Chất lượng báo cáo tài chính, nợ ngắn hạn và hiệu quả đầu tư

Bảng kết quả hồi quy tác động của chất lượng báo cáo tài chính, sử dụng nợ ngắn hạn và các biến kiểm soát đến đầu tư hiệu quả .... Bảng kết quả hồi quy tác động của chất lượng báo cáo tà

NGUYỄN CÔNG TIẾN

CHẤT LƯỢNG BÁO CÁO TÀI CHÍNH, NỢ NGẮN HẠN VÀ

HIỆU QUẢ ĐẦU TƯ

LUẬN VĂN THẠC SĨ

TP HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014



NGUYỄN CÔNG TIẾN

CHẤT LƯỢNG BÁO CÁO TÀI

CHÍNH, NỢ NGẮN HẠN VÀ

HIỆU QUẢ ĐẦU TƯ

Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng

Tôi xin cam đoan đây là đề tài nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn của PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt Các số liệu và kết quả được nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ bài nghiên cứu nào khác

Tác giả luận văn

Nguyễn Công Tiến

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG BIỂU VÀ HÌNH

TÓM TẮT 1

CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU 2

CHƯƠNG II: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC TRÊN THẾ GIỚI 5

2.1 Những lý thuyết về hiệu quả đầu tư 5

2.2 Tác động của chất lượng báo cáo tài chính đến hiệu quả đầu tư 9

2.3 Tác động của việc sử dụng nợ đến hiệu quả đầu tư 10

2.4 Tác động của FRQ lên hiệu quả đầu tư theo từng mức độ của việc sử dụng nợ ngắn hạn 12

2.5 Các nghiên cứu trước về tác động của chất lượng báo cáo tài chính, kỳ hạn nợ và hiệu quả đầu tư 13

CHƯƠNG III: MÔ HÌNH, PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 32

3.1 Mô hình nghiên cứu 32

3.1.1 Đầu tư hiệu quả (InvEff) 36

3.1.2 Chất lượng báo cáo tài chính (FRQ) 37

3.1.3 Nợ ngắn hạn (Stdebt) 40

3.1.4 Các biến kiểm soát 40

3.2 Mẫu quan sát, dữ liệu và phương pháp nghiên cứu 42

3.2.1 Mẫu quan sát 42

3.2.2 Phương pháp nghiên cứu 43

CHƯƠNG IV: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 44

4.1 Phân tích dữ liệu trong mô hình 46

4.1.1 Phân tích thống kê mô tả 46

4.1.2 Phân tích ma trận hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình 48

4.2 Kết quả mô hình và thảo luận 50

4.4.2 Hồi quy với biến giả nợ ngắn hạn dùng phân vị thứ 1 và phân vị thứ 3 làm cơ sở xác định việc công ty sở dụng nhiều nợ ngắn hạn 57 4.4.3.Vấn đề biến nội sinh 60 CHƯƠNG V: KẾT LUẬN 65 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

Thuật ngữ viết tắt Tên đầy đủ

Sơ đồ 2.1 Tác động của thông tin bất cân xứng và những xung đột của những bên

liên quan đến quá trình đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức 6

Bảng 2.1 Bảng tóm tắt kết quả những nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới 29

Bảng 3.1 Kỳ vọng biến 36

Bảng 4.1 Thống kê mô tả 47

Bảng 4.2 Ma trận hệ số tương quan 48

Bảng 4.3 Bảng kết quả hồi quy tác động của chất lượng báo cáo tài chính, sử dụng nợ ngắn hạn và các biến kiểm soát đến đầu tư hiệu quả 50

Bảng 4.4 Bảng kết quả hồi quy tác động của chất lượng báo cáo tài chính, sử dụng nợ ngắn hạn và các biến kiểm soát đến đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức; Đầu tư quá mức (1-4); Đầu tư dưới mức (5-8) 52

Bảng 4.5 Bảng kết quả hồi quy tác động của chất lượng báo cáo tài chính, sử dụng nợ ngắn hạn và biến tương tác của FRQ và kỳ hạn nợ (I) đến đầu tư hiệu quả 54

Bảng 4.6 Bảng kết quả hồi quy tác động của chất lượng báo cáo tài chính, sử dụng nợ ngắn hạn và các biến kiểm soát đến đầu tư hiệu quả (đâu tư hiệu quả được đo lường theo mô hình Chen và cộng sự (2010)) 56

Bảng 4.7 Bảng kết quả hồi quy tác động của chất lượng báo cáo tài chính, sử dụng nợ ngắn hạn và biến tương tác của FRQ và kỳ hạn nợ (II) đến đầu tư hiệu quả 57

Bảng 4.8 Bảng kết quả hồi quy tác động của chất lượng báo cáo tài chính, sử dụng nợ ngắn hạn và biến tương tác của FRQ và kỳ hạn nợ (III) đến đầu tư hiệu quả 59

Bảng 4.9 Bảng kết quả hồi quy tác động của chất lượng báo cáo tài chính, sử dụng nợ ngắn hạn và biến tương tác của FRQ và kỳ hạn nợ (I) đến đầu tư hiệu quả theo phương pháp 2SLS và GMM 63

TÓM TẮT

Hiện nay đầu tư hiệu quả của các công ty là một trong những vấn đề được nhiều nhà kinh tế hàng đầu trên thế giới quan tâm Thật vậy, nhiều nhà nghiên cứu đã xây dựng các mô hình và chọn nhiều mẫu quan sát khác nhau để tìm hiểu vấn đề này Tuy nhiên, tại Việt Nam thì có rất ít mô hình nghiên cứu về tác động của chất lượng báo cáo tài chính (FRQ), sử dụng nợ ngắn hạn (Stdebt) đến hiệu quả đầu tư (InvEff) Nhận thấy việc phân tích định lượng là rất cần thiết Vì thế, mô hình thực nghiệm cho Việt Nam được xây dựng dựa trên mẫu quan sát 342 công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2009-2013 Phương pháp thống kê mô tả và hồi quy Pooled OLS được sử dụng cho việc chạy các mô hình này Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng tại Việt Nam, chất lượng báo cáo tài chính

và sử dụng nợ ngắn hạn có tác động cải thiện đầu tư, tác động tích cực này có ý nghĩa trong nhóm các công ty đầu tư quá mức và nhóm các công ty đầu tư dưới mức Ngoài ra, khi xem xét sự tương tác của hai biến trên đối với đầu tư hiệu quả thì tác động của biến tương tác này lại không có ý nghĩa trong tác động đến đầu tư Một điểm đáng chú ý rằng hệ số trước FRQ trong các mô hình đều có lớn hơn hệ số Stdebt, điều này cho thấy chất lượng báo cáo tài chính có tác động mạnh hơn sử dụng nợ ngắn hạn trong việc cải thiện đầu tư

CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU

Nhiều nghiên cứu thực nghiệm trước cho thấy các công ty có thể cải thiện đầu tư thông việc làm giảm vấn đề bất cân xứng thông tin bằng cách nâng cao chất lượng báo cáo tài chính (Bushman and Smith, 2001; Healy and Palepu, 2001) Nguyên nhân có thể lý giải là do khi chất lượng báo cáo tài chính được nâng cao, các chỉ số tài chính trở nên đáng tin cậy, đây trở thành nhân tố quan trọng giúp công ty tránh thực hiện những dự án tồi, tránh đưa ra những quyết định bất lợi và đặc biệt vấn đề rủi ro đạo đức của nhà quản trị được kiểm soát Từ đó, tạo cơ sở cho kết quả đầu tư của những dự án được cải thiện Ngoài ra, khi chất lượng báo cáo tài chính cao có thể giúp ngăn chặn những hành vi gây hại cho công ty vì lợi ích cá nhân của nhà quản lý Điển hình như nếu chất lượng báo cáo tốt sẽ tạo điều kiện thuận lợi cho việc ký kết những dự án mà ngăn chặn đầu tư không hiệu quả và/hoặc tăng khả năng kiểm soát của nhà đầu tư đối với quyết định quản trị của nhà quản lý Dựa trên những lý do trên, giả thiết được đặt ra rằng chất lượng báo cáo tài chính cao sẽ liên kết với việc làm giảm vấn đề đầu tư quá mức, vấn đề đầu tư dưới mức hay cả hai Một trong những biến quan trọng trong đề tài này là đầu tư hiệu quả, đây cũng chính là vấn đề trọng tâm mà đề tài muốn nghiên cứu Xét về mặt lý thuyết, một công ty đầu tư hiệu quả khi thực hiện dự án có NPV dương trong trường hợp không

có những xung đột trong thị trường như chi phí đại diện và quyết định sai lầm Như vậy, đầu tư dưới mức bao gồm việc bỏ đi những dự án có NPV dương (không tính đến trường hợp do thực hiện những quyết định sai lầm) Tương ứng, đầu tư quá mức được định nghĩa là việc đầu tư vào những dự án có NPV âm

Khi xem xét về chất lượng của báo cáo tài chính thì một cáo báo tài chính có chất lượng tốt khi những con số trên báo cáo phải truyền tải hết những thông tin về hoạt động của công ty và đặc biệt là dự đoán được dòng tiền hoạt động của công ty Định nghĩa này phù hợp với tiêu chuẩn kế toán tài chính và những khái niệm kế toán toán tài chính (1978) Mục đích của báo cáo này là tạo cơ sở cho những nhà đầu tư hiện

hữu và tiềm năng trong việc đưa ra những quyết định đầu tư hợp lý và trong đánh giá dòng tiền kỳ vọng của công ty Để nâng cao khả năng so sánh với những nghiên cứu trước, phương pháp đo lường chất lượng lượng báo cáo tài chính được thực hiện bởi (1) mô hình dựa trên mô hình doanh thu tùy ý (discretionary revenues) phát triển bởi MCNichols and Stubben (2008), (2) mô hình chi phí trích trước tùy ý (discretionay accrual) đề nghị bởi Kasznik (1999), (3) mô hình được phát triển bởi Dechow and Dichev (2002), (4) đo lường tác động tổng hợp của ba đại lượng đo lường trên được sử dụng để làm biến đại diện FRQ Kết quả cho thấy chất lượng báo cáo tài chính có tác động tích cực trong việc nâng cao hiệu quả đầu tư Tác động tích cực này không chỉ trong trường hợp đầu tư quá mức mà còn trong tình trạng đầu tư dưới mức của các doanh nghiệp

Khi xét khía cạnh sử dụng nợ ngắn hạn, những bài nghiên cứu đã thực hiện cho thấy việc sử dụng nhiều nợ ngắn hạn có thể làm giảm vấn đề bất cân xứng thông tin (Flannery, 1986; Berger and Udell, 1998; Ortiz-Molina and Penas, 2008) Theo các

mô hình lý thuyết của Myers, 1977 và Childs et al., 2005 dự đoán rằng kỳ hạn của khoản vay càng lớn thì sẽ làm gia tăng các vấn đề đầu tư không hiệu quả dù có ít bằng chứng thực nghiệm chứng minh điều này Không chỉ dừng lại ở đó, người nghiên cứu muốn thực hiệc kết hợp tác động cả hai cơ chế (chất lượng báo cáo tài chính, mức độ sử dụng nợ ngắn hạn) tác động đến hiệu quả đầu tư như là phần mở rộng của bài nghiên cứu Liên quan đến vai trò của kỳ hạn nợ trong hiệu quả đầu tư,

đề tài được mở rộng bằng cách kiểm định thực nghiệm mối quan hệ tác động của kỳ hạn nợ đến việc đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức Đề tài này đóng góp vào việc phát triển khung lý thuyết mà nghiên cứu mối quan hệ của chất lượng báo cáo tài chính và đầu tư (Bens và Monahan, 2004; Biddle và Hilary, 2006; Hop và Thomas, 2008; McNichols and Stubben, 2008)

Đối với vay ngắn hạn thì cả người cho vay và người đi vay đều có những quan điểm khác nhau về vấn đề này Theo quan điểm người cho vay, nợ ngắn hạn ít rủi ro hơn

so với nợ dài hạn và đây là công cụ để người cho vay kiểm soát vấn đề rủi ro đạo đức của nhà quản trị, còn theo quan điểm người đi vay thì việc sử dụng nợ ngắn hạn

tạo điều kiện cho việc thực hiện những dự án có NPV dương (Myers, 1997), mối quan hệ đồng biến giữa việc sử dụng nhiều nợ ngắn hạn và hiệu quả đầu tư được kỳ vọng trong trường hợp này Như đã nói ở phần trên mở rộng bài luận này, phần mở rộng của đề tài là xem xét tác động của chất lượng báo cáo tài chính trong hiệu quả đầu tư sẽ tăng hay giảm với mức độ sự dụng nợ ngắn hạn Trên thế giới tồn tại hai quan điểm trái ngược nhau cho vấn đề này Quan điểm thứ nhất cho rằng việc sử dụng nợ ngắn hạn có thể giúp tình trạng thông tin bất cân xứng và các số liệu tài chính trên báo cáo tài chính trở nên đáng tin cậy Kết quả dẫn đến tác động của chất lượng báo cáo tài chính đến hiệu quả đầu tư sẽ gia tăng đối với những công ty có chất lượng báo cáo tài chính cao và mức độ sử dụng nợ ngắn hạn lớn Quan điểm còn lại nhận định những công ty có chất lượng báo cáo tài chính cao thì người cho vay sẽ ít sử dụng việc giải ngân những khoản vay ngắn hạn để quản lý hành vi của những nhà quản lý doanh nghiệp (Bharathe et al., 2008; Garcia-teruel et al.,2010) Với giả định này cho thấy chất lượng báo cáo tài chính sẽ làm tăng hiệu quả đầu tư đối với những công ty sử dụng nợ dài hạn và giảm hiệu quả đầu tư đối với việc sử dụng nợ ngắn hạn

Nghiên cứu được chia làm 5 phần như sau:

 Chương I Giới thiệu

 Chương II Tổng quan các nghiên cứu trước trên thế giới

 Chương III Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu

 Chương IV Nội dung và kết quả nghiên cứu

 Chương V Kết luận

CHƯƠNG II TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC TRÊN THẾ GIỚI

2.1 Những lý thuyết về hiệu quả đầu tư

Theo học thuyết tân cổ điển, các công ty sẽ đầu tư cho đến khi doanh thu biên bằng chi phí biên để tối đa hóa giá trị của khoản đầu tư (Yoshikawa, 1980; Hayashi, 1982; Abel, 1983) Còn theo khuôn khổ lý thuyết đại diện (Myers, 1997) với nội dung chính là xem xét vấn đề bất cân xứng thông tin lại nhận định những công ty có thể thực hiện nhiều cách khác nhau để đạt được tối đa hóa mức độ đầu tư

Trong một thị trường tài chính hoàn hảo, tất cả những dự án có NPV dương sẽ được tài trợ và thực hiện Mặc dù vậy, có nhiều lý thuyết có ý nghĩa mâu thuẩn với giả định này điển hình là học thuyết của Hubbard (1998); Bertrand and Mullainathan (2003) Ngoài ra, trong một thị trường bất hoàn hảo thì sẽ không thể tránh khỏi vấn

đề bất cân xứng thông tin và chi phí đại diện Điều này có thể dẫn đến các doanh nghiệp thực hiện những dự án có NPV âm (đầu tư quá mức) và từ bỏ những dự án

có NPV dương (đầu tư dưới mức) Theo học thuyết chi phí đại diện, cả đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức có thể được giải thích bởi sự tồn tại của bất cân xứng thông tin của các bên có liên quan Jensen và Meckling (1976), Myers (1977), Myers và Majluf (1984) đã phát triển khung lý thuyết cho vai trò kiểm soát vấn đề bất cân xứng thông tin trong việc đầu tư hiệu quả bằng cách quản lý vấn đề rủi ro đạo đức và vấn đề thực hiện các quyết định sai lầm Khi xét đến vấn đề đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức, nghiên cứu của Artur Morgado và Julio Pindado “The Underinvestment and Overinvestment Hypothes: An Analysis Using Panel Data” (2003) đưa ra đưa những giả thiết về vấn đề này như sau Trong thị trường vốn không hoàn hảo, quyết định tài trợ và đầu tư thì không phụ thuộc nhau Thật vậy, thị trường bất hoàn hảo (bất cân xứng thông tin, chi phí đại diện) có thể dẫn đến hoặc đầu tư dưới mức hoặc đầu tư quá mức Điều đó có nghĩa không phải tất cả dự án có NPV dương đều được thực hiện và một vài dự án NPV âm sẽ không bị từ chối Bất

cân xứng thông tin góp phần tạo ra nhiều xung đột giữa nhà đầu tư và nhà quản lý, giữa cổ đông hiện hữu và cổ đông tiềm năng, giữa cổ đông và chủ nợ

Với trách nhiệm hữu hạn của các cổ đông, họ được khuyến khích đầu tư vào những

dự án rủi ro cao Vì sự thật là những dự án có rủi ro cao được kỳ vọng mang lại nhiều lợi nhuận mà người nhận chủ yếu các khoản lợi nhuận này chủ yếu là các cổ đông công ty nhưng khi thua lỗ thì khoản thua lỗ này sẽ được chuyển sang cho các trái chủ (Jensen và Meckling, 1976) Trong trường hợp này, vấn đề thay thế tài sản được nêu lên Khi thông tin bất cân xứng tồn tại thì các chủ nợ sẽ tăng một chi phí cho vay của họ đối với các cổ đông như là một cách bù trừ cho vấn đề bất cân xứng thông tin này Do đó, hoặc lãi suất cho vay tăng hoặc ấn định một hạn mức để cho các cổ đông đầu tư hoặc trong điều kiện cho vay có điều khoản có thể giới hạn khả năng của các cổ đông trong việc đầu tư vào những dự án Vì vậy, vấn đề thay thế tài sản giữa cổ đông và trái chủ là một trong những cơ chế dẫn đến đầu tư dưới mức

Kế tiếp, đề tài sẽ tiến hành phân tích tác động của bất cân xứng thông tin tạo ra các vấn đề đầu tư không hiệu quả như sơ đồ 2.1 bên dưới

Sơ đồ 2.1 Tác động của thông tin bất cân xứng và những xung đột của những bên liên quan đến quá trình đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức

Bất cân xứng thông tin

Rủi ro đạo đức Myers(1997)

Xung đột giữa cổ đông và nhà quản

Quyết định sai lầm Myers và Majluf(1984)

Dòng tiền tự

do Jensen (1986)

QUÁ TRÌNH ĐẦU TƯ DƯỚI MỨC QUÁ TRÌNH ĐẦU TƯ QUÁ MỨC

Đầu tiên, xung đột giữa cổ đông và trái chủ cũng đưa ra vấn đề về đầu tư dưới mức

do rủi ro đạo đức Xem xét đến vấn đề ưu tiên chi trả cho trái chủ trong trường hợp công ty bị phá sản, những cổ đông hoàn toàn có thể biết được phần giá trị sẽ phải trả cho các trái chủ là bao nhiêu Do đó, những cổ đông sẽ không có động lực thực hiện những dự án hoặc từ bỏ những dự án có NPV thấp hơn mức phải trả cho việc đi vay một khoản nợ (Myers 1977) Những chủ nợ cố gắng ngăn cản những chính sách đầu

tư không đạt mức tối ưu và sẽ thực hiện mục tiêu kiểm soát này thông qua một số công cụ như ghi rõ những điều khoản mà làm kiềm hãm việc đầu tư được thể hiện trong khế ước nhân nợ hoặc rút ngắn thời hạn đã định của các khoản vay hoặc theo dõi, quản lý người đi vay tốt hơn và những chi phí liên quan đến vấn đề này đều được tính cho cổ đông công ty

Hơn nữa, xung đột giữa cổ đông và chủ nợ cũng dẫn đến vấn đề về đầu tư dưới mức bởi việc thực hiện những lựa chọn sai lầm Vần đề này phát sinh từ mức tiền chi thêm cao do yêu cầu của người cho vay vì những người cho vay này không đủ thông tin để phân biệt chất lượng của những khoản đầu tư trong công ty (Stiglitz và Weiss, 1981) Vì vậy, nếu chi phí đầu tư của tất cả của những dự án đầu tư có NPV dương lớn hơn nguồn nội bộ sẵn có, công ty có thể từ bỏ những dự án này hơn là việc phát hành món vay đầy rủi ro

Kế tiếp, xung đột giữa cổ đông hiện hữu và cổ đông tiềm năng cũng có thể dẫn đến đầu tư dưới mức do sự lựa chọn sai lầm Myers và Majluf (1984) đã chứng minh rằng những công ty từ bỏ những dự án có NPV dương vì tình trạng thông tin bất cân xứng Do bất cân xứng thông tin, những cổ đông tiềm năng không nhận biết được giá trị thật sự của công ty và nên họ sẽ đưa ra một giá mua cổ phiếu mà tại mức giá này thì những cổ đông hiện hữu sẽ bị thiệt hại nhiều hơn nếu dự án đầu tư được thực hiện hơn là không thực hiện

Tóm lại, sự xung đột giữa chủ nợ và cổ đông và giữa cổ đông hiện hữu và cổ đông tiềm năng có thể dẫn đến quá trình đầu tư dưới mức

Quá trình đầu tư quá mức bắt nguồn từ xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và các cổ đông Khi bất cân xứng thông tin tồn tại, việc xem xét quyền lợi giữa cổ đông và nhà quản lý là cùng hướng hay ngược hướng được thì rất quan trọng Các nhà quản

lý có thể dùng dòng tiền tự do vượt hơn phần tiền yêu cầu để tài trợ dự án để đi đầu

tư Vì vậy, những nhà quản lý đã lãng phí nguồn tiền này thay vì trả lại cho các cổ đông Họ có động lực để thực hiện việc đầu tư quá mức này vì những lợi ích bằng tiền và không bằng tiền có thể sẽ thuộc về những nhà quản lý mà không thuộc về các cổ đông

Nghiên cứu thực tế về giả thiết đầu tư dưới mức ban đầu được phát triển qua những nghiên cứu thành công về đề tài độ nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền, đặc biệt

là sau nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1998) Hầu hết, những kết quả đưa ra cho thấy có sự phụ thuộc mạnh mẽ của đầu tư dựa trên nguồn vốn nội bộ có sẵn và sự phụ thuộc này là nguồn gốc của vấn đề đầu tư dưới mức bởi thực hiện những sự lựa chọn sai lầm Nghiên cứu Vogt (1994) cho phép nhận biết rõ bản chất của cả hai vấn đề đầu tư không hiệu quả (đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức) phụ thuộc vào những đặc tính khác nhau của công ty Giả thiết đầu tư quá mức được xác nhận khi mối quan hệ tích cực giữa đầu tư và dòng tiền tồn tại ở những công ty mà cơ hội đầu tư có chất lượng thấp Ngược lại, giả thiết đầu tư dưới mức được xác nhận khi mối quan hệ tích cực giữa đầu tư và dòng tiền tồn tại ở những công ty mà cơ hội đầu tư có chất lượng cao

Vấn đề đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức cũng được nghiên cứu thông qua phương thức khác Điển hình là nghiên cứu của Lang và cộng sự (1996) đưa ra vài bằng chứng khá thú vị về giả thiết đầu tư quá mức khi tìm ra rằng những công ty có

tỷ số mắc nợ cao sẽ hạn chế việc phát triển đầu tư vào những dự án cho những công

ty có cơ hội đầu tư với chất lượng thấp Nohel và Tarhan (1998) cũng tìm ra bằng chứng phù hợp lý thuyết dòng tiền tự do bởi nghiên cứu tác động của việc mua lại những cổ phần trên kết quả hoạt động của công ty Adedeji (1998) đạt được những bằng chứng kết hợp về giả thiết đầu tư dưới mức bằng cách nghiên cứu mối quan hệ đồng thời giữa các quyết định đầu tư, tài trợ và cổ tức

Dựa trên những nghiên cứu thực nghiệm đề cập ở trên, hiện nay có một sự đồng thuận chung cho rằng thông tin bất cân xứng ảnh hưởng đến quyết định đầu tư Vì vậy, trái với giả thiết thị trường vốn hoàn hảo được duy trì bởi Modigliani và Miller (1958), thông tin bất cân xứng sẽ dẫn tới quá trình đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức Cả hai vấn đề này sẽ tác động đến giá trị công ty vì những dự án có NPV dương sẽ không được thực hiện trong khi những dự án có NPV âm sẽ không bị từ

bỏ Do đó, khi một công ty bị tác động bởi vấn đề đầu tư dưới mức nếu phần đầu tư thêm được thực hiện sẽ làm gia tăng giá trị thị trường của công ty và ngược lại nếu vấn đề của công ty là đầu tư quá mức thì khi công ty thực hiện bất kỳ đầu tư tăng thêm nào sẽ tác động tiêu cực đến tài sản của cổ đông

2.2 Tác động của chất lượng báo cáo tài chính đến hiệu quả đầu tư

Quan điểm của học thuyết đại diện nhận định một trong những công cụ để hạn chế bất cân xứng thông tin, rủi ro thông tin và nâng cao khả năng giám sát trong hoạt động quản lý và làm giảm sự tư lợi của những nhà quản lý là báo cáo tài chính và thuyết minh báo cáo tài chính (Bushman ans Smith, 2001; Healy and Palepu, 2001; Hope and Thomas, 2008) Những thông tin trên báo cáo tài chính được sử dụng bởi những cổ đông để kiểm soát nhà quản trị (Bushman ans Smith, 2001; Lambert, 2011) và đưa ra cho những nhà đầu tư thấy những thành phần từ những đặc tính cụ thể của công ty (Bushman và Indjejikian, 1993; Holmstorm và Tirole, 1993; Kanodia và Lee, 1998) Nếu chất lượng báo cáo tài chính tăng khả năng của cổ đông trong việc kiểm soát hoạt động đầu tư của nhà quản trị, thì đây là yếu tố thúc đẩy đầu tư hiệu quả bằng cách giảm thông tin bất cân xứng

Tuy nhiên, sự tồn tại của sự bất đối xứng thông tin giữa công ty và các nhà đầu tư

có thể dẫn việc các nhà đầu tư cung cấp vốn cho công ty nghĩ rằng công ty huy động vốn này thuộc loại xấu và sẽ thực hiện việc chiết khấu giá cổ phiếu của công

ty đó (Myers và Majluf, 1984) Tuy nhiên, chất lượng báo cáo tài chính có thể giảm thiểu vấn đề này Phù hợp với quan điểm này, Chang, Dasgupta và Hilary (2009) đề xuất một mô hình và đưa ra những bằng chứng thực nghiệm cho thấy các doanh nghiệp có báo cáo tài chính tốt sẽ dễ dàng phát hành chứng khoán để thu hút vốn

Mặt khác, FRQ cũng nâng cao hiệu quả đầu tư bằng cách cho phép nhà quản lý doanh nghiệp lựa chọn những quyết định đầu tư thông qua sự lựa chọn những dự án tốt và những con số trên báo cáo tài chính trở nên đáng tin cậy cho việc thực hiện các quyết định đầu tư Làm rõ vấn đề này, Biddle et al.(2009) thực hiện nghiên cứu trên mẫu những doanh nghiệp niêm yết tại Mỹ trong khi Chen at al (2011) lựa chọn mẫu là những doanh nghiệp tư nhân tại thị trường mới nổi với cùng mục tiêu là nghiên cứu tác động FRQ trong hai trường hợp đầu tư không hiệu quả là đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức Kết quả cho thấy chất lượng báo cáo tài chính giúp cải thiện tình trạng đầu tư của doanh nghiệp Cả hai vấn đề đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức đều được cải thiện Do đó, khi xây dựng mô hình nghiên cứu cho các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, giả thiết kiểm định liệu FRQ có nâng cao hiệu quả đầu tư hay không, vì thế giả thiết được đặt ra như sau:

H1 Những công ty có chất lượng báo cáo tài chính cao có hiệu quả đầu tư cao

Ngoài ra, vai trò của FRQ còn được phân tích trong việc giảm đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức nên hai giả thiết phụ được đặt ra:

H1a Những công ty có chất lượng báo cáo tài chính cao sẽ làm giảm vấn đề đầu tư quá mức

H1b Những công ty có chất lượng báo cáo tài chính cao sẽ làm giảm vấn đề đầu tư dưới mức

2.3 Tác động của việc sử dụng nợ đến hiệu quả đầu tư

Vai trò của việc sử dụng nợ trong việc quản lý quyết định đầu tư của những nhà quản lý là vấn đề trọng tâm trong khung lý thuyết của Myers,1997 và Jensen,1986 Bên cạnh đó, tồn tại bằng chứng ủng hộ việc sử dụng nợ có vai trò trong việc giảm tính trạng đầu tư quá mức (D‟Mello và Miranda, 2010) Tuy nhiên, những nghiên cứu trước đây cũng nhấn mạnh vai trò của kỳ hạn nợ đối với tình trạng bất cân xứng thông tin, cụ thể việc sử dụng nợ ngắn hạn như là một cơ chế có thể làm giảm thông

tin bất cân xứng và chi phí đại diện giữa các cổ đông, chủ nợ và nhà quản lý Trên phương diện người đi vay, Flannery (1986) nhận định rằng những công ty khi cần nguồn tài trợ cho những dự án tốt sẽ có khuynh hướng chọn nguồn vay ngắn hạn để phát ra tín hiệu tốt với thị trường và giảm tình trạng bất cân xứng thông tin Về phương diện người cho vay, khi vấn đề bất cân xứng thông tin là hiện hữu, sử dụng

nợ ngắn hạn thì thích hợp hơn sử dụng nợ dài hạn trong việc giảm sát công ty (Diamond, 1991, 1993; Rajanm 1992) Những khoản nợ có kỳ hạn ngắn cho phép kiểm soát nhà quản trị tốt hơn vì những người cho vay có thể giám sát người đi vay chặt chẽ, thẩm định kết quả của doanh nghiệp trong suốt giai đoạn đầu tiên và quyết định sẽ vay tiếp tục hoặc thay đổi kỳ hạn khoản vay Do đó, việc sử dụng nợ ngắn hạn được kỳ vọng là sẽ làm giảm tình trạng thông tin bất cân xứng và sự lựa chọn bất lợi

Đối với hiệu quả đầu tư, kỳ hạn nợ được sử dụng để làm giảm thực trạng đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức Khi có những dự án NPV dương, những doanh nghiệp có thể tài trợ với những khoản vay ngắn hạn để giảm tình trạng đầu tư dưới mức vì những khoản vay được trả trong khoảng thời gian ngắn, có khả năng sinh lợi sẽ được hoàn toàn ghi nhận cho công ty (Myers,1977) Hơn nữa, do tính tái tục những khoản vay ngắn hạn, những chủ nợ có thể giám sát những con nợ tốt hơn, do đó có thể giảm sự xung đột giữa chủ nợ và con nợ thông qua những cơ hội đầu tư (Barclay and Smith, 1995; Guedes and Opler,1996; Oarrino and weisbach, 1999; and Lai, 2011) Đối với đầu tư quá mức, Child et al (2005) cho rằng việc tái tục cho những món nợ ngắn hạn và mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp có thể làm giảm xung đột đại diện giữa cổ đông và người cho vay và vì thế có thể làm giảm đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức Dựa trên những thảo luận trên, giả thiết về tác động của việc sử dụng nợ ngắn hạn đến đầu tư hiệu quả được đưa ra Giả thiết này được đặt ra trong trường hợp toàn thể mẫu quan sát và trong trường hợp nhóm những công ty đầu tư quá mức và nhóm những công ty đầu tư dưới mức Giả thiết như sau:

H2 Công ty sử dụng nhiều nợ ngắn hạn thì có khuynh hướng có hiệu quả đầu tư cao

H2a Những công sử dụng nhiều nợ ngắn hạn có thể làm giảm tình trạng đầu

độ sử dụng nợ ngắn hạn trong thành phần sử dụng nợ của doanh nghiệp là vấn đề được kiểm định trong trường hợp này Có hai trường phái quan điểm khác nhau về

sự tương tác của chất lượng báo cáo tài chính và sử dụng nợ ngắn hạn đến hiệu quả đầu tư Quan điểm thứ nhất cho rằng tác động của FRQ lên hiệu quả đầu tư sẽ bị giảm đi với những công ty sử dụng nhiều nợ ngắn hạn do tác động thay thế giữa nguồn thông tin đại chúng được cung cấp bởi báo cáo tài chính với nguồn thông tin nội bộ có được từ việc công ty đi vay từ những khoản ngắn hạn Quan điểm còn lại nhận định tác động của FRQ lên hiệu quả đầu tư có thể tăng lên với những công ty

sử dụng nhiều nợ ngắn hạn do tác động bổ trợ giữa những thông tin đại chúng và thông tin nội bộ lên đầu tư Do đó, giả thiết thứ ba của bài nghiên cứu là mối quan

hệ của FRQ và hiệu quả đầu tư phụ thuộc vào mức độ sử dụng nợ Do đó, giả thiết được đặt ra cho mối quan hệ này như sau:

H31 Tác động của FRQ đến hiệu quả đầu tư thì mạnh hơn cho những công

H32 Tác động của FRQ đến hiệu quả đầu tư thì mạnh hơn cho những công

sử dụng nhiều nợ ngắn hạn

H32a Trong tình huống đầu tư quá mức, tác động của FRQ đến hiệu quả đầu

tư thì mạnh hơn ở những công ty sử dụng nhiều nợ ngắn hạn

H32b Trong tình huống đầu tư dưới mức, tác động của FRQ đến hiệu quả đầu tư thì mạnh hơn ở những công ty sử dụng nhiều nợ ngắn hạn

2.5 Các nghiên cứu trước về tác động của chất lượng báo cáo tài chính, kỳ hạn nợ

và hiệu quả đầu tư

Hiện tại, các bài nghiên cứu về vấn đề này trên thế giới chưa nhiều và hầu hết các biến giải thích trong mô hình là tương tự nhau Tuy nhiên, các tác giả đã chọn các mẫu quan sát và cách thức đo lường các biến trong mô hình có mộ số khác biệt sao cho phù hợp nhất với mô hình và giúp tăng tình chắc chắn của mô hình Điểm qua các đề tài trước đây, bốn mô hình tiêu biểu được chọn ra để tượng trưng cho tác động của chất lượng báo cáo tài chính đến đầu tư Đầu tiên là đề tài của Biddle và cộng sự (2009) nghiên cứu 2,885 công ty tại Mỹ Kế tiếp là nghiên cứu Feng Chen, Ole-Kristian Hope, Qingyuan Li and Xin Wang (2010) nghiên cứu 79 quốc gia trong giai đoạn từ 2002-2005 bao gồm những quốc gia có thu nhập thấp Cuối cùng

là nghiên cứu của “Financial Reporting quality, debt maturity and investment efficiency” của Gomariz và ballista (2013) thực hiện trên mẫu 13,500 công ty-năm

từ 1997 đến 2008 mà đại diện cho những công ty lớn được hợp nhật bởi trong SABI Mẫu được dùng để nghiên cứu bao gồm những công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Marid từ năm 1998 đến năm 2008 Kết quả các mô hình đều cho thấy chất lượng báo cáo tài chính đóng vai trò quan trọng trong việc nâng cao hiệu quả đầu tư do làm giảm vấn đề thông tin bất cân xứng Tuy nhiên, tùy theo việc chọn từng mẫu quan sát mà kết quả cải thiện FRQ đối với mẫu những công ty đầu

tư quá mức hay những công ty đầu tư dưới mức có ý nghĩa hay không

2.5.1 Theo nghiên cứu Biddle và cộng sự (2009) về chất lượng báo cáo tài chính có liên hệ như thế nào đến hiệu quả đầu tư “How does financial reporting quality relate

to investment efficieny?” cung cấp bằng chứng cho thấy rằng những công ty với chất lượng báo cáo tài chính cao có khuynh hướng đầu tư gần với mức đầu tư kỳ vọng và ít nhạy cảm với điều kiện kinh tế vĩ mô Nghiên cứu cũng cho thấy chất lượng báo cáo tài chính cải thiện đầu tư thông qua viêc kiểm soát vấn đề về rủi ro đạo đức và lựa chọn bất lợi Nghiên cứu của các tác giả đưa ra ba nội dung chính Thứ nhất, chất lượng báo cáo có tác động nghịch biến với cả đầu tư quá mức và đầu

tư dưới mức Thứ hai, những công ty có chất lượng báo cáo tài chính cao sẽ ít lệch với mức đầu tư kỳ vọng Cuối cùng, những công ty có báo cáo tài chính chất lượng cao sẽ ít chịu ảnh hưởng bởi những cú sốc của điều kiện kinh tế vĩ mô so với những công ty có chất lượng báo cáo tài chính thấp

Nghiên cứu được các tác giả kiểm định theo ba cách Đầu tiên, các tác giả kiểm định mối quan hệ giữa chất lượng báo cáo tài chính và mức độ đầu tư vốn Những tính chất riêng biệt của công ty được các tác giả sử dụng để phân loại những công ty

có khuynh hướng đầu tư quá mức hoặc đầu tư dưới mức, và cũng xem xét đến vấn

đề đầu tư không hiệu quả này dựa trên tác động đặc thù của từng quốc gia và từng ngành Thứ hai, các tác giả trực tiếp chạy mô hình đầu tư vốn cho từng công ty dựa trên tốc độ tăng trưởng và kiểm định mối quan hệ giữa chất lượng báo cáo tài chính

và mức sai lệch với đầu tư kỳ vọng Cuối cùng là kiểm định tính vững của mô hình, các nhà nghiên cứu đưa ra điều kiện trên tổng mức đầu tư tại mỗi nền kinh tế và từng ngành để cung cấp đại lượng đại diện cho biến đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức loại đi những tác động ảnh hưởng tính chất báo cáo tài chính đặc thù của từng công ty

Mô hình nghiên cứu trong bài cứu

Invesment i,t+1 = β 0 + β 1 FRQ i,t + β 2 FRQ*OverI i,t+1 + β 3 OverI i,t+1 + β 4 Gov i,t+1 +

β 4 Gov i,t+1 *OverI i,t+1 + + ε i,t+1

Trong đó:

Investment : Các tác giả sử dụng khuôn mẫu trong kế toán để ước lượng tổng đầu

tư Tổng đầu tư trong trường hợp này được xác định là sự khác biệt giữa tổng đầu tư

và bán tài sản (Richardson, 2006) Một tiện ích của phương pháp này là xem xét nhiều loại đầu tư như chi tiêu vốn, chi phí mua tài sản và bán tài sản Ngoài ra, chi phí nghiên cứu và phát triển (R&D) cũng là một trong những đại lường đo lường đầu tư bởi tầm quan trọng của chi phí này trong những năm gần đây Investment cho công ty- năm là tổng của chi tiêu vốn, chi phí R&D, mua tài sản trừ đi PPE (bất động sản, nhà máy và thiết bị)

FRQ : Được xác định theo một trong bốn cách khác nhau để đo lường chất lượng báo cáo tài chính

(1) Thứ nhất, đo lường FRQ dựa trên chất lượng chi phí trích trước (AQ) được xây dựng bởi Dechow và Dichex, 2002; McNichols, 2002) Phương pháp này được xây dựng dựa trên ý tưởng chi phí trích trước được ước lượng dựa trên dòng tiền tương lai và thu nhập

TAcc i,t = β 0 + β 1 CFO i,t-1 + β 2 CFO i,t + β 3 CFO i,t+1 + β 4 ΔRev i,t-1 + β 5 PPE i,t + ε i,t

Trong đó:

TAcci,t : Tổng chi phí trích trước, được đo lường bởi sự thay đổi của tài sản ngắn hạn không bằng tiền trừ mức thay đổi của nợ ngắn hạn, cộng với

sự thay đổi của những khoản nợ ngắn hạn trừ khấu hao

ΔCFOi,t : Sự thay đổi của dòng tiền từ hoạt động kinh doanh

ΔRev,t : Sự thay đổi của doanh số bán hàng hàng năm

PPEi,t : Tài sản cố định hữu hình

(2) Cách thức đo lường thứ hai dựa trên mô hình của Wysocki (2008) về sửa đổi

mô hình về chất lượng chi phí trích trước Wysocki đề ra mô hình sửa đổi Dechow và Dichev(2002) với mục tiêu là đạt được mức liên kết tăng dần giữa chi phí trích trước hiện tại và dòng tiền hoạt động trong quá khứ và tương lai và trên mối quan hệ giữa chi phí trích trước hiện tại và dòng tiền hoạt động hiện tại Thực hiện phương pháp đo lường này gồm hai bước Đầu tiên, các tác giả ước lượng theo mô hình hai biến của Dechow và Dichev (2002) Mô hình đầu tiên là hồi quy của chi phí trích trước của vốn luân chuyển trên dòng tiền hiện tại Mô hình thứ hai là mô hình gốc của Dechow

và Dichev hổi quy chi phí trích trước vốn luân chuyển trên dòng tiền từ hoạt động năm trước đó, năm hiện tại và năm sau đó Sau đó, các tác giả ước tính

độ lệch chuẩn của phần dư trong mỗi mô hình trong suốt giai đoạn từ năm t-5 đến năm t-1 Đại lượng đo lường FRQ là tỷ số độ lệch chuẩn của phần dư của mô hình đơn giản hai biến chia cho mô hình đầy đủ các biến (STD (Resid1) /STD (Resid2))

(3) Cách thức đo lường thứ ba là dựa trên sự minh bạch thuyết minh báo cáo tài chính được xây dựng bởi Li (2008) Li tính toán ra được chỉ số FOG là cách thức đo lường khả năng diễn giải của báo cáo tài chính Thật vậy, tác giả chỉ

ra rằng những công ty có FOG càng lớn thì có mối quan hệ với thu nhập thấp

và khả năng thu nhập trong tường cũng thấp

FOG = (Word_per_sentence + Percent_of_complex_word) * 0.4

Trong đó: Complex word được định nghĩa là những word có từ ba vần trở lên Mối quan hệ giữa FOG và dể dàng đọc như sau FOG>=18 là chữ không thể đọc hiểu, 14-18 khó để đọc hiểu, 12-14 là đủ để đọc hiểu, 10-12 có thể chấp nhận được, 8-10 là quá dễ dàng

(4) Cuối cùng, các tác giả thực hiện thống kê tổng cho chất lượng báo cáo tài chính bằng cách lấy bình quân của ba đại lượng trên

OverI: Biến xếp hạng được dùng để phân biệt những công ty thuộc nhóm đầu tư quá mức và những công ty thuộc nhóm đầu tư dưới mức

Gov: là một chuỗi các đại lượng đại diện cho quản trị doanh nghiệp

Mẫu quan sát trong mô hình bao gồm 34,791 công ty-năm trong giai đoạn từ năm

1993 đến 2005 Các tác giả bắt đầu từ năm 1993 bởi vì dữ liệu FOG chỉ có sẵn từ năm 1993 Các tác giả thu thập dữ liệu tài chính từ Compusat, CRSP, INES, cấu trúc sở hữu từ nguồn nguồn Thomas và dữ liệu quản trị doanh nghiệp từ nguồn của Gompers và cộng sự (2003) Phù hợp với những nghiên cứu trước, những công ty tài chính (SIC code từ 6000-6999) thì không gồm trong mẫu vì sự khác biệt về bản chất đầu tư của những công ty thuộc những nhóm ngành này Phương pháp sử dụng pooled OLS để hồi quy mô hình trên với phần chéo trong hồi quy này là với công ty

và năm Kỹ thuật này được kiến nghị bởi Petersen (2009) như là một cách thức hồi quy cho việc dùng dữ liệu bảng Các tác giả cũng đưa vào mô hình những tác động hiệu ứng ngành được sử dụng bởi Fama và French (1997) phân biệt 48-ngành để kiểm soát những cú sốc đặc trưng của từng ngành đến đầu tư Kết quả nghiên cứu cho thấy chất lượng báo cáo tài chính càng cao thì công ty sẽ tránh được tình trạng đầu tư dưới mức trong những công ty đang dồi dào tiền mặt, không vay nợ và tránh được tình trạng đầu tư quá mức đối với những công ty thiếu hụt tiền mặt và có mức vay nợ cao Ngoài ra, những công ty có chất lượng báo cáo tốt sẽ đầu tư ít khi tổng đầu tư đã ở mức cao và ngược lại đối với những công ty đang ở mức đầu tư thấp Cuối cùng, chất lượng báo cáo tài chính tốt giúp các công ty đạt được kết quả đầu tư không bị quá lệch so với mức đầu tư kỳ vọng

2.5.2 Theo nghiên cứu “Financial reporting quality and Investment Efficiency of Private Firms in Emerging Markets” của Feng Chen, Ole-Kristian Hope, Qingyuan

Li and Xin Wang (2010) Nội dung bài nghiên cứu kiểm định vai trò của FRQ của những công ty tư nhân tại thì trường mới nổi Những đề tài trước đó cho thấy những công ty tư nhân chất lượng báo cáo tài chính thấp vì nhu cầu về mức độ minh bạch thông tin của thị trường thấp Nghiên cứu này cũng cho thấy FRQ thì thấp ở những nước mà có mức độ bảo vệ nhà đầu tư thấp, những công ty có nguồn tài trợ

từ ngân hàng và sự phù hợp chặt chẽ giữa quy tắc thuế và kế toán tài chính Dữ liệu bài nghiên cứu được thu thập từ Worldbank, bằng chứng thực nghiệm từ mô hình cho thấy FRQ có tác động tích cực đến đầu tư hiệu quả Các tác giả cũng tìm thấy mối quan hệ giữa FRQ và đầu tư hiệu quả tăng trong việc đầu tư tài trợ ngân hàng

và giảm đi đối với những công ty cố tình làm giảm lợi nhuận của họ vì mục tiêu giảm thiểu khoản đóng thuế cho nhà nước

Những nghiên cứu trước đây tìm thấy bằng chứng cho thấy các công ty tư nhân có chất lượng thu nhập thấp hơn so với những công ty niêm yết Cụ thể khi sử dụng nguồn dữ liệu của các nước Euro, Burgstahler (2006) tìm thấy rằng những công ty

tư nhân thể hiện chất lượng thu nhập thấp Nghiên cứu của ông thảo luận lý do chính cho chất lượng báo cáo tài chính thấp là do nhu cầu thị trường về chất lượng

báo cáo tài chính không cao cho những công ty này Do những lý do trên tác giả tin tưởng FRQ tại các công ty tư nhân thì thấp hơn so với các công ty được niêm yết

Mở rộng của nghiên cứu này tồn tại nhiều bằng chứng thực nghiệm của những thay đổi của chuẩn mức kế toán, thực hành kế toán, tuân thủ những nguyên tắc kế toán, những tính chất của thu nhập kế toán và giá trị phù hợp của thông tin kế toán trên thế giới (Alford và cộng sự 1993; Ali và Hwang 2000; Ball và cộng sự 2000; Hung 2000; Hope 2003; Luze cà cộng sự 2003; Hali và Leuz 2006) Điển hình, Ball và cộng sự (2000) thảo luận về vai trò của thông tin kế toán thì giới hạn trong môi trường mà có mức độ bảo hộ nhà đầu tư thấp và tập trung nhiều vào cấu trúc sở hữu Ali và Hawang (2000) cho thấy giá trị phù hợp của thông tin kế toán thì thấp cho những công ty quốc gia hệ thống tài chính định hướng tài trợ ngân hàng và cho những quốc gia với mức độ phù hợp cao giữa nguyên tắc kế toán tài chính và nguyên tắc thuế Tương tự, trong nghiên cứu gần đây, Atwood và cộng sự (2010) cho thấy thu nhập có mức ổn định thấp và mức liên kết thấp với dòng tiền tương lai khi mức phú hợp mức thuế sổ sách cao hơn Nhìn chung, trong thị trường mới nổi

có thể có mức bảo hộ nhà đầu tư thấp, theo định hướng tài trợ bởi ngân hàng, có mức độ tập trung sở hữu cao và có mức phù hợp về sổ sách thuế cao hơn khi thực hiện ở Mỹ và thị trường phát triển khác

Các tác giả lấy nguồn dữ liệu từ khảo sát các doanh nghiệp của Worldbank (WBES) làm nguồn để chạy mô hình Nguồn dữ liệu này được sử dụng trong nhiều đề tài trước đó (Beck và Demirguc-Kunt 2006; Ben et al 2005,2006,2008; Carlin et al, 2007; Brown et al 2008; Hope et al 2010) Không giống như những nghiên cứu về vai trò của thông tin kế toán ảnh hưởng đến quyết đinh đầu tư với việc sử dụng chủ yếu là nguồn dữ liệu từ các công ty niêm yết, nguồn dữ liệu của các tác giả cho phép kiểm định tại các doanh nghiệp vừa và nhỏ Hơn nữa, nguồn WBES bao gồm không những thông tin tài chính (tài trợ của ngân hàng, vay từ bên ngoài, ) được dùng để thực hiện những khoản đầu tư mới mà còn mức độ mà những công ty phải đối mặt với áp lực thuế thu nhập doanh nghiệp mà không phải dựa vào những đại lương đo lường dựa trên dữ liệu kế toán Nguồn dữ liệu được các tác giả sử dụng

bao gồm 79 quốc gia trong giai đoạn từ 2002-2005 bao gồm những quốc gia có thu nhập thấp Cuộc khảo sát được thực hiện bằng cách phỏng vấn trực tiếp với những nhà quản lý, những chuyên viên kế toán, quản lý nhân sự và những chuyên viên khác có liên quan Mẫu được sắp xếp bởi quy mô công ty, ngành và theo vị trí địa lý của công ty đó

Nội dung của đề tài này là nghiên cứu FRQ tác động như thế nào đến đầu tư hiệu quả Các tác giả kiểm định bằng cách hồi quy đầu tư hiệu quả năm t+1 dựa trên chất lượng báo cáo tài chính năm t Tương tư như Biddle và cộng sự (2009), các tác giả hồi quy riêng biệt cho nhóm công ty đầu tư quá mức, nhóm công ty đầu tư đầu tư dưới mức Mô hình chuẩn được xây dựng như sau:

InvEff i,t+1 = β 0 + β 1 FRQ i,t + β n ControlVar i,t + + + ε i,t

Trong đó:

Biến giải thích

InvEff : Đầu tư chệch kỳ vọng (đầu tư quá mức hoặc đầu tư dưới mức) là phần dư của mô hình hồi quy đầu tư theo tăng trưởng bên dưới Các tác giả sử dụng giá trị tuyệt đối của phần dư như là phần đầu tư dưới mức Kết quả phần dư từ mô hình hồi quy dưới đây được áp dụng để đại làm diện cho biến này

Invest i,t = β 0 + β 1 NEG i,t-1 + β2SalesGrowth i,t-1 + β3NEG i,t-1* SalesGrowth i,t-1 + ε i,t

Trong đó:

Invest : Tổng đầu tư mới vào máy móc, thiết bị, phương tiện, nhà máy, chi phí nghiên cứu phát triển (R&D) trừ cho phần bán đi những tài

cố định cũ trên tổng tài sản của công ty i trong năm t

%RevGrowthi,t-1 : Tốc độ tăng trưởng hàng năm doanh thu của công ty i năm t-1

NEGi,t-1 : Biến giả, biến này nhận giá trị bằng 1 nếu tốc độ tăng trưởng âm và bằng 0 nếu ngược lại, các biến còn lại của mô hình được được định nghĩa như mô hình trên

FRQ : Được đo lường theo giá trị phần dư từ các mô hình hồi quy sau:

(1) DisAccr tính bằng giá trị tuyệt đối của phần dư nhân với -1 theo mô hình chi phí trích trước tùy ý điều chỉnh kết quả (Performance-adjusted discretionary accruals model) của Kothari et al.(2005) Mô hình được xây dựng như sau:

TAcc i,t = β 0 + β 1 1/Assets i,t-1 + β 2 ΔRev i,t-1 + β 3 PPE i,t + β 3 ROA i,t + ε i,t

Trong đó:

TAcci,t : Tổng chi phí trích trước, được đo lường bởi sự thay đổi của tài sản ngắn hạn không bằng tiền trừ mức thay đổi của nợ ngắn hạn, cộng với

sự thay đổi của những khoản nợ ngắn hạn trừ khấu hao

Assetsi,t-1 : Tổng tài sản công ty i năm t-1

ΔRev,t : Sự thay đổi của doanh số bán hàng hàng năm

PPEi,t : Tài sản cố định hữu hình

ROAi,t : Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản của công ty i trong năm t (2) DisRev tính bằng giá trị tuyệt đối của phần dư nhân với -1 theo mô hình doanh thu khả dụng (discretionary revenue model) của McNichol và Stubben (2008) Mô hình được xây dựng như sau:

ΔAR i,t = β 0 + ΔSales i,t + ε i,t

Trong đó:

AR : Mức thay đổi hàng năm của khoản phải thu của công ty i trong năm

t

Sales : Mức thay đổi trong hàng năm trong doanh thu bán hàng của công ty

i trong năm t Tất cả những biến này đều được tính theo tài sản năm trước đó trên tổng tài sản

(3) DD tính bằng giá trị tuyệt đối của phần dư nhân với -1 theo mô hình được xây dựng bởi Dechow và Dichev (2002) Mô hình được xây dựng như sau:

TAcc i,t = β 0 + β 1 CFO i,t-1 + β 2 CFO i,t + β 3 CFO i,t+1 + β 4 ΔRev i,t-1 + β 5 PPE i,t + ε i,t

Trong đó:

TAcci,t : Tổng chi phí trích trước, được đo lường bởi sự thay đổi của tài sản ngắn hạn không bằng tiền trừ mức thay đổi của nợ ngắn hạn, cộng với

sự thay đổi của những khoản nợ ngắn hạn trừ khấu hao

ΔCFOi,t : Sự thay đổi của dòng tiền từ hoạt động kinh doanh

ΔRev,t : Sự thay đổi của doanh số bán hàng hàng năm

PPEi,t : Tài sản cố định hữu hình

(4) Aggreg tính bằng giá trị bình quân của ba hệ số trước

Biến kiểm soát

LogAssests : Log của tổng tài sản

LogAge : Log của tuổi công ty

Tang :Tài sản hữu hình như bất động sản, nhà máy và phân xưởng chia tổng tài sản

Slack : Đo lường bằng lượng tiền mặt chia tổng tài sản

Audit :Biến giả nhận giá trị bằng 1 nếu báo cáo tài chính có kiểm toán độc lập và bằng 0 nếu ngược lại

Tám kết quả hồi quy cho thấy chất lượng báo cáo tài chính thì nghịch biến với việc đầu tư không hiệu quả Cụ thể các hệ số hồi quy trong các mô hình đều âm và có ý nghĩa ở mức 1% Kết quả này thì phù hợp với hệ số tương quan Pearson và được kiểm định tính vững của mô hình thông qua việc hồi quy theo từng đặc điểm công

ty, ngành và quốc gia Đối với biến kiểm soát, quy mô công ty thì có tác động tiêu cực đối với đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức (hệ số trước biến này có ý nhĩa thống kê ở mức 1%), kết quả này phù hợp với kỳ vọng và những kết quả của những nghiên cứu trước đó Biến tài sản cố định hữu hình thì có tương quan dương với những sự thay đổi từ mức đầu tư kỳ vọng Trong mô hình các tác giả còn xem xét hai biến giả là biến tài trợ từ ngân hàng (BANK) và biến mục đích thuế (TAX) Biến giả BANK dùng để xem xét tác động của những công ty có tài trợ ngân hàng Biến BANK sẽ nhận giá trị bằng 1 nếu các công ty có ngân hàng tài trợ và bằng 0 nếu ngược lại Đối với biến mục đích thuế (TAX), biến này sẽ nhận giá trị bằng 1

nếu lớn thuế suất trung bình trong mẫu quan sát và bằng 0 nếu ngược lại Kết quả hồi quy cho thấy FRQ*BANK có tác động nghịch biến với việc đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức trong khi đó FRQ*TAX lại có tác động cùng chiều với việc đầu tư không hiệu quả này

2.5.3 Theo nghiên cứu “ Financial Reporting quality, debt maturity and investment efficieny” của Gomariz và ballista (2013) Nội dung bài nghiên cứu vai trò của chất lượng báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ đến đầu tư hiệu quả Kết quả nghiên cứu cho thấy chất lượng báo cáo tài chính làm giảm vấn đề đầu tư vượt mức Tương tự, những khoản nợ có kỳ hạn ngắn sẽ là nhân tố giúp nâng cao hiệu quả đầu tư và giảm vấn đề đầu tư quá mức cũng như đầu tư dưới mức Ngoài ra, điểm đột phá của

đề tài là đã nghiên sự tương tác (tương tác thay thế hay tương tác bổ sung) của hai biến trên khi xét trong việc nâng cao hiệu quả đầu tư Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng những công ty sử dụng càng ít nợ ngắn hạn kết hợp với một báo cáo tài chính

có chất lượng tốt sẽ có tác động tích cực trong việc nâng cao hiệu quả đầu tư, ngược lại sự kết hợp việc một công ty có sử dụng nợ ngắn hạn cao sẽ giúp công ty có thể đạt được hiệu quả đầu tư mặc dù chất lượng báo cáo tài chính không cao

Các tác giả tập hợp dữ liệu nghiên cứu từ ba nguồn dữ liệu Đầu tiên, thu thập bảng cân đối kế toán và bảng kết quả hoạt động kinh doanh từ nguồn SABI được xây dựng bởi Bure Van Dijk Giá trị thị trường của các mã chứng khoán được lấy từ thông báo hàng ngày của MSE (Thị trường chứng khoán Marid) và lãi suất cho việc kiểm định tính vững mô hình chủ yếu từ nguồn thống kê thông báo của ngân hàng Tây Ban Nha.Việc ước lượng đầu tư hiệu quả và biến chất lượng báo cáo tài chính được thực hiện trên mẫu 13,500 công ty-năm từ 1997 đến 2008 mà đại diện cho những công ty lớn được hợp nhật bởi trong SABI Mẫu được dùng để nghiên cứu bao gồm những công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Marid từ năm 1998 đến năm 2008 Đầu tiên, các tác giả có một mẫu bao gồm 1,039 quan sát trong thời

kỳ này nhưng khi thức hiện hồi quy hai biến trên thì mẫu quan sát đã bị giảm lại Để giảm ảnh hưởng của các tác động bên ngoài, các tác giả đã thực hiện điều chỉnh nên trong mẫu của chỉ còn lại 576 công ty-năm trong giai đoạn 1998-2008 Đối với mẫu

dùng để chạy mô hình chất lượng chi phí trích trước cho biến FRQ, các tác giả bị không có dữ liệu năm t+1 Vì vậy mẫu này chỉ còn 500 công ty-năm cho việc thực hiện chạy mô hình này

Mô hình nghiên cứu như sau:

InvEff i,t =β 0 + β 1 FRQ i,t + β 2 STDebt i,t + β 3 LnSales i,t + β 4 LnAge i,t + β 5 Tang i,t +

β 6 StdCFO i,t + β 7 StdSales i,t + β 8 QTobin i,t + β 9 Z i,t + β 10 Loss i,t + β 11 CFO_ATA i,t +

β 12 Opercycle i,t + + ε i,t

Mô hình nghiên cứu mở rộng xem xét sự tương tác của chất lượng báo cáo tài chính

và sử dụng nợ ngắn hạn đến hiệu quả đầu tư

InvEff i,t =β 0 + β 1 FRQ i,t + β 2 Stdebt i,t + β 3 FRQ*Dumstdebt i,t +β 4 LnSales i,t +

β 5 LnAge i,t + β 6 Tang i,t + β 7 StdCFO i,t + β 8 StdSales i,t + β 9 TobinQ i,t + β 10 Z i,t +

β 11 Loss i,t + β 12 CFO_ATA i,t + β 13 Opercycle i,t + ∑ β j Industry dummies + ε i,t

Trong đó

InvEff : Đầu tư hiệu quả DisRev tính bằng giá trị tuyệt đối của phần dư

nhân với -1 theo Biddle et al.(2009)

FRQ : Chất lượng báo cáo tài chính Được đo lường theo giá trị phần dư từ

các mô hình sau:

(1) đo lường FRQ dựa trên doanh thu tùy ý DisRev mô hình doanh thu tùy ý (discretionary revenue model) của McNichol và Stubben (2008) Đã nêu mô hình này tại mục 2.5.2

ΔAR i,t = β 0 + ΔSales i,t + ε i,t.

(2) đo lường FRQ dựa trên chất lượng chi phí trích trước (AQ) được xây dựng bởi Dechow và Dichex, 2002; McNichols, 2002) Đã nêu

mô hình tại mục 2.5.1

TA i,t = β 0 + Sales i,t + PPE i,t + CFO i,t + ε i,t.

(3) Biến đại diện thứ ba cho FRQ dựa trên mô hình chát lượng trích trước được phát triển bởi Dechow and Dichev (2002) Trong mô

hình, vốn luân chuyển trích trước được hồi quy trên dòng tiền từ hoạt động kinh doanh của năm trước, năm hiện tại và năm sau đó

WCA i,t = β 0 + CFO i,t-1 + CFO i,t + CFO i,t+1 + ε i,t.

Trong đó WCAi,t : vốn luân chuyển trích trước, được tính bằng được đo lường bởi sự thay đổi của tài sản ngắn không bằng tiền trừ mức thay đổi của nợ ngắn hạn cộng sự thay đổi của những khoản nợ ngân hạn ngắn hạn

CFOi,t-1,CFOi,t,CFOi,t+1 : dòng tiền từ hoạt động kinh doanh mà được thể hiện bởi sự khác nhau giữa thu nhập ròng trước những khoản đặc biệt và tổng chi phí trích trước

Cũng như những mô hình trước, sự ước tính đươc thực hiện với phần chéo trong mô hình theo năm và ngành Phần dư trong mô hình này phản ánh sự thay đổi trong vốn luân chuyển trích trước không được giải thích bởi dòng tiền từ hoạt động kinh doanh hiện hành và những năm liền kề Do đó, biến đo lường thứ ba sẽ được tính bằng giá trị tuyệt đối của phần dư nhân với -1 Giá trị này càng lớn chứng tỏ chất lượng báo cáo tài chính càng cao

FRQ*Dumstdebt : Tương tác của chất lượng báo cáo tài chính và sử dụng nợ ngắn hạn

STDebt : Nợ ngắn hạn

Lnsales : Quy mô công ty

LnAge : Số năm hoạt động của công ty

Tang : Tài sản cố định hữu hình của công ty

StdCFO : Mức thay đổi của dòng tiền từ hoạt động kinh doanh

StdSales : Mức tăng trưởng doanh thu

QTobin : Cơ hội tăng trưởng của công ty

Z : Hệ số Z-score

Loss : Biến giả về lợi nhuận

CFO_ATA : Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh trên tồnsg tài sản bình quân

Opercycle : Chu kỳ kinh doanh

Industry dummies : Biến giả ngành

Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng chất lượng báo cáo tài chính càng cao, mức độ sử dụng nợ ngắn hạn càng nhiều thì sẽ làm tăng hiệu quả đầu tư Ngoài ra, các tác giả tìm thấy bằng chứng cho thấy FRQ và kỳ hạn khoản vay ngắn có mối tương quan thay thế trong việc cải thiện hiệu quả đầu tư Cụ thể trong những doanh nghiệp có

nợ ngắn hạn thấp thì tác động của FRQ lên đầu tư hiệu quả cao hơn so với những doanh nghiệp có mức độ sử dụng nợ ngắn nhiều hơn Điều này cho thấy các doanh nghiệp với FRQ thấp hơn, kỳ hạn nợ là công cụ chủ yếu được sử dụng để nâng cao đầu tư hiệu quả bởi chủ nợ có thể kiểm soát hành vi của các nhà quản tốt hơn, tạo

cơ sở cho việc đầu tư không vì lợi ích của công ty, đầu tư vào những dự án không hiệu quả Ngược lại, việc dùng nhiều nợ ngắn hạn có thể làm tăng hiệu quả đầu tư trong cả hai trường hợp đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức Mặt khác, trong những doanh nghiệp mà FRQ cao thì thông tin kế toán có thể được sử dụng để theo dõi các vấn đề không hiệu quả đầu tư Những kết quả của những đề tài nghiên cứu trước về hiệu quả đầu tư cho thấy, trong bối cảnh FRQ đóng một vai trò ít quan trọng hơn so với ở các nước Anglo-Saxon trong việc giảm sự bất đối xứng thông tin, kỳ hạn ngắn hơn của khoản nợ là một lựa chọn hợp lý cho giám sát nhà quản lý, từ đó góp phần nâng cao đầu tư hiệu qảu Kết quả nghiên cứu của tác giả cũng góp phần vào việc nghiên cứu về vai trò của thông tin được công bố và thông tin nội bộ trong các quyết định đầu tư Kết quả nghên cứu về vấn đề này cho thấy nợ ngắn hạn là một cơ chế giúp tăng cường giám sát của các nhà quản lý và giảm nhẹ tầm quan trọng của FRQ do giảm sự bất cân xứng thông tin

Đó là những đề tài nghiên cứu về tác động của chất lượng báo cáo tài chính đến đầu

tư hiệu quả Đến đây, mô hình về mối quan hệ giữa cấu trúc kỳ hạn nợ và đầu tư được xem xét Những nghiên cứu trước tập trung vào cách mà những công ty giải quyết vấn đề đầu tư dưới mức, bao gồm cả việc làm ngắn những kỳ hạn nợ vay để

có thể tài trợ lại cho đầu tư trước khi những cơ hội đầu tư này mất đi Stohs và Mauer (1996) tranh luận rằng những công ty đánh đổi những lợi ích và chi phí liên quan đến việc cơ cấu lại cơ hội đầu tư liên quan bằng việc xem xét những tác động bất lợi của đầu tư dưới mức, tác động tín hiệu của nợ, rủi ro thanh khoản, thuế Các tác giả tìm thấy rằng kỳ hạn nợ có tác động ngược lại với chất lượng công ty và đến thuế hiệu quả công ty Tuy nhiên, họ cũng tìm ra bằng chứng hổ trợ giả thiết rằng

kỳ hạn nợ thì có tác động tiêu cực đến cơ hội đầu tư Những nghiên cứu khác của Smith (2003) và Scherr và cộng sự (2001) cung cấp những bằng chứng chắc chắn cho rằng kỳ hạn nợ của doanh nghiệp có tác động tiêu cực với cơ hội tăng trưởng Những nghiên cứu trên cho thấy rằng khi thấy trước tăng trưởng đầu tư những công

ty sẽ tốn chi phí để chuyển những khoản vay dài hạn thành những khoản vay ngắn hạn để tài trợ cho những cơ hội đầu tư này Mặc dù, kết quả này phù hợp với Myers (1977) giả thiết đầu tư dưới mức, họ không đủ bằng chứng cho thấy tác động nợ đến hạn đến chi phí đầu tư Trong nghiên cứu này, các tác giả xem xét nợ đến tác động như thế nào và đến mức độ nào về tác động kỳ hạn nợ tác động đến đầu tư công ty Như đã trình bày, đầu tư quá mức được sinh ra do nợ có thể được giảm bằng cách tài trợ cho công ty bằng nợ ngắn hạn nếu những cơ hội tăng trưởng được nhận thấy trước Do đó, thật quan trọng để phân biệt trường hợp những cơ hội tăng trưởng được nhận thấy trước và những cơ hội tăng trưởng không nhận thậy trước Trong trường hợp những cơ hội tăng trưởng được dự đoán trước, các công ty dễ dàng trong việc vay nợ ngắn hạn để tài trợ hoặc sử dụng mức đòn bẩy thấp và xác định

kỳ hạn khoản vay bằng việc đàm phán với với chủ nợ nên sẽ làm giảm vấn đề đầu

tư dưới mức tiềm tàng Đối với những cợ hội đầu tư không nhận thấy trước, sẽ rất ít căn cứ để là giảm vấn đề đầu tư dưới mức Việc nhận biết của chủ nợ sẽ tốn nhiều thời gian và vì thế sẽ tốn nhiều chi phí hơn so vời trong trường hợp đầu tư được

nhận biết trước Mức độ nhận biết những cơ hội tăng trường và chi phí nhận diện lại thì có mối quan hệ tiêu cực, điều này có nghĩa những khoản nợ dài hạn thì có tác động tiêu cực trong đầu tư khi tăng trưởng là không nhận thấy trước hơn là trường hợp tăng trưởng nhận thấy trước vì nhựng điều chỉnh chi phí nợ tiêu tốn hơn trường hợp ban đầu

Từ những thảo luận trên thì tồn tại một vài lý do cho cho thấy tại sao kỳ hạn nợ có thể tác động đến đầu tư công ty Thứ nhất, công ty làm ngắn kỳ hạn nợ dựa trên sự nhận biết những cơ hội tăng trưởng Tuy nhiên, nhiều chi phí bắt buộc sẽ đi liền việc điều chỉnh này để công ty có thể giải quyết được vấn đề đầu tư dưới mức Thứ hai, nếu cơ hội đầu tư là không thấy trước, những khoản vay có kỳ hạn dài sẽ có tác động mạnh đến đầu tư vì có ít phạm vi cho việc làm ngắn lại kỳ hạn vay

Mô hình nghiên cứu mối quan hệ cấu trúc kỳ hạn vay nợ và đầu tư công ty được xây dựng bởi Varouj A.Aivanzian, Ying Ge và Jiaping Qiu (2005) “Debt Maturity Structure and Firm investment”

I i,t /K i,t-1= β 0 Maturity i,t-1 + β 1 Leverage i,t-1 + β 2 (CF i,t /K i,t-1 ) + β 3 Q i,t-1 + β 4 (I i,t-1 /K i,t-2 ) + µ i + α i + ε i,t

Qi,t-1 : Cơ hội đầu tư trong năm t, được định nghĩa giá trị thị trường của tài sản của công ty chia cho giá trị sổ sách tài sản Trong đó, giá trị thị trường của công

ty là tổng nợ, giá trị thị trường cổ phần thường, và giá trị sổ sách cổ phần ưu đãi

Ii,t-1/Ki,t-2 : Đầu tư của công ty i trong thời gian t-1 chia tổng tài sản ròng cho công ty I trong thời giai đoạn t-2

µi : Tác động riêng lẻ của từng công ty

αi : Một biến giả kiểm soát những cú sốc điều kiện vĩ mô

εi,t : sai số

Mẫu nghiên cứu bao gồm tất cả các công ty ngoại trừ những công ty tài chính được niêm yết trên Compustat Mẫu nghiên cứu trong giai đoạn từ 1988-2002 Bài nghiên cứu cho thấy mối quan hệ tiêu cực giữa kỳ hạn nợ và đầu tư sau khi kiểm soát vấn

đề nội sinh trong mối quan hệ giữa biến tổng đòn bẩy, đầu tư

Bảng 2.1 Bảng tóm tắt kết quả những nghiên cứu thức nghiệm trên thế giới

Tác giả

nghiên cứu

Loại dữ liệu

Quốc gia và thời gian nghiên cứu

Phương pháp hồi quy

Mô hình hồi quy

Mẫu quan sát trong mô hình bao gồm 34,791 công ty-năm trong giai đoạn

từ năm 1993 đến

2005

OLS Invesment i,t+1 = β 0 + β 1 FRQ i,t + β 2 FRQ*OverI i,t+1 +

β 3 OverI i,t+1 + β 4 Gov i,t+1 + β 4 Gov i,t+1 *OverI i,t+1 +

+ ε i,t+1

chất lượng báo cáo tài chính cải thiện đầu tư thông qua viêc kiểm soát vấn đề về rủi ro đạo đức và lựa chọn bất lợi

dữ liệu được các tác giả sử dụng bao gồm 79 quốc gia trong giai đoạn từ 2002-

2005 bao gồm

OLS InvEff i,t+1 = β 0 + β 1 FRQ i,t + β n ControlVar i,t +

+ + ε i,

FRQ thấp ở những nước mà có mức

độ bảo vệ nhà đầu

tư thấp, những công ty có nguồn tài trợ từ ngân

những quốc gia

có thu nhập thấp

hàng và sự phù hợp chặt chẽ giữa thuế và kế toán

Gomariz và

ballista

(2013)

Dữ liệu bảng

13,500 công năm từ 1997 đến

ty-2008

OLS, 2SLS, GMM

InvEff i,t =β 0 + β 1 FRQ i,t + β 2 STDebt i,t + β 3 LnSales i,t +

β 4 LnAge i,t + β 5 Tang i,t + β 6 StdCFO i,t + β 7 StdSales i,t +

β 8 QTobin i,t + β 9 Z i,t + β 10 Loss i,t + β 11 CFO_ATA i,t +

β 12 Opercycle i,t + + ε i,t (1 InvEff i,t =β 0 + β 1 FRQ i,t + β 2 Stdebt i,t +

β 3 FRQ*Dumstdebt i,t +β 4 LnSales i,t + β 5 LnAge i,t +

β 6 Tang i,t + β 7 StdCFO i,t + β 8 StdSales i,t + β 9 TobinQ i,t +

β 10 Z i,t + β 11 Loss i,t + β 12 CFO_ATA i,t + β 13 Opercycle i,t +

∑ β j Industry dummies + ε i,t (2)

Chất lượng báo cáo tài chính àm giảm vấn đề đầu

tư vượt mức Nợ ngắn hạn giúp nâng cao hiệu quả đầu tư và giảm vấn đề đầu tư quá mức cũng như đầu

tư dưới mức

Tất cả các công

ty ngoại trừ những công ty tài chính đƣợc niêm yết trện

Compustat trong giai đoạn từ 1988-2002

OLS, GMM

I i,t /K i,t-1= β 0 Maturity i,t-1 + β 1 Leverage i,t-1 + β 2 (CF i,t /K i,t-1 ) + β 3 Q i,t-1 + β 4 (I i,t-1 /K i,t-2 ) + µ i + α i + ε i,t

Bài nghiên cứu cho thấy mối quan

hệ tiêu cực giữa

kỳ hạn nợ và đầu

tƣ sau khi kiểm soát vấn đề nội sinh trong mối quan hệ giữa biến tổng đòn bẩy, đầu

tƣ

CHƯƠNG III

MÔ HÌNH, PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU

3.1 Mô hình nghiên cứu

Khi nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam, đề tài được thực hiện theo hai giai đoạn Giai đoạn thứ nhất là tham khảo những mô hình trên thế giới về tác động của chất lượng báo cáo tài chính và sử dụng nợ ngắn hạn đến đầu tư hiệu quả để lựa chọn mô hình áp dụng Theo những nghiên cứu trước (trình bày trong chương II) FRQ và Stdebt là hai nhân tố đóng vai trò quan trọng trong việc cải thiện đầu tư không những trong những công ty được niêm yết mà còn trong những công ty tư nhân tại thị trường mới nổi Do đó, trong bài nghiên cứu hai biến trên sẽ là hai biến giải thích cho biến đầu tư hiệu quả Ngoài ra, tác động đến một công ty có đầu tư hiệu quả hay không còn phụ thuộc vào những nhân tố khác như thời gian hoạt động, giá trị tài sản, quy mô, khả năng chịu đựng tài chính, chu kỳ hoạt động, ngành của công

ty, quốc gia Đây là những biến mặc nhiên sẽ tác động đến việc đầu tư hiệu quả nên người nghiên cứu sẽ đưa toàn bộ các biến này thành biến kiểm soát của mô hình

Giai đoan hai của đề tài là chọn mô hình nghiên cứu phù hợp với Việt Nam Mô hình nghiên cứu thực nghiệm cho Việt Nam sẽ được kế thừa theo mô hình được thực hiện bởi Ma Fuensanta Cutillas Gomariz và Judan Pedro Sanchez Ballesta (2013) Nguyên nhân chọn mô hình này là do đề tài này thực hiện kiểm định tác động của FRQ và Stdebt đến InvEff của những công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Tây Ban Nha và điểm nổi bật là trong mô hình tất cả các biến là khá đầy đủ so với các nghiên cứu trước đó và đúng như theo kỳ vọng Do đó, mô hình thực tiễn cho Việt Nam được kế thừa như sau:

InvEff i,t =β 0 + β 1 FRQ i,t + β 2 STDebt i,t + β 3 LnSales i,t + β 4 LnAge i,t + β 5 Tang i,t +

β 6 StdCFO i,t + β 7 StdSales i,t + β 8 QTobin i,t + β 9 Z i,t + β 10 Loss i,t + β 11 CFO_ATA i,t +

β 12 Opercycle i,t + + ε i,t (1)

Theo những nghiên cứu trước thì FRQ và nợ ngắn hạn có tác động tích cực trong việc nâng cao hiệu quả đầu tư vì đối với biến FRQ, chất lượng FRQ càng tốt thì sẽ giảm thiểu thông tin bất cân xứng giữa nhà quản lý và cổ đông, cũng như của cổ đông và chủ nợ Ngoài ra, những con số, chỉ số trên báo cáo tài chính có giá trị và đáng tin cậy tạo cơ sở vững chắc cho nhà quản lý công ty đưa ra quyết định đầu tư đúng đắn, thực hiện những dự án có NPV dương Còn đối với sử dụng nợ ngắn hạn, khi sử dụng nợ ngắn hạn cũng sẽ làm giảm thông tin bất cân xứng giữa chủ nợ và cổ đông vì chủ nợ có thể kiểm soát hành vi của nhà quản lý doanh nghiệp Nguyên nhân do với kỳ hạn ngắn thì các chủ nợ sẽ có cơ hội kiểm soát chặt chẽ công ty hơn

do khi đến hạn các khoản vay để cấp một khoản vay thì các chuyên viên tín dụng ngân hàng sẽ phải tìm hiểu tình hình hoat động của doanh nghiệp, lợi nhuận của công ty có tốt hay không để làm cơ sở cho việc tái cấp hạn mức tín dụng cũng như

là giải ngân khoản vay mới Vì vậy, sử dụng nợ ngắn hạn góp phần làm giảm thông tin bất cấn xứng Ngoài ra, nợ ngắn hạn cũng là nguồn chính để các công ty thực hiện đầu tư Do đó, các chuyên viên quan hệ khách hàng của các ngân hàng sẽ thẩm định dự án đầu tư, thẩm định NPV của dự án theo quan điểm của người cho vay Từ việc thẩm định trên chỉ những dự án đầu tư nào có NPV dương sẽ được tài trợ Thông qua quá trình như vậy rõ ràng việc dùng nợ ngắn hạn đã góp phần đáng kể vào việc cải thiện hiệu quả đầu tư Từ phân tích hệ số β1 và β2 được kỳ vọngdương

và có ý nghĩa thống kê

Các biến còn lại trong mô hình là những biến kiểm soát có thể ảnh hưởng đến chất lượng đầu tư Theo Biddle và Hilary (2006), các biến quy mô công ty (size), TobinQ, Tài sản cố định hữu hình (Tang), lợi nhuận âm (Loss), chỉ số khả năng chịu đựng tài chính (hệ số nguy cơ phá sản Z_score) được đưa ra như là các biến kiểm soát do những biến này có tác động đến việc đầu tư vốn Theo nghiên cứu của Liu và Wysocki (2007) cho thấy sự kết hợp của dòng tiền từ hoạt động kinh doanh (OCF_ATA) và sự biến động của doanh thu (Stdsales) có tác động vào chất lượng đầu tư Do đó, hai biến này OCF_ATA và Stdsales được đưa thêm vào mô hình để làm biến kiểm soát Theo như nghiên cứu của Dechow, 1994; Dechowm Kothari và