Bài dịch môn tài chính doanh nghiệp một cái nhìn khái quát về tài trợ doanh nghiệp

Là chủ sở hữu của doanh nghiệp, cổ đông có quyền kiểmsoát cao nhất đối với các tài sản của công ty, có quyền quyết định các tài sản được tàitrợ và được sử dụng như thế nào.. Hơn nữa, việ

CHƯƠNG 14:

MỘT CÁI NHÌN KHÁI QUÁT VỀ TÀI TRỢ

DOANH NGHIỆPMôn học: Tài chính doanh nghiệp

GVHD: T.S Nguyễn Thị Uyên Uyên Nhóm thực hiện:

Chương 14: Một Cái Nhìn Khái Quát

Về Tài Trợ Doanh Nghiệp

Bây giờ chúng ta bắt đầu phân tích quyết định tài trợ dài hạn - một công việc sẽ kéodài cho đến chương 25 Chương này dành cho phần giới thiệu về tài trợ của doanhnghiệp Chúng tôi sẽ chỉ đề cập chung cho các chủ đề chính và các chủ đề này sẽ đượcxem xét kỹ hơn ở các chương sau Chúng tôi bắt đầu chương này bằng cách xem xéttổng quan các nguồn tài trợ Phần lớn số tiền dành cho đầu tư mới đến từ lợi nhuận màcác doanh nghiệp giữ lại để tái đầu tư Phần còn lại do vay nợ mới hay phát hành cổphần mới Nhiều câu hỏi rất đáng chú ý nảy sinh từ các mẫu tài trợ này Các doanhnghiệp có trông cậy quá nhiều vào tài trợ nội bộ hơn là vào các phát hành nợ hay vốn

cổ phần mới không? Các tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp ở Mỹ có cao một cách nguyhiểm không? Mô hình tài trợ của các nước phát triển khác nhau ra sao?

Nhiệm vụ thứ hai của chúng tôi trong chương này là xem xét một số đặc trưng chủ yếucủa nợ và vốn chủ sở hữu Chủ nợ và các cổ đông có quyền quản lý dòng tiền vàquyền kiểm soát, điều hành khác nhau Các chủ nợ được chi trả đầu tiên, bởi vì họđược cam kết thanh toán lãi và gốc Các cổ đông được chi trả cổ tức sau khi các chủ nợ

đã được trả hết Mặt khác, cổ đông có toàn quyền kiểm soát công ty, miễn là họ camkết trả nợ cho các chủ nợ Là chủ sở hữu của doanh nghiệp, cổ đông có quyền kiểmsoát cao nhất đối với các tài sản của công ty, có quyền quyết định các tài sản được tàitrợ và được sử dụng như thế nào Tất nhiên, trong các công ty lớn, cổ đông uỷ quyềnquyết định cho ban giám đốc Những kiểm soát để công ty hoạt động hiệu quả thườngquyết định bởi quản lý của công ty

Việc phân chia đơn giản dòng tiền thành nợ và vốn cổ phần đã che đậy đi nhiều loạikhác nhau của chứng khoán nợ và vốn cổ phần Do đó, trong chương này chúng ta sẽgiới thiệu sơ lược các loại chính, bắt đầu bằng cách xem xét chi tiết về nguồn tài trợ từvốn cổ phần

Cuộc khủng hoảng tài chính bắt đầu vào mùa hè 2007 đã chứng minh tầm quan trọngcủa “sức khỏe” của thị trường tài chính và các tổ chức tài chính Chúng ta sẽ tìm hiểucuộc khủng hoảng này, giới thiệu về các tổ chức tài chính lớn, và cho thấy vai trò củacác tổ chức này đối với tài trợ doanh nghiệp và nền kinh tế nói chung

14.1 Các mô hình tài trợ doanh nghiệp

Doanh nghiệp đầu tư vào tài sản dài hạn (chủ yếu là bất động sản, nhà máy, và thiết bị)

và trong vốn luân chuyển (tài sản hiện tại trừ đi nợ ngắn hạn) Hình 14.1 thể hiện cácdoanh nghiệp của Mỹ dùng nguồn tiền mặt nào để chi cho các khoản đầu tư Phần lớn

số tiền này phát sinh từ nội bộ Nói cách khác, tiền để tài trợ cho đầu tư được lấy từ

khấu hao và từ thu nhập giữ lại (thu nhập không trả cổ tức bằng tiền mặt)1 Cổ đông rấthài lòng tái đầu tư các khoản tiền này vào các dự án đầu tư có NPV dương vì họ kỳvọng rằng việc này sẽ đưa đến kết quả là giá cổ phần của họ sẽ cao hơn.

Không chỉ các doanh nghiệp của Hoa Kỳ chủ yếu dựa vào tiền mặt phát sinh từ nội bộ

Ví dụ, dòng tiền nội bộ chiếm hơn hai phần ba tài trợ doanh nghiệp tại Đức, Nhật Bản,

và Vương quốc Anh

Đôi khi dòng tiền nội bộ còn nhiều hơn số tiền cần để đầu tư Thỉnh thoảng, các công

ty phải đối mặt với thâm hụt tài chính Để bù đắp thâm hụt, các công ty phải cắt giảm

cổ tức để gia tăng lợi nhuận giữ lại, hoặc phải phát hành nợ mới hoặc vốn cổ phần chocác nhà đầu tư bên ngoài Vì vậy, có hai quyết định tài trợ cơ bản Thứ nhất, doanhnghiệp nên sử dụng bao nhiêu lợi nhuận cho việc tái đầu tư thay vì chi trả cổ tức cho

cổ đông? Thứ hai là phần thâm hụt tài chính nào cần được bù đắp cách sử dụng nợ hayphát hành vốn cổ phần với tỷ lệ nào? Vì vậy, các doanh nghiệp cần một chính sách cổtức (Chương 16) và hình thành một chính sách nợ (Chương 17 và 18)

Hãy nhìn vào việc phát hành cổ phần của Hoa Kỳ trong hình 14.1 ta thấy rằng pháthành cổ phần ròng âm qua các năm Điều này có nghĩa rằng việc tiền mặt gia tăngbằng phát hành thêm cổ phần ít hơn so với tiền chi trả cho cổ đông để mua lại cổ phầntrước đó (Công ty có thể mua lại cổ phiếu từ các cổ đông của họ, hoặc họ có thể muavào và bán ra cổ phiếu của các công ty khác trong quá trình sáp nhập và mua lại.) Sựlựa chọn giữa cổ tức bằng tiền mặt và mua lại là một khía cạnh khác của chính sáchchi trả cổ tức

1 Trong hình 14.1, Tiền mặt nội bộ được tạo ra đã được tính toán bằng tính khấu hao và lợi nhuận giữ lại Khấu hao là chi phí không bằng tiền Như vậy, lợi nhuận giữ lại không đủ để tái đầu tư.

Mua lại cổ phiếu ở Mỹ đặc biệt thịnh hành trong năm 2006 và 2007, việc phát hànhvốn cổ phần giảm đáng kể trong những năm qua Hình 14.1 cho thấy rằng vấn đềkhông phát hành vốn cổ phần được bù đắp tương ứng bằng khoản vay nợ Tóm lại, cácdoanh nghiệp của Hoa Kỳ đã chuyển đổi từ việc phát hành vốn cổ phần sang vay nợ.

Các công ty có dựa quá nhiều vào nguồn vốn nội bộ không?

Chúng ta đã thấy rằng, tính bình quân các nguồn vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại cộngkhấu hao) là khoản tiền chủ yếu cần cho đầu tư Dường như tài trợ nội bộ là thuận tiệnhơn so với tài trợ bên ngoài bằng cách phát hành cổ phiếu và trái phiếu Nhưng một sốnhà quan sát lo ngại rằng điều này phản ánh một sự miễn cưỡng không có lý do biệnminh đối với việc đảm nhận các dự án có thể đòi hỏi tài trợ từ bên ngoài Một nhàquản lý tìm kiếm công việc thoải mái có thể từ bỏ dự án mạo hiểm - nhưng có NPVdương - nếu liên quan đến việc phát hành cổ phần mới và phải đối mặt với những câuhỏi khó từ các nhà đầu tư tiềm năng Có lẽ các nhà quản lý đi theo hướng ít bị chống

đối và tránh các "bất lợi trên thị trường chứng khoán”

Điều đó không có nghĩa là các nhà quản lý thì lười biếng Ngoài ra còn có một số lý dotốt để dựa vào nguồn vốn nội bộ Tránh được chi phí phát hành chứng khoán mới làmột ví dụ Hơn nữa, việc công bố phát hành vốn cổ phần mới thường là tin xấu đối vớicác nhà đầu tư, vì họ lo ngại rằng các quyết định này báo hiệu lợi nhuận trong tươnglai thấp hơn hoặc rủi ro cao hơn.2 Nếu việc phát hành cổ phần là tốn kém và gửi mộttín hiệu xấu cho nhà đầu tư, các doanh nghiệp có thể cần xem xét kĩ hơn các dự án đòihỏi phải phát hành cổ phiếu mới

Các doanh nghiệp nên vay bao nhiêu?

Sự kết hợp của nợ và vốn chủ sở hữu khác nhau rõ rệt đối với các ngành công nghiệpkhác nhau và đối với từng doanh nghiệp khác nhau Tỷ lệ nợ cũng thay đổi theo thờigian tồn tại của doanh nghiệp cụ thể Những biến thể này là một thực tế của cuộc sống:không có một hằng số, hay tỷ lệ nợ hoàn hảo nào, và nếu có, chúng sẽ thay đổi Nhưngmột vài thống kê tổng hợp sẽ có ích

Bảng 14.1 cho thấy các bảng cân đối tổng hợp của tất cả các công ty sản xuất tại Hoa

Kỳ Nếu tất cả các doanh nghiệp này được sáp nhập vào một công ty khổng lồ duynhất, Bảng 14.1 sẽ là bảng cân đối kế toán Tài sản và nợ phải trả trong bảng đượcnhập vào giá trị sổ sách, đó là, giá trị kế toán Nhưng thường không bằng giá trị thịtrường Những con số này để cung cấp thông tin về doanh nghiệp Chú ý rằng cáccông ty có nợ dài hạn 1,385 tỷ đô và vốn chủ sở hữu 2.775 tỷ đô Tỷ lệ nợ dài hạn trênvốn chủ sở hữu cộng với nợ dài hạn là, do đó, 1.385 $ / (1.385 $ + $ 2.775)= 0.333.3

2 Những nhà quản lý có hiểu biết sâu sắc của người trong cuộc và thường có khuynh hướng phát hành cổ phần khi giá có vẻ tốt với họ, đó là, khi họ đang kém lạc quan hơn so với các nhà đầu tư bên ngoài Các nhà đầu tư bên ngoài nhận ra điều này và sẽ mua một vấn đề mới chỉ với giá giảm từ mức giá trước khi công bố Thêm chi tiết về vấn đề cổ phần trong Chương 15.

Tất nhiên Bảng 14.1 là một bản chụp duy nhất Có xu hướng vay nợ dài hạn nhiều hơn

và phát hành cổ phần ít hơn không ? Câu trả lời phụ thuộc vào cách bạn đo lường tỷ lệ

nợ như thế nào, như hình 14.2 minh chứng Giá trị sổ sách của tỷ lệ nợ tăng dần lêncho đến năm 1990, khi bắt đầu giảm xuống thì các doanh nghiệp đã chọn cách để trả

nợ Những hình ảnh khá khác nhau về giá trị thị trường của các công ty Bùng nổ giá

cổ phiếu cho đến năm 1999 đảm bảo rằng trong nhiều năm nợ dài hạn tăng trưởngchậm hơn giá trị thị trường của vốn cổ phần, nhưng xu hướng này đảo ngược trong sựsụt giảm của thị trường chứng khoán giai đoạn 2000-2003 và 2008

Các so sánh quốc tế Các doanh nghiệp tại Hoa Kỳ thường được xem là có ít nợ hơn

so với nhiều đối tác nước ngoài của họ Đó là sự thật trong những năm 1950 và 1960.Nhưng ngày nay không hẳn là như vậy

Các so sánh quốc tế thuộc loại này luôn luôn gặp các khác biệt trong phương pháp kếtoán làm cho trở nên không chính xác, nhưng Liên minh châu Âu đã xây dựng một cơ

sở dữ liệu kế toán để cung cấp ít nhất một dấu hiệu rõ ràng về xếp hạng tỷ lệ nợ của

Mỹ Hình 14.3 so sánh tỷ lệ trung bình của tổng nợ phải trả so với tổng nợ phải trả

3 tỷ lệ nợ này có thể được giảm bớt, vì "nợ dài hạn khác" có thể bao gồm một số quyền đòi nợ tương đương Chúng tôi sẽ không dừng lại để sắp xếp thông qua các khoản nợ khác, tuy nhiên.

cộng với vốn chủ sở hữu cho các ngành công nghiệp sản xuất trong một vài nước điểnhình Bạn có thể thấy rằng Đức và Italia có tỷ lệ cao nhất, trong khi Hoa Kỳ là ở gầngiữa biểu đồ.

14.2 Vốn cổ phần

Bây giờ chúng ta có một cái nhìn khái quát về nợ và vốn cổ phần được phát hành bởidoanh nghiệp Chúng ta bắt đầu với Bảng 14.2, để xem các loại cổ phần của công tyHoneywell International

Số cổ phần tối đa mà doanh nghiệp có thể phát hành, được gọi là vốn cổ phần đượcphép phát hành, của Honeywell là 2 tỷ cổ phần Nếu Công ty muốn tăng số cổ phầnđược phép phát hành phải có sự đồng ý của các cổ đông Tháng 12/2008, Honeywellchỉ phát hành 958 triệu cổ phần, do vậy, Công ty có thể phát hành thêm hơn 1 tỷ cổphần mà không cần sự chấp thuận của các cổ đông

Hầu hết số cổ phần phát hành được nắm giữ bởi các nhà đầu tư Các cổ phần này được

gọi là đã phát hành và đang lưu hành Nhưng Honeywell cũng đã mua lại gần 223

triệu cổ phần từ các nhà đầu tư Số cổ phần này được doanh nghiệp mua lại và lưu giữ

cho đến khi được hủy bỏ hoặc bán lại Các cổ phần tồn trữ này được gọi là đã phát

hành nhưng không lưu hành.

Các cổ phần đã phát hành được ghi vào sổ sách của doanh nghiệp theo mệnh giá củachúng Mỗi cổ phần của Honeywell có mệnh giá là $1.00 Như vậy, tổng giá trị sổsách của các cổ phần đã phát hành là 958 triệu x $ 1.00 = $ 958 triệu Mệnh giá ít có ýnghĩa kinh tế.4 Một số doanh nghiệp cũng có thể phát hành cổ phần không có mệnhgiá Trong trường hợp này, cổ phần được ghi vào tài khoản bằng một con số xác địnhtùy ý

Giá của các cổ phần mới bán ra công chúng hầu như luôn luôn cao hơn mệnh giá Thịgiá (market value) là giá cả cổ phiếu trên thị trường tại một thời điểm nhất định Phầnchênh lệch được ghi nhận vào các tài khoản của doanh nghiệp như là vốn tự có haythặng dư vốn Như vậy, nếu Honeywell đã bán thêm 100.000 cổ phần với giá 40$/cổphần, tài khoản vốn cổ phần thường đã tăng thêm 100,000 x $ 1.00 = $ 100,000 và tàikhoản thặng dư vốn cũng tăng thêm 100,000 x $ 39.00 = $3,900,000

Honeywell đã phân phối một phần thu nhập của công ty để chia cổ tức Phần còn lạiđược giữ để tái đầu tư Số lượng tích lũy của thu nhập giữ lại là $16,250 triệu

Bút toán kế tiếp trong tài khoản cổ phần thường là tổng số tiền công ty đã sử dụng đểmua lại cổ phần của mình Việc mua lại này đã làm giảm vốn cổ phần thường của các

cổ đông khoảng $14,015 triệu

Vốn cổ phần thường ròng của Honeywell có giá trị sổ sách vào tháng 12/2008 là

$7,187 triệu, tức 7,187/735 = $9.78/ cổ phần Nhưng trong tháng 12/2008, cổ phầnHoneywell được định giá là $35 Vì vậy, giá trị thị trường của vốn cổ phần là 735 triệu

x $35 = $25,725 triệu, cao hơn giá trị sổ sách $18 tỷ

Cổ phần thường (mệnh giá $1)Thặng dư vốn

Thu nhập giữ lại

Cổ phần tồn trữVốn cổ phần thường ròng

$ 7,187

2,000958735223Bảng 14.2: Giá trị sổ sách của vốn cổ phần của các cổ đông thường Công tyHoneywell International, ngày 31/12/2008 (Đvt: triệu $)

4 Vì một số tiểu bang không cho phép các công ty bán cổ phần thấp hơn mệnh giá Ngoài ra, các tiểu bang đánh thuế nhượng quyền thương mại hàng năm dựa vào tổng mệnh giá cổ phần công ty Do đó, mệnh giá thường được định bằng một con số thấp.

(Nguồn: Báo cáo thường niên của Honeywell International)

Các quyền hạn của cổ đông

Các cổ đông nắm giữ cổ phần thường là chủ sở hữu của doanh nghiệp Một số cổ phầnthường được nắm giữ trực tiếp bởi các nhà đầu tư cá nhân, nhưng phần lớn thuộc vềcác tổ chức tài chính như quỹ tương hỗ, quỹ hưu trí và các công ty bảo hiểm Ví dụ,nhìn hình 14.4, bạn có thể thấy rằng Hoa Kỳ có khoảng 50% cổ phần thường đượcnắm giữ bởi các tổ chức tài chính; các quỹ hưu trí và quỹ tương hỗ mỗi tổ chức nắmgiữ 20%

Khi nói rằng cổ đông là chủ sở hữu toàn bộ tài sản của công ty có ý nghĩa gì? Câu trảlời rõ ràng nếu công ty không phát hành bất cứ chứng khoán nợ nào khác Trường hợpđơn giản nhất là một doanh nghiệp được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần, tất cả đềuthuộc sở hữu của giám đốc điều hành công ty (CEO) Thật may mắn là chủ sở hữukiêm nhà quản lý thì quản lý tất cả các dòng tiền và quyết định mọi vấn đề đầu tư vàhoạt động CEO có đầy đủ quyền liên quan đến dòng tiền và cả quyền kiểm soát hoàntoàn

Những quyền này được chia ra và phân bổ lại ngay sau khi công ty bắt đầu vay tiền.Nếu công ty vay ngân hàng thì công ty bị ràng buộc bởi một hợp đồng với ngân hàngcam kết trả lãi suất và cuối cùng trả nợ gốc Khi đó các ngân hàng có được quyền dòngtiền nhưng bị giới hạn; các quyền liên quan đến dòng tiền còn lại là của các cổ đông.Như vậy cổ phiếu phổ thông là trái quyền còn thừa ( residual claim) trên tài sản củacông ty và dòng tiền

Các ngân hàng thường bảo vệ quyền của họ bằng việc áp đặt các hạn chế lên quyềnhạn của công ty Ví dụ, họ có thể yêu cầu các công ty hạn chế vay trong tương lai, và

có thể cấm các công ty bán tháo các tài sản hoặc chi trả cổ tức quá mức Quyền kiểmsoát của các cổ đông do đó mà bị hạn chế Tuy nhiên, hợp đồng với các ngân hàngkhông bao giờ có thể hạn chế được tất cả các hoạt động và quyết định đầu tư cần thiết

để công ty hoạt động hiệu quả (Không có một đội ngũ luật sư nào, dù có kinh nghiệmnhiều năm vẫn không thể soạn ra một hợp đồng bao gồm mọi tình huống có thể xảyra.)5 Cổ đông nắm giữ cổ phần thường vẫn giữ lại quyền kiểm soát các quyết định đầu

tư và hoạt động còn lại Ví dụ, cổ đông có thể chọn cách để làm tăng giá bán sản phẩmcủa công ty, thuê nhân viên tạm thời chứ không phải là lâu dài, hoặc xây dựng một nhàmáy mới tại Bãi biển Miami hơn là Hollywood.6

5 Lý thuyết các nhà kinh tế do đó nhấn mạnh tầm quan trọng của một hợp đồng không đầy đủ Vấn đề là hợp đồng có liên quan đến việc quản lý của công ty có thể không đầy đủ và một người nào đó phải thực hiện các quyền còn lại và kiểm soát

6 Tất nhiên, quản lý các ngân hàng có thể gợi ý rằng một quyết định cụ thể là không khôn ngoan, hoặc thậm chí

có thể đe dọa cắt đứt việc cho vay trong tương lai, nhưng ngân hàng không có bất kỳ quyền hạn nào để thực hiện những quyết định này.

Quyền sở hữu công ty tất nhiên có thể thay đổi Nếu công ty không có khả thanh toán

nợ cho ngân hàng, công ty có thể bị buộc phá sản Một khi các công ty dưới sự kiểmsoát của tòa án phá sản, thì quyền về dòng tiền và kiểm soát của các cổ đông bị hạnchế và có thể bị tước bỏ hoàn toàn Nếu như không có các kế hoạch giải cứu hoặc tái

cơ cấu doanh nghiệp, các ngân hàng sẽ trở thành chủ sở hữu mới của công ty và sẽgiành quyền kiểm soát dòng tiền cũng như là quyền sở hữu doanh nghiệp (Chúng tathảo luận về phá sản trong Chương 32.)

Không có quy luật nào nói rằng quyền dòng tiền và quyền kiểm soát còn lại phải đicùng nhau Ví dụ, người ta có thể tưởng tượng một tình huống mà các chủ nợ đượcquyết định tất cả Điều này thì không hợp lý vì các quyết định đúng đắn mang lại lợiích chủ yếu là do các cổ đông phổ thông đưa ra

Chúng tôi đã tập trung vào những công ty được sở hữu bởi một cổ đông duy nhất Chođến các công ty đại chúng đượ sở hữu bởi nhiều cổ đông Quyền sở hữu có thể đượcphân tán rộng rãi, với hàng chục ngàn cổ đông và không ai nắm giữ số lượng cổ phầnlớn Nhiều người tin rằng quyền sở hữu tại Hoa Kỳ là phân tán rộng rãi hơn so với cácnước khác Tuy nhiên, nghiên cứu mới đây của Clifford Holderness cho thấy rằngkhông phải như vậy Ông nhận thấy rằng 96% các công ty đại chúng ở Hoa Kỳ nắmgiữ ít nhất 5% số cổ phần đang lưu hành.Một số quốc gia có quyền sở hữu tập trungnhiều hơn ở Hoa Kỳ, một số có ít hơn Hoa Kì nằm ở khoảng giữa.7

Các cổ đông nắm giữ cổ phần thường là chủ sở hữu của doanh nghiệp và vì thế vẫn cóquyền còn lại trên dòng tiền và kiểm soát Trên thực tế, quyền kiểm soát này bị giớihạn trong quyền biểu quyết: đích thân hay ủy quyền để bổ nhiệm Hội đồng quản trị vàmột số các vấn đề khác Như việc sáp nhập, cần sự chấp thuận của các cổ đông nhưngnhiều cổ đông không bận tâm đến bỏ phiếu Họ lý luận rằng, khi họ sở hữu rất ít cổphiếu, lá phiếu của họ sẽ có ít tác động vào kết quả Vấn đề là, nếu tất cả các cổ đông

7 Xem R La Porta, F Lopez-de-Silanes, và A Shleifer, "Quyền sở hữu công ty trên toàn thế giới", Tạp chí Tài chính 54 (1999), trang 471-517 và C Holderness, "The Myth của Diffuse sở hữu tại Hoa Kỳ," Nghiên cứu tài chính 22 (tháng 4 năm 2009), pp 1377-1408.

đều nghĩ như nhau, họ nhường lại quyền kiểm soát và quản lý cho người đại diện đểđịnh đoạt quyền lợi của mình.

Thủ tục bỏ phiếu

Nếu điều lệ của doanh nghiệp quy định biểu quyết theo đa số, các thành viên Hội đồngquản trị được biểu quyết riêng từng người và các cổ đông có thể có một phiếu biểuquyết ứng với một cổ phần mình nắm giữ Nếu điều lệ cho phép biểu quyết tập trung,các thành viên Hội đồng quản trị được bầu chung và các cổ đông nếu muốn có thể dồnhết phiếu của mình cho một ứng cử viên.8

Biểu quyết tập trung tạo cơ hội dễ dàng cho một nhóm cổ đông thiểu số trong số các

cổ đông có thể bầu ra các thành viên đại diện cho quyền lợi của nhóm Đó chính là lý

do các nhóm cổ đông thiểu số thường vận động cho việc biểu quyết tập trung

Đối với nhiều vấn đề, chỉ cần một đa số phiếu biểu quyết là đủ, nhưng điều lệ củadoanh nghiệp có thể quy định một vài quyết định nào đó cần phải được biểu quyết đa

số tuyệt đối, chẳng hạn như 75% của tổng số phiếu được quyền biểu quyết Thí dụ, đôikhi phải cần một biểu quyết đa số tuyệt đối để chấp thuận một sáp nhập Yêu cầu nàylàm cho doanh nghiệp khó bị thôn tính và vì vậy, giúp bảo vệ Ban giám đốc đươngnhiệm

Cổ phiếu đặc biệt (Dual-Class Shares) và lợi ích cá nhân (Private Benefits)

Thông thường các công ty có một loại cổ phiếu phổ thông và mỗi cổ phần có mộtphiếu biểu quyết Đôi khi, tuy nhiên, một công ty có thể có hai loại cổ phiếu đang lưuhành, khác nhau về quyền biểu quyết của họ Ví dụ, khi Google đã phát hành lần đầu

cổ phiếu phổ thông, những người sáng lập đã miễn cưỡng từ bỏ quyền kiểm soát công

ty Do đó, công ty đã tạo ra hai loại cổ phần Các cổ phiếu loại A, mà đã được bán chocông chúng, mỗi cổ phiếu là 1 phiếu biểu quyết, trong khi các cổ phiếu loại B được sởhữu bởi những người sáng lập Mỗi cổ phiếu B tương đương 10 phiếu biểu quyết Cảhai loại cổ phiếu này đều có quyền kiểm soát dòng tiền, nhưng khác biệt về quyềnkiểm soát doanh nghiệp

Khi các cổ đông có cổ phần có quyền biểu quyết lớn hơn có thể sử dụng lá phiếu củamình để hất văng các nhà quản lý yếu kém hay buộc Ban giám đốc phải chấp nhận cácchính sách làm gia tăng giá trị công ty Nhưng vì các loại cổ phần có quyền dòng tiềngiống nhau nên tất cả các cổ đông không phân biệt quyền biểu quyết lớn hơn hay nhỏ

hơn đều được hưởng lợi ích như nhau từ những thay đổi này.Vì vậy, đây là vấn đề đặt

ra: Nếu mọi người đều được lợi ngang nhau từ việc quản lý được cải thiện, thì tại sao

8 Ví dụ, giả sử có năm giám đốc được bầu và bạn sở hữu 100 cổ phiếu Do đó bạn có tổng cộng 5 x 100 = 500 phiếu Theo hệ thống biểu quyết đa số, bạn có thể bỏ tối đa là 100 phiếu cho bất kỳ một ứng cử viên Dưới một

hệ thống bầu dồn phiếu, bạn có thể bỏ tất cả 500 phiếu bầu cho ứng cử viên yêu thích của bạn.

các nhà đầu tư lại sẵn lòng chi nhiều hơn để mua một loại cổ phần có quyền biểu quyếtlớn hơn là loại cổ phần khác Có vẻ như là các nhà đầu tư chỉ có thể biện minh choviệc làm này nếu lá phiếu biểu quyết có thể dùng để đạt được lợi ích riêng mà các cổđông khác không kiếm được Thí dụ, một doanh nghiệp với một quyền biểu quyếtkhống chế ở một doanh nghiệp khác có thể sử dụng ảnh hưởng của mình để đạt đượclợi thế kinh doanh.

Các lợi ích riêng của việc nắm quyền kiểm soát có vẻ như chênh lệch nhiều giữa cácquốc gia Ví dụ, Tatiana Nenova đã xem xét một số các quốc gia có công ty có thểphát hành hai loại cổ phần.9 Tại Hoa Kỳ, phí mà các nhà đầu tư cần phải trả để giànhquyền kiểm soát bỏ phiếu chỉ chiếm 2% giá trị công ty, nhưng Ý là hơn 29% và ởMexico là 36% Dường như ở hai nước này đầu tư đa số là có thể đảm bảo lợi íchriêng đáng kể Một bài báo tài chính dưới đây mô tả một cuộc tranh cãi lớn ở Thụy Sĩ

về giá trị của quyền biểu quyết tuyệt đối

Tranh chấp quyền biểu quyết

"Cách đây không lâu," tạp chí The Economist đã viết, "Cổ đông gắn bó với công ty là cực

kì hiếm ở Thuy Sĩ Hầu hết các nhà quản lý đối đầu với cổ đông của họ với thái độ khinh thị "Tuy nhiên, The Economist cảm nhận một dấu hiệu đáng khích lệ rằng những quan điểm đã thay đổi Ngân hàng Liên bang Thụy Sĩ (UBS) đã đề xuất để thay đổi quyền lợi của cổ đông ngân hàng này.

UBS có hai loại cổ phần – cổ phần vô danh và cổ phần ký danh Cổ phần vô danh là

cổ phần giao dịch ngoài thị trường và cổ phần được ký danh thì không được bán ra ngoài Ở Thụy Sĩ, nơi cổ phần vô danh được đánh giá cao và thường được giao dịch ở mức giá cao Cổ phần vô danh của UBS đã bán với giá cao trong nhiều năm Tuy nhiên, có một khác biệt quan trọng giữa hai loại Các cổ phần ký danh được giao dịch với khối lượng gấp năm lần như một khoản đầu tư so với các cổ phần vô danh.

Có lẽ thu hút bởi tính năng này, một công ty đầu tư, BK Vision, bắt đầu tích lũy một vị trí lớn trong các cổ phần ký danh, và giá của đã tăng lên mức cao 38% so với các cổ phần vô danh.

Tại thời điểm này UBS công bố kế hoạch hợp nhất hai loại cổ phần, do đó cổ phần ký danh sẽ trở thành cổ phần vô danh và sẽ mất quyền biểu quyết Kể từ khi tất cả cổ phần của UBS được bán cùng một mức giá, thông báo UBS đã dẫn đến một sự gia tăng trong giá của các cổ phần vô danh và giảm giá cổ phần ký danh.

Martin Ebner, Chủ tịch BK Vision, phản đối sự thay đổi, phàn nàn rằng bị tước đi một phần quyền biểu quyết của các cổ đông ký danh mà họ không được đền bù Các tranh

9 T Nenova, "Giá trị của quyền bầu cử và điều hành doanh nghiệp: A Cross-Country Phân tích", Tạp chí Kinh tế tài chính 68 (tháng 6 năm 2003), trang 325-352.

chấp nêu bật những câu hỏi về giá trị của cổ phần biểu quyết Nếu phiếu bầu được sử dụng để đảm bảo quyền lợi cho tất cả các cổ đông thì cổ phiếu không nên bán giá cao Tuy nhiên, sự chênh lệch giá sẽ phát sinh nếu người nắm giữ các cổ phần có quyền biểu quyết để bảo đảm lợi ích cho riêng họ.

Xét đề nghị của các quan sát viên UBS là một nỗ lực đáng được hoan nghênh để ngăn chặn một nhóm cổ đông thu lợi từ chi phí của người khác và đồng thời để kết nối tất

cả các cổ đông vào mục tiêu chung là tối đa hóa giá trị công ty Với những người khác thì đây là việc họ bị tước đi quyền lợi.Trong mọi trường hợp, các cuộc tranh luận về

đề nghị này đã không bao giờ được giải quyết triệt để, UBS không lâu sau đó đã đồng

ý sáp nhập với SBC, một ngân hàng khác ở Thụy Sĩ.

Ngay cả khi chỉ có một loại cổ phần, các cổ động thiểu số cũng vẫn ở vào vị thế bấtlợi; dòng tiền và giá trị tiềm năng của công ty có thể bị hướng sang một hay một số cổđông lớn Ở Mỹ, luật pháp bảo vệ cổ đông thiểu số khỏi sự đàn áp, nhưng không phảinước nào cũng bảo vệ cổ đông thiểu số.10

Các chuyên gia tài chính gọi sự bất lợi của cổ đông thiểu số giống như là : hiện tượngđào hầm”( tunneling), cổ đông lớn chiếm đoạt quyền kiểm soát tài sản của công ty choriêng mình Chúng ta hãy xem xét cách chiếm đoạt của người Nga

Để hiểu thấu phi vụ này, trước hết bạn cần hiểu gộp cổ phiếu là thế nào Gộp cổ phiếuthường được các công ty có cổ phiếu bị định giá thấp sử dụng Công ty sẽ làm giảmlượng cổ phiếu đang lưu hành Ví dụ, cổ đông sẽ được trao 2 cổ phiếu mới thay cho 3

cổ phiếu hiện tại Miễn là tất cả cổ đông bị giảm số lượng cổ phiếu nắm giữ cùng một

tỷ lệ thì không có ai có lợi hơn hay thiệt thòi hơn

Tuy nhiên, cổ đông lớn của một công ty ở Nga nhận thấy rằng việc gộp cổ phiếu có thểđược sử dụng để chiếm đoạt tài sản của công ty Vì vậy ông ta đề nghị các cổ đônghiện hữu nhận 1 cổ phần thay thế cho 136.000 cổ phần.11

Tại sao các cổ đông lớn lại lấy con số 136.000? Câu trả lời là bởi vì cổ đông thiểu số

sở hữu ít hơn 136.000 cổ phần và vì vậy không có quyền sở hữu cổ phần mới Thayvào đó cổ đông thiểu số được trả bằng với mệnh giá cổ phần của họ và cổ đông lớn sởhữu toàn bộ công ty Cổ đông lớn của nhiều công ty khác đã rất ấn tượng với phươngthức này và họ cũng đề xuất gộp cổ phiếu để chèn ép cổ đông thiểu số Việc chiếmđoạt trắng trợn như thế bị cấm ở Mỹ và nhiều quốc gia khác

Vốn cổ phần trá hình

10 sự khác biệt quốc tế trong các cơ hội cho các cổ đông chi phối để khai thác vị trí của họ được thảo luận trong

S Johnsonet al., " Tunnelling ", Tạp chí Kinh tế Mỹ 90 (tháng 5 năm 2000), pp 22-27

11 Kể từ khi chia cổ phiếu ngược lại chỉ yêu cầu sự chấp thuận của đa số đơn giản của các cổ đông, đề xuất được thông qua bình chọn.

Cổ phần phổ thông được phát hành bởi công ty cổ phần Nhưng một số chứng khoánvốn không được phát hành bởi công ty cổ phần mà bởi công ty hợp danh Chúng tôi sẽcho một số ví dụ.

Hợp danh Công ty hợp danh Plains All American là một hợp danh góp vốn trách

nhiệm hữu hạn sở hữu đường ống dẫn dầu thô ở Mỹ và Canada Bạn có thể mua “các

đơn vị vốn” của công ty hợp danh này ở thị trường chứng khoán New York và trởthành thành viên góp vốn hữu hạn của Plains All American Khoản vốn mà nhà đầu tưgóp vào công ty là giá trị lớn nhất mà có thể mất nếu như công ty hoạt động khônghiệu quả.12 Trên hầu hết các phương diện, các đơn vị hợp danh cũng giống như các cổphần trong một doanh nghiệp bình thường Họ chia sẻ lợi nhuận kinh doanh và nhậnphân phối tiền mặt (giống như cổ tức)

Hình thức hợp danh tránh được thuế thu nhập doanh nghiệp, bất cứ lãi hoặc lỗ đượctính vào thu nhập chịu thuế của thành viên góp vốn Bù lại cho lợi thế về thuế này làvòng đời hữu hạn của các tổ chức hợp danh

Ví dụ: Luật xem xét một công ty hợp danh chỉ như một hiệp hội tự nguyện của các cánhân, giống như các thành viên góp vốn, hợp danh chỉ có cuộc sống hữu hạn Ngượclại, một công ty cổ phần là một pháp nhân độc lập và thường có thể hoạt động lâu hơnthời gian hoạt động của các cổ đông ban đầu của công ty

Quỹ tín thác (Trust) và quỹ đầu tư bất động sản (REIT)

Bạn có muốn sở hữu một phần dầu mỏ ở vùng Prudhoe Bay trên sườn Bắc của Alaskakhông ? Bạn chỉ cần gọi người môi giới và mua một ít đơn vị của quỹ tín thác PrudhoeBay Royalty Công ty BP đã lập ra quỹ tín thác này và chia một phần lợi tức từ doanhthu của hoạt động sản xuất dầu mỏ

Quỹ tín thác này là chủ sở hữu thụ động của một loại tài sản duy nhất,tổ chức này đầu

tư trực tiếp vào bất động sản thông qua các tài sản thế chấp của chính mình, đó làquyền được chia một phần doanh thu từ hoạt động sản xuất của BP Các hình thứckinh doanh thương mại mà không thể kinh doanh thụ động, hiếm khi được thiết lậpnhư các quỹ tín thác, tuy nhiên cũng có ngoại lệ, đáng chú ý nhất là các quỹ đầu tư bấtđộng sản (REIT)

REITs được thành lập nhằm tạo thuận lợi cho việc đầu tư vào lĩnh vực kinh doanh bấtđộng sản, ví dụ như trung tâm mua sắm, cao ốc văn phòng, chung cư và cho nhà pháttriển bất động sản vay Cổ phần của REITs được giao dịch giống như cổ phiếu phổthông Quỹ đầu tư bất động sản không bị đánh thuế, miễn là họ phải chia ít nhất 95%

12 Một sự hợp tác có thể cung cấp trách nhiệm hữu hạn chỉ cho các đối tác giới hạn Sự hợp tác này cũng phải

có một hoặc nhiều hơn các đối tác nói chung, những người có trách nhiệm vô hạn Tuy nhiên, các đối tác nói chung có thể được tổ chức Điều này sẽ đặt lá chắn của công ty trách nhiệm hữu hạn giữa các đối tác và các con người những người cuối cùng sở hữu các đối tác nói chung.

thu nhập của mình cho các chủ sở hữu của REITs, đây là những người nộp các loạithuế phát sinh trên cổ tức Tuy nhiên, REITs bị kiểm soát chặt chẽ việc đầu tư bấtđộng sản Bạn không thể thành lập một nhà máy và tránh thuế thu nhập doanh nghiệpbằng cách gọi là REIT.

Giống như nợ, cổ phần ưu đãi cổ tức tích lũy trả cổ tức với mức ổn định cho nhà đầu

tư Khi công ty gặp khó khăn, không thanh toán được hoặc chỉ thanh toán một phần cổtức, thì số chưa thanh toán đó được tích lũy hay cộng dồn

Cổ phần ưu đãi không tích lũy là khi công ty gặp khó khăn không trả được cổ tứctrong năm tài chính, thì cổ đông ưu đãi đó cũng mất quyền nhận số cổ tức trong năm

đó

Hầu hết cổ phiếu ưu đãi của các công ty là loại cổ phiếu ưu đãi tích lũy Điều này cónghĩa là công ty phải trả hết số cổ tức tích lũy trước khi công bố trả cổ tức cho cổ đôngthường Nếu công ty không trả được cổ tức ưu đãi , thì cổ đông ưu đãi sẽ được quyềnbiểu quyết, vì vậy cổ đông thường có nghĩa vụ chia sẻ quyền kiểm soát công ty với cổđông ưu đãi Giám đốc cũng nhận thức được rằng nếu không trả được cổ tức ưu đãi làlàm cho công ty mất tính hấp dẫn với nhà đầu tư, vì vậy họ không dễ dàng quyết địnhnhư thế

14.3 Nợ

Khi công ty vay tiền, họ cam kết trả lãi và nợ gốc định kỳ Tuy nhiên, trách nhiệm này

là hữu hạn Cổ đông có quyền không trả nợ nếu họ sẵn sàng giao tài sản của công tycho chủ nợ Rõ ràng, họ sẽ chọn cách này chỉ khi giá trị của tài sản ít hơn số nợ.13

Bởi vì chủ nợ không được coi là chủ sở hữu của công ty, nên thường họ không cóquyền biểu quyết Tiền lãi được coi là chi phí và được trừ vào thu nhập chịu thuế Vìvậy tiền lãi được trả từ lợi nhuận trước thuế, trong khi cổ tức được trả từ lợi nhuận sauthuế Như vậy Chính phủ trợ cấp thuế cho việc sử dụng nợ vay mà không trợ cấp cho

13 Trong thực tế việc chuyển giao tài sản này không minh bạch Đôi khi có thể có hàng ngàn người cho vay với những yêu cầu khác nhau đối với công ty Việc chuyển giao tài sản thường dẫn đến phá sản (xem Chương 32).