Mô hình nghiên cứu

Để xem xét tác động của sở hữu nhà nước đến chi phí sử dụng nợ của các công

ty cổ phần được niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam, đồng thời xem xét tác động của sở hữu nhà nước lên chi phí sử dụng nợ có bị các yếu tố khác chi phối hay không, bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu của 188 công ty trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX trong giai đoạn từ năm 2011 đến 2015 Bên cạnh đó, bài nghiên cứu cũng xem xét một số các yếu tố khác có ảnh hưởng như thế nào lên chi phí sử dụng nợ Để kiểm tra 4 giả thuyết đã nêu ở trên, bài nghiên cứu sử dụng mô hình dựa trên nghiên cứu của Shailer và Wang (2015) như sau:

sử dụng lãi suất để đại diện cho chi phí sử dụng nợ (Francis và cộng sự, 2005; Gray

và cộng sự, 2009; Kim và cộng sự, 2011; Bliss và Gul, 2012; Shailer và Wang,

2015 ) Bài nghiên cứu sử dụng biến lãi suất (IR) để đại diện cho chi phí sử dụng

nợ Lãi suất được tính bằng cách lấy chi phí lãi vay chia cho tổng nợ ngắn hạn và nợ dài hạn Để bình thường hóa sự phân bố của lãi suất và cho dễ giải thích, bài nghiên cứu sử dụng log của lãi suất

(

)

3.4.2 Biến độc lập

Cổ đông kiểm soát cuối cùng (GOV)

Tương tự như nghiên cứu của Shailer và Wang (2015), bài nghiên cứu này sử dụng biến chính là cổ đông kiểm soát cuối cùng Bài nghiên cứu sẽ xem xét liệu nhà nước có kiểm soát hoạt động bằng cách xác định danh tính của các cổ đông kiểm soát là nhà nước hay tư nhân thông qua báo cáo thường niên đã kiểm toán của công

ty Theo Lin và cộng sự (2011), cổ đông kiểm soát cuối là cổ đông có quyền kiểm soát cao nhất Claessens và cộng sự (2000) đã tính toán quyền kiểm soát của cổ đông kiểm soát gồm quyền biểu quyết trực tiếp (thông qua cổ phần đã đăng ký bằng tên mình) và gián tiếp (thông qua cổ phần của người có liên quan hoặc của các tổ chức mà người đó kiểm soát) trong công ty Cổ đông kiểm soát được xác định là nhà nước nếu tỷ lệ sở hữu của các cổ đông nhà nước chiếm tỷ lệ cao nhất trong công ty Cổ đông kiểm soát được xác định là tư nhân nếu tỷ lệ sở hữu của một cổ đông hoặc một nhóm cổ đông tư nhân chiếm tỷ lệ cao nhất trong công ty Borisova

và Megginson (2011), Shailer và Wang (2015) cho rằng chi phí sử dụng nợ tại các công ty nhà nước kiểm soát là thấp hơn các công ty tư nhân do các ưu đãi đến từ sở hữu nhà nước như ưu đãi thương mại, sự bảnh lãnh ngầm của nhà nước Tuy nhiên, Bliss và cộng sự (2012) cho rằng chi phí sử dụng nợ tại các công ty nhà nước cao hơn các công ty tư nhân do chủ nợ cảm thấy công ty nhà nước có rủi ro cao hơn công ty tư nhân Do đó, bài nghiên cứu không thể dự đoán được mối quan hệ giữa biến cổ đông kiểm soát cuối cùng và biến lãi vay

 GOV = 1 trong trường hợp cổ đông kiểm soát là nhà nước

 GOV = 0 trong trường hợp cổ đông kiểm soát là tư nhân

yết chứng khoán tại Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM ban hành kèm theo Quyết định số 346/QĐ-SGDHCM ngày 23/08/2016 và khi công ty niêm yết tại HNX vi phạm các quy định tại khoản 1 của điều 12, 13, 14 của Quy chế niêm yết chứng khoán tại Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội ban hành kèm theo Quyết định số 18/QĐ-SGDHN ngày 17/01/2014 Tuy nhiên, bài nghiên cứu chỉ xem xét khía cạnh tình hình tài chính của công ty, do đó sẽ xem xét nguyên nhân khiến công ty bị cảnh báo, kiểm soát và kiểm soát đặc biệt có phải đến từ tình hình tài chính hay không

 DISTRESS = 1 nếu công ty bị cảnh báo, kiểm soát và kiểm soát đặc biệt vì tình hình tài chính

 DISTRESS = 0 nếu công ty không bị cảnh báo, kiểm soát và kiểm soát đặc biệt vì tình hình tài chính

Kiểm soát vượt trội của cổ đông (EXCESS)

Kiểm soát vượt trội được tính bằng cách lấy tỷ lệ phần trăm của quyền kiểm soát (biểu quyết) trừ đi tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông kiểm soát cuối cùng Claessens

và cộng sự (2000) đã tính toán quyền kiểm soát của cổ đông kiểm soát gồm quyền biểu quyết trực tiếp (thông qua cổ phần đã đăng ký bằng tên mình) và gián tiếp (thông qua cổ phần của người có liên quan hoặc của các tổ chức mà người đó kiểm soát) trong công ty Quyền sở hữu cũng bao gồm quyền sỡ hữu trực tiếp (thông qua

cổ phần đã đăng ký bằng tên mình) và quyền sở hữu gián tiếp (thông qua cổ phần của các tổ chức mà người đó kiểm soát) Ví dụ: A có 10 cổ phần của công ty B và 5

cổ phần của công ty C, công ty B có 15 cổ phần của công ty C Vậy quyền kiểm soát của A trong công ty C gồm quyền kiểm soát trực tiếp là 5 và quyền kiểm soát gián tiếp là giá trị nhỏ nhất của 10 và 15 Quyền sở hữu của A gồm quyền sở hữu trực tiếp là 5 và quyền sở hữu gián tiếp là 10 x 15

EXCESS = Quyền biểu quyết - Quyền sở hữu

Sự phát triển tỉnh, thành phố (ID)

Wang và cộng sự (2008), Firth và cộng sự (2009), Li và cộng sự (2009) đo lường sự phát triển của tỉnh, thành phố bằng chỉ số thị trường hàng năm của viện nghiên cứu kinh tế quốc gia của mỗi tỉnh ở Trung Quốc Chỉ số này được đưa vào

để đo lường vị trí tương đối của một tỉnh trong tiến trình hướng tới nền kinh tế thị trường so với các tỉnh khác Shailer và Wang (2015) sử dụng tổng sản phẩm bình quân đầu người theo tỉnh để đo lường mức độ phát triển theo tỉnh Bài nghiên cứu

sẽ sử dụng biến tổng sản phẩm bình quân đầu người (GRDP bình quân đầu người)

để phản ánh sự phát triển khác nhau này giữa các tỉnh

3.4.3 Biến kiểm soát

Bài nghiên cứu kiểm soát các yếu tố ảnh hưởng đến chi phí sử dụng nợ đã được xác định trong các nghiên cứu trước đây (ví dụ: Bhojraj và Sengupta, 2003; Dhaliwal và cộng sự, 2008; Boubakri và Ghouma, 2010; Bliss và Gul, 2012) gồm:

ở cấp độ công ty, bài nghiên cứu sử dụng các đặc trưng trong quản trị công ty (sở hữu tập trung, CEO kiêm nhiệm, sự độc lập của hội đồng quản trị, và chi phí đại diện) và một số đặc trưng khác của công ty (quy mô, tăng trưởng doanh thu, tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản, tỷ lệ nợ ngắn hạn, tỷ lệ nợ dài hạn, dòng tiền, tỷ lệ tài sản hữu hình, tuổi, tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách) Ở cấp tỉnh, bài nghiên cứu sử dụng tình hình kinh tế của tỉnh, thành phố bằng giá trị GRDP bình quân trên đầu người

3.4.3.1 Các đặc trưng trong quản trị công ty

Quản trị công ty tốt có thể làm giảm thiểu rủi ro đại diện bẳng cách giảm chi phí đại diện và giám sát hoạt động quản lý hiệu quả hơn Đồng thời cũng làm giảm thiểu rủi ro thông tin bằng cách giảm sự bất đối xứng thông tin giữa công ty và người cho vay (Bhojraj và Sengupta, 2003) Do đó, chi phí sử dụng nợ sẽ giảm nếu nhà đầu tư nhận thức được rủi ro giảm

Sở hữu tập trung (OWN)

Quyền sở hữu tập trung có thể nâng cao lợi ích cá nhân trong việc kiểm soát, dẫn đến hạ thấp xếp hạng tín dụng (Ashbaugh-Skaife và cộng sự, 2006) và chi phí

sử dụng nợ cao hơn (Bhojraj và Sengupta, 2003) Bên cạnh đó, các cổ đông lớn có thể có nhiều ưu đãi và quyền lực để giám sát quản lý (Shleifer và Vishny,1986),

điều này làm giảm chi phí sử dụng nợ Do tồn tại các lập luận khác nhau, bài nghiên cứu không dự đoán được quyền sở hữu tập trung sẽ có mối quan hệ như thế nào với chi phí sử dụng nợ Biến sở hữu tập trung được đo lường bằng tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông cá nhân lớn nhất

Giám đốc điều hành kiêm nhiệm (CEO)

Theo cảm nhận của thị trường, Giám đốc điều hành kiêm nhiệm là Giám đốc mà quyền lực không bị trói buộc, điều này thể hiện việc quản trị công ty yếu kém Giám đốc điều hành kiêm nhiệm được cho rằng có liên quan đến việc công ty có mức độ công bố thông tin thấp (Bassett và cộng sự, 2007), mức lương cho Giám đốc cao hơn (Lee, 2009), và nếu công ty hoạt động không hiệu quả thì Giám đốc điều hành cũng không bị thay đổi (Goyal và Park, 2002) Những bằng chứng này cho thấy rằng Giám đốc điều hành kiêm nhiệm sẽ dẫn đến rủi ro cao hơn và chi phí sử dụng

nợ cao hơn Do đó, bài nghiên cứu dự đoán sự kiêm nhiệm của giám đốc điều hành

Sự độc lập của Hội đồng quản trị (BOARD)

Hội đồng quản trị càng độc lập thể hiện ban giám đốc càng độc lập, điều này ngụ ý các giám đốc độc lập có vị thế tốt hơn để bảo vệ chất lượng báo cáo tài chính (Bhojraj và Sengupta, 2003; Bliss và Gul, 2012) Do đó, bài nghiên cứu dự đoán rằng sự độc lập của hội đồng quản trị sẽ làm giảm chi phí sử dụng nợ

Chi phí đại diện (AGENCY)

Có nhiều phương pháp khác nhau để đo lường chi phí đại diện Ang và các cộng

sự (2000) đã tổng hợp các bài nghiên cứu trước đây về phương phái đo lường chi

phí đại diện của một công ty và nhận thấy rằng các bài nghiên cứu trước đây thường

sử dụng hai hệ số Thứ nhất là hệ số chi phí, được tính bằng cách lấy chi phí hoạt động chia cho doanh thu trong năm Hệ số này đo lường hiệu quả lý kiểm soát chi phí hoạt động, bao gồm các chi phí bất lợi và các chi phí đại diện trực tiếp khác Hệ

số này càng lớn thì chi phí đại diện càng lớn Thứ hai là hệ số hiệu suất sử dụng tài sản, được đo lường bằng cách chia doanh thu cho tổng tài sản Hệ số này đo lường hiệu quả quản lý của công ty trong việc sử dụng tài sản Hiệu suất sử dụng tài sản cao thể hiện cho việc quản trị tài sản có hiệu quả và tạo thêm giá trị cho các cổ đông, do đó sẽ ít xảy ra xung đột giữa các đại diện và chủ sở hữu Ngược lại, hiệu suất sử dụng tài sản thấp sẽ gây ra xung đột đại diện

Bài nghiên cứu này sử dụng hệ số hiệu suất sử dụng tài sản để đo lường cho chi phí đại diện Hiệu suất sử dụng tài sản càng cao thì chi phí đại diện càng thấp Chi phí đại diện cao thể hiện hoạt động kém hiệu quả và do đó rủi ro vỡ nợ tăng, dẫn đến gia tăng chi phí sử dụng nợ Bài nghiên cứu dự đoán có mối quan hệ cùng chiều giữa chi phí đại diện và chi phí sử dụng nợ

3.4.3.2 Một số đặc trưng khác của công ty

Quy mô (SIZE)

Công ty lớn có rủi ro vỡ nợ thấp hơn Nhưng các công ty lớn cũng có thể phải chịu ảnh hưởng từ quan liêu và hệ thống tổ chức phân cấp, do đó người cho vay cảm thấy rủi ro nhiều hơn Với sự không chắc chắn về tác động của quy mô, bài nghiên cứu không thể dự đoán được mối quan hệ giữa quy mô và chi phí sử dụng

nợ

LNSIZE = Ln (Tổng tài sản)

Tăng trưởng doanh thu (SGROW)

Một công ty có mức tăng trưởng doanh thu cao sẽ có rủi ro vỡ nợ thấp, do đó chi phí sử dụng nợ giảm (Bliss và Gul, 2012) Vì vậy, bài nghiên cứu dự đoán mối quan

hệ giữa tăng trưởng doanh thu và chi phí sử dụng nợ là ngược chiều

Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA)

Các các công ty có lợi nhuận cao sẽ có rủi ro vỡ nợ thấp, do đó chi phí sử dụng

nợ sẽ giảm (Dhaliwal và cộng sự, 2008) Vì vậy, bài nghiên cứu dự đoán mối quan

hệ giữa ROA và chi phí sử dụng nợ là ngược chiều

Tỷ lệ nợ dài hạn (LDEBT)

Tương tự như tỷ lệ nợ ngắn hạn, tỷ lệ nợ dài hạn gia tăng cũng làm gia tăng rủi

ro vỡ nợ và gia tăng chi phí sử dụng nợ Vì vậy, bài nghiên cứu dự mối quan hệ giữa tỷ lệ nợ dài hạn và chi phí sử dụng nợ là cùng chiều

Tỷ lệ tài sản hữu hình (TANG)

Các công ty với tỷ lệ tài sản ngắn hạn cao hơn có khả năng đáp ứng các nghĩa vụ ngắn hạn, trong khi đó các công ty với tỷ lệ tài sản hữu hình cao hơn có khả năng thu hút nguồn tài chính bên ngoài để nhu cầu đầu tư (Harris và Raviv, 1991) và cung cấp sự đảm bảo cho các khoản vay Tỷ lệ tài sản hữu hình được kỳ vọng có mối quan hệ ngược chiều với chi phí sử dụng nợ

Dòng tiền (CF)

Những công ty có dòng tiền cao hơn có thể có chi phí sử dụng nợ thấp hơn vì họ đang ở trong một vị thế tốt có thể chi trả các khoản nợ Tuy nhiên, dòng tiền cao hơn có thể khiến các chi phí sử dụng nợ cao hơn nếu chủ nợ nhận thấy rằng các công ty có dòng tiền tự do dư thừa có xu hướng làm cho lợi nhuận thấp hoặc đầu tư vào những dự án xấu như lập luận của Jensen (1986) Do đó, bài nghiên cứu không thể dự đoán được mối quan hệ giữa dòng tiền và chi phí sử dụng nợ

Vì vậy, bài nghiên cứu không thể dự đoán được mối quan hệ giữa tuổi và chi phí sử dụng nợ

AGE = Số năm niêm yết trên sàn chứng khoán

Hệ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (MB)

Dhaliwal và cộng sự (2008) cho rằng hệ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách thể hiện cho cơ hội tăng trưởng Hệ số càng cao thì công ty sẽ càng có nhiều cơ hội tăng trưởng, vì vậy rủi ro vỡ nợ sẽ thấp Bài nghiên cứu dự đoán hệ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách có mối quan hệ ngược chiều với các chi phí sử dụng nợ

(

)

GRDP bình quân đầu người (GRDPC)

Môi trường kinh tế vĩ mô cũng có thể ảnh hưởng đến chi phí sử dụng nợ của các công ty do sự phát triển kinh tế không đồng nhất giữa các tỉnh ở Việt Nam Nếu người cho vay nhận thức được tình hình kinh tế của một tỉnh phản ánh tiềm năng và rủi ro của các khoản đầu tư trong tương lai của họ, một tỉnh thành có kinh tế phát triển có thể làm giảm chi phí sử dụng nợ của công ty Bài nghiên cứu sử dụng Ln(GRDP bình quân đầu người) như là một thước đo của mức độ phát triển kinh tế

của tỉnh Bài nghiên cứu dự đoán mức độ phát triển kinh tế của tỉnh, thành phố có mối quan hệ ngƣợc chiều với chi phí sử dụng nợ

(

)

Bảng 3.2 Các biến sử dụng trong mô hình

Quyền kiểm

soát vƣợt trội EXCESS Quyền kiểm soát – Quyền sở hữu

Không xác định

Giám đốc

điều hành

kiêm nhiệm CEO

- Là 1 trong trường hợp Giám đốc điều hành cũng là Chủ tịch hội đồng quản trị

- Là 0 trong trường hợp Giám đốc điều hành không phải là Chủ tịch hội đồng quản trị

doanh thu SGROW

Dấu (-) tương ứng với mối quan hệ ngược chiều

Dấu (+) tương ứng với mối quan hệ cùng chiều

3.5 Phương pháp nghiên cứu

Phương pháp ước lượng GMM có thể ước lượng tốt trong trường hợp dữ liệu không phân phối chuẩn, có hiện tượng tự tương quan, phương sai thay đổi và vấn đề nội sinh Do đó, bài nghiên cứu ước lượng phương trình 3.1 bằng mô hình GMM dữ

liệu bảng động để giải quyết vấn đề nội sinh phát sinh Bài nghiên cứu sử dụng phương trình như sau:

(3.2)

(3.3)

Trong đó:

X it : là tập hợp các biến kiểm soát được định nghĩa như phương trình (3.1)

của công ty i trong thời gian t

Ln(IR) it-1: là biến trễ của Ln(IR)it

η i: là hiệu ứng cố định do đặc thù của công ty

ԑ it: là sai số đặc thù quan sát được

Để kiểm định giả thuyết 1, bài nghiên cứu sử dụng mẫu tổng thể để hồi quy Để xem xét liệu tình hình tài chính, quyền kiểm soát vượt trội của cổ đông và sự phát triển của tỉnh, thành phố mà công ty hoạt động có ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa

sở hữu nhà nước và chi phí sử dụng nợ hay không, bài nghiên cứu sẽ chia mẫu tổng thể thành các mẫu nhỏ

Để kiểm định giả thuyết 2, mẫu dữ liệu được chia thành 2 mẫu nhỏ, nếu công ty

bị cảnh báo, kiểm soát, kiểm soát đặc biệt sẽ thuộc mẫu các công ty đang lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính và ngược lại sẽ thuộc mẫu các công ty không bị kiệt quệ tài chính Bài nghiên cứu sử dụng biến DISTRESS được tính như ở trên đã trình bày để chia mẫu Các quan sát có biến DISTRESS là 1 thuộc mẫu gồm các công ty lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính, và các quan sát có biến DISTRESS là

0 thuộc mẫu gồm các công ty không bị kiệt quệ tài chính

Tương tự như vậy, để kiểm định giả thuyết 3, bài nghiên cứu chia mẫu dữ liệu thành 2 mẫu nhỏ là các công ty có quyền kiểm soát vượt trội của cổ đông cao và các công ty có quyền kiểm soát vượt trội của cổ đông thấp Mức độ kiểm soát vượt trội của cổ đông được đo lường bằng biến EXCESS và giá trị trung bình của biến EXCESS được dùng để chi mẫu Nếu công ty có quyền kiểm soát vượt trội của cổ đông nhỏ hơn giá trị trung bình của EXCESS sẽ thuộc mẫu các công ty có quyền kiểm soát vượt trội của cổ đông thấp, và ngược lại Nếu công ty có quyền kiểm soát

vượt trội của cổ đông lớn hơn giá trị trung bình của EXCESS sẽ thuộc mẫu các công ty có quyền kiểm soát vượt trội của cổ đông cao

Cuối cùng, để kiểm định giả định 4, bài nghiên cứu chia mẫu thành 2 mẫu nhỏ là mẫu các công ty hoạt động tại tỉnh, thành phố phát triển và mẫu các công ty hoạt động tại tỉnh, thành phố kém phát triển Mức độ phát triển của tỉnh, thành phố mà công ty đang hoạt động được đo bằng biến ID Nếu tỉnh, thành phố mà công ty hoạt động có giá trị biến ID cao hơn GDP bình quân đầu người cả nước thì công ty sẽ thuộc mẫu các công ty hoạt động tại tỉnh, thành phố phát triển, và ngược lại nếu tỉnh, thành phố mà công ty hoạt động có giá trị biến ID thấp hơn GDP bình quân đầu người sẽ thuộc mẫu các công ty hoạt động tại tỉnh, thành phố kém phát triển Ngoài ra, bài nghiên cứu sử dụng phương pháp thống kê mô tả cho tất cả các biến nhằm xem xét các đặc tính cơ bản của dữ liệu và đưa ra các phản ánh tổng quan về dữ liệu Bài nghiên cứu sẽ xem xét các chỉ tiêu: Giá trị trung bình, Giá trị trung vị, Giá trị lớn nhất, Giá trị nhỏ nhất và Độ lệch chuẩn Đồng thời, bài nghiên cứu cũng phân tích sự tương quan nhằm xem xét mối tương quan tuyến tính giữa biến phụ thuộc với các biến độc lập Đồng thời, cũng xem xét sự tương quan tuyến tính giữa các biến độc lập với nhau

CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Dựa trên mẫu dữ liệu thu thập cũng như phương pháp nghiên cứu trong chương

3, chương 4 thể hiện nội dung và các kết quả nghiên cứu với sự hỗ trợ của các phần mềm thống kê và hồi quy Kết quả nghiên cứu trong chương 4 sẽ là bằng chứng thực nghiệm để trả lời cho câu hỏi nghiên cứu: liệu có tồn tại mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và chi phí sử dụng nợ của các công ty niêm yết hay không và mối quan hệ này cùng chiều hay ngược chiều Phần này còn đề cập đến mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và chi phí sử dụng nợ trên các điều kiện mẫu khác nhau: mẫu các công ty kiệt quệ và không kiệt quệ tài chính, mẫu các công ty có quyền kiểm soát vượt trội cao và quyền kiểm soát vượt trội thấp, mẫu các công ty trên địa bàn tỉnh phát triển và tỉnh kém phát triển

Nội dung và kết quả nghiên cứu sẽ bao gồm các phần: thống kê mô tả các mẫu

dữ liệu, phân tích sự tương quan giữa các biến, kết quả hồi quy, kiểm định mô hình

và thảo luận

4.1 Thống kê mô tả

Bài nghiên cứu sẽ thống kê mô tả mẫu dữ liệu trên bốn tiêu chí: thống kê mô tả toàn bộ mẫu dữ liệu, thống kê mô tả giá trị trung bình của các biến theo từng năm trên toàn bộ mẫu dữ liệu, thống kê mô tả trên mẫu dữ liệu các công ty sở hữu nhà nước và thống kê mô tả mẫu dữ liệu các công ty sở hữu tư nhân

Thống kê mô tả tổng quát toàn mẫu dữ liệu được thể hiện trên bảng 4.1