Kiệt quệ tài chính vấn đề vòng đời và chiến lược phục hồi của các công ty niêm yết tại việt nam giai đoạn 2008 2015

Mục tiêu nghiên cứu Nghiên cứu này có ba mục tiêu chính, bao gồm:  Xem xét mối quan hệ giữa yếu tố vòng đời sinh trưởng, phát triển, ổn định, suy thoái và các chiến lược phục hồi quản

MỤC LỤC

Trang TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC BẢNG BIỂU

CHƯƠNG 1 LỜI MỞ ĐẦU 1

1.1 Lý do nghiên cứu đề tài 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 3

1.3 Giả thuyết nghiên cứu 4

1.4 Phạm vi nghiên cứu 4

1.5 Đối tượng nghiên cứu 5

1.6 Phương pháp nghiên cứu 5

1.7 Mô hình nghiên cứu 5

CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN LÝ THUYẾT 6

2.1 Lý thuyết vòng đời doanh nghiệp 6

2.2 Phân loại vòng đời doanh nghiệp 9

2.3 L thuyết kiệt quệ tài chính 11

2.4 Xác định kiệt quệ tài chính 12

2.5 Các chiến lược phục hồi 16

2.6 Lý thuyết trật tự phân hạng 20

CHƯƠNG 3 DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 21

3.1 Dữ liệu nghiên cứu 21

3.2 Xác định vòng đời doanh nghiệp 22

3.3 Xác định kiệt quệ tài chính 24

3.3.1 Xác định DD theo Merton (1974) 25

3.3.2 Xác định DD theo Bharath và Shumway (2008) 27

3.4 Các loại chiến lược phục hồi 30

3.4.1 Chiến lược quản trị 30

3.4.2 Chiến lược hoạt động/tài sản 311

3.4.3 Chiến lược tài chính 322

3.4.4 Hiệu quả phục hồi 33

3.5 Mô hình nghiên cứu 34

3.5.1 Hồi quy logit 34

3.5.2 Mô hình thực nghiệm 36

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM 43

4.1 Thống kê mô tả 43

4.2 Chiến lược quản trị 45

4.3 Chiến lược tài sản 48

4.4 Chiến lược hoạt động 51

4.5 Chiến lược tài chính 56

CHƯƠNG 5 HIỆU QUẢ CỦA CÁC CHIẾN LƯỢC PHỤC HỒI 62

5.1 Sự phục hồi khi xem xét từng chiến lược riêng lẻ 62 5.2 Sự phục hồi khi áp dụng cùng lúc nhiều chiến lược 67

KẾT LUẬN 711 TÀI LIỆU THAM KHẢO

CHƯƠNG 1 LỜI MỞ ĐẦU

1.1 Lý do nghiên cứu đề tài

Nền kinh tế toàn cầu trong thế kỷ 21 không ngừng biến động, những sự kiện kinh tế lớn chưa bao giờ đặt ra nhiều cơ hội xen lẫn thách thức như hiện nay Đơn cử như đối với Hiệp định Đối tác xuyên Thái Bình Dương - TPP đã được ký kết chính thức vào ngày 04/02/2016, dự kiến có hiệu lực từ năm 2018 với mục tiêu chính là xóa bỏ các loại thuế và rào cản cho hàng hóa, dịch vụ xuất nhập khẩu giữa các nước thành viên; đồng thời thống nhất nhiều quy tắc chung về sở hữu trí tuệ, chất lượng thực phẩm hay

an toàn lao động,… Xa hơn là Hiệp định Thương mại tự do Việt Nam – Hàn Quốc (VKFTA) được ký kết vào ngày 05/05/2015 chính thức có hiệu lực ngày 20 tháng 12 năm 2015 tạo điều kiện để Hàn Quốc xóa bỏ cho Việt Nam 11.679 dòng thuế (chiếm 95,44% biểu thuế) và Việt Nam xóa bỏ 8.521 dòng thuế cho Hàn Quốc (89,15% biểu thuế)

Nhìn qua những sự kiện kinh tế kể trên, chúng ta có thể thấy sân chơi quốc tế đang được san phẳng hơn bao giờ hết, điều đó có nghĩa là những công ty, tập đoàn trong nước sẽ dễ dàng tham gia vào thị trường nước ngoài Nhưng thật không may là chiều ngược lại cũng như vậy, các doanh nghiệp Mỹ, Hàn Quốc hay Trung Quốc với nhiều năm kinh nghiệm cùng trang thiết bị hiện đại, công nghệ tiên tiến cũng sẽ gia nhập nhanh chóng vào thị trường trong nước, từ đó gây sức ép lên doanh nghiệp nội địa về những yếu tố như chi phí sản xuất, giá cả, chất lượng sản phẩm hay thậm chí là chế độ hậu mãi, bảo hành,…

Khi cơ hội lớn xuất hiện đồng nghĩa với việc các công ty gia tăng mạo hiểm và chấp nhận rủi ro cao Như một hệ quả tất yếu, nếu không thể chịu nổi áp lực từ đối thủ cạnh tranh hay bước những bước đi sai lầm thì phá sản dường như sẽ là dấu chấm hết cho các doanh nghiệp yếu kém Wruck (1990) cho rằng mỗi công ty đều sẽ có 3 giai đoạn

phải trải qua trước khi bị xem là đã chết bao gồm: kiệt quệ tài chính, vỡ nợ và phá sản

Do đó, những vấn đề xoay quanh kiệt quệ tài chính luôn là quan tâm hàng đầu trong chiến lược kinh doanh của mỗi công ty, đồng thời cũng là trọng tâm trong bài nghiên cứu này

Nghiên cứu kiệt quệ tài chính đã được rất nhiều tác giả thực hiện cả ở Việt Nam và trên thế giới Tuy nhiên các nghiên cứu ở Việt Nam cho tới nay, việc khai thác mối liên hệ giữa kiệt quệ tài chính và mô hình định giá quyền chọn Black-Scholes-Merton của Merton (1974) còn khá mới mẻ, mà điều này đang là một hướng đi mới cho các nhà nghiên cứu về kiệt quệ tài chính Do đó trong bài nghiên cứu, tôi sẽ áp dụng hướng đi mới này để xác định kiệt quệ tài chính

Trong thực tế, đôi khi việc kiệt quệ tài chính xảy ra là không thể tránh khỏi do những yếu tố từ môi trường vĩ mô, do cạnh tranh khốc liệt từ đối thủ ngoại quốc Vậy nên tôi cũng sẽ tập trung vào sự phục hồi khi căn bệnh này xảy ra

Miller và Friesen (1984) chỉ ra rằng mỗi công ty đều trải qua các giai đoạn khác nhau trong vòng đời để tồn tại và phát triển bao gồm: sinh trưởng, phát triển, ổn định và suy thoái Công ty ở mỗi giai đoạn sẽ có những đặc tính khác nhau, điều này bắt buộc những nhà quản trị phải nắm bắt rõ tình hình trước khi đưa ra quyết định nhằm tránh đưa công ty tới bờ vực phá sản Một điểm thú vị của bài nghiên cứu này chính là xem xét việc phục hồi của các công ty dựa trên vòng đời để qua đó hy vọng cung cấp thêm giải pháp tổng quát hơn cho các doanh nghiệp tại Việt Nam khi đối mặt với kiệt quệ tài chính

Đặc biệt hơn, Sudarsanam & Lai (2001) cho rằng quá trình phục hồi của công ty khi

gặp kiệt quệ tài chính được thể hiện qua bốn chiến lược liên quan tới quản trị, hoạt động, tài sản và tài chính được gọi là bốn chiến lược phục hồi Mỗi chiến lược phục hồi phối hợp với từng công ty theo các giai đoạn phát triển khác nhau có lẽ sẽ mang lại

những kết quả đáng kể khác nhau, đó cũng là mục tiêu tiếp theo mà bài nghiên cứu theo đuổi

Vì vậy, tôi đã thực hiện nghiên cứu này đối với các công ty niêm yết trên thị trường Việt Nam Mặc dù dữ liệu được thu thập từ năm 2007 nhưng do phải sử dụng một năm (năm 2007) vào mục đích tính toán, nên khung thời gian của đề tài sẽ trải dài từ năm

2008 đến 2015 Mục đích chính của bài nghiên cứu là nhằm tìm ra đâu là những chiến lược hiệu quả nhất giúp các doanh nghiệp phục hồi sau kiệt quệ tài chính Với mô hình hồi quy nhị phân logit cùng phương pháp bootstrap, tôi sẽ trình bày về xác suất các chiến lược được áp dụng cũng như khả năng chiến lược đó mang lại sự hồi phục cho công ty

Nội dung còn lại của đề tài sẽ được cấu trúc như sau: Phần 2 sẽ trình bày tổng quan về

lý thuyết vòng đời doanh nghiệp, kiệt quệ tài chính và những chiến lược phục hồi

Phần 3 sẽ trình bày thống kê mô tả về dữ liệu của bài nghiên cứu

Phần 4 là các kết quả thực nghiệm

Phần 5 trình bày hiệu quả của các chiến lược phục hồi

Phần 6 sẽ là kết luận

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Nghiên cứu này có ba mục tiêu chính, bao gồm:

 Xem xét mối quan hệ giữa yếu tố vòng đời (sinh trưởng, phát triển, ổn định, suy thoái) và các chiến lược phục hồi (quản trị, hoạt động, tài sản và tài chính) mà doanh nghiệp sẽ thực hiện khi đối mặt với kiệt quệ tài chính

 Phân tích khả năng hồi phục của doanh nghiệp kiệt quệ khi họ sử dụng các chiến lược phục hồi ở các giai đoạn phát triển khác nhau

 Chứng minh rằng việc áp dụng “càng nhiều càng tốt” các chiến lược phục hồi của doanh nghiệp kiệt quệ đôi khi sẽ phản tác dụng

1.3 Giả thuyết nghiên cứu

Tương ứng với ba mục tiêu kể trên, bài nghiên cứu kiểm định năm giả thuyết sau:

 H 1 : Công ty có giai đoạn phát triển càng trẻ thì càng có xu hướng ít thay đổi CEO khi kiệt quệ tài chính xảy ra

 H 2 : Yếu tố vòng đời có tác động đến việc công ty lựa chọn các chiến lược hoạt động hay tài sản khi đối mặt với kiệt quệ tài chính

 H 3 : Yếu tố vòng đời có tác động đến việc công ty lựa chọn các chiến lược tài chính khi rơi vào kiệt quệ tài chính

 H 4 : Các chiến lược phục hồi có giúp công ty hồi phục khi đối mặt với kiệt quệ tài chính

o H 4A : Các chiến lược quản trị có giúp công ty phục hồi khi bị kiệt quệ tài chính

o H 4B : Các chiến lược hoạt động hay tài sản có giúp công ty phục hồi khi bị kiệt quệ tài chính

o H 4C : Các chiến lược tài chính có giúp công ty phục hồi khi bị kiệt quệ tài chính

 H 5 : Việc áp dụng cùng lúc nhiều chiến lược phục hồi có giúp cải thiện khả năng phục hồi của các doanh nghiệp kiệt quệ

1.4 Phạm vi nghiên cứu

Bài nghiên cứu sẽ tập trung vào các doanh nghiệp được niêm yết tại Việt Nam trên hai sàn giao dịch chứng khoán lớn nhất của khu vực Hà Nội và Hồ Chí Minh là HNX và HOSE trong giai đoạn 2007-2015

1.5 Đối tượng nghiên cứu

Bài nghiên cứu tập trung vào việc xác định kiệt quệ tài chính dựa trên khoảng cách vỡ

nợ (DD) của Merton (1974); xác định các giai đoạn phát triển của doanh nghiệp dựa trên nghiên cứu của Anthony và Ramesh (1992); cùng với đó là các yếu tố thuộc về năng lực nội tại của doanh nghiệp để thực hiện các chiến lược phục hồi

1.6 Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy nhị phân logit với phương pháp bootstrap

1.7 Mô hình nghiên cứu

Với ba mục tiêu nghiên cứu ở trên, tôi sẽ phân tích kết quả hồi quy của 3 mô hình như sau:

 Để xem xét mối quan hệ giữa yếu tố vòng đời và các chiến lược phục hồi doanh nghiệp sẽ thực hiện khi đối mặt với kiệt quệ tài chính, tôi dùng mô hình (1):

Restructuringit = α1 + α2Birthit + α3Growthit + α4Matureit + α5FDit + α6Birth*FDit +

α7Growth*FDit + α8Mature*FDit + α9TobinsQit + α10LnTAit +

α11Instiit + α12Volit + α13Retuit + α14Levit + α15CFit + εi (1) Trong đó, biến phụ thuộc Restructuringit sẽ lần lượt được thay thế bởi các biến đại diện cho các chiến lược phục hồi như: CEO, ASSET, INV, COGS, EMP, DIV, NetD và NetE

 Để phân tích khả năng hồi phục của doanh nghiệp kiệt quệ khi họ sử dụng các chiến lược phục hồi ở các giai đoạn phát triển khác nhau, tôi dùng mô hình (2) với biến phụ thuộc là sự hồi phục của doanh nghiệp kiệt quệ:

Recoi = α1 + α2BirthiFD + α3GrowthiFD + α4MatureiFD + α5RestructuringsiFD +

α8Mature*RestructuringsiFD + α9TobinsQiFD + α10LnTAiFD + α11InstituiFD +

α12VoliFD + α13RetuiFD + α14LeviFD + α15CFiFD + εi (2)

 Để chứng minh rằng việc áp dụng càng nhiều càng tốt các chiến lược phục hồi của doanh nghiệp kiệt quệ đôi khi sẽ phản tác dụng, tôi sử dụng mô hình (3) với biến phụ thuộc vẫn là sự hồi phục của doanh nghiệp nhưng trong điều kiện sử dụng cùng lúc nhiều chiến lược phục hồi (biến Numstrategies):

Recoi = α1 + α2BirthiFD + α3GrowthiFD + α4MatureiFD + α5NumstrategiesiFD +

α8Mature*NumstrategiesiFD + α9TobinsQiFD + α10LnTAiFD + α11InstituiFD +

α12VoliFD + α13RetuiFD + α14LeviFD + α15CFiFD + εi (3)

CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN LÝ THUYẾT

Như đã trình bày trong phần phạm vi nghiên cứu, bài nghiên này tôi tập trung tìm hiểu

về lý thuyết vòng đời doanh nghiệp, cách xác định vòng đời một doanh nghiệp cũng như kiệt quệ tài chính và cách xác định kiệt quệ tài chính; bên cạnh đó là l thuyết về các chiến lược phục hồi được các công ty áp dụng trong những giai đoạn phát triển khác nhau

2.1 Lý thuyết vòng đời doanh nghiệp

Trong khoảng 30 năm trở lại đây, l thuyết vòng đời doanh nghiệp đã được áp dụng rộng rãi trong nhiều lĩnh vực bởi nhiều tác giả nổi tiếng, cụ thể như: kinh tế vi mô (Mueller, 1972), quản lý (Miller & Friesen, 1984), kế toán (Black, 1998 và Dickinson, 2005) và tài chính (Berger & Udell, 1998 và Rocha Teixeira & Coutinho dos Santos, 2005)

Trong lĩnh vực đầu tư, Bodie, Kane & Marcus (2005, trang 618) cho rằng các công ty đều trải qua các giai đoạn phát triển khác nhau với các chính sách cổ tức rất khác nhau Khi xem xét về khía cạnh quản trị, Miller & Friesen (1984) cho rằng các công ty trong giai đoạn phát triển khác nhau sẽ thiết kế hệ thống kiểm soát, quản lý khác nhau; cụ thể, công ty trưởng thành (hay ổn định) sẽ chú trọng hơn vào quản lý chi phí và nguồn vốn Còn đối với giai đoạn phát triển, nhìn chung các doanh nghiệp sẽ quan tâm chủ yếu vào các tưởng mạo hiểm, sáng tạo và thay đổi cơ cấu tổ chức Tác giả đề xuất rằng các doanh nghiệp phải xác định, tích lũy đủ nguồn lực để đạt được mục tiêu chính trong giai đoạn khởi sự là tồn tại Bên cạnh đó, những nhà quản lý yếu kém không thể giúp doanh nghiệp bước sang giai đoạn trưởng thành với việc đa dạng hóa hay để vụt mất các cơ hội tăng trưởng sẽ phải đối mặt với sự đào thải

Các tác giả Koberg, Uhlenbruck & Sarason (1996) đã tìm ra kết quả cho thấy các công

ty lâu năm thường quan tâm nhiều vào việc phát hành cổ phần để thu hút nhân tài nhằm mục đích đổi mới, sáng tạo hơn là các công ty trẻ Đồng thời, theo l thuyết vòng đời doanh nghiệp các yếu tố liên quan đến sự đổi mới mà không quan trọng ở giai đoạn này hoàn toàn có thể có nghĩa quan trọng ở giai đoạn sau Do đó, việc nghiên cứu các yếu tố bất ngờ như vòng đời doanh nghiệp có thể giúp cải thiện kết quả nghiên cứu

Khi phân tích sâu hơn về vòng đời doanh nghiệp, G.Covin & P.Slevin (1990) kết luận các chiến lược hoạt động và cấu trúc tổ chức giữa các công ty trong giai đoạn phát triển khác nhau thì rất khác nhau, cụ thể: các công ty khởi sự thường sử dụng cấu trúc tập trung quyền lực vào Ban giám đốc, còn các công ty trong giai đoạn phát triển và trưởng thành lại sở hữu mối tương quan chặt chẽ giữa ba yếu tố hiệu quả công ty, chiến lược hoạt động và cơ cấu tổ chức

Adizes, 2004; Miller & Friesen, 1984 và Pashley & Philippatos, 1990 còn đề cao hơn vai trò của l thuyết vòng đời doanh nghiệp khi cho rằng ở những giai đoạn phát triển khác nhau thì chiến lược tổ chức, cấu trúc, kiểu ra quyết định cũng khác nhau đáng kể

Cụ thể, theo Pastor & Veronesi (2003) những công ty khởi sự thường đối mặt với sự không chắc chắn trong tương lai, biểu hiện ở tỷ lệ giá trị sổ sách/giá trị thị trường (book-to-market) cao và rủi ro liên quan đến đặc thù công ty lớn Theo Miller & Friesen (1984) và Mueller (1972) những công ty trong giai đoạn tăng trưởng thường có quy mô vừa với nhiều cổ đông và tốc độ tăng trưởng cao, những nhà quản lý chịu trách nhiệm ra quyết định nhiều hơn và đặc biệt là vấn đề chi phí đại diện bắt đầu xuất hiện Những công ty trong giai đoạn ổn định và suy thoái không tập trung quá nhiều vào việc sáng tạo, cải tiến hay những chiến lược rủi ro cao như trong giai đoạn khởi sự và tăng trưởng Theo Mueller (1972) những công ty ở giai đoạn sau thường có nguồn tài trợ nội bộ thậm chí còn nhiều hơn cả những cơ hội đầu tư; chi phí sử dụng vốn cũng giảm

do suy giảm trong mức độ không chắc chắn về tương lai của mình như trong giai đoạn khởi sự

Bên cạnh đó, D G Sirmon và các đồng sự (2010) chỉ ra vòng đời doanh nghiệp gồm 4 giai đoạn: khởi sự, phát triển, trưởng thành và suy thoái Ở mỗi giai đoạn các công ty

sẽ có những lợi thế cạnh tranh khác nhau do đó chiến lược kinh doanh cũng như ưu tiên khác nhau, điều này không chỉ giúp công ty tồn tại mà còn phát triển bền vững Những chiến lược này đòi hỏi công ty phải có mô hình quản trị phù hợp Cụ thể, tác giả cho rằng trong giai đoạn khởi sự các doanh nghiệp chỉ có ít nhân viên, do đó mỗi nhân viên đều có đóng góp đáng kể vào thành công hay thất bại của doanh nghiệp Giai đoạn tăng trưởng đòi hỏi doanh nghiệp phải có cơ cấu tổ chức phân cấp, đa dạng hơn với các quy trình chặt chẽ để quản lý hiệu quả hơn, đồng thời cũng bắt đầu sử dụng nợ, vốn cổ phần nhiều hơn Trong khi đó, Jawahar & McLaughlin (2001) lại cho rằng giai đoạn tăng trưởng yêu cầu các nhà quản lý phải phát triển kỹ năng liên quan đến đánh giá, xây dựng các mối quan hệ với chủ nợ, nhà đầu tư, nhà cung cấp,… đây sẽ là bước đệm đảm bảo việc tăng trưởng tiếp tục của công ty

Trong giai đoạn trưởng thành thì Agarwal & Gort (2002) cho rằng để duy trì lợi thế cạnh tranh và tối thiểu hóa tác động tiêu cực từ môi trường cạnh tranh ngày càng gay gắt, các công ty phải theo đuổi các chiến lược đổi mới Smith và đồng sự (1985) cho thấy các công ty trong giai đoạn trưởng thành có thể sử dụng nguồn lực của mình để

mở rộng tầm ảnh hưởng ra bên ngoài và ổn định vị thế trong môi trường cạnh tranh gay gắt Nissim & Penman (2001) cho rằng lợi nhuận thấp hơn của các công ty ở giai đoạn trưởng thành có thể được giải thích do bỏ qua hoặc nhận được ít các dự án đầu tư và cơ hội tăng trưởng Bên cạnh đó, việc cắt đứt các mối quan hệ kinh doanh của công ty trong giai đoạn suy thoái có thể tạo ra nhiều khó khăn chính trị, xã hội cho các nhà quản lý

2.2 Phân loại vòng đời doanh nghiệp

Khi nghiên cứu về các chiến lược để phân loại vòng đời, Anthony & Ramesh (1992) với lý thuyết vòng đời (khởi sự, tăng trưởng, ổn định và suy thoái) cho rằng công ty ở

những giai đoạn phát triển khác nhau sẽ có chiến lược phát triển, tỷ lệ tăng trưởng doanh số và cấu trúc vốn khác nhau; cụ thể: doanh nghiệp được phân loại dựa trên việc sắp xếp danh mục các chỉ tiêu bao gồm: cổ tức, tăng trưởng doanh số, chi tiêu vốn và tuổi tác vào các tứ phân vị Trong đó, ở phân vị cao nhất là các công ty trong giai đoạn tăng trưởng; ở phân vị thấp nhất là các công ty trong giai đoạn suy thoái; phân vị cao thứ hai là công ty ở giai đoạn trưởng thành; còn lại sẽ là công ty trong giai đoạn khởi

sự

Theo Hartini Jaafar & Hazianti Abdul Halim (2016) nhận định rằng mặc dù có nhiều

mô hình khác nhau để phân loại vòng đời doanh nghiệp, từ 3 giai đoạn đến 10 giai đoạn, nhưng tất cả mô hình đều đồng nhất theo sự phát triển của công ty Các mô hình nhiều giai đoạn sẽ có thêm một số giai đoạn chuyển tiếp nhằm phân loại chi tiết hơn

Các tác giả Tichy (1980) và Walton (1980) cho thấy lý thuyết vòng đời công ty đưa ra các giai đoạn khác nhau của vòng đời, nhưng không có nghĩa là các giai đoạn này sắp

xếp với nhau theo một trình tự xác định Chẳng hạn như giai đoạn trưởng thành có thể theo sau bởi suy thoái, phục hồi hay thậm chí là tăng trưởng; giai đoạn phục hồi có thể

ở trước hoặc sau giai đoạn suy thoái,…

Miller & Friesen (1984) ban đầu đã phân loại vòng đời doanh nghiệp trải qua 5 giai đoạn: sinh trưởng, phát triển, trưởng thành, phục hồi và suy thoái với mẫu gồm 36 công ty tồn tại trong thời gian ít nhất là 20 năm Tác giả xem xét gần như mọi thông tin liên quan đến công ty và tạo ra hai chỉ tiêu tài chính là tuổi công ty và tăng trưởng doanh số Trong đó, tuổi tác chỉ được sử dụng như một chỉ tiêu trong giai đoạn sinh trưởng, tăng trưởng doanh số trên 15% tương ứng với giai đoạn phát triển hoặc phục hồi, dưới 15% là giai đoạn ổn định Tác giả tập trung vào hai biến số cơ cấu tổ chức cùng với tăng trưởng doanh số để xác định giai đoạn trưởng thành; hay việc loại bỏ bớt sản phẩm, ít quan tâm tới đổi mới là dấu hiệu của giai đoạn suy thoái Một vấn đề của phương pháp này là tác giả phải thu thập lượng lớn thông tin trước khi có thể phân loại

và xác định vòng đời, tiêu chí phân loại lại chủ yếu dựa trên chính kiến thức chuyên môn của tác giả

Sau đó, Dickinson (2005) đã áp dụng phương pháp của Gort & Klepper (1982) để xác định 5 giai đoạn trong vòng đời doanh nghiệp, bao gồm: khởi sự, phát triển, trưởng thành, phục hồi và suy thoái Tác giả sử dụng dấu hiệu tăng hay giảm của ba loại dòng tiền: dòng tiền hoạt động, dòng tiền đầu tư và dòng tiền tài chính để phân loại vòng đời Trong đó, công ty ở giai đoạn khởi sự sẽ có sự sụt giảm trong dòng tiền hoạt động, dòng tiền đầu tư nhưng lại gia tăng dòng tiền tài chính; còn công ty ở giai đoạn phát triển thì gia tăng dòng tiền hoạt động, nhưng lại giảm dòng tiền đầu tư và dòng tiền tài chính,…Tuy nhiên kết quả phân loại của mô hình này lại biến động khá nhiều

Bên cạnh đó, Drazin & K.Kazanjian (1990) đã phân tích lại kết luận về vòng đời của Miller & Friesen (1984) rằng một công ty thường có vòng đời gồm 3, 4 hoặc 5 giai đoạn, bằng cách chia thành 3 mô hình riêng biệt là vòng đời 3 giai đoạn, 4 giai đoạn và

5 giai đoạn Kết quả cho thấy rằng mô hình 3 và 4 giai đoạn phù hợp với lý thuyết vòng đời hơn là 5 giai đoạn

2.3 L th ết iệt quệ tài chính

Theo các tác giả Wanke, Barros & Faria (2014), kiệt quệ tài chính và việc xác định kiệt quệ tài chính luôn là mối quan tâm hàng đầu trong nhiều thập kỷ qua bởi vì tầm quan trọng cũng như ảnh hưởng của kiệt quệ đối với các công ty niêm yết, các bên liên quan trong doanh nghiệp hay thậm chí là toàn bộ nền kinh tế của một quốc gia

Những nghiên cứu về dự báo kiệt quệ tài chính và phá sản đã xuất hiện từ những năm

1960, theo đó những người đầu tiên dùng thông tin kế toán của doanh nghiệp để dự báo phá sản là Beaver (1966) và Altman (1968)

Theo Dimitras, Zanakis & Zopounidis (1996) cho rằng kiệt quệ tài chính là tình huống

mà doanh nghiệp không thể trả nợ cho chủ nợ, cổ đông sở hữu cổ phiếu ưu đãi, nhà cung cấp,…., hoặc hoá đơn đã bị thấu chi, công ty đã phá sản Tất cả những tình huống trên đều dẫn đến sự gián đoạn hoạt động của doanh nghiệp Tuy nhiên, Altman (1993) lại xem kiệt quệ tài chính như các tình huống mà ''tỷ suất sinh lợi thực trên vốn đầu tư (ROA) liên tục thấp hơn nhiều so với lãi suất trung bình của các khoản đầu tư tương tự'', mà lại không chỉ ra sự gián đoạn hoạt động của doanh nghiệp

Theo Ross, Westerfield & Jaffe (2002) cho rằng kiệt quệ tài chính là một tình huống

mà dòng tiền hoạt động không đủ để đáp ứng nghĩa vụ hiện tại (như tín dụng thương mại hoặc chi phí lãi vay) và các doanh nghiệp bị buộc phải có hành động khắc phục

Theo Jensen (1989) và Whitaker (1999):

 Đối với nhà đầu tư, những công ty đang trong tình trạng kiệt quệ tài chính mà thực hiện tái cấu trúc sẽ cho thấy nhiều dấu hiệu cải thiện hiệu quả

khi họ nhận ra công ty đang bị kiệt quệ tài chính

 Đối với nhà làm chính sách, việc các công ty kiệt quệ đưa ra quyết định tái cấu trúc sai lầm hoặc không phù hợp với giai đoạn phát triển hiện tại sẽ gây tổn hại đến tình hình kinh tế vĩ mô và sự ổn định tài chính

Chính vì vậy, Hendel (1996) kết luận rằng kiệt quệ tài chính thường được dùng để giải

thích cho khả năng một công ty bị phá sản (phụ thuộc vào tính thanh khoản và tình hình tín dụng) Khi công ty nhận ra mình đang rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính, điều quan trọng hàng đầu là phải thực hiện ngay những biện pháp đúng đắn để cải thiện

hiệu quả hoạt động và kiểm soát chi phí Denis & Kruse (2000) kết luận rằng khi kiệt

quệ tài chính, việc tái cấu trúc sẽ có tác động tích cực đến lợi nhuận của công ty

Bên cạnh đó, Wruck (1990) cho rằng có khá nhiều giai đoạn mà một công ty phải trải qua trước khi bị xem như đã chết, chẳng hạn như kiệt quệ tài chính, mất khả năng thanh toán, nộp đơn xin phá sản và tiếp quản hành chính Trong đó, kiệt quệ tài chính

là tình trạng dòng tiền của công ty không đủ để chi trả những nghĩa vụ nợ đến hạn

Còn đối với Whitaker (1999), tác giả đã tiến hành phân tích các giai đoạn sớm hơn của kiệt quệ tài chính và phát hiện ra rằng kiệt quệ tài chính không chỉ tác động đến những công ty không còn khả năng thanh toán các nghĩa vụ nợ đến hạn mà còn ảnh hưởng đến cả những công ty có khả năng vỡ nợ ngày một gia tăng Tác giả cho rằng, ảnh hưởng của kiệt quệ tài chính có thể được phát hiện trước khi vỡ nợ xảy ra và xác định như phần giá trị doanh nghiệp mất đi trước khi vỡ nợ, hay phá sản

2.4 Xác định kiệt quệ tài chính

Theo Ruibin Geng và đồng sự (2015) cho rằng các chỉ số tài chính như: lợi nhuận biên của tổng tài sản, tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA), lãi trên mỗi cổ phiếu (EPS) hay dòng tiền trên mỗi cổ phiếu (CPS) đều có vai trò quan trọng trong việc xác định hay dự báo kiệt quệ tài chính

Trước đó cũng đã có nhiều tác giả nghiên cứu về kiệt quệ tài chính, chẳng hạn như Beaver (1966), tác giả đã chọn mẫu gồm 79 công ty kiệt quệ tài chính là các công ty bị phá sản, không thể trả lãi vay, chậm trả cổ tức hay tài khoản ngân hàng cạn kiệt Dữ liệu lấy từ tạp chí chuyên ngành hàng năm của Moody từ năm 1954 đến 1964 Tác giả

đã sử dụng phương pháp bắt cặp để chọn các công ty không bị kiệt quệ vào mẫu, với mỗi công ty kiệt quệ trong mẫu, tác giả sẽ đồng thời chọn một công ty không kiệt quệ cùng ngành và cùng giá trị tài sản vào mẫu

Sau đó tác giả tiến hành phép phân tích so sánh giá trị trung bình của sáu tỷ số tài chính giữa các công ty kiệt quệ và các công ty không kiệt quệ, kết quả cho thấy các công ty kiệt quệ có tỷ số tài chính kém hơn so với các công ty không kiệt quệ trong giai đoạn trước khi kiệt quệ Tác giả đã kết luận rằng có nhiều tỷ số tài chính dùng để xác định kiệt quệ tài chính tốt hơn hẳn các tỷ số còn lại, trong đó tỷ số dòng tiền và tổng nợ được xem là yếu tố dự báo tốt nhất

Bên cạnh đó, Gentry và đồng sự (1985) cũng cho rằng các mô hình sử dụng đồng thời yếu tố dòng tiền và các tỷ số tài chính để xác định kiệt quệ tài chính, hay phá sản sẽ tốt hơn các mô hình chỉ dùng một trong hai

Vài năm sau đó, Altman (1968) đã sử dụng phương pháp phân tích phân biệt đa biến (MDA) để tìm ra phương trình tuyến tính của các tỷ số tài chính để xác định công ty nào là phá sản và công ty nào là không phá sản, đây chính là tỷ số Z-score Tác giả đã chọn ra 33 công ty phá sản trong suốt giai đoạn từ năm 1946 đến 1965 Giống như Beaver (1966) , tác giả cũng chọn 33 công ty không phá sản bằng cách sử dụng phương pháp bắt cặp, trong đó từng cặp công ty phải thuộc cùng một ngành và có quy mô tương đương nhau Mô hình Z-score của Altman (1968) có dạng phương trình như sau:

Z = 0,012WCTA + 0,014 RETA + 0,033EBIT + 0,006METL + 0,999STA

Trong đó,

WCTA là vốn luân chuyển trên tổng tài sản

RETA là thu nhập giữ lại trên tổng tài sản

EBIT là thu nhập trước thuế và lãi vay trên tổng tài sản

METL giá trị vốn hóa thị trường trên giá trị sổ sách của nợ

STA là doanh thu trên tổng tài sản

Các giá trị khác nhau của Z-score được tác giả phân loại vào 3 vùng như sau:

Z > 2,99 : vùng an toàn

1,81 < Z < 2,99 : vùng xám (có nguy cơ kiệt quệ tài chính)

Z < 1,81 : vùng kiệt quệ tài chính

Tuy nhiên, tác giả Li, Crook & Andreeva (2013) cho thấy phương pháp hồi quy logit ngày càng được sử dụng rộng rãi hơn trong việc dự đoán về xác suất kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp

Cụ thể, Ohlson (1980) đã phát triển mô hình logit để xác định xác suất công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính, tác giả sử dụng hàm số xác suất tích lũy để dự báo kiệt quệ tài chính với kết quả có giá trị trong đoạn [0,1] chính là xác suất kiệt quệ tài chính

Mô hình của Ohlson (1980) gồm 9 biến như sau:

O = -1,32 – 0,407SIZE + 6,03TLTA – 1,43WCTA + 0,0757CLCA – 2,37NITA –

1,83FUTL + 0,285INTWO – 1,72OENEG – 0,521CHIN

Trong đó,

SIZE là logarit của tỷ số tổng tài sản chia cho chỉ số giảm phát GNP

TLTA bằng tổng nợ chia cho tổng tài sản

WCTA bằng vốn luân chuyển chia cho tổng tài sản

CLCA bằng nợ ngắn hạn chia tài sản ngắn hạn

NITA bằng thu nhập ròng chia tổng tài sản

FUTL bằng dòng tiền hoạt động chia cho tổng nợ

INTWO là biến giả nhị phân, nhận giá trị 1 nếu thu nhập ròng của công ty âm trong 2 năm liên tiếp, ngược lại nhận giá trị 0

OENEG là biến giả nhị phân, nhận giá trị 1 nếu tổng nợ lớn hơn tổng tài sản, ngược lại nhận giá trị bằng 0

CHIN là biến số đo lường biến đổi trong thu nhập ròng

Tiếp theo, Asquith, Gertner & Scharfstein (1994) cho rằng sự lựa chọn của các tổ chức phát hành trái phiếu để tránh khỏi phá sản cũng như xác định kiệt quệ tài chính là giống nhau, theo đó họ xác định kiệt quệ dựa trên hệ số khả năng thanh toán lãi vay

Cụ thể, một công ty bị xem là đang kiệt quệ tài chính khi EBITDA thấp hơn chi phí lãi vay trong hai năm liên tiếp kể từ khi phát hành trái phiếu hay là EBITDA nhỏ hơn 80% chi phí lãi vay ở bất kỳ năm nào

Tương tự như vậy, Andrade & Kaplan (1998) cho rằng kiệt quệ tài chính là việc EBITDA của công ty thấp hơn chi phí lãi vay trong một năm Tuy nhiên, tác giả còn xác định công ty đang trong tình trạng kiệt quệ tài chính bất cứ khi nào họ nỗ lực tái cơ cấu các khoảng nợ, hay vỡ nợ

Hillegeist và đồng sự (2004) đã kết luận rằng mô hình định giá quyền chọn

Black-Scholes-Merton cung cấp nhiều thông tin hữu ích về khả năng phá sản hơn là chỉ số score của Altman hay O-score của Ohlson

Z-Trong bài nghiên cứu này, tôi thực hiện dựa trên phương pháp của Sudarsanam và Lai (2001), Merton (1974) cụ thể:

 Theo Sudarsanam và Lai (2001) các tác giả sử dụng chỉ số Z-score của Taffler

để xác định kiệt quệ tài chính, công ty có Z-score gia tăng trong 2 năm liên tiếp nhưng tại năm thứ 3 (năm hiện tại) lại sụt giảm được xem là đang rơi vào tình trạng kiệt quệ

 Theo Merton (1974) kiệt quệ tài chính được đo lường dựa trên khoảng cách tới

vỡ nợ (DD) của công ty, việc suy giảm DD cho thấy công ty đang tiến gần hơn đến vỡ nợ; trái lại việc gia tăng DD hàm công ty khó có khả năng rơi vào

trạng thái vỡ nợ Tác giả đã mô hình hóa giá trị của vốn chủ sở hữu như một

quyền chọn mua trên giá trị công ty, với mệnh giá của các khoản nợ là giá thực hiện quyền chọn, cách tiếp cận này cho phép tôi tính toán DD Sau đó, Bharath

và Shumway (2008) đã kết luận rằng chỉ số khoảng cách vỡ nợ (DD) được sử dụng bởi Merton (1974) là một công cụ hữu ích và quan trọng trong việc dự đoán vỡ nợ Tác giả vẫn dựa trên mô hình của Merton nhưng tính toán DD và khả năng vỡ nợ theo phương pháp đơn giản hơn

2.5 Các chiến lƣợc phục hồi

Các tác giả Schendel, Patton & Riggs (1976) đã tập trung vào phân tích nguyên nhân gốc rễ và phân loại kiệt quệ tài chính dựa trên các nội dung: thất bại do cố gắng thay đổi vị thế doanh nghiệp; hoạt động không hiệu quả, tốn kém hay bị gián đoạn hay thực hiện không hiệu quả các chiến lược đề ra Nghiên cứu sâu hơn, các tác giả nhận thấy có

sự khác biệt đáng kể trong các biến số được áp dụng đối với những công ty thành công vượt qua kiệt quệ tài chính, cụ thể là sự gia tăng trong biến dòng tiền, vòng quay hàng tồn kho, trang thiết bị, nhà máy và phân xưởng – hàm ý sự gia tăng trong vốn đầu tư, bên cạnh đó thị phần cũng gia tăng trong khi chi phí bán hàng giảm

Không lâu sau đó, Hambrick & Schecter (1983) phân loại các chiến lược mà doanh nghiệp phục hồi thành công sau kiệt quệ tài chính thực hiện thành hai loại: chiến lược hiệu quả (tập trung vào cắt giảm chi phí hay giảm tài sản để gia tăng lợi nhuận) và chiến lược kinh doanh (tập trung vào tăng trưởng, tạo ra thu nhập trong dài hạn và tái lập vị thế trên thị trường) Ngoài ra, tác giả tìm thấy bằng chứng thực nghiệm rằng doanh nghiệp đang trong giai đoạn trưởng thành hoặc suy thoái cũng có thể phục hồi thành công với hai chiến lược trên

Bên cạnh đó, O’Neill (1986) hỗ trợ kết luận của Hambrick & Schecter (1983) bằng

cách xem xét mối liên hệ giữa các chiến lược với yếu tố bên ngoài môi trường hay yếu

tố hoàn cảnh như: vòng đời sản phẩm, vị thế cạnh tranh và lĩnh vực hoạt động Cụ thể, tác giả phân loại bốn chiến lược phục hồi liên quan đến quản trị (không chỉ tập trung thay đổi lực lượng lao động – sa thải nhân viên yếu kém, mà còn phải giải quyết vấn đề động lực làm việc đối với bộ phận còn lại, đồng thời xác định lại mục tiêu kinh doanh của doanh nghiệp), tái cấu trúc (bao gồm những thay đổi trong cơ cấu tổ chức doanh nghiệp, phương pháp sản xuất mới), cắt giảm và tăng trưởng (theo Hambrick & Schecter, 1983) Tác giả kết luận rằng mặc dù chiến lược theo đuổi tăng trưởng có thể thành công nhưng lại chịu tác động từ môi trường cạnh tranh gay gắt bên ngoài, trong khi chiến lược cắt giảm và tái cấu trúc mang lại hiệu quả đáng kể

Sau đó, Sudarsanam & Lai (2001) đã tổng hợp các chiến lược phục hồi trước đây và

tiến hành nghiên cứu trên mẫu 166 công ty đang trong tình trạng kiệt quệ tài chính, hay sắp phá sản trong giai đoạn từ năm 1985 đến năm 1993 Bài nghiên cứu tập trung vào thời gian thực hiện, cường độ thực hiện và cách thực hiện các chiến lược phục hồi khác nhau Theo tác giả đề xuất có bốn loại chiến lược phục hồi liên quan đến hoạt động tái cấu trúc: quản trị, hoạt động, tài sản và tài chính Trong đó, chiến lược tài chính đặc biệt quan trọng, bao gồm cắt giảm cổ tức hay tăng thêm vốn chủ sở hữu bằng cách phát hành cổ phần, hoặc thay thế các khoản nợ hiện tại bằng hợp đồng mới nhằm giảm chi phí sử dụng vốn, gia tăng kỳ hạn nợ, cụ thể:

 Chiến lược quản trị bao gồm việc thay thế những lãnh đạo cấp cao (CEO) khi kiệt quệ tài chính xảy ra Routledge & Gadenne (2004) đã nhấn mạnh tầm quan trọng của những người đưa ra quyết định trong một công ty, tác giả cho rằng hành vi và các mối quan hệ của họ đều mang hiệu ứng thông tin Theo Lohrke,

Beheian & Palmer (2004) cho rằng những nhà quản lý lạc hậu, đưa ra quyết

định không hiệu quả dẫn tới kiệt quệ nên bị thay thế bởi người mới để có thể

đánh giá được nguồn gốc của kiệt quệ và có chiến lược phục hồi thích hợp Pearce & Robbins (1993) còn đặc biệt nhấn mạnh tầm quan trọng của bộ máy quản trị trong việc giúp công ty phục hồi sau kiệt quệ tài chính Ngoài ra, Denis

& Kruse (2000) cho thấy có tới 36% các công ty trong mẫu của họ đã sụt giảm

hiệu quả hoạt động từ những quyết định sai lầm của nhà điều hành Nhìn chung, nhiều tác giả (như Kaplan, 1989; Smith, 1990; Baker & Wruck, 1989) đều đưa

ra kết luận giống nhau rằng kiệt quệ tài chính thường đi cùng với những thay đổi toàn diện trong bộ máy quản trị, quản lý và cấu trúc công ty nhằm cải thiện hiệu quả sử dụng các nguồn lực và giúp công ty phục hồi

 Chiến lược hoạt động có mục tiêu chính là phục hồi khả năng sinh lợi bằng cách kiểm soát tốt chi phí và giảm tổng chí phí thông qua việc bán các tài sản cố định

dư thừa như: đất đai, trang thiết bị và văn phòng Bằng cách tối thiểu hóa đầu vào, tối đa hóa đầu ra, công ty có thể tạo ra dòng tiền và cải thiện hiệu quả hoạt động ít nhất là trong ngắn hạn Theo Sudarsanam & Lai (2001) nếu công ty theo đuổi chiến lược độc lập, khả năng phục hồi sẽ rất thấp, vậy nên điều cần thiết nhất là cải thiện hiệu quả trong ngắn hạn để tạo ra dòng tiền một cách nhanh chóng

 Khi các công ty kiệt quệ thực hiện việc loại bỏ các dòng sản phẩm, loại hình kinh doanh không mang lại lợi nhuận hay không phải trọng tâm của công ty được gọi là chiến lược tài sản Theo Hillier & McColgan (2005) nhà quản trị có

xu hướng mở rộng tài sản khi gặp kiệt quệ tài chính, tuy nhiên xu hướng này sẽ

ngược lại nếu công ty có những nhà quản trị tài năng Shleifer & Vishny (1992)

cho rằng chiến lược tài sản là việc thiết lập lại mục tiêu cốt lõi của công ty như: loại bỏ các hoạt động đa dạng hóa không liên quan và tập trung vào danh mục

cốt lõi của mình Theo Atanassov & Kim (2009) việc bán các lĩnh vực hoạt

động không hiệu quả giúp công ty sử dụng nguồn lực của mình tập trung và tốt hơn, vì vậy chiến lược tài sản thường được xem là việc tạo ra giá trị gia tăng

Theo Brown và đồng sự (1994) chiến lược tài sản luôn giữ vai trò quan trọng trong các công ty kiệt quệ tài chính vì nó vừa cung cấp nguồn tài trợ, vừa tạo ra

cơ chế giúp các chủ nợ có được quyền kiểm soát tài sản

 Cuối cùng, theo Sudarsanam & Lai (2001) chiến lược tài chính liên quan đến việc công ty thay đổi chính sách cổ tức, hay cấu trúc vốn, nhằm giảm áp lực thanh toán bằng các chiến lược dựa trên vốn chủ sở hữu hay nợ, cụ thể:

o Chiến lược thâm dụng vốn chủ sở hữu: cắt giảm cổ tức để tăng lợi nhuận giữ lại, từ đó tạo nguồn tài trợ cho công ty Theo Hillier & McColgan (2005) doanh nghiệp có tỷ lệ nhà quản l độc lập càng cao thì càng có xu hướng phát hành vốn cổ phần, điều này hàm ý rằng khi công ty gặp khó khăn thì việc vay thêm nợ có thể không dễ dàng nhưng việc gia tăng nguồn vốn bằng phát hành cổ phiếu sẽ đơn giản hơn

o Chiến lược thâm dụng nợ liên quan đến việc điều chỉnh lãi suất, kỳ hạn nợ,

tỷ lệ nợ/vốn chủ và các khoản tài trợ giữ lại được dùng để thanh toán nghĩa

vụ nợ Theo Sudarsanam & Lai (1997) và Sengupta & Faccio (2006) các

công ty với tỷ lệ đòn bẩy cao đều đặc biệt ưa thích chiến lược thâm dụng nợ khi đối mặt với kiệt quệ tài chính

DeAngelo (1990) cho rằng các công ty lớn thì phản ứng với kiệt quệ tài chính bằng

việc cắt giảm trong cổ tức nhanh chóng và hiệu quả hơn

Nhìn chung, có thể thấy nhiều yếu tố ảnh hưởng đến sự thành công của các chiến lược

phục hồi Theo Moulton & Thomas (1993) cho rằng biến số quy mô doanh nghiệp là

quan trọng nhất và nó chi phối các biến số còn lại Bên cạnh đó, Barker & Duhaime (1997) lại tranh luận rằng sự phục hồi phụ thuộc nhiều vào khả năng thay đổi chiến lược, cấu trúc, tư tưởng của công ty hơn là dựa vào các chiến lược gia tăng hiệu quả

trong ngắn hạn hay cắt giảm chi phí Nói cách khác, theo Denis & Kruse (2000) việc

cắt giảm chi phí hay sa thải là không có hiệu quả phục hồi, họ quan tâm nhiều hơn đến việc cải thiện hiệu quả hoạt động kinh doanh trong chiến lược tài sản

Các tác giả (bao gồm Robbins & Pearce, 1992; Barker & Mone, 1994; Hoffman, 1989) kết luận rằng cách mà các nhà quản lý giải quyết vấn đề của doanh nghiệp quan trọng hơn việc họ có quyết định hành động hay không, điều này hàm ý cách mà doanh nghiệp kiệt quệ thực hiện các chiến lược phục hồi thì quan trọng hơn việc họ lựa chọn chiến lược nào Tuy nhiên, vấn đề này cần được nghiên cứu thực nghiệm nhiều hơn nữa

2.6 Lý thuyết trật tự phân hạng

Theo Sajjad Hussain và đồng sự (2016) trên thị trường tài chính, các doanh nghiệp luôn phải đưa ra các quyết định tài chính liên quan đến cấu trúc vốn và điều này cực kỳ quan trọng để họ có thể tối đa hóa hoạt động sản xuất kinh doanh Nếu như các doanh nghiệp không hiểu rõ về điều này có thể dẫn đến đưa ra các quyết định sai lầm, lựa chọn cấu trúc vốn sai lầm thì hậu quả sẽ là kiệt quệ tài chính hoặc thậm chí là phá sản

Trật tự phân hạng là một trong những lý thuyết quan trọng nhất và nổi tiếng nhất khi luận bàn về cấu trúc vốn hay việc sử dụng đòn bẫy của doanh nghiệp Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì không có cấu trúc vốn mục tiêu nào cả, điều này hàm ý rằng các doanh nghiệp có thể tiếp tục giữ lấy quyền sở hữu của mình và hầu hết thị trường đều

ưa thích huy động vốn nội bộ hơn là từ nguồn bên ngoài Lý thuyết này được phát triển bởi Myers & Majluf (1984) dựa trên giả định về thông tin bất cân xứng giữa nhà quản trị doanh nghiệp và các nhà đầu tư tiềm năng bên ngoài Cụ thể là các nhà quản trị thường hiểu rõ về giá trị thật sự của doanh nghiệp hơn, còn các nhà đầu tư bên ngoài thì không nên họ luôn yêu cầu một phần lợi nhuận thặng dư tương ứng với ảnh hưởng của bất cân xứng thông tin theo họ nhận định khi mà họ chấp nhận tài trợ vốn cho công

ty

Cũng theo Sajjad Hussain và đồng sự (2016) các công ty có xu hướng ưu tiên tài trợ nội bộ trước khi quyết định vay nợ từ bên ngoài, và phát hành vốn cổ phần là ưu tiên cuối cùng Theo lý thuyết này, có ba nguồn tài trợ chính cho doanh nghiệp bao gồm: lợi nhuận giữ lại, các khoản nợ và vốn cổ phần Trong đó, huy động nguồn tài trợ từ vốn cổ phần đặt doanh nghiệp vào tình huống lựa chọn bất lợi nghiêm trọng, sử dụng

nợ với tỷ lệ hợp lý thì vấn đề nhỏ hơn và không gây ra hiệu ứng thông tin bất lợi cho doanh nghiệp, đồng thời việc sử dụng lợi nhuận giữ lại sẽ không gặp phải vấn đề gì cả

Sau khi tìm hiểu về các lý thuyết liên quan tới vòng đời doanh nghiệp, kiệt quệ tài chính cũng như các chiến lược phục hồi, phần tiếp theo tôi sẽ đi vào trọng tâm của bài nghiên cứu với mẫu nghiên cứu và các phương pháp được sử dụng

CHƯƠNG 3 DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Dữ liệu nghiên cứu

Theo SzeKee Koh và đồng sự (2015), yếu tố vòng đời sẽ ảnh hưởng đến việc các doanh nghiệp lựa chọn chiến lược phục hồi khi đối mặt với kiệt quệ tài chính Bên cạnh đó, ở các giai đoạn phát triển khác nhau thì doanh nghiệp lại có xu hướng lựa chọn chiến lược khác nhau, khả năng phục hồi của họ cũng khác nhau Trong phần này, tôi sẽ trình bày về cơ sở dữ liệu, mô hình nghiên cứu và các biến độc lập, biến kiểm soát có liên quan

Tôi tiến hành thu thập dữ liệu trên hai sàn chứng khoán lớn tại Việt Nam là Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) Mẫu nghiên cứu bao gồm 518 công ty phi tài chính trong suốt giai đoạn

2007 - 2015, trong đó dữ liệu năm 2007 được dùng để phục vụ cho mục đích tính toán, nên mẫu nghiên cứu cuối cùng là từ năm 2008 đến năm 2015

Đối với các công ty tài chính (ngân hàng, bảo hiểm) cấu trúc vốn cũng như hoạt động của họ đều liên quan trực tiếp đến việc huy động vốn và cho vay, do đó báo cáo tài chính của họ cũng khác với những công ty trong lĩnh vực còn lại nên tôi sẽ không xem xét đến những công ty này

Đa phần dữ liệu trong bài nghiên cứu được thu thập từ Báo cáo thường niên của doanh nghiệp được công bố trên hai cổng thông tin điện tử uy tín tại Việt Nam là Stockbiz và Vietstock

Tiếp theo, tôi sẽ trình bày về phương pháp xác định vòng đời doanh nghiệp, sau đó kiểm tra xem công ty nào đang rơi vào kiệt quệ tài chính, công ty nào đang khỏe mạnh

Kế đến tôi sẽ xác định xem những chiến lược phục hồi nào đang được các công ty trong mẫu sử dụng cũng như hiệu quả phục hồi ra sao

3.2 Xác định vòng đời doanh nghiệp

Trước khi xác định vòng đời doanh nghiệp, tôi cần quan tâm đến kết luận của Tichy (1980) và Walton (1980) về bước nhảy của vòng đời, cụ thể là họ đã chỉ ra rằng lý thuyết vòng đời công ty đưa ra các giai đoạn khác nhau của vòng đời, nhưng không có nghĩa là các giai đoạn này sắp xếp với nhau theo một trình tự xác định Chẳng hạn như giai đoạn trưởng thành có thể theo sau bởi suy thoái, phục hồi hay thậm chí là tăng trưởng; giai đoạn phục hồi có thể ở trước hoặc sau giai đoạn suy thoái

Theo Anthony & Ramesh (1992) với lý thuyết vòng đời gồm 4 giai đoạn: Khởi sự, Tăng trưởng, Ổn định và Suy thoái; tác giả cho rằng công ty ở những giai đoạn phát triển khác nhau sẽ có chiến lược phát triển và cấu trúc vốn khác nhau Trong đó, doanh nghiệp sẽ được phân loại vòng đời dựa trên bốn chỉ tiêu: cổ tức, tăng trưởng doanh thu, chi tiêu vốn và tuổi đời của doanh nghiệp với:

Cổ tức hàng năm (DP): DPt = (DIVt / IBEDt ) x 100

Tăng trưởng doanh số (SG) : SGt = (SGt / SGt-1 ) x 100

Chi tiêu vốn (CEV): CEVt = (CEt / VALUEt ) x 100

Tuổi của công ty (Age)

Trong đó:

 DIVt là cổ tức tiền mặt của công ty trong năm t

 IBEDt là thu nhập trước các khoản mục bất thường và hoạt động đã dừng của công ty trong năm t Biến này cho phép tôi biết được trong điều kiện bình thường nhất thì tăng trưởng cổ tức của doanh nghiệp ra sao

 SGt là tăng trưởng doanh số của công ty trong năm t

 CEt là chi tiêu vốn của công ty trong năm t, được xác định bằng khoản mục chi mua tài sản cố định hữu hình trong Báo cáo lưu chuyển tiền tệ của doanh nghiệp hàng năm

 VALUEt là giá trị công ty, được tính bằng tổng giá trị vốn hóa thị trường của vốn chủ sở hữu cộng với giá trị sổ sách của nợ trong năm t

 AGEt là số năm kể từ khi công ty được niêm yết trên sàn HOSE hoặc HNX Việc phân loại vòng đời sẽ gặp vấn đề lớn nếu không xem xét đến sự khác nhau trong tính chất ngành nghề của các doanh nghiệp, chẳng hạn như 10% doanh số của ngành xây dựng sẽ khác hoàn toàn với 10% doanh số trong ngành dệt may Do đó, tôi áp dụng cách tiếp cận của SzeKee Koh và đồng sự (2015), cụ thể là các tác giả đã nhóm các doanh nghiệp trong mẫu theo lĩnh vực dựa trên Bảng phân nhóm 49 ngành nghề của Fama & French (1994a)

 Bước đầu, tôi tính toán 4 chỉ số DPt, SGt, CEVt và Aget cho mỗi công ty trong mỗi năm Sau đó nhóm các công ty theo Fama & French (1994a), việc xác định lĩnh vực hoạt động của các công ty dựa trên Hồ sơ doanh nghiệp được công bố bởi Công ty Cổ phần chứng khoán Vndirect Việc phân nhóm này cho phép tôi xác định vòng đời một cách chính xác và đáng tin cậy hơn

 Sau khi đã nhóm được các doanh nghiệp thuộc cùng lĩnh vực với nhau, tôi phân loại lần lượt từng chỉ số trong bốn chỉ số đã tính toán được của từng công ty trong từng năm và từng lĩnh vực cụ thể theo tứ phân vị, với cách cho điểm như sau: giá trị bé hơn giá trị ngưỡng thứ nhất là 1 điểm, từ giá trị ngưỡng thứ nhất đến thấp hơn ngưỡng thứ 2 là 2 điểm, tương tự như vậy là 3 điểm và những giá trị lớn hơn ngưỡng thứ 3 sẽ được cho 4 điểm

 Bước tiếp theo, tôi tính tổng điểm của từng công ty đạt được trong từng năm rồi phân loại vào tứ phân vị một lần nữa với số điểm tổng Cách cho điểm như sau: giá trị bé hơn giá trị ngưỡng thứ nhất là 1 điểm, từ giá trị ngưỡng thứ nhất đến thấp hơn ngưỡng thứ 2 là 2 điểm, tương tự như vậy là 3 điểm và những giá trị lớn hơn ngưỡng thứ 3 sẽ được cho 4 điểm Doanh nghiệp đạt 1 điểm được xác định đang trong giai đoạn suy thoái, 2 điểm là giai đoạn khởi sự, 3 điểm tương đương giai đoạn ổn định và 4 điểm là giai đoạn tăng trưởng

Sau khi đã xác định được vòng đời doanh nghiệp, tiếp theo tôi tiến hành xác định xem trong các giai đoạn phát triển khác nhau thì xác suất công ty rơi vào kiệt quệ tài chính

có khác nhau hay không Do đó, xác định kiệt quệ tài chính là nhiệm vụ tiếp theo và cũng là một trong những phần trọng tâm của bài nghiên cứu

3.3 Xác định kiệt quệ tài chính

Như đã trình bày trong tổng quan lý thuyết, việc xác định kiệt quệ tài chính được rất nhiều tác giả trước đây sử dụng tùy thuộc vào định nghĩa của họ đối với kiệt quệ Theo

Wruck (1990), kiệt quệ tài chính, vỡ nợ và phá sản là những điều khó tránh khỏi trong

vòng đời của mỗi công ty

Còn đối với Asquith, Gertner & Scharfstein (1994) sự lựa chọn của các tổ chức phát hành trái phiếu để tránh khỏi phá sản cũng như xác định kiệt quệ tài chính là giống nhau, theo đó họ xác định kiệt quệ dựa trên hệ số khả năng thanh toán lãi vay Cụ thể, một công ty bị xem là đang kiệt quệ tài chính khi EBITDA thấp hơn chi phí lãi vay

trong hai năm liên tiếp kể từ khi phát hành trái phiếu hoặc EBITDA nhỏ hơn 80% chi phí lãi vay ở bất kỳ năm nào

Ngoài ra còn có chỉ số Z-score của Altman hay O-score của Ohlson cũng là công cụ

hữu hiệu để xác định kiệt quệ tài chính Tuy nhiên, Hillegeist và đồng sự (2004) đã kết

luận rằng mô hình định giá quyền chọn Black-Scholes-Merton cung cấp nhiều thông tin hữu ích về khả năng phá sản hơn

Nhắc đến mô hình định giá quyền chọn trong kiệt quệ tài chính thì không thể không nhắc đến nghiên cứu của Merton (1974), tác giả kết luận rằng giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp như là một quyền chọn mua trên tổng tài sản với giá thực hiện là giá trị của các khoản nợ, cách tiếp cận này cho phép xác định khoảng cách vỡ nợ của doanh nghiệp (DD) Trong nghiên cứu này, tôi xác định kiệt quệ tài chính là việc khoảng cách đến trạng thái vỡ nợ bị rút ngắn qua hai năm liên tiếp (theo Asquith và đồng sự, 1994)

Sau đây tôi sẽ trình bày cách xác định khoảng cách vỡ nợ (DD) của Merton (1974) và chi tiết phương pháp của Bharath & Shumway (2008) – được phát triển dựa trên Merton (1974) với cùng bộ dữ liệu đầu vào, nhưng các phương trình cần giải quyết gọn gàng và đơn giản hơn

3.3.1 Xác định DD theo Merton (1974)

Giả định quan trọng nhất của tác giả đó là giá trị doanh nghiệp sẽ tuân theo chuyển động hình học Brownian, theo phương trình sau:

dV = µVdt + σVVdW (*) Trong đó,

V là giá trị doanh nghiệp

µ là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên giá trị doanh nghiệp

σV là độ biến động trong giá trị doanh nghiệp

dW là quá trình Wiener chuẩn

Bước đầu, tác giả xác định giá trị vốn chủ sở hữu của công ty qua phương trình định giá quyền chọn Black-Scholes-Merton:

E = V.N(d1) – e-rT.F.N(d2) (1) Trong đó,

E là giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu công ty

V là giá trị doanh nghiệp

F là giá trị các khoản nợ của công ty

r là lãi suất ghép lãi liên tục

N(d1) và N(d2) là hàm xác suất phân phối chuẩn tích lũy

chọn chính là giá trị của vốn chủ sở hữu cơng ty (E), nhưng giá trị của cơng ty (V) lại khơng thể quan sát trực tiếp mà địi hỏi phải suy luận Tương tự như vậy, độ biến động của vốn chủ sở hữu (σE) cũng cĩ thể ước lượng được, nhưng độ biến động của giá trị cơng ty (σV) phải suy luận

Sau khi giải được phương trình (1) và (4), tơi tìm được V và σV, thay hai giá trị này vào phương trình dưới đây để tính tốn khoảng cách vỡ nợ (DD):

DD = ( ) ( )

3.3.2 Xác định DD theo Bharath và Shumway (2008)

Năm 2008, hai tác giả Bharath & Shumway đã dựa trên mơ hình DD của Merton (1974) với tưởng là mang đến một mơ hình dự báo tốt như DD của Merton nhưng khơng cần phải giải quyết hai phương trình phi tuyến khĩ khăn, họ đưa ra một mơ hình đơn giản hơn mang tên mơ hình Nạve DD

Bước đầu tiên, các tác giả xác định giá trị các khoản nợ của doanh nghiệp chính là giá trị thị trường các khoản nợ đĩ, ta cĩ:

Theo Bharath & Shumway (2008) cơng ty gần tiến tới bờ vực vỡ nợ luơn cĩ những khoản nợ rất rủi ro, đồng thời những khoản nợ rủi ro này lại tương quan với rủi ro trong giá trị của vốn chủ sở hữu (hệ số là 0,25) Do đĩ tác giả xác định độ biến động của các khoản nợ như sau:

Với hệ số gĩc bằng 0,05 cĩ nghĩa là khi độ biến động của vốn chủ sở hữu bằng 0 thì độ biến động của nợ là 0,05 – điều này đại diện cho độ biến động trong cấu trúc kỳ hạn Sau đĩ, tác giả xác định tổng biến động trong giá trị cơng ty như sau:

Nạve σV =

σE + Nạve σD

σE + (0,05 + 0,25 σE) (7) Với phương trình (5) và (6) ta tính tốn được Nạve D và Nạve σD tương tự như trong

mơ hình DD của Merton Sau đĩ thay vào phương trình (7) ta tìm được Nạve σV, như vậy là đã đủ biến số để tính Nạve DD - cách tiếp cận này cho phép tơi dễ dàng tính tốn mà vẫn giữ được bản chất mơ hình của Merton (1974):

Nạve DD = (

) ( )

Trong đĩ, là tỷ suất sinh lợi từ cổ phiếu của cơng ty trong năm trước

SzeKee Koh và đồng sự (2015) đã áp dụng phương pháp tính khoảng cách vỡ nợ (DD) của Bharath & Shumway (2008) và kết luận rằng bản thân chỉ tiêu DD khơng cho biết khi nào thì cơng ty bị kiệt quệ tài chính, vậy nên tơi sẽ xác định việc này theo nghiên cứu của Asquith và đồng sự (1994), Sudarsanam & Lai (2001), cụ thể là kiệt quệ sẽ được xác định khi cơng ty sụt giảm DD trong 2 năm liên tiếp Chẳng hạn như cơng ty

A được xác định là rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính trong năm 2009 cĩ nghĩa là cơng ty này sụt giảm chỉ số DD trong liên tiếp 2 năm 2008 và 2009

Bài nghiên cứu này, tơi áp dụng cách tiếp cận của SzeKee Koh và đồng sự (2015) với các biến số được xác định như sau:

 Giá trị của vốn chủ sở hữu (E) bằng tổng giá trị vốn hĩa thị trường của cơng ty

Cụ thể là bằng số lượng cổ phần đang lưu hành của cơng ty nhân với giá cổ phiếu đĩng cửa vào ngày giao dịch cuối cùng của năm tài chính

 Giá trị các khoản nợ của doanh nghiệp (Nạve D hay F) bằng ½ nợ dài hạn cộng với nợ ngắn hạn của cơng ty, chỉ tiêu này cĩ thể thu thập trên Báo cáo thường niên của doanh nghiệp Bởi vì kiệt quệ tài chính theo Bharath & Shumway

(2008) đo lường khoảng cách tới vỡ nợ, do đĩ khơng khĩ hiểu khi doanh nghiệp khơng sử dụng nợ thì DD tiến tới vơ cùng

 Độ biến động của vốn chủ sở hữu (σE), chỉ tiêu này sẽ tính được nhưng địi hỏi

dữ liệu thu thập nhiều hơn bởi vì độ biến động này được đo lường bằng độ biến động tỷ suất sinh lợi ghép lãi liên tục của giá cổ phiếu theo tháng (điều chỉnh theo năm)

 Với dữ liệu về σE thay vào phương trình (6) tơi tính tốn được Nạve σD

 Sau khi cĩ đủ các biến số của phương trình (7), tơi cĩ được Nạve σV

 Tỷ suất sinh lợi từ cổ phiếu của cơng ty trong năm trước (ri t-1) – tính theo kỳ năm là biến số cuối cùng cần tính tốn trước khi tìm ra DD Biến số này được tính như sau:

ri t-1 =

- 1Trong đĩ, Pi t-1 và Pi t-2 lần lượt là giá cổ phiếu của cơng ty i vào thời điểm cuối

sao cũng là những câu hỏi quan trọng tiếp theo tôi cần đi tìm câu trả lời, tất cả sẽ được trình bày trong những phần kế tiếp

3.4 Các loại chiến lƣợc phục hồi

Theo SzeKee Koh và đồng sự (2015) đã phân loại bốn chiến lược phục hồi khác nhau, bao gồm: quản trị, hoạt động, tài sản và tài chính Mỗi chiến lược đều liên quan đến các quyết định của công ty khi họ phải đối mặt với vấn đề kiệt quệ tài chính, một số công ty sẽ thay đổi Ban Giám Đốc, vài công ty lại chọn tăng cường vay nợ, hay thu hẹp kinh doanh

3.4.1 Chiến lược quản trị

Một công ty được xem là áp dụng chiến lược quản trị khi thay đổi CEO hoặc MD (Quản lý cấp cao) khi rơi vào kiệt quệ tài chính - theo Atanassov & Kim (2009) Việc thay đổi CEO trong giai đoạn kiệt quệ cho thấy doanh nghiệp muốn thay đổi toàn diện,

họ cho rằng kiệt quệ xảy ra là do những phán đoán, xử lý và ra quyết định sai lầm của những nhà quản lý cấp cao Điều này phù hợp với O’Neill (1986), tác giả cho rằng các chiến lược phục hồi không chỉ tập trung vào thay đổi lực lượng lao động, sa thải nhân viên mà còn phải giải quyết vấn đề động lực làm việc, mục tiêu kinh doanh hay sứ mệnh của doanh nghiệp

Tuy nhiên có một vấn đề mà tôi cần lưu là việc CEO của một công ty rời khỏi công

ty của mình sẽ có nhiều nguyên nhân, chẳng hạn như bệnh, về hưu hay thậm chí là tử vong; việc thông tin thay đổi CEO được công bố có thể không hoàn toàn trung thực, ví

dụ như CEO một công ty cáo bệnh sau khi làm cho công ty mình rơi vào kiệt quệ hay

về hưu sau khi đưa ra hàng loạt những quyết định sai lầm chỉ có lợi cho bản thân Chính vì những lý do này mà bài nghiên cứu sẽ không xem xét đến nguyên nhân thay đổi CEO của các công ty

3.4.2 Chiến lược hoạt động/tài sản

Chiến lược hoạt động và tài sản luôn là lựa chọn đầu tiên của các công ty kiệt quệ tài chính Theo SzeKee Koh và đồng sự (2015) thì chiến lược hoạt động và tài sản bao gồm các quyết định như: giảm chi tiêu cho hoạt động đầu tư (INVit), giảm giá vốn hàng bán (COGSit), sa thải nhân viên (EMPit) hay chấp nhận bán lỗ tài sản của mình (ASSETit)

Theo Kang & Shivdasani (1997), biến đầu tư (INVit) đại diện cho cho chiến lược giảm

hoạt động đầu tư, là một biến giả nhị phân chỉ nhận hai giá trị là 0 và 1, cụ thể: biến INVit nhận giá trị 1 khi công ty sụt giảm hơn 15% hoạt động đầu tư của mình từ năm t-

1 đến năm t hoặc năm t+1, ngược lại nhận giá trị 0

Theo Atanassov & Kim (2009), biến giá vốn hàng bán (COGSit) thể hiện tỷ lệ giữa giá

vốn và doanh thu của doanh nghiệp, đây cũng là một biến giả nhị phân và nhận giá trị 1 khi tỷ số giá (vốn hàng bán/doanh số) cao hơn mức trung bình ngành (phân vị thứ ba

và thứ tư) ở năm t-1 nhưng sụt giảm xuống tứ phân vị thấp nhất trong năm t hoặc năm t+1, ngược lại nhận giá trị 0 Mức trung bình ngành ở đây được xác định theo như cách xác định vòng đời của doanh nghiệp, đó là mức trung bình của các công ty thuộc cùng nhóm ngành theo như danh sách 49 ngành nghề của Fama & French (1994a), giá trị trung bình chính là giá trị ngưỡng của phân vị thứ hai

Bên cạnh đó, theo Denis & Kruse (2000), biến nhân viên (EMPit) đại diện cho việc sa thải hàng loạt nhân viên của doanh nghiệp, một doanh nghiệp hoạt động không tốt có rất nhiều l do để sa thải bớt nhân viên của họ, trong đó thì kiệt quệ tài chính cũng là

một động cơ thúc đẩy to lớn EMPit cũng lại là một biến giả nhị phân, nhận giá trị 1 khi công ty sụt giảm hơn 20% số lượng nhân viên từ năm t-1 đến năm t hoặc năm t+1, ngược lại nhận giá trị 0

3.4.3 Chiến lược tài chính

Chiến lược tài chính có nhiều biểu hiện khác nhau, nhưng tất cả đều chủ yếu liên quan đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp và những quyết định tài chính được đưa ra khi công

ty rơi vào giai đoạn khó khăn Theo SzeKee Koh và đồng sự (2015) chiến lược tài chính bao gồm việc cắt giảm cổ tức chi trả hàng năm (DIVit), phát hành nợ (NetDit) hay là phát hành vốn cổ phần (NetEit)

Theo Chen & Zhang (1998), các công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính được xem

như đang sử dụng chiến lược tài chính là khi công ty sụt giảm hơn 25% cổ tức chi trả

từ năm t-1 đến năm t hoặc năm t+1 Đại diện cho điều này, bài nghiên cứu sử dụng biến (DIVit) bởi vì việc gia tăng lợi nhuận giữ lại thay vì chi trả cổ tức chỉ vì lý do duy nhất là phục vụ cho doanh nghiệp, giúp doanh nghiệp hoạt động hiệu quả hơn Biến DIVit cũng là một biến giả nhị phân, nhận giá trị 1 khi công ty sụt giảm hơn 25% cổ tức chi trả từ năm t-1 đến năm t hoặc năm t+1, ngược lại giá trị 0

Bên cạnh đó, theo Hovakimian và đồng sự (2004), những công ty kiệt quệ sẽ sử dụng

chiến lược tài chính liên quan đến hoạt động phát hành thêm nợ hay vốn chủ sở hữu, cụ thể là công ty có sự gia tăng trong nợ ròng hay vốn chủ sở hữu ròng vượt quá 5% giá trị sổ sách của tổng tài sản tại năm t hoặc năm t+1 Đại diện cho hoạt động này, tôi sử dụng hai biến NetDit và NetEit, đây là hai biến giả nhị phân, nhận giá trị 1 khi nợ ròng hay vốn chủ sở hữu ròng của công ty vượt quá 5% tổng tài sản trong năm t hoặc năm t+1, ngược lại nhận giá trị 0

Như đã trình bày ở trên, chiến lược tài chính đặc biệt liên quan đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, khi đối diện với kiệt quệ tài chính, họ vẫn luôn có hai lựa chọn là huy động vốn nội bộ hoặc huy động từ bên ngoài Tuy nhiên, theo quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống thì khi bắt đầu vay nợ chi phí đi vay sẽ thấp, thuận lợi sẽ vượt trội hơn so với bất lợi, ngoài ra việc sử dụng nợ còn nhận được lợi ích từ tấm chắn thuế giúp cho chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) giảm; còn việc sử dụng nguồn vốn từ

nội bộ sẽ để dành cho những hoạt động cấp thiết hơn, đòi hỏi phải phải huy động trong thời gian ngắn hay khi việc vay nợ, phát hành vốn cổ phần không còn khả thi Một lý thuyết nữa phục vụ cho tưởng này là lý thuyết trật tự phân hạng – được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers & Majluf (1984), cụ thể: khi các nhà quản trị gia tăng nhu cầu sử dụng vốn (có thể là khi công ty đang rơi vào kiệt quệ tài chính), ưu tiên ban đầu là sử dụng nguồn tài chính nội bộ, tiếp đến có thể phát hành nợ, và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần

Theo Sajjad Hussain và đồng sự (2016), việc lựa chọn chiến lược tài chính như phát hành nợ hay vốn cổ phần luôn là một bài toán khó đối với mỗi doanh nghiệp bởi vì hiệu ứng thông tin bất cân xứng – các nhà đầu tư nắm giữ thông tin rất khác với ban quản trị công ty, do đó họ sẽ dựa vào hành động của nhà quản trị để suy đoán về tình hình tài chính của doanh nghiệp mà mình đang quan tâm:

 Nếu nhà quản trị tin rằng cổ phiếu của công ty mình đang được định giá cao, họ

sẽ ưu tiên phát hành vốn cổ phần để nhận được phần lợi nhuận từ việc định giá cao này, nhưng thật không may là động tác này lại mang hiệu ứng thông tin bất lợi là giá cổ phiếu của công ty đang được định giá cao hơn giá trị thực

 Ngược lại, nếu nhà quản trị tin rằng cổ phiếu của công ty mình đang được định giá thấp, họ sẽ ưu tiên phát hành nợ theo lý thuyết trật tự phân hạng

3.4.4 Hiệu quả phục hồi

Theo SzeKee Koh (2015) cho rằng việc lựa chọn các chiến lược phù hợp không chắc chắn dẫn đến sự phục hồi của công ty mà trái lại họ hoàn toàn có thể tiếp tục khủng hoảng hay thậm chí là phá sản Để đo lường khả năng phục hồi, tác giả định nghĩa công ty phục hồi là công ty gia tăng khoảng cách vỡ nợ (DD) trong 2 năm liên tiếp, chẳng hạn như công ty A rơi vào kiệt quệ tài chính trong năm 2010 sẽ được xác định là phục hồi nếu chỉ số DD của công ty gia tăng trong 2 năm 2011 và 2012 Bên cạnh đó,

Boyne & Meier (2009) cho rằng các công ty khó có khả năng phục hồi nếu theo đuổi chiến lược về chi phí, thậm chí kết quả còn trầm trọng hơn

Vì vậy, đại diện cho sự phục hồi tôi sử dụng biến Reco - biến phụ thuộc nhị phân, nhận giá trị 1 khi doanh nghiệp được xác định là phục hồi, ngược lại nhận giá trị 0 Biến phụ thuộc Reco sẽ được dùng để kiểm tra sự phục hồi của từng chiến lược cụ thể và cả sự kết hợp nhiều chiến lược cùng lúc

3.5 Mô hình nghiên cứu

Nhìn chung, toàn bộ các biến phụ thuộc cần nghiên cứu đều là biến nhị phân chỉ nhận giá trị là 0 và 1, do đó tôi áp dụng mô hình hồi quy logit với dữ liệu bảng cho 518 công

ty phi tài chính được niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán HOSE và HNX trong giai đoạn 2008-2015 với tổng cộng 3.534 quan sát

Trước tiên tôi sẽ trình bày sơ lược về mô hình hồi quy logit để làm rõ hơn l do tại sao

mô hình này lại phù hợp với hồi quy nhị phân

3.5.1 Hồi quy logit

Mục tiêu của hồi qui Logistic là nghiên cứu mối tương quan giữa một (hay nhiều) yếu

tố nguy cơ và đối tượng phân tích Trong đó, đối tượng phân tích đóng vai trò biến phụ thuộc và nhận một trong hai giá trị là 0 và 1, 0 đại diện cho câu trả lời là không còn 1 đại diện cho câu trả lời là có

Trong trường hợp biến phụ thuộc có nhiều hơn 2 giá trị tôi có các mô hình logit biến thể phù hợp sau:

 Nếu là biến định danh có nhiều lựa chọn thì dùng mô hình multinominal logit

 Nếu là thứ bậc có nhiều lựa chọn thì dùng mô hình ordinal logit

Trong bài này, tôi em xét về mô hình logit cho biến phụ thuộc nhị phân

Xét mô hình hồi quy sau:

Yi = β1 + β2X2i + …+ βkXki + Ui

Gọi ρi là xác suất có điều kiện để Yi nhận giá trị 1 (điều kiện là các giá trị cụ thể của

X2i,…, Xki)

Nếu dùng OLS để ước lượng mô hình trên như các trường hợp thông thường sẽ gọi là

mô hình xác suất tuyến tính (LPM) Tuy nhiên mô hình LPM lại có thể đem lại dự báo xác suất ρi >1 hoặc ρi <0, điều này không đúng với nghĩa về xác suất, do đó mô hình logit được áp dụng sẽ giúp giải quyết vấn đề này

Ta có mô hình logit như sau:

ρi = f(Zi) = = (Logit) với Zi = β1 + β2X2i + …+ βkXki

Ta viết lại hàm hồi quy phía trên: (

) = β1 + β2X2i + …+ βkXki

Từ đó suy ra:

= e β1 + β2X2i + …+ βkXki

Trong điều kiện các yếu tố khác không đổi, chỉ xét sự thay đổi trong biến giả nhị phân

X2i, ta có Odd1 (xác suất Y xảy ra khi X2i nhận giá trị 1) là:

Odd1 =

= e β1 + β2 + …+ βkXki

Tương tự ta có Odd0: Odd0 =

 Nếu βj > 0 thì khi Xj tăng dẫn tới ρi tăng

 βj < 0 thì khi Xj tăng dẫn tới ρi giảm

 βj = 0 thì Xj không tác động tới ρi

3.5.2 Mô hình thực nghiệm

Trong phần này, tôi sẽ lần lượt trình bày các mô hình tương ứng với từng mục tiêu nghiên cứu, các mô hình đều có chung các biến kiểm soát nên phần giải thích biến sẽ được thể hiện sau cùng

Đầu tiên, với mục tiêu xem xét mối quan hệ giữa yếu tố vòng đời (sinh trưởng, phát triển, ổn định, suy thoái) và các chiến lược phục hồi (quản trị, hoạt động, tài sản hay tài

chính) mà doanh nghiệp sẽ thực hiện khi đối mặt với kiệt quệ tài chính Tôi sử dụng

mô hình có dạng như sau:

Restructuringit = α1 + α2Birthit + α3Growthit + α4Matureit + α5FDit + α6Birth*FDit +

α7Growth*FDit + α8Mature*FDit + α9TobinsQit + α10LnTAit +

α11Instiit + α12Volit + α13Retuit + α14Levit + α15CFit + εi (1) Trong đó, biến phụ thuộc Restructuringit sẽ lần lượt được thay thế bởi các biến: CEOit, INVit, COGSit, EMPit, ASSETit, DIVit, NetDit và NetEit, đây đều là các biến nhị phân đại diện cho các chiến lược quản trị (CEO), chiến lược hoạt động (INV, COGS, EMP), chiến lược tài sản (ASSET) và chiến lược tài chính (DIV, NetD, NetE)

Với mục tiêu nghiên cứu thứ hai là phân tích khả năng hồi phục của doanh nghiệp kiệt quệ khi họ sử dụng các chiến lược phục hồi ở các giai đoạn khác nhau của vòng đời, tôi

có mô hình tiếp theo chỉ áp dụng cho những công ty kiệt quệ:

Recoi = α1 + α2BirthiFD + α3GrowthiFD + α4MatureiFD + α5RestructuringsiFD +

α8Mature*RestructuringsiFD + α9TobinsQiFD + α10LnTAiFD + α11InstituiFD +

α12VoliFD + α13RetuiFD + α14LeviFD + α15CFiFD + εi (2) Trong đó, biến Reco đại diện cho khả năng phục hồi của doanh nghiệp, đồng thời biến phụ thuộc của mô hình (1) Restructuring được dùng làm biến độc lập cho mô hình (2)

Tiếp theo, tôi sử dụng mô hình (3) để tìm ra câu trả lời cho mục tiêu nghiên cứu thứ ba,

cụ thể là chứng minh rằng việc áp dụng “càng nhiều càng tốt” các chiến lược phục hồi của doanh nghiệp kiệt quệ đôi khi sẽ phản tác dụng, mô hình (3) như sau:

Recoi = α1 + α2BirthiFD + α3GrowthiFD + α4MatureiFD + α5NumstrategiesiFD +

α8Mature*NumstrategiesiFD + α9TobinsQiFD + α10LnTAiFD + α11InstituiFD +

α12VoliFD + α13RetuiFD + α14LeviFD + α15CFiFD + εi (3)