Tìm hiểu sự khác biệt giữa phương pháp chi phí vốn và giá trị hiện tại có điều chỉnh ứng dụng hai phương pháp này để thẩm định giá trị doanh nghiệp casumina

Từ các quan điểm của các chuyên gia, ta có thể đúc kết lại khái niệm về thẩm định giá như sau: “Thẩm định giá là một nghệ thuật hay một khoa học về ước tính giá trị của tài sản quyền tài

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM KHOA KINH TẾ PHÁT TRIỂN NGÀNH KINH TẾ THẨM ĐỊNH GIÁ

LUẬN VĂN TỐT NGHIỆP

TÌM HIỂU SỰ KHÁC BIỆT GIỮA PHƯƠNG PHÁP CHI PHÍ VỐN VÀ GIÁ TRỊ HIỆN TẠI CÓ ĐIỀU CHỈNH

GVHD : TS Hay Sinh SVTH : Nguyễn Kim Đức

Lớp : TĐG3 – K33 MSSV : 1072.117.13

ỨNG DỤNG HAI PHƯƠNG PHÁP NÀY ĐỂ THẨM ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP CASUMINA

CHUYÊN ĐỀ TỐT NGHIỆP

MỤC LỤC

CHƯƠNG 1

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ THẨM ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP

1.1 Tổng quan lý thuyết về thẩm định giá trị doanh nghiệp……… 01

1.1.1 Khái niệm về thẩm định giá

1.1.2 Doanh nghiệp, giá trị doanh nghiệp và thẩm định giá trị doanh nghiệp

1.1.3 Vai trò của thẩm định giá trị doanh nghiệp

1.1.4 Cơ sở giá trị của thẩm định giá trị doanh nghiệp

1.1.5 Mục đích của thẩm định giá trị doanh nghiệp

1.1.6 Nguyên tắc thẩm định giá trị doanh nghiệp

1.1.7 Quy trình thẩm định giá trị doanh nghiệp

1.2 Tỷ suất chiết khấu……… 07

1.3.1 Rủi ro

1.3.1.1 Giới thiệu về rủi ro

1.3.1.2 Các yếu tố tạo thành rủi ro vốn cổ phần và cách đo lường rủi ro

1.3.2 Tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro

1.3.2.1 TSLN phi rủi ro và điều kiện để một tài sản được xem là phi rủi ro 1.3.2.2 TSLN phi rủi ro danh nghĩa và tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro thực

1.3.3 Phần bù rủi ro Vốn cổ phần

1.3.3.1 Phần bù rủi ro lịch sử 1.3.3.2 Phần bù rủi ro lịch sử ở các thị trường khác 1.3.3.3 Phần bù vốn cổ phần ẩn

1.3.4 Hệ số beta

1.3.4.1 Hệ số beta theo thị trường lịch sử

1.3.4.1.1 Các dạng tính beta theo thị trường lịch sử 1.3.4.1.2 Những lựa chọn trong việc ước lượng hệ số beta 1.3.4.1.3 Những hạn chế

1.3.4.2 Hệ số beta cơ bản và phương pháp Bottom-up

1.3.4.2.1 Các yếu tố cơ bản tác động đến beta trong mô hình beta cơ bản 1.3.4.2.2 Phương pháp Bottom-up

1.3.4.2.3 Ưu điểm của phương pháp Bottom-up 1.3.4.3 Hệ số beta kế toán

1.3.5 Chi phí vốn chủ sở hữu 1.3.5.1 Mô hình định giá tài sản vốn – CAPM 1.3.5.2 Mô hình kinh doanh chênh lệch giá – APM 1.3.5.3 Mô hình phân tích nhân tố

1.4 Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền (WACC)……… 31 1.5 Phương pháp chi phí Vốn……… 32

1.5.1 Giới thiệu 1.5.1.1 Dòng tiền tự do vốn cổ phần (FCFE) 1.5.1.2 Dòng tiền tự do của công ty (FCFF) 1.5.1.3 Phương pháp chi phí vốn

1.5.2 Ước tính tốc độ tăng trưởng g 1.5.2.1 Tốc độ tăng trưởng thu nhập thuần (EAT) 1.5.2.2 Tốc độ tăng trường thu nhập hoạt động (EBIT) 1.5.2.3 Tốc độ tăng trưởng của FCFE so với FCFF 1.5.3 Mô hình tăng trưởng bền vững

1.5.4 Mô hình FCFF tổng quát

1.5.5 Đối tượng áp dụng phù hợp nhất

1.5.6 Hạn chế của mô hình 1.5.7 Sự khác nhau của Vốn chủ trong quá trình định giá Vốn cổ phần so với Quá trình định giá công ty

1.6 Phương pháp giá trị hiện tại có điều chỉnh (APV)……… ……… 38

1.6.1 Giới thiệu

1.6.2 Các bước tiến hành

1.6.2.1 Giá trị công ty khi không có đòn cân nợ

1.6.2.2 Lợi thế từ thuế của việc đi vay

1.6.2.3 Ước tính chi phí phá sản dự tính và tác động thuần

CHƯƠNG 2

GIỚI THIỆU VÀ PHÂN TÍCH THỰC TRẠNG CÔNG TY CỔ PHẦN CÔNG NGHIỆP CAO SU MIỀN NAM 2.1 Giới thiệu công ty……….41

2.1.1 Lịch sử hình thành 2.1.1.1 Quá trình hình thành và phát triển 2.1.1.2 Vị thế của công ty

2.1.1.3 Lĩnh vực kinh doanh 2.1.1.4 Đối tác kinh doanh 2.1.2 Chiến lược phát triển và đầu tư 2.1.3 Tiềm năng và rủi ro của công ty 2.1.3.1 Tiềm năng của công ty 2.1.3.2 Rủi ro của công ty 2.1.4 Phân tích SWOT

2.2 Phân tích tỷ số công ty CASUMINA……… ………48

2.2.1 Nhóm tỷ số khả năng thanh toán 2.2.2 Nhóm tỷ số hoạt động

2.2.3 Nhóm tỷ số đòn bẩy tài chính 2.2.4 Nhóm tỷ số sinh lợi

CHƯƠNG 3

ỨNG DỤNG PHƯƠNG PHÁP CHI PHÍ VỐN VÀ PHƯƠNG PHÁP APV

ĐỂ TIẾN HÀNH THẨM ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP CASUMINA 3.1 Ứng dụng phương pháp chi phí vốn……….54 3.2 Ứng dụng Phương pháp giá trị hiện tại có điều chỉnh – APV……….… 57

CHƯƠNG 4

SỰ KHÁC BIỆT GIỮA PHƯƠNG PHÁP CHI PHÍ VỐN VÀ APV

ƯU VÀ NHƯỢC ĐIỂM CỦA TỪNG PHƯƠNG PHÁP VÀ BÀI HỌC RÚT RA 4.1 Phương pháp chi phí vốn……… 61

4.1.1 Ưu điểm 4.1.2 Nhược điểm

4.2 Phương pháp giá trị hiện tại có điều chỉnh (APV)……….64

4.2.1 Ưu điểm 4.2.2 Nhược điểm

4.3 Bài học rút ra, kết luận và quan điểm của tác giả……… 66

Phương pháp dòng tiền chiết khấu

Phương pháp giá trị hiện tại có điều chỉnh

Mô hình định giá tài sản vốn

Mô hình kinh doanh chênh lệch giá

Dòng tiền tự do của vốn cổ phần

Dòng tiền tự do của công ty

Chi phí vốn bình quân gia quyền

Lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu

EBIT : Earning Before Interest and Tax

Lợi nhuận trước thuế và lãi vay (Thu nhập hoạt động)

Lợi nhuận trước thuế

Lợi nhuận sau thuế (Thu nhập thuần)

Nghiên cứu và phát triển

LỜI GIỚI THIỆU

có sự khác biệt về kết quả giữa các phương pháp, và khi có sự khác biệt ấy thì chúng ta sẽ lựa chọn kết quả nào? Thẩm định giá doanh nghiệp hiện nay sử dụng 03 cách tiếp cận: cách tiếp cận dựa vào thị trường, cách tiếp cận vốn hóa thu nhập, cách tiếp cận dựa trên tài sản và mỗi cách tiếp cận sẽ có một hoặc nhiều phương pháp được thẩm định viên về giá sẽ sử dụng để tiến hành thẩm định giá trị doanh nghiệp

Trong cách tiếp cận vốn hóa thu nhập, kỹ thuật chiết khấu dòng tiền (DCF) thường được sử dụng nhất mà đại diện là trong Phương pháp chi phí Vốn và Phương pháp giá trị hiện tại có điều chỉnh – APV Như đã trình bày ở phần trên, kết quả có được từ 2 phương pháp này cũng có sự khác biệt và việc lựa chọn cũng như giải thích sự khác biệt đó cũng là một vấn đề gây không ít khó khăn cho các thẩm định viên về giá Chính vì vậy, tôi xin tiến hành nghiên cứu đề tài “Tìm hiểu sự khác biệt trong Phương pháp chi phí Vốn và Phương pháp giá trị hiện tại có điều chỉnh – APV Vận dụng hai phương pháp này để thẩm định giá trị Công ty cổ phần Công nghiệp cao su Miền Nam – CASUMINA.”

2 Mục tiêu nghiên cứu

 Nghiên cứu sâu về: WACC, hệ số , phần bù rủi ro, Tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro…

 Sự khác biệt giá trị Vốn chủ sở hữu trong quá trình định giá vốn chủ sở hữu và trong quá trình định giá Công ty

 Nghiên cứu sâu Phương pháp chi phí Vốn và Phương pháp giá trị hiện tại có điều chỉnh (APV)

 Sự khác biệt giữa Phương pháp chi phí Vốn và Phương pháp APV

 Ứng dụng 2 Phương pháp này để Thẩm định giá Công ty CASUMINA

3 Câu hỏi nghiên cứu

 Các quan điểm và phương pháp nào được dùng để tính tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro, hệ

số  và phần bù rủi ro?

 Phương pháp chi phí Vốn được áp dụng trong thẩm định giá doanh nghiệp như thế nào?

 Phương pháp APV được áp dụng trong thẩm định giá doanh nghiệp như thế nào?

 Sự khác biệt giữa hai phương pháp này như thế nào?

4 Phương pháp nghiên cứu

 Phương pháp định tính và phương pháp định lượng

 Sử dụng các phần mềm thống kê kinh tế (Eview) để chạy mô hình

 Kỹ thuật thu thập dữ liệu: Từ các Website có uy tín, các công ty thẩm định giá, chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright và ý kiến của các thầy cô, các chuyên gia đầu ngành trong lĩnh vực thẩm định giá doanh nghiệp

 Sử dụng phương pháp chi phí Vốn và phương pháp giá trị hiện tại có điều chỉnh (APV) để ước tính giá trị doanh nghiệp CASUMINA Ước tính dựa trên cơ sở đánh giá, phân tích, dự báo tình hình kinh tế Việt Nam và của ngành trong giai đoạn hiện tại

và thời gian tới

5 Đối tượng nghiên cứu

Đề tài tập trung nghiên cứu phương pháp chi phí Vốn và phương pháp giá trị hiện tại

có điều chỉnh (APV) và tìm hiểu sự khác biệt giữa 2 phương pháp này Ứng dụng để thẩm định giá trị doanh nghiệp CASUMINA

6 Nét mới của đề tài

 Sử dụng phương pháp chi phí Vốn và phương pháp APV để thẩm định giá trị doanh nghiệp CASUMINA

 Phương pháp giá trị hiện tại có điều chỉnh (APV) là phương pháp mới, chưa được sử dụng phổ biến trong thực tế

 Nghiên cứu, phân tích và giải thích sự khác biệt giữa hai phương pháp

 Giải thích sự khác biệt của vốn chủ trong quá trình định giá vốn cổ phần so với quá trình định giá công ty

CHƯƠNG 1

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ THẨM ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP 1.1 Tổng quan lý thuyết về thẩm định giá trị doanh nghiệp

1.1.1 Khái niệm về thẩm định giá

“Thẩm định giá là sự ước tính giá trị của các quyền sở hữu tài sản cụ thể bằng hình thái tiền tệ cho một mục đích đã được xác định” 8

“Thẩm định giá là một nghệ thuật hay khoa học về ước tính giá trị cho một mục đích cụ thể của một tài sản cụ thể tại một thời điểm, có cân nhắc đến tất cả những đặc điểm của tài sản cũng như xem xét tất cả các yếu tố kinh tế căn bản của thị trường bao gồm các loại đầu tư lựa chọn” 9

“Thẩm định giá là sự ước tính giá trị bằng tiền của một vật, của một tài sản”; “là sự

ước tính giá trị hiện hành của tài sản trong kinh doanh” 10

“Thẩm định giá là việc xác định giá trị của bất động sản tại một thời điểm có tính đến bản chất của bất động sản và mục đích của thẩm định giá Do vậy, thẩm định giá là áp dụng các dữ liệu của thị trường so sánh mà các thẩm định viên thu thập được và phân tích chúng,

sau đó so sánh với tài sản được yêu cầu thẩm định giá để hình thành giá trị của chúng” 11

Tuy các khái niệm về thẩm định giá được phát biểu dưới nhiều dạng khác nhau, thế nhưng ở các khái niệm đều hội tụ các yếu tố sau, khi nói về khái niệm thẩm định giá:

 Là sự ước tính giá trị tại một thời điểm xác định;

 Tính bằng tiền tệ;

 Về tài sản và các quyền tài sản;

 Theo một yêu cầu và có mục đích nhất định;

 Ở địa điểm, thời điểm, thời gian cụ thể;

 Trên cơ sở sử dụng các dữ liệu, các yếu tố của thị trường

Từ các quan điểm của các chuyên gia, ta có thể đúc kết lại khái niệm về thẩm định giá như sau:

“Thẩm định giá là một nghệ thuật hay một khoa học về ước tính giá trị của tài sản (quyền tài sản) phù hợp với thị trường tại một địa điểm, thời điểm nhất định, cho một mục đích nhất định theo những tiêu chuẩn được công nhận như những thông lệ quốc tế hoặc quốc gia”

8

Theo Giáo sư W.Seabrooke - Viện đại học Portsmouth, Vương quốc Anh

9 Theo Giáo sư Lim Lan Yuan - Singapore, Trường Xây dựng và Bất động sản, Đại học quốc gia Singapore; Chủ tịch FIABCI Singapore; Chủ tịch Hiệp hội các nhà quản lý bất động sản và tiện ích; Chủ tịch Viện giám định và Định giá Singapore

1.1.2 Doanh nghiệp, Giá trị doanh nghiệp và Thẩm định giá trị doanh nghiệp

“Doanh nghiệp là tổ chức kinh tế có tên riêng, có tài sản, có trụ sở giao dịch ổn định, được đăng ký kinh doanh theo quy định của pháp luật nhằm mục đích thực hiện các hoạt động kinh doanh” 12

“Doanh nghiệp là một tổ chức thương mại, công nghiệp, dịch vụ hay đầu tư đang theo đuổi một hoạt động kinh tế”. 13

Giá trị doanh nghiệp theo sổ sách kế toán: Là tổng giá trị tài sản thể hiện trong bản

cân đối kế toán của doanh nghiệp theo chế độ kế toán hiện hành

Giá trị thực tế của doanh nghiệp: Là tổng giá trị thực tế của tài sản (hữu hình và vô

hình) thuộc quyền sở hữu của doanh nghiệp, tính theo giá thị trường tại thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp

Giá trị lợi thế kinh doanh của doanh nghiệp: Là giá trị tăng thêm do các yếu tố lợi thế

tạo ra như vị trí địa lý, thương hiệu, thị trường và thị phần trong nước cũng như nước ngoài,… của doanh nghiệp

Giá trị hoạt động liên tục: Là giá trị của một doanh nghiệp, hay một lợi ích trong đó

được xem xét theo giả thiết doanh nghiệp hoạt động liên tục

“Thẩm định giá doanh nghiệp là việc ước tính giá trị của doanh nghiệp hay lợi ích của nó theo một mục đích nhất định bằng cách sử dụng các phương pháp thẩm định giá phù hợp”. 14

1.1.3 Vai trò của thẩm định giá trị doanh nghiệp

Giúp các cơ quan quản lý ban ngành của nhà nước nắm được tình hình hoạt động sản xuất kinh doanh và giá trị doanh nghiệp để có chính sách quản lý cụ thể đối với từng doanh nghiệp như thu thuế thu nhập doanh nghiệp, thuế tài sản, các loại thuế khác

Giúp doanh nghiệp có những giải pháp cải tiến quản lý cần thiết nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh, kiểm soát lợi nhuận của doanh nghiệp

Là cơ sở để giải quyết, xử lý tranh chấp phát sinh giữa các cổ đông của doanh nghiệp khi phân chia cổ tức, góp vốn, vi phạm hợp đồng,…

Là cơ sở cho các tổ chức, cá nhân và công chúng đầu tư đưa ra quyết định mua bán, chuyển nhượng các loại chứng khoán do doanh nghiệp phát hành trên thị trường tài chính cũng như là cơ sở sáp nhập, chia tách, giải thể, thanh lý, liên doanh,…doanh nghiệp

12

Luật doanh nghiệp số 60/2005/QH11 khóa XI, kỳ họp thứ 8 do Quốc hội nước CHXHCN Việt Nam thông qua ngày 29/11/2005

1.1.4 Cơ sở giá trị của thẩm định giá trị doanh nghiệp 1.1.4.1 Giá trị công bằng

Là giá chuẩn của tài sản được luật pháp quy định và áp dụng trong những trường hợp giao dịch, mua bán nhất định, do đó nói đến giá trị công bằng là phải nói đến hoàn cảnh áp

dụng mức giá đó

1.1.4.2 Giá trị công bằng trên thị trường (Giá trị thị trường)

Là giá trị tài sản giả thiết sẽ được trao đổi, mua bán giữa một bên người mua sẵn sàng mua với một bên người bán sẵn sàng bán trong một giao dịch mua bán trên thị trường công khai, trong đó cả người mua và người bán đều có đầy đủ thông tin về tài sản, hành động khôn

ngoan và không chịu bất kỳ sức ép nào Đây là cơ sở giá trị quan trọng nhất trong thẩm định giá trị doanh nghiệp Thông thường, thẩm định giá trị doanh nghiệp dựa trên cơ sở giá trị thị trường, nếu không có yêu cầu đặc biệt gì khác từ phía khách hàng

1.1.4.3 Giá trị đầu tư

Là giá trị của một tài sản đối với một hoặc một nhóm nhà đầu tư nào đó theo những

mục tiêu đầu tư đã được xác định Đây là giá trị phi thị trường bởi vì giá trị đầu tư mang tính

chất chủ quan phụ thuộc vào sự phán đoán của một hoặc một nhóm nhà đầu tư nào đó Nhà đầu tư khác nhau sẽ đưa ra giá trị đầu tư khác nhau nhưng giá trị thị trường thì chỉ có một giá trị duy nhất và nó phản ảnh ý kiến của số đông Tuy nhiên giá trị thị trường có thể phản ánh

nhiều đánh giá riêng biệt về giá trị đầu tư vào một tài sản cụ thể

1.1.4.4 Giá trị hoạt động kinh doanh

Là giá trị doanh nghiệp kỳ vọng tiếp tục kinh doanh trong tương lai Khi giả thiết về giá trị hoạt động kinh doanh liên tục trong thẩm định giá, thì các thẩm định viên xem xét doanh nghiệp như một đơn vị sẽ tiếp tục hoạt động mãi mãi Giả thiết hoạt động kinh doanh liên tục là sự ngược lại với giả thiết thanh lý Việc đưa ra giả thiết hoạt động kinh doanh liên tục cho phép doanh nghiệp được thẩm định giá cao hơn giá trị thanh lý và đưa ra giá trị thực

tế của doanh nghiệp

1.1.4.5 Giá trị thanh lý

Là giá trị ước tính khi bán doanh nghiệp không còn tiếp tục hoạt động Trong thanh lý, giá trị của phần lớn tài sản vô hình (ví dụ lợi thế thương mại) có chiều hướng bằng không, và giá trị của tất cả tài sản hữu hình thể hiện môi trường thanh lý Các chi phí đi kèm với việc thanh lý (chi phí bán, hoa hồng, thuế, các chi phí kết thúc hoạt động khác, chi phí hành chính trong quá trình kết thúc hoạt động, và các khoản lỗ giá trị hàng tồn kho) cũng được tính và khấu trừ vào giá trị doanh nghiệp ước tính

1.1.5 Mục đích của thẩm định giá doanh nghiệp

 Mua, bán, sáp nhập, liên doanh, liên kết, thanh lý doanh nghiệp;

 Đầu tư, góp vốn, mua - bán chứng khoán của doanh nghiệp;

 Cổ phần hóa, niêm yết chứng khoán trên thị trường chứng khoán;

 Vay vốn đầu tư kinh doanh; Để tính thuế; Giải quyết, xử lý tranh chấp

1.1.6 Nguyên tắc thẩm định giá trị doanh nghiệp

Trong thẩm định giá doanh nghiệp, thẩm định viên giá thường sử dụng các nguyên tắc sau:

Nguyên tắc sử dụng cao nhất và tốt nhất: Để ước tính được giá trị thị trường của

doanh nghiệp thì giá trị doanh nghiệp phải được thẩm định giá trên cơ sở sử dụng hợp lý các nguồn lực của doanh nghiệp để tạo ra hiệu quả sử dụng cao nhất và tốt nhất, chứ không dựa

trên sự sử dụng hiện tại nếu như sự sử dụng hiện tại chưa phải là cao nhất và tốt nhất

Nguyên tắc lợi ích dự kiến tương lai: Khi thẩm định giá doanh nghiệp cần phải quan

tâm đến thu nhập dự kiến trong tương lai kèm theo quan điểm tăng trưởng kỳ vọng, rủi ro liên

quan và giá trị thời gian của đồng tiền Thu nhập được chuyển hóa thành giá trị bằng cách vốn

hóa trực tiếp thu nhập ròng hoặc phân tích theo dòng tiền chiết khấu, hay phương pháp cổ tức, trong đó dòng tiền ước tính nhận được trong tương lai được chuyển hóa thành giá trị hiện tại

bằng cách áp dụng tỷ suất chiết khấu

Nguyên tắc cung cầu: Giá trị của một tài sản được xác định bởi mối quan hệ cung và

cầu của tài sản đó trên thị trường Ngược lại, giá trị của tài sản đó cũng tác động đến cung và cầu

của tài sản Giá trị của tài sản thay đổi tỷ lệ thuận với cầu và tỷ lệ nghịch với cung của tài sản

Nguyên tắc đóng góp: Giá trị của doanh nghiệp luôn có sự đóng góp bởi các yếu tố

hình thành bao gồm cơ sở vật chất, nguồn lực tài chính, nguồn lực con người cũng như môi trường hoạt động của nó Do vậy khi thẩm định giá doanh nghiệp cần xem xét đánh giá toàn diện các yếu tố này Và khi thẩm định giá doanh nghiệp, thẩm định viên về giá phải ước tính đầy đủ giá trị tài sản hữu hình và giá trị tài sản vô hình của doanh nghiệp

1.1.7 Quy trình thẩm định giá trị doanh nghiệp

Bước 1: Xác định vấn đề

 Thiết lập mục đích thẩm định giá

 Nhận dạng sơ bộ doanh nghiệp cần thẩm định giá: pháp lý, loại hình, quy mô, địa

điểm, các cơ sở, chi nhánh, tài sản, sản phẩm, thương hiệu, thị trường…

 Xác định cơ sở giá trị của thẩm định giá

 Xác định tài liệu cần thiết cho việc thẩm định giá

Bước 2: Lập kế hoạch thẩm định giá

 Xác định các yếu tố cung cầu thích hợp với chức năng, các đặc tính và các quyền gắn

liền với doanh nghiệp được mua bán và đặc điểm thị trường;

 Xác định các tài liệu cần thu thập về thị trường, về doanh nghiệp, tài liệu so sánh;

 Xác định và phát triển các nguồn tài liệu, đảm bảo nguồn tài liệu đáng tin cậy và phải

được kiểm chứng;

 Xây dựng tiến độ nghiên cứu, xác định trình tự thu thập và phân tích dữ liệu, thời hạn

cho phép của trình tự phải thực hiện;

 Lập đề cương báo cáo kết quả thẩm định giá

Bước 3: Tìm hiểu doanh nghiệp và thu thập tài liệu

 Khảo sát thực tế tại doanh nghiệp: kiểm kê tài sản, khảo sát tình hình sản xuất kinh

doanh thực tế của doanh nghiệp;

 Thu thập thông tin: Trước hết là các thông tin, tư liệu từ nội bộ doanh nghiệp: tư liệu

về tình hình sản xuất kinh doanh, các báo cáo tài chính - kế toán - kiểm toán, hệ thống đơn vị sản xuất và đại lý, đặc điểm của đội ngũ quản lý điều hành, nhân viên, công nhân,… Ngoài ra còn chú ý thu thập thông tin bên ngoài doanh nghiệp đặc biệt là thị trường sản phẩm của doanh nghiệp, môi trường kinh doanh, ngành kinh doanh, các đối

thủ cạnh tranh, chủ trương của nhà nước…

Bước 4: Đánh giá điểm mạnh và điểm yếu của doanh nghiệp

 Cần đánh giá các điểm mạnh và điểm yếu của doanh nghiệp trên các mặt: sản xuất kinh doanh, thiết bị công nghệ, tay nghề người lao động, bộ máy quản lý và năng lực

quản lý, vốn nợ, các chỉ tiêu tài chính, thị trường, môi trường kinh doanh

Bước 5: Xác định phương pháp thẩm định giá, phân tích số liệu và ước tính giá trị doanh nghiệp

 Thẩm định viên về giá doanh nghiệp dựa vào ý kiến, kết quả công việc của thẩm định viên khác hay các nhà chuyên môn khác là cần thiết khi thẩm định giá doanh nghiệp

Bước 6: Chuẩn bị báo cáo và lập báo cáo thẩm định giá

 Mục đích thẩm định giá;

 Đối tượng thẩm định giá (Mô tả doanh nghiệp thẩm định giá)

 Loại hình tổ chức doanh nghiệp, lịch sử doanh nghiệp;

 Triển vọng đối với nền kinh tế và của ngành;

 Sản phẩm, dịch vụ, thị trường và khách hàng;

 Sự nhạy cảm đối với các yếu tố thời vụ hay chu kỳ;

 Sự cạnh tranh, nhà cung cấp, nhân lực, sở hữu, quản lý;

 Tài sản gồm tài sản hữu hình và vô hình;

 Triển vọng đối với doanh nghiệp;

 Những giao dịch quá khứ của các lợi ích sở hữu tương tự trong doanh nghiệp

 Cơ sở giá trị của thẩm định giá;

 Phân tích tài chính:

 Tóm lược bảng tổng kết tài sản và bản báo cáo thu nhập trong một giai đoạn nhất định phù hợp với mục đích thẩm định giá và đặc điểm của doanh nghiệp;

 Những điều chỉnh đối với dữ liệu tài chính gốc (nếu có);

 Những giả thiết cơ bản để hình thành bảng cân đối tài sản và báo cáo thu nhập;

 Tình hình hoạt động tài chính của doanh nghiệp qua thời gian và so sánh với các doanh nghiệp tương tự

 Kết quả thẩm định giá;

 Phạm vi và thời hạn thẩm định giá;

 Chữ ký và xác nhận: thẩm định viên, người ký vào báo cáo thẩm định giá chịu trách nhiệm đối với những nội dung thực hiện trong báo cáo

1.2 Tỷ suất chiết khấu

Tỷ suất chiết khấu là một hệ số nhằm chuyển hóa dòng thu nhập của doanh nghiệp trong tương lai về hiện tại Để làm rõ hơn về định nghĩa tỷ suất chiết khấu, chúng ta xem xét công thức sau:

(1)

(2)

FV : Giá trị tương lai sau n năm của số lượng tiền tệ

PV : Giá trị hiện tại của của số lượng tiền tệ

r : Tỷ suất sinh lợi của khoản tiền (hay còn gọi là lãi suất)

(1+r)n : Hệ số sinh lợi (1+r)-n : Hệ số chiết khấu

Công thức (1) dùng để tính toán giá trị tương lai của 1 khoản tiền với tỷ suất sinh lợi r trong n năm Công thức (2) được suy ra từ công thức (1) dùng để hiện giá (chiết khấu) 1 khoản tiền trong tương lai về hiện tại với tỷ lệ chiết khấu là r Vậy r chính là tỷ lệ chiết khấu (hay còn gọi là suất chiết khấu)nếu ta dùng nó để hiện giá 1 khoản tiền trong tương lai về giá trị hiện tại và r sẽ là tỷ suất sinh lợi nếu ta dùng nó để tính toán giá trị tương lai của một khoản tiền

Trong phương pháp thu nhập, tùy theo từng mô hình mà tỷ suất chiết khấu sẽ có những hình thái khác nhau:

 Tỷ suất vốn hóa trong mô hình vốn hóa thu nhập

Mô hình vốn hóa thu nhập thực chất là một trường hợp đặc biệt của mô hình chiết khấu dòng tiền và tỷ suất vốn hóa trong mô hình vốn hóa thu nhập cũng là một dạng đặc biệt của tỷ suất chiết khấu kèm theo hai điều kiện: Các dòng thu nhập đều bằng nhau và thu nhập là mãi mãi

 Chi phí vốn chủ sở hữu (k e ) khi chiết khấu dòng tiền VCSH (FCFE) hoặc dòng cổ tức

Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu thực ra nó chính là chi phí cơ hội của việc sử dụng vốn của các chủ doanh nghiệp, thay vì góp vốn đầu tư vào công ty, họ có thể đầu tư vào các lĩnh vực khác có cùng mức độ rủi ro hay suất sinh lợi để tìm kiếm lợi nhuận Do đó có thể nói chi phí

sử dụng vốn chủ sở hữu là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng mà chủ sở hữu mong muốn kiếm được khi đầu tư vào công ty

 Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) khi chiết khấu dòng tiền công ty (FCFF)

Là chi phí biểu thị tỷ suất lợi nhuận mong muốn tối thiểu trên các tài sản có giá trị đối với cả những người nắm giữ công cụ nợ và những người giữ vốn cổ phần, hoặc nó mang lại cho họ

tỷ suất sinh lợi mong muốn

1.3 Chi phí Vốn Cổ phần (k e )

1.3.1 Rủi ro

1.3.1.1 Giới thiệu về rủi ro

Khi tiến hành thẩm định giá trị doanh nghiệp, thẩm định viên phải sử dụng các tỷ suất chiết khấu phản ánh đúng mức độ rủi ro của dòng tiền Chi phí vốn chủ sở hữu phải bao gồm phần bù rủi ro của vốn cổ phần, chi phí nợ vay phải được kết hợp với phần bù rủi ro vỡ nợ Phần lớn chúng ta đều nghĩ rằng rủi ro nghĩa là chúng ta nhận được kết quả không mong

muốn: “Rủi ro là bị đặt vào tình thế nguy hiểm hoặc mạo hiểm” 15

Trong tài chính, rủi ro là khả năng chúng ta nhận được suất sinh lợi trên khoản vốn

đầu tư đã bỏ ra khác với tỷ suất sinh lợi mà chúng ta kỳ vọng ban đầu Như vậy nghĩa là rủi ro

trong tài chính vừa bao hàm kết quả xấu, vừa bao hàm kết quả tốt Việc tỷ suất lợi nhuận thực của tài sản không bằng tỷ suất lợi nhuận kì vọng chính là nguồn gốc của rủi ro Rủi ro trong tài chính được thể hiện chính xác nhất bởi từ “rủi ro” gồm hai kí tự trong tiếng Trung Quốc,

kí tự thứ nhất nghĩa là “nguy hiểm”, kí tự thứ hai nghĩa là “cơ hội” Trong thuật ngữ tài chính, chúng ta gọi “nguy hiểm” là “rủi ro” còn “cơ hội” là “tỷ suất lợi nhuận kì vọng”

Độ phân tán của tỷ suất lợi nhuận thực xung quanh tỷ suất lợi nhuận kì vọng được đo lường bởi phương sai và độ lệch chuẩn của phân phối Khi tỷ suất lợi nhuận có dạng phân phối chuẩn, ta có thể đo lường các đặc điểm của bất kì vụ đầu tư nào bằng hai biến: tỷ suất lợi nhuận kì vọng (đại diện cho cơ hội) và phương sai hay độ lệch chuẩn (đại diện cho mức độ rủi ro) Cả hai đại lượng này chủ yếu được tính bằng cách sử dụng những số liệu trong quá khứ với giả định phân phối tỷ suất lợi nhuận trong quá khứ là chỉ số tốt cho phân phối tương lai

Như đã đề cập ở trên, chi phí vốn chủ sở hữu phải bao gồm phần bù rủi ro của vốn cổ phần, chi phí nợ vay phải được kết hợp với tỷ lệ dự phòng vỡ nợ Chúng ta sẽ xét đến chi phí

nợ vay kết hợp với tỷ lệ dự phòng vỡ nợ trước, rủi ro vỡ nợ của công ty sẽ phụ thuộc vào khả năng tạo dòng tiền từ hoạt động kinh doanh của công ty và nợ tài chính của công ty (cả nợ gốc

và lãi vay) Ngoài quy mô dòng tiền, rủi ro vỡ nợ còn phụ thuộc vào tính ổn định của dòng tiền Hầu hết các mô hình đo lường rủi ro vỡ nợ đều sử dụng các hệ số tài chính để đánh giá khả năng bù đắp của dòng tiền (tương quan giữa quy mô dòng tiền và nợ tài chính của công ty) và các tác động của ngành, từ đó rút ra kết luận về mức độ ổn định của dòng tiền Thước

đo rủi ro vỡ nợ được sử dụng rộng rãi nhất là thứ hạng tín dụng của trái phiếu, thường được đánh giá bởicác tổ chức xếp hạng độc lập (hai tổ chức đánh giá uy tín nhất thế giới hiện nay là

15

Từ điển Merriam-Webster

Standard & Poor’s và Moody’s) Chi phí vốn cổ phần bao gồm phần bù rủi ro của vốn cổ phần sẽ được trình bày trong mục tiếp theo

1.3.1.2 Các yếu tố tạo thành rủi ro vốn cổ phần và đo lường rủi ro

Mỗi khoản đầu tư đều có thể gặp phải hai loại rủi ro: Rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống

Rủi ro hệ thống (Systematic risk): Là rủi ro từ sự biến động lợi nhuận của chứng

khoán hoặc của danh mục đầu tư do sự thay đổi lợi nhuận trên thị trường nói chung, được gây

ra bởi các yếu tố như: tình hình nền kinh tế, chính trị, do chính sách điều hành kinh tế vĩ mô của Nhà nước trong từng thời kỳ (lãi suất ) hoặc sự thay đổi trong việc cung cấp và sử dụng các nguồn năng lượng trên thế giới, Loại rủi ro này tác động đến tất cả các loại chứng khoán, do đó không thể giảm được bằng việc đa dạng hoá danh mục đầu tư Chính vì vậy mà

loại rủi ro này còn gọi là rủi ro phi đa dạng hóa hay còn gọi là rủi ro thị trường (Marketwide risk) và được đo lường bằng hệ số beta (hệ số beta sẽ được giới thiệu rõ hơn trong mục 1.3.4

của chương này)

Rủi ro phi hệ thống (Unsystemmatic risk) hay rủi ro riêng biệt: Là loại rủi ro khi xảy

ra chỉ ảnh hưởng đến một, hoặc một số loại tài sản hay một chứng khoán (rủi ro vỡ nợ, rủi ro tín dụng…) Loại rủi ro này thường do chính doanh nghiệp gây ra, như: đánh giá sai nhu cầu khach hàng (rủi ro dự đoán), đối thủ cạnh tranh mạnh hoặc yếu hơn dự tính (rủi ro cạnh tranh), rủi ro lĩnh vực mà công ty đang hoạt động, năng lực quản lý kinh doanh yếu kém, quyết định về cơ cấu tài sản và nguồn vốn (sử dụng đòn bẩy kinh doanh và đòn bẩy tài chính) không phù hợp Loại rủi ro này có thể giảm được bằng chiến lược đầu tư đa dạng hoá Chính

vì vậy mà loại rủi ro này còn được gọi là rủi ro đa dạng hóa hay còn gọi là rủi ro công ty

(Firm-specific risk)

Thế nhưng, không phải loại rủi ro nào cũng có thể phân biệt ngay là rủi ro hệ thống hay phi hệ thống mà sự phân biệt còn phụ thuộc vào số lượng tài sản mà chúng tác động tới Chẳng hạn như đồng USD mạnh hoặc yếu hơn đồng tiền khác sẽ ảnh hưởng đến lợi nhuận và giá trị của những công ty hoạt động trên phạm vi quốc tế Nếu những công ty như vậy chiếm

số đông thì ta có thể xếp loại rủi ro này vào rủi ro hệ thống, nếu chỉ có một vài công ty thì ta

sẽ xếp nó vào rủi ro phi hệ thống

Như đã đề cập ở trên, tỷ suất lợi nhuận kì vọng đại diện cho cơ hội và phương sai hay

độ lệch chuẩn đại diện cho mức độ rủi ro

Giá trị kỳ vọng hay tỷ suất sinh lời kỳ vọng ( r) là giá trị trung bình tính theo phương pháp

bình quân gia quyền của tỷ suất sinh lời có thể xảy ra trong các tình huống

i

i r p r

ri : Tỷ suất sinh lời của khoản đầu tư ở tình huống i

pi : Xác suất xảy ra tình huống i

n : Số trường hợp (số tình huống) có thể xảy ra

Rủi ro được xem xét thông qua việc theo dõi phân bố xác suất của tỷ suất sinh lời Tỷ suất sinh lời càng phân tán, biến động càng lớn thì rủi ro càng cao

Phương sai (2) là giá trị trung bình tính theo phương pháp bình quân quyền của bình phương

mức sai lệch của tỷ suất lợi nhuận thực so với tỷ suất lợi nhuận kì vọng của từng cổ phiếu, qua từng năm (Chúng ta phải bình phương vì chúng ta xem xét cả sai lệch trên và sai lệch dưới so với mức kì vọng) Độ lệch bình phương đo lường độ phân tán của phân phối xác suất

2 1

2

)

Pn

i i

i 





ri : Tỷ suất sinh lời của khoản đầu tư ở tình huống i

pi : Xác suất xảy ra tình huống i

r : Tỷ suất sinh lời kỳ vọng (trung bình)

Độ lệch chuẩn (  ): Là căn bậc hai của phương sai Độ lệch chuẩn cũng được dùng để đo

lường độ phân tán của phân phối xác suất Khi áp dụng đối với tỷ suất sinh lời trong đầu tư nó cho biết mức độ phân tán hay sự biến động của tỷ suất sinh lời (ri) xung quanh tỷ suất sinh lời

kỳ vọng, từ đó đánh giá mức độ rủi ro của khoản đầu tư

2 1

2

)

P i n

Hệ số biến thiên (C V - Coefficient of variation) là thước đo rủi ro trên mỗi đơn vị tỷ suất

sinh lời kỳ vọng Hệ số biến thiên càng cao mức rủi ro càng lớn

r



1.3.2 Tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro

1.3.2.1 TSLN phi rủi ro và điều kiện để một tài sản được xem là phi rủi ro

Như đã trình bày ở phần trước, rủi ro trong tài chính vừa bao hàm kết quả tốt (cơ hội), vừa bao hàm kết quả xấu (nguy hiểm) Trong thuật ngữ tài chính, “nguy hiểm” được gọi là

“rủi ro” còn “cơ hội” được gọi là “tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng” Tất cả các mô hình đo lường rủi

ro và tỷ suất lợi nhuận trong tài chính đều được xây dựng dựa trên hai dữ liệu: một là tỷ suất lợi nhuận mà nhà đầu tư đạt được khi đầu tư vào một tài sản phi rủi ro, hai là một hoặc nhiều phần bù rủi ro mà nhà đầu tư có thể đặt ra khi bỏ vốn vào những khoản đầu tư có mức độ rủi

ro trung bình Hầu hết tất cả các mô hình đo lường rủi ro và tỷ suất sinh lợi kì vọng đều bắt đầu từ một tài sản phi rủi ro và sử dụng tỷ suất sinh lợi của tài sản này làm tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro, sau đó đo lường tỷ suất lợi nhuận kì vọng của danh mục đầu tư tương ứng với tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro (đã bao gồm cả rủi ro làm phát sinh một phần bù rủi ro kỳ vọng). 16

Như chúng ta đã biết, rủi ro nói đến khả năng chúng ta nhận được tỷ suất lợi nhuận thực khác với tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng Như vậy, nếu như tỷ suất lợi nhuận thực bằng với tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng thì mức độ rủi ro của tài sản sẽ bằng không Khi đó, tài sản này được gọi là tài sản phi rủi ro Có hai điều kiện để tỷ suất lợi nhuận thực bằng với kì vọng:

Thứ nhất: Không có rủi ro vỡ nợ Về bản chất thì điều kiện này không thể áp dụng cho

các loại chứng khoán do công ty tư nhân phát hành, vì ngay cả công ty lớn nhất, an toàn nhất

và hoạt động hiệu quả cách mấy thì vẫn tiềm ẩn nguy cơ vỡ nợ Nói như vậy không có nghĩa

là không có tài sản nào được xem là tài sản phi rủi ro Trái khoán của chính phủ cũng có thể được xem là chứng khoán phi rủi ro, không phải do chính phủ hoạt động hiệu quả hơn các công ty cổ phần mà do chính phủ nắm quyền kiểm soát việc in tiền và trên danh nghĩa, chính phủ có khả năng thực hiện các cam kết của mình, tuy nhiên giả định này không phải lúc nào cũng đúng nếu như chính phủ từ chối thực hiện các cam kết của chính phủ tiền nhiệm hoặc chính phủ đi vay bằng đồng tiền khác mà không phải là đồng nội tệ

Thứ hai: Không có rủi ro tái đầu tư Chẳng hạn như một nhà đầu tư đang tiến hành

xác định tỷ suất lợi nhuận kì vọng sau 5 năm và mong muốn có được tỷ suất lợi nhuận phi rủi

ro Trong trường hợp này, một kỳ phiếu kho bạc thời hạn 6 tháng được xem như là không có khả năng vỡ nợ cũng không được xem là tài sản phi rủi ro vì chúng ta không thể xác định được sau 6 tháng, lãi suất của kỳ phiếu này sẽ là bao nhiêu Đối với lĩnh vực tài chính và định giá công ty, khi mà việc ước tính tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng kéo dài từ 1 năm đến 10 năm thì

16

TS Đinh Thế Hiển (2010) Định giá đầu tư Quyển 1 NXB Tài Chính Trang 195

một người thẩm định viên về giá chuyên nghiệp sẽ yêu cầu tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro và tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng khác nhau cho từng thời kì Thế nhưng, đối với hầu hết các cấu trúc kỳ hạn hiệu quả 17, khi sử dụng tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng cho từng năm thì giá trị công ty sẽ nhỏ Trong trường hợp này, thẩm định viên về giá có thể sử dụng chiến thuật kỳ hạn phù hợp (duration matching strategy), theo đó kỳ hạn của chứng khoán không có rủi ro vỡ nợ (tài sản phi rủi ro) sẽ được điều chỉnh phù hợp với kỳ hạn18 của dòng tiền đang được phân tích Nếu như có sự khác biệt quá lớn giữa lãi suất ngắn hạn và lãi suất dài hạn thì thẩm định viên có thể

sử dụng tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro từng năm để ước tính tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng

Như vậy, khi tiến hành phân tích đầu tư cho những trường hợp định giá và dự án dài hạn thì tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro có thể là lãi suất trái khoán chính phủ dài hạn Nếu giai đoạn ngắn hơn, chúng ta có thể sử dụng lãi suất trái khoán chính phủ ngắn hạn

Một điều quan trọng là thẩm định viên cần phải nhất quán cách tính toán dòng tiền với cách đo lường tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro được dùng để xác định tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng Nghĩa là nếu như đơn vị tính của dòng tiền là VND, thì tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro phải là lãi suất trái phiếu chính phủ do Việt Nam phát hành Như vậy, yếu tố để quyết định tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro không phải là do yếu tố địa lý mà là do đồng tiền được sử dụng để tính toán dòng tiền của công ty Một điểm cần lưu ý là nếu như thẩm định viên tiến hành thẩm định giá trị doanh nghiệp bằng những đồng tiền khác nhau thì kết quả sẽ vẫn giữ nguyên với điều kiện phải có tồn tại ngang giá sức mua, vì khi có tồn tại ngang giá sức mua, nghĩa là chênh lệch lãi suất sẽ đúng bằng chênh lệch lạm phát, mà cả dòng tiền và tỷ suất chiết khấu đều bị tác động bởi lạm phát Do vậy, nếu tỷ suất chiết khấu thấp bắt nguồn từ tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro thấp (điều này sẽ dẫn đến giá trị hiện tại sẽ tăng lên) thì nó sẽ được bù đắp bằng đúng mức giảm trong tỷ lệ tăng trưởng danh nghĩa kì vọng của dòng tiền, do đó giá trị sẽ được giữ nguyên Ví

dụ như dòng tiền được tính bằng đơn vị của nước A, thì tỷ suất lợi nhuận kì vọng sẽ được ước tính từ tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro của nước A Tương tự cho trường hợp nước B Sau đó, giả

sử có tồn tại ngang bằng sức mua và tỷ suất chiết khấu của nước A thấp hơn do tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro của nước A thấp hơn thì sự chênh lệch tỷ suất chiết khấu của A và B sẽ được

17

Cấu trúc kỳ hạn hiệu quả (Well-behaved term structure) sẽ bao gồm một đường cong lợi suất chuẩn dốc lên, trong đó lãi suất dài hạn thường cao hơn lãi suất ngắn hạn

18 Nếu đối tượng được xem xét là dự án, người ta thường sử dụng kỳ hạn từ 3 đến 10 năm Trong thẩm định giá, các công ty đều được giả định là tồn tại mãi mãi, do vậy kỳ hạn thường kéo dài hơn 10 năm hoặc hơn nữa tùy theo tiềm năng tăng trường kỳ vọng của công ty

bù đắp đúng bằng mức giảm trong tỷ lệ tăng trưởng danh nghĩa kì vọng của dòng tiền tính bằng đơn vị nước A Do đó giá trị sẽ không đổi

1.3.2.2 Tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro danh nghĩa và TSLN phi rủi ro thực

Trong trường hợp tỷ lệ lạm phát cao và biến động, chúng ta cần phải xem xét đến tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro danh nghĩa và tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro thực Bởi vì trong trường hợp xảy ra lạm phát cao và không ổn định, thẩm định viên về giá sẽ tiến hành thẩm định giá doanh nghiệp trong điều kiện thực, nghĩa là dòng tiền được ước tính theo tỷ lệ tăng trưởng thực và không bao gồm lạm phát Khi sử dụng dòng tiền ước tính theo tỷ lệ tăng trưởng thực,

để đảm bảo tính nhất quán, thẩm định viên về giá cũng phải sử dụng tỷ suất chiết khấu thực

Tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng thực sẽ được ước tính dựa trên tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro thực Cách tốt nhất để tính tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro thực là lấy lãi suất danh nghĩa trừ đi lạm phát

kỳ vọng Nhưng trên thực tế, tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro danh nghĩa của các tài sản phi rủi ro rất ít khi được dùng để xác định tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro thực Tuy nhiên hiện nay, việc ra đời những loại chứng khoán chính phủ có điều chỉnh yếu tố lạm phát đã khắc phục được nhược điểm này Các loại chứng khoán chính phủ có điều chỉnh theo yếu tố lạm phát chính là

tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro thực

Thế nhưng, đối với những quốc gia phát triển, có lạm phát thấp (Mỹ…) thì việc phân biệt giữa tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro thực và phi rủi ro danh nghĩa là không cần thiết Nhưng đối với những quốc gia có lạm phát cao, đòi hỏi phải xác định tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro thực thì các quốc gia này lại không tồn tại các loại chứng khoán chính phủ có điều chỉnh lạm phát

Tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro thực trên những thị trường như vậy sẽ được tính như sau:

 Cách 1: Nếu vốn có thể di chuyển tự do đến những nền kinh tế nói trên với tỷ suất lợi nhuận thực cao nhất thì tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro thực của các thị trường sẽ bằng nhau Như vậy, ta có thể lấy tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro thực của các quốc gia phát triển, có tỷ lệ lạm phát thấp (như Mỹ…) được ước tính từ những chứng khoán có điều chỉnh lạm phát để xác định tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro thực của bất kì thị trường nào

 Cách 2: Nếu việc di chuyển vốn giữa các thị trường gặp mâu thuẫn hoặc khó khăn thì trong trường hợp này, để tạo được sự cân bằng thì tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng thực trong dài hạn phải bằng với tỷ lệ tăng trưởng thực kỳ vọng trong dài hạn của nền kinh tế đó

Do vậy, tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro thực của một nền kinh tế phát triển phải thấp hơn nhiều so với nền kinh tế có tiềm năng tăng trưởng

1.3.3 Phần bù rủi ro Vốn cổ phần

1.3.3.1 Phần bù rủi ro lịch sử

Trong thực tế, chúng ta thường sử dụng phần bù rủi ro trong quá khứ để tính toán phần

bù rủi ro vốn cổ phần bằng cách xác định tỷ suất lợi nhuận thực của cổ phiếu rồi so sánh tỷ suất lợi nhuận thực của tài sản phi rủi ro (thường là trái khoán chính phủ) Phương pháp này tương đối có hiệu quả đối với những thị trường chứng khoán lớn và có kho dữ liệu lịch sử lâu đời về tỷ suất lợi nhuận của cổ phiếu cũng như của trái khoán chính phủ Mỹ có thể được xem

là thị trường tiêu biểu để áp dụng phương pháp này Cùng ước tính phần bù rủi ro lịch sử nhưng mỗi thẩm định viên khác nhau sẽ cho ra một kết quả khác nhau, và khoảng chênh lệch này tương đối lớn, lí do để giải thích cho sự chênh lệch này:

Khoảng thời gian được sử dụng: mỗi thẩm định viên về giá sẽ sử dụng các dữ liệu về

tỷ suất lợi nhuận của cổ phiếu và trái phiếu chính phủ trong các thời gian khác nhau Có TĐV

sẽ sử dụng dữ liệu trong 50 năm, 40 năm hay cũng có thể là 10 năm Thời kì thu thập dài sẽ làm giảm được độ sai lệch nhưng kết quả sẽ không mang tính cập nhật, còn thời kì thu thập ngắn thì kết quả sẽ mang tính cập nhật do sở thích rủi ro của các nhà đầu tư sẽ thay đổi theo thời gian nhưng nếu thu thập trong thời kì ngắn thì mức độ sai lệch sẽ rất lớn

Lựa chọn chứng khoán phi rủi ro: Việc lựa chọn TSLN phi rủi ro để ước tính phần bù

rủi ro cũng phải nhất quán với việc lựa chọn TSLN phi rủi ro để ước tính TSLN kì vọng Trong tài chính, lãi suất trái phiếu chính phủ không có nguy cơ vỡ nợ được sử dụng để làm TSLN phi rủi ro, như vậy phần bù rủi ro cũng phải tính theo lãi suất trái phiếu chính phủ chứ không phải của kỳ phiếu kho bạc

Trung bình cộng và trung bình nhân: trung bình cộng của TSLN đo lường giá trị trung

bình đơn của một chuỗi các tỷ suất lợi nhuận hàng năm, trong khi trung bình nhân của TSLN lại đo lường giá trị trung bình kép Nếu TSLN hàng năm không tương quan theo thời gian thì trung bình cộng sẽ là ước lượng không chệch tốt nhất để tính phần bù rủi ro, còn nếu như TSLN có tương quan âm với thời gian thì TĐV nên sử dụng trung bình nhân 19

Như vậy kết quả tính phần bù rủi ro của mỗi TĐV sẽ không đồng nhất do sự khác biệt trong kỳ thu thập dữ liệu; TSLN phi rủi ro là TSLN của trái phiếu kho bạc hay kỳ phiếu kho bac; sử dụng trung bình nhân hay trung bình cộng

19

Tương quan âm nghĩa là sau các năm tốt thì sẽ có khả năng xảy ra các năm xấu và ngược lại Tuy tỷ suất lợi nhuận giữa 2 năm liên tiếp có tương quan âm không đáng kể nhưng nếu xét giữa 2 giai đoạn 5 năm thì lại có tương quan âm khá lớn đối với tất cả các quy mô Có thể tìm các tài liệu chứng minh nhận định trên của Fama & Frech (1988)

1.3.3.2 Phần bù rủi ro lịch sử ở các thị trường khác

Như đã đề cập ở trên, phần bù rủi ro lịch sử tuy còn nhiều hạn chế nhưng nó cũng tỏ ra khá hiệu quả đối với những thị trường chứng khoán lớn và dữ liệu lịch sử lâu đời Vậy đối với những thị trường có thời gian hoạt động ngắn thì việc tính toán phần bù rủi ro cho các thị trường này sẽ như thế nào? Trước khi xét đến từng trường hợp cụ thể thì một công thức chung được đặt ra để tính phần bù rủi ro cho tất cả các thị trường vốn cổ phần là:

Phần bù rủi ro VCP = Phần bù rủi ro cơ sở của TT VCP đã phát triển + Phần bù rủi ro quốc gia

Mỹ là thị trường đã phát triển và có dữ liệu quá khứ đầy đủ, như vậy ta có thể tính phần bù rủi ro lịch sử của thị trường Mỹ theo phương pháp đã được trình bày ở phần 1.3.3.1 của chương này Phần bù rủi ro của thị trường Mỹ cũng chính là phần bù rủi ro cơ sở của thị trường vốn cổ phần đã phát triển Như vậy, để tính được phần bù rủi ro vốn cổ phần tại các thị trường khác thì TĐV phải tính được phần bù rủi ro quốc gia

Phần bù rủi ro quốc gia được tính bằng các cách sau:

Cách 1: Căn cứ vào tỷ lệ dự phòng vỡ nợ trên trái phiếu chính phủ do mỗi quốc gia ban hành

Dễ dàng và đơn giản nhất là chúng ta sẽ sử dụng thứ hạng định mức tín nhiệm nợ của một quốc gia được đưa ra bởi các tổ chức xếp hạng như Standard & Poor’s, Moody’s Investors Service, Fitch IBCA Mức tín nhiệm này đo lường rủi ro vỡ nợ của quốc gia chứ không phải rủi ro vốn cổ phần Việc sử dụng thứ hạng định mức tín nhiệm cũng có nhiều hạn chế do các tổ chức thường đi sau thị trường với những thay đổi trong rủi ro vỡ nợ cơ sở và đôi khi các tổ chức này chỉ tập trung vào rủi ro vỡ nợ mà quên đi những rủi ro khác cũng có tác động đến thị trường chứng khoán

Cách 2: Sử dụng độ lệch chuẩn tương đối

Rủi ro vốn cổ phần được đo lường bằng độ lệch chuẩn, độ lệch chuẩn càng cao thì mức độ rủi ro càng lớn Nếu biết được độ lệch chuẩn của một thị trường so với độ lệch chuẩn của một thị trường khác thì ta sẽ biết được độ rủi ro tương đối

Độ lệch chuẩn tương đối quốc giaX = Độ lệch chuẩn quốc gia X / Độ lệch chuẩn Mỹ

Phần bù rủi ro vốn cổ phần quốc gia X = Phần bù rủi ro Mỹ * Độ lệch chuẩn tương đối quốc gia X

Phần bù rủi roquốc gia = Phần bù rủi ro vốn cổ phần quốc gia X - Phần bù rủi ro Mỹ

Cách ước tính này cũng có một vài hạn chế vì có những thị trường tiềm ẩn rủi ro rất cao nhưng độ lệch chuẩn của cổ phiếu lại nhỏ do tính thanh khoản thấp Thứ hai là độ lệch chuẩn được tính bằng đồng nội tệ, nhưng vấn đề này không phải là vấn đề lớn vì độ lệch chuẩn cũng có thể được tính theo cùng 1 dòng tiền

Cách 3: Kết hợp tỷ lệ dự phòng vỡ nợ và độ lệch chuẩn tương đối

Tỷ lệ dự phòng vỡ nợ quốc gia thực chất chỉ nói lên được phần bù rủi ro vỡ nợ quốc gia Về mặt trực quan, ta có thể thấy phần bù rủi ro quốc gia sẽ lớn hơn phần bù rủi ro vỡ nợ quốc gia Chính vì vậy mà ta có thêm một cách khác để tính phần bù rủi ro quốc gia

Phần bù rủi ro quốc gia = Tỷ lệ dự phòng vỡ nợ quốc gia x ( vốn cổ phần / trái phiếu quốc gia )

Một điều cần lưu ý là cả cách 2 và cách 3 đều sử dụng độ lệch chuẩn của vốn cổ phần trong một thị trường để đánh giá phần bù rủi ro quốc gia nhưng mỗi cách lại đo lường độ lệch chuẩn theo những căn cứ khác nhau Cách 2 sử dụng độ lệch chuẩn của thị trường Mỹ với giả định nhà đầu tư lựa chọn giữa các thị trường vốn cổ phần của nhiều quốc gia Còn cách 3 sử dụng trái phiếu chính phủ với giả định các nhà đầu tư có xu hướng nắm giữ trái phiếu hoặc cổ phiếu nội địa

Sau khi tính được phần bù rủi ro quốc gia, chúng ta sẽ dựa vào độ nhạy cảm của công

ty đang thẩm định giá so với rủi ro quốc gia để ước tính chi phí vốn chủ sở hữu Thực ra các công thức dưới đây cũng là một dạng của mô hình đa nhân tố với các yếu tố được xét là phần

bù rủi ro quốc gia và phần bù rủi ro vốn cổ phần Mô hình này sẽ được trình bày kĩ hơn trong phần tính chi phí vốn chủ sở hữu (ke)

Nếu độ nhạy cảm của tất cả các công ty trong một quốc gia đối với rủi ro quốc gia đều bằng nhau:

Chi phí VCP = Rf +  * Phần bù rủi ro VCP + Phần bù rủi ro quốc gia

Rf : TSLN phi rủi ro, chính là lãi suất trái phiếu kho bạc Mỹ Phần bù rủi ro vốn cổ phần là phần bù rủi ro cơ sở của TT VCP đã phát triển (Mỹ)

Nếu độ nhạy cảm của một công ty đối với quốc gia cũng tương ứng với độ nhạy cảm của công ty đó với tất cả rủi ro thị trường khác, được đo lường bằng hệ số beta:

Chi phí VCP = Rf +  * (Phần bù rủi ro VCP + Phần bù rủi ro quốc gia)

Nếu độ nhạy cảm của một công ty đối với quốc gia khác với độ nhạy cảm của công

ty đó với tất cả rủi ro thị trường còn lại:

Chi phí VCP = Rf +  * Phần bù rủi ro VCP +  * Phần bù rủi ro quốc gia

Một điều cần lưu ý trong cả 3 trường hợp trên là Rf là TSLN phi rủi ro của trái phiếu chính phủ Mỹ, còn nếu như Rf là lãi suất trái phiếu của quốc gia mà ta đang xét thì chúng ta sẽ không xét đến phần bù rủi ro quốc gia nữa Vấn đề này sẽ được trình bày trong mục 3.5 tiếp theo

1.3.3.3 Phần bù vốn cổ phần ẩn

Phần bù rủi ro lịch sử đòi hỏi phải có dữ liệu lịch sử lâu đời, phần bù rủi ro lịch sử có điều chỉnh thì phải xét đến phần bù rủi ro quốc gia Hiện nay có một phương pháp không cần xét đến dữ liệu lịch sử và phần bù rủi ro quốc gia với giả định thị trường được định giá đúng

Từ công thức trên, ta có thể dễ dàng tính được tỷ suất lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần Đây chính là tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng ẩn đối với các cổ phiếu lấy kết quả này trừ cho

tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro, ta sẽ có được phần bù rủi ro vốn cổ phần ẩn Bằng cách tính đơn giản này, mô hình phần bù vốn cổ phần ẩn còn được áp dụng cho các công ty tăng trưởng theo các mô hình 2 giai đoạn, 3 giai đoạn…

Ưu điểm của phương pháp này là dựa vào thị trường và tình hình hiện tại, không đòi hỏi phải có dữ liệu lịch sử Chính vì vậy mà phương pháp này có thể sử dụng để tính phần bù rủi ro vốn cổ phần ẩn tại bất cứ thị trường nào, nhưng nó cũng có khuyết điểm là liệu các số liệu đầu vào có dễ tìm và mức độ chính xác có cao hay không Phần bù rủi ro vốn cổ phần ẩn thay đổi theo thời gian khi giá cổ phiếu, thu nhập và lãi suất thay đổi

Một điều quan trọng khi sử dụng phần bù vốn cổ phần ẩn là phần bù rủi ro lịch sử sẽ chênh lệch rất lớn so với phần bù vốn cổ phần ẩn Khi vận dụng vào phương pháp DCF, thẩm định viên khi tính phần bù rủi ro vốn cổ phần phải cân nhắc và xem xét là nên chọn phần bù rủi ro lịch sử hay phần bù vốn cổ phần ẩn Nếu TĐV tin rằng mặc dù thị trường có thể mắc sai lầm đối với từng cổ phiếu riêng lẻ nhưng xét về tổng thể nó vẫn đúng thỉ TĐV nên sử dụng phần bù vốn cổ phần ẩn Còn nếu TĐV tin rằng thị trường thường mắc sai lầm về tổng thể và phần bù rủi ro thị trường có khuynh hướng quay trở về giá trị căn bản của lịch sử thì thẩm định viên nên dùng phần bù rủi ro lịch sử

1.3.4 Hệ số beta

Beta là hệ số phản ánh mức độ phản ứng của chứng khoán trước sự thay đổi của các nhân tố (thị trường, nhân tố vĩ mô, công ty…) Giá của chứng khoán càng phản ứng với các nhân tố mạnh bao nhiêu thì hệ số beta sẽ càng lớn Chính vì vậy mà beta còn được gọi là hệ số nhạy cảm của chứng khoán trước những biến đổi của các nhân tố mà ta đang xét

Có ba cách để tính hệ số beta: Một là sử dụng dữ liệu lịch sử về giá cả thị trường của từng khoản đầu tư (cổ phiếu của doanh nghiệp mà chúng ta đang tiến hành thẩm định), hai là

sử dụng các đặc trưng cơ bản của khoản đầu tư và ba là sử dụng dữ liệu kế toán

1.3.4.1 Hệ số beta theo thị trường lịch sử

1.3.4.1.1 Các dạng tính beta theo thị trường lịch sử

Hệ số beta theo thị trường lịch sử được tính bằng cách hồi quy tỷ suất lợi nhuận của cổ phiếu theo tỷ suất lợi nhuận của một chỉ số thị trường Đối với những công ty đã niêm yết trên thị trường một thời gian dài thì việc ước tính tỷ suất lợi nhuận của loại cổ phiếu này trong quá khứ là không quá khó Một điều cần lưu ý khi tính beta theo thị trường lịch sử là cần phải đặt

tỷ suất lợi nhuận của cổ phiếu trong mối tương quan với tỷ suất lợi nhuận của danh mục thị trường (danh mục bao gồm tất cả các tài sản được phép giao dịch) Trên thực tế, để đơn giản thì tỷ suất lợi nhuận của danh mục thị trường sẽ được lấy từ chỉ số VNIndex (đối với Việt Nam), chỉ số S&P 500 (đối với Hoa Kỳ)…

Dạng 1

Hồi quy (Phương pháp OLS) tỷ suất lợi nhuận của cổ phiếu (Ri) theo tỷ suất lợi nhuận thị trường (Rm) trong một khoảng thời gian:

R i = a + b * R m

Ri :Tỷ suất lợi nhuận của cổ phiếu

Rm : Tỷ suất lợi nhuận của danh mục thụ trường (đại diện là chỉ số VNIndex)

a : Hệ số chặn từ phương trình hồi quy

b : Hệ số góc của phương trình hồi quy (chính là hệ số )

Trong mô hình CAPM ta có công thức R i = R f +  (R m – R f ) = R f (1 - ) +  R m

 Kết luận thứ nhất:

a > Rf (1 - ): Cổ phiếu hoạt động tốt hơn kỳ vọng trong suốt kỳ hồi quy

a = Rf (1 - ): Cổ phiếu hoạt động đúng như kỳ vọng trong suốt kỳ hồi quy

a < Rf (1 - ): Cổ phiếu hoạt động kém hơn kỳ vọng trong suốt kỳ hồi quy

 Kết luận thứ hai:

Ta có thể rút ra được R2 từ phương trình hồi quy Trong thống kê, R2 cho ta biết được mức độ phù hợp của mô hình Trong kinh tế, R2 cho ta biết được tỷ suất lợi nhuận của thị trường phản ánh được bao nhiêu phần trăm tỷ suất lợi nhuận của cổ phiếu, tương ứng đối số (1 - R2) chính là rủi ro đặc thù của công ty

 Kết luận thứ ba:

Sai số chuẩn của hệ số beta cho ta biết được sai số giữa hệ số góc của phương trình hồi quy so với giá trị thực Sai số chuẩn cũng là đại lượng được dùng để xác định khoản tin cậy của hệ số beta thực xung quanh kết quả ước tính của hệ số góc

Dạng 2

Trong cách ước tính hệ số beta ở dạng 1 thì hệ số beta hồi quy (OLS) được sử dụng trong toàn bộ thời gian mà doanh nghiệp đó tồn tại Tuy nhiên trong dài hạn thì beta có xu hướng đi theo biến động của thị trường (β = 1) Do vậy tác giả Damodaran và và Bloombreg

20 đã đưa ra phương pháp điều chỉnh với giả định rằng trong 2/3 thời gian đầu thì hệ số beta trong mô hình hồi quy sẽ đại diện cho rủi ro của doanh nghiệp còn lại 1/3 thời gian còn lại là

hệ số beta đo bằng 1, đại diện cho biến động của thị trường Như vậy beta dài hạn là trọng số của beta hồi quy (OLS) và β = 1:

 dài hạn =  OLS * 2/3 + 1 * 1/3

Một điều cần lưu ý là các công ty dịch vụ nổi tiếng chuyên ước tính hệ số beta như Merrill Lynch, Barra, Value Line, Standard & Poor’s, Morningstar và Bloomberg đều tính beta theo dạng này, đồng thời, khi tính OLS (hệ số beta tính theo dạng 1) thì Ri và Rm sẽ không tính cổ tức vào, tức là:

20

Bloombreg: Kênh tin tức tài chính của Mỹ.

β OLS : Hệ số beta hồi quy (Lấy trong phương trình hồi quy OLS)

R : Hệ số tương quan giữa suất sinh lợi cổ phiếu i với suất sinh lợi của thị trường

Rf : Lãi suất phi rủi ro

Ri : Tỷ suất sinh lời của chứng khoán i

Rm : Tỷ suất sinh lợi của thị trường

Như vậy ý tưởng của cách ước tính này đó là phần bù rủi ro của cổ phiếu i chịu tác động bởi phần bù rủi ro của thị trường Hệ số beta trong trường hợp này sẽ đo lường mức độ nhạy cảm của phần bù rủi ro giữa cổ phiếu i so với thị trường

Cách ước tính này khá giống với cách ước tính beta theo dạng 1, tuy nhiên việc xác định hệ số này đòi hỏi thông tin trên thị trường phải tốt và thích hợp với các nước có hệ thống

dữ liệu tốt Với Việt Nam thì việc ước tính theo cách này găp khó khăn bởi vì hệ thống thông tin chưa hoàn thiện, nhất là đối với yếu tố lãi suất chính phủ Và theo cách ước tính theo tháng thì việc xác định theo phương pháp này tỏ ra vô hiệu vì hiện nay Việt Nam chưa có lãi suất phi rủi ro thống kê theo tháng

1.3.4.1.2 Những lựa chọn trong việc ước lượng hệ số beta

Thứ nhất: Độ dài của kỳ ước tính Value Line và Standard & Poor’s đều thu thập Ri và

Rm trong thời gian 5 năm, còn Bloomberg thì chỉ thu thập trong 2 năm Thời gian thu thập dài

sẽ giúp thẩm định viên có thêm nhiêu mẫu để quan sát, nhưng theo thời gian thì đặc tính của bản thân công ty cũng sẽ thay đổi dẫn đến sự thay đổi trong cơ cấu kinh doanh cũng như đặc trưng rủi ro cơ bản của công ty

Thứ hai: Tần suất thu thập tỷ suất lợi nhuận của cổ phiếu Thẩm định viên có thể tính hàng năm, hàng tháng, hàng tuần, hàng ngày, thậm chí trong một ngày Cũng giống như độ dài của kỳ ước tính, tần suất thu thập càng ngắn thì số lượng mẫu quan sát sẽ cao nhưng đồng thời cũng sẽ khiến cho kết quả ước lượng bị sai lệch liên quan đến vấn đề phi giao dịch

Thứ ba: tỷ suất lợi nhuận của danh mục đầu tư (chỉ số thị trường) Thông thường Rm sẽ là chỉ số giá thị trường mà tại đó công ty đang giao dịch cổ phiếu của mình Ví dụ beta của các cổ phiếu Việt Nam sẽ được ước tính dựa vào chỉ số VN-Index, ở Anh là FTSE, ở Đức là Frankfurt DAX, ở Nhật là Nikkei, ở Mỹ là S&P500… Đối với nhà đầu tư trong nước thì việc lựa chọn Rmnhư vậy là hợp lý, còn các nhà đầu tư quốc tế thì sẽ lựa chọn Rm theo chỉ số quốc tế

 Nếu beta có sai số chuẩn thấp, nghĩa là việc ước tính beta tương đối chính xác thì hệ

số beta ấy lại không phản ánh được rủi ro thực sự Sai số chuẩn thấp phả ánh sự thống trị của cổ phiếu nào đó đối với chỉ số

 Nếu beta thay đổi do ta thay đổi kỳ dữ liệu hoặc tần suất thu thập dữ liệu ta càng không thể chắc chắn về giá trị beta thực của công ty

 Như vậy beta hồi quy gần như luôn ở một trong hai tình trạng: quá bất ổn hoặc quá thiên lệch Đây là hạn chế rất lớn của beta hồi quy

1.3.4.2 Hệ số beta cơ bản và Phương pháp Bottom-up

Hệ số beta lịch sử chủ yếu dựa vào tỷ suất lợi nhuận của cổ phiếu và tỷ suất lợi nhuận thị trường trong quá khứ Thế nhưng, đối với những công ty chưa niêm yết trên sàn hoặc chỉ mới niêm yết trong thời gian ngắn thì việc xác định tỷ suất lợi nhuận của cổ phiếu trong quá khứ là điều không thể Hệ số beta cơ bản và phương pháp Bottom-up sẽ giúp chúng ta giải quyết vấn đề này

1.3.4.2.1 Các yếu tố tác động đến beta trong mô hình beta cơ bản

Hệ số beta cơ bản được xây dựng trên cơ sở giả định hệ số beta được quyết định bởi 3 yếu tố: (1) Loại hình kinh doanh hoặc lĩnh vực kinh doanh của công ty, (2) hệ số đòn bẩy kinh doanh của công ty, (3) hệ số tài chính của công ty

Loại hình kinh doanh hoặc lĩnh vực kinh doanh của công ty càng chịu tác động mạnh

bởi thị trường thì hệ số beta càng cao (chẳng hạn như lĩnh vực nhà đất, xe hơi là những lĩnh vực rất nhạy cảm với nền kinh tế nên các công ty hoạt động trong lĩnh vực này sẽ có hệ số beta cao hơn)

Hệ số đòn bẩy kinh doanh nói lên mối quan hệ giữa chi phí cố định và tổng chi phí

Một doanh nghiệp có tỷ lệ chi phí cố định / tổng chi phí cao thì sẽ có đòn bẩy kinh doanh cao

Hệ số đòn bẩy kinh doanh được tính gần đúng bằng công thức sau:

Hệ số đòn bẩy kinh doanh = % thay đổi lợi nhuận từ HĐKD / % thay đổi trong doanh thu Những công ty có hệ số đòn bẩy kinh doanh cao thì thu nhập từ HĐKD sẽ thay đổi nhiều hơn khi doanh thu thay đổi

Hệ số đòn bẩy tài chính: nếu các yếu tố khác được giữ nguyên thì nếu đòn bẩy tài

chính tăng thì sẽ làm tăng doanh thu trong những thời kỳ “thuận lợi” nhưng sẽ làm giảm doanh thu trong những thời kỳ “khó khăn” Như vậy, đòn bẩy cao sẽ dẫn đến rủi ro cao hơn

và dẫn đến làm tăng beta đối với vốn cổ phần của công ty

Phương pháp này được tính trên giả định tách beta thành 2 phần là: Rủi ro lĩnh vực kinh doanh và đòn bẩy tài chính Hệ số beta của một công ty chính là bình quân gia quyền của beta tất cả các lĩnh vực kinh doanh khác nhau mà công ty đang tham gia

Phương pháp Bottom-up xác định hệ số beta theo 5 bước:

Bước 1: Xác định một hoặc nhiều lĩnh vực kinh doanh của công ty Bước 2: Trong từng lĩnh vực kinh doanh, tìm những công ty đã phát hành cổ phiếu ra công chúng và ước tính beta hồi quy của chúng Từ đó ước tính beta bình quân của các công ty Bước 3: Ước lượng beta không có đòn bẩy bình quân cho các lĩnh vực kinh doanh theo công thức dưới đây:

Beta không có đòn bẩy lĩnh vực kinh doanh = Beta các cty so sánh [1+(1-t)*D/E các công ty so sánh ]

Bước 4: Ước lượng hệ số beta không có đòn bẩy tài chính cho công ty đang được thẩm định, lấy bình quân gia quyền của tất cả các beta không đòn bẩy của tất cả các lĩnh vực kinh doanh

mà công ty tham gia Các trọng số được tính dựa trên tỷ trọng giá trị mà mỗi lĩnh vực đóng góp trong tổng giá trị của công ty Nếu không có dữ liệu về giá trị, ta có thể dựa vào thu nhập

từ hoạt động kinh doanh hoặc doanh thu

Bước 5: Tính toán giá trị thi trường của D/E từ đó làm cơ sở để tính beta có đòn bẩy

Phương pháo Bottom-up thường được sử dụng cho các trường hợp sau đây:

 Beta của DN chưa niêm yết (không thể tính hệ số beta theo thị trường lịch sử)

 Beta của công ty sau một đợt tái cơ cấu quan trọng

 Beta của những công ty có sử dụng đòn bẩy tài chính lớn. 21

Loại trừ sự phụ thuộc vào giá trị lịch sử của cổ phiếu;

Mỗi beta đều có một sai số chuẩn, có nghĩa là nó có thể cao hơn hoặc thấp hơn so với beta thực Thế nhưng beta theo phương pháp Bottom-up được tính bằng cách lấy bình quân gia quyền nên sai số chuẩn của beta tính theo phương pháp này sẽ được giảm đi đáng kể;

Beta theo phương pháp này có thể được điều chỉnh dễ dàng khi doanh nghiệp thay đổi lĩnh vực kinh doanh hoặc thay đổi đòn bẩy tài chính (D/E) Còn phương pháp hồi quy thì luôn giả định D/E không đổi trong suốt thời kỳ hồi quy

 Thu nhập kế toán có thể bị ảnh hưởng bởi những yếu tố phi hoạt động (thay đổi trong phương pháp khấu hao, hoặc định giá hàng tồn kho…) và kế hoạch phân bổ chi phí ở các phòng ban, bộ phận

 Thu nhập kế toán được xác định mỗi năm một lần hoặc mỗi quý một lần Điều này dẫn đến ít mẫu quan sát, tính giải thích sẽ không cao

21

Ví dụ cho 3 trường hợp này sẽ được trình bày trong Phụ lục 4.

1.3.5 Chi phí vốn chủ sở hữu

Chi phí vốn chủ sỡ hữu chính là tỷ suất lợi nhuận kì vọng mà chủ sở hữu mong muốn đạt được đối với khoản đầu tư vốn cổ phần trong công ty Chi phí vốn chủ sở hữu được đo lường phổ biến nhất bởi công thức sau:

Cách xác định tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro (Rf); Hệ số beta (); Phần bù rủi ro đều đã được trình bày trong phần trước Trong phần này, chúng ta sẽ tìm hiểu 3 mô hình đại diện được dùng để tính tỷ suất sinh lời kỳ vọng của vốn chủ (chi phí vốn chủ sở hữu)

1.3.5.1 Mô hình định giá tài sản vốn (Capital asset pricing model – CAPM)

Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) hiện nay được sử dụng khá phổ biến trong việc ước tính chi phí sử dụng vốn cố phần (tỷ suất chiết khấu) của doanh nghiệp Mô hình này do William Sharpe phát triển từ những năm 1960 Tuy còn nhiều mô hình khác nỗ lực giải thích động thái thị trường, thế nhưng mô hình CAPM vẫn là mô hình đơn giản về mặt khái niệm

và có khả năng ứng dụng sát thực với thực tiễn

Năm 1990, Sharpe, Markowitz và Merton Miller đã nhận được giải Nobel kinh tế của hội đồng giải Nobel khoa học do có những đóng góp tích cực trong việc phát triển lý thuyết CAPM và cho việc phát triển nền kinh tế hiện đại

Các giả định của mô hình

 Không có chi phí giao dịch, tức là việc mua bán chứng khoán trên thị trường không

tốn bất kỳ một khoản chi phí nào

 Tất cả tài sản có thể được chia nhỏ và có thể giao dịch mua bán ở trên thị trường

 Các nhà đầu tư là những cá nhân không ưa thích rủi ro nhưng luôn muốn tối đa hóa lợi ích mong đợi Tức là, các nhà đầu tư thích lựa chọn chứng khoán có tỷ suất sinh lợi

cao tương ứng với rủi ro cho trước hoặc rủi ro thấp nhất với tỷ suất sinh lợi cho trước

 Đối với các nhà đầu tư có thể đi vay và cho vay với cùng một mức lãi suất phi rủi ro

 Thông tin trên thị trường là minh bạch tức là ai cũng biết thông tin và họ đều có các kỳ

vọng đồng nhất về suất sinh lợi

 Tỷ lệ vay trong thị trường cũng giống như tỷ lệ cho vay, nghĩa là mọi nhà đầu tư đều

có cơ hội lãi suất như nhau trong việc vay hoặc cho vay

 Luôn có một sự cố định những loại tài sản và số lượng của chúng trong một kỳ nghiên

cứu đủ lớn

Nội dung chính của mô hình CAPM

CAPM là mô hình mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng Trong mô hình này, lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán bằng lợi nhuận không rủi ro (risk-free) cộng với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống của chứng khoán đó Còn rủi ro phi hệ thống (rủi ro đa dạng hóa được) không được xem xét trong mô hình này do nhà đầu

tư có thể xây dựng danh mục đầu tư đa dạng hoá để loại bỏ loại rủi ro này

Theo mô hình CAPM mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro được diễn tả bởi công thức sau:

R i = R f + β i (R m – R f )

Rf : Lợi nhuận không rủi ro

Rm : Lợi nhuận kì vọng của danh mục thị trường

βi : Hệ số beta của cổ phiếu j

Hệ số beta (β) là hệ số đo lường mức độ nhạy cảm của suất sinh lợi của cổ phiếu i so với thị trường Tức là khi suất sinh lợi của thị trường tăng lên 1% thì làm cho suất sinh lợi của

cổ phiếu sẽ thay đổi β Nếu chứng khoán có rủi ro nhiều hơn (hệ số β càng cao) thì nhà đầu tư

sẽ yêu cầu tỷ suất sinh lời của chứng khoán phải cao hơn Trong mô hình CAPM, hệ số beta

có thể được tính bằng một trong 4 dạng của phương pháp beta thị trường lịch sử hoặc tính theo phương pháp Bottom-up Nhìn chung, việc tính toán hệ số beta trong mô hình CAPM có

vẻ dễ chịu hơn so với các mô hình ước tính chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu khác

Khi βi = 0 : Lợi nhuận kỳ vọng chính là lợi nhuận không rủi ro

βi = 1 : Lợi nhuận kỳ vọng chính là lợi nhuận thị trường

βi < 1 : Mức độ rủi ro của ngành kinh doanh ít hơn so với thị trường

βi > 1 : Mức độ rủi ro ngành kinh doanh cao hơn so với thị trường

Rf là lãi suất phi rủi ro và thông thường nó được đo lường bằng TPCP 10 năm trên thị trường Mỹ còn ở thị trường Việt Nam do không có trái phiếu kỳ hạn 10 năm nên thông thường

để đô lường lãi suất phi rủi ro được được xác định dựa trên lợi suất TPCP kì hạn 5 năm

Rm : Tính bằng cách lấy trung bình cộng suất sinh lợi lịch sử trên thị trường

Rf : Lợi suất trung bình cộng trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5 năm

βi : Thường được xác định bằng cách dùng mô hình hồi quy dựa trên số liệu lịch sử

Ưu điểm

 CAPM được coi là mô hình đơn giản nhất trong các mô hình nhằm xác định tỷ suất chiết khấu doanh nghiệp

 Số liệu và các thông tin đầu vào trong mô hình CAPM không nhiều và dễ tính toán

Hạn chế

 Mô hình CAPM đã dựa trên quá nhiều giả định và cơ chế vận hành của thị trường

 Trong mô hình CAPM thì việc đo lường rủi ro chủ yếu là nhân tố suất sinh lợi thị trường (Suất sinh lợi thị trường chứng khoán) Thực tế đã minh chứng rằng bên cạnh nhân tố thị trường thì còn có nhiều các nhân tố khác nữa tác động tới suất sinh lợi của cổ phiếu

Đối tượng áp dụng

Mô hình CAPM được áp dụng khá rộng ở hầu hết các quốc gia trên thế giới Mô hình thích hợp đối với các doanh nghiệp đã lên sàn giao dịch chứng khoán trong thời gian từ 1 năm tới 3 năm

1.3.5.2 Mô hình kinh doanh chênh lệch giá (Arbitrage pricing model–APM)

Mô hình CAPM chỉ ước tính tỷ suất sinh lợi của chứng khoán với giả định tỷ suất sinh lợi của chứng khoán phụ thuộc vào tỷ suất sinh lợi thị trường Trên thực tế, tỷ suất sinh lợi của chứng khoán ngoài phụ thuộc vào tỷ suất sinh lợi thị trường còn phụ thuộc vào các nhân

tố khác nữa Trong thập niên 1970 S.A Ross đã phát triển mô hình có tên gọi là mô hình kinh doanh chênh lệch giá (APM) với ý tưởng là tỷ suất sinh lợi của chứng khoán phụ thuộc vào nhiều các yếu tố (Đa nhân tố) Nội dung cơ bản của mô hình APM là tỷ suất sinh lợi của chứng khoán chịu tác động của các nhân tố vĩ mô theo 1 mô hình đa nhân tố

Mô hình nhân tố là một mô hình không chỉ diễn tả mức độ ảnh hưởng của các nhân tố kinh tế vĩ mô mà còn đưa ra cho chúng ta dự báo về tỷ suất sinh lợi của 1 sự đầu tư Ta có 2 loại mô hình nhân tố đó là (1) Mô hình một nhân tố; (2) Mô hình đa nhân tố

 Mô hình một nhân tố xem như là một mô hình đơn giản nhất, trong mô hình này ta có

tỷ suất sinh lợi của chứng khoán chịu tác động của một nhân tố thị trường (Rm)

 Mô hình đa nhân tố là mô hình diễn tả tỷ suất sinh lợi của chứng khoán i được hợp thành bởi nhiều nhân tố Fj, độ nhạy cảm của chứng khoán i với nhân tố Fj thể hiện qua các hệ số beta (β) Các nhân tố Fj ở đây là các nhân tố vĩ mô như: tốc độ tăng trưởng kinh tế , lạm phát, chỉ số niềm tin, lãi suất,…

Công thức ước tính suất sinh lợi của chứng khoán i theo mô hình APM được thể hiện như sau:

Ri = R f + β 1 (R 1 – R f ) + β 2 (R 2 - R f ) + β 3 (R 3 - R f )+ + βn(Rn - R f )

Ri : Tỷ suất sinh lợi của chứng khoán i

Rf : Lợi nhuận không rủi ro

Rn : Nhân tố vĩ mô thứ n

Rm : Lợi nhuận kì vọng của danh mục thị trường

βn : Là hệ số beta của nhân tố vĩ mô Rn

Hệ số beta trong mô hình APM có ý nghĩa giống với mô hình CAPM và được tính bằng công thức giống như dạng 1 đã được trình bày ở phần 3.4 của chương này Thế nhưng, Tỷ suất lợi nhuận của cổ phiếu sẽ là một hàm hồi quy theo nhiều biến (thị trường, các nhân tố vĩ mô)

Các nhân tố vĩ mô ở đây được mô tả đó là Suất sinh lợi của thị trường (Rm), chỉ số lạm phát (RCPI), chỉ số giá vàng (RG), chỉ số đồng USD (RUS), chỉ số giá dầu (Ro), chỉ số công nghiệp (RC), chỉ số mức bán lẻ (RB), chỉ số đầu tư nhà nước (RIV), chỉ số thất nghiệp của quốc gia, chỉ số niềm tin, tốc độ tăng trưởng kinh tế,

Chỉ số giá tiêu dùng (R CPI ) được tính bằng Chênh lệch % chỉ số giá tiêu dùng tháng này so với tháng trước Rcpi đo lường mức độ lạm phát của nền kinh tế; khi mức độ lạm phát

cao thì tỷ suất sinh lợi thực tế sẽ giảm khi mức lạm phát của nền kinh tế cao thì điều này sẽ làm giảm thực sự tỷ suất sinh lợi của thị trường chứng khoán như vậy nhân tố chỉ số giá tiêu dùng có tương quan nghịch với tỷ suất sinh lợi của chứng khoán i

Chỉ số đồng đô la Mỹ (USD) (R US ) được tính bằng Chênh lệch chỉ số đồng USD tháng

này so với tháng trước RUS thể hiện mức thay thế thị trường chứng khoán, đây cũng là nhân

tố quan trọng có thể ảnh hưởng tới tỷ suất sinh lợi của chứng khoán i Mối quan hệ chỉ số đồng USD với tỷ suất sinh lợi của chứng khoán i là quan hệ nghịch

Chỉ số giá vàng (R G ) được tính bằng Chênh lệch chỉ số giá vàng tháng này so với

tháng trước.Vàng cũng là kênh đầu tư của quốc gia Bên cạnh là kênh đầu tư vàng còn là phương tiện tích trữ được yêu thích của các nhà đầu tư khi mà nền kinh tế có những biến động bất ổn Do vậy giá vàng với tỷ suất sinh lợi của chứng khoán là quan hệ nghịch

Chỉ số giá dầu (R O ) được tính bằng Chênh lệch % giá dầu tháng này so với tháng

trước RO là nhân tố quan trọng đối với nền kinh tế, một sự biến động mạnh của giá dầu sẽ ảnh hưởng mạnh tới nền kinh tế Những cú sốc giá dầu thường có những tác động tới nền kinh

tế Tỷ suất sinh lợi của chứng khoán có thể chịu tác động của nhân tố vĩ mô này

Chỉ số công nghiệp (R C ) được tính bằng Chênh lệch % sản lượng công nghiệp tháng

này với tháng trước Đây là nhân tố vĩ mô quan trọng đối với nền kinh tế nó thể hiện tốc độ phát triển của quốc gia Và ta luôn kỳ vọng rằng chỉ số này ngày càng tăng điều này thể hiện kinh tế ngày càng phát triển điều này sẽ là tăng tỷ suất sinh lợi của chứng khoán

Chỉ số mức bán lẻ (R B ) được tính bằng Chênh lệch % tổng mức bán lẻ hàng hóa và

dịch vụ tháng này với tháng trước đây chỉ số thể hiện cho sức mua cho nền kinh tế, khi sức mua của nền kinh tế tăng điều này cũng thể hiện phần nào sự phát triển của nền kinh tế

Chỉ số đầu tư nhà nước (R IV ) được tính bằng Chênh lệch % giữa nguồn vốn đầu tư

tháng này so với tháng trước Đầu tư nhà nước là số tiền mà nhà nước đầu tư vào nền kinh tế thông qua các dự án tài trợ, đầu tư cơ sở hạ tầng, chỉ số này có thể có những tác động nhất định tới nền kinh tế quốc dân

Trong mô hình APM, việc xác định các nhân tố vĩ mô không có một chuẩn mực nhất định Tùy thuộc vào từng loại chứng khoán mà ta xét xem các nhân tố vĩ mô nào sẽ ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời của chứng khoán đó Thông thường, chúng ta sẽ sử dụng mô hình kinh tế lượng (mô hình hồi quy OLS) để kiểm định các nhân tố trên có thực sự ảnh hưởng tới tỷ suất sinh lời hay không và sẽ loại bỏ các nhân tố không thực sự ảnh hưởng tới tỷ suất sinh lợi

Đồng thời cũng xem xét mô hình có vi phạm những giả thuyết cổ điển như hiện tượng

tự tương quan, đa cộng tuyến , phương sai thay đổi, bỏ sót biến quan trọng , phần dư phân phối chuẩn, dấu của các hệ số hồi quy phù hợp hay không

Ưu điểm

 Mô hình APM là sự phát triển lên từ mô hình CAPM, mô hình APM có ít những giả định hơn trong mô hình CAPM, mô hình APM đạt được hiệu quả tốt hơn mô hình CAPM vì nó đã đo lường sự nhạy cảm của với các nhân tố kinh tế mà không đo lường được bởi chỉ số thị trường

1.3.5.3 Mô hình phân tích nhân tố (Multifactor model)

Trong mô hình CAPM và APM thì rủi ro đo lường chủ yếu là rủi ro hệ thống Tuy nhiên thực sự thì rủi ro của bất kỳ 1 chứng khoán nào cũng bao gồm rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống ( Rủi ro phi hệ thống là rủi ro liên quan đến những đặc thù của công ty như doanh thu chi phí, đòn bẩy tài chính, ) Mô hình CAPM và APM chỉ đo lường những rủi ro

hệ thống còn những rủi ro phi hệ thống đều chưa được ước tính tới Tuy nhiên trong mô hình phân tích nhân tố ( Multifactor model) ngoài đo lường rủi ro hệ thống còn có thể đo lường được rủi ro phi hệ thống của công ty

Thực chất thì mô hinh phân tích nhân tố chỉ là sự phát triển cao hơn của mô hình kinh doanh chênh lệch giá (APM) Mô hình phân tích nhân tố phát biểu rằng tỷ suất sinh lợi của chứng khoán i được ước tính bởi lãi suất phi rủi ro cộng với phần bù rủi ro hệ thống và phần

bù rủi ro phi hệ thống

Ri = Rf + Phần bù rủi ro hệ thống + Phần bù rủi ro phi hệ thống

Dạng nội dung thì mô hình phân tích nhân tố khá giống với mô hình APM

Ri = R f + β 1 ( R 1 – R f ) + β 2 (R 2 -R f ) + β 3 (R 3 -R f )+ + βn( Rn-R f )

Ri : Tỷ suất sinh lợi của chứng khoán i

Rf : Lợi nhuận không rủi ro

Rn : Lợi nhuận kì vọng của danh mục thị trường

βn : Hệ số beta của nhân tố Rn

Ngoài mô hình CAPM, APM, Phân tích nhân tố thì còn có nhiều mô hình khác để ước tính chi phí vốn chủ sở hữu (ke) như: Mô hình lý thuyết cơ cấu vốn Modigliani & Miller (M&M), Mô hình CAPM kết hợp M&M, mô hình CAPM đa biến Vì có sự phát triển tiếp nối nhau cũng như trong giới hạn của đề tài, tác giả chỉ trình bày ba mô hình CAPM, APM và

mô hình phân tích nhân tố để ước tính chi phí vốn chủ sở hữu (ke)

Mô hình Phân tích nhân tố là mô hình phát triển từ mô hình APM Trong mô hình CAPM thì tỷ suất sinh lợi của chứng khoán i phụ thuộc vào tỷ suất sinh lợi của thị trường, mô hình APM là sự phát triển của mô hình CAPM, mô hình APM nói rằng suất sinh lợi của chứng khoán i bên cạnh phụ thuộc tỷ suất sinh lợi của thị trường thì còn phụ thuộc vào các nhân tố vĩ mô Trong mô hình phân tích nhân tố là sự phát triển tiếp theo của mô hình APM

Mô hình phân tích nhân tố thể hiện được bên cạnh các nhân tố vĩ mô và thị trường tác động vào tỷ suất chiết khấu thì tỷ suất sinh lợi của chứng khoán i còn chịu tác động từ các nhân tố bản thân đặc thù của doanh nghiệp trong ngành Ví dụ như sau tỷ suất sinh lợi của chứng

khoán bên cạnh phụ thuộc vào nhân tố vĩ mô còn phụ thuộc vào các nhân tố bản thân của doanh nghiệp như: tỷ lệ thay đổi doanh thu; chi phí; thay đổi số lượng cổ phiếu; thay đổi khối lượng giao dịch, tình trạng xuất khẩu của ngành , chỉ số công nghiệp của ngành,… Tuy nhiên thực tế mô hình này đo lường sẽ tốt hơn những mô hình tài chính khác trong việc đo lường tỷ suất chiết khấu của doanh nghiệp Nhưng vì mô hình này phức tạp hơn các mô hình khác số liệu thu thập rất nhiều trên thị trường

Như chúng ta đã thấy, việc xác định chi phí vốn chủ sở hữu phụ thuộc chặt chẽ vào Tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro (Rf); Hệ số beta () và Phần bù rủi ro Chính vì vậy mà mỗi thẩm định viên về giá khi ước tính chi phí sử dụng vốn chủ sẽ cho ra kết quả có sự chênh lệch do có

sự khác biệt trong việc lựa chọn:

Đối với TSLN phi rủi ro: Lựa chọn lãi suất của kỳ phiếu hay trái phiếu để làm TSLN

phi rủi ro, Kỳ hạn của trái phiếu sẽ là bao nhiêu, sẽ tính bình quân trong bao nhiêu năm và sử dụng TSLN phi rủi ro danh nghĩa hay TSLN phi rủi ro thực

Đối với hệ số beta: việc lựa chọn độ dài trong kì ước tính là bao nhiêu trong khoảng

thời gian từ 2 đến 5 năm; tần suất thu thập TSLN của cổ phiếu và thị trường theo năm, theo tháng, theo ngày hay trong trong ngày; Nên tính hệ số beta bằng phương pháp hồi quy OLS, hay beta có hiệu chỉnh, hay beta trong dài hạn…

Đối với phần bù rủi ro: Kỳ ước tính của TSLN của cổ phiếu và trái phiếu chính phủ

trong thời gian bao lâu; Nên sử dụng trái phiếu hay kỳ phiếu để làm TSLN phi rủi ro; và nên dùng trung bình cộng hay trung bình nhân để tính TSLN

Tất cả các yếu tố trên sẽ tạo nên sự khác biệt trong kết quả tính toán chi phí sử dụng

vốn chủ sở hữu của mỗi thẩm định viên