Nghiên cứu cấu trúc phụ thuộc của thị trường chứng khoán, thị trường vàng và thị trường ngoại tệ ở việt nam

Đề tài “Nghiên cứu cấu trúc phụ thuộc của thị trường chứng khoán, thị trường vàng và thi trường ngoại tệ ở Việt Nam” tác giả muốn lựa chọn mô hình Copula nhằm tiếp cận theo hướng mới tr

THỊ TRƯỜNG NGOẠI TỆ Ở VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

Hà Nội - 2016

ĐẠI HỌC QUỐC GIA HÀ NỘI

NGOẠI TỆ Ở VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng

Mã số: 60 34 02 01

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

CHƯƠNG TRÌNH ĐỊNH HƯỚNG NGHIÊN CỨU

Người hướng dẫn khoa học: TS Lê Trung Thành

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn này là kết quả của quá trình học tập và nghiên cứu của riêng cá nhân tôi Những quan điểm được trình bày trong luận văn là quan điểm cá nhân tác giả, không nhất thiết thể hiện quan điểm của cơ quan tác giả đang công tác Các số liệu và kết quả nghiên cứu trong luận văn là trung thực, có nguồn gốc rõ ràng

Tác giả luận văn

Nguyễn Đức Khương

Xin trân trọng cảm ơn Ban Chấp hành Đảng ủy, Lãnh đạo Sở Tài chính tỉnh Thái Bình và bạn bè đồng nghiệp đã đã tạo điều kiện thuận lợi để tác giả hoàn thành luận văn này

Xin trân trọng cảm ơn!

Hà Nội, tháng 10năm 2016

Tác giả luận văn

Nguyễn Đức Khương

TÓM TẮT

Copula là một trong những lý thuyết thống kê ngày càng được áp dụng nhiều vào lĩnh vực tài chính trong việc mô phỏng cấu trúc phụ thuộc giữa các biến ngẫu nhiên, quản trị rủi ro, định giá công cụ phái sinh và mô tả sự lan truyền Trong các thị trường tài sản tài chính, mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán, thị trường vàng và thị trường ngoại tệ luôn được các nhà đầu tư quan tâm Bằng các mô hình Copula được sử dụng phổ biến, bài viết thực hiện nghiên cứu cấu trúc phụ thuộc giữa ba thị trường và áp dụng trong tính toán giá trị tổn thất danh mục bao gồm: cổ phiếu, vàng và USD trong thời gian từ tháng 1/2008 đến tháng 9/2015 Kết quả của nghiên cứu cho thấy mối tương quan yếu và sự phụ thuộc đối xứng của ba thị trường ở Việt Nam Các thị trường không dịch chuyển cùng nhau, do đó, nhà đầu tư có thể nắm giữ vàng và USD để phòng ngừa cho thị trường chứng khoán Ngoài ra, kết quả của bài viết cũng cho thấy hiệu quả trong tính toán giá trị tổn thất của danh mục đầu tư

Từ khóa: Copula; cấu trúc phụ thuộc; chứng khoán; giá trị rủi ro; ngoại tệ;

vàng

MỤC LỤC TÓM TẮT

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT i

DANH MỤC BẢNG BIỂU i

DANH MỤC HÌNH ii

DANH MỤC HỘP ii

LỜI MỞ ĐẦU 1

CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN VỀ TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ CƠ SƠ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC PHỤ THUỘC CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN, THỊ TRƯỜNG VÀNG VÀ THỊ TRƯỜNG NGOẠI TỆ 7

1.1 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 7

1.1.1 Nghiên cứu ngoài nước 8

1.1.2 Nghiên cứu trong nước 21

1.1.3 Khoảng trống nghiên cứu 24

1.2 MỐI QUAN HỆ GIỮA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN, THỊ TRƯỜNG VÀNG, VÀ THỊ TRƯỜNG NGOẠI TỆ 26

1.2.1 Khái niệm và đặc điểm của thị trường chứng khoán, thị trường vàng và thị trường ngoại tệ 26

1.2.2 Mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán và thị trường ngoại tệ 29

1.2.3 Mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán và thị trường vàng 33

1.2.4 Mối quan hệ giữa thị trường vàng và thị trường ngoại tệ 35

1.3 SƠ LƯỢC LÝ THUYẾT MÔ HÌNH 36

1.3.1 Định nghĩa mô hình Copula 36

1.3.2 Đặc điểm 37

1.3.3 Các dạng mô hình copula 37

1.3.4 Ứng dụng mô hình Copula trong quản trị rủi ro 39

CHƯƠNG 2 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 42

2.1 QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU 42

2.2 GIẢ THUYẾT VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 42

2.1.1 Xây dựng các giả thuyết 42

2.1.2 Mô hình nghiên cứu 44

2.3 PHƯƠNG PHÁP PHÂN TÍCH SỐ LIỆU 46

2.3.1 Dữ liệu 46

2.3.2 Phương pháp phân tích dữ liệu 47

CHƯƠNG 3 KẾT QUẢ PHÂN TÍCH CẤU TRÚC PHỤ THUỘC CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN, THỊ TRƯỜNG VÀNG, 53

VÀ THỊ TRƯỜNG NGOẠI TỆ 53

3.1 KẾT QUẢ PHÂN TÍCH SƠ BỘ 53

3.1.1 Các phân tích thống kê cơ bản 53

3.1.2 Hệ số tương quan 55

3.2 PHÂN TÍCH THỰC NGHIỆM 57

3.2.1 Ước lượng mô hình phụ thuộc 57

3.2.2 Ước lượng giá trị tổn thất rủi ro và kết quả kiểm định 61

3.2.3 So sánh kết quả với mô hình khác 63

CHƯƠNG 4 KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH 67

4.1 KẾT LUẬN VỀ SỰ PHỤ THUỘC CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN, THỊ TRƯỜNG VÀNG VÀ THỊ TRƯỜNG NGOẠI TỆ 67

4.2 KẾT LUẬN SỰ PHỤ THUỘC CỦA CỔ PHIẾU CÁC NHÓM NGÀNH VỚI THỊ TRƯỜNG VÀNG VÀ THỊ TRƯỜNG NGOẠI TỆ 70

4.3 KẾT LUẬN PHƯƠNG PHÁP ƯỚC LƯỢNG VÀ ỨNG DỤNG QUẢN TRỊ RỦI RO Ở VIỆT NAM 73

4.4 MỘT SỐ KHUYẾN NGHỊ 75

4.5 HẠN CHẾ VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO 77

KẾT LUẬN 79

TÀI LIỆU THAM KHẢO 80 PHỤ LỤC A: KẾT QUẢ PHÂN TÍCH THỐNG KÊ CÁC NGÀNH

PHỤ LỤCB: KẾT QUẢ HỆ SỐ MÔ HÌNH CẤU TRÚC PHỤ THUỘC CÁC NGÀNH

PHỤ LỤCC: KẾT QUẢ TÍNH TOÁN VÀ KIỂM ĐỊNHGIÁ TRỊ VAR

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

1 HNX Chỉ số biến động giá cổ phiếu giao dịch tại Trung tâm giao dịch chứng khoán Thành phố Hà Nội

2 USD Tỷ giá hối đoái VND/USD

3 VNI Chỉ số biến động giá cổ phiếu giao dịch tại Trung tâm giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

4 VVN Giá vàng SJC Việt Nam

DANH MỤC BẢNG BIỂU

1 Bảng 1.1 Các dạng mô hình Copula phổ biến 38

2 Bảng 2.1 Các dạng cấu trúc và mô hình phù hợp 45

4 Bảng 3.2 Kết quả thống kê một số cổ phiếu 54

6 Bảng 3.4 Kết quả ước lượng hệ số các mô hình Copula 57

7 Bảng 3.5 Kết quả ước lượng hệ số các mô hình Copula các

8 Bảng 3.6 Tổng hợp kết quả so sánh phương pháp 60

9 Bảng 3.7 Kết quả tính toán giá trị VaR và kiểm định 61

10 Bảng 3.8 Kết quả tính toán , kiểm định VaR theo ngành 62

DANH MỤC HÌNH

1 Hình 1.1 Tác động giữa thị trường chứng khoán và thị trường ngoại tệ 31

2 Hình 1.2 Mật độ phân phối Elliptical và Archimedean 39

4 Hình 2.2 Mật độ phân phối của các hàm với Kendal’s tau τ =0,05 46

5 Hình 4.1 Biến động thị trường chứng khoán giảm giá tháng 5/2014 70

6 Hình 4.2 Biến động thị trường vàng giảm giá năm 2008 71

7 Hình 4.3 Biến động thị trường vàng tăng giá năm 2010 73

DANH MỤC HỘP

1 Hộp 4.1 Tình hình thị trường Việt Nam sau sự kiện Brexit 68

3 Hộp 4.3 Thị trường vàng tăng giá năm 2010 72

LỜI MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài

Sự phụ thuộc giữa các thị trường trong tài chính được hiểu là khi thị trường này chịu những tác động bởi những thay đổi của một hoặc một vài thị trường khác Nghiên cứu sự phụ thuộc trong đó nhấn mạnh sự dịch chuyển cùng nhau của các thị trường, có ý nghĩa quan trọng trong đo lường và quản trị rủi ro Theo đó, các nhà đầu tư luôncố gắng đến mức thấp nhất rủi ro và tìm cách để tối đa hóa lợi nhuận cho danh mục Các tài sản có hệ số tương quan ngược chiều (hoặc không có tương quan) thường được lựa chọn nhằm hạn chế tổn thất

Trong các thị trường tài sản tài chính, mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán, thị trường vàng và thị trường ngoại tệ luôn được các nhà đầu tư quan tâm Các nhà đầu tư cố gắng lượng hóa được mối quan hệ giữa các thị trường, không chỉ ở trong nước mà còn đối với các thị trường quốc tế Với sự phát triển ngày càng cao của công nghệ, các kỹ thuật mô hình ngày càng được áp dụng đưa ra các kết quả khác nhau Một số nghiên cứu chỉ ra mối quan hệ dài hạn giữa các thị trường, mối tương quan dương, trong khi một số lại chứng minh thị trường có tương quan âm hoặc không có tương quan

Các phương pháp truyền thống nghiên cứu sự phụ thuộc dựa vào hệ số tương quan quyến tính Pearson, trong đó giả định dữ liệu tuân theo phân phối chuẩn Tuy nhiên, dữ liệu tài chính thường có xu hướng tự hồi quy và cấu trúc lệch so với giá trị trung bình Do đó, khi chuỗi giá trị không tuân theo phân phối chuẩn thì việc ước lượng các giá trị đem lại kết quả thường không chính xác Bên cạnh đó, cách tiếp cận của các nghiên cứu theo hướng thể hiện mối quan hệ một thị trường phụ thuộc vào các thị trường còn lại, chưa thể hiện sự phụ thuộc đồng thời của tất cả thị trường Những hạn chế này được giải quyết khi tiếp cận bằng mô hình Copula

Đề tài “Nghiên cứu cấu trúc phụ thuộc của thị trường chứng khoán,

thị trường vàng và thi trường ngoại tệ ở Việt Nam” tác giả muốn lựa chọn

mô hình Copula nhằm tiếp cận theo hướng mới trong đo lường sự phụ thuộc, mối liên hệ giữa thị trường chứng khoán, thị trường vàng và thị trường ngoại

tệ

2 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU

Mục tiêu tổng quát của luận văn là xem xét sự phụ thuộc giữa ba thị trường: chứng khoán, vàng và ngoại tệ ở Việt Nam như thế nàobằng sử dụng

mô hình Copula, theo cách tiếp cận sự phụ thuộc đồng thời giữa các thị trường.Dựa trên cấu trúc phụ thuộc tốt nhất tìm được, đề tài đưa ra các khuyến nghị cho nhà đầu tư, nhà quản lý thị trường trongphân tích biến động thị trường, đầu tư sinh lợi và quản trị rủi ro

3 CÂU HỎI NGHIÊN CỨU

Kết quả của đề tài nhằm đi đến trả lời các câu hỏi:

- Có tồn tại cấu trúc phụ thuộc giữa thị trường chứng khoán, thị trường vàng và thị trường ngoại tệ hay không và sự phụ thuộc giữa các thị trường như thế nào?

- Vàng, USD có là một công cụ giảm thiểu rủi ro trong danh mục đa dạng hóa rủi ro cho thị trường chứng khoán Việt Nam và theo từng nhóm ngành hay không?

Bằng trả lời các câu hỏi nghiên cứu, đề tài thể hiện mối quan hệ giữa các thị trường theo một cách tiếp cận mới, trong đó nhấn mạnh giả thuyết các thị trường phụ thuộc lẫn nhau Những kết quả này giúp nhà đầu tư đưa ra những nhận định khi có một sự biến động, bao gồm cả biến động tăng và biến động giảm của một hoặc các thị trường, phục vụ hoạt động tìm kiếm lợi nhuận và phòng ngừa rủi ro

4 ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU

Đối tượng nghiên cứu của đề tài là sự phụ thuộc giữa ba thị trường, thôngqua nghiên cứu sự phụ thuộc các biến: giá vàng SJC, tỷ giá VND/USD với chỉ số đại diện thị trường chứng khoán và giá các cổ phiểu trên sàn chứng khoán Việt Nam

Phạm vi nghiên cứu từ khoảng thời gian năm 2008 đến 9/2015 Khoảng thời gian này bao gồm cả thời gian kinh tế Việt Nam có những biến động về kinh tế bao gồm giai đoạn phát triển và một phần chịu ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008.Các thị trường đều có những biến động tăng mạnh và giảm mạnh

5 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

5.1 Phương pháp thu thập số liệu

Số liệu được sử dụng trong đề tài là số liệu thứ cấp thu thập trên các website Số liệu giá vàng là giá bán vàng SJC, số liệu tỷ giá VND/USD là giá bán đồng USD 50 trên sàn giao dịch của Ngân hàng TMCP Á Châu Giá các

cổ phiếu được thu thập trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

Ngoài nghiên cứu trường hợp chỉ số thị trướng khoán, đề tài sẽ thực hiện đối với các cổ phiếu theo các nhóm ngành Dự kiến có khoảng 20 nhóm ngành, cổ phiếu được phân vào nhóm ngành theo cách phân chia nhóm ngành của các Sở giao dịch chứng khoán

5.2 Phương pháp phân tích số liệu

Đề tài nghiên cứu cấu trúc phụ thuộc giữa thị trường chứng khoán, thị trường vàng và thị trường ngoại tệ bằng các mô hình Copula cơ bản: Normal Copula- phụ thuộc đều, Student Copula-phụ thuộc cân xứng, Clayton Copula

- phụ thuộc lệch trái, Gumbel Copula - phụ thuộc lệch phải; Frank Copula - phụ thuộc lệch 2 bên theo phương pháp ước lượng hợp lý cực đại

Để thực hiện nghiên cứu bằng các hàm Copula, đầu tiên đề tài sẽ thực hiện xây dựng các phân phối chung nhất thể hiện từng chuỗi dữ liệu Các chuỗi dự liệu này sẽ được kiểm tra tính dừng nhằm giúp thể hiện kết quả chính xác nhất Việc xây dựng các phân phối biên của từng dữ liệu được thực hiện bằng phương pháp cận biên và phương pháp thực nghiệm Các phương pháp này nhằm hạn chế tính tự tương quan và hồi quy của dữ liệu, cũng như cung cấp cách tính toán đơn giản, hiệu quả nhất Từ phân phối biên có được,

sử dụng các hàm Copula tạo ra một phân phối đồng thời thể hiện sự phụ thuộc lẫn nhau của các thị trường Từng dạng mô hình Copula sẽ cung cấp về cấu trúc phụ thuộc và hệ số phụ thuộc cho các cặp dữ liệu Nội dung chi tiết được trình bày tại mục 2.3 luận văn này

Các mô hình thiết lập được sẽ được kiểm tra độ phù hợp GoF và lựa chọn theo tiêu chí tiêu chuẩn thông tin AIC, BIC để chọn lựa mô hình tối ưu

Từ kết quả mô hình phụ thuộc chọn lựa được, đề tài tính toán giá trị tổn thất rủi ro và kiểm tra kết quả tính toán bằng kiểm định Kupiec và Christoffersen nhằm thể hiện hiệu quả cách tiếp cận của mô hình Copula

Đề tài sẽ sử dụng một số phương pháp nghiên cứu: phương pháp thống

kê, phương pháp tổng hợp và phân tích.Đây là phương pháp được sử dụng phổ biến trong hầu hết các sách, tạp chí, luận văn, công trình nghiên cứu khoa học, bao gồm: thu thập, tổng hợp, trình bày số liệu, tính toán các đặc trưng của đối tượng nghiên cứu nhằm phục vụ cho quá trình phân tích, dự đoán

- Phương pháp so sánh: Đề tài sử dụng phương pháp so sánh để đánh giá hiệu quả của việc sử dụng mô hình so với phương pháp truyền thống

- Phương pháp xử lý toán học đối với các thông tin định lượng Các mô hình Copula và các chỉ số sẽ được thực hiện trên phần mềm thống kê R, phần mềm Eview

6 ĐÓNG GÓP CỦA ĐỀ TÀI

Bằng việc sử dụng mô hình Copula, đề tài đã thể hiện cấu trúc phụ thuộc của thị trường chứng khoán, thị trường vàng và thị trường ngoại tệ Sự phụ thuộc mà đề tài thể hiện xây dựng trên sự phụ thuộc đồng thời giữa ba thị trường thay vì sự phụ thuộc của một thị trường vào các thị trường còn lại Kết quả của đề tài phổ biến hơn do không chỉ thông qua nghiên cứu chỉ số đại diện thị trường VNI, HNX mà còn thực hiện trên các cổ phiếu thuộc các nhóm ngành trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Kết quả của đề tài ủng hộ quan điểm sử dụng vàng, USD để phòng ngừa rủi ro chứng khoán Hơn nữa, với kết quả nhấn mạnh sự dịch chuyển không đồng thời giữa ba thị trường, đề tài cho rằng nhà đầu tư có thể thu được lợi nhuận hoặc phòng ngừa được rủi ro dựa trên các biến động của thị trường khác

Ngoài phương pháp cận biên sử dụng các phân phối biên trong ước lượng mô hình Copula, đề tài còn cho thấy hiệu quả của phương pháp thực nghiệm Đây là phương pháp thủ tục tính toán đơn giản nhưng hiệu quả trong ước lượng hệ số mô hình

Đề tài cũng giới thiệu và bổ sung thêm bằng chứng hiệu quả về việc sử dụng Copula trong nghiên cứu cấu trúc phụ thuộc và áp dụng tính toán giá trị tổn thất rủi ro Đây là phương pháp khắc phục được các hạn chế về giả định phân phối chuẩn của dữ liệu tài chính Kết quả tính toán giúp nhà đầu tư thực hiện quản lý rủi ro danh mục và phân bổ tài sản hiệu quả khi cần ít nguồn vốn

cho hoạt động phòng ngừa rủi ro

7 CẤU TRÚC CỦA ĐỀ TÀI

Ngoài Chương mở đầu, đề tài gồm 04 chương bao gồm:

Chương 1 Tổng quan về tình hình nghiên cứu và cơ sở lý luận về cấu trúc phụ thuộc của thị trường chứng khoán, thị trường vàng và thị trường ngoại tệ

Chương 2.Phương pháp nghiên cứu

Chương 3 Kết quả phân tích cấu trúc phụ thuộc của thị trường chứng khoán, thị trường vàng và thị trường ngoại tệ

Chương 4 Kết luận và hàm ý chính sách

CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN VỀ TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ CƠ SƠLÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC PHỤ THUỘC CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN, THỊ TRƯỜNG VÀNG VÀ THỊ TRƯỜNG NGOẠI

TỆ 1.1 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

Nghiên cứu cấu trúc phụ thuộc giữa các thị trường góp một phần quan trọng trong quản lý rủi ro, bao gồm các vấn đề về sự dịch chuyển đồng thời và

sự phụ thuộc lẫn nhau giữa các thị trường

Thuật ngữ sự phụ thuộc trong tài chính hàm ý sự biến động của thị trường này ở một mức độ nào đó có tác động làm cho một thị trường khác cũng biến động ở một mức độ nhất định (xem Nguyễn Thu Thủy, 2015)[14]

Sự phụ thuộc của các biến tồn tại phức tạp và thông thường, trong một cách đơn giản, người ta thường sử dụng các phương pháp đo lường tương quan tuyến tính như hệ số tương quan Pearson Phương pháp bình phương nhỏ nhất OLS cũng thường được sử dụng trong việc thiết lập phương trình hồi quy tuyến tính hai biến hoặc đa biến Bên cạnh đó, nhiều nghiên cứu thực hiện bằng các mô hình hồi quy phi tuyến tính, chẳng hạn sử dụng mô hình hiệu chỉnh véc-tơ VAR, VECM, ARDL, GARCH Trong đó mô hình hồi quy phân vị và hàm Copula được một số nghiên cứu đánh giá là phương pháp đo lường sự phụ thuộc hiệu quả (xem Baur, 2013)[23]

Mối quan hệ giữa chứng khoán, vàng và USD luôn nhận được quan tâm của các nhà đầu tư Vàng thường được sử dụng trong chiến lược đa dạng hóa đầu tư bởi giá trị của vàng không phụ thuộc vào thu nhập trong tương lai Ngoài ra, khi thị trường đang biến động, giá trị của các tài sản khó xác định, trong khi đó giá trị của vàng lại dễ định giá Mặt khác, USD là đồng tiền mạnh được sử dụng hầu hết trong các giao dịch quốc tế vàđược dự trữ bởi hầu hết các quốc gia

Việc nghiên cứu sự phụ thuộc lẫn nhau hay mối quan hệ giữa chứng khoán,vàng và USD đã được thực hiện tại nhiều quốc gia theo nhiều mô hình

kỹ thuật Các nghiên cứu đã thực hiện điều tra theo cặp mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán và thị trường vàng; hay thị trường chứng khoán và thị trường ngoại tệ hoặc một nghiên cứu tổng thể bao gồm cả ba thị trường cùng một số các nhân tố kinh tế vĩ mô khác đưa đến một số kết quả nhất định

1.1.1 Nghiên cứu ngoài nước

a, Trường hợp 2 biến

- Chứng khoán và vàng thường được các nhà đầu tư thường sử dụng

kết hợp trong danh mục bởi hệ số beta âm giữa hai tài sản này.Moore (1990)[54] cho thấy tồn tại mối tương quan âmkhi tiến hành thực nghiệm trong giai đoạn 1970-1988 Kết quả này tương đồng với: Tunali (2010)[77] khi sử dụng mô hình tự hồi quy vector VAR cho thị trường Thụy Sĩ; Mishra

và cộng sự (2010) [53]chothị trường Ấn Độ trong giai đoạn năm 1991 đến năm 2009 bằng mô hình hồi quy sai số điều chỉnh VECM vàBilal và Talib(2013)[29]khi nghiên cứu với chỉ số BSE bằng kiểm định đồng liên kết Johansen và quan hệ nhân quả Granger trong thời gian từ tháng 7/2005 đến tháng 6/2011

Baur và Lucey (2010)[24]đưa ra thuật ngữ “rào chắn- hedge”, “nơi trú ẩn

an toàn- heaven safe” để nghiên cứu sự phụ thuộc của vàng vào chứng khoán trong điều kiện thị trường chứng khoán giảm giá Sử dụng dữ liệu theo ngày trong thời gian từ 1995 đến 2005 và kỹ thuật hồi quyngưỡng phân vị, nghiên cứu tìm thấy vàng là một công cụ phòng ngừa tốt cho chứng khoán ở Mỹ, Anh khi mối quan hệ tương quan âm giữa vàng và chứng khoán có ý nghĩa thống kê Điều này cho thấy rằng nhà đầu tư tại Mỹ, Anh có khả năng thu được lợi nhuận từ vàng khi thị trường chứng khoán có biến động giảm giá mạnh

Baur & McDermott (2010)[25] khi phân tích trên một mẫu kéo dài khoảng 30 năm từ 1979-2009 cho thấy rằng vàng là một rào chắn và nơi trú

ẩn an toàn cho chứng khoán châu Âu và Mỹ Trái lại, đối với các quốc gia như Australia, Canada, Nhật Bản và thị trường các nước mới nổi BRICS, vàng không thể hiện vai trò đó Trong một nghiên cứu khác về thị trường Pháp, Đức, Anh, Mỹ và các nước G7, Coudert & Raymond (2011)[35] thấy rằng vàng đủ điều kiện để trở thành một nơi trú ẩn an toàn,một tài sản để đa dạng hóa danh mục đầu tư do không biến động cùng chiều với cổ phiếu khi thị trường suythoái hoặc giảm giá mạnh

Đối với thị trường các nước mới nổi,Baur & McDermott (2010) cho rằngvàng đóng một vai trò nhỏ trong phòng chống rủi ro Pasutasarayut & Chintrakarn (2012)[68] đã ứng dụng nghiên cứu tại thị trường Thái Lan với đại diện chỉ số thị trường SET và cổ phiểu của 24 nhóm ngành từ năm 2001 đến 2011 Tác giả không tìm thấy bằng chứng cho thấy vàng là một nơi trú ẩn

an toàn cho thị trường Thái Lan Bên cạnh đó, tại Malaysia, Ghazali, Lean & Bahari (2011)[42] tìm thấy rằng khi thị trường chứng khoán giảm mạnh, giữa vàng và chứng khoán tồn tại mối tương quan cùng chiều Cả hai nghiên cứu đều cho rằng, thay vì tìm kiếm một tài sản an toàn thay thế, nhà đầu tư có thể điều chỉnh lại danh mục đầu tư bằng cách rút khỏi thị trường mới nổi để đầu

tư vào thị trường các nước phát triển

Ngoài mô hình của Baur & Lucey (2010), Mulyadi & Anwar (2010)[55]

đã sử dụng mô hình probit để so sánh đầu tư giữa chứng khoán tại Mỹ và vàng trong thời gian từ năm 1970 đến 2011 cho thấy rằng việc đầu tư vàng đem lại nhiều lợi nhuận hơn Nghiên cứu cũng chỉ rõ, khi thị trường chứng khoán có chiều hướng xấu đi, xác suất vàng tăng giá so với kì trước cao hơn Điều này hàm ý mối quan hệ ngược chiều của vàng với chứng khoán Đó cũng là kết quả của Beckmann, Berger & Czudaj (2014)[26] khi tiếp cận bằng

mô hình hồi quy chuyển tiếp trơn- STR cho 18 thị trường của 5 khu vực trên thế giới

Ngược lại, một số nghiên cứu chỉ ra rằng không tồn tại sự tương quan phụ thuộc giữa chứng khoán và vàng, chẳng hạn Mani và Vuyyuri (2003)[73] cho thấy ảnh hưởng không đáng kể của giá chứng khoán Ấn Độđến giá vàng Đây cũng là kết quả trong nghiên cứu của Baig và cộng sự (2013)[21] khi sử dụng dữ liệu theo tháng để nghiên cứu mối quan hệ giữa giá vàng, giá dầu thô

và chỉ số chứng khoán KSE của Pakistan trong giai đoạn từ năm 2000 đến

2010

- Chứng khoán và tỷ giá được thể hiện trong một vài nghiên cứu, chẳng

hạn Neih và Lee (2001)[60] thấy rằng không có mối quan hệ dài hạn giữa chứng khoán và tỷ giá hối đoái ở các nước G7 Mặt khác, nghiên cứu cũng cho thấy rằng, mối quan hệ trong ngắn hạn chỉ xuất hiện trong thời gian rất ngắn (một ngày nhất định) Trong ngắn hạn, đồng tiền mất giá sẽ làm giảm lợi nhuận cổ phiếu ở Đức (quan hệ đồng biến) nhưng làm tăng cổ phiếu cho thị trường Canada và Anh (quan hệ nghịch biến)

Umer, Sevil và Kamisli (2015)[79] sử dụng mô hình ARDL và mối quan

hệ nhân quả nhằm nghiên cứu tại 9 thị trường mới nổi (Brazil, Czech Republic, Hungary, Malaysia, Mexico, Ba Lan, Nam Phi, Đài Loan và Thụy Sỹ) trong giai đoạn từ tháng 1/1998 đến tháng 5/2014 Kết quả của nghiên cứu nhấn mạnh sự dịch chuyển đồng thời tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu trong thời gian khủng hoảng diễn ra mạnh hơn so với giai đoạn ổn định Nghiên cứu cũng cho rằng, mối quan hệ giữa hai thị trường ngược chiều (stock- oriented) trong thời kỳ ổn địnhvà quan hệ cùng chiều (flow-oriented) trong thời kỳ khủng hoảng

Cakan và Ejara (2013)[32]thực hiện trong giai đoạn từ tháng 5/1994 đến tháng 4/2010 bằng cách sử dụng các kiểm định Granger cho thấy rằng giá cổ

phiếu và tỷ giá hối đoái có quan hệ nhân quả hai chiều tuyến tính và phi tuyến tính trong hầu hết các trường hợp, ngoài trừ các nước Brazil, Ba Lan và Đài Loan Một nghiên cứu khác được thực hiện đối với các nước bao gồm ASEAN của Pan, Fok và Liu (2007)[67] cho thấy mối quan hệ nhân quả giữa

tỷ giá hối đoái và chứng khoán tại Hồng Kông, Thái Lan, Nhật Bản, Malaysia Tuy nhiên, mối quan hệ nhân quả chỉ thể hiện tác động của tỷ giá lên giá chứng khoán.Sự tác động này phụ thuộc vào cả tỷ lệ thương mại quốc

tế của một quốc gia và mức độ của sự mất cân bằng thương mại

- Thị trường vàng và thị trường ngoại hối được các nhà đầu tư quan

tâm nhiều bởi mối tương quan hoàn hảo giữa hai thị trường.Mối quan hệ này xuất hiện khi các tiêu chuẩn vàng được sử dụng (thời kỳ bản vị vàng) Trong thời gian đó giá trị của một đơn vị tiền tệ đã được gắn liền với số tiền cụ thể của vàng.Sau khi kết thúc chế độ bản vị vàng năm 1971, giá vàng được quyết định bởi cung cầu của thị trường, trong khi USD đã trở thành một đồng tiền mạnh, giá trị được quy định bởi chính phủ, được giao dịch trên thị trường nước ngoài và được sử dụng như một đồng tiền dự trữ tại các quốc gia trên thế giới

Kết quả thống kê lịch sử cho thấy khoảng 80% vàng và đồng USD sẽ thể hiện mối tương quan âm Một cách thể hiện đơn giản rằng khi đồng USD giảm, vàng tăng; và khi đồng USD tăng, vàng giảm Do đồng nội tệ có biến động ngược chiều so với đồng ngoại tệ (ở đây là đồng USD) nên đồng nội tệ

và vàng được kỳ vọng có mối tương quan dương Mặc dù vậy, trong nhiều trường hợp, đồng nội vẫn tồn tại những biến đổi cùng chiều hoặc ngược chiều với giá vàng Những lý do được giải thích trong phần 1.2.3 luận văn này Nair, Choudhary và Purohit (2015)[56] đã kết luận rằng mối quan hệ giữa giá vàng và tỷ giá INF/USD đã bị ảnh hưởng bởi suy thoái kinh tế ở Ấn

Độ Trong thời gian trước khi xảy ra khủng hoảng kinh tế toàn cầu, hai thị

trường thể hiện mối quan hệ nhân quả hai chiều Đây cũng là kết quả được giới thiệu bởi Bhunia (2013)[27]

Arezki và cộng sự (2014)[20] khi nghiên cứu tại thị trường Nam Phi trong giai đoạn 1979- 2010 cho thấy tỷ giá là một yếu tố quan trọng trong việc phân tích biến động giá vàng Trước năm 1995,khi chưa có tự do hóa tài khoản vốn (capital account liberalization), tỷ giá thực REER và giá vàng trong nước chỉ chịu tác động nội tại của thị trường, không có sự ảnh hưởng lẫn nhau Sau thời gian tự do thương mại 1995, kết quả từ mô hình VECM cho thấy mối quan hệ dài hạn giữa REER và giá vàng, theo chiều tác động từ giá vàng đếntỷ giá thực Biến động giá vàng gây ra những biến động cùng chiều cho tỷ giá Sự gia tăng biến động giá vàng sẽ làm các tài sản vốn có nhiều khả năng sinh lợi và đó là cơ hội cho các nhà đầu tư toàn cầu

Tại Pakistan, Ullah, Wali và Asif (2014)[78] nghiên cứu trong giai đoạn 1990- 2012 bằng mô hình VAR đưa ra kết quả thể hiện mối tương quan yếu giữa vàng và đồng rupees.Khi giá vàng tăng, tỷ giá đồng rupees Pakistan đã giảm Ngoài ra,kết quả nghiên cứu cho thấy các mặt hàng khác như giá dầu có ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái PKR/USD bởi hoạt động nhập khẩu dầu mỏ Một nghiên cứu tại Australia do Haque, Topal và Lilford (2015)[46] thực hiện nhằm tìm hiểu mối quan hệ giữa giá vàng và tỷ giá AUD/USD trong giai đoạn 1996 đến năm 2014 Bằng kiểm định Johansen, nghiên cứu xác định sự tồn tại mối quan hệ hai chiều trong dài hạn giữa giá vàng và tỷ giá hối đoái AUD/USD Kết quả từ mô hình VAR, cho thấy hệ số tương quan bằng 0,5 có

ý nghĩa thống kê.Điều này nói lên rằng, khi giá vàng tăng 1%, tỷ giá AUD/ USD được kỳ vọng sẽ tăng khoảng 0,5%

b, Trường hợp đa biến

Các nghiên cứu ở trên thực hiện trên mối quan hệ giữa hai biến Xét trường hợp khi kết hợp các thị trường, Bapna và các cộng sự (2012)[22] cho

rằngcác biến kinh tế vĩ mô thể hiện sự phát triển của nền kinh tế và có ảnh hưởng quyết định đến các khoản đầu tư Sự không chắc chắn của các biến kinh tế vĩ mô gây ra những biến động đáng kể về giá cho thị trường chứng khoán và thị trường hàng hóa Kết quả nghiên cứu tại Ấn Độ cho thấy mối quan hệ giữa chứng khoán và vàng thường là một chiều,nghĩa là chứng khoán

có ảnh hưởng đến vàng, trong khi vàng lại không có tác động ngược lại với chứng khoán Tương tự đối với trường hợp mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái

và giá vàng

Cinera, Gurdgievb & Lucey (2013)[34] đã nghiên cứu khả năng phòng chống rủi ro của vàng, dầu mỏ, chứng khoán, trái phiếu và ngoại tệ theo từng cặp đối với thị trường Anh và Mỹ.Phát hiện đáng chú ý của nghiên cứu cho thấy vàng luôn đóng vai trò như một nơi trú ẩn an toàn, giá vàng tăng khi tỷ giá giảm xuống đáng kể tại cả 2 quốc gia Thêm vào đó, nghiên cứu khẳng định vai trò của vàng như một tài sản tiền tệ

Sujit và Kumar(2011)[76]nghiên cứu trong giai đoạn từ 1998- 2011 với 3.485 quan sát theo ngày bằng mô hình VAR Kết quả của nghiên cứu cho thấy tỷ giá bị ảnh hưởng nhiều bởi các biến: giá vàng, giá dầu và giá chứng khoán và là nguồn gốc gây ra sự bất ổn cho thị trường ngoại hối Trong khi

đó, lợi suất của chứng khoán chịu tác động ít phụ thuộc hơn vào các thị trường.Nghiên cứu cũng cho rằng giá vàng ít phụ thuộc vào giá dầu và các tài sản tài chính khác

Bhunia và Pakira (2014)[28]nghiên cứu về tác động của giá vàng và tỷ giá đối với giá chỉ số chứng khoán Sensex ở Ấn Độ trong thời gian từ 1991-

2013 Giá chứng khoản giảm trong khi giá vàng tiếp tục tăng, thêm vào đó, biến động tỷ giá sẽ ảnh hưởng đến thương mại quốc tế, do đó ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán Kết quả kiểm định đồng liên kết Johansen chỉ ra rằng

có tồn tại một mối quan hệ dàihạn giữa ba thị trường Chỉ số Sensex chịu ảnh

hưởng của giá vàng và tỷ giá Trong một nghiên cứu khác, Bhunia (2013)[27]tìm thấy bằng chứng về mối quan hệ dài hạn tương tự khi sử dụng chỉ số chứng khoán Nifty

Trong một nghiên cứu về mối quan hệ giữa vàng và các tài sản tài chính của Thụy Sỹ, Omag (2012)[64] đã sử dụng mô hình hồi quy cho giai đoạn từ

2002 đến 2011 với các biến phụ thuộc: lãi suất, tỷ giá TL/USD và chỉ số chứng khoán ISE 100, là tỷ lệ lạm phát Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng, giá vàng và tỷ giá TL/USD tồn tại một mối quan hệ nghịch đảo Tuy nhiên, nghiên cứu cũng chỉ ra giá vàng và chỉ số chứng khoán ISE 100 có mối quan

hệ tương quan dương Điều này mâu thuẫn với giả thuyết rằng vàng có thể được sử dụng như là một thay thế cho chứng khoán khác với mục đích bảo hiểm rủi ro

Nisha (2015)[63] nghiên cứu bằng mô hình véc tơ hiệu chỉnh sai số VEC tác động của các biến kinh tế vĩ mô gồm có giá vàng, và tỷ giá, chỉ số lạm phát, lãi suất đối với lợi suất của chỉ số BSE Ấn Độ thấy rằng, giá vàng, tỷ giá

có quan hệ ngược chiều đến chứng khoán

Tương tự, Kal, Arslaner và Arslaner (2013)[49] nghiên cứu mối quan hệ giữa lãi suất, tỷ giá hối đoái và lợi suất thị trường chứng khoán với giá vàng bằng chuỗi mắt xích Markov(Markov switching- MS) và kỹ thuật tự hồi quy vector VAR Kết quả nghiên cứu trong giai đoạn 1979-2010 cho thấy hệ số tương quan âm giữa giá vàng, tỷ giá đối với chứng khoán có ý nghĩa thống kê tại thời điểm hiện tại Điều này, cho thấy vàng và tỷ giá có thể được coi như một công cụ phòng ngừa rủi ro cho thị trường chứng khoán Tuy nhiên, độ trễ tác động của vàng và và tỷ giá lên chứng khoán có mối tương quan dương Kết quả này hàm ý rằng chứng khoán sẽ có lợi nhuận cao hơn ở kỳ sau khi giá vàng tăng giá và thu được lợi nhuận thấp hơn khi vàng giảm giá

Một nghiên cứu khác tại thị trường các nước Đông Nam Á của Fahami,

Haris và Mutali (2014)[39] đối với các quốc gia: Malaysia, Thái Lan và Indonesia Kết quả của nghiên cứu thể hiện: (i) cóquan hệ nhân quả hai chiềugiữa chỉ số chứng khoán và tỷ giá đối với cả ba quốc gia, (ii) vàng là hàng hóa ít bị ảnh hưởng nhất và cũng có loại hàng hóa đóng vai trò ít nhất trong tác động đến các biến khác Tác giả cho rằng các nhà đầu tư nên thận trọng bới bất cứ điều gì xảy ra với thị trường chứng khoán sẽ có ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái và ngược lại Tuy vậy, vàng vẫn còn nơi trú ẩn an toàn trong đa dạng hóa danh mục đầu tư

Ngoài ra, tại Nhật Bản, Le và Chang (2011)[51]lựa chọn nghiên cứu mối quan hệ giữa giá dầu và vàng và các biến tài chính: giá cổ phiếu, tỷ giá và lãi suất Tác giả cho rằng tỷ giá hối đoái là một kênh truyền quan trọng trong nền kinh tế mở, và thị trường chứng khoán là một chỉ số về sức khỏe của nền kinh

tế Bằng phương pháp tiếp cận phân phối trễ tự hồi quy ARDL, cho thấy trong dài hạn, giá vàng và giá cổ phiếu của Nhật Bản có tác động tích cực đáng kể đến lãi suất của Nhật Bản Điều này ngụ ý rằng tăng của giá vàng và chứng khoán có thể giúp những kỳ vọng lạm phát danh nghĩa ngày càng tăng theo thời gian, mà cuối cùng dẫn đến sự gia tăng lãi suất trong dài hạn Bên cạnh

đó, điều này có ý nghĩa trong thực hiện chính sách tiền tệ, bởi có thể sử dụng các thông tin thu được để điều chỉnh lãi suất trong tương laiđể ổn định giá vàng, và các tài sản khác

Đối với thị trường Việt Nam, mối quan hệ giữa các thị trường đã được thể hiện trong một số nghiên cứungoài nước Chẳng hạn, Gurgun & Unalmis (2014)[45] sử dụng giá vàng thế giới tìm thấy rằng vàng là một nơi trú ẩn an toàn mạnh cho thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ 2002 đến

2013 Thêm vào đó, một phát hiện khác của nghiên cứu cho thấy trong giai

2008 -2013, khoảng thời gian xảy ra khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008, vai trò nơi trú ẩn của vàng thể hiện yếu hơn ở thị trường của 6 nước, trong đó có

Việt Nam

Do, Mcaleer & Sriboonchitta (2009)[37] đã xem xét xu hướng lợi nhuận

và sự biến động của thị trường chứng khoán các nước Đông Nam Á kết hợp với hiệu ứng từ thị trường vàng quốc tế Kết quả nghiên cứu cho thấy vàng có thể là một loại hàng hóa thay thế cho các chứng khoán của Việt Nam và Philippines, nhưng là một hàng hóa bổ sung cho các chứng khoán của Indonesia, Malaysia và Thái Lan Cũng theo nghiên cứu, các nhà đầu tư tại Thái Lan có thể cùng nắm giữ hoặc cùng bán vàng và chứng khoán, trong khi các nhà đầu tư tại Việt Nam sẽ nắm giữ vàng trong thời gian chứng khoán giảm giá

c, Các nghiên cứu sử dụng mô hình Copula

Việc nghiên cứu về sự phụ thuộc giữa 3 thị trườngđược thực hiện bằng nhiều kỹ thuật và có những ưu nhược điểm riêng của từng mô hình Các nghiên cứu đã xây dựng bằng các mô hình trong đó thể hiện sự phụ thuộc của một thị trường vào các thị trường còn lại, chẳng hạn giả định về sự phụ thuộc của thị trường vàng vào thị trường chứng khoán mà chưa có sự phụ thuộc đồng thời của các thị trường với nhau

Ngoài ra, khi mô tả sự phụ thuộc giữa các biến, các mô hình truyền thống xem xét mối quan hệ tuyến tính giữa các biến bằng hệ số tương quan Pearson và giả thuyết dữ liệu tuân theo phân phối chuẩn Mặc dù vậy, trong tài chính, giả thuyết này thường hay bị bác bỏ bởi đặc điểm tự tương quan và

tự hồi quy của chuỗi dữ liệu Patton(2006)[69] đã phủ nhận giả thuyết về phân phối chuẩn ban đầu của chuỗi dữ liệu Theo Jondeau và Rockinger (2006)[48], khi tỷ suất sinh lợi không tuân theo phân phối chuẩn thì hệ số tương quan không thể xác định được phân phối chung của hai hay nhiều biến

tỷ suất sinh lợi

Copula là một công cụ hữu ích để giải quyết các hạn chế đã nêu

trên.Zhao và Ai (2010)[86] cho rằng so với các phương pháp truyền thống như mô hình VEC, mô hình CCC, mô hình BEKK, việc sử dụng mô hình Copula phù hợp với đặc điểm của chuỗi thời gian tài chính tốt hơn và làm cho

dữ liệu dễ dàng thực hiện hơn

Các mô hình Copula được lựa chọn bởi các hàm Copula rất linh hoạt trong mô tả sự phụ thuộc bởi có thể chia mô hình riêng thành các biên duyên với cấu trúc phụ thuộc tương ứng Thứ hai, Copula cho phép trực tiếp mô tả

mô hình phụ thuộc lệch đuôi, thường xuất hiện ở dữ liệu tài chính Thứ ba, các Copula là bất biến theo biến đổi của dữ liệu trong khi tương quan tuyến tính không phải Do đó, cho phép chúng ta sử dụng bất kỳ phân phối biên nào

để tham gia với bất kỳ Copula có sẵn,tạo ra sự phân bố phức tạp không theo phân phối chuẩn mà vẫn thể hiện đầy đủ phụ thuộc

Việc sử dụng Copula để nghiên cứu sự phụ thuộc đã được thực hiện bởi nhiều tác giả với các dạng họ Copula riêng biệt, trong đó có các nghiên cứu

về sự phụ thuộc giữa các thị trường chứng khoán, giữa thị trường chứng khoán và thị trường tiền tệ, thị trường chứng khoán và thị trường vàng, hoặc gồm nhiều thị trường khác Một số kết quả phải kể đến như: Wang, Chen và Huang (2011)[81] đã sử dụng mô hình Copula biến thiên theo thời gian để nghiên cứu về sự phụ thuộc của chứng khoán Trung Quốc và một số nền kinh

tế thế giới Yin và cộng sự (2013)[85] nghiên cứu cấu trúc phụ thuộc giữa chỉ

số CSI300 và hợp đồng tương lai Ni và Jiang (2011)[61] nghiên cứu sự phụ thuộc lệch giữa lợi suất của chỉ số chứng khoán Shanghai Composite và CSI300 Necula (2010a)[59] sử dụng để xác định cấu trúc phụ thuộc của các chỉ số chứng khoán của các quốc gia: Czech Republic (PX50), Hungary (BUX), Germany (DAX) và USA(SP500) trong thời gian từ tháng 1/2008 đến tháng 12/2008

Nghiên cứu tại thị trường Australia, Rong và Trueck (2014)[71] đã sử

dụng mô hình Copula có điều kiện để phân tích mối quan hệ giữa thị trường bất động sản AREITS và thị trường chứng khoán AOI từ tháng 6/2001 đến tháng 6/2012 Kết quả cho thấy mối tương quan khá chặt chẽ giữa REIT và lợi nhuận cổ phiếu Nghiên cứu cho thấy việc sử dụngcác t- copula cung cấp phù hợp nhất cho các cấu trúc phụ thuộc của chuỗi lợi suất xem xét Kết quả thể hiện rằng, bất động sản Úc và cổ phiếu có liên quan chặt chẽ hơn khi thị trường đang biến động

Wang, Wu và Lai (2012)[82] đã sử dụng mô hình Copula nghiên cứu cấu trúc phụ thuộc giữa các thị trường chứng khoán và ngoại hối của 6 nước công nghiệp lớn trong thời gian từ 1990- 2010 gồmCanada, Pháp, Đức, Italy, Nhật Bảnvà Anh Từ ưu điểm mô hình Copula trong tính toán về sự phụ thuộc và

sự phụ thuộc đuôi, nghiên cứu đã tìm thấy: (i) sự phụ thuộc và phụ thuộc đuôi

là bất đối xứng đối với hầu hết các nước trong điều kiện tương quan âm, nhưng là đối xứngcho hầu hết các quốc gia trong trường hợp tương quan dương (một thị trường đang bùng nổ cùng một thị trường đang tăng trưởng) Điều này có ý nghĩa rất quan trọng trong ước tính giá trị tổn thất VaR (ii) tỷ giá hối đoái thể hiện tác động hoặc gây ảnh hưởng tái cân bằng danh mục đầu

tư (portfolio rebalancing) đối với hầu hếtcác nước trên hầu hết các trường hợp (iii), sự tương quan giữa hai bên trênthị trường là tương tự với các nước Châu

Âu và Anh trong suốt thời kỳ sau khixuất hiện đồng Euro

Ning (2010)[62] nghiên cứu trường hợp sự phụ thuộc của thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối trong hai giai đoạn: trước và sau khi xuất hiện đồng euro, cho thấy tồn tại sự phụ thuộc đuôi đối xứng trên và dưới, có ý nghĩa thống kê giữa hai thị trường tài chính Sự phụ thuộc này yếu hơn sau khi các nước sử dụng đồng tiền chung Châu Âu

Tại Cộng hoà Kenya,nghiên cứu giá của 20 cổ phiếu và tỷ giá KES/USD

từ tháng 1/2001-12/2013,Sewe và Weke (2014)[74] tìm thấy Student Copula

là mô hình tốt nhất để thể hiện cấu trúc phụ thuộc của hai thị trường Sự phụ thuộc dương có ý nghĩa thống kê giữa hai thị trường sẽ thu hút các nhà đầu tư khi đồng tiền của Kenya được định giá cao so với tiền quốc tế và tăng đầu tư chứng khoán.Mặt khác, các nhà đầu tư thoái vốn từ nền kinh tế bất cứ khi nào môi trường đầu tư của đất nước bị suy giảm dẫn đến một sự suy giảm trong giá cổ phiếu Cuối cùng, việc tìm thấysự phụ thuộc đuôi thể hiện các khả năng thị trường ngoại hối và thị trường chứng khoán tăng và giảm cùng nhau trong các thời kỳ bùng nổ kinh tế và phá sản

Najafabadi, Qazvini và Ofoghi (2012)[57]nghiên cứu tác động của dầu

và vàng đối với thị trường chứng khoán Tehran, Iran (TSE) Bằng mô hình ARIMA- Copula với dữ liệu từtháng 1/1998 đến tháng 1/2011, nghiên cứu đi đến kết luận rằng: (i) không có mối quan hệ trực tiếp đáng kể giữa giá vàng và chỉ số TSE, nhưng TSE bị ảnh hưởng gián tiếp bởi giá vàng thông qua các yếu tố khác như như dầu; và (ii) mô hình Clayton Copula có thể mô tả tốt cấu trúc phụ thuộc như vậy Điều này hàm ý rằng, với sự phụ thuộc đuôi dưới thể hiện sự biến động cùng nhau khi thị trường đi xuống, tức là khi giá dầu giảm, chỉ số chứng khoán giảm, ảnh hưởng xấu đến nền kinh tế Iran

Trong một nghiên cứu khác tại Iran, Fattahi, Sohaili và Amirkhani (2015)[41], nghiên cứu từ 2005- 2015 cho thấy sự độc lập của thị trường chứng khoán và thị trường vàng (phù hợp mô hình Normal Copula) Trong khi đó, nghiên cứu cũng chỉ ra sự phụ thuộc đuôi thấp giữa thị trườngngoại hối và thị trường chứng khoán được thể hiện bằng mô hình Clayton Với đặc điểm phân bổ lệch trái phụ thuộc và lệch phải độc lập của mô hình Clayton,

hệ số phụ thuộc bằng -0,25, hàm ý khi thị trường chứng khoán tăng kéo theo thị trường ngoại tệ sẽ giảm Tuy nhiên, theo điều kiện mô hình Clayton, hệ số phụ thuộc nghiên cứu đưa ra không thoản mãn yêu cầu lớn hơn 0

Hai năm trước đó, Reboredo (2013)[70] đã sử dụng mô hình Copula để

nghiên cứu kiểm tra khả năng phòng ngừa rủi ro của vàng khi USD giảm giá.Nghiên cứu lựa chọn các tỷ giá đối với USD của đồng tiền các nước: Australia (AUD), Canada (CAD), Euro (Đức, Pháp ), Anh (GBP), Nhật Bản (JPY), Na Uy (NOK), Thụy Sĩ (CHF) trong thời gian từ tháng 1/2000 đến tháng 9/2012 Việc lựa chọn các đồng tiền ngầm định rằng khi tỷ giá tăng sẽ làm đồng USD giảm giá (các đồng tiền yết giá trực tiếp) Do đó, khi vàng và

tỷ giá hối đoái biến động cùng chiều, chứng tỏ vàng và USD biến động ngược chiều Phân tích kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng: (i) phụ thuộc trung bìnhdươngcó ý nghĩa thống kê giữa vàng và sự giảm giá đồng USD, cho thấy vàng có thể đóng vai trò là hàng rào chống lại biến động tỷ USD, và (ii) sự phụ thuộc đuôi đối xứng giữa vàng và tỷ giá USD, chỉ ra rằng vàng có thể hoạt động như một nơi trú ẩn an toàn hiệu quả chống lại biến động tỷ USD trong thời gian giảm giá mạnh

Tiếp đó, Yang và Hamori (2014)[84] nghiên cứu cấu trúc phụ thuộc giữa các đồng tiền GBP, EUR và JPY và vàng Nghiên cứu đã có những phát hiện như: (i) sự phụ thuộc điều kiện trên và dưới giữa các đồng tiền và vàng trong giai đoạn khủng hoảng tài chính yếu hơn trong giai đoạn bình thường, (ii) sự phụ thuộc tương quan âm trong thời gian khủng hoảngcho thấy vai trò nơi trú

ẩn an toàn của vàng Cuối cùng (iii), các cấu trúc phụ thuộc giữa giá vàng và

tỷ giá là bất đối xứng

Gần đây nhất, Liu và các cộng sự (2016)[52]phát triển một mô hình Skew-t Copula để kiểm tra hiệu quả của vàng và USD như hàng rào hoặc tài sản trú ẩn an toàn đối với cổ phiếu của 7 thị trường phát triển trong giai đoạn 2000-2013 Kết quả của nghiên cứu cho thấy sự phân phối lệch đuôi trong phân phối của tất cả ba loại tài sản ở hầu hết các thị trường phát triển Nghiên cứu chỉ ra USD được ưa thích hơn vàng như một tài sản an toàn trong điều kiện thị trường bình thường Mặc dù vậy, trong điều kiện chứng khoán giảm

mạnh, vàng và USD có thể giữ vai trò là tài sản trú ẩn an toàn cho hầu hết các quốc gia Do sự phụ thuộc đuôi cao, nên một chiến lược kinh doanh vàng, USD và chứng khoán không được khuyến trong điều kiện thị trường biến động cực mạnh Kết quả này nhấn mạnh tầm quan trọng của mô hình đồng thời nhiều tài sản trong phân tích rủi ro tài chính

1.1.2 Nghiên cứu trong nước

Tại Việt Nam, sự phụ thuộc giữa thị trường chứng khoán, thị trường vàng và thị trường ngoại tệ, đặc biệt là đối với trường hợp tỷ giá VND/USD được nghiên cứu bằng các kỹ thuật, mô hình hồi quy tuyến tính, phi tuyến tính Kết quả của các nghiên cứu cung cấp những thông tin khác nhau về mối quan hệ giữa các thị trường trong nước Theo cách phân chia trường hợp 2 biến và đa biến có thể kể đến một số nghiên cứu:

Trần Ngọc Thơ và Hồ Thị Lam (2015)[13] đã sử dụng mô hình VAR và

mô hình GARCH đa biến trong giai đoạn 2000-2013 Kết quả chỉ ra rằng không có mối quan hệ cân bằng dài hạn ổn giữa tỷ giá hiệu lực thực và giá chứng khoán Tương tự kết quả này có Huỳnh Thị Cẩm Hà và cộng sự (2015)[1] khi kiểm tra các nhân tố vĩ mô tác động đến thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2011-2013 bằng mô hình VECM Kết quả này thể hiện giữa chứng khoán và USD không có tương quan với nhau Sự biến động giữa hai biến là độc lập

Nguyễn Thị Liên Hoa và Lương Thị Thuý Hường (2014)[2]sử dụng mô hình EGARCH để tìm hiểu mối liên kết động giữa tỷ giá hối đoái và biến động thị trường chứng khoán cho thị trường các nước ASEAN thời kỳ 2005-

2013 Kết quả nghiên cứu chỉ ra biến động của thị trường chứng khoán phản ứng bất đối xứng với các sự kiện diễn ra trên thị trường ngoại hối, trong đó có thị trường Việt Nam Hệ số ước lượng của sự thay đổi tỷ giá hối đoái mang giá trị âm và có ý nghĩa thống kê với tất cả các thị trường, điều đó cho thấy

nhữngbiếnđộngtrên thị trường ngoại hối sẽ làm giảm lợi nhuậntrênthịtrườngchứng khoán Tác giả cho rằng sự thay đổi trong tỷ giá hối đoái sẽlàmgiảmlợinhuậnvàgiátrị thị trường cổ phiếu của các doanh nghiệp bằng các tác động tiêu cực đến dòng tiền hiện tại, tương laicủacácdoanhnghiệpnộiđịa dẫn đến giá chứng khoán cũng bị tácđộng Cùng quan điểm này, Huỳnh Thế Nguyễn và Nguyễn Quyết (2013)[8] sử dụng số liệu chuỗi thời gian theo tháng và phương pháp phân tích số liệu dựa trên mô hình VAR cho thấy mối liên hệ tại bậc trễ 2 Điều này cho thấy rằng, biến động của tỷ giá sẽ có tác động đến giá cổ phiếu sau khoảng thời gian 2 tháng Bùi Kim Yến và Nguyễn Thái Sơn (2014)[19] nghiên cứu tác động của chứng khoán tới tỷ giá bằng mô hình VECM Kết quả nghiên cứu cho thấy hệ

số phụ thuộc giữa thị trường chứng khoán và tỷ giá là dương, chứng khoán và

tỷ giá có biến động cùng chiều.Thân Thị Thu Thuỷ và Võ Thị Thuỳ Dương (2015)[15] sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính nghiên cứu tác động của các nhân tố vĩ mô đối với các chỉ số chứng khoán như: VN-Index, VNMidcap-Index, VN100-Index, VNSmallcap-Index, VNAllshare-Index cho thấy các chỉ

số giá cổ phiếu chịu sự tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô như lạm phát, cung tiền, tỷ giá hối đoái, lãi suất và giá trị sản lượng công nghiệp Trong đó

tỷ giá hối đoái có hệ số phụ thuộc dương (trừ trường hợp đối với chỉ số VNSmallcap-Index)

Trương Đông Lộc (2013)[5] sử dụng số liệu theo quý từ năm 2006- 2012 nghiên cứu các tác động của các yếu tố kinh tế lên giá của cổ phiếu tại Sàn giao dịch Thành phố Hồ Chí Minh Kết quả phân tích hồi quy cho thấy EPS

và tỷ giá VND/USD có tương quan tỷ lệ thuận với sự thay đổi giá của các cổ phiếu Cụ thể, khi tỷ giá VND/USD tăng lên 1% thì tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu tăng 3,66% Tác giả cho rằng khi tỷ giá VND/USD tăng sẽ khuyến khích các dòng vốn đầu tư gián tiếp đỗ vào Việt Nam nhiều hơn Điều này

đồng nghĩa với cầu về cổ phiếu trên thị trường tăng nên giá cổ phiếu sẽ tăng Ngược lại, biến động của giá vàng và tỷ lệ lạm phát có mối tương quan nghịch với tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu

Nguyễn Minh Kiều và Nguyễn Văn Điệp (2013)[3] nghiên cứu các yếu

tố cung tiền, tỷ giá hối đoái, giá vàng, tỷ lệ lạm phát tác động đến thị trường chứng khoán từ năm 2004-2011bằng mô hình hồi quy vector Kết quả nghiên cứu cho thấy: trong dài hạn, giữa chỉ số VNI với cung tiền M2 và giá vàng trong nước có mối quan hệ tích cực Giá vàng tăng thì VNI sẽ có xu hướng tăng, trong khi đó trong khi đó tỷ giá hối đoái lại không có ảnh hưởng đến chỉ

số giá chứng khoán Ngược lại trong ngắn hạn, tỷ giá hối đoái có mối quan hệ tương quan ngược chiều và là nguyên nhân gây ra biến động của chỉ số giá chứng khoán

Lê Hoàng Phong và Đặng Thị Bích Vân (2015)[12] khi sử dụng phương pháp ARDLkiểm tra tác động của các nhân t ố kinh tế vĩ mô đến thị trường chứng khoán Vi ệt Nam trong giai đoạn 1/2001-12/2013 Kết quả nghiên cứu một lần nữa khẳng định các nhân tố như tỷ giácó tác động ngược chiều lên chỉ

số giá chứng khoán Ngoài ra các nhân tố khác có mối tương quan âm tương tự: lạm phát, lãi suất trái phiếu chính phủ và lãi suất cho vay

Trong khi đó, Đinh Thị Thanh Long và Nguyễn Thị Thu Trang (2008)[4] khi nghiên cứu về mối quan hệ giữa giá vàng, chứng khoán và tỷ giá bằng mô hình hồi quy tuyến tính bội Mặc dù các hệ số phụ thuộc của mô hình hồi quy tuyến tính đều có ý nghĩa thống kê ở mức 5% tuy nhiên hạn chế lớn nhất của nghiên cứu đó là vẫn tồn tại hiện tượng phương sai của sai số thay đổi và tự tương quan Điều này làm cho mô hình trở nên không có ý nghĩa

Việc sử dụng Copula đối với thị trường chứng khoán, thị trường vàng và thị trường ngoại tệ tại Việt Nam được thể hiện quan một số nghiên cứu tiêu biểu như:

Đỗ Thị Tuyết Nga (2014)[7] nghiên cứu cấu trúc phụ thuộc của thị trường chứng khoán và thị trường ngoại tệ tại 05 quốc gia: Mỹ, Châu Âu, Nhật Bản, Trung Quốc và Việt Nam Bằng cách sử dụngbảng Copula thực nghiệm và mô hình Copula, tác giả cho thấy sự phụ thuộc giữa các cặp chứng khoán và tỷ giá tại các nước Châu Âu tuân theo Gaussian Copula thay đổi theo thời gian Điều này có nghĩa chứng khoán và tỷ giá sẽ bùng nổ hoặc sụp

đổ cùng nhau theo mẫu hình cân xứng Trong khi đó, đối với thị trường Việt Nam, chỉ số VNI và tỷ giá VND/USD có cấu trúc lệch phải (phù hợp với mô hình Gumbel Copula) Sự phụ thuộc đuôi bên phải cao hơn có nghĩa hai thị trường có khả năng bùng nổ cùng nhau hơn, nhưng không cùng nhau sụp đổ Khi thị trường chứng khoán tăng, giá chứng khoán và tỷ giá biến động cùng chiều

Huỳnh Thị Thúy Vy (2015)[18] khi nghiên cứu vai trò của vàng đối với Việt Nam Đồng (VND) chỉ ra kết quả rằng ở điều kiện thị trường bình thường, không tồn tại mối quan hệ giữa hai thị trường Điều này hàm ý rằng,vàng không được sử dụng như là một công cụ phòng ngừa rủi ro đối với biến động của VND Tuy nhiên, khi thị trường biến động cực mạnh, sự phụ thuộc tương quan âm ngầm định vàng có thể hoạt động như một kênh trú ẩn

an toàn khi VND giảm giá

Ngoài ra, một số nghiên cứu đã sử dụng mô hình Copula nghiên cứu sự phụ thuộc trong thị trường chứng khoán và áp dụng trong lĩnh vực quản trị rủi

ro, chẳng hạn: Trần Trọng Nguyên (2012)[9]; Trần Trọng Nguyên và Nguyễn Thu Thủy (2013)[10],[ 11]; Hoàng Đức Mạnh (2014)[6]; Đỗ Nam Tùng (2010)[17]; Nguyễn Thu Thủy (2015) Các nghiên cứu này được sử dụng nhằm bổ sung thêm lý luận và thực tiễn áp dụng cho đề tài

1.1.3 Khoảng trống nghiên cứu

Theo Baur (2013) mô hình Copula được sử dụng để nghiên cứu cấu trúc

và mức độ phụ thuộc Các mô hình hồi quy tuyến tính hoặc phi tuyến tính truyền thống khác có thể thực hiện chức năng này tuy nhiên, các giả định mà các nghiên cứu áp dụng là sự phụ thuộc của một thị trường nào đó vào các thị trường còn lại, chẳng hạn nghiên cứu của Baur và Lucy(2010), Baur và MCDemoot (2010) đều giả định giá vàng phụ thuộc và thị trường chứng khoán.Thêm vào đó, Reboredo (2013) cho rằng việc nghiên cứu bằng các mô hình hồi quy ngưỡng chỉ cung cấp cách đo sự phụ thuộc trung bình và việc sử dụng các hệ số tương quan tuyến tính không đủ để mô tả cấu trúc phụ thuộc

Từ các kết quả nghiên cứu tại thị trường Việt Nam có thể thấy mối quan

hệ giữa thị trường chứng khoán, thị trường vàng và thị trường ngoại tệ rất phức tạp Các nghiên cứu đã chỉ ra giữa thị trường tồn tại cả mối quan hệ cùng chiều và ngược chiều, hoặc mối quan hệ không có ý nghĩa thống kê Các nghiên cứu trong nước nêu trên như : Lê Hoàng Phong và Đặng Thị Bích Vân (2015), Nguyễn Minh Kiều và Nguyễn Văn Điệp (2013) cũng giả định sự phụ thuộc của chứng khoán vào các biến tố kinh tế vĩ mô, chưa có nghiên cứu thể hiện về sự phụ thuộc đồng thời giữa ba thị trường

Một số nghiên cứu sử dụng Copula tập trung thể hiện sự phụ thuộc giữa các cổ phiếu và chỉ số thị trường như Trần Trọng Nguyên và Nguyễn Thu Thủy (2013), Hoàng Đức Mạnh (2014) mà chưa có sự tham gia của thị trường vàng, thị trường ngoại tệ hoặc mới chỉ nghiên cứu trên một dạng mô hình t-Copula như Đỗ Nam Tùng (2010) Trong khi đó, nghiên cứu bằng mô hình hồi quy tuyến tính của Đinh Thị Thanh Long và Nguyễn Thu Trang (2008) còn tồn tại phương sai của sai số thay đổi và tự tương quan

Đối với các mô hình Copula, mặc dù việc sử dụng các phân phối biên theo mô hình ARMA(m,n)-GARCH(p,q) mà các nghiên cứu sử dụng giúp hạn chế được đặc điểm tự hồi quy và tương quan của dữ liệu tài chính Tuy nhiên các kỹ thuật tính toán phực tạp, đặc biệt là trong việc lựa chọn độ trễ của các

biến Do đó, cần có phương pháp đơn giản hơn nhưng vẫn đảm bảo tính chính xác cho mô hình

So với các nghiên cứu đã sử dụng mô hình Copula, đề tài thể hiện mối phụ thuộc ba biến theo mô hình của các nghiên cứu truyền thống Đồng thời, ngoài việc thực hiện bằng phương pháp cận biên, đề tài thực hiện theo phương pháp thực nghiệm Đây là một phương pháp đơn giản, và ít thủ tục tính toán Ngoài ra, kết quả nghiên cứu sự phụ thuộc từ mô hình, đề tài sẽ thực hiện áp dụng vào quản trị rủi ro nhằm cung cấp tính hiệu quả của mô hình Copula được áp dụng

1.2 MỐI QUAN HỆ GIỮA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN, THỊ TRƯỜNG VÀNG, VÀ THỊ TRƯỜNG NGOẠI TỆ

1.2.1 Khái niệm và đặc điểm củathị trường chứng khoán, thị trường vàng và thị trường ngoại tệ

Hàng hóa giao dịch trên Thị trường chứng khoán bao gồm: các cổ phiếu, trái phiếu và một số công cụ tài chính khác có thời hạn trên 1 năm

b, Đặc điểm

- Hình thức tài chính trực tiếp đặc trưng, người cần vốn và người cung cấp vốn đều trực tiếp tham gia thị trường, giữa họ không có trung gian tài chính;

- Tương đối hoàn hảo: Mọi người đều tự do tham gia vào thị trường, giá

cả được hình thành dựa trên quan hệ cung- cầu, không có sự áp đặt

- Có tính liên tục, sau khi các chứng khoán được phát hành trên thị trường sơ cấp, có thể được mua đi bán lại nhiều lần trên thị trường thứ cấp Thị trường chứng khoán có tính thanh khoản cao, đảm bảo cho các nhà đầu tư

có thể chuyển chứng khoán của họ thành tiền mặt bất cứ lúc nào khi cần

b, Đặc điểmcủa thị trường vàng:

- Thường hoạt động trên thị trường vàng là hoạt động đầu cơ tích trữ vì vàng được coi là vật bảo đảm giá trị cao khi xảy ra lạm phát, được coi là phương án đầu tư an toàn Tỷ lệ lạm phát càng cao thì nhu cầu vàng càng lớn

- Chịu tác động của yếu tâm lý và kinh tế vĩ mô: thường có quan hệ ngược chiều với thị trường chứng khoán, các đồng ngoại tệ mạnh do nhu cầu vàng cho mục đích tích trữ và đầu tư

- Biến động rất nhanh do giá vàng chịu ảnh hưởng lớn từ giá dầu thế giới

và diễn biến của thị trường chứng khoán

1.2.1.3 Thị trường ngoại tệ

a, Khái niệm:

Thị trường ngoại hối là nơi diễn ra các hoạt động mua bán và trao đổi ngoại tệ thông qua quan hệ cung cầu Việc trao đổi bao gồm việc mua một đồng tiền này và đồng thời bán một đồng tiền khác

Đối tượng mua bán trên thị trường ngoại hối gồm: Mua bán các đồng tiền khác nhau và mua bán vàng tiêu chuẩn quốc tế Theo Nguyễn Văn Tiến (2008)[16], do vai trò tiền tệ của vàng giảm đáng kể nền kinh tế hiện nay do

đó, thị trường ngoại hối được hiểu theo thực tế là thị trường ngoại tệ Một số thị trường ngoại hối lớn trên thế giới gồm có: London, NewYork, Tokyo, Singapore, HongKong, Frankfurt

b Đặc điểm của thị trường ngoại hối

- Thị trường ngoại hối mang tính quốc tế Thị trường ngoại hối, có phạm

vị hoạt động rộng, mang tính quốc tế do chênh lệch mức giờ của từng khu vực, thịtrường hoạt động gần như liên tục 24/24 trừ ngày nghỉ truyền thống

- Là thị trường lớn nhất và có doanh số lớn nhất, không có địa điểm cụ thể, có ít nhất một đồng tiền đóng vai trò làm ngoại tệ Đồng tiền được sử dụng nhiều nhất là USD.Do hoạt động có tính toàn cầu nên tỷ giá được niêm yết tương đối như nhau

- Các giao dịch mua bán được thực hiện thông qua các phương tiện thông tin liên lạc hiện đại như: telex, điện thoại, máy vi tính Ngôn ngữ sử dụng trên thị trường rất ngắn gọn, mang nhiều quy ước nghiệp vụ

- Giá cả hàng hoá của thị trường ngoại hối chính là tỷ giá hối đoái được hình thành một cách hợp lý, linh hoạt dựa trên quan hệ cung cầu ngoại tệ trên thị trường Do đó, thị trường ngoại hối rất nhạy cảm không chỉ với các chỉ số

kinh tế như tổng sản phẩm xã hội., mức tăng sản xuất, tỷ lệ lạm phát, lãi suất

và các sự kiện chính trị

1.2.2 Mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán và thị trường ngoại tệ

Mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán và thị trường ngoại tệ có một ý nghĩa quan trọng, được thể hiện thông qua sự tác động của lãi suất và tỷ giá hối đoái Về mặt lý thuyết:

- Tỷ giá hối đoái là nhân tố tác động mạnh mẽ tới quyết định đầu tư trên thị trường chứng khoán Khi các nhà đầu tư mua vào chứng khoán và sẽ thay thế tài sản ngoại tệ vì chứng khoán chính là tiền, nếu tiền mất giá thì giá trị chứng khoán sẽ bị giảm Các nhà đầu tư này có thể sẽ chuyển vốn đầu tư ra nước ngoài Như vậy, tác động của tỷ giá hối đoái đã làm dịch chuyển đầu tư

từ thị trường chứng khoán sang thị trường hối đoái hoặc ngược lại

- Lãi suất thị trường là nhân tố tác động trực tiếp tới giá cả chứng khoán thông qua việc thay đổi mức lợi suất yêu cầu của các nhà đầu tư khi chấp nhận đầu tư vào chứng khoán đó Thông thường mối quan hệ giữa lãi suất và giá cổ phiếu thường ngược chiều do khi lãi suất thị trường tăng, giá trái phiếu giảm thì người đầu tư có xu hướng chuyển từ đầu từ cổ phiếu sang trái phiếu khiến cho giá cổ phiếu giảm và ngược lại

a,Tác động của thị trường ngoại tệ đến thị trường chứng khoán

Theo Mishkin (2001)[38] chính sách tiền tệ mở rộng ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái bởi vì dẫn đến làm giảm lãi suất trong nước, tiền gửi bằng đồng nội tệ trở nên kém hấp dẫn hơn so với tiền gửi bằng ngoại tệ Kết quả là, giá trị của các khoản tiền gửi trong nước liên quan đến tiền gửi ngoại tệ khác giảm Đồng nội tệ giảm giá, ngoại tệ tăng giá làm cho hàng hóa sản xuất trong nước trở nên rẻ hơn so với hàng hóa nước ngoài, do đó gây ra một sự gia tăng trong xuất khẩu ròng tăng và tiêu dùng của nền kinh tế tăng

Dimitrova (2005)[36] khi nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và

giá chứng khoán cho rằng có nhiều tác động do tỷ giá, trong đó:

- Thứ nhất, sự mất giá của tỷ giá hối đoái danh nghĩa sẽ gây giảm tỷ giáthực do tạo ra những kỳ vọng lạm phát trong tương lai Lạm phát được coi

là tin tức tiêu cực của thị trường chứng khoán, bởi vì lạm phát có xu hướng hạn chế chi tiêu của người tiêu dùng và do đó ảnh hưởng đến doanh thu công

ty

- Thứ hai, khi các đồng tiền mất giá, các nhà đầu tư sẽ không sẵn sàng nắm giữ tài sản được định giá bằng tài sản đó vì sẽ làm giảm lợi nhuận đầu tư Nhà đầu tư sẽ không nắm giữ tài sản bao gồm cả cổ phiếu được định giá bằng tiền đó Cung cổ phiếu tăng lên dẫn đến giá cổ phiếu sẽ giảm

- Thứ ba, tác động của tỷ giá sẽ khác nhau cho mỗi công ty tuỳ thuộc vào việc nhập khẩu hoặc xuất khẩu nhiều hơn, cho dù công ty có sở hữu các công

ty con nước ngoài Đồng ngoại tệ mất giá sẽ thúc đẩy các ngành công nghiệp xuất khẩu và làm suy giảm của ngành công nghiệp nhập khẩu Nhập siêu sẽ bị chi phí cao hơn do đồng nội tệ có giá và sẽ giảm thu nhập, giá cổ phiếu do đó thấp hơn Nhìn chung, các tác động của tỷ giá hối đoái lên giá cổ phiếu bao gồm cả quan hệ tích cực và quan hệ tiêu cực

b,Tác động của thị trường chứng khoán đến thị trường ngoại tệ

Mishkin (2001) cho rằng khi chứng khoán tăng sẽ ảnh hưởng đến thị trường tiền tệ thông qua tăng đầu tư và tăng tiêu dùng

Thứ nhất, cổ phiếu tăng làm tăng đầu tư mới Khi cổ phiếu tăng sẽ làm giá trị công ty của công tăng, tuy nhiên trong ngắn hạn thì các tài sản vẫn không thay đổi Điều này làm cho chi phí của việc đầu tư mới của công ty trở nên rẻ hơn và do đó các công ty sẽ đầu tư nhiều hơn Đầu tư có tương quan dương với giá cổ phiếu Trong khi đó lãi suất có tương quan âm với đầu tư do làm cho chí phí của đầu tư trở nên đắt hơn

Thứ hai, việc tăng giá cổ phiếu sẽ ảnh hưởng tích cực đến giá trị của tài sản tài chính, dẫn đến sự gia tăng của cải và tiêu dùng

Hàm tổng thu nhập, chi tiêu của nền kinh tế được mô tả theoDimitrova (2005) có nội dung:

Y= E = C + I + G + NX = C(MPC(Y- T) + , W(SP) + ) + I(R - , SP + ) + G + + NX +

Với E: tổng chi tiêu của nền kinh tế; Y: thu nhập, C: tiêu dùng, MPC: chi phí tiêu dùng biên;W là sự giàu có, SP: giá cổ phiếu; T : thuế, R: lãi suất; G: chi tiêu chính phủ; NX: xuất khẩu ròng

Hình 1.1 Tác động giữa thị trường chứng khoán và thị trường ngoại tệ

Nguồn: Dimitrova (2005)

Hình 1.1 tài khoản vãng lãi BP thể hiện cán cân thanh toán Đường LM đại diện cho mức có thể cân bằng của thu nhập (Y) và lãi suất (R) trong thị trường tiền tệ trong nước Thu nhập cao hơn làm tăng nhu cầu đối với số dư tiền Đường LM là đi lên bởi cung tiền cố định của các ngân hàng trung ương Đường IS đại diện cho trạng thái cân bằng giữa tiết kiệm và đầu tư trong nền kinh tế Với lãi suất thấp, chi phí vay ít hơn, công ty sẽ đầu tư nhiều hơn, đường IS dốc xuống.Nền kinh tế cân bằng tại điểm A(Y, R)

Khi giá cổphiếu tăng làm gia tăng chi phí lãi suất (đường IS dịch phải