Nghiên cứu tỷ lệ sở hữu nhà nước đến giá trị doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

Trên cơ sở lý thuyết về cấu trúc sở hữu, dựa trên các công trình nghiên cứu trước tác giả muốn vận dụng để nghiên cứu tỷ lệ sở hữu Nhà nước đến giá trị doanh nghiệp được niêm yết trên sà

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC CÔNG NGHỆ TP.HCM

-

ĐẶNG THỊ HIÊN

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC CÔNG NGHỆ TP.HCM

-

ĐẶNG THỊ HIÊN

CÔNG TRÌNH ĐƯỢC HOÀN THÀNH TẠI

TRƯỜNG ĐẠI HỌC CÔNG NGHỆ TP.HCM

Thành phần Hội đồng đánh giá Luận văn Thạc sĩ gồm:

Xác nhận của Chủ tịch Hội đồng đánh giá Luận văn sau khi Luận văn đã được

sửa chữa

Ch ủ tịch Hội đồng đánh giá luận văn

PGS.TS Phan Đình Nguyên

TRƯỜNG ĐH CÔNG NGHỆ TP.HCM CỘNG HOÀ XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM PHÒNG QLKH – ĐTSĐH Độc lập – Tự do – Hạnh phúc

TP.HCM, ngày 15 tháng 09 năm 2015

Họ tên học viên : Đặng Thị Hiên Giới tính: Nữ

Ngày, tháng, năm sinh : 20/08/1985 Nơi sinh: Hà Tĩnh

I- Tên đề tài:

HCM”

II-Nhi ệm vụ và nội dung:

 Thực hiện nghiên cứu về tỷ lệ sở hữu nhà nước đến giá trị doanh nghiệp của các DN niêm yết trên SGDCK TP.HCM

 Nghiên cứu lý luận, đo lường, đưa ra giả thuyết và xây dự

tố trong đó có tỉ lệ sở hữu nhà nướ ến giá trị doanh nghiệp của các DN niêm yết trên SGDCK TP.HCM

 Thu thập và xử lý số liệu củ ố trong n 2014 Từ đó rút ra được kết quả tỷ lệ sở hữu nhà nước ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp của các DN niêm yết trên SGDCK TP.HCM

 Đề xuất một số giả ở kết quả số liệu đã nghiên cứu

của các DN niêm yết trên SGDCK TP.HCM

III-Ngày giao nhi ệm vụ : Ngày 17/03/2015

IV-Ngày hoàn thành nhi ệm vụ : Ngày 15/09/2015

V-Cán b ộ hướng dẫn khoa học : PGS TS Nguyễn Minh Hà

CÁN B Ộ HƯỚNG DẪN KHOA QU ẢN LÝ CHUYÊN

NGÀNH

(H ọ tên và chữ ký) (H ọ tên và chữ ký)

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi Các số liệu, kết

quả nêu trong Luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào

Tôi xin cam đoan rằng mọi sự giúp đỡ cho việc thực hiện Luận văn này đã được cảm ơn và các thông tin trích dẫn trong Luận văn đã được ghi rõ nguồn gốc

TP H ồ Chí Minh, ngày 15 tháng 09 năm 2015

H ọc viên thực hiện

Đặng Thị Hiên

LỜI CẢM ƠN

Lời đầu tiên tôi xin trân trọng cả Trường Đại học Công nghệ TP.Hồ Chí Minh đã tổ chức và tạo điều kiện thuận lợi cho tôi có cơ hội được

học lớp Cao học kế toán niên khoá 2013 – 2015 tại trường

ầy PGS.TS Nguyễn Minh Hà, người đã tận tình hướng dẫn, giúp đỡ tôi trong suốt quá trình làm Luận văn này

đã truyền đạt kiến thức cho tôi trong suốt thời gian theo học cao học tại trường Đại

học Công nghệ TP.Hồ Chí Minh

Tôi xin cảm ơn tất cả các bạn đồng nghiệp, đồng môn trong lớp học đã cùng nhau học tập, cùng nhau chia sẻ kinh nghiệm trong công việc

Sau cùng, tôi xin gởi lời cảm ơn đến gia đình tôi, những người thân luôn bên

cạnh động viên, hỗ trợ tôi, luôn cho tôi tinh thần làm việ ốt quá trình học tập và hoàn thành nghiên cứu này

TP H ồ Chí Minh, ngày 15 tháng 09 năm 2015

H ọc viên thực hiện

Đặng Thị Hiên

tỷ lệ sở hữu nhà nước ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp

tỷ lệ sở hữu nhà nước đến giá trị doanh nghiệp niêm yết

ị doanh nghiệp trên

Dữ liệu nghiên cứu là dữ liệu thứ cấp được lấy từ các trang web của sở giao

dịch chứng khoán Tp.HCM

Phương pháp nghiên cứu định lượng, sử dụng phần mềm SPSS để xử lý mô hình và cho ra kết quả nghiên cứu

Y = β0 + β1X1 + β3X3 + β4X4 + β5X5 +β6X6 + β7X7 + β8X8 + : TOBIN= 0.194 *SIZE – 0.497* SO + 0.205*TANG + 0.378*LEV -0.313*KIND

nâng cao giá trị doanh nghiệp

đ

giá trị của của doanh nghiệp đó như thế nào,

về tỷ lệ sở hữu vốn nhà nước đối với giá trị doanh nghiệp hiện nay

việc nâng cao giá trị doanh nghiệp niêm

yết

ABSTRACT

The research objective of this thesis aims at determining the proportion of state ownership affecting the level of corporate value Based on that, to quote the importance and effectiveness of the posted companies’s information disclosure Enhancing the level of understandingwill help investors have a deeper, wider and more accurate view in their investment decisions Contributing to enhance the corporate value of the security market

The 5 factors: SIZE, TANG, LEV, AGE, LIV are affected in the same way

to the enterprise value of the businesses listed on the HCM City Stock Exchange That is when these factors higher value of the business firm category listed on the market

Some suggestions for listed companies to enhance corporate value in order to increase credibility with customers and attract the attention of investors was launched Investors can rely on the factors that influence to know the value of that business's like, thereby combining with some other information to make the correct decision of her At the same time, propose the policy should have an overview, deeper in the proportion of state ownership for the current enterprise value

The theme has certain limitations in terms of time and study sample However, the project also opens the next research to further improve the business value enhanced listing

LỜI CAM ĐOAN i

LỜI CẢM ƠN ii

iii

ABSTRACT iv

v

DANH MỤ ẾT TẮT viii

NG ix

x

CHƯƠNG 1: MỞ ĐẦU 1

1.1 Tính cấp thiết của đề tài 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 3

3

3

1.3 Câu hỏi nghiên cứu 3

1.4 Đối tượng, phạm vi nghiên cứu 3

1.5 Phương pháp nghiên cứu 4

4

1.7 4

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ 6

TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC 6

2.1 Các khái niệm 6

2.1.1 Khái niệm về cấu trúc vốn 6

2.1.2 Khái niệm về cấu trúc vốn tối ưu 6

2.1.3 Khái niệm về giá trị doanh nghiệp 7

Giá trị phần vốn nhà nước tại doanh nghiệp 7

2.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn 7

2.2.1 Quan điểm truyền thống 7

2.2.2 Quan điểm hiện đại 8

2.2.2.1 Lý thuy ết của MM (Franco Modigliani và Merton Miller) 8

2.2.2.2 Lý thuyết đánh đổi (Static Trade- off Theory) 10

2.2.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory) 11

2.2.2.4 Lý thuyết chi phí đại diện 12

2.2.2.5.Lý thuyết về sở hữu tập trung 13

2.3 Các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp 14

2.3.1 Sở hữu nhà nước 14

2.3.2 Đòn bẩy tài chính 15

2.3.3 Quy mô công ty 15

2.3.4 Tốc độ tăng trưởng 16

2.3.5 Cơ cấu tài sản 17

: 17

2.3.7 Tính thanh khoản 18

2.3.8 Thờ : 18

2.4 Mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và giá trị doanh nghiệp 19

2.5 Tổng quan các nghiên cứu trước 20

2.5.1 Nghiên cứu nước ngoài 20

2.5.2 Nghiên cứu trong nước 24

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 25

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 26

3.1 Quy trình nghiên cứu 26

3.2 Mô hình nghiên cứu đề xuất 27

3.3 Phương pháp nghiên cứu 28

3.4 Dữ liệu nghiên cứu 29

3.5 Mô hình nghiên cứu 30

3.5.1.Biến nghiên cứu 30

3.5.3 Các giả thuyết nghiên cứu: 34

3.5.4.Phương pháp kiểm định mô hình 35

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 38

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 39

39

39

39

41

4.3 Kết quả mô hình hồi quy tuyến tính đa biến 43

43

ứu 43

43

45

45

4.3.3 49

49

50

KÊT LUẬN CHƯƠNG 4 54

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ 56

5.1 Kết luận 56

5.2 Kiến nghị 56

5.3 Hạn chế của luận văn 57

5.4 Hướng nghiên cứu tiếp theo 58

TÀI LIỆU THAM KHẢO 59

TTGDCK : Trung tâm giao dịch chứng khoán

UBCKNN : Ủy ban chứng khoán nhà nước

VACPA

VAS

Bảng 3.1: Tóm tắt biến và kỳ vọng dấu: 33

39

40

42

Bảng 4.4: Thông số mô hình 43

44

Hình 3.1: Quy trình nghiên cứu 26

Hình 3.2: Mô hình nghiên cứu tác động của sở hữu nhà nước đến giá trị doanh nghiệp 28

Hình 4.1: Đồ thị phân tán giữa TOBIN và phần dư từ hồi qui 46

Hình 4.2: Đồ thị P-P Plot của phần dư – đã chuẩn hóa 47

Hình 4.3: Đồ thị Histogram của phần dư – đã chuẩn hóa 48

Hình 4.4: Mô hình lý thuyết chính thức ảnh hưởng tỷ lệ sở hữu nhà nước đến giá trị doanh nghiệ HCM 50

CHƯƠNG 1: MỞ ĐẦU

1.1 Tính c ấp thiết của đề tài

Cấu trúc sở hữu là một trong các chủ đề quan trọng trong việc tối đa giá trị doanh nghiệp Đối với các doanh nghiệp nói chung thì nguồn vốn chiếm vị trí rất quan trọng trong hoạt động sản xuất kinh doanh Để đạt được các mục tiêu trong kinh doanh, các doanh nghiệp phải thực hiện nhiều biện pháp, trong đó cấu trúc sở

hữu là một phần hết sức quan trọng và cần thiết Với nền kinh tế thị trường đang phát triển như hiện nay thì các doanh nghiệp có nhiều kênh để có thể huy động vốn Nhưng vấn đề quan tâm của các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp là xây dựng

cấu trúc vốn như thế nào để tối ưu hóa giá trị doanh nghiệp để giá cổ phiếu của doanh nghiệp tăng lên, hay còn gọi là xây dựng cấu trúc vốn tối ưu Cơ cấu vốn tối

ưu là cơ cấu vốn mà tại đó giá trị công ty là lớn nhất, chi phí tài chính là nhỏ nhất

do vậy cũng làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp

Việc xác định giá trị doanh nghiệp là một vẫn đề có ý nghĩa trong quá trình

cổ phần hoá doanh nghiệp nhà nước , một mặt nó đảm bảo lợi ích thiết thực của nhà nước và lợi ích của người mua doanh nghiệp hay các thành viên trong công ty Mặt khác nó còn có yếu tố tâm lý cho các thành viên tham gia mua cổ phiếu của doanh nghiệp nhà nước Giải quyết được những vướng mắc ,những bất hợp lý trong quá trình cổ phần hoá Việc xác định giá tri doanh nghiệp là một vấn đề nan giải đối với các doanh nghiệp

Trong quá trình tái cơ cấu doanh nghiệp nhà nước thì cổ phần hóa là hình

thức phổ biến nhất mang lại hiệu quả kinh tế nhất giúp đa dạng hóa sở hữu từ đó làm thay đổi cấu trúc vốn và nâng cao được hiệu quả sử dụng vốn của doanh nghiệp nhà nước

Hiện nay, ở Việt Nam quá trình cổ phần hoá doanh nghiệp thành công ty cổ

phần thì giá trị phần vốn nhà nước tại doanh nghiệp tùy thuộc vào yếu tố doanh nghiệp khác nhau mà nhà nước nắm giữ những phần vốn nhất định thông qua tỷ lệ

cổ phần Tỷ lệ sở hữu nhà nước chiếm phần lớn trong phần vốn của các doanh nghiệp Chính phủ đã ban hành quyết định 929/QĐ –TTg, ngày 17/7/2012 phê

duyệt đề án tái cơ cấu doanh nghiệp nhà nước, trọng tâm là các tập đoàn kinh tế,

tổng công ty nhà nước giai đoạn 2011 -2015 Kế hoạch đến năm 2015, cổ phần hóa

531 doanh nghiệp nhà nước, sáp nhập hợp nhất 25 doanh nghiệp, giải thể phá sản

16 doanh nghiệp, giao bán 10 doanh nghiệp Tuy nhiên tiến trình cổ phần hóa đang

hết sức chậm Năm 2012, cả nước chỉ cổ phần hóa được 13 doanh nghiệp (bằng 14% kế hoạch) và trong 7 tháng đầu năm 2013 cũng chỉ cổ phần hóa 16 doanh nghiệp Ngoài ra tình trạng nợ cũng đang ở mức cảnh báo ở các doanh nghiệp nhà nước Trong nhiều năm qua cho thấy còn nhiều hạn chế mà chúng ta cần nghiên cưú

để hoàn thiện hơn công tác định giá các doanh nghiệp nhà nước trong quá trình cổ

phần hoá ở Việt Nam

Tuy nhiên, để xây dựng được cấu trúc vốn tối ưu thì các doanh nghiệp đặt ra câu hỏi: Những nhân tố nào ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp? Tỷ lệ sở

hữu Nhà nước có ảnh hưởng như thế nào đến quyết định đầu tư và có ảnh hường như thế nào đến giá trị doanh nghiệp? Đây là những câu hỏi được đặt ra cho các nhà nghiên cứu trong khoảng thời gian rất dài Các nghiên cứu về cấu trúc sở hữu được

thực hiện rất nhiều tại các nước phát triển, đầu tiên là Mỹ, sau đó là các quốc gia ở Châu Âu, nơi mà nền kinh tế có rất nhiều điểm tương đồng Gần đây các nhà nghiên

cứu của châu Á, ASEAN, Trung Quốc và Việt Nam cũng nghiên cứu về vấn đề này

Trên cơ sở lý thuyết về cấu trúc sở hữu, dựa trên các công trình nghiên cứu trước tác giả muốn vận dụng để nghiên cứu tỷ lệ sở hữu Nhà nước đến giá trị doanh nghiệp được niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh, xem xét các nhân tố này tác động như thế nào đến cấu trúc tài chính và giá trị của các doanh nghiệp này

Với những lý do trên, tôi chọn nghiên cứu đề tài: “ Nghiên cứu sở hữu Nhà

nước đến giá trị doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh” để làm luận văn thạc sỹ nhằm đóng góp vào công cuộc phát triển của các doanh nghiệp trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh trong thời kỳ hội

nhập

1.2 M ục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu của nghiên cứu là nghiên cứu sở hữu nhà nước ảnh hưởng đến giá

trị doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh, qua đó

thấy được vai trò của sở hữu Nhà nước đối với giá trị doanh nghiệp Từ đó giúp các doanh nghiệp có giải pháp tăng giá trị doanh nghiệp thông qua sở hữu nhà nước

ở hữu nhà nước ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệ

1.3 Câu h ỏi nghiên cứu

Đề tài cần trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau:

- Sở hữu Nhà nước có ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh?

- Mức độ ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến giá trị doanh nghiệp như thế nào?

- Giải pháp nào để tăng giá trị doanh nghiệp thông qua sở hữu vốn nhà nước?

1.4 Đối tượng, phạm vi nghiên cứu

- Đối tượng nghiên cứu là mối quan hệ sở hữu nhà nước với giá trị doanh nghiệp

- Phạm vi nghiên cứu: Các công ty phi tài chính có vốn nhà nước, niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2013 - 2014

Bài nghiên cứu dựa trên dữ liệu về quy mô, cấu trúc tài sản, hiệu quả kinh doanh, thời gian hoạt động, khả năng thanh khoản, ROA, tốc độ tăng trưởng, chính

sách cổ tức, đòn bẩy tài chính và tỷ lệ sở hữu vốn Nhà nước được thu thập, tổng

hợp từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán từ các website sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và các trang web www.cophieu68.com.vn, www.vietstock.vn

1.5 Phương pháp nghiên cứu

Phượng pháp nghiên cứu định lượng

Sau khi thu thập dữ liệu, nghiên cứu sẽ tiến hành xử lý trên exel để tính toán các biến cho mô hình hồi quy tuyến tính bội, xây dựng ma trận hệ số tương quan và

độ phù hợp của các biến độc lập đo lường bằng thang đo tỷ lệ , phân tích phương sai ANOVA để kiểm định các biến được đo lường bằng thang đo định danh và dựa trên mô hình hồi quy để ước lượng quan hệ giữa sở hữu nhà nước với giá trị doanh nghiệp Sử dụng phần mềm SPSS 20 để ước lượng, phân tích các kết quả hồi quy và đưa ra các kết luận và các giải pháp cho vấn đề nghiên cứu

ị doanh nghiệp trong đó nghiên cứu sâu sở hữu nhà nước đế

: các yếu tố tác động đến giá trị doanh nghiệp, thấy được tác động của tỉ lệ sở hữu đến giá trị , Từ đó giúp các doanh nghiệp có giải pháp tăng giá trị doanh nghiệp thông qua sở hữu nhà nước

1.7

ết cấ 5 chương:

Chương 1: Phần mở đầu Chương này bao gồm các nội dung: Lý do nghiên

cứu, đặt vấn đề, câu hỏi nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa nghiên cứu, kết cấu luận văn

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan nghiên cứu trước Chương này

bao gồm một số nội dung sau: tổng quan về lý thuyết và các nghiên cứu trước đây

về cấu trúc vốn sở hữu nhà nước theo quan điểm truyền thống và quan điểm hiện đại, các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp như: sở hữu nhà nước, quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng, cơ cấu tài sản và đòn bẩy tài chính Trên cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước đây đưa ra mô hình nghiên cứu đề xuất

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương này bao gồm các nội dung

sau: Trình bày phương pháp nghiên cứu chi tiết, đưa ra các phương pháp nghiên

cứu định tính và định lượng, trình bày việc thu thập dữ liệu, xây dựng mô hình nghiên cứu định nghĩa các biến độc lập và biến phụ thuộc, trình bày thang đo và các

căn cứ xác định biến và thang đo

Chương 4 : Kết quả nghiên cứu Chương này bao gồm nội dung sau: Phân

tích dữ liệu và kết quả từ việc phân tích dữ liệu

Chương 5: Kết luận và kiến nghị Chương này bao gồm các nội dung:

Tóm tắt và thảo luận kết quả nghiên cứu Phân tích ý nghĩa đề tài dựa trên kết quả

nghiên cứu Đưa ra kiến nghị, đề xuất giải pháp; khả năng áp dụng vào thực tiễn

Hạn chế của đề tài và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ

Chương 1 đã giới thiệu tổng quan về luận văn Chương 2 sẽ đi sâu vào giới thiệu các lý thuyết giá trị doanh nghiệp Trình bày tổng quan các nghiện cứu trước

Từ đó đưa ra mô hình lý thuyết đề xuất và các giả thuyết nghiên cứu được hình thành sau khi phân tích lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước Chương 2 bao

gồm các phần sau: (1) các khái niệm, (2) các lý thuyết về cấu trúc vốn, (3) các nhân

tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, (4) Mối quan hệ giữa sở hữu và giá trị doanh nghiệp (5) Các nghiên cứu trước (6) mô hình lý thuyết đề xuất

kiếm nguồn tài chính thông qua các phương án kết hợp giữa bán cổ phần, quyền

chọn mua cổ phần, phát hành trái phiếu và đi vay Cấu trúc vốn tối ưu là phương án, theo đó, doanh nghiệp có chi phí vốn nhỏ nhất và có giá cổ phiếu cao nhất Một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi doanh nghiệp không chỉ bởi nhu

cầu tối đa lợi ích thu đ ược từ các cá nhân và tổ chức liên quan tới doanh nghiệp và

hoạt động của doanh nghiệp mà còn bởi tác động của quyết định này tới năng lực kinh doanh của doanh nghiệp trong môi trường cạnh tranh

2.1.2 Khái ni ệm về cấu trúc vốn tối ưu

Cấu trúc vốn tối ưu là một hỗn hợp nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn,

cổ phần ưu đãi và cổ phần thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân, tối thiểu hóa rủi ro và tối đa hóa thu nhập của chủ sở hữu doanh nghiệp (Trần

Ngọc Thơ, 2005)

2.1.3 Khái ni ệm về giá trị doanh nghiệp

Theo Nguyễn Thị Ngọc Trang (2007) giá trị doanh nghiệp là những giá trị hiện có của doanh nghiệp bao gồm toàn bộ tài sản hiện có của doanh nghiệp trong quá trình cổ phần hoá , có tính đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp mà người mua người bán cổ phần đều chấp nhận được Giá trị thực tế của doanh nghiệp là giá trị thực tế của doanh nghiệp sau khi đã trừ các khoản nợ phải trả quỹ khen thưởng quỹ phúc lợi

Giá trị doanh nghiệp bao gồm giái trị quyền sử dụng đất, giá trị vốn góp liên doanh doanh nghiệp khác…

Giá trị phần vốn nhà nước tại doanh nghiệp

Quá trình cổ phần hoá doanh nghiệp thành công ty cổ phần thì gía trị phần vốn nhà nước tại doanh nghiệp tùy thuộc vào yếu tố doanh nghiệp khác nhau mà nhà nước nắm giữ những phần vốn nhất định thông qua tỷ lệ cổ phần: Thông thường tỷ lệ cổ phần hay giá trị phần vốn nhà nước tại doanh nghiệp chia làm ba loại

- Nhà nước nắm giữ tỷ lệ cổ phần chi phối

- Nhà nước nắm giữ tỷ lệ cổ phần ở mức thấp

- Nhà nước không nắm giữ cổ phần ở doanh nghiệp

2.2 Các lý thuy ết về cấu trúc vốn

2.2.1 Quan điểm truyền thống

Theo Chizema (2011) quan điểm truyền thống về cấu trúc vốn cho rằng khi

một doanh nghiệp bắt đầu vay mượn thì thuận lợi vượt trội hơn bất lợi vì chi phí nợ

thấp và thuận lợi về thuế sẽ khiến chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền giảm khi nợ tăng

Tuy nhiên khi tỷ lệ vốn vay và vốn chủ sở hữu tăng, tác động của tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn buộc các chủ sở hữu tăng lợi tức yêu cầu của họ lên khi đó vốn

chủ sở hữu sẽ tăng Ở mức tỷ lệ vốn nợ vay và vốn chủ sở hữu cao, chi phí nợ cũng tăng lên bởi vì doanh nghiệp không trả được nợ là rất cao nên nguy cơ phá sản cao

hơn Vì vậy, ở mức tỷ số giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu cao hơn, chi phí sử dụng

vốn bình quân gia quyền sẽ tăng lên

Tuy vậy quan điểm truyền thống không có một lý thuyết cơ sở thể hiện chi phí vốn chủ sở hữu nên tăng bao nhiêu hay chi phí nợ nên tăng bao nhiêu để tránh nguy cơ vỡ nợ

2.2.2 Quan điểm hiện đại

Sự phát triển lý thuyết về cấu trúc vốn ghi nhận hai kết quả nghiên cứu có đóng góp quan trọng Theo Modigliani (1958) và Miller (1963) (thường được viết

tắt là M-M), cho rằng với các quyết định đầu tư nhất quán, các đối tác có quyền lợi liên quan nhưng không nằm trong doanh nghiệp phải đại diện cho cấu trúc vốn có tác động tới giá trị doanh nghiệp.Dư nợ tối ưu của doanh nghiệp cần cân bằng

khoản thuế được giảm trừ nhờ việc thanh toán lãi vay với chi phí ngoại sinh của khả năng vỡ nợ

2.2.2.1 Lý thuy ết của MM (Franco Modigliani và Merton Miller)

Theo Modigliani (1958) và Miller (1963) lý thuyết MM nêu ra lần đầu tiên trong bài nghiên cứu:” Chi phí sử dụng vốn, tài chính doanh nghiệp và lý thuyết đầu tư” đăng trên tạp chí American Economic Review vào năm 1995 Theo lý thuyết

MM, sự lựa chọn giữa vốn chủ sở hữu và nợ không liên quan đến giá trị doanh nghiệp Nói cách khác, lý thuyết này được phát biểu dưới hai mệnh đề: mệnh đề thứ

nhất nói về giá trị doanh nghiệp, mệnh đề thứ hai nói về chi phí sử dụng vốn Cả hai

mệnh đề này đều được xem xét trong trường hợp có thuế thu nhập và không có thuế thu nhập

 Khi không có thu ế thu nhập ( thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu

nhập cá nhân)

Nội dung của mệnh đề 1 của lý thuyết MM như sau: “Trong điều kiện không có thuế, giá trị doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị doanh nghiệp không có vay nợ” Hay nói cách khác là trong điều kiện thị trường cạnh tranh hoàn hảo, giá trị công ty vay nợ và không vay nợ là như nhau, do đó cấu trúc nợ /vốn không ảnh hưởng gì đến giá trị doanh nghiệp Theo giả định này, một doanh nghiệp không thể thay đổi

tổng giá trị các chứng khoán của mình bằng cách phân chia dòng tiền thành các dòng khác nhau Giá trị doanh nghiệp được xác định bằng tài sản thực của doanh nghiệp chứ không phải bằng lượng chứng khoán mà doanh nghiệp phát hành Như

vậy, không có cấu trúc vốn nào là tối ưu và doanh nghiệp cũng không thể làm tăng giá trị bằng cách thay đổi cấu trúc vốn

(1993), nội dung của mệnh đề thứ hai của lý thuyết

MM như sau: “ Lợi nhuận yêu cầu trên vốn hay tỷ suất sinh lợi dự kiến thường của

một doanh nghiệp có vay nợ tương ứng với tỷ lệ nợ/vốn cổ phần” Giá trị này được

đo lường bằng giá thị trường, tức là lợi nhuận yêu cầuácvốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ

MM đưa ra các giả định này có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền khi

đó nợ sẽ rẻ hơn và ít rủi ro hơn cho nhà đầu tư nhưng có một bất lợi là chi phí vốn

chủ sở hữu tăng cùng với nợ vì tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn MM chỉ ra những tác động này cân bằng một cách chính xác Việc sử dụng nợ mang đến cho chủ sở hữu

tỷ suất sinh lợi cao hơn nhưng đó chính là những gì họ phải bù đắp chon nguy cơ tăng lên từ tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn

 Khi có thu ế thu nhập

Theo Modigliani và Miller (1958), việc giả định về thị trường cạnh tranh hoàn

hảo là không sát với thực tế và gây ra nhiều tranh cãi MM tiếp tục nghiên cứu về tác động của thuế trong cấu trúc vốn, đến năm 1963 trên tạp chí American Economic Review, MM công bố nghiên cứu “ Thuế thu nhập doanh nghiệp và chi phí sử dụng vốn” với việc loại bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp Nghiên

cứu này xem xét mối lien hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp có tính đến ảnh hưởng của thuế thu nhập doanh nghiệp Doanh nghiệp sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ

Nội dung của mệnh đề thứ nhất: Trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị của doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị của doanh nghiệp không vay

nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế

Nội dung của mệnh đề thứ hai: Trong trường hợp có thuế, lợi nhuận yêu cầu trên

vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử cụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp hay tỷ số nợ và mối quan hệ này được diễn tả bởi công thức:

Tiết kiệm thuế ròng = PV chắn thuế - PV chi phí kiệt quệ tài chính Theo MM, trong trường hợp có thuế, giá trị doanh nghiệp sẽ tăng lên, khi đó chi phí sử dụng vốn trung bình sẽ giảm khi doanh nghiệp gia tăng việc sử dụng nợ Nhưng trên thực tế có rất nhiều doanh nghiệp có mức tăng trưởng tốt nhưng thay vì

có một cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ tối đa nhằm tận dụng lợi ích của tấm chắn thuế thì

họ lại không sử dụng nợ hoặc sử dụng nợ ở mức thấp

Như vậy,việc vay nợ có thể là hành vi khôn ngoan của những doanh nghiệp có

khả năng trả nợ Ngược lại đối với các doanh nghiệp gặp khó khăn trong việc đạt đủ

lợi nhuận để hưởng lợi từ tấm chắn thuế TNDN thì việc vay nợ quá nhiều sẽ đẩy doanh nghiệp đến tình trạng kiệt quệ về tài chính thậm chí là phá sản

Giá trị DN= Giá trị DN + PV(Tấm chắn thuế)- PV(Chi phí kiệt quệ tài chính)

2.2.2.2 Lý thuy ết đánh đổi (Static Trade- off Theory)

Theo Donaldson (1961) lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là một lý thuyết trong lĩnh vực kinh tế tài chính nói chung và trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp nói riêng Theo lý thuyết này, quyết định về cấu trúc nợ- vốn cổ phần là sự đánh đổi

giữa tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính và họ cho rằng tồn tại một cấu trúc

vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Lý thuyết đánh đổi biện minh cho

tỷ số nợ vừa phải, doanh nghiệp sẽ tài trợ bằng một phần nợ vay, một phần bằng

vốn cổ phần Bên cạnh đó lý do khiến doanh nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn

bằng nợ vay vì bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài

trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí điển hình là chi phí kiệt quệ tài chính bao

gồm cả chi phí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp của việc phá sản có nguyên nhân từ nợ

Lý thuyết đánh đổi thừa nhận rằng giữa các doanh nghiệp khác nhau sẽ có tỷ

lệ nợ mục tiêu khác nhau vì thế giải thích được tỷ lệ nợ khác nhau giữa các nghành

Với mỗi phần trăm tỷ lệ nợ tăng thêm, trong khi lợi ích tấm chắn thuế gia tăng thì chi phí kiệt quệ tài chính cũng gia tăng Đến lúc với mỗi tỷ lệ nợ tăng thêm, hiện giá

lợi ích từ tấm chắn thuế không cao hơn chi phí kiệt quệ tài chính thì việc vay nợ không còn mang lại lợi ích cho doanh nghiệp Chính vì vậy các doanh nghiệp luôn tìm cách tối ưu hóa tổng giá trị doanh nghiệp dựa trên nguyên tắc cân bằng để xác định được nên lựa chọn bao nhiêu nợ và bao nhiêu vốn cổ phần trong cấu trúc nợ

của mình

Theo Booth và cộng sự (2001), lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng sự

kết hợp hợp lý giữa nợ và vốn chủ sở hữu tạo nên cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp Đồng thời lý thuyết này cho thấy tỷ lệ tài sản cố định hữu hình, tỷ suất nợ trên tổng tài sản có sự tác động đến cấu trúc vốn Doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản cố định hữu hình cao thường có nhiều thu nhập, do đó doanh nghiệp muốn sử dụng nhiều nợ hơn và khả năng chi trả tốt hơn để hưởng nhiều lợi ích của tấm chắn thuế (

khấu trừ thuế thu nhập doanh nghiệp)

2.2.2.3 Lý thuy ết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory)

Lý thuyết trật tự phân hạng được nghiên cứu khởi đầu bởi Donaldson (1961)

Những nghiên cứu này đưa ra bằng chứng cho thấy nhà điều hành ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ và trong những trường hợp nhu cầu vốn gia tăng bất thường

mới tính đến nguồn tài bên ngoài như nợ và phát hành cổ phiếu mới Sau đó Myers

và Majluf (1984) đã nghiên cứu sâu hơn vấn đề này và chỉ ra rằng những khuynh hướng thiên lệch của tài chính hành vi bắt nguồn từ việc bất đối xứng thông tin

Myers và Majluf (1984) đã định nghĩa lý thuyết trật tự phân hạng như sau:

Một công ty được gọi là tuân theo một trật tự phân hạng nếu công ty đó thích sử

dụng tài trợ nội bộ hơn là tài trợ từ bên ngoài và thích sử dụng nợ hơn là sử dụng

vốn cổ phần khi phát hành chứng khoán ra thị trường Theo lý thuyết trật tự phân

hạng thì sử dụng nguồn vốn nôị bộ để tài trợ cho các quyết định đầu tư mang tính chiến lược là sự lựa chọn hàng đầu cho đa số các công ty

Theo Myers và Majluf (1984) , Lý thuyết trật tự phân hạng bắt đầu bằng thông tin bất cân xứng nó chỉ ra rằng các giám đốc biết nhiều về các tiềm năng, rủi

ro và giá trị công ty mình hơn là các nhà đầu tư bên ngoài.Thông tin bất cân dứng tác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ bên ngoài, giữa phát hành mới

chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần Điều này đưa tới một trật tự phân

hạng khi doanh nghiệp có nhu cầu về vốn

Lý thuyết phân hạng cho thấy các nhân tố như : Tốc độ tăng trưởng, tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản có tác động đến cấu trúc vốn Lý thuyết trật tự phân hạng

giải thích vì sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi nhất thường vay ít hơn

Những doanh nghiệp này lựa chọn nợ vay ít không phải vì họ có tỷ lệ nợ thấp mà vì nguồn vốn nội bộ của họ đủ cho nhu cầu vốn và không cần tài trợ từ bên ngoài Ngược lại doanh nghiệp có khả năng sinh lợi thấp thường phát hành nợ vì họ không

đủ vốn nội bộ cho hoạt động kinh doanh của công ty Như vậy, lý thuyết trật tự phân hạng giải thích mối tương quan nghịch giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp

Như vậy lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng sẽ không có một cấu trúc vốn

tối ưu cho doanh nghiệp

2.2.2.4 Lý thuy ết chi phí đại diện

Lý thuyết chi phí đại diện được Jense và Meckling (1976) hoàn tất, lý thuyết này nhìn nhận có một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp với sự có mặt của chi phí đại diện Jense và Meckling chia chi phí đại diện thành 2 loại:

- Chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông và trái chủ: Khi một doanh nghiệp gặp khó khăn, trái chủ và cổ đông đều muốn phục hồi, nhưng mặt khác quyền lợi của họ có thể mâu thuẫn nhau Kiệt quệ tài chính tốn kém khi các mâu thuẫn quyền lợi cản trở quyết định đúng đắn về hoạt động đầu tư và tài trợ Các

cổ đông từ bỏ mục tiêu là tối đa hóa thị trường của doanh nghiệp mà thay vào đó theo đuổi mục tiêu hạn hẹp hơn là quyền lợi của riêng mình Kết quả là các cổ đông

sẽ thực hiện các trò chơi mà thiệt hại là chủ nợ còn các cổ đông được hưởng lợi Tỷ

lệ nợ càng cao thì các trò chơi càng trở nên hấp dẫn, nhưng việc thực hiện các trò chơi này phải thực sự tinh vi và đòi hỏi nhiều trình độ vì mọi hành động đều có sự điều chỉnh hành vi từ phía chủ nợ bằng việc đưa ra mức lãi suất tương ứng và nhà đầu tư sẽ có những quyết định kịp thời thể hiện qua mức giá sẵn sàng chi trả

- Chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn giữa người sở hữu và giám đốc điều hành CEO: Chi phí đại diện là loại chi phí phát sinh khi một tổ chức gặp phải

vấn đề về sự thiếu đồng thuận giữa mục đích của người quản trị và người sở hữu và

vấn đề bất đối xứng thông tin Vấn đề bất đối xứng thông tin tồn tại giữa người sở

hữu và giám đốc điều hành CEO là điển hình của chi phí này Chi phí đại diện có nguồn gốc từ mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và các nhà quản lý công ty do sự tách

biệt giữa quản lý và sở hữu trong loại hình doanh nghiệp hiện đại Khi cổ đông bị

giới hạn hoặc mất kiểm soát đối với người quản lý thì người quản lý sẽ có động cơ tham gia vào hoạt động có lợi cho bản thân nhưng có thể ảnh hưởng đến quyền lợi

của cổ đông

Lý thuyết chi phí đại diện giải thích vì sao các công ty có quy mô lớn, dòng

tiền nhiều lại thường có xu hướng dùng nợ nhiều hơn trong cơ cấu vốn của mình

Giải thích của lý thuyết này là do các điều khoản trong hợp đồng vay sẽ kiểm soát được hành vi của nhà quản lý không hướng đến mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.Lý thuyết này cho thấy các yếu tố: Tốc độ tăng trưởng, khả năng thanh toán

hiện hành, quy mô doanh nghiệp có sự tác động đến cấu trúc vốn Vì sự mâu thuẫn trong quản lý giữa các giám đốc điều hành và các cổ đông, các công ty có quy mô thì các cổ đông thường chú trọng đến việc sử dụng nợ nhiều hơn để kiểm soát hành

vi của CEO

2.2.2.5.Lý thuy ết về sở hữu tập trung

Có nhiều nghiên cứu cho thấy ảnh hưởng của mức độ tập trung sở hữu trong công ty lên thành quả hoạt động cũng như ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp tuy nhiên cũng không thống nhất nhau trong các nghiên cứu Một số nghiên cứu như

của Garcia Meca and Sanchez – Ballesta (2011) cho thấy quyền sở hữu tập trung cho đến một mức độ nhất định nó ảnh hưởng tích cực đối với hoạt động điều hành

và thành quả cũng như giá trị doanh nghiệp gia tăng, nhưng khi nó tăng vượt quá

một mức nhất định ảnh hưởng sẽ trở nên tiêu cực Ngoài ra sở hữu tập trung còn làm tăng các xung đột lợi ích giữa các cổ đông những người nắm cổ phần chi phối

và các cổ đông thiểu số và làm giảm tính thanh khoản của công ty theo nghiên cứu Turki et al.(2012)

Nghiên cứu của Thomsen & Pedersen (2000) cũng cho thấy một mối quan hệ đồng biến giữa mức độ tập trung sở hữu và giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên mối quan hệ này là phi tuyến tính, tức quan hệ này sẽ chuyển thành quan hệ nghịch biến sau khi công ty đạt được một thành quả nhất định

Lý thuyết sở hữu tập trung trong nghiên cứu này nhằm giải thích mối quan

hệ sở hữu nhà nước trong các công ty ảnh hưởng đến thành quả hoạt động của doanh nghiệp từ đó ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp

2.3 Các y ếu tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp

2.3.1 S ở hữu nhà nước

Theo nghiên cứu của Jia, Sun và Tong (2005), Lee và Zhang (2011) sở hữu nhà nước có mối tương quan âm với thành quả hoạt động của doanh nghiệp Mối tương quan âm giữa sở hữu Nhà nước với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp được giải thích theo lý thuyết đại diện của Jensen, Meckling (1976)

Mối tương quan dương được tìm thấy trong nghiên cứu của Hoang và cộng

sự (2011) Le và Chizema (2011) Theo nghiên cứu của Sheleifer và Vishny (1998)

giải thích rằng sở hữu nhà nước được xem như một cổ đông chi phối trong công ty, nhà nước có khả năng cung cấp cho doanh nghiệp nguồn lực tài chính cũng như hỗ

trợ về mặt luật pháp vì thế cải thiện hiệu suất hoạt động của công ty

Sở hữu nhà nước ở VN hiện nay vẫn còn khá lớn trong nhiều DNNY Do đó,

việc xác định tỷ lệ sở hữu của Nhà nước tác động đến giá trị doanh nghiệp là vấn đề

cần thiết Đặc biệt, là các doanh nghiệp có sở hữu nhà nước cao

Một bài nghiên cứu khác của Phạm Hữu Hồng Thái (2013) về cấu trúc sở

hữu và giá trị của các DN tại VN Nghiên cứu sử dụng dữ liệu của 646 DNNY ở 2 SGDCK tại VN trong 2 năm 2011 và 2012 Tác giả kết luận tỷ lệ sở hữu nhà nước

hiện nay của các DNNY bình quân chiếm khoảng 27%, cao nhất 88% Tỷ lệ sở hữu cao thường tập trung vào các ngành về chứng khoán, bảo hiểm, xi măng, thủy điện, khoáng sản và các công ty con của các tập đoàn nhà nước Do các DN nhà nước

thường mang nặng tính ỷ lại, lợi dụng sự bảo hộ của Nhà nước để vay mượn khá nhiều, đầu tư dàn trải và đầu tư ngoài ngành, đầu tư không hiệu quả gây ứng động

vốn, lỗ trong kinh doanh

Biến sở hữu nhà nước được đo bằng tỷ lệ vốn nhà nước với tổng vốn chủ sở

hữu và ký hiệu là SO

2.3.2 Đòn bẩy tài chính

Theo Zhang (2011) Quyết định tài trợ là một trong ba quyết định quan trọng trong tài chính doanh nghiệp Quyết định này liên quan đến việc lựa chọn nguồn

vốn nào để cung cấp cho các quyết định đầu tư

Đòn bẩy tài chính xuất hiện khi công ty quyết định tài trợ cho phần lớn tài

sản của mình bằng nợ vay Điều này chỉ áp dụng khi nhu cầu vốn cho đầu tư khá cao mà vốn chủ sỡ hữu không đủ để tài trợ và doanh nghiệp chỉ sử dụng nợ khi họ tin chắc rằng tỷ suất sinh lợi trên tài sản cao hơn lãi suất vay nợ

Hầu hết các nghiên cứu trước đây chỉ ra mối tương quan âm giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, điều này được giải thích các công ty

sử dụng nợ thấp thì được kỳ vọng sẽ có thành quả tốt hơn so với các công ty có tỷ lệ

nợ cao Với nghiên cứu của mình, đòn bẩy được tác giả dựa vào nghiên cứu của Lee và Zhang (2011)

Đòn bẩy tài chính được ký hiệu là LEV

2.3.3 Quy mô công ty

Theo Nguyen và cộng sự (2012) Công ty có quy mô nhỏ phải trả nhiều chi phí phát hành nợ và vốn chủ sở hữu mới hơn các công ty có quy mô lớn

Theo lý thuyết đánh đổi, các công ty lớn có lợi thế hơn trong việc phát hành

nợ, dẫn đến mối quan hệ tỷ lệ thuận giữa nợ và quy mô công ty như các nghiên cứu

của Huang,S và Song,F (2002), Nguyen và cộng sự (2012), Trần Ngọc Thơ Bùi

Thị Phương Lan và (2014)

Theo lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng quy mô công ty và nợ có quan hệ nghịch chiều Những công ty lớn ít bị ảnh hưởng bởi thông tin bất cân xứng khi phát hành vốn cổ phần mới nên thuận lợi cho việc tài trợ bằng vốn chủ sở hữu Các

nghiên cứu của Titman và Wessels (1988), Chen (2004) đã tìm thấy được điều này trong nghiên cứu của họ

Các công ty có quy mô càng lớn thì càng có khuynh hướng cung cấp BCTC

có chất lượng tốt hơn Hệ thống kiểm soát nội bộ của công ty lớn được xây dựng hoàn thiện hơn, nhằm kiểm soát hoạt động của DN để kiểm soát chi phí, nên làm chi phí công bố thông tin giảm hơn đi so với DN nhỏ Quy mô DN được đánh giá qua: Tổng tài sản, doanh thu thuần, tổng nguồn vốn, số lao động của DN DN có quy mô lớn thì việc đầu tư cho hệ thống kế toán càng nhiều: Đầu tư mua phần mềm, xây dựng hệ thống kiểm soát nội bộ lôgic hiệu quả, quy trình công việc cụ thể rõ ràng, kiểm toán bởi công ty kiểm toán uy tín có độ tin cậy cao làm tăng giá trị doanh nghiệp

Trong bài nghiên cứu này quy mô công ty được đo lường bằng Logarit cơ số

e của tổng tài sản cuối kỳ có ký hiệu là SIZE

chủ, vì vậy công ty có tốc độ tăng trưởng cao sẽ sử dụng ít nợ hơn Bên cạnh đó, do

sự bất đối xứng thông tin, các công ty có tỷ lệ đòn bẩy cao sẽ thực hiện các các hoạt động đầu tư trái với lợi ích cổ đông hoặc chủ nợ như đầu tư vào các dự án có tính

mạo hiểm cao để mang về lợi nhuận cao nhất Điều này sẽ khiến cho các chủ nợ lo

ngại cho công ty vay tiếp dẫn đến việc các công ty có cơ hội tăng trưởng cao thường

có tỷ lệ đòn bẩy thấp

Còn nghiên cứu của Huang,S và Song,F (2002), Chen (2004), Nguyen và

cộng sự (2012) thì lại cho rằng cơ hội tăng trưởng và nợ có quan hệ cùng chiều Các công ty có tốc độ tăng trưởng nhanh sẽ cần nhiều vốn hơn, họ phải xây nhà xưởng, chi phí quản lý, chi phí hoạt động tăng … Lúc này công ty sẽ có tỷ lệ đòn bẩy cao

Tốc độ tăng trưởng trong nghiên cứu được đo lường bằng tốc độ tăng trưởng trung bình của tổng tài sản ký hiệu là GR

2 3.5 Cơ cấu tài sản

Theo lý thuyết của Jensen và Mecklinng’s (1976) nếu một doanh nghiệp có tài sản hữu hình chiếm tỷ trọng cao thì những loại tài sản đó dùng để thế chấp để vay nợ Tài sản cố định được xem như một khoản ký quỹ , thế chấp nhằm đảm bảo

an toàn cho chủ nợ trong trường hợp kiệt quệ tài chính xảy ra Khoản ký quỹ này cũng sẽ bảo vệ cho người vay trong trường hợp có mâu thuẫn xảy ra do sự xung đột

lợi ích giữa cổ đông và người cho vay

Theo Butler, Kraft, và Weiss (2002) lập luận rằng các công ty có tỷ lệ tài sản hữu hình cao hơn thì chi phí đại diện thấp hơn vì nhà quản lý ít có cơ hội hoặc khó khăn trong việc che giấu thông tin bất lợi và tư lợi cá nhân cho tài sản hữu hình hơn là các tài sản vô hình khác Vì vậy, khi những DN có tài sản cố định cao hơn so với mức trung bình thì chi phí đại diện sẽ thấp hơn

Cũng có thể lập luận rằng các công ty có tỷ lệ nợ tương đối cao thì có chi phí đại diện cao hơn, do đó, các chủ nợ và các NĐT sẽ đầu tư cho chi phí giám sát nhiều hơn để giảm chi phí đại diện Những mối quan hệ này có thể được giảm nhẹ hơi khi các DN có tỷ lệ tài sản cố định cao (hoặc tăng), do đó dẫn đến chi phí đại

–

giá trị doanh nghiệp, t

2.4 M ối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và giá trị doanh nghiệp

Theo Huang (2011) Cấu trúc sở hữu là một yếu tố quan trọng trong việc xác định giá trị doanh nghiệp Tỷ lệ sở hữu nhà nước được thực hiện nhằm đảm bảo nâng cao giá trị doanh nghiệp

Sở hữu nhà nước có tác động tiêu cực đến thành quả hoạt động của doanh nghiệp Sự tác động tiêu cực này được giải thích dựa trên lý thuyết đại diện Đó là phân tách quyền quản lý và quyền sở hữu, cụ thể ở đây là quyền sở hữu của chính

phủ và quyền quản lý của người được ủy quyền đông

Một số nghiên cứu cho thấy Sở hữu nhà nước tác động tích cực đến thành

quả hoạt động của doanh nghiệp như Huang và cộng sự (2011) được giải thích sở

hữu nhà nước được xem như cổ đông chi phối có khả năng cung cấp doanh nghiệp nguồn lực tài chính cũng như hổ trợ mặt luật pháp hoặc có các ưu đãi về thuế, hỗ

trợ vốn để cải thiện hiệu suất hoạt động

Nghiên cứu của Mc Connell và Sevaes (1990) về mối quan hệ giữa sở hữu

của các nhà đầu tư cá nhân với giá trị công ty chỉ ra rằng sở hữu có tương quan đồng biến với giá trị công ty tức là mối quan hệ nghịch chiều giữa sở hữu nhà nước

với giá trị công ty Dewenter và Malatesta (2001) nghiên cứu theo chu kỳ kinh

doanh cho thấy giá trị của các công ty tư nhân cao hơn giá trị của các công ty nhà nước do tạo ra lợi nhuận nhiều hơn, sử dụng nợ và lao động ít hơn trong quá trình

sản xuất Tian (2003) cho thấy kết quả hoạt động của các công ty tư nhân thì hơn

hẳn so với doanh nghiệp cổ phần Giá trị công ty nhà nước nhìn chung là giảm và tăng lên sau khi cổ phần nhà nước giảm xuống dước 45%

2.5 T ổng quan các nghiên cứu trước

2.5.1 Nghiên c ứu nước ngoài

Đề tài nghiên cứu về cấu trúc vốn đã được các nhà nghiên cứu trên thế giới quan tâm khá nhiều, nhưng ở đây tác giả chỉ đưa ra những nghiên cứu tiêu biểu:

Lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn lần đầu tiên được đưa ra bởi Modigliani

và Miller (1958), kể từ đó, có vài lý thuyết đã được phát triển để giải thích sự khác

biệt trong lựa chọn cơ cấu vốn của công ty

Titmanvà Wessels (1998) nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc

vốn bao gồm: Tài sản cố định hữu hình, tấm chắn thuế, cơ hội tăng trưởng, quy mô công ty, khả năng sinh lời, rủi ro kinh doanh, đặc điểm riêng của công ty và biến giả nghành Tỷ lệ nợ bao gồm nợ dài hạn, nợ ngắn hạn, nợ có thể chuyển đổi và được

đo lường theo giá trị sổ sách và giá thị trường

Nghiên cứu của Titman và Wessels cho thấy tỷ lệ nợ ngắn hạn có mối tương quan nghịch với quy mô công ty và khả năng sinh lời tương quan âm với tỷ lệ nợ Đây là điểm đáng chú ý vì ở Việt Nam chủ yếu là nợ ngắn hạn

Theo Titman và Wessels (1998) các công ty lớn có thể tiếp cận thị trường dễ dàng hơn, có thể vay mượn với các điều khoản tốt hơn Đối với các công ty nhỏ,

những xung đột giữa chủ nợ và cổ đông trở nên nghiêm trọng hơn bởi vì nhà quản

lý các doanh nghiệp này đều là cổ đông lớn và họ có xu hướng đầu tư sang dự án khác Đồng thời nhân tố đặc điểm riêng của doanh nghiệp có tương quan nghịch với

tỷ lệ nợ Các công ty có sản phẩm riêng biệt sẽ ít sử dụng nợ vay vì những công ty này chịu những chi phí cao cho việc nghiên cứ sản phẩm, trả lương nhân viên, phát triển thị trường… và trong trường hợp phá sản, những công ty này sẽ khó thanh lý

tài sản Bên cạnh đó, nghiên cứu này cho thấy các nhân tố như tấm chắn thuế, rủi ro kinh doanh, cơ hội tăng trưởng không tìm thấy mối quan hệ nào với tỷ số nợ

Booth và c ộng sự (2001) đã lựa chọn cấu trúc vốn trong các công ty đang

phát triển ở Châu Á, Châu Âu, Châu Phi, Châu Mỹ bao gồm (Ấn Độ, Pakistan, Thái Lan, Malaysia, Thổ Nhĩ Kỳ, Zimbabwe, Mexico, Brazil, Jodan, Hàn Quốc) để nghiên cứu Những quốc gia này với những thể chế khác nhau thì liệu cấu trúc vốn

có điểm tương đồng hay không? Những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty ở các nước đang phát triển có giống các công ty ở các nước phát triển hay không?

Mặc dù có sự khác biệt lớn về thị trường tài chính ở những quốc gia này nhưng kết quả nghiên cứu của Booth và cộng sự (2001) đã chỉ ra rằng các biến có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty ở các nước đang phát triển tương tự với các nước phát triển Những công ty càng có nhiều lợi nhuận thì tỷ lệ nợ càng thấp cho dù tỷ lệ nợ được tính như thế nào Nghiên cứu này đã ủng hộ cho lý thuyết trật

tự phân hạng và hỗ trợ cho sự tồn tại của thông tin bất cân xứng Các công ty thích tài trợ nội bộ hơn vì tìm kiếm tài trợ bên ngoài khá đắt đỏ Bên cạnh đó, ở các quốc gia có thể chế khác nhau thì các yếu tố như tốc độ tăng trưởng GDP, lạm phát, sự phát triển của thị trường vốn cũng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty

Huang, S và Song,F.(2002) đã nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty ở Trung Quốc và so sánh với các nước phát triển xem có

sự tương đồng hay không? Trong nghiên cứu này, Huang, S và Song,F.(2002) sử

dụng các biến như khả năng sinh lời, tài sản cố định hữu hình, thuế thu nhập doanh nghiệp, quy mô công ty, tấm chắn thuế không phải nợ, cơ hội tăng trưởng, rủi do kinh doanh và thêm nhân tố cấu trúc quyền sở hữu vốn

Kết quả của nghiên cứu của Huang, S và Song,F.(2002) gần giống với các nghiên cứu ở các nước khác và cho thấy: Đòn bẩy tăng cùng chiều với quy mô công

ty, tấm chắn thuế và tài sản cố định hữu hình Đòn bẩy tăng ngược chiều với lợi nhuận và mối quan hệ với nghành Cấu trúc vốn cũng ảnh hưởng đến đòn bẩy, công

ty có tỷ lệ cổ phần do Nhà nước nắm giữ cao hơn so với các thành phần kinh tế

khác có khuynh hướng có tỷ lệ nợ thấp hơn Những công ty có tỷ lệ tăng trưởng doanh thu nhanh có xu hướng sử dụng đòn bẩy cao hơn so với công ty tăng trưởng doanh thu thấp hơn

Nghiên c ứu của Huang, S và Song F.(2002) cũng chỉ ra rằng tỷ lệ đòn bẩy

trong các công ty Trung Quốc tăng cùng chiều với rủi ro kinh doanh và các công ty

có xu hướng sử dụng nợ dài hạn ít hơn và sử dụng nhiều nguồn vốn chủ sở hữu trong cấu trúc vốn của mình Huang, S và Song,F.(2002) đã cho thấy lý thuyết đánh đổi tĩnh giải thích các đặc điểm cấu trúc vốn trong các công ty ở Trung Quốc tốt hơn lý thuyết trật tự phân hạng và tác động của các biến lên đòn bẩy trong các doanh nghiệp Trung Quốc cũng giống các nước phát triển

Mesquita, J.M.C và Lara, J.E, (2003) sử dụng tỷ số lợi nhuận trên vốn chủ

sở hữu (ROE) đại diện cho khả năng sinh lời là biến phụ thuộc, biến độc lập bao

gồm: tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng nợ, nợ dài hạn trên tổng nợ, vốn chủ sở hữu trên

tổng nợ đại diện cho cấu trúc vốn

Kết quả nghiên cứu của Mesquita, J.M.C và Lara, J.E, (2003) chỉ ra rằng ROE tương quan thuận cùng chiều với tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng nợ, tỷ lệ vốn chủ

sở hữu trên tổng nợ và có mối tương quan nghịch với tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng nợ Đồng thời nghiên cứu cũng cho thấy hầu hết các công ty sinh lợi cao có mức nợ

thấp Kết quả này phù hợp với nghiên cứu ở các nước phát triển

Chen (2004) đã dùng các biến: khả năng sinh lợi, quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng, cấu trúc tài sản, chi phí kiệt quệ tài chính và tác động của tấm chắn thuế không phải nợ cho nghiên cứu của mình

Nghiên cứu của Chen (2004) đã cho kết quả là khả năng sinh lợi tương quan

âm với nợ, các cơ hội tăng trưởng và cấu trúc hữu hình tương quan dương với nợ và quy mô công ty có tương quan âm với nợ dài hạn Nghiên cứu cho thấy sự khác biệt đáng kể giữa sự lựa chọn sử dụng vốn giữa các doanh nghiệp Trung Quốc và các doanh nghiệp ở các nước phát triển là các doanh nghiệp Trung Quốc thích tài trợ

bằng nợ ngắn hạn hơn là nợ dài hạn Quyết định lựa chọn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Trung Quốc dường như không tuân theo lý thuyết trật tự phân hạng

mà theo một lý thuyết trật tự phân hạng khác là lợi nhuận giữ lại, vốn cổ phần và nợ dài hạn

Nghiên c ứu của Lee và Zhang (2011) về ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu lên

hiệu quả hoạt động doanh nghiệp tại Trung Quốc

Cấu trúc sở hữu trong bài nghiên cứu của Lee và Zhang (2011) bao gồm sở

hữu nhà nước, sở hữu thành viên HĐQT sở hữu ban giám đốc, sở hữu tổ chức Kết

quả nghiên cứu cho thấy sở hữu nhà nước có tác động ngược chiều lên giá trị doanh nghiệp

Abe de Jong và c ộng sự (2007) đã nghiên cứu một cách có hệ thống tác

động của các yếu tố đặc trưng quốc gia và đặc trưng doanh nghiệp lên cấu trúc vốn

của các công ty trên toàn thế giới và nghiên cứu tác động gián tiếp của các yếu tố đặc trưng quốc gia lên cấu trúc vốn

Kết quả nghiên cứu của Abe de Jong và cộng sự (2007) chỉ ra rằng có sự khác biệt về tác động của những nhân tố đặc trưng công ty lên đòn bẩy tài chính trong khi kết quả những nghiên cứu trước đây là như nhau Ngoài ra yếu tố đặc trưng quốc gia còn có tác động gián tiếp thông qua ảnh hưởng của chúng lên đặc trưng doanh nghiệp khi lựa chọn đòn bẩy tài chính của công ty và mức độ nợ của doanh nghiệp Kết quả nghiên cứu này còn gợi ý nên sử dụng biến giả quốc gia trong việc phân tích ảnh hưởng của các yếu tố chuyên biệt quốc gia lên đòn bẩy tài chính của công ty

Shah và Khan(2007) đã dùng các biến để đo lường tác động tới đòn bẩy nợ

gồm: rủi ro kinh doanh, tài sản hữu hình, khả năng sinh lợi, quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng, và tấm chắn thuế không phải là nợ

Kết quả nghiên cứu của Shah và Khan(2007) đã cho thấy cơ hội tăng trưởng tác động theo chiều nghịch với tỷ lệ nợ ủng hộ lý thuyết chi phí đại diện, khả năng sinh lợi có mối tương quan âm với đòn bẩy ủng hô lý thuyết trật tự phân hạng Bên

cạnh đó, tài sản hữu hình thừa nhận những giả định của lý thuyết đánh đổi, rủi do kinh doanh và tấm chắn thuế không phải là nợ lại bác bỏ lý thuyết này

Ng Chin Huat (2008) đã nghiên cứu về cấu trúc vốn của 155 công ty niêm

yết trên sàn chứng khoán thuộc khối ASEAN đại diện là 4 nước Malaysia, Philippines, Indonesia và Thái Lan từ năm 2003-2007

Dzung Nguyen, Ivan Diaz-Rainey và Andros Gregoriou (2012) đã dùng các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn như: lợi nhuận, cơ cấu tài sản, quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng, tính thanh khoản và biến giả chủ sở hữu

Kết quả nghiên cứu của Dzung Nguyen, Ivan Diaz-Rainey và Andros Gregoriou (2012) đã cho thấy các doanh nghiệp Việt Nam thường có xu hướng ử

dụng nguồn tài chính ngắn hạn như vay ngắn hạn ngân hàng hơn là phát hành cổ

phần, lợi nhuận và tính thanh khoản tác động ngược chiều lên đòn bẩy tài chính, cơ

hội tăng trưởng và sở hữu của Nhà nước tác động cùng chiều, quy mô công ty, tài

sản cố định hữu hình ảnh hưởng khác nhau lên đòn bẩy tài chính, lợi nhuận, tài sản

cố định hữu hình có tác động lớn nhất đến đòn bẩy tài chính của công ty

Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng lý thuyết trật tự phân hạng dùng để giải thích về quyết định tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam tốt hơn lý thuyết đánh đổi Bên

cạnh đó biến sở hữu Nhà nước giải thích được các doanh nghiệp Nhà nước thì được

ưu tiên tiếp cận thị trường vốn nhiều hơn và các công ty tăng trưởng cao không lựa

chọn phát hành cổ phần mà chủ yếu dựa vào nợ nước ngoài

2.5.2 Nghiên c ứu trong nước

Lê (2013) đã dùng các nhân tố để giải thích sự thay đổi tỷ lệ đòn bẩy bao

gồm: thuế, lạm phát, lợi tức, tăng trưởng, hành vi nhà quản trị và nhân tố nghành

Kết quả nghiên cứu của Lê (2013) đã cho thấy chiều hướng tương quan của

mỗi biến là khác nhau nhưng phù hợp với các lý thuyết nền tảng theo những cách khác nhau Nhân tố hành vi nhà quản trị cũng ảnh hưởng đến quyết định tài trợ nợ Nghiên cứu đã kết nối các lý thuyết cấu trúc vốn truyền thống với các lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại tại Việt Nam Lê (2013) đa cho thấy sự tồn tại của lý thuyết trật tự phân hạng trong hoạch định cấu trúc vốn, còn lý thuyết đánh đổi không có sự hiện

diện

Võ Th ị Hồng Diễm và Trần Thị Thuỳ Linh (2013) nghiên cứu về cấu trúc

sở hữu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam Các tác giả đã sử dụng các biến cấu trúc sở hữu, quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng, đòn bẩy tài chính để nghiên cứu mối tương quan giữa cấu trúc sở hữu quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp của các doanh nghiệp trên sàn HOSE

Kết quả của nghiên cứu cho thấy sở hữu Nhà nước có tác động cùng chiều lên ROA và Tobin’s Q và phù hợp với các nghiên cứu trước đây Điều này cho thấy

sở hữu Nhà nước được hưởng một số đặc quyền trong kinh doanh và khả năng tiếp

cận nguồn vốn

Nhận xét chung: Qua các nghiên cứu trước cho thấy có nhiều nhân tố tác động đến giá trị của doanh nghiệp như đòn bẩy, sở hữu của cổ đông nước ngoài, quy mô doanh nghiệp,… Tuy nhiên chưa có nghiên cứu nào nghiên cứu cụ thể về

sự ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu nhà nước đến giá trị doanh nghiệp Đề tài này đã đưa các nhân tố nghiên cứu cùng với tỷ lệ sở hữu nhà nước như tỷ lệ cổ tức, thời gian

hoạt động, ngành, tính thanh khoản, cơ cấu tài sản, ngành hoạt động, quy mô doanh nghiệp và ROA từ đó đưa ra sự ảnh hưởng như thế nào đến giá trị doanh nghiệp

Trong chương 2, tác giả trình bày các khái niệm về cấu trúc vốn, cấu trúc

vốn tối ưu, giá trị doanh nghiệp Chương này cũng trình bày lý thuyết về cấu trúc

vốn truyền thống và hiện đại như lý thuyết MM, lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật

tự phân hạng, lý thuyết chi phí đại diện, lý thuyết sở hữu tập trung làm cơ sở lý thuyết nền tảng để xác định các yếu tố tác động đến giá trị doanh nghiệp trên cơ

sở các nghiên cứu trên thế giới đã công bố Trên cơ sở tổng hợp lý thuyết, tác giả

đề xuất mô hình lý thuyết Giá trị doanh nghiệp được xác định đề xuất mô hình nghiên cứu gồm các yếu tố như sở hữu nhà nước, quy mô công ty, tốc độ tăng trưởng, đòn bẩy tài chính cơ cấu tài sản, tính thanh khoản, khả năng sinh lời, thời gian hoạt động của doanh nghiệp, tỷ lệ cổ tức, ngành Đồng thời đưa ra các nghiên

cứu trước để kế thừa các nghiên cứu trước thực hiện đề tài đang nghiên cứu

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Trên cơ sở mục tiêu nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu đã được đề cập trong chương 1, đến chương 2 tác giả đã trình các

lý thuyết về cấu trúc vốn theo quan điểm truyền thống và hiện đại và các nghiên

cứu trước về cấu trúc vốn trong nước và trên thế giới Nội dung chương 3 sẽ giới thiệu mục tiêu nghiên cứu, những phương pháp sẽ triển khai trong nghiên cứu như phương pháp chọn mẫu, mẫu thiết kế nghiên cứu, phân tích dữ liệu và phân tích hồi quy bội

3.1 Quy trình nghiên c ứu

Hình 3.1: Quy trình nghiên cứu

ứu

Lý thuyết

ưa ra Các nghiên cứu trước có liên quan,

đưa ra nhận xét