Bài dịch môn tài chính doanh nghiệp nới lỏng lý thuyết cấu trúc vốn của MM

Tác động của nợ tới giá trị doanh nghiệp khi xét tới chi phí kiệt quệ tài chínhnhưng chưa đi đến phá sản.. 1.1.1 Tác động của nợ đến Giá trị doanh nghiệp trong điều kiện có thuế Thu nhậ

Nguyễn Tiến Khoa

Nguyễn Duy Luân

Vương Thị Kiều Trinh

I NỚI LỎNG LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN CỦA MM

1 Nới lỏng lý thuyết cấu trúc vốn của MM dưới tác động của thuế

1.1 Tác động của nợ tới giá trị doanh nghiệp trong điều kiện có thuế thu nhậpdoanh nghiệp

1.2 Tác động của nợ tới giá trị doanh nghiệp trong điều kiện vừa có thuế thu nhậpdoanh nghiệp vừa có thuế thu nhập cá nhân

2 Nới lỏng lý thuyết cấu trúc vốn của MM dưới tác động của chi phí kiệt quệ tàichính

2.1 Tác động của nợ tới giá trị doanh nghiệp khi xét tới chi phí kiệt quệ tài chínhdẫn tới phá sản (chi phí phá sản)

2.2 Tác động của nợ tới giá trị doanh nghiệp khi xét tới chi phí kiệt quệ tài chínhnhưng chưa đi đến phá sản

2.3 Các chiến lược được thực hiện nhằm đẩy phần thiệt hại cho các chủ nợ gánhchịu trong trường hợp doanh nghiệp rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính nhưngchưa phá sản

2.4 Tác động của nợ tới giá trị doanh nghiệp khi xét tới chi phí kiệt quệ thay đổitheo từng loại tài sản

II CÁC QUAN ĐIỂM KHÁC VỀ CẤU TRÚC VỐN

1 Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn

2 Lý thuyết trật tự phân hạng

3 Thừa thãi tài chính ảnh hưởng đến lý thuyết trật tự phân hạng

TÓM TẮT

TH1: Lãi vay được khấu trừ thuế TH2: Lãi vay không được khấu trừ thuế

EBIT ($1.000) Lãi vay ($100) Lãi trước thuế ($900)

Thuế ($225) Lãi ròng ($675)

EBIT ($1.000)

Lãi vay ($100) Lãi ròng ($650)

1 NỚI LỎNG LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN CỦA MM

1.1 Nới lỏng lý thuyết cấu trúc vốn của MM dưới tác động của thuế

Định đề 1 của MM về cấu trúc vốn được phát biểu như sau:

Trong điều kiện thị trường cạnh tranh hoàn hảo, tồn tại quy luật bảo tồn giá trị, mua bán chứng khoán là song hành:

Giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ = Giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ.

Hay, cấu trúc vốn (chính sách nợ) không có tác động đến giá trị doanh nghiệp.

Như vậy, nếu xem xét dưới tác động của Thuế thì cấu trúc vốn có độc lập với giá trịdoanh nghiệp như định đề 1 của MM phát biểu hay không?

1.1.1 Tác động của nợ đến Giá trị doanh nghiệp trong điều kiện có thuế Thu

nhập doanh nghiệp

Trong trường hợp chỉ có thuế thu nhập doanh nghiệp thì cấu trúc vốn được tài trợbằng nợ sẽ mang lại một lợi thế quan trọng cho các doanh nghiệp, khi mà chính phủcác quốc gia quy định lãi vay được khấu trừ vào lợi tức chịu thuế, như vậy trongđiều kiện có thuế TNDN, thuế có tác động làm tăng giá trị doanh nghiệp

Để minh họa cụ thể cho khoản sinh lợi phát sinh do lãi vay được khấu trừ thuế, ta

có thể xét một ví dụ đơn giản như sau:

• Doanh nghiệp có thu nhập EBIT là $1.000

• Doanh nghiệp này vay (D) $1000, lãi suất rD là 10%, lãi vay (rD x D) là $100

• Thuế thu nhập doanh nghiệp (T) là 25%

Xét 02 trường hợp:

FNO2_Nhóm 7 | Chương 18: Nới lỏng lý thuyết MM

Nhận xét: Lãi vay được khấu trừ thuế thì:

 Doanh nghiệp đóng thuế ít hơn ($25 = $250 - $225)

 Lãi ròng của doanh nghiệp cao hơn ($25 = $675 - $650)

Như vậy, nhờ vào quy định nhà nước cho phép khấu trừ lãi vay vào lợi tức chịuthuế đã làm cho lãi ròng tăng lên một khoản là Tc x Lãi vay ( Tc là Thuế TNDN)

Để xem xét tác động của thuế thu nhập doanh nghiệp đến giá trị của các công ty cócấu trúc vốn khác nhau, ta xét ví dụ 1 như sau:

Ví dụ 1: Xét 02 doanh nghiệp U và L giống nhau về mọi mặt, chỉ có sự khác nhau ở

cấu trúc vốn

 Doanh nghiệp U: Không sử dụng nợ (cấu trúc vốn được tài trợ bằng 100% vốn cổ phần)

 Doanh nghiệp L: Vay một khoản là (D) $1.000 với lãi suất (rD) 8%

 Thuế thu nhập doanh nghiệp (T) là 35%

 Lãi vay (rD x D) được khấu trừ trong thu nhập chịu thuế

Kết quả kinh doanh được thể hiện như sau như sau:

KQKD của DN U ($) KQKD của DN L

($)

Thuế thu nhập doanh nghiệp (Tc) 350 322

Thu nhập của chủ nợ và cổ đông 0+650=650 80+598=678

GTDN sử dụng nợ = GTDN không sử dụng nợ + PV( Tấm chắn thuế)

Đến đây, vấn đề đặt ra là, hiện giá tấm chắn thuế được tính toán như thế nào?

Có thể thấy, khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế là dòng tiền phát sinh trong tương lai.Như vậy, công thức tính hiện giá tấm chắn thuế căn cứ công thức tính hiện giá dòngtiền trong tương lai như sau:

PV (tấm chắn thuế) =

FNO2_Nhóm 7 | Chương 18: Nới lỏng lý thuyết MM

Trong đó:

 PV: hiện giá

 Tc: thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

 rD: lãi suất; D: giá trị khoản vay

 Tc rD D: khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế

 rD: lãi vay, với giả định là định rủi ro của các tấm chắn thuế bằng rủi ro củacác chi trả lãi phát sinh ra các tấm chắn thuế này

 n: tổng số năm; i: năm thứ i

Giả sử, trong trường hợp đặc biệt là khoản nợ của công ty L luôn cố định - khôngthay đổi theo thời gian (tức là công ty cam kết tái tài trợ các khoản nợ vay hiện hữucủa mình khi đáo hạn và giữ các khoản nợ này tuần hoàn mãi mãi) Như vậy, L sẽluôn có một dòng tiền vĩnh viễn là $28 mỗi năm

Tuy nhiên, để thu được dòng tiền $28 mỗi năm này, L phải đáp ứng điều kiện là cóthu nhập và đảm bảo khả năng chi trả được 8% lãi vay.Vì vậy, chúng ta chiết khấukhoản sinh lợi từ thuế thu nhập doanh nghiệp với suất chiết khấu đúng bằng với tỷ

lệ 8% là tỉ suất sinh lợi kì vọng theo yêu cầu của các chủ nợ của doanh nghiệp:

PV (tấm chắn thuế) = = T c D

Hay $28 = 35% × 1,000 = $350Vậy, Giá trị doanh nghiệp trong trường hợp khoản vay cố định theo thời gian đượctính như sau:

GTDN có sử dụng nợ = GTDN không sử dụng nợ + T c ×D

Kết luận: Sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị công ty do công ty được hưởng khoản sinh

lợi từ tấm chắn thuế phát sinh do lãi vay được khấu trừ vào thu nhập chịu thuế Giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ sẽ gia tăng một khoản đúng bằng hiện giá tấm chắn thuế Trong trường hợp đặc biệt khi vay nợ vĩnh viễn, hiện giá tấm chắn thuế đúng bằng thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp nhân với giá trị nợ của doanh nghiệp.

Thu nhập trong tương lai của doanh nghiệp không chắc chắn, dẫn đến việc doanhnghiệp khó đảm bảo được khả năng chi trả lãi vay, đồng nghĩa với việc doanhnghiệp không sử dụng được lợi ích từ tấm chắn thuế.

Vậy, chúng ta tiếp tục xem xét đầy đủ hơn về việc nới lỏng lý thuyết cấu trúc vốncủa MM dưới tác động của thuế bao gồm cả Thuế thu nhập doanh nghiệp và thuếthu nhập cá nhân để có cái nhìn đầy đủ hơn về vấn đề cấu trúc vốn có ảnh hưởngnhư thế nào đến giá trị công ty

1.1.2 Tác động của nợ đến giá trị doanh nghiệp trong điều kiện có thuế Thu

nhập doanh nghiệp và thuế Thu nhập cá nhân

Cấu trúc vốn của doanh nghiệp được tài trợ hoàn toàn bằng nợ hoặc hoàn toàn bằngvốn cổ phần hoặc bằng cả nợ và vốn cổ phần Dù sử dụng cấu trúc vốn nào thì công

ty cũng phải đảm bảo việc đáp ứng được lợi ích mà nhà đầu tư (chủ nợ, cổ đông)mong muốn Do đó, nếu muốn huy động vốn bằng nợ, công ty phải đảm bảo điềukiện có đủ khả năng chi trả lãi vay và nợ gốc Hoặc nếu muốn sử dụng vốn cổ phần,công ty cần đảm bảo được khả năng chi trả cổ tức hoặc mang đến lợi ích cho cổđông từ việc làm gia tăng giá cổ phiếu trên thị trường

Nhà đầu tư trên cơ sở tính toán lợi ích mà công ty mang lại cho mình, sẽ đưa raquyết định cho công ty vay nợ (trở thành chủ nợ) hoặc mua cổ phần của công ty (trởthành cổ đông) Câu hỏi đặt ra là, nhà đầu tư sẽ tính toán lợi ích mà công ty manglại cho mình như thế nào?

Quy ước: Tc: Thuế suất thuế TNDN

TpE: Thuế suất thuế TNCN đánh trên thu nhập của cổ đông

Tp: Thuế suất thuế TNCN đánh trên thu nhập của trái chủ

Ví dụ: Để trả lời câu hỏi này, chúng ta xét ví dụ có 2 nhà đầu tư cùng đầu tư vào

công ty Một người là trái chủ, một người là cổ đông Giả sử thu nhập hoạt động củacông ty (EBIT) là $1 Nếu tất cả thu nhập của cổ đông đều được chia cổ tức hết Sử

dụng chung giả thiết, ta xét đến 3 trường hợp cụ thể như sau:

FNO2_Nhóm 7 | Chương 18: Nới lỏng lý thuyết MM

Trường hợp 1:

Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp Tc = 25%

Thuế suất thuế thu nhập cá nhân cho cả trái chủ và cổ đông Tp = TpE = 10%

• Thu nhập của chủ nợ > Thu nhập của cổ đông

• Lợi thế tuyệt đối của nợ: 0,9 - 0,675 = 0,225 USD

• Lợi thế tương đối của nợ:

Trường hợp này, Nhà đầu tư đóng vai trò là chủ nợ sẽ có lợi hơn cổ đông Như vậy, Doanh nghiệp phát hành nợ có lợi hơn

Trường hợp 2:

Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp Tc=25%

Thuế suất thuế thu nhập cá nhân cho chủ nợ và cổ đông lần lượt là Tp = 10%,

• Thu nhập của chủ nợ > Thu nhập của cổ đông

• Lợi thế tuyệt đối của nợ: 0,9 – 0,69 = 0,21 USD

• Lợi thế tương đối của nợ: = 1,3

Thu nhập hoạt động $1

Tc

$1.00-TcTc

$ 1.00-Tc - TpE×(1.00-Tc)

= (1.00 - TpE) × (1.00-Tc)

Tc

$ TpE(1-Tc)Tc

Không

$1.00

$ Tp

$ 1.00-TpTc

Thu nhập sau thuế TNDN

Thuế thu nhập doanh nghiệp

Thuế thu nhập cá nhân

Thu nhập sau tất cả thuế

Nhà đầu tư đóng vai trò là chủ nợ sẽ có lợi hơn cổ đông Như vậy, Doanh nghiệp tài trợ nợ có lợi hơn so với cổ phần thường.

Trường hợp3

Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp Tc=12%

Thuế suất thuế thu nhập cá nhân cho cả trái chủ và cổ đông Tp = 20%, TpE=9%

• Thu nhập của chủ nợ tương đương Thu nhập của cổ đông

• Lợi thế tuyệt đối của nợ: 0,0008USD

• Lợi thế tương đối của nợ: 1

Trường hợp đặc biệt này, thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp thấp hơn nhiều thuếsuất thuế thu nhập cá nhân và có sự phân biệt trong thuế suất thuế thu nhập cá nhâncủa nhà đầu tư Lợi thế của nợ (cả tuyệt đối và tương đối) không còn Điều này chothấy thuế thu nhập doanh nghiệp và thu nhập cá nhân bù qua sớt lại với nhau, nhàđầu tư cho công ty vay nợ hay mua cổ phần của công ty dều có lợi ích tương đươngnhau

Ta xét trường hợp tổng quát với $1 là thu nhập hoạt động của doanh nghiệp sau:

Tc: Thuế suất thuế TNDN

TpE: Thuế suất thuế TNCN đánh trên thu nhập của cổ đông

Tp: Thuế suất thuế TNCN đánh trên thu nhập của trái chủ

FNO2_Nhóm 7 | Chương 18: Nới lỏng lý thuyết MM

CHỦ NỢ CỔ ĐỒNGLợi thế tương đối của việc sử dụng nợ được tính theo công thức tổng quát sau:

Trường hợp 1: T pE =T p và Tc > T p , T pE

Công thức tính Lợi thế tương đối việc sử dụng nợ được viết lại:

Trong trường hợp này Lợi thế tương đối của nợ chỉ phụ thuộc vào thuế thu nhậpdoanh nghiệp Thuế suất thuế TNDN càng cao thì lợi thế của nợ càng cao nhà đầu

tư cho doanh nghiệp vay sẽ có lợi hơn; vì vậy, doanh nghiệp cũng dễ tài trợ bằng nợhơn Những quốc gia nào có mức thuế suất thuế TNDN càng cao thì các Doanhnghiệp có khuynh hướng sử dụng nợ để hưởng lợi từ tấm chắn thuế

Hiện giá tấm chắn thuế sau khi xét đến tác động của thuế TN cá nhân được viết lại

như sau: PV ( tấm chắn thuế) = = T c D, đúng bằng

công thức đã tính được trong trường hợp vay nợ vĩnh viễn và chỉ xét duy nhất đếnthuế thu nhập doanh nghiệp

Trường hợp 2: 1-T p = (1-T pE ) x (1-T c )

Trường hợp thứ hai xảy ra khi thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân

bù trừ với nhau, làm cho chính sách nợ không có tác động đến giá trị doanh nghiệp.Điều này đòi hỏi:

1-T p = (1-T pE ) x (1-T c )

Trường hợp này chỉ có thể xảy ra nếu thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp Tc thấphơn thuế suất thuế thu nhập cá nhân Tp và nếu thuế suất thực tế TpE đánh trên thunhập từ vốn cổ phần rất thấp ( Tc < Tp và TpE < Tp ) Như vậy, lợi thế tương đối của

nợ là 1 Trường hợp này mặc dù có xét đến tác động của thuế TNDN và thuế TNCNthì

Giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ = Giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ Kết luận:

FNO2_Nhóm 7 | Chương 18: Nới lỏng lý thuyết MM

PV(chi phí kiệt quệ tài chính)

Đưa thuế thu nhập cá nhân vào việc tác động của thuế đến lý thuyết cấu trúc vốncủa MM đã làm cho mục tiêu của doanh nghiệp không còn là tối thiểu hóa khoảnthuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp nữa, mà là tối thiểu hóa các khoản thuế doanhnghiệp phải nộp, bao gồm cả thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân

1.2 Tác động của nợ tới giá trị doanh nghiệp khi xét tới chi phí kiệt quệ tài chính.

Dưới tác động của rủi ro tài chính, khi doanh nghiệp sử dụng nợ có thể làm Doanhnghiệp rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính, từ đó nảy sinh ra chi phí kiệt quệ tàichính Như vậy, tác động của nợ đến giá trị Doanh nghiệp có sử dụng nợ (có rủi rotài chính) sẽ làm định đề 1 của MM được nới lỏng như sau:

Giá trị DN có sử

dụng nợ không sử dụng nợ = Giá trị DN thuế của lãi vay) + PV (tấm chắn - PV ( kiệt quệ tài chính)

Kiệt quệ tài chính: xảy ra khi doanh nghiệp không thể thực hiện hoặc thực hiện

một cách khó khăn các cam kết nghĩa vụ theo hợp đồng với chủ nợ Kiệt quệ tàichính có thể làm mất khả năng chi trả ( không có khả năng thanh toán lãi vay và nợgốc cho chủ nợ khi đến hạn, tiền lương cho nhân viên, không thanh toán khoản nợcho nhà cung cấp, không nộp được thuế cho nhà nước…) Khi xảy ra kiệt quệ tàichính, doanh nghiệp sẽ gặp rất nhiều khó khăn

Giá trị của doanh nghiệp có thể được tính như sau:

Giá trị DN có sử

dụng nợ

= Giá trị DN không sử dụng nợ

+ PV (tấm chắn thuế của lãi vay)

- PV ( chi phí kiệt quệ tài chính)

Hình 1: Giá trị của công ty có sử dụng nợ bằng với giá trị của công ty không sử

dụng nợ cộng với PV (lá chắn thuế) trừ đi PV (chi phí kiệt quệ tài chính)

Biểu đồ trên cho thấy việc xác định cấu trúc vốn của công ty là lựa chọn đánh đổigiữa khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính PV (tấm chắnthuế) ban đầu tăng vì doanh nghiệp vay nợ thêm Ở mức độ nợ trung bình, rủi ro tàichính là không đáng kể, PV (chi phí kiệt quệ) nhỏ và lợi thế thuế vượt trội Tuynhiên, ở thời điểm khác, càng vay thêm nợ thì rủi ro tài chính càng tăng, xác suấtxảy ra kiệt quệ tài chính càng cao, chi phí kiệt quệ tài chính bắt đầu chiếm số lớntrong giá trị của doanh nghiệp Nếu doanh nghiệp không thể chắc chắn về việchưởng lợi từ tấm chắn thuế thu nhập doanh nghiệp thì lợi thế từ thuế phát sinh dovay thêm nợ sẽ dần giảm đi và có thể biến mất

Chi phí kiệt quệ tài chính là chi phí mà doanh nghiệp phải tốn thêm để trả cho các

nhà đầu tư vốn, nhà cung cấp, công nhân viên… khi gia tăng nợ và những tổn thất thiệt hại mà doanh nghiệp phải gánh chịu khi Doanh nghiệp phá sản.

Chi phí kiệt quệ tài chính được phân loại như sau:

 Chi phí kiệt quệ tài chính dẫn đến phá sản (chi phí phá sản)

 Chi phí kiệt quệ tài chính chưa đi đến phá sản

1.3 Tác động của nợ tới giá trị doanh nghiệp khi xét tới chi phí kiệt quệ tài chính dẫn tới phá sản (chi phí phá sản)

Doanh nghiệp phá sản khi các cổ đông thi hành quyền không thực hiện nghĩa vụ của

họ Có nghĩa là khi một doanh nghiệp rơi vào tình thế khó khăn, trách nhiệm hữu

FNO2_Nhóm 7 | Chương 18: Nới lỏng lý thuyết MM

hạn cho phép các cổ đông dễ dàng rời bỏ doanh nghiệp, để tất cả phiền phức lại chocác chủ nợ Các chủ nợ trước đây trở thành cổ đông mới, các cổ đông cũ không cònquyền hạn gì với tài sản của doanh nghiệp nữa Trường hợp này làm phát sinh cácchi phí trực tiếp và chi phí gián tiếp liên quan đến việc phá sản.

1.3.1.1 Chi phí phá sản trực tiếp

Chi phí trực tiếp của phá sản bao gồm chi phí pháp lý và hành chính với hai loại

hình công ty là công ty công ty trách nhiêm hữu hạn và công ty trách nhiệm vô hạn

• Đối với công ty trách nhiêm hữu hạn thì khi doanh nghiệp rơi vào tình trạng

khó khăn, trách nhiệm hữu hạn của các cổ đông cho phép họ dễ dàng rời bỏdoanh nghiệp và để lại khó khăn đó cho chủ nợ Các chủ nợ trở thành các cổđông mới và các cổ đông cũ không còn bất kỳ quyền hạn gì với doanhnghiệp

• Đối với công ty trách nhiệm vô hạn, khi rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính

thì các cổ đông không được bỏ đi như vậy, họ phải chi ra một số tiền để bùvào khoản chênh lệch giữa giá trị tài sản và các trái quyền của các trái chủ

Nợ phải được trả dù có bất cứ chuyện gì xảy ra

1.3.1.2 Chi phí phá sản gián tiếp

Bên cạnh chi phí phá sản trực tiếp như chi phí toàn án, chi phí luật sư nêu trên, còn

có những chi phí gián tiếp; tuy nhiên, các chi phí này gần như không thể đo lườngđược Nguyên nhân cụ thể như sau:

• Quản lý các doanh nghiệp phá sản không đơn giản Ví dụ như: Sau khi đượctòa án chấp thuận phá sản; công ty cần thực hiện quyết định của tòa án làthanh lý tài sản, thực hiện các nghĩa vụ nợ Tuy nhiên, việc thi hành quyếtđịnh của tòa án là rấtkhó khăn cho doanh nghiệp; đồng thời cũng cần nhiềuthời gian để hoàn thành Ngoài ra, với tâm lý lo lắng không được thanh toán

nợ, chủ nợ của công ty có thể cản trở việc thực hiện thanh lý tài sản của công

ty Như vậy, quá trình thực hiện này tốn kém khá nhiều chi phí nhưng khó có thể tính toán được hết.