ĐÁNH GIÁ TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ CHÍNH SÁCH TÀI KHÓA ĐẾN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Xuất phát từ những điểm mạnh yếu khác nhau của mỗi chính sách có thể tác động tích cực hay tiêu cực tới thị trường chứng khoán mà các nhà đầu tư, nhà nghiên cứu và cơ quan hoạch định chí

ĐẠI HỌC QUỐC GIA HÀ NỘI TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

LỜI CẢM ƠN

Nhóm nghiên cứu xin gửi lời cảm ơn chân thành đến cô giáo hướng dẫn đã giúp

đỡ nhóm nghiên cứu trong suốt quá trình thực hiện đề tài nghiên cứu khoa học Nếu không có sự chỉ bảo, góp ý của cô thì nghiên cứu này khó có thể được hoàn thành

Bên cạnh đó, chúng em cũng xin gửi lời cảm ơn đến các thầy cô giáo trong khoa cũng như trong nhà trường đã truyền đạt những kiến thức bổ ích nền tảng để chúng

em thực hiện nghiên cứu này

Nhóm nghiên cứu chúc các thầy cô sức khỏe và công tác tốt

Hà Nội, ngày 06 tháng 04 năm 2015

Nhóm nghiên cứu

MỤC LỤC

LỜI CẢM ƠN i

MỤC LỤC ii

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT v

DANH MỤC CÁC BẢNG vi

DANH MỤC CÁC HÌNH vii

PHẦN MỞ ĐẦU 1

1 Tính cấp thiết của đề tài 1

2 Tổng quan tình hình nghiên cứu 2

3 Mục tiêu nghiên cứu 7

4 Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu 7

5 Câu hỏi nghiên cứu 7

6 Phương pháp nghiên cứu 8

7 Bố cục bài nghiên cứu 8

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ, CHÍNH SÁCH TÀI KHÓA VÀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN 9

1.1 Chính sách tiền tệ 9

1.1.1 Khái niệm 9

1.1.2 Mục tiêu 9

1.1.3 Các công cụ Ngân hàng Trung ương sử dụng để điều chỉnh CSTT 11

1.1.4 Các kênh dẫn truyền chính sách tiền tệ 11

1.2 Chính sách tài khóa 13

1.2.1 Khái niệm 13

1.2.2 Phân loại chính sách tài khóa 14

1.2.3 Tác động của chính sách tài khóa đến hoạt động đầu tư 15

1.3 Thị trường chứng khoán 16

1.3.1 Khái niệm thị trường chứng khoán 16

1.3.2 Tác động của CSTT và CSTK đến thị trường chứng khoán 18

CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ, CHÍNH SÁCH TÀI KHÓA VÀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 20

2.1 Thực trạng chính sách tiền tệ ở Việt Nam hiện nay 20

2.2 Thực trạng chính sách tài khóa ở Việt Nam hiện nay 26

2.3 Thị trường chứng khoán Việt Nam 29

2.3.1 Quá trình hình thành và phát triển 29

2.3.2 Thực trạng phát triển chứng khoán ảnh hưởng tới nền kinh tế 33

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 38

3.1 Các yếu tố trong mô hình và giả thuyết nghiên cứu 38

3.2 Mô hình nghiên cứu 43

3.3 Số liệu 47

CHƯƠNG 4: PHÂN TÍCH KẾT QUẢ 51

4.1 Xử lý số liệu và lựa chọn mô hình nghiên cứu 51

4.1.1 Kiểm định tính dừng 51

4.1.2 Độ trễ tối ưu 51

4.1.3 Kiểm định nhân quả Granger 52

4.1.4 Kiểm định tính đồng liên kết theo phương pháp Johansen 54

4.1.5 Chọn lựa mô hình nghiên cứu 56

4.2 Kiểm định tính dừng của phần dư 56

4.3 Kiểm định phương sai số thay đổi phần dư 57

4.4 Kiểm định tự tương quan phần dư 58

4.5 Kiểm định tính ổn định của mô hình 58

4.6 Các kết quả phản ứng đẩy 59

4.6.1 Phản ứng của chỉ số giá chứng khoán VNIndex với các biến ngoại sinh 59

Phản ứng của VNIndex với giá dầu thô 59

4.6.2 Phản ứng của chỉ số chứng khoán VNIndex với chính sách tiền tệ 61

Phản ứng của VNIndex với cung tiền M2 61

4.6.3 Phản ứng của chỉ số chứng khoán VNIndex với chính sách tài khóa 63

Phản ứng của VNIndex với thu ngân sách 63

4.6.4 Phản ứng của chỉ số chứng khoán VNIndex với biến phản ánh sự phối hợp hai chính sách 65

4.7 Dự báo 67

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 70

5.1 Kết luận và khuyến nghị 70

5.2 Đóng góp của đề tài 73

5.3 Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo của đề tài 74

TÀI LIỆU THAM KHẢO 75

PHỤ LỤC 83

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

1 ADF Augmented Dickey-Fuller Kiểm định tính dừng theo tiêu

7 FED Federal Reserve System Cục dữ trữ liên bang Mỹ

8 GDP Gross domestic product Tổng sản phẩm quốc nội

9 IMF International Money Fund Quỹ tiền tệ quốc tế

15 VAR Vector autoregression model Mô hình vecto tự hồi quy

16 VECM Vector error correction model Mô hình vecto hiệu chỉnh

sai số

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 2.1: Diễn biến lạm phát, tăng trưởng, M2, tín dụng năm 2004–2015 23

Bảng 3.1: Danh sách số liệu trong bài nghiên cứu 48

Bảng 3.2: Thống kê các nghiên cứu trước ở trong nước 49

Bảng 4.1: Thống kê kết quả kiểm định tính dừng 51

Bảng 4.2: Độ trễ tối ưu theo mỗi tiêu chuẩn kiểm định 52

Bảng 4.3: Kết quả kiểm định nhân quả 53

Bảng 4.4: Kết quả kiểm định đồng liên kết 55

Bảng 4.5: Mức ý nghĩa mô hình theo 2 tiêu chuẩn AIC và SC 56

Bảng 4.6: Kết quả kiểm định tính dừng của phần dư 56

Bảng 4.7: Kiểm định phương sai số thay đổi phần dư 57

Bảng 4.8: Kết quả kiểm định tự tương quan phần dư 58

Bảng 4.9: Kết quả dự báo chỉ số VNIndex từ tháng 12/2015 đến tháng 12/2016 67

Bảng 4.10: So sánh chỉ số VNIndex dự báo với chỉ số VNIndex thực tế 69

DANH MỤC CÁC HÌNH

Hình 2.1: Tỷ giá VNĐ/USD 24

Hình 2.2: Tăng trưởng GDP và lạm phát 25

Hình 2.3: Tốc độ tăng trưởng kinh tế Việt Nam giai đoạn 2005–2015 26

Hình 2.4: Thu chi ngân sách nhà nước giai đoạn 2011–2015 28

Hình 4.1: Mô tả quan hệ nhân quả giữa các biến 54

Hình 4.2: Kết quả kiểm định nghịch đảo nghiệm đơn vị gốc đa thức AR 59

Hình 4.3: Phản ứng của CSGCKVN với giá dầu thô 59

Hình 4.4: Phản ứng của CSGCK VN với CSGCK Mỹ S&P500 60

Hình 4.5: Phản ứng của CSGCK VN trước sự tăng cung tiền M2 61

Hình 4.6: Phản ứng của CSGCK VN trước thay đổi lãi suất 62

Hình 4.7: Phản ứng của CSGCK VN với thu ngân sách trong CSTK 63

Hình 4.8: Phản ứng của CSGCK VN với chi tiêu trong CSTK 64

Hình 4.9: Phản ứng của CSGCK VN với thay đổi về giá cả 65

Hình 4.10: Phản ứng của CSGCK VN trước thâm hụt ngân sách 66

Hình 4.11: Kết quả dự báo chỉ số VNIndex từ tháng 12/2015 đến tháng 12/2016 67

Hình 4.12: Biến động chỉ số giá VNIndex theo ngày từ tháng 12/2015 đến 04/2016 68

Hình 4.13: So sánh chỉ số VNIndex dự báo với VNIndex thực tế 69

PHẦN MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài

Trong nền kinh tế hiện đại, sự phát triển mạnh mẽ của thị trường chứng khoán (TTCK) có ảnh hưởng tích cực tới phát triển kinh tế của một quốc gia Ở Việt Nam, để hoàn thành mục tiêu công nghiệp hóa – hiện đại hóa phát triển bền vững nền kinh tế cùng với chuyển dịch cơ cấu kinh tế hiệu quả, nâng cao sức cạnh tranh của các doanh nghiệp thì nguồn vốn lớn cho thúc đẩy đầu tư là vô cùng cần thiết Vì thế, hình thành

và phát triển TTCK là điều tất yếu trong thời kỳ hội nhập kinh tế thế giới Thị trường chứng khoán Việt Nam chính thức vận hành vào năm 2000 và chỉ có hai doanh nghiệp niêm yết với vốn hóa thị trường mới đạt 986 tỷ đồng tương đương 0.28% GDP thì tính đến 20/11/2015 trên hai sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và thành phố Hồ Chí Minh

đã có hơn 678 công ty niêm yết, ngoài ra trên UPCoM có hơn 200 công ty đăng ký giao dịch1 TTCK không ngừng được hoàn thiện về khung pháp lý, thể chế chính sách; tăng trưởng về quy mô hàng hóa, số lượng công ty niêm yết lẫn giá trị giao dịch, lượng nhà đầu tư tham gia cũng ngày càng tăng, về tổ chức thị trường cùng với hoạt động quản lý, giám sát ngày được nâng cao Trải qua hơn 15 năm hoạt động TTCK đang khẳng định vai trò và vị trí quan trọng trong nền kinh tế Đặc biệt là nơi tập trung, cung cấp vốn, TTCK đến nay giúp nền kinh tế huy động một lượng vốn rất lớn đạt gần 2 triệu tỷ đồng, quy mô vốn hóa thị trường đạt 34% GDP tăng 114 lần so với mốc sơ khai, trong đó vốn hóa thị trường cổ phiếu và giá trị giao dịch cổ phiếu đạt lần lượt là 1,300,000 tỷ đồng (tăng 1,300 lần) và hơn 2,000 tỷ đồng/phiên (tăng hơn 1,400 lần) cao hơn rất nhiều so với năm 20002 Thực tế cho thấy, thị trường chứng khoán đang đóng vai trò là một kênh huy động vốn quan trọng của nền kinh tế, một trong những bộ phận quan trọng của thị trường tài chính, nơi giúp các nhà đầu tư đến gần hơn với doanh nghiệp, nhờ đó các doanh nghiệp có thể tiếp cận dễ dàng với nguồn vốn lớn để mở rộng sản xuất, kinh doanh

Tuy nhiên, TTCK lại rất nhạy cảm trước các thông tin vĩ mô, hành vi và tâm

lý của các nhà đầu tư, chỉ một tổn thất nhỏ sẽ gây ảnh đổ vỡ dây truyền trên thị trường

1 http://thoibaotaichinhvietnam.vn/

tài chính, ảnh hưởng toàn bộ nền kinh tế Điều này giải thích vì sao phát triển và ổn định thị trường chứng khoán là một trong những mối quan tâm hàng đầu trong phát triển kinh tế và ổn định vĩ mô của mỗi quốc gia Để đạt mục tiêu tăng trưởng kinh tế bền vững, ổn định vĩ mô thì chính phủ ban hành các chính sách vĩ mô mà hai công cụ quan trọng nhất giữ yếu tố quyết định trong quản lý, điều tiết vĩ mô nền kinh tế là chính sách tiền tệ (CSTT) và chính sách tài khóa (CSTK) Thông qua chính sách tài khóa chính phủ sử dụng hai công cụ thuế khóa và chi tiêu công để điều tiết chi tiêu chung của nền kinh tế Trong khi, thông qua chính sách tiền tệ, Ngân hàng Nhà nước điều chỉnh mức cung tiền và lãi suất bằng nhiều công cụ khác nhau nhằm tác động đến lượng cung tiền và số nhân tiền điều này có tác động trực tiếp vào các lĩnh vực lưu thông tiền tệ Với mỗi thay đổi trong chính sách vĩ mô là CSTT hay CSTK sẽ đều tạo

ra những tác động trực tiếp hay gián tiếp lên TTCK Vì vậy, thiếu sự phối hợp giữa CSTK và CSTT sẽ đặt ra những thách thức lớn về cân đối thu chi ngân sách và ổn định tiền tệ cho nền kinh tế

Xuất phát từ những điểm mạnh yếu khác nhau của mỗi chính sách có thể tác động tích cực hay tiêu cực tới thị trường chứng khoán mà các nhà đầu tư, nhà nghiên cứu và cơ quan hoạch định chính sách cần quan tâm tới mối quan hệ giữa hai chính sách vĩ mô này với TTCK do đó nhóm nghiên cứu đề xuất nghiên cứu để đánh giá tác động của các cú sốc CSTT và CSTK lên thị trường chứng khoán Việt Nam nhằm dự báo những phản ứng của TTCK trước tác động của từng chính sách cũng như sự tương tác của hai chính sách này để đưa ra những khuyến nghị hữu ích cho nhà đầu tư và các nhà hoạch định chính sách

2 Tổng quan tình hình nghiên cứu

Thị trường tài chính nói chung và thị trường chứng khoán nói riêng có một vai trò quan trọng trong bối cảnh phát triển kinh tế ở mỗi quốc gia Đặc biệt, thị trường chứng khoán rất nhạy cảm trước các thông tin trên thị trường (Liya Wang, 2010) Theo Galbraith (1955) (trích trong Singh Shivangi & Jotwani Naresh (2012)) thì “Thị trường chứng khoán giống như một chiếc gương, trong đó hiện lên hình ảnh căn bản

về tình hình của một nền kinh tế” Trên thực tế, việc nghiên cứu mối quan hệ giữa các

chính sách kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán nhận được nhiều sự quan tâm các nhà hoạch định chính sách và các học giả trên thế giới

Theo Bernanke (1995), việc CSTT ảnh hưởng đến các hoạt động kinh tế như thế nào vẫn là một trong những thách thức lớn nhất đối với các nhà kinh tế Trong quá khứ, đã có nhiều nghiên cứu về mối liên hệ giữa CSTT và TTCK, cụ thể là tác động của CSTT lên TTCK Cassola và Morana (2002) nghiên cứu các TTCK khu vực Đồng tiền chung Châu Âu đã chỉ ra việc CSTT tập trung vào mục tiêu bình ổn giá sẽ có những tác động tích cực đến TTCK, tuy nhiên sự biến động giá của TTCK không thể

bị điều chỉnh bằng các biện pháp chính sách Aziza (2010) nghiên cứu TTCK tại 10 quốc gia ở các khu vực khác nhau và kết luận các công cụ CSTT tác động đến TTCK theo các cách khác nhau tùy vào khu vực và thời kỳ Chính vì vậy, các Ngân hàng Trung ương tại các quốc gia phải nỗ lực xác định các yếu tố chính ảnh hưởng đến TTCK của quốc gia họ và ban hành các chính sách phù hợp để phát triển TTCK Bordo và cộng sự (2007) còn tìm ra mối liên hệ giữa CSTT với sự bùng nổ và suy thoái của TTCK của ba quốc gia phát triển là: Mỹ, Anh, Đức Sự bùng nổ của TTCK ở

cả ba quốc gia bắt đầu từ những năm 1920 khi lạm phát bước đầu được kiểm soát và kết luận rằng việc các Ngân hàng Trung ương giảm sự biến động của lạm phát sẽ làm cho TTCK hoạt động ổn định, đồng thời giá chứng khoán từ đó cũng ít biến động hơn

Trong khi đó, Yoshino và cộng sự (2014) đã kiểm định phản ứng của thị trường chứng khoán Châu Á với các cú sốc CSTT, đại diện là Iran, đã ghi nhận rằng trong 16 năm từ năm 1998 đến năm 2013, chỉ số giá chứng khoán của Iran (TEPIX) đã tăng lên 54 lần khi ngân hàng trung ương Iran liên tục thực thi các chính sách tiền tệ

mở rộng Bằng các mô hình thực nghiệm, nghiên cứu đã chỉ ra rằng CSTT có ảnh hưởng rõ ràng tới giá chứng khoán Gregoriou và cộng sự (2009) cũng tìm hiểu tác động của các CSTT có báo trước hoặc không thông báo trước đến lợi nhuận thu được

từ cổ phiếu, sử dụng dữ liệu của TTCK Anh Thông qua các số liệu thời gian và mô hình hồi quy, nghiên cứu đã chỉ ra rằng những thay đổi dự đoán được và cả không dự đoán được đều ảnh hưởng một cách đáng kể đến lợi nhuận thu được từ cổ phiếu

Dương Ngọc Mai Phương và cộng sự (2015) thì đã có cái nhìn cụ thể hơn trong việc đánh giá tác động của CSTT đến TTCK, thông qua mô hình SVAR, nghiên

cứu đã tìm thấy “mối quan hệ mật thiết thắt chặt” giữa TTCK Việt Nam và CSTT Đồng thời, nghiên cứu cũng cho thấy TTCK có vai trò quan trọng trong truyền dẫn CSTT đến mục tiêu tăng trưởng sản lượng, giá cả và đưa ra các khuyến nghị trong việc ban hành CSTT của Chính phủ Trong khi đó, Nguyễn Phúc Cảnh (2014) xét đến trong nghiên cứu về kênh giá tài sản chính để đánh giá tác động của CSTT đến thị trường chứng khoán Trong đó tác động của CSTT tới TTCK được thể hiện qua tác động của CSTT tới chỉ số giá chứng khoán Tuy nhiên, các nghiên cứu này sử dụng

mô hình SVAR (một dạng của mô hình VAR) trên chuỗi số liệu gốc chưa dừng Điều này có thể dẫn đến mô hình sai và không thể ước lượng được các mối liên hệ giữa các biến trong dài hạn vì không xét đến hiện tượng đồng liên kết giữa các biến Đồng thời các nghiên cứu trên cũng bỏ qua kiểm định nhân quả Granger Khi không sử dụng kiểm định này, sẽ rất khó để xác định thứ tự các biến trong mô hình, việc thay đổi thứ

tự các biến một cách ngẫu nhiên sẽ làm giảm tính chính xác và tin cậy của mô hình ước lượng được

Ghassen El Montasser và các cộng sự (2015) cũng chỉ ra trước cú sốc chính sách tài khóa (giảm tỷ lệ nợ trên GDP) thì lợi tức cổ phiếu giảm trong năm đầu tiên và sau đó sẽ tăng bằng nghiên cứu định lượng với mô hình TVP–VAR (time–varying–parameter vector autoregressive model) trong thời gian từ 1890–2013 tại thị trường

Mỹ Những nghiên cứu khác về Thổ Nhĩ Kỳ hay Nigeria lần lượt của Mehmet Balcilar cùng cộng sự (2015) và Onyemachi Maxwell Ogbulu cùng cộng sự (2015) cũng đưa ra những kết luận rằng chính sách tài khóa có tác động đến thị trường chứng khoán

António Afonso và Ricardo M Sousa (2008) đã đánh giá tác động vĩ mô của chính sách tài khóa lên các yếu tố như: GDP, tiêu dùng và đầu tư cá nhân, thị trường tài sản, độ tăng trưởng của tổng tiền, tỷ giá hối đoái và sản xuất Trong đó, nhóm nghiên cứu cũng chỉ ra mối quan hệ giữa chính sách tài khóa và giá cổ phiểu Cụ thể, khi có một cú sốc về chi tiêu Chính phủ thì giá cổ phiếu giảm nhanh chóng Kết quả được rút ra từ việc phân tích dữ liệu của các quốc gia: Mỹ, Anh, Đức và Italy dựa trên

mô hình B–SVAR (Bayesian Structural Vector Autoregression) Các nghiên cứu của Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Dương Phương Thảo (2012), Nguyễn Minh Kiều và Nguyễn Văn Điệp (2012), Huỳnh Thế Nguyễn và Nguyễn Quyết (2013) và Thân Thị

Thu Thủy và Võ Thị Thùy Dương (2015) về thị trường chứng khoán Việt Nam tập trung vào các biến số vĩ mô như: cung tiền, lạm phát, tỷ giá hối đoái, lãi suất và chỉ ra

có sự phản ứng trong chỉ số chứng khoán khi có sự thay đổi trong các biến số này

Bên cạnh việc đánh giá tác động của chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa một cách độc lập lên thị trường chứng khoán, nhiều nhà khoa học cũng có những nghiên cứu thực nghiệm khi đánh giá đồng thời những thay đổi trong chính sách tiền

tệ và chính sách tài khóa ảnh hưởng như thế nào đến thị trường chứng khoán Theo hướng tiếp cận này, các nhà nghiên cứu không chỉ rút ra được những thay đổi trên thị trường chứng khoán trước những tác động của hai chính sách vĩ mô mà còn thấy được

sự tương tác giữa chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa trong việc lý giải hoạt động của thị trường chứng khoán

Franco Fiordelisi và Giuseppe Galloppoc (2015) đo lường phản ứng của giá

cổ phiếu trước thay đổi trong chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ Bài nghiên cứu được nghiên cứu dựa trên số liệu chứng khoán của 11 quốc gia như: Hoa Kỳ, Anh, Thụy Điển, Thụy Sỹ, Tây Ban Nha, Hà Lan, Nhật Bản, Italy, Đức, Trung Quốc và Bỉ trong giai đoạn 2007–2013 Bài nghiên cứu không chỉ đưa ra những khuyến nghị cho các nhà hoạch định chính sách mà còn giúp các nhà đầu tư quyết định đầu tư và quản trị rủi ro khi có những thay đổi trong chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa Khi nghiên cứu về thị trường Pakistan, Waseem Ahmad Khan (2014) cũng nhận thấy được ảnh hưởng của các biến vĩ mô tới TTCK

Trong nghiên cứu của mình, Yu Hsing (2013) đã chỉ ra chỉ số chứng khoán không bị ảnh hưởng trước những thay đổi của CSTK khi xem xét về thị trường Ba Lan còn các biến đại diện cho CSTT có mối liên hệ với chỉ số của thị trường chứng khoán Bên cạnh đó, tác giả còn đánh giá ảnh hưởng của chỉ số chứng khoán của hai nền kinh

tế lớn là Mỹ và Đức lên thị trường chứng khoán Ba Lan và chỉ ra hai chỉ số này đều có tác động lớn đến hoạt động chứng khoán ở Ba Lan

Những nghiên cứu về các quốc gia Đông Nam Á về vấn đề này còn chỉ ra được các hướng phân tích mới cho việc đánh giá phản ứng của thị trường chứng khoán

và tập trung nhiều hơn vào tính thực tiễn của việc nghiên cứu Trong bài nghiên cứu của mình, Rossanto Dwi Handoyo cùng các cộng sự (2013) không chỉ đánh giá phản

ứng thị trường chứng khoán Indonesia nói chung mà nhóm tác giả còn đánh giá phản ứng của chỉ số chứng khoán các ngành khai khoáng, nông nghiệp, tài chính và công nghiệp sản xuất nói riêng trước những cú sốc về chính sách tài khóa và chính sách tiền

tệ Việc đánh giá cụ thể các ngành kinh tế chính theo hướng nghiên cứu này của tác giả giúp các nhà đầu tư có cái nhìn rõ ràng hơn về thị trường chứng khoán và những thay đổi cụ thể trong các ngành ra sao Nhìn chung, thị trường chứng khoán có phản ứng tích cực trước cú sốc về chính sách tiền tệ và phản ứng tiêu cực trước cú sốc chính sách tài khóa Một nghiên cứu khác về thị trường Malaysia, nhóm tác giả đã tìm thấy mối liên hệ giữa CSTK và CSTT và sự hoạt động của thị trường chứng khoán thông qua kiểm định bằng mô hình VECM (vector error correction model) và khẳng định tính ứng dụng của việc nghiên cứu này Kết quả chỉ ra rằng, cả CSTT và CSTK đều đóng một vai trò quan trọng đến sự thay đổi trong chỉ số của TTCK ở Malaysia Tuy nhiên, các công cụ của CSTT có tác động nhanh hơn đến TTCK so với CSTK Bài nghiên cứu khẳng định được tính ứng dụng cao của việc nghiên cứu mối liên hệ giữa các chính sách vĩ mô và TTCK Cụ thể, việc nghiên cứu này không chỉ giúp các nhà hoạch định chính sách và cơ quan quản lý hiểu được hành vi trên TTCK mà còn thấy được lợi ích các thông tin trong việc đạt mục tiêu tiền tệ Hơn nữa, nghiên cứu còn giúp các nhà đầu tư có chiến thuật chủ động trong việc ra quyết định của mình Mặt khác, nghiên cứu còn trở nên hữu ích với các nhà nghiên cứu khi tìm ra được nhiều yếu tố ảnh hưởng đến TTCK Tương tự như trường hợp của Singapore, Ghulam Ali và các cộng sự (2014) cũng chỉ ra ý nghĩa của việc nghiên cứu này đối các nhà hoạch định chính sách và các nhà đầu tư khi cung cấp thêm thông tin cho họ ở hiện tại mà còn gợi ý việc dự tính trước các tác động của CSTT và CSTK trong tương lai để tạo một thị trường tài chính vững mạnh

Các bài nghiên cứu đều sử dụng các phương pháp định lượng để lượng hóa sự phản ứng thị trường chính khoán khi có sự thay đổi trong các điều chỉnh chính sách của Chính phủ Bên cạnh đó, các nghiên cứu trong quá khứ cũng đã chỉ ra được mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ, chính sách tài khóa và hoạt động của thị trường chứng khoán Mặt khác, việc xem xét tác động của các chính sách kinh tế vĩ mô lên thị trường chứng khoán còn đem lại giá trị thực tiễn cao cho các nhà hoạch định chính

sách trong việc thúc đẩy sự phát triển của thị trường chứng khoán và giúp nhà đầu tư

ra quyết định trên thị trường

Nhìn chung, việc nghiên cứu mối liên hệ giữa các yếu tố kinh tế vĩ mô và hoạt động của thị trường chứng khoán cũng là một vấn đề được các nhà nghiên cứu trong nước quan tâm trong các năm gần đây Tuy nhiên, các nghiên cứu ở Việt Nam mới dừng lại ở việc đánh giá tác động của CSTT mà chưa có nghiên cứu nào đánh giá tác động của CSTK cũng như đánh giá đồng thời cả hai chính sách này lên thị trường chứng khoán Việt Nam Bên cạnh đó, các nghiên cứu đang tập trung nhiều vào việc đánh giá tác động phản ứng mà chưa chú trọng nhiều đến việc dự báo phản ứng trong tương lai – việc này mang lại nhiều ý nghĩa thực tiễn đặc biệt với các nhà đầu tư Do

đó, thông qua đề tài này nhóm nghiên cứu muốn kiểm định sự ảnh hưởng của CSTT

và CSTK cũng như sự tương tác giữa hai chính sách này trong việc tác động đến hoạt động chứng khoán ở Việt Nam và dựa vào các phân tích kinh tế lượng để đưa ra các

dự báo cho thị trường

3 Mục tiêu nghiên cứu

Đo lường phản ứng của thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua chỉ số VNIndex trước những thay đổi trong chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa và đánh giá sự tương tác giữa hai chính sách trong việc tác động đến hoạt động của thị trường chứng khoán Bên cạnh đó, tiến hành dự báo tác động của các chính sách lên chỉ số VNIndex trong tương lai

Từ kết quả rút ra được trong bài nghiên cứu đưa ra các khuyến nghị cho các nhà hoạch định chính sách trong việc phát triển thị trường chứng khoán và các nhà đầu tư khi ra quyết định trên thị trường

4 Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của đề tài là thị trường chứng khoán Việt Nam

Phạm vi nghiên cứu là thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2002–2015

5 Câu hỏi nghiên cứu

Câu hỏi 1: Tác động của cú sốc chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa đến thị trường chứng khoán Việt Nam như thế nào?

Câu hỏi 2: Sự tương tác giữa hai chính sách này tác động đến hoạt động của thị trường chứng khoán như thế nào?

Câu hỏi 3: Thị trường chứng khoán Việt Nam sẽ phản ứng như thế nào trong tương lai trước những sự thay đổi trong chính sách?

Câu hỏi 4: Cần áp dụng chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa như thế nào để đạt hỗ trợ phát triển thị trường chứng khoán?

6 Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp phân tích định lượng Dựa trên cơ sở lý thuyết và mô hình nghiên cứu, nhóm nghiên cứu tiến hành thu thập dữ liệu thứ cấp

cho các biến trong mô hình VECM (vector error correction model) Số liệu được xử

lý trên phần mềm Eviews 9.0 Từ kết quả nghiên cứu thu được, đưa ra khuyến nghị cho việc phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam một cách hiệu quả Mô hình nghiên cứu và giả thuyết nghiên cứu sẽ được trình bày rõ hơn ở Chương 3

7 Bố cục bài nghiên cứu

Ngoài phần mở đầu, kết luận, danh mục tài liệu tham khảo, và phụ lục, đề tài được kết cấu thành bốn chương như sau:

Chương 1: Nêu cơ sở lý thuyết về chính sách tiền tệ, chính sách tài khóa và thị trường chứng khoán và tác động của CSTT, CSTK đến TTCK

Chương 2: Đưa ra thực tiễn về chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa hiện nay và quá trình phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam từ khi hình thành đến thời điểm nghiên cứu

Chương 3: Xây dựng mô hình nghiên cứu và trình bày về các biến số áp dụng nhằm phân tích tác động của CSTT và CSTK đến TTCK

Chương 4: Tiến hành phân tích dữ liệu

Chương 5: Rút ra kết luận và tổng kết những đóng góp và hạn chế của đề tài Khuyến nghị các giải pháp cho việc phát triển thị trường chứng khoán và hướng phát triển tiếp theo của đề tài

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ, CHÍNH SÁCH TÀI KHÓA VÀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

1.1 Chính sách tiền tệ

1.1.1 Khái niệm

Theo Luật Ngân hàng Nhà nước năm 2010: “Chính sách tiền tệ quốc gia là các quyết định về tiền tệ ở tầm quốc gia của các cơ quan có thẩm quyền, bao gồm quyết định mục tiêu bình ổn giá trị đồng tiền biểu hiện bằng chỉ tiêu lạm phát, quyết định sử dụng các công cụ và biện pháp để thực hiện mục tiêu đề ra”

Theo đó, Chính sách tiền tệ là một chính sách kinh tế vĩ mô của Chính phủ được thực hiện bởi Ngân hàng Trung ương thông qua việc sử dụng hệ thống các công

cụ, biện pháp để tác động tới lượng tiền lưu thông trong nền kinh tế của quốc gia nhằm đạt các mục tiêu: ổn định giá trị đồng tiền, tạo công ăn việc làm, tăng trưởng kinh tế và các mục tiêu khác (Santy Phonmeuanlao, 2014)

Tùy từng điều kiện, giai đoạn mà Ngân hàng Trung ương thực hiện các chính sách tiền tệ mở rộng hay chính sách tiền tệ thắt chặt

 Chính sách tiền tệ mở rộng là chính sách mà Ngân hàng Trung ương điều chỉnh tăng cung tiền, giảm lãi suất nhằm thúc đẩy đầu tư, sản xuất, chống thất nghiệp và tăng trưởng kinh tế

 Chính sách tiền tệ thắt chặt là chính sách giảm cung tiền, tăng lãi suất của Ngân hàng Trung ương nhằm kiềm chế lạm phát, ổn định giá trị đồng tiền và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế

1.1.2 Mục tiêu

Ổn định giá trị đồng tiền quốc gia

CSTT là chính sách tác động trực tiếp tới mức cung tiền tệ vì vậy ổn định giá trị đồng tiền là hết sức quan trọng Tiền tệ là phương thức trao đổi hàng hóa trong nền kinh tế, nếu giá trị của nó không ổn định sẽ làm tình hình kinh tế – xã hội cũng bất ổn, các hoạt động tình chính, tín dụng bị ngưng trệ Giá trị của tiền bất ổn dẫn đến người dân sẽ mất dần niềm tin vào đồng nội địa, các nhà đầu tư nước ngoài e ngại rót vốn

đầu tư Chính vì vậy, Ngân hàng Trung ương thông qua CSTT có thể tác động đến sự

tăng giảm của giá trị tiền tệ phù hợp với tình hình kinh tế và các mục tiêu đặt ra

Ổn định tỷ giá hối đoái

Khi nền kinh tế hội nhập thì giao thương với các nước khác là điều tất yếu, nhu cầu mua bán hàng hóa và đầu tư giữa các nước ngày càng lớn dẫn đến việc chuyển đổi tiền tệ giữa các nước với nhau Nếu như xảy ra biến động mạnh về tỷ giá hối đoái sẽ làm cho khối lượng giá trị trong hoạt động sản xuất, kinh doanh, xuất nhập khẩu bị ảnh hưởng lớn đồng nghĩa với việc đồng nội tệ càng đắt lên hay rẻ đi so với đồng ngoại tệ theo đó sẽ ảnh hưởng lớn tới chi phí sản xuất, sức cạnh tranh về giá cả của hàng hóa trong nước với nước ngoài Do đó, CSTT điều chỉnh tỷ giá hối đoái ở mức hợp lý phản ánh cung cầu thực tế và bám sát với mục tiêu phát triển kinh tế trong

những giai đoạn nhất định

Ổn định lãi suất và ổn định thị trường tài chính

Nền kinh tế phát triển thì cần có thị trường tài chính đủ mạnh, lãi suất phản ánh chi phí sử dụng tiền của người khác, vì thế sự thay đổi lãi suất sẽ ảnh hưởng tới chi tiêu và các dự tính kinh doanh của xã hội Biến động lãi suất sẽ ảnh tới mức cung cầu tín dụng trên thị trường tài chính đặc biệt nó sẽ ảnh hưởng tới sự bất ổn của các tổ chức tài chính Vì vậy, Ngân hàng Trung ương ổn định thị trường tài chính thông qua việc tác động tới khối lượng tín dụng và lãi suất

Giảm tỷ lệ thất nghiệp

Lao động là nguồn gốc của của cải vật chất trong xã hội Tình trạng thất nghiệp phản ánh năng lực sử dụng nguồn lực của xã hội Thất nghiệp sẽ dẫn đến sự tiêu tốn chi tiêu ngân sách cho các khoản trợ cấp thất nghiệp và gia tăng các tệ nạn xã hội Chính vì thế, thông qua sử dụng các công cụ hợp lý, CSTT giúp mở rộng kinh

doanh, sản xuất tạo ra nhiều việc làm

Ổn định và tăng trưởng kinh tế

Do chính sách tiền tệ có thể ảnh hưởng đến của cải và chi tiêu của xã hội nên CSTT có thể thúc đẩy tăng trưởng kinh tế Tuy nhiên, muốn kinh tế tăng trưởng trước hết phải dựa trên sự ổn định kinh tế Vì thế, CSTT phải tạo ra những nền tảng cho ổn

định kinh tế dựa trên ổn định tiền tệ trong nước từ đó cải thiện tình trạng cán cân thanh

toán quốc tế và khẳng định vị thế của nền kinh tế trên thị trường quốc tế

1.1.3 Các công cụ Ngân hàng Trung ương sử dụng để điều chỉnh CSTT

 Nghiệp vụ thị trường mở

Là việc Ngân hàng Trung ương thông qua hoạt động mua bán chứng khoán trên thị trường mở sẽ làm cho cơ số tiền tệ tăng lên hay giảm đi từ đó dẫn đến mức cung tiền cũng tăng hoặc giảm theo

 Dự trữ bắt buộc

Ngân hàng Trung ương quy định số tiền mà các ngân hàng phải giữ lại và gửi tại Ngân hàng Trung ương Thông qua việc điều chỉnh tăng (giảm) tỷ lệ dự trữ bắt buộc sẽ dẫn đến sự giảm (tăng) khả năng cho vay của các ngân hàng thương mại làm cho lãi suất cho vay tăng (giảm)

 Quản lý hạn mức tín dụng của các ngân hàng thương mại

Là công cụ giúp Ngân hàng Trung ương điều chỉnh trực tiếp lượng tiền cung ứng thông bằng việc quy định tổng mức dư nợ của các ngân hàng thương mại trong một thời gian nhất định

 Quản lý lãi suất của các NHTM

Các NHTM sẽ phải điều chỉnh lãi suất phù hợp với lãi suất trần cho vay đã được ấn định hay theo khung lãi suất mà Ngân hàng Trung ương đưa ra điều này sẽ làm thay đổi quy mô huy động và cho vay của các NHTM từ đó điều chỉnh tới mức cung ứng tiền

 Tỷ giá hối đoái

Ngân hàng Trung ương điều chỉnh tỷ giá hối đoái trên thị trường ngoại hối để

ổn định tỷ giá ở mức hợp lý phù hợp với điều kiện, đặc điểm kinh tế của đất nước

1.1.4 Các kênh dẫn truyền chính sách tiền tệ

CSTT có thể tác động đến các biến vĩ mô thì nó cần có những kênh dẫn truyền chính sách từ đó quyết định tới việc thiết kế và thực hiện CSTT một cách hiệu quả Các kênh dẫn truyền chính sách tiền tệ chính bao gồm: kênh lãi suất, kênh giá tài sản

và kênh tín dụng

 Kênh lãi suất

Kênh lãi suất được Keynes miêu tả như sau: Khi khối lượng tiền mở rộng, lãi suất thực giảm xuống làm giảm giá vốn vay, kéo theo nhu cầu đầu tư tăng, dẫn đến tăng tổng cầu và tăng sản lượng

 Kênh giá tài sản

Tác động tỷ giá tới xuất khẩu ròng: Khi khối lượng tiền mở rộng, lãi suất thực

giảm xuống làm cho giá trị đồng nội tệ giảm so với đồng ngoại tệ khiến tỷ giá hối đoái tăng, vì vậy mức xuất khẩu ròng tăng và tổng sản lượng tăng

Tác động tới giá chứng khoán: Theo lý thuyết Q của Tobin, chỉ số Tobin Q

được thiết lập bằng Giá trị thị trường của công ty chia cho Giá trị thay thế tài sản Khi chỉ số Q > 1 và cao cho thấy giá trị thị trường của chứng khoán cao hơn giá thay thế tài sản của công ty, lúc này công ty có thể đầu tư mới nhà xưởng thiết bị chỉ với một lượng nhỏ chứng khoán phát hành Điều này sẽ kích thích sự đầu tư của các doanh nghiệp Khi khối lượng tiền cung ứng mở rộng, cổ phiếu trở nên hấp dẫn hơn do đó giá cổ phiếu có xu hướng tăng lên khiến chỉ số Q tăng lên và đầu tư theo đó tăng lên làm cho sản lượng tăng

Tác động đến thu nhập thường xuyên của công chúng: Một bộ phận thu nhập

từ nguồn thu dài hạn của các hộ gia đình là thu nhập từ tài sản tài chính Khi khối lượng tiền cung ứng tăng sẽ làm cho giá chứng khoán tăng dẫn đến thu nhập dài hạn tăng và tiêu dùng vì thế tăng lên dẫn đến sản lượng tăng

 Kênh tín dụng

Những người không muốn gặp rủi ro thông tin trên thị trường vốn sẽ tìm đến vốn vay ngân hàng hình thành nên con đường dẫn truyền cho CSTT là kênh tín dụng

và thể hiện trên hai giác độ:

Kênh tín dụng ngân hàng: Khi lượng cung tiền tăng dẫn đến sự giảm tiền gửi

trong ngân hàng, làm giảm tổng tiền mà ngân hàng có thể cho vay Điều này làm giảm đầu tư và kéo theo tổng cầu giảm Kênh tín dụng cho phép chính sách tiền tệ hoạt động không thông qua lãi suất

Kênh bảng cân đối hoạt động thông qua tài sản ròng của doanh nghiệp: Ảnh

hưởng tới nguy cơ rủi ro đạo đức và lựa chọn đối nghịch Tài sản ròng giảm khiến cho khoản vay của doanh nghiệp đi vay sẽ thấp hơn, điều này làm gia tăng các vấn đề về

sự lựa chọn đối nghịch và làm giảm cho vay cho chi đầu tư Tài sản ròng thấp hơn

cũng dẫn đến vấn đề về nguy cơ đạo đức do những chủ sở hữu doanh nghiệp ít phần vốn hơn trong công ty và do đó có động lực chấp nhận các dự án rủi ro Cuối cùng là, cho vay và chi đầu tư giảm (Miskin, 1995)

1.2 Chính sách tài khóa

1.2.1 Khái niệm

Chính sách tài khóa là các biện pháp được Chính phủ thi hành tác động đến chi tiêu công và hệ thống thuế khóa nhằm đạt được các mục tiêu vĩ mô của nền kinh tế như: tăng trưởng kinh tế, tạo công ăn việc làm hoặc ổn định giá cả và lạm phát Chính sách tài khóa có phạm vi tác động lớn tới quản lý và đóng một vai trò quan trọng trong việc điều tiết nền kinh tế vĩ mô thông qua huy động và sử dụng các nguồn lực tài chính của nhà nước (Bùi Nhật Tân, 2014)

Chính phủ thực thi chính sách tài khóa thông qua hai công cụ chính là: chi tiêu công và hệ thống thuế Sự điều tiết giữa hai công cụ này sẽ tác động chính lên nền kinh tế thông qua việc thay đổi tổng cầu; kiểu phân bổ nguồn lực và phân phối thu nhập Công cụ chi tiêu thường được phân thành 2 thành phần chính:

 Chi tiêu thường xuyên gồm các khoản chi chính liên quan tới (i) các hoạt động giáo dục, dạy nghề, y tế, xã hội, văn hóa thông tin văn học nghệ thuật, thể dục thể thao, khoa học và công nghệ, môi trường; (ii) các hoạt động kinh tế và (iii) các nhiệm vụ về quốc phòng, an ninh, trật tự an toàn xã hội

 Chi đầu tư phát triển gồm các khoản chi chính là: (i) đầu tư xây dựng các công trình kết cấu hạ tầng kinh tế – xã hội và (ii) đầu tư, hỗ trợ vốn cho các doanh nghiệp, các tổ chức kinh tế, các tổ chức tài chính của Nhà nước Công cụ về thuế gồm có hai loại chính là: thuế trực thu và thuế gián thu Trong đó:

 Thuế trực thu là thuế đánh trực tiếp lên tài sản và thu nhập của các tổ chức kinh tế và cá nhân Thuế trực thu bao gồm: thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân

 Thuế gián thu là thuế đánh lên giá trị hàng hóa, dịch vụ trong lưu thông thông qua các hành vi sản xuất và tiêu dùng của nền kinh tế Thuế gián thu bao gồm các loại như: thuế giá trị gia tăng, thuế tiêu thụ đặc biệt, thuế bất động sản,…

1.2.2 Phân loại chính sách tài khóa

Dựa vào các tiêu chí đánh giá thì CSTK có thể được phân loại theo các cách khác nhau

Căn cứ theo cán cân thu – chi ngân sách, CSTK được chia thành 3 loại chính

đó là: CSTK trung lập, CSTK mở rộng và CSTK thu hẹp

 Chính sách tài khóa trung lập là chính sách cân bằng ngân sách tại đó chi tiêu Chính phủ bằng với nguồn thu từ thuế (G = T) hay chi tiêu Chính phủ được tài trợ hoàn toàn từ nguồn thu của Chính phủ Chính sách này có tác động trung tính đến mức độ các hoạt động kinh tế

 Chính sách tài khóa mở rộng (G > T) là chính sách tăng cường chi tiêu Chính phủ thông qua việc mở rộng chi tiêu hoặc giảm bớt nguồn thu thuế hoặc kết hợp cả hai Mục đích là tăng tổng cầu, tăng sản lượng, tạo thêm nhiều việc làm và giảm thất nghiệp, thường được áp dụng trong thời kỳ kinh tế suy thoái

 Chính sách tài khóa thu hẹp (G < T) là chính sách thắt chặt chi tiêu của Chính phủ thông qua việc giảm bớt chi tiêu hoặc tăng nguồn thu của Chính phủ hoặc kết hợp cả hai Chính sách này thường được áp dụng để xoa dịu tình trạng lạm phát cao trong nền kinh tế nhằm giảm tổng cầu, giảm sản lượng, lạm phát giảm xuống và có xu hướng làm giảm việc làm trong xã hội

Căn cứ vào xu hướng thi hành chính sách tài khóa của Chính phủ theo chu kỳ kinh tế thì có CSTK thuận chu kỳ và CSTK nghịch chu kỳ

 Chính sách tài khóa thuận chu kỳ là việc Chính phủ áp dụng thu hẹp tài khóa khi nền kinh tế đang ở trong giai đoạn suy thoái và khi nền kinh tế tăng trưởng nóng thì thực hiện mở rộng tài khóa

 Ngược lại với CSTK thuận chu kỳ, chính sách tài khóa nghịch chu kỳ là việc Chính phủ tiến hành mở rộng tài khóa khi nền kinh tế suy thoái và thi hành chính sách tài khóa thu hẹp khi nền kinh tế tăng trưởng

Căn cứ vào tính chủ động trong điều hành, chính sách tài khóa được chia làm hai loại đó là: chính sách bình ổn tự động và chính sách tài khóa tùy nghi

 Chính sách bình ổn tự động là chính sách thuế và chi tiêu Chính phủ phụ thuộc vào sự biến động của chu kỳ kinh tế Đối với nền kinh tế suy thoái, nhu cầu trợ cấp của Chính phủ sẽ tăng lên trong khi đó nguồn thu thuế sẽ giảm đi

Trong trường hợp ngược lại, nguồn thu thuế của Chính phủ sẽ tăng lên trong khi nhu cầu chi tiêu của Chính phủ cũng giảm đi đất nước bước vào giai đoạn kinh tế tăng trưởng

 Chính sách tài khóa tùy nghi được áp dụng khi Chính phủ đưa ra quyết định

về chính sách thuế và chi tiêu căn cứ vào tình hình thực tế và yêu cầu quản lý thay vì dựa vào chu kỳ kinh tế

Chính sách tài khóa được áp dụng khác nhau giữa các quốc gia, phụ thuộc vào điều kiện kinh tế nước đó và mục tiêu của Chính phủ trong từng giai đoạn điều hành quản lý quốc gia

1.2.3 Tác động của chính sách tài khóa đến hoạt động đầu tư

Có nhiều cách phân loại chính sách tài khóa khác nhau tuy nhiên trọng tâm chính của chính sách tài khóa vẫn là việc các cơ quan Nhà nước sử dụng hai công cụ: chi tiêu công và hệ thống thuế Khi Chính phủ thực thi chính sách tài khóa mở rộng hay thắt chặt sẽ dẫn đến sự mất cân bằng trong cán cân thu – chi ngân sách Sự mất cân bằng này sẽ làm thay đổi các yếu tố trong nền kinh tế như: tổng cầu, tỷ lệ thất nghiệp và phân phối thu nhập và qua đó tác động đến hoạt động đầu tư của khu vực tư nhân, môi trường kinh doanh của các doanh nghiệp

Tác động của chi tiêu công

Khi các khoản chi tiêu của Chính phủ nhiều hơn là các nguồn thu thuế sẽ dẫn đến tình trạng bội chi ngân sách hay thâm hụt ngân sách Khi đó, Chính phủ cần đi vay

để tài trợ cho thâm hụt Các hình thức được Chính phủ áp dụng là phát hành trái phiếu/tín phiếu hoặc in tiền Tuy nhiên, việc này dẫn đến tăng nguy cơ lạm phát trong nền kinh tế Bên cạnh đó, các hoạt động đầu tư cũng chịu ảnh hưởng từ việc tăng chi tiêu công Thâm hụt ngân sách sẽ làm giảm nguồn cung quỹ cho vay và đẩy lãi suất lên do nguồn cung quỹ cho vay là giới hạn Mặt khác, khi lãi suất tăng lên cũng đồng thời làm gia tăng chi phí đi vay của khu vực tư nhân và gây ra hiện tượng chèn lấn đầu

tư Do đó, nhu cầu vay vốn đầu tư của doanh nghiệp và nhu cầu tiêu dùng của người dân sẽ bị ảnh hưởng

Tác động của thu

Thu ngân sách cũng có ảnh hưởng lên hoạt động của doanh nghiệp và người dân Nếu Chính phủ thực thi việc tăng thuế suất thì sẽ làm tăng gánh nặng về chi phí

cho các đối tượng chịu thuế Đối với doanh nghiệp, nếu chi phí thuế phải nộp tăng sẽ làm ảnh hưởng đến hoạt động tái đầu tư và mở rộng sản xuất kinh doanh Bên cạnh

đó, thuế tăng cũng đồng thời làm ảnh hưởng đến nhu cầu tiêu dùng của người dân vì lúc này người dân có xu hướng tiết kiệm cho tương lai nhiều hơn

Do đó, việc thu – chi ngân sách đòi hỏi một sự nghiên cứu, tính toán kỹ lưỡng

và áp dụng một cách phù hợp của Chính phủ để vừa đảm bảo được ổn định trong tài khóa, đáp ứng được các mục tiêu quản lý vĩ mô mà còn tạo được các tín hiệu tích cực

để hỗ trợ thị trường và tạo các động lực phát triển kinh tế

1.3 Thị trường chứng khoán

1.3.1 Khái niệm thị trường chứng khoán

Thị trường chứng khoán trong điều kiện của nền kinh tế hiện đại, được quan niệm là nơi diễn ra các hoạt động giao dịch mua bán chứng khoán trung và dài hạn Theo đó về mặt hình thức, thị trường chứng khoán là nơi trao đổi thông tin để tập hợp lệnh mua, bán và giao dịch chứng khoán qua đó thay đổi chủ thể nắm giữ chứng khoán

Thị trường chứng khoán đóng một vai trò quan trọng trong nền kinh tế, nó thể hiện các chức năng:

Thứ nhất, TTCK là công cụ quan trọng trong việc huy động vốn đầu tư cho nền kinh tế

Khi người dân có những khoản tiền nhàn rỗi, họ thường có xu hướng làm sao

để sinh lời trên khoản tiền đó hay làm sao đầu tư hiệu quả thì TTCK chính là nơi thu gom mọi nguồn vốn từ dân chúng và thu hút vốn đầu tư từ nước ngoài qua việc các nhà đầu tư mua chứng khoán do các công ty phát hành Những khoản tiền của họ được các doanh nghiệp phát hành sử dụng vào việc kinh doanh, sản xuất bù lại khi kinh doanh hiệu quả các nhà đầu tư sẽ nhận được lợi tức trên chứng khoán đã mua Vì vậy, TTCK là nơi tạo sự tiếp xúc với cung – cầu về vốn, là nơi các doanh nghiệp có được các nguồn vốn mong muốn với chi phí thấp thay vì chi phí vay cao cũng như sự kiểm soát chặt chẽ của các ngân hàng thương mại Bên cạnh đó,thông qua TTCK, Chính phủ huy động vốn bằng việc bán trái phiếu và dùng số tiền đó để đầu tư vào các dự án

cần thiết của mình

Thứ hai, TTCK cung cấp môi trường đầu tư cho công chúng

TTCK là thị trường tự do nhất trong các loại thị trường, ở đó không có sự can thiệp, độc đoán hay cưỡng chế về giá cả Giá mua bán chứng khoán hoàn toàn do cung cầu quyết định Do đó, TTCK cung cấp cho công chúng một môi trường lành mạnh với đa dạng với các cơ hội lựa chọn phong phú Mỗi loại chứng khoán trên thị trường

có tính chất, thời hạn và độ rủi ro rất khác nhau, cho phép các nhà đầu tư có thể lựa

chọn các chứng khoán phù hợp

Thứ ba, TTCK tạo tính thanh khoản cho các chứng khoán

Nhờ có TTCK các nhà đầu tư có thể chuyển đổi các chứng khoán họ sở hữu thành tiền mặt hoặc các loại chứng khoán khác khi họ muốn với chi phí và thời gian

để chuyển là thấp Điều đó khiến các nhà đầu tư có được sự an toàn, linh hoạt đối với khoản đầu tư của mình Vì vậy, tính thanh khoản thị trường cũng là một tiêu chí để

đánh giá hay phản ánh hiệu quả hoạt động TTCK

Thứ tư, TTCK đánh giá hoạt động của doanh nghiệp

Khi các doanh nghiệp kinh doanh lành mạnh, hiệu quả thì triển vọng sẽ có lợi nhuận cao trong tương lai và các nhà đầu tư có xu hướng lựa chọn mua chứng khoán của doanh nghiệp và nó làm cho giá trị thị trường của chứng khoán công ty cao Vì thế thông qua chứng khoán, hoạt động của các doanh nghiệp được phản ánh một cách tổng hợp và các nhà đầu tư có thể dễ dàng so sánh các doanh nghiệp với nhau để đưa

ra quyết định đầu tư Từ đó cũng tạo ra một môi trường cạnh tranh lành mạnh nhằm

nâng cao hiệu quả sử dụng vốn, kích thích áp dụng công nghệ mới, cải tiến sản phẩm

Thứ năm, TTCK tạo môi trường giúp Chính phủ thực hiện các chính sách kinh

tế vĩ mô

Giá cả chứng khoán của các doanh nghiệp và các nghành kinh tế được phản ánh trên thị trường chứng khoán Biến động của giá cả sẽ sát với sự biến động tích cực hay tiêu cực của hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp hay của nền kinh tế Giá các chứng khoán tăng cho thấy đầu tư đang mở rộng, nền kinh tế đang tốt lên, ngược lại giá chứng khoán giảm sẽ cho thấy các dấu hiệu tiêu cực của nền kinh tế Vì vậy có thể nói, TTCK cung cấp một dự báo hiệu quả về các chu kỳ kinh doanh trong tương

lại Do đó, Chính phủ có thể sử dụng một số chính sách, biện pháp tác động vào TTCK nhằm định hướng đầu tư đảm bảo cho sự phát triển cân đối nền kinh tế Ngoài

ra, lãi suất thị trường có thể tăng lên hoặc giảm xuống do việc Chính phủ mua bán trái phiếu để bù đắp thâm hụt ngân sách và quản lý lạm phát Tóm lại, TTCK là một sự

phát triển tất yếu của nền kinh tế

1.3.2 Tác động của CSTT và CSTK đến thị trường chứng khoán

Chính sách tiền tệ là một loại chính sách vĩ mô của Ngân hàng Trung ương gắn liền với việc điều chỉnh nguồn cung tiền tệ, lượng tiền trong nền kinh tế thông qua các công cụ chính sách như nghiệp vụ thị trường mở, lãi suất ngân hàng với mục tiêu cuối cùng là thúc đẩy kinh tế, kiềm chế lạm phát và giảm tỷ lệ thất nghiệp Các công

cụ chính sách tiền tệ không tác động lên nền kinh tế một cách trực tiếp mà tác động qua ảnh hưởng của chúng đến các thị trường tài chính (Mishra và Pradhan, 2008)

Theo Mishkin (2001) thì thị trường chứng khoán đóng vai trò quan trọng và liên kết chặn chẽ trong việc hoạch định CSTT Một mặt, hoạt động của TTCK bị ảnh hưởng rất rõ ràng từ CSTT thông qua các kênh truyền dẫn, mặt khác, giá chứng khoán phản ánh phần lớn sự phát triển của nền kinh tế và vì thế, CSTT có thể lấy TTCK làm

cơ sở để đưa ra các hoạch định chính sách Bên cạnh đó, TTCK còn cung cấp cho Ngân hàng Trung ương về kỳ vọng của khu vực tư nhân về những biến số kinh tế vĩ

mô quan trọng Roberto và Brian (2001) cũng cho rằng những dịch chuyển của TTCK

sẽ có thể gây ra những ảnh hưởng lớn tới kinh tế vĩ mô Và việc xuất hiện của TTCK

đã gắn các nhà kinh tế học với nhiệm vụ làm thị trường này hoạt động năng động và hiệu quả (Delong và Olney, 2009) Vì thế, bên cạnh biến số đo lường sự biến động của nền kinh tế một quốc gia như: GDP, lạm phát, tỷ lệ thất nghiệp, lãi suất và tỷ giá hối đoái thì TTCK là chìa khóa để đưa ra được đánh giá tổng thể nền kinh tế vĩ mô của quốc gia đó Durham (2001) cũng khẳng định rằng rất nhiều các cuộc khủng hoảng kinh tế trong quá khứ có nguyên nhân từ TTCK và một trong những hệ quả của khủng hoảng kinh tế là sự suy thoái TTCK Chính vì vậy, phản ứng của TTCK với những thay đổi trong CSTT cần được xem xét một cách cẩn thận và kỹ lưỡng

Tuy nhiên, mức độ phản ứng của thị trường chứng khoán có sự khác nhau giữa các quốc gia Nghiên cứu về thị trường chứng khoán của Mỹ của Dennis

W.Jansen, Qi Li và Jian Yang (2007) trước ảnh hưởng của chính sách tài khóa Nghiên cứu đã đưa ra kết quả rằng sự tăng thâm hụt ngân sách (hoặc giảm thặng dư) sẽ làm giảm lợi tức của cổ phiếu Đặc biệt, bài nghiên cứu cũng đưa ra sự phụ thuộc lẫn nhau

một cách mạnh mẽ giữa chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ Khi Chính phủ thực

hiện mở rộng hay thu hẹp chính sách tài khóa sẽ có tác động đến chính sách tiền tệ và

từ đó cũng dẫn đến tác động lên thị trường chứng khoán Thông qua nghiên cứu đánh giá tác động của chính sách tài khóa lên thị trường vốn ở các nước trong Liên minh Châu Âu EU thì Vasile Paul Bresfelean cùng cộng sự (2011) cho thấy trong thời gian cuộc khủng hoảng tài chính 2007–2010 và phân tích tác động của các chính sách tài khóa trên thị trường vốn trong bối cảnh mức độ khác nhau của đánh thuế thu nhập trên toàn Liên minh châu Âu Các kết quả thực nghiệm cho thấy rằng các loại thuế của công ty ảnh hưởng đến sức mạnh của thị trường vốn trong cách trực tiếp và cũng là cách gián tiếp, thông qua lạm phát, lãi suất, tỷ giá, là yếu tố ảnh hưởng chính của hành

vi thị trường vốn Thuế thấp hơn của công ty, lạm phát và lãi suất cũng như tỷ giá hối đoái mạnh dẫn đến thị trường tài chính mạnh hơn và do đó, thị trường vốn mạnh hơn Các chính sách tài khóa của Chính phủ xác định về lượng cho các tỷ lệ này; kết quả là, chính sách tài khóa có sức mạnh để tăng cường thị trường vốn

Một nghiên cứu khác về nền kinh tế Trung Quốc của Liya Wang (2010) cũng chỉ ra được tầm quan trọng của việc áp dụng các công cụ điều hành kinh tế vĩ mô vào trong việc thúc đẩy sự phát triển của thị trường chứng khoán Trung Quốc Cụ thể, vào năm 2008, lượng luân chuyển vốn trên sở giao dịch chứng khoán Thượng Hải đứng thứ hai ở Châu Á và đứng thứ bảy trên thế giới Bên cạnh đó, các chính sách này còn

có sự tương tác với nhau để phát ra các tín hiệu tích cực cho thị trường Trong đó, các khoản thu của Chính phủ có tác động tiêu cực đáng kể đến chỉ số thị trường chứng khoán, trong khi chi tiêu chính phủ có tác động tích cực mạnh mẽ trên các chỉ số thị trường chứng khoán Đối với việc đo lường tác động của chính sách tiền tệ lên chỉ số chứng khoán, qua việc sử dụng chính sách lãi suất cho thấy chính sách thắt chặt tiền tệ tác động mạnh mẽ theo hướng tiêu cực lên các chỉ số chứng khoán

CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ, CHÍNH SÁCH TÀI

KHÓA VÀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

2.1 Thực trạng chính sách tiền tệ ở Việt Nam hiện nay

Chính sách tiền tệ Việt Nam do NHNN quyết định và ban hành nhằm ổn định kinh tế vĩ mô, ổn định giá trị đồng tiền biểu hiện bằng chỉ tiêu lạm phát, sử dụng các biện pháp và công cụ chính sách để thực hiện những mục tiêu đề ra

Trải qua các giai đoạn từ khi bắt đầu mở cửa nền kinh tế (1986) cho đến nay CSTT đã được điều chỉnh linh hoạt, hoàn thiện, hoạt động hiểu quả Kể từ khi Quốc hội thông qua pháp lệnh NHNN và có hiệu lực vào 01/10/1998, CSTT đã xác định được rõ mục tiêu, nhiệm vụ trong từng giai đoạn phát triển, đáp ứng những yêu cầu trong nền kinh tế thị trường định hướng xã hội chủ nghĩa Đồng thời, các công cụ của CSTT cũng ngày càng linh hoạt và phối hợp với nhau hiệu quả hơn

Kết thúc năm 2015 cũng là đánh dấu kết thúc kế hoạch phát phát triển kinh tế – xã hội giai đoạn 2011–2015 Trong giai đoạn này, mục tiêu cụ thể của CSTT được NHNN xác định là: “Điều hành chủ động và linh hoạt các công cụ chính sách tiền tệ nhằm kiểm soát lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô và hỗ trợ tăng trưởng kinh tế ở mức hợp lý, đảm bảo an toàn thanh khoản của các TCTD Điều hành lãi suất và tỷ giá phù hợp với diễn biến kinh tế vĩ mô, tiền tệ, đặc biệt là diễn biến của lạm phát, bảo đảm giá trị đồng Việt Nam, tiếp tục khắc phục tình trạng đô la hóa, vàng hóa trong nền kinh tế Đẩy nhanh tiến độ xử lý nợ xấu gắn với cơ cấu lại các TCTD Tăng cường phối hợp với các chính sách vĩ mô khác” Nhờ sự điều chỉnh linh hoạt và hiệu quả của CSTT, tình hình kinh tế xã hội trong giai đoạn này đã đạt được những kết quả đáng ghi nhận, đặc biệt trong những giai đoạn gần đây

Trong năm 2014, mục tiêu cụ thể của CSTT là: “Kiềm chế lạm phát, góp phần

ổn định và phát triển kinh tế”, việc lấy lạm phát làm mục tiêu chủ đạo của CSTT đã bắt đầu được NHNN thực hiện từ năm 2012 Để thúc đẩy nền kinh tế mau chóng phục hồi sau giai đoạn khủng hoảng 2011–2012, NHNN đã thi hành CSTT mở rộng bằng việc giảm mặt bằng lãi suất và tăng cung tiền, đồng thời hướng tới mục tiêu ổn định giá cả Tính đến cuối năm 2014, chỉ số giá tiêu dùng chỉ ở mức 4.09% (Tổng cục thống kê, 2014), thấp nhất trong vòng 10 năm qua, bên cạnh đó tỷ giá hối đoái cũng

được giữ ổn định khi chỉ tăng hơn 1% trong cả năm Trong điều kiện đó, nền kinh tế

đã đạt được tốc độ phát triển cao, tăng trưởng GDP đạt mức 5.98% (Tổng cục thống

kê, 2014), vượt qua các dự đoán kỳ vọng Điều này cũng tạo tâm lý tốt cho nhà đầu tư, đặc biệt là khu vực tư nhân khi mức tín dụng được sử dụng của khu vực này đạt tốc độ tăng trung bình 12% so với năm 2013 Con số này cũng đánh dấu sự thành công của việc tái cấu trúc hệ thống các tổ chức tín dụng, vốn là một mục tiêu chính trong giai đoạn 2011–2015 Thành tựu này đạt được không chỉ do yếu tố CSTT, nhưng không thể phủ nhận sự thành công của NHNN trong việc thi hành CSTT linh hoạt và hiệu quả, đặc biệt khi coi lạm phát là mục tiêu chủ đạo của CSTT, hướng CSTT Việt Nam theo hướng chính sách lạm phát mục tiêu mà đa số các nước phát triển sử dụng

Năm 2015 tiếp tục là một năm thành công đối với NHNN trong việc điều hành CSTT Bằng việc tiếp tục kiên trì theo đuổi mục tiêu giảm lạm phát, ổn định giá cả, năm 2015 đã ghi nhận mức lạm phát thấp dưới 1% Bên cạnh đó, năm 2015 cũng đánh dấu việc hoàn thành đề án tái cấu trúc hệ thống tín dụng, một trong những mục tiêu chính của kế hoạch phát triển kinh tế xã hội giai đoạn năm 2011–2015 Theo số liệu thống kê của NHNN, tổng nợ xấu trong toàn hệ thống ngân hàng được đưa về mức 2.72%, là tỷ lệ an toàn đạt mục tiêu giữ nợ xấu ở mức nhỏ hơn 3% Thanh khoản của

hệ thống tín dụng cũng được cải thiện, tạo điều kiện cho NHNN giảm mặt bằng lãi suất, tăng trưởng tín dụng cao đạt mức 18% Tạo điều kiện cho nền kinh tế phát triển, tăng trưởng GDP vượt các dự đoán kỳ vọng ở mức 6.68% (Tổng cục thống kê, 2015)

Các công cụ thi hành chính sách tiền tệ

 Nghiệp vụ thị trường mở

Thị trường mở được đưa vào vận hành ngày 12/07/2000 và đến năm 2004 mới

có 14 tổ chức tín dụng tham gia nghiệp vụ thị trường mở, khối lượng giao dịch mỗi phiên tăng từ 82 tỷ đồng (2000) lên 725 tỷ đồng (tháng 6/2005), tỷ trọng doanh số mua qua nghiệp cụ thị trường mở trong tổng doanh số hỗ trợ của NHNN qua các kênh ngày càng tăng Bên cạnh đó, ở giai đoạn này NHNN thực hiện tái cấp vốn cho các ngân hàng nhằm hỗ trợ vốn ngắn hạn cho các ngân hàng cùng với mở rộng thị trường,

số phiên giao dịch năm 2005 được tăng lên là 3 phiên/tuần Tới năm 2008, có 401 phiên giao dịch diễn ra với tổng doanh số là 1,036 nghìn tỷ đồng Năm 2011, để đạt

một trong những mục tiêu của CSTT là tăng thanh khoản của hệ thống tín dụng, NHNN đã hỗ trợ thanh khoản cho các tổ chức tín dụng qua việc thực hiện 431 phiên mua có kỳ hạn giấy tờ với tổng doanh số 2,800 nghìn tỷ nhằm hỗ trợ thanh khoản cho các tổ chức tín dụng nhằm đáp ứng yêu cầu tăng thanh khoản của hệ thống tín dụng, một trong những mục tiêu của CSTT giai đoạn này Khi thanh khoản hệ thống ổn định, số phiên và tổng doanh số giao dịch được điều chỉnh giảm vào năm 2012 Năm

2014, khi nền kinh tế bắt đầu lấy lại đà tăng trưởng sau khủng hoảng, thị trường mở đóng vai trò quan trọng và hiệu quả trong việc giúp NHNN kiểm soát lạm phát bằng việc mua lượng lớn ngoại tệ, sau đó sử dụng các biện pháp để hút tiền về, nhằm ổn định tốc độ tăng trưởng cung tiền, một trong những nguyên nhân dẫn đến lạm tăng cao Đến năm 2015, kết thúc giai đoạn tái cấu trúc hệ thống TCTD, thanh khoản trên toàn hệ thống đã được đảm bảo, nhu cầu vay vốn thấp từ các ngân hàng ở mức thấp, NHNN đã phát hành một lượng lớn tín phiếu giúp điều tiết lượng vốn khả dụng của hệ thống ngân hàng cũng như điều tiết lượng tiền cơ sở, bám sát mục tiêu kiềm chế và ổn định lạm phát Việc dễ sử dụng và có thể phối hợp hài hòa với các công cụ khác của CSTT, nghiệp vụ thị trường mở được coi là công cụ linh hoạt nhất của CSTT Gần đây, Thống đốc NHNN ban hành thông tư số 42/2015/TT–NHNN quy định nghiệp vụ thị trường mở thay thế cho một số Quyết định trước đó giúp hoàn thiện khung pháp lý thúc đẩy phát triển thị trường mở trở thành công cụ quan trọng trong điều hành chính sách tiền tệ để điều tiết cung tiền hợp lý, ổn định tỷ giá…

Năm 2014, tổng thanh toán giảm 7.35% và tín dụng giảm 3.75% so với năm

2013, GDP đã tăng từ 5.42% lên 5.98% và lạm phát giảm gần 2% còn 4.09% Điều

này cho thấy vốn tín dụng được sử dụng hiệu quả hơn

Năm 2015, đề án tái cấu trúc hệ thống tín dụng toàn ngành ngân hàng hoàn

thành đạt được mục tiêu đề ra Theo thống kê của NHNN, có khoảng 99.6% nợ xấu

của TCTD được xử lý, nợ xấu toàn hệ thống đưa về mức 2.72% ở mức thấp và an toàn

so với trước đây, năm 2010, hệ thống ngân hàng gặp khó khăn trong thanh khoản ở

mức nợ xấu lên tới 10% Những nỗ lực của chính sách tiền tệ giúp tăng trưởng tín

dụng cao ở mức 20% trong khi mặt bằng lãi suất cho vay giảm khoảng 0.3% – 0.5%

so với năm 2014 Tỷ lệ lạm phát năm 2015 ở con số thấp dưới 1%

Bảng 2.1: Diễn biến lạm phát, tăng trưởng, M2, tín dụng năm 2004–2015

(Đơn vị: %)

Năm 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Lạm

Nguồn: ADB và Tổng cục Thống kê Việt Nam

 Chính sách tiền tệ ổn định tỷ giá tập trung kiềm chế lạm phát

Sau khủng hoảng, năm 2009–2011 tỷ giá tăng lên rất nhanh và mạnh mẽ, tuy

nhiên vào giai đoạn tiếp đó 2011–2015 tỷ giá được giữ ở mức ổn định Việc thay đổi

tỷ giá mỗi năm sẽ được NHNN thông báo khoảng giao động cụ thể để định hướng thị

trường giúp các doanh nghiệp có những kế hoạch sản xuất, kinh doanh phù hợp trách

những rủi ro từ tỷ giá Chẳng hạn như mức giao động NHNN công bố năm 2012 và

2013 là không quá 2% – 3% hay năm 2014 và 2015 không quá 2% Tuy nhiên tỷ giá

sẽ được điều chỉnh linh hoạt để phù hợp diễn biến phức tạp của tình hình kinh tế thế

giới, vì thế NHNN đã chủ động điều chỉnh bình quân tỷ giá thị trường năm 2015 tăng

3.16% thay vì ở mức dưới 2% như đã công bố đầu năm Hiện nay, năm 2016 chế độ tỷ

giá hối đoái của đồng Việt Nam là chế độ tỷ giá thả nổi có quản lý theo đó NHNN vẫn

sẽ công bố tỷ giá nhưng thay vào đó dựa trên những cơ sở tham chiếu mà tỷ giá có thể được điều chỉnh lên xuống hàng ngày nhằm giúp tỷ giá phản ứng linh hoạt, kịp thời với diễn biến trong nước và quốc tế

Hình 2.1: Tỷ giá VNĐ/USD

Nguồn: ADB

Giai đoạn năm 2011–2015, trên cơ sở điều hành CSTT chặt chẽ, thận trọng, có

sự phối hợp linh hoạt giữa các công cụ chính sách, lãi suất tiền gửi của đồng nội tệ đã được điều chỉnh hợp lý theo lạm phát Bên cạnh đó, việc liên tục giảm trần lãi suất huy động tiền gửi của đồng USD từ 5.5% vào năm 2011 xuống còn 0% vào cuối năm

2015, đã khiến cho việc nắm giữ đồng nội tệ (VNĐ) mang lại lợi nhuận nhiều hơn việc nắm giữ đồng USD Điều này đã hạn chế được việc người dân gửi, tích trữ ngoại

tệ Việc lạm phát giảm mạnh và bắt đầu được ổn định cũng làm giảm lượng cầu nắm giữ ngoại tệ, góp phần ổn định cung cầu ngoại tệ, giảm tình trạng đô la hóa trong nền kinh tế

Tác động dẫn truyền tỷ giá tới lạm phát là khá mạnh tại Việt Nam nên để có thể kiểm soát lạm phát thì NHNN phải đặc biệt quan tâm tới bình ổn tỷ giá cũng như thị trường ngoại hối Thực tế cho thấy, giai đoạn 2012–2015, tỷ giá ổn định góp phần giảm và kiềm chế tỷ lệ lạm phát Cụ thể, lạm phát giảm xuống tới mức thấp từ 6.81% (2012) xuống 0.63% (2015) Hệ quả tác động này có ảnh hưởng tích cực khi GDP có

xu hướng tăng từ 5.98% lên 6.68%, GDP năm 2014–2015 đã có mức tăng trưởng cao hơn tỷ lệ lạm phát

(Đơn vị: %)

Hình 2.2: Tăng trưởng GDP và lạm phát

Nguồn: Tổng cục thống kê

 Chính sách tiền tệ tác động qua lãi suất

NHNN thực hiện cơ chế quy định lãi suất trần tiền gửi và giới hạn lãi suất cho vay cho một số đối tượng ưu tiên Giai đoạn 2008–2011, thời kì kinh tế trong nước chịu tác động của cuộc khủng hoảng làm cho lãi suất cho vay bình quân tăng liên tục

tù mức dưới 10%/năm lên tới 20%/năm Tuy nhiên những năm trở lại đây (2012–2015) cơ điều hành chính sách tiền tệ có sự đổi mới mạnh mẽ theo hướng chủ động, dẫn dắt thị trường, từng bước chuyển từ cơ chế điều tiết khối lượng cung tiền sang theo điều hành lãi suất NHNN đã điều chỉnh các mức lãi suất điều hành với tổng mức giảm 8,5%, theo đó lãi suất tái cấp vốn giảm từ 15%/năm xuống còn 6.5%/năm, lãi suất tái chiết khấu giảm từ 13%/năm xuống 4.5%/năm và lãi suất cho vay qua đêm trong thanh toán điện tử liên ngân hàng giảm từ 16%/năm xuống 7.5%/năm (Vũ Xuân Thanh, 2015) Việc giảm và ổn định dần lãi suất chính là cơ sở để các hệ thống TCTD vốn đang dần ổn định, giảm lãi suất cho vay đối với cá nhân và doanh nghiệp Để tăng sức cầu, hỗ trợ nền kinh tế dần phục hồi và lấy lại đà phát triển trong bối cảnh lạm phát đã được kiểm soát ở mức thấp và ổn định Điều này thể hiện NHNN đã sử dụng CSTT một cách chủ động và linh hoạt để thúc dẫn dắt thị trường, thúc đẩy nền kinh tế phát triển sau giai đoạn khủng hoảng nhưng vẫn thận trọng khi lãi suất đã được đưa về mức phù hợp với nền kinh tế, tháo gỡ khó khăn cho hoạt động sản xuất, kinh doanh Đầu năm 2016, các ngân hàng chạy đua lãi suất huy động, NHNN đã thực hiện siết lãi

suất để đảm bảo an toàn hoạt động của TCTD và ổn định thị trường thông qua văn bản

số 297/NHNN–TTGSNH

2.2 Thực trạng chính sách tài khóa ở Việt Nam hiện nay

Trong bối cảnh nền kinh tế trong nước đang phục hồi và lấy lại đà tăng trưởng

kể từ năm 2012 đến nay với tốc độ tăng trưởng ước đạt 6.68% vào năm 2015, mục tiêu của các chính sách vĩ mô cũng có những sự thay đổi là tập trung vào ổn định kinh tế vĩ

mô và hỗ trợ doanh nghiệp thay cho mục tiêu kiềm chế lạm phát tăng cao trong giai đoạn 2010–2011 Cụ thể, đối với chính sách tài khóa, Chính phủ đang thực hiện điều hành theo hướng thực hiện nghiêm túc các khoản mục thu, tiết kiệm chi và giảm bội chi ngân sách nhà nước

(Đơn vị: %)

Hình 2.3: Tốc độ tăng trưởng kinh tế Việt Nam giai đoạn 2005–2015

Nguồn: Tổng cục Thống kê Thực trạng thu ngân sách nhà nước

Thu ngân sách Nhà nước của Việt Nam đến từ bốn nguồn chính là: (i) Thu nội địa, (ii) Thu từ dầu thô, (iii) Thu cân đối hoạt động xuất nhập khẩu và (iv) Thu viện trợ Tổng thu ngân sách Nhà nước trong đều tăng qua các năm Tuy nhiên, do ảnh hưởng của suy giảm tăng trưởng kinh tế, thu ngân sách 4 năm qua cũng có tốc độ tăng chậm hơn so với giai đoạn 2001–2011, bình quân tăng 6.55% (Trần Thọ Đạt và cộng

sự, 2016) Theo Báo cáo tình hình kinh tế – xã hội năm 2015 của Tổng cục Thống kê, tổng thu ngân sách Nhà nước từ đầu năm đến thời điểm 15/12/2015 ước tính đạt 884.8

nghìn tỷ đồng, bằng 97.1% dự toán năm, trong đó thu nội địa đạt 657 nghìn tỷ đồng, bằng 102.9%; thu từ dầu thô 62.4 nghìn tỷ đồng, bằng 67.1%; thu cân đối ngân sách từ hoạt động xuất, nhập khẩu 160 nghìn tỷ đồng, bằng 91.4%

Hiện nay, chính sách thu tiếp tục được điều chỉnh theo hướng tăng cường tiềm lực tài chính cho doanh nghiệp thông qua việc giảm bớt nghĩa vụ thuế cho doanh nghiệp và người dân, tạo thêm nguồn lực cho doanh nghiệp tái đầu tư mở rộng sản xuất – kinh doanh (Nguyễn Viết Lợi, 2016) Theo đó, Chính phủ đã có những điều chỉnh về các chính sách thuế áp dụng cho khối doanh nghiệp và khu vực tư nhân Đối với thuế thu nhập doanh nghiệp, thuế suất đã giảm xuống 22% từ ngày 01/01/2014 thay cho mức 25% như trước đó Theo điều 11 trong Thông tư 78/2014/TT – BTC, mức thuế suất 20% sẽ có hiệu lực kể từ ngày 01/01/2016 và mức thuế suất ưu đãi là 10% đến 17% Năm 2015, việc nộp thuế đối với cá nhân có thu nhập từ kinh doanh cũng có có những thay đổi khi mức thuế phải nộp sẽ được khoán trên doanh thu theo

tỷ lệ phù hợp với từng ngành nghề sản xuất kinh doanh (Bộ Tài chính, 2016) Bên cạnh đó, Chính phủ thực hiện miễn giảm thuế sử dụng đất nông nghiệp đến hết năm

2020, miễn thu thuỷ lợi phí

Những hành động này của cơ quan quản lý Nhà nước không những đảm bảo được nguồn thu ngân sách Nhà nước mà còn tạo ra các tín hiệu tốt cho thị trường Việc này giúp giảm bớt “gánh nặng về chi phí sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp, tạo điều kiện để doanh nghiệp hạ giá thành và tiêu thụ được sản phẩm, thúc đẩy doanh nghiệp phát triển sản xuất kinh doanh” (Lê Quang Thuận, 2014) và người dân cũng có nhiều có thêm cơ hội đầu tư hoặc tiết kiệm vì giảm bớt được các khoản thuế phải nộp

Trong 6 tháng đầu năm 2014 – thời điểm bắt đầu áp dụng thuế suất mới, ngân sách chỉ giảm thu do chính sách này khoảng 3,700 tỷ đồng thay vì 14,064 tỷ đồng như ước tính ban đầu, vì doanh nghiệp gia tăng đầu tư, mở rộng hoạt động Chính việc các khu vực kinh tế gia tăng đầu tư, nên mặc dù giảm thuế suất, mở rộng ưu đãi, nhưng các doanh nghiệp nhà nước vẫn đóng góp vào ngân sách nhà nước 91,273 tỷ đồng, doanh nghiệp FDI đóng góp 61,458 tỷ đồng và khu vực doanh nghiệp dân doanh đóng góp 56,982 tỷ đồng; so với dự toán đạt tương ứng 52.5%, hơn 55% và hơn 53%; còn

so với cùng kỳ thì tăng tương ứng 33.3%, 15.3% và 10.5% (Trọng Triết, 2014)

Thực trạng chi ngân sách Nhà nước

Ở Việt Nam, chi ngân sách Nhà nước tập trung vào các mục là: (i) Chi đầu tư phát triển, (ii) Chỉ trả nợ và viện trợ, (iii) Chi phát triển sự nghiệp kinh tế – xã hội, quốc phòng, an ninh, quản lý hành chính và (iv) Chi bổ sung quỹ dự trữ tài chính

Trong giai đoạn 2012–2015, chi ngân sách vẫn tăng qua các năm nhưng tốc độ tăng chi bình quân năm chỉ tăng 7.83% – đã giảm mạnh so với giai đoạn 2001–2011 với bình quân mức tăng là 20.28% (Trần Thọ Đạt và cộng sự, 2016) Theo thống kê của Tổng cục thống kê, tổng chi ngân sách Nhà nước từ đầu năm đến thời điểm 15/12/2015 ước tính đạt 1064.5 nghìn tỷ đồng, bằng 92.8% dự toán năm, trong đó chi đầu tư phát triển 162 nghìn tỷ đồng, bằng 83.1% (riêng chi đầu tư xây dựng cơ bản 157.5 nghìn tỷ đồng, bằng 82.7%); chi phát triển sự nghiệp kinh tế – xã hội, quốc phòng, an ninh, quản lý hành chính đạt 745 nghìn tỷ đồng, bằng 97.1%; chi trả nợ và viện trợ 148.3 nghìn tỷ đồng, bằng 98.9%

Do tốc độ tăng chi vẫn lớn hơn tốc độ tăng thu nên tình trạng thâm hụt cán cân thu – chi ngân sách (hay bội chi ngân sách Nhà nước) vẫn diễn ra Bội chi ngân sách gây áp lực lên nhiều mặt của nền kinh tế

(Đơn vị: nghìn tỷ VNĐ)

Hình 2.4: Thu chi ngân sách nhà nước giai đoạn 2011–2015

Nguồn: Tính toán của tác giả từ số liệu của Tổng cục Thống kê Việt Nam

Thứ nhất, bội chi làm gia tăng thêm tình trạng nợ công khi Chính phủ phải phát hành thêm trái phiếu để huy động thêm nguồn vốn Tỷ trọngnợ công so với GDP tăng nhanh từ 50% năm 2011 lên 59.6% năm 2014 (World Bank, 2015) Bộ Tài chính cũng dự báo tổng dư nợ công có thể đạt gần 65% GDP vào cuối năm 2017 Bên cạnh

đó, nghĩa vụ trả nợ cũng tạo ra áp lực cho ngân sách Theo thống kê của Tổng cục thống kê, khoản mục chi trả nợ ngày càng gia tăng, lần lượt là: 105 nghìn tỷ đồng (2013), 120 nghìn tỷ đồng (2014) và 148.3 nghìn tỷ đồng (2015)

Thứ hai, bội chi ngân sách làm giá cả hàng hóa tăng lên Tuy để bù đắp cho thâm hụt ngân sách, Chính phủ lựa chọn việc phát hành trái phiếu để huy động vốn nhưng việc này cũng làm gia tăng cung tiền do “các ngân hàng thương mại hiện nay mua trái phiếu chính phủ rồi sử dụng nó để xin tái cấp vốn” (Vũ Sỹ Cường, 2014)

Thứ ba, bội chi ngân sách tạo ra các hiệu ứng chèn lấn khu vực đầu tư do chi phí để vay vốn lúc này trở nên đắt đỏ hơn và Tô Trung Thành (2012) cũng chỉ ra cứ 1% tăng trong đầu tư công sẽ làm giảm đầu tư tư nhân 0.48%

Trước tình hình này, Chính phủ đang áp dụng chính sách chi ngân sách được điều hành chặt chẽ, thực hiện phân bổ có hiệu quả các nguồn lực, tiếp tục kiểm soát chặt chẽ, đảm bảo hiệu quả, tiết kiệm chi ngân sách Nhà nước và đảm bảo kỷ cương tài khóa

2.3 Thị trường chứng khoán Việt Nam

2.3.1 Quá trình hình thành và phát triển

Từ năm 2000–2005: TTCK Việt Nam ra đời đánh dấu bằng sự kiện Trung tâm giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh được đưa vào hoạt động ngày 20/07/2000 Phiên giao dịch đầu tiên diễn ra sau đó vào ngày 28/07, TTCK chỉ có 2 loại cổ phiếu niêm yết với số vốn 270 tỷ đồng cùng một số ít trái phiếu Chính phủ Bước sang năm

2001, danh mục hàng hóa của thị trường là 28 với tổng giá trị niêm yết trên 3,370 tỷ đồng Các năm sau đó thì danh mục hàng hóa trên TTCK và tổng giá trị niêm yết đều tăng thêm nhưng không nhiều, quy mô các doanh nghiệp niêm yết còn nhỏ vì vậy không thu hút đối với các nhà đầu tư Để tiếp tục hoàn thiện cơ sở hạ tầng TTCK thì Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội cũng ra đời ngày 08/03/2005, tuy vậy sự kiện này vẫn chưa thu hút được sự quan tâm của đông đảo công chúng cũng như các

nhà đầu tư, tính đến hết năm 2005, tổng giá trị thị trường chứng khoán đạt gần 40,000

tỷ đồng tương đương 0.69% GDP với 28,300 tài khoản giao dịch Đánh giá giai đoạn này là thời kì khởi đầu không mấy thành của TTCK khi lượng công ty niêm yết còn ít, hàng hóa không nhiều và lượng giao dịch thưa thớt trong khi chỉ số VNIndex thì liên tục xuống thấp Thế nhưng đã xuất hiện sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài với tỷ lệ

nắm giữ cổ phiếu cao nhất là 30%

Giai đoạn 2006–2007 là thời kì bứt phá của thị trường, hoạt động giao dịch diễn ra sôi nổi trên cả hai sàn chứng khoán Hồ Chí Minh, Hà Nội và thị trường OTC Quy mô thị trường cũng tăng lên nhanh đạt 22.7% GDP năm 2006 và 43% năm 2007

Số lượng các công ty tham gia niêm yết ngày càng tăng với lượng huy động vốn gần 40,000 tỷ đồng năm 2007 Chỉ số VNIndex có xu hướng tăng có thời điểm đạt đỉnh 1170.67 điểm Ngoài ra, Luật Chứng khoán có hiệu lực từ ngày 01/01/2007 giúp thị trường tăng trưởng mạnh mẽ tạo cho TTCK có cơ hội tiến gần hội nhập hơn vào thị

trường tài chính quốc tế

Tuy nhiên, do tác động trực tiếp của hoạt động sử dụng đòn bẩy quá lớn trong năm 2007 nên đầu năm 2008 thị trường bắt đầu có những biến động Vào cuối năm, tác động của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu làm cho TTCK tiếp tục đi xuống,

chỉ số VNIndex giảm 315.62 điểm cùng với đồng loạt giá các cổ phiếu giảm mạnh

Năm 2009, TTCK chuyển biến tích cực trở lại, cả hai chỉ số VNIndex và HNX–Index có đều mức tăng trên 50% cụ thể, VNIndex đạt cao nhất ở 633.21 điểm

và HNX–Index đạt cao nhất tại 218.38 điểm Số lượng doanh nghiệp niêm yết trên cả hai sàn tính đến hết năm là 541 và 4 chứng chỉ quỹ, tổng vốn hóa thị trường có giá trị

rất lớn 620.551 nghìn tỷ đồng tương đương 38% GDP

Bước vào năm 2010, một năm thăng trầm của thị trường – tăng trưởng đầu năm nhưng suy thoái vào những tháng giữa và cuối năm Các tác động của thông tin bên ngoài với hàng loạt sự kiện rào cản từ chính sách tiền tệ thắt chặt, cuộc khủng hoảng nợ công Châu Âu và áp lực tăng đủ vốn theo hệ số an toàn theo Thông tư 13 cũng như nghị định 141 khiến các ngân hàng nhỏ phải chạy đua nâng vốn điều này khiến cho VNIndex điều chỉnh giảm 22.9% xuống còn 423.89 điểm Đến cuối năm

2010, tuy chứng khoán thế giới đang phục hồi nhưng do tâm lý các nhà đầu tư trong

nước thận trọng trước sự kiện Vinashin và chính sách tiền tệ khi lãi suất ở mức cao, tỷ giá thiếu ổn định… khiến thanh khoản thị trường ở mức thấp dẫn đến phải đến cuối

tháng 11, TTCK mới có dấu hiệu phục hồi

Năm 2011, thị trường chứng khoán Việt Nam sụt giảm mạnh Ngày 22/12/2011 chỉ số VNIndex rơi xuống mức thấp nhất trong lịch sử với 58.04 điểm TTCK đối mặt một năm nhiều biến động, bất ổn vĩ mô như lạm phát cao, thanh khoản của hệ thống ngân hàng ở mức thấp, các doanh nghiệp không đạt được lợi nhuận hiệu quả khiến thị trường đi xuống làm cho thanh khoản thấp và nhiều cổ phiếu sụt giá còn lại 10% – 20% so với giá đầu năm Năm 2012, TTCK ở trong hai trạng thái đối lập nửa đầu năm và nửa cuối năm Nửa đầu năm, hàng loạt các thông tin như sự ra đời của VN30–Index hay kéo dài thời gian giao dịch buổi chiều mà nổi bật việc cắt giảm lãi suất từ 14%/năm xuống 9%/năm khiến VNIndex tăng gần 40% và HNX–Index tăng 44% so với cuối năm 2011 Nửa cuối năm 2012, Ngân hàng Nhà nước thông báo tỷ lệ

nợ xấu toàn hệ thống lên tới 10% chứ không phải 4% như trong các báo cáo trước đây gây tác động tiêu cực đến thị trường Thêm nữa, ông Nguyễn Đức Kiên bị bắt, một người có tiếng trong giới doanh nhân khiến cổ phiếu ngân hàng sụt giảm, bán tháo và thị trường lao dốc Chỉ số HNX–Index xuống mức thấp nhất trong lịch sử còn 50.7 điểm Hệ quả của năm 2012 là hàng loạt các công ty chứng khoán bị mất thanh khoản

và bị thua lỗ nặng nề

Năm 2013, TTCK bắt đầu với nhiều khởi sắc và có đà phục hồi mạnh mẽ Nhờ tình hình kinh tế vĩ mô đang ổn định như lạm phát được kiềm chế, lãi suất có giảm, dự trữ ngoại tệ tăng cùng với các giải pháp giảm thuế chuyển nhượng chứng khoán, kéo dài thời gian giao dịch… chỉ số VNIndex tăng gần 23% và HNX–Index tăng trên 13% so với cuối năm 2012 Năm 2013 có thể coi là bước đệm cho sự tăng trưởng và xác lập mặt bằng vững chắc của thị trường năm 2014 Tuy nhiều phiên thị

trường sụt giảm do tác động của diễn biến Biển Đông và giá dầu

Trong tình hình vĩ mô tiến triển khả quan, TTCK năm 2015 lại trải qua những thăng trầm, khép lại với mức tăng trưởng khiêm tốn của VNIndex là 5% bởi những ảnh hưởng từ các tác nhân bên ngoài mà mạnh mẽ nhất do biến động tỷ giá và sự sụt giảm của giá dầu Vào thời điểm đầu tháng 3 chỉ số VNIndex tăng mạnh từ 526 điểm

lên 602 điểm, nhưng thời gian sau đó lại có xu hướng giảm, hai tháng sau đó VNIndex chạm về mức đáy tại 529 điểm Tuy nhiên, ngày 29/05 Hiệp định Thương mại tự do (FTA – Free Trade Agreement) giữa Việt Nam và Liên minh kinh tế Á – Âu chính thức được ký kết làm cho nhóm cổ phiểu dệt nay và thủy sản tăng mạnh Bên cạnh đó, thì nhóm cổ phiếu ngân hàng, chứng khoán và bảo hiểm cũng tăng giá làm cho giai đoạn từ ngày 18/05 đến 15/07, VNIndex đã có xu hướng tăng đạt đỉnh trở lại từ 529 điểm lên 641 điểm Khi các dòng ngân hàng và bảo hiểm đạt đỉnh thì phản ứng tâm lý thị trường lại chịu tác động tiêu cực trước thông tin Trung Quốc phá giá đồng nhân dân tệ Cụ thể, chỉ trong 3 ngày đồng nhân dân tệ giảm 4.6% so với đồng USD khiến TTCK quay đầu trở lại với chỉ số VNIndex là 511 Từ cuối tháng 8 đến đầu tháng 11, TTCK được có dấu hiệu hồi phục nhờ thông tin Nghị định 60 không giới hạn sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài và cuộc đàm phán Hiệp định Đối tác xuyên Thái Bình Dương (TPP – Trans–Pacific Partnership) kết thúc đã tạo những tín hiệu tích cực cho thị trường Sau đó, TTCK lại phải đối đầu với việc FED nâng lãi suất từ 0 – 0.25 % lên 0.25 – 0.5% và sự trượt dốc của giá dầu dưới mức 40$/thùng ảnh hưởng mạnh mẽ tới tâm lý thị trường mà chú ý nhất là nhóm cổ phiếu dầu khí giảm rất mạnh Năm

2015, bên cạnh những biến động thì không thể phủ nhận sự tăng trưởng của TTCK Việt Nam sau hơn 15 năm hoạt động đã có những chuyển biến rõ rệt với mức vốn hóa đạt hơn 1.3 triệu tỷ đồng, tương đương 34% GDP với giao dịch bình quân mỗi phiên

đạt 4,964 tỷ đồng Thống kê đến tháng 12, TTCK có 682 cổ phiếu niêm yết trên 2 sàn

Đến đầu năm 2016, TTCK vẫn trong tình trạng không có nhiều khả quan do chịu ảnh hưởng từ TTCK thế giới cũng như bất ổn của giá dầu, chỉ số VNIndex giảm 33.78 điểm xuống còn 545.25 điểm, HNX–Index giảm 3.09 điểm còn 76.87 điểm và

có tới 3.6 tỷ USD “bốc hơi” khỏi thị trường Tại thời điểm tháng 2, nhóm các cổ phiếu

dầu khí, cao su, dược phẩm đồng loạt tăng tạo những triển vọng cho thị trường

Chứng kiến quá trình phát triển của TTCK có thể khẳng định nhiệm vụ song hành với sự phát triển của nền kinh tế Việt Nam không thể thiếu đi nhiệm vụ phát triển TTCK Vì vậy, trong Chiến lược phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2011–2020,Thủ tướng chính phủ đã ký Quyết định số 252/QĐ–TTg định hướng nước ta sẽ hướng tới mục tiêu: tăng quy mô, độ sâu và tính thanh khoản của thị trường