Hạn mức sử dụng nợ tối ưu của các doanh nghiệp sản xuất, chế biến thực phẩm niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán thành phố hồ chí minh

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài Nghiên cứu được thực hiện nhằm đạt mục tiêu chính là xác định ngưỡng nợ tối ưu của doanh nghiệp sản xuất, chế biến thực phẩm trên trên Sở giao dịch Ch

MỤC LỤC

MỤC LỤC i

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT v

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU vi

DANH MỤC CÁC SƠ ĐỒ, HÌNH VẼ vii

DANH MỤC PHỤ LỤC viii

PHẦN I: ĐẶT VẤN ĐỀ 1

1 Tính cấp thiết của đề tài 1

2 Mục tiêu nghiên cứu của đề tài 1

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu của đề tài 2

4 Phương pháp nghiên cứu 2

5 Kết cấu của đề tài 2

PHẦN II: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 4

CHƯƠNG 1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ MÔ HÌNH HỒI QUY NGƯỠNG 4

1.1 Cấu trúc vốn 4

1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn (Capital structure) 4

1.1.2 Chỉ tiêu đo lường cấu trúc vốn 4

1.2 Tổng quan các lý thuyết về cấu trúc vốn 5

1.2.1 Lý thuyết Modigliani & Miller 5

1.2.1.1 Trường hợp không có thuế 5

1.2.1.2 Trường hợp có thuế 6

1.2.2 Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory) 7

1.2.3 Lý thuyết Trật tự phân hạng (Pecking order theory) 8

ĐẠI HỌC KINH TẾ HUẾ

1.2.4 Lý thuyết Định thời điểm thị trường (Market Timing Theory) 9

1.3 Các bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lời của doanh nghiệp 10

1.3.1 Cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp 10

1.3.2 Cấu trúc vốn tác động cùng chiều đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp 10 1.3.3 Cấu trúc vốn tác động ngược chiều đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp 12

1.4 Lý thuyết về Mô hình hồi quy ngưỡng (Threshold regression model) 12

1.4.1 Giới thiệu 12

1.4.2 Phương pháp ước lượng 13

1.4.3 Kiểm định ngưỡng của mô hình 15

1.4.4 Mô hình đa ngưỡng 16

1.5 Tổng quan các nghiên cứu trước ứng dụng mô hình hồi quy ngưỡng trong xác định ngưỡng nợ tối ưu 16

1.5.1 Nghiên cứu quốc tế 16

1.5.2 Nghiên cứu trong nước 18

1.6 Mô hình khảo sát mối quan hệ giữa hạn mức sử dụng nợ và khả năng sinh lời của doanh nghiệp sản xuất, chế biến thực phẩm 18

1.6.1 Biến phụ thuộc 18

1.6.2 Biến độc lập 19

1.6.3 Ứng dụng mô hình hồi quy ngưỡng trong khảo sát tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả doanh nghiệp 20

CHƯƠNG 2 PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT, CHẾ BIẾN THỰC PHẨM NIÊM YẾT TẠI SGDCK TPHCM 23

2.1 Tổng quan về các doanh nghiệp sản xuất, chế biến thực phẩm 23

2.1.1 Giới thiệu về ngành sản xuất, chế biến thực phẩm 23

ĐẠI HỌC KINH TẾ HUẾ

2.2 Tình hình tài chính của các doanh nghiệp sản xuất, chế biến thực phẩm niêm yết

trên SGDCK TPHCM 26

2.2.1 Tình hình tài sản 26

2.2.2 Tình hình nguồn vốn 29

2.2.3 Tình hình doanh thu 33

2.2.4 Tình hình lợi nhuận ròng 34

2.3 Phân tích tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả của các doanh nghiệp sản xuất, chế biến thực phẩm niêm yết tại SGDCK TPHCM 35

2.3.1 Mô tả dữ liệu nghiên cứu 35

2.3.1.1 Thống kê mô tả các biến nghiên cứu 35

2.3.1.2 Phân tích mối tương quan giữa các biến trong mô hình 36

2.3.1.3 Kiểm định tính dừng các biến đưa vào mô hình 37

2.3.2 Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn đến hiệu quả của các doanh nghiệp sản xuất, chế biến thực phẩm niêm yết tại SGDCK TP.HCM 38

2.3.2.1 Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa cấu trúc vốn đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp 38

2.3.2.2 Kiểm định lựa chọn mô hình 41

2.4 Kết quả ước lượng ngưỡng nợ tối ưu của doanh nghiệp sản xuất, chế biến thực phẩm 42

2.4.1 Kiểm định sự tồn tại tác động theo ngưỡng của mô hình 42

2.4.2 Kết quả ước lượng mô hình tác động theo ngưỡng 43

CHƯƠNG 3 THẢO LUẬN KẾT QUẢ VÀ MỘT SỐ KHUYẾN NGHỊ 46

3.1 Thảo luận kết quả nghiên cứu 46

3.2 Một số khuyến nghị 47

3.3 Những hạn chế của nghiên cứu 48

PHẦN III: KẾT LUẬN 49

TÀI LIỆU THAM KHẢO 51

ĐẠI HỌC KINH TẾ HUẾ

PHỤ LỤC 54

ĐẠI HỌC KINH TẾ HUẾ

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT

ĐẠI HỌC KINH TẾ HUẾ

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Bảng 2-1 Danh sách các doanh nghiệp sản xuất, chế biến thực phẩm niêm yết tại 25

Bảng 2-2 Quy mô tổng tài sản của các doanh nghiệp giai đoạn 2008 - 2014 27

Bảng 2-3 Cơ cấu Nợ phải trả trong Tổng nguồn vốn của các doanh nghiệp 31

Bảng 2-4 Thống kê mô tả các biến 35

Bảng 2-5 Mối tương quan giữa các biến 37

Bảng 2-6 Kết quả kiểm định tính dừng 38

Bảng 2-7 Kết quả phân tích theo các mô hình hồi quy 39

Bảng 2-8 Kết quả kiểm định sự tồn tại ngưỡng của mô hình 42

Bảng 2-9 Kết quả ước lượng hệ số mô hình tác động ngưỡng 43

Bảng 2-10 Thống kê số lượng doanh nghiệp theo tác động ngưỡng 44

ĐẠI HỌC KINH TẾ HUẾ

DANH MỤC CÁC SƠ ĐỒ, HÌNH VẼ

Hình 2-1 Cơ cấu giá trị sản xuất công nghiệp theo giá thực tế phân theo ngành công nghiệp

24

Hình 2-2 Quy mô tổng tài sản của các doanh nghiệp giai đoạn 2008 - 2014 26

Hình 2-3 Quy mô nợ phải trả của các doanh nghiệp giai đoạn 2008 - 2014 29

Hình 2-4 Quy mô nợ vay của các doanh nghiệp giai đoạn 2008 - 2014 30

Hình 2-5 Quy mô doanh thu của các doanh nghiệp giai đoạn 2008 - 2014 33

Hình 2-6 Lợi nhuận của các doanh nghiệp giai đoạn 2008 -2014 35

ĐẠI HỌC KINH TẾ HUẾ

DANH MỤC PHỤ LỤC

Phụ lục 1: Cơ cấu giá trị sản xuất công nghiệp theo giá thực tế phân theo ngành công

nghiệp 54

Phụ lục 2 Quy mô tổng tài sản của các doanh nghiệp giai đoạn 2008 - 2014 55

Phụ lục 3 Quy mô Nợ phải trả của các doanh nghiệp giai đoạn 2008 - 2014 56

Phụ lục 4 Quy mô Nợ vay của các doanh nghiệp giai đoạn 2008 - 2014 57

Phụ lục 5 Quy mô Doanh thu của các doanh nghiệp giai đoạn 2008 - 2014 58

Phụ lục 6 Quy mô lợi nhuận sau thuế của các doanh nghiệp giai đoạn 2008 - 2014 59

Phụ lục 7 Thống kê mô tả các biến trong mô hình 60

Phụ lục 8: Kết quả kiểm định tính dừng các biến trong mô hình 61

Phụ lục 9: Kết quả Mô hình hồi quy Pooled OLS, FEM, REM 63

Phụ lục 10: Kết quả so sánh mô hình Pooled OLS, FEM, REM 65

Phụ lục 11: Kiểm định sự tồn tại của tác động theo ngưỡng 67

ĐẠI HỌC KINH TẾ HUẾ

PHẦN I: ĐẶT VẤN ĐỀ

1 Tính cấp thiết của đề tài

Ngành sản xuất, chế biến thực phẩm không chỉ là ngành cung cấp thực phẩm cho nhu cầu của người dân trong nước, đóng góp cho xuất khẩu mà còn là ngành đóng vai trò quan trọng nền kinh tế quốc dân Ngành sản xuất, chế biến thực phẩm trở thành một trong những ngành then chốt tạo ra chuyển dịch kinh tế trong sản xuất nông nghiệp, quy mô và giá trị sản xuất ngày càng khẳng định vị thế trong giá trị sản xuất và kim ngạch xuất khẩu Giá trị sản xuất nông, lâm nghiệp và thuỷ sản năm 2013 theo giá so sánh 2010 ước tính đạt 801,2 nghìn tỷ đồng (Tổng cục Thống

kê, 2014) Kim ngạch xuất khẩu thủy sản năm 2013 đạt 6,7 tỷ USD; chiếm 5,1% trong tổng kim ngạch xuất khẩu hàng hóa của Việt Nam là 132,2 tỷ USD (Tổng cục Thống kê, 2014)

Tuy nhiên, trước đó, trong 2 năm 2011 – 2012, hàng loạt doanh nghiệp sản xuất, chế biến thực phẩm, đặc biệt là trong sản xuất, chế biến thủy sản bị phá sản và có nguy cơ bị phá sản do mất khả năng trả nợ ngân hàng Điển hình, một số công ty lớn như Công ty TNHH Xuất nhập khẩu An Khang nợ số tiền 370 tỷ đồng, Công

ty TNHH Xuất nhập khẩu thủy sản Thiên Mã gánh khoản nợ 700 tỷ đồng, Công ty

cổ phần Thủy sản Bình An cũng nợ đến 900 tỷ đồng, Công ty cổ phần Thủy sản Phương Nam nợ 1600 tỷ đồng (Hoàng Mai, 2012) Một nguyên nhân quan trọng

đó là các doanh nghiệp sản xuất, chế biến thực phẩm trong giai đoạn này đã vay

nợ quá mức nên mất khả năng chi trả và dẫn đến phá sản Nghiên cứu đi tìm lời giải đáp cho câu hỏi doanh nghiệp ngành sản xuất, chế biến thực phẩm nên vay nợ bao nhiêu là tối ưu?

2 Mục tiêu nghiên cứu của đề tài

Nghiên cứu được thực hiện nhằm đạt mục tiêu chính là xác định ngưỡng nợ tối ưu của doanh nghiệp sản xuất, chế biến thực phẩm trên trên Sở giao dịch Chứng khoán (SGDCK) Thành phố Hồ Chí Minh (TPHCM) để tối đa hóa khả năng sinh lời của doanh nghiệp

Các mục tiêu cụ thể là:

ĐẠI HỌC KINH TẾ HUẾ

Thứ nhất, khái quát về tình hình vay nợ của các doanh nghiệp sản xuất, chế biến thực phẩm niêm yết tại SGDCK TPHCM

Thứ hai, xác định hạn mức sử dụng nợ tối ưu của các doanh nghiệp sản xuất, chế biến thực phẩm niêm yết tại SGDCK TPHCM

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu của đề tài

Đối tượng nghiên cứu: hạn mức sử dụng nợ tối ưu trong doanh nghiệp sản xuất,

chế biến thực phẩm

Phạm vi nghiên cứu:

Phạm vi không gian: các doanh nghiệp sản xuất, chế biến thực phẩm niêm yết trên SGDCK TPHCM, bao gồm 24 doanh nghiệp

Phạm vi thời gian: từ năm 2008 – 2014

4 Phương pháp nghiên cứu

Đề tài sử dụng phương pháp: đề tài sử dụng kết hợp phương pháp định tính và phương pháp định lượng

Phương pháp định tính: nghiên cứu sử dụng thống kê mô tả để phân tích thực

trạng vay nợ của doanh nghiệp sản xuất, chế biến thực phẩm trên SGDCK TPHCM

Phương pháp định lượng:

Phương pháp thu thập dữ liệu: mẫu quan sát gồm 24 doanh nghiệp có lĩnh vực kinh doanh chính là sản xuất, chế biến thực phẩm được niêm yết tại SGDCK TPHCM1 Số liệu của các doanh nghiệp thủy sản trong mẫu quan sát được lấy từ Công ty cổ phần Chứng khoán FPT2

Phương pháp xử lý dữ liệu: đề tài sử dụng Mô hình hồi quy ngưỡng (Threshold regression model)

5 Kết cấu của đề tài

Đề tài gồm có 3 Phần:

1 Danh sách phân ngành các công ty niêm yết trên HOSE tham khảo tại Website của SGDCK TPHCM dựa trên cơ sở Hệ thống ngành kinh tế Việt Nam VSIC 2007, có 24 doanh nghiệp nằm trong nhóm ngành Sản xuất, chế biến thực phẩm

http://www.hsx.vn/hsx/Modules/News/NewsDetail.aspx?id=73986

2 CTCP Chứng khoán FPT (www.fpts.com.vn)

ĐẠI HỌC KINH TẾ HUẾ

Phần I: Đặt vấn đề

Phần II: Nội dung và kết quả nghiên cứu

Chương 1: Cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn và mô hình hồi quy ngưỡng

Chương 2: Phân tích tác động của cấu trúc vốn đến hiêu quả của các doanh nghiệp sản xuất, chế biến thực phẩm niêm yết tại SGDCK TPHCM

Chương 3: Thảo luận kết quả và một số khuyến nghị

Phần III: Kết luận

ĐẠI HỌC KINH TẾ HUẾ

PHẦN II: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

CHƯƠNG 1

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ MÔ HÌNH HỒI QUY

NGƯỠNG

1.1 Cấu trúc vốn

1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn (Capital structure)

Cấu trúc vốn hay còn gọi là cơ cấu vốn phản ánh cơ cấu các nguồn tài trợ cho doanh nghiệp Nguồn tài trợ này đến từ nợ vay hoặc vốn chủ sở hữu, doanh nghiệp sử dụng để đầu tư tài sản, tiến hành hoạt động kinh doanh và tăng trưởng trong tương lai Cấu trúc vốn của một doanh nghiệp sẽ phản ánh toàn bộ những rủi ro tài chính mà doanh nghiệp có thể gặp phải, và chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp

Do đó, cấu trúc vốn sẽ ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, cụ thể là lợi ích của các cổ đông Vì vậy, cấu trúc vốn tối ưu là việc kết hợp giữa 2 nguồn tài trợ nợ vay

và vốn chủ sở hữu sao cho tối đa hóa giá trị doanh nghiệp và tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn

1.1.2 Chỉ tiêu đo lường cấu trúc vốn

Đo lường cấu trúc vốn đặt ra nhiều tranh luận về việc cấu trúc vốn nên được đo lường, so sánh bằng giá trị sổ sách hay giá trị thị trường Myer (1977, trích trong Baker (2011)) cho rằng nhà quản lý nên tập trung vào giá trị sổ sách bởi vì nợ vay được bảo đảm tốt hơn bởi tài sản thay vì bởi cơ hội tăng trưởng Thêm vào đó, Klock và Thies (1972) ; Fama và Frech (2002) (trích trong Baker (2011)) nhận định giá trị sổ sách phản ánh tốt hơn tỷ số nợ mục tiêu bởi vì giá trị thị trường thường xuyên biến động và phụ thuộc vào một số nhân tố nằm ngoài khả năng kiếm soát của doanh nghiệp Việc sử dụng giá trị sổ sách cũng sẽ có một số nhược điểm như là: nó không phản ánh được sự phù hợp với điều kiện kinh tế hiện hữu của doanh nghiệp, giá trị sổ sách phản ánh cái đã xảy ra, giá trị thị trường phản ánh kỳ vọng trong tương lai Trong nghiên cứu này, do không đủ thông tin để tính toán giá trị nợ vay theo thị trường nên tác giả sử dụng thông tin giá trị sổ sách để đo lường cấu trúc vốn

ĐẠI HỌC KINH TẾ HUẾ

Việc lựa chọn cơ cấu tài trợ của doanh nghiệp sẽ đa dạng Để phản ánh cấu trúc vốn của một doanh nghiệp, về lý thuyết, có nhiều phương pháp khác nhau để đo lường cấu trúc vốn, theo Rajan và Zingales (1995) có 03 phương pháp phổ biến được sử dụng:

Thứ nhất, tỷ số tổng nợ phải trả trên tổng tài sản Cách đo lường này phản ánh giá

trị tài sản còn lại khi doanh nghiệp phá sản hay giải thể và thanh lý tài sản Tuy nhiên, tỷ số này không phải một chỉ báo tốt về rủi ro vỡ nợ của công ty trong tương lai gần Bởi vì tổng nợ phải trả bao gồm cả các khoản phải trả, được sử dụng cho mục đích giao dịch chứ không phải để tài trợ, nên nó có thể phóng đại đòn bẩy tài chính mà công ty sử dụng

Thứ hai, tỷ số tổng nợ vay ngắn hạn trên tổng tài sản hoặc tổng nợ vay dài hạn

trên tổng tài sản Phương pháp đo lường này chỉ bao gồm nợ trong nghĩa hẹp, tức

nợ vay có trả lãi Tuy nhiên, một số tài sản được hình thành từ các khoản nợ phải trả mà không trả lãi vay Ví dụ, tín dụng thương mại trong doanh nghiệp tăng lên dẫn đến giảm đòn bẩy tài chính

Thứ ba, tỷ số tổng nợ vay trên tổng tài sản ròng, tổng tài sản ròng là tổng tài sản

trừ các khoản phải trả và nợ ngắn hạn khác Cách đo lường này không bị ảnh hưởng bởi các khoản nợ không trả lãi và quản lý vốn lưu động Tuy nhiên, nó bị ảnh hưởng bởi các yếu tố khác mà không liên quan đến hoạt động tài trợ Ví dụ, tài sản được hình thành như khoản nợ lương hưu có thể giảm đòn bẩy

1.2 Tổng quan các lý thuyết về cấu trúc vốn

1.2.1 Lý thuyết Modigliani & Miller

1.2.1.1 Trường hợp không có thuế

Modigliani & Miller là các tác giả có đóng góp quan trọng trong lý thuyết tài chính

về cấu trúc vốn hiện đại Trong nghiên cứu năm 1958, các tác giả xác định mối quan hệ giữa cấu trúc vốn với giá trị doanh nghiệp với giả định thị trường hoàn hảo Bao gồm các giả định nghiên cứu: thông tin cân xứng, không có chi phí giao dịch, không có thuế thu nhập doanh nghiệp, không có thuế thu nhập cá nhân, lãi suất vay và cho vay như nhau, cơ hội tiếp cận nguồn vốn như nhau; không có chi

ĐẠI HỌC KINH TẾ HUẾ

phí phá sản, chi phí khốn khó tài chính, toàn bộ lợi nhuận được chia cho chủ sở hữu

Modigliani và Miller (1958) là người đặt nền móng cho lý thuyết về cấu trúc vốn với 2 mệnh đề Mệnh đề 1: trong thị trường hoàn hảo, giá trị của doanh nghiệp không bị ảnh hưởng bởi cấu trúc vốn Mệnh đề 2: chi phí vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp tăng đồng biến với tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu

Mệnh đề 1: Trong thị trường hoàn hảo, giá trị doanh nghiệp không bị ảnh hưởng

bởi cơ cấu vốn Giá trị của doanh nghiệp U không vay nợ với giá trị của doanh

nghiệp L có vay nợ sẽ bằng nhau (VL = VU) Hay nói cách khác, doanh nghiệp thay đổi cấu trúc vốn (nợ vay và vốn chủ sở hữu) cũng không làm thay đổi đến giá trị doanh nghiệp

Mệnh đề 2: Chi phí vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp có vay nợ tăng đồng biến

với tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu Doanh nghiệp L vay nợ D với lãi suất rD, rD là chi phí nợ vay Doanh nghiệp L có vốn chủ sở hữu E, rE là chi phí vốn chủ sở hữu Chi phí vốn bình quân trọng số có thể biểu diễn thành: rE = rU + (rU – rD)*(D/E) Trong Mệnh đề 2, khi doanh nghiệp vay nợ nhiều hơn, rủi ro từ vay nợ tăng lên; nhà đầu

tư yêu cầu suất sinh lợi cao hơn đối với vốn chủ sở hữu để bù đắp lại rủi ro Vì vậy, chi phí vốn chủ sở hữu tăng đồng biến với tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu

ĐẠI HỌC KINH TẾ HUẾ

Mệnh đề 2, chi phí vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp bây giờ trở thành: rE = rU + (1 – tC)(rU – rD)(D/E), suất sinh lợi yêu cầu của chủ sở hữu vẫn sẽ có quan hệ đồng

biến với nợ vay nhưng có tính đến phần tiết kiệm thuế có được từ nợ vay

1.2.2 Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory)

Theo Lý thuyết đánh đổi, doanh nghiệp có thể tối đa hóa giá trị của mình thông qua việc xác định được cơ cấu vốn tối ưu Doanh nghiệp có sử dụng nợ vay sẽ đem lại lợi ích cho doanh nghiệp từ lá chắn thuế, nhưng cũng sẽ đối mặt với nguy cơ kiệt quệ tài chính (financial distress) và phá sản (bankruptcy) Cho nên doanh nghiệp sẽ tìm được cơ cấu vốn tối ưu nếu cân bằng được lợi ích và chi phí của nợ vay

Chi phí của nợ vay bao gồm chi phí phá sản và chi phí đại diện giữa chủ sở hữu và chủ nợ Doanh nghiệp có vay nợ làm tăng nguy cơ kiệt quệ tài chính, doanh nghiệp phải trả lãi cho các khoản vay, cho nên tạo ra gánh nặng tài chính Và khi gánh nặng này vượt quá khả năng thanh toán thì doanh nghiệp đối mặt với việc phá sản Doanh nghiệp có tỷ số nợ càng cao thì nguy cơ phá sản cũng càng tăng Do đó, chi phí tương ứng với việc sử dụng nợ vay là rủi ro phá sản Chi phí của doanh nghiệp cho hệ quả kiệt quệ tài chính có thể chia thành 2 dạng trực tiếp và gián tiếp (Haugen

và Senbet, 1978, trích dẫn từ Bessler và cộng sự, 2011) Thứ nhất, hệ quả trực tiếp bao gồm các chi phí như chi phí pháp lý, chi phí tái cơ cấu, chi phí tín dụng, và các chi phí khác Thứ hai, hệ quả gián tiếp bao gồm tổn thất trong niềm tin của khách hàng, giảm mối quan hệ với nhà cung cấp, sự ra đi của các nhân viên

Lý thuyết về ủy quyền – thừa hành đưa ra một loại chi phí khác, chi phí đại diện (Agency costs), khoản chi phí này sẽ là sự đánh đổi với lợi thế về thuế của nợ Theo Jensen và Meckling (1976), các nhà quản lý - những người thừa hành, có động cơ tối đa hóa giá trị vốn chủ sở hữu thay vì giá trị doanh nghiệp Jensen và Meckling cũng lập luận rằng trong các doanh nghiệp sử dụng nợ vay nhiều, các nhà quản lý sẽ có xu hướng tham gia vào các chiến lược rủi ro khi họ có dòng tiền sẵn có Cụ thể, họ ủng hộ các dự án có rủi ro nhưng có lợi cho cổ đông trong trường hợp thành công nhưng gánh nặng thiệt hại về người giữ trái phiếu trong trường hợp thất bại Các nhà đầu tư trái phiếu nhận thức được vấn đề này nên sẽ yêu cầu

ĐẠI HỌC KINH TẾ HUẾ

mức lãi suất cao hơn để bù đắp cho các rủi ro trên Chi phí đại diện có ý nghĩa trong việc tăng giảm sức hấp dẫn của các công ty phát hành nợ

Lý thuyết đánh đổi bao gồm 2 dạng: lý thuyết đánh đổi tĩnh và lý thuyết đánh đổi động Lý thuyết đánh đổi tĩnh cho rằng doanh nghiệp sẽ lựa chọn cơ cấu vốn tối

ưu để cho cân bằng giữa lợi ích lá chắn thuế và chi phí phá sản của nợ vay (Scott (1977) trích từ Baker (2011)) Tuy nhiên, mô hình tĩnh chỉ tập trung vào quyết định

cơ cấu vốn trong một thời kỳ mà không bao hàm các điều chỉnh mục tiêu Tức là

nó không thể đưa ra một cơ cấu vốn linh hoạt thay đổi theo điều kiện doanh nghiệp Chính vì vậy, các nhà kinh tế mở rộng phạm vi, xem xét cơ cấu vốn trong nhiều giai đoạn, sử dụng lý thuyết đánh đổi động Trong lý thuyết động, theo Fisher, Heinkel và Zechner (1989) (trích từ Baker (2011)), doanh nghiệp sẽ duy trì hoặc thiết lập một cơ cấu vốn mục tiêu, và chỉ điều chỉnh đòn bẩy tài chính khi nó vượt quá giới hạn Doanh nghiệp sẽ duy trì một tỷ lệ đòn bẩy cố định, chỉ biến động trong phạm vi giới hạn Khi đòn bẩy vượt giới hạn, doanh nghiệp phải tái cân bằng giữa nợ và vốn chủ sở hữu

Lý thuyết đánh đổi có ý nghĩa trong việc giải thích sự khác biệt về cơ cấu ở doanh nghiệp trong các ngành khác nhau Doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao và có nhiều tài sản hữu hình thì có thể lựa chọn tỷ lệ nợ mục tiêu cao Nhưng các doanh nghiệp có khả năng sinh lời thấp và tài sản hữu hình ít thì nên lựa chọn tỷ lệ nợ mục tiêu thấp

1.2.3 Lý thuyết Trật tự phân hạng (Pecking order theory)

Trong Lý thuyết Trật tự phân hạng, Myers và Majluf (1984) là những tác giả đặt nền móng cho lý thuyết này, dựa trên vấn đề bất cân xứng thông tin giữa 2 đối tượng: bên trong doanh nghiệp và bên ngoài doanh nghiệp, kết quả xảy ra vấn đề lựa chọn đối nghịch Chính sự bất cân xứng thông tin này ảnh hưởng đến quyết định đầu tư và tài trợ trong doanh nghiệp

Các nhà quản trị doanh nghiệp là những người nắm thông tin đầy đủ về giá trị thực của các tài sản, cơ hội tăng trưởng trong tương lai so với nhà đầu tư bên ngoài Các nhà quản trị sẽ không muốn phát hành cổ phiếu khi biết được doanh nghiệp đang

bị định giá thấp Vì phát hành cổ phiếu mới để huy động vốn sẽ dẫn đến tình trạng

ĐẠI HỌC KINH TẾ HUẾ

pha loãng cổ phiếu, giảm lợi ích của cổ đông hiện hữu Cho nên các cổ đông hiện hữu cũng sẽ không ủng hộ việc phát hành cổ phiếu mới Doanh nghiệp sẽ phát hành mới khi nhà quản trị nhận thấy doanh nghiệp đang bị định giá cao quá mức Nhưng việc thông báo phát hành cổ phiếu mới, cũng có nghĩa là việc phát đi tín hiệu đến thị trường về tình trạng cổ phần bị định giá cao Kết quả cổ phiếu sẽ giảm giá ngay khi thông tin được phát ra Chính vì vậy, doanh nghiệp sẽ ưu tiên sử dụng các quỹ dự trữ nội bộ như là lợi nhuận giữ lại bất cứ khi nào có sẵn; để giảm vấn

đề bất cân xứng thông tin Sau khi quỹ dự trữ cạn kiệt, doanh nghiệp sẽ phát hành

nợ, bởi vì giá trị của nợ cố định và nó ít tạo ra thông tin bất cân xứng như vốn cổ phần Và vì thế mà vốn cổ phần trở thành nguồn tài trợ được lựa chọn cuối cùng Đối nghịch với lý thuyết đánh đổi lý thuyết trật tự phân hạng không đưa ra dự báo

về tỷ số nợ tối ưu Cơ cấu vốn của doanh nghiệp sẽ chỉ bắt nguồn từ nhu cầu tài chính của doanh nghiệp theo thời gian và nỗ lực để tối thiểu hóa chi phí lựa chọn đối nghịch

1.2.4 Lý thuyết Định thời điểm thị trường (Market Timing Theory)

Baker và Wurgler (2002) cho rằng thời điểm của thị trường là yếu tố quyết định đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp, tỷ lệ nợ vay và vốn chủ sở hữu Baker và Wurgler lập luận thời điểm doanh nghiệp tham gia thị trường vốn cổ phần, hay nói cách khác các quyết định phát hành cổ phần vào thời điểm nào sẽ ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp Và thời điểm phát hành cổ phần sẽ do điều kiện thị trường quyết định

Các biến động trong giá trị thị trường có ảnh hưởng lớn đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Cơ cấu vốn trong doanh nghiệp sẽ thay đổi dựa vào biến động của tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (M/B – market to book value) Doanh nghiệp sẽ phát hành cổ phiếu khi mức giá cao và mua lại cổ phiếu khi mức giá thấp Điều này có thể hiểu là nhà quản trị cố gắng tham gia vào thị trường vốn cổ phần đúng thời điểm

ĐẠI HỌC KINH TẾ HUẾ

1.3 Các bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lời của doanh nghiệp

Có nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã được thực hiện để đi tìm mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lời của doanh nghiệp ở nhiều quốc gia Kết quả các nghiên cứu không đi đến kết luận chung cho mối quan hệ này, nó thay đổi tùy theo tùy theo đặc điểm riêng của ngành kinh doanh, quốc gia

1.3.1 Cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp

Philips và Sipahiolu (2004) tiến hành nghiên cứu mối quan hệ cấu trúc vốn và khả năng sinh lời của doanh nghiệp đối với các doanh nghiệp du lịch Philips và Sipahiolu (2004) sử dụng dữ liệu quan sát gồm 43 doanh nghiệp, nhưng không phát hiện ra mối quan hệ có ý nghĩa trong mối quan hệ trên Điều này phù hợp với

lý thuyết của Modigliani và Miller (1958)

Nghiên cứu của ElKelish và Marshall (2007) tiến hành trên 199 doanh nghiệp thực phẩm chưa niêm yết trong giai đoạn 1996 – 2000 Nghiên cứu sử dụng biến tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản để đại diện cho khả năng sinh lời của doanh nghiệp và

tỷ số nợ vay trên vốn chủ sở hữu để đại diện cho cấu trúc vốn Kết quả nghiên cứu không tìm ra mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lời của doanh nghiệp Saedi và Mahmoodi (2011) sử dụng dữ liệu nghiên cứu gồm 320 doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Tehran trong giai đoạn 2002 – 2009 Nghiên cứu sử dụng bốn thang đo đại diện cho hiệu quả doanh nghiệp ( ROA, ROE, EPS, Tobin’s Q) làm biến phụ thuộc Và biến độc lập, cấu trúc vốn được đo lường bằng 03 tỷ số sau: tỷ số nợ dài hạn, tỷ số nợ ngắn hạn, tỷ số nợ Kết quả nghiên cứu cho thấy mối quan hệ đồng biến và sâu sắc giữa EPS, Tobin’s Q với cấu trúc vốn; mối quan hệ nghịch biến giữa cấu trúc vốn và ROA; và không tồn tại mối liên hệ giữa ROE và cấu trúc vốn

1.3.2 Cấu trúc vốn tác động cùng chiều đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp

Nghiên cứu của Abor (2005) tiến hành đối với các doanh nghiệp niêm yết tại Ghana trong giai đoạn 5 năm 1998 – 2002 Abor tìm mối quan hệ giữa cấu trúc vốn (thông qua 3 chỉ tiêu: nợ ngắn hạn trên tổng tài sản - SDA, nợ dài hạn trên tổng tài sản -

ĐẠI HỌC KINH TẾ HUẾ

LDA và tổng nợ trên tổng tài sản DA) với hiệu quả kinh doanh được đo lường bằng tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sử hữu ROE (tính bằng Ebit trên vốn chủ sở hữu) Kết quả cho thấy mối quan hệ đồng biến giữa SDA và ROE, mối quan hệ nghịch biến giữa LDA và ROE, và mối quan hệ đồng biến mạnh mẽ giữa DA và ROE

Nghiên cứu của Chowdhury năm 2010 tiến hành trên 77 doanh nghiệp thuộc 4 nhóm doanh nghiệp công nghiệp: chế tạo, thực phẩm, năng lượng và chất đốt, hóa học và dược phẩm; được niêm yết ở trên 2 Sở giao dịch chứng khoán Dhaka và Chittagong của Bangladesh trong giai đoạn 1994 đến 2003 Mô hình hổi quy sử dụng biến phụ thuộc – giá trị doanh nghiệp là thị giá cổ phiếu, biến độc lập gồm: quy mô doanh nghiệp, lợi nhuận, sở hữu nhà nước trong cấu trúc vốn, tốc độ tăng trưởng, tính thanh khoản, rủi ro kinh doanh Kết quả cho thấy mối quan hệ đồng biến giữa cấu trúc vốn và giá trị thị trường của doanh nghiệp

Nghiên cứu của Margaritis và Psillaki (2007) thực hiện trong mẫu quan sát gồm 12.240 doanh nghiệp tại New Zealand để tìm mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính

và hiệu quả doanh nghiệp Margaritis và Psillaki (2007) tìm thấy mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả doanh nghiệp

Nghiên cứu của Akeem và cộng sự (2014) tiến hành kiểm định ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên hiệu quả doanh nghiệp đối với các doanh nghiệp sản xuất ở Nigeria

từ 2003 đến 2012 Akeem sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng để đi tìm mối quan hệ trên Với biến độc lập, hiệu quả doanh nghiệp là tỷ suất sinh lời trên vốn đầu tư (ROI), tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) Biến phụ thuộc bao gồm

3 biến là: tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu (debt to equity ratio); tỷ số nợ dài hạn trên tổng vốn sử dụng (long term debt to capital employed ratio); tỷ số nợ trên tổng tài sản (total debt to total asseet ratio) Đối với ROI, mối quan hệ nghịch biến giữa tổng nợ, nợ dài hạn trên tổng vốn sử dụng với ROI, mối quan hệ đồng biến giữa tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu với ROI Đối với ROA, tất cả các biến độc lập có quan

hệ nghịch biến với ROA, chỉ có tổng nợ trên tổng tài sản có quan hệ đồng biến

ĐẠI HỌC KINH TẾ HUẾ

1.3.3 Cấu trúc vốn tác động ngược chiều đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp

Nghiên cứu của Zeitun (2007) kiểm tra ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả doanh nghiệp bằng việc sử dụng dữ liệu bảng của 167 doanh nghiệp Jordan trong giai đoạn 1989 – 2003 Kết quả cho thấy tác động nghịch biến của cấu trúc vốn lên hiệu quả hoạt động qua cả 2 thang đo kế toán và thị trường Cấu trúc vốn được đo lường bởi 3 chỉ số: tỷ số nợ vay ngắn hạn, nợ vay dài hạn, tổng nợ vay trên tổng tài sản Nghiên cứu chỉ ra tác động nghịch biến của cấu trúc vốn đến hiệu quả doanh nghiệp

Nghiên cứu Ahmad, Abdullah và Roslan (2012) kiểm tra ảnh hưởng của cấu trúc vốn cũng thông qua 03 chỉ số (nợ vay ngắn hạn, nợ vay dài hạn, và tổng nợ vay trên tổng tài sản) đến hiệu quả doanh nghiệp đo lường bởi 02 chỉ số (tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản ROA, tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu ROE) Nghiên cứu cũng tiến hành kiểm tra ảnh hưởng độ trễ của các chỉ số cấu trúc vốn đến hiệu quả Mẫu quan sát gồm 58 doanh nghiệp trong giai đoạn 2005 – 2010 Các chỉ số cấu trúc vốn có quan hệ nghịch biến với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Các biến độ trễ của cấu trúc vốn không tìm thấy tác động đến hiệu quả doanh nghiệp

1.4 Lý thuyết về Mô hình hồi quy ngưỡng (Threshold regression model) 1.4.1 Giới thiệu

Theo Hansen (1999), cơ sở để xây dựng mô hình hồi quy ngưỡng được dựa vào bộ

dữ liệu với bảng cân bằng, có dạng như sau {𝑦𝑖𝑡, 𝑞𝑖𝑡, 𝑥𝑖𝑡: 1 ≤ 𝑖 ≤ 𝑛, 1 ≤ 𝑡 ≤ 𝑇} Với các thông số: chỉ số mẫu là i, chỉ số theo thời kì là t, 𝑦𝑖𝑡 là ký hiệu biến phụ thuộc, 𝑞𝑖𝑡 là ký hiệu biến phân ngưỡng và 𝑥𝑖𝑡là ký hiệu véc tơ của các biến độc lập

Mô hình hồi quy ngưỡng có thể biểu diễn dưới dạng tổng quát như sau:

𝑦𝑖𝑡 = 𝜇𝑖 + 𝛽′1𝑥𝑖𝑡𝐼 (𝑞𝑖𝑡 ≤ 𝛾) + 𝛽′2𝑥𝑖𝑡𝐼 (𝑞𝑖𝑡 > 𝛾) + 𝑒𝑖𝑡 (1)

Với I là hàm mục tiêu, (1) có thể được viết lại như bên dưới:

ĐẠI HỌC KINH TẾ HUẾ

𝑦𝑖𝑡 = {𝜇𝑖+ 𝛽′1𝑥𝑖𝑡+ 𝑒𝑖𝑡 (𝑛ế𝑢 𝑞𝑖𝑡 ≤ 𝛾)

𝜇𝑖 + 𝛽′2𝑥𝑖𝑡 + 𝑒𝑖𝑡 (𝑛ế𝑢 𝑞𝑖𝑡 > 𝛾)Đặt 𝛽 = (𝛽′1, 𝛽′2)’, phương trình (1) tương đương:

𝑦𝑖𝑡 = 𝜇𝑖 + 𝛽′𝑥𝑖𝑡(𝛾)+𝑒𝑖𝑡 (2)

Các giá trị trong mẫu quan sát được phân thành 2 nhóm, nhóm 1 gồm các quan sát

có giá trị với biến phân ngưỡng 𝑞𝑡 lớn hơn 𝛾 (𝑞𝑡 > 𝛾); và nhóm 2 gồm các quan sát có giá trị với biến phân ngưỡng 𝑞𝑡 nhỏ hơn hoặc bằng 𝛾 (𝑞𝑡 ≤ 𝛾) Hai nhóm này có thể khác nhau bởi hệ số hồi quy 𝛽1 và 𝛽2 Trong mô hình trên, 𝑒𝑖𝑡 là sai số

có phân phối chuẩn với trung bình bằng 0, phương sai bằng 𝜎2, có thể viết là N(0,𝜎2)

1.4.2 Phương pháp ước lượng

Theo Hansen (1999), giá trị ngưỡng 𝛾 và hệ số 𝛽 của mô hình được ước lượng bằng phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS) Để thực hiện ước lượng, cần xác định trung bình của phương trình (1) qua thời gian thông qua chỉ số thời kỳ t:

Tiếp theo, ta xây dựng các ma trận:

𝑥𝑖𝑇∗ (𝛾)]

, 𝑒𝑖∗ =

[

𝑒𝑖1∗

𝑥𝑖∗(𝛾)

𝑥𝑛∗(𝛾)]

𝑒𝑖∗ = [

𝑒1∗

𝑒𝑖∗

𝑒𝑛∗]Phương trình (4) tương đương:

Khi giá trị 𝛾̂ được xác định, ta có thể ước lượng hệ số hồi quy 𝛽̂ = 𝛽̂(𝛾̂) Vector phần dư 𝑒̂ = 𝑒∗ ̂ (𝛾̂) và phương sai của phần dư: ∗

𝜎̂ = 2 1

𝑛(𝑇−1)𝑒̂ ’𝑒∗ ̂ = ∗ 1

1.4.3 Kiểm định ngưỡng của mô hình

Khi giá trị phân ngưỡng 𝛾 được xác định, ta cần phải xem xét ý nghĩa thống kê của giá trị phân ngưỡng 𝛾 vừa mới tìm ra Đối với mô hình hồi quy ngưỡng đề xuất ở phương trình (1), giả thuyết để kiểm định ý nghĩa thống kê ngưỡng của mô hình:

H0: 𝛽1 = 𝛽2

Nếu H0 xảy ra, có thể kết luận tác động ngưỡng giữa biến 𝑥𝑖𝑡 và 𝑦𝑖𝑡 của phương trình (1) không tồn tại, đồng nghĩa với giá trị ngưỡng 𝛾 không xác định được Trong trường hợp này, các kiểm định cổ điển sẽ có phân phối phi chuẩn (Hansen, 1999) Vấn đề này đã được Davies (1997) nghiên cứu và Hansen (1996) tiếp tục phát triển Để kiểm định giả thuyết trên, Hansen (1996) đề xuất sử dụng phương pháp Bootstrap để mô phỏng LRT (Likelihood Ratio Test – kiểm định dựa trên tỉ số khả năng) có phân phối tiệm cận với phân phối chuẩn

Khi không có tác động ngưỡng, phương trình (1) tương đương:

Sau khi thực hiện Bootstrap trên tập mẫu, giá trị p-value cũng được xác định Hansen (1996) cho rằng giá trị p-value này có vai trò quan trọng trong việc chấp nhận hay bác bỏ giả thuyết H0 Nếu p-value nhỏ hơn các giá trị tới hạn thì giả thuyết H0 bị bác bỏ

1.4.4 Mô hình đa ngưỡng

Nếu tồn tại hai giá trị ngưỡng 𝛾1và 𝛾2, với giả định 𝛾1< 𝛾2 thì phương trình trên có thể biểu diễn lại như sau:

𝑦𝑖𝑡 = 𝜇𝑖+ 𝛽1𝑥𝑖𝑡𝐼(𝑞𝑖𝑡 < 𝛾1) + 𝛽2𝑥𝑖𝑡𝐼(𝛾1 < 𝑞𝑖𝑡 < 𝛾2) +𝛽3𝑥𝑖𝑡𝐼(> 𝛾2) + 𝑒𝑖𝑡Tương đương:

𝑦𝑖𝑡 = {

𝜇𝑖 + 𝛽1𝑥𝑖𝑡+ 𝑒𝑖𝑡 𝑛ế𝑢 𝑞𝑖𝑡 < 𝛾1

𝜇𝑖+ 𝛽2𝑥𝑖𝑡 + 𝑒𝑖𝑡 𝑛ế𝑢 𝛾1 < 𝑞𝑖𝑡 < 𝛾2

𝜇𝑖 + 𝛽3𝑥𝑖𝑡+ 𝑒𝑖𝑡 𝑛ế𝑢 𝑞𝑖𝑡 > 𝛾2Tương tự cho các giá trị ngưỡng tăng dần (𝛾1… 𝛾𝑛)

1.5 Tổng quan các nghiên cứu trước ứng dụng mô hình hồi quy ngưỡng trong xác định ngưỡng nợ tối ưu

1.5.1 Nghiên cứu quốc tế

Nieh và Lu (2004) sử dụng Mô hình hồi quy ngưỡng để phản ánh mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính với giá trị doanh nghiệp Nghiên cứu thực hiện trên 821 doanh nghiệp niêm yết trên SGDCK Thượng Hải và Thâm Quyến trong khoảng thời gian 12/1998 đến 12/2002 Tác giả lựa chọn ROA (lợi nhuận trên tổng tài sản) để đại diện cho giá trị doanh nghiệp và làm biến phụ thuộc Tác giả cũng giải thích trong nghiên cứu không sử dụng Tobin’s Q để làm biến phụ thuộc vì khó để xác định giá trị thị trường của cổ phần không giao dịch ví dụ phần vốn của nhà nước trong các doanh nghiệp Biến độc lập chỉ có tỷ số nợ, chính đồng thời là biến phân ngưỡng, xác định bằng giá trị sổ sách của tổng nợ phải trả chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản Nieh và Lu xác định được mối quan hệ đồng biến giữa hiệu quả hoạt động với mức sử dụng nợ; đồng thời chỉ ra 3 ngưỡng nợ là 22%; 35% và 52%

ĐẠI HỌC KINH TẾ HUẾ

Nghiên cứu của Lin (2006) tiến hành phân tích tác động của đòn bẩy tài chính lên giá trị doanh nghiệp đối với các doanh nghiệp niêm yết trên SGDCK Đài Loan, bao gồm 272 doanh nghiệp trong khoảng thời gian 1997 đến 2005 Mô hình hồi quy ngưỡng được sử dụng để xác định tỷ số nợ tối ưu của doanh nghiệp tại Đài Loan Biến phụ thuộc giá trị doanh nghiệp được đại diện bằng Tobin’s Q Biến độc lập gồm 2 loại: biến phân ngưỡng là tỷ số nợ (được xác định bằng tỷ số tổng nợ vay trên tổng tài sản); biến kiểm soát gồm có 4 biến: tỷ số sở hữu quản lý (management ownership ratio), tỷ số chi tiêu nghiên cứu và phát triển trên tổng doanh thu (ratio of R&D expenses to total sales), quy mô doanh nghiệp được xác định bằng log cơ số tự nhiên của tổng tài sản (natural log of total assets), tỷ số chi tiêu quảng cáo trên tổng tài sản (ratio of advertising expenses to total assets) Kết quả nghiên cứu cho thấy có 2 ngưỡng nợ tối ưu là 48,92% và 49,55%; nếu tỷ số

nợ nằm trong khoảng trên thì có tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp Nghiên cứu của Cheng, Liu và Chien (2010) đi tìm đòn bẩy tối ưu để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Mẫu khảo sát gồm 650 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Trung Quốc, trên 2 SGDCK Thượng Hải và Thâm Quyến trong khoảng thời gian 2001 – 2006 Biến phụ thuộc là ROE, lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu đại diện cho giá trị doanh nghiệp Biến độc lập gồm có 2 loại: biến phân ngưỡng và biến kiểm soát Biến phân ngưỡng là tỷ số nợ được xác định bằng nợ vay chia cho tổng tài sản Biến kiểm soát đầu tiên phản ánh quy mô doanh nghiệp, được xác định bằng cách lấy log cơ số tự nhiên của tổng tài sản (ln(tổng tài sản))

Biến kiểm soát thứ hai phản ánh tăng trưởng của doanh nghiệp, được xác định bởi phần trăm tăng trưởng doanh thu hàng năm của doanh nghiệp, được xác định bởi công thức 𝑑𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑡ℎ𝑢 𝑘𝑦 (𝑡)−𝑑𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑡ℎ𝑢 𝑘𝑦 (𝑡−1)

𝑑𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑡ℎ𝑢 𝑘𝑦 (𝑡−1) Biến kiểm soát thứ ba cũng nhằm phản ánh tăng trưởng của doanh nghiệp, được xác định bởi phần trăm tăng trưởng giá trị tổng tài sản hàng năm của doanh nghiệp; được xác định bởi công thức

cực; nếu tỷ số nợ trong khoảng 53,97% đến 70,48% nợ vẫn có ảnh hưởng tích cực nhưng giảm xuống; nếu tỷ số nợ trong khoảng 70,48% đến 75,26% thì nợ có ảnh hưởng tiêu cực và trên 75,26% thì ảnh hưởng tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp khi gia tăng nợ vay

1.5.2 Nghiên cứu trong nước

Nghiên cứu của Võ Hồng Đức, Võ Tường Luân (2014) đã tiến hành sử dụng mô hình hồi quy ngưỡng đối với 191 doanh nghiệp niêm yết trên cả SGDCK TP.HCM

và SGDCK Tp Hà Nội kinh doanh trong nhiều lĩnh vực tại Việt Nam, sử dụng số liệu trong khoảng thời gian từ 2005 – 2012 để tìm hạn mức sử dụng nợ tối ưu Tương tự như nghiên cứu của Cheng, Liu và Chien (2010), biến phụ thuộc là ROE, lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu Biến độc lập gồm có 2 loại: biến phân ngưỡng và biến kiểm soát Biến phân ngưỡng là tỷ số nợ được xác định bằng tổng

nợ phải trả chia cho tổng tài sản Cheng và cs (2010) sử dụng tổng nợ vay trên tổng tài sản Ba biến kiểm soát trong nghiên cứu của Võ Hồng Đức và cộng sự (2014) giống hoàn toàn với Cheng và cộng sự (2010)

Nghiên cứu của Nguyễn Thanh Cường (2013) sử dụng dữ liệu 90 doanh nghiệp chế biến thủy sản ở Nam Trung Bộ và 22 doanh nghiệp chế biến thủy sản niêm yết giai đoạn 2005 – 2011 Nghiên cứu tiến hành tìm hiểu tác động cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp thông qua biến phụ thuộc: đo lường bằng 2 biến ROE và chỉ tiêu giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu cộng với nợ dài hạn (BVE) Biến độc lập gồm

3 biến: quy mô doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng và tỷ số nợ Nghiên cứu xác định ngưỡng nợ tối ưu cho các doanh nghiệp là dưới 57,39%

1.6 Mô hình khảo sát mối quan hệ giữa hạn mức sử dụng nợ và khả năng sinh lời của doanh nghiệp sản xuất, chế biến thực phẩm

Trong đó, ROA và ROE là 2 chỉ số phổ biến trong đo lường hiệu quả tài chính doanh nghiệp, nó là chỉ số quan trọng cho biết kết quả sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp trong hiện tại và khả năng sinh lời của doanh nghiệp từ việc sử dụng tài sản hay vốn chủ sở hữu ở các kỳ kế toán trong quá khứ Hai chỉ số này có đặc điểm là cung cấp thông tin về quá khứ và phản ánh về sự quản trị doanh nghiệp đã kết thúc ở năm tài chính (Hu và Izumida, 2008) Trong phạm vi nghiên cứu này, chỉ sử dụng tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA) để làm biến phụ thuộc, đại diện cho khả năng sinh lời của doanh nghiệp

 ROA: tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản (Return on Total Assets)

ROA được tính bằng công thức: ROA = 𝐿ợ𝑖 𝑛ℎ𝑢ậ𝑛 𝑠𝑎𝑢 𝑡ℎ𝑢ế

𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛 𝑏ì𝑛ℎ 𝑞𝑢â𝑛

1.6.2 Biến độc lập

Có hai loại biến giải thích trong mô hình dữ liệu bảng và mô hình hồi quy ngưỡng Thứ nhất, là biến phân ngưỡng, cấu trúc vốn được xác định bằng tỷ số tổng nợ vay chia cho tổng tài sản, đây là biến nòng cốt để xác định cấu trúc vốn tối ưu Thứ hai, biến kiểm soát, chúng được sử dụng nhằm phân tách những ảnh hưởng của các yếu tố khác lên hiệu quả của doanh nghiệp

 Tỷ số nợ vay trên tổng tài sản (DTA)

Biến DTA (Total debt/Total assets) là biến đại diện cho cấu trúc vốn, tỷ số này được sử dụng phổ biến trong các nghiên cứu quốc tế về cấu trúc vốn Tỷ số này cho biến tỷ lệ tài sản được tài trợ bằng nguồn vay nợ, đồng thời tỷ số này cũng cung cấp thông tin về mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính trong doanh nghiệp Tỷ số này càng lớn phản ánh quy mô vay nợ lớn của doanh nghiệp, sử dụng đòn bẩy cao của doanh nghiệp; đồng nghĩa với doanh nghiệp đối mặt với áp lức tài chính, rủi ro phá sản càng cao

Các nghiên cứu của Saedi và Mahmoodi (2011), Abor (2005), Akeem (2014) và các nghiên cứu khác cũng sử dụng tỷ số tổng nợ vay trên tổng tài sản để làm biến đại diện cho cấu trúc vốn

ĐẠI HỌC KINH TẾ HUẾ

Biến DTA (Total debt/Total assets) được tính bằng công thức: DTA = 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑛ợ 𝑣𝑎𝑦

𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛

 Quy mô doanh nghiệp (SIZE)

Quy mô doanh nghiệp được các nhà nghiên cứu đưa vào mô hình nghiên cứu ảnh hưởng cấu trúc vốn đến hiệu quả doanh nghiệp, xem như một biến giải thích trong

mô hình Theo Oliver (2005, trích dẫn từ Vương Đức Hoàng Quân (2014), biến quy mô doanh nghiệp là một biến quan trọng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, đồng thời ảnh hưởng đến hiệu quả của doanh nghiệp; tương tự trong nghiên cứu của Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) (trích dẫn từ Vương Đức Hoàng Quân (2014)) đối với các doanh nghiệp Việt Nam

Quy mô doanh nghiệp (biến SIZE) được đo lường bằng giá trị sổ sách của tổng tài sản, biến SIZE được tính toán bằng công thức: SIZE = ln( Tổng tài sản )

 Tiềm năng tăng trưởng (SG)

Biến tiềm năng tăng trưởng được xem xét nhiều trong mối quan hệ với cấu trúc vốn và hiệu quả của doanh nghiệp Bằng chứng thực nghiệm trong các nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) (trích dẫn từ Awan và cộng sự (2010)) hoặc trong nghiên cứu Myers (1997) cho thấy mối quan hệ nghịch biến giữa cơ hội tăng trưởng với đòn bẩy tài chính Biến tiềm năng tăng trưởng thường được đại diện bằng tốc độ tăng trưởng doanh thu, tương tự các nghiên cứu Abor (2005), Cheng

ĐẠI HỌC KINH TẾ HUẾ

Ta có phương trình hồi quy ngưỡng tổng quát:

ROAi,t: khả năng sinh lời của doanh nghiệp i tại năm t

DTAi,t: tỷ số nợ vay trên tổng tài sản của doanh nghiệp i tại năm t

SIZEi,t: quy mô doanh nghiệp i tại năm t

SGi,t: tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp I tại năm t

1, 2: lần lượt là hệ số ước lượng của biến SIZEit và SGit

: giá trị phân ngưỡng

1: hệ số ước lượng của biến DTAi,t khi DTAi,t có giá trị nhỏ hơn giá trị phân

ngưỡng

ĐẠI HỌC KINH TẾ HUẾ

2: hệ số ước lượng của biến DTAi,t khi DTAi,t có giá trị lớn hơn giá trị phân

ngưỡng

Nếu các doanh nghiệp sản xuất, chế biến thực phẩm niêm yết tại SGDCK TPHCM tồn tại tác động đa ngưỡng của cấu trúc vốn đến hiệu quả doanh nghiệp thì phương trình hồi quy tác động ngưỡng có thể viết thành:

𝑅𝑂𝐴𝑖𝑡 = {

𝜇𝑖 + 𝜃1𝑆𝐺𝑖𝑡+ 𝜃2𝑆𝐼𝑍𝐸𝑖𝑡 + 𝛽1DTA𝑖𝑡 + 𝑒𝑖𝑡 (𝐷𝑇𝐴𝑖𝑡 ≤ 𝛾1)

𝜇𝑖 + 𝜃1𝑆𝐺𝑖𝑡+ 𝜃2𝑆𝐼𝑍𝐸𝑖𝑡 + 𝛽2𝐷𝑇𝐴𝑖𝑡+ 𝑒𝑖𝑡(𝛾1 < 𝐷𝑇𝐴𝑖𝑡 ≤ 𝛾2)

𝜇𝑖+ 𝜃1𝑆𝐺𝑖𝑡+ 𝜃2𝑆𝐼𝑍𝐸𝑖𝑡 + 𝛽3𝐷𝑇𝐴𝑖𝑡+ 𝑒𝑖𝑡(𝐷𝑇𝐴𝑖𝑡 > 𝛾2)Hoặc tương tự nếu tồn tại của tác động nhiều ngưỡng hơn

ĐẠI HỌC KINH TẾ HUẾ

CHƯƠNG 2 PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT, CHẾ BIẾN THỰC PHẨM NIÊM

YẾT TẠI SGDCK TPHCM

2.1 Tổng quan về các doanh nghiệp sản xuất, chế biến thực phẩm

2.1.1 Giới thiệu về ngành sản xuất, chế biến thực phẩm

Căn cứ theo Quyết định số 337/QĐ-BKH của Bộ trưởng Bộ Kế hoạch và Đầu tư

về việc ban hành quy định nội dung hệ thống ngành kinh tế của Việt Nam, ban hành ngày 10/04/2007, ngành sản xuất chế biến thực phẩm bao gồm:

- Các hoạt động xử lý các sản phẩm của ngành nông nghiệp, ngành chăn nuôi gia súc và thủy sản thành thực phẩm và đồ uống phục vụ cho con người và động vật

Nó còn bao gồm sản xuất ra các sản phẩm thực phẩm trung gian khác nhau mà không phải là thực phẩm trực tiếp Các hoạt động thường xuyên có sản phẩm liên đới tạo ra hoặc có giá trị nhỏ hơn hoặc lớn hơn (ví dụ như da sống có từ giết mổ súc vật, sản xuất bánh dầu từ cây có dầu)

- Ngành này cũng gồm: Các hoạt động liên quan đến các loại sản phẩm khác nhau như: thịt, cá, hoa quả và rau, mỡ và dầu, sản phẩm sữa, sản phẩm bột gạo xay, cho động vật ăn, sản phẩm thực phẩm khác và đồ uống Sản xuất có thể được thực hiện cho chính mình cũng như là cho bên thứ ba như trong giết mổ truyền thống

ĐẠI HỌC KINH TẾ HUẾ

Hình 2-1 Cơ cấu giá trị sản xuất công nghiệp theo giá thực tế phân theo

ngành công nghiệp

Nguồn: Tổng cục thống kê

Hình 2 - 1 cho thấy vai trò quan trọng của ngành sản xuất, chế biến thực phẩm trong sản xuất công nghiệp của Việt Nam Trong giai đoạn 2005 – 2013, ngành này luôn đóng góp khoảng 18% trong tổng giá trị sản xuất công nghiệp của Việt

Nam (Chi tiết tại Phụ lục 01), đồng thời là ngành cấp 2 có tỷ trọng đóng góp lớn

nhất cho sản xuất công nghiệp Năm 2005, giá trị sản xuất chế biến thực phẩm là 176.632,5 tỷ đồng; trong tổng giá trị sản xuất công nghiệp là 988.540 tỷ đồng Qua gần 10 năm, tính sơ bộ năm 2013; ngành sản xuất, chế biến thực phẩm đạt giá trị 945.373,5 tỷ đồng; chiếm 17,29% tổng giá trị sản xuất công nghiệp toàn quốc

2.1.2 Giới thiệu về các doanh nghiệp sản xuất, chế biến thực phẩm niêm yết trên SGDCK TPHCM

Nghiên cứu thu thập dữ liệu trong mẫu quan sát gồm 25 doanh nghiệp có lĩnh vực kinh doanh chính là sản xuất chế biến thực phẩm được niêm yết tại SGDCK TPHCM (theo tiêu chí phân ngành VSIC 2007 của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước) và Danh mục doanh nghiệp theo phân ngành của CTCP Chứng khoán FPT Tuy nhiên, trong số 25 doanh nghiệp này, CTCP Đầu tư và phát triển Đa quốc gia I.D.I (Mã chứng khoán: IDI) không đủ số liệu thống kê từ 2008 – 2014 nên không

Cơ cấu giá trị sản xuất, chế biến thực phẩm 2005 - 2013

Giá trị sản xuất, chế biến thực phẩm (tỷ đồng) Tổng giá trị sản xuất công nghiệp (tỷ đồng)

ĐẠI HỌC KINH TẾ HUẾ

đưa vào nghiên cứu, do đó, mẫu quan sát còn lại 24 doanh nghiệp Số liệu của các doanh nghiệp sản xuất chế biến thực phẩm trong mẫu quan sát được lấy từ Công

ty cổ phần Chứng khoán FPT, Trang thông tin Điện tử Vietstock

Bảng 2-1 Danh sách các doanh nghiệp sản xuất, chế biến thực phẩm niêm yết tại

SGDCK TPHCM

3 ACL CTCP Xuất nhập khẩu Thủy sản Cửu Long An Giang

9 CMX CTCP Chế biến Thủy sản và xuất nhập khẩu Cà Mau

14 LAF CTCP Chế biến hàng xuất khẩu Long An

ĐẠI HỌC KINH TẾ HUẾ

24 VTF CTCP Thức ăn chăn nuôi Việt Thắng

Hình 2-2 Quy mô tổng tài sản của các doanh nghiệp giai đoạn 2008 - 2014

Bảng 2-2 Quy mô tổng tài sản của các doanh nghiệp giai đoạn 2008 - 2014

2.2.2 Tình hình nguồn vốn

Hình 2 - 3 cho biết tình hình diễn biến nợ phải trả của các doanh nghiệp, năm 2014 chứng kiến sự gia tăng sử dụng nợ phải trả mạnh mẽ của các doanh nghiệp Năm

2014, bình quân nợ phải trả của các doanh nghiệp trong mẫu quan sát là hơn 1.200

tỷ đồng Trong khi năm 2008, bình quân nợ phải trả của các doanh nghiệp chỉ là gần 380 tỷ đồng HVG là doanh nghiệp có nợ phải trả lớn nhất trong 2 năm 2013

và 2014, quy mô nợ phải trả của HVG đã tăng 1,5 lần so với năm 2012; từ mức

3804 tỷ đồng năm 2012 Và doanh nghiệp có quy mô nợ phải trả nhỏ nhất trong số các doanh nghiệp là CTCP Thủy sản Mekong (AAM) bình quân trong giai đoạn

Đặc biệt, tỷ lệ nợ phải trả ở một số doanh nghiệp rất lớn như CMX là 93%, ATA