Mối quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng tài sản và tỷ suất sinh lợi chứng khoán bằng chứng từ các doanh nghiệp niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán thành phố hồ chí minh

Trong những năm 60 của thế kỷ 20, Sharpe 1964 và Lintner 1965 đã đưa ra nhận định mối tương quan đơn giữa tỷ suất sinh lợi và rủi ro của các chứng khoán gọi là mô hình định giá tài sản v

NGUYỄN THÚY THƠ

MỐI QUAN HỆ GIỮA TỐC ĐỘ TĂNG TRƯỞNG TÀI SẢN VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI CHỨNG KHOÁN – BẰNG CHỨNG TỪ CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP HỒ CHÍ MINH - NĂM 2015

NGUYỄN THÚY THƠ

MỐI QUAN HỆ GIỮA TỐC ĐỘ TĂNG TRƯỞNG TÀI SẢN VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI CHỨNG KHOÁN – BẰNG CHỨNG TỪ CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

Chuyên ngành: Tài chính – ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG

TP HỒ CHÍ MINH - NĂM 2015

LỜI CAM ĐOAN

Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của tôi dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang – Giảng viên Trường Đại học Kinh tế Tp Hồ Chí Minh Số liệu thống kê trung thực, nội dung và kết quả nghiên cứu của luận văn này chưa từng được công bố cho tới thời điểm hiện tại

Thành phố Hồ Chí Minh, ngày 02 tháng 12 năm 2015

Học viên

Nguyễn Thúy Thơ

MỤC LỤC

Trang phụ bìa

Lời cam đoan

Mục lục

Danh mục các ký hiệu, từ viết tắt

Danh mục các bảng

Danh mục các hình vẽ đồ thị

TÓM TẮT 1

1 GIỚI THIỆU 2

1.1 Vấn đề nghiên cứu 2

1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu 3

1.3 Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu 4

1.4 Phương pháp nghiên cứu 4

1.5 Kết cấu luận văn 4

2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 5

2.1 Các nghiên cứu quốc tế 5

2.2 Các nghiên cứu trong nước 10

2.3.1 Phương pháp, đối tượng, phạm vi nghiên cứu 16

2.3.2 Nội dung và kết quả nghiên cứu 18

3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 25

3.1 Mô hình nghiên cứu 25

3.2 Phương pháp nghiên cứu 25

3.3 Thu thập và xử lý dữ liệu 27

3.3.1 Lựa chọn dữ liệu 27

3.3.2 Thu thập dữ liệu 28

3.3.3 Xử lý dữ liệu 29

3.3.4 Thống kê mô tả các biến 33

4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 35

4.1 Phân tích danh mục đầu tư 35

4.1.1 Phân tích mối quan hệ giữa đầu tư và TSSL chứng khoán 35

4.1.2 Mối quan hệ giữa đầu tư và TSSL chứng khoán khi xem xét yếu tố sở hữu nhà nước, dòng tiền, tỷ lệ nợ 45

4.1.3 Mối quan hệ giữa đầu tư và TSSL trong quá khứ, tương lai 47

4.1.4 Mối quan hệ giữa đầu tư và TSSL khi có sự kiểm soát của yếu tố quy mô, BM của doanh nghiệp 49

4.2 Hồi quy dữ liệu 52

4.2.1 Hồi quy TSSL chứng khoán theo tốc độ trăng trưởng 52

4.2.2 Hồi quy TSSL chứng khoán theo TAG từng nhóm sở hữu nhà nước, dòng tiền, tỷ lệ nợ 53

4.2.3 Hồi quy TSSL chứng khoán theo BM, TAG, ROE 55

5 KẾT LUẬN 57

5.1 Kết luận về kết quả nghiên cứu 57

5.2 Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo 58

Danh mục tài liệu tham khảo

Phụ lục

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, TỪ VIẾT TẮT

HOSE: Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

TSSL: Tỷ suất sinh lợi

TTCK: Thị trường chứng khoán

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 3.1: Thống kê mô tả các biến tài chính từ năm 2007-2014 34

Bảng 4.1 Thống kê một số chỉ tiêu tài chính của các danh mục chứng khoán 36

Bảng 4.2 Thống kê TSSL trung bình hàng tháng của các danh mục chứng khoán trong

giai đoạn năm 2008-2014 38

Bảng 4.3 TSSL đã điều chỉnh rủi ro của các danh mục giai đoạn từ năm 2008-2014 43

Bảng 4.4: Kết quả kiểm định giả thiết H0: αt =0 44

Bảng 4.5 Tóm tắt Beta của từng danh mục hồi quy theo Fama-French 44

Bảng 4.6: Thống kê TSSL trung bình hàng tháng của các danh mục sắp xếp theo TAG,

sở hữu nhà nước, dòng tiền, tỷ lệ nợ 46

Bảng 4.7 : Thống kê TAG, TSSL của các danh mục trước và sau khi hình thành danh

TÓM TẮT

Luận văn tìm hiểu về mối quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng tài sản và tỷ suất sinh lợi

chứng khoán Để xác định mối quan hệ này, tác giả đã đi tìm bằng chứng tại các doanh

nghiệp đang niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE)

Luận văn sử dụng các dữ liệu trong bảng báo cáo tài chính được công bố vào cuối mỗi

niên độ kế toán hàng năm và dữ liệu giá giao dịch hằng ngày của các doanh nghiệp đã được chọn lọc trong giai đoạn 2006 – 2014 Sau đó, tác giả tiến hành phân tích danh mục và phân tích hồi quy để xác định mối quan hệ trên

Kết quả phân tích cho thấy, giữa tốc độ tăng trưởng tài sản và tỷ suất sinh lợi chứng

khoán có mối tương quan với nhau Mối quan hệ này thể hiện rõ ở các doanh nghiệp có

sở hữu nhà nước, tỷ lệ nợ cao Ngoài ra, mối quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng tài sản và

tỷ suất sinh lợi chứng khoán còn thể hiện một cách linh hoạt Khi xét theo chiều dọc

thời gian, tốc độ tăng trưởng tài sản và tỷ suất sinh lợi chứng khoán có mối tương quan

dương trong quá khứ nhưng chúng lại có mối tương quan âm trong tương lai

T ừ khóa: tốc độ tăng trưởng tài sản, đầu tư, TSSL

1 GIỚI THIỆU

1.1 Vấn đề nghiên cứu

Kể từ khi mở cửa giao lưu, Việt Nam phải cùng hòa nhập với những biến chuyển trên

thế giới đặc biệt là về kinh tế Tình hình kinh tế ngày càng trở nên bất ổn, rủi ro tăng

cao, những biến động của tỷ giá, lãi suất, giá cả hàng hóa và các biến số tài chính khác

khó có thể dự báo được Những bất ổn này đã tác động trực tiếp đến TSSL của doanh

nghiệp hay TSSL chứng khoán của nhà đầu tư Không đáng ngạc nhiên khi hàng loạt

các nghiên cứu đã phát triển liên tục trong suốt thời gian qua để tìm ra những yếu tố cụ

thể tác động đến TSSL chứng khoán Từ đó, nhà đầu tư có thể lựa chọn cho mình danh

mục đầu tư tối ưu, kiểm soát TSSL tốt hơn

Trong những năm 60 của thế kỷ 20, Sharpe (1964) và Lintner (1965) đã đưa ra nhận định mối tương quan đơn giữa tỷ suất sinh lợi và rủi ro của các chứng khoán gọi là mô hình định giá tài sản vốn CAPM (Capital Asset Pricing Model), mô hình ước tính

TSSL của một chứng khoán dựa vào rủi ro của chứng khoán đó theo danh mục thị

trường Mô hình này sau đó có nhiều tranh cải vì những hạn chế của nó như: toàn bộ

rủi ro đều được gán vào hệ số bê-ta, điều kiện thị trường phải hiệu quả, việc chọn danh

mục đại diện phải đại diện cho toàn thị trường, tồn tại lãi suất phi rủi ro, nhưng trong

thực tế khó tồn tại một lãi suất hoàn toàn không có rủi ro, Chính những hạn chế như

vậy nên sau này có hàng loạt các nghiên cứu khác ra đời Một số bác bỏ, một số bổ

sung thêm cho mô hình CAPM Các nghiên cứu điển hình tiếp sau mô hình CAPM

của Sharpe và Lintner như: Nghiên cứu của Basu (1977), Banz (1981), Bhandari

(1988), Rosenberg, Reid và Lansten (1985) Gần đây là nghiên cứu của Fama và

French (1992) tìm thấy các yếu tố quy mô, thu nhập chứng khoán so với giá (E/P),

BE/ME, giải thích tỷ suất sinh lợi tốt hơn bê-ta thị trường Nghiên cứu của Carhart

(1997) đưa ra mô hình 4 nhân tố (FF4), ngoài ba nhân tố theo FF3 còn có nhân tố quán

tính (momentum) và nhiều nghiên cứu khác đã chứng tỏ được những ưu việt của

chúng Chung quy lại các nghiên cứu này tập trung theo hướng: tìm ra các yếu tố đặc

trưng có tác động đến TSSL chứng khoán (ngoài yếu tố rủi ro thị trường là bêta theo

CAPM), phân chia thành các danh mục khi xử lý số liệu để tránh sai sót về độ lệch

như mô hình CAPM

Việc xác định mối quan hệ giữa các yếu tố rủi ro và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán được thực hiện ở nhiều nước Hiện nay đã có khá nhiều công trình nghiên cứu thực chứng áp dụng các lý thuyết hiện đại vào nghiên cứu tại TTCK nước ta Các nghiên

cứu hiện đại, nổi tiếng của các tác giả như Fama- French hay Carhart tập trung vào bổ

sung cho CAPM, các nghiên cứu khác tập trung vào tính hợp lý các mô hình Tất cả

xuất phát từ mô hình CAPM cho rằng chứng khoán chỉ bị ảnh hưởng duy nhất bởi một

yếu tố rủi ro, đó là rủi ro thị trường, và do vậy tỷ suất sinh lợi của chứng khoán dao động theo tỷ suất sinh lợi của thị trường được đo lường bằng hiệp phương sai của chứng khoán i so với thị trường Cov(Ri,Rw) Chính vì chúng biến động theo thị

trường nên kỳ vọng sai số trong mô hình hồi quy bằng 0 (E(ei)=0) Các nghiên cứu

hiện đại chứng minh rằng tỷ suất sinh lợi một nhóm chứng khoán có thể dao động

giống nhau nhưng khác với thị trường và do đó khi kiểm chứng bằng mô hình kinh tế

lượng thì hệ số anpha ≠ 0, do vậy CAPM không đúng Về nguyên tắc, người nghiên

cứu có thể bổ sung thêm bất kỳ yếu tố rủi ro nào với điều kiện xem xét biến động của

tỷ suất sinh lợi sao cho anpha = 0 Vậy thì tại TTCK Việt Nam ngoài yếu tố rủi ro thị

trường, liệu có còn yếu tố rủi ro nào khác?

Để trả lời câu hỏi nêu trên, nên tác giả chọn đề tài: “Mối quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng tài sản và tỷ suất sinh lợi chứng khoán – Bằng chứng tại các doanh nghiệp niêm yết tại Sở Giao Dịch Chứng Khoán TP.HCM” để thực hiện nghiên cứu luận

văn thạc sỹ

1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu của luận văn là tìm hiểu mối quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng tài

sản và TSSL của chứng khoán trên cơ sở dữ liệu thu thập từ các báo cáo tài chính và

giá chứng khoán giao dịch hàng ngày của các doanh nghiệp đang niêm yết tại Sở Giao

Dịch Chứng Khoán TP.HCM (HOSE) Cụ thể, đảm bảo dữ liệu nghiên cứu có thể thu

thập được, mẫu đủ dài và bảng dữ liệu cân đối, luận văn tập hợp và chọn lọc số lượng

doanh nghiệp niêm yết giai đoạn từ 2006-2014 Sau đó tác giả tính toán các chỉ số cụ

thể và xây dựng biến dữ liệu theo yêu cầu của mô hình dữ liệu bảng Tiếp theo luận

văn sử dụng chương trình Eview phiên bản 7.2 để thực hiện mô hình hồi quy và kiểm định trung bình mẫu

Căn cứ vào tình hình kinh tế Việt Nam và từ các nghiên cứu đã được công bố, tác giả

tiến hành phân tích thực nghiệm trên các doanh nghiệp đang niêm yết tại Sở Giao Dịch

chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh để tìm câu trả lời cho câu hỏi: Liệu có tồn tại

mối quan hệ nào giữa tốc độ tăng trưởng tài sản và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán hay không?

1.3 Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của luận văn là tìm hiểu mối quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng tài sản và TSSL của chứng khoán của các doanh nghiệp đang niêm yết tại sàn HOSE Với

bộ dữ liệu nghiên cứu được lấy theo ngày đối với dữ liệu về giá giao dịch, theo năm đối với dữ liệu kế toán trong giai đoạn từ năm 2006 đến năm 2014

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Luận văn áp dụng phương pháp nghiên cứu theo bài viết “The relation between asset growth and the cross-section of stock returns: Evidence from the Chinese stock market” của nhóm tác giả Yifeng Wang, Cheyuan Liu, Jen-Sin Lee, Yanming Wang

được đăng trên tạp chí Economic Modelling, No.44, năm 2015, vào điều kiện các doanh nghiệp đang niêm yết tại sàn HOSE ở Việt Nam

1.5 Kết cấu luận văn

Luận văn được trình bày bao gồm các phần như sau:

Ph ần 1, đề cập đến vấn đề nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, mục tiêu, phạm vi và

phương pháp nghiên cứu về mối quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng tài sản và TSSL

chứng khoán

Ph ần 2, tổng quan các nghiên cứu trước đây về các yếu tố tác động đến TSSL chứng

khoán, đồng thời giới thiệu nghiên cứu của nhóm tác giả Yifeng Wang, Cheyuan Liu,

Jen-Sin Lee, Yanming Wang (2015)

Ph ần 3, giới thiệu mô hình nghiên cứu, mô tả phương pháp nghiên cứu, trình bày cách

thu thập, xử lý dữ liệu và thống kê mô tả các biến trong mô hình hồi quy, phân tích

danh mục chứng khoán

Ph ần 4, trình bày các kết quả thực nghiệm về mối quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng tài

sản và TSSL chứng khoán

Ph ần 5, kết luận về kết quả nghiên cứu, trình bày những hạn chế của luận văn và đề

xuất các hướng nghiên cứu cho các nghiên cứu tiếp theo

2.1 Các nghiên cứu quốc tế

Là một trong những lý thuyết tài chính hiện đại nền tảng, mô hình định giá tài sản vốn

(CAPM) của Sharpe (1964) và Lintner (1965) trở nên nổi tiếng, phổ biến trong giới tài

chính, và nó được sử dụng trong định giá tài sản một thời gian dài

Tuy nhiên kể từ thập niên 80 của thế kỷ XX bắt đầu có những nghiên cứu tranh luận

xung quanh mô hình CAPM cho thấy CAPM không còn đứng vững Nghiên cứu của

Banz (1981) cho thấy quy mô và rủi ro của quy mô có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi

chứng khoán Nghiên cứu của Basu (1983) cho thấy các chứng khoán có quy mô nhỏ

có tỷ suất sinh lợi trung bình cao hơn các chứng khoán có quy mô lớn, đồng thời các

chứng khoán có chỉ số E/P cao có tỷ suất sinh lợi cao hơn nhóm chứng khoán có chỉ số

E/P thấp Amihud và Mendelson (1986) đánh giá ảnh hưởng của thanh khoản và rủi ro

thanh khoản đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán Các nghiên cứu của Fama và French cho

thấy ngoài biến thị trường thì quy mô và BE/ME có tương quan khá chặt chẽ đến tỷ

suất sinh lợi, kể cả trường hợp kết hợp với các biến khác Carhart (1997) đã bổ sung

vào mô hình FF3 biến quán tính và được xem là mô hình bốn nhân tố khá nổi tiếng bởi

kết quả trong mô hình 4 nhân tố giải thích tốt hơn mô hình 3 nhân tố của Fama và

French (1993) Daniel và Titman (1997) cho thấy sự biến động tỷ suất sinh lợi là do

những đặc trưng của các doanh nghiệp Hay như Datar, Naik và Radcliffe (1998) cho

thấy giữa tỷ suất sinh lợi và thanh khoản có mối tương quan âm, và kết quả nghiên cứu

đề xuất đưa biến thanh khoản vào trong mô hình định giá tài sản Paster and Stambaugh (2003) là nghiên cứu khá nổi tiếng về rủi ro thanh khoản đến tỷ suất sinh

lợi chứng khoán Weimin Liu (2006) đã nghiên cứu về thanh khoản trong mô hình định

giá tài sản Lam, K và Tam Lewis (2011) xem xét sự hợp lý trong các mô hình định giá

tài sản tại TTCK Hong Kong giai đoạn 1981-2004, mô hình ba nhân tố của Fama và

French kết hợp với thanh khoản là mô hình tốt giải thích tỷ suất sinh lợi chứng khoán

niêm yết, trong khi mô hình bốn nhân tố của Carhart (1997) thất bại Fama và

French (2012) xem xét tính phù hợp của mô hình 4 nhân tố của Carhart (1997) ở các

thị trường chứng khoán gồm: Bắc Mỹ (gồm Mỹ cà Canada), Nhật, châu Á Thái

Bình Dương (gồm Úc, Newzealand, HongKong và Singapore), Châu Âu (gồm

Ý, Bỉ, Đức, Phần Lan, Pháp, Đan Mạch, Hy Lạp, Ireland, Áo, Hà Lan, Na Uy, Bồ Đào Nha, Tây Ban Nha, Thụy Điển, Thụy Sĩ, Anh Q uốc) Kết quả cho thấy mô hình 4 nhân tố của Carhart (1997) không được ủng hộ từ các kết quả kiểm chứng

Gần đây một số nghiên cứu cho rằng có ảnh hưởng của đầu tư hoặc tăng trưởng tài sản

lên thị trường chứng khoán quốc tế Chẳng hạn, Cooper et al (2008), Liu et al (2009),

Cooper và Priestley (2011) và những người khác, đã tìm thấy rằng các doanh nghiệp

tăng trưởng có xu hướng kiếm TSSL đã điều chỉnh rủi ro thấp hơn so với những doanh

nghiệp ít tăng trưởng hơn trong thị trường chứng khoán Mỹ, và ngược lại Gray và

Johnson (2011) cũng tìm được một mô hình tương tự tại thị trường chứng khoán Úc

Titman et al (2010), Watanabe et al (2013) nghiên cứu tác động đầu tư lên thị trường

chứng khoán quốc tế, và họ tìm thấy rằng mối quan hệ âm giữa tốc độ tăng trưởng tài

sản và TSSL ở các thị trường phát triển mạnh hơn ở các thị trường mới nổi

Để giải thích ảnh hưởng của tốc độ tăng trưởng tài sản lên TSSL chứng khoán, có hai cách giải thích dựa trên cơ sở khác nhau: tính hợp lý và thuyết hành vi Một loạt các

mô hình lý thuyết dựa trên lý thuyết quyền chọn thực, lý thuyết q về đầu tư, và lý

thuyết tài chính hành vi được đề xuất và các nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện

Các cơ sở hợp lý bao gồm lý thuyết q về đầu tư (Liu et al, 2009; Li và Zhang, 2010;

Watanabe et al,2013) và lý thuyết quyền chọn thực (Berk et al, 1999; Carlson et al,

2006) Cơ sở hành vi bao gồm lý thuyết hành vi giải thích phản ứng thái quá của nhà đầu tư về giá trị doanh nghiệp với mức tăng trưởng đầu tư trong quá khứ (ví dụ như Cooper et al., 2008) và phản ứng vượt mức thị trường với xu hướng đầu tư quá mức

của các nhà quản lý doanh nghiệp (Titman et al.,2004; Titman et al., 2010)

Tại Trung Quốc, có một vài nghiên cứu điển hình như sau:

Năm 2009, Liu Yaoguang, một nhà nghiên cứu kinh tế thuộc trường Đại học Lincoln

đã công bố một công trình nghiên cứu của ông là “An Empirical Cross-Section Analysis of Stock Returns on the Chinese A-Share Stock Market” Ông tiến hành kiểm

định hiệu quả của mô hình ba nhân tố Fama – French (1993) trong việc dự báo tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán loại A thuộc thị trường Chứng khoán Trung Quốc, trong

khoảng thời gian từ 1996 đến 2005 Đồng thời, tác giả tiến hành xem xét khả năng ứng

dụng của mô hình ba nhân tố Fama – French vào thực tế cả thị trường Chứng khoán

Trung Quốc và xem xét mô hình này có hiệu quả hơn trong việc dự báo tỷ suất sinh lợi

của chứng khoán so với mô hình CAPM truyền thống Dữ liệu nghiên cứu bao gồm tỷ

suất sinh lợi của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường Chứng khoán cổ phần loại

A của Trung Quốc, trong giai đoạn 01/1996 đến 12/2005 Mẫu các doanh nghiệp trong

nghiên cứu bao gồm các doanh nghiệp có vốn cổ phần thường và giá trị sổ sách vốn cổ

phần dương Tuy nhiên, tỷ suất sinh lợi của các doanh nghiệp có giá trị sổ sách vốn cổ

phần âm vẫn được sử dụng để tính tỷ suất sinh lợi của thị trường Dữ liệu về giá trị sổ

sách và giá trị thị trường của vốn cổ phần được thu thập từ cơ sở dữ liệu CSMAR Tác

giả đã kiểm định mô hình ba nhân tố Fama – French và mô hình CAPM, cho cả hai thị

trường chứng khoán Shanghai và Shenzen giai đoạn 1996 – 2005 Nghiên cứu này dựa

theo phương pháp luận trong nghiên cứu của Drew et al (2003); những nghiên cứu đã

kế thừa phương pháp trong nghiên cứu của Fama và French (1993) áp dụng cho các thị

trường chứng khoán quy mô nhỏ Các danh mục được thiết lập hằng năm, toàn bộ mẫu được chia thành hai loại danh mục theo quy mô (giá trị thị trường) Bằng cách sử dụng giá trị thị trường trung điểm của toàn bộ mẫu, với giá trị thị trường thu thập vào cuối

tháng 12 hằng năm, mẫu được chia thành danh mục các doanh nghiệp nhỏ, gồm các

doanh nghiệp có giá trị thị trường của vốn cổ phần nhỏ hơn giá trị trung điểm, và danh

mục các doanh nghiệp có quy mô lớn, gồm các doanh nghiệp có giá trị thị trường của

vốn cổ phần lớn hơn giá trị trung điểm Sau đó, mẫu lại được chia thành ba danh mục

có số lượng doanh nghiệp bằng nhau dựa theo tỷ lệ BE/ME của mỗi doanh nghiệp

trong mẫu Theo đó, ta sẽ có được tập hợp sáu danh mục: SL, SM, SH, BL, BM, BH

Cả sáu danh mục này sẽ được tái lập vào cuối tháng 12 hằng năm, khi cả giá trị quy mô

và tỷ lệ BE/ME đều thay đổi vào thời điểm cuối năm Kiểm định hồi quy được tiến

hành theo ý tưởng là thêm lần lượt các nhân tố quy mô – SMB và nhân tố tỷ lệ BE/ME

– HML vào mô hình nhân tố thị trường CAPM, xem xét ảnh hưởng của các nhân tố này

bằng cách quan sát xem liệu khả năng giải thích của mô hình có gia tăng sau khi thêm

vào các nhân tố khác

Kết quả nghiên cứu: Giá trị R2 hiệu chỉnh cho sáu danh mục chứng khoán tăng trung

bình 3% khi nhân tố SMB được thêm vào mô hình CAPM Tất cả các hệ số hồi quy của

nhân tố thị trường vẫn dương và có ý nghĩa thống kê Tương tự, hệ số hồi quy cho nhân

tố quy mô có giá trị khác 0 về mặt thống kê tại mức ý nghĩa 1% Danh mục chứng

khoán quy mô nhỏ có hệ số hồi quy theo quy mô với giá trị dương, và hệ số hồi quy

của danh mục chứng khoán quy mô lớn mang dấu âm Điều đó nghĩa là nhân tố quy mô

có ảnh hưởng nghịch biến trong Thị trường chứng khoán Trung Quốc So sánh với kết

quả hồi quy cho mô hình CAPM, sau khi thêm nhân tố quy mô vào mô hình nhân tố thị

trường, mặc dù giá trị R2 hiệu chỉnh không tăng lên nhiều lắm, nhưng nó cũng cung cấp

bằng chứng cho thấy mô hình thị trường CAPM được nhân tố quy mô làm gia tăng khả

năng giải thích tỷ suất sinh lợi Hệ số hồi quy của tỷ suất sinh lợi vượt trội của thị

trường và nhân tố tỷ lệ BE/ME có giá trị khác 0 và có ý nghĩa thống kê Ngoài ra, tính

trung bình, hệ số hồi quy của danh mục các chứng khoán có tỷ lệ BE/ME cao có giá trị

cao hơn danh mục chứng khoán có tỷ lệ BE/ME thấp Giá trị R2 hiệu chỉnh gia tăng

trung bình khoảng 3% sau khi thêm nhân tố BE/ME vào mô hình thị trường CAPM

Mô hình ba nhân tố hoạt động khá hiệu quả trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi của các

chứng khoán trong thị trường chứng khoán loại A của Trung Quốc Để xem xét liệu mô

hình nào trong hai mô hình CAPM và mô hình ba nhân tố Fama – French hoạt động

hiệu quả hơn, tác giả so sánh giá trị R2 hiệu chỉnh và hệ số hồi quy chặn của các mô

hình Kết quả cho thấy giá trị R2 hiệu chỉnh của mô hình ba nhân tố có giá trị cao hơn

của mô hình CAPM, trung bình khoảng 6.6% Mô hình ba nhân tố có thể giải thích

TSSL tốt hơn nhiều so với mô hình CAPM Ngoài ra, khi tác giả chạy mô hình cho

CAPM, các hệ số hồi quy chặn của các danh mục đều có ý nghĩa tại mức ý nghĩa 1%

Điều này cho thấy, còn có những nhân tố khác ảnh hưởng lên tỷ suất sinh lợi, chẳng hạn như nhân tố quy mô và tỷ lệ BE/ME Ngược lại, các hệ số hồi quy chặn khi chạy

mô hình ba nhân tố đều không có ý nghĩa thống kê tại mức ý nghĩa 1% Do đó có thể

khẳng định mô hình ba nhân tố có thể giải thích tỷ suất sinh lợi tốt hơn nhiều so với

CAPM

Titman et al (2010) và Watanabe et al (2013) nghiên cứu về tác động của đầu tư tại thị

trường chứng khoán Trung Quốc, xem thị trường chứng khoán Trung Quốc là một

trong những mẫu của các thị trường mới nổi, và nghiên cứu sơ bộ tác động của đầu tư

tại thị trường chứng khoán Trung Quốc so với các quốc gia khác Nhóm tác giả tìm

thấy tác động của đầu tư tồn tại trên thị trường chứng khoán quốc tế Titman et al

(2010) phân bổ chứng khoán vào nhóm dựa trên chỉ số đầu tư hàng năm từ năm

1994-2005 của thị trường chứng khoán Trung Quốc, và tìm thấy đầu tư tương quan nghịch

với TSSL chứng khoán Theo tài liệu của Watanabe et al (2013) cho thấy rằng mức đầu tư ảnh hưởng tới mức giá chứng khoán riêng lẻ ở Trung Quốc theo số liệu giai đoạn 1996-2006 Trong giai đoạn từ 1994-2007, Yao et al (2011) cũng tìm thấy một mối quan hệ âm rõ ràng giữa tốc độ tăng trưởng tài sản và TSSL chứng khoán trong kỳ

tiếp theo

Kế đó nhóm tác giả Yifeng Wang, Cheyuan Liu, Jen-Sin Lee, Yanming Wang (2015)

cũng tìm thấy mối tương quan giữa tốc độ tăng trưởng tài sản và TSSL chứng khoán

trong giai đoạn 1996-2011, và đi tìm cơ sở lý thuyết giải thích cho kết quả đó Nghiên

cứu này sẽ được làm rõ ở mục 2.3 bên dưới

2.2 Các nghiên cứu trong nước

Hiện tại, tại Việt Nam cũng đã có khá nhiều các nghiên cứu thực nghiệm để tìm ra các

yếu tố đặc trưng ảnh hưởng đến TSSL chứng khoán Các nghiên cứu chủ yếu áp dụng

kiểm chứng các mô hình định giá như CAPM hay FF3, FF4

Chẳng hạn, nghiên cứu của Vương Đức Hoàng Quân và Hồ Thị Huệ (2008) cho thấy

có mối quan hệ nghịch giữa biến quy mô và giá trị với TSSL kỳ vọng Nghĩa là, thứ

nhất: nhóm doanh nghiệp có quy mô nhỏ lại có TSSL trung bình cao hơn nhóm doanh

nghiệp có quy mô lớn; thứ hai, các doanh nghiệp có tỷ số BE/ME thấp lại cho giá trị tỷ

suất sinh lợi cao hơn nhóm doanh nghiệp có tỷ số BE/ME cao Cụ thể nghiên cứu kiểm

định tính hiệu quả của việc ứng dụng mô hình Fama-French tại Việt Nam Tác giả đã tiến hành thu thập dữ liệu để kiểm chứng khả năng giải thích của ba nhân tố trong mô

hình Fama-French cho sự thay đổi tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại Sở giao dịch chứng

khoán TP Hồ Chí Minh (HOSE) và so sánh độ giải thích của nó với mô hình một biến

CAPM Ngoài ra, bài viết còn đánh giá mức độ ảnh hưởng của từng nhân tố và đưa ra

liên hệ thực tế trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi cổ phiếu đối với các nhân tố này

Việc xem xét và phân tích được thực hiện với 28 doanh nghiệp niêm yết tại HOSE

trong khoảng thời gian từ tháng 1/2005 đến tháng 3/2008 Để thực hiện nghiên cứu, tác

giả tiến hành các bước sau:

Phân chia danh mục đầu tư: Danh mục cổ phiếu được xây dựng dựa trên hai yếu tố là

quy mô doanh nghiệp và tỷ số BE/ME Ở đây, bài viết sử dụng giá trị vốn hóa thị

trường để đo quy mô doanh nghiệp, cụ thể nếu giá trị vốn hóa thị trường của một doanh

nghiệp nhỏ hơn hoặc bằng 50% mức vốn hóa trung bình của toàn bộ thị trường thì

được xếp vào nhóm có quy mô nhỏ (S-small) và ngược lại, thì được xếp vào nhóm có quy mô lớn (B-Big) Còn đối với yếu tố tỷ số BE/ME, giá trị này sẽ được sắp xếp theo

thứ tự tăng dần trong tập hợp những cổ phiếu cần nghiên cứu Nếu cổ phiếu của những

doanh nghiệp có tỷ số BE/ME thuộc nhóm 50% giá trị thấp sẽ được xếp vào nhóm thấp

(L-Low) và phần còn lại thì sẽ được xếp vào nhóm cao (H-high) Như vậy, sẽ hình

thành bốn danh mục đầu tư cổ phiếu dựa trên hai yếu tố phân loại của quy mô và hai

yếu tố phân loại của tỷ số BE/ME Bốn danh mục đó có thể được ký hiệu như sau S/L,

S/H, B/L, B/H Ý nghĩa của các danh mục như sau: S/L là danh mục gồm cổ phiếu của

những doanh nghiệp có quy mô nhỏ và tỷ số BE/ME thấp Cách lý luận tương tự cho

những danh mục còn lại Dựa vào giá trị đóng cửa hàng ngày của cổ phiếu, tác giả xác định suất sinh lợi cho từng cổ phiếu

Tác giả dùng phân tích tương quan (Corellation Analysis) để xác định sự liên kết giữa

các nhân tố giải thích Phân tích này dựa trên ma trận tương quan (correlation matrix)

Nhằm tránh trường hợp các nhân tố trong mô hình có tương quan dẫn đến kết quả sai

lệch Có thể R2 rất cao nhưng về mặt ý nghĩa thực tế lại không có nhiều

Sau đó, tác giả đã phân tích hồi quy tuyến tính (Linear Regression) cho từng danh mục đầu tư theo phương pháp bình phương bé nhất thông thường (Ordinary Least Square – OLS) Tuy nhiên, việc đưa cùng một lúc ba nhân tố vào mô hình rất khó đánh giá mức

độ ảnh hưởng của từng nhân tố lên mô hình, vì vậy, tác giả đã chọn phương thức chọn từng bước (stepwise) để lần lượt đưa các biến có ý nghĩa vào mô hình và loại bỏ các

biến không có ý nghĩa Kiểm tra lại giá trị cho các trường hợp thêm biến Với phương

pháp này, chúng ta có thể thấy rõ tác động của từng biến ở mức nào

Tác giả sử dụng các dữ liệu:

Đối tượng của nghiên cứu là các cổ phiếu thường (common stock) của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại HOSE với thời gian từ 3 năm trở lên Ngoài ra, dữ liệu được sử dụng nằm trong khoảng thời gian từ đầu tháng 1/2005 đến hết ngày 26/3/2008

Lý do cho việc chọn khoảng thời gian này là do trước năm 2005 số lượng các doanh

nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch Thành phố Hồ Chí Minh là khá ít và sàn giao dịch

có những khoảng thời gian chỉ giao dịch 3 ngày trong tuần là thứ hai, thứ tư và thứ sáu

(trước ngày 01/3/2002) Ngoài ra, thời gian kết thúc giai đoạn nghiên cứu được chọn là

26/3/2008, bởi vì sau ngày này HOSE đã nhiều lần thay đổi biên độ giá nhằm làm giảm

tốc độ giảm sút của thị trường Với các giới hạn về đối tượng và thời gian nghiên cứu

như vậy, nghiên cứu này đã tập trung vào việc phân tích đối với 28 doanh nghiệp niêm

yết tại HOSE vào đầu năm 2005 Số liệu về giá và các báo cáo tài chính của 28 doanh

nghiệp này được thu thập trong khoảng thời gian từ 02/1/2005 đến 26/3/2008

Kết quả nghiên cứu của tác giả:

Tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu tại HOSE, ngoài việc chịu tác động khách quan của yếu tố

thị trường nó còn bị tác động bởi những yếu tố thuộc về đặc tính của doanh nghiệp

niêm yết như quy mô và tỷ số BE/ME

Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy rằng trong ba yếu tố tác động đến tỷ suất sinh lợi thì

yếu tố thị trường giữ vai trò quan trọng hơn cả Như vậy, có thể thấy rằng mặc dù các

nhà đầu tư tại HOSE có quan tâm đến các yếu tố về đặc tính doanh nghiệp nhưng còn ở

mức độ nhỏ và chủ yếu đưa ra quyết định vẫn dựa vào xu hướng thị trường Điều này

thể hiện rất rõ vào những lúc thị trường tăng điểm, đặc biệt là vào khoảng thời gian đầu

năm 2007 khi đó nhà đầu tư đổ xô mua cổ phiếu để kiếm lời mà hầu như không quan

tâm cổ phiếu mình mua là của doanh nghiệp nào, ngành gì, lớn bé, tình hình hoạt động

ra sao

Yếu tố quy mô đã giữ một vai trò không nhỏ trong việc giải thích sự thay đổi tỷ suất

sinh lợi Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy rằng các doanh nghiệp có quy mô nhỏ sẽ

cho tỷ suất sinh lợi cao hơn những doanh nghiệp có quy mô lớn Điều này chỉ ra cho

các nhà đầu tư tại Việt Nam rằng quan niệm mua cổ phiếu của những doanh nghiệp lớn

(blue chip) sẽ cho tỷ suất sinh lợi cao hơn cổ phiếu của các doanh nghiệp nhỏ là không đúng

Khi xem xét đến tác động của yếu tố thuộc về đặc tính giá trị của doanh nghiệp (tỷ số

BE/ME) thì yếu tố này cho tác động không đáng kể Điều này cho thấy rằng các nhà đầu tư tại Việt Nam còn rất ít quan tâm đến tỷ số BE/ME của doanh nghiệp Để kiểm chứng điều này nghiên cứa của tác giả đã đi khảo sát thị trường vào khoảng thời gian từ

ngày 01/02/2008 đến ngày 30/05/2008 Đây là khoảng thời gian mà thị trường có sự điều chỉnh mạnh, hầu như tất cả các cổ phiếu tại sàn HOSE đều giảm mạnh đến mức hàng loạt các bài báo trong và ngoài nước, trong đó cả cả bài của Thời báo Tài chính

(Financial Times) của Anh số ra ngày 22/4 cũng đã đăng rằng giá TTCK VN đang về

giá trị thực Thậm chí một số trang web như trang www.vietstock.com.vn đã thống kê

và đưa ra danh sách các các cổ phiếu tại HOSE có giá thị trường thấp hơn giá trị sổ

sách và khuyến cáo nhà đầu tư có thể mua vào Nhưng thực tế tình hình giao dịch tại

sàn HOSE trong thời gian này là rất ảm đạm

Như vậy, có thể kết luận rằng nhà đầu tư tại Việt Nam rất ít quan tâm đến tỷ số BE/ME

của doanh nghiệp mà vẫn đưa ra quyết định đầu tư dựa vào xu hướng lên xuống của thị

trường

Như vậy, mô hình 3 nhân tố Fama-French có khả năng giải thích tốt sự thay đổi tỷ suất

sinh lợi của cổ phiếu tại HOSE và kết quả thu được từ mô hình này sẽ phản ánh đầy đủ

hơn sự thay đổi tỷ suất sinh lợi so với mô hình truyền thống CAPM Thông qua việc sử

dụng mô hình Fama-French để đánh giá những yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi

trong quá khứ sẽ giúp nhà đầu tư rút ra những bài học, kinh nghiệm để hoạt động đầu

tư trong tương lai được hiệu quả, giảm thiểu các rủi ro không đáng có

Kế đến, nghiên cứu của Trần Thị Hải Lý (2010) cũng kiểm định tính phù hợp của mô

hình 3 nhân tố Fama - French đối với các chứng khoán niêm yết trên HOSE trong giai

đoạn từ 12/2004 đến 2/2007 Kết quả nghiên cứu cho thấy, tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (HML) có tương quan thuận với TSSL của các chứng khoán như kết quả

nghiên cứu của Fama và French (1993) Thế nhưng, nhân tố quy mô (SMB) lại có

tương quan nghịch với TSSL của các chứng khoán, tức là TSSL của các chứng khoán

có quy mô lớn cao hơn TSSL của các chứng khoán có quy mô nhỏ, điều này trái ngược

với kết quả của các nghiên cứu được thực hiện ở nước ngoài Theo tác giả, kết quả này

là do đặc trưng sở hữu nhà nước của các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE Cụ thể,

nghiên cứu này xem xét tính hiệu lực của mô hình 3 nhân tố của Fama và French đối

với các cổ phần niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) Kết quả

nghiên cứu cho thấy nhân tố thị trường và nhân tố giá trị sổ sách trên thị trường phù

hợp với kết quả nghiên cứu của Fama và French, tuy nhiên nhân tố quy mô có tác động

ngược lại, nghĩa là cổ phần của những doanh nghiệp quy mô lớn cung cấp một tỷ suất

sinh lợi lớn hơn cổ phần của các doanh nghiệp quy mô nhỏ Sự khác biệt này xuất phát

từ đặc trưng sở hữu nhà nước của các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE và tác giả đã

đề xuất cấu trúc mô hình ba nhân tố để phản ánh đặc trưng sở hữu này

Phỏng theo phương pháp của Fama và French, tác giả chọn tất cả các doanh nghiệp phi

tài chính có vốn cổ phần không âm trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM để xây

dựng các danh mục theo quy mô và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường Số lượng

doanh nghiệp trong mẫu thay đổi từ 25 doanh nghiệp vào ngày 31/12/2004 đến 136

doanh nghiệp vào ngày 31/12/2007

Giải thích về kết quả nghiên cứu, tác giả nhận định, về khía cạnh phát tín hiệu, sở hữu

nhà nước cao có thể dẫn đến kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp kém, do

hiệu quả quản trị thấp và nhiều khả năng xảy ra những thất thoát lớn trong tài sản của

doanh nghiệp Ở khía cạnh tỷ suất sinh lợi và rủi ro, tỷ lệ sở hữu nhà nước càng cao, rủi

ro do bất cân xứng thông tin và phát sinh vấn đề đại diện càng lớn Mặc dù xét trên

khía cạnh nào đó, những doanh nghiệp mà Nhà nước đang nắm sở hữu chi phối có thể

có những đặc quyền, nhưng những đặc quyền này không thể bù đắp cho vấn đề quản trị

và vấn đề đại diện Vì vậy, các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao hơn có thể

cần một tỷ suất sinh lợi cao hơn để bù đắp cho những rủi ro kể trên Từ kết quả này tác

giả cho rằng, Nhà nước cần đẩy nhanh việc giảm bớt tỷ lệ nắm giữ cổ phần trong các

doanh nghiệp đi kèm với việc tăng sở hữu của các nhà đầu tư bên ngoài qua đó tăng

cường sự giám sát từ bên ngoài và hiệu quả quản trị doanh nghiệp Tất cả những điều

này sẽ giúp các doanh nghiệp giảm chi phí sử dụng vốn để tài trợ cho các cơ hội đầu tư

của mình

Kết quả nghiên cứu của Nguyễn Đăng Thanh (2011), áp dụng mô hình ba nhân tố (mô

hình FF3) đo lường ảnh hưởng đến TSSL chứng khoán doanh nghiệp ngành xây dựng

Kết quả cho thấy mô hình FF3 không hoàn toàn đúng khi áp dụng với ngành xây dựng,

nhân tố thị trường trong CAPM là vẫn là nhân tố chính tác động tới tỷ suất sinh lợi của

chứng khoán ngành này

Ngoài ra, còn một số nghiên cứu khác như: Nguyễn Thị Huỳnh Như (2012), kiểm định

mô hình FF3 kết hợp với biến VaR trên thị trường chứng khoán Việt Nam của 78

chứng khoán niêm yết trên HSX giai đoạn từ tháng 7/2007 đến tháng 12/2011 Kết quả

cho thấy mô hình FF3 kết hợp giải thích tốt hơn FF3 Nghiên cứu của Trịnh Ngọc Huy

(2012) đánh giá rủi ro dựa vào CAPM trong đó có chi tiết hóa trong cách tính rủi ro hệ

thống Nhóm tác giả Nguyễn Thị Cành và Lê Văn Huy (2013), xem xét áp dụng mô

hình 4 nhân tố của Carhart kết hợp với viến VaR và biến thanh khoản đo lường các yếu

tố rủi ro ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi các chứng khoán niêm yết ngành ngân hàng

Kết quả cho thấy mô hình 6 nhân tố giải thích tốt hơn mô hình 4 nhân tố của Carhart

Từ thống kê các nghiên cứu tiêu biểu nêu trên, tác giả rút ra một số nhận xét quan trọng như sau:

Các chứng minh ngoài bê-ta đại diện cho rủi ro thị trường còn có các yếu tố khác tác động đến TSSL của chứng khoán Các nghiên cứu kể trên tập trung theo hướng:

Th ứ nhất là tìm ra các yếu tố đặc trưng của doanh nghiệp, ngoài yếu tố rủi ro thị

trường như: quy mô, chỉ số B/M, tính thanh khoản,… có ảnh hưởng đến TSSL của

chứng khoán Thứ hai là dùng phương pháp dữ liệu chéo khi xử lý số liệu, điều

này nhằm hạn chế của số liệu đơn theo CAPM và thứ ba là trong phân tích và xử lý số

liệu dùng danh mục chứ không đánh giá riêng lẻ từng chứng khoán, mục đích là để

tránh độ lệch (bias) như mô hình CAPM khi xử lý số liệu riêng biệt cho từng chứng

khoán Về nguyên tắc, người nghiên cứu có thể bổ sung thêm bất kỳ yếu tố rủi ro nào

với điều kiện xem xét biến động của tỷ suất sinh lợi sao cho anpha = 0 Do đó, tác giả

xem xét thêm tác động của tăng trưởng tài sản đến TSSL chứng khoán

2.3 Sơ lược nghiên cứu của Yifeng Wang, Cheyuan Liu, Jen-Sin Lee, Yanming Wang (2015)

2.3.1 Phương pháp, đối tượng, phạm vi nghiên cứu

Nhóm tác giả xem xét các tác động của đầu tư lên TSSL chứng khoán bằng cách sử

dụng dữ liệu về thị trường chứng khoán Trung Quốc Tác giả tìm ra được cổ phiếu có

lịch sử đầu tư cao thì TSSL trong tương lai thấp hơn Đầu tư có một ảnh hưởng rõ ràng

lên thị trường chứng khoán Trung Quốc cụ thể là TSSL chứng khoán Ảnh hưởng đầu

tư mạnh hơn đối với các doanh nghiệp có dòng tiền cao, tỷ lệ nợ thấp hoặc có sở hữu

nhà nước Tác giả còn tìm hiểu mối quan hệ giữa đầu tư và TSSL trong 3 năm gần thời

gian hình thành danh mục đầu tư Kết quả cho thấy rằng các doanh nghiệp có mức đầu

tư cao kiếm được TSSL cao hơn so với doanh nghiệp có đầu tư thấp trước khi hình

thành danh mục đầu tư.Tuy nhiên các doanh nghiệp có mức đầu tư cao lại thu được

TSSL thấp hơn so với các doanh nghiệp có đầu tư thấp sau khi hình thành danh mục đầu tư, điều này được giải thích bằng các phản ứng thái quá của nhà đầu tư Ngoài ra, TSSL chứng khoán không nhất thiết phải giảm sau khi đầu tư, và các TSSL chứng

khoán không có mối tương quan dương có ý nghĩa với khả năng sinh lợi của doanh

nghiệp hoặc giá trị sổ sách chia giá trị thị trường (B/M), cho nên kết quả không hỗ trợ

cho giải thích dựa trên rủi ro Nhìn chung, cả phân tích danh mục đầu tư và phân tích

hồi quy chéo hai giai đoạn cho thấy lý thuyết hành vi tốt hơn so với lý thuyết dựa trên

rủi ro trong việc giải thích các bất thường của đầu tư

Bài viết này xem xét mối liên hệ giữa đầu tư và dữ liệu chéo về TSSL cổ phiếu Trung

Quốc trên hai cơ sở Thứ nhất, Trung quốc là một thị trường vốn mới nổi và đang

chuyển đổi Thứ hai, thị trường chứng khoán Trung Quốc có duy nhất một cơ cấu sở

hữu, cấu trúc thị trường và mối quan hệ đầu tư so với các thị trường phát triển Tác giả

sử dụng các dữ liệu trong giai đoạn 1996-2011 của thị trường chứng khoán Trung

Quốc để đi tìm câu trả lời cho các vấn đề: liệu có ảnh hưởng của đầu tư lên thị trường

chứng khoán Trung Quốc không? Nếu có, liệu các yếu tố rủi ro hoặc yếu tố hành vi

nào dẫn đến nó? Để đảm bảo sự vững mạnh của các kết quả, tác giả chia toàn bộ thời

kỳ mẫu thành hai phân kỳ và kiểm tra tương ứng trên mỗi giai đoạn

Nhóm tác giả đã sử dụng hai phương pháp nghiên cứu: phân tích danh mục đầu tư và

phân tích hồi quy chéo để nghiên cứu mối quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng tài sản với

TSSL chứng khoán Phân tích danh mục đầu tư nghĩa là chứng khoán được sắp xếp

vào danh mục đầu tư hàng năm bởi các đặc trưng chứng khoán Sau đó, tiến hành phân

tích trên các danh mục này Trong khuôn khổ nghiên cứu của tác giả, chứng khoán được xếp vào từng danh mục dựa trên tốc độ tăng trưởng tài sản hàng năm của doanh nghiệp Mỗi năm, danh mục sẽ được cơ cấu lại dựa trên tốc độ tăng trưởng mới

Đồng thời, tác giả tiến hành phân tích hồi quy dữ liệu chéo từ cấp độ danh mục đến mức

độ riêng lẻ theo cách của Fama và Macbeth (1973) hay hồi quy chéo kiểm tra mối quan

hệ giữa đặc trưng chứng khoán và TSSL

Dữ liệu cho nghiên cứu này được lấy từ cơ sở dữ liệu Trung tâm nghiên cứu kinh tế

Trung Quốc (CCERDATA) tại Đại học Bắc Kinh, đã loại trừ doanh nghiệp tài chính

Để đảm bảo có một số lượng hợp lý các doanh nghiệp, tác giả bắt đầu phân tích thực nghiệm vào cuối năm 1992 Cũng giống như Cooper và Priestley (2011) và Anderson

và Garcia-Feijóo (2006), để giảm thiên lệch và giảm ảnh hưởng của doanh nghiệp nhỏ

trong giai đoạn đầu của sự phát triển, các doanh nghiệp này sẽ không có trong mẫu

cho đến khi chúng có dữ liệu tại CCERDATA cho 3 năm Giống như Cooper et al

(2008), tác giả sử dụng tốc độ tăng trưởng tổng tài sản (TAG) như một phép đo lường

toàn diện về đầu tư của doanh nghiệp Các TAG được tính bằng cách phần trăm thay đổi qua mỗi năm trong tổng tài sản Đó là, TAGit = (TAit / TAit - 1) - 1

2.3.2 Nội dung và kết quả nghiên cứu

Theo lý thuyết tài chính hành vi cho thấy nhà đầu tư đã bị hạn chế sự phân tích và xử lý

thông tin Khi nhà đầu tư phải đối mặt với quá nhiều thông tin rộng lớn và phức tạp, nhà đầu tư thường ra quyết định không dựa trên giả định hợp lý của dự kiến tối đa hóa tiện ích, mà thường sử dụng quy tắc ngón tay cái Quy tắc ngón tay cái chỉ ra rằng nhận thức

ngắn trong việc đưa ra các quyết định sử dụng một phần của các thông tin có sẵn Khi ra

quyết định là tùy thuộc vào thời hạn, quá tải thông tin, hoặc thiếu thông tin hiệu quả Vì

vậy, quy tắc ngón tay cái có thể dẫn đến lỗi hệ thống định giá tài sản (Lakonishok et al

1994; Cooper et al, 2008)

Ngoài ảnh hưởng của hành vi cá nhân, nhà đầu tư còn phải tuân theo ảnh hưởng của

nhóm hành vi trong môi trường phức tạp Do tâm lý nhóm, áp lực xã hội, thông tin

không chắc chắn, dư luận nên các nhà đầu tư có thể từ bỏ tiêu chí quyết định của họ và

có những hành vi bầy đàn, dẫn đến sai lệch có hệ thống trong việc định giá tài sản

Ngoài ra, rủi ro và chi phí bị hạn chế cũng là nguyên nhân khiến các nhà đầu tư thường

gặp khó khăn loại trừ sai lệch giá cả, và các giả thuyết thị trường hiệu quả không được

duy trì (Lakonishok et al 1994; Cooper et al 2008)

Đầu tư cao có thể chứa hai khía cạnh của thông tin Khía cạnh tích cực là sự đầu tư cao đại diện cho các cơ hội đầu tư tốt hơn và triển vọng phát triển; khía cạnh tiêu cực là đầu

tư cao liên quan đến đầu tư quá mức của người quản lý, đó không phải là cơ sở để phát

triển lâu dài Vì vậy, các lỗi định giá có thể xảy ra do phản ứng thái quá của nhà đầu tư

vì thông tin tích cực hay phản ứng dưới mức với thông tin tiêu cực (Titman et al 2009;

Cooper et al 2008; Titman et al 2004)

Mặt khác, các nhà quản lý là người xây dựng đế chế theo xu hướng đầu tư quá mức;

Tuy nhiên nhà đầu tư không đánh giá kịp những thông tin tiêu cực, dẫn đến lỗi định giá

Nhà đầu tư không hoàn toàn hiểu được vấn đề của đầu tư quá mức, họ có thể phóng đại

giá trị một doanh nghiệp với các khoản đầu tư lớn bởi định giá quá mức tiềm năng tăng

thu nhập tương lai của nó Trong giai đoạn tiếp theo, khi nhà đầu tư nhận thức được tác

hại của đầu tư quá mức, TSSL của doanh nghiệp đầu tư cao sẽ được đánh giá thấp hơn

doanh nghiệp có đầu tư thấp Titman et al (2004) và Titman et al (2010) cho thấy hiệu

quả đầu tư là do nhà đầu tư phản ứng dưới mức với thông tin tiêu cực của đầu tư

Là một thị trường mới nổi và đang chuyển đổi, thị trường chứng khoán Trung Quốc

chịu nhiều ảnh hưởng bởi các yếu tố thể chế và thay đổi chính sách Có nhiều biến động

trong các thị trường chứng khoán, vì vậy thật khó cho các nhà đầu tư, đặc biệt là các nhà đầu tư không có được thông tin kịp thời, chính xác, đầy đủ, và vì vậy rất khó để định giá

cổ phiếu đúng Hơn nữa, triết lý đầu tư của nhà đầu tư và kỹ năng là chưa trưởng thành,

và khả năng xử lý thông tin và quản lý rủi ro là thấp Do chi phí mua lại và xác định

thông tin là rất cao, các nhà đầu tư Trung Quốc có nhiều khả năng phải áp dụng chiến

lược bầy đàn, vì vậy hiệu quả bầy đàn có thể nổi bật hơn trong các thị trường chứng

khoán Trung Quốc Ngoài ra, bán khống được giới hạn trong thị trường chứng khoán

Trung Quốc, vì vậy khó loại bỏ lỗi định giá một cách kịp thời Tóm lại, tình hình thực tế

của thị trường chứng khoán Trung Quốc là khó đáp ứng các yêu cầu của giả thuyết thị

trường hiệu quả

Dựa trên các phân tích lý thuyết và thực nghiệm trên, tác giả đã đưa ra 5 giả thuyết và đi

tìm câu trả lời cho những giả thuyết đã đặt ra bằng phân tích danh mục và phân tích hồi

quy

Gi ả thuyết H1: Có mối quan hệ âm giữa đầu tư và TSSL cổ phiếu kỳ tiếp theo tại thị

tr ường chứng khoán Trung Quốc

Giả thuyết H2: Các mối quan hệ âm giữa đầu tư và TSSL cổ phiếu kỳ tiếp theo mạnh hơn đối với doanh nghiệp có dòng tiền mặt cao hơn, nợ thấp hơn hoặc doanh nghiệp có

sở hữu nhà nước

Giả thuyết H3: TSSL thời kỳ trước của doanh nghiệp có mức đầu tư cao (thấp) sẽ cao hơn (thấp hơn) so với thời kỳ sau; TSSL thời kỳ trước (sau) của doanh nghiệp có mức

đầu tư cao sẽ cao hơn (thấp hơn) so với doanh nghiệp có mức đầu tư thấp

Giả thuyết H4: TSSL chứng khoán giảm sau khi mở rộng đầu tư, tài sản

Giả thuyết H5: Có một mối quan hệ dương giữa TSSL cổ phiếu và BM Hơn nữa, việc kiểm soát khả năng sinh lời thì đầu tư sẽ tỷ lệ nghịch với TSSL kỳ vọng, và kiểm soát đầu tư thì khả năng sinh lời sẽ tương quan dương với TSSL kỳ vọng

Lần lượt tác giả đi phân tích danh mục đầu tư

Theo "Luật Chứng khoán của Trung Quốc", một doanh nghiệp niêm yết phải gửi báo

cáo hàng năm cho các cơ quan quản lý chứng khoán Nhà nước cấp Hội đồng và các sàn

giao dịch chứng khoán trong thời hạn bốn tháng sau khi kết thúc mỗi kỳ kế toán năm

Để đảm bảo rằng các biến kế toán được biết đến trước khi TSSL của chúng được sử dụng để giải thích, nhóm tác giả kết hợp dữ liệu kế toán đến cuối năm t với TSSL cổ

phiếu năm t+1 được tính từ tháng bảy năm t + 1 đến tháng sáu năm t + 2 Thời gian mẫu

nghiên cứu của TSSL kéo dài 168 tháng kể từ tháng 7 năm 1997 đến tháng 6 năm 2011

Vào cuối tháng sáu mỗi năm t + 1, cổ phiếu được xếp vào các thập phân vị (mỗi thập

phân vị được xem là một danh mục) dựa trên TAGit Các danh mục đầu tư được hình

thành từ tháng bảy năm t + 1 đến tháng sáu năm t + 2, được nắm giữ trong vòng 1 năm

và sau đó sắp xếp lại Để giảm bớt tác động của giá trị ngoại lai, tác giả loại bỏ các biến

có mức ảnh hưởng thấp nhất, có nghĩa là tất cả các biến ở phía trên và dưới cùng theo %

phân phối của chúng

Sau khi xếp các chứng khoán vào một trong các phân vị dựa trên TAG, tác giả tính toán

TSSL danh mục hàng tháng theo 2 cách Thứ nhất, dựa theo tỷ trọng bằng nhau (EW)

Thứ hai, dựa theo tỷ trọng giá trị (VW) trong giai đoạn tháng 7 năm 1997 đến tháng 6

năm 2011 (168 tháng) Kết quả khảo sát cho thấy dường như có một sự ảnh hưởng rất

mạnh của đầu tư đến TSSL chứng khoán Bằng chứng đó là TSSL bình quân tháng

trong năm giảm sau khi hình thành danh mục đầu tư từ 0,023 ở phân vị 1 và 0.015 ở

phân vị 10 Chênh lệch là 0.008 có ý nghĩa ở mức 5% Chênh lệch dương trong vòng 10

trong số 14 năm Tỷ lệ này tương tự với kết quả của Gray và Johnson (2011), tìm thấy

chênh lệch dương trong vòng 17 trong số 25 năm tại thị trường chứng khoán Úc

Tiếp theo tác giả tính TSSL của danh mục đã điều chỉnh rủi ro (alpha1) bằng cách sử

dụng mô hình CAPM, tương ứng với t-thống kê ước tính Xu hướng Alpha 1 giảm trên

danh mục đầu tư TAG Chênh lệch alpha 1 của các danh mục có ý nghĩa thống kê

Giống như Petkova, tác giả trình bày các kiểm định mức ý nghĩa alpha1 của phân vị

danh mục đầu tư, tính từ một hệ thống SUR (hồi quy xem xét sự không liên quan)

P-value của thống kê từ SUR là 0,089, và giả thuyết Ho cho rằng alpha =0 bị bác bỏ ở

mức 10% Các kết quả cho thấy mô hình CAPM không thể giải thích đầy đủ TSSL kỳ

vọng liên quan đến đầu tư doanh nghiệp

Tác giả còn tính TSSL của danh mục đã điều chỉnh rủi ro (alpha2) bằng cách sử dụng

mô hình ba nhân tố của Fama - French, tương ứng với thống kê t Các Alpha2 tương tự

trên danh mục đầu tư TAG Chênh lệch các alpha2 trong các danh mục không có ý

nghĩa Các p-value của thống kê F từ hệ thống SUR là 0,360, và giả thuyết Ho cho rằng

alpha2 = 0 không bị từ chối Kết quả cho thấy các mô hình ba nhân tố thích hợp trong

việc giải thích TSSL kỳ vọng liên quan đến mức đầu tư doanh nghiệp

Kết quả này đã giải quyết H1: Có mối quan hệ âm giữa đầu tư và TSSL cổ phiếu kỳ tiếp theo tại các thị trường chứng khoán Trung Quốc.

Tiếp theo tác giả đi tìm câu trả lời cho giả thuyết H2, bắt đầu từ tháng bảy năm t + 1, tác

giả xếp tất cả các cổ phiếu thành hai nhóm theo dòng tiền năm t (CF- cash flow), tỷ lệ

nợ/tài sản (DA- debt to asset), và sở hữu nhà nước Nếu CF (DA) của doanh nghiệp

thấp hơn mức trung bình CF (DA) của năm, chúng được đặt trong nhóm CF(DA) thấp;

ngược lại chúng được xếp vào nhóm CF(DA)cao Trên cơ sở các cổ đông kiểm soát,

doanh nghiệp được đặt vào nhóm có sở hữu nhà nước và không có sở hữu nhà nước

Trong mỗi nhóm, các cổ phiếu được đều được sắp xếp vào phân vị dựa trên TAG năm t

của chúng theo thứ tự tăng dần Sau đó nhóm tác giả tính toán TSSL hàng năm của mỗi

danh mục đầu tư từ tháng bảy năm t + 1 đến tháng sáu năm t + 2

K ết quả chứng minh giả thuyết H2: Các mối quan hệ âm giữa đầu tư và TSSL cổ phiếu

kỳ tiếp theo mạnh hơn đối với doanh nghiệp có dòng tiền mặt cao hơn, nợ thấp hơn hoặc doanh nghiệp nhà nước là đúng

Tiếp theo, tác giả tiếp tục xem xét mối quan hệ giữa đầu tư và TSSL chứng khoán trong

3 năm của giai đoạn trước và sau khi hình thành danh mục Theo Cooper et al (2008),

vào cuối tháng sáu mỗi năm t + 1, cổ phiếu được phân bổ vào phân vị dựa trên TAG

năm t Kết quả tính toán cho thấy, TAG năm t-3 tương ứng với năm - 3 của TSSL trung

bình ( tính từ tháng bảy năm t-2 đến tháng sáu năm t-1), TAG của năm t + 2 của tương ứng với năm thứ 3 của TSSL trung bình (tính từ tháng bảy năm t + 3 đến tháng sáu năm

t + 4) Kết quả trong năm - 3, - 2, và - 1, chênh lệch TSSL trung bình hàng tháng giữa

doanh nghiệp đầu tư thấp và cao có ý nghĩa tương ứng lần lượt ở các mức - 0,011, -

0,019 và - 0,011 Các mối quan hệ âm giữa đầu tư và TSSL còn tiếp tục trong những

năm 2, 3 sau khi hình thành danh mục đầu tư Trong năm 1, 2, 3 TSSL bình quân hàng

tháng chênh lệch giữa doanh nghiệp đầu tư thấp và cao tương ứng 0,008, 0,005, và

0,010, có ý nghĩa Những kết quả này ủng hộ cho giả thuyết phản ứng thái quá của nhà đầu tư (H3): TSSL thời kỳ trước của doanh nghiệp có mức đầu tư cao (thấp) sẽ cao hơn (thấp hơn) so với thời kỳ sau; TSSL thời kỳ trước (sau) của doanh nghiệp có mức đầu tư cao sẽ cao hơn (thấp hơn) so với doanh nghiệp có mức đầu tư thấp

Lý thuyết dựa trên rủi ro cho rằng doanh nghiệp đầu tư thấp có TSSL cao hơn Tuy

nhiên kết quả nghiên cứu lại cho thấy, doanh nghiệp đầu tư thấp thu TSSL thấp hơn

doanh nghiệp đầu tư cao trong giai đoạn trước hình, vì vậy mối quan hệ giữa đầu tư và

TSSL trong giai đoạn trước hình không phù hợp với lý thuyết rủi ro Kết quả này không

h ỗ trợ cho giả thuyết H4: TSSL chứng khoán giảm sau khi mở rộng đầu tư, tài sản

Nhìn chung, các nhà đầu tư ngoại suy từ dữ liệu đầu tư quá khứ quá xa vào tương lai và

phản ứng thái quá với tin tức tốt hay xấu Một số nhà đầu tư đánh giá quá mức về cổ

phiếu đã đầu tư nhiều quá khứ và mua chúng Kết quả là các cổ phiếu đầu tư cao trở

nên đắt đỏ Tương tự như vậy, các cổ phiếu của các doanh nghiệp đầu tư thấp trong quá

khứ bị bán quá nhiều, và giá những cổ phiếu này trở nên quá thấp Sau một thời gian

dài, các nhà đầu tư đã phát hiện ra giá cổ phiếu đã bị định giá sai và được định giá lại

Nhìn chung, kết quả thực nghiệm là phù hợp với lý thuyết tài chính hành vi

Tác giả tiếp tục kiểm tra các khả năng giải thích của các yếu tố kích thước, BMtrong

mối quan hệ giữa đầu tư và TSSL danh mục đầu tư Tác giả lần lượt thực hiện kiểm soát

yếu tố này và phân tích yếu tố khác Đầu tiên kiểm soát yếu tố BM, kết quả thấy rằng đầu tư tăng và TSSL trung bình giảm đơn điệu khi tăng kích thước Có thể kết luận, hiệu quả đầu tư không bị chi phối bởi yếu tố kích thước Tuy nhiên, kích thước có thể được

gây ra bởi đầu tư Kế đến kiểm soát yếu tố quy mô trong danh mục đầu tư, kết quả thấy

rằng đầu tư thấp hơn kiếm được TSSL trung bình cao hơn, nhưng TSSL trung bình

không tăng theo đà tăng của BM Thậm chí BM còn tương quan âm với TSSL danh mục đầu tư dựa trên TAG Những kết quả này không hỗ trợ cho các lý thuyết dựa trên rủi ro,

dự đoán rằng các danh mục đầu tư với BM cao có những rủi ro có hệ thống cao hơn và

kiếm được TSSL cao hơn, vì vậy giả thuyết H5: Có một mối quan hệ dương giữa TSSL

cổ phiếu và BM Hơn nữa, việc kiểm soát khả năng sinh lời thì đầu tư sẽ tỷ lệ nghịch với TSSL kỳ vọng, và kiểm soát đầu tư thì khả năng sinh lời sẽ tương quan dương với TSSL

k ỳ vọng không thể được chấp nhận

Tiếp theo tác giả tiến hành hồi quy từng chứng khoán riêng lẻ theo cách của

Fama-MacBecth (1973) để xem xét lại một lần nữa kết quả của 5 giả thiết trên

Tác giả lần lượt thực hiện các phép hồi quy sau:

• Hồi quy TSSL chứng khoán theo TAG trong giai đoạn 3 năm xung quanh giai đoạn hình thành danh mục

• Hồi quy TSSL chứng khoán theo TAG lần lượt trong nhóm có sở hữu nhà nước, không có sở hữu nhà nước, dòng tiền cao, dòng tiền thấp, tỷ lệ nợ cao, tỷ lệ nợ

thấp

• Hồi quy TSSL chứng khoán theo BM

• Hồi quy TSSL theo TAG, ROE

• Hồi quy TSSL theo BM, TAG, ROE, beta

Các kết quả hồi quy phù hợp với việc phân tích danh mục về các giả thuyết đã đặt ra

Để tạo tính vững cho nghiên cứu, tác giả tiếp tục phân rã các thành phần của tài sản để thực hiện các phân tích tương tự như trên Ở phía bên trái của bảng cân đối, tổng tài sản bằng tài sản ngắn hạn (CA- current asset) cộng với các tài sản dài hạn (LTA- Long term

asset) Ở phía bên phải của bảng cân đối, tổng tài sản bằng nợ phải trả (L) cộng với vốn

chủ sở hữu (E) Tăng trưởng tài sản sẽ bằng tổng tăng trưởng của các chi tiết Nghĩa là,

CAGit = (CAit - CAit - 1) - 1, CAGit là tốc độ tăng trưởng tài sản ngắn hạn trong năm t

Tương tự như vậy, chúng ta có thể tính toán tốc độ tăng trưởng tài sản dài hạn (LTAGit),

tăng trưởng nợ phải trả (LGit), và tăng trưởng vốn chủ sở hữu (EGit) Các kết quả của

bốn thành phần của tổng tài sản tăng là tương tự với TAG, cho thấy TSSL trung bình

tương quan nghịch với tỷ lệ tăng trưởng Bằng chứng này cho thấy rằng chắc chắn có

tác động đầu tư lên TSSL chứng khoán

Tóm l ại, sau khi sử dụng một loạt các nghiên cứu thực nghiệm, tác giả thấy ảnh hưởng

của đầu tư lên thị trường chứng khoán Trung Quốc có ý nghĩa Trong các dữ liệu chéo,

doanh nghiệp đầu tư nhiều hơn có TSSL chứng khoán thấp hơn doanh nghiệp có mức

đầu tư ít hơn Các mối quan hệ âm giữa đầu tư và TSSL được thể hiện là mạnh mẽ hơn tại các doanh nghiệp có xu hướng đầu tư quá mức; điều này cho thấy rằng việc đầu tư là

một lý do quan trọng dẫn đến hiệu quả đầu tư Trong chuỗi thời gian, các doanh nghiệp

mà đầu tư nhiều hơn (ít hơn) có TSSL thấp hơn (cao hơn) so với trước đây, và ngược

lại

Mối quan hệ giữa đầu tư và TSSL trái ngược nhau giữa giai đoạn trước và giai đoạn sau

hình thành danh mục Trong giai đoạn trước, các doanh nghiệp có mức đầu tư cao có

TSSL cao hơn, nhưng trong thời kỳ sau, doanh nghiệp vốn đầu tư cao có TSSL thấp, kết

quả này cho thấy các nhà đầu tư phản ứng thái quá đến mức đầu tư TSSL cổ phiếu

không nhất thiết phải giảm sau khi mở rộng tài sản Ngoài ra, mối tương quan dương

giữa TSSL cổ phiếu với đầu tư không có ý nghĩa khi kiểm soát giá trị sổ sách/giá trị thị

trường hoặc khả năng sinh lời Các kết quả không ủng hộ giả thuyết dựa trên rủi ro

Bằng chứng của tác giả cho thấy rằng đầu tư là một yếu tố quan trọng tác động đến

TSSL chứng khoán, và các lý thuyết tài chính hành vi giải thích tốt hơn về tác động đầu

tư so với lý thuyết dựa trên rủi ro

3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Mô hình nghiên cứu

Mô hình nghiên cứu này dựa trên phương pháp của nhóm tác giả Yifeng Wang, Cheyuan Liu, Jen-Sin Lee, Yanming Wang (2015) nhằm tìm hiểu mối quan hệ giữa tốc

độ tăng trưởng tài sản và TSSL chứng khoán

Luận văn thực nghiệm trên mẫu các doanh nghiệp đang niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 2007 đến 2014, sử dụng 2 phương pháp: phân tích danh mục đầu tư và hồi quy dữ liệu Bởi mỗi phương pháp đều có ưu và nhược điểm riêng

Phân tích danh mục đầu tư bằng trực giác, phản ảnh rõ ràng các hình ảnh về TSSL

khác nhau với các biến đặc trưng chứng khoán Tuy nhiên, với phương pháp này thật

khó để tiến hành kiểm tra đa biến và kiểm tra dạng thức của các hàm Trong phân tích

hồi quy rất dễ dàng để thực hiện kiểm tra đa biến, nhưng kỹ thuật này nhạy cảm với

ảnh hưởng của giá trị ngoại lai cực đoan, và có thể thiên lệch bởi vì phương pháp này hạn chế bởi hình thức hàm là tuyến tính Để đảm bảo kết quả mạnh mẽ, bài viết này sẽ

có hai cách tiếp cận để phân tích thực nghiệm Chi tiết phương pháp nghiên cứu sẽ

được trình bày ở phần tiếp theo

3.2 Phương pháp nghiên cứu

- Phương pháp phân tích danh mục đầu tư:

Bước 1: Tác giả sắp xếp chứng khoán vào từng danh mục theo tốc độ tăng trưởng tài

sản hàng năm Danh mục này được nắm giữ trong vòng 1 năm, sau đó sắp xếp lại theo

tốc độ tăng trưởng tài sản của năm kế tiếp

Công thức tính tốc độ tăng trưởng tài sản: TAGit = (TAit / TAit − 1) – 1

Trong đó:

TAGit: tốc độ tăng trưởng tài sản năm t của chứng khoán i

TAit: tổng giá trị tài sản năm t của chứng khoán i

TAit -1 : tổng giá trị tài sản năm t-1 của chứng khoán i

Bước 2, Phân tích mối tương quan giữa đầu tư và TSSL của các danh mục trên TSSL

của mỗi danh mục được tính như sau:

Cách 1, dựa trên TSSL của từng chứng khoán trong mỗi danh mục theo mức tỷ trọng

bằng nhau

Cách 2, tính TSSL của danh mục đã điều chỉnh rủi ro sử dụng mô hình CAPM

Cách 3, tính TSSL của danh mục đã điều chỉnh rủi ro sử dụng mô hình 3 nhân tố của

Fama - French

Bước 3, Kiểm định xem mô hình CAPM, mô hình 3 nhân tố Fama-French có giải thích

đầy đủ TSSL kỳ vọng liên quan đến đầu tư hay không?

Phương trình đại diện cho mô hình CAPM: R t = α t + βR Mt + ε t

Phương trình đại diện cho mô hình 3 nhân tố Fama-French:

R it = α i + β i1 R Mt + β i2 r SMBt + β i3 r HMLt + ε it

Kiểm định giả thuyết: Ho: α = 0

Nếu giả thiết Ho không bị bác bỏ, nghĩa là CAPM hoặc mô hình 3 nhân tố đủ sức giải

thích TSSL của chứng khoán và ngược lại

Bước 4, Xem xét mối quan hệ giữa đầu tư và TSSL chứng khoán thể hiện mạnh mẽ ở

đâu Ngoài phân danh mục chứng khoán theo tốc độ tăng trưởng, chúng ta chia danh mục theo các tiêu chí khác: sở hữu nhà nước, dòng tiền, tỷ lệ nợ trên tổng tài sản Tính

toán TSSL danh mục sau khi phân loại và tiến hành xem xét mối tương quan giữa đầu

tư và TSSL

Bước 5, Xem xét mối quan hệ giữa đầu tư và TSSL khoán ở giai đoạn trước và sau 3

năm kể từ khi hình thành danh mục đầu tư Để nhận biết phản ứng của nhà đầu tư đối

với các khoản tăng trưởng đầu tư trong quá khứ thông qua mức TSSL chứng khoán

Bước 6, Xem xét ảnh hưởng của quy mô và giá trị doanh nghiệp đến mối quan hệ giữa

đầu tư và TSSL chứng khoán Bằng cách, ngoài sắp xếp chứng khoán vào các danh mục dựa trên tốc độ tăng trưởng tài sản hàng năm, chúng ta còn sắp xếp chứng khoán

dựa vào quy mô và giá trị BM của từng chứng khoán

Phân tích hồi quy dữ liệu: phân tích ở góc độ từng chứng khoán riêng lẻ

Bước 1, xem xét mối quan hệ giữa đầu tư và TSSL bằng cách hồi quy TSSL của từng

chứng khoán theo tốc độ tăng trưởng tài sản của năm đó

Bước 2, xem xét mối quan hệ giữa đầu tư và TSSL thể hiện mạnh mẽ ở đâu Phân

nhóm các chứng khoán dựa vào tiêu chí sở hữu nhà nước, dòng tiền, tỷ số nợ trên tổng

tài sản Hồi quy TSSL chứng khoán theo tốc độ tăng trưởng tài sản ở mỗi nhóm

Bước 3, Hồi quy TSSL với các biến giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BM), tốc độ

tăng trưởng tài sản (TAG), TSSL trên vốn chủ sở hữu

3.3 Thu thập và xử lý dữ liệu

3.3.1 Lựa chọn dữ liệu

Giai đoạn nghiên cứu của luận văn là 8 năm từ 2007 đến 2014, do thị trường chứng

khoán Việt Nam mới đi vào hoạt động trong khoảng hơn 15 năm (từ tháng 7/2000), số

lượng doanh nghiệp niêm yết chỉ bắt đầu tăng mạnh trong giai đoạn 2006 - 2007 Do

bài viết cần thông tin kế toán, dữ liệu thị trường của các chứng khoán trong suốt thời

gian nghiên cứu nên tác giả chọn các doanh nghiệp đã niêm yết từ năm 2007 trở về

trước Các doanh nghiệp tài chính được loại bỏ khỏi mẫu vì cấu trúc vốn, tính chất đòn

bẩy của các doanh nghiệp tài chính khác với các doanh nghiệp phi tài chính, đã được

Fama & French (1992) đề cập Do vậy, các yếu tố tác động lên TSSL của chúng cũng

sẽ khác nhau Tính đến cuối năm 2007 có tổng cộng 114 doanh nghiệp đã niêm yết trên

sàn HOSE, loại bỏ 12 doanh nghiệp tài chính, loại bỏ thêm 2 công ty đã hủy niêm yết

CTCP HAPACO Hải Âu (2011), CTCP Thủy điện Ry Ninh II (2013) Mẫu còn lại

gồm 100 doanh nghiệp (chi tiết các doanh nghiệp được trình bày ở phụ lục 1)

3.3.2 Thu thập dữ liệu

Tác giả tiến hành thu thập bộ dữ liệu bao gồm: Giá đóng cửa chứng khoán theo ngày,

giá đóng cửa của chỉ số thị trường VN-index, các dữ liệu kế toán để tính tốc độ tăng

trưởng tài sản và các chỉ tiêu khác Giá đóng cửa chứng khoán là giá đã điều chỉnh cổ

tức Ứng với mỗi doanh nghiệp có mặt trong mẫu, tác giả tiến hành thu thập các dữ liệu

sau:

D ữ liệu thị trường: Giá chứng khoán, giá của chỉ số thị trường được thu thập

trong giai đoạn từ 01/06/2008 đến 31/05/2015, từ cơ sở dữ liệu của doanh nghiệp đầu

tư Stockbiz (Stockbiz Investment Ltd, chuyên cung cấp các giải pháp thông tin, dữ liệu

tài chính) và là giá đóng cửa, giá này sau đó được điều chỉnh để phản ánh cổ tức chứng

khoán, thưởng chứng khoán và cổ tức tiền mặt Giá này đã được so với các nguồn dữ

liệu đáng tin cậy khác (như là StoxPro, PhutoanProstock) và cho thấy không có sự sai

lệch

Lãi su ất trái phiếu Chính Phủ kỳ hạn 1 năm: lấy từ nguồn Cơ quan thống kê

quốc tế (International Financial Statistics - IFS)

Chỉ số thị trường được lựa chọn là VNINDEX

D ữ liệu kế toán (báo cáo tài chính: Bảng cân đối kế toán, Báo cáo kết quả hoạt

động kinh doanh và Lưu chuyển tiền tệ): Dữ liệu kế toán hàng năm của các doanh nghiệp được trích xuất từ cơ sở dữ liệu của StoxPro, phần mềm phân tích chứng khoán,

truy xuất dữ liệu của doanh nghiệp StoxPlus (cung cấp các giải pháp thông tin tài chính

thông minh, dữ liệu thị trường), sau đó tác giả kiểm tra lại với các báo cáo tài chính được các doanh nghiệp công bố, không có bất kỳ sai lệch đáng kể nào

Dữ liệu về ngành, tác giả tham khảo cách phân ngành theo 4 cấp theo chuẩn

phân ngành ICB (Industry Classification Benchmark) Trong đó các chứng khoán có

mã ngành 8000 thuộc nhóm ngành Tài chính (Financials) được loại trừ khỏi mẫu

Dữ liệu về sở hữu nhà nước: tham khảo trang

http://www.cophieu68.vn/companylist.php

3.3.3 Xử lý dữ liệu

Từ dữ liệu thu thập ở trên, sử dụng để tính toán cho các biến trong luận văn được trình

bày dưới đây:

Tính TSSL của chứng khoán

• TSSL hàng tháng của các chứng khoán: rim = ln (Pm/ Pm-1)

Với + rim là TSSL chứng khoán i tháng m

+ Pm là giá đóng cửa trong ngày giao dịch cuối cùng của tháng m

+ Pm-1 là giá đóng cửa trong ngày giao dịch cuối cùng của tháng m –1

• TSSL chứng khoán tích lũy hàng năm bằng tổng các TSSL hàng tháng chu kỳ 1 năm

• TSSL của danh mục gồm n chứng khoán: rp = ∑ wi.ri (với i ~ 1->n)

Với + rp TSSL danh mục chứng khoán

+ wi tỷ trọng chứng khoán i trong danh mục

+ ri TSSL chứng khoán i

Tính TSSL của thị trường

Tương tự như TSSL của chứng khoán, tác giả tính TSSL thị trường từ dữ liệu chỉ số

VNINDEX

TAGit (Total asset growth): tốc độ tăng trưởng tài sản năm t của chứng khoán i

TAit (Total asset): Tổng giá trị tài sản năm t của chứng khoán i

TAit -1 : Tổng giá trị tài sản năm t-1 của chứng khoán i

• NTAG - net total asset growth: tốc độ tăng trưởng tài sản ròng tính tương tự TAG Trong đó: Giá trị tài sản ròng (NTA) = Tổng tài sản (TA) – Nợ phải trả (debt)

Các giá trị tài sản, nợ phải trả lấy từ dữ liệu bảng cân đối kế toán hàng năm

NTAGit = (NTAit / NTAit−1) – 1

Trong đó:

NTAGit (Net total asset growth): tốc độ tăng trưởng tài sản ròng năm t của chứng khoán i

NTAit (Net total asset): Tổng giá trị tài sản ròng năm t của chứng khoán i

NTAit -1 : Tổng giá trị tài sản ròng năm t-1 của chứng khoán i

• RG- revenue growth: tốc độ tăng trưởng doanh thu tính tương tự TAG Doanh thu được lấy từ báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh

RGit = (Rit / Rit−1) – 1

Trong đó:

RGit (revenue growth): tốc độ tăng trưởng doanh thu năm t của chứng khoán

i

Rit (revenue): Tổng doanh thu năm t của chứng khoán i

Rit -1 : Tổng doanh thu năm t-1 của chứng khoán i

• NPG - net profit growth: tốc độ tăng trưởng TSSL ròng tính tương tự TAG TSSL ròng lấy từ báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh

NPGit = (NPit / NPit−1) – 1

Trong đó:

NPGit (net profit growth): tốc độ tăng trưởng TSSL ròng năm t của chứng khoán i

NPit (net profit): TSSL ròng năm t của chứng khoán i

NPit -1 : TSSL ròng năm t-1 của chứng khoán i

• ROE - return on equity: Lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu Lợi nhuận lấy từ báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh Vốn chủ sở hữu lấy từ bảng cân đối kế toán

ROEit = (Rit / Eit)

Trong đó:

ROEit (return on equity): Lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu năm t của chứng khoán i

Rit (return): Lợi nhuận năm t của chứng khoán i

Eit (equity): Vốn chủ sở hữu năm t của chứng khoán i

• ROA - return on asset: Lợi nhuận trên tổng tài sản Lợi nhuận lấy từ báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh Tổng tài sản lấy từ bảng cân đối kế toán

ROAit = (Rit / Ait)

Trong đó:

ROAit (return on asset): Lợi nhuận trên tài sản năm t của chứng khoán i

Rit (return): Lợi nhuận năm t của chứng khoán i

Ait (asset): Tổng tài sản năm t của chứng khoán i

• Leverage hay D/A- debt to asset ratio: tỷ số nợ trên tài sản Các chỉ tiêu này lấy

từ bảng cân đối kế toán

DAit = (Dit / Ait)

Trong đó:

DAit (return on asset): nợ trên tài sản năm t của chứng khoán i

Dit (debt): nợ phải trả năm t của chứng khoán i

Ait (asset): tổng tài sản năm t của chứng khoán i

• Asset- total book asset: giá trị tổng tài sản lấy từ bảng cân đối kế toán

• BM - book to market ratio: giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (của vốn chủ sở hữu) Giá trị sổ sách lấy từ bảng cân đối kế toán Giá trị thị trường = giá chứng khoán *

số lượng chứng khoán đang lưu hành tại thời điểm cần tính

BMit = (Bit / Mit)

Trong đó:

BMit (book to market): tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường năm t của chứng khoán i

Bit (book value): giá trị sổ sách năm t của chứng khoán i

Mit (market value): giá trị thị trường năm t của chứng khoán i

Theo quy định, thời hạn các doanh nghiệp phải nộp BCTC năm cho cơ quan thuế là

ngày 30/03 hàng năm, đồng thời công bố rộng rãi cho cổ đông nắm Theo đó, những

thông tin về kế toán sẽ ảnh hưởng đến TSSL chứng khoán sau khi BCTC được công

bố Do đó, bài viết sẽ xem xét các dữ liệu kế toán vào thời điểm cuối năm t-1 sẽ tác

động như thế nào lên TSSL chứng khoán năm t TSSL chứng khoán năm t sẽ được tính lũy kế từ tháng 6 năm t đến cuối tháng 5 năm t+1

3.3.4 Thống kê mô tả các biến

Sau khi thu thập dữ liệu như trên, Luận văn sử dụng phần mềm Eview 7.2 thống kê mô

tả các biến Kết quả như sau: