Ứng dụng mô hình chiết khấu dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu (FCFE) vào thẩm định giá trị công ty cổ phần bánh kẹo bibica năm 2010

1 TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM KHOA KINH TẾ PHÁT TRIỂN Chuyên để tốt nghiệp: “ỨNG DỤNG MÔ HÌNH CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN TỰ DO CỦA VỐN CHỦ SỞ HỮU FCFE VÀO THẨM ĐỊNH GIÁ TRỊ CÔNG TY CỔ PH

1

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM KHOA KINH TẾ PHÁT TRIỂN

Chuyên để tốt nghiệp:

“ỨNG DỤNG MÔ HÌNH CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN TỰ DO CỦA

VỐN CHỦ SỞ HỮU (FCFE) VÀO THẨM ĐỊNH GIÁ TRỊ CÔNG

TY CỔ PHẦN BÁNH KẸO BIBICA NĂM 2010”

Giáo viên hướng dẫn: TS Hay Sinh Sinh viên thực hiện: Võ Duy Linh Lớp VG02 – K33

Thành phố Hồ Chí Minh Tháng 04/2011

2

MỤC LỤC

MỤC LỤC 1

LỜI MỞ ĐẦU 5

CHƯƠNG I: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ THẨM ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP 6

I TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VỀ THẨM ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP 6

1.1 Khái niệm về thẩm định giá: 6

1.2 Doanh nghiệp, giá trị doanh nghiệp và thẩm định giá doanh nghiệp 6

1.3 Mục tiêu thẩm định giá doanh nghiệp 7

1.4 Cơ sở thẩm định giá doanh nghiệp 8

1.5 Nguyên tắc thẩm định giá doanh nghiệp 9

1.6 Quy trình thẩm định giá doanh nghiệp 10

II CÁC YẾU TỐ CẦN PHÂN TÍCH KHI THẨM ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP 11

2.1 Môi trường bên ngoài doanh nghiệp 11

2.1.1 Môi trường vĩ mô 11

2.1.2 Môi trường ngành 13

2.2 Môi trường bên trong doanh nghiệp 14

2.2.1 Hiện trạng tài sản 14

2.2.2 Vị trí kinh doanh 14

2.2.3 Uy tín kinh doanh 15

2.2.4 Trình độ kỹ thuật và tay nghề lao động 15

2.2.5 Năng lực quản trị 15

2.2.6 Văn hóa doanh nghiệp 15

3

III CÁC PHƯƠNG PHÁP THẨM ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP 16

3.1 Thẩm định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp tài sản 16

3.2 Thẩm định doanh nghiệp theo phương pháp dòng tiền chiết khấu 17

3.2.1 Mô hình chiết khấu dòng cổ tức 17

3.2.2 Mô hình FCFE 19

3.2.3 Mô hình FCFF 21

IV CÁC MÔ HÌNH CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN TỰ DO VỐN CHỦ SỞ HỮU (FCFE) 25

4.1 Dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu 25

4.2 So sánh cổ tức và FCFE 26

4.3.1 Mô hình tăng FCFE bất biến 28

4.3.2 Mô hình FCFE hai giai đoạn 29

4.3.3 Mô hình FCFE ba giai đoạn 30

4.4 FCFE âm, loãng vốn chủ sở hữu và giá trị mỗi cổ phần 31

4.5 Xử lý sự cố sai sót trong quy trình định giá của mô hình ba giai đoạn. 32

4.6 Mô hình FCFE so với mô hình chiết khấu cổ tức 33

KẾT LUẬN CHƯƠNG I: 34

CHƯƠNG II: PHÂN TÍCH TÌNH HÌNH KINH DOANH CỦA CTY CP BÁNH KẸO BIBICA 35

2.1 Giới thiệu tổng quan về công ty Bibica 35

2.1.1 Lịch sử hình thành 35

2.1.2 Lĩnh vực kinh doanh 37

2.1.3 Quá trình phát triển của công ty 37

2.1.4 Chiến lược phát triển và đầu tư 39

4

2.2 Phân tích SWOT của công ty Bibica 40

2.3 Phân tích tài chính của Bibica cuối năm 2010 42

2.3.2 Kết quả hoạt động kinh doanh (Phụ lục 2_đính kèm) 43

2.3.3 Các tỷ số tài chính 44

CHƯƠNG III: ỨNG DỤNG CÁC MÔ HÌNH CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN TỰ DO CỦA VỐN CHỦ SỞ HỮU VÀO THẨM ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP CỦA CTY CỔ PHẦN BÁNH KẸO BIBICA NĂM 2010 49

3.1 Phân tích FCFE của BIBICA 49

3.2 Xác định giá trị vổn chủ sở hữu của công ty Bibica 51

3.2.1 Mô hình. 51

3.2.2 Độ dài của thời đoạn tăng trưởng bất thhường 52

3.2.3 Ước tính chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu r e (r BBC ) của Bibica năm 2010, ROE phi tiền mặt và tỷ lệ tái đầu tư của vốn chủ sở hữu 54

3.2.4 Bảng ước tính giá trị vốn chủ sỡ hữu của Bibica tại năm 2010 57

KẾT LUẬN 58

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢỎ 59

5

LỜI MỞ ĐẦU

Như đã biết, hiện nay chúng có hai phương pháp chính để thẩm định giá trị doanh nghiệp là phương pháp tài sản và phương pháp dòng tiền chiết khấu Trong phương pháp dòng tiền chiết khấu, dòng tiền của vốn cổ phần (Free Cash Flow to Equity – FCFE) là những dòng tiền còn lại sau khi đã hoàn thành mọi nghĩa vụ nợ tài chính và đáp ứng các nhu cầu chi tiêu vốn đầu tư và vốn lưu động Không giống như cổ tức, FCFE có thể âm, nhưng mô hình FCFE đủ linh hoạt để giải quyết được vấn đề này FCFE âm nó cho biết rằng hoạt động kinh doanh của công ty trong hiện tại không tạo ra đủ tiền mặt để đáp ứng nhu cầu tái đầu tư Đối với mô hình FCFE, FCFE âm trong những năm đầu sẽ làm giảm giá trị ước tính của mỗi cổ phần trong hiện tại Vậy thì FCFE gồm các thành phần nào, và có bao nhiêu mô hình FCFE, cũng như khi định giá doanh nghiệp thì những doanh nghiệp nào phù hợp

nhất với mô hình FCFE, đó cũng là lí do mà em chọn đề tài là: “Ứng Dụng Mô Hình Chiết Khấu

Dòng Tiền Tự Do Của Vốn Chủ Sở Hữu (FCFE) Vào Thẩm Định Giá Trị Vốn Chủ Sở Hữu của Công Ty Cổ Phần Bánh Kẹo Bibica Năm 2010” Về cơ bản mô hình FCFE không khác biệt

nhiều với mô hình chiết khấu dòng cổ tức truyền thống Thật ra, ta có thể định nghĩa mô hình FCFE

là một mô hình chiết khấu dòng cổ tức tiềm năng thay vì dòng cổ tức thực

Điểm mới của đề tài: Trước đó đã có rất nhiều đề tài nghiên cứu về thẩm định giá trị của Bibica,

nhưng em vẫn chọn làm đề tài này vì hướng nghiên cứu của em có những điểm mới hơn Thứ nhất, trong mô hình FCFE mà em nghiên cứu, em sử dụng ROE phi tiền mặt để ước tính tốc độ tăng trưởng của FCFE, vì torng mô hình FCFE thì giả định công ty không có tiền mặt dư thừa nhiều mà chỉ là các chứng khoán ngắn hạn, các khoản đầu tư phi tiền mặt….Thư hai là đề tài em sử dụng số liệu của năm 2010 đã được kiểm toán dùng để so sánh đối chiếu với các con số của năm 2009

Kết cấu của đề tài:

Chương 1 : Cơ sở lý luận về thẩm định giá trị doanh nghiệp

Chương 2 : Phân tích tình hình kinh doanh của công ty cổ phần bánh kẹo Bibica

Chương 3 : Ứng dụng mô hình chiết khấu dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu vào thẩm định

giá trị doanh nghiệp của công ty cổ phần bánh kẹo Bibica năm 2010

6

CHƯƠNG I: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ THẨM ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

I TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VỀ THẨM ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP

1.1 Khái niệm về thẩm định giá:

“ Thẩm định giá là một nghệ thuật hay một khoa học về ước tính giá trị của tài sản (Quyền tài sản) phù hợp với thị trường tại một địa điểm, thời điểm nhất định, cho một mục đích nhất định theo những tiêu chuẩn được công nhận như những thông lệ quốc tế hoặc quốc gia”

1.2 Doanh nghiệp, giá trị doanh nghiệp và thẩm định giá doanh nghiệp

Doanh nghiệp là thuật ngữ dùng để chỉ các tổ chức kinh tế, theo Luật Doanh nghiệp 2005

đã định nghĩa: “ Doanh nghiệp là tổ chức kinh tế có tên riêng, có tài sản, có trụ sở giao dịch

ổn định, được đăng ký kinh doanh theo quy định của pháp luật nhằm mục đích thực hiện các hoạt động kinh doanh”

 Các loại hình doanh nghiệp:

+ Doanh nghiệp nhà nước

+ Doanh nghiệp tư nhân

+ Công ty hợp danh

+ Công ty trách nhiệm hữu hạn:

- Công ty trách nhiệm hữu hạn hai thành viên trở lên

- Công ty trách nhiệm hữu hạn một thành viên

+ Công ty cổ phần

+ Doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài

Giá trị doanh nghiệp theo sổ sách kế toán: Là tổng giá trị tài sản thể hiện trong bảng cân

đối kế toán của doanh nghiệp theo chế độ kế toán hiện hành

7

Giá trị thực tế của doanh nghiệp: Là tổng giá trị thực tế của tài sản (hữu hình và vô hình)

thuộc quyền sở hữu của doanh nghiệp tính theo giá thị trường tại thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp

Thẩm định giá doanh nghiệp: Là việc ước tính giá trị của doanh nghiệp hay lợi ích của

doanh nghiệp, bao gồm giá trị hiện hữu và giá trị tiềm năng tại một thời điểm nhất định trên

cơ sở giá cả thị trường theo một mục đích nhất định bằng cách sử dụng các phương pháp thích hợp

1.3 Mục tiêu thẩm định giá doanh nghiệp

Thẩm định giá doanh nghiệp thường phục vụ cho các mục đích chủ yếu sau:

 Mua bán, sáp nhập, hợp nhất, chia nhỏ, giải thể, thanh lý, cổ phần hóa,…

Việc mua bán, sáp nhập, hợp nhất, chia nhỏ, giải thể , thanh lý, cổ phần hóa,… là các giao dịch có tính chất thường xuyên và phổ biến trong cơ chế thị trường, thể hiên nhu cầu đầu tư trực tiếp vào sản xuất kinh doanh, tài trợ phát triển, tăng cường khả năng cạnh tranh và được tiến hành trên

cơ sở giá trị doanh nghiệp đã được xác định và đánh giá

 Ra các quyết định kinh doanh và tài chính

Giá trị doanh nghiệp phản ánh năng lực tổng hợp, khả năng tồn tại và phát triển của DN, là căn

cứ quan trọng trong quá trình phân tích, đánh giá trước khi đưa ra các quyết định hoặc những giải

pháp cải tiến quản lý cần thiết nhằm nâng cao hiểu quả kinh doanh và tài chính

 Đánh giá uy tín kinh doanh, khả năng tài chính và tín dụng

Các quyết định đầu tư, tài trợ hoặc tiếp tục tài trợ tín dụng cho DN đều căn cứ vào các thông tin về giá doanh nghiệp đã được đánh giá về uy tín kinh doanh, về khả năng tài chính và vị thế tín dụng

Kết quả thẩm định giá trị doanh nghiệp là cơ sở cho các tổ chức, cá nhân và công chúng đầu tư

ra quyết định đầu tư vào các loại chứng khoán do doanh nghiệp phát hành trên thị trường tài chính

 Quản lý vĩ mô

Thông tin về giá trị doanh nghiệp là một căn cứ quan trọng để các nhà hoạch định chính sách, các tổ chứng quản lý và kinh doanh chứng khoán đánh giá tính ổn định của thị trường, nhận dạng các hiện tượng đầu cơ hoặc thao túng thị trường, quyền kiểm soát doanh nghiệp

1.4.2 Giá trị công bằng trên thị trường

Là giá trị tài sản giả thiết sẽ được trao đổi, mua bán giữa một bên là người mua sẵn sàng mua với một bên là người bán sẵn sàng bán trong một giao dịch mua bán trên thị trường công khai, trong

đó cả người mua và người bán đều có đủ thông tin về tài sản, hành động khôn ngoan và không chịu bất kỳ sức ép nào Đây là cơ sở giá trị quan trọng nhất trong thẩm định giá trị doanh nghiệp Thông thường việc thẩm định giá trị doanh nghiệp dựa trên cơ sở giá trị thị trường, nếu không có yêu cầu đặc biệt gì khác từ phía khách hảng

1.4.3 Giá trị đầu tư

Giá trị đầu tư là giá trị của một tài sản đối với một hoặc một nhóm nhà đầu tư nào đó theo những mục tiêu đầu tư đã xác định Nói cách khác, giá trị đầu tư là giá trị tài sản đối với một nhà đầu tư cụ thể, căn cứ vào những đánh giá và kỳ vọng của ông ta

Giá trị đầu tư là khái niệm mang tính chủ quan liên quan đến những tài sản cụ thể đối với một nhà đầu tư riêng biệt, một nhóm các nhà đầu tư hoặc một tổ chức với những mục tiêu hoặc tiêu chí đầu tư xác định

Giá trị đầu tư của một tài sản có thể cao hơn giá trị thị trường của tài sản đó Tuy nhiên giá trị thị trường có thể phản ánh nhiều đánh giá riêng biệt về giá trị đầu tư vào một tài sản cụ thể

1.4.4 Giá trị hoạt động kinh doanh

Là giá trị doanh nghiệp kỳ vọng tiếp tục kinh doanh trong tương lai Khi giả thiết về giá trị hoạt động kinh doanh liên tục trong thẩm định giá thì các thẩm định viên xem xét doanh nghiệp như một đơn vị sẽ tiếp tục hoạt động mãi mãi Giả thiết hoạt động kinh doanh liên tục cho phép doanh nghiệp được thẩm định giá cao hơn giá trị thanh lý và đưa ra giá trị thực tế của doanh nghiệp

9

1.4.5 Giá trị thanh lý

Là giá trị ước tính khi bán doanh nghiệp không còn tiếp tục hoạt động Trong thanh lý, giá trị của phần lớn tài sản vô hình (ví dụ lợi thế thương mại) có chiều hướng bằng không và giá trị của tất cả tài sản hữu hình thể hiện môi trường thanh lý Các chi phí đi kèm với việc thanh lý ( phí bán, hoa hồng, thuế, các chi phí kết thúc hoạt động khác, chi phí hành chính trong quá trình kết thúc hoạt động và các khản lỗ giá trị hàng tồn kho) cũng được tính và khấu trừ vào giá trị doanh nghiệp ước tính

1.5 Nguyên tắc thẩm định giá doanh nghiệp

 Nguyên tắc sử dụng tốt nhất và có hiệu quả nhất: Để ước tính được giá trị thị trường của

doanh nghiệp thì giá trị doanh nghiệp phải được thảm định giá trên cơ sở sử dụng hợp lý các nguồn lực của doanh nghiệp để tạo ra hiệu quả sử dụng cao nhất và tốt nhất, chứ không dựa trên sự sử dụng hiện tại nếu như sự sử dụng hiện tại chưa phải là cao nhất và tốt nhất

 Nguyên tắc cung cầu: Giá trị của một tài sản được xác định bởi mỗi quan hệ cung và cầu của

tài sản đó trên thị trường Ngược lại, giá trị của tài sản đó cũng tác động đến cng và cầu của tài sản Giá trị của tài sản thay đổi tỷ lệ thuận với cầu và tỷ lệ nghịch với cung của tài sản

 Nguyên tắc đóng góp: Giá trị của doanh nghiệp luôn có sự đóng góp bởi các yếu tố hình thành

bao gồm cơ sở vật chất, nguồn lực tài chính, nguồn lực con người cũng như môi trường hoạt động của nó Do vậy khi thẩm định giá doanh nghiệp cần xem xét đánh giá toàn diện các yếu tố này Và khi thẩm định giá doanh nghiệp phải ước tính đầy đủ giá trị tài sản hữu hình và giá trị tài sản vô hình của doanh nghiệp

 Nguyên tắc dự tính lợi ích tương lai: Khi thẩm định giá doanh nghiệp cần phải quan tâm đến

thu nhập dự kiến trogn tương lại kèm theo quan điểm tăng trưởng kỳ vọng, rủi ro liên quan và

giá trị thời gian của đồng tiên Thu nhập được chuyển hóa thành giá trị bằng cách vốn hóa trực

tiếp thu nhập ròng hoặc phân tích theo dòng tiền chiết khấu, hay phương pháp cổ tức, trong đó dòng tiền ước tính nhận được trong tương lai được chuyển hóa thành giá trị hiện tại bằng cách

áp dụng tỷ suất chiết khấu

10

1.6 Quy trình thẩm định giá doanh nghiệp

 Quy trình thẩm định giá doanh nghiệp thông thường có sáu (6) bước sau:

3 Tìm hiểu doanh nghiệp và thu thập dữ liệu;

4 Đánh giá các điểm mạnh và điểm yếu của doanh nghiệp;

5 Xác định phương pháp thẩm định giá, phân tích số liệu và ước tính giá trị doanh nghiệp;

6 Phần chuẩn bị báo cáo và lập báo cáo thẩm định giá

 Trong phần báo cáo thẩm định giá doanh nghiệp cần nêu rõ:

+ Đối tượng thẩm định giá phải được mô tả rõ;

+ Cơ sở giá trị của thẩm định giá;

+ Phương pháp thẩm định giá;

+ Những giả thiết và hạn chế khi thẩm định giá;

+ Nêu rõ lý do vận dụng trong báo cáo;

+ Phân tích tài chính;

+ Kết quả thẩm định giá;

+Phạm vi thẩm định giá;

+ Chữ kí và xác nhận

11

II CÁC YẾU TỐ CẦN PHÂN TÍCH KHI THẨM ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP

Môi trường kinh doanh là toàn bộ những nhân tố làm tác động đến toàn bộ hoạt động của doanh nghiệp, làm ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Nghiên cứu môi trường kinh doanh của doanh nghiệp giúp cho lãnh đạo doanh nghiệp chủ động trong mọi tình huống có thể xảy ra trong

hoạt động của mình, từ đó có các chính sách, biện pháp phù hợp Có hai loại môi trường:

2.1 Môi trường bên ngoài doanh nghiệp

2.1.1 Môi trường vĩ mô

a Môi trường kinh tế

Hoạt động của Doanh nghiệp luôn gắn chặt với môi trường kinh tế cụ thể Môi trường đó bao gôm: tốc độ tăng trưởng kinh tế, chỉ số giá cả, tỷ giá ngoại tệ, tỷ suất đầu tư, tỷ số thị trường chứng khoán, lãi suất,… là những nhân tố khách quan và ảnh hưởng trực tiếp đến hoạt động và giá trị doanh nghiệp

Nền kinh tế phát triển thúc đẩy môi trường đầu tư và tiêu dung, chỉ số chứng khoán thể hiện đúng quan hệ cung cầu, tỷ giá và lãi suất kích thích đầu tư,…sẽ trở thành những cơ hội phát triển và

mở rộng doanh nghiệp, nâng cao giá trị doanh nghiệp

b Môi trường chính trị - pháp luật

Môi trường chính trị ổn định là tiền đề cho sự ổn định và an toàn xã hội, và là cơ sở cho sự

ổn định và phát triển các nhu cầu đầu tư đối với các doanh nghiệp

Sự luật pháp hóa các hành vi kinh tế thông qua các văn bản pháp quy: Luật Thuế, Luật Thương mại, Luật Sở hữu trí tuệ,… bảo vệ được hoạt động của doanh nghiệp một cách công khai, minh bạch trong khuôn khổ luật pháp nhất định của từng quốc gia

Năng lực hành vi của Chính phủ cùng với ý thức chấp hành pháp luật của công dân và các tổ chức sản xuất làm cho tính pháp luật tron mọi hành vi trở nên hiện thực giúp ngăng chặn được các

tệ nạn buôn lậu, làm hàng giả, trốn thuế,…tạo điều kiện thiết yếu và thuận lợi cho mọi hoạt động sản xuất- kinh doanh

12

c Môi trường văn hóa xã hội

Hoạt động của doanh nghiệp là nhằm đáp ứng những đòi hỏi ngày càng cao trong đời sống vật chất và tinh thần của xã hội và cộng đồng Ngược lại, sự hình thành các bức xúc của môi trường văn hóa- xã hội sẽ thúc đẩy sự quan tâm, đáp ứng bằng chính sự phát triển thích đáng từ phía các doanh nghiệp

Môi trường văn hóa- xã hội tác động trực tiếp đến sản xuất- kinh doanh, bao gồm:

o Lối sống, quan niệm về văn minh, tập quán sinh hoạt và tiêu dùng,… hình thành các tính chất thị trường riêng biệt mà sự tìm hiểu thông suốt và đáp ứng được các yêu cầu

đó chính là sự phát triển của các doanh nghiệp

o Số lượng và cơ cấu dân cư, giới tính, độ tuổi, mật độ, gia tăng dân số, mức thu nhập,… phát sinh các phân khúc thị trường cần định tính và định lượng làm phát sinh các loại hình sản xuất kinh doanh cần thiết đáp ứng được các nhu cầu

o Sự ô nhiễm môi trường, sự cạn kiệt tài nguyên,… đòi hỏi các doanh nghiệp phải nâng cao kỹ thuật và công nghệ đáp ứng sự than thiện với môi trường, và giảm thiểu các chi phí nguyên vật liệu, tìm kiếm vật liệu mới,…

d Môi trường công nghệ

Bằng chứng của sự phát triển của khoa học – công nghệ là sản phẩm được nâng cao chất lượng, đa dạng, phong phú, đáp ứng nhu cầu vật chất và tinh thần ngày càng cao trong đời sống

Bước phát triển của khoa học – công nghệ không chỉ là cơ hội mà còn là sự thách thức đối với sự tồn tại và phát triển của doanh nghiệp

Tốc độ tiến triển của doanh số bán

Quan hệ với nhà cung cấp

Sự ổn định các nguồn cung cấp được thể hiện qua các quan hệ với nhà cung cấp, sẽ bảo đảm cho các yếu cầu sản xuất- kinh doanh của doanh nghiệp Các quan hệ với nhà cung cấp ảnh hưởng đến môi trường kinh doanh của doanh nghiệp thông qua:

Sự phong phú của các nguồn cung cấp

Số lượng, chủng loại các nguyên vật liệu có thể thay thế cho nhau

Khả năng đáp ứng kịp thời, lâu dài

Chất lượng đảm bảo đúng các yêu cầu của doanh nghiệp, số lầng hoàn trả các nguyên vật liệu kém chất lượng ít hoặc giảm nhanh qua các lần cung cấp

Giá cả hợp lý và có khả năng cạnh tranh đối với các nhà cung cấp khác nhau

Sự cạnh tranh

Sự cạnh tranh được đánh giá và xem xét trên 3 phạm vi: mức độ cạnh tranh, năng lực cạnh tranh và đối thủ cạnh tranh Với các nhân tố tác động cụ thể như sau:

14

Giá cả, chất lượng sản phẩm và các dịch vụ đi kèm, như : hướng dẫn sử dụng, lắp ráp sản phẩm, hậu mãi, các chương trình quảng bá và giới thiệu sản phẩm,…

Số lượng, năng lực và thế mạnh của các doanh nghiệp tham gia cạnh tranh;

Các yếu tố và mầm mống làm phát sinh các đối thủ cạnh tranh mới;

Khả năng giải quyết các áp lực cạnh tranh

Quan hệ với các cơ quan Nhà nước

Cơ quan Nhà nước có trách nhiệm kiểm tra, giám sát, bảo đảm cho hoạt động doanh nghiệp nằm trong khuôn khổ luật định Bên cạnh đó là nghĩa vụ của doanh nghiệp , như: nộp thuế đúng và đầy đủ, chấp hành tốt các quy định về lao động, bảo hiểm xã hội,… Là những biểu hiện lành mạnh

và có tiềm lực về tài chính của doanh nghiệp

2.2 Môi trường bên trong doanh nghiệp

2.2.1 Hiện trạng tài sản

Tài sản của doanh nghiệp biểu hiện các yếu tố vật chất cần thiết, tối thiểu đối với quá trình sản xuất- kinh doanh Số lượng, chất lượng, trình độ kỹ thuật,…của tài sản là nhân tố quyết định đến nhân tố chất lượng sản phẩm của doanh nghiệp

Giá trị tài sản của doanh nghiệp là cơ sở đảm bảo tối thiểu cho giá trị doanh nghiệp Ít nhất cũng có thể bán đi các tài sản doanh nghiệp là khoản thu nhập tối thiểu mà doanh nghiệp có thể có

Tuy nhiên, đi kèm với các vị trí thuận lợi đó là các cho phí thuê văn phòng giao dịch, thuê

lao động và một số các chi phí về môi trường cũng cao hơn và khắt khe hơn

15

2.2.3 Uy tín kinh doanh

Sản phẩm đã được khách hàng chấp nhận và đánh giá cao, thì uy tín của doanh nghiệp đã trở thành một tài sản có giá trị thực sự, đó chính là giá trị thương hiệu Vì vậy, uy tín của doanh nghiệp được hầu hết các nhà kinh tế thừa nhận là một yếu tố quan trọng góp phần làm nên giá trị doanh

nghiệp

2.2.4 Trình độ kỹ thuật và tay nghề lao động

Với một trình độ kỹ thuật tiên tiến cùng với sự thành thạo tay nghề của người lao động chắc chắn chất lượng sản phẩm của doanh nghiệp đạt cao với các mức chi phí hợp lý là điều không thể phủ nhận Vì vậy yếu tố kỹ thuật và tay nghề là một trong những yếu tố quyết định giá trị doanh nghiệp

2.2.5 Năng lực quản trị

Bộ máy quản lý sản xuất-kinh doanh có đủ năng lực sẽ giups cho doanh nghiệp có khả năng

sử dụng tốt các nguồn lực, phát huy và tận dụng có hiệu quả mọi tiềm năng và cơ hội phát sinh, ứng

phó một cách kinh hoạt với những biến động của thị trường và mang lại hiệu quả cho doanh nghiệp

2.2.6 Văn hóa doanh nghiệp

Một tổ chức đều có văn hóa và những giá trị tổ chức độc đáo riêng, là toàn bộ các giá trị văn hóa được gây dựng nên tron suốt quá trình tồn tại và phát triển của doanh nghiệp, trở thành các giá trị, các quan niệm và tập quán, thể hiện trong các hoạt động của doanh nghiệp và chi phối tính cảm, nếp suy nghĩ và hành vi ứng xử cảu mọi thành viên của doanh nghiệp Văn hóa doanh nghiệp là một giá trị tinh thần và hơn thế nữa, là một tài sản vô hình của doanh nghiệp

16

III CÁC PHƯƠNG PHÁP THẨM ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

3.1 Thẩm định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp tài sản

3.1.3 Điều kiện áp dụng

Phương pháp này có thể áp dụng đối với đa số các loại hình doanh nghiệp mà tài sản của doanh nghiệp chủ yếu là tài sản hữu hình

3.1.4 Ưu, nhược điểm

- Ưu điểm: Đơn giản, dễ dàng thực hiện, không đòi hỏi những kỹ năng tính toán phức tạp

- Nhược điểm: Phát sinh một số chi phí do phải thuê chuyên gia đánh giá tài sản, không thể

loại bỏ hoàn toàn tính chủ quan khi tính giá trị doanh nghiệp; việc định giá doanh nghiệp dựa vào giá trị trên sổ sách kế toán, chưa tính được giá trị tiềm năng như thương hiệu, sự phát triển tương lai của doanh nghiệp

17

3.2 Thẩm định doanh nghiệp theo phương pháp dòng tiền chiết khấu

3.2.1 Mô hình chiết khấu dòng cổ tức

a Cổ tức tăng trưởng ổn định

Mô hình tăng trưởng Gordon là mô hình ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của công ty

mà dòng cổ tức tăng trưởng với tỷ lệ được mong đợi là ổn định trong dài hạn

 Công thức tính

V 0 =

g r

DIV

 , điều kiện : r > g

Trong đó: DIV : cổ tức dự kiến chia cho cổ đông đều hàng năm;

ổn định Cụ thể là:

sách chi trả cổ tức trong dài hạn hợp lý

công ích có tăng trưởng ổn định

- Ưu điểm : Là một phương pháp ước tính giá trị doanh nghiệp đơn giản và tiện lợi

- Nhược điểm : Rất nhạy cảm đối với tỷ lệ tăng trưởng, khi tỷ lệ tăng trưởng bằng tỷ suất sinh lợi thì giá trị sẽ không tính toán được

18

b Mô hình dòng cổ tức vô hạn và không đổi

vốn chủ sở hữu của công ty mà dòng cổ tức là vĩnh viễn và không tăng trưởng

định (DIV = DIV1 = DIV2 = …), công ty tồn tại vĩnh viễn và tỷ lệ tăng trưởng g = 0% thì giá trị vốn chủ sở hữu của công ty được tính như sau:

V 0 =

r DIV

năm đều chia cổ tức hết cho cổ đông, không giữ lại để tái đầu tư nên không có sự tăng trưởng

đông mà để lại một phần để tái đầu tư

c Mô hình chiết khấu cổ tức nhiều giai đoạn

Mô hình chiết khấu cổ tức nhiều giai đoạn là mô hình nhiều giai đoạn tăng trưởng: giai đoạn tăng trưởng thần kì kéo dài trong n năm và giai đoạn tăng trưởng ổn định kéo dài mãi mãi sau đó (2 giai đoạn); hoặc giai đoạn tăng trưởng cao, giai đoạn quá độ và giai đoạn tăng trưởng thấp

ổn định (3 giai đoạn)

 Công thức tính Giá trị vốn chủ sở hữu = Hiện giá dòng cổ tức + Giá trị cuối cùng quy về hiện tại

n n t

t

r

V r

DIV



  1 n

V

Trong đó: V0 : Giá trị vốn chủ sở hữu của công ty thời điểm hiện tại;

19

Thông thường, áp dụng đối với một số công ty có quyền chế tác trên sản phẩm rất có lãi trong vài năm tới và dự kiến có mức tăng trưởng đặc biệt trong suốt thời gian đó Khi quyền chế tác hết hạn, công ty dự kiến sẽ quay về mức tăng trưởng ổn định

+ Việc xác định chính xác độ dài thời gian tăng trưởng trong giai đoạn đầu là rất khó + Giả thiết về sự tăng trưởng ổn định ở giai đoạn sau là rất nhạy cảm, vì tỷ lệ tăng trưởng này cao hay thấp cũng có thể dẫn đến giá trị doanh nghiệp tính theo mô hình tăng trưởng Gordon ở giai đoạn này sai lệch rất lớn

3.2.2 Mô hình FCFE

FCFE là dòng tiền còn lại sau khi chi trả các khoản vay và lãi vay, trang trải các khoản chi vốn và đầu tư các tài sản mới cho sự tăng trưởng trong tương lai

Ngân lưu tự do của vốn chủ sở hữu ( Free Cashflow to Equity – FCFE)

FCFE = Lợi nhuận ròng + Khấu hao - Các khoản chi vốn

– Tăng (giảm) vốn lưu động – Các khoản trả nợ gốc + Các khoản nợ mới

1 Vơ ́ i mô hình tăng trưởng ổn đi ̣nh ta có

Giá trị vốn chủ sở hữu của công ty là một hàm số của FCFE dự kiến trong giai đoạn tới với

tỷ lệ tăng trưởng ổn định và tỷ suất lợi nhuận mong đợi

Trong đó:

20

2 Vơ ́ i mô hình FCFE nhiều giai đoạn

Là mô hình ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của công ty được dự kiến tăng trưởng nhanh

trong giai đoạn đầu và đạt mức tăng trưởng ổn định ở giai đoạn kế tiếp (2 giai đoạn); hoặc giảm dần xuống mức tăng trưởng ổn định (3 giai đoạn)

Công thức tính

Trong đó:

Điều kiện áp dụng: Mô hình này có cùng các giả thiết về sự tăng trưởng như mô hình chiết khấu cổ

tức nhiều giai đoạn cũng được áp dụng đối với các công ty có lãi trong vài năm tới và dự kiến có mức tăng trưởng đặc biệt trong suốt thời gian đó và sau đó công ty dự kiến sẽ quay về mức tăng trưởng ổn định

21

3.2.3 Mô hình FCFF

Giá trị doanh nghiệp được tính bằng cách chiết khấu dòng tiền dự kiến của doanh nghiệp (dòng tiền còn lại sau khi trừ thuế và chi phí hoạt động như trước khi thanh toán nợ vay) theo chi phí sử dụng vốn bình quân (chi phí sử dụng các nguồn tài trợ của doanh nghiệp được tính bình quân gia quyền theo tỷ trọng giá trị thị trường của từng yếu tố)

Giá trị của công ty = 



n i

t 1

Trong đó:

WACC = (E/V) x RE + (D/V) x RD x (1-TC) Trong đó:

TC: Thuế suất thế thu nhập doanh nghiệp;

E=Giá trị thị trường của vốn sở hữu=số cổ phần đang lưu hành nhân cho giá cổ phần;

D=Giá trị thị trường của nợ=số trái phiếu đang lưu hành nhân cho giá trái phiếu;

V = E + D: Tổng giá trị thị trường của công ty;

wE = E/V = Tỷ lệ phần trăm tài trợ bằng vốn sở hữu;

wD = D/V = Tỷ lệ phần trăm tài trợ bằng nợ

Dòng tiền của công ty t (1+ WACC) t

22

1 Vơ ́ i mô hình tăng trưởng ổn đi ̣nh ta có

+ Một công ty có FCFF đang tăng trưởng với tỷ lệ tăng trưởng ổn định có thể được ước tính

giá trị bằng cách sử dụng mô hình sau:

Trong đó:

g = Tỷ lệ tăng trưởng FCFF (mãi mãi)

Điều kiện áp dụng: Tỷ lệ tăng trưởng được sử dụng trong mô hình phải hợp lý so với tỷ lệ tăng

trưởng kinh tế danh nghĩa

Hạn chế: Giống như tất cả mô hình tăng trưởng ổn định, mô hình này khá nhạy cảm với những giả

thiết về tỷ lệ tăng trưởng dự kiến

23

2 Vơ ́ i mô hình tăng trưởng nhiều giai đoa ̣n

Giá trị một doanh nghiệp được ước tính bằng công thức sau

Trong đó:

= Vn = Giá trị hiện tại của công ty cuối năm n

Phạm vi áp dụng: Sử dụng mô hình FCFF để định giá các công ty có đòn bẩy tài chính cao hay

đang thay đổi đòn bẩy tài chính là tốt nhất Việc tính FCFF khó khăn hơn nhiều trong các trường hợp này vì sự biến động của các khoản nợ phải thanh toán, và giá trị vốn chủ sở hữu là một phần nhỏ trong toàn bộ giá trị công ty, nhạy cảm hơn là các giả thiết về sự tăng trưởng và rủi ro Vì vậy,

mô hình này sẽ cho ra một giá trị ước lượng chính xác nhất khi thực hiện thâu tóm bằng vay nợ, trong đó đòn bẩy tài chính của công ty ban đầu khá cao nhưng dự kiến có nhiều thay đổi trong vài năm tới

Điều kiện áp dụng: Phương pháp này áp dụng trong trường hợp các tài sản của doanh nghiệp là tài

sản hữu dụng, vì phương pháp này phản ánh giá trị của doanh nghiệp trên cơ sở chiết khấu các dòng lợi ích trong tương lai nghĩa là giá trị của doanh nghiệp chỉ là giá trị của những tài sản hữu dụng; các tài sản không hữu dụng (kể cả các tài sản dưới mức hữu dụng) phải được xem xét, đánh giá riêng theo các phương pháp thẩm định giá

24

Hạn chế: Phương pháp này bị giới hạn trong các trường hợp sau:

 Doanh nghiệp đang trong quá trình tái cơ cấu

Đó là việc bán tài sản, mua thêm tài sản hoặc thay đổi cơ cấu vốn cổ đông và chính sách cổ tức, thay đổi cơ cấu sở hữu (chẳng hạn từ doanh nghiệp sở hữu công sang sở hữu tư nhân) hoặc chính sách quản lý chi phí Mỗi thay đổi trên dẫn đến việc ước tính các dòng tiền dự kiến sẽ khó khăn hơn

và tác động đến yếu tố rủi ro của doanh nghiệp Do đó, sử dụng số liệu trong quá khứ có thể sẽ phản ánh không đúng giá trị của các doanh nghiệp này

Để có thể ước tính được giá trị doanh nghiệp trong trường hợp này thì dòng tiền dự kiến phải phản ánh được tác động của các thay đổi trên trong thời gian sắp tới và tỷ suất chiết khấu phải được điều chỉnh để phản ánh được hoạt động kinh doanh mới và mức rủi ro tài chính của doanh nghiệp

 Đối với các doanh nghiệp nhỏ

Phương pháp này đòi hỏi phải đo lường được mức rủi ro của doanh nghiệp, để từ đó tính tỷ suất chiết khấu; nhưng do các doanh nghiệp nhỏ không có chứng khoán giao dịch trên thị trường nên không thể tính được các thông số rủi ro của các doanh nghiệp này

Vì vậy, giải pháp trong trường hợp này là nên xem xét mức rủi ro của các doanh nghiệp có thể

so sánh chứng khoán giao dịch trên thị trường, hoặc tham khảo các số liệu kế toán có sẵn ở các doanh nghiệp này

25

IV CÁC MÔ HÌNH CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN TỰ DO VỐN CHỦ SỞ HỮU (FCFE)

4.1 Dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu

Để ước tính công ty có thể trả bao nhiêu cho cổ đông, chúng ta bắt đầu với thu nhập thuần – thước đo kế toán đối với lợi nhuận cổ đông trong kỳ - và chuyển đổi giá trị này thành một dòng tiền bằng cách lấy nó trừ đi các nhu cầu tái đầu tư của công ty Khoản phải trừ khỏi thu nhập thuần là tất

cả các khoản chi tiêu vốn đầu tư (bao gồm cả chi phí mua lại công ty khác) vì chúng thể hiện dòng tiền ra Khoản được cộng trở lại thu nhập thuần là chi phí khấu hao và phân bổ vì chúng là những chi phí phi tiền mặt Khoản chênh lệch giữa chi tiêu vốn đầu tư và chi phí khấu hao (chi tiêu vốn thuần) thường là hàm số của các đặc trưng tăng trưởng của công ty Những công ty tăng trưởng nhanh thường có chi tiêu vốn đầu tư thuần cao hơn so với lợi nhuận, ngược lại những công ty tăng trưởng thấp có thể có chi tiêu vốn thuần thấp, đôi khi bị âm

Tiếp theo, khoản tăng vốn lưu động sẽ làm giảm dòng tiền của công ty, trong khi đó khoản giảm vốn lưu động sẽ làm tăng dòng tiền sẵn có cho các cồ đông Những công ty đang tăng trưởng nhanh, hoạt động trong những ngành đòi hỏi vốn lưu động cao (ví dụ như ngành bán lẻ) thường có nhu cầu vốn lưu động lớn Vì trong phân tích FCFE của Bibica chúng ta quan tâm nhiều đến các tác động của dòng tiền nên chúng ta chỉ xem xét những thay đổi trong vốn lưu động phi tiền mặt

Cuối cùng,các cổ đông cũng phải xem xét ảnh hưởng của những thay đổi trong quy mô khoản nợ vay đối với dòng tiền của mình Việc hoàn trả nợ gốc của các khoản nợ vay hiện tại thể hiện dòng tiền ra Tuy nhiên, khoản thanh toán này có thể được tài trợ một phần hay toàn bộ bằng cách phát hành nợ mới, thể hiện dòng tiền vào Một lần nữa, việc trừ thanh khoản nợ cũ khỏi nợ mới phát hành sẽ cho ra một thước đo đối với tác động của những thay đổi nợ vay lên dòng tiền

Việc tính đến những tác động của chi tiêu vốn đầu tư thuần , mức tăng (giảm) trong vốn lưu động và nợ vay thuần đối với dòng tiền của các cổ đông, chúng ta có thể định nghĩa dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu là dòng tiền còn lại sau những thay đổi trên:

FCFE = Thu nhập thuần – (Chi tiêu vốn – Khấu hao) – Thay đổi vốn lưu động phi tiền mặt

+ (Nợ mới phát hành – Hoàn trả nợ vay) Hay:

FCFE = Lợi nhuận ròng + Khấu hao - Các khoản chi vốn

– Tăng (giảm) vốn lưu động – Các khoản trả nợ gốc + Các khoản nợ mới

26

Đây là dòng tiền mà các công ty có thể sử dụng để thanh toán cổ tức Công thức trên có thể được đơn giản hóa nếu chúng ta giả định rằng chi tiêu vốn thuần và những thay đổi trong vốn lưu động được tài trợ bợi một tỷ lệ cố định giữa nợ vay và vốn cổ phần

Chú ý rằng khoản mục thanh toán nợ vay thuần được trừ ra, vì những khoản thanh toán nợ được tài trợ bởi nợ mới phát hành để duy trì một hệ số nợ cố định Trong trường hợp hệ số nợ mục tiêu hoặc hệ số nợ tôi ưu của công ty được sử dụng để ước tính FCFE trong tương lai, giả định rằng công ty đó sử dụng nợ vay để tài trợ một tỷ lệ cụ thể trong nhu cầu chi tiêu vốn thuần và vốn lưu động sẽ đặc biệt hữu ích Khi kiểm định các thời kỳ quá khứ, ta có thể sử dụng hệ số nợ trung bình trong kỳ của công ty để tính ra FCFE gần đúng

 Trong cả công thức tính FCFE dài hạn và ngắn hạn đã được trình bày ở trên, chúng ta đều giả định rằng công ty không thanh toán cổ tức ưu đãi Vì chúng ta chỉ định giá vốn chủ sở hữu thường nên cần điều chỉnh các công thức khi có thêm cổ phiếu và cổ tức ưu đãi, công thức tính như sau:

FCFE = Thu nhập thuần – (Chi tiêu vốn – Khấu hao) – (Thay đổi vốn lưu động phi tiền mặt) – (Cổ tức ưu đãi + Cổ phiếu ưu đãi mới phát hành) + (Nợ mới phát hành – Nợ đã trả)

4.2 So sánh cổ tức và FCFE

Tỷ lệ chi trả cổ tức là thước đo phổ biến nhất cho chính sách của một công ty, cho ta biết giá trị của cổ tức dưới dạng phần trăm trong lợi nhuận Phương pháp của chúng ta đo lường tổng lượng tiền mặt chi trả cho các cổ đông dưới dạng phần trăm của FCFE:

Tỷ lệ chi trả cổ tức = Cổ tức/Lợi nhuận

Tỷ lệ tiền mặt chi trả cho các cổ đông = (Cổ tức + Mua lại vốn cổ phần)/FCFE

Tỷ lệ tiền mặt chi trả cho cổ đông trên FCFE cho biết thực tế thì giá trị mà các cổ đông nhận được dưới dạng cổ tức và cổ phiếu mua lại chiếm bao nhiêu phần trăm trong tổng lượng tiền sẵn có của công ty Nếu tỷ lệ này xấp xỉ hoặc bằng 1 nghĩa là công ty thanh toán đầy đủ cho các cổ đông trong khả năng có thể của mình Nếu tỷ lệ này thấp hơn đáng kể so với 1 nghĩa là công ty đã thanh toán ít hơn khả năng có thể và tận dụng phần chênh lệch để tăng số dư tiền mặt hoặc đầu tư vào các chứng khoán thị trường Nếu tỷ lệ này cao hơn đáng kể so với 1 nghĩa là công ty đã thanh toán nhiều hơn lượng tiền mặt sẵn có, khoản vượt quá này chỉ có thể rút từ số dư tiền mặt hiện có hoặc phát hành chứng khoán mới

1 Công ty sẽ không có lượng tiền mặt dự trữ trong tương lai vì trong mỗi kỳ, lượng tiền mặt còn lại sau khi thanh toán nợ và đáp ứng nhu cầu tái đầu tư đã được chi trả hết cho cổ đông

2 Tăng trưởng kỳ vọng của FCFE bao gồm tăng trưởng thu nhập từ các tài sản hoạt động, không bao gồm tăng trưởng thu nhập từ việc giá chứng khoán thị trường tăng

Cách chiết khấu FCFE và cách chiết khấu dòng cổ tức có điều chỉnh, trong đó cổ phiếu mua lại được cộng vào cổ tức và được chiết khấu, khác nhau như thế nào? Bạn có thể xem cổ phiếu mua lại là lợi nhuận của tiền mặt dư thừa tích lũy, phần lớn phát sinh từ việc công ty không sử dụng toàn

bộ tiền mặt sẵn có để chi trả cổ tức Do đó, FCFE cho ta một thước đo đã được “gọt giũa” của lượng tiền mà công ty có thể trả cho cổ đông của mình qua thời gian, dưới dạng cổ tức và cổ phiếu mua lại

 Ước tính tăng trưởng của FCFE

Cũng giống như cổ tức, FCFE là dòng tiền mà các nhà đầu tư vốn cổ phần nhận được và chúng ta có thể áp dụng cùng một phương pháp đã được dùng để ước tính tỷ lệ tăng trưởng cơ bản của cổ tức trên mỗi cổ phần:

Tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng (g) = Tỷ lệ tái đầu tư của vốn chủ sở hữu (ReInv) x ROEphi tiền mặt

Sẽ hợp lý hơn rất nhiều nếu chúng ta thay tỷ lệ lợi nhuận giữ lại bằng tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ

sở hữu – chỉ số đo lường phần trăm trong thu nhập thuần được công ty tài đầu tư vào sản xuất kinh doanh:

ReInv = 1 – (Chi tiêu vốn thuần + Vốn lưu động – Nợ phát hành thuần)/Thu nhập thuần

ROE cũng phải thay đổi để phản ánh việc thước đo lợi nhuận truyền thống bao gồm cả thu nhập lãi từ tiền mặt và chứng khoán thị trường trong tử số, đồng thời giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu

cũng bao gồm giá trị của tiền mặt và những chứng khoán của thị trường này Trong mô hình FCFE,

công ty không có tiền mặt dư thừa và ROE nên đo lường tỷ suất sinh lợi trên các khoản đầu tư phi tiền mặt

ROE phi tiền mặt =

KTT TienmatvaC n

chVoncopha Giatrisosa

nhan xTaisannga matvaCKTT

thuetutien Thunhapsau

an Thunhapthu



(

28

Tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng của FCFE là tích của tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu và ROE đã điều chỉnh (ROEphi tiền mặt): g= ReInv x ROE phi tiền mặt

4.3.1 Mô hình tăng FCFE bất biến

Mô hình FCFE bất biến được thiết kế để định giá những công ty đang tăng trưởng với một tỷ lệ ổn định, do đó đang ở tình trạng ổn định

Mô hình Trong mô hình tăng trưởng bất biến, giá trị của vốn chủ sở hữu là một hàm số của FCFE

kỳ vọng trong kỳ tới, tỷ lệ trăng trưởng bền vững và tỷ suất lợi nhuận yêu cầu:

Giá trị công ty = FCFE1/(ke-gn)

Những cảnh báo Mô hình này và mô hình tăng trưởng Gordon có những giả định cơ bản tương tự

nhau và một số giới hạn chung Tỷ lệ tăng trưởng được sử dụng trong mô hình phải hợp lý so với tỷ

lệ tăng trưởng danh nghĩa của nền kinh tế mà công ty đang hoạt động Nguyên tắc chung là tỷ lệ tăng trưởng bền vững không thể vượt quá tỷ lệ tăng trưởng của nền kinh tế

Giả định rằng công ty trong tình trạng ổn định cũng có nghĩa là nó phải có những đặc điểm khác của các công ty tăng trưởng bền vững Ví dụ, chi tiêu vốn không được chiếm một tỷ trọng quá chênh lệch so với chi phí khấu hao, độ rủi ro của công ty phải bằng với mức độ rủi ro trung bình ngành (Nếu sử dụng mô hình CAPM thì hệ số beta của vốn chủ sở hữu phải gần bằng 1) Để xác định tỷ lệ tái đầu tư của một công ty tăng trưởng bền vững, chúng ta có thể sử dụng một trong hai phương pháp:

1 Sử dụng tỷ lệ tái đầu tư bình quân của những công ty khác trong ngành, cách đơn giản là dựa vào tỷ lệ chi tiêu vốn trên chi phí khấu hao bỉnh quân của ngành (hoặc tốt hơn là chỉ xem xét những công ty bền vững trong ngành) để ước tính chi tiêu vốn bình quân của công ty

2 Sử dụng mối quan hệ giữa tỷ lệ tăng trưởng và những chỉ số cơ bản để ước tính tỷ lệ tái đầu

tư yêu cầu Tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng của thu nhập thuần có thể được tính nhu sau:

Tăng trưởng kỳ vọng của thu nhập thuần = Tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu x ROE

Từ đó ta tính được tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu = Tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng/ROE

4.3.2 Mô hình FCFE hai giai đoạn

Ta sử dụng mô hình hai giai đoạn để định giá một công được kỳ vọng sẽ tăng trưởng nhanh hơn một công ty ổn định trong thời kỳ đầu, sau đó tăng trưởng bền vững mãi mãi

Mô hình Giá trị của một cổ phiếu bất kỳ là giá trị hiện tại của FCFE trong mỗi năm của thời

kỳ tăng trưởng bất thường cộng với giá trị hiện tại của giá trị cuối kỳ này

và giai đoạn tăng trưởng bền vững

Giá trị cuối kỳ thường được xác định bằng mô hình tăng trưởng mãi mãi:

P n = FCFE n +1/(k e,st – g n )

thường

Vậy giá trị cuối kỳ đƣợc tính toán nhƣ thế nào? Đối với giá trị cuối kỳ trong mô hình này, chúng

ta áp dụng những cánh báo của tỷ lệ tăng trưởng trong mô hình tăng trưởng bền vững mãi mãi Ngoài ra, những giả định được đưa ra để tính FCFE sau năm kết thúc kỳ tăng trưởng bất thường phải phù hợp với tình trạng ổn định của công ty trong thời kỳ tăng trưởng bền vững Ví dụ, trong giai đoạn đầu của thời kỳ tăng trưởng nhanh, chi tiêu vốn có thể cao hơn nhiều so với chi phí nhưng

30

khoảng chênh lệch này phải được thu hẹp dần khi công ty bước sang thời kỳ tăng trưởng bền vững

Để ước tính giá trị cuối kỳ, chúng ta có thể sử dụng số liệu về nhu cầu chi tiêu vốn bình quân hoặc phương trình tăng trưởng dựa trên các chỉ số cơ bản (tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu = g/ROE)

Trong thời kỳ tăng trưởng bền vững, beta và hệ số nợ cũng cần phải được điều chỉnh để phản ánh thực tế rằng những công ty tăng trưởng bền vững thường có độ rủi ro bình quân (beta gần đến 1) và sử dụng nợ vay hơn những công ty tăng trưởng nhanh

4.3.3 Mô hình FCFE ba giai đoạn

Ta sử dụng mô hình này để định giá những công ty được dự tính sẽ trải qua ba giai đoạn tăng trưởng – giai đoạn đầu tăng trưởng nhanh, giai đoạn chuyển tiếp tăng trưởng chậm dần và giai đoạn cuối tăng trưởng bền vững

t t

t t

ke

) 1

2

ke n

n P



Pn2 = Gía cổ phiếu tại cuối giai đoạn chuyển tiếp = FCFEn2+1/(ke - gn);

Những cảnh báo trong quá trình sử dụng mô hình Vì mô hình này giả định rằng tỷ lệ tăng

trưởng trải qua ba giai đoạn nên điều quan trọng là những giả định về các biến khác phải nhất quán với những giả định về tỷ lệ tăng trưởng này

Chi tiêu vốn so với chi phí khấu hao Sẽ hợp lý nếu ta giả định rằng khi công ty chuyển từ giai

đoạn tăng trưởng nhanh sang tăng trưởng bền vững thì mối quan hệ giữa chi tiêu vốn và chi phí khấu hao sẽ thay đổi Trong giai đoạn tăng trưởng nhanh, chi tiêu vốn có thể cao hơn hẳn so với chi phí khấu hao, Trong giai đoạn chuyển tiếp, khoảng chênh lệch này sẽ thu hẹp dần Cuối cùng, trong giai đoạn tăng trưởng ổn định, chênh lệch này sẽ duy trì ở mức thấp, phản ánh tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng thấp hơn

31

Rủi ro Khi những đặc điểm về tăng trưởng của một công ty thay đổi, các đặc điểm về rủi ro của nó

cũng thay đổi Trong mô hình CAPM, khi tỷ lệ tăng trưởng giảm thì beta của công ty sẽ thay đổi Khuynh hướng beta hội tụ về 1 trong dài hạn đã được chứng minh bởi nghiên cứu quan sát thực nghiệm được tiến hành với danh mục đầu tư của các công ty có beta cao Qua thời gian, khi những công ty này ngày càng mở rộng và đa dạng hóa tốt hơn, beta bình quân của các danh mực đầu tư này

4.4 FCFE âm, loãng vốn chủ sở hữu và giá trị mỗi cổ phần

Không giống như cổ tức, FCFE có thể âm Điều này xảy ra khi thu nhập thuần âm hoặc nhu cầu tái đầu tư của công ty rất lớn Kết quả là chi tiêu vốn thuần và nhu cầu vốn lưu động có thể cao hơn nhiều so với thu nhập thuần Trên thực tế, hiện tượng này xảy ra khá thường xuyên với những công ty có tốc độ tăng trưởng cao

Mô hình FCFE đủ linh hoạt để giải quyết vấn đề này FCFE sẽ bị âm khi công ty tái đầu tư một phần lớn trong thu nhập thuần nhằm đạt được tỷ lệ tăng trưởng cao Khi tỷ lệ tăng trưởng giảm, nhu cầu tái đầu tư cũng giảm xuống và FCFE sẽ dương

Tuy nhiên, FCFE âm có nghĩa gì? Nó cho biết rằng hoạt động kinh doanh của công ty trong hiện tại không tạo ra đủ tiền mặt để đáp ứng nhu cầu tái đầu tư Vì FCFE được tính sau nợ phát hành thuần nên công ty sẽ phải phát hành vốn cổ phần mới trong năm mà dòng tiền vị âm Sự loãng giá

cổ phiếu được dự đoán xảy ra trong tương lai sẽ làm giá trị của mỗi cổ phần trong hiện tại Đối với

mô hình FCFE, FCFE âm trong những năm đầu sẽ làm giảm giá trị ước tính của vốn chủ sở hữu trong hiện tại Do đó, tác động của sự loãng vốn chủ sở hữu đã được thể hiện trong giá trị hiện tại, chúng ta cần xem xét thêm về việc phát hành cổ phiếu mới trong tương lai và ảnh hưởng của nó đến giá trị mỗi cổ phần trong hiện tại

32

4.5 Xử lý sự cố sai sót trong quy trình định giá của mô hình ba giai đoạn

 Nếu mô hình cho ra một giá trị quá thấp thì nguyên nhân có thể là:

- Chi tiêu vốn cao quá mức so với khấu hao trong giai đoạn tăng trưởng nhanh

- Beta trong giai đoạn bền vững quá cao

- Vốn lưu động tính theo phần trăm doanh thu quá cao

 Giải pháp:

 Giảm chi tiêu vốn thuần trong giai đoạn tăng trưởng bền vững Chi tiêu vốn tăng chậm hơn

so với chi phí khấu hao trong giai đoạn chuyển tiếp

 Sử dụng beta gần bằng 1

 Sử dụng vốn lưu động gần với mức bình quân ngành

 Nếu mô hình cho ra một giá trị quá cao, nguyên nhân có thể là

- Chi tiêu vốn bù đắp chi phí khấu hao trong giai đoạn tăng trưởng nhanh

- Chi tiêu vốn thấp hơn chi phí khấu hao

- Thời kỳ tăng trưởng (nhanh và chuyển tiếp) quá dài

- Tỷ lệ tăng trưởng trong giai đoạn tăng trưởng bền vững quá cao

 Giải pháp:

 Lấy chi tiêu vốn cao hơn

 Tính tỷ lệ tái đầu tư = g/ROE

 Sử dụng thời kỳ tăng trưởng ngắn hơn

 Sử dụng tỷ lệ tăng trưởng gần với tỷ lệ trăng trưởng GNP

33

4.6 Mô hình FCFE so với mô hình chiết khấu cổ tức

Ta có thể xem mô hình dòng tiền chiết khấu sử dụng FCFE như một phương án thay thế cho

mô hình chiết khấu dòng cổ tức Vì đôi khi hai mô hình này cho ra các giá trị ước tính khác nhau nên ta cần phải xác định được khi nào thì các kết quả tương đương nhau, khi nào thì chúng khác nhau và sự khác biệt này cho chúng ta biết điều gì về công ty

 Khi các mô hình cho ra giá trị tương đương nhau

Có hai điều kiện mà trong đó việc sử dụng FCFE trong mô hình định giá dòng tiền chiết khấu và mô hình chiết khấu dòng cổ tức sẽ cho ra những giá trị giống nhau Điều kiện thứ nhất rất

rõ rang, đó là dòng cổ tức bằng với FCFE Điều kiện thứ hai khó nhận thấy hơn, đó là FCFE lớn hơn

cổ tức, nhưng lượng tiền mặt dư thừa (FCFE cổ tức) sẽ được công ty đầu tư vào các dự án với giá trị hiện tại thuần bằng 0

 Khi các mô hình cho ra giá trị khác nhau

Có một vài trường hợp trong đó hai mô hình sẽ cung cấp những kết quả định giá khác nhau Thừ nhất là khi FCFE lớn hơn cổ tức và lượng tiền mặt dư thừa hoặc tạo ra tỷ suất lợi nhuận thấp hơn mức trung bình thị trường hoặc được đầu tư vào các dự án có giá trị hiện tại thuần âm Chúng ta

có cơ sở để tin rằng hiện tượng không có gì bất thường Có vô số trường hợp thực tế cho thấy những công ty có số dư tiền mặt tích lũy lớn nhờ việc chi trả cổ tức thấp hơn dòng tiền tự do của vốn chủ

sở hữu đã sử dụng số tiền này để tài trợ cho những mua lại thiếu không ngoan Thứ hai, việc một công ty chi trả cổ tức thấp hơn so với khả năng thực tế sẽ làm giàm các hệ số vay nợ trên vốn chủ sở hữu và hạ thấp đòn bẩy tài chính, dẫn đến suy yếu của khả năng tài chính

Tóm lại, khi các công ty thanh toán cổ tức thấp hơn so với khả năng của ROE thì tỷ lệ tăng trưởng

kỳ vọng và giá trị kết thúc trong mô hình chiết khấu dòng cổ tức sẽ cao hơn, nhưng dòng tiền qua mỗi năm trong mô hình FCFE sẽ cao hơn Tác động thuần lên giá trị sẽ thay đổi tùy theo mỗi công

ty