Bài dịch môn tài chính doanh nghiệp các hình thức tài trợ bằng nợ

5 Ví dụ, khế ước trái phiếu J.C Penny trước đó chỉ ra rằng: "Trong bất kỳ trường hợp một số vấn đề được yêu cầu phải có xác nhận , hoặc bảo đảm bằng ý kiến của một người cụ thể, không cầ

Chương 24

CÁC HÌNH THỨC TÀI TRỢ BẰNG NỢ

Trong chương 17 và 18, chúng ta đã thảo luận về việc một doanh nghiệp nên vay bao

nhiêu Ngoài ra, các doanh nghiệp cũng cần cân nhắc về việc nên phát hành loại nợ nào Họ

có thể chọn phát hành nợ ngắn hạn hoặc dài hạn, trái phiếu thông thường hoặc trái phiếuchuyển đổi; họ có thể phát hành tại Hoa Kỳ hoặc trên thị trường nợ quốc tế; và họ có thểphát hành đại chúng hoặc phát hành riêng lẻ cho một vài nhà đầu tư lớn

Là một nhà quản trị tài chính, bạn cần chọn loại nợ phù hợp cho công ty của bạn Ví

dụ, nếu một công ty chỉ có nhu cầu nhất thời về vốn, thông thường chúng ta nên phát hành

nợ ngắn hạn Những công ty kinh doanh chủ yếu ở nước ngoài có thể phát hành nợ bằngngoại tệ Đôi khi sự cạnh tranh giữa những người cho vay sẽ mở ra cơ hội ở một lĩnh vựcriêng trên thị trường nợ Kết quả có thể chỉ là sự giảm giá một vài điểm cơ bản của lợi suất,nhưng khi phát hành rộng rãi thì có thể giúp ta tiết kiệm hàng triệu đô la Hãy nhớ câu nói:

"Một triệu đô la bây giờ và một triệu đô la trong tương lai – còn khá sớm để nói nó thật sự

là tiền."1

Trọng tâm của chúng ta trong chương này là nợ dài hạn.2 Chúng ta bắt đầu thảo luậnbằng cách nhìn vào các loại trái phiếu khác nhau Chúng ta xem xét sự khác biệt giữa tráiphiếu cao cấp và trái phiếu thứ cấp và giữa trái phiếu có bảo đảm với trái phiếu không cóbảo đảm Sau đó, chúng ta mô tả những loại trái phiếu có thể được hoàn trả bằng quỹ hoàn

trái (sinking fund) như thế nào và người vay hoặc người cho vay có thể lựa chọn cách thức

thanh toán trước hạn ra sao Trong mục 24-6 chúng ta xem xét trái phiếu chuyển đổi và mốiquan hệ chặt chẽ giữa chúng, các gói trái phiếu kèm chứng quyền

Nợ có thể được bán công khai cho công chúng hoặc phát hành riêng cho các tổ chứctài chính lớn Bởi vì trái phiếu được phát hành riêng thì tương tự như phát hành công khai,chúng ta không thảo luận nhiều về vấn đề này Tuy nhiên, chúng ta tập trung thảo luận một

hình thức khác của việc phát hành riêng lẻ được gọi là tài trợ dự án (project finance) Đây là

một phần hấp dẫn của thị trường nợ Cụm từ “tài trợ dự án” gợi lên hình ảnh của nhữngkhoản vay hàng triệu đô để tài trợ cho các dự án đầu tư mạo hiểm vào những lĩnh vực mớitrên thế giới Đôi khi bạn sẽ tìm thấy các hình ảnh phổ biến, nhưng nó không phải là toàn bộcâu chuyện

Chúng ta sẽ kết thúc chương với việc điểm qua một vài loại trái phiếu đắc sắc và xemxét những lý do để đổi mới trong thị trường nợ

1 Nhận xét của cố Thượng nghị sĩ Everett Dirksen, tuy nhiên, ông đang nói đến một tỷ đô la.

2 Nợ ngắn hạn được đề cập trong Chương 30.

Khi chúng ta nhìn vào những đặc điểm khác nhau của khoản nợ doanh nghiệp, chúng

ta cố gắng để giải thích các quỹ hoàn trái, quyền chọn thanh toán, chứng khoán chuyển đổitồn tại như thế nào Đó không phải là những vấn đề đơn giản của tập quán hay sự biến đổitrung tính; nói chung có những lý do tốt cho việc sử dụng chúng

Chúng ta nên chỉ ra rằng nhiều khoản nợ không được hiển thị trên bảng cân đối kếtoán của công ty Ví dụ, các công ty có thể che giấu các khoản nợ bằng cách thành lậpnhững tổ chức có mục đích đặc biệt (SPEs), trong đó huy động tiền mặt bằng việc kết hợpvốn chủ sở hữu và nợ và sau đó sử dụng tiền mặt để giúp tài trợ cho công ty mẹ Bằng cách

sử dụng SPEs, Enron giữ một số lượng lớn các khoản nợ ngoài bảng cân đối, nhưng điềunày không làm công ty phá sản Kể từ sau vụ bê bối kế toán của Enron, các quy định vềcông bố nợ SPE được thắt chặt hơn

Các công ty có những trách nhiệm pháp lý dài hạn quan trọng khác mà chúng ta khôngthảo luận trong chương này Ví dụ, những hợp đồng thuê dài hạn tương tự như nợ Người sửdụng hợp đồng đồng ý thực hiện một loạt các khoản thanh toán cho thuê và nếu trả nợkhông đúng hạn, công ty có thể bị buộc phá sản Chúng ta sẽ thảo luận về hợp đồng thuêtrong Chương 25

Những phúc lợi về sức khỏe sau khi nghỉ hưu và những đảm bảo về lương hưu cũng cóthể là những khoản nợ rất lớn Ví dụ, trong năm 2003 General Motors đã có một khoảnthâm hụt lương hưu 19 tỷ đô la Mỹ Để giảm sự thâm hụt này, GM đã phát hành một lượnglớn trái phiếu và đầu tư phần lớn thu nhập vào quỹ lương hưu của mình Kết quả của nó làlàm tăng nợ của công ty, theo nguyên lý kinh tế thì đó là một sự thay thế một nghĩa vụ dàihạn này (nghĩa vụ lương hưu của mình) bằng một nghĩa vụ dài hạn khác (khoản nợ mới).Những kế hoạch quản lý quỹ lương hưu là ngoài phạm vi của cuốn sách này, nhưng nhữngnhà quản trị tài chính lại dành phần lớn thời gian để quan tâm đến các khoản nợ lương hưu

24.1 Trái phiếu trong nước, trái phiếu nước ngoài và trái phiếu Châu Âu

Công ty có thể phát hành trái phiếu ở cả thị trường trong và ngoài nước Trái phiếuđược bán cho các nhà đầu tư trên thị trường trái phiếu của nước khác được gọi là trái phiếunước ngoài Cho đến hiện tại, Hoa Kỳ là một quốc gia có thị trường trái phiếu nước ngoàilớn nhất thế giới Ngoài ra, Nhật Bản và Thụy sỹ cũng là một trong những thị trường tráiphiếu nước ngoài đáng kể Trái phiếu nước ngoài có rất nhiều tên gọi khác nhau: trái phiếuđược bán bởi các công ty nước ngoài tại Mỹ gọi là trái phiếu “Yankee”; ở thị trường NhậtBản còn có tên gọi khác là “Samurai”

Một điều dĩ nhiên là bất cứ một công ty nào huy động vốn tại thị trường nước khácđiều phải tuân thủ những quy định của nước sở tại Ví dụ như, bất cứ công ty nào phát hànhtrái phiếu ra công chúng tại Mỹ phải được đăng ký với Ủy ban chứng khoán và hối đoái Mỹ(SEC) Tuy nhiên, các công ty nước ngoài thường tránh được việc đăng ký này bằng cáchtuân thủ điều luật 144A của Ủy ban chứng khoán rằng trái phiếu chỉ có thể được mua bángiữa các định chế tài chính lớn.3

3 ĐiềuLuật 144A được mô tả trong phần 15-5.

Chúng ta đã biết rằng, công ty có thể phát hành trái phiếu ở trong nước hoặc nướckhác Trong mỗi trường hợp, việc phát hành chịu ảnh hưởng bởi luật pháp tại địa phương vàchịu sự giám sát của người điều hành tài chính đất nước Thay vì phát hành trái phiếu ở thịtrường của một quốc gia cụ thể, trái phiếu có thể được bán trên thị trường quốc tế Ví dụnhư, Công ty IBM có thể phát hành trái phiếu đô la cho các nhà đấu tư ngoài nước Mỹ Bởi

vì việc phát hành này không nhằm để bán cho các nhà đầu tư Mỹ, do đó không cần thiếtphải đăng ký với SEC

Việc phát hành trái phiếu quốc tế bên ngoài phạm vi bất kỳ quốc gia mà đồng tiềnquốc gia đó được dùng để đo giá trị trái phiếu có tên là trái phiếu Châu Âu, và được pháthành bởi một trong các loại tiền tệ phổ biến như USD, EURO, Yên Nhật Việc phát hànhtrái phiếu Châu Âu được thực hiện bởi các tổ chức bảo lãnh phát hành quốc tế như chinhánh tại Luân Đôn của các ngân hàng và công ty chứng khoán lớn của Mỹ, Châu Âu, NhậtBản Hãy chú ý để tránh nhầm lẫn giữa trái phiếu Châu Âu (trái phiếu được phát hành ởnước ngoài và có thể bằng bất kỳ loại tiền tệ nào) với trái phiếu được phát hành ở các nướcChâu Âu và bằng đồng EURO

Thị trường trái phiếu Châu Âu tồn tại trong suốt những năm 1960 bởi vì chính phủHoa Kỳ áp đặt thuế trên các giao dịch mua chứng khoán nước ngoài và ngăn cản các tậpđoàn Mỹ xuất khẩu vốn ra nước ngoài Do đó, cả tập đoàn đa quốc gia Châu Âu và Mỹ buộcphải khai thác vốn trên thị trường quốc tế

Luật thuế bị dỡ bỏ vào năm 1974, bởi vì các công ty thời điểm hiện tại có thể chọn lựanên vay mượn ở thị trường NewYork hoặc London nên lãi suất ở cả hai thị trường thườngtương đương nhau Tuy nhiên, thị trường trái phiếu Châu Âu thì không chịu sự quản lý trựctiếp của các điều luật Mỹ, và do đó, các giám đốc tài chính cần phải được cảnh báo các khácbiệt nhỏ trong chi phí đi vay ở các thị trường khác nhau

Những ngày mà có lượng lớn trái phiếu được phát hành thì thường được giao dịch trên

cả thị trường quốc tế (đó là thị trường trái phiếu Châu Âu) và thị trường cá nhân trong nước

Ví dụ, IBM có thể bán trái phiếu đô la trên thị trường quốc tế và cũng có thể đăng ký pháthành để bán tại Mỹ, những trái phiếu như vậy được gọi là trái phiếu quốc tế (Global bonds)

24.2 Hợp đồng tín dụng (trái phiếu)

Để cho bạn dễ hiểu về hợp đồng trái phiếu (và một số cách diễn đạt trong một vài ngônngữ) chúng tôi đã tổng kết trong Bảng 24.1 những điều khoản về việc phát hành trái phiếu

30 năm của J.C Penney Chúng ta sẽ xem xét lần lượt các mục chủ yếu

Khế ước, chứng thư ủy thác

Việc chào bán trái phiếu của công ty J.C Penny ra công chúng đã được đăng ký với Ủyban chứng khoán Mỹ Trong trường hợp của phát hành ra công chúng, hợp đồng trái phiếu

là thỏa thuận theo mẫu khế ước hoặc chứng thư ủy thác giữa các trái chủ và công ty ủythác4 Bank of America National Trust and Savings Association là ngân hàng ủy thác phát

4 Trong trường hợp phát hành trái phiếu Châu Âu, đây chính là đại lý ủy thác, người thực hiện một số chức năng tương

tự như người được ủy thác trái phiếu.

hành, đại diện cho quyền lợi của các trái chủ Điều này có thể hiểu rằng điều khoản của bảnkhế ước phải được tuân thủ và bảo vệ trái chủ trong trường hợp công ty vỡ nợ Khế ước tráiphiếu là một tài liệu mang tính pháp lý 5 Một bản sao của khế ước trái phiếu được lưu trongbáo cáo đăng ký và các quy định chính được tóm tắt trong Bản cáo bạch phát hành.

Bảng 24.1 Tóm tắt các điều khoản của khế ước trái phiếu được phát hành bởi J.C.

Penny đến hạn năm 2022, lãi suất 8,25% có quỹ hoàn trái

Tổ chức ủy thác: Bank of America National Trust and Savings Association.

Quyền lợi mặc định: Bên được ủy thác hoặc các chủ nợ nắm giữ 25% công cụ nợ

có thể tuyên bố ngày đáo hạn nợ gốc và các khoản phải trả.

suất dồn tích (tiền công ty nhận được là 98,614% mệnh giá) thông qua tập đoàn First Boston.

(không phải nợ thứ cấp).

sản mà không đảm bảo ngang bằng và tỷ lệ với các chứng khoán nợ.

lại 12,5 triệu đô nợ gốc, cộng với một khoản quỹ không bắt buộc lên đến 25 triệu đô.

thuộc vào sự lựa chọn của công ty với thời hạn tối thiểu 30 ngày và tối đa 60 ngày có báo trước vào mỗi ngày 14/8 hàng năm như sau:

và sau đó trả 100% cộng với lãi suất cộng dồn.

Ngoài ra Quyền mua lại trái phiếu bằng quỹ hoàn trái bắt buộc hoặc không bắt buộc vào hoặc sau ngày 15/8.

5 Ví dụ, khế ước trái phiếu J.C Penny trước đó chỉ ra rằng: "Trong bất kỳ trường hợp một số vấn đề được yêu cầu phải

có xác nhận , hoặc bảo đảm bằng ý kiến của một người cụ thể, không cần thiết rằng tất cả các vấn đề được xác nhận, hoặc bảo đảm bằng các ý kiến của chỉ một người như vậy, hoặc là được xác nhận hoặc đảm bảo bởi chỉ có một tài liệu, nhưng một người như vậy có thể xác nhận hoặc cung cấp một ý kiến đối với một số vấn đề và một hoặc nhiều người khác với những vấn đề khác, và bất kỳ cá nhân có thể xác nhận hoặc đưa ra ý kiến về những vấn đề này trong một hoặc một số tài liệu." Thử nói nhanh điều đó ba lần.

Nhìn vào bảng 24.1, bạn có thể thấy rằng trái phiếu J.C Penny là trái phiếu đích danh(ký danh) Điều này có nghĩa là công ty ghi nhận chủ nhân của mỗi trái phiếu và công typhải trả lãi và số tiền chính thức trực tiếp cho các trái chủ6.

Gần như tất cả trái phiếu tại Mỹ điều là trái phiếu đích danh Tuy nhiên ở nhiều nướckhác, trái phiếu có thể được phát hành dưới dạng vô danh Trong trường hợp này giấychứng nhận là bằng chứng chính của quyền sở hữu, do đó mà người sở hữu trái phiếu phảigửi chứng nhận của mình để đòi khoản tiền phải trả cuối cùng Trái phiếu Châu Âu hầu như

là trái phiếu vô danh Tuy nhiên, bởi vì trái phiếu vô danh không có quyền truy đòi, IRS (SởThuế Vụ) đã khuyến cáo nhà đầu tư Mỹ không nên sở hữu chúng

Kì hạn của trái phiếu

Giống như hầu hết các trái phiếu Đô La, Trái phiếu J.C Penny có mệnh giá là 1,000USD Tuy nhiên, giá của những trái phiếu này được thể hiện bằng phần trăm của mệnh giá

Ngoài ra, giá trái phiếu được niêm yết trước khi nhập lãi cộng dồn (accrued interest) Điều

này có nghĩa là người mua trái phiếu phải trả không chỉ giá niêm yết mà còn thêm phần lãisuất tương lai đã được cộng dồn Ví dụ như các nhà đầu tư mua trái phiếu trên vào ngày15/12 sẽ chỉ chờ hai tháng để nhận thanh toán khoản lãi đầu tiên Do đó, Bốn tháng lãi tíchlũy sẽ là 120/360*8,25 = 2,75%, và các nhà đầu tư sẽ phải trả giá mua trái phiếu cộng với2,75%7

Các trái phiếu J.C Penney được chào bán ra công chúng với giá bằng 99,489% mệnhgiá, nhưng công ty chỉ nhận được 98,614% Phần chênh lệch này thể hiện phí bảo lãnh pháthành Trong số 248,7 triệu USD nhận được trong đợt phát hành, khoảng 246,5 triệu USD làphần công ty có được và 2,2 triệu USD (hay 0,9%) là phí bảo lãnh

Lãi suất hàng năm hoặc tiền lãi thanh toán hàng năm trên mỗi trái phiếu là 8,25% của1,000 USD (tương đương 82,5 USD) Tiền lãi trái phiếu được thanh toán nửa năm một lần,

vì vậy, định kỳ sáu tháng nhà đầu tư nhận được tổng lãi là 82,50/2 = 41,25 USD Hầu hếttrái phiếu Mỹ trả lãi nửa năm một lần, nhưng ở nhiều nước khác người ta thường chọn cáchtrả lãi hàng năm.8

Việc thanh toán lãi định kỳ của trái phiếu là một trở ngại mà các công ty phải vượtqua Nếu các công ty không thực hiện thanh toán được, người cho vay có thể đòi lại tiền của

6 Nhìn chung, các nhà đầu tư không phải giữ trái phiếu ở dạng hữu hình, thay vì đó, quyền sỡ hữu được ghi nhận như một bút toán ghi sổ, bút toán này được thực hiện trên máy tính.

7 Ở thị trường trái phiếu công ty của Mỹ, lãi suất tích lũy được tính toán trên giả định là một năm bao gồm 12 tháng, một tháng bao gồm 30 ngày, trong một vài thị trường khác (ví dụ như thị trường tín phiếu kho bạc Mỹ) việc tính toán ghi nhận giá trị ngày thực tế trên lịch.

8 Nếu trái phiếu trả lãi nửa năm một lần, nhà đầu tư thường tính toán lợi tức đáo hạn kép ghép lãi mỗi năm 2 lần của trái phiếu Mặc khác, lợi tức này được hiểu là giá trị gấp đôi của lợi suất bán niên Khi trái phiếu trả lãi hàng năm, quy ước lợi tức đáo hạn của trái phiếu trên lãi kép cơ bản hàng năm Hãy lưu ý điều này khi so sánh lợi tức.

họ thay vì chờ đợi cho đến khi các vấn đề trở nên tồi tệ hơn.9 Như vậy, việc nhận tiền lãiđịnh kỳ cung cấp thêm biện pháp đảm bảo cho những người cho vay10.

Đôi khi trái phiếu có mức coupon thấp nhưng bán ở mức giá thấp hơn nhiều so với

mệnh giá, vì vậy các nhà đầu tư nhận được một phần đáng kể lợi nhuận khi giá trái phiếutăng11 Cuối cùng là trái phiếu không trả lãi, là loại trái phiếu không trả lãi định kỳ; trongtrường hợp này toàn bộ lợi nhuận là chênh lệch tăng giá.12

Việc thanh toán lãi J.C Penney là cố định cho toàn bộ thời hạn của trái phiếu, nhưngtrong vài trường hợp, việc thanh toán tùy thuộc vào mức lãi suất chung Ví dụ, việc thanhtoán có thể được thiết lập ở mức cao hơn 1% so với lãi suất Tín phiếu kho bạc Mỹ hoặc(thông thường hơn) là so với lãi suất liên ngân hàng London (LIBOR), đó là mức lãi suất

mà các ngân hàng quốc tế vay mượn lẫn nhau Đôi khi, những trái phiếu có lãi suất thả nổixác định mức lãi suất thấp nhất (sàn) hoặc mức cáo nhất (trần).13 Bạn cũng có thể gặp từ

“collars” – nghĩa là quy định cả khoảng thanh toán tối đa và tối thiểu.

24.3 Bảo đảm và trình tự ưu tiên

Hầu như tất cả các trái phiếu của các công ty công nghiệp và tài chính là những tráiphiếu nói chung không có nghĩa vụ bảo đảm Các trái phiếu ngắn hạn không có bảo đảmthường được gọi là notes; các trái phiếu dài hạn không có bảo đảm (như trái phiếu J.CPenny) được gọi là debentures (mặc dù trong một số quốc gia như tại Anh và Úc,

"debenture" có nghĩa là một trái phiếu có bảo đảm)

Trái phiếu của các công ty dich vụ công cộng thường là các trái phiếu được bảo đảm.Điều này có nghĩa rằng nếu một công ty vỡ nợ, người được ủy thác hoặc các chủ nợ có thểlấy quyền sở hữu các tài sản liên quan (tài sản thế chấp cho các khoản nợ này) của công ty.Nếu những tài sản này không đủ để đáp ứng nghĩa vụ nợ, phần còn lại sẽ có mức ưu tiênthanh toán bằng với các khoản nợ không có bảo đảm khác và được thanh toán dựa trên cáctài sản khác của công ty

Phần lớn các trái phiếu bảo đảm là trái phiếu thế chấp Đôi khi thì trái phiếu được bảođảm bằng những bất động sản cụ thể, nhưng thường thì trái phiếu được bảo đảm bằng toàn

bộ tài sản của công ty.14 Tất nhiên giá trị của bất kỳ khoản thế chấp phụ thuộc vào mức độ

9 Có một loại trái phiếu mà người vay chỉ trả lãi khi công ty có thu nhập, trái phiếu này gọi là trái phiếu thu nhập, loại này hiếm và thường được sử dụng rộng rãi để tái cơ cấu ngành đường sắt Để biết thêm về trái phiếu thu nhập, tham khảo J.J.McConnell and G.G.Schlarbaum, “lợi nhuận, rủi ro và giá của trái phiếu thu nhập, 1956-1976 (Tiền có mùi

không?),” Tạp chí Journal of Bussiness số 54 (01-1984), trang 33-64.

10 Việc thanh toán lãi suất không phải là điều khó khăn nếu công ty có thể bán được tài sản để thanh toán Nhưng điều

đó cũng rất hạn chế

11 Bất kỳ trái phiếu nào phát hành với giá chiết khấu được biết đến như một trái phiếu chiết khấu lúc phát hành Một trái phiếu zero-coupon thường được gọi là "Pure discount bond” - trái phiếu bán ở mức giá thấp hơn mệnh giá” Sự tăng giá của trái phiếu giảm giá thì không bị đánh thuế thu nhập miễn là mức tăng ít hơn 0,25%/năm (IRS phần 1272).

12 Trái phiếu không trả lãi về cơ bản chúng giống như một tổ chức từ thiện.

13 Thay vì phát hành khoản vay lãi suất thả nổi bị áp trần, công ty thường phát hành khoản vay không bị áp trần và cùng lúc đó mua một mức trần từ ngân hàng Ngân hàng sẽ thanh toán phần lãi suất vượt mức trần quy định.

14 Nếu một khoản thế chấp bị đóng lại, sẽ không có thêm một trái phiếu nào được cung cấp thêm mà dựa vào khoản thế chấp đó Tuy nhiên, thường là không có giới hạn cụ thể về số lượng trái phiếu có thể được bảo đảm (trong trường hợp việc thế chấp còn mở) Nhiều khoản thế chấp được bảo đảm không chỉ bởi tài sản hiện có mà còn bởi tài sản "sau khi mua lại" Tuy nhiên, nếu công ty chỉ mua tài sản đó đã được thế chấp, trái chủ sẽ chỉ có một “yêu cầu cơ sở” trên các tài sản mới Do đó, trái phiếu thế chấp với điều khoản tài sản là bất động sản cũng hạn chế mức độ mà công ty có thể mua

thay thế trong sử dụng tài sản Một chiếc máy chuyên dụng để sản xuất một chiếc xe ngựa

sẽ không có giá trị nhiều khi thị trường xe ngựa xuống cấp

Công ty có thể sử dụng chứng khoán mà mình sở hữu như tài sản thế chấp để vay tiền

Ví dụ, công ty cổ phần là doanh nghiệp có tài sản chính bao gồm các cổ phiếu phổ thông tạimột số công ty con Vì vậy, khi Công ty muốn vay, họ thường sử dụng các khoản đầu tư đólàm tài sản thế chấp Vấn đề đối với người cho vay là các chứng khoán này là cơ sở của việcnắm giữ và chi phối tài sản của các công ty con, và do đó, những trái phiếu được đảm bảobằng tài sản thế chấp này thường hạn chế các công ty con trong việc phát hành nợ hoặc cổphiếu ưu đãi

Một hình thức thứ ba của nợ có bảo đảm là trái phiếu bảo đảm bằng các trang thiết bị

(equipment trust certificate) Đây là cách thường được sử dụng để tài trợ xây dựng mới

trong ngành đường sắt nhưng cũng được sử dụng để tài trợ để mua sắm xe tải, máy bay vàtàu thuyền Dưới thỏa thuận này, bên ủy thác có được quyền sở hữu chính thức của thiết bị.Công ty có thể tiết giảm chi phí thiết bị, và khoảng chi phí này được thể hiện trên các chứngchỉ phát hành dựa trên một gói các thiết bị, các chứng chỉ này có thể có kỳ hạn từ 1 đến 15năm Chỉ khi tất cả các khoản nợ đã được thanh toán thì công ty trở thành chủ sở hữu chínhthức của các thiết bị này Các cơ quan xếp hạng tín nhiệm như Moody’s hay Standard andPoor’s thường đánh giá cao trái phiếu bảo đảm bằng trang thiết bị hơn là các loại trái phiếucông ty thông thường khác

Trái phiếu có thể có quyền đòi nợ cấp cao hoặc nó có thể phải phụ thuộc vào trái phiếucấp cao nào đó hoặc cho tất cả các chủ nợ khác.15 Nếu công ty vỡ nợ, trái phiếu cấp caođược ưu tiên thanh toán trước Chủ nợ thứ cấp được ở xếp ở thứ tự ưu tiên phía sau chủ nợthông thường nhưng đứng trước các cổ đông ưu đãi và cổ đông thường

Biểu đồ 24.1 Tỷ lệ thu hồi nợ tối đa khi xảy ra tình trạng vỡ nợ, phân loại

Như bạn có thể thấy ở biểu đồ 24.1, nếu tình trạng vỡ nợ xảy ra, công ty phải trả tiền

để nắm giữ trái phiếu bảo đảm cấp cao Tính trung bình, các nhà đầu tư trong các trái phiếunày có thể mong đợi để thu hồi gần hai phần ba số tiền của khoản vay Ngược lại, tỷ lệ thuhồi cho trái chủ thứ cấp không có bảo đảm chỉ là 15% giá trị của mệnh giá

Chứng khoán bảo đảm bằng tài sản

Thay vì vay tiền trực tiếp, công ty đôi khi gom một nhóm tài sản và sau đó bán cácluồng tiền phát sinh từ các tài sản này Vấn đề này được biết đến như là một chứng khoảnbảo đảm bằng tài sản hoặc ABS

Giả sử công ty của bạn đang nắm giữ một số lượng lớn các khoản cho khách hàng vaythế chấp để mua nhà, bất động sản thương mại Tuy nhiên, bạn không muốn chờ đợi chođến khi khoản vay được tất toán, mà bạn muốn có được nguồn tiền ngay bây giờ Và đây lànhững gì bạn cần làm Bạn thiết lập một công ty riêng để mua một gói các khoản vay thếchấp này Để tài trợ cho giao dịch này, công ty bán các chứng chỉ thế chấp sang tay

(mortgage pass-through certificates) Chủ sở hữu của những chứng chỉ này đơn giả là nhận

được một phần của các khoản thanh toán thế chấp Ví dụ, nếu lãi suất giảm và các khoảnvay thế chấp được trả nợ sớm hơn thời hạn, chủ sở hữu các chứng chỉ này cũng được hoàntrả sớm Điều này không thường phổ biến với các trái chủ, vì họ lấy lại tiền chỉ khi lãi suấtthấp

Đôi khi, thay vì sử dụng một loại chứng chỉ sang tay, công ty sẽ phát hành các loạichứng khoán khác nhau, được gọi là nghĩa vụ trả nợ thế chấp (hay CMOs) Ví dụ, bất kỳkhoản thanh toán thế chấp có thể thanh toán trước phải được sử dụng để trả hết cho một loạichủ nợ - và kế tiếp loại khác mới bắt đầu được hoàn trả Như sẽ thấy trong chương 30, cácCMOs rớt giá nghiêm trọng trong cuộc khủng hoảng tài chính 2007-2009

Không phải chỉ các công ty bất động sản có mới muốn biến các khoản tiền trong tươnglai thành các khoản trả trước Các khoản cho vay mua ôtô, cho vay hỗ trợ học sinh - sinhviên, và các khoản phải thu ở thẻ tín dụng cũng được gộp và gắn mác như chứng khoán đảmbảo bằng tài sản Thật vậy, các ngân hàng đầu tư dường như có khả năng đóng gói bất kỳmột tập hợp các luồng tiền và chuyển hóa chúng thành một khoản cho vay Năm 1997,David Bowie, ngôi sao nhạc rock của Anh, thành lập một công ty để thu mua bản quyền từcác album hiện tại của mình Công ty tài trợ cho việc này bằng cách bán 55 triệu USD tráiphiếu kỳ hạn 10 năm Các khoản tiền thu từ việc bán bản quyền được sử dụng để thực hiệncác khoản thanh toán gốc và lãi của các trái phiếu, khi được hỏi về phản ứng của ca sĩ với ýtưởng, quản lý của anh ấy trả lời “Anh ấy lác mắt nhìn tôi và nói ‘What?’ ”16

24.4 Quy định hoàn trả

Quỹ hoàn trái (Sinking fund)

Trở lại với trái phiếu J.C Penney Thời điểm đáo hạn của trái phiếu là vào năm 2022,nhưng nó có thể được hoàn trả trước thời hạn Để làm được điều này, công ty đã thanh toán

16 Tham khảo J.Matthew, “David Bowie Reinvents Himself, This time as a Bond Issue,” Washington Post, 07/02/1997.

định kỳ vào một Quỹ hoàn trái.17 Nếu thanh toán bằng hình thức tiền mặt, người được ủythác chọn trái phiếu bằng hình thức ngẫu nhiên và sử dụng tiền mặt để mua lại chúng với giátrị bằng mệnh giá.18 Ngoài ra, công ty có thể lựa chọn mua trái phiếu trên thị trường và chitrả vào quỹ (hoàn trái).19 Đây là sự lựa chọn giá trị cho công ty Nếu giá trái phiếu thấp,công ty sẽ mua trái phiếu trên thị trường và giữ chúng trong quỹ hoàn trái; nếu giá cao, công

ty sẽ coi trái phiếu đó là một khoản trúng xổ số

Nói chung, có một quỹ bắt buộc phải được thoả mãn và một quỹ tùy chọn có thể đượcthoả mãn nếu người vay lựa chọn Ví dụ, J.C Penney phải góp ít nhất 12,5 triệu USD mỗinăm cho quỹ hoàn trái nhưng có thể tùy chọn đóng góp thêm 25 triệu USD

Quỹ hoàn trái của J.C Penney bắt đầu hoạt động sau khoảng 10 năm, và các khoảntiền nộp vào quỹ đủ để mua lại toàn bộ các trái phiếu đã được phát hành suốt vòng đời của

nó Trước đó, chúng ta đã thấy rằng các khoản trả lãi sẽ cho chúng ta kiểm tra được đều đặnkhả năng thanh toán của công ty Một quỹ hoàn trái tạo ra thêm một rào cản mà các công typhải vượt qua Nếu công ty không thể trả tiền mặt vào quỹ hoàn trái, các chủ nợ có thể đòilại tiền của họ Đó là lý do tại sao trong dài hạn, phát hành các trái phiếu chất lượng thấphơn thì đòi hỏi phải có quỹ hoàn trái lớn hơb Những trái phiếu chất lượng cao hơn thường

có yêu cầu về quỹ hoàn trái thấp hơn

Thật không may, một quỹ hoàn trái là một thử nghiệm yếu của khả năng thanh toánnếu công ty được phép mua lại trái phiếu trên thị trường Khi giá trị thị trường của khoản nợ

bị giảm thì công ty bắt đầu đối mặt với kiệt quệ tài chính, quỹ hoàn trái trở thành một ràocản làm chậm lại quá trình giảm của giá trái phiếu

Điều khoản thu hồi (trả trước)

Trái phiếu J.C Penney bao gồm một quyền chọn cho phép công ty có thể trả nợ trướchạn Đôi khi bạn cũng thấy loại trái phiếu cho phép nhà đầu tư quyền chọn yêu cầu thanhtoán Trái phiếu có quyền bán lại (trái phiếu có quyền trả lại trước ngày đáo hạn) cho cácnhà đầu tư có quyền yêu cầu trả nợ trước hạn; trái phiếu có thể gia hạn cung cấp cho nhàđầu tư lựa chọn để kéo dài chu kỳ sống của trái phiếu

Đối với một số công ty, trái phiếu có thể thu hồi trước kỳ hạn (trái phiếu có thể mualại) cung cấp một hình thức bảo hiểm tự nhiên Ví dụ, Fannie Mae và Freddie Mac cung cấpcác khoản vay thế chấp lãi suất cố định cho những người mua nhà Khi lãi suất giảm, nhữngngười mua nhà có khả năng trả nợ thế chấp lãi suất cố định của họ và thực hiện khoản vaythế chấp mới với mức lãi suất thấp hơn Điều này có thể ảnh hưởng nghiêm trọng đến thunhập của hai công ty Vì vậy, để tự bảo vệ mình chống lại các tác động của việc lãi suấtgiảm, họ có truyền thống phát hành số lượng lớn các khoản nợ có thể thu hồi dài hạn Khi

17 Một số phát hành riêng lẻ (đặc biệt đối với các công ty trong ngành công nghiệp khai khoáng) được yêu cầu một khoản thanh toán khi thu nhập ròng vượt quá một số mức quy định.

18 Mỗi nhà đầu tư đều mong muốn mua hết toàn bộ lượng trái phiếu có quỹ hoàn trái của một công ty khi chúng được bán dưới mệnh giá, và buộc công ty mua lại bằng mệnh giá Việc này được xem là lũng đoạn thị trường và rất khó thực hiện.

19 Nếu trái phiếu được phát hành riêng lẻ thì công ty không thể mua lại trên thị trường Công ty phải thu hồi trái phiếu theo đúng mệnh giá của chúng.

lãi suất giảm, các công ty có thể cắt giảm chi phí tài trợ của mình bằng cách thay thế tráiphiếu đó bằng trái phiếu mới với mức lãi suất thấp hơn Lý tưởng nhất, việc giảm sút trongthanh toán lãi trái phiếu nên được bù đắp chính xác bằng sự cắt giảm thu nhập từ các khoảnvay thế chấp.

Trái phiếu J.C Penney cung cấp cho các nhà đầu tư 10 năm bảo hộ trả trước (call

protection) Trong suốt giai đoạn này, công ty không được phép thu hồi trái phiếu Đôi khi

một công ty không được phép thu hồi trái phiếu trong những năm đầu tiên nếu sau đó công

ty thay thế các trái phiếu này bằng khoản nợ mới có lãi suất thấp hơn Trong một số vụ pháthành trái phiếu, điều khoản về lệnh thu hồi được kết hợp với sự gia tăng trong thanh toán

coupon Ví dụ, Bank of America đã phát hành trái phiếu có lãi suất tăng dần (step-up bonds)

kỳ hạn 10 năm Lãi suất coupon của trái phiếu bắt đầu ở mức 4,5% trong năm đầu tiên vàsau đó tăng dần lên 6,5% vào năm thứ mười Các mức lãi suất cao hơn có thể hấp dẫn hơn.Công ty có thể thu hồi trái phiếu bất cứ lúc nào khi lãi suất coupon được điều chỉnh tăng.Làm thế nào một công ty biết khi nào thu hồi trái phiếu của mình? Câu trả lời rất đơngiản: Những yếu tố khác không đổi, nếu muốn tối đa hóa giá trị của cổ phiếu, cần phải tốithiểu hoá giá trị của trái phiếu Do đó, một công ty không bao giờ mua lại trái phiếu nếu giátrị thị trường của họ là thấp hơn giá mua lại, điều này chỉ đem lại lợi ích cho các trái chủ.Tương tự, một công ty nên mua lại trái phiếu nếu giá trị của trái phiếu cao hơn giá mua lại.Tất nhiên, các nhà đầu tư mặc nhiên có quyền chọn mua khi họ mua hoặc bán tráiphiếu Họ biết rằng công ty sẽ mua lại trái phiếu ngay khi nó có giá trị cao hơn giá mua lại,

vì vậy không có nhà đầu tư nào sẵn lòng trả nhiều hơn giá mua lại cho các trái phiếu Vì thế,giá trị trường của trái phiếu, có thể bằng với giá mua lại, nhưng nó sẽ không vượt lên

trên Điều này cho phép công ty thực hiện các nguyên tắc sau để mua lại các trái phiếu: Mua

lại trái phiếu, khi và chỉ khi, giá thị trường đạt bằng giá mua lại 20

Nếu chúng ta biết giá trái phiếu thay đổi như thế nào theo thời gian, chúng ta có thểứng dụng mô hình định giá quyền chọn của Chương 21 để tìm giá trị của trái phiếu có thể

thu hồi, có nghĩa là, các nhà đầu tư biết rằng công ty sẽ thu hồi trái phiếu ngay khi giá thị

trường đạt đến giá mua lại Ví dụ, hình 24.2 so sánh mối quan hệ giữa giá trị của một tráiphiếu không thu hồi kỳ hạn 5 năm lãi suất 8% và giá trị của một trái phiếu có thể thu hồi.Giả sử giá trị của trái phiếu không thu hồi là rất thấp Trong trường hợp này có rất ít khảnăng công ty muốn mua lại trái phiếu (Hãy ghi nhớ rằng công ty có thể mua lại trái phiếuchỉ khi giá của trái phiếu bằng với giá mua thu hồi) Vì vậy giá trị của trái phiếu có thể thuhồi sẽ gần giống với giá trị của trái phiếu không thể thu hồi Bây giờ giả sử rằng trái phiếukhông thể thu hồi có giá trị đúng bằng 100 Trong trường hợp này có một cơ hội tốt mà tạimột số thời điểm công ty sẽ muốn mua lại trái phiếu của mình Do đó giá trị của trái phiếu

20 Tất nhiên, điều này giả định rằng trái phiếu được định giá một cách chính xác, các nhà đầu tư đang hành xử hợp lý, và các nhà đầu tư mong đợi công ty cư xử hợp lý Ngoài ra chúng tôi cũng bỏ qua một số yếu tố khác Đầu tiên bạn sẽ không muốn thu hồi một trái phiếu nếu bạn bị ngăn cản bởi một đều khoản hoàn trả trong phát hành nợ mới Thứ hai, phí bảo hiểm thu hồi được khấu trừ thuế cho các công ty nhưng lại được đánh thuế như một khoản tăng vốn của trái chủ Thứ ba, có những hậu quả về thuế khác cho cả công ty và nhà đầu tư từ việc thay thế một trái phiếu có coupon cao bằng một trái phiếu có coupon thấp Thứ tư, có các chi phí và sự chậm trễ trong việc thu hồi nợ cũ và phát hành lại nợ mới.

có thể thu hồi sẽ hơi ít hơn so với trái phiếu không thể thu hồi Nếu lãi suất tiếp tục giảm,giá của trái phiếu không thể thu hồi sẽ tiếp tục tăng, nhưng không ai sẽ phải trả cao hơn giámua lại cho trái phiếu có thể thu hồi.

Một điều khoản về lệnh thu hồi không phải là một bữa ăn trưa miễn phí Nó cung cấpcho tổ chức phát hành một sự lựa chọn có giá trị, nhưng điều này được ghi nhận bằng việcphát hành với giá thấp hơn Vậy tại sao các công ty lo lắng về điều khoản thu hồi? Một lý dođược đưa ra là bản khế ước trái phiếu thường đặt ra một số hạn chế về những gì công ty cóthể làm Các công ty sẵn sàng đồng ý với những hạn chế này miễn là họ biết rằng họ có thểthoát khỏi chúng nếu chứng minh được là nó vượt quá sự cho phép Các điều khoản thu hồigiúp cho công ty thoát khỏi các khoản nợ không có lợi

Chúng ta đã đề cập trước đó một số trái phiếu cung cấp cho các nhà đầu tư một lựachọn yêu cầu trả nợ sớm Sự tồn tại của trái phiếu có quyền bán lại là do những khế ước tráiphiếu không thể lường trước được mọi hành động của công ty có thể gây thiệt hại cho tráichủ Nếu giá trị của trái phiếu giảm, quyền chọn bán cho phép trái chủ yêu cầu trả nợ (sớm).Những khoản vay có quyền bán lại đôi khi khiến cho các nhà phát hành rơi vào rắc rốiBIG Trong những năm 1990, nhiều khoản vay của các công ty châu Á cho chủ nợ của họmột lựa chọn trả nợ Do đó, khi khủng hoảng tài chính châu Á xảy ra vào năm 1997, cáccông ty này đã phải đối mặt với một cơn bão của những người cho vay đòi lại tiền của họ

Hình 24.2

Mối quan hệ giữa giá trị của một trái

phiếu có thể thu hồi và một trái phiếu

không thể thu hồi Giả định: (1) Cả hai

trái phiếu có lãi suất coupon 8% và kỳ hạn

5 năm; (2) trái phiếu có thể thu hồi có thể

được mua lại bằng mệnh giá vào bất kỳ

lúc nào trước khi đến hạn; (3) lãi suất

ngắn hạn sinh ra sự thay đổi ngẫu nhiên,

và lợi nhuận kỳ vọng của tất cả các kỳ hạn

của trái phiếu là như nhau

Nguồn: M J Brennan and E S Schwartz,

“Savings Bonds, Retractable Bonds, and Callable

Bonds,” Journal of Financial Economics 5 (1977),

pp 67–88 © 1977 Elsevier Science, with

permission

24.5 Các điều khoản của Hợp đồng trái phiếu

Các nhà đầu tư trái phiếu doanh nghiệp cho rằng có một nguy cơ vỡ nợ Nhưng họ vẫnmuốn chắc chắn rằng công ty chơi công bằng Họ không muốn đánh bạc với tiền của họ Vìthế, thỏa thuận vay vốn thường bao gồm một số các điều khoản (giao ước) nợ nhằm ngănchặn các công ty khỏi chủ định gia tăng khả năng vỡ nợ.21

Người cho vay lo lắng rằng sau khi họ đã thực hiện các khoản cho vay, các công ty cóthể vay nợ nhiều hơn và do đó làm tăng nguy cơ vỡ nợ Họ bảo vệ mình chống lại nguy cơ

21 Chúng tôi trình bày trong Mục 18-3 một số trò chơi mà các nhà quản lý có thể chơi làm thiệt hại cho trái chủ.

này bằng việc cấm công ty vay thêm nợ trừ khi tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu thấp hơn giớihạn cho phép.

Không phải tất cả các khoản nợ đều được tạo ra là như nhau Nếu công ty vỡ nợ, nợcao cấp được thanh toán đầu tiên và phải được trả đầy đủ trước khi các chủ nợ thông thườngđược chi trả Vì vậy, khi một công ty phát hành nợ cao cấp, bên cho vay sẽ đặt giới hạntrong việc phát hành thêm nợ cao cấp Nhưng họ sẽ không hạn chế tổng số nợ thứ cấp công

ty có thể phát hành Bởi vì những người cho vay cao cấp đang ở phía trước trong thứ tự ưutiên thanh toán, dưới góc nhìn của họ nợ thứ cấp cũng giống như vốn cổ phần: Họ sẽ cảmthấy tốt hơn khi công ty phát hành thêm cả hai Tất nhiên, điều ngược lại là không đúng.Những người nắm giữ các khoản nợ thứ cấp quan tâm cả về tổng số nợ và tỷ lệ nợ cao cấptheo yêu cầu của họ Kết quả là, việc phát hành nợ thứ cấp nói chung bao gồm hạn chế cả vềtổng nợ và nợ cao cấp

Tất cả các trái chủ đều lo lắng rằng công ty có thể phát hành nợ có bảo đảm nhiều hơn.Việc phát hành các trái phiếu thế chấp thường áp đặt một giới hạn trên tổng nợ được bảođảm Điều này là không cần thiết khi bạn phát hành trái phiếu không có bảo đảm Miễn lànhững người nắm giữ trái phiếu không có bảo đảm được đối xử công bằng, họ không quantâm bạn chấp tài sản giá trị bao nhiêu Vì vậy, trái phiếu không có bảo đảm thường bao gồmmột điều khoản gọi là cam kết tiêu cực, trong đó chủ sở hữu không có bảo đảm chỉ đơn giảnnói, "Tôi cũng vậy".22

Thay vì vay tiền để mua một tài sản, các công ty có thể nhập vào một thỏa thuận dàihạn để cho thuê hoặc thuê nó Đối với các chủ nợ, điều này cũng tương tự như việc vay cóbảo đảm Do đó những thỏa thuận nợ cũng bao gồm những hạn chế như cho thuê

Chúng ta đã nói về cách một người vay vô đạo đức có thể làm tăng khả năng vỡ nợbằng cách phát hành thêm nợ Nhưng đây không phải là cách duy nhất mà một công ty cóthể làm thiệt hại cho trái chủ hiện tại của nó Ví dụ, chúng ta biết rằng giá trị của một quyềnchọn sẽ giảm khi công ty chi trả cổ tức cho các cổ đông Trong trường hợp cực đoan, mộtcông ty có thể bán tất cả tài sản của mình và phân phối tiền cho các cổ đông như khoản cổtức bội thu Điều đó xảy ra sẽ không còn gì để lại cho những người cho vay Để chống lạinhững mối nguy hiểm, các trái chủ có thể hạn chế số tiền mà công ty có thể trả cho các cổđông bằng hình thức chia cổ tức hoặc mua lại cổ phiếu.23

Hãy nhìn vào bảng 24.2, trong đó tóm tắt các điều khoản chính trong phần lớn vụ pháthành trái phiếu cao cấp Chú ý rằng trái phiếu hạng nhất (trái phiếu xếp hạng đầu tư) có xu

22 “Tôi cũng vậy” không được chấp nhận theo pháp luật Thay vào đó, thỏa thuận trái phiếu có thể tuyên bố rằng Công

ty “không đồng ý với bất kỳ quyền chiếm giữ tài sản của công ty mà là mất đi sự bảo đảm cho các trái chủ hiện tại theo

tỷ một tỷ lệ bằng nhau

23 Một hạn chế cổ tức điển hình bằng việc cấm các công ty trả cổ tức nếu số tiền tích lũy của họ vượt quá tổng của (1) thu nhập tích lũy ròng, (2) số tiền thu được từ việc bán cổ phiếu hoặc chuyển đổi nợ, và (3) một khoản tiền bằng với cổ tức trong một năm.

hướng ít hạn chế hơn so với trái phiếu có lãi suất cao Ví dụ, hạn chế về số lượng chi trả cổtức hoặc mua lại cổ phiếu ít phổ biến hơn trong trường hợp phát hành trái phiếu hạng nhất.Những điều khoản nợ này là vấn đề Asquith và Wizman đã nghiên cứu ảnh hưởng củaviệc mua lại và sáp nhập dựa trên nguồn tài chính đi vay (LBOs) của công ty, phát hiện rarằng khi không có hạn chế về việc phát hành thêm nợ, thanh toán cổ tức, hoặc sáp nhập,mua lại sẽ dẫn đến sự sụt giảm 5,2% giá trị của trái phiếu hiện hữu.24 Trong khi những tráiphiếu được bảo vệ bởi điều khoản chống lại sự vay quá mức của công ty tăng giá 2,6%.Thật không may, không đơn giản có thể lấp kín tất cả các sơ hở, như các trái chủ củaTập đoàn Marriott đã phát hiện vào năm 1992 Họ phải tìm nơi trú ngụ khi công ty thôngbáo kế hoạch phân chia hoạt động của tập đoàn thành hai doanh nghiệp riêng biệt Mộtdoanh nghiệp, Marriott International, sẽ quản lý chuỗi khách sạn Marriott và nhận được hầuhết các khoản thu, mặt khác, Host Marriott, sẽ sở hữu tất cả các bất động sản của công ty vàchịu trách nhiệm với khoản nợ 3 tỷ USD của công ty cũ Kết quả là giá trái phiếu củaMarriott giảm gần 30%, và các nhà đầu tư bắt đầu suy nghĩ về việc họ có thể bảo vệ mình

chống lại những sự kiện rủi ro như vậy như thế nào Các bạn có thể nhìn thấy từ Bảng 24.2,

bây giờ phổ biến hơn cho trái chủ để nhấn mạnh vào điều khoản bắt buộc người vay phải trả

nợ nếu có sự thay đổi trong kiểm soát và các trái phiếu bị giảm tỷ lệ

Bảng 24.2

Tỷ lệ phần trăm của những điều khoản hạn chế đối với trái phiếu Mẫu nghiên cứu baogồm 4.478 trái phiếu cao cấp phát hành từ năm 1993 đến năm 2007

Tỷ lệ phần trăm của trái phiếu với các điều khoản

Hạn chế sáp nhập

Hạn chế chia cổ tức hoặc thanh toán khác

Các điều khoản nợ

Các sự kiện liên quan đến vỡ nợ a

Thay đổi trong kiểm soát

92%

6 74 52 24

93%

44 67 71 74

a Ví dụ, vỡ nợ của các khoản vay khác, thay đổi xếp hạng, hoặc giảm giá trị thực.

Nguồn: Source: S Chava, P Kumar, and A Warga, “Managerial Agency and Bond Covenants,”

Review of Financial S tudies, forthcoming.

TÀI CHÍNH THỰC TIỄN

Ông chủ của U.S Shoes đã chọc giận các chủ nợ bằng cách dịch chuyển nợ của công tyHãy tưởng tượng một công ty cố gắng để đẩy trái phiếu của mình vào tình trạngkhông trả được nợ để có thể mua lại chúng trước khi đến hạn Một số nhà phân tíchtrái phiếu khẳng định điều này là chính xác với việc mà Luxottica Group SpA củaItaly – chủ sở hữu mới của tập đoàn U.S Shoes – đang làm với trái phiếu có lãi suất 8

24 P Asquith and T Wizman “Event Risk, Covenants, and Bondholder Returns in Leveraged Buyouts,” Journal of Financial Economics 27 (September 1990), pp 195–213 LBOs là mua lại công ty được tài trợ phát hành lượng lớn (thường không có bảo đảm) các khoản nợ Chúng tôi mô tả LBOs trong Chương 32.

5/8% của U.S Shoes.

Chiến lược của Luxottica, công ty khẳng định không cố ý làm tổn thương các tráichủ, đang định hình để có kiểu mới nhất trong cuộc tranh giành tập đoàn Mỹ để công

ty nâng trái phiếu lên mức lãi suất cao từ tay của các nhà đầu tư trước khi chúng đến

kỳ hạn phải thanh toán, một số nhà phân tích nói Khi lãi suất đã giảm, một loạt các tổchức phát hành, từ các công ty tiện ích công cộng đến các công ty tài chính – nhanhchóng mua lại trái phiếu lãi suất cao với mức thấp hơn trong coupon Miễn là các tráiphiếu này "có thể thu hồi", hoặc hoàn lại, thường không có vấn đề Tuy nhiên, những

tổ chức phát hành đang cố gắng mua lại trái phiếu không thể thu hồi – chứng khoánkhông thể giành lấy quyền từ các nhà đầu tư trước khi đến hạn thanh toán – sử dụngchiến thuật khác thường

Các nhà phân tích cho rằng Luxottica đã cố gắng bán các trái phiếu lãi suất 8 5/8%của U.S Shoes, đáo hạn vào năm 2002, trong tình trạng mất khả năng thanh toán (vỡ

nợ kỹ thuật) bằng việc vay thêm 1,4 tỷ USD nợ có bảo đảm vào đầu năm nay Đó làbởi vì một điều khoản ít được chú ý trong khế ước trái phiếu của U.S Shoes nói rằngtrái phiếu U.S Shoes sẽ rơi vào tình trạng mất khả năng chi trả nếu nó có thêm nợ cóbảo đảm mà không đồng thời tăng thêm tài sản thế chấp để trở lại mức 8 5/8% nênchúng đang ở trên cùng một mức độ như các khoản nợ ngân hàng

Điều làm phương hại đến các chủ sở hữu trái phiếu là Luxottica không sẵn sàngđảm bảo mức lãi suất 8 5/8% mặc dù công ty đã vay thêm nợ có bảo đảm vào đầunăm Hiện nay, Luxottica đang cố gắng mua lại trái phiếu của mình sớm, điều màcông ty cho rằng đang dựa trên các điều khoản phát hành trái phiếu khi công ty mấtkhả năng chi trả

"Hành động này là tồi tệ gấp 10 lần Marriott vào ngày tồi tệ nhất, vì Marriott khôngbao giờ vi phạm một điều khoản rõ ràng", Max Holmes, một chuyên gia phân tíchchứng khoán khẳng định

Nguồn: Extracted from Anita Raghaven, “U.S Shoe’s Owner Riles Bondholders with Its Debt

Moves,” The Wall Street Journal, October 18, 1995, p C1 Eastern Edition (Staff-produced copy only) Reprinted by permission of the The Wall Street Journal, copyright © 1995 Dow Jones & Company, Inc All Rights Reserved Worldwide.

Tuy nhiên, luôn luôn có những bất ngờ xung quanh những sự đầu cơ (lũng đoạn thịtrường) Ví dụ ở trên mô tả sự ngạc nhiên đối với các nhà đầu tư trái phiếu của U.S Shoe

24.6 Trái phiếu chuyển đổi và chứng quyền

Không như một chứng khoán thông thường, chứng khoán chuyển đổi có thể là một tráiphiếu chuyển đổi hay cổ phiếu ưu đãi chuyển đổi, trái phiếu chuyển đổi (hay cổ phiếu ưuđãi chuyển đổi) có thể quy đổi thành cổ phiếu phổ thông của công ty phát hành Ban đầu nó

là một trái phiếu (hay cổ phiếu ưu đãi), nhưng về sau có thể chuyển đổi thành cổ phiếu phổthông Ví dụ, vào tháng 02/2008, Chiquita Brands đã phát hành 200 triệu USD trái phiếuchuyển đổi cao cấp không có bảo đảm, lãi suất 4,25% đến hạn vào năm 2016 Vào bất kỳthời gian nào, mỗi trái phiếu có thể chuyển đổi sang 44,5524 cổ phần phổ thông Do đó, tráichủ có quyền lựa chọn trong 8 năm để hoàn trả trái phiếu cho công ty và nhận lại 44,5524

cổ phần phổ thông Số cổ phần nhận được khi một trái phiếu được chuyển đổi gọi là tỷ lệchuyển đổi của trái phiếu Tỷ lệ chuyển đổi của trái phiếu Chiquita là 44,5524

Để nhận được những cổ phần này, trái chủ phải chuyển nhượng lại trái phiếu với mệnh

giá 1.000 USD Điều này có nghĩa là để nhận được một cổ phần, chủ sở hữu cần phải

chuyển nhượng một khoản là 1.000 USD/44,5524 = 22,45 USD Đây là giá chuyển đổi củatrái phiếu Bất kỳ ai đã mua trái phiếu với giá 1.000 USD để chuyển đổi sang cổ phiếu phảitrả tương đương 22,45 USD mỗi cổ phần, gần 33% giá cổ phiếu ở thời điểm phát hành tráiphiếu chuyển đổi

Có thể hiểu rằng trái phiếu chuyển đổi tương tự như một trái phiếu thông thường kếthợp với một quyền chọn để nhận được cổ phiếu phổ thông Khi trái chủ thực hiện quyềnchọn này, họ không phải trả tiền mặt, thay vào đó họ trả lại trái phiếu để nhận lại những cổphần Nếu trái phiếu Chiquita không có khả năng chuyển đổi, chúng có thể trị giá khoảng

670 USD vào thời điểm phát hành Sự khác nhau giữa giá của một trái phiếu chuyển đổi vàgiá của một trái phiếu thông thường tương đương phụ thuộc vào giá trị mà nhà đầu tư nhậnđược khi thực hiện chuyển đổi Ví dụ, một nhà đầu tư đã trả 1.000 USD vào năm 2008 chotrái phiếu chuyển đổi Chiquita sẽ có thể phải trả khoảng 1.000 – 670 = 330 USD cho quyềnchọn để nhận được 44,5524 cổ phần

Giá trị của một trái phiếu chuyển đổi khi đến hạn

Thời điểm trái phiếu Chiquita đến hạn, nhà đầu tư cần lựa chọn liệu có nên giữ tráiphiếu hay thực hiện chuyển đổi sang cổ phiếu thông thường Bảng 24.3 (a) chỉ ra những giátrị trái phiếu có thể đạt khi đến hạn.25 Chú ý rằng giá trị trái phiếu chỉ là mệnh giá miễn làChiquita không vỡ nợ Tuy nhiên, nếu tài sản của Chiquita giảm đến một mức nào đó,những người nắm giữ trái phiếu sẽ nhận được một mức thấp hơn mệnh giá trái phiếu Thậmchí, trong trường hợp đặc biệt mà tài sản của Chiquita không còn giá trị gì nữa thì họ (nhữngngười nắm giữ trái phiếu của Chiquita) có thể không còn nhận được gì Bạn có thể hiểu giátrị trái phiếu có thể ở mức thấp hơn, mà mức “sàn” của nó là giá của sự chuyển đổi Nhưngmức sàn có độ dốc khá lớn và khi công ty rơi vào thời kỳ khó khăn, trái phiếu có thể khôngkhông còn nhiều giá trị

Bảng 24.3 (b) chỉ ra giá trị của những cổ phần mà nhà đầu tư nhận được nếu họ chọnchuyển đổi Nếu tài sản của Chiquita ở thời điểm đó không có giá trị thì cổ phần đượcchuyển đổi từ trái phiếu cũng không có giá trị Nhưng khi giá trị của tài sản tăng lên thì giátrị của việc chuyển đổi cũng tăng lên

Sự chuyển đổi của trái phiếu Chiquita không thể bán thấp hơn giá trị chuyển đổi của

nó Nếu như thế, nhà đầu tư sẽ mua trái phiếu chuyển đổi, chuyển đổi nó nhanh chóng qua

cổ phiếu và bán cổ phiếu Lợi nhuận của họ sẽ ngang bằng với sự chênh lệch của giá trịchuyển đổi và giá của sự chuyển đổi Do đó, có hai giới hạn thấp hơn cho giá của sự chuyểnđổi: giá trị trái phiếu và giá trị chuyển đổi của nó Nhà đầu tư sẽ không chuyển đổi nếu việcchuyển đổi trị giá hơn một trái phiếu; họ sẽ làm vậy nếu giá trị chuyển đổi khi đến hạn vượtquá giá trị trái phiếu Nói cách khác, giá của sự chuyển đổi khi đến hạn được trình bày bởihai đường cao hơn trong bảng 24.3 (a) và (b) Điều này được chỉ ra trong bảng 24.3 (c)

25 Bạn có thể hiểu đây là biểu đồ cho thấy một trái phiếu phi rủi ro trừ đi quyền chọn bán dựa trên tài sản với giá thực hiện bằng với mệnh giá của trái phiếu Xem Phần 23-2.

Bảng 24.3

(a) Giá trị trái phiếu khi

trái phiếu chuyển đổi

Chiquita đáo hạn Nếu

giá trị doanh nghiệp tối

thiểu bằng mệnh giá của

khoản nợ của Chiquita

thì trái phiếu được thanh

toán bằng mệnh giá.

(b) Giá trị chuyển đổi

thời điểm đáo hạn Nếu

được chuyển đổi, giá trị

của trái phiếu chuyển

đổi tăng tương ứng với

giá trị doanh nghiệp.

(c) Tại thời điểm đáo

hạn, trái chủ có thể lựa

chọn nhận thanh toán

trái phiếu hoặc chuyển

đổi sang cổ phiếu thông

thường Giá trị của trái

phiếu chuyển đổi do đó

cao hơn giá trị trái phiếu

và giá trị chuyển đổi.

Chuyển đổi bắt buộc

Bắt đầu từ năm 2014, Chiquita có một quyền chọn mua lại trái phiếu chuyển đổi theomệnh giá bất kỳ lúc nào giá cổ phiếu của công ty thấp hơn ít nhất 30% giá trị chuyển đổicủa trái phiếu Nếu Chiquita thông báo rằng công ty sẽ mua lại, điều này tạo làn sóng chocác nhà đầu tư thực hiện chuyển đổi ngay lập tức Do đó, việc mua lại này có thể gọi làchuyển đổi bắt buộc

Như chúng ta có thể nhận thấy, việc mua lại trái phiếu không ảnh hưởng tới quy mô thịphần của công ty nhưng lại ảnh hưởng tới lợi ích cá nhân Chiquita có thể tối thiếu hóa giátrị của lợi ích người nắm giữ cổ phiếu bằng cách chuyển đổi bắt buộc và chấm dứt sự lựachọn của người nắm giữ trái phiếu.26

Tại sao doanh nghiệp phát hành trái phiếu chuyển đổi

Bạn được một nhân viên ngân hàng đầu tư tiếp cận một cách tha thiết để thuyết phụccông ty của bạn phát hành trái phiếu chuyển đổi với mức giá chuyển đổi được đặt ở mức giá

26 Giám đốc tài chính có thể trì hoãn mua nếu lãi suất thanh toán trái phiếu chuyển đổi thấp hơn so với cổ tức tăng thêm

sẽ được trả sau khi chuyển đổi Việc trì hoãn này sẽ làm giảm thanh toán bằng tiền mặt cho các trái chủ Không có tổn thất gì nếu giám đốc tài chính mua khi giá giảm Lưu ý rằng các nhà đầu tư có thể tự nguyện chuyển đổi nếu qua đó làm tăng thu nhập của họ.

nào đó trên giá cổ phiếu hiện hành Cô ấy chỉ ra rằng các nhà đầu tư sẽ chuẩn bị để chấpnhận một mức lợi tức thấp hơn cho trái phiếu chuyển đổi Do đó, đây là khoản nợ rẻ hơn sovới trái phiếu có lãi suất cố định.27 Bạn nhận ra rằng nếu cổ phiếu của công ty thực hiện nhưbạn mong đợi, các nhà đầu tư sẽ chuyển đổi trái phiếu “Tuyệt vời”, cố ấy trả lời, “trongtrường hợp đó, bạn sẽ bán cổ phần ở mức giá cao hơn mức bạn có thể bán chúng hôm nay.

Đó là một cơ hội toàn thắng”

Nhân viên ngân hàng đầu tư có đúng không? Trái phiếu chuyển đổi là một “khoản nợrẻ”? Dĩ nhiên là không Chúng là một gói của trái phiếu có lãi suất cố định và một quyềnchọn Mức giá cao hơn mà các nhà đầu tư đã chuẩn bị để trả cho trái phiếu chuyển đổi thểhiện cho giá trị mà họ nhận được khi thực hiện quyền chọn Trái phiếu chuyển đổi chỉ “rẻ”khi mà mức giá này cao hơn quyền chọn

Tiếp theo của một lập luận khác, việc phát hành thể hiện doanh số được trả sau của cổphiếu thông thường tại một mức giá hấp dẫn nghĩa là gì? Trái phiếu chuyển đổi cho phépnhà đầu tư quyền để mua cổ phiếu bằng việc trả lại một trái phiếu.28 Trái chủ có thể quyếtđịnh thực hiện điều này, nhưng tiếp theo họ lại không thể Do đó, việc phát hành trái phiếuchuyển đổi có thể dựa vào việc phát hành cổ phiếu trả lãi sau Nhưng nếu doanh nghiệp cầnvốn tự có thì việc phát hành trái phiếu chuyển đổi không phải là cách đúng đắn

Jonh Graham và Campbell Harvey đã khảo sát nhiều doanh nghiệp mà đã xem xét kỹlưỡng việc phát hành trái phiếu chuyển đổi Trong đó 58% trường hợp cho rằng việc pháthành trái phiếu chuyển đổi là một cách rẻ hơn so với cổ phiếu thông thường trả lãi sau Còn42% doanh nghiệp cho rằng trái phiếu chuyển đổi thì không tốn kém như nợ trả sau.29 Dựavào mệnh giá của chúng, những lập luận này không có ý nghĩa Nhưng chúng tôi nghi ngờrằng những phát biểu này bao gồm nhiều lý do phức tạp và hợp lý hơn

Chú ý rằng trái phiếu chuyển đổi có xu hướng được phát hành bởi các doanh nghiệpnhỏ hơn và đầu cơ cao hơn Chúng hầu như không được đảm bảo và bị phụ thuộc Bây giờ,bạn tự đặt mình vào vị trí của một nhà đầu tư tiềm năng Bạn được một doanh nghiệp tiếpcận với dòng sản phẩm chưa được thử nghiệm mà muốn phát hành một vài khoản nợ khôngđược đảm bảo phổ thông Bạn biết rằng, nếu mọi thứ tốt đẹp, bạn sẽ nhận lại tiền, nhưngnếu không như vậy, bạn có thể dễ dàng ra đi mà không có gì Từ khi doanh nghiệp kinhdoanh dòng sản phẩm mới, điều này rất khó để đánh giá khả năng của các sự cố Do đó, bạnkhông biết tỷ lệ lãi suất hợp lý là gì Ngoài ra, bạn cũng lo lắng rằng một khi đi vay, việcquản lý sẽ kèm theo nhiều rủi ro Điều nay có thể nhận thêm khoản nợ cao, hoặc quyết định

27 Cô ấy thậm chí đã chỉ ra cho bạn biết rằng vào năm 2002 một số công ty Nhật Bản phát hành trái phiếu chuyển đổi với mức lợi tức không khả quan Các nhà đầu tư thực tế đã thanh toán công ty để giữ nợ của họ.

28 Điều đó cũng tương tự như đã có chứng khoán cùng với quyền bán nó theo giá trị của trái phiếu chuyển đổi Nói cách khác, thay vì suy nghĩ của trái phiếu chuyển đổi như một trái phiếu cộng với quyền chọn mua, bạn có thể nghĩ đó như là

cổ phiếu cộng với một quyền chọn bán Bây giờ bạn có thể thấy lý do tại sao đó là sai lầm khi nghĩ trái phiếu chuyển đổi tương tự với doanh số của cổ phiếu; nó tương đương với doanh số của cổ phiếu và quyền chọn bán Nếu có thể nhà đầu tư sẽ muốn giữ lại trái phiếu của họ, và quyền chọn bán có giá trị.

29 Theo J R Graham và C R Harvey, "Lý thuyết và Thực hành Tài chính: Bằng chứng thực tế", Tạp chí Kinh tế tài chính 61 (2001), trang 187-243.

mở rộng hoạt động và chấp nhận mọi rủi ro về tiền bạc Thực tế, nếu bạn tính lãi suất cao,bạn có lẽ sẽ khuyến khích điều này xảy ra.

Ban giám đốc có thể làm gì để bảo vệ bạn chống lại một tính toán sai lầm về rủi ro vàđảm bảo với bạn rằng những kế hoạch của công ty là đúng đắn Nói một cách đơn giản, nó

để cho bạn trở thành một phần hoạt động Bạn không bận tâm công ty hoạt động với các rủi

ro không lường trước được như thế nào, miễn là bạn chia sẻ những lợi ích cũng như nhữngtổn thất.30 Chứng khoán chuyển đổi có ý nghĩa bất cứ khi nào là tốn kém một cách bấtthường để đánh giá rủi ro của khoản nợ hoặc bất cứ khi nào các nhà đầu tư đang lo lắngrằng việc quản lý có thể thực hiện theo mốt quan tâm của trái chủ.31

Lãi suất trái phiếu tương đối thấp của trái phiếu chuyển đổi cũng có thể là một thuậnlợi cho các công ty tăng trưởng nhanh khi phải đối mặt với chi phí vốn cao.32 Họ có thể sẵnsàng để cung cấp quyền chọn chuyển đổi để giảm nhu cầu tiền mặt ngay lập tức để trả nợ.Nếu không có quyền chọn đó, người cho vay có thể yêu cầu mức lãi suất rất cao để bù đắpcho khả năng vỡ nợ Điều này sẽ không chỉ buộc các công ty tăng vốn từ việc vay nợ màcòn làm tăng nguy cơ khủng hoảng tài chính Tuy nhiên, những nỗ lực của người cho vay để

tự bảo vệ mình khỏi vỡ nợ có thể thực sự làm tăng xác suất của khủng hoảng tài chính bằngviệc tăng gánh nặng nợ vay lên công ty

Định giá trái phiếu chuyển đổi

Chúng ta nhận thấy rằng một trái phiếu chuyển đổi tương đương một gói gồm một tráiphiếu và một quyền chọn để mua cổ phiếu Điều này có nghĩa là những mô hình định giáquyền chọn đã được đề cập ở Chương 21 cũng có thể được sử dụng để định giá quyền chọnchuyển đổi Chúng tôi không muốn nhắc lại nó ở đây, nhưng chúng tôi cũng ghi chú ba vấn

đề mà bạn cần tìm hiểu khi định giá một trái phiếu chuyển đổi:

1 Cổ tức: Nếu bạn giữ cổ phiếu thông thường, bạn có thể nhận cổ tức Các nhà đầu tư

nắm giữ quyền chọn để chuyển đổi sang cổ phiếu thông thường đã từ bỏ việc nhận

cổ tức này Thực tế, những người nắm giữ trái phiếu chuyển đổi bị lỗ mỗi khi cổ tứctiền mặt được chi bởi vì cổ tức làm giảm giá cổ phiếu và do đó giảm giá trị củaquyền chọn chuyển đổi Nếu cổ tức đủ cao, doanh nghiệp thậm chí có thể thanhtoán để chuyển đổi trước khi tới hạn nhằm giữ lại thu nhập tăng thêm Chúng ta đã

đề cập đến vấn đề thanh toán cổ tức ảnh hưởng như thế nào đến giá quyền chọn ởmục 21-5

30 Trong cuộc điều tra nói trên thêm 44% số người được hỏi cho biết rằng một yếu tố quan trọng trong quyết định của họ

là trái phiếu chuyển đổi hấp dẫn với các nhà đầu tư không chắc chắn về những rủi ro của công ty.

31 Những thay đổi trong rủi ro rất dễ xảy ra khi các công ty nhỏ và nợ của nó ở mức thấp Do đó, chúng ta sẽ thấy rằng trái phiếu chuyển đổi của các công ty này tạo cho trái chủ của họ một cổ phần sở hữu tiềm năng lớn hơn Đây là một trường hợp như vây Theo C M Lewis, R J Rogalski, và J Seward K., "Hiểu về mục đích của nợ có khả năng chuyển đổi", Tạp chí Tài chính ứng dụng doanh nghiệp 11 (mùa xuân 1998), pp 45-53.

32 Tất nhiên, công ty cũng có thể phát hành cổ phần chứ hơn là phát hành trái phiếu trả lãi cố định hay chuyển đổi Tuy nhiên, phát hành trái phiếu chuyển đổi sẽ gửi một tín hiệu tốt hơn cho các nhà đầu tư hơn là phát hành của cổ phiếu phổ thông Như chúng ta đã giải thích trong Chương 15, thông báo về việc phát hành cổ phiếu tạo sự lo lắng về việc định giá quá cao và làm giảm giá cổ phiếu Trái phiếu chuyển đổi bao gồm nợ và cổ phần và tạo tín hiệu ít tiêu cực hơn Nếu công ty cần vốn tự có, việc sẵn sàng phát hành trái phiếu chuyển đổi và tận dụng cơ hội đó giá cổ phiếu sẽ tăng đủ để dẫn đến việc chuyển đổi cũng như báo hiệu sự tin cậy của việc quản lý trong tương lai Theo J Stein, "Trái phiếu chuyển đổi là huy động vốn bằng việc phát hành cổ phiếu gián tiếp", Tạp chí Kinh tế tài chính 32 (1992), tr 3-21.