Các nhân tố tác động đến tỷ lệ nắm giữ tài sản thanh khoản của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT TSTK: Tài sản thanh khoản DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng 2.1 Tổng hợp các nhân tố tác động đến tỷ lệ TSTK theo dự đoán của lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật t

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

TRƯƠNG HUỆ ĐOAN

CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN

TỶ LỆ NẮM GIỮ TÀI SẢN THANH KHOẢN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng

Mã số : 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC :

TS TRẦN THỊ HẢI LÝ

Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2013

LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn ‘‘CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN TỶ LÊ NẮM GIỮ TÀI SẢN THANH KHOẢN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ’’ là công trình nghiên cứu của

chính tác giả, nội dung được đúc kết từ quá trình học tập và các kết quả nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua, số liệu sử dụng là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học

của TS Trần Thị Hải Lý

Tác giả luận văn

Trương Huệ Đoan

MỤC LỤC

TÓM TẮT 1

1.Giới thiệu 2

1.1 Lý do chọn đề tài 2

1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu 4

1.3 Phạm vi nghiên cứu 5

1.4 Phương pháp nghiên cứu 5

1.5 Bố cục luận văn 6

2.Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm 7

2.1 Tổng quan nghiên cứu lý thuyết 7

2.1.1 Lý thuyết đánh đổi 8

a Động cơ giao dịch 10

b Động cơ phòng ngừa 12

c Động cơ đầu cơ 13

2.1.2 Quan điểm của lý thuyết trật tự phân hạng 14

2.1.3 Sự khác nhau trong quan điểm của các lý thuyết về tỷ lệ TSTK mục tiêu 15 2.2 Tổng quan nghiên cứu thực nghiệm 16

2.2.1 Biến phụ thuộc - TSTK 17

2.2.2 Quy mô doanh nghiệp 18

2.2.3 Cơ hội tăng trưởng 20

2.2.4 Cổ tức 22

2.2.5 Vốn luân chuyển ròng 24

2.2.6 Chi tiêu vốn 25

2.2.7 Độ biến động dòng tiền 26

2.2.8 Đòn bẩy 27

2.3 Nghiên cứu thực nghiệm về tỷ lệ TSTK mục tiêu 29

3.Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu 31

3.1 Phương pháp thu thập dữ liệu 31

3.2 Mô hình nghiên cứu 31

3.3 Giả thuyết nghiên cứu : 35

3.4 Phương pháp nghiên cứu 37

4.Thảo luận kết quả nghiên cứu 43

4.1 Tình hình tích trữ TSTK thời kỳ 2006-2012 43

4.2 Tính chất trở về giá trị trung bình của tỷ lệ TSTK 48

4.3 Phân tích tứ phân vị 49

4.4 Kết quả hồi quy theo các phương pháp 52

4.4.1 Hồi quy FEM và REM: 52

4.4.2 Kiểm định Hausman 53

4.4.3 Ước lượng OLS và GLS 54

4.4.4 TSTK chỉ gồm "tiền mặt và các khoản tương đương tiền" 55

4.4.5 Loại bỏ các quan sát có tỷ lệ TSTK vượt trội 57

4.5 Mức độ tác động của các nhân tố tác động đến tỷ lệ TSTK 59

5.Kết luận 63

TÀI LIỆU THAM KHẢO 65

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

TSTK: Tài sản thanh khoản

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Bảng 2.1 Tổng hợp các nhân tố tác động đến tỷ lệ TSTK theo dự đoán của lý thuyết

đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng 16

Bảng 3.4 Tóm tắt kết quả kiểm định thực nghiệm của các nghiên cứu trước đâyx` 35 Bảng 4.1 Kết quả thống kê mô tả các biến trong mô hình 43 Bảng 4.2 Tỷ lệ TSTK trên tổng tài sản ở 7 quốc gia công nghiệp trong giai đoạn

1991 -2008 44

Bảng 4.3 Tỷ lệ tiền mặt trên tổng tài sản ở 4 quốc gia đang phát triển trong giai đoạn

2002-2008 45

Bảng 4.4 Trung vị tỷ lệ tiền và các khoản tương đương tiền trên tài sản ròng ở 45

quốc gia trong năm 1998 46

Biểu đồ 4.5 Sự biến động của TSTK và tỷ lệ TSTK trên tài sản ròng bình quân của

137 công ty theo từng năm 46

Bảng 4.6 Tứ phân vị theo tỷ lệ TSTK của 137 công ty giai đoạn 2007-2012 49 Bảng 4.7 Kết quả hồi quy của mô hình (3.6) theo phương pháp hồi quy tác động cố

định (FEM) và hồi quy tác động ngẫu nhiên (REM) đối với mẫu gồm 137 công ty trong giai đoạn 2007 - 2012 52

Bảng 4.8 Kết quả kiểm định Hausman test 53 Bảng 4.9 Kết quả hồi quy tác động cố định theo phương pháp OLS và phương pháp

GLS đối với mẫu gồm 137 công ty trong giai đoạn 2007 – 2012 54

Bảng 4.10 Kết quả mô hình hồi quy tác động cố định (FEM) cho 2 trường hợp

TSTK gồm "Đầu tư tài chính ngắn hạn" và TSTK không bao gồm "Đầu tư tài chính ngắn hạn" 56

Biểu đồ 4.11 Tỷ trọng tiền mặt và các khoản tương đương tiền và Đầu tư tài chính

ngắn hạn trong TSTK trong giai đoạn 2007-2012 57

PHỤ LỤC

Phụ lục 1 Dữ liệu nghiên cứu của 137 công ty trong giai đoạn 2007 – 2012 67 Phụ lục 2 Kết quả hồi quy mẫu 137 công ty trong giai đoạn 2007-2012 85 Phụ lục 2.1 Thống kê mô tả ước lượng β của 137 công ty khi tự hồi quy bậc 1 tỷ lệ TSTK 85 Phụ lục 2.2 Mô hình tác động cố định (FEM) bằng phương pháp OLS 85 Phụ lục 2.3 Mô hình tác động ngẫu (REM) bằng phương pháp OLS 86 Phụ lục 2.6 Mô hình hồi quy khi TSTK chỉ gồm "tiền mặt và các khoản tương đương tiền" 89 Phụ lục 3 Kết quả hồi quy mẫu 104 công ty trong giai đoạn 2007-2012 90

TÓM TẮT

Luận văn kiểm chứng việc tồn tại mục tiêu về tài sản thanh khoản cũng như các nhân tố bên trong doanh nghiệp tác động đến tài sản thanh khoản của 137 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2007-2012 Tác giả chưa tìm thấy bằng chứng chắc chắn về việc tồn tại tỷ lệ TSTK mục tiêu nhưng có thể kết luận tài sản thanh khoản có xu hướng trở về giá trị trung bình và bị ảnh hưởng bởi các yếu tố như quy mô doanh nghiệp, dòng tiền, vốn luân chuyển ròng, cổ tức tiền mặt, độ biến động dòng tiền Tuy nhiên, tài sản thanh khoản lại không chịu tác động của yếu tố chi đầu tư trong hiện tại cũng như các cơ hội đầu tư trong tương lai Kết quả hồi quy hàm ý doanh nghiệp dự trữ thanh khoản để đáp ứng các nhu cầu giao dịch thường xuyên, để phòng ngừa các biến động bất ngờ trong dòng tiền theo như dự đoán của lý thuyết đánh đổi nhưng không phải vì mục đích đáp ứng các nhu cầu đầu tư đột xuất trong tương lai; ngoài ra, TSTK cũng thay đổi thụ động theo dòng tiền và đòn bẩy của doanh nghiệp như lý thuyết trật tự phân hạng

dự đoán

1 Giới thiệu

1.1 Lý do chọn đề tài

Dự trữ tài sản thanh khoản, gồm tiền mặt, các khoản tương đương tiền và chứng khoán thị trường, đang có xu hướng tăng trưởng mạnh trong vài thập niên qua ở khắp nơi trên thế giới Theo dữ liệu Compusat của Mỹ, tổng dự trữ tiền của các công ty niêm yết Mỹ trong năm 2011 đạt 5 ngàn tỷ đô la Mỹ, với tốc độ tăng trưởng bình quân 10%/năm từ năm 1995 đến năm 2010 Tổ chức định hạng Moody’s đã thống kê các công ty lớn của Mỹ có lượng tiền mặt và chứng khoán thanh khoản lớn nhất tính đến hết năm 2012 gồm các tên tuổi đình đám như Apple (137,1 tỷ USD), Microsoft (68,3 tỷ USD), Google (48,1

tỷ USD), Pfizer (46,9 tỷ USD), Cisco (46,4 tỷ USD),….Không riêng gì ở Mỹ, nghiên cứu về dự trữ thanh khoản trên cấp độ toàn cầu của Deaustch Bank (2006) hay ở các quốc gia công nghiệp Anh, Mỹ, Úc, Đức, Canada của Iskandar-Datta và Jia (2012) đều cho thấy xu hướng này

Thực tế trên làm dấy lên câu hỏi điều gì đã tác động đến mức dự trữ tài sản thanh khoản của doanh nghiệp? Vấn đề tài sản thanh khoản mặc dù đã là câu chuyện cũ nhưng nay lại trở nên đáng quan tâm Từ lâu, đã có các lý thuyết giải thích về các động cơ đằng sau việc tích trữ thanh khoản này Keynes (1936) cho rằng doanh nghiệp cầu tiền vì mục đích giao dịch, phòng ngừa và đầu cơ Myers và Majluf (1984) phát biểu rằng doanh nghiệp thích sử dụng nguồn nội bộ nên ưu tiên dự trữ thanh khoản Jensen (1986) lại quy lý do dự trữ thanh khoản của doanh nghiệp là từ phía nhà quản trị ưa thích đặc quyền

Các nghiên cứu lý thuyết trên đã hình thành nên 2 trường phái đối lập về vai trò của TSTK trong mục tiêu của doanh nghiệp Trường phái ủng hộ quan

điểm của Keynes (1936) đề cao vai trò của TSTK trong việc giúp doanh nghiệp chủ động trước các tình huống Và vì vậy, theo trường phái này, tồn tại một tỷ lệ TSTK tối ưu, là sự đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của TSTK Trái với quan điểm trên, Myers và Majluf (1984) cho rằng không có tỷ lệ nợ tối ưu kéo theo không có tỷ lệ TSTK tối ưu vì tiền mặt đơn thuần là nợ âm Từ lập luận trên, Myers và Majluf (1984) cho rằng doanh nghiệp không có chủ đích

dự trữ thanh khoản, số dư TSTK thay đổi thụ động theo các mục tiêu khác của doanh nghiệp

Với nền tảng lý thuyết trên, có rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm chủ yếu ở

Mỹ và một số quốc gia phát triển khác tiến hành kiểm định việc có hay không

có một tỷ lệ TSTK tối ưu, và xác định các nhân tố bên trong doanh nghiệp quyết định đến chỉ tiêu này Kết quả từ một số nghiên cứu điển hình như sau:

- Kim (1998), Opler (1999) và Iskandar-Datta và Jia (2012) cho rằng các biến chính tác động đến TSTK gồm quy mô, cơ hội tăng trưởng, dòng tiền, độ biến động dòng tiền, cổ tức, chi tiêu vốn, vốn luân chuyển ròng, đòn bẩy

- Phần lớn các nghiên cứu đều cho kết quả ủng hộ quan điểm tồn tại tỷ

lệ TSTK mục tiêu như Kim (1998), Opler (1999), Iskandar-Datta và Jia (2012),…Nhưng cũng có không ít nghiên cứu dung hòa cả 2 lý thuyết : Bruinshoofd và Kool (2004) cho rằng trong ngắn hạn, tỷ lệ TSTK thay đổi thụ động theo các mục tiêu khác, hay như Opler (1999) cho rằng lý thuyết của Myers và Majluf (1984) giải thích sự thay đổi TSTK tốt hơn trong nhóm nghiên cứu gồm các công ty có tỷ

lệ TSTK cao

Các nghiên cứu trên chủ yếu là ở Mỹ, châu Âu cũng như một số các quốc gia công nghiệp khác và cho thấy có sự tương đồng giữa các nước trong các nhân

tố tác động đến TSTK Hoặc gần đây nhất là nghiên cứu của Al-Najjar (2012)

ở 4 nước đang phát triển Nga, Trung Quốc, Ấn Độ, Brazil đều cho kết quả tương tự với nhóm các quốc gia công nghiệp Ở Việt Nam, tác giả chưa tìm thấy nghiên cứu chính thức nào về mức dự trữ sản thanh khoản ở các doanh nghiệp Việt Nam Vì vậy, luận văn này muốn áp dụng các nghiên cứu trên thế giới vào bối cảnh các doanh nghiệp niêm yết của Việt Nam, giai đoạn 2007-

2012 để làm sáng tỏ thêm vấn đề này Xuất phát từ mong muốn làm rõ việc

nắm giữ TSTK của các doanh nghiệp Việt Nam, tác giả chọn đề tài "CÁC

NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN TỶ LÊ NẮM GIỮ TÀI SẢN THANH KHOẢN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM"

1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu

Bài nghiên cứu kiểm chứng việc có tồn tại hay không tỷ lệ TSTK mục tiêu và kiểm chứng các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ TSTK của doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam dựa trên các bằng chứng của các bài nghiên cứu trước đây ở các quốc gia khác

Để giải quyết mục tiêu nghiên cứu trên, tác giả đưa ra các câu hỏi nghiên cứu như sau:

- Giữa lý thuyết đánh đổi (lý thuyết cho rằng có TSTK mục tiêu) và lý thuyết trật tự phân hạng (Lý thuyết cho rằng không có TSTK mục tiêu), lý thuyết nào giải thích tốt hơn về mức dữ trữ thanh khoản của doanh nghiệp Việt Nam?

- Các nhân tố thuộc về đặc điểm công ty gồm Quy mô, dòng tiền, tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, chi tiêu vốn, cổ tức, vốn luân chuyển ròng, đòn

bẩy tác động đến tỷ lệ TSTK của doanh nghiệp Việt Nam như thế nào?

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Luận văn hồi quy các nhân tố được hàm ý từ lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng, cộng với việc kiểm định tính chất trở về giá trị trung bình của tỷ lệ TSTK theo thời gian để đưa ra kết luận về việc có tồn tại tỷ lệ TSTK mục tiêu như lý thuyết đánh đổi đã phát biểu hay không

Luận văn dùng mô hình tác động cố định (FEM), mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) và kiểm định Hausman test để chọn ra mô hình phù hợp trong việc kiểm định các nhân tố tác động đến tỷ lệ TSTK Luận văn cũng xem xét thêm phương pháp ước lượng bình phương bé nhất tổng quát (GLS) để khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi

Để phòng ngừa trường hợp phương pháp xử lý dữ liệu có thể ảnh hưởng đến kết quả kiểm định, luận văn kiểm định lại mô hình trong 2 trường hợp:

- Đã loại bỏ khoản mục "Đầu tư tài chính ngắn hạn" ra khỏi công thức tính TSTK

- Đã loại bỏ các công ty có tỷ lệ TSTK vượt trội ra khỏi mẫu nghiên cứu

1.5 Bố cục luận văn

Luận văn gồm 5 phần: phần 1 giới thiệu trình bày tổng quan các nội dung chính của luận văn và giải thích lý do tác giả chọn đề tài này để nghiên cứu Phần 2 trình bày tổng quan lý thuyết, nội dung, phương pháp và kết quả của các nghiên cứu thực nghiệm có liên quan trước đây Phần 3 mô tả mẫu, phương pháp nghiên cứu, mô hình nghiên cứu và giải thích các biến được sử dụng để phân tích Phần 4 thảo luận về những kết quả thực nghiệm Phần 5 kết luận của luận văn

2 Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm

2.1 Tổng quan nghiên cứu lý thuyết

Luận văn quan tâm hai vấn đề: Tại sao doanh nghiệp phải dự trữ TSTK? Tỷ lệ TSTK hợp lý nên là bao nhiêu?

Về câu hỏi thứ nhất, Keynes (1936) cho rằng doanh nghiệp phải tích trữ TSTK

để phục vụ các giao dịch hàng ngày (động cơ giao dịch) và những nhu cầu phát sinh đột xuất (động cơ phòng ngừa) cũng như phục vụ mục đích đầu cơ (động cơ đầu cơ) Một nhóm tác giả khác cho rằng chính bất cân xứng thông tin làm cho chi phí tài trợ bên ngoài cao, nên doanh nghiệp ưu tiên dùng nguồn nội bộ và dự trữ thanh khoản (Myers và Majluf, 1984; Kim, 1998) Jensen (1986) cho rằng doanh nghiệp tích trữ thanh khoản vì nhà quản trị ưa thích việc đó TSTK giúp nhà quản trị gia tăng đặc quyền của mình và tránh được

sự kiểm soát của thị trường tài chính đối với công ty

Về câu hỏi thứ hai, có một số tranh luận nổi bật, trái chiều về vấn đề trên Có trường phái cho rằng không nên dự trữ thanh khoản vì TSTK làm trầm trọng thêm vấn đề đại diện (agency problem) trong doanh nghiệp (Jensen, 1996) Đối lập lại với Jensen, Myers và Majluf (1984) cho rằng doanh nghiệp nên tích trữ thặng dư tài chính (financial slack) càng nhiều càng tốt trong khả năng

có thể để tránh chi phí tài trợ ngoài cao do bất cân xứng thông tin Trung hòa 2

lý thuyết trên, trường phải đánh đổi cho rằng doanh nghiệp nên cân đối giữa chi phí và lợi ích của TSTK để nắm giữ một lượng TSTK tối ưu (Keynes, 1936)

Luận văn này tập trung vào 2 lý thuyết chính giải thích hành vi dự trữ thanh khoản của một doanh nghiệp, đó là lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân

hạng vì tầm quan trọng của 2 lý thuyết trên trong việc giúp dự đoán các nhân

tố bên trong doanh nghiệp quyết định tỷ lệ TSTK tối ưu

Dittmar (2003) phát biểu "Trong nghiên cứu quan trọng gần đây, Opler (1999)

đã mở rộng kiến thức về các nhân tố tác động đến thanh khoản doanh nghiệp một cách đáng kể Opler (1999) đã dùng 2 lý thuyết, vốn dĩ dùng xuất phát từ

lý thuyết về cấu trúc vốn, để giải thích về TSTK : lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng"

2.1.1 Lý thuyết đánh đổi

Lý thuyết đánh đổi trong cấu trúc vốn hàm ý các doanh nghiệp nên hướng đến một tỷ lệ nợ tối ưu, dựa trên sự đánh đổi giữa tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính Lý thuyết đánh đổi trong cấu trúc vốn bắt nguồn từ nghiên cứu của Kraus and Litzenberger (1973)1.

Trong khi đó, "lý thuyết đánh đổi trong thanh khoản nói rằng công ty đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của tính thanh khoản để đạt được mức dự trữ thanh khoản tối ưu" (Dittmar, 2003) Vậy, chi phí và lợi ích của dữ trữ thanh khoản

là gì ?

Chi phí và lợi ích của việc nắm giữ TSTK được Keynes (1936) lần đầu đề cập trong học thuyết kinh tế nổi tiếng “lý thuyết tổng quan về việc làm, lãi suất và tiền tệ”, chương 13 và chương 15 Theo Keynes (1936), khi đứng trước 1 khoản thu nhập, một cá nhân sẽ đưa ra 2 quyết định : chi tiêu bao nhiêu và giữ lại bao nhiêu? Đối với phần giữ lại, nên giữ lại dưới dạng tài sản nào?

1

A Kraus and R.H Litzenberger, "A State-Preference Model of Optimal Financial Leverage", Journal of Finance, September 1973, pp 911-922

Nếu như quyết định đầu tiên phụ thuộc vào xu hướng tiêu dùng (propensity of consume) của từng chủ thể kinh tế thì quyết định nên giữ lại dưới dạng tài sản nào, tiền mặt hoặc tài sản tạo thu nhập, lại do tính ưa thích thanh khoản (liquidity-preference) của từng chủ thể kinh tế quyết định Keynes (1936) cho rằng các nhân tố ảnh hưởng đến tính ưa thích thanh khoản gồm :

- Lãi suất : Keynes (1936) cho rằng Lãi suất và ưu tiên thanh khoản là sự

bù trừ lẫn nhau Nếu một cá nhân ưu tiên thanh khoản, họ sẽ nắm giữ tiền mặt, với mức lãi suất bằng 0 Nếu một cá nhân chấp nhận từ bỏ tính thanh khoản trong một khoản thời gian xác định, họ sẽ được hưởng một mức lãi suất như sự bù đắp Hay nói cách khác, chi phí của việc dự trữ thanh khoản là mức lãi suất thấp

- Động cơ giao dịch (transaction-motives) : nhu cầu tích trữ tiền mặt để thực hiện các giao dịch hiện thời Đối với cá nhân, động cơ giao dịch ngụ ý tích trữ tiền mặt để lấp vào khoảng trống giữa thời điểm nhận thu nhập và thời điểm chi tiêu Đối với doanh nghiệp, động cơ giao dịch ngụ ý tích trữ tiền mặt để lấp vào khoảng trống giữa thời gian phát sinh chi phí kinh doanh với thời gian nhận được doanh thu, hoặc khoảng trống giữa thời gian mua và bán sản phẩm

- Động cơ phòng ngừa (precautionary-motives ) : đảm bảo cho các giao dịch, sự kiện bất ngờ (contingencies) trong tương lai

- Động cơ đầu cơ (speculative-motives) : để đáp ứng nhu cầu đầu tư trong tương lai khi cá nhân có nhiều thông tin tốt hơn thị trường về tình hình trong tương lai

Keynes (1936) đã "phác thảo" hình dáng đường cầu thanh khoản Còn việc một chủ thể kinh tế dự trữ thanh khoản nhiều hay ít lại phụ thuộc vào động cơ

tích trữ của cá nhân đó có mạnh mẽ hay không? Vậy phân tích các nhân tố tác động đến tỷ lệ TSTK đồng nghĩa với việc xác định các nhân tố tác động đến các động cơ tích trữ thanh khoản Luận văn sẽ phân tích kỹ hơn từng động cơ tích trữ thanh khoản cùng với các nhân tố đi kèm theo từng động cơ ngay sau đây

a Động cơ giao dịch

"Chi phí giao dịch được xem là yếu tố quyết định chính của việc nắm giữ TSTK" (Dittmar, 2003) Dòng tiền vào và ra của một công ty luôn không trùng nhau Vì vậy, động cơ giao dịch cho rằng công ty cần dự trữ tiền để đáp ứng nhu cầu chi tiêu hàng ngày của mình

Trong điều kiện lý tưởng, một công ty không cần dự trữ tiền mặt vì công ty có thể có tiền mặt bằng cách chuyển đổi tài sản thay thế khác ra tiền mặt (rút vốn đầu tư, bán tài sản…) hoặc huy động bên ngoài (vay nợ, phát hành vốn cổ

phần) một khi có nhu cầu sử dụng ngay lập tức mà không tốn bất kỳ chi phí

nào Tuy nhiên, trong thực tế, có chi phí và thời gian để thực hiện việc chuyển

√ Trong đó : - C là tiền mặt tối ưu

- b : là chi phí môi giới

- T : khối lượng giao dịch cần chuyển ra tiền

- i : lãi suất vay Đến năm 1966, Miller và Orr (1966) đã phát triển mô hình của Baumol (1952) cho khu vực doanh nghiệp Cái mới của Miller và Orr (1966) là cho phép dòng tiền doanh nghiệp biến động trong biên độ giữa cận trên và cận dưới của dòng tiền, và xây dựng mô hình tính khoảng cách giữa cận trên và cận dưới dòng tiền Nghiên cứu của Miller và Orr (1966) vẫn còn để mở cận dưới của mô hình thay đổi tùy từng doanh nghiệp và cho rằng cận dưới, hay còn gọi là dự trữ tối thiểu (buffet stock), phải lớn hơn 0

Cả Miller và Orr (1966) và Baumol (1952) đều gộp chung các nhân tố tác động đến tỷ lệ tiền mặt vào một thuật ngữ "Chi phí môi giới"

Đến năm 1998-1999, Kim (1998) và Opler (1999) trong 2 nghiên cứu độc lập

đã đưa ra những dự đoán giống nhau về các biến tác động đến tỷ lệ TSTK của doanh nghiệp Nghiên cứu của Kim (1998) và Opler (1999) là sự tổng hợp các nghiên cứu riêng lẻ trước đó về các nhân tố tác động Theo đó, các nhân tố tác động đến động cơ giao dịch của doanh nghiệp bao gồm:

- Sự có sẵn của nguồn vốn và/hoặc tài sản thay thế: bao gồm vốn luân chuyển ròng, cổ tức tiền mặt: Shleifer và Vishny (1993 )2 đã đề cập đến việc doanh nghiệp có thể bán tài sản để huy động vốn, đặc biệt là vốn

2

Shleifer, A., Vishny, R., 1993 Liquidation values and debt capacity: a market equilibrium approach Journal of Finance 47, 1343-1366

luân chuyển ròng Ngoài ra, doanh nghiệp hiện đang chi trả cổ tức tiền mặt có thể giảm/ngừng việc trả cổ tức để giải phóng nguồn tiền ngay lập tức

- Quy mô công ty: Vì chi phí huy động vốn có một phần là cố định nên các doanh nghiệp lớn sẽ có lợi thế đối với chi phí này hơn là các doanh nghiệp nhỏ Vì vậy, công ty có quy mô nhỏ được dự đoán sẽ tích trữ nhiều TSTK hơn khi đối diện với chi phí huy động vốn cao hơn

b Động cơ phòng ngừa

Nếu như dự trữ vì nhu cầu giao dịch là nhằm tạo ra sự “thuận tiện” cho các

"giao dịch biết trước" thì dự trữ vì động cơ phòng ngừa là nhằm tạo ra sự

“chắc chắn” cho các "giao dịch không biết trước" Trong điều kiện lý tưởng,

một công ty không cần dự trữ TSTK cho mục đích phòng ngừa vì công ty luôn

có thể chuyển đổi tài sản thay thế khác ra tiền mặt hoặc huy động vốn khi có

nhu cầu Tuy nhiên, việc thực hiện chuyển đổi hoặc huy động vốn có thể

không thực hiện được, hoặc được thực hiện với chi phí cao Vì vậy, thiệt hại đối với một doanh nghiệp trong trường hợp này là không thực hiện được giao dịch hoặc thậm chí là bỏ lỡ cơ hội đầu tư tốt Opler (1999) phát biểu "Thiếu hụt dòng tiền có thể ngăn công ty đầu tư vào các dự án sinh lời nếu như công

ty không có sẵn TSTK Từ đó, công ty nhận ra rằng việc nắm giữ tiền mặt sẽ

có ích trong việc giảm chi phí kiệt quệ tài chính"

Với lập luận trên, các doanh nghiệp đối mặt với sự "không chắc chắn cao" sẽ

có động cơ tích trữ TSTK, bao gồm các doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư

và có dòng tiền biến động cao (Kim 1998, Bruinshoofd và Kool, 2002):

- Độ chắc chắn của dòng tiền: Công ty có lịch sử dòng tiền thường xuyên

biến động sẽ đối mặt với rủi ro thiếu hụt tiền mặt nhiều hơn và vì vậy, công ty này sẽ tích trữ TSTK nhiều hơn để đối phó với tình huống đó Biến động dòng tiền được Kim (1998) và Opler (1999) đo lường bằng

độ lệch chuẩn dòng tiền trong quá khứ của công ty

- Cơ hội đầu tư: Kim (1998) và Opler (1999) cho rằng công ty có nhiều

cơ hội đầu tư sẽ chịu thiệt hại nhiều hơn từ việc thiếu hụt tiền mặt, do

đó, công ty có nhiều cơ hội đầu tư sẽ dự trữ thanh khoản nhiều hơn Cơ hội đầu tư thường được đo lường thông qua chỉ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách ( Smith and Watts, 19923; Jung, 19964) Vì vậy, Công ty

có chỉ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách càng cao càng có xu hướng tích trữ TSTK

- Chi đầu tư: Opler (1999) cũng cho rằng không chỉ những công ty có cơ hội đầu tư cao mà những công ty đang chi đầu tư mạnh cũng đối mặt với nhu cầu chi đầu tư tăng đột biến trong tương lai, vì vậy, những công

ty chi đầu tư nhiều, đo lường qua tỷ lệ chi tiêu vốn trên tài sản, sẽ có động cơ tích trữ nhiều TSTK để đón đầu

c Động cơ đầu cơ

Keynes (1936) cho rằng hành động tích trữ tiền vì kỳ vọng lãi suất trong tương lai sẽ tăng được gọi là tích trữ thanh khoản với mục đích đầu cơ Mặc dù Keynes nhấn mạnh về tầm quan trọng của động cơ đầu cơ, các nghiên cứu thường bỏ qua động cơ này vì khó đo lường (Baumol, 1952; Miller & Orr,

1966; Kim, 1998; Opler, 1999) Hơn nữa, Miller và Orr (1966) cho rằng động

cơ đầu cơ là không cần thiết vì "trong điều kiện kinh tế hiện nay, khi mà các chứng khoán ngắn ngày luôn có sẵn, thì thay vì tích trữ tiền để đầu cơ, doanh nghiệp có thể giảm kỳ hạn của danh mục đầu tư" (Miller và Orr, 1966)

Tóm lại, Keynes (1936) đề xuất có 3 động cơ về cầu tiền, gồm động cơ giao dịch, động cơ phòng ngừa và động cơ đầu cơ Trong đó, các nhà nghiên cứu chủ yếu tập trung phân tích các nhân tố dùng để đo lường động cơ giao dịch và động cơ phòng ngừa, gồm: Quy mô, chỉ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, vốn luân chuyển ròng, cổ tức, độ biến động dòng tiền

2.1.2 Quan điểm của lý thuyết trật tự phân hạng

Lý thuyết trật tự phân hạng trong cấu trúc vốn của Myers và Majluf (1984) cho rằng doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn Khi doanh nghiệp sử dụng hết nguồn nội bộ, doanh nghiệp dùng đến nguồn vốn bên ngoài, trong đó nợ vay được ưu tiên hơn vốn cổ phần Nói cách khác, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng không có tỷ lệ nợ tối ưu, vì doanh nghiệp vay bao nhiêu là phụ thuộc vào nguồn nội bộ của doanh nghiệp

Bằng lập luận tiền mặt và nợ có tương quan nghịch hoàn toàn, hay nói cách khác, tiền mặt là nợ âm, Opler (1999) đã vận dụng lý thuyết trật tự phân hạng trong cấu trúc vốn vào TSTK Theo đó, không có tỷ lệ TSTK tối ưu, vì không

có tỷ lệ nợ tối ưu Opler (1999) nói khi công ty thâm hụt nguồn nội bộ, công ty giảm tích trữ thanh khoản và tăng vay nợ Khi doanh nghiệp dư thừa nguồn nội bộ, doanh nghiệp tích lũy tiền mặt và trả dần nợ vay đến hạn Vì vậy, "thay đổi trong nguồn nội bộ là nhân tố thúc đẩy sự thay đổi trong việc dự trữ TSTK" (Opler, 1999)

Từ lập luận đó, lý thuyết trật tự phân hạng hàm ý về các nhân tố tác động đến

tỷ lệ TSTK như sau:

- Chi tiêu vốn, cổ tức: Opler (1999) cho rằng "Công ty chi trả nhiều cổ tức sẽ có ít tiền mặt và công ty đầu tư nhiều hơn sẽ có ít nguồn nội bộ hơn, vì vậy, tích lũy tiền mặt ít hơn"

- Dòng tiền : Khi doanh nghiệp tạo ra dòng tiền cao, doanh nghiệp sẽ dự trữ nhiều hơn

- Đòn bẩy: với quan điểm tiền mặt là nợ âm, đòn bẩy đương nhiên được xem như một nhân tố quan hệ ngược chiều với TSTK

- Quy mô: Opler (1999) lập luận Công ty lớn được xem là thành công hơn, và vì vậy sẽ có nhiều tiền hơn, giả định đầu tư không đổi

2.1.3 Sự khác nhau trong quan điểm của các lý thuyết về tỷ lệ TSTK mục

tiêu

Theo lý thuyết đánh đổi, TSTK là một khoản mục chủ động, nên nó sẽ thay

đổi trước để đón đầu, phòng ngừa những ảnh hưởng tiêu cực từ các yếu tố tác

động Vì vậy, lý thuyết đánh đổi cho rằng doanh nghiệp nên có một tỷ lệ TSTK mục tiêu để dung hòa đặc điểm của doanh nghiệp đó Trong khi đó,

theo lý thuyết trật tư phân hạng, TSTK là nhân tố thụ động, nên nó sẽ thay đổi

sau theo các nhân tố tác động đến nó Có thể lấy trường hợp chi tiêu vốn làm

ví dụ Theo lý thuyết đánh đổi, chi tiêu vốn của một công ty càng lớn có nghĩa nhu cầu đầu tư của công ty càng cao, do đó, công ty phải tích trữ nhiều TSTK

để đáp ứng nhu cầu này trong tương lai, và vì vậy, quan hệ giữa chi tiêu vốn

và TSTK là quan hệ đồng biến Lý thuyết trật tự phân hạng lại cho rằng khi công ty chi tiêu vốn nhiều sẽ dùng đến TSTK nên trực tiếp làm giảm khoản mục này, do đó, đây là quan hệ nghịch biến

Tóm lại, các nghiên cứu lý thuyết đã dựa trên lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng để dự đoán các nhân tố bên trong doanh nghiệp có thể tác động đến mức dự trữ thanh khoản của doanh nghiệp

Bảng 2.1 Tổng hợp các nhân tố tác động đến tỷ lệ TSTK theo dự đoán của lý

thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng

Lý thuyết đánh đổi

Lý thuyết trật tự phân hạng

2 Giá trị thị trường

trên giá trị sổ sách

book ratio

CFVOL

(+)

Dấu (–) biểu thị tương quan nghịch giữa nhân tố tương ứng với TSTK,

Dấu (+) biểu thị tương quan nghịch giữa nhân tố tương ứng với TSTK

Nguồn: tác giả tự tổng hợp

Việc xác định lý thuyết nào giải thích tốt hơn động cơ dự trữ thanh khoản của doanh nghiệp sẽ giúp xác định TSTK có phải là một tỷ lệ mục tiêu hay không

2.2 Tổng quan nghiên cứu thực nghiệm

Các nhân tố tác động đến tỷ lệ TSTK theo dự đoán của lý thuyết đánh đổi và

lý thuyết trật tự phân hạng đã được kiểm chứng qua các nghiên cứu thực nghiệm chủ yếu ở Mỹ và các quốc gia phát triển và đang phát triển khác Kết quả phần lớn ủng hộ quan điểm của lý thuyết đánh đổi Luận văn sẽ lần lượt đưa ra bằng chứng thực nghiệm về tác động của từng nhân tố giải thích đến biến phụ thuộc là tỷ lệ TSTK

2.2.1 Biến phụ thuộc - TSTK

Không có một định nghĩa chính thức nào về TSTK TSTK ban đầu chỉ gồm tiền mặt và các khoản tương đương tiền (Keynes, 1936; Baumol, 1952) Đến năm 1996, Miller và Orr gọi TSTK là "liquid asset" (bao gồm tín phiếu kho bạc, chứng chỉ tiền gửi, giấy tờ có giá và các công cụ thị trường khác) Myers

và Majluf (1984) gọi TSTK bằng thuật ngữ "financial slack" (thặng dư tài chính), Kim (1998) gọi là TSTK là "Liquidity" trong khi Opler (1999) gọi là

"cash holdings" (lượng tiền mặt nắm giữ) Deustch Bank (2006) lại gọi TSTK

là "strategic cash" (tiền mặt chiến lược)

Tuy tên gọi khác nhau nhưng các các nghiên cứu thực nghiệm đều định nghĩa cách tính TSTK giống nhau : bao gồm tiền mặt, tiền gửi Ngân hàng và chứng khoán thị trường Và tỷ lệ TSTK được tính bằng cách lấy TSTK chia cho tổng tài sản sau khi đã trừ đi TSTK (còn gọi là tài sản ròng) theo phần lớn các nghiên cứu như Opler (1999), Kim (1998), Bruinshoofd và Kool (2002) hoặc

có thể chia cho tổng tài sản để tránh vấn đề phần tử biên (extreme outlier) như Iskandar-Datta và Jia (2012)

Vậy, luận văn thống nhất cách tính tỷ lệ TSTK của phần lớn các nghiên cứu (Opler, 1999; Bruinshoofd và Kool, 2002) như sau:

ò

( à Đ ) ( à à Đ )

*TĐT: tương đương tiền **

CKNH: Chứng khoán ngắn hạn

2.2.2 Quy mô doanh nghiệp

Lợi thế quy mô (economies of scale) là thuật ngữ chỉ thuận lợi về chi phí đi cùng với quy mô lớn Trong sản xuất, sản lượng càng nhiều thì chi phí bình quân trên mỗi sản phẩm càng nhỏ, đặc biệt với các loại chi phí cố định Trong tài trợ vốn cũng vậy, các doanh nghiệp có quy mô lớn sẽ có lợi thế về các loại chi phí khi phát hành chứng khoán như phí bảo lãnh phát hành, chi phí quản lý, chi phí tiếp thị,… Trong vấn đề thanh khoản, lợi thế quy mô hàm ý về việc các công ty lớn sẽ có chi phí giao dịch thấp hơn do có lợi thế về các chi phí giao dịch cố định Vì vậy, công ty quy mô lớn ít có động cơ tích trữ TSTK hơn các công ty quy mô nhỏ (Baumol, 1952 ; Miller và Orr, 1966)

Meltzer (1963) trong mô hình thực nghiệm đơn giản gồm 14 ngành công nghiệp trong 9 năm cũng đã cho thấy trong một số ngành nhất định, đường cầu tiền của doanh nghiệp có phụ thuộc vào quy mô công ty Tuy nhiên, lợi ích quy mô không thể hiện rõ và tác động cũng không đủ lớn

Frazer (1964) đã kiểm định mối tương quan giữa chỉ tiêu thanh khoản của doanh nghiệp (bằng TSTK chia cho nợ ngắn hạn) với tổng tài sản của doanh nghiệp sản xuất ở Mỹ bằng dữ liệu quý từ năm 1956 đến năm 1961 Kết quả cho thấy "khi quy mô tăng, tỷ lệ nợ vay ngân hàng/tổng tài sản giảm, làm giảm động cơ dự trữ thanh khoản vì mục đích phòng ngừa, doanh nghiệp sẽ chuyển

từ dự trữ tiền mặt sang dự trữ chứng khoán" (Frazer, 1964) Tỷ lệ TSTK/tổng tài sản không đổi theo quy mô, chỉ có sự dịch chuyển thành phần TSTK từ tiền

mặt sang chứng khoán

Nghiên cứu gần đây hơn của Mulligan (1997) đã mở rộng mẫu nghiên cứu lên đến 15263 công ty Mỹ từ năm 1950 đến năm 1993 Kết quả cho thấy độ co giãn của cầu tiền so với quy mô công ty là 0.8, một con số khá lớn so với các kết quả nghiên cứu trước đó Điều đó chứng tỏ quy mô có tác động ngược chiều sâu sắc đến tỷ lệ TSTK của doanh nghiệp

Các nghiên cứu tiếp theo ở Mỹ của Kim (1998) hay Opler (1999) trong giai đoạn từ thập niên 50 đến thập niên 90 đều cho kết quả có lợi thế kinh tế về quy

mô trong việc tích trữ TSTK của doanh nghiệp

Ở Hà Lan, Bruinshoofd và Kool (2002, 2004) cũng cho thấy có tương quan âm giữa quy mô Công ty và tỷ lệ TSTK trong giai đoạn 1986-1997 Trong đó, Bruinshoofd và Kool nhấn mạnh các công ty dịch vụ có sự nhạy cảm với quy

mô hơn là các công ty sản xuất

Gần đây nhất, Iskandar-Datta và Jia (2012) trong nghiên cứu tỷ lệ TSTK ở 7 quốc gia công nghiệp đều cho thấy tỷ lệ TSTK giảm theo quy mô của doanh nghiệp trong giai đoạn 1991-2008

Quy mô có thể được đo lường bằng giá trị tuyệt đối của tài sản (Meltzer, 1963; Frazer, 1964; Mulligan, 1997; Iskandar-Datta và Jia, 2012) hoặc bằng logarit

tự nhiên của tài sản ròng (tổng tài sản trừ cho TSTK) (Opler, 1999; Bruinshoofd và Kool, 2002); Các tác giả thường lấy giá trị sổ sách của tài sản, riêng Kim (1998) lấy giấy trị thị trường của tài sản

Luận văn thống nhất lấy các đo lường quy mô của Opler (1999) là bằng logarit

tự nhiên của giá trị sổ sách của tài sản ròng (tổng tài sản trừ cho TSTK)

2.2.3 Cơ hội tăng trưởng

Chỉ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách là chỉ số nói lên rất nhiều điều Thứ nhất, đây là chỉ số đo lường cơ hội đầu tư của doanh nghiệp (Smith and Watts, 1992; Jung, 1996) Thứ hai, đây là chỉ số đo lường chi phí kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp (John, 1993) Các tác giả lập luận doanh nghiệp có chỉ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách cao là các doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư, vì vậy, cần tích trữ TSTK để phòng ngừa Hơn nữa, doanh nghiệp có chỉ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách cao thường là doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản vô hình lớn, mà các công ty được định giá dựa trên thị trường càng nhiều thì càng phải chịu chi phí kiệt quệ tài chính lớn hơn (Shleifer và Vishny, 1992) Vì vậy, các công ty này thường duy trì một tỷ lệ lớn TSTK để tối thiểu hóa chi phí kiệt quệ tài chính Vậy, các lý thuyết đều thống nhất về mối tương quan thuận giữa chỉ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách với tỷ lệ TSTK

Lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng thống nhất nhau ở quan điểm công ty có cơ hội tăng trưởng cao sẽ tích trữ nhiều TSTK Lý thuyết đánh đổi gọi động cơ tích trữ TSTK cho các cơ hội đầu tư là động cơ phòng ngừa Trong khi đó, Myers và Majluf (1984) trong lý thuyết trật tự phân hạng cũng cho rằng "công ty có giá trị bị quyết định phần lớn bởi cơ hội tăng trưởng sẽ gặp khó khăn do huy động vốn gây ra bởi bất cân xứng thông tin" Các công ty

có cơ hội đầu tư nhiều sẽ được tin là nhà quản trị có thông tin tốt hơn thị trường Vì vậy, chi phí huy động vốn bên ngoài sẽ cao, nên sẽ có nhu cầu nắm giữ nhiều TSTK hơn

Điểm khác biệt là nếu như lý thuyết đánh đổi đo lường cơ hội đầu tư bằng chỉ

số Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách thì lý thuyết đánh đổi đo lường cơ hội đầu tư bằng chỉ số dòng tiền (Opler, 1999) Điều này không có gì là mâu thuẫn

vì Shyam-Sunder và Myers (1998) cho rằng các doanh nghiệp có dòng tiền lớn thường có tỷ lệ Giá trị thị trường/sổ sách cao

Giá trị thị trường/giá trị sổ sách

Các nghiên cứu thực nghiệm trong thời gian gần đây đều ủng hộ dự đoán của các nghiên cứu lý thuyết về tác động của chỉ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách đến tỷ lệ TSTK John (1993) dùng mẫu nghiên cứu gồm 223 công ty lớn trong năm 1980 cho thấy các công ty có tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách cao và chỉ số tài sản hữu hình thấp thì có xu hướng nắm giữ nhiều TSTK hơn

Kim (1998), Opler (1999) dùng chỉ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách để

đo lường nhân tố cơ hội đầu tư ảnh hưởng như thế nào đến TSTK Kết quả cho thấy chỉ số này tương quan dương với tỷ lệ TSTK và có ý nghĩa thống kê

Kết quả tương tự trong nghiên cứu tại Hà Lan (Bruinshoofd và Kool, 2002, 2004) và ở 7 quốc gia công nghiệp của Iskandar-Datta và Jia (2012)

Tóm lại, nghiên cứu lý thuyết lẫn thực nghiệm đều thống nhất về mối tương quan dương giữa tỷ lệ Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách với tỷ lệ TSTK của

doanh nghiệp

Dòng tiền

Các nghiên cứu thực nghiệm không thống nhất về chiều tác động của biến dòng tiền lên tỷ lệ TSTK Opler (1999) kết luận tỷ lệ dòng tiền trên tài sản ròng có tương quan dương mạnh mẽ với tỷ lệ TSTK và đều có ý nghĩa thống

kê ở tất cả các phương pháp (tứ phân vị, hồi quy Fama-Macbeth và hồi quy tác động cố định) Bruinshoofd và Kool (2002, 2004) bằng mô hình hiệu chỉnh sai

số cho rằng dòng tiền không quyết định tỷ lệ TSTK tối ưu của doanh nghiệp trong dài hạn, tuy nhiên, trong ngắn hạn, tỷ lệ TSTK thay đổi thụ động theo dòng tiền, đúng như dự đoán của lý thuyết trật tự phân hạng

Tuy nhiên Kim (1998) lại dự đoán về mối tương quan âm giữa biến dòng tiền

và tỷ lệ TSTK Kim (1998) cho rằng doanh nghiệp nào có dòng tiền cao đồng nghĩa với khả năng tạo ra tiền mặt lớn hơn các doanh nghiệp khác, do đó, ít có khả năng bị hạn chế tài chính hơn nên không cần phải tích trữ TSTK để phòng ngừa Kết quả hồi quy của Kim (1998) cũng ủng hộ dự đoán này

Xuất phát từ các kết quả trái chiều của các nghiên cứu trước đó, Datta và Jia (2012) dự đoán mối quan hệ không rõ ràng giữa biến dòng tiền và

Iskandar-tỷ lệ TSTK khi đo lường ở 7 quốc gia Công nghiệp Kết quả cho thấy ở phương pháp hồi quy Fama-Macbeth (1973), hệ số hồi quy của biến tỷ lệ dòng tiền trên tổng tài sản mang dấu dương ở các nước Úc, Pháp, Nhật, Mỹ và mang dấu âm ở các nước Canada, Đức, Anh Ở phương pháp hồi quy tác động

cố định, thì tất cả 7 quốc gia đều có hệ số hồi quy của biến tỷ lệ dòng tiền trên tổng tài sản mang dấu dương

2.2.4 Cổ tức

Có những dự đoán lý thuyết khác nhau về mối quan hệ giữa cổ tức và TSTK

Lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng đồng quan điểm khi cho rằng

có quan hệ nghịch biến giữa cổ tức và tỷ lệ TSTK Lý thuyết đánh đổi cho rằng các doanh nghiệp có chi trả cổ tức, có thể dễ dàng sử dụng nguồn đó để giải quyết tình trạng thiếu hụt nguồn vốn, do đó, không cần tích trữ nhiều TSTK Myers và Majluf (1984) cho rằng các doanh nghiệp chi trả cổ tức từ nguồn nội bộ nên khi các doanh nghiệp chi trả cổ tức đồng nghĩa với việc

giảm nguồn nội bộ, kéo theo giảm số dư TSTK Ngược lại với hai lý thuyết trên, Almeida (2004)5lại cho rằng các doanh nghiệp không chi trả cổ tức là các doanh nghiệp có lịch sử quan hệ tín dụng chặt chẽ với ngân hàng, và vì vậy, ít đối mặt với vấn đề bất cân xứng thông tin, nên không có động cơ tích trữ TSTK

Và các nghiên cứu thực nghiệm cũng cho kết quả không rõ ràng về mối quan

hệ giữa cổ tức và tỷ lệ TSTK Opler (1999) khi hồi quy mô hình TSTK bằng phương pháp Fama-Macbeth (1973) thì cho kết quả tương quan âm giữa biến

cổ tức (biến giả) và biến tỷ lệ TSTK Khi hồi quy theo phương pháp tác động

cố định, Opler (1999) lại cho thấy tương quan âm giữa cổ tức và tỷ lệ TSTK

Iskandar-Datta và Jia (2012) bằng cả phương pháp Fama-Macbeth (1973) và phương pháp tác động cố định kết luận mối quan hệ không xác định giữa tỷ lệ

cổ tức và tỷ lệ TSTK ở 7 quốc gia công nghiệp Trong phương pháp Macbeth (1973), hệ số hồi quy biến cổ tức mang dấu âm ở các nước Úc, Canada, Anh, Mỹ và mang dấu dương ở các nước Pháp, Đức, Nhật Trong phương pháp tác động cố định, hệ số hồi quy biến cổ tức mang dấu âm ở các nước Úc, Đức, Anh và mang dấu dương ở các nước Pháp, Canada, Nhật, Mỹ

Fama-Có 3 quốc gia (Canada, Đức, Mỹ) thay đổi dấu hệ số hồi quy khi thay đổi phương pháp kiểm định Pinkowitz và Williamson (2001)6 cũng có kết quả về mối quan hệ dương và có nghĩa giữa cặp biến này ở các nước Đức, Nhật, và tác giả lý giải là do các công ty ở 2 quốc gia này chỉ trả cổ tức vào một số năm

sinh lời cao Iskandar-Datta và Jia (2012) lại lý giải nguyên nhân là do Đức và Nhật có nền kinh tế phụ thuộc cao vào hệ thống Ngân hàng, tức công ty ở 2 quốc gia này vay nợ lớn và không trả cổ tức Khi bị ràng buộc bởi Chủ nợ, Công ty thường không được phép nắm giữ lượng tiền mặt nhiều Và đó là lí do

vì sao các công ty này không trả cổ tức và cũng không nắm giữ nhiều TSTK Trong khi đó Bruinshoofd và Kool (2002) kết luận cổ tức không phải yếu tố tác động đến tỷ lệ TSTK trong dài hạn Và Kim (1999) cũng không đo lường yếu tố này trong mô hình của mình

2.2.5 Vốn luân chuyển ròng

Vốn luân chuyển ròng là hiệu số giữa khoản mục tài sản ngắn hạn (trừ TSTK)

và khoản mục nợ ngắn hạn Đây là biểu thị cho vốn khả dụng sau khi đã dùng

để trang trải các nghĩa vụ thanh toán trong ngắn hạn, có tính thanh khoản chỉ sau TSTK Opler (1999) cho rằng công ty có thể chuyển đổi khoản phải thu ra tiền mặt bằng cách chứng khoán hóa, hoặc nhượng bán khoản phải thu…

Vốn luân chuyển ròng biểu thị cho nguồn vốn thay thế tốt nhất cho TSTK, vì vậy, theo lý thuyết đánh đổi, nếu tỷ số này cao, doanh nghiệp không cần phải tích trữ nhiều TSTK Trong khi đó, lý thuyết trật tự phân hạng không đề cập đến nguồn vốn này.Còn Deustch Bank (2006) cho rằng vấn đề vốn luân chuyển ròng nằm trong quyết định đầu tư của doanh nghiệp hơn là trong chính sách quản trị thanh khoản

Các nghiên cứu thực nghiệm của Opler (1999) và Iskandar-Datta và Jia (2012) đều dự đoán về mối tương quan âm giữa tỷ lệ vốn luân chuyển ròng và tỷ lệ TSTK và kết quả thực nghiệm của các tác giả đều cho thấy mối quan hệ

nghịch biến giữa 2 yếu tố này, và là mối quan hệ thống nhất giữa 7 quốc gia

công nghiệp trong nghiên cứu của Iskandar-Datta và Jia (2012) Trong khi đó Bruinshoofd và Kool (2002) kết luận vốn luân chuyển ròng không phải yếu tố tác động đến tỷ lệ TSTK tối ưu trong dài hạn Và Kim (1998) cũng không đo lường yếu tố này trong mô hình của mình

2.2.6 Chi tiêu vốn

Có những dự đoán khác nhau về tác động của chi tiêu vốn lên tỷ lệ TSTK của doanh nghiệp Opler (1999) cho rằng chi tiêu vốn là thước đo nhu cầu đầu tư trong hiện tại của doanh nghiệp Doanh nghiệp có chi tiêu vốn lớn thường là các doanh nghiệp hay đầu tư, và có khả năng phát sinh những khoản chi đầu tư lớn, bất ngờ trong tương lai Và do đó, doanh nghiệp có chi tiêu vốn lớn sẽ có động cơ tích trữ TSTK nhiều hơn vì mục đích phòng ngừa Do đó, Opler (1999) dự đoán chi đầu tư có quan hệ đồng biến với tỷ lệ TSTK

Trong khi đó, theo lý thuyết trật tự phân hạng, bất kỳ khoản chi tiêu nào cũng nào thâm hụt nguồn nội bộ, kéo theo sự sụt giảm TSTK Riddick và Whited (2009) cho rằng các cú sốc sản xuất (productivity shocks) dẫn đến sự nhảy vọt trong đầu tư, và rốt cuộc làm giảm cán cân tiền mặt Vì vậy, Riddick và Whited (2009) cũng dự đoán mối liên hệ âm giữa Chi tiêu vốn và TSTK

Iskandar-Datta và Jia (2012) lại cho rằng chi tiêu vốn sẽ tạo ra tài sản mà doanh nghiệp có thể dùng làm tài sản đảm bảo để vay nợ, do đó, giảm nhu cầu tích trữ TSTK Kết quả nghiên cứu thực nghiệm của tác giả cho kết quả mối tương quan âm và có ý nghĩa giữa tỷ lệ biến chi tiêu vốn với biến phụ thuộc

Các lý thuyết bất đồng quan điểm về mối quan hệ giữa chi tiêu vốn và TSTK

Vì vậy, quan hệ giữa Chi tiêu vốn và TSTK còn là vấn đề mập mờ, cần được làm rõ

Sự không chắn chắn của dòng tiền được Kim (1998) đo lường bằng cách lấy

độ lệch chuẩn của sai phân bậc 1 của dòng tiền chia cho bình quân giá trị sổ sách của tổng tài sản Kim (1998) đo lường vừa biến động của dòng tiền hoạt động lẫn biến động của dòng tiền tự do Kết quả cho thấy tương quan dương giữa biến động dòng tiền với tỷ lệ TSTK nhưng chỉ có ý nghĩa thống kê ở một

số phương pháp hồi quy Đặc biệt, Kim (1998) nhận thấy khi thêm biến giả phân ngành vào thì mức độ tác động của biến động dòng tiền lên TSTK càng giảm đi và càng không có ý nghĩa thống kê

Opler (1999) dùng độ biến động dòng tiền ngành trong khoảng thời gian 20 năm để đo lường chỉ tiêu này Opler (1999) phân ngành theo tiêu chuẩn SIC cấp độ 2 (2-digit SIC) của Mỹ Tương tự như biến cổ tức, biến biến động dòng tiền tương quan dương với biến tỷ lệ TSTK trong phương pháp hồi quy Fama- Macbeth (1973) và tương quan âm ở phương pháp hồi quy tác động cố định

Iskandar-Datta và Jia (2012) tính độ biến động dòng tiền bằng cách lấy trung

vị của độ lệch chuẩn dòng tiền ngành qua 8 năm trước đó (tối thiểu là 3 năm) Kết quả hồi quy cho thấy biến động dòng tiền có tác động cùng chiều đến tỷ lệ TSTK ở tất cả các quốc gia với mức độ tác động không đồng đều Trong đó, Nhật Bản là quốc gia nhạy cảm với biến này nhất và Úc là quốc gia ít nhạy

cảm nhất Tác giả lý giải tâm lý ngại rủi ro của Nhật Bản và tâm lý thoải mái của Úc (theo nghiên cứu của Hofstede, 20017) có thể là nguyên nhân dẫn đến việc Nhận Bản thường thích dự trữ thanh khoản để phòng ngừa rủi ro dòng tiền nhiều hơn

Nissim (2002) trong một bài nghiên cứu liên quan về dự báo dòng tiền đã tính

tỷ lệ độ biến động dòng tiền bằng cách lấy độ lệch chuẩn của 5 năm liền kề tính đến năm nghiên cứu và chia cho tổng tài sản bình quân của cùng giai đoạn

5 năm trên Dữ liệu nghiên cứu của Nissim (2002) không dài, từ năm 1983 đến năm 1997 Luận văn này chọn cách tính dòng tiền theo Nissim (2002) vì phù hợp với dữ liệu thời gian ngắn của bài

2.2.8 Đòn bẩy

Mối quan hệ giữa đòn bẩy và TSTK có lẽ gây nhiều tranh cãi nhất Có những nhận định trái chiều về tác động của nhân tố đòn bẩy đến tỷ lệ TSTK của một doanh nghiệp Quan điểm truyền thống cho rằng tiền mặt là nợ âm Myers và Majluf (1984) cho rằng khi doanh nghiệp dư thừa tiền, doanh nghiệp sẽ trả nợ,

và vì vậy, mối quan hệ giữa đòn bẩy và TSTK luôn âm Baskin (1987) cho rằng chi phí cơ hội khi đầu tư vào TSTK tăng theo tỷ lệ đòn bẩy của doanh nghiệp Tác giả ngụ ý TSTK của doanh nghiệp giảm khi dư nợ cao Đồng quan điểm đó, John (1993) lập luận khả năng vay mượn của công ty có thể xem là nguồn thay thế cho TSTK vì vậy, công ty có thể vay thêm nợ để đáp ứng nhu cầu chi tiêu thay vì tích trữ TSTK Ngoài ra , Ferreira và Vilela

7

Hofstede, G., 2001 Culture’s Consequences, Comparing Values, Behaviors,Institutions, and Organizations Across Nations Sage Publication, Newbury Park, CA

(2004)8cũng dự đoán rằng công ty có nợ phải trả cao đồng nghĩa với khả năng huy động vốn cao, dễ dàng, do đó, công ty này không cần phải tích trữ nhiều TSTK

Ngược lại với lập luận trên, Bruinshoofd và Kool (2002) cho rằng đòn bẩy cao làm tăng rủi ro đạo đức và vì vậy, làm tăng chi phí biên của chi phí tài trợ nợ Khi nợ cao, đồng nghĩa với việc công ty có thể gặp khó khăn khi vay nợ thêm trong tương lai, do đó, công ty có xu hướng tích trữ TSTK để phòng ngừa Vì vậy, mối liên hệ giữa đòn bẩy và TSTK là đồng biến hay nghịch biến là vấn đề cần được làm rõ qua các nghiên cứu thực nghiệm

Các kết quả nghiên cứu thực nghiệm còn chưa rõ về mối quan hệ giữa tỷ lệ đòn bẩy với tỷ lệ TSTK Các tác giả Kim (1998), Opler (1999) đều đưa ra các bằng chứng thuyết phục về tương quan âm giữa đòn bẩy và TSTK ở các doanh nghiệp Mỹ

Ở Hà Lan, Bruinshoofd và Kool (2002, 2004) cho thấy đòn bẩy tác động ngược chiều lên TSTK Trong khi đó các nghiên cứu của Haan (1997)9, Van Ees, Garretsen, Haan và Sterken (1998)10lại cho kết quả thực nghiệm ủng hộ quan điểm tương quan dương giữa đòn bẩy và TSTK

Acharya (2007) lập luận "tiền mặt có phải là nợ âm?" Tác giả nghiên cứu

hành vi của doanh nghiệp trong việc sử dụng dòng tiền Mẫu nghiên cứu gồm các doanh nghiệp sản xuất trong dữ liệu Compusat từ năm 1971 đến năm 2001

Về mối quan hệ giữa TSTK và tỷ lệ nợ, Acharya (2007) nhận thấy biến động dòng tiền không song hành với biến động đòn bẩy Điều đó hàm ý, doanh nghiệp khi tạo ra dòng tiền, sẽ không ưu tiền dùng tiền để trả nợ vay Theo tác giả, doanh nghiệp có thể có những kết hợp khác nhau giữa mục tiêu nợ vay và mục tiêu TSTK và 2 khoản mục này không nhất thiết bù trừ lẫn nhau

2.3 Nghiên cứu thực nghiệm về tỷ lệ TSTK mục tiêu

Opler (1999) kiểm định tỷ lệ TSTK mục tiêu ở Mỹ Kết quả hồi quy cho thấy

lý thuyết đánh đổi tỏ ra phù hợp hơn trong giải thích mức dự trữ TSTK của các doanh nghiệp Tuy nhiên, lý thuyết trật tự phân hạng lại tỏ ra hiệu quả hơn khi giải thích hành vì dự trữ thanh khoản của các doanh nghiệp có tỷ lệ TSTK cao quá mức Tức là, các doanh nghiệp đang có tỷ lệ TSTK cao sẽ có xu hướng tích trữ thanh khoản càng nhiều càng tốt

Bruinshoofd và Kool (2002) kế thừa nghiên cứu của Opler (1999) để kiểm định tỷ lệ TSTK mục tiêu ở Hà Lan Kết quả cho thấy tỷ lệ TSTK mục tiêu chỉ tồn tại trong dài hạn Trong ngắn hạn, tỷ lệ TSTK mục tiêu cũng bị tác động bởi các mục tiêu khác trong doanh nghiệp, đúng như dự đoán của lý thuyết trật

tự phân hạng

TÓM TẮT: Tóm lại, lý thuyết nền tảng giải thích mức dự trữ thanh khoản của

một doanh nghiệp là lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng Trường phái của lý thuyết đánh đổi dự đoán mức dự trữ thanh khoản của doanh nghiệp tăng theo chỉ số giá thị trường trên giá trị sổ sách, độ biến động dòng tiền, chi tiêu vốn và giảm theo quy mô, vốn luân chuyển ròng và cổ tức Trường phái của lý thuyết trật tự phân hạng dự đoán mức dự trữ thanh khoản của doanh

nghiệp tăng theo dòng tiền và giảm theo quy mô, cổ tức, chi tiêu vốn và đòn bẩy Nếu như lý thuyết đánh đổi cho rằng tồn tại một tỷ lệ TSTK mục tiêu, một tỷ lệ mà doanh nghiệp hướng tới để phù hợp với đặc điểm của doanh nghiệp thì lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng không có tỷ lệ TSTK mục tiêu

vì TSTK thay đổi thụ động theo nguồn nội bộ của doanh nghiệp

Kế thừa nghiên cứu ở các nước trên thế giới, luận văn áp dụng các lý thuyết và

mô hình của các bài nghiên cứu trước đó vào thực tiễn các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam để làm sáng tỏ 2 câu hỏi nghiên cứu sau:

- Giữa lý thuyết đánh đổi (lý thuyết cho rằng có TSTK mục tiêu) và lý thuyết trật tự phân hạng (Lý thuyết cho rằng không có TSTK mục tiêu), lý thuyết nào giải thích tốt hơn về mức dữ trữ thanh khoản của doanh nghiệp?

- Các nhân tố thuộc về đặc điểm công ty gồm Quy mô, dòng tiền, tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, chi tiêu vốn, cổ tức, vốn luân chuyển ròng, đòn bẩy tác động đến tỷ lệ TSTK của doanh nghiệp như thế nào?

3 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

3.1 Phương pháp thu thập dữ liệu

Dữ liệu được lấy trong các báo cáo tài chính hợp nhất đã kiểm toán của các công ty có thời điểm niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX) từ 31/12/2006 trở về trước để đảm bảo được tiêu chí đầu tiên là các công ty trong mẫu phải có BCTC của năm 2007 đến năm 2012 Mẫu ban đầu gồm gồm 150 Công ty, sau khi loại trừ 8 công ty không có dữ liệu BCTC đầy đủ (CX8, POT, STC, VMC, VPK S64, SD3, TLT) và 5 công ty là các tổ chức tài chính (STB, BVS, ACB, HPC, VNR), mẫu cuối cùng còn lại 137 công ty Trong tổng số

137 công ty, có 74 công ty niêm yết trên HOSE, 63 công ty niêm yết trên HNX (trong đó, có 2 công ty đã chuyển sang niêm yết tại UPCOM)

Thời gian khảo sát là 6 năm, từ năm 2007 đến năm 2012 Riêng biến "biến động dòng tiền" cần lấy dữ liệu quá khứ nên số liệu Báo cáo tài chính cần thu thập là từ năm 2005 đến năm 2012

Tóm lại, dữ liệu nghiên cứu gồm 137 công ty trong 6 năm, tổng cộng là 822 quan sát

3.2 Mô hình nghiên cứu

Mô hình nghiên cứu:

β β β β

β β β β (3.6)

Ghi chú : (i) đại diện cho công ty quan sát/dữ liệu chéo, i = 1,2,…,137

(t) đại diện cho số năm quan sát/dữ liệu thời gian, t = 1,2, …,6

Biến phụ thuộc :

LIQUIDITY : là tỷ số TSTK trên TSTK ròng Trong đó:

- TSTK gồm khoản mục "Tiền mặt và các khoản tương đương tiền" cộng

"Đầu tư chứng khoán ngắn hạn" trên bảng cân đối kế toán

- Tài sản ròng: là "Tổng tài sản" trừ TSTK

( ) ( )

*TĐT: tương đương tiền **

CKNH: Chứng khoán ngắn hạn

Biến giải thích :

SIZE : đại diện cho quy mô công ty, được tính bằng logorit tự nhiên của

"Tổng tài sản” trên bảng cân đối kế toán

MV_MB: Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách Trong đó, giá trị sổ sách của doanh nghiệp bằng “Tổng tài sản” trên bảng cân đối kế toán Giá trị thị trường của nợ bằng với giá trị sổ sách của nợ, tức bằng “Khoản phải trả” trên bảng cân đối kế toán Còn giá trị thị trường của Vốn cổ phần bằng số cổ phiếu đang lưu hành trên thị trường nhân với giá đóng cửa của cổ phiếu tại thời điểm kết thúc niên độ tài chính Vậy, biến MV_MB được tính bằng công thức sau:

* KHTSCĐ: Khấu hao tài sản cố định

DIV : Là tỷ lệ cổ tức tiền mặt trên Tài sản ròng Vì đang nghiên cứu các nhân

tố tác động đến TSTK, tức tiền mặt, nên luận văn này chỉ xét cổ tức tiền mặt

đã trả cho chủ sở hữu mà không xét đến các hình thức không bằng tiền mặt khác Số liệu cổ tức lấy ở khoản mục "cổ tức, lợi nhuận đã trả cho Chủ sở hữu" trên Báo cáo lưu chuyển tiền tệ

ổ ứ ợ ậ ả

NWC : là tỷ lệ vốn luân chuyển ròng trên tài sản ròng, được tính bằng công thức:

ắ ạ ( ề ặ à Đ ) ợ ắ ạ

*TĐT: tương đương tiền **CKNH: chứng khoán ngắn hạn

CAPEX : là tỷ lệ chi tiêu vốn trên tài sản ròng Số liệu chi tiêu vốn lấy ở khoản mục "Tiền chi để mua sắm, xây dựng TSCĐ và các tài sản dài hạn khác" trên Báo cáo lưu chuyển tiền tệ

ề ể ắ

*TSCĐ: tài sản cố định **TSDH: tài sản dài hạn

CFVOL: là độ lệch chuẩn của dòng tiền trong 5 năm liền kề trước năm đánh giá (bao gồm cả năm đánh giá) và chia cho tài sản ròng bình quân của 5 năm

đó Giả sử CFVOL năm 2012 là bằng độ lệch chuẩn của dòng tiền năm 2008,

2009, 2010, 2011, 2012 chia cho bình quân tài sản ròng của năm 2008, 2009,

2010, 2011, 2012 Riêng CFVOL năm 2007 là bằng độ lệch chuẩn của dòng tiền năm 2005, 2006, 2007 và CFVOL năm 2008 là bằng độ lệch chuẩn của dòng tiền năm 2005, 2006, 2007, 2008 do chỉ thu thập được số liệu BCTC từ năm 2005 trở đi

LEVERAGE : bằng tỷ lệ "nợ phải trả" trên "tổng tài sản"