Nghiên cứu tác động của cú sốc giá dầu lên thị trường chứng khoán việt nam

BẢNG TÊN BẢNG TRANG 4.12 Phần trăm đóng góp của các cú sốc trong thị trường dầu thô đối với những thay đổi tổng thể của lợi nhuận thực chứng khoán Việt Nam với trật tự các biến zt = rsrt

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

-

NGUYỄN THỊ THANH HUYỀN

NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CÚ SỐC GIÁ DẦU LÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

-

TP Hồ Chí Minh – 2015

NGUYỄN THỊ THANH HUYỀN

NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CÚ SỐC GIÁ DẦU LÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng

Mã số : 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học: PGS TS NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO

-

TP Hồ Chí Minh - 2015

LỜI CAM ĐOAN -o0o -

Tôi xin cam đoan, luận văn thạc sỹ “NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CÚ

SỐC GIÁ DẦU LÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM” là công

trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn của PGS TS Nguyễn Khắc Quốc Bảo Dữ liệu và kết quả trình bày là trung thực và chưa từng được công bố trong các công trình nào khác

Thành Phố Hồ Chí Minh, năm 2015 Người thực hiện luận văn

Nguyễn Thị Thanh Huyền

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG BIỂU

DANH MỤC HÌNH VẼ

TÓM TẮT 1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 2

1.1 Vấn đề nghiên cư ́ u 2

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cư ́ u 3

1.2.1 Mục tiêu nghiên cứ u 3

1.2.2 Câu hỏi nghiên cứ u 4

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 4

1.3.1 Đối tượng nghiên cứu 4

1.3.2 Phạm vi nghiên cứu 4

1.4 Phương pha ́ p nghiên cứu 5

1.5 Đo ́ ng góp của luâ ̣n văn 5

1.6 Bố cu ̣c luâ ̣n văn 6

CHƯƠNG 2: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CÚ SỐC GIÁ DẦU LÊN HOẠT ĐỘNG CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN.7 2.1 Tác động của thay đổi giá dầu lên thị trường chứng khoán 7

2.2 Tác động cấu trúc của các cú sốc giá dầu lên thị trường chứng khoán 10

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU 14

3.1 Mô hình nghiên cứu 14

3.1.1 Giới thiệu mô hình SVAR 16

3.1.2 Các cú sốc cấu trúc trong mô hình SVAR 17

3.2 Dữ liệu nghiên cư ́ u 20

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 26

4.1 Thống kê mô tả 26

4.2 Lựa chọn mô hình 27

4.2.1 Kiểm định tính dừng của các chuỗi số liệu 27

4.2.2 Chọn độ trễ tối ưu 28

4.2.3 VAR rút gọn và kiểm tra tính vững chắc của mô hình, lựa chọn mô hình thích hợp 30

4.3 Ước lượng mô hình SVAR 35

4.4 Một số kết quả khi phân tích xung động phản hồi và phân rã phương sai của mô hình SVAR 38

4.4.1 Tác động của các cú sốc cầu và sốc cung dầu lên giá dầu thô 38

4.4.2 Phản ứng và phân rã phương sai lợi nhuận thực của chứng khoán Việt Nam 41

4.4.3 Tại sao nguồn gốc của các cú sốc giá dầu quan trọng 44

4.5 Kiểm tra tính vững 46

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 55

5.1 Kết luâ ̣n chung 55

5.2 Hạn chế đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo 56

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

-o0o -

DANH MỤC BẢNG BIỂU

-o0o -

44

4.11

Phần trăm đóng góp của các cú sốc trong thị trường dầu thô đối với những thay đổi tổng thể của lợi nhuận thực

chứng khoán Việt Nam của mô hình gốc với trật tự các

biến zt = (pcprodt, reat, pot, rsrt,)

54

BẢNG TÊN BẢNG TRANG

4.12

Phần trăm đóng góp của các cú sốc trong thị trường dầu thô đối với những thay đổi tổng thể của lợi nhuận thực chứng khoán Việt Nam với trật tự các biến zt = (rsrt, pcprodt, reat, pot)

DANH MỤC HÌNH VẼ VÀ BIỂU ĐỒ

-o0o -

41

4.5

Phản ứng và phản ứng tích lũy của lợi nhuận thực chứng khoán Việt Nam đối với cú sốc tổng cầu toàn cầu

42

BIỂU ĐỒ TÊN BIỂU ĐỒ TRANG

4.6

Phản ứng và phản ứng tích lũy của lợi nhuận thực chứng khoán Việt Nam đối với cú sốc cầu đặc trưng thị trường dầu

42

4.10

Phản ứng tích lũy của lợi nhuận thực chứng khoán Việt Nam đối với các cú sốc cung dầu

50

4.11

Phản ứng tích lũy của lợi nhuận thực chứng khoán Việt Nam đối với các cú sốc tổng cầu

51

4.12

Phản ứng tích lũy của lợi nhuận thực chứng khoán Việt Nam đối với các cú sốc cầu dự phòng

52

TÓM TẮT

-o0o -

Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của các cú sốc giá dầu thô lên giá chứng khoán cho ra các kết quả không giống nhau, thậm chí có kết quả nghiên cứu trái chiều nhau Kinh tế toàn cầu vẫn chưa thoát khỏi những bất ổn và Việt Nam không tránh khỏi ảnh hưởng từ những cú sốc của thị trường thế giới Việc giá dầu thế giới giảm mạnh đã khiến giá dầu trong nước giảm, tác động trực tiếp đến nền kinh tế nói chung và thị trường chứng khoán nói riêng Trong luận văn, tác giả chỉ

ra rằng phản ứng của tổng lợi nhuận thực chứng khoán Việt Nam có thể khác biệt đáng kể tùy thuộc vào nguyên nhân của sự tăng lên trong giá dầu thô Nghiên cứu cho thấy các cú sốc cầu và cung kết hợp giải thích cho 21% dao động dài hạn trong lợi nhuận thực của chứng khoán Việt Nam Với 11%, hơn nhiều những nhân tố khác, đóng góp lớn nhất vào tính biến thiên lợi nhuận là các cú sốc cầu đặc trưng thị trường dầu thô Các cú sốc tổng cầu giải thích cho khoảng 4% Các cú sốc cung dầu chỉ giải thích cho khoảng 6% tính biến thiên của lợi nhuận Nói chung, các cú sốc cầu dầu thô giải thích cho 15%, trong khi các cú sốc cung dầu chỉ giải thích cho 6% biến thiên dài hạn trong tổng lợi nhuận thực chứng khoán Việt Nam Trong ngắn hạn, ảnh hưởng của ba cú sốc này không đáng kể Nếu tác động, chỉ khoảng 1% biến thiên lợi nhuận thực chứng khoán Việt Nam có liên quan với các cú sốc điều khiển thị trường dầu thô toàn cầu

Tƣ̀ khóa: Lợi nhuận chứng khoán, giá dầu, sốc cầu dầu, sốc cung dầu

Chương 1: GIỚI THIỆU

-o0o -

1.1 Vấn đề nghiên cư ́ u

Những thay đổi trong giá của dầu thô thường được xem như là một nhân tố quan trọng cho việc lý giải những biến động trong giá chứng khoán Rất nhiều nghiên cứu trước đây từ nhiều nhóm tác giả ở các quốc gia khác nhau xem xét và cho ra những kết luận khác nhau về vấn đề này Hầu hết các nghiên cứu đều kết luận những biến động trong thị trường dầu thô là yếu tố quan trọng quyết định lợi nhuận của chứng khoán Mặc dù vậy, không có sự nhất trí về mối tương quan giữa giá dầu thô và giá chứng khoán giữa các nhà kinh tế học Kling (1985) kết luận rằng dầu thô tăng giá được liên kết với những sụt giảm của thị trường chứng khoán Ngược lại, Chen và cộng sự (1986) cho rằng giá dầu thô thay đổi không tác động lên định giá tài sản

Những nghiên cứu trước đây giả định rằng có thể đánh giá tác động của giá dầu thô cao mà không cần biết về nguyên nhân cơ bản của giá dầu tăng lên, do đó chỉ liên kết lợi nhuận thị trường chứng khoán với những thay đổi trong giá dầu Điều này đã được các nghiên cứu gần đây chứng minh bằng thực nghiệm là không chính xác Kilian (2007) nghiên cứu về các cú sốc cầu và cung trong thị trường dầu thô, chỉ ra rằng phản ứng của giá thực của dầu có thể khác biệt đáng kể tùy thuộc vào nguyên nhân làm tăng giá dầu thô Lutz Kilian và Cheolbeom Park (2007), cho rằng phản ứng của tổng lợi nhuận thực chứng khoán Mỹ có thể khác biệt đáng kể tùy thuộc vào nguyên nhân của sự tăng lên trong giá dầu thô Nicholas Apergis và Stephen M Miller (2008) thấy rằng các cú sốc cấu trúc thị trường dầu mỏ khác nhau có vai trò ý nghĩa khác nhau trong giải thích những điều chỉnh trong lợi nhuận của thị trường chứng khoán Elyasiani, Iqbal Mansur Babatunde Odusami (2011) tìm thấy bằng chứng mạnh mẽ để hỗ trợ cho quan điểm cho rằng biến động giá dầu tạo thành một rủi ro hệ thống của giá tài sản ở cấp độ ngành công nghiệp Yudong Wang và cộng sự (2013) cho rằng mức độ, thời gian, và thậm chí hướng phản ứng

của thị trường chứng khoán một nước với những cú sốc giá dầu cao phụ thuộc vào việc những thay đổi trong giá dầu được điều khiển bởi nguồn cung hay tổng cầu Wensheng Kang và cộng sự (2014) cho thấy những cú sốc tổng cầu và nhu cầu đặc trưng thị trường dầu dương có liên quan đến tác động tiêu cực lên phương sai của lợi nhuận và biến động; những gián đoạn nguồn cung dầu phù hợp với tác động tích cực lên phương sai của lợi nhuận và biến động

Trả lời phóng viên báo Sài Gòn Đầu Tư (ấn phẩm của báo Sài Gòn Giải Phóng) cho câu hỏi tác động của giá dầu giảm cùng với biến động tỷ giá thời gian qua ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán Việt Nam như thế nào? GS.TS Trần Ngọc Thơ, Trưởng khoa Tài chính, Đại học kinh tế TPHCM cho rằng tác động của giá dầu và biến động tỷ giá đến thị trường chứng khoán Việt Nam là không đáng kể Kết quả nghiên cứu cho thấy những kết luận trái chiều

Như vậy, trên thế giới cũng như tại Việt Nam đã có nhiều nghiên cứu về tác động của cú sốc trong thị trường dầu thô lên thị trường chứng khoán Tuy nhiên tại Việt Nam, theo tác giả tìm hiểu thì hiện vẫn chưa có nghiên cứu phân tích cấu trúc của các cú sốc và xem xét cú sốc tổng cầu dầu thô bằng chỉ số đo lường hoạt động thực trong thị trường hàng hóa công nghiệp toàn cầu do Lutz Kilian tính toán và

công bố Đề tài “Nghiên cứu tác động của cú sốc giá dầu lên thị trường chứng

khoán Việt Nam” với mong muốn cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về tác

động của các cú sốc giá dầu lên thị trường chứng khoán, mang đến một cái nhìn mới về tác động của các cú sốc trong thị trường dầu thô đối với thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua phân tích cấu trúc của các cú sốc và xem xét cú sốc tổng cầu dầu thô bằng chỉ số đo lường hoạt động thực trong thị trường hàng hóa công nghiệp toàn cầu do Lutz Kilian tính toán, một chỉ số mà theo tác giả là có nhiều ưu điểm vượt trội so với các chỉ số đo lường hoạt động thực toàn cầu hàng tháng thông thường như chỉ số sản lượng công nghiệp OECD, chỉ số GDP thực toàn cầu

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu

1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu

Sau thời gian hình thành và đi vào hoạt động, thị trường chứng khoán Việt Nam đã có những đóng góp nhất định cho nền kinh tế Tuy nhiên thị trường vẫn tiềm ẩn khá nhiều những biến động bất thường và tiềm ẩn nhiều rủi ro Sự thăng trầm của thị trường trong thời gian qua do tác động bởi nhiều nhân tố khác nhau trong đó không thể loại trừ tác động của nhân tố thị trường dầu thô thế giới Bài nghiên cứu tập trung kiểm định tác động của các cú sốc giá dầu đối với thị trường

trường dầu thô có tác động khác nhau lên lợi nhuận của thị trường chứng khoán Việt Nam như thế nào

1.2.2 Câu ho ̉i nghiên cứu

Với mục tiêu nghiên cứu như trên, tác giả tập trung giải quyết các câu hỏi

khoán Việt Nam không? Ảnh hưởng ở mức độ nào? Cấu trúc khác nhau của các cú sốc trong thị trường dầu thô thế giới có tác động khác nhau lên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không?

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

1.3.1 Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của luận văn là tác động của cú sốc cung dầu (thể hiện qua phần trăm thay đổi sản lượng dầu thô thế giới), cú sốc tổng cầu (thể hiện qua chỉ báo vòng quay kinh doanh toàn cầu trong thị trường hàng hóa công nghiệp) và

cú sốc đặc thù thị trường dầu (thể hiện qua giá dầu thô thế giới) lên thị trường chứng khoán Việt Nam (thể hiện qua lợi nhuận thực của toàn bộ thị trường chứng khoán Việt Nam)

1.3.2 Phạm vi nghiên cứu

Phạm vi nghiên cứu của luận văn là tổng thể thị trường chứng khoán Việt Nam Giai đoạn nghiên cứu từ năm 2005 đến năm 2015 Thời điểm bắt đầu và kết thúc của dữ liệu là theo số liệu sẵn có của thị trường chứng khoán Việt Nam và theo số liệu sẵn có của chỉ báo vòng quay kinh doanh toàn cầu trong thị trường hàng hóa công nghiệp

1.4 Phương pha ́ p nghiên cứ u

Phương pháp nghiên cứu của luận văn là ước lượng mô hình SVAR dựa trên

thô thế giới, chỉ số đo lường hoạt động thực trong thị trường hàng hóa công nghiệp toàn cầu, giá dầu thô, lợi nhuận thực của toàn bộ thị trường chứng khoán Việt Nam, theo thứ tự

1.5 Đo ́ ng góp của luâ ̣n văn

Giới hạn của các nghiên cứu trước đây về mối liên hệ giữa giá dầu thô và giá chứng khoán đó là giá của dầu thô thường được đối xử như là biến ngoại sinh đối với nền kinh tế Giới hạn thứ hai của các nghiên cứu là đánh giá tác động của giá dầu thô lên thị trường chứng khoán mà không cần biết về nguyên nhân cơ bản làm giá dầu tăng lên Trong luận văn, tác giả giải quyết cả hai giới hạn này bằng cách liên kết lợi nhuận chứng khoán Việt Nam với việc đo lường các cú sốc cầu dầu (sốc tổng cầu, sốc cầu đặc trưng thị trường dầu thô) và cung dầu thô trong thị trường dầu thô toàn cầu với ứng dụng mô hình SVAR Ta sẽ thấy rằng phản ứng của tổng lợi nhuận thực chứng khoán Việt Nam có thể rất khác nhau tùy thuộc vào bản chất của

là do các cú sốc trong thị trường dầu thô, tức là những biến động thị trường dầu là một trong những yếu tố quyết định quan trọng của thu nhập chứng khoán Việt Nam Gần 3/4 đóng góp này được gây ra bởi các cú sốc lên nhu cầu dầu thô Trong ngắn

chỉ khoảng 1% biến thiên lợi nhuận thực chứng khoán Việt Nam có liên quan với các cú sốc điều khiển thị trường dầu thô toàn cầu

1.6 Bố cu ̣c luâ ̣n văn

Cấu trúc luâ ̣n văn bao gồm các phần chính như sau:

 Chương 1: Giới thiê ̣u

 Chương 2: Bằng chứng thực nghiệm về tác động của cú sốc giá dầu lên hoạt động của thị trường chứng khoán

 Chương 3: Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu

 Chương 4: Kết quả nghiên cứu

 Chương 5: Kết luâ ̣n

CHƯƠNG 2: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CÚ SỐC GIÁ DẦU LÊN HOẠT ĐỘNG CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

-o0o -

2.1 Tác động của thay đổi giá dầu lên thị trường chứng khoán

Rất nhiều nghiên cứu trước đây từ nhiều nhóm tác giả ở các quốc gia khác nhau xem xét và cho ra những kết luận khác nhau về tác động của các thay đổi trong giá dầu thô lên thị trường chứng khoán Có những nghiên cứu trong đó nguyên nhân và tác động không được xác định rõ trong hồi quy lợi nhuận chứng khoán dựa trên những thay đổi giá dầu

Kling (1985) nghiên cứu các cú sốc giá dầu và hành vi của thị trường chứng khoán, kết luận rằng dầu thô tăng giá được liên kết với những sụt giảm của thị trường chứng khoán Cụ thể, tác giả áp dụng kiểm định quan hệ nhân quả giữa chỉ

số Bureau of Labor Statistics monthly crude oil price index (CRUDE) với chỉ số giá chứng khoán Standard Poor hàng tháng: S&P 500, ngành vận chuyển hàng không, ngành công nghiệp ô tô, ngành hàng hóa, ngành công nghiệp dầu mỏ nội địa và ngành công nghiệp điện, trong khoảng thời gian từ 1973.1 đến 1982.12

Chen và cộng sự (1986) nghiên cứu các nguồn lực kinh tế và thị trường chứng khoán, cho rằng giá dầu thay đổi không tác động lên định giá tài sản Tác giả định dạng và ước lượng mô hình vecto tự hồi quy và sử dụng phần dư như là những biến động trong các yếu tố kinh tế cho mẫu nghiên cứu gồm 371 tháng từ 1953.01đến 1983.11

Jones và Kaul (1996) nghiên cứu dầu mỏ và các thị trường chứng khoán, cho biết có một mối liên hệ nghịch biến ổn định giữa giá dầu thay đổi và tổng lợi nhuận chứng khoán Cụ thể, tác giả nghiên cứu kinh nghiệm của bốn quốc gia: Mỹ, Canada, Nhật Bản và Anh qua số liệu hàng quý từ năm 1947 đến 1991 để đánh giá tác động của các cú sốc dầu mỏ lên các quốc gia khác nhau Tác động của các cú sốc thay đổi đáng kể qua các quốc gia, tùy thuộc vào sản xuất và tiêu thụ dự trữ dầu

Huang và cộng sự (1996) nghiên cứu các cú sốc năng lượng và thị trường tài chính, nhận thấy không có mối liên hệ nghịch biến giữa lợi nhuận chứng khoán và những thay đổi trong giá dầu tương lai Cụ thể tác giả ước lượng mô hình VAR để kiểm tra mối liên hệ giữa giá dầu tương lai và lợi nhuận chứng khoán với dữ liệu hàng ngày trong suốt thập niên 80

Wei (2003) nghiên cứu vấn đề năng lượng, thị trường chứng khoán, và mô hình đầu tư Putty-Clay về sự liên kết giữa giá dầu và giá chứng khoán, xây dựng mô hình dưới giả thuyết có thể thay đổi giá dầu thô, trong khi giữ tất cả những biến khác trong mô hình không đổi, kết luận rằng sự sụt giảm của giá chứng khoán Mỹ vào năm 1974 không thể được giải thích bởi sự tăng giá dầu năm 1973/74

Elyasiani và Iqbal Mansur Babatunde Odusami (2011) nghiên cứu các cú sốc giá dầu và lợi nhuận của chứng khoán ngành công nghiệp, tìm thấy bằng chứng mạnh mẽ để hỗ trợ cho quan điểm cho rằng biến động giá dầu tạo thành một rủi ro

hệ thống của giá tài sản ở cấp độ ngành công nghiệp

Tại Việt Nam, Nguyễn Đức Thành và cộng sự (2008) trong nghiên cứu ảnh hưởng của tăng giá xăng dầu và một số phân tích định lượng ban đầu, với mục đích xác định ảnh hưởng của việc tăng giá xăng đột ngột lên thêm 30% đến nền kinh tế Việt Nam Nhóm tác giả cho rằng sự sụt giảm trên 10% của thị trường chứng khoán

là thái quá và tại Việt Nam nỗi bi quan trên thị trường chứng khoán sau mỗi đợt tăng giá xăng dầu có thể là một trạng thái tâm lý thái quá của đám đông, mang cảm tính cao

Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Dương Phương Thảo (2013) trong phân tích tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến thị trường chứng khoán Việt Nam, kiểm định tại Việt Nam có tồn tại mối tương quan giữa những nhân tố kinh tế vĩ mô với thị trường chứng khoán hay không? Kết quả nghiên cứu với số liệu được thu thập đến tháng 9/2011 cho thấy các biến cung tiền, lạm phát, sản lượng công nghiệp (đại diện cho hoạt động kinh tế thực), giá dầu thế giới thể hiện mối tương quan cùng chiều với thị trường chứng khoán; còn các biến lãi suất và tỉ giá hối đoái giữa VND/USD thể hiện mối tương quan ngược chiều với thị trường chứng khoán

Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn (2013) nghiên cứu cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam tiếp cận theo mô hình SVAR, sử dụng dữ liệu hàng tháng từ tháng 1 năm 1998 đến tháng 5 năm 2012, kỳ nghiên cứu bao gồm thời kỳ trước và sau khi Việt Nam gia nhập WTO Các biến trong mô hình nghiên cứu được lựa chọn gồm biến bên ngoài: Giá dầu, lãi suất cơ bản của Mỹ; biến trong nước gồm sản lượng công nghiệp, chỉ số giá tiêu dùng, cầu tiền M2, lãi suất tiền gửi VND kỳ hạn 3 tháng, tỷ giá danh nghĩa Trong số bảy biến được sử dụng trong mô hình, biến đại diện cho nhóm biến ngoại sinh là giá dầu thế giới và lãi suất cơ bản của Mỹ Kết quả nghiên cứu cho thấy giá dầu là yếu tố quan trọng tác động lên sản lượng và lạm phát

Nguyễn Minh Kiều và Nguyễn Văn Điệp (2013) nghiên cứu quan hệ giữa các yếu tố kinh tế vĩ mô và biến động thị trường chứng khoán và bằng chứng nghiên cứu từ thị trường Việt Nam Trong nghiên cứu có cho rằng các nhà đầu tư đa dạng hóa danh mục đầu tư các hàng hóa có cả đầu tư vàng hoặc dầu vì hai khoản đầu tư này thường có mối quan hệ nghịch đảo với xu hướng của thị trường chứng khoán Như vậy, xem xét tổng quan về các nghiên cứu trước đây về tác động của các thay đổi giá dầu nói chung lên thị trường chứng khoán cho thấy như sau

Một số nghiên cứu cho rằng giá dầu thô thay đổi không tác động lên lợi nhuận chứng khoán (Chen và cộng sự (1986); Huang và cộng sự (1996), Wei (2003)) Một số nghiên cứu khác cho rằng giá dầu thô thay đổi có tác động tiêu cực lên thị trường chứng khoán (Kling (1985); Jones và Kaul (1996); Elyasiani và Iqbal Mansur Babatunde Odusami (2011); và tại Việt Nam, Nguyễn Đức Thành và cộng

sự (2008); Nguyễn Minh Kiều và Nguyễn Văn Điệp (2013))

Có nghiên cứu lại cho thấy giá dầu thế giới thể hiện mối tương quan cùng chiều với thị trường chứng khoán (Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Dương Phương Thảo (2013)) Nhưng nhìn chung, hầu hết các nghiên cứu đều kết luận những biến động trong thị trường dầu thô là yếu tố quan trọng quyết định lợi nhuận của chứng khoán

2.2 Tác động cấu trúc của các cú sốc trong thị trường dầu thô lên thị trường chứng khoán

Có những nghiên cứu giả định rằng có thể đánh giá tác động của giá dầu thô cao mà không cần biết về nguyên nhân cơ bản của giá dầu tăng lên Điều này đã được các nghiên cứu thực nghiệm gần đây chứng minh là không chính xác

Kilian (2007) nghiên cứu về các cú sốc cầu và cung trong thị trường dầu mỏ, cho rằng có những lập luận lý thuyết tốt và có những bằng chứng thực nghiệm mạnh mẽ rằng biến động kinh tế vĩ mô toàn cầu có ảnh hưởng đến giá của dầu thô Nghiên cứu của tác giả chỉ ra rằng phản ứng của giá thực của dầu có thể khác biệt đáng kể tùy thuộc vào nguyên nhân làm tăng giá dầu thô Sử dụng thước đo hoạt động kinh tế thực toàn cầu mới, tác giả phân rã cấu trúc của các cú sốc giá thực của dầu thành ba thành phần: các cú sốc cung dầu thô, các cú sốc tổng cầu toàn cầu đối với hàng hóa công nghiệp và các cú sốc cầu đặc trưng của thị trường dầu thô Cú sốc cuối cùng được thiết kế để nắm bắt được những thay đổi trong giá dầu mang lại bởi nhu cầu dầu dự phòng cao liên quan đến những lo lắng về cung dầu trong tương

(Δprod t , rea t , rpo t ) trong đó: Δprod t là phần trăm thay đổi trong sản lượng dầu thô

thứ tự Tất cả số liệu trong nghiên cứu dùng theo tháng Thời kỳ mẫu là từ 1973.1 đến 2005.9

Lutz Kilian và Cheolbeom Park (2007), nghiên cứu tác động của các cú sốc giá dầu lên thị trường chứng khoán Mỹ, chỉ ra rằng phản ứng của tổng lợi nhuận thực chứng khoán Mỹ có thể khác biệt đáng kể tùy thuộc vào nguyên nhân của sự tăng lên trong giá dầu thô Cụ thể, tác giả ước lượng mô hình VAR cấu trúc dựa

trong sản lượng dầu thô toàn cầu, thước đo của hoạt động thực trong thị trường hàng hóa công nghiệp, giá thực của dầu thô, và biến số của lợi tức thị trường chứng khoán Mỹ theo thứ tự Tất cả số liệu trong nghiên cứu dùng theo tháng Thời kỳ mẫu là từ 1973.1 đến 2006.12

Nicholas Apergis và Stephen M Miller (2008) xem xét liệu các cú sốc cấu trúc của thị trường dầu có ảnh hưởng lên giá cả của thị trường chứng khoán hay không ở tám quốc gia: Australia, Canada, Pháp, Đức, Ý, Nhật Bản, Anh và Mỹ Kết quả cho thấy rằng các cú sốc cấu trúc thị trường dầu mỏ khác nhau có vai trò ý nghĩa khác nhau trong giải thích những điều chỉnh trong lợi nhuận của thị trường chứng khoán Tuy nhiên hiệu ứng của các tác động là nhỏ

Yudong Wang và cộng sự (2013) nghiên cứu các cú sốc giá dầu và hoạt động thị trường chứng khoán dưới góc độ nước xuất khẩu và nhập khẩu dầu Trong khi quan hệ giữa giá dầu và thị trường chứng khoán là một trong những mối quan tâm lớn của các nhà kinh tế, các nghiên cứu trước đây lại không phân biệt nước xuất khẩu dầu mỏ và nước nhập khẩu dầu mỏ khi xem xét tác động của các cú sốc giá dầu trên lợi nhuận thị trường chứng khoán Trong nghiên cứu, tác giả giải quyết hạn chế này bằng cách ước lượng mô hình VAR cấu trúc, kết quả chủ yếu của nghiên cứu được tóm tắt như sau: Thứ nhất, mức độ, thời gian, và thậm chí hướng phản ứng của thị trường chứng khoán một nước với những cú sốc giá dầu cao phụ thuộc vào việc nước này là nước nhập khẩu hay là xuất khẩu ròng trong thị trường dầu mỏ thế giới, và việc những thay đổi trong giá dầu được điều khiển bởi nguồn cung hay tổng cầu Thứ hai, sự đóng góp tương đối của mỗi loại cú sốc giá dầu tùy thuộc vào mức độ quan trọng của dầu đối với nền kinh tế quốc gia, cũng như trạng thái ròng trên thị trường dầu mỏ và nguồn lực gây ra sự thay đổi giá dầu Thứ ba, ảnh hưởng của tổng cầu không chắc chắn trên thị trường chứng khoán ở các nước xuất khẩu dầu mạnh hơn và kéo dài hơn nhiều ở các nước nhập khẩu dầu Cuối cùng, các cú sốc tổng cầu và cầu dầu dự phòng dương gây ra chuyển động thị trường chứng khoán ở các nước xuất khẩu dầu mỏ một mức độ cao hơn ở các quốc gia nhập khẩu dầu mỏ

Abhyankar A và cộng sự (2013) nghiên cứu tác động của các cú sốc trong thị trường dầu mỏ lên thị trường chứng khoán Nhật Bản Tác giả tìm thấy các cú sốc tổng cầu có mối tương quan dương với lợi nhuận thị trường chứng khoán Kết quả

ước lượng SVAR cũng cho thấy giá dầu tăng không hẳn là tin xấu với thị trường chứng khoán Nhật Bản

Wensheng Kang và cộng sự (2014) nghiên cứu tác động và mối quan hệ biến động giữa các cú sốc giá dầu thô và lợi nhuận của thị trường chứng khoán Nghiên cứu này cũng sử dụng chỉ số hoạt động kinh tế thực toàn cầu do Kilian đề xuất và xem xét tác động của các cú sốc cấu trúc trong thị trường dầu lên phương sai của lợi nhuận thị trường chứng khoán Mỹ và các biến động của thị trường chứng khoán Kết quả cho thấy: những cú sốc tổng cầu và nhu cầu đặc trưng thị trường dầu dương

có liên quan đến tác động tiêu cực lên phương sai của lợi nhuận thị trường chứng khoán và các biến động; những gián đoạn nguồn cung dầu phù hợp với tác động tích cực lên phương sai của lợi nhuận và các động của thị trường chứng khoán Alejandro Badel và Joseph McGillicuddy (2015) nghiên cứu cú sốc nào trong sốc cung và sốc cầu dầu gây ra những biến động trong giá dầu Tác giả ứng dụng nghiên cứu của Kilian (2007) với số liệu cập nhật đến tháng 1/2015 và kết luận: từ

2003 đến giữa năm 2008, các cú sốc tổng cầu gây ra giá dầu tăng; trong suốt cuộc khủng hoảng tài chính 2008, các cú sốc cầu đặc trưng thị trường dầu thô âm và các

cú sốc tổng cầu âm gây ra sự sụt giảm nhanh chóng trong giá dầu; theo sau cuộc khủng hoảng tài chính, các cú sốc cầu đặc trưng thị trường dầu dương và các cú sốc tổng cầu âm làm cho giá dầu gần như không đổi; từ giữa năm 2014, tỷ trọng của sự sụt giảm trong giá dầu gây ra bởi các cú sốc cầu đặc trưng thị trường dầu âm, và ở mức độ thấp hơn, bởi các cú sốc tổng cầu âm, trong khi vai trò của các cú sốc cung dầu trở nên nhỏ

Tóm lại, các nghiên cứu thực nghiệm ở các thị trường, quốc gia khác nhau tìm

quả nghiên cứu trái chiều nhau nhưng nhìn chung các thay đổi trong giá của dầu thô thường được xem như là một nhân tố quan trọng cho việc lý giải những biến động trong giá chứng khoán

Mặc dù trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu ứng dụng chỉ số hoạt động kinh tế thực toàn cầu do Kilian (2007) đề xuất trong việc xem xét tác động của các cú sốc

cấu trúc trong thị trường dầu mỏ lên thị trường chứng khoán, nhưng tại Việt Nam, hiện vẫn chưa có nghiên cứu xem xét khía cạnh này Mặt khác, xem xét tổng quan các nghiên cứu về vấn đề này trên thế giới cho thấy bằng chứng thực nghiệm về tác động của các cú sốc trong thị trường dầu thô toàn cầu lên một nền kinh tế mở nhỏ, vừa xuất khẩu dầu thô, vừa nhập khẩu xăng dầu thành phẩm như Việt Nam là chưa

có Do đó, luận văn dựa trên nghiên cứu của Lutz Kilian và Cheolbeom Park (2007), xem xét tác động của các cú sốc cấu trúc trong thị trường dầu thô trên thị trường Việt Nam, để trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu đã được đặt ra ở trên

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU

-o0o -

3.1 Mô hình nghiên cứu

3.1.1 Giới thiệu mô hình SVAR

Mô hình nhiều phương trình cổ điển coi một số biến là nội sinh, một số khác

là biến ngoại sinh và các nội sinh trễ, điều này đòi hỏi trước khi ước lượng mô hình, các phương trình trong hệ phải chắc chắn được định dạng Theo Sims (1980), nếu tồn tại mối quan hệ đồng thời giữa một số biến thì các biến này phải được xét có vai trò như nhau, không có sự phân biệt biến nội sinh và ngoại sinh, tất cả đều là biến nội sinh Dựa trên tinh thần đó, Sims (1980) đã xây dựng mô hình vector tự hồi quy (vector autoregression - VAR) Mô hình VAR là mô hình thống kê được sử dụng để

gian Tất cả các biến trong một vectơ tự hồi quy được đối xử ngang nhau (mặc dù các hệ số phản ứng ước tính có thể không bằng nhau), mỗi biến sẽ có một phương trình giải thích sự phát triển của biến đó dựa trên độ trễ của chính biến nghiên cứu

và độ trễ của các biến khác trong mô hình

Khác với phương pháp xác định truyền thống, phương pháp luận VAR nhắm đến xác định sai số cấu trúc, từ đó theo dõi phản ứng động của mô hình trước các cú sốc cấu trúc Bằng kỹ thuật phi lý thuyết là phân rã Cholesky, phương pháp VAR áp đặt một trật tự đệ quy tự động lên ma trận phương sai – hiệp phương sai của phần

dư, để phân tách thành các sai số cấu trúc trực giao Phân rã Cholesky áp đặt một

ma trận tam giác dưới lên ma trận xác định của phần dư, do đó đòi hỏi trực giao với các cú sốc khác Bằng phân rã Cholesky, Sims đã xác định được các sai số cấu trúc Kết hợp với hàm phản ứng đẩy, phương pháp VAR giúp các nhà kinh tế ước tính được mức độ và thời gian phản ứng của một nền kinh tế cụ thể trước từng loại cú sốc khác nhau

Phương pháp SVAR thay thế kỹ thuật xác định phi lý thuyết của VAR bằng cách áp dụng phương pháp xác định cấu trúc truyền thống để xác định sai số cấu trúc từ phần dư Trong mô hình SVAR, ma trận mô hình hóa các mối quan hệ đồng thời giữa phần dư trong dạng rút gọn với sai số cấu trúc Nói tóm lại, mô hình SVAR tập trung vào mối quan hệ và xác định các cú sốc cấu trúc bằng cách áp đặt các hạn chế thích hợp lên ma trận, nghĩa là trong SVAR, mối quan hệ động trong nền kinh tế được mô hình hóa dưới dạng mối quan hệ giữa các cú sốc Với việc phân rã tất cả các biến thành hai thành phần được kỳ vọng và không kỳ vọng, và chỉ

áp đặt các hạn chế xác định trên các thành phần không kỳ vọng, phương pháp SVAR dễ dàng tìm được các hạn chế xác định đáng tin cậy hơn Sở dĩ SVAR được

sử dụng rộng rãi vì SVAR giúp xác định các cú sốc độc lập mà mô hình VAR chưa tách bạch được

Nhiều mô hình thực nghiệm và lý thuyết về sự liên kết giữa giá dầu và giá chứng khoán được xây dựng dưới giả thuyết rằng giá dầu được xem như là ngoại sinh hoàn toàn đối với kinh tế toàn cầu Lập luận cho rằng những cú sốc kinh tế điều khiển tổng kinh tế vĩ mô (và theo cách đó lợi nhuận chứng khoán) cũng có thể điều khiển giá dầu thô làm khó tách rời nguyên nhân và kết quả trong khi nghiên cứu mối liên hệ giữa giá dầu và lợi nhuận chứng khoán Và mặc dù nhiều mô hình

đã được đảo ngược quan hệ nhân quả, thì vẫn mặc nhiên công nhận tác động làm tăng giá dầu là giống nhau, bất chấp cú sốc cơ bản nào trong thị trường dầu là nguyên nhân gây ra việc tăng giá dầu thô

Mô hình thực nghiệm của luận văn dựa trên mô hình trong nghiên cứu của Lutz Kilian và Cheolbeom Park (2007) Tác giả sử dụng dữ liệu chuỗi thời gian, là một loại hình dữ liệu mà các số liệu được thu thập trong một thời kỳ, một khoảng

thời gian nhất định Với sự hỗ trợ của phần mềm Eviews 6, tác giả xử lý mô hình

theo phương pháp SVAR, kế thừa nghiên cứu của Lutz Kilian và Cheolbeom Park (2007) Trong khuôn khổ bài nghiên cứu là tập trung xem xét tác động của các cú sốc của thị trường dầu thô lên thị trường chứng khoán trong ngắn hạn, tác giả áp đặt

các ràng buộc ngắn hạn khi sử dụng mô hình SVAR, với một số biến được lấy sai phân bậc 1

Các tác động của các cú sốc cầu và cung trong thị trường dầu thô lên toàn bộ nền kinh tế vĩ mô (và theo cách đó lợi nhuận chứng khoán) là khác nhau về chất lượng và số lượng, tùy thuộc vào sự tăng giá dầu gây ra bởi thâm hụt (hay dư thừa) sản lượng dầu, bởi bùng nổ (hay suy thoái) kinh tế thế giới, hay bởi những thay đổi trong cầu dự phòng dầu thô Trong luận văn, dựa trên mô hình trong nghiên cứu của Lutz Kilian và Cheolbeom Park (2007), với sự giúp đỡ của mô hình VAR cấu trúc,

khoán Việt Nam với các cú sốc cầu và cung trong thị trường dầu thô toàn cầu

Cụ thể, tác giả ước lượng mô hình VAR cấu trúc dựa trên số liệu hàng tháng

cho vecto chuỗi thời gian z t = (pcprod t , rea t , po t , rsr t )gồm có:

PCPROD t : phần trăm thay đổi trong sản lượng dầu thô toàn cầu

hóa công nghiệp

Biểu diễn cấu trúc của mô hình VAR này là:

(1) A0zt = α + A1zt-1 + A2zt-2 + ….Aizt-i + ɛt

Trong đó:

theo từng kỳ

của mô hình SVAR được ước lượng thông qua ước lượng mô hình rút gọn sau: (2) zt = β + B1zt-1 + B2zt-2 + ….Bizt-i + et

Những thay đổi cấu trúc được chuyển hóa từ những thay đổi dạng rút gọn bởi

-1

quy khối lên mối liên hệ tồn tại cùng lúc giữa những xáo trộn dạng rút gọn và những xáo trộn cấu trúc cơ bản Khối đầu tiên tạo thành một mô hình của thị trường dầu thô toàn cầu Khối thứ hai gồm có lợi nhuận thực của chứng khoán Việt Nam

3.1.2 Các cú sốc cấu trúc trong mô hình SVAR

đối với tất cả hàng hóa công nghiệp được điều khiển bởi hoạt động kinh tế thực toàn

Cú sốc sau cùng biểu diễn những thay đổi trong nhu cầu phòng ngừa dầu thô, phản ánh những lo lắng tăng lên về sự sẵn sàng của cung dầu tương lai, tức là giải thích trực giao với những cú sốc khác (sốc cầu dầu đặc trưng)

Cầu dự phòng phát sinh do sự không chắc chắn về thiếu hụt cung mong đợi có liên quan đến cầu mong đợi Một sự gián đoạn như thế có thể xuất hiện bởi sự gia tăng không mong đợi của cầu, bởi sự suy giảm không mong đợi của cung hay bởi vì

cả hai Có thể hiểu sốc cầu dự phòng là phát sinh do thay đổi trong biến số phụ thuộc, chứ không phải điều kiện phụ thuộc của những thâm hụt cung dầu Những thay đổi trong tình trạng không rõ ràng như thế có thể xảy ra, thậm chí điều khiển chu kỳ kinh doanh toàn cầu và cung dầu thô toàn cầu

thị trường dầu khác, có những bằng chứng mạnh mẽ để tin rằng cú sốc này trình bày hiệu quả những thay đổi bên ngoài trong cầu dự phòng theo Kilian (2007), bởi vì không có ứng cử viên đáng tin cậy nào khác cho các cú sốc cầu đặc trưng bên ngoài thị trường dầu Thứ nhất, tác động có ảnh hưởng lớn của các cú sốc đặc trưng thị trường dầu khó hòa hợp với các cú sốc không phải do những thay đổi theo kỳ vọng Thứ hai, thời điểm của những cú sốc này và phương hướng các tác động của chúng

là phù hợp với thời điểm của những sự kiện trên thế giới, được mong đợi đem lại sự không chắc chắn về thâm hụt cung dầu tương lai Thứ ba, việc giá dầu phản ứng với

các cú sốc cầu đặc thù thị trường dầu giống với những dự đoán của mô hình lý thuyết về các cú sốc cầu dự phòng gây ra bởi sự không chắc chắn về thiếu hụt cung dầu tương lai Và cuối cùng, do những biến động trong giá thực của dầu gây ra bởi

cú sốc này có tương quan cao với tiêu chuẩn đánh giá độc lập thành phần cầu dự phòng của giá dầu thực căn cứ vào giá tương lai của dầu thô (Kilian 2007)

Trong khối thị trường chứng khoán Việt Nam, chỉ có một sự thay đổi cấu trúc Tác giả xem cú sốc cuối cùng như là sự thay đổi lợi nhuận chứng khoán thực không

ɛ 3t, có thể được xem hoàn toàn là sốc cấu trúc thì ɛ 4t không thực sự là cú sốc cấu trúc Không đi sâu vào xem xét các cú sốc cấu trúc trong thị trường chứng khoán, luận văn chỉ chỉ xem xét tác động của các cú sốc cấu trúc trong thị trường dầu thô lên thị trường chứng khoán Việt Nam

3.1.3 Trật tự của các biến trong mô hình SVAR

Việc thiết lập các hạn chế từ đó xây dựng nên ma trận cấu trúc là công việc quan trọng và có ảnh hưởng xuyên suốt đến kết quả ước lượng cũng như các phân tích sau đó Trong phần này, tác giả sẽ thiết lập các hạn chế trong ngắn hạn dựa trên nghiên cứu thực nghiệm của Lutz Kilian và Cheolbeom Park (2007)

Dựa vào kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Lutz Kilian và Cheolbeom Park (2007), khi nghiên cứu tại Việt Nam nhằm kiểm định mối quan hệ giữa các cú sốc trong thị trường dầu và giá chứng khoán, tác giả sử dụng mô hình cấu trúc nhận dạng đệ quy sau:

(3)

4tε

3tε

2tε

1tε

143a42a41a

01

32a31a

00

121

a

00

01

rsr4te

op3te

rea2te

pcprod1t

Ba giới hạn loại trừ đầu tiên (khối thị trường dầu mỏ toàn cầu), phù hợp với đường cung dầu thô toàn cầu ngắn hạn thẳng đứng và đường cầu dốc xuống Những dịch chuyển đường cầu gây ra bởi bất kỳ cú sốc nào trong hai cú sốc cầu dầu đều dẫn đến thay đổi tức thời trong giá dầu Tương tự vậy, các cú sốc cung dầu bất ngờ thay đổi đường cung thẳng đứng Theo Kilian (2007), những ràng buộc định dạng này được hình thành bởi những lập luận sau Thứ nhất, cung dầu thô sẽ không phản ứng với các cú sốc nhu cầu dầu trong vòng một tháng, dựa vào chi phí điều chỉnh sản lượng dầu và sự không chắc chắn về tình trạng của thị trường dầu thô Thứ hai, những điều chỉnh trong giá dầu gây ra bởi các cú sốc đặc trưng thị trường dầu sẽ không làm thay đổi hoạt động kinh tế toàn cầu trong vòng một tháng Thứ ba, sự thay đổi giá dầu không thể được giải thích bởi các cú sốc cung hay là bởi các cú sốc lên tổng cầu hàng hóa công nghiệp, mà là bởi các cú sốc cầu đặc trưng thị trường dầu

Khối thị trường chứng khoán Việt Nam chỉ gồm một phương trình Cấu trúc

đệ quy khối của mô hình ngụ ý rằng sản lượng dầu thô toàn cầu, hoạt động kinh tế thực toàn cầu và giá dầu được xem như là đã được định trước đối với lợi nhuận thực chứng khoán Việt Nam Trong khi lợi nhuận thực chứng khoán Việt Nam được thừa nhận phản ứng với tác động của cả ba cú sốc cầu và các cú sốc cung dầu, giả định

thực toàn cầu và giá dầu trong vòng một tháng nhất định, nhưng chỉ với sự chậm trễ

3.1.4 Quy trình thực hiện

Nghiên cứu trong luận văn sử dụng mô hình SVAR (Véc tơ cấu trúc tự hồi quy) để kiểm tra tác động qua lại của các biến trong mô hình Nghiên cứu trình bày kiểm định nghiệm đơn vị (Unit root test) nhằm cung cấp thông tin về tính dừng của các biến và được thực hiện bằng cách sử dụng kiểm định Augmented Dickey - Fuller (ADF) Sau khi xem xét tính dừng của các biến, việc tìm kiếm độ trễ tối ưu cho mô hình SVAR được thực hiện theo phương pháp VAR lag Order Selection Criteria Tiếp theo tác giả ước lượng VAR rút gọn và kiểm tra tính vững chắc của

mô hình, lựa chọn mô hình thích hợp Cuối cùng, tác giả trình bày kết quả mô hình SVAR thông qua hàm phản ứng đẩy và phân rã phương sai nhằm đánh giá mức độ ảnh hưởng của các cú sốc giá dầu đến sự biến thiên của lợi nhuận thực chứng khoán Việt Nam

3.2 Dữ liệu nghiên cứu

Nhằm nghiên cứu các cú sốc trong thị trường dầu ảnh hưởng như thế nào đến giá trị thị trường chứng khoán, luận văn dựa theo nghiên cứu của tác giả Lutz Kilian

và Cheolbeom Park (2007)

Tác giả đưa vào mô hình các biến như sau: tiêu chuẩn đánh giá phần trăm thay

đổi sản lượng dầu thô thế giới pcprod, giá dầu thô po, một chỉ báo của vòng quay kinh doanh toàn cầu trong thị trường hàng hóa công nghiệp rea, và lợi nhuận thực của toàn bộ thị trường chứng khoán Việt Nam rsr Tất cả số liệu trong nghiên cứu

dùng theo tháng Thời kỳ mẫu là từ 2005.01 đến 2015.01 Thời điểm bắt đầu được

ấn định bởi sự sẵn có của dữ liệu thị trường chứng khoán Việt Nam Giai đoạn nghiên cứu được đề xuất từ năm 2005 là do giai đoạn sơ khai 2000-2004, số lượng các công ty niêm yết còn quá ít, quy mô nhỏ Từ năm 2005 trở đi, số lượng và quy

mô các công ty niêm yết có gia tăng đáng kể Thời điểm kết thúc được ấn định bởi

sự sẵn có của dữ liệu hoạt động kinh tế thực toàn cầu

Bảng 3.1 Mô tả các biến

Phần trăm thay đổi sản lượng

Chỉ số hoạt động kinh tế thực toàn cầu trong thị trường hàng

Lợi nhuận thực của toàn bộ thị

Nguồn: Tác giả tổng hợp

Luận văn xây dựng phần trăm thay đổi sản lượng dầu thô toàn cầu hàng tháng (PCPROD) dựa trên dữ liệu sản lượng dầu thô toàn cầu hàng tháng (PROD) (ngàn thùng/ngày tính trung bình cho từng tháng) từ Ủy Ban Năng Lượng Hoa Kỳ (hình 3.1)

PCPROD(t) = {[PROD(t) - PROD(t-1)] / PROD(t-1)} x 100

Hình 3.1 Sản lượng dầu thô toàn cầu

Nguồn: Ủy Ban Năng Lượng Hoa Kỳ (EIA)

Theo nhận định của ông Trần Ngọc Năm, Phó Tổng giám đốc Tập đoàn Xăng dầu Việt Nam Petrolimex: "Điều chỉnh giá xăng bán lẻ trong nước, giá xăng dầu thế giới là một cấu thành” Mặt khác, do giá bán xăng dầu thành phẩm tại thị trường Singapore - căn cứ để tính cơ giá trong nước cũng biến động theo giá dầu thô thế giới (hình 3.2), vậy nên tác giả xây dựng thước đo giá dầu của luận văn là giá dầu thế giới Cụ thể, đó là giá dầu Brent giao ngay FOB tại thị trường Châu Âu (đô la/thùng), như báo cáo bởi Ủy Ban Năng Lượng Hoa Kỳ (hình 3.3)

Hình 3.2 So sánh giá dầu thô Brent và giá dầu thành phẩm

tại thị trường Singapore

Nguồn: Hiệp hội xăng dầu Việt Nam

Hình 3.3 Giá dầu thô thế giới

Nguồn: Ủy Ban Năng Lượng Hoa Kỳ (EIA)

Thước đo hoạt động kinh tế thực toàn cầu được thiết kế để nắm bắt được những thay đổi toàn diện trong nhu cầu toàn cầu đối với hàng hóa công nghiệp Tiêu chuẩn đánh giá này được xây dựng từ một chỉ số với trọng số cân bằng của tỷ

lệ phần trăm tăng trưởng thu được từ bảng tỷ lệ cước phí vận chuyển hàng hải hàng hóa khô số lượng lớn hành trình đơn được đo lường bằng đô la trên tấn Lý do chính của việc sử dụng chỉ số này là những tăng thêm trong tỷ lệ vận chuyển hàng hải hàng hóa khô, dựa vào cung không co giãn đáng kể của tàu thủy phù hợp, sẽ biểu thị cho nhu cầu cao đối với dịch vụ vận chuyển phát sinh do những tăng lên trong hoạt động kinh tế thực toàn cầu

Bộ dữ liệu bảng cơ sở của tỷ lệ vận chuyển hàng hải căn cứ vào Drewry’s Shipping Monthly, Ltd Nó bao gồm tỷ lệ vận chuyển hàng hải cho hàng hóa khô như là quặng sắt, than đá, ngũ cốc, phân bón, và kim loại phế liệu cho tất cả các lộ trình vận chuyển hàng hải lớn trên thế giới Việc xây dựng chỉ số kiểm soát các tác động cố định liên kết với lộ trình vận chuyển, kích cỡ tàu và dạng hàng hóa Chỉ số danh nghĩa được giải lạm phát bằng sử dụng CPI của Mỹ rồi sau đó khử xu hướng tuyển tính để loại bỏ xu hướng trường kỳ trong giá vận chuyển hàng hải, đưa đến kết quả là một chỉ số dừng của những dao động trong hoạt động thực toàn cầu Một trong những lợi thế quan trọng nhất của chỉ số hàng tháng dựa trên tỷ lệ phí vận chuyển đường biển hàng hóa khô số lượng lớn này là vì nó tự động kết hợp chặt chẽ những ảnh hưởng của hoạt động thực tăng lên trong những nền kinh tế mới nổi gần đây như là Trung Quốc và Ấn Độ, nơi mà dữ liệu sản lượng công nghiệp hàng tháng không thể kiếm được Ngược lại, những phương pháp đo lường hoạt động thực toàn cầu hàng tháng thông thường hơn như chỉ số sản lượng công nghiệp OECD loại trừ hoạt động thực của Trung Quốc và Ấn Độ Bởi vì phần lớn làn sóng tăng lên gần đây trong cầu hàng hóa công nghiệp (bao gồm dầu thô) được cho là được gây ra bởi cầu tăng lên từ Ấn Độ và Trung Quốc, việc sử dụng thước đo toàn cầu thực sự của hoạt động thực và khớp cụ thể với thị trường hàng hóa công nghiệp

là thiết yếu, dù cho những thời kỳ khác nhau sự lựa chọn chỉ số tiêu biểu làm nên khác biệt không lớn (Kilian 2007)

Phiên bản cập nhật của các chỉ số hoạt động kinh tế thực toàn cầu trong thị trường hàng hóa công nghiệp được Lutz Kilian công bố tại trang web cá nhân thuộc trường đại học Michigan (hình 3.4)

Hình 3.4 Chỉ số hoạt động kinh tế thực toàn cầu

Nguồn: Http://www-personal.umich.edu/~lkilian/

Lợi nhuận thực của toàn bộ thị trường chứng khoán Việt Nam được xây dựng bằng việc trừ đi tỷ lệ lạm phát CPI từ lợi nhuận của danh mục thị trường của thị trường chứng khoán Việt Nam (VNIndex) Chỉ số VNIndex được thu thập từ cổng thông tin của sở giao dịch chứng khoán TPHCM (HOSE) (hình 3.5)

RSR(t) = [VNI(t)-VNI(t-1)) / VNI(t)]*100 – CPI(t)

Chỉ số chứng khoán VNIndex cung cấp thông tin cho các nhà đầu tư đánh giá

động giá chứng khoán, là cơ sở đánh giá tình hình hoa ̣t đô ̣ng của thi ̣ trường chứng khoán Chỉ số chứng khoán là số tương đối biểu hiện (bằng điểm), bằng sự quan hệ

so sánh giữa giá cổ phiếu bình quân kỳ nghiên cứu (hiện tại) với giá bình quân kỳ

chỉ số VNIndex là chỉ số duy nhất đa ̣i diê ̣n cho các cổ phiếu được niêm yết trên th ị trường giao dịch chứng khoán Chỉ số này được tính theo phương pháp trọng số giá thị trường trên cơ sở các cổ phiếu được giao dịch

Hình 3.5 Chỉ số VNIndex

Nguồn: Tác giả tổng hợp

Dữ liệu sử dụng trong luận văn được tải về từ các nguồn sau:

http://data.imf.org (Quỹ Tiền Tệ Quốc tế)

http://www.eia.gov (Ủy Ban Năng Lượng Hoa Kỳ )

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

-o0o -

4.1 Thống kê mô tả

Bảng 4.1 trình bày các số liệu thống kê mô tả các biến được sử dụng trong mô hình Tất cả các biến đều có giá trị trung bình và độ lệch chuẩn dương Xét hệ số bất đối xứng thì biến RSR có giá trị dương cho thấy biến này có phân phối lệch phải; các biến còn lại PCPROD, REA và PO có giá trị âm cho thấy các biến này có phân phối lệch trái Giá trị P của kiểm định Jarque-Bera cho thấy, ngoại trừ biến PCPROD theo phân phối chuẩn, các biến còn lại đều không theo phân phối chuẩn

Bảng 4.1 Thống kê của các biến được sử dụng trong mô hình

4.2 Lựa chọn mô hình

4.2.1 Kiểm định tính dừng của các chuỗi số liệu

Để xét tính dừng của các biến đầu vào, tác giả tiến hành kiểm định nghiệm đơn vị (unit root test) của các chuỗi số liệu thông qua kiểm định Augmented Dickey

– Fuller (ADF) Kết quả tổng hợp ở bảng 4.2 cho thấy ở mức ý nghĩa 5%, biến

pcprod và lnrsr dừng ở chuỗi gốc, lnrea và lnpo dừng ở sai phân bậc 1 (xem phụ lục 1 cho những kiểm định chi tiết)

Bảng 4.2 Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị của các biến trong mô hình

Giá trị của thống

kê kiểm định

Quy tắc ra quyết định

Các nghiên cứu kinh tế lượng chỉ ra rằng hầu hết các biến chuỗi thời gian kinh

tế vĩ mô là không có tính dừng, nếu sử dụng các biến không có tính dừng sẽ dẫn đến

sự hồi quy giả Việc giải quyết tính không dừng bằng cách lấy sai phân bậc 1 có thể đánh mất mối quan hệ dài hạn giữa các biến trong mô hình Việc hồi quy chuỗi thời gian không dừng này với một chuỗi thời gian không dừng khác có thể cho kết quả

“không xác thực” với mức ý nghĩa cao bất ngờ do tính xu hướng ngẫu nhiên của mỗi biến riêng lẻ chưa bị loại bỏ Điều này có thể được khắc phục nếu được sử dụng mô hình VEC bởi ưu điểm của VECM là cho phép đo lường hiện tượng đồng

liên kết giữa nhiều biến trong mô hình.1 Mô hình Vectơ hiệu chỉnh sai số (Vetor ECM) được dùng để nghiên cứu về sự tồn tại của cân bằng dài hạn Tuy nhiên, với mục đích nghiên cứu tác động của các cú sốc trong thị trường dầu thô lên thị trường chứng khoán trong ngắn hạn, tác giả tin rằng phương pháp SVAR vốn đã được sử dụng nhiều trong các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới sẽ vẫn cho kết quả đáng tin cậy tại Việt Nam

Như vậy, biến lnrea và lnpo sẽ được sử dụng dưới dạng sai phân bậc nhất và

được viết dưới dạng ký hiệu sau DLNREA và DLNPO

Với cấu trúc dữ liệu theo tháng, kết quả cho thấy độ trễ 1 có nhiều ý nghĩa hơn

cả Tuy nhiên với độ trễ chỉ 1 tháng, tác giả cho rằng dường như là quá ít để có thể loại bỏ các phần dư tương quan Các nghiên cứu thực nghiệm đã được trình bày trong phần tổng quan các nghiên cứu trên đây cũng cho thấy độ trễ 3, 4 thường được chọn để áp dụng mô hình VAR, SVAR khi nghiên cứu tác động của giá dầu lên thị trường chứng khoán cũng như tác động cấu trúc của các cú sốc trong thị trường dầu mỏ lên thị trường chứng khoán Do đó, trong khuôn khổ luận văn này, tác giả chọn cả hai độ trễ 1 và 4, sau đó tiến hành kiểm định về tính ổn định của mô hình để chọn ra mô hình thích hợp

1

Đồng liên kết là khái niệm cơ bản của kinh tế lượng hiện đại, là một khái niệm cơ bản của kinh tế học và

mô hình hóa tài chính, phân tích chuỗi Theo nghiên cứu nổi tiếng của Engle và Granger (1986), khi xét mô hình có nhiều biến số theo chuỗi thời gian, cũng có nhiều trường hợp, mặc dù các biến số là không dừng, nhưng khi thực hiện phép hồi quy hay tổ hợp tuyến tính của các biến này vẫn cho nhiễu trắng (được một chuỗi dừng) Trong trường hợp này, mô hình vẫn có thể ước lượng được mà không bị hiện tượng hồi quy giả mạo và mối quan hệ giữa các biến được gọi là quan hệ đồng liên kết (Cointegrating relationships)

Bảng 4.3 Kết quả lựa chọn độ trễ cho mô hình

* indicates lag order selected by the criterion

LR: sequential modified LR test statistic (each test at 5% level)

FPE: Final prediction error

AIC: Akaike information criterion

SC: Schwarz information criterion

HQ: Hannan-Quinn information criterion

Nguồn: Kết qua ̉ phân tích trên ph ần mềm Eview dựa trên dữ liê ̣u mẫu tác giả thu thập được

4.2.3 VAR rút gọn và kiểm tra tính vững chắc của mô hình, lựa chọn mô hình thích hợp

Sau khi ước lượng mô hình VAR, tác giả kiểm định tính ổn định của mô hình Kiểm định này là xem xét nghiệm của đa thức đặc trưng có nằm trong vòng tròn đơn vị không Tiếp theo, tác giả xem mô hình có thỏa mãn giả thiết về tính không tự tương quan của phần dư hay không bằng kiểm định Portmanteau Kết quả của kiểm định Portmanteau dựa trên thống kê Q cho các bước trễ khác nhau Tác giả cũng tiến hành kiểm định LM để xem phần dư có tương quan chuỗi tại độ trễ hay không Sau khi đã hồi quy và kiểm định sự vững chắc của mô hình, dựa vào bảng 4.4 tổng hợp so sánh kết quả kiểm định hai mô hình có độ trễ 1 và 4, tác giả chọn độ

mô hình có độ trễ 4

Bảng 4.4 So sánh kết quả kiểm định mô hình

Mô hình có độ trễ 1 Mô hình có độ trễ 4 Giá trị của hàm hợp lý log-

Kiểm định Portmantaeu

có hiện tượng tương quan

độ trễ 1

phần dư không có tương quan chuỗi tại

độ trễ 4

Nguồn: Kết qua ̉ phân tích trên ph ần mềm Eview dựa trên dữ liê ̣u mẫu tác giả thu thập được