Mối quan hệ phi tuyến giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp

Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu trên, bài nghiên cứu sẽ giải quyết các vấn đề : - Thứ nhất, xem xét tác động của việc nắm giữ tiền mặt lên giá trị doanh nghiệp, từ đó phát hiện ra mối

GI O V O T O TRƯỜNG I HỌC KINH TẾ TP.HỒ HÍ MINH

LỜI AM OAN

Trong quá trình thực hiện luận văn với đề tài “Mối quan hệ phi tuyến giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp”, tôi đã vận dụng kiến thức học tập của mình và với sự trao đổi, hướng dẫn, góp ý của Giáo viên hướng dẫn để thực hiện đề tài luận văn Thạc sĩ này

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của tôi, các số liệu và kết quả trong luận văn này là hoàn toàn trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng Các kết quả của luận văn chưa từng được công bố ở bất cứ công trình nghiên cứu nào Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn của TS Nguyễn Vĩnh Hùng

TP Hồ Chí Minh, ngày 31 tháng 05 năm 2015

Người thực hiện luận văn

ĐẶNG PHƯƠNG THẢO

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG

TÓM TẮT

CHƯƠNG 1 : GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 2

1.1 Lý do chọn đề tài 2

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 3

1.3 Phương pháp nghiên cứu 3

1.4 Giá trị của bài nghiên cứu 4

1.5 Kết cấu bài nghiên cứu 4

CHƯƠNG 2 : TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ NẮM GIỮ TIỀN MẶT 6

2.1 Động cơ của việc nắm giữ tiền mặt và khung lý thuyết 6

2.1.1 Động cơ nắm giữ tiền mặt 6

2.1.2 Các lý thuyết về nắm giữ tiền mặt 7

2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây 9

CHƯƠNG 3 : PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 26

3.1 Dữ liệu nghiên cứu 26

3.2 Phương pháp nghiên cứu 28

3.2.1 Mô hình nghiên cứu 28

3.2.2 Phương pháp nghiên cứu 39

CHƯƠNG 4 : KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 41

4.1 Thống kê mô tả 41

4.2 Phân tích tương quan 43

4.3 Kết quả kiểm định của các mô hình nghiên cứu 43

4.3.1 Kết quả mô hình 1: Tác động của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp 444.3.2 Kết quả mô hình 2: Các nhân tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp 48 4.3.3 Kết quả mô hình 3 : Độ lệch khỏi mức tiền mặt tối ưu có làm giảm giá trị doanh nghiệp? 52 4.3.4 Kết quả mô hình 4 : Độ lệch trên hay dưới ( nhiều hơn hay ít hơn) mức tiền mặt tối ưu đều làm giảm giá trị doanh nghiệp 55

HƯƠNG 5 : KẾT LUẬN 59 DANH M T I LIỆU THAM KHẢO

PH L C

DANH M KÝ HIỆU, HỮ VIẾT TẮT

HSX Sở Giao Dịch Chứng khoán TP.HCM HNX Sở Giao Dịch Chứng khoán Hà Nội GMM Generalized method of moments

OLS Ordinary least squares

DANH M ẢNG

Bảng 2.1 Bảng tóm tắt một số nghiên cứu trước đây 21Bảng 3.1 Danh mục các ngành nghề được sử dụng trong mẫu nghiên cứu 27Bảng 3.2 Kỳ vọng nghiên cứu của các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt: 35Bảng 3.3 Bảng mô tả ý nghĩa và phương pháp tính toán các biến trong bài nghiên cứu38Bảng 4.1 Bảng tổng hợp thống kê mô tả các biến được sử dụng trong bài nghiên cứu 41Bảng 4.2 Thể hiện ma trận tương quan giữa các biến nghiên cứu 43Bảng 4.3 Kết quả ước lượng mô hình 1 qua hai biến đại diện cho giá trị công ty 44Bảng 4.4 Kết quả hồi quy các nhân tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt 69

Bảng 4.5 Quan hệ kỳ vọng và thực tế của các nhân tố tác động đến tỷ lệ tiền mặt nắm

giữ của doanh nghiệp 52Bảng 4.6 Kết quả mô hình 3 qua hai biến đại diện 72Bảng 4.7 Kết quả mô hình 4 qua hai biến đại diện 55

ưu giúp tối đa hóa giá trị doanh nghiệp không? Mức tiền mặt tối ưu này được tính như thế nào ? Và khi mức tiền mặt nắm giữ lệch khỏi mức tiền mặt nắm giữ tối ưu thì giá trị doanh nghiệp có bị giảm hay không?

Để thực hiên mục tiêu nghiên cứu, bài nghiên cứu sử dụng mẫu gồm 157 công ty công ty phi tài chính ở nhiều lĩnh vực hoạt động được niêm yết trên hai sở giao dịch chứng khoán lớn ở Việt Nam là Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HSX) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) từ năm 2009 đến năm 2013 Thông qua việc

sử dụng mô hình GMM sai phân bậc nhất (Difference GMM), bài nghiên cứu sẽ xác định lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu, từ đó tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Bên cạnh

đó, phương pháp hồi quy theo hiệu ứng cố định (Fixed - Effect) cũng được sử dụng

để phân tích các nhân tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam

Kết quả bài nghiên cứu cho thấy: Thứ nhất, tồn tại mối quan hệ phi tuyến hình

Parabol giữa việc nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp, đỉnh của Parabol chính

là mức tiền mặt nắm giữ tối ưu, tại đó có thể tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Thứ hai, bất kể độ lệch nào ra khỏi mức tiền mặt nắm giữ tối ưu đó sẽ làm giảm giá trị

doanh nghiệp

Từ khóa : Nắm giữ tiền mặt, Giá trị doanh nghiệp, Bất cân xứng thông tin

HƯƠNG 1 : GIỚI THIỆU Ề T I NGHIÊN ỨU

1.1 Lý do chọn đề tài

Trong những năm gần đây, trên thế giới, vấn đề nghiên cứu về tác động của việc nắm giữ tiền mặt lên giá trị doanh nghiệp rất được quan tâm Bởi lẽ doanh nghiệp nào cũng cần phải nắm giữ tiền để chi trả các chi phí giao dịch, đối phó với những biến động bất thường không mong muốn đồng thời có thể thực hiện các dự án đầu

tư sinh lợi giúp gia tăng giá trị tài sản cho các cổ đông Những doanh nghiệp với lượng tiền dồi dào có khả năng thu hút sự chú ý của các nhà đầu tư hơn vì các nhà đầu tư tin rằng các công ty này sẽ có nhiều thuận lợi hơn trong việc tìm kiếm các cơ hội đầu tư trong tương lai và cũng dễ dàng xử lý các tình huống bất lợi hơn

Nếu không có tiền mặt, doanh nghiệp có thể lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính hoặc phải từ bỏ cơ hội đầu tư đối với những dự án có khả năng sinh lợi Theo thống

kê của Cục quản lý đăng ký kinh doanh thuộc Bộ Kế hoạch và Đầu tư, trong năm

2012 trong số các doanh nghiệp tạm ngừng hoạt động và giải thể thì có đến hơn 60% là do gặp những vấn đề về tiền mặt

Tuy nhiên doanh nghiệp giữ nhiều tiền chưa hẳn là tốt Nắm giữ nhiều tiền mặt có thể làm tăng chi phí đại diện giữa nhà quản trị và cổ đông Vì lợi ích cá nhân, các nhà quản trị cấp cao có thể đầu tư vào các dự án kém hiệu quả Mặt khác, tỷ lệ tiền mặt nắm giữ cao cũng đi kèm với chi phí cơ hội cao, đặc biệt là khi doanh nghiệp vì nắm giữ tiền mặt mà từ bỏ các cơ hội đầu tư có khả năng sinh lợi cao hơn Như vậy nắm giữ tiền mặt có tính hai mặt Để đạt được kết quả tốt nhất, các công ty nên cân đối giữa chi phí và lợi ích khi nắm giữ các tài sản thanh khoản để đạt được mức tiền mặt nắm giữ tối ưu

Trước đây đã có nhiều nghiên cứu về vấn đề nắm giữ tiền mặt Phần lớn các nghiên cứu thường tập trung vào xem xét những yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền, ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền đối với các quyết định đầu tư, tài trợ cũng như những chính sách quản trị của công ty Mặc dù đã có nhiều nghiên cứu về việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp nhưng rất ít các nghiên cứu tập trung vào nghiên cứu tác động trực tiếp của việc nắm giữ tiền mặt lên giá trị doanh nghiệp, cũng như giúp

doanh nghiệp xác định được mức tiền mặt nắm giữ tối ưu để có thể tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Trong thực tế liệu có tồn tại mức tiền mặt nắm giữ tối ưu có thể tối

đa hóa giá trị doanh nghiệp không? Mức nắm giữ tiền mặt tối ưu là điểm mà tại đó lợi ích biên bù đắp chi phí biên Và giá trị doanh nghiệp có giảm hay không khi lượng tiền mặt nắm giữ vượt khỏi mức tiền mặt nắm giữ tối ưu? Xuất phát từ những

lý do trên, Tác giả đã chọn đề tài “Mối quan hệ phi tuyến giữa nắm giữ tiền mặt

và giá trị của các doanh nghiệp” làm đề tài nghiên cứu

Bài nghiên cứu này nhằm góp phần giúp các doanh nghiệp có một cái nhìn đầy đủ hơn về vấn đề nắm giữ tiền mặt Từ đó, doanh nghiệp có thể điều chỉnh lượng tiền mặt nắm giữ hợp lý để tối ưu hóa giá trị doanh nghiệp

1.2 Mục tiêu nghiên cứu và các vấn đề nghiên cứu

Bài nghiên cứu xem xét mối quan hệ phi tuyến giữa việc nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu trên, bài nghiên cứu sẽ giải quyết các vấn đề :

- Thứ nhất, xem xét tác động của việc nắm giữ tiền mặt lên giá trị doanh nghiệp,

từ đó phát hiện ra mối quan hệ phi tuyến giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp

- Thứ hai, kiểm định có tồn tại mức tiền mặt nắm giữ tối ưu giúp tối đa hóa giá

trị doanh nghiệp không? Và mức tiền mặt tối ưu được tính như thế nào ?

- Thứ ba, xem xét các nhân tố có ảnh hưởng đến mức tiền mặt doanh nghiệp

nắm giữ, qua đó có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp

- Thứ tư, khi mức tiền mặt nắm giữ thực tế lệch khỏi mức tiền mặt nắm giữ tối

ưu thì giá trị doanh nghiệp thay đổi như thế nào?

Từ mục tiêu nghiên cứu này Tác giả rút ra kết luận chính sách nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp Việt Nam có tương đồng với các doanh nghiệp trên thế giới được xem xét từ các nghiên cứu thực nghiệm trước đó hay không?

1.3 Phương pháp nghiên cứu

Dựa theo bài nghiên cứu của Cristina M., Pedro J., và Pedro M (2010), sử dụng phương pháp luận của Harford (1999), Dittmar và Mahrt-Smith (2007) và Tong

(2008), bài nghiên cứu sử dụng mẫu gồm 157 công ty phi tài chính ở nhiều lĩnh vực hoạt động được niêm yết trên hai sở giao dịch chứng khoán lớn ở Việt Nam là Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và Sở giao dịch chứng khoán

Hà Nội (HNX) từ năm 2009 đến năm 2013, đại diện cho 785 quan sát Bài nghiên cứu sử dụng mô hình GMM sai phân bậc nhất (Difference GMM) để xác định lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu và đo lường mức độ chênh lệch giữa lượng tiền mặt nắm giữ thực tế và lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu, hay còn gọi là độ lệch khỏi mức nắm giữ tiền mặt tối ưu Đồng thời Tác giả còn tiến hành hồi quy theo hiệu ứng cố định (Fixed - Effect) nhằm phân tích các nhân tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp ở Việt Nam

1.4 Giá trị của bài nghiên cứu

Đóng góp vào các nghiên cứu trước đây, bài nghiên cứu đề cập đến việc nắm giữ tiền mặt ảnh hưởng như thế nào đến giá trị các công ty ở Việt Nam Điểm mới của

đề tài là nghiên cứu mối quan hệ phi tuyến hình Parabol giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp Đỉnh của đường cong chính là mức tiền mặt nắm giữ tối ưu mà tại đó giá trị doanh nghiệp là tối đa Bất kỳ sai lệch nào khỏi đỉnh của đường cong

sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng xem xét những yếu

tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp Việt Nam, đây là điểm khác so với bài nghiên cứu gốc của Cristina M., Pedro J., và Pedro M (2010)

1.5 Kết cấu bài nghiên cứu

Chương 1 : Giới thiệu đề tài, trong chương này tác giả sẽ trình bày lý do chọn đề tài

nghiên cứu, mục tiêu, phương pháp và cấu trúc bài nghiên cứu

Chương 2 : Tổng quan các nghiên cứu trước đây Chương này sẽ điểm qua các lý

thuyết về nắm giữ tiền và giá trị doanh nghiệp; các bằng chứng thực nghiệm ở các nước cho thấy tác động của việc nắm giữ tiền đến giá trị doanh nghiệp

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu, trình bày giả thuyết nghiên cứu, giới thiệu

biến nghiên cứu, tổng quan về mẫu, dữ liệu nghiên cứu, mô hình nghiên cứu và phương pháp thực hiện nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu, chương này tập trung trình bày các kết quả nghiên

cứu và giải quyết các vấn đề được đặt ra trong mục tiêu nghiên cứu

Chương 5: Kết luận, chương này trình bày kết luận đề tài, những hạn chế và hướng

mở rộng

HƯƠNG 2 : TỔNG QUAN NGHIÊN ỨU TRƯỚ ÂY VỀ NẮM GIỮ TIỀN MẶT

2.1 ộng cơ của việc nắm giữ tiền mặt và khung lý thuyết

2.1.1 Động cơ nắm giữ tiền mặt

2.1.1.1 Động cơ giao dịch

Vì tiền là phương tiện trao đổi nên doanh nghiệp cần có tiền để tiến hành các giao dịch hàng ngày Công ty cần tiền mặt để đáp ứng các nhu cầu hoạt động bình thường, để thực hiện các dự án đầu tư sinh lợi và đối phó với các sự kiện bất ngờ Theo trường phái cổ điển, Keynes nhấn mạnh rằng nhu cầu về tiền mặt trước tiên là

do mức giao dịch của doanh nghiệp quyết định và cầu tiền sẽ tỷ lệ thuận với thu nhập của doanh nghiệp

2.1.1.2 Động cơ phòng ngừa

Với động cơ phòng ngừa, các doanh nghiệp nắm giữ tiền nhằm duy trì tính thanh khoản, để phản ứng lại các tình huống bất ngờ không dự đoán trước được Thêm vào đó, tính thanh khoản sẽ giúp doanh nghiệp giảm thiểu chi phí kiệt quệ tài chính nếu hoạt động của doanh nghiệp không đủ khả năng tạo ra tiền để thanh toán cho những khoản nợ đến hạn (Faulkender và Wang, 2006) Với mục đích phòng ngừa, doanh nghiệp dự trữ tiền để bảo vệ họ khỏi những cú sốc bất lợi về dòng tiền, nhờ

đó tránh được chi phí do thiếu hụt thanh khoản gây ra Tùy đặc điểm từng doanh nghiệp, chi phí do việc thiếu hụt thanh khoản hay chi phí do gia tăng nguồn tài trợ

sẽ khác nhau Những công ty mà chi phí này càng cao thì lượng tiền mặt nắm giữ sẽ càng nhiều

2.1.1.3 Động cơ đầu cơ

Lý thuyết về sự ưa thích tiền của Keynes (1936) cho rằng tiền tệ là phương tiện cất

giữ của cải và gọi động cơ giữ tiền là động cơ đầu cơ Của cải gắn chặt với thu nhập nên trong các quyết định về việc nắm giữ bao nhiêu tiền cho mục đích đầu cơ sẽ do mức thu nhập quyết định Tuy nhiên ngoài thu nhập, lãi suất cũng đóng một vai trò quan trọng Khi lãi suất tăng cao, người ta sẽ muốn nắm giữ của cải hơn là tiền mặt

và ngược lại, khi lãi suất giảm người ta sẽ nắm giữ tiền nhiều hơn các loại của cải khác

2.1.2 Các lý thuyết về nắm giữ tiền mặt

Ba lý thuyết chính thường được sử dụng để giải thích việc nắm giữ tiền mặt: lý thuyết đánh đổi (Myers, 1977), lý thuyết trật tự phân hạng (Myers và Majluf, 1984)

và lý thuyết đại diện (Jensen, 1986)

2.1.2.1 Lý thuyết đánh đổi về nắm giữ tiền mặt

Theo lý thuyết đánh đổi, doanh nghiệp cần phải cân nhắc giữa lợi ích và chi phí của việc nắm giữ tiền mặt đem lại Dựa vào chênh lệch giữa lợi ích và chi phí, doanh nghiệp sẽ có những quyết định nắm giữ tiền mặt khác nhau Lợi ích của việc nắm giữ tiền mặt có thể là nguồn thu nhập mà nắm giữ tiền mặt mang lại, chẳng hạn như lợi nhuận từ các dự án, các cơ hội tăng trưởng nếu dùng tiền đầu tư Bên cạnh đó, nắm giữ tiền mặt giúp doanh nghiệp giảm thiểu xác suất xảy ra kiệt quệ tài chính, giảm chi phí kiệt quệ tài chính mà doanh nghiệp phải gánh chịu Tuy nhiên, quyết định nắm giữ tiền lại đi kèm với hai chi phí chính là chi phí cơ hội và chi phí đại diện Chi phí đại diện phụ thuộc vào việc: nhà quản lý có làm tối đa hóa giá trị tài sản cho cổ đông hay không ? Nếu ban quản trị tối đa hóa giá trị tài sản của cổ đông thì họ có thể lựa chọn những dự án rủi ro hơn, gây bất lợi cho chủ nợ Vì vậy, các trái chủ sẽ gia tăng chi phí sử dụng vốn thông qua lãi suất, giá trái phiếu Lúc này, nhà quản lý sẽ cố gắng giữ cho chi phí nắm giữ tiền thấp hơn so với khoản đầu tư khác cùng mức rủi ro Nếu nhà quản lý không tối đa hóa giá trị tài sản của cổ đông,

và muốn tăng quyền kiểm soát, tránh áp lực về thanh khoản thì họ sẽ gia tăng việc giữ tiền Một nhà quản trị không thích rủi ro có thể gia tăng nắm giữ tiền mặt để giảm thiểu độ nhạy cảm của dòng tiền đối với rủi ro cho doanh nghiệp, từ đó từ bỏ các dự án có khả năng sinh lợi nhưng nhiều rủi ro Trong trường hợp này, chi phí nắm giữ tiền sẽ tăng lên trong đó bao gồm cả chi phí đại diện đối với nhà quản lý Những nhà quản lý tư lợi sẽ có khuynh hướng nắm giữ tiền mặt nhiều hơn bởi vì họ

có thể tránh quy luật thị trường và giảm khả năng xảy ra mất việc Do đó, rất có thể doanh nghiệp sẽ bị tổn thất vì từ bỏ những dự án có khả năng sinh lợi

Như vậy, để đảm bảo hoạt động tốt và đón nhận các cơ hội tăng trưởng, doanh nghiệp cần xác định mức tiền nắm giữ mục tiêu mà tại đó lợi ích biên và chi phí biên của việc giữ tiền bằng nhau.

2.1.2.2 Lý thuyết trật tự phân hạng trong nắm giữ tiền mặt

Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984) cho rằng khi có nhu cầu về vốn, các doanh nghiệp sẽ tuân theo một trật tự phân hạng nhằm tối thiểu hóa chi phí

sử dụng vốn liên quan đến bất cân xứng thông tin Thứ tự ưu tiên tăng dần đó là: lợi nhuận giữ lại, phát hành nợ, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường phát hành mới Các doanh nghiệp luôn ưu tiên nắm giữ tiền mặt để phục vụ cho các hoạt động, tuy nhiên, khi nhu cầu đầu tư cao hơn lượng tiền mặt nắm giữ, các doanh nghiệp buộc phải phát hành nợ, sau đó là vốn cổ phần Lý thuyết trật tự phân hạng Myers

và Majluf (1984) cho rằng không có mức tiền mặt tối ưu nhưng tiền mặt giữ vai trò như một tấm đệm giữa việc nắm giữ tiền và nhu cầu đầu tư

Lý thuyết này là cơ sở cho việc giải thích khi dòng tiền hoạt động ở mức cao, các doanh nghiệp sử dụng dòng tiền hoạt động để tài trợ cho các dự án mới thu lợi nhuận, hoặc dùng để trả nợ, trả cổ tức và cuối cùng là để tích lũy tiền Khi lợi nhuận giữ lại không đủ để tài trợ cho các khoản đầu tư mới, các công ty sẽ sử dụng nguồn nội bộ và sau đó là phát hành nợ mới Do đó, tài trợ nội bộ bằng tiền mặt được ưu tiên nhất, theo sau là nợ và vốn cổ phần do phát hành mới ở vị trí sau cùng Đây là một trong những lý do quan trọng để doanh nghiệp quyết định lượng tiền mặt nắm giữ

2.1.2.3 Lý thuyết đại diện trong nắm giữ tiền mặt

Lý thuyết đại diện của Jensen (1986) đề cập đến mối quan hệ giữa người chủ sở hữu

và người quản lý Lý thuyết này cho rằng những nhà quản trị bảo thủ khi có ít các

cơ hội đầu tư có khuynh hướng giữ lại tiền mặt hơn là chi trả cổ tức cho cổ đông Khi các nhà quản trị muốn gia tăng mức tiền mặt nắm giữ trong doanh nghiệp, các nhà quản trị luôn đưa ra những lời giải thích có vẻ như rất hợp lý: tiền mặt nhiều có thể giúp doanh nghiệp có tính linh hoạt về mặt tài chính hơn; thực hiện các phi vụ thâu tóm một cách nhanh chóng hơn Thế nhưng, với các doanh nghiệp có lượng

tiền mặt nhiều hơn mức cần thiết thì sẽ nảy sinh các vấn đề đại diện Các nhà quản trị có thể thực hiện những vụ thâu tóm lãng phí và đầu tư vào các dự án kém hiệu quả nhằm phục vụ cho các lợi ích cá nhân, các động cơ bên trong đó chính là việc

tư lợi của các nhà quản trị Thậm chí các doanh nghiệp có lượng tiền mặt quá dồi dào còn giúp cho các nhà quản trị giảm áp lực cho quá trình vận hành doanh nghiệp

2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây

Nadiri (1969) là người đi tiên phong trong việc nghiên cứu về nắm giữ tiền Tác giả

đã thu thập dữ liệu từ các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực sản xuất ở Mỹ trong giai đoạn từ năm 1948 đến 1964 để ước lượng mô hình liên quan đến mức độ nắm giữ tiền mong muốn của các doanh nghiệp Bằng phương pháp phân tích hồi quy OLS tác giả đã thu được kết quả cho thấy nhu cầu tiền cần nắm giữ của các công ty được xác định bởi các yếu tố đầu ra, lãi suất, tỷ lệ dự kiến của sự thay đổi trong mức giá chung và các nhân tố liên quan đến giá cả

Liên quan đến vấn đề lợi ích và chi phí của việc nắm giữ tiền mặt, năm 1979,

Jensen và Meckling cũng đã làm rõ những lợi ích của việc nắm giữ tiền mặt Trước

tiên, nắm giữ tiền là để phòng ngừa, giúp công ty linh hoạt hơn trong việc giải quyết các tình huống bất ngờ Thứ hai, đối với các hoạt động giao dịch, tiền mặt có thể

đáp ứng cho những nhu cầu hoạt động bình thường của công ty như mua sắm hàng hoá, vật liệu, thanh toán các khoản chi phí cần thiết đúng hạn đảm bảo uy tín của doanh nghiệp đối với chủ nợ, hạn chế việc gây gián đoạn quá trình sản xuất kinh doanh và nhiều hậu quả kéo theo như mất thị phần, giảm lợi nhuận của doanh

nghiệp,…Thứ a, công ty dự trữ tiền mặt để sẵn sàng sử dụng khi xuất hiện cơ hội

đầu tư tốt, bởi sự có mặt của bất cân xứng thông tin có thể gia tăng chi phí tài chính

từ bên ngoài (Myers và Majluf, 1984) Việc duy trì một mức dự trữ tiền mặt đủ lớn

còn tạo điều kiện cho doanh nghiệp có cơ hội được chiết khấu khi mua hàng, làm tăng hệ số khả năng thanh toán Hơn thế nữa, sự tồn tại của chi phí đại diện có thể làm gia tăng chi phí để các công ty có được nguồn tài trợ bên ngoài, điều này có thể dẫn đến việc các công ty bỏ qua cơ hội đầu tư vào các dự án có khả năng sinh lợi

(Myers, 1984) Vì vậy, các nhà quản lý của công ty nắm giữ những tài sản có tính

thanh khoản cao là nhằm để giảm chi phí phụ thuộc vào nguồn tài trợ bên ngoài Tuy nhiên không có nghĩa là khi công ty có càng nhiều tiền mặt thì luôn luôn tốt

Đứng ở một góc độ khác, Jensen (1986) lưu ý rằng các công ty nắm giữ lượng tiền

mặt lớn không được đánh giá cao bởi các bên có liên quan như cổ đông chẳng hạn Việc đầu tư vào các tài sản có tính thanh khoản cao cũng có những bất lợi vì phát sinh nhiều chi phí Một mức tiền mặt nắm giữ cao thể hiện trong bảng cân đối kế toán có thể khiến cho nhà đầu tư nghi ngờ vì doanh nghiệp bị mất các cơ hội đầu tư hoặc là ban quản trị doanh nghiệp quá yếu kém nên đã không biết làm gì với lượng tiền mặt dư thừa đó Mặt khác, dự trữ tiền mặt nhiều có thể làm gia tăng chi phí đại diện giữa nhà quản trị và cổ đông Theo đó, nhà quản trị doanh nghiệp có thể gia tăng dòng tiền tự do một cách tùy ý, điều này sẽ gây ra mâu thuẫn với lợi ích của cổ đông

Do có hai trường phái đối lập nhau về vấn đề nắm giữ tiền mặt nên DeAngelo

(2007) đã thực hiện nghiên cứu của mình về việc nên nắm giữ tiền mặt bao nhiêu là

đủ? Ông cho rằng nắm giữ tiền vừa gây ra chi phí đại diện vừa tạo ra lợi ích tài chính Nắm giữ tiền mặt không còn mang lại nhiều lợi ích như trước, do vậy các nhà đầu tư sẽ gây áp lực để hạn chế lượng tiền mặt nắm giữ nhằm giảm thiểu chi phí đại diện, đồng thời cũng khuyến khích các nhà quản lý nên duy trì một lượng tiền mặt đủ để tài trợ cho các nhu cầu vốn xảy ra bất ngờ Mức tiền mặt nắm giữ tối

ưu của doanh nghiệp đạt được khi doanh nghiệp cân bằng giữa chi phí và lợi ích của việc giữ tiền Trên thực tế, khi phân tích các yếu tố quyết định đến việc nắm giữ tiền mặt của công ty, các nghiên cứu trước đây đã ngầm giả định có sự tồn tại của mức

tiền mặt nắm giữ tối ưu (Opler và công sự, 1999; Kim và cộng sự, 1998)

Tim Opler, Lee Pinkowitz, Rene Stulz, Rohan Williamson (1999) đã nghiên cứu

các yếu tố quyết định nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Bài nghiên cứu kiểm tra

tác động của các yếu tố quyết định đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp ở các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ từ năm 1971 đến 1994 Nghiên cứu dựa trên các nền tảng lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và

lý thuyết đại diện đã cho thấy những công ty với cơ hội tăng trưởng cao, hoạt động

với nhiều rủi ro hơn, và có quy mô nhỏ thường nắm giữ nhiều tiền mặt hơn các công ty khác Các công ty dễ dàng tiếp cận với thị trường vốn, có quy mô lớn, xếp hạng tín dụng cao sẽ có xu hướng nắm giữ tiền mặt ít hơn Trong thị trường không hoàn hảo, các quyết định tài chính của công ty không ảnh hưởng đến giá trị công ty Nguồn tài trợ bên ngoài luôn sẵn có với giá cả hợp lý Việc nắm giữ tiền mặt sẽ không tạo ra chi phí cơ hội cũng như những khó khăn về tài chính Vì vậy mà việc nắm giữ tài sản có tính thanh khoản không có liên quan đến giá trị doanh nghiệp và những quyết định đầu tư vào tài sản thanh khoản sẽ không ảnh hưởng đến giá trị cổ đông Tuy nhiên, trong thị trường cạnh tranh không hoàn hảo đã cho thấy có thể tồn tại mức tiền mặt nắm giữ tối ưu mà tại đó tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Điều đó

có nghĩa là các công ty phải cân đối giữa chi phí và lợi ích của việc nắm giữ tiền mặt để đạt được lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu Kết quả tương tự cũng được tìm

thấy bằng cách sử dụng một mẫu các công ty nhỏ ở Mỹ (Faulkender, 2002) và một mẫu của công ty Anh (Ozkan và Ozkan, 2002)

Trong nghiên cứu vấn đề nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp ở Anh, Ozkan và

Ozkan (2002) đã sử dụng một mẫu lớn bao gồm 1029 công ty được niêm yết công

khai ở Anh từ năm 1984 đến 1999, họ tiến hành phân tích dữ liệu chéo theo thời gian Nền tảng lý thuyết để xây dựng bài nghiên cứu bao gồm: bất cân xứng thông tin, chi phí đại diện và các tài sản có tính thanh khoản thay thế tiền mặt, mối liên hệ với ngân hàng Bên cạnh đó, các Tác giả còn đề cập đến mối tương quan giữa nắm giữ tiền mặt và quyền sở hữu công ty Bài nghiên cứu tiến hành phân tích dữ liệu bảng, thực hiện hồi quy lượng tiền mặt nắm giữ theo hàng loạt các nhân tố tác động, bao gồm: tính thanh khoản, đòn bẩy, chi trả cổ tức, nợ ngân hàng, dòng tiền và số lượng CEO của công ty Kết quả cho thấy rằng cơ hội tăng trưởng của các công ty, dòng tiền, tài sản ngắn hạn, đòn bẩy và nợ ngân hàng là những yếu tố quan trọng trong việc xác định lượng tiền mặt cần nắm giữ của công ty Họ phát hiện mối quan

hệ ngược chiều giữa tính thanh khoản, đòn bẩy, tổng nợ ngân hàng với nắm giữ tiền mặt, còn các biến dòng tiền, cơ hội tăng trưởng thì có tác động cùng chiều đến nắm giữ tiền mặt doanh nghiệp Kết quả còn cho thấy cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp

đóng vai trò quan trọng xác định lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty Anh Ngoài ra, bài nghiên cứu cung cấp bằng chứng rằng các công ty kiểm soát nội bộ thì nắm giữ tiền mặt nhiều hơn những công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán

Năm 2003, Dittma và cộng sự cho thấy việc phát sinh chi phí đại diện có vai trò

quan trọng trong việc giải thích cho động cơ nắm giữ tiền của các doanh nghiệp Sử dụng mẫu từ hơn 11000 công ty từ 45 quốc gia, các tác giả thấy rằng ở các công ty trong những quốc gia mà quyền cổ đông không được bảo vệ sẽ nắm giữ tiền nhiều gấp đôi so với các công ty trong quốc gia mà quyền cổ đông được bảo vệ

Năm 2004, Ferreira và Vilela với cùng chủ đề nghiên cứu đã sử dụng mẫu 400

công ty từ 12 nước trong Hiệp hội Kinh tế và Tiền tệ (EMU) trong giai đoạn từ năm

1987 đến 2000 Kết quả cho thấy việc nắm giữ tiền tương quan dương với các cơ hội đầu tư và tương quan âm với mức độ thanh khoản của tài sản, đòn bẩy và quy

mô công ty Tương quan giữa nợ ngân hàng và việc nắm giữ tiền là tương quan âm, điều này ủng hộ việc nếu doanh nghiệp có quan hệ tốt với ngân hàng, doanh nghiệp

sẽ giữ ít tiền mặt hơn nhằm tránh chi phí đại diện của việc nhà quản lý tự làm theo ý mình Ferreira và Vilela cũng tìm ra rằng sự phát triển của thị trường vốn tương quan âm đến mức tiền mặt nắm giữ

Năm 2005, Nguyen cho rằng người ta nắm giữ tiền mặt với mục đích phòng ngừa

và giảm sự biến động của thu nhập Ông thu nhập 9168 quan sát năm từ các công ty trên sàn chứng khoán Tokyo trong giai đoạn năm 1992 đến 2003 Qua phân tích hồi quy, Ông nhận ra rằng việc nắm giữ tiền tương quan dương với mức rủi ro của công

ty, nhưng tương quan âm với rủi ro ngành Ông cũng tìm thấy rằng quy mô công ty nhỏ và tỉ lệ nợ thấp thì giữ ít tiền mặt hơn, nhưng sẽ nắm giữ nhiều tiền mặt hơn nếu công ty có lợi nhuận, triển vọng phát triển và khi có chi trả cổ tức

Saddour (2006) nghiên cứu: “Các yếu tố quyết định và giá trị của việc nắm giữ tiền

mặt” Tác giả sử dụng phân tích hồi quy với dữ liệu gồm 297 doanh nghiệp ở Pháp

trong giai đoạn 1998-2002 Ông thấy rằng các doanh nghiệp tăng trưởng nắm giữ tiền mặt nhiều hơn các doanh nghiệp trưởng thành Đối với các doanh nghiệp tăng

trưởng, có một mối tương quan âm giữa tiền mặt và các đặc điểm của doanh nghiệp như quy mô, mức độ tài sản thanh khoản và nợ ngắn hạn Mức độ lợi nhuận giữ lại

ở các doanh nghiệp trưởng thành gia tăng cùng với quy mô, mức độ đầu tư, chi trả

cổ tức và giảm cùng với mức tín nhiệm thương mại và chi đầu tư phát triển

Ở New Zealand, Hofmann (2006) đã tiến hành kiểm tra nhân tố tác động đến việc

nắm giữ tiền của các công ty phi tài chính Tác giả đã cho thấy nhân tố chính quyết định đến việc nắm giữ tiền của các công ty là cơ hội phát triển, độ biến động dòng tiền, đòn bẩy, chi trả cổ tức và lượng tài sản ngắn hạn của công ty Trong khi cơ hội phát triển và độ biến động dòng tiền có tương quan dương thì chi trả cổ tức và tài sản ngắn hạn lại có tương quan âm, công ty chi trả cổ tức càng nhiều và lượng tài sản ngắn hạn càng lớn thì nắm giữ càng ít tiền mặt

Năm 2006, Pinkowitz, Stulz và Williamson nghiên cứu “ Ảnh hưởng của việc nắm

giữ tiền mặt và phân chia cổ tức đến giá trị công ty”, bằng việc sử dụng các kỹ thuật của hồi quy xác định giá trị Fama & French (1998), với mẫu là 35 quốc gia trong 11 năm, các tác giả cho rằng mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp là tương đối thấp ở các nước bảo vệ nhà đầu tư kém so với ở các nước khác

Michael Faulkender và Rong Wang (2006) cũng đã nghiên cứu về chính sách tài

chính của công ty và giá trị của tiền mặt Qua đó thấy được giá trị biên của tiền mặt giảm khi tiền mặt nắm giữ tăng, đòn bẩy cao hơn, tiếp cận thị trường vốn tốt, và khi các công ty lựa chọn phân phối tiền mặt thông qua cổ tức hơn là việc mua lại

Cùng năm 2006, Yilmaz Gune y, Aydin Ozkan và Neslihan đã nghiên cứu “Bằng

chứng quốc tế về mối quan hệ phi tuyến giữa đòn bẩy và nắm giữ tiền mặt doanh nghiệp” Bài nghiên cứu điều tra hành vi nắm giữ tiền mặt của các công ty từ Pháp, Đức, Nhật, Anh và Mỹ bằng cách sử dụng dữ liệu từ 4069 công ty trong giai đoạn

từ 1996 đến 2000 Họ tập trung vào mối quan hệ đặc biệt giữa nắm giữ tiền mặt và đòn bẩy Họ tranh luận tác động của đòn bẩy lên lượng tiền mặt nắm giữ của công

ty là không đồng đều Nếu công ty sử dụng đòn bẩy thấp thì sẽ có mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy và nắm giữ tiền mặt Tuy nhiên khi các công ty tăng việc

sử dụng đòn bẩy tài chính thì cũng tăng lượng tiền mặt nắm giữ để giảm thiểu rủi ro

kiệt quệ tài chính và gánh chịu chi phí sản xuất tốn kém Vì vậy, nhóm Tác giả kỳ vọng mối quan hệ cùng chiều giữa nắm giữ tiền mặt và mức độ đòn bẩy mà doanh nghiệp sử dụng Phát hiện của bài nghiên cứu cung cấp hỗ trợ mạnh mẽ và thiết thực cho mối quan hệ phi tuyến giữa nắm giữ tiền mặt và đòn bẩy Ngoài ra, kết quả nghiên cứu cho thấy rằng tác động của đòn bẩy đối với nắm giữ tiền mặt cũng phụ thuộc vào đặc điểm quốc gia cụ thể chẳng hạn như mức độ bảo vệ chủ nợ, bảo vệ cổ đông, và sự tập trung quyền sở hữu

Dittmar và Mahrt-Smith (2007) và Harford, Mansi, và Maxwell (2008) nghiên cứu

vấn đề giữa quản trị doanh nghiệp và việc nắm giữ tiền mặt ở Mỹ Các tác giả đã

đưa ra bằng chứng cho thấy các nhà quản lý có nhiều khả năng sẽ giữ lượng tiền mặt dư thừa, nhưng chi tiêu lượng tiền mặt dư thừa một cách nhanh chóng Tồn trữ tiền mặt cao có thể tăng xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và nhà đầu tư, do nhà quản lý có thể lãng phí nguồn vốn để thực hiện các dự án kém hiệu quả nhưng mang

lại lợi ích phi tiền tệ và không mang lại lợi ích gì cho cổ đông (Jensen và Meckling,

1976)

Afza và Adnan (2007) tập trung nghiên cứu các công ty phi tài chính ở Pakistan từ

năm 1998 đến 2005 để tìm ra mối tương quan giữa quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng, dòng tiền, vốn luân chuyển, đòn bẩy, dòng tiền tự do, chi trả cổ tức với việc nắm giữ tiền Kết quả cho thấy các nhân tố trên đều tác động đến việc nắm giữ tiền mặt một cách có ý nghĩa, cụ thể cơ hội tăng trưởng, vốn luân chuyển, đòn bẩy, chi trả cổ tức có tương quan âm với nắm giữ tiền, còn quy mô công ty và dòng tiền là tương quan dương

Năm 2009, Hardin III và cộng sự sử dụng mẫu bao gồm 1114 quan sát của 194

công ty bất động sản đầu tư của Mỹ (REITs) qua các năm 1998 đến 2006 Qua phân tích hồi quy OLS, các tác giả đã thấy rằng có mối tương quan âm giữa việc nắm giữ tiền mặt với đòn bẩy, chi phí sử dụng vốn của các nguồn tài trợ bên ngoài, cơ hội tăng trưởng và khả năng tiếp cận nguồn vốn tín dụng Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy các nhà quản lý của các công ty Bất động sản thích nắm giữ tiền mặt ít để giảm

chi phí đại diện, nhờ đó tăng tính minh bạch và giảm chi phí sử dụng vốn trong tương lai của công ty

Cùng năm 2009, Zhenxu Tong đã xem xét sự tác động của việc đa dạng hóa công

ty lên giá trị của lượng tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp Tác giả phát hiện thấy rằng các công ty có sự đa dạng hóa thì giá trị của việc nắm giữ tiền mặt thấp hơn so với các công ty chỉ thực hiện trên các phân khúc thị trường riêng lẻ Phát hiện này phù hợp với việc giải thích các công ty đa dạng hóa làm giảm giá trị của việc nắm giữ tiền mặt thông qua vấn đề đại diện

Sau đó một năm, Mai Daher (2010) cũng nghiên cứu “Những yếu tố quyết định đến

việc nắm giữ tiền mặt ở các công ty nhà nước và các công ty tư nhân” Các tác giả nghiên cứu một mẫu của hơn 60.000 doanh nghiệp nhà nước và tư nhân của Vương quốc Anh từ năm 1985 đến 2005 và cho thấy bằng chứng mới về các yếu tố quyết định việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp Nghiên cứu cho thấy lượng tiền mặt trong tài sản doanh nghiệp tư nhân gần như tăng gấp đôi từ năm 1994 đến năm

2005 trong khi các công ty nhà nước không giống như vậy Họ nhận thấy lượng tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp nhà nước cao hơn so với những công ty tư nhân trong những năm 1990, nhưng trong năm 2000 thì hoàn toàn khác Mức độ sử dụng đòn bẩy của công ty tư nhân luôn luôn cao hơn Các Tác giả cũng phát hiện mối quan hệ ngược chiều giữa nắm giữ tiền mặt và quy mô doanh nghiệp, dòng tiền, tài sản thanh khoản thay thế, chi tiêu vốn và đòn bẩy, nhưng không tồn tại mối liên hệ giữa nắm giữ tiền mặt và các cơ hội đầu tư Nhận thấy rằng các doanh nghiệp nhà nước nắm giữ tiền mặt nhiều hơn các doanh nghiệp tư nhân Cuối cùng, các Tác giả cung cấp bằng chứng về sự ảnh hưởng trực tiếp của chi phí đại diện lên nắm giữ tiền mặt bằng cách kiểm tra mức độ sở hữu trong các công ty mẫu Mối quan hệ ngược chiều giữa mức độ sở hữu và nắm giữ tiền mặt đã cho thấy mối liên hệ cùng chiều giữa nắm giữ tiền mặt và vấn đề đại diện, điều này có thể giải thích tại sao doanh nghiệp nhà nước thường nắm giữ tiền mặt nhiều hơn các doanh nghiệp tư nhân

Cũng vào năm 2010, Drobetz và Gruninger cũng đã điều tra các nhân tố quyết định

việc nắm giữ tiền của các công ty phi tài chính ở Thụy Sĩ, mẫu nghiên cứu bao gồm

156 công ty trong giai đoạn 1995 đến 2004 Qua phân tích hồi quy, các tác giả đã thấy rằng tài sản hữu hình và quy mô công ty đều có tương quan âm với việc nắm giữ tiền mặt, còn chi trả cổ tức và dòng tiền hoạt động thì có tương quan dương Ngoài ra bài nghiên cứu cũng cho thấy rằng những CEO kiêm chủ tịch hội đồng quản trị có xu hướng nắm giữ tiền nhiều hơn và quy mô hội đồng quản trị không tác động đến việc giữ tiền của doanh nghiệp

Mặc dù trước đó đã có nhiều nghiên cứu về vấn đề nắm giữ tiền mặt nhưng chưa có một nghiên cứu nào nghiên cứu tác động trực tiếp của nắm giữ tiền mặt lên giá trị doanh nghiệp Vì vậy vào năm 2010, tại thị trường Mỹ, nhóm tác giả Cristina Martinez –Sola, Pedro J.Garcia – Terual, Pedro Martinez – Solano đã nghiên cứu mối quan hệ thực nghiệm giữa việc nắm giữ tiền mặt và giá trị của doanh nghiệp Nghiên cứu được tiến hành với mẫu là 472 công ty công nghiệp tại Mỹ trong giai đoạn từ năm 2001 – 2007 Đầu tiên, bài nghiên cứu xem xét mối quan hệ phi tuyến tính hình parabol giữa tỷ lệ nắm giữ tiền mặt với giá trị của doanh nghiệp Sau đó, kiểm tra xem liệu giá trị của doanh nghiệp có bị giảm hay không nếu mức tiền mặt

di chuyển ra khỏi mức tối ưu Kết quả cho thấy, có tồn tại mối quan hệ giữa chính sách nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp và lượng tiền mặt tối ưu của các công

ty ở Mỹ là khoảng 14% trên tổng tài sản Ngoài ra, sự sai lệch so với mức nắm giữ tiền tối ưu sẽ làm giảm giá trị công ty Điều này có ý nghĩa cực kỳ quan trọng đối với các nhà nghiên cứu và các nhà quản lý vì cho thấy rằng công ty có thể tăng giá trị thị trường bằng cách hướng tới việc quản trị và duy trì một lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu

Nghiên cứu của Megginson và Wei (2010) về vấn đề nắm giữ tiền của các doanh

nghiệp ở Trung Quốc, các tác giả đã sử dụng dữ liệu của 1530 doanh nghiệp trong giai đoạn từ năm 1993-2007 Bài nghiên cứu những yếu tố tác động đến tỷ lệ tiền mặt nắm giữ và ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền đối với giá các cổ phiếu ở Trung

Quốc giai đoạn 1993 – 2007 Các kết luận được rút ra từ nghiên cứu là: Thứ nhất,

các doanh nghiệp có quy mô nhỏ hơn, khả năng sinh lợi và cơ hội tăng trưởng cao

hơn, sẽ nắm giữ nhiều tiền hơn so với các doanh nghiệp khác Thứ hai, tồn tại một

mối tương quan âm giữa các khoản nợ và vốn luân chuyển ròng với tỷ lệ tiền mặt nắm giữ, nghĩa là các công ty sử dụng nợ nhiều và có vốn luân chuyển ròng cao hơn

sẽ nắm giữ tiền mặt ít hơn Thứ ba, tồn tại một mối tương quan dương giữa vấn đề

sở hữu nhà nước và tỷ lệ tiền mặt nắm giữ của những doanh nghiệp tại Trung Quốc

Sang năm 2011, nghiên cứu của Kim và các cộng sự đã sử dụng phân tích dữ liệu

bảng đối với 125 doanh nghiệp kinh doanh nhà hàng tại Mỹ từ năm 1997 – 2008 Tác giả đã cung cấp những bằng chứng chứng minh rằng động cơ giao dịch và

phòng ngừa của việc nắm giữ tiền đều giữ vai trò quan trọng trong việc giải thích

các yếu tố tác động lên quyết định nắm giữ tiền của các doanh nghiệp kinh doanh nhà hàng tại Mỹ Đồng thời Các tác giả cũng đưa ra lập luận chứng minh rằng những công ty có cơ hội đầu tư lớn hơn sẽ nắm giữ nhiều tiền hơn; những công ty

có quy mô lớn sẽ nắm giữ nhiều tiền và các tài sản có tính thanh khoản cao ngoài tiền mặt; những công ty có chi tiêu vốn lớn và chi trả cổ tức cao sẽ có mức nắm giữ tiền thấp hơn

Nghiên cứu của Rizwan và Janved (2011) dựa trên dữ liệu của 300 công ty niêm

yết trên thị trường chứng khoán Karachi tại Pakistan (KSE) trong giai đoạn từ 1998 – 2007 Các bằng chứng thực nghiệm thu được cho thấy mức độ nắm giữ tiền của các công ty ở Pakistan gia tăng cùng với dòng tiền và tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách Bên cạnh đó, các Tác giả cũng chứng minh rằng các doanh nghiệp nắm giữ nhiều tài sản có tính thanh khoản cao ngoài tiền mặt và sử dụng đòn bẩy cao thì

sẽ nắm giữ tiền mặt ít hơn

Trong nghiên cứu về vấn đề nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp, Gill và Shah

(2012) đã thu thập dữ liệu của 166 công ty của Canada được niêm yết trên sàn

chứng khoán Toronto trong 3 năm 2008-2010 Các tác giả cho rằng khi quản trị tiền mặt, các doanh nghiệp nên tập trung vào việc xác định lượng tiền mặt cần nắm giữ hay nên chuyển sang lưu giữ hàng tồn kho hoặc các khoản phải thu, khoản phải trả Các Tác giả qua bài nghiên cứu đã chứng minh được có một mối tương quan giữa

quy mô công ty, quy mô hội đồng quản trị, mứa độ đòn bẩy sử dụng, dòng tiền, vốn luân chuyển với lượng tiền mặt được nắm giữ của doanh nghiệp Bài nghiên cứu này cũng tìm thấy một mối tương quan âm giữa các tài sản có tính thanh khoản và mức độ tiền mặt được nắm giữ, từ đó cho thấy các doanh nghiệp nắm giữ các tài sản này thay thế cho nắm giữ tiền mặt, do chi phí chuyển đổi thành tiền mặt thấp và dễ dàng

Cũng trong năm 2012, Corina Poster đã phát hiện một số bằng chứng mới về nắm

giữ tiền mặt Mức độ tiền mặt nắm giữ chịu ảnh hưởng bởi quyết định tài trợ của doanh nghiệp hướng đến việc sử dụng cấu trúc vốn như thế nào, dòng tiền hoạt động, quyết định đầu tư, hậu quả của việc sử dụng tài sản, nhu cầu về vốn luân chuyển và yêu cầu chi trả cổ tức của các công ty Bài nghiên cứu tập trung phân tích các vấn đề then chốt của việc nắm giữ tiền mặt của công ty phi tài chính chuyên về sản xuất với quy mô vừa và nhỏ ở Bồ Đào Nha, trong giai đoạn 2001- 2007 Kết quả cho thấy quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng, mối quan hệ với các ngân hàng,

sự không chắc chắn trong dòng tiền, tính thanh khoản và đòn bẩy có một ảnh hưởng đáng kể tới mức độ nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp vừa và nhỏ phi tài chính

ở Bồ Đào Nha

Ngoài ra, Sunday E Ogundipe, Rafiu O Salawu and Lawrencia O Ogundipe

(2012) cũng nghiên cứu các yếu tố quyết định đến việc nắm giữ tiền của các doanh

nghiệp ở Nigera Mẫu bao gồm 54 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoản của Nigera trong giai đoạn 1995 đến 2009 Dữ liệu được thu thập từ báo cáo thường niên của các công ty được lấy mẫu và phân tích tổng quát bằng phương pháp GMM Nghiên cứu cho thấy có tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa nắm giữ tiền mặt và quy mô doanh nghiệp, vốn luân chuyển ròng, khả năng sinh lợi trên tài sản và mối quan hệ với ngân hàng, đồng thời cũng tồn tại mối liên hệ cùng chiều giữa việc nắm giữ tiền mặt với cơ hội tăng trưởng, hàng tồn kho, các khoản phải thu và khủng hoảng tài chính Hơn nữa, không có mối liện hệ giữa nắm giữ tiền mặt và dòng tiền hoạt động

Năm 2013, Sara Anjum và Qaisar Ali Malik đã sử dụng mẫu gồm 395 công ty phi

tài chính của Pakistan niêm yết trên thị trường chứng khoán Karachi trong giai đoạn

6 năm từ 2005 đến 2011, sử dụng phân tích thống kê mô tả, tương quan Pearson, nhiều phương trình hồi quy và ANOVA được sử dụng để xác định và đo lường mức

độ quy mô của công ty, vốn luân chuyển ròng, đòn bẩy, tốc độ luân chuyển tiền mặt, và tăng trưởng doanh thu tác động đến việc nắm giữ tiền mặt Nghiên cứu này kết luận rằng các yếu tố quyết định đến việc nắm giữ tiền mặt ở các công ty Pakistan được niêm yết trên thị trường chứng khoán là quy mô doanh nghiệp, đòn bẩy, vốn luân chuyển và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt Tăng trưởng doanh thu không tác động đến việc nắm giữ tiền mặt Kết quả nghiên cứu hỗ trợ cho những lý thuyết

đã từng được đề cập trước đây, khẳng định rằng nắm giữ tiền mặt ít đối với các công ty có cấu trúc sở hữu tập trung cao vì những công ty này ít phát sinh những vấn đề đại diện Mối liên hệ ngược chiều giữa tiền mặt và quy mô doanh nghiệp có thể là do quy mô nền kinh tế Hơn nữa, quan hệ giữa chu kỳ tiền mặt và nắm giữ tiền mặt đã được phát hiện, cho dù chưa có một lý thuyết kinh tế nào đề cập đến mối quan hệ này

Qurat-ul-ann Azmat ( 2014) trong bài “Giá trị công ty và mức tiền mặt tối ưu, bằng

chứng thực nghiệm tại Pakistan” đã nghiên cứu mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và giá trị công ty trong giai đoạn 2003 – 2008 ở Pakistan Nghiên cứu này xem xét những chi phí và lợi ích gắn liền với việc giữ quá nhiều tiền hay quá ít tiền, để

từ đó tìm ra một mức tiền mặt nắm giữ tối ưu cho công ty mà tại đó giá trị công ty

sẽ được tối đa hóa Kết quả cho thấy có mối quan hệ phi tuyến giữa giá trị công ty

và nắm giữ tiền mặt, đồng thời khẳng định rằng tồn tại một mức tiền mặt tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị công ty Các sai lệch so với mức tối ưu sẽ làm giảm giá trị công ty

Mới đây, trong nghiên cứu của PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa và công sự (2015)

được đăng trên tạp chí Phát Triển và Hội nhập đã kiểm định mối quan hệ phi tuyến giữa giá trị doanh nghiệp và tỷ lệ tiền mặt nắm giữ với dữ liệu gồm 2.572 quan sát của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán VN từ 2008 đến 2013 Nghiên cứu

đã sử dụng cả hai mô hình ƣớc lƣợng dữ liệu bảng tĩnh và động để kiểm định mối quan hệ này Kết quả nghiên cứu cho thấy tồn tại mối quan hệ hình “U ngƣợc” giữa hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và tỷ lệ tiền mặt trên tổng tài sản tại các doanh nghiệp VN Ngoài ra, khác với các nghiên cứu khác, nghiên cứu này cho thấy

tồn tại mối quan hệ hình chữ N giữa giá trị doanh nghiệp và tỷ lệ tiền mặt nắm giữ

Bảng 2.1 Bảng tóm tắt một số nghiên cứu trước đây

- Giải quyết các tình huống bất ngờ

- Đáp ứng những nhu cầu hoạt động

bình thường của công ty

- Có thể dễ dàng đầu tư khi xuất

hiện cơ hội đầu tư tốt

Nắm giữ nhiều tiền mặt chỉ tạo ra chi phí cơ hội mà không mang lại lợi ích

tài chính nào

DeAngelo

2007

Lợi ích và chi phí của việc nắm giữ

giữ tiền mặt

- Công ty có cơ hội tăng trưởng mạnh, hoạt động rủi ro hơn, quy mô nhỏ thường nắm giữ nhiều tiền mặt

hơn và ngược lại

- Có thể tồn tại mức tiền mặt tối ưu

giúp tối đa hóa giá trị doanh nghiệp

Ozkan và Ozkan

2002

Anh

Các yếu tố quyết định đến việc nắm

giữ tiền mặt

- Tính thanh khoản, đòn bẩy, nợ ngân hàng tác động ngược chiều đến nắm giữ tiền mặt; dòng tiền, cơ hội tăng trưởng có tác động cùng chiều

- Các công ty kiểm soát nội bộ nắm giữ tiền mặt cao hơn công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán

Dittma và cộng sự

2003

45 quốc gia

Yếu tố quyết định đến việc nắm giữ tiền mặt

Những quốc gia mà quyền cổ đông không được bảo vệ thì nắm giữ tiền nhiều gấp đôi các công ty trong quốc gia mà quyền cổ đông được bảo vệ Nguyen

2005

Nhật

Yếu tố quyết định đến việc nắm giữ tiền mặt

Nắm giữ tiền tương quan dương với mức rủi ro của công ty và tương quan âm với rủi ro ngành

Saddour

2006

Các yếu tố quyết định việc nắm giữ tiền mặt

Các doanh nghiệp tăng trưởng nắm giữ tiền mặt nhiều hơn các doanh nghiệp trưởng thành

cổ tức đến giá trị công ty

Mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt

và giá trị doanh nghiệp là tương đối thấp ở các nước bảo vệ nhà đầu tư kém so với ở các nước khác

Dittmar,

Mahrt-Smith

2007, Mỹ

Quản trị doanh nghiệp và việc nắm giữ tiền mặt

Nắm giữ tiền mặt nhiều có thể tăng xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và nhà đầu tư

Mối tương quan âm giữa việc nắm giữ tiền mặt với đòn bẩy, chi phí tài chính bên ngoài, cơ hội tăng trưởng, các quỹ từ hoạt động và khả năng tiếp cận với nguồn tín dụng

tiền mặt nắm giữ so với các công ty chỉ thực hiện trên

các phân khúc thị trường riêng lẻ Drobetz và

Gruninger

2010, Thụy Sĩ

Các yếu tố quyết định việc nắm giữ tiền mặt

TS hữu hình và quy mô có tương quan âm với nắm giữ tiền mặt; chi trả cổ tức và dòng tiền có tương quan dương

Mai Daher

2010

Anh

Nắm giữ tiền mặt ở các công ty nhà nước và các công

ty tư nhân

- Không tồn tại mối liên hệ giữa nắm giữ tiền mặt và các cơ hội đầu tư

- Các doanh nghiệp nhà nước nắm giữ tiền mặt nhiều hơn các doanh nghiệp tư nhân

Rizwan và Janved

2011

Pakistan

Các yếu tố quyết định đến việc nắm giữ tiền mặt

Nắm giữ tiền có tương quan dương với dòng tiền và tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách và tương quan âm với TS thanh khoản và đòn bẩy

Gill và Shah

2012

Canada

Quản trị tiền mặt - Có mối tương quan giữa quy mô

công ty, quy mô hội đồng quản trị, tỷ

lệ đòn bẩy, dòng tiền, vốn luân chuyển với tỷ lệ tiền nắm giữ của doanh nghiệp

- Có tương quan âm giữa các tài sản

có tính thanh khoản và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt

mặt

Quy mô doanh nghiệp, đòn bẩy, vốn lưu động và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt có tác động đến việc nắm giữ tiền Tăng trưởng doanh thu không tác động đến nắm giữ tiền mặt

- Mối quan hệ phi tuyến giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp

và có sự tồn tại mức tiền mặt tối ưu

để từ đó có thể tối đa hóa giá trị doanh nghiệp

- Bất kỳ sự sai lệch nào so với mức tiền mặt tối ưu đều làm giảm giá tri doanh nghiệp

Tồn tại mối quan hệ hình “U ngược” giữa hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và tỷ lệ tiền mặt trên tổng tài sản tại các doanh nghiệp VN Đồng thời cho thấy tồn tại mối quan hệ hình chữ N giữa giá trị doanh nghiệp

và tỷ lệ tiền mặt nắm giữ Nhìn chung, trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu về các nhân tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp Qua những bằng chứng thực nghiệm trên cho thấy các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp có thể là đòn bẩy, quy mô doanh nghiệp, nợ ngân hàng, dòng tiền, tính thanh khoản của tài sản, cơ hội tăng trưởng Tùy đặc điểm từng quốc gia, từng giai đoạn nghiên cứu, đặc điểm ngành, mà mối tương quan của các yếu tố trên với việc nắm giữ tiền mặt

có thể âm hoặc dương Mục đích nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp rất đa dạng

và liên quan đến các lợi ích khác nhau của các bên liên quan ở trong lẫn ngoài doanh nghiệp Vì thế, các nghiên cứu thực nghiệm đã điều tra những động cơ thúc đẩy việc nắm giữ tiền mặt để phát hiện ra mối quan hệ giữa các doanh nghiệp và các bên liênquan

Mặc dù trước đây có nhiều nghiên cứu về vấn đề nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp nhưng phần lớn các nghiên cứu đều tập trung nghiên cứu các nhân tố tác động đến nắm giữ tiền mặt Có rất ít các nghiên cứu đề cập đến mối quan hệ trực

tiếp giữa việc nắm giữ tiền và giá trị công ty, đặc biệt là mối quan hệ phi tuyến giữa việc nắm giữ tiền mặt và giá trị công ty Đóng góp vào các nghiên cứu trước đây, bài viết này đề cập đến việc nắm giữ tiền mặt ảnh hưởng như thế nào đến giá trị công ty Mức tiền mặt tối ưu là điểm cân bằng giữa điểm lợi và bất lợi của việc nắm giữ tiền Với động cơ giao dịch và phòng ngừa thì việc nắm giữ tiền là có lợi cho công ty Công ty cần tiền để duy trì các hoạt động bình thường, thực hiện các cơ hội đầu tư sinh lợi, và đối phó với các sự kiện bất ngờ Trái lại, theo thuyết dòng tiền tự

do thì nắm giữ tiền là không tốt vì nắm giữ tạo ra chi phí cơ hội Do đó bài viết này nghiên cứu cả 2 tác động khác nhau của việc nắm giữ tiền lên giá trị doanh nghiệp Một mặt, nắm giữ tiền mặt ở mức thấp hơn hơn mức tối ưu thì với mục đích giao dịch hay phòng ngừa, tiền sẽ gia tăng giá trị công ty Mặt khác, nếu tiền mặt được nắm giữ ở mức cao hơn mức tối ưu sẽ tạo ra chi phí cơ hội và làm giảm giá trị công

ty Do đó có thể tồn tại mối quan hệ phi tuyến hình Parabol giữa lượng tiền mặt nắm giữ và giá trị công ty Đỉnh của đường cong Parabol sẽ là điểm tối đa hóa giá trị công ty

HƯƠNG 3 : PHƯƠNG PH P NGHIÊN ỨU

3.1 ữ liệu nghiên cứu

Bài nghiên cứu sử dụng một mẫu dữ liệu bảng gồm các công ty phi tài chính thuộc nhiều lĩnh vực, ngành nghề khác nhau có năm tài chính bắt đầu từ ngày 01 tháng 01

và kết thúc vào 31 tháng 12, được niêm yết trên hai sàn chứng khoán lớn ở Việt Nam là Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) Các công ty tài chính thuộc lĩnh vực Tài chính – Ngân hàng sẽ bị loại ra khỏi mẫu vì tiền mặt của những công ty này được sử dụng cho nhiều mục đích khác nhau chứ không chỉ dùng cho đầu tư vào hoạt động sản xuất kinh doanh Thời gian nghiên cứu là giai đoạn 2009 – 2013, ở đây Tác giả bỏ qua các quan sát trước 2008 nhằm tránh tác động của cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới

2008 Các dữ liệu được thu thập từ báo cáo thường niên, báo cáo tài chính đã được kiểm toán, các thông tin được công bố chính thức trên trang web www.vietstock.vn,

và www.cafef.vn Giá chứng khoán được thu thập từ trang web www.cophieu68.com Các thông tin đã được sàng lọc, các doanh nghiệp có ít hơn 5 năm quan sát liên tục sẽ bị loại bỏ Cuối cùng kết quả thu được một bảng cân bằng gồm 157 doanh nghiệp niêm yết với giai đoạn từ năm 2009 đến 2013, đại diện cho

785 quan sát theo năm

Bảng 3.1 Danh mục các ngành nghề đƣợc sử dụng trong mẫu nghiên cứu

3.2 Phương pháp nghiên cứu

3.2.1 Mô hình nghiên cứu

Dựa theo bài nghiên cứu của Cristina Martinez –Sola, Pedro J.Garcia – Terual, và Pedro Martinez – Solano (2010), sử dụng phương pháp luận của Harford (1999), Dittmar và Mahrt-Smith (2007) và Tong (2008), tác giả thực hiện mục tiêu nghiên cứu là kiểm định mối quan hệ phi tuyến giữa nắm giữ tiền mặt với giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, Tác giả sẽ xây dựng bốn mô hình nghiên cứu

Đầu tiên, trong mô hình 1 Tác giả thực hiện nghiên cứu vai trò của nắm giữ tiền đối với giá trị doanh nghiệp Câu hỏi được đặt ra:

- Nắm giữ tiền tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp?

- Liệu có tồn tại lượng tiền mặt được nắm giữ tối ưu mà tại đó tối đa hóa giá trị doanh nghiệp hay không?

Mô hình 1: Kiểm định tác động của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị công ty Vit = β0 + β1 ( ASHit ) + β2 ( it ) + β3 ( INTANGI LEit ) + β4 ( SIZEit ) + β5 ( LEVit ) + ηi + λt + εit

Mô hình 1 thể hiện mối quan hệ giữa giá trị thị trường của doanh nghiệp i tại thời điểm t phụ thuộc vào lượng tiền mặt nắm giữ và bình phương lượng tiền mặt nắm giữ cũng như các biến kiểm soát khác

Để xem xét tác động của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị công ty, mô hình 1 sử dụng biến phụ thuộc là Vit, đại diện cho giá trị doanh nghiệp Để đo lường giá trị doanh nghiệp, trong lĩnh vực tài chính thường sử dụng Tobin’s Q (Q) (Lin and Su, 2008; McConnell và Servaes 1990; McConnell, Servaes và Lins, 2008; Morck, Shleifer, và Vishny, 1988; Tong, 2008) Tobin’s Q đại diện cho tính hiệu quả của doanh nghiệp (Demsetz và Villalonga, 2001), được tính bằng giá trị thị trường công

ty và chi phí thay thế tài sản công ty (Lewellen and Badrinath, 1997) Tuy nhiên rất khó để thu thập được giá trị chi phí thay thế tài sản, nên thông thường Tobin’s Q được chấp nhận tính theo công thức là tỷ số giữa giá trị thị trường của công ty (giá trị thị trường của vốn cổ phần cộng giá trị sổ sách của nợ) trên giá trị sổ sách của

tổng tài sản công ty Trong nghiên cứu này, Tác giả cũng sử dụng cách trên để tính toán Tobin’s Q và được ký hiệu là Q Ngoài ra, để đảm bảo tính chắc chắn của kết quả, Tác giả còn dựa theo nghiên cứu của Cristina Martinez –Sola, Pedro J.Garcia – Terual, và Pedro Martinez – Solano (2011) sử dụng thêm hai biến là Market – to – Book 1 (MKBOOK1) và Market – to – Book 2 (MKBOOK2) để đại diện cho giá trị doanh nghiệp Theo đó Theo đó, MKBOOK1 là tỷ số giữa giá trị giá trị thị trường của vốn cổ phần cộng giá trị sổ sách của nợ trên giá trị sổ sách của tổng tài sản; MKBOOK2là giá trị thị trường của vốn cổ phần trên giá trị sổ sách của vốn cổ phần Như vậy, biến MKBOOK1 có cách tính tương tự biến Q , vì vậy trong bài nghiên cứu này tại Việt Nam, Tác giả chỉ dùng hai biến Q và MKBOOK2để thể hiện cho giá trị doanh nghiệp Vit

Cụ thể các biến trong mô hình 1 như sau:

- Vit: là biến phụ thuộc, thể hiện cho giá trị công ty i trong năm t, được ký hiệu

lần lượt bởi ba biến là Qit, MKBOOK1itvà MKBOOK2it

- Qit: biến phụ thuộc, đại diện cho giá trị doanh nghiệp Vit, được tính bằng

cách lấy giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu cộng giá trị sổ sách của tổng nợ chia giá trị sổ sách của tổng tài sản

- MKBOOK2it: biến phụ thuộc, đại diện cho giá trị doanh nghiệp Vit, là tỷ lệ

giá trị thị trường vốn chủ sở hữu trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu

- CASHit: là biến độc lập chính của mô hình, thể hiện mức tiền mặt nắm giữ,

được tính bằng tỷ số của tiền và các khoản tương đương tiền trên giá trị sổ sách của tổng tài sản

- : là bình phương lượng tiền mặt nắm giữ, tính bằng bình phương tỷ

số của tiền và các khoản tương đương tiền trên giá trị sổ sách của tổng tài sản Giá trị thị trường của công ty i tại thời điểm t phụ thuộc vào lượng tiền nắm giữ và bình phương lượng tiền mặt nắm giữ

Theo Tong (2009) lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu được xác định dựa trên sự cân đối giữa lợi ích và chi phí của việc nắm giữ tiền mặt Với động cơ giao dịch và phòng ngừa, công ty dùng tiền mặt để đáp ứng cho các hoạt động bình thường hàng ngày,

đa dạng hóa các hoạt động đầu tư sinh lợi trong tương lai và giải quyết các sự kiện bất ngờ không lường trước được Tuy nhiên việc nắm giữ tiền mặt lại tạo ra chi phí đại diện do các nhà quản trị công ty kiểm soát số lượng lớn tiền mặt làm gia tăng quyền lực cho họ

Bài nghiên cứu này sẽ kiểm tra hai hướng tác động khác nhau của việc nắm giữ tiền

mặt đối với giá trị doanh nghiệp: Thứ nhất, khi lượng tiền mặt nắm giữ thấp hơn

mức tối ưu thì việc nắm giữ tiền mặt sẽ mang lại lợi ích theo như lý thuyết động cơ giao dịch và phòng ngừa, khi đó doanh nghiệp nên gia tăng lượng tiền mặt nắm giữ

để làm gia tăng giá trị doanh nghiệp Thứ hai, khi lượng nắm giữ tiền mặt cao hơn

mức tối ưu, nắm giữ tiền sẽ tạo ra chi phí cơ hội, lúc này sự gia tăng lượng tiền mặt

sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp Do đó bài nghiên cứu kỳ vọng có mối quan hệ phi tuyến tính (đường cong Parabol) giữa việc nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp, giá trị doanh nghiệp sẽ đạt cực đại tại điểm uốn khi mức tiền mặt nắm giữ đạt mức tối ưu

Biến CASH trong mô hình 1 đại diện cho mức tiền mặt doanh nghiệp đang nắm giữ,

được tính bằng tiền và các khoản tương đương tiền chia cho tổng tài sản, và biến được đưa vào mô hình để kiểm định sự tồn tại một mốí quan hệ phi tuyến tính dạng parabol như đã giải thích ở phần trên Kỳ vọng nghiên cứu là mức tiền

mặt công ty nắm giữ CASH và giá trị doanh nghiệp có mối tương quan dương khi

mức tiền mặt dưới mức tối ưu và có tương quan âm với giá trị doanh nghiệp khi mức tiền mặt nắm giữ cao hơn mức tối ưu Vì vậy, kỳ vọng về dấu của bài nghiên

cứu là dấu dương (+) đối với biến CASH và dấu âm (-) đối với biến Nếu

kết quả nghiên cứu mô hình 1 ra đúng như với kỳ vọng về dấu đối với biến CASH

và chứng tỏ rằng có tồn tại mối quan hệ phi tuyến tính theo dạng đường cong Parabol của phương trình bậc hai giữa mức tiền mặt công ty nắm giữ và giá trị doanh nghiệp, nghĩa là nếu mức tiền mặt này đạt tối ưu tại điểm uốn đường cong Parabol, lúc đó giá trị doanh nghiệp sẽ đạt cực đại Mức tiền mặt tối ưu chính là điểm -β1/2β2

Các biến kiểm soát bao gồm: INTANGIBLE, SIZE, LEV Các biến này được đưa

vào mô hình 1 và đưa vào ước lượng hồi quy để xem xét xem các biến này có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp như thế nào?

- INTANGIBLEit: thể hiện cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp, được tính

bằng tài sản vô hình chia cho tổng tài sản của công ty

- SIZEit: đại diện cho quy mô công ty, được tính bằng logarit tự nhiên (ln) của

tổng doanh thu

- LEVit: thể hiện đòn bẩy tài chính công ty sử dụng, được tính bằng tổng nợ

chia cho tổng vốn chủ sở hữu

Cơ hội tăng trưởng, quy mô công ty và đòn bẩy tài chính (INTANGIBLE, SIZE, LEV) sẽ tác động gì đến việc nắm giữ tiền mặt, từ đó ảnh hưởng đến giá trị công ty như thế nào sẽ được trình bày cụ thể trong mô hình 2

- ηi là tính không đồng nhất không quan sát được, đo lường cả đặc điểm riêng

của doanh nghiệp và đặc điểm của lĩnh vực mà doanh nghiệp hoạt động Bài nghiên cứu giả định rằng mỗi doanh nghiệp chịu tác động của các nhân tố đặc trưng riêng không thể quan sát được nhưng những nhân tố này có ảnh hưởng đến tỷ lệ nắm giữ tiền mặt Chúng khác nhau với mỗi doanh nghiệp nhưng không đổi qua thời gian

- λt là biến giả thay đổi theo thời gian nhưng bằng nhau với tất cả doanh

nghiệp đối với mỗi thời kỳ xem xét Bằng cách này bài nghiên cứu cố gắng nắm bắt được các biến số kinh tế mà doanh nghiệp không thể kiểm soát được có thể ảnh hưởng đến giá trị của công ty

- εit là sai số

Sau khi ước lượng hồi quy mô hình 1, nếu kết quả cho thấy có mối quan hệ phi tuyến giữa việc nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp, điều này chứng tỏ có sự tồn tại một mức tiền mặt nắm giữ tối ưu làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Vậy các nhân tố nào có tác động đến tỷ lệ tiền mặt mà doanh nghiệp nắm giữ, từ đó ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp? Câu hỏi này sẽ được trả lời trong mô hình 2

Mô hình 2: ác nhân tố ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền của doanh nghiệp

ASHit = β0 + β1 ( FLOWit) + β2 (LIQit) + β3 (LEVit) + β4 (SIZEit) + β5 ( ANK it) + β6 (INTANGI LEit) + ηi + λt + εit

- CASHit: Biến phụ thuộc, thể hiện mức tiền mặt nắm giữ, được tính bằng tỷ số

của tiền và các khoản tương đương tiền trên tổng tài sản CASH được sử dụng nhằm

đo lường những yếu tố tác động đến mức nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp, từ đó ảnh hưởng đến giá trị công ty

- CFLOWit: là dòng tiền của doanh nghiệp, được đo lường bằng tỷ lệ giữa lãi

sau thuế cộng khấu hao chia cho doanh thu Dòng tiền chính là thước đo sức mạnh tài chính tốt nhất của một doanh nghiệp Do đó các nhà quản trị quản trị tài chính

thường quan tâm tới dòng tiền hơn là các khoản lợi nhuận kế toán Theo lý thuyết

trật tự phân hạng, các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn là tài trợ bên ngoài Do

đó, các doanh nghiệp có dòng tiền lớn sẽ nắm giữ lượng tiền mặt nhiều hơn, như là một nguồn quỹ để tài trợ nội bộ Trong nghiên cứu vấn đề nắm giữ tiền mặt doanh nghiệp ở Anh, Ozkan và Ozkan (2002) đã phát hiện ra mối quan hệ cùng chiều giữa dòng tiền và giá trị doanh nghiệp Vì vậy tác giả kỳ vọng về dấu của hệ số hồi quy

của biến CFLOWit là dấu dương (+), nghĩa là có mối tương quan thuận giữa việc

nắm giữ tiền và dòng tiền

- LIQit: đại diện cho các tài sản có tính thanh khoản, thể hiện sự thay thế các tài

sản có tính thanh khoản, được tính bằng tài sản ngắn hạn trừ đi tiền và các khoản tương đương tiền và đầu tư ngắn hạn chia cho tổng tài sản Khả năng thanh khoản của doanh nghiệp cũng đóng một vai trò quan trọng trong việc mức tiền mặt được nắm giữ của doanh nghiệp Các doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản thanh khoản cao có thể sử dụng những tài sản này chuyển đổi thành tiền một cách dễ dàng hơn những tài sản khác Trong thị trường bất hoàn hảo khi chuyển đổi từ tài sản không phải tiền mặt sang tiền mặt sẽ phát sinh chi phí giao dịch Tuy nhiên, chi phí chuyển đổi các tài sản có tính thanh khoản cao khác thành tiền mặt thì thấp hơn nhiều và dễ dàng hơn các loại tài sản khác Do đó, Tác giả kỳ vọng có một mối quan hệ ngược

chiều giữa tỷ lệ nắm giữ tiền và các tài sản thay thế khác có tính thanh khoản Thuyết đánh đổi cũng dự đoán một mối tương quan âm giữa nắm giữ tiền mặt và tài sản thanh khoản thay thế bởi vì chúng có thể dễ dàng chuyển đổi thành tiền mặt và

do đó lượng tài sản thanh khoản thay thế thể làm cho lượng tiền mặt nắm giữ giảm Bates và các cộng sự (2009), Ferreira và Vilela (2003) và Tong (2006), Lee và Song

(2007), Bigelli và Vidal (2009) đều nhận thấy có một mối tương quan âm giữa các

tài sản thanh khoản thay thế và nắm giữ tiền mặt, vốn luân chuyển ròng trong một công ty càng cao, công ty sẽ nắm giữ càng ít tiền mặt Do đó, tác giả kỳ vọng có một mối tương quan âm giữa tài sản thanh khoản thay thế với nắm giữ tiền mặt

- LEVit: Thể hiện mức độ đòn bẩy tài chính mà công ty sử dụng trong cấu trúc

vốn, được tính bằng tổng nợ chia cho vốn cổ phần (Vốn chủ sở hữu) Theo lý thuyết đánh đổi, các doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy thấp không có khả năng vay nợ, do đó khó tiếp cận với các nguồn vốn bên ngoài, nên phải nắm giữ tiền mặt nhiều hơn Do

đó, một doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính càng thấp thì càng nắm giữ nhiều tiền mặt Nhưng mặt khác, nợ có thể làm gia tăng xác suất kiệt quệ tài chính và xác suất phá sản, nên để giảm xác suất này các doanh nghiệp có mức đòn bẩy cao được

dự kiến sẽ tích lũy tiền mặt nhiều hơn Vì thế giữa lượng tiền mặt nắm giữ và đòn bẩy cũng có thể có mối tương quan dương Như vậy, giữa đòn bẩy tài chính và nắm

giữ tiền mặt có thể có tương quan âm hoặc dương, hay hệ số hồi quy của LEVit

trong mô hình 2 có thể là dấu (+) hay dấu (-)

- SIZEit: đại diện cho quy mô công ty, được tính bằng logarit tự nhiên (ln) của

tổng doanh thu Theo thuyết đánh đổi, qui mô công ty và nắm giữ tiền mặt có một mối tương quan âm bởi vì các công ty lớn có thể dễ dàng tiếp cận với các nguồn tài

trợ giá rẻ (Ferri và Jones, 1979) Ngoài ra còn có một mối tương quan âm giữa qui

mô công ty và các thông tin bất đối xứng (Harris và Raviv, 1990), đây là lý do tại

sao các công ty lớn không cần tích lũy tiền mặt để tránh việc đầu tư vào các dự án

không hiệu quả như các công ty nhỏ Ferreira và Vilela (2003), Bigelli và Vidal (2009) đều nhận thấy có một tương quan âm giữa nắm giữ tiền mặt và qui mô công

ty Ngược lại, thuyết trật tự phân hạng (Opler và các cộng sự, 1999)dự đoán mối