Luận văn thạc sĩ ảnh hưởng của đòn bẫy đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp niêm yết trên TTCK việt nam

Kết quả cho thấy rằng đòn bẩy có mối quan hệ ngược chiều với đầu tư và tác động này mạnh hơn đáng kể trong các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp hơn so với những doanh nghiệp có cơ

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

HUỲNH THỊ THẢO ANH

ẢNH HƯỞNG CỦA ĐÒN BẨY ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG

KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Thành phố Hồ Chí Minh, năm 2015

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

Huỳnh Thị Thảo Anh

ẢNH HƯỞNG CỦA ĐÒN BẨY ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG

KHOÁN VIỆT NAM

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

MÃ SỐ: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS TRẦN THỊ HẢI LÝ

Thành phố Hồ Chí Minh, năm 2015

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn “ẢNH HƯỞNG CỦA ĐÒN BẨY ĐẾN QUYẾT

ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM” là công trình nghiên cứu do tôi thực

hiện Nội dung nghiên cứu được đúc kết từ quá trình học tập và kết quả nghiên cứu thực tiễn, các số liệu sử dụng là trung thực và có nguồn gốc rõ ràng Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn của TS Trần Thị Hải Lý

Tôi xin chịu hoàn toàn trách nhiệm nội dung khoa học của công trình này

Thành phố Hồ Chí Minh, ngày… tháng 12 năm 2015

Người thực hiện

Huỳnh Thị Thảo Anh

MỤC LỤC

TRANG BÌA PHỤ

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG

MỞ ĐẦU

LỜI CAM ĐOAN 1

MỤC LỤC 2

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT 5

DANH MỤC CÁC BẢNG 6

MỞ ĐẦU 7

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU 1

1.1 Giới thiệu đề tài và lý do chọn đề tài 1

1.2 Tổng quan vấn đề nghiên cứu 2

1.3 Mục tiêu nghiên cứu 3

1.4 Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu 3

1.5 Phương pháp nghiên cứu: 3

1.6 Bố cục của bài nghiên cứu: 4

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT 6

2.1 Cơ sở lý thuyết 6

2.1.1 Lý thuyết Modigliani and Miller 6

2.1.2 Lý thuyết đại diện: 7

2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng: 11

2.1.4 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn 12

2.2 Mối liên hệ giữa đòn bẩy và đầu tư 14

2.3 Mối quan hệ giữa Tobin’Q và đầu tư 21

2.4 Dòng tiền và doanh thu tác động đến đầu tư : 21

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 24

3.1 Dữ liệu và mô tả các biến 24

3.1.1 Dữ liệu nghiên cứu: 24

3.1.2 Mô tả các biến: 25

3.2 Mô hình ước lượng và phương pháp hồi quy: 27

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ HỒI QUY 32

4.1 Thống kê mô tả: 32

4.2 Tương quan giữa các biến: 33

4.3 Lựa chọn mô hình 35

4.4 Kiểm định tự tương quan: 36

4.5 Kiểm định phương sai thay đổi 37

4.6 Kết quả hồi quy của mô hình 37

4.7 Mô hình mở rộng- cơ hội tăng trưởng và vai trò của đòn bẩy 43

4.8 Kiểm định GMM (General Method of Moments) 49

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 54

5.1 Kết quả nghiên cứu chính 54

5.2 Hạn chế và hướng phát triển của đề tài 56

5.3 Kiến nghị về việc sử dụng đòn bẩy trong đầu tư của doanh nghiệp 57

TÀI LIỆU THAM KHẢO 59

PHỤ LỤC 61 TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT

HOSE: Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

HNX: Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội

FEM: Fixed effects method

REM: Random effects method

GMM: General Method of Moments

PGSTS: Phó giáo sƣ tiến sĩ

NPV: Net present value

CP: Cổ phần

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 2.1: Tổng quan các nghiên cứu trước đây

Bảng 3.1: Mô tả các biến trong phương trình đầu tư:

Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến

Bảng 4.2: Tương quan giữa các biến trong mô hình

Bảng 4.3: Đa cộng tuyến nhóm trong mô hình

Bảng 4.4: Kết quả hồi quy phương trình đầu tư với Leverage được tính bằng tỷ lệ

nợ dài hạn trên tổng tài sản

Bảng 4.5: Kết quả hồi quy phương trình đầu tư với Leverage được tính bằng tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản

Bảng 4.6: Kết quả hồi quy khi đưa thêm biến giả với Leverage tính trên tỷ lệ nợ dài hạn và tổng tài sản

Bảng 4.7: Kết quả hồi quy khi đưa thêm biến giả với Leverage tính trên tỷ lệ tổng

nợ và tổng tài sản

Bảng 4.8: Kết quả hồi qui với phương pháp GMM- xtabond

Bảng 4.9: Kết quả hồi qui với phương pháp GMM- xtabond2

Bảng 5.1: Mối tương quan kỳ vọng và kết quả mô hình hồi quy các nhân tố

MỞ ĐẦU

Luận văn này xem xét tác động của đòn bẩy tài chính về quyết định đầu tư của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2009 đến

2014 Kết quả cho thấy rằng đòn bẩy có mối quan hệ ngược chiều với đầu tư và tác động này mạnh hơn đáng kể trong các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp hơn

so với những doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao Việc kiểm tra tính vững của các kết quả bằng cách sử dụng mô hình thực nghiệm thay thế và, ngoài ra, sử dụng phương pháp GMM để xử lý các vấn đề nội sinh vốn có trong các mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư Các kết quả đều ủng hộ mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy

và đầu tư

Từ khóa: Đòn bẩy, quyết định đầu tư

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU

Chương 1 trình bày khái quát lý do chọn đề tài nghiên cứu đồng thời đưa ra câu hỏi nghiên cứu, nêu sơ lược phương pháp nghiên cứu

1.1 Giới thiệu đề tài và lý do chọn đề tài

Tác động của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư là vấn đề trọng tâm của tài chính doanh nghiệp Theo Modigliani and Miller (1958) quyết định đầu tư của công

ty không bị chi phối bởi quyết định tài trợ trong thị trường hoàn hảo Về lý thuyết, quyết định tài trợ không ảnh hưởng đến quyết định đầu tư khi không tính đến chi phí giao dịch và bất cân xứng thông tin, đây là điểm giả định của Miller–Modigliani Song thực tế vẫn có những bất hoàn hảo như bất cân xứng thông tin, chi phí đại diện…nên đầu tư vẫn bị ảnh hưởng bởi quyết định tài trợ Các vấn đề phát sinh từ tác động qua lại giữa các cổ đông, chủ nợ và nhà quản lý dẫn đến thúc đẩy đầu tư dưới mức hoặc đầu tư quá mức

Các nghiên cứu trước đó về mối quan hệ giữa đòn bẩy và tăng trưởng, như McConnell và Servaes (1995) và Lang (1996), sử dụng hồi quy Pooled và bỏ qua hiệu ứng từng doanh nghiệp Có lẽ phương pháp này không hoàn toàn xác định tác động của đòn bẩy với tăng trưởng- nếu mối quan hệ này bị chi phối bởi đặc trưng doanh nghiệp cá nhân không quan sát được Nghiên cứu của Aivazian (2005) đã sử dụng hồi quy Pooled, random effects và fixed effects, song việc sử dụng mô hình hồi quy hai giai đoạn để xử lý vấn đề nội sinh khá cổ điển Nghiên cứu của PGSTS Nguyễn Ngọc Trang sử dụng ba phương pháp hồi quy như nghiên cứu của Aivazian (2005) Nhưng điểm nổi bật của bài nghiên cứu tại Việt Nam của PGSTS Nguyễn Ngọc Trang là xét riêng từng trường hợp công ty có Tobin’s Q nhỏ hơn một và lớn hơn một nhằm xem xét mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư trong những công ty tăng trưởng thấp hay công ty tăng trưởng cao

Thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2009 đến 2014 khá biến động, từ

dư chấn hậu khủng hoảng kinh tế thế giới, phần lớn các mã cổ phiếu giảm mạnh so với thời kỳ hưng thịnh năm 2006 và 2007, số lượng giao dịch giảm rõ rệt , niềm tin của các nhà đầu tư suy giảm khá rõ ràng Các nhà quản trị luôn cẩn trọng trong việc cân đối chi phí giữa việc phát hành vốn cổ phần hay sử dụng nợ vay để tài trợ cho các dự án đầu tư Trong thời gian này là bài học được chứng minh cho tầm quan trọng của việc lựa chọn cấu trúc vốn phù hợp Hàng loạt doanh nhiệp phá sản, nhiều doanh nghiệp có quy mô từ lớn đến nhỏ hay đến doanh nghiệp Nhà nước, tư nhân đều phải đối mặt với khả năng mất thanh khoản và đứng trước nguy cơ phá sản

Vì vậy, việc thực hiện nghiên cứu này nhằm tìm hiểu thêm tác động của đòn bẩy đến đầu tư của các công ty niêm yết ở VN trong giai đoạn 2009-2014 Luận văn này

sử dụng dữ liệu của 278 công ty thực hiện niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) từ năm 2009 đến 2014

Trong luận văn này, tôi sử dụng phương pháp dữ liệu bảng để kiểm soát tính không đồng nhất giữa các công ty riêng lẻ, và kiểm tra tính vững các kết quả bằng cách sử dụng mô hình thực nghiệm thay thế Các kết quả của nghiên cứu cho thấy rằng đòn bẩy có một tác động ngược chiều đáng kể đến đầu tư các doanh nghiệp Việt Nam và tác động này mạnh mẽ hơn ở các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp Kết quả của nghiên cứu này cũng tương tự như những nghiên cứu trước của Mỹ và Canada, chẳng hạn như những người của Lang cùng cộng sự (1996) hay nghiên cứu của nhóm tác giả Aivazian (2005)

1.2 Tổng quan vấn đề nghiên cứu

Luận văn này cung cấp bằng chứng về mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư và mở rộng các tài liệu trước ở một số khía cạnh quan trọng liên quan đến phương pháp thực nghiệm bao gồm cả việc giải quyết vấn đề nội sinh, trong các mối quan hệ giữa đầu tư và đòn bẩy Xem xét các mối quan hệ với các công ty niêm yết ở Việt Nam

Các nghiên cứu trước hầu hết đã được giới hạn cho các công ty tại Hoa Kỳ, Canada, Nam Phi và Việt Nam nhưng dữ liệu quá khứ khá lâu

1.3 Mục tiêu nghiên cứu

Đo lường tác động của đòn bẩy tài chính lên quyết định đầu tư của các doanh nghiệp Việt Nam

Câu hỏi nghiên cứu:

Quyết định đầu tư các doanh nghiệp Việt Nam có chịu tác động bởi đòn bẩy tài chính không? Hay có thể nói cách khác đòn bẩy tài chính tác động như thế nào đến quyết định đầu tư?

1.4 Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu: các yếu tố tác động đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp

Phạm vi nghiên cứu: bài nghiên cứu thực hiện cho 278 công ty niêm yết trên sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2009 đến 2014

1.5 Phương pháp nghiên cứu:

Luận văn này được dựa vào các nghiên cứu trước xác định yếu tố tác động đến quyết định đầu tư là: đòn bẩy tài chính, doanh thu, dòng tiền và khả năng tăng trưởng trong tương lai Các biến này được lượng hóa bằng các chỉ số tài chính được tính toán dựa trên nguồn dữ liệu từ Nghiên cứu tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam từ năm 2009 đến 2014

Bài nghiên cứu sử dụng mô hình: Pooled (mô hình hồi quy gộp), fixed effects, random effects và GMM (General Method of Moments) Bài viết sử dụng phương pháp GMM để giải quyết các vấn đề nội sinh liên quan đến các mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư Các kết quả thực nghiệm cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa

đòn bẩy và đầu tư kết quả khi hồi quy theo phương pháp GMM càng khẳng định hơn mối quan hệ ngược giữa đòn bẩy và đầu tư

1.6 Bố cục của bài nghiên cứu:

Luận văn này cấu trúc gồm có 5 chương, với nội dung như sau:

Chương 1: Giới thiệu đề tài

Trong chương này, tác giả sẽ làm rõ lý do chọn đề tài nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, các vấn đề cần nghiên cứu đồng thời giới thiệu tổng quan về phương pháp nghiên cứu và ý nghĩa khi thực hiện đề tài

Chương 2: Cơ sở lý luận khoa học và các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới

về đòn bẩy cũng như các biến khác tác động như thế nào đến đầu tư của doanh nghiệp

Những tổng hợp cơ sở lý luận khoa học, những nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về các yếu tố tác động đến quyết định đầu tư, đặc biệt chú trọng mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư được đưa ra trong chương 2

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Nội dung chính của chương này trình bày phương pháp nghiên cứu, giải thích các biến độc lập và biến phụ thuộc trong mô hình, mô tả các đặc điểm của mô hình thực nghiệm, các giả định đặt ra để kiểm định và nguồn dữ liệu để thực hiện nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Trong chương này, tôi sẽ trình bày kết quả nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố quyết tác động như thế nào đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp Việt Nam , mức

độ ảnh hưởng ra sao, tác động như thế nào; đồng thời thảo luận các kết quả thực

nghiệm nhận được

Chương 5: Kết luận

Ở chương cuối, tác giả tổng kết lại các vấn đề nghiên cứu, kết luận lại kết quả thực nghiệm từ mô hình nghiên cứu, nêu lên những hạn chế của đề tài và hướng mở rộng

đề tài

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT

Trong chương thứ hai, tôi sẽ trình bày nền tảng lý thuyết cũng như quan điểm của các nghiên cứu khác về mối quan hệ đòn bẩy và đầu tư Ngoài ra các yếu tố khác tác động nến đầu tư cũng sẽ được đề cập sơ lược Ngoài ra các bằng chứng thực nghiệm

về mối quan hệ đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư của nhiều tác giả khác nghiên cứu trên nhiều quốc gia trên thế giới để củng cố thêm vấn đề nghiên cứu

2.1 Cơ sở lý thuyết

2.1.1 Lý thuyết Modigliani and Miller

Theo nghiên cứu của Modigliani and Miller (1958), trong một thị trường hoàn hảo thì quyết định đầu tư độc lập với quyết định tài trợ Hai tác giả này cho rằng chính sách đầu tư phụ thuộc hoàn toàn vào các nhân tố như cầu trong tương lai, công nghệ sản xuất của công ty, lãi xuất thị trường Lý thuyết này chỉ dựa trên thị trưởng hoàn

hảo khi:

Không có chi phí giao dịch khi mua hoặc bán chứng khoán

Có đủ số người mua và người bán trên thị trường, vì vậy không có một nhà

đầu tư riêng lẻ nào có thể ảnh hưởng đến giá chứng khoán

Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất tiền Tất cả các nhà đầu tư đều có thể cho vay hoặc đi vay cùng một lãi suất

Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có các kỳ vọng thuần nhất về lợi nhuận

của doanh nghiệp

Không có thuế thu nhập

Modigliani and Miller cũng giả định tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có các kỳ vọng thuần nhất về lợi nhuận của một doanh nghiệp Ngoài ra cũng giả dụ các doanh nghiệp hoạt động dưới các điều kiện tương tự sẽ có cùng mức độ rủi ro kinh

doanh

Song thực tế thị trường còn tồn tại bất hoàn hảo như chi phí giao dịch, thông tin bất cân xứng, chi phí đại diện giữa nhà quản lý, cổ đông và chủ nợ Do đó có nhiều bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ phức tạp giữa đòn bẩy và đầu tư

2.1.2 Lý thuyết đại diện:

Lý thuyết đại diện có nguồn gốc từ lý thuyết được phát triển bởi Alchian và Demsetz năm 1972, sau đó được Jensen và Meckling phát triển thêm vào năm 1976 Trong lý thuyết này, đề cập mối quan hệ chủ sở hữu công ty (cổ đông) và nhà quản lý- người đại diện thực hiện các quyết định của công ty Lý thuyết đại diện nêu ra vấn đề chính làm thế nào để nhà quản lý làm việc vì lợi ích cao nhất cho cổ đông

Trên lý thuyết, các cổ đông, người chủ sở hữu đích thực của một công ty, phải là người điều hành các hoạt động của nó Song thật là một điều vô cùng khó khăn để

có thể thống nhất hàng ngàn cổ đông của một công ty, mỗi người nắm một số cổ phần rất nhỏ của công ty, để đưa ra một quyết định nào đó Trên thực tế, cổ đông của các tập đoàn lớn ngày nay rất phân tán và do đó quyền điều hành thực chất lại nằm trong tay các giám đốc điều hành Các giám đốc điều hành là những người được các cổ đông ủy quyền đứng ra điều hành công ty, đem lại lợi ích cho cả hai phía Tuy nhiên, chính ủy quyền trên lại gây sự tách rời hay sự chia cắt quyền sở hữu và quyền quản lý một doanh nghiệp Sự tách rời giữa quyền sở hữu và quyền quản lý doanh nghiệp làm nảy sinh các mối lo ngại rằng, những người quản lý sẽ theo đuổi những mục tiêu rất hấp dẫn đối với họ, song chưa chắc đã có lợi cho các

cổ đông của công ty Người ủy quyền, chính là các cổ đông, phải tìm cách nào đó

để đảm bảo người được ủy quyền (các nhà quản lý) hành động vì quyền lợi của người ủy quyền Muốn đạt được điều này các cổ đông phải bỏ ra các "chi phí ủy quyền" để giám sát hoạt động của các nhà quản lý và tạo ra những cơ chế khuyến khích các nhà quản lý theo đuổi việc tối đa hoá lợi ích cho các cổ đông chứ không phải chỉ vì lợi ích cá nhân

Rất nhiều phương pháp được sử dụng để đồng nhất hành động của các nhà quản lý cấp cao với lợi ích của các cổ đông, vì một mục tiêu chung có lợi cho cả hai phía: Gắn liền phần thưởng cho nhà quản lý với việc nâng cao lợi ích cho các cổ đông: (1)Các cổ đông có thể thưởng cho các giám đốc và quản lý cấp cao bằng quyền mua

cổ phiếu, cho phép các nhà quản lý mua cổ phiếu vào một ngày nhất định trong tương lai tại một mức giá cố định trước Nếu giá cổ phiếu tăng mạnh kể từ ngày nhà quản lý được tặng quyền mua cổ phiếu và ngày thực hiện quyền mua này thì nhà quản lý thực sự sẽ kiếm được một gia tài bằng việc mua cổ phiếu ở mức giá định trước và bán ra thị trường Các nhà quản lý này có một lợi ích rõ ràng từ việc làm tăng giá cổ phiếu lên và như vậy trong một mức độ nào đó đã đạt được sự đồng thuận với các cổ đông, bởi khi công ty hoạt động tốt thì cả hai sẽ cùng có lợi (2)Một phương pháp tương tự là phân phối cổ phiếu cho các nhà quản lý doanh nghiệp nếu họ đạt được một số mục tiêu nhất định xét trên kết quả hoạt động của công ty, ví dụ, đạt được mức tăng trưởng theo kế hoạch về thu nhập trên đầu cổ phiếu.(3)Sa thải: Nguy cơ bị sa thải, với sự mất mát về tài chính cũng như danh dự

có thể sẽ động viên các nhà quản lý giúp họ không đi chệch hướng quá xa so với định hướng đem lại sự thính vượng của các cổ đông.Tuy nhiên, phương pháp này ít khi được sử dụng bởi vì nó khó thực thi

Nguy cơ các nhà đầu tư bán cổ phiếu và công ty bị thâu tóm vì hầu hết các cổ đông lớn (đặc biệt là các tổ chức đầu tư) của các công ty niêm yết lớn đều không có ý định bỏ ra những khoản chi phí lớn để điều hành và giám sát tất cả các công ty mà

nó giữ cổ phiếu Hoàn toàn bình thường nếu phản ứng đầu tiên của các cổ đông lớn

là bán các cổ phiếu đó đi khi họ phát hiện ra rằng hoạt động quản trị đang không diễn ra theo cách mà họ cho là sẽ đem lại lợi ích tối đa đó Điều này sẽ làm giảm giá

cổ phiếu và khiến việc huy động vốn trở nên khó khăn hơn Nếu quá trình này kéo dài, công ty có thể sẽ đứng trước nguy cơ bị thâu tóm bởi một công ty khác, và đương nhiên các vị trí quản lý cấp cao sẽ mất việc Nỗi sợ hãi bị thâu tóm có thể sẽ tạo ra một số điểm dừng nhất định để ngăn ngừa việc lợi ích của các cổ đông hoàn toàn bị bỏ qua Các qui định về quản lý của tập đoàn: có rất nhiều áp lực về mặt

pháp lý cũng như về giám sát (ví dụ: Quy định công ty) được tạo ra để thúc đẩy các nhà quản lý hành động vì lợi ích của cổ đông Ví dụ, theo các qui định này ban giám đốc không thể do một người duy nhất đứng đầu vừa với tư cách chủ tịch vừa với tư các tổng giám đốc Đồng thời, các giám đốc không mang tính chất điều hành, nên

có thêm quyền lực để đại diện cho lợi ích cổ đông, đặc biệt, họ phải chiếm đa số trong việc đưa ra các quyết định liên quan đến lương thưởng của các giám đốc và sổ sách kế toán của công ty Kiểm soát dòng thông tin: các công ty kiểm toán, công ty chứng khoán, sàn giao dịch chứng khoán, các cơ quan quản lý và cộng đồng đầu tư liên tục đấu tranh để đòi các công ty đưa ra những thông tin chính xác, kịp thời và chi tiết về hoạt động của họ Các báo cáo tài chính, báo cáo thường niên với chất lượng cao hơn và sự hiện diện của các thông tin khác cho nhà đầu tư và các chuyên gia phân tích như các báo cáo tóm lược của công ty và các thông cáo báo chí sẽ giúp giám sát các công ty tốt hơn, và sớm phát hiện ra bất cứ một động thái nào của các nhà quản lý bướng bỉnh gây tổn hại lợi ích cho các cổ đông.

Tóm lại quyết định đầu tư của doanh nghiệp thường được đưa ra bởi nhà quản lý, nhưng nhà quản lý lại là người được ủy quyền để mang lại lợi ích cao nhất cho cổ đông Tránh trường hợp nhà quản lý bỏ qua lợi ích cổ đông mà một số biện pháp được đưa ra nhằm hạn chế quyết định đầu tư phục vụ cho lợi ích của nhà quản lý

Đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức:

Đầu tư dưới mức xảy ra do mâu thuẫn giữa cổ đông, nhà quản lý và trái chủ Việc

sử dụng nợ vay trong một công ty có thể làm giảm lợi ích của cổ đông khi nhà quản trị quyết định đầu tư vào các dự án có NPV dương, vì lợi ích có được phải chia sẽ cho các trái chủ chứ không phải hoàn toàn là của các cổ đông Do đó, các doanh nghiệp sử dụng vốn vay nhiều (tỷ lệ nợ cao) rất ít có khả năng khai thác hết cơ hội tăng trưởng so với các công ty có mức độ đòn bẩy thấp Các doanh nghiệp có mức đòn bẩy cao gặp khó khăn trong việc huy động vốn để tài trợ cho các dự án có giá trị vì trái chủ thường áp đặt tỷ suất sinh lợi cao làm chi phí vay tăng cao có thể

khiến các doanh nghiệp từ bỏ những cơ hội tăng trưởng Do đó, doanh nghiệp có mức đòn bẩy tài chính cao ít có khả năng tận dụng được những cơ hội tăng trưởng

có giá trị so với công ty có đòn bẩy tài chính thấp

Một lý thuyết có liên quan- đầu tư dưới mức tập trung vào tác động của tính thanh khoản lên các doanh nghiệp có nghĩa vụ nợ lớn, kết quả cho thấy rằng những doanh nghiệp này thường đầu tư ít hơn mặc dù cơ hội tăng trưởng có giá trị Ngay cả khi

nợ tạo ra đầu tư dưới mức, tác động này có thể bị suy giảm nếu công ty thực hiện hành động khắc phục và giảm đòn bẩy của nó trong trường hợp các cơ hội tăng trưởng trong tương lai được nhận thức đúng Do đó, một mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy và tăng trưởng có thể phát sinh ngay cả khi kiểm soát các cơ hội tăng trưởng vì người quản lý giảm đòn bẩy với dự đoán của các cơ hội đầu tư trong tương lai Đòn bẩy được xem là dấu hiệu đơn giản về tín hiệu thông tin quản lý đối với cơ hội đầu tư

Đầu tư quá mức là vấn đề xảy ra khi nhà quản lý có xu hướng mở rộng quy mô của công ty thậm chí thực hiện các dự án có NPV âm và giảm lợi ích của cổ đông Để hạn chế khả năng nhà quản lý thực hiện một chính sách như vậy các cổ đông thực hiện chính sách ràng buộc- phát hành nợ Việc vay nợ khiến các công ty phải trả tiền lãi và gốc, đồng thời các nhà quản lý phải thực hiện các cam kết nợ và phải sử dụng các quỹ hợp lý thay vì được phân bổ cho các dự án đầu tư kém Như vậy, đòn bẩy là một cơ chế cho việc khắc phục các vấn đề đầu tư quá mức cho thấy một mối quan hệ ngược chiều giữa nợ và đầu tư cho các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng yếu

Hai quan điểm đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức đều dựa trên lý giải về tài chính hành vi của nhà quản lý mà nguyên nhân cơ bản nằm ở vấn đề đại diện và thông tin bất cân xứng giữa ba bên: nhà quản lý, cổ đông và chủ nợ Nhưng tóm lại cả hai lý thuyết này đều ủng hộ mối quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư

2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng:

Nền tảng đầu tiên cho thuyết trật tự phân hạng là những nghiên cứu của Donaldson (1961) Myers và Majluf (1984) đã có những nghiên cứu sâu hơn để chỉ ra rằng có một trật tự ưu tiên trong sử dụng các nguồn tài trợ nội bộ và nguồn tài trợ bên ngoài, giữa phát hành nợ mới và phát hành cổ phần bắt nguồn từ thông tin không cân xứng Theo quan điểm của nhà đầu tư, vốn cổ phần và nợ đều có rủi ro, tuy nhiên, mức độ rủi ro ở vốn cổ phần cao hơn, do đó đòi hỏi tỷ suất sinh lời cao hơn Điều này dẫn tới một trật tự phân hạng, theo đó, đầu tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng nguồn vốn nội bộ (chủ yếu là lợi nhuận giữ lại), tiếp theo là đến vay nợ mới và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần mới

Lý thuyết trật tự phân hạng chủ yếu dựa trên mối quan tâm về việc bất cân xứng thông tin ảnh hưởng lên quyết định đầu tư và tài trợ của doanh nghiệp Myers và Majluf (1984) cho rằng thông tin bất cân xứng sẽ dẫn tới việc định giá sai vốn cổ phần trên thị trường Hai tác giả này cho rằng công ty tài trợ dự án mới của mình bằng cách phát hành vốn cổ phần, các cổ phần này sẽ bị định dưới giá Bởi vì các nhà quản lý có nhiều thông tin hơn những nhà đầu tư bên ngoài, đứng ở vị thế của những nhà đầu tư đang hiện hữu thì những nhà đầu tư mới yêu cầu một mức chiết khấu cao khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán và điều này dẫn đến việc chi phí cho các nguồn tài trợ bên ngoài thì rất đắt đỏ Chính vì vậy, khi doanh nghiệp có nhu cầu về vốn, họ thường sử dụng nguồn tài trợ nội bộ (lợi nhuận giữ lại) đầu tiên Đối với nguồn tài trợ bên ngoài, giữa nợ và vốn cổ phần thì doanh nghiệp thì doanh nghiệp thích nợ hơn vì nợ không làm pha loẵng lợi ích của cổ đông, chi phí bất cân xứng thông tin từ nợ ít hơn vốn cổ phần Vì hợp đồng nợ an toàn, chủ nợ cũng có quyền giám sát mục đích vay vốn cũng như quá trình sử dụng vốn của doanh nghiệp, trong khi các nhà đầu tư nhỏ lẻ bên ngoài thì không có quyền hạn này Myers và Majluf (1984) còn cho rằng thông qua công cụ nợ ít rủi ro hơn giúp doanh nghiệp giảm thiểu sự kém hiệu quả trong quyết định đầu tư được gây ra bởi thông tin bất cân xứng Đồng quan điểm với Myers và Majluf (1984), Myers (2001) cho

rằng việc phát hành vốn cổ phần chỉ xuất hiện tỷ lệ nợ nguy hiểm cao mà nhà quản

lý và các nhà đầu tư trước thấy được chi phí kiệt quệ tài chính

Ba ưu điểm lớn của thuyết trật tự phân hạng là: (1) Giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi nhất thường vay ít hơn Không phải vì họ có các tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu thấp mà vì họ không cần nguồn tài trợ bên ngoài Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn phát hành nợ vì họ không có nguồn vốn nội bộ

đủ cho đầu tư vốn và vì tài trợ nợ chỉ đứng sau lợi nhuận giữ lại trong trật tự phân hạng đối; (2) Lý giải những hành động quản trị, đó là các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao với cơ hội đầu tư hạn chế sẽ cố gắng duy trì tỷ lệ nợ mục tiêu thấp trong khi các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư lớn hơn các nguồn phát sinh nội bộ buộc phải tăng tỷ lệ nợ; (3) Dự báo các thay đổi trong tỷ lệ nợ của nhiều doanh nghiệp ở giai đoạn phát triển bão hòa Tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp tăng khi các doanh nghiệp

có thâm hụt tài chính và giảm khi có thặng dư tài chính Tuy nhiên, thuyết trật tự phân hạng không giải thích được các khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành Ví dụ,

tỷ lệ nợ có xu hướng thấp trong các ngành công nghệ cao, tăng trưởng cao ngay cả khi nhu cầu vốn bên ngoài rất lớn

2.1.4 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn

Cấu trúc vốn đề cập tới cách thức doanh nghiệp tìm kiếm nguồn tài chính thông qua các phương án kết hợp giữa bán cổ phần, quyền chọn mua cổ phần, phát hành trái phiếu và đi vay Hay có thể đơn giản hơn cấu trúc vốn được hiểu như là sự kết hợp giữa nợ và vốn thường được dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp Một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi doanh nghiệp không chỉ bởi nhu cầu tối đa lợi ích thu được từ các cá nhân và tổ chức liên quan tới doanh nghiệp và hoạt động của doanh nghiệp mà còn bởi tác động của quyết định này tới năng lực kinh doanh của doanh nghiệp trong môi trường cạnh tranh

Cấu trúc vốn tối ưu liên quan tới việc đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của doanh nghiệp Tài trợ bằng vốn vay nợ tạo ra “lá chắn thuế” cho doanh nghiệp, đồng thời

giảm mức độ phân tán các quyết định quản lý (đặc biệt với số lượng hạn chế cơ hội kinh doanh và đầu tư) Gánh nặng nợ, mặt khác, tạo áp lực với doanh nghiệp Chi phí vay nợ có tác động đáng kể tới vận hành kinh doanh, thậm chí, dẫn tới đóng cửa doanh nghiệp Tài trợ từ vốn góp cổ phần không tạo ra chi phí sử dụng vốn cho doanh nghiệp Tuy nhiên, các cổ đông có thể can thiệp vào hoạt động điều hành doanh nghiệp Kỳ vọng cao vào hiệu quả sản xuất kinh doanh của các nhà đầu tư cũng tạo sức ép đáng kể cho đội ngũ quản lý

Về mặt định tính, kinh tế học tài chính có rất nhiều phân tích, nghiên cứu các quyết định về cấu trúc vốn Tuy nhiên, các lý thuyết này cung cấp không nhiều các chỉ dẫn thực hành cụ thể Không giống như sự chính xác được Black và Scholes trình bày trong mô hình định giá quyền chọn (1973) và các ứng dụng của mô hình này, các lý thuyết về cấu trúc vốn có độ sai lệch cao Chính điều này đã hạn chế khả năng vận dụng kết quả nghiên cứu lý thuyết cấu trúc vốn vào các quyết định của doanh nghiệp

Các công ty có tài sản cố định hữu hình chiếm tỷ lệ lớn trong tổng tài sản đồng thời

có nhiều thu nhập trong tương lai thường theo đuổi tỷ lệ nợ cao Vì với bảng cân đối

kế toán có nhiều tài sản cố định hữu hình an toàn dễ dàng tiếp cận với nguồn vốn vay do các tổ chức tín dụng thường yêu cầu các doanh nghiệp thế chấp tài sản đảm bảo Mặt khác, các tổ chức tín dụng còn phải đánh giá mục đích sử dụng nguồn vốn vay có mang lại hiệu quả không, mà điều này căn cứ vào triển vọng thu nhập trong tương lai Một lý do khác khiến các doanh nghiệp đi vay nhiều hơn do lợi ích từ việc sử dụng tấm chắn thuế để tối thiểu hóa số thuế phải nộp

Ngược lại với công ty có tỷ lệ tài sản hữu hình trên tổng tài sản thấp và khả năng sinh lợi thấp sẽ khó tiếp cận với nguồn vốn vay Do đó sẽ không có cơ hội đầu tư vào dự án tốt và luôn theo đuổi tỷ lệ nợ thấp hơn

Tóm lại, theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc thì công ty có cơ hội tăng trưởng tốt sẽ vay

nợ nhiều hơn để hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế và khả năng vượt trội tiếp cận

nguồn vốn thị trường Các công ty này sẽ có xu hướng nâng cao tỷ lệ nợ để đầu tư vào các dự án.

2.2 Mối liên hệ giữa đòn bẩy và đầu tư

Myers (1977) trong bài nghiên cứu của mình đã đưa ra lý thuyết “Debt overhang”

Lý thuyết này cho rằng nếu như nợ trong tương lai vượt quá khả năng trả nợ của công ty thì các chi phí dự tính cho việc chi trả các khoản trả nợ này sẽ kìm hãm việc đầu tư của chính doanh nghiệp và từ đó ảnh hưởng xấu đến tăng trưởng Điều này

có thể được lý giải như sau: Thứ nhất, khi doanh nghiệp vay nợ để đầu tư vào các

dự án các nhà quản lý phải lo sợ một phần những thành quả tạo ra từ việc đầu tư vào

dự án tốt tạo ra dòng tiền ổn định sẽ rơi vào tay trái chủ Chính sự mâu thuẫn về quyền lợi của cổ đông, nhà quản lý và trái chủ làm xuất hiện “đầu tư quá mức” vào các dự án có độ rủi ro cao hơn hoặc thậm chí vào các dự án NPV âm nhưng vẫn làm tăng giá trị công ty Thứ hai, việc vay nợ làm tăng gánh nặng trả lãi vay, điều này làm giảm lượng tiền trong tay doanh nghiệp khiến họ không đủ khả năng đầu tư vào các dự án, đồng thời những doanh nghiệp này cũng không đủ khả năng huy động thêm vốn vay để đầu tư Vậy việc vay nợ có tác động ngược chiều lên đầu tư Tác động này được gọi là “debt overhang” Trong kết luận của mình, Myers (1977) cũng đưa ra thêm bằng chứng về mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy và đầu tư, nếu doanh nghiệp vay nợ càng nhiều thì họ có xu hướng đầu tư dưới mức làm ảnh hưởng xấu đến đầu tư của doanh nghiệp

McConnell và Servaes (1995): “Equity ownership and the two faces of debt”, kiểm tra một mẫu lớn các doanh nghiệp phi tài chính Mỹ trong những năm 1976, 1986,

và 1988 để kiểm định mối quan hệ Tobin’s Q, nợ và vốn chủ sở hữu trong những công ty có cơ hội tăng trưởng cao và công ty có cơ hội tăng trưởng thấp Đối với mỗi năm, họ tách mẫu nghiên cứu thành hai nhóm: những công ty có cơ hội phát triển mạnh mẽ và những công ty có cơ hội tăng trưởng yếu Họ cho thấy giá trị của công ty có tương quan âm với đòn bẩy cho các doanh nghiệp có cơ hội phát triển

mạnh mẽ (được đại diện bởi Tobin’s Q cao), và tỷ lệ thuận với đòn bẩy khi các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng yếu (hoặc Tobin’s Q thấp) Để giải thích vấn đề

về mối tương quan này, tác giả lập luận trong một vài trường hợp việc vay nợ ngăn cản nhà quản lý đầu tư dự án NPV âm Xét đến trường hợp nếu công ty có nhiều dự

án NPV dương, khi công ty vay nợ nhiều chủ nợ sẽ có nhiều quyền hạn áp dụng để tránh nhà quản lý đầu tư dự án tồi Việc gia tăng đòn bẩy sẽ tác động ngược chiều đến đầu tư và giảm giá trị công ty Còn với những công ty có ít cơ hội tăng trưởng, gia tăng sử dụng đòn bẩy giúp nhà quản lý có nguồn tiền để đầu tư vào các dự án làm tăng giá trị doanh nghiệp Kết quả của họ phù hợp với giả thuyết rằng đòn bẩy gây ra việc đầu tư dưới mức và làm giảm giá trị công ty, cũng như các giả thuyết rằng đòn bẩy làm suy giảm đầu tư quá mức và làm tăng giá trị công ty

Lang cùng cộng sự (1996) phân tích một mẫu lớn tầm 640 công ty của các công ty công nghiệp Mỹ trong giai đoạn 1970-1989 Mô hình hồi qui bao gồm biến phụ thuộc là đầu tư ròng (một trong ba phương pháp đo lường cơ hội phát triển) và các biến độc lập: Tobin’s Q, dòng tiền trước lãi vay và tăng trưởng doanh thu Kết quả tìm thấy một mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy và đầu tư, nhưng chỉ cho các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng yếu (với Tobin’s Q nhỏ hơn một) Một lần nữa, kết quả của Lang cùng cộng sự (1996) phù hợp với giả thuyết rằng đòn bẩy làm suy giảm đầu tư quá mức vào các dự án kém Để giải quyết các vấn đề nội sinh được đề cập trước đó, rằng đòn bẩy mạnh đại diện cho các cơ hội tăng trưởng, Lang cùng cộng sự (1996) phân biệt giữa tác động của đòn bẩy tăng trưởng trong ngành kinh doanh chủ yếu của một công ty và trong ngành kinh doanh không chủ yếu Họ cho rằng nếu đòn bẩy đại diện cho các cơ hội tăng trưởng, tác động của nó lên đầu tư trong ngành kinh doanh chủ yếu của công ty được ủng hộ nhiều hơn rõ rệt so với các ngành không chủ yếu Tuy nhiên, họ tìm thấy rằng tác động của đòn bẩy tăng trưởng có xu hướng không khác nhau đáng kể giữa các ngành chủ yếu và không chủ yếu, đòn bẩy không chỉ đơn giản đại diện cho cơ hội tăng trưởng

Sự khác biệt trong kết quả thực nghiệm trong các công ty Q cao và các công ty Q thấp có thể là do Q được xem như công cụ hay một đại diện để dễ tiếp cận với các thị trường vốn Công ty Q cao (những người có triển vọng tăng trưởng mạnh) có những kỳ vọng của các dòng tiền mặt cao hơn, hoặc giá trị, và điều này có thể làm giảm rủi ro đạo đức và các vấn đề bất lợi lựa chọn vốn có trong việc cung cấp tín dụng cho các công ty trên thị trường vốn Đối với các công ty như vậy, đòn bẩy có ràng buộc thấp trong đầu tư khi một công ty có triển vọng tăng trưởng mạnh mẽ có thể dễ dàng tái cấp vốn và tái cơ cấu vốn trên thị trường vốn Đối với các doanh nghiệp có Q thấp, đòn bẩy sẽ là một hạn chế chặt chẽ hạn chế đầu tư, khi các nhà máy này thấy nó khó khăn hơn để tái cơ cấu vốn cho triển vọng tăng trưởng yếu kém nhận thức của họ Tuy nhiên, lập luận này không giải thích mối quan hệ tích cực giữa đòn bẩy và giá trị công ty cho các công ty Q thấp

Jensen (1986): “Agency cost of free cash flow, corporate finance, and take-overs”

và Stulz (1990): “Managerial discretion and optimal financing policies” đưa ra những lập luận liên quan “đầu tư quá mức” Các công ty có dòng tiền tự do, nhà quản lý có thể thực hiện đầu tư vào các dự án có NPV âm Tuy nhiên các cổ đông lại biết được hành động này, họ sẽ gây áp lực để nhà quản lý gia tăng sử dụng đòn bẩy Vì trong khi công ty đang mang gánh nặng của đòn bẩy sẽ không khuyến khích nhà quản lý đầu tư dự án quá rủi ro, đồng thời trái chủ sẽ giám sát và hạn chế nhà quản lý đầu tư vào các dự án NPV âm Kết quả mang lại khi sử dụng đòn bẩy khiến nhà quản lý hạn chế đầu tư vào những dự án kém kiệu quả Trong trường hợp này đòn bẩy có quan hệ nghịch chiều với đầu tư

Tiếp theo là nghiên cứu của tác giả Aviazian (2005): “The impact of leverage on firm investment: Canadian evidence”, cho rằng đòn bẩy có mối quan hệ nghịch chiều với quyết định đầu tư Đặc biệt hơn khi mối tương quan nghịch chiều này càng mạnh mẽ với các công ty có cơ hội tăng trưởng thấp Tác giả Avizian đã thực hiện nghiên cứu 863 công ty từ 1982 đến 1999 ở Canada và sử dụng hai phương pháp tính đòn bẩy khác nhau và ba mô hình ước lượng: Pooled, Fixed effects,

Random effects để kiểm định mối quan hệ này Bên cạnh đó tác giả sử dụng hồi quy hai giai đoạn để giải quyết vấn đề nội sinh giữa hai biến đòn bẩy và đầu tư

Nghiên cứu của Mohum Prasadsing, Hemant B Chittoo (2008) “Dose financial leverage influence investment decision? The case of Mauritian firms” xét đến mối quan hệ đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư dựa trên dữ liệu 27 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán của Mauritius trong giai đoạn 1999 đến 2004 và phương pháp hồi quy giống nghiên cứu của Aviazian (2005): Pooled, Fixed effects, Random effects Điểm đặc biệt của nghiên cứu này sử dụng chỉ số P/E để phân nhóm các công ty tăng trưởng cao và tăng trưởng thấp Kết quả của nghiên cứu này đưa ra cũng tương tự như nghiên cứu của Aviazian (2005): tác động nghịch chiều có ý nghĩa thống kê giữa đòn bẩy và đầu tư ở những công ty có cơ hội tăng trưởng thấp, Tuy nhiên tác giả không tìm thấy tác động nghịch chiều giữa đòn bẩy và đầu tư ở những công ty có cơ hội tăng trưởng cao

Tác giả Bo, Hong and Sterken, E (2002) có nghiên cứu: “Volatility of the interest rate, debt and firm investment: Dutch evidence”, tác giả kiểm định mối liên hệ giữa

độ nhạy cảm lãi suất và nợ tác động như thế nào đến đầu tư của công ty Nghiên cứu này sử dụng sử dụng dữ liệu bảng (panel data) của các công ty niêm yết Hà Lan trong giai đoạn 1984-1995 với giả định cấu trúc tài chính của công ty có liên hệ tới tác động độ nhạy cảm của lãi suất lên đầu tư công ty Các tác giả chỉ ra rằng độ nhạy cảm công ty liên quan đến độ nhạy cảm của lãi suất hay nói cách khác là tác động của đòn bẩy tài chính Bằng chứng từ các công ty Hà Lan cho thấy sự thay đổi của lãi suất sẽ tạo ra sự thay đổi trong nợ từ đó ảnh hưởng đến đầu tư công ty Đồng thời tác giả cũng tìm thấy bằng chứng nợ có tác động tích cực nhiều hơn với các công ty có đòn bẩy cao so với công ty có đòn bẩy thấp

Trong nghiên cứu của Michael Firth, Chen Lin, Sonia ML Wong (2010) nghiên cứu mối tương quan đòn bẩy và đầu tư ở thị trường Trung Quốc Nhóm tác giả đã dựa trên dữ liệu của 1203 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thượng

Hải từ năm 1991 đến 2004 Firth và cộng sự đã tìm thấy: (1) bằng chứng mối quan

hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy và đầu tư, (2) mối quan hệ nghịch chiều này yếu hơn khi xét đến công ty có cơ hội tăng trưởng thấp, (3) mối quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy và đầu tư yếu hơn ở những công ty có mức độ sở hữu nhà nước cao Các kết luận trên hàm ý các ngân hàng thuộc sở hữu nhà nước ở Trung Quốc áp đặt ít rào cản về vay mượn vốn cho những công ty tăng trưởng thấp , hoạt động kinh doanh kém và mức độ sở hữu nhà nước cao

Mối quan hệ cùng chiều giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư được tác giả Janos Kornai đưa ra trong nhiên cứu của ông (1986) Trong nền kinh tế xã hội chủ nghĩa, khi các ràng buộc với các đơn vị kinh tế trở nên “linh hoạt” Tình trạng rằng buộc ngân sách linh hoạt” thường liên quan đến “chính sách phụ mẫu” của Nhà nước đối với các tổ chức kinh tế do Nhà nước sở hữu Chính vì có được ưu đãi trong quá trình hoạt động nên các công ty này thường không quan tâm đến tính hiệu quả khi sử dụng khoản vay để đầu tư, vì vậy mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu

tư cùng chiều

Một quan điểm đưa ra phân tích mối quan hệ đòn bẩy với đầu tư là nghiên cứu PGSTS Nguyễn Ngọc Trang (Tạp chí phát triển và hội nhập) sử dụng mẫu gồm 264 công ty niêm yết trước năm 2010 trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn từ năm

2009 đến năm 2011 Mô hình nghiên cứu của bài sử dụng dữ liệu bảng (panel data) được hồi quy theo ba cách: Pooled, random effects và fixed effect Bài nghiên cứu này cho thấy tác động thuận chiều giữa đòn bẩy và đầu tư với nhóm công ty tăng trưởng cao Do hầu hết công ty nằm trong mẫu nghiên cứu đều có yếu tố sở hữu nhà nước nên các công ty này thường dễ nhận được điều kiện vay ưu đãi mà không cần xét đến tính hiệu quả khi sử dụng những khoản vay này để đầu tư Đối với nhóm công ty tăng trưởng thấp đòn bẩy tác dụng ngược chiều lên đầu tư mặc dù những công ty này có thể tận dụng mối quan hệ để tăng vay nợ cho đầu tư dễ dàng hơn,

nhưng cũng lo ngại vay nợ làm tăng khả năng phá sản nên không thực hiện tăng đòn bẩy để đầu tư

Franklin John S., Muthusamy K (2011) đã phân tích mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư của các công ty dược phẩm Ấn Độ trong giai đoạn từ 1998 đến 2009 Các tác giả dựa vào quy mô công ty để phân các công ty trong mẫu thành ba nhóm : công ty

có quy mô lớn , vữa và nhỏ Kết quả cho thấy tồn tại tương quan cùng chiều giữa đòn bẩy và đầu tư ở những công ty có quy mô lớn nhưng lại không có ý nghĩa thống

kê Tuy nhiên với những công ty có quy mô nhỏ và vừa , tác giả đưa ra kết luận mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư là ngược chiều và không có ý nghĩa thống kê

Bảng 2.1: Tổng quan các nghiên cứu trước đây

STT Tác giả

Mối quan hệ của đòn bẩy

và đầu tư Kết quả nghiên cứu

1 Myers

(1977) Ngược chiều

Các doanh nghiệp có mức đòn bẩy cao gặp khó khăn trong việc huy động vốn để tài trợ cho các dự án có giá trị

Đòn bẩy có tác động cùng chiều với đầu

tư lên công ty có cơ hội tăng trưởng thấp đòn bẩy làm suy giảm đầu tư quá mức và làm tăng giá trị công ty

2.3 Mối quan hệ giữa Tobin’Q và đầu tư

McConnell và Servaes (1995) cho thấy giá trị của công ty có tương quan âm với đòn bẩy cho các doanh nghiệp có cơ hội phát triển mạnh mẽ (được đại diện bởi Tobin’s Q cao), và tỷ lệ thuận với đòn bẩy khi các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng yếu (hoặc Tobin’s Q thấp)

Theo nghiên cứu của Richard Blundcll (1990) sử dụng dữ liệu cho một bảng của các công ty Anh trong giai đoạn 1975-1986.Bằng cách sử dụng mô hình GMM, tác giả đã cho thấy Q là một yếu tố quan trọng trong việc giải thích của công ty đầu tư Trong nghiên cứu này Q đã được tìm thấy là một yếu tố quyết định quan trọng của đầu tư nhưng hệ số của nó nhỏ

2.4 Dòng tiền và doanh thu tác động đến đầu tư :

Thứ nhất, vì hệ thống phân cấp tài chính được mô tả trong lý thuyết trật tự phân hạng của Myers (1984), trật tự ưu tiên trong sử dụng các nguồn tài trợ nội bộ và nguồn tài trợ bên ngoài, giữa phát hành nợ mới và phát hành cổ phần bắt nguồn từ thông tin bất cân xứng Theo quan điểm của nhà đầu tư, vốn cổ phần và nợ đều có rủi ro, tuy nhiên, mức độ rủi ro ở vốn cổ phần cao hơn, do đó đòi hỏi tỷ suất sinh lời cao hơn Điều này dẫn tới một trật tự phân hạng, theo đó, đầu tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng nguồn vốn nội bộ (chủ yếu là lợi nhuận giữ lại), tiếp theo là đến vay

nợ mới và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần mới, Điều này làm cho dòng tiền một nhân tố quan trọng quyết định đầu tư

Lý do thứ hai được đưa ra bởi Jensen (1986), nhà quản lý mong muốn tăng quy mô doanh nghiệp trong khi các cổ đông lại muốn tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, do vậy nhà quản lý có xu hướng làm cho doanh nghiệp tăng trưởng hơn cả mức tối ưu và chấp nhận cả những đự án có giá trị hiện tại ròng (net present value - NPV) nhỏ hơn

0 Jensen lập luận rằng tình trạng đầu tư quá mức có thể trở nên trầm trọng hơn nếu

doanh nghiệp có thêm nhiều dòng tiền nhàn rỗi (flow cash now) và có ít cơ hội tăng trưởng Tăng vay nợ, hay tăng cơ cấu vốn có thể giúp giảm nhẹ tình hình xung đột

do hành vi của nhà quản lý đối nghịch với lợi ích của cổ đông

Lý do thứ ba được tác giả Paul Mizen và Philip Vermeulen (2005) với nghiên cứu

về “Corporate investment and cash flow sensitivity what drives the relationship” đã thực hiện nghiên cứu dữ liệu 145 công ty Đức và 378 công ty Anh và kết quả cho cả hai quốc gia này không mấy khác biệt trong mối quan hệ tương quan dương giữa đòn bẩy và đầu tư

Khi xét đến doanh thu bán hàng có ảnh hưởng tích cực đối với đầu tư Sự thật là các doanh nghiệp nhỏ thường gặp nhiều cơ hội phát triển và do đó có nhu cầu về tài chính linh hoạt, trong khi ít vốn sẵn có và khó khăn hơn trong việc tìm kiếm tiếp cận thị trường vốn Điều này ngụ ý rằng họ có thể không có khả năng tài chính thực hiện dự án có NPV cao Mặt khác, các doanh nghiệp lớn có thể tiếp cận tốt hơn với nguồn vốn bên ngoài và đa dạng hơn Điều này được giải thích trong bởi Byoun (2008) Các kết luận rõ ràng là bán hàng và các khoản đầu tư sẽ thấy một mối quan

hệ tích cực Ngoài ra, trong nghiên cứu của Aviazian (2005) cũng đề cập đến tác động của doanh thu thuần đến đầu tư Qua nghiên cứu thực nghiệm thì tác giả Aviazian cho thấy mối quan hệ giữa doanh thu thuần và đầu tư có tương quan thuận chiều và có ý nghĩa thống kê

Như vậy các nghiên cứu trước chỉ ra rằng tác động của đòn bẩy tài chính lên quyết định đầu tư còn rất phức tạp và có sự khác biệt giữa các công ty có cơ hội tăng trưởng cao và công ty có cơ hội tăng trưởng thấp Đa số các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới ủng hộ mối quan hệ nghịch chiều của đòn bẩy tài chính lên quyết định đầu tư Công ty có vay nợ càng nhiều càng có xu hướng đâu tư dưới mức làm giảm đầu tư Bên cạnh những tác động nghịch chiều cũng có bằng chứng cho rằng đòn bẩy có quan hệ đồng biến với đầu tư Trong trường hợp các công ty có cơ

hội tăng trưởng thấp thì việc vay nợ nhiều khiến nhà quản trị không đầu tư vào dự

án xấu

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Trong chương ba, luận văn sẽ đưa ra mô hình nghiên cứu dựa trên các yếu tố tác động đến đầu tư được phân tích trong chương hai và nghiên cứu của tác giả Aivazian (2005) Đồng thời mô tả dữ liệu cách thu thập các biến trong quy mô của

mẫu

3.1 Dữ liệu và mô tả các biến

3.1.1 Dữ liệu nghiên cứu:

Mẫu nghiên cứu: 278 các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán HNX và HOSE từ

2009 đến 2014 Các yếu tố tác động đến quyết định đầu tư: tỷ lệ nợ trên tổng tài sản, dòng tiền, chỉ số Tobin’s Q, doanh thu thuần của doanh nghiệp

Dữ liệu sử dụng cho mô hình là dữ liệu bảng Theo Baltagi (Econometric analysis

of Panel data, Third edition, 2005) việc sử dụng phương pháp ước lượng có các lợi ích sau:

Thứ nhất, kỹ thuật ước lượng dữ liệu bảng có thể chính thức xem xét đến tính dị biệt bằng cách xem xét các biến số có tính đặc thù theo từng các nhân Thứ hai, ước lượng bằng dữ liệu bảng cho chúng ta nhiều thông tin hơn, ít xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến và hiệu quả hơn Còn ước lượng chuỗi thời gian luôn xảy ra vấn đề đa cộng tuyến giữa các biến

Thứ ba , thông qua nghiên cứu các quan sát không lặp lại dữ liệu bảng phù hợp hơn để nghiên cứu tính động của thay đổi

Thứ tư, dữ liệu bảng có thể phát hiện và đo lường tốt hơn những ảnh hưởng

mà không thể quan sát trong dữ liệu chuỗi thời gian hay dữ liệu chéo

Thứ năm, dữ liệu bảng giúp ta nghiên cứu những mô hình hành vi phức tạp hơn Ví dụ như các hiện tượng như lợi thế kinh tế theo quy mô và thay đổi kỹ

thuật có thể được xem thông qua dữ liệu bảng tốt hơn dữ liệu chéo và dữ liệu chuỗi

Cuối cùng, dữ liệu bảng có thể tối thiểu hóa sự thiên lệch có thể xảy ra nếu tổng hợp các cá nhân hay doanh nghiệp thành dữ liệu tổng

Tóm lại, dữ liệu bảng có thể làm phong phú các phân tích thực nghiệm theo những cách thức mà không chắc có thể đạt được nếu chỉ sử dụng các dữ liệu chuỗi thời gian hay dữ liệu chéo Vì vậy việc sử dụng dữ liệu bảng rất phù hợp với mô hình hồi quy không gian và thời gian của bài nghiên cứu này

Việc thu thập dữ liệu được tác giả thực hiện thông qua các phương tiện đại chúng như các website của doanh nghiệp, cafef.vn, cophieu68.vn, vietstock.vn Nội dung

dữ liệu thu thập là báo cáo thường niên, báo cáo tài chính, giá trị thị trường của cổ phiếu trong giai đoạn 2009 đến 2014

3.1.2 Mô tả các biến:

Biến Ii,t/Ki,t-1 là đầu tư thuần của công ty I tại thời điểm t được tính bằng dòng tiền đầu tư vào các tải sản cố định trong năm, được lấy từ báo cáo lưu chuyển tiền tệ Giá trị biến Ii,t cho thấy doanh nghiệp có xu hướng đầu tư vào tải sản cố định , thực hiện dự án kinh doanh mở rộng sản xuất

Biến CFi,t/Ki,t-1: dòng tiền của công ty I tại thời điểm t được đo bằng tổng lợi nhuận trước các khoản thu nhập bất thường và khấu hao Nếu công ty có đủ đòng tiền nội bộ sẽ tận dụng tốt cơ hội đầu tư, tài trợ nội bộ đứng đầu trong “Trật tự phân hạng” của Myer Tuy nhiên dòng tiền thặng dư nhiều cũng có thể tạo nên chi phí đại diện, lúc này các nhà quản lý có thể sử dụng dòng tiền mặt sẵn có đầu tư vào các dự

án có NPV âm, gây thiệt hại cho các cổ đông Trong bài nghiên cứu này ước tính dòng tiền CF dự trên dòng tiền tạo ra từ hoạt động kinh doanh sau thuế cộng với giá trị khấu hao tài sản trong năm, chia cho tài sản cố định ròng

Biến Qi,t-1:Tobin Q đo lường hiệu quả các hoạt động và cơ hội tăng trưởng của công ty Tobin Q được định nghĩa là giá trị thị trường của tổng tài sản của công

ty chia cho giá trị ghi sổ của tài sản và là một đại diện cho các cơ hội tăng trưởng Nghiên cứu này tính giá trị thị trường của các doanh nghiệp là tổng của tổng nợ phải trả, giá trị của các cổ phiếu phổ thông

Biến Leverage: luận văn này sử dụng hai cách thức đo lường của đòn bẩy Một là giá trị sổ sách của tổng nợ phải chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản, trong khi khác là giá trị sổ sách của khoản nợ dài hạn chia cho tổng tài sản Cả hai cách thức đo lường này đã được sử dụng trong các tài liệu nghiên cứu trước Cách

đo lường đầu tiên không phân biệt giữa nợ ngắn hạn và nợ dài hạn trong khi cách đo lường thứ hai nhấn mạnh vai trò chi phối của các khoản nợ dài hạn như là một yếu

tố quyết định đầu tư

Biến SALEi,t-1/Ki,t-1: doanh thu

Doanh thu được tính bằng cách lấy doanh thu thuần chia cho tài sản cố định ròng Doanh thu là một trong những yếu tố phản ánh hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, doanh thu lớn ở hiện tại sẽ tạo ra nguồn vốn và kỳ vọng tốt cho cơ hội kinh doanh trong tương lai, khuyến khích doanh nghiệp mạnh dạn dầu tư

Bảng 3.1: Mô tả các biến trong phương trình đầu tư:

vọng dấu

1 INVESTMENT Ii,t/Ki,t-1 Dòng tiền đầu tư vào TSCĐ năm t

+

4 LEVERAGE_ld LEVERAGE

i,t-1

Tổng nợ dài hạn năm t-1 Tổng tài sản năm t-1

-

5 LEVERAGE_tl LEVERAGE

i,t-1

Tổng nợ năm t-1 Tổng tài sản năm t-1

-

6 SALE SALEi,t-1/Ki,t-1 Doanh thu năm t

Tài sản cố định ròng năm t-1

+

3.2 Mô hình ước lượng và phương pháp hồi quy:

Dựa trên nghiên cứu của Aviazia (2005) ,Lang và các cộng sự (1996) và các mô

hình nghiên cứu trước, tác giả kiểm định mối quan hệ việc sử dụng đòn bẩy sẽ tác

động thế nào đến quyết định đầu tư ( biến phụ thuộc) Ngoài ra các biến: dòng tiền

(CF), Tobin’s Q (Q), doanh thu (SALE) cũng được đưa vào mô hình Các biến này

thể hiện dòng tiền nội bộ, cơ hội tăng trưởng, doanh thu thuần tác động đến quyết

định tài trợ của doanh nghiệp- doanh nghiệp có nên tài trợ bằng nợ vay không và

nên tài trợ bao nhiêu từ đó ảnh hưởng đến quyết định đầu tư Nhưng vì nghiên cứu này tập trung vào mối liên hệ giữa đòn bẩy và quyết định đầu tư nên phương trình đầu tư có dạng:

Ii,t/Ki,t-1= α+β(CFi,t/Ki,t-1) + δQi,t-1 +η (LEVERAGEi,t-1)+ φ (SALEi,t-1/Ki,t-1)+

µi+ εi,t

Trong đó:

Ii,t là đầu tư thuần của công ty i tại thời điểm t

Ki,t-1: tài sản cố định ròng của công ty i tại thời điểm t-1

CFi,t: dòng tiền của công ty i tại thời điểm t

Qi,t-1 là Tobin’s Q của công ty i tại thời điểm t-1 LEVERAGEi,t-1: biến đòn bẩy của công ty i tại thời điểm t-1 SALEi,t-1 đại diện doanh thu thuần của công ty i tại thời điểm t-1 α: hệ số chặn

µi: đại diện đặc trưng từng công ty

εi,t: sai số

Phương pháp hồi quy:

Lang cùng cộng sự (1996) giả định rằng tác động cá nhân không quan sát được là không và sử dụng mô hình hồi quy Pooled để ước lượng phương trình đầu tư.Hầu hết các nghiên cứu khác của các mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư cũng sử dụng phương pháp hồi quy Pooled Các giả thiết về hiệu ứng cá nhân không quan sát được là quá mạnh cho rằng có sự không đồng nhất giữa các ngành lớn và giữa các doanh nghiệp trong cùng ngành Để kiểm soát tính không đồng nhất từng doanh nghiệp, random effects (hiệu ứng ngẫu nhiên) và mô hình fixed effects (hiệu ứng cố định) được sử dụng

Mô hình nghiên cứu của bài sử dụng dữ liệu bảng (panel data) được hồi quy theo 3 cách: Pooled, random effects (hiệu ứng ngẫu nhiên) và fixed effects (hiệu ứng cố

định) Để tìm hiểu xem phương pháp hồi quy nào là phù hợp nhất trong ba phương pháp trên, hai kiểm định là Lagrangian Multiplier (LM test, Breusch và Pagan, 1980) và kiểm định Hausman (Hausman, 1978) được lựa chọn trong nghiên cứu

Mô hình hồi quy Pooled: thực chất là mô hình hồi quy OLS, khi chúng ta sử dụng dữ liệu bảng như một đám mây dữ liệu bình thường không phân biệt năm

Mô hình FEM: giả định mỗi thực thể có những đặc điểm riêng biệt có thể ảnh hưởng đến các biến giải thích, FEM phân tích mối tương quan này giữa phần dư của mỗi thực thể với các biến giải thích qua đó kiểm soát và tách ảnh hưởng của các đặc điểm riêng biệt (không đổi theo thời gian) ra khỏi các biến giải thích để có thể ước lượng những ảnh hưởng thực của biến giải thích lên biến phụ thuộc

Mô hình REM: điểm khác biệt của mô hình REM và FEM là sự biến động của các thực thể Sự biến động giữa các thực thể này được xem là ngẫu nhiên không tương quan đến biến các biến giả thích trong mô hình REM

Nghiên cứu này thực hiện hồi quy phương trình trên cho toàn mẫu 278 công ty niêm yết ở hai sàn giao dịch HNX và HOSE Việt Nam theo ba mô hình trên và cho hai cách tính đòn bẩy tài chính để có được kết quả nghiên cứu Quy trình hồi quy phương trình chính gồm:

Bước 1: Thống kê mô tả -tính toán các chỉ tiêu về số liệu thống kê, thể hiện tổng quan các mẫu đã thu thập, bao gồm các thông số trung bình, độ lệch chuẩn, phương sai, quy luật dữ liệu

Bước 2: Kiểm định tương quan các biến thông qua hệ số tương quan giữa hai biến, là hệ số đo mức độ phụ thuộc tương quan giữa hai biến Khi hệ số tương quan giữa hai biến gần bằng không quan hệ giữa hai biến càng lỏng lẻo, càng gần một thì càng chặt

Bước 3: Hồi quy phương trình chính với ba phương pháp: Pooled, FEM, REM và kiểm định lựa chọn mô hình (kiểm định Likelihood và Hasman) Bước 4: Kiểm định phương sai thay đổi, kiểm tra mô hình có phương sai thay đổi không Nếu có đưa ra cách khắc phục

Bước 5: Hồi quy phương trình chính khắc phục phương sai thay đổi

Bước 6: Hồi quy phương trình thứ hai, xem xét mối quan hệ đòn bẩy và đầu

tư trong công ty có Tobin’s Q cao ( lớn hơn 1) và thấp ( nhỏ hơn 1)

Nhiều nghiên cứu trước đây cho thấy tác động của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư của những công ty có cơ hội tăng trưởng khác nhau thì không không giống nhau Để xem xét mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư trong công ty tăng trưởng cao

và các công ty tăng trưởng thấp dựa trên chỉ số Tobin’s Q (Tobin’s Q lớn hơn 1 là nhóm công ty tăng trưởng cao và ngược lại) nghiên cứu hồi qui bằng cách đưa thêm biến giả vào mô hình với phương trình hồi quy bên dưới Cách phân loại này được

sử dụng trong nhiều nghiên cứu trước đó như của Lang và cộng sự (1996) hay Aivazian (2005)

Ii,t/Ki,t-1= α+β(CFi,t/Ki,t-1) + δQi,t-1 +η (LEVERAGEi,t-1)+ γ Di,t-1 LEVERAGEi,t-1+

φ (SALEi,t-1/Ki,t-1)+ µi+ εi,t

Trong đó:

Ii,t là đầu tư thuần của công ty i tại thời điểm t

Ki,t-1: tài sản cố định ròng của công ty i tại thời điểm t-1

CFi,t: dòng tiền của công ty i tại thời điểm t

Qi,t-1 là Tobin’s Q của công ty i tại thời điểm t-1

D: là một biến giả mà bằng 1 nếu Tobin Q> 1, và bằng 0 trong trường hợp ngược lại

LEVERAGEi,t-1: biến đòn bẩy của công ty i tại thời điểm t-1

SALEi,t-1 đại diện doanh thu thuần của công ty i tại thời điểm t-1

tƣ