Tác động của CEO nữ và tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu công ty bằng chứng từ việt nam

Nghiên cứu thực nghiệm đối với các công ty niêm yết trên Sởgiao dịch chứng khoán Hà Nội HNX và Sởgiao dịch Chứng khoán TP.HCM HOSE trong giai đoạn từnăm 2007 đến năm 2014 tại Viêt Nam, đ

BỘGIÁODỤCVÀĐÀOTẠO TRƯỜNGĐẠIHỌCKINHTẾTHÀNHPHỐHỒCHÍMINH

-o0o -TRẦN THỊ NGỌC DIỄM

TÁC ĐỘNG CỦA CEO NỮVÀ TỶSUẤT SINH

LỢIVƯỢT TRỘICỦA CỔPHIẾU CÔNG TY –BẰNG

CHỨNG TỪVIỆT NAM

LUẬNVĂN THẠC SĨKINH TẾ

TP HồChíMinh–Năm2016

TRƯỜNGĐẠIHỌCKINHTẾTHÀNHPHỐHỒCHÍMINH

-o0o -TRẦN THỊ NGỌC DIỄM

TÁC ĐỘNG CỦA CEO NỮVÀ TỶSUẤT SINH LỢIVƯỢT TRỘICỦA

CỔPHIẾU CÔNG TY –BẰNG CHỨNG TỪVIỆT NAM

Chuyên ngành:Tài chính–Ngân hang

Mã số:60340201LUẬNVĂN THẠC SĨKINH TẾ

NGƯỜIHƯỚNG DẪNKHOAHỌC:TS VŨ VIỆT QUẢNG

TP HồChíMinh–Năm2016

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn “TÁC ĐỘNG CỦA CEO NỮVÀ TỶSUẤT SINH LỢIVƯỢT TRỘICỦA CỔPHIẾU CÔNG TY -BẰNG CHỨNG TỪVIỆT NAM”làcông trình nghiên cứu của tôi, nội dung được đúc kết từquá trình học tập và các kếtquảnghiên cứu thực tiễn, sốliệu sửdụng là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng

Luận văn được thực hiện dưới sựhướng dẫn khoa học của TS Vũ Việt Quảng

Tác giảluận văn

Trần ThịNgọc Diễm

MỤC LỤCTRANG

PHỤBÌA

LỜI CAM ĐOANMỤC LỤC

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU VÀ CHỮVIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG, CÁC HÌNH VẼ, ĐỒTHỊTÓM LƯỢCNỘI DUNG

1.Giới thiệu 1

1.1Lý do nghiên cứu 1

1.2Mục tiêu nghiên cứu 2

1.3Kết cấu bài nghiên cứu 3

2.Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu trước đây 3

2.1Phụnữvà cơ hội việc làm 3

2.2Một sốkết quảnghiên cứu vềsựkhác biệt giữa nam và nữtại vịtrí điều hành 10

3.Cơ sởdữliệu và phương pháp nghiên cứu 15

3.1Cơ sởdữliệu 15

3.2Giới thiệu mô hình nghiên cứu và xác định các thành phần nhân tốchính trong mô hình 16

3.2.1Giới thiệu mô hình nghiên cứu 16

3.2.2Cách xác định các biến trong mô hình 20

3.3Phương pháp nghiên cứu 24

3.4Kết quảkỳvọng 25

4.Kết quảnghiên cứu 26

4.1Thống kê mô tả 26

4.2Kiểm tra đa cộng tuyến 32

4.3Phát hiện và khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi .35

4.3.1Kiểm định phương sai thay đổi trong mô hình 35

4.3.2Khắcphục phương sai sai sốthay đổi 36

4.4Kết quảthực nghiệm vềmối quan hệgiữa giới tính của CEO và tỷsuất sinh lợi củacổphiếucông tytrên toàn thịtrường .38

4.5Sựkhác biệt vềtác động của một CEO nữđến tỷsuất sinh lợi của cổphiếu công ty có xem xét đến yếu tốlĩnh vực –cụthểlà thương mại và phi thương mại 44

4.5.1Kết quảthực nghiệm vềmối quan hệgiữa giới tính của CEO và tỷsuất sinh lợi của cổphiếu công ty thương mại 45

4.5.2Kết quảthực nghiệm vềmối quan hệgiữa giới tính của CEO và tỷsuất sinh lợi của cổphiếu công ty phi thương mại 50

5.Thảo luận kết quả về mối quan hệ giữa giới tính CEO và tỷ suất sinh lợicủa cổ phiếu công ty và các hạn chế của nghiên cứu 53

5.1Thảo luận kết quả 53

5.2Một số kiến nghị dựa trên kết quả nghiên cứu 56

5.3Giới hạn của bài nghiên cứu 57

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤLỤC

TÓM LƯỢC

Trên thịtrường lao động, phụnữgặp rất nhiều rào cản vô hình, họthường bịđánh giá thấp so với người đồng vịnam đặc biệt là ởcác vịtrí lãnh đạo Việc phái nữbịhạn chếtiếp cận các vịtrí ra quyết định là kết quảcủa nhiều thực tiễn phân biệt đối

xửdựa trên giới tính khác nhau tại nơi làm việc, bắt đầu từquá trình tuyển dụng chotới những khó khăn đểcân bằng công việc và cuộc sống gia đình, đến các cơ hội đào tạo và thăng tiến Một sốgiải thích cho việc này có thểlà những khác biệt

không thểquan sát được trong năng suất, sựưu đãi, thành kiến, hoặc có sựthiên lệchtrong niềm tin vềnăng lực của nữgiới trong việc quản lý và lãnh đạo Đểlàm sáng tỏđược vấn đềnày, cần phải có những nghiên cứu thực nghiệm dựa trên các dữliệu

có liên quan trực tiếp đến các hoạt động điều hành, lãnh đạo Thịtrường tài chính

có các phương pháp đo lường nhận thức của thịtrường vềgiá trịcủa doanh nghiệp, trong đó có bao gồm việc xem xét lòng tin của các nhà đầu tư vềnăng lực của các nhà lãnh đạo cao cấp là nam và nữ Nghiên cứu thực nghiệm đối với các công ty niêm yết trên Sởgiao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sởgiao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) trong giai đoạn từnăm 2007 đến năm 2014 tại Viêt Nam,

đã chỉra rằng có sựkhác biệt trong tỷsuất sinh lợivượt trộikhi có sựkhác biệt vềgiới tính của CEO, cụthểlà khi một công ty được điều hành bởi CEO nữthì tỷsuất sinh lợi của cổphiếu công ty thấp hơn 0,011%/tháng so với công ty có CEO là nam Xem xét ởnhóm các công ty thương mại thì tác động tiêu cực của CEO nữlà không

có ý nghĩa thống kê trong khi ởnhóm các công ty phi thương mại thì tác động tiêu cực của CEO nữthểhiện mạnh mẽhơn và có tác động tiêu cực -0,0197%/ tháng so với người đồng vịnam.Từkhóa: CEO, giới tính, tỷsuất sinh lợi vượt trội của

cổphiếu công ty, mô hình bốn nhân tố

NỘI DUNG

1.Giới thiệu

1.1Lý do nghiên cứu

Đểđiều hành một công ty hoạt động thật sựhiệu quảthì các quyết sách đưa ra phải hợp lý và kịp thời, tuy nhiên các quyết định này lại chịu tác động của rấtnhiều các yếu tốkhách quan từbên ngoài và chủquan từngười điều hành trực tiếp của công ty Trên thực tế, các yếu tốtác động khách quan từbên ngoài là không thểkiểm soát, nhưng dựa vào quan điểm, tư duy, các yếu tốtính cách cá nhâncủa người điều hành sẽcó thểđưa đến những kịch bản khác nhau khi giải quyết vấn đềcủa công ty trước những yếu tốkhách quan đó Từđó, những nhân tốtạo nên các quan điểm của ngườilãnh đạo trực tiếp là rất quan trọng, trong đó giới tính là yếu tốquyết định rất nhiều trong cách tư duy và đưa ra giải pháp khi phải xửlý vấn đềcủa một giám đốc điều hành Xét vềgiới tính thì khi xem xét trong cùng một giai đoạn, cùng một bối cảnh,đối với hai nhàlãnh đạo nam và nữcó cùng trình độ, cùng thâm niên công tác, cùng lĩnh vực hoạt độngnhưng vẫn có thểđưa ra các quan điểm và các quyết định khác nhau hoàn toàn.Trong khi thếgiới đang chứng kiến phụnữtham gia ngày càng nhiềuhơn vào thịtrường lao động, Việt Nam đã từlâu sởhữu tỷlệtham gia lực lượng lao động của nữgiới ởmức cao Khoảng 73% phụnữViệt Nam có mặt trong lực lượng lao động (một trong những tỷlệcao nhất toàn cầu), so với 82% nam giới Một vài vídụđiển hình như bà Cao ThịNgọc Dung -Chủtịch kiêm CEO công ty vàng bạc đá quý Phú Nhuận (PNJ), bà NguyễnThịPhương Thảo –CEO hãng hàng không

Vietjet, bà Thái Hương –Chủtịch TH Group, bà Mai Kiều Liên –CEO của

Vinamilk hay bà Nguyễn ThịMai Thanh –CEO của REE, Tuy nhiên, dù được thừa nhận rất nhiều, nhưng việc tham gia hoạt độngkinh tếcủa phụnữvẫn là một thách thức trên thực tế Mặc dù chiếm gần một nửalực lượng lao động, nhưng lao động nữtại Việt Nam ít nắm giữcác vịtrí quản

2lý cấp cao Điều này cho thấy, các rào cản vô hình từxã hội đã có sức ngăn trởrất nhiều những phụnữcó năng lực được gia nhập thịtrường lao động cao cấp.Trên thếgiới đã có nhiều nghiên cứu xem xét sựtác động từgiới tính của các nhà điều hành, lãnh đạo đến tỷsuất sinh lợivượt trộicủa cổphiếucông ty, nhưng chưa có nghiên cứu phù hơp cho thịtrường Việt Nam Do đặc thù thịtrường chứng khoán của Việt Nam còn non trẻ, các dữliệu còn nhiều hạn chế, nên đa sốcác nghiên cứu chọn hướng xem xét tác động của sựđa dạng giới tính trong Hội đồng quản trịhoặc Ban điều hành đến kết quảhoạt động của công ty Tuy nhiên, đểđánh giá được tác động của giới tính nói chung và nữgiới nói riêng đến tỷsuất sinh lợivượt trộicủa cổphiếu một công ty thì cần phải xem xét đến giới tính của nhân vật có thểtạo ra được sựảnh hưởng rõ ràng nhất đến tỷsuất sinh lợivượt trộicủa một công ty, đó

chính là Tổng Giám đốc điều hành (CEO) Đây chính là động cơthúc đầy đềtài nghiên cứu “Tác động củaCEO nữvà tỷsuất sinh lợivượt trộicủa cổphiếu công ty-Bằng chứng từViệt Nam”Bài nghiên cứu góp phần bổsung một phương pháp tiếp cận mới trong các nghiên cứu vềmối quan hệgiữa giới tính nữcủa CEO và tỷsuất sinh lợivượt trộicủa cổphiếucông ty tại Việt Nam Việc làm sáng tỏcác vấn đềvà phân tích các kết quảnghiên cứu đãcung cấp một bằng chứng thực nghiệm hỗtrợvà bổsung cho nhận thức của thịtrường đối với lao động nữtại vịtrí ra quyết định tronglĩnh vực kinh tếởđiều kiện thịtrườngViệt Nam.1.2Mục tiêu nghiên cứuNghiên cứu tập trung phân tích mục tiêu chính, đó là mối quan hệgiữa tác động của nữCEO đếntỷsuất sinh lợi vượt trội của cổphiếucông ty tại Việt Namđểtrảlời câu hỏi: Có hay không sựtác động của CEO nữđến tỷsuất sinh lợi vượt trội của cổphiếu công ty?

3 Và nếu có tác động, thì xu hướng tác động của CEOnữđến tỷsuất sinh lợi vượt trội của cổphiếu công tylà như thếnào? Có sựkhác biệt nào trong tác động của CEO nữđến tỷsuất sinh lợi vượt trội của cổphiếu ởhai lĩnh vực thương mại và phi thương mại hay không? Và nếu có, thì xu hướng tác động là như thếnào?1.3Kết cấu bài nghiên cứuBài nghiên cứu được trình bày theo trình tựnhư sau: Phần 1:Giới thiệu sơ lược vềbài nghiên cứu Phần 2:Trình bày tổngquan kết quảcác nghiên cứu trước đây vềmối quan hệgiữa giới tínhnữCEO đến tỷsuất sinh lợivượt trộicủa cổphiếu các công ty tại Việt Nam Phần 3:Trình bày vềphương pháp, mô hìnhvàdữliệu nghiên cứu Phần 4:Trình bày kết quảthực nghiệm, phân tích và giải thích ý nghĩa của các kết quả Phần 5: Thảo luận kết quả, nêu các hạn 

chếcủa bài nghiên cứuvà đưa ra một sốkiến nghịdựa trên kết quảnghiên cứu.2.Tổngquanlý thuyết và các nghiên cứu trước đây2.1Phụnữvà cơ hội việc làmTrong báo cáo “Phụnữtrong kinh doanh và quản lý: Trên đà phát triển”của Tổchức Lao động Quốc tế(ILO)cho thấy tỷlệnữgiới trong tất cảcác vịtrí quản lý tính theo quốc gia thấp nhất ởmức 2,1% tại Yemen và cao nhất ởmức 59,3% tại Jamaica (trong tổng số108 nước) Việt Nam đứng thứ76 với 23% phụnữđảm nhiệm vai trò quản lý tại các doanh nghiệp Theo dữliệu của Dựán CEO nữtoàn cầu thuộc một tổchức có trụsởtại Pháp (Intelligence Financial Research and Consulting) cho thấy tại Việt Nam chỉcó 7% các CEO của tổng sốhơn 600 công ty được khảo sát là phụnữvà 14% thành viên hội đồng quản trịlà nữgiới

4Nghiên cứu của ILOcho thấy việc phụnữtham gia ngày càng nhiều vào thịtrường lao động chính là động lực lớn nhất đối với sựphát triển và gia tăng năng lực cạnh tranh của toàn cầu Bên cạnh đó, rất nhiều nghiên cứu cũng cho thấy mối quan hệtích cực giữa việc phụnữthamgia vào nhóm ra quyết định cao nhất với hiệu

quảkinh doanh Kết quảkhảo sát và nghiên cứu của ILOcho biếtthêm, ngày nay, phụnữsởhữu và quản lý hơn 30% tổng sốcác doanh nghiệp toàn cầu (ởViệt Nam, Điều tra Lao động và Việc làm 2013 cho thấy 29,5% chủlao động là nữgiới),

nhưng phần lớn là các doanh nghiệp nhỏvà siêu nhỏ Báo cáo cho thấy việc có thêm nhiều phụnữtạo lập và phát triển doanh nghiệp không chỉquan trọng đối với bình đẳng giới mà còn có ý nghĩa tích cực đối với sựphát triển của quốc gia Bên cạnh đó, còn có những bằng chứng cho thấy lợi ích của doanh nghiệp trong việc sửdụng các nhân tài là nữgiới –bao gồm việc thích ứng với một thịtrường tiêu dùngngày càng ảnh hưởng nhiều bởi phụnữ Do phụnữthường xuyên kiểm soát ngân sáchhộgia đình, đưa ra các quyết định tài chính và sức mua của họđang tăng lên, họlà những khách hàng và người tiêu dùng quan trọng đối với các sản phẩm và dịch vụ Vì vậy, việc đưa ra các quyết định tại các doanh nghiệp cần có sựtham gia của cảnữvà namgiới.Việc hỗtrợphụnữthăng tiến trong sựnghiệp không chỉlà câu chuyện bình đẳng giới mà còn có ý nghĩa quan trọng đối với doanh nghiệp, thúc đẩy sựđa dạng trong quản lý bằng việc có thêm nữgiới đảm nhận các vịtrí cao nhất

là chìa khóa đểtăng năng suất lao động, năng lực cạnh tranh và nhờvậy, nắm bắt được các lợi ích vềkinh tếvà xã hội khi đất nước đang hội nhập sâu rộng hơn.Tại Việt Nam, các khung pháp lý đã được xây dựng đểbảo vềquyền lợi của lực lượng lao động nữ Luật lao động Việt Nam 2012 bảo vệ“quyền làm việc bình đẳng của lao động nữ” và yêu cầu người sửdụng lao động “đảm bảo thực hiện bình đẳng giới

và các biện pháp thúc đẩy bình đẳng giới trong tuyển dụng, sửdụng, đào tạo, thời giờlàm việc, thời giờnghỉngơi, tiền lương và các chếđộkhác”

5Luật Bình đẳng giới được thi hành ngày 01/07/2007 cùng với Chiến lược quốc giavềbình đẳng giới giai đoạn 2011 –2020 được thực hiện đểđảm bảo giảm thiểu phânbiệt đối xửdựa trên giới tính, đảm bảo tỷlệtham của nữgiớitrong các lĩnh vực kinh

tế, xã hội.Tuy nhiên, trên thực tế, sựphân biệt giới tính vẫn chưa được cải thiện đáng kểtại Việt Nam Qua khảo sát các quản cáo tuyển dụng trên VietnamWorks, JobStreet, CareerBuilder và CareerLink thực hiện từgiữa tháng 11/2014 đến giữa tháng 1/2015 cho thấy các quảng cáo đăng tuyển có đềcập đến yêu cầu vềgiới tính,

có đến 70% yêu cầu chỉtuyểnnam giớitrong khi chỉcó 30% mong muốn hồsơ của ứng viên nữvà đa phần chỉtập trung tại các vịtrí mang tính hỗtrợvà văn phòng Điều này làm hạn chếcơ hội tham gia thịtrường lao động của nữgiới, đồng thời cũng làm ảnh hưởng đến khảnăng hưởng lợi tối đa của công ty từnăng lực của nguồn lao động tuyển dụng Bên cạnh đó, sựphân biệt giới cũng tập trung theo chiều dọc, tại cùng một ngành nghềnhất định, các yêu cầu tuyển dụng tại các vịtrí cao cấpcũng thiên lệch, đến 83% các thông báo tuyển dụng tại vịtríquản lý, điều hành chỉchấp nhận ứng viên nam.Phân biệt đối xửgiữa nam và nữcó nguồn gốc xã

hội sâu xa, không thểnào gỡbỏđơn giản chỉbằng pháp luật, chính sách hoặc bất kì một biện pháp đơn lẻnào.Trong đó, phụnữởChâu Á phải đối mặt với sựphân biệt đối xửcó một mức độlớn hơn do thành kiến chịu ảnh hưởng của tư tưởng Nho giáo

“trọng nam khinh nữ” và sựbảo vệcủa pháp luật vềcơ hội bình đẳng còn nhiều hạn chế “Glass celling”–các rào cản vôhình:Phụnữphải đối mặt với Glass celling -các rào cản vô hình, ngăn trởhọđạt được vịtrí hàng đầu trong công ty và đây chính

là bằng chứng cho việc phụnữbịđánh giá thấp so với người đồng vịlà nam Tại cùng một vịtrí công việc, phụnữthường bịđối xửkhông tương đồng với nam giới, họbịđòi hỏi phải làm việc nhiều hơn, có trình độcao hơn đểcó được sựtiến cửtương đương nam giới (Cobb-Clark, 2001) Glasscelling còn được biết đến như là giới hạnvịtrítối đa có thểđạt được của nữgiới trong công ty (Lee & James, 2007) Lý do chỉcó một sốnữgiới được đềbạt vào v

trí lãnh đạo ởmột sốcông ty là theo Oakley (2000), do phụnữđược cho là ít có khảnăng gánh vác công việc và chấp nhận rủi ro Do đó, điều này đã hình thành nên định kiến đối với phụnữlà không phù hợp với hình mẫu một CEO truyền

thống Thêm nữa, Smith, Verner & Smith (2011) cho rằng phụnữkhông hứng thú trong việc chấp nhận rủi ro trong khi điềunày lại liên quan mật thiết đến công việc của một nhà lãnh đạo công ty.Phụnữcó xu hướng chấp nhận mức rủi ro thấp đặc biệt trong các quyết định tài chính hơn so với nam giới (Jianakoplos & Bernasek, 1998) và điều này giúp cho công ty có thểgiảm được các quyết định mang tính rủi

ro quá mức khi một phụnữđược bổnhiệm làm CEO hoặc thành viên Hội đồng quản trịcông ty (Kang, Ding, & Charoenwong, 2010) Theo Martin, Nishikawa & Williams (2009) khi có sựthay đổi trong vịtrí CEO, rủi ro của công ty cũng có sựthay đổi theo Việc bổnhiệm một nữCEO thay vì một nam CEO làm cho rủi ro của công ty có xu hương giảm thiểu (Martin, Nishikawa, & Williams, 2009) Và Beatty & Zajac (1987) đưa ra bằng chứng rằng rủi ro có thểthay đổi cùng với sựthay đổi của CEO.Có sựmâu thuẫn với các kết quảnghiên cứu khác từkết quảcủa Stræde (2013) cho rằng các nhà lãnh đạo nữthường có các phản ứng tương tựnam giới trong các khu vực tư nhân Quan điểm của họgiống với quan điểm của nam giới, điều này làm cho việc phụnữđược bổnhiệm vào các vịtríCEO không có tác động gì đến việc có nhiều hơn nữgiớitrong một công ty (Stræde, 2013) “Glass cliff”-sựbất ổn vô hìnhCác lý thuyết giải thích cho việc phụnữđược bổnhiệm vào vịtrí CEO là bởi vì phụnữlà sựlựa chọn tốt nhất cho các công ty cóhiệu suất thấp Theo nghiên cứu của Judge (2003), có mối quan hệngược chiều giữa sốlượng nữgiới trong ban điều hành và giá cổphiếu của các công ty có hiệu suất thấp và kết luận rằng các công ty tại Anh tốt nhất là không nên có sựtham gia của nữgiới

7Trong khi đó, ngược lại,bằng chứng từRyan & Haslam (2009) việc giá cổphiếu códấu hiệu tiêu cực không liên quan đến sốlượng thành viên nữ, nhưng việc giảm giá này lại liên quan đếnviệc nữgiới được bổnhiệm vào vịtrí điều hành của công ty.Kếtquảnghiên cứu còn cho thấy việc phụnữđược bổnhiệm thay chonam giới trong hoàn cảnh có sựgia tăng rủi ro thất bại trong tổchức Tương tự, Ashby, Ryan & Haslam (2007) cũng chỉra rằng thật sựkhông phải việc bổnhiệm nữgiới dẫn đến việc công ty phải đối mặt với rủi ro khủng hoảng mà ngược lại, khi công ty phải đối mặt với tình trạng khủng hoảng thì phụnữthường được bổnhiệm nhiều hơn.Quakiểm nghiệm thực tếcủa Bruckmüller & Brandscombe (2010) cho thấy rằng các ứng viên nữthường được lựa chọnkhi công ty đang trong giai đoạn khó khăn và nam giới sẽđược ưu tiên bổnhiệm khi công ty đang ởgiai đoạn thành công Điều này là do nữgiới với các kỹnăng giao tiếp, khảnăng tạo động lực được đánh giá rất cao khi công ty ởgiai đoạn khó khăn nhưng điều này lại không được nhận ra trong các giai đoạn khác.Strelcova (2005) với kết quảnghiên cứu các công ty có bổnhiệmnữgiới đã nhận ra rằng phụnữbịđánh giá thấp so với nam giới, ít nhất là trong năm đầu tiên được bổnhiệm Trong các năm tiếp theo, không có bằng chứng nào

vềsựkhác biệt trong giá cổphiếu nữa Kết quảcủa Jalbert, Jalbert & Furumo (2013) thì lại cho rằng phụnữđược bổnhiệm khá thường xuyên tại một sốnghànhhơn các nghành khác Họcũng nói rằng cách phụnữđiều hành công ty cũng khác với nam giới và do đó, nhận thức của thịtrường đối với nữgiớicũng khác Phụnữdễdàng gặp phải tình trạng “Glass cliff” hơn nam giới “Glass cliff” có nghĩa là vịtrí của các nhà lãnh đạo nữcó xu hướng chịu nhiều bất ổn hơn so với người đồng vịvà bịgắn liền với rủi ro thất bại lớn hơn cùng với sựchỉtrích (Ryan & Haslam, 2009) Ryan

& Haslam (2007) nghiên cứu các công ty trong giai đoạn khủng hoảng, phong cáchđiều hành của các nữCEO -cảm thông, nhiệt tình giúp đỡvà thấu hiểu cảm xúc người khác -là rất phù hợp Họthảo luận vềviệc khicác nam CEO khi được

đềnghịtham gia điều hành công ty trong giai đoạn khủng hoảng, họcó thểtừchối 8nhưng đối với nữCEO thì họthường không có nhiều lựa chọn như vậy và sẽchấp nhận (Haslam & Ryan, 2008).Bên cạnh đó, Ashby, Haslam & Ryan (2007) còn chỉra rằng nam giới có nhiều thứđểđánh đổi hơn so với nữgiới khi đối mặt với vịtrí

có rủi ro cao Phụnữthì ngược lại, được nhiều hơn mất và cũng vì vậy mà thường được bổnhiệm vào các vịtrí có mức rủi ro cao khi công ty phải đối mặt với vấn đềkhủng hoảng Và có thểbởi vì phụnữđại diện cho “nguồn lực giá trịthấp nhưng lại dồi dào hơn so với nam giớicùng cấp vị, và ít cần phải bảo vệhơn” (Haslam & Ryan, 2008) Phụnữđược bổnhiệm vào vịtrí lãnh đạo bởi vì công ty tin tưởng rằng họcó thểthay đổi được tình hình, và bởi vì phụnữlà những người quản lý tốt mà còn

vì họcó thểchịu trách nhiệm trước thảm hoạcủa công ty (Ryan, Haslam, Hersby, &

Bongiorno, 2011) Do đó, vì phụnữđược bổnhiệm vào cácvịtrí lãnh đạo khi công ty

đã thực sựhoạt động kém hiệu quả, nênnữgiới có vẻnhư nhận hầu hết các lời

chỉtrích không công bằng, vì vai trò lãnh đạo nhiều rủi ro và bất ổn (Ashby, Ryan,

& Haslam, 2007) Một lần nữa, phụnữphải đối mặt với những địnhkiến rập khuôn tiêu cực, vì họkhông được nhìn nhận như một nhà lãnh đạo thực thụ Phụnữđược bổnhiệm các vịtrí rất cao trong giai đoạn khủng hoảng sẽluôn bịnhìn nhận như là một lãnh đạo không thểquản lý tốt và không thểđưa công ty đến những kết

quảkhảquan và vì vậy luôn bịchỉtrích như là “một phần của vấn đề” (Ryan,

Haslam, Hersby, & Bongiorno, 2011) Việc bổnhiệm một CEO mới sẽlàm tác độngđến rủi ro tổng thểcủa công ty Như đã đềcập, phụnữcó khảnăng chấp nhận rủi ro thấp, nên việc bổnhiệm một CEO nữsẽhàm ý giảm thiểu rủi ro cho công ty Cũng

vì vậy, việc bổnhiệm các CEO nữtrởnên dễdàng hơn tại các công ty có mức rủi ro tổng quát cao–khi công ty nhận thấy lợi ích đạt được từviệc thay đổi và bổnhiệm một CEO nữmới (Martin, Nishikawa, & Williams, 2009) Cạnh tranh giữa 

namgiớivà nữgiới

9Nhiều bằng chứng cho thấy rằng phụnữcó xu hương tựđánh giá thấp khảnăng của bản thân so với nam giới Và nếu nữgiới vẫn tiếp tục tư duy rằng sựnghiệp của họchỉdừng lại ởđó, không có tương lai khảquanthì những nhận thức này sẽtiếp tục diễn ra mặc cho môi trường xung quanh có thực sựđang thay đổi (Henrekson & Stenkula, 2009) Nếu phụnữnhận thức rằng họkhông có cơ hội được thăng tiến thì họsẽkhông có đủkhảnăngtrong môi trường cạnh tranh Khi có sựgia tăng tính cạnh tranh trong môi trường làm việc thì theo như kết quảnghiên cứu của Gneezy, Niederle & Rustichini (2003), thì hiệu suất của nam giới có sựgia tăng rõ rệt trong khi của nữgiới lại không như vậy.Kết quảnghiên cứu của Niederle & Vesterlund (2007) cho thấy rằng không hềcó sựkhác biệt trong hiệu suất hoạt động giữa nam

và nữ Vì vậy, họkết luận rằng phụnữđơn giản là không thích cạnh tranh và không phải bởi vì họcảm thấy họkhông đủnăng lực Lối mòntư duyMột lý do để“các ràocản vô hình” và “sựbất ổn vô hình” vẫn tiếp tục tồn tại đó chính là bởi sựnhận thứckhác biệt mang tính tiêu cực thường xuyên của phụnữkhi làm lãnh đạo Những nhận thức tiêu cực được chứng minh qua rất hiều nghiên cứu rằng, các nhà đầu tư thường có phản ứng tiêu cực trước thông báo bổnhiệm một CEO nữ Nhưng các nhà đầu tư không chỉcó suy nghĩ tiêu cực vềviệc phụnữkhó có thểđảm nhận được công việc lãnh đạo, mà còn bởi vì lối suy nghĩ rập khuôn vềviệc một nhà lãnh đạo nữsẽnhư thếnào: rằng họkhông có đủcác tiêu chí đểlàm một nhà lãnh đạohoàn hảo.Một lý do nữa giải thích cho việc phụnữít khi được bổnhiệm vào các vịtrí điều hành là do các nhà quản lý có những suy nghĩ rập khuôn vềviệc phụnữkhông muốnchấp nhận rủi ro hơn so với nam giới, chẳng hạn như tại một sốnghành đòi hỏi

phảicó mức chấp nhận rủi ro nhất định (Smeets, 2012) Nhưng ngược lại, tại một sốnghành

10như bảo hiểm (Eckel & Grossman, 2008) thì nam giới có xu hướng bịđánh giá thấp hơn so với nữgiới.Theo Lee & James (2007) lý do đểcác nhà đầu tư nhìn nhậnmột CEO nữvới sựhoài nghi và những đánh giá tiêu cực có thểlà do có quá ít nữCEO được bổnhiệmđểcó thểđối chiếu hiệu quảlàm việcvà các định kiến vềgiới tínhhình thành từlâu Không đơn giản đểcác nhà dầu tư có thểđánh giá được việc bổnhiệm một CEO nữlàtốt hay xấu trong khi có rất ít các công ty có CEO là

nữđểcó thểso sánh bất kểhọcó làm tốt hay không Và một định kiến khác nữa đó chính là vai trò của một CEO dường như được định nghĩa như là một vai trò đậm nét nam tính và dường như được tạo ra đểdành cho nam giới –“think manager –think male” Lee & James (2007).Có một sựthật rằng sựphân biệt đối xửđược

thểhiện thông qua cách mà mọi người nhìn vào mối quan hệgiữa một phụnữvà vịtrílãnh đạo -mọi người có xu hướng cho rằng phụnữkhông hứng thú với vịtrí đòi hỏi phải chịu trách nhiệm như nam giới và phụnữkhông sẵn sàng đểhi sinh khi cần thiết (Stræde, 2013) 2.2Một sốkết quảnghiên cứu vềsựkhác biệt giữa nam và nữtại vịtrí điều hànhTác động của giới tính đếngiá trịcủa doanh nghiệp hiện nay đang được thảo luận rất nhiều Một sốnhà nghiên cứu như Denmark(1993), Powell (1993), Ragins và Sundstorm (1980)đểu phủnhận có sựkhác biệt khi xem xét mức độhiệu quảcủa nhà quản trịnam và quản trịnữ.Holland (1992) cho rằng

phụnữthường gặp phải những rào cản ban đầu đểcó thểđạt được vịtrí xứng đáng và không có sựkhác nhau trong hiệu quảquản trịgiữa người dẫn đầu nam và nữ.Powell(1993) chỉra rằng có nhiều điểm giống nhau trong hiệu quảđiều hành của nữgiới vànam giới trong khi có một vài trường hợp công việc đó là chỉphù hợp với nữhoặc nam hơn.Bass (1990) tìm ra các kết quảcông tác điều hành của nhà quản trịnam là tốt hơn so với nữ, nhưng được lý giải là do sựthiên vịvà những ưu đãi đã được địnhhình sẵn

11Nghiên cứu của Wolfers (2006) tìm thấy không có sựkhác biệt trong lợi nhuận đem lại từcổphiếu khi nữgiới điều hành công ty.Martin, Nishikawa &Williams (2009) cũng cho thấy được sựkhác biệt khi bổnhiệm CEO nam và CEO nữlà không

có ý nghĩa Thịtrường có phản ứng tích cực đối với việc thay đổi tại vịtrí CEO bất kểngười được bổnhiệm là nam hay nữ Các nhà nghiên cứu ủng hộsựhiện diện của nữgiới tại các vịtrí ra quyết định vì phụnữcó khảnăng hiểu biết và nắm bắt rất tốtxuhương thịtrường và tâm lý khách hàng đểđưa ra các chiến lược không những cải thiện hoạt động tài chính mà còn giúp ích cho hoạt động xã hội và cộng đồng (Bruke, 2003) Theo Smith và cộng sự(2006), sựhiện diện của thành viên nữtrong

bộmáy điều hành của công ty có tầm quan trọng vì balý do sau: (i)Nhà quản

trịnữcó thểhiểu được thịtrường tốt hơn so với quản trịnam; (ii)Các thành viên nữtạođược hình ảnh tốt hơn trong nhận thức của cộng đồng vềhình ảnh của công ty và điều này có tác động tích cực đến giá trịcủa công ty; (iii)Các thành viên khác trong công ty sẽcó thêm các cách nhìn khác và sựhiểu biết mới vềmôi trường kinh doanh thông quan quan điểm của thành viênnữ.Walayet A KhanvàJoăo Paulo Vieito (2013) đã đưa ra một sốtiết lộrằng các công ty được điều hành bởi phụnữcó hiệu suất khảquan hơn so với công ty được điều hành bởi nam giới, khảnăng chấp nhận rủi ro của nữCEO là thấp hơn nên Hội đồng quản trịchấp thuận một khoản phụcấp đểkhích lệviệc chấp nhận rủi ro của họtrong quá trình điều hành công ty.Krishnan and Parsons (2008) cho rằng các công ty có sựđa dạng giới tính trong quản lý cấp cao thường thu được lợi nhuận cao hơn Họcòn khám phá được rằng, sau quá trình IPO, các công ty có sốlượng nữgiới cao hơn trong đội ngũ quản lý cấp cao có mức lợi nhuận và tỷsuất sinh lời cổphiếu cao hơn so với công ty cùng quy mô nhưng tỷlệnữgiới ban điều hành thấp hơn

12Tương tự, Erhardt, Werbel, and Shrader (2003) dựa trên mẫu dữliệu 500 công ty

đã đưa ra bằng chứng là các công ty với sốlượng nữgiới tham gia điều hành công

ty nhiều hơn sẽđem lại lợi nhuận cao hơn so với mức trung bình nghành.Và

Welbourne (1999) dựa vào các nghiên cứu thực nghiệm của mình đã chỉra rằng trong dài hạn, các công ty có nữgiới trong đội ngũ lãnh đạo cao cấp sẽđưa đến kết quảlà thu nhập cao hơn và làm gia tăng giá trịtài sản cho các cổđông.Dwyera và cộng sự(2003) bổsung thêm thông tin, cho rằng tác động của giớitính lên hiệu quảhoạt động của công ty phụthuộc vào bối cảnh tổchức của công ty và cho rằng việc đa dạng giới trong hoạt động quản lý sẽnâng cao hiệu quảhoạt động của các công ty tìm kiếm sựtăng trưởng.Smith, Smith, & Verner (2006) sửdụng dữliệu từcác công ty Đan Mạch, cung cấp các bằng chứng tích cực vềmối quan hệgiữa giới tính và hiệu quảhoạt động của công ty Bên cạnh đó, họlưu ýrằng bất kỳtác động nào xảy ra cũng gắn chặt với tính cách cá nhân của CEO Nghiên cứu cũng cho thấy rằng, nếucó sựkết hợp giới tính trong đội ngũ điều hành cấp cao thì công

ty sẽcó được lợi nhuận cao hơn và gia tăng giá trịcông ty trong dài hạn.Tuy nhiên, nghiên cứu vẫn chưa đềcập đến việc giới tính của CEO có tác động đến hiệu quảhoạt động của công ty haykhông.Ford và Richardson (1994) tin rằng nữgiới quan tâm nhiều đến hành vi đạo đức hơn nam giới tại nơi làm việc.Campbell và Minguez-Vera (2008) dựa trên mẫu nghiên cứu các công ty tại Tây Ban Nha tìm được mối quan hệkhông rõ ràng giữa việc nữgiới làđóng vai trò đại diện cho Hội đồng quản trịvà giá trịcông ty, trong khi Adams và Ferreira (2008) lại cung cấp một sốtài liệu cho thấy giới tính có mức tác động lên cảgiá trịthịtrường và hiệu

quảhoạt động của công ty sẽít hơn nếu họnắm giữnhiều cổphiếu của công ty hơn vàngược lại Kết quảnày nói lên việc thiết lập giới hạn vềgiới tính đối với Hội đồng quản trịcó thểkhông làm tăng hiệu suất trên mức trung bình nhưng có thểsẽhiệu quảhơn đối với một sốcông ty mà ởđó hoạt động giám sát bổsung là phản tác dụng.13Một nghiên cứu khác thú vịhơn vềviệc điều gì sẽxảy ra với giá cổphiếu khi công

ty công bốviệc bổnhiệm một CEO là nam hoặc nữ Sửdụng dữliệu từ3000 công ty tại Nga và mô hình ba nhân tốcủa Fama-Frenh, Gondhalekar và Dalmia (2007) tìm thấy lợi nhuận bất thường khi công ty công bốviệc bổnhiệm CEO, kết quảcó tính hiệu tích cực yếu khi CEO được bổnhiệm là nữvà không có thay đổi khi CEO đượcbổnhiệm là nam Các nữCEO khi đạt đến vịtrí dẫn đầu thường có mạng lưới các mốiquan hệrất tốt (Bartlett & Miller, 1985)với các chuyên gia hàng đầu trong các nghành và đòi hỏi có năng lực học vấn cao hơn (Adams, Haughton, & Leeth, 2007) Hơn nữa, khi nữgiới đạt được các vịtrí hàng đầu khi họcó tuổi đời trẻhơn so với mức trung bình của người đồng vịnam (Buress & Zucca, 2004) King và

Cornwall (2007) bổsung thêm các kết quảlà khi nữgiới là người phụtrách (hoặc là người ra quyết định chính) đối với công việc liên quan đến hoạt động thu mua sẽkhiến cho họmất nhiều thời gian hơn đểcó thểđạt được vịtrí dẫn đầu Những sẽlà ngược lại nếu họnắm giữcác công việc liên quan đến bán hàng, vì các nữCEO có

xu hướng thấu hiểu tốt hơn nhu cầu và hành vi của khách hàng đặc biệt là

nữgiới.Một sốnghiên cứu chỉra rằng, nam và nữcó hành vi ứng xửkhác nhau tại nơilàm việc khi được hỏi làm thếnào đểquản lý tiền bạc và các vấn đềliên quan đến tàichính Betz, O'Connell, và Shepard (1989) và Bernardi và Arnold (1997) cung cấp các bằng chứng cho thấy phụnữcảm thấy thoải mái hơn trong các hoạt động liên quan đến giúp đỡngười khác, trong khi nam giới lại thấy dễdàng hơn trong các hoạt động kiếm tiền.Powell và Ansic (1997) khẳng định rằng phụnữít có khảnăng

là các nhà hoạch định tài chính Ngoài ra, Bliss và Potter (2002) và Barber và Odean (2001) cho rằng phụnữcó khảnăng chấp nhận rủi ro thấp hơn so với nam giới.Các nghiên cứu của Lee và James (2007) cho thấy rằng các cổđông và nhà đầu

tư có thểnghi ngờvềviệc bổnhiệm một CEO nữhơn là CEO nam Các nữCEO không chỉtạo ra giá trịtiêu cực mànó cònthểhiện sựtiêu cực nhiều hơn so với nam CEO Kết quảnghiên cứu còn cho

14rằng nữgiới đem lại hiệu quảthấp hơn so với nam giới, tuy nhiên hiệu quảthấp này lại rất yếu tại các công ty lớn và hầu như không tồn tại tại các công ty một thành viên Một nghiên cứu khác của Kolev (2012) hỗtrợcho phát hiện của các nghiên cứu khác rằng phụnữcó xu hướng đem lại kết quảkém hiệu quả Trong thực

tế, kết quảđiều hành của phụnữcó xu hướng kém hơn 0,35% /tháng, và họphải đối

mặt với các phản ứng tiêu cực được phản ánh vào giá cổphiếu khi so sánh với các nam CEO trong cùng hoàn cảnh Tuy nhiên, (Kolev, 2012) cũng cho rằng, nghiên cứu nên được thực hiện lại với dữliệu trong khoản 20 năm đểcó thểđánh giá chính xác được thực sựcác CEO nữcó đem lại hiệu quảhoạt động thấp hay không.Ngược lại, nghiên cứu được thực hiện với dữliệu từcác công ty tại Singapore do Kang, Ding và Charoenwong (2010)thực hiện lại nhận được kết quảphản ứng tích cực củacác nhà đầu tư khi nữgiới được bổnhiệm làm CEO, đặc biệt là khi cô ấy xuất phát từchính công ty đó.Một nghiên cứu khác của Gondhalekar và Dalmia (2007) tìm thấy một phản ứng yếu mang tínhtích cực vềlợi nhuận bất thường vào ngày công bốbổnhiệm một nữCEO mới, nhưng lại không có bất cứphản ứng nào khi

sựbổnhiệm đó là nam Họcũng nhận thấy rằng những công ty bổnhiệm phụnữvào các vịtrí CEO thường là công ty có quy mô nhỏhơn, có lợi nhuận nhiều hơn (vềlợi nhuận trên vốn chủsởhữu, lợi nhuận biên,v.v), nhưng có tỷlệgiá thịtrường/giá trịsổsách thấp hơn Davis và cộng sự(2010) cho thấy phụnữsẽđiều hành tốt hơn cáccông ty dịch vụcó quy mô nhỏso với nam giới do họcó khảnăng định hướng

thịtrường tốt hơn.Mặc dù các kết quảnghiên cứu là rất khác nhau, nhưng kết

quảcủa Nino & Romero(2007) lại cho thấy khi công ty công bốthay đổi CEO tronggiai đoạn hoạt động với hiệu suất kém thì sẽxuất hiện lợi nhuận bất thường đáng

kể Điều này giải thích tại sao một sốnghiên cứu có kết quảtích cực trong lợi nhuậnbất thường trong khi một sốkhác lại không.Đặc biệt, lợi nhuận này có thểgiảm nếu vịCEO đương nhiệm có một lịch sửđiều hành tốt rời khỏi công ty, và ngược lại với một CEO tồi rời khỏi công ty sẽđem lại tín hiệu tích cực trong giá cổphiếu, điều này là do sựkỳvọng

15của các nhà đầu tư vào sựđổi mới và kỳvọng tốt hơn vàotương lai của công tykhi

có thay đổi xảy ra.Nhìn chung, vẫn chưa có sựđồng nhất trong các kết quảnghiên cứu trước đây vềsựkhác biệt trong hiệu quảđiều hành, quản lý khi có sựkhác biệt vềgiới tínhcủa CEO.Sựkhác biệt trong các kết quảnghiên cứu có thểphần nào được

lý giải là do áp dụng các phương pháp ước lượng, các tiêu chuẩn đo lường khác nhau, các khác biệt vềcách chọn mẫu, cách thu thập dữliệu, mức độtập trungcủa cơsởdữliệutại một quốc giahay giàn trảigiữa các nước,các giai đoạn nghiên cứu khác nhau, các phương pháp đo lường giá trịhay hiệu quảhoạt động của công ty, hệthốngquy định pháp luật giữa các quốc giacó sựkhác biệt, các yếu tốtác động khác nhau từngoại cảnh.v.v đã đưa đến các kết quảnghiên cứu trái ngược.3.Cơ sởdữliệu và phương pháp nghiên cứu3.1Cơ sởdữliệuBài nghiên cứu này cung cấp những bằng chứng vềtác động của CEO nữđến tỷsuất sinh lợivượt trộicủa cổphiếucông ty tại thịtrường chứng khoán Việt Nam Như đã trình bày, bài nghiên cứu được tiến hànhdựa trên dữliệu của các công ty niêm yết trên Sởgiao dịch chứng khoán Hà Nội

(HNX) và Sởgiao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) với tổng số609công ty, cácquan sát được thực hiện theo tháng trong giai đoạn từnăm 2007 đến năm 2014 tại Việt Nam, tương đương40.602quan sát Dữliệu của bài nghiên cứu là dạng dữliệu bảng không cân bằng do sốlượng các công ty tham gia thịtrường tại mỗi giai

đoạnquan sátlà không giống nhau.Các dữliệu tài chính và dữliệu vềnữCEO được thu thập từcác báo cáo tài chính, báo cáo thường niên từng năm của từng công ty

và các thông tin được công bốrộng rãi trên website của công ty và các trang web tàichính khác như http://cafef.vn, http://cophieu68.vn, http://vietstock.vn, các thông tin vềsốlao động nam và nữđược thu thậptừsốliệu được công bổtại Tổng cục Thống

kê Việt Nam

163.2Giới thiệu mô hình nghiên cứuvà xác định các thành phần nhân tốchính trong

mô hình:3.2.1Giới thiệu mô hình nghiên cứuLợi nhuận của công ty hay lợi nhuận

có được từviệc nắm giữcổphiếu công ty phản ánh được giá trịcủa công ty Đểbiết đượctỷsuất sinh lợivượt trộicủa cổphiếu công ty bịtác động như thếnào dưới

sựkhác biệt giữa hoạt động điều hành của nữCEO, thìchúng ta cần phải kiểm soát được các nhân tốđược cho là xác định giá trịcông ty hay dễhiểu hơn là các nhân tốxác định tỷsuất sinh lợivượt trộicủa cổphiếu Nói cách khác, chúng ta cần phải sosánh lợi nhuận đã điều chỉnh rủi ro Mô hình định giá tài sản vốn (Capital asset pricing model –CAPM) là mô hình mô tảmối quan hệgiữa rủi ro và lợi nhuận kỳvọng Trong mô hình này, lợi nhuận kỳvọng của một chứng khoán bằng lợi nhuận phirủi ro (risk-free) cộng với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sởrủi ro toàn hệthống của chứng khoán đó Còn rủi ro không toàn hệthống không được xemxét trong mô hình này do nhà đầu tư có thểxây dựng danh mục đầu tư đa dạng hoá đểloại bỏloại rủi ro này Mô hình CAPM do William Sharpe phát triển từnhững năm 1960, làmô hình đơn giản vềmặt khái niệm và đã có được nhiều ứng dụng Tuy nhiên, mô hình CAMP vẫn chưa thực sựgiải thích được các động thái của thịtrường, do đó, đã có rất nhiều mô hình được xây dựng đểcốgắng giải thích tốt hơn các tác động của thịtrường và tỷsuất sinh lợivượt trộicủa cổphiếu.Sau khi đượcgiới thiệu vào năm 1993, mô hình ba nhân tốcủa hai tác giảFama và French đểước lượng mối quan hệgiữa rủi ro và tỷsuất sinh lợivượt trộiđã được kiểm định là có hiệu quảtại các thịtrường chứng khoán phát triển cũng như mới nổi Trong đó, chúng ta có thểkểđến các nghiên cứu của Nima Billou (2004), Andreas Charitou vàEleni Constantinidis (2004), Gaunt (2004), hay Nartea và Djajadikerta (2005) đối với các thịtrường chứng khoán của Hoa Kỳnhư NYSE, AMEX, NASDAQ và các thịtrường của các nước phát triển khác như Nhật Bản, Úc, hoặc New Zealand; và các nghiên cứu của Connor và Senghai (2001), Bhavna Bahl (2006), Viyaleta

Zayats (2007), Anlin Chen và Eva H.Tu (2002) đối với thịtrường các nước đang phát triển như Ấn Độ, Nam Mỹ, Ucraina, hoặc lãnh thổĐài Loan.Từmô hình định giá tài sản CAMP, chúng ta biết rằng yếu tốchính quyết định đến tỷsuất sinh

lợivượt trộicủa công ty chính là rủi ro hệthống, đo bằng β của thịtrường Do đó, dựa trên nghi vấn có sựkhác biệt trong hoạt động của công ty dựa trên sựđiều hành của nam CEO và nữCEO, tôi cho rằng, các công ty được điều hành bởi nam hay nữCEO sẽcó các β khác nhau tương ứng với rủi ro của cảhệthống.Các công ty nhỏthường đòi hỏi lợi nhuận caohơn (Banz, 1981; Reinganum, 1981) Rosenberg

và cộng sự(1985) cho thấy rằng các công ty có tỷsốgiá trịsổsách/giá thịtrường cao thường đòi hỏi lợi nhuận cao tương ứng Fama và French (1992, 1993) cho thấy rằng quy mô và tỷsốgiá trịsổsách/giá thịtrường là yếu tốtác động đến sựbiến động của lợi nhuận công ty Jegadeesh và Titman (1993) cho thấy rằng đà quán tính đến cũng góp phần quan trọng trong việc xác định lợi nhuận cổphiếu.Mô hình ba nhân tốcủa Fama và French chỉra rằng tỷsuất sinh lợi vượt trội của chứng khoán (Ri-Rf) chính là phần đóng góp của tỷsuất sinhlợi vượt trội thịtrường (Rm-Rf) cộng với phần bù của quy mô (SMB) và phần bù của giá trị(HML) Carhart (1997) đã xây dựng mô hình bốn nhân tốdựa trên mô hình ba nhân tốcủa Fama và French (1996) kết hợp với nhân tốxu hướng (MOM) được đưa ra bởi Jegadeesh và Titman (1993) đểtính toán tác động của quán tính qua thời gian lên lợi nhuận công ty và hình thành nên mô hình bốn nhân tố Mô hình bốn nhân tốđược sửdụng rộng rãi trong việc đánh giá hiệu suất và tính lợi nhuận điều chỉnh rủi ro Việc đánh giá vềtính hiệu quảhơn giữa mô hình định giá tài sản cổđiểm CAMP và mô hình bốn nhân sốvẫn còn nhiều tranh luận.Mô hình CAMP (phương trình 1) và mô hình 4 nhân tố(phương trình 2) dựđoán được tương đối cho bất kỳcông ty hoặc danh mục nào.18Eri= α + βi E(MktRf)(1)Eri= α + βi E(MktRf) + ξiE(SMB) + χiE(HML) +

μiE(MOM)(2)Đểsửdụng mô hình (2) đểso sánh tỷsuất sinh lợivượt trộiđã điều chỉnh rủi ro giữa công ty được điều hành bởi nam CEO và nữCEO, ta sửdụng dữliệu dạng chuỗi thời gian hoặc dạng trọng sốtrung bình của các lợi nhuận danh mục đầu tư 0 (danh mục đầu tư 0 là danh mục ởvịthếmua đối với các công ty có CEO nữvà vịthếbán đối với các công ty có CEO nam), và thực hiện hồi quy các mức lợi nhuận này theo các nhân tốMktRf, SMB, HML, MOM Phương trình (2) được viết một lần đối với nam và một lần đối với nữ, chúng ta sẽthấy được các hằng sốtrong phương trình bằng 0.Cần chú ý rằng các suy luận từkết quảhồi quy này có sựtương quan chéo rất mạnh với các tỷsuất sinh lợivượt trội(Wolfer, 2006) Các đơn vịquan sát trong hồi quy được chuyển từđơn vịcông ty/khoảng thời gian thành đơn vịquan sát theo khoảng thời gian và bỏqua việc chênh lệch trong phân bốcủa dữliệu, trong một khoảng thời gian chúng ta có thểcó 1 công ty do nữCEO

lãnh đạo, và trong khoảng thời gian khác lại có 100 công ty có CEO nữ.Tuy nhiên, thay vì thực hiện hồi quy mô hình từlần đối với biến nam CEO và biến nữCEO sau

đó thực hiện so sánh kết quảthì ta có một cách tiếp cận khác thông qua mô hình được đềcửbởi Gueorgui I.Kolev (2012):rft= α + γ 1[femaleft] + β1MktRft+

β2[femaleft] * MktRft+ ξ1 SMB + ξ2 [femaleft] * SMB + χ1HML + χ2 [femaleft]

* HML (3)+ μ1MOM+ μ2[femaleft] * MOM + τt+ εftTrong đó các ký hiệu được hiểu như sau:f:Ký hiệu cho công ty;

19t:Ký hiện cho khoảng thời gian;α:Hệsốđo lường sựkhác biệt trong tỷsuất sinh lợivượt trộicủa cổphiếu công ty khi công ty được điều hành bởi CEO nam và CEO nữ;γ:Hệsốtương đương với α khi có điều chỉnh cùng nhân tốkhác;β1 và β2:Công tyđược điều hành bởi CEO nữsẽcó mức rủi ro khác với công ty được điều hành bởi CEO nam Do đo, β1đo lường mức rủi ro của công ty được điều hành bởi CEO nam và (β1 + β2) là hệsốđo lường mức độrủi ro của công ty có CEO là nữ;rft:Là tỷsuất sinh lợi vượt trội của cổphiếu công ty f tại khoảng thời gian t so với lợi nhuậnvượt trộicủa trái phiếu chính phủmột tháng tại khoảng thời gian t;femaleft:Làbiến giả-bằng 1 nếu công ty f được điều hành bởi CEO nữvà bằng 0 nếu công ty được điều hành bởi CEO nam trong khoảng thời gian t;MktRft:Là tỷsuất sinh lợi thịtrường vượt trội, còn được gọi là phần bù của thịtrường (market premium), tức

là phần tăng thêm của tỷsuất sinh lợi do rủi ro của thịtrường mang lại;SMB:(Small Minus Big) Đo lường lợi nhuậntăng thêmcủa nhà đầu tư khi đầu tư vào những công ty có giá trịvốn hóa thị trường nhỏ Phần lợi nhuận tăng thêm này còn được gọi là phần bù của quy mô, tức là lợi nhuận do quy mô của công ty mang lại SMB

là bình quânchênh lệch trong quá khứ giữa lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty nhỏ so với lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty lớn;HML:(High Minus Low): đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư khi đầu tư vào những công ty có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị

20thị trường (BE/ME) cao tức là những cổ phiếu “giá trị” HML còn được gọi là phần bù giá trị, tức là phần tỷ suất sinh lợi tăng thêm do cổ phiếu giá trị mang lại HML là bình quân chênh lệch trong quá khứ giữa lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty có tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường cao so với công ty có tỷ số giá trị

sổ sách trên giá thị trường thấp;MOM:(Momentum): đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư khi tiếp tục nắm giữ chứng khoán cao giá năm trước do thực hiện chiến lược đầu tư theo xu hướng Yếu tố quán tính giá được tính bằng bình quân chênh lệch trong quá khứ giữa lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty có tỷ suất sinhlợi cao so với công ty có tỷ suất sinh lợi thấp;3.2.2Cách xác định các biến trong môhìnhTỷsuấtsinh lợi vượt trội của cổphiếurft= Rft–RDMtTrong đó: Rft: Là tỷsuất

sinh lợi tính theo tháng của cổphiếu ftrong năm t;Rft=(Pf,t–Pf,t-1) Pf,t-1Pi,t: giá thịtrường cổphiếu fthángtPi,t-1: giá thịtrường cổphiếu fthángt-1RDMt: Là tỷsuất sinh lợi danh mục chuẩn của cổphiếu ftrong năm t Tỷsuất sinh lợi danh mục chuẩnRDMtđược ước tính từmô hình được đềxuất bởi Carhart (1997) cho các danh mục được thành lập theo quy mô, tỷsốgiá trịsổsách trên giá trịthịtrường (B/M)và yếu tốquán tính giá cổphiếucủa công ty.

Tỷsuất sinhlợi thịtrườngvượt trội(MktRft) được xác định như sau:MktRft =RM–RTP= [ Log(VNIndext) ] –RTPVNIndext-1Trongđó:RM: Tỷsuất sinh lợi kỳvọng của danh mục thịtrường;RTP:Tỷsuất sinh lợi thu được từcác khoản đầu tư không rủi ro được tính bằng lãi suất phi rủi ro của trái phiếu chính phủkỳhạn 1 thángtại thời điểm t;VNIndex: Chỉsốthểhiện biến động giá cổphiếu giao dịch tại thịtrường giao dịch chứng khoán Thành phốHồChí Minh VNIndex đượcUỷBan Chứng khoán Nhà Nướctính toán theo phương pháp chỉsốgiá bình quân Passcher

Chỉsốnày được thu thập từwebsite của UỷBan Chứng khoán Nhà

Nước(http://www.ssc.gov.vn);Đểxác định sốcông ty thuộc danh mục đầu tư nhằm xác định các nhân tốSMB, HML hay MOM, ta thực hiện như sau:Dựa vào sốliệu giá trịthịtrường vốn chủsởhữu thời điểm t-1 đểxác định giá trịquy mô công ty ởthờiđiểm t Những cổphiếu nào có mức vốn hóa thịtrường thấp hơn mức vốn hóa thịtrường bình quân sẽđược đưa vào nhóm cổphiếu có quy mô nhỏ(Small –S) và những cổphiếu nào có mức vốn hóa thịtrường cao hơn mức vốn hóa thịtrường bìnhquân sẽđược đưa vào nhóm cổphiếu có quy mô lớn (Big –B) Tỷsốgiá trịsổsách trên giá trịthịtrường (B/M) của mỗi cổphiếu được xác định bằng cách sửdụng tỷlệgiữagiá trịsổsách của vốn chủsởhữu (BE) và giá trịthịtrường của vốn chủsởhữu (ME) Các cổphiếuđược xếp theo tỷsốB/M tăng dần: 30% các cổphiếu có tỷsốB/M nhỏnhất được xếp vào nhóm có B/M thấp (Low –L), 40% các cổphiếu tiếp theo đưa vào nhóm có B/M trung bình (Medium –M), và 30% các cổ

22phiếu có tỷsốB/M cao nhất đưa vào nhóm có B/M cao (High –H) Các nhóm cổphiếu được kết hợp lại thành 6 danh mục như sau: SH: CP có quy mô nhỏvà tỷlệB/M cao SM: CP có quy mô nhỏvà tỷlệB/M trung bình SL: CP có quy mô  nhỏvà tỷlệB/M thấp BH: CP có quy mô lớn và tỷlệB/M cao BM: CP có quy mô lớn và tỷlệB/M trung bình BL: CP có quy mô lớn và tỷlệB/M thấpDựa vào tỷsuấtsinh lợivượt trộicủa các cổphiếu, ta xác định tỷsuất sinh lợivượt trộicủa danh mụctại thời điểm tlà giá trịtrung bình suất sinh lợivượt trộitại thời điểm t của các cổphiếu có trong danh mục.Nhân tốSMBđược xác định là phần chênh lệch giữa tỷsuất sinh lời bình quân của các cổphiếu ởnhóm có quy mô nhỏ(SH, SM, SL) và các cổphiếu có quy mô lớn (BH, BM, BL)SMB =SH + SM + SL-BH + BM +

BL33Nhân tốHMLđược xác định là phần chênh lệch giữa tỷsuất sinh lời bình quâncủa các cổphiếu ởnhóm B/M cao (SH, BH) và các cổphiếu ởnhóm B/M thấp (SL, BL)HML =SH + BH-SL + BL22

23Tỷsốgiá quán tính giá được tính dựa trên mức giá cuối kỳcủa cổphiếu Các cổphiếuđược xếp theo mức giátăng dần: 30% các cổphiếu có giá cổphiếu thấp (Loser –LO), 40% các cổphiếu tiếp theo đưa vào nhóm có mức giá trung bình (Neutral –N), và 30% các cổphiếu có giá cao nhất đưa vào nhóm cao (Winner –W).Các nhóm cổphiếu phân chia theo tỷsốquán tínhgiá được kết hợp với các cổphiếu được phân chia theo mức vốn hoá thịtrường tạothành 6 danh mục như sau: SW: 

CP có quy mô nhỏvà giá cổphiếucao SN: CP có quy mô nhỏvà giá cổphiếu trung bình SLO: CP có quy mô nhỏvà giá cổphiếu thấp BW: CP có quymô lớn và giá cổphiếu cao BN: CP có quy mô lớn và giá cổphiếu trung bình, BLO: CP có  quy mô lớn và giá cổphiếu thấpNhân tốMOMđượcxác định là phần chênh lệch giữa nhóm 30% các cổphiếu có giá caonhất(SW, BW)trong vòng 11 tháng với độtrễ1 tháng trừđi nhóm 30% các cổphiếu có giá thấpnhất(SLO, BLO)trong vòng

11 tháng với độtrễ1 tháng.MOM =SW+ BW-SLO+ BLO22Tóm tắt mối quan hệgiữa tỷsuất sinh lợi vượt trội của cổphiếu và các nhân tốtrongmô hình từcác kết quảnghiên cứu trước đâyNhân tốXu hướng tác độngTác giảMktRft+Carhart

(1997)Manuel Ammann & Michael Steiner (2008)Roger Otten, Dennis Bams (2013)Trần ThịHải Lý(2010)-

24SMB+Carhart (1997)Manuel Ammann & Michael Steiner(2008)Roger Otten, Dennis Bams (2013)-HML+Stattman (1980)Rosenberg, Reid & Lanstein

(1985)Alan Gregory, Rajesh Tharyan & Angela Christidis (2011)-Carhart

(1997)Roger Otten, Dennis Bams (2013)MOM+Jegadeesh & Titman (1993)Roger Otten, Dennis Bams (2013)-Alan Gregory, Rajesh Tharyan & Angela Christidis (2011)3.3Phương pháp nghiên cứuBài nghiên cứu được thực hiện bằng phần mềm xửlý sốliệu thống kê Stata Các sốliệu thu thập được từcác nguồn đáng tin cậy,bài nghiên cứu được thựchiệnthông qua mô hình (3) được đềcửbởi Gueorgui I.Kolev (2012).Đây là mô hình trên được xây dựng dựa trên mô hình Fama-French (1996)

ba nhân tốkết hợp với nhân tốđà quán tính được bổsung bởi Carhart(1997) có sựtham gia của biến giảgiới tính đểđánh giá được tác động của CEO nữđến hiệu quảcủa công ty so với các CEO nam rft= α + γ 1[femaleft] + β1MktRft+

β2[femaleft] * MktRft+ ξ1 SMB + ξ2 [femaleft] * SMB + χ1HML + χ2 [femaleft]

* HML (3)+ μ1MOM+ μ2[femaleft] * MOM + τt+ εftSau khi phân chia các danh mục và tính toán dữliệu của các nhân tốMktRf,SMB, HML và MOM như đã trình bày tại phần trên Bài nghiên cứu sửdụngphương