Thẩm định giá trị doanh nghiệp vận dụng mô hình APV

5CHƯƠNG2:CƠSỞLÝTHUYẾTTHẨMĐỊNHGIÁTRỊ DOANHNGHIỆP2.1Lý thuyết cấu trúc vốn củaModiglianivà Miller mô hình MMModilligani và Miller 1958 đã tìm hiểu xemchi phí vốncủa doanh nghiệptăng hay gi

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNGĐẠIHỌCKINHTẾTP.HCM

TP.HCM–NĂM2016

MỤCLỤCTRANG

PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤCDANH

MỤC CÁC BẢNG

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮTCHƯƠNG

1: MỞĐẦU 1

1.1Lý do chọn đềtài 1

1.2Mục tiêu nghiên cứu 2

1.3Câu hỏi nghiên cứu 2

1.4Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 3

1.5Ýnghĩa thực tiễn của nghiên cứu 3

1.6Phương pháp nghiên cứu 3

1.7Kết cấu của đềtài nghiên cứu 3

CHƯƠNG 2: CƠ SỞLÝ THUYẾT THẨM ĐỊNH GIÁ TRỊDOANH NGHIỆP5 2.1Lý thuyết cấu trúc vốn củaModiglianivà Miller (mô hình MM) 5

2.2Thẩm định giá trịdoanh nghiệp 7

2.2.1Khái niệm 7

2.2.2Đối tượng thẩm định giá 8

2.2.3Cơ sở giá trị của TĐG 9

2.2.4Nguyên tắc trong thẩm định giá 9

2.2.5Quy trình thẩm định giá 10

2.2.6Các yếu tố cần được xem xét, phân tích khi thẩm định giá doanh nghiệp 11

2.3Các cách tiếp cận trong thẩm định giá trịdoanh nghiệp 12

2.3.1Cách tiếp cận thị trường 13

2.3.2Cách tiếp cận từ tài sản 14

2.3.3Cách tiếp cận từ thu nhập 15

2.4Các nghiên cứu thực nghiệm 22

2.4.1Các nghiên cứu thực nghiệm về xác suất phá sản trong thẩm định giá doanh nghiệp 22

2.4.2Các nghiên cứu về chi phí phá sản trong thẩm định giá DN 37

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 41

3.1Giới thiệu vềCông ty CP Thủy sản Mekong 41

3.2Quy trình thẩm định giá doanh nghiệp theo phương pháp chiết khấu dòng tiền (FCFF) 51

3.2.1Quy trình thẩm định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp chiết khấu dòng tiền (FCFF) 51

3.2.2Nội dung thực hiện 52

3.3Quy trình thẩm định giá trịMekongfish theo thương pháp APV 62

3.3.1Quy trình thẩm định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp APV62 3.3.2Nội dung thực hiện 63

CHƯƠNG IV: KẾT QUẢNGHIÊN CỨU 71

4.1Giá trịcông ty Mekongfish theo phương pháp chiết khấu dòngtiền (FCFF) 71

4.2Giá trịcông ty Mekongfish tính theo phương pháp APV 73

CHƯƠNG V: ĐÁNH GIÁ NHẬN XÉT VÀ KIẾN NGHỊ 78

5.1Đánh giá nhận xét 78

5.2Kiến nghị 81

5.2.1Một số kiến nghị hoàn thiện phương pháp thẩm định giá trị hiện tại có điều chỉnh (APV) tại VN 81

5.2.2Kiến nghị về mặt chính sách 84

5.3Đóng góp, hạn chếvà hướng nghiên cứu tiếp theo 85

TÀI LIỆU THAM KHẢO

DANHMỤCCÁCBẢNG

Bảng 2.1: Biến trung vịvà kiểm định mức ý nghĩa trong nghiên cứu của

Altman (1968) 24

Bảng 2.2: Phân loại và độchính xác của mô hình dựbáo phásản Z-Scores trong nghiên cứu của Altman (1968) 25

Bảng 2.3: So sánh độchính xác giữa Zeta và Z 28

Bảng 2.4: Xếp hạng tín dụng dựa trên Z’’ –Scores có điềuchỉnh 29

Bảng 2.5: Bảng tổng hợp chỉsốZ 31

Bảng 2.6: Xếp hạng trái phiếu và Xác suất phá sản 32

Bảng 2.7: Các biến đưa vào mô hình trong nghiên cứu của nhóm tác giảAbbas, Qaiser và Rashid, Abdul (2011) 34

Bảng 2.8: Hệsốhàm phân tích trong nghiên cứu của nhóm tác giảAbbas, Qaiser và Rashid, Abdul (2011) 35

Bảng 2.9: Giá trịZ tối ưu trong nghiên cứu của nhóm tác giảAbbas, Qaiser và Rashid, Abdul (2011) 35

Bảng 3.1: Nhóm chỉsốthanh khoản của Mekongfish và ngành Thủy sản 45

Bảng 3.2: Nhóm chỉsốhoạt động của Mekongfish và ngành Thủy sản 46

Bảng 3.3: Doanh thu và tốc độtăng doanh thu của Mekongfish 47

Bảng 3.4: Tỷsốvòng quay tài sản của Mekongfish 48

Bảng 3.5: Tỷsốnợcủa Mekongfish và ngành Thủy sản 49

Bảng 3.6: nhóm tỷsốlợi nhuận của Mekongfish 49

Bảng 3.7: Tỷlệtái đầu tư (RIR) bình quân 55

Bảng 3.8: Tỷlệnợvay/ vốn chủsởhữu của Mekongfish 59

Bảng 3.9: Chi phí nợvay sau thuếMekongfish 60

Bảng 3.10: Tóm tắt một sốtham sốtài chính trong hai giai đoạn 61

Bảng 3.11: Tóm tắt một sốtham sốtài chính trong hai giai đoạn 62

Bảng 3.12: Giá trịcủa lợi ích thuếcủa Mekongfish 66

Bảng 3.13: Tỷsuất lợi nhuận bình quân trên doanh thu 69

Bảng 4.1: Bảng tính EBIT điều chỉnh của Mekongfish 71

Bảng 4.2: Giá trịdoanh nghiệp của Mekongfish theo phương pháp chiết khấu dòng tiền FCFF 72

Bảng 4.3: Tóm tắt một sốtham sốtài chính trong hai giai đoạn 73

Bảng 4.4: Giá trịdoanh nghiệp Mekongfish không sửdụng nợvay 74

Bảng 4.5: Giá trịcủa lợi ích thuếcủa Mekongfish 74

Bảng 4.6: Ước tính chi phi phá sản dựtính của Mekongfish 75

Bảng 4.7: Tổng hợp kết quảgiá trịMekongfish theo 02 phương pháp chiết khấu dòng tiền FCFF và APV 76

CHƯƠNG1:MỞĐẦU

LýdochọnđềtàiThựctiễnhoạtđộngvànghiêncứuhoạtđộngthẩmđịnhgiátrịdoanhnghiệptạiVN,tácgiảthấyrằngvấnđềthẩmđịnhgiátrịdoanhnghiệpchưađượcquantâmnhưđúngtiềmnăngcủanó.Hànhlangpháplývềhoạtđộngthẩmđịnhgiádoanhnghiệpchưađầyđủ.Cácphươngphápthẩmđịnhhầunhưchưađượcquychuẩntrongcáctiêuchuẩnvềthẩmđịnhgiá.Hiệntại,cácthẩmđịnhviênkhithẩmđịnhmộtdoanhnghiệpnàocũngphải“vậndụng”phươngphápthẩmđịnhdoanhnghiệptừcácNghịđịnh,ThôngtưvềcổphầnhóadoanhnghiệpNhànước.Cácphươngphápthẩmđịnhhiệntạicóthểkểđếnlàphươngpháptàisản,phươngphápchiếtkhấudòngcổtức,chiếtkhấudòngtiềnvốnchủsởhữu(FCFE),chiếtkhấudòngtiềnthuầncủacôngty(FCFF)hayphươngphápđơngiảnhơnlàphươngpháptỷsốGiábán/Thunhập(P/E).Cácphươngphápthẩmđịnhnàyđượcsửdụngnhiềutrongthựctế,tuynhiênhiệntạicómộtsốhạnchếnhấtđịnhkhiápdụngtạiVN.Chẳnghạn,đốivớiphươngphápchiếtkhấudòngcổtứckhiápdụngtạiVNkhákhókhăn,domứccổtứccủacácdoanhnghiệpthườngkhôngổnđịnh.CôngtyCPThủysảnMeKong(Mekongfish)làdoanhnghiệphoạtđộngtronglĩnhvựckinhdoanh,chếbiếnxuấtkhẩunôngsản,thủysảnởkhuvựcĐồngBằngSôngCửuLong–

mộtkhuvựccóthếmạnhvềnuôitrồngvàkinhdoanhnôngthủysảncủacảnướchiệnnay.TácgiảđãtừnglàmviệcvớiMekongfishvềvấnđềthẩmđịnhgiátrịdoanhnghiệpchomụcđíchvayvốn.Phươngphápthẩmđịnhđượcsửdụnglàphươngpháptàisảnvàphươngphápchiếtkhấudòngtiềncôngty(FCFF).Tuynhiên,quátrìnhthẩmđịnhtácgiảnhậnthấyphươngphápchiếtkhấudòngtiềncôngty(FCFF)chưathểhiệnrõcácthànhphầntạonêngiátrịcủaMekongfish.Đồngthời,khidoanhnghiệpvaynợnhiềuthìkhảnăngtạolợinhuậnchongườichủsởhữudoanhnghiệpcànglớn,nhưngđồngthờicũngtạorarủirocủadoanhnghiệpởkhảnăngphásản.Việcướctínhđượckhảnăngphásảnnàyvàkhảnăngphásảnđósẽảnhhưởngnhưthếnàođếngiátrịcủadoanhnghiệp?

2Mặtkhác,khácvớicácdoanhnghiệplớnởcácnướccónềnkinhtếpháttriển,thìviệcsửdụngđònbẩytàichínhđượcthiếtlậpvớimụctiêudàihạnnhưlàmộttỷlệnợmụctiêu.ThìvớicáccôngtynhỏtạiVNlạithườngcómộttỷlệnợthayđổi.Cùngvớiđólàchínhsáchthuếvàsựbấtổnđịnhcủanềnkinhtếvĩmô.Điềunày,chắcchắnsẽtácđộngkhôngnhỏđếngiátrịdoanhnghiệpđanghoạtđộngtrongmôitrườngcủanó.Quatìmhiểuthìtácgiảnhậnthấyphươngphápthẩmđịnhgiádoanhnghiệptheophươngphápgiátrịhiệntạicóđiềuchỉnh(APV–

AdjustedPresentValue)cóthểgiảiquyếtđượcnhữngvấnđềđặtraởtrên.Dovậy,tácgiảquyếtđịnhchọnđềtài“Thẩmđịnhgiátrị doanhnghiệp–

VậndụngmôhìnhAPV”đểnghiêncứu

1.2Mụctiêunghiêncứu Mục tiêu cụ thể:-Nghiên cứu 

ứngdụngmôhìnhAPVtrongviệcthẩmđịnhgiátrịdoanhnghiệpởViệtNam.Trong đó, tính toán chi tiết giátrịdoanhnghiệptrong trường hợp

Sửdụngkỹthuậttínhtoánvàcácphươngphápthẩmđịnhgiátrị

Dụngmôhìnhdựbáodòngthunhập.-DùngmôhìnhZ-Scoređểướclượngxácsuấtphásản.-doanhnghiệphiệnđạiđểthẩmđịnhgiátrịdoanhnghiệp.1.7KếtcấucủađềtàinghiêncứuNghiêncứuđượcchiathành05chương,cụthểnhưsau: Chương1:Mởđầu.Chươngnàytrìnhbàylýdothựchiệnđểtài,mụctiêuvàcâuhỏinghiêncứu,giớithiệutổngquátvềphươngphápthựchiệnvàýnghĩacủađềtài Chương2:Cơsởlýthuyếtvềthẩmđịnhgiátrị doanh 

nghiệpChươngnàygiớithiệucơsởlýthuyếtvềthẩmđịnhgiá,thẩmđịnhgiá trị

doanhnghiệp,vàphươngphápgiátrịhiệntạicóđiềuchỉnh(APV)

4

Chương4:Kếtquảnghiêncứu

Chương4trìnhbàykếtquảnghiêncứu,kếtquảthẩmđịnhMekongfishsửdụng2phươngpháp.Từđórútranhữngđánhgiácụthể.

Chương5:Đánh giá, nhận xét

vàkiếnnghịnhằmhoànthiệnhoạtđộngthẩmđịnhgiádoanhnghiệptheophươngphápgiátrịhiệntạicóđiềuchỉnh(APV).Trêncơsởkếtquảnghiêncứutừcácchươngtrước,chươngnàytácgiảcó đánh giá, nhận xét và

đềxuấtmộtsốkiếnnghịvềphươngphápthẩmđịnh,vềmặtchínhsách,

5CHƯƠNG2:CƠSỞLÝTHUYẾTTHẨMĐỊNHGIÁTRỊ DOANHNGHIỆP2.1Lý thuyết cấu trúc vốn củaModiglianivà Miller (mô hình MM)Modilligani và Miller (1958) đã tìm hiểu xemchi phí vốncủa doanh nghiệptăng hay giảm khi doanh nghiệp này gia tăng hay giảm vay mượn.Để chứng minh một lý thuyết khả thi, Modilligani và Miller (MM) đã đưa ra một số những giả định đơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính: họ giả định là thị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy

sẽ không có các chi phí giao dịch và tỷ lệ vay giống như tỷ lệ cho vay và bằng với

tỷ lệ vay miễn phí; việc đánh thuế được bỏ qua và nguy cơ được tính hoàn toàn bằng tính không ổn định của các dòng tiền.Nếu thị trường vốn là hoàn hảo, MM tranh luận rằng thế thì các doanh nghiệp có cơ hộikinh doanh giống nhau và tiền lãimong đợi hàng năm giống nhau phải có tổng giá trị giống nhau bất chấp cấu trúc vốn bởi vì giá trị của một doanh nghiệp phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt động của nó, không phải dựa trên cách thức cấp vốn Từ đây, có thể rút ra rằng nếu tất cả những công ty như vậy có tiền lời mong đợi giống nhau và giá trị giống nhau cũng phải có WACC giống nhau ở mọi mức độtỷ lệ giữa nợ và vốn chủ

sở hữu.Mặc dù những giả định về thị trường vốn hoàn hảo là không có thực, tuy nhiên, có 2 giả thiết cần được nhấn mạnh và chúng có tác động đáng kể đến kết quả.Giả định là không có việc đánh thuế:đây là vấn đề quan trọng và một trong những thuận lợi then chốt của nợ là việc giảm nhẹ thuế cho những chi tiêu tiền lãi.Nguy cơ trong lý thuyết của MM được tính toán hoàn toàn bởi tính biến đổi củacác luồng tiền.Họ bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng vì vỡ nợ Đây là mộtvấn đề đáng kể khác với lý thuyết này nếu nợ cao.Đưa ra các giả định này có nghĩachỉ có một thuận lợi của việc vay tiền (nợ rẻ hơn và ít rủi ro cho nhà đầu tư) và mộtbất lợi (chi phí vốn chủ sở hữu tăng cùng với nợ vì tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn).6Modigliani và Miler chỉ ra là những tác động này cân bằng một cách chính xác Việc sử dụng nợ mang đến cho chủ sở hữu tỷ suất lợi tức cao hơn, nhưng lợi tức cao hơn này chính xác là những gì họ bù đắp cho nguy cơ tăng lên từ tỷ lệ vốn vay sovới tổng vốn Với các giả thuyết trên, dẫn đến các phương trình cho lý thuyết của

MM, đó là: Vg = VuĐiều ngày có nghĩa là tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng

nợ (Vg) bằng tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ (Vu).Năm 1963, Modilligani và Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ giả thiết vềthuế thu nhập doanh nghiệp Theo MM, với thuế thu nhập doanh nghiệp,

việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp Vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó mà một phần thu nhập của doanh nghiệp có sử dụng nợ được chuyển cho các nhà đầu tư theo

phương trình:Vg = Vu + T.DTrong đó, D là tổng số nợ sử dụng, T là thuế suất thuếthu nhập doanh nghiệp, T.D là khoản lợi từ việc sử dụngnợ.Phương trình này ý nghĩa rằng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ (Vg) bằng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ cộng (Vu) với khoản lợi từ việc sử dụng nợ (T.D) Như vậy, theo mô hình thuế MM (1963) cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị của doanh nghiệp Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối

đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ

72.2Thẩmđịnh giá trị doanh nghiệp2.2.1Kháiniệm Thẩm định 

giáTheoLuậtgiásố11/2012/QH13ngày20/06/2012củaQuốchộithì:Thẩmđịnhgiálàviệccơquan,tổchứccóchứcnăngthẩmđịnhgiáxácđịnhgiátrịbằngtiềncủacácloạitàisảntheoquyđịnhcủaBộluậtdânsựphùhợpvớigiáthịtrườngtạimộtđịađiểm,thờiđiểmnhấtđịnh,phụcvụchomụcđíchnhấtđịnhtheotiêuchuẩnthẩmđịnhgiá.Thẩm định giá là việc đánh giá giá trị của tài sản phù hợp với thị trường tại một địa điểm, thời điểm nhất định còn thẩm định giá là việc đánh giá hoặc đánh giá lại giá lại giá trị của tài sản phù hợp với thị trường tại một địa điểm, thời điểm nhất định theo tiêu chuẩn Việt Namhoặc theo thông lệ Quốc tế.Thẩm định giá đánh giá hoặc đánh giá lại giá trị của tài sản để tư vấn cho người yêu cầu thẩm định giá sử dụng vào những mục đíchnhất định đã được nêu trong chứng thư thẩm định Định giáĐịnh giá là việc cơ quan nhà nước có thẩm quyền hoặc tổ chức, cá nhân sản xuất, kinh doanh quy địnhgiá cho hàng hóa, dịch vụ(Luật giá số 11/2012/QH13 ngày 20/06/2012).Định giá thông quá các hình thức cụ thể, giá chuẩn khung giá, giá giới hạn (giá tối thiểu, tối đa); thẩm định giá chỉ xác định duy nhất một mức giá tài sản tại một địa điêm và thời điểm nhất định theo tiêu chuẩn thẩm định giá được đưa ra chủ yếu mang tính

tư vấn.Định giá tài sản để đưa tài sản vào lưu thông trong nền kinh tế thị trường, trên cơ sở đó thúc đẩy thị trường phát triển

8 Sự khác nhau giữa định giá và thẩm định giáVề chủ thể thực hiện-Định giá do nhà nước thực hiện với tư cách tổ chức quyền lực côngvà chủ sở hữu đối với tài sản nhà nước Định giá còn do các tổ chức, cá nhân thực hiện với tư cách chủ sở hữu tài sản.-Thẩm định giá là hoạt động dịch vụ, cơ quan, tổ chức, doanh nghiệp

có chức năng thẩm định giá ước tính giá trị bằng tiền của các loại tài sản theo quy định của pháp

luật.2.2.2ĐốitượngthẩmđịnhgiáTheoUỷbantiêuchuẩnthẩmđịnhgiáquốctếphạmvithẩmđịnhgiángàycàngtrởnênrộnghơn,thuậtngữthẩmđịnhgiáquyềntàisảnvượtquanhững

hạnchếcủathuậtngữthẩmđịnhgiátàisảnmànộidungbanđầucủanóđượcsửdụngchobáocáotàichính.Tài sản là khái niệm pháp lý bao gồm tất cả các quyền lợi, các quyền, lợi nhuận liên quan đến quyền sở hữu của chủ sở hữu Khái niệm này được dùng

để chỉ đối tượng của thẩm định giá bao gồmquyền tài sản bất động sản, quyền tài sản động sản, doanh nghiệp và các lợi ích tài

chính.Quyềntàisảnbấtđộngsảnlàmộtquyềnlợitrongbấtđộngsản.Quyềntàisảnđộngsảnđềcậpđếnquyềnsởhữucủanhữngtàisản,lợiíchkhácvớibấtđộngsản.Doanhnghiệp.Cáclợiíchtàichínhlànhữngtàisảnvôhình,gồmnhữngquyềnnănggắnliềnvớiquyềnsởhữucủamộtdoanhnghiệphaytàisản

92.2.3CơsởgiátrịcủaTĐG GiátrịthịtrườnglàmcơsởchothẩmđịnhgiáTheo tiêu chuẩn thẩm định giá VN số 2 (theo thông tư số 158/2014/TT-BTC ngày

27/10/2014 của Bộ Tài Chính) thì giá trị thị trường là mức giá ước tính của tài sản tại thời điểm, địa điểm thẩm định giá, giữa một bên là người mua sẵn sàng mua và một bên là người bán sẵn sàng bán, trong một giao dịch khách quan, độc lập, có đủ thông tin, các bên tham gia hành động một cách có hiểu biết, thận trọng và không

bị ép buộc GiátrịphithịtrườnglàmcơsởchoTĐGTheo tiêu chuẩn thẩm định giá 

VN số 3 (theo thông tư số 158/2014/TT-BTC ngày 27/10/2014 của Bộ Tài Chính) thì giá trị phi thị trườnglà mức giá ước tính của một tài sản tại thời điểm, địa điểm thẩm định giá, không phản ánh giá trị thị trường mà căn cứ vào đặc điểm kinh tế -kỹ thuật, chức năng, công dụng của tài sản, những lợi ích mà tài sản manglại trongquá trình sử dụng, giá trị đối với một số người mua đặc biệt, giá trị khi giao dịch trong điều kiện hạn chế, giá trị đối với một số mục đích thẩm định giá đặc biệt và các giá trị không phản ánh giá trị thị trường khác Giá trị phi thị trường baogồm: giá trị tài sản bắt buộc phải bán, giá trị đặc biệt, giá trị đầu tư, giá trị để tính thuế hoặc các giá trị

khác.2.2.4NguyêntắctrongthẩmđịnhgiáTheotiêuchuẩnthẩmđịnhgiásố04-NhữngnguyêntắckinhtếchiphốihoạtđộngthẩmđịnhgiábanhànhkèmtheoThôngtưsố158/2014/TT-

BTCngày27tháng10năm2014củaBộtrưởngBộTàichínhthìkhitiếnhànhthẩmđịnhgiá,thẩmđịnhviêncầnnghiêncứu,vậndụngcácnguyêntắccơbảndướiđâyđểphântích,đánhgiácácyếutốtácđộngđếnquátrìnhhìnhthànhgiátrịcủatàisản:-

Nguyêntắcsửdụngtốtnhấtvàcóhiệuquảnhất.-Nguyêntắccung-cầu.-Nguyêntắcthayđổi

10-Nguyêntắcthaythế.-Nguyêntắccânbằng.-Nguyêntắcthunhậptănghoặcgiảm.-

Nguyêntắccạnhtranh.-Nguyêntắcdựtínhlợiíchtươnglai.2.2.5QuytrìnhthẩmđịnhgiáQuytrìnhthẩmđịnhgiádoanhnghiệptuânthủquytrìnhthẩmđịnhgiátạiTiêuchuẩnTĐGsố05banhànhtheoThôngtưsố28/2015/TT-

BTCngày06/03/2015củaBộTàichính.Tuynhiên,thôngtưkhôngcóquytrìnhthẩmđịnhgiáriêngchodoanhnghiệp.Dovậy,thẩmđịnhviêncóthể“ứngdụng”dựatrênquytrìnhthẩmđịnhnàyđểápdụngchoviệcthẩmđịnhgiátrị

doanhnghiệp Nhìnchung,quytrìnhthẩmđịnhgiátrị

doanhnghiệpđượcđềnghịtươngtựnhưquytrìnhthẩmđịnhgiácáctàisảnkhác,nhưngnộidungcụthểcủacácbướccầnđượcđiềuchỉnhphùhợpvớiviệcthẩmđịnhgiádoanhnghiệp.11Quytrìnhthẩmđịnhgiácơbảngồmcó6bước:2.2.6Cácyếutốcầnđượcxemxét,phântíchkhithẩmđịnhgiádoanhnghiệpTrongcácbướcthẩmđịnhgiáởtrên,thìbước4làđánhgiáđiểmmạnh,điểmyếucủadoanhnghiệp.Sựpháttriểncóhiệuquảvàbềnvữngcủatoànbộnềnkinhtếquốcdânphụthuộcvàokếtquảhoạtđộngsảnxuấtkinhdoanhcủacácdoanhnghiệp.Mứcđộđạtđượcmụctiêukinhtế-

xãhộicủamỗidoanhnghiệplạiphụthuộcvàomôitrườngkinhdoanhvàkhảnăngthíchứngcủadoanhnghiệpvớihoàncảnhcủamôitrườngkinhdoanh.Bước 1 Xác định tổng quát

về tài sản cần thẩm định giá và xác định giá trị thị trường hoặc phi thị trường làm

cơ sở thẩm định giá.Bước 2 Lập kế hoạch thẩm định giáBước 3 Tìm hiểu doanh nghiệp và thu thập thông tinBước 4.Đánh giá điểm mạnh và điểm yếu của doanh nghiệpBước 5 Xác định giá trị tài sản cần thẩm định giáBước 6 Lập báo cáo kết quả thẩm định giá, chứng thư thẩm định giá và gửi cho khách hàng, các bên liên quan

12Môitrườngkinhdoanhđượccấuthànhtừnhữngyếutốkhácnhau,thôngthườngđượcphânchianhưsau:Môitrườngbênngoàibaogồm:môitrườngvĩmôvàmôitrườngngành(môitrườngtácnghiệp).Môitrườngbêntrongbaogồmtoànbộcácquanhệkinhtế,tổchức,kỹthuậtnhàmbảođảmchodoanhnghiệpkếthợpcácyếutốsảnxuấtđểtạorasảnphẩmđạthiệuquảcao.Đóchínhlàtổngthểcácyếutốnộitạitrongmộtdoanhnghiệpnhấtđịnh.Đểđánhgiáhiệuquảhoạtđộngcủadoanhnghiệp,cácthẩmđịnhviênphảinhậnbiếtmộtcáchnhạybénvàdựbáođúngsựthayđổicủamôitrườngkinhdoanhtácđộngđếnhoạtđộngkinhdoanhcủadoanhng

hiệp.2.3Các cáchtiếpcậntrong

thẩmđịnhgiátrịdoanhnghiệpCónhiềucáchtiếpcậnkhácnhauđểthẩmđịnhgiátrịtài sản.TheotiêuchuẩnthẩmđịnhgiáVNsố8,9,10(thôngtư126/2015/TT-

BTCngày20/08/2015củaBộTàiChính)thìcó3cáchtiếpcậntrongthẩmđịnhgiáchủyếu:Cáchtiếpcậntừthịtrường,cáchtiếpcậntừchiphí,cáchtiếpcậntừthunhập.Trongmỗicáchtiếpcậncónhữngphươngphápthẩmđịnhkhácnhau,vớinhiềukỹthuậttínhtoánkhácnhau.Th

ẩm định giá trị doanh nghiệp ở VN hiện nay chưa có văn bản quy phạm pháp quy quy định cụ thể Tuy nhiên, xét về tính khoa học thì thẩm định giá trị doanh nghiệpcũng có 03 cách tiếp cận, đó là: Cách tiếp cận từ thị trường, cách tiếp cận từ tài sản, cách tiếp cận từ thu nhập

132.3.1Cách tiếp cận thị trường KháiniệmCách tiếp cận từ thị trường là cách thức xác định giá trị của tài sản thẩm định giá thông qua việc so sánh tài sản thẩm định giá với các tài sản giống hệt hoặc tương tự đã có các thông tin về giá trên thị trường Cách tiếp cận từ thị trường có thể được sử dụng để xác định giá trị tài sản thẩm định giá theo cơ sở giá trị thị trường hoặc phi thị trường.Để xác định giá trị thị trường, việc áp dụng cách tiếp cận từ thị trường cần phản ánh được quan điểm của các đối tượng thông thường tham gia thị trường tài sản thẩm định giá, căn cứ vào mức giá giao dịch của các tài sản so sánh sau khi đã điều chỉnh mức độ tác động đến giá của các yếu tố khác biệt Giá trị của tài sản thẩm định giá cần được ước lượng, đánh giá trên cơ sở nhu cầu của đối tượng thông thường tham gia thị trường tài sản thẩm định, không dựa trên các đặc điểm đặc biệt chỉ có giá trị đối với một số cá biệt đối tượng tham gia thị trường tài sản thẩm định giá.Để xác định giá trị phi thị trường, thẩm định viên cần xác định giá trị tài sản thẩm định giá trên

cơ sở các điểm đặc biệt của tài sản thẩm định giá, nhóm khách hàng (hoặc nhà đầu tư) cá biệt có nhu cầu sử dụng các đặc điểm đặc biệt đó của tài sản Từ đó khảo sát các giá giao dịch của các tài sản so sánh có các đặc điểm đặc biệt tương tự với đối tượng tham gia thị trường là các khách hàng (hoặc nhà đầu tư) cá biệt, có nhu cầu

sử dụng các đặc điểm đặc biệt trên của tài sản thẩm địnhgiá Phương pháp so sánhTrong cách tiếp cận từ thị trường, thì phương pháp so sánh là phương pháp chủ đạo Phương pháp so sánh là phương pháp thẩm định giá, xác định giá trị của tài sản thẩm định giá dựa trên cơ sở phân tích mức giá của các tài sản so sánh để ước tính, xác định giá trị của tài sản thẩm định giá Phương pháp so sánh thuộc cách tiếp cận từ thị trường

14Phương pháp so sánh còn gọi là phương pháp định giá tương đối

(Damodaran, 2010, tập 1, trang 33): theo phương pháp này, giá trị của tài sản được xác định dựa vào giá cả của những tài sản có thể so sánh được, bằng cách dùng

một biến số chung như lợi nhuận, dòng tiền, giá trị sổ sách hoặc doanh thu để chuẩn hóa Sử dụng PP P/E (Price on Earning) bình quân ngành để thẩm định giá một công ty Trường hợp áp dụngPhương pháp so sánh thường được áp dụng để thẩm định giá các tài sản thẩm định giá có giao dịch phổ biến trên thị trường.Thẩm định viên căn cứ vào sự khác biệt về các yếu tố so sánh của tài sản so sánh với tài sản thẩm định giá để điều chỉnh (tăng, giảm) mức giá của tài sản so sánh, từ đó xácđịnh mức giá chỉ dẫn của tài sản so sánh2.3.2Cách tiếp cận từ tài sản Khái 

niệmCách tiếp cận từ tài sảnlà cách thức xác định giá trị của doanh nghiệp thẩm định giá thông qua giá trị của tổng tài sản của doanh nghiệp.Giá trị Doanh nghiệp theocách tiếp cận từ tài sản bao gồm giá trị thị trường của những tài sản thuộc vốn chủ sở hữu và giá trị thị trường của những khoản nợ, hoặc bao gồm giá trị tài sản hữu hình và giá trị tài sản vô hình.Trong cách tiếp cận tài sản, phương pháp thẩm định được sử dụng là phương pháp tài sản Trường hợp áp dụngPhương pháp này

có thể áp dụng đối với đa số các loại hình doanh nghiệp mà tài sản của doanh nghiệp chủ yếu là tài sản hữu hình.Phương pháp tài sản đơn giản, dễ thực hiện, không đòi hỏi những kỹ năng tínhtoán phức tạp Tuy nhiên, phương pháp này phát sinh một số chi phí do phải thuê chuyên gia đánh giá tài sản; Không thể loại bỏ hoàn toàn tính chủ quan khi tính giá trị

15doanh nghiệp; Việc định giá doanh nghiệp dựa vào giá trị trên sổ sách kế toán, chưa tính được giá trị tiềm năng như thương hiệu, sự phát triển tương lai của doanh nghiệp.2.3.3Cách tiếp cậntừthu nhậpLà cách thức xác định giá trị của tài sản thông qua việc quy đổi dòng tiền trong tương lai có được từ tài sản về giá trịhiện tại (Theo tiêu chuẩnthẩm định giá VN số 10 (thông tư 126/2015/TT-BTC ngày 20/08/2015 của Bộ Tài Chính)Đối với thẩm định giá trị doanh nghiệp, thươngpháp áp dụng: là phương pháp dòng tiền chiết khấu (DCF), phương pháp vốn hóa trực tiếp, phương pháp giá trị hiện tại có điều chỉnh (APV), phương pháp thu nhập vượt trội, phương pháp thu nhập tăng thêm Trong bài nghiên cứu này, để làm rõ hơn mục tiêu nghiên cứu nên tác giả chỉ tập trung vào 02 phương pháp chính đó là phương pháp dòng tiền chiết khấu (DCF) và phương pháp giá trị hiện tại có điều chỉnh (AVP) Phươngphápdòngtiềnchiếtkhấu(phương pháp 

DCF)Phươngphápdòngtiềnchiếtkhấuđịnhgiádoanhnghiệpdựatrênkhảnăngsinhlờicủadoanhnghiệptrongtươnglai.Nguyênlýchungcủaphươngphápdòngtiềnchiếtkhấulàgiátrịcủadoanhnghiệpđượcxácđịnhbằngcáchhiệntạihóacácluồngtiềntựdomàdoanhnghiệpdựkiếnthuđượctrongtươnglaitheomộttỷlệchiếtkhấuứngvớimứcđộrủiromàdoanhnghiệpphảigánhchịu.Có2trườnghợpướctínhgiátrịdoanhnghiệpbằngcáchchiếtkhấudòngtiền:Ướctínhgiátrịvốnchủsởhữucủadoanhnghiệp;Ướctínhgiátrịtoànbộdoanhnghiệp(baogồmvốnchủsởhữuvàcácthànhphầnsởhữunhưtráiphiếu,cổphiếuưuđãi ).Cảhaiph

ƯớctínhgiátrịvốnchủsởhữucủadoanhnghiệpGiátrịvốnchủsởhữucủadoanhnghiệpđ



ượctínhbằngcáchchiếtkhấudòngtiềnvốnchủsởhữu(dòngtiềncònlạisaukhiđãtrừtoànbộchiphí,thuế,lãivayvàthanhtoánlãigốc)theochiphísửdụngvốn(haytỷsuấtlợinhuậnmongđợicủacáccổđôngtrongdoanhnghiệp).Trongđó:Dòngtiềnvốnchủsởhữut=Dòngtiềnvốnchủsởhữudựkiếnvàothờiđiểmtke=Chiphísửdụngvốnchủsởhữu/vốncổphầnPV=GiátrịhiệntạiTínhdòngtiềnvốnchủsởhữu(FCFE):FCFElàdòngtiềncònlạisaukhichitrảcáckhoảnvayvàlãivay,trangtrảicáckhoảnchivốnvàđầutưcáctàisảnmớichosựtăngtrưởngtrongtươnglai.FCFEđượctínhnhưsau:FCFE=Lợinhuậnròng+Khấuhao–

Cáckhoảnchivốn–Tăng(giảm)vốnlưuđộng–

Cáckhoảntrảnợgốc+Cáckhoảnnợmới ƯớctínhgiátrịtoànbộdoanhnghiệpKháiquát:Giátrịdoanhnghiệpđượctínhbằngcáchchiếtkhấudòngtiềndựkiếncủadoanhnghiệp(dòngtiềncònlạisaukhitrừthuếvàchiphíhoạtđộngnhưngtrướckhithanhtoánnợvay)theochiphísửdụngvốnbìnhquân(chiphísửdụngcácnguồntàitrợcủadoanhnghiệpđượctínhbìnhquângiaquyềntheotỷtrọnggiátrịthịtrườngcủatừngyếutố).ni1ttWACC1tyC«ngcña tiÒnDßngtyc«ngcña trÞGi ̧tnt 1tttke)

(1hữusëchñvèntiÒnDßnghữusëchñvèntiÒndßngcña (PV)t¹ihiÖntrÞGi

̧hữusëchñvèntrÞGi ̧

17Trongđó:Dòngtiềncủacôngtyt=DòngtiềnkỳvọngcủacôngtytạithờiđiểmWACC=ChiphísửdụngvốnbìnhquângiaquyềnDòngtiềnthuầncủacôngtyDòngtiềnthuầncủacôngtylàtổngdòngtiềncủatấtcảnhữngngườicóquyềnđốivớitàisảncủacôngty,baogồmcáccổđông,cáctráichủ,vàcáccổđôngcổphiếuưuđãi.Cóhaicáchtínhdòngtiềnthuầncủacôngty(FCFF)choracácgiátrịướclượngdòngtiềnnhưnhau:Cách1:Cộngcácdòngtiềncủanhữngngườicóquyềnđốivớitàisảncủacôngty:FCFF=FCFE+Chiphílãivay(1-Thuếsuất)+Cáckhoảntrảnợgốc-

Cácchứngkhoánnợmới+CổtứccổphiếuưuđãiCách2:Sửdụngthunhậptrướcthuếvàlãivay(EBIT)làmcơsởtínhtoán:FCFF=EBIT(1-Thuếsuất)+Chiphíkhấuhao-Chivốn-

Tănggiảmvốnlưuđộng ĐiềukiệnápdụngPhươngphápnàyápdụngtrongtrườnghợpcáctàisảncủadoanhnghiệplàtàisảnhữudụng,vìphươngphápnàyphảnánhgiátrịcủadoanhnghiệptrêncơsởchiếtkhấucácdònglợiíchtrongtươnglai,nghĩalàgiátrịcủadoanhnghiệpchỉlàgiátrịcủanhữngtàisảnhữudụng;cáctàisảnkhônghữudụng(hoặckểcảcáctàisảndướimứchữudụng)phảiđượcxemxét,đánhgiáriêngtheocácphươngphápthẩmđịnhgiá HạnchếPhươngphápnàybịgiớihạntrongcáctrườnghợpsau:

18Doanhnghiệpđangtrongquátrìnhtáicơcấu:Đólàviệcbántàisản,muathêmtàisảnhoặcthayđổicơcấuvốncổđôngvàchínhsáchcổtức,thayđổicơcấusởhữu(chẳnghạntừdoanhng

hiệpsởhữucôngsangsởhữutưnhân)hoặcchínhsáchquảnlýchiphí.Mỗithayđổitrêndẫnđếnviệcướctínhcácdòngtiềndựkiếnsẽkhókhănhơnvàtácđộngđếnyếutốrủirocủadoanhnghiệp.Dođó,sửdụngsốliệutrongquákhứcóthểsẽphảnánhkhôngđúnggiátrịcủacácdoanhnghiệpnày.Đểcóthểướctínhđượcgiátrịdoanhnghiệptrongtrườnghợpnàythìdòngtiềndựkiếnphảiphảnảnhđượctácđộngcủacácthayđổitrêntrongthờigiansắptớivàtỷsuấtchiếtkhấuphảiđượcđiềuchỉnhđểphảnánhđượchoạtđộngkinhdoanhmớivàmứcrủirotàichínhcủadoanhnghiệp.Đốivớicácdoanhnghiệpnhỏ:Phươngphápnàyđòihỏiphảiđolườngđượcmứcrủirocủadoanhnghiệp,đểtừđótínhtỷsuấtchiếtkhấu;nhưngdocácdoanhnghiệpnhỏkhôngcóchứngkhoángiaodịchtrênthịtrườngnênkhôngthểtínhđượccácthôngsốrủirocủacácdoanhnghiệpnày.Vìvậy,giảipháptrongtrườnghợpnàylànênxemxétmứcrủirocủacácdoanhnghiệpcóthểsosánhcóchứngkhoángiaodịchtrênthịtrường,hoặcthamkhảocácsốliệukếtoáncósẵnởcácdoanhnghiệpnày CácmôhìnhướctínhgiátrịcôngtybằngFCFF:GiátrịcôngtyđượctínhbằngcáchchiếtkhấuFCFFtheoWACC.GiốngnhưcácmôhìnhchiếtkhấucổtứchaymôhìnhFCFEtrongviệcướctínhgiávốnchủsỡhữu,thìviệcsửdụngmôhìnhFCFFđểướctínhgiátrịcôngtycũngphụthuộcvàonhữnggiảđịnhvềsựtăngtrưởngtrongtươnglai.Cụthể,làmôhìnhFCFFcốđịnh,tăngtrưởngđềuhoặcFCFFcótốcđộtăngtrưởngthayđổi Phạmviápdụng:SửdụngmôhìnhFCFFđểđịnhgiácáccôngtycóđònbẩytàichínhcaohayđangthayđổiđònbẩytàichínhlàtốtnhất.ViệctínhFCFFkhókhănhơnnhiềutrongcác

19trườnghợpnàyvìsựbiếnđộngcủacáckhoảnnợphảithanhtoán,vàgiátrịvốnchủsởhữulàmộtphầnnhỏtrongtoànbộgiátrịcủacôngty,nhạycảmhơnvớicácgiảthiếtvềsựtăngtrưởngvàrủiro.Vìvậy,môhìnhnàysẽchoramộtgiátrịướclượngchínhxácnhấtkhithựchiệnthâutómbằngvaynợ,trongđóđònbẩytàichínhcủacôngtybanđầukhácaonhưngdựkiếncónhiềuthayđổitrongvàinămtới.Để ước tính giá trị doanh nghiệp theo FCFF, cần xác định các nội dung sau: EBIT(earnings before interest and taxes): Lợi nhuận trước thuế

và lãi vay EBITđiều chỉnh: Khi thẩm định giá doanh nghiệp, thẩm định viên cần loại trừ ảnh hưởng của hoạt động tài chính lên lợi nhuận, khi đó EBIT đã loại trừ lợi nhuận từ hoạt động tài chính được gọi là EBIT điều chỉnh.Chi đầu tư mới: Đầu

tư gộp vào tài sản cố định (lấy từ bảng cân đối kế toán và báo cáo ngân lưu) Đây

là khoản ngân lưu ra của doanh nghiệp Khấu hao: EBIT được tính trên cơ sở khấu trừ khấu hao Tuy nhiên, khấu hao không phải là một khoản ngân lưu ra thực tế

Do vậy, khi tính ngân lưu doanh nghiệp, ta phải cộng lại khấu hao.Vốn lưu động: Gồm tiền mặt và chứng khoán thanh khoản + Khoản phải thu + Hàngtồn kho –Chi phí phải trả (lấy từ bảng cân đối kế toán) Thay đổi vốn lưu động: Vốn lưu

độngCuối kỳ –Vốn lưu độngĐầu kỳThuế suất: là thuế suất được quy định cho doanh nghiệp Thuế suất hiệu dụng là thuế suất thực tế phải nộp.Chi phí vốn bình quân (WACC) là chi phí biểu thị tỷ suất lợi nhuận mong muốn tối thiểu trên

các tài sản có giá tị đối với cả những người nắm giữ công cụ nợ và những người nắm giữ vốn cổ phần Mức độ rủi ro liên quan đến hoạt động càng cao thì WACC càng cao.Tỷ lệ tăng trưởng là một trong những biến số đầu vào quan trọng trong định giá doanh nghiệp, là cơ sở để xác định các dòng tiền trong tương lai và ảnh hưởng trực tiếp đến giá trị doanh nghiệp.

20 Phươngphápgiátrịhiệntạicóđiềuchỉnh(APV)Phương pháp giá trị hiện tại có điều chỉnh (APV) cũng nằm trong cách tiếp cận thu nhập, vì nó dựa trên nguyên tác xác định giá trị của doanh nghiệp thông qua việc quy đổi dòng tiền trong tương lai có được từ doanh nghiệp KháiquátMô hình APV được giới thiệu lần đầu tiên bởi Myers (1974), theo đó, giá trị doanh nghiệp được xác định bằng cách cộng giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ vay với hiện giá tác động biên của nợ vay, trong đó có ước tính độc lập xác suất phá sản và chi phí phá sản của công ty Tác động biên đó bao gồm tấm chắn thuế, chi phí phá sản dự tính và chi phí đại

diện.Giá trị hiện tại điều chỉnh

(APV)làmộtphươngphápđịnhgiádoanhnghiệp,theođóAPVđượcdựatrênýtưởnglàgiátrịhiệntạiròngcủamộtdoanhnghiệp(hoặcmộtdựán)nếuđượctàitrợduynhấtbởivốnchủsởhữucộngvớigiátrịhiệntạicủatấtcảcáclợiíchcủatàichính.Thôngthường,lợiíchchínhlàmộttấmchắnthuế,vàchiphítừkhảnăngphásảncủadoanhnghiệp.Vềmặtkỹthuật,môhìnhđịnhgiáAPVgầngiốngnhưmộtmôhìnhdòngtiềnchiếtkhấutiêuchuẩn.Tuynhiên,thayvìsửdụngchiphívốnbìnhquân(WACC)thìdòngtiềnsẽđượcchiếtkhấuvớichiphíkhôngsửdụngvốnvaycủavốnchủsởhữu,vàláchắnthuếtạihoặcchiphícủanợ Công thức 

tính:Damodaran (2002), ý tưởng của phương pháp APV bắt đầu với giá trị của công ty không sử dụng nợ vay (tức là không có đòn bẩy tài chính) Khi tính thêm

nợ vay, tác động thuần của nợ vay lên giá trị sẽ được kiểm tra bằng cách xem xét

cả lợi ích đạt được và cái giá phải bỏ ra khi đi vay Để thực hiện việc này, phải có

sự giả định rằng lợi ích quan trọng nhất của vốn vay là lợi ích từ tấm chắn thuế và cái giá lớn nhất của vốn đi vay là rủi ro vỡ nợ -rủi ro tăng thêm từ việc phá sản Theo phương pháp APV thì:

21Giá trị doanh nghiệp = Giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ vay + Lợi ích thuế từ việc đi vay –Giá trị hiện tại của chi phí phá sản dự tínhTheo phương pháp APV thì giá trị doanh nghiệp sẽ là tổng hợp của các thành phần riêng lẻ Là tổng cộng của giá trị doanh nghiệp hoàn toàn không sử dụng nợ vay, cộng với lợi ích từ tấm chắn thuế do đi vay và cùng với đó là chi phí do khả năng phá sản của doanh nghiệp.Trong đó:Giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ vay bằng cách chiết khấu dòng tiền tự do kỳ vọng của công ty (FCFF) tại mức chi phí vốn chủ sở hữu không đòn bẩy tài chính.Lợi ích thuế từ việc đi vay là một hàm của thuế suất và khoản

thanh toán lãi vay, được chiết khấu tại mức chi phí nợ vay để phản ánh rủi ro của dòng tiền này.Giá trị hiện tại của chi phí phá sản dự tính được tính bằng cách nhân xác suất phá sản của doanh nghiệp với tổng chi phí phá sản dự tính của doanh nghiệp (gồm chi phí phá sản trực tiếp và chi phí phá sản gián tiếp).Inselbag và Kaufold(1997) tiến hành so sánh 2 cách chiết khấu dòng tiền cho giá của của các công ty và các giao dịch có sử dụng nợ vay, dựa trên chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) và giá trị hiện tại có điều chỉnh (APV) Phương pháp sử dụng WACC chiết khấu dòng tiền sau thuế với chi phí sử dụng vốn bình quân của công

ty Còn phương pháp APV tính toán giá trị của công ty có sử dụng nợ vay bằng cách tính giá trị của công ty hoàn toàn không vay nợ và cộng các giá trị biên của

nợ Kết quả cho thấy, phương phápsử dụngWACC thì phù hợp với các công ty có

tỷ lệ nợ ổn định, trong khi APV thì phù hợp đối với các công ty có tỷ lệ nợ thay đổi.Theo nghiên cứu của Koller và cộng sự (2007) cho rằngphương pháp APV phùhợp với các công ty có đòn cân nợ cao hoặc có kế hoạch thay đổi cơ cấu vốn đáng

kể Theo đó, giá trị công ty theo phương pháp APV được xác định qua ba tham số: giá

22trị công ty không sử dụng nợ vay, giá trị lợi ích lá chắn thuế và chi phí phá sản

dự tính, tuy nhiên để đơn giản Koller và công sự đã không xem xét đến chi phí phá

sản dự tính trong quá trình tính toán (Hay Sinh (2014), trang 108).Sabal (2007) chorằng phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp sử dụng lãi suất chiết khấu

làWACC thì ước tính giá trị chỉ cho các công ty mà có tỷ lệ thuế và tỷ lệ nợ không thay đổi, trong khi đó phương pháp APV thì không có giới hạn về tỷ lệ này Hay

mô hình APV thì thuận tiên hơn so với phương pháp tính theo WACC đối với các

dự án tại thị trường mới nổi và đối với các công ty mà hoạt động tại thị trường có chính sách thuế thay đổi Sabal (2007) cũng cho rằng nhiều công ty lớn tại các nước công nghiệp sẽ thiết lập một tỷ lệ nợ trong dài hạn, khi đó WACC sẽ phù hợphơn Đối với các nền kinh tế bấtổn ở các thị trường mới nổi làm cho các quyết định

về đòn bẩy khó khăn và mang nhiều tiềm ẩn rủi ro hơn.Tóm lại, trong thẩm định giá doanh nghiệp hiện tại có 03 cách tiếp cận Đó là cách tiếp cận thị trường, cách tiếp cận từ chi phí, và cách tiếp cận thunhập Đi cùng với các cách tiếp cận này là các phương pháp thẩm định giá khác nhau Trong cách tiếp cận thu nhập, phương pháp hiện tại thường được sử dụng là phương pháp chiết khấu dòng tiền từ vốn chủ

sở hữu (FCFE) và của doanh nghiệp (FCFF) Mô hình APVcũng dựa trên nguyên tắc chiết khấu dòng tiền của doanh nghiệp, tuy nhiên tính giá trị doanh nghiệp trên

cơ sở tách các thành phần của doanh nghiệp không nợ vay, lợi ích từ việc đi vay vàchi phí phá sản.2.4Các nghiên cứu thực nghiệm2.4.1Cácnghiêncứuthực nghiệmvề xác suất phá sản trong thẩm định giá doanh nghiệpTrong mô hình APV, việc ước tính giá trị doanh nghiệp có tính toán đến lợi ích của việc sử dụng nợ vay và chi phí từ việc phá sản của doanh nghiệp Trong đó, chi phí phá sản của doanh nghiệp đang hoạt động được tính toán bằng cách ước tính xác suất phá sản của doanh nghiệp này, với tổng chi phí nếu doanh nghiệp đó phá sản (gồm cả chi phí phá sản trực tiếp và gián tiếp) Trong phần tiếp theo, tác giả trình

23bày một số vấn đề về phá sản và một số nghiêncứu thực nghiệm trên thế giới nghiên cứu về xác suất phá sản doanh

nghiệp.Vềmặtngônngữ,phásảnhaybịphásảnlàthuậtngữđượcdùngđểchỉsựchấmdứthoạtđộngkinhdoanhdolàmănthualỗđikèmvớithanhlýtàisảnvànghĩavụtrảnợcủamộtchủthểcụthểtrongnềnkinhtế.Phásảnđánhdấubởiviệcchủthểđókhôngcókhảnăngthanhtoánchocácchủnợnhữngkhoảnnợmàngườinàyđãvàđangvay.Vềmặtkinhtế,phásảnlàkháiniệmđượcdùngđểchỉtìnhtrạngmấtcânđốigiữathuvàchi(giữatàisảncóvàtàisảnnợ)củamộtDNmàđiềunhậnthấyrõnhấtlàdoanhnghiệpnàylâmvàotìnhtrạngmấtkhảnăngthanhtoáncáckhoảnnợđếnhạn.Tìnhtrạngmấtkhảnăngthanhtoánnàykhôngphảilàtìnhtrạngnhấtthời,khôngphảichỉmấtkhảnăngthanhtoánđốivớimộtchủnợmàlàmấtkhảnăngthanhtoánđồngloạtđốivớitấtcảcácchủnợ.Quatìmhiểucủatácgiả,trongphạmvitàiliệutiếpcậnđượccómộtsốnghiêncứuthựcnghiệmvềphásảnvàkhảnăngphásảncủadoanhnghiệp: Nghiêncứucácchỉsốtàichính,phântíchkhácbiệtvàdựbáophásảnDNcủaEwardAltman(1968)



scoreNăm1968,EwardAltmanđãnghiêncứu“Cácchỉsốtàichính,phântíchkhácbiệtvàdựbáophásảnDN”.Altmanchọnmẫunghiêncứugồm66côngtyvới33côngphásảnlànhữngcôngtyđãnộpđơnphásảntheoChương10củaLuậtphásảnHoaKỳtronggiaiđoạntừnăm1946đếnnăm1965và33côngtyvẫncònhoạtđộngtrongthờigianphântíchvớidữliệuthuthậpcùngcácnămvớicáccôngtyphásản.CáccôngtyđượcphânloạibởingànhvàquimôDNvớiphạmvitàisảnđượcgiớihạntừ1triệuUSDđến25triệuUSD.Dữliệuđượcxâydựngtừbáocáotàichínhkỳhạnmộtnămbáocáotrướckhiphásản.Sauđómộtdanhsáchgồm22tỷsốtàichínhđượcthuthậpđểđánhgiá.Cáctỷsốnàyđượcchiathành4nhóm,baogồm:nhómchỉsốthanhkhoản,nhómchỉsốkhả

24năngsinhlời,nhómchỉsốđònbẩytàichínhvànhómchỉsốhiệuquảsửdụngtàisản.Kếtquảcó5tỷsốđãđượcchọnvìchúngthểhiệntốtnhấttrongviệcliênkếtdựbáophásảncáccôngty.Biệtthứccuốicùngđượcthểhiệnnhưsau:Z=0.012X1+0.014X2+0.033X3+0.006X4+0.999X5Trongđó:X1=Workingcapital/Totalassets=Vốnluânchuyển/TổngtàisảnX2=Retainedearning/Totalassets=Lợinhuậngiữlại/Tổngtàisản,X3=Earningbeforetaxandinterest/Totalassets=EBIT/Tổngtàisản,X4=Marketvalueequity/Bookvalueoftotalliabilities=Giátrịthịtrườngcủavốnchủsởhữu/GiátrịsổsáchcủanợphảitrảX5=Sales/Totalassets=Tổngdoanhthu/Tổngtàisản,Z=Overalindex=chỉsốtổnghợp.CácđiểmngưỡngchochỉsốZnhưsau:Z<1.81:Phásản1.81<Z<2.99:Khôngrõràng2.99<Z:LànhmạnhCáctrungvịbiếncủa2nhómDNvàkếtquảthốngkêFthểhiệntrongBảng2.1.BiếnX1đếnX4đềucómứcýnghĩa0.001chothấysựkhácnhaukháquantrọnggiữacácbiếngiữacácnhómcôngtykhácnhau.BiếnX5khôngdiễnđạtđượcsựkhácbiệtquantrọnggiữacácnhómvàlýdođểchobiếnnàyvàonhómcácbiếnlàchưarõrànglắm.Ởmứcđộđơnbiến,tấtcảcáctỷsốcủacáccôngtykhôngphásảnđềucógiátrịtrungvịcaohơnsovớicáccôngtyphásản.Bảng2.1:BiếntrungvịvàkiểmđịnhmứcýnghĩatrongnghiêncứucủaAltman(1968)BiếnTrungvịcủanhómTrungvịcủanhómChỉsốF/F

6.1%41.4%32.5*X2=RE/TA-62.6%35.5%58.86*X3=EBIT/TA-

25phásản/Bankruptcymeankhôngphásản/NonbankruptcymeanRatioX1=WC/TA-31.8%15.4%26.56*X4=MVE/BVL40.1%247.7%32.26*X5=S/TA1.51.92.84Sauđó,AltmanđãthửnghiệmmôhìnhZ-

Scorechonhiềumẫukhácnhautrongkhoảngthờigianhơn30năm.Dựavàobảng2.3,tathấytrongmẫuthửnghiệmgầnđâynhất,dựatrên120côngtybịvỡnợtrongnhữngnăm1997–1999,độchínhxáccủacácdựbáophásảnlà84%.Vìvậy,cóthểthấymôhìnhZ-

Scorevẫngiữđượcđộchínhxáccaovàmôhìnhvẫncókhảnăngdựbáomạnhmẽmặcdùđãrađờicáchđâynhiềunăm.Bảng2.2:PhânloạivàđộchínhxáccủamôhìnhdựbáophásảnZ-ScorestrongnghiêncứucủaAltman(1968)SốnămtrướckhiphásảnMẫugốc(33)Mẫuđối

1999(120)188%92%75%78%84% MôhìnhchỉsốZ’-

scorecủaAltmanMặcdùmôhìnhgốcZ-ScorecủaAltmanvẫngiữđượcđộchínhxáccaotrongdựbáophásảnquanhiềunămnhưngcácnhàphântíchtíndụng,nhữngngườihoạch

26địnhkinhtếtưnhân,kiểmtoánviênvàbảnthâncáccôngtytưnhânđềuquanngạirằngmôhìnhgốcnàychỉcóthểápdụngchocáccôngtyđạichúng(vìX4cầnđếndữliệuvềgiátrịcổphiếu).Dođó,Altmanđãđềnghịđánhgiálạitoànbộmôhình,dùnggiátrịsổsáchcủavốnchủsởhữuthaythếgiátrịthịtrườngtrongbiếnX4.Điềunàysẽlàmthayđổitấtcảcáchệsốcủabiệtthứcvàcácđiểmgiớihạncũngthayđổitheo.KếtquảcủamôhìnhZ-

ScoređềuchỉnhvớibiếnmớiX4là:Z’=0.717X1+0.847X2+3.107X3+0.420X4+0.998X5CácđiểmngưỡngchochỉsốZ’nhưsau:Z’<1.23:Phásản1.23<Z’<2.90:Khôngrõràng2.90<Z’:LànhmạnhBởivìthiếucáccơsởdữliệucủacáccôngtytưnhânnênAltmankhôngthựchiệnkiểmnghiệmmôhìnhmởrộngnàytrêncácmẫuthứcấpcáccôngtybịkiệtquệtàichínhvàkhôngkiệtquệ.NgoàiratừmôhìnhgốcZ-

Scorecủamình,AltmanđãthựchiệnphântíchđặcđiểmvàđộchínhxáccủamộtmôhìnhkhikhôngcóbiếnX5–Sales/Totalassets–

doanhthu/tổngtàisảnnhằmgiảmthiểuảnhhưởngdongành.Tỷsốdoanhthu/tổngtàisảnthayđổirấtlớntheongành,tỷsốnàyởcáccôngtythươngmạidịchvụlớnhơnsovớicáccôngtysảnxuấtvìcáccôngtythươngmạicầnítvốnhơn MôhìnhZetacủaEwardAltman,HaldemanvàNarayanan(2000)Năm2000,Altman,HaldemanvàNarayananđãxâydựngmôhìnhtínhtoándựatrêncơsởmôhìnhZ-

scorebanđầuđểxâydựngvàphântíchmộtmôhìnhphânloạiphásảnphùhợphơntrongthựctế.Kếtquảnghiêncứuchothấy,môhìnhmớiđượcthiếtlập–gọilàmôhìnhZeta–

cóthểphânloạicáccôngtybịphásảnđến5nămtrướckhithấtbại,mẫunghiêncứugồmcáccôngtybánlẻvàcôngtysảnxuất

KếtquảchothấymôhìnhZetaphânloạihiệuquảvớiđộchínhxáchơn90%chothờigian1nămvàhơn70%chothờigiantrên5nămtrướckhiphásản.Tuynhiên,Altmankhôngcungcấpđầyđủcáctrọngsốcủamôhìnhmàchỉchobiết7biếnsốmôhìnhsửdụng:X1=EBIT/TổngtàisảnX2=MứcổnđịnhthunhậpChỉtiêunàyđolườngsaisốchuẩnhóacủaướclượngX1trongvòng5đến10năm.Rủirokinhdoanhthườngđượcbiểuhiệnthôngquasựdaođộngcủathunhậpnênbiếnsốnàytỏracóhiệuquảđặcbiệt.X3=EBIT/LãivayTỷsốnàysauđođượcchuyểnsanglogaritcơsố10đểchuẩnhóaphânphốivànhằmlàmchokhácbiệtgiữacáctỷsốkhôngquálớn.X4=Lợinhuậntíchlũygiữlại/Tổngtàisản.X5=Tàisảnngắnhạn/NợngắnhạnX6=VốnHóacổphầnthường/TổngvốnhóaTrongđó:vốncổphầnthườngđượctínhbằnggiátrịt