Luận văn thạc sĩ tác động của chính sách thuế thu nhập cá nhân ảnh hưởng đến cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán

Đề tài nghiên cứu Tác động của chính sách thuế thu nhập cá nhân ảnh hưởng đến việc chia cổ tức bằng tiền mặt của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường Chứng khoán Việt Nam từ năm 200

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

ĐINH NHƯ CƯỜNG

TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH THUẾ THU NHẬP

CÁ NHÂN ẢNH HƯỞNG ĐẾN CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh, Năm 2016

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

ĐINH NHƯ CƯỜNG

TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH THUẾ THU NHẬP

CÁ NHÂN ẢNH HƯỞNG ĐẾN CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

MÃ SỐ: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS PHẠM QUỐC HÙNG

TP Hồ Chí Minh, Năm 2016

Trang

TÓM TẮT 1

Chương 1: GIỚI THIỆU 2

1.1 Lý do chọn đề tài 2

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 3

1.3 Câu hỏi nghiên cứu 3

1.4 Đóng góp của luận văn 3

1.5 Bố cục của luận văn 3

Chương 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊ CỨU TRƯỚC ĐÂY 4

2.1 Tổng quan lý thuyết 4

2.1.1 Tổng quan về tài chính doanh nghiệp 4

2.1.1.1 Khái niệm tài chính doanh nghiệp 4

2.1.1.2 Tài chính doanh nghiệp 4

2.1.2 Tổng quan cổ tức và thuế cổ tức 5

2.1.2.1 Khái niệm 5

2.1.2.2 Các phương thức chi trả cổ tức 5

2.1.3 Tổng quan về chính sách cổ tức 8

2.1.4 Chính sách thuế thu nhập cá nhân đánh trên cổ tức tại Việt Nam 8

2.2 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm ảnh hưởng của thuế đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp tại Việt Nam 10

2.3 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về chính sách cổ tức và tác động của thuế 13

Chương 3 : PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 19

3.1 Phạm vi nghiên cứu 19

3.1.1 Đối tượng nghiên cứu 19

3.1.2 Thời điểm nghiên cứu 19

3.2 Quy mô mẫu nghiên cứu 19

3.3 Phương pháp nghiên cứu 20

Chương 4: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 27

4.1 Nhóm công ty có tỷ suất lợi nhuận cao nhất 27

4.1.1 Mô hình hồi quy đa biến 27

4.2 Nhóm công ty có tỷ suất lợi nhuận cao 30

4.2.1 Mô hình hồi quy đa biến 30

4.2.2 Mô hình hồi quy đơn biến 31

4.3 Nhóm công ty có tỷ suất lợi nhuận thấp 32

4.3.1 Mô hình hồi quy đa biến 32

4.3.2 Mô hình hồi quy đơn biến 33

4.4 Nhóm công ty có tỷ suất lợi nhuận thấp nhất 34

4.4.1 Mô hình hồi quy đa biến 34

4.4.2 Mô hình hồi quy đơn biến 36

4.5 Nhóm công ty có quy mô lớn nhất 37

4.5.1 Mô hình hồi quy đa biến 37

4.5.2 Mô hình hồi quy đơn biến 38

4.6 Nhóm công ty có quy mô lớn 39

4.6.1 Mô hình hồi quy đa biến 39

4.6.2 Mô hình hồi quy đơn biến 40

4.7 Nhóm công ty có quy mô nhỏ 41

4.7.1 Mô hình hồi quy đa biến 41

4.7.2 Mô hình hồi quy đơn biến 42

4.8 Nhóm công ty có quy mô nhỏ nhất 43

4.8.1 Mô hình hồi quy đa biến 43

4.8.2 Mô hình hồi quy đơn biến 45

4.9 Nhóm công ty có cơ hội đầu tư nhiều nhất 46

4.9.1 Mô hình hồi quy đa biến 46

4.9.2 Mô hình hồi quy đơn biến 47

4.10 Nhóm công ty có cơ hội đầu tư nhiều 48

4.10.1 Mô hình hồi quy đa biến 48

4.10.2 Mô hình hồi quy đơn biến 49

4.11 Nhóm công ty có cơ hội đầu tư ít 50

4.11.1 Mô hình hồi quy đa biến 50

4.11.2 Mô hình hồi quy đơn biến 51

4.12 Nhóm doanh nghiệp có cơ hội đầu tư ít nhất 52

4.12.1 Mô hình đa biến 52

3.13 Kết quả chạy hồi quy mô hình mối quan hệ giữa tỷ suất cổ tức và thuế suất thuế thu nhập đối với bảng dữ liệu chia làm 9 nhóm 55

Chương 5 : KẾT LUẬN 57 TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

Bảng 1: Mối tương quan giữa sai số cổ tức dự đoán trung bình và thuế suất 26

55

56

Bảng 3: Tổng hợp kết quả chạy hồi quy mô hình hồi quy thể hiện mối quan hệ giữa thuế suất và

cổ tức đối với 9 nhóm dữ liệu

Bảng 2: Tổng hợp kết quả chạy hồi quy mô hình hồi quy thể hiện mối quan hệ giữa thuế suất và cổ

tức

TÓM TẮT

Trong những năm gần đây, chính sách thuế của Việt Nam đã có bước thay đổi đáng kể khi đánh thuế thu nhập cá nhân lên cổ tức tiền mặt nhận được của các nhà đầu tư chứng khoán, thay vì toàn bộ cổ tức nhận được từ đầu tư vốn được miễn thuế thu nhập cá nhân như giai đoạn trước năm 2009 Liệu thuế cổ tức ảnh hưởng như thế nào đến cổ tức tiền mặt mà nhà đầu tư nhận được? Liệu rằng khi thuế suất thuế thu nhập cá nhân từ cổ tức tăng hay giảm có làm cho cổ tức tiền mặt mà nhà đầu tư nhận được giảm hay tăng? Đề tài nghiên cứu Tác động của chính sách thuế thu nhập cá nhân ảnh hưởng đến việc chia cổ tức bằng tiền mặt của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường Chứng khoán Việt Nam

từ năm 2007 đến năm 2012 Dựa trên bài nghiên cứu của George M Jabbour và Yikang Liu (2006), người viết phân chia dữ liệu theo 3 tiêu chí khác nhau là tỷ suất lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp (đại diện là giá trị sổ sách của tổng tài sản-

BV ), cơ hội đầu tư (đại diện là chỉ tiêu tăng trưởng tổng tài sản - The growth of Assets), với mỗi nhóm Người viết phân chia thành 4 nhóm nhỏ (cao nhất, cao, thấp và thấp nhất) dựa trên điểm tứ phân vị để nghiên cứu tác động của thuế thu nhập lên từng nhóm công ty cụ thể Kết quả nghiên cứu cho thấy thuế thu nhập tác động lên nhóm công ty có tỷ suất lợi nhuận cao nhất Tức là công ty có lợi nhuận càng cao thì chi trả cổ tức tiền mặt càng tăng khi thuế suất thuế thu nhập

cá nhân đánh trên cổ tức giảm

Chương 1 : GIỚI THIỆU

dự án có NPV âm hoặc chi tiền mặt quá mức cho các khoản thưởng, thù lao, và các đặc quyền

Đứng trên góc độ nhà đầu tư, cổ tức là một nguồn thu nhập quan trọng không chỉ của những nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu dài hạn, mà còn là của nhà đầu tư cổ phiếu “lướt sóng” Cổ đông xem việc chi trả cổ tức là thu nhập khi nắm giữ cổ phiếu của công ty, do đó, cổ tức tác động không nhỏ đến quyết định của các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Theo Miller và Rock (1985), cổ tức không chỉ đơn thuần là chính sách của doanh nghiệp, mà đó còn chịu sự tác động của chiến lược đầu tư, quyết định tài chính và những thông tin nội bộ Theo Fama và French (2001), lợi nhuận, cơ hội đầu tư và quy mô của công ty đặc biệt có tác động đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp Trong nghiên cứu của mình, Geogre M Jabbour và Yikang Liu (2006) nhận thấy ngoài những yếu tố trên, chính sách cổ tức còn chịu tác động của thuế thu nhập Trong nghiên cứu về chính sách cổ tức từ năm 1920 đến năm 1960, John A Brittain thấy rằng thuế suất tăng làm giảm tỉ lệ chi trả cổ tức Có thể thấy, thuế suất thuế thu nhập tác động không nhỏ đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp tại Việt Nam là một yêu cầu cấp thiết, đặc biệt khi chính sách thuế tại Việt Nam chưa ổn định, cũng như mức độ bảo vệ nhà đầu tư được đánh giá là thấp trong giai đoạn hiện nay

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu của luận văn này là nghiên cứu tác động của thuế thu nhập

cá nhân từ cổ tức ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên

Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (TP.HCM) Liệu việc tăng hay giảm thuế thu nhập tại Việt Nam có tác động đến việc chi trả cổ tức tiền mặt hay không và tác động như thế nào? Những nhóm công ty nào sẽ chi trả thêm cổ tức tiền mặt khi thuế suất thuế thu nhập giảm

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

Để giải quyết mục tiêu nghiên cứu trên, tác giả đưa ra một số câu hỏi nghiên cứu như sau :

Thuế thu nhập cá nhân từ cổ tức có tác động đến chính sách cổ tức bằng tiền ? Đặc điểm của những doanh nghiệp chịu tác động của thuế thu nhập cá nhân từ

cổ tức là gì ?

1.4 Đóng góp của luận văn

Luận văn có 3 đóng góp chính như sau :

Thứ nhất, luận văn góp phần làm sáng tỏ thêm mối quan hệ giữa thuế suất thuế thu nhập và cổ tức tiến mặt của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM bằng nghiên cứu thực nghiệm, cũng như tìm hiểu yếu tố nào trong các yếu tố lợi nhuận, cơ hội đầu tư và quy mô có tác động đến mối quan hệ này

Thứ hai, kết quả của bài nghiên cứu có thể giúp những nhà đầu tư quan tâm đến

cổ tức của doanh nghiệp có thể lựa chọn danh mục đầu tư theo đúng khẩu vị của mình

Thứ ba, các nhà điều hành chính sách có thể đưa ra chính sách thuế thu nhập cá nhân từ cổ tức phù hợp nhằm điều tiết thị trường theo mục tiêu đã định sẵn

1.5 Bố cục của luận văn

Luận văn gồm có 5 chương : Chương 1 giới thiệu và trình bày tổng quan các nội dung chính của luận văn và giải thích lý do tác giả chọn đề tài này để nghiên cứu Chương 2 trình bày tổng quan lý thuyết, kết quả của các nghiên cứu thực nghiệm

có liên quan trước đây Chương 3 mô tả mẫu, phương pháp nghiên cứu, mô hình nghiên cứu và giải thích các biến được sử dụng để phân tích Chương 4 thảo luận

về những kết quả thực nghiệm Chương 5 kết luận của luận văn

Chương 2 : TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Tổng quan lý thuyết

2.1.1 Tổng quan về tài chính doanh nghiệp

2.1.1.1 Khái niệm tài chính doanh nghiệp

Là đơn vị chủ thể kinh tế độc lập được thành lập theo quy định của pháp luật nhằm mục đích chủ yếu là thực hiện các hoạt động sản xuất kinh doanh theo mục tiêu sinh lời

2.1.1.2 Tài chính doanh nghiệp

Là hoạt động tài chính của các tổ chức nói trên Đó là một hệ thống quan hệ kinh

tế phát sinh trong lĩnh vực phân phối quỹ tiền tệ, quá trình tạo lập và chu chuyển nguồn vốn, của một doanh nghiệp để đạt mục tiêu chung của doanh nghiệp đó Nội dung quan hệ kinh tế phát sinh thuộc phạm vi tài chính doanh nghiệp bao gồm:

Thứ nhất: Quan hệ giữa doanh nghiệp với Nhà nước

Tất cả mọi doanh nghiệp thuộc mọi thành phần kinh tế phải thực hiện các nghĩa

vụ tài chính đối với Nhà nước (nộp thuế cho NSNN) NSNN cấp vốn cho doanh nghiệp Nhà nước và có thể góp vốn với công ty liên doanh hoặc công ty cổ phần (mua cổ phiếu) hoặc cho vay (mua trái phiếu) tùy theo mục đích yếu cầu quản lý đối với ngành nghề kinh tế và quyết định tỷ lệ vốn gốp hoặc mức cho vay

Thứ hai : Quan hệ giữa doanh nghiệp với thị trường tài chính

Quan hệ này được thể hiện thông qua việc doanh nghiệp tìm kiếm các nguồn tài trợ Trên thị trường tài chính, doanh nghiệp có thể vay ngắn hạn để đáp ứng nhu cầu vốn ngắn hạn có thể phát hành cổ phiếu và trái phiếu để đáp ứng nhu cầu vốn dài hạn Ngược lại doanh nghiệp phải trả lãi vay và vốn vay, trả lãi cổ phần cho các nhà tài trợ Doanh nghiệp cũng có thể gửi tiền vào ngân hang đầu tư chứng khoán bằng số tiền tạm thời sử dụng

Thứ ba: Quan hệ giữa doanh nghiệp với các thị trường khác

Trong nền kinh tế doanh nghiệp có mối quan hệ chặt chẽ với các doanh nghiệp trên thị trường hàng hóa, dịch vụ thị trường, sức lao động giữa doanh nghiệp với các nhà đầu tư cho vay, với bạn hàng và khách hàng thông qua việc hình thành

và sử dụng các quỹ tiền tệ trong hoạt động sản xuất kinh doanh giữa các doanh nghiệp bao gồm quan hệ thanh toán tiền mua vật tư hàng hóa, phí bảo hiểm, chi trả cổ tức, tiền lãi trái phiếu giữa doanh nghiệp với ngân hàng các tổ chức tính

dụng phát sinh trong quá trình doanh nghiệp vay và trả lãi, cho các tổ chức tín dụng Trên cơ sở đó, doanh nghiệp hoạch định ngân sách đầu tư, kế hoạch sản xuất, tiếp thị nhằm thỏa mãn nhu cầu

Thứ tư: Những quan hệ kinh tế trong nội bộ doanh nghiệp

Gồm quan hệ kinh tế giữa doanh nghiệp với các phòng ban, phân xưởng và tổ đội sản xuất, trong việc tạm ứng và thanh toán tài sản, quan hệ giữa cổ đông và người quản lý, giữa cổ đông và chủ nợ giữa quyền sử dụng vốn và quyền sở hữu Các mối quan hệ này được thể hiện thông qua chính sách của doanh nghiệp như; chính sách cổ tức (phân phối thu nhập) chính sách đầu tư, chính sách về cơ cấu, chi phí…

Những quan hệ kinh tế trên được biểu hiện trong sự vận động của tiền tệ thông qua hình thành và sử dụng các quỹ tiền tệ vì vậy, thường xuyên xem là các mối quan hệ tiền tệ Những quan hệ này một mặt phản ánh rõ doanh nghiệp là một đơn vị kinh tế độc lập chiếm địa vị chủ thể trong quan hệ kinh tế, đồng thời phản anh rõ nét quan hệ giữa tài chính doanh nghiệp với các khâu khác trong hệ thống tài chính nước ta

vụ tài chính khác theo quy định của Pháp luật Sau khi thông báo chi trả cổ tức

được công bố, cổ tức trở thành khoản phải trả của công ty

Thuế cổ tức là một loại hình của thuế thu nhập cá nhân, đánh trên thu nhập từ cổ tức Thuế suất của loại thuế này thay đổi theo từng quốc gia, từng thời điểm, tùy thuộc vào tình hình kinh tế, chính trị của mỗi quốc gia tại thời điểm đó

2.1.2.2 Các phương thức chi trả cổ tức

- Cổ tức tiền mặt

Cổ tức tiền mặt là loại cổ tức phổ biến nhất Cổ tức tiền mặt có thể hiểu là dạng

cổ tức mà công ty lấy ra từ lợi nhuận sau thuế có được chia cho nhà đầu tư dưới dạng tiền mặt hoặc chuyển khoản Cổ tức tiền mặt làm chuyển giao giá trị kinh tế

từ công ty sang cho các cổ đông thay vì công ty sử dụng số tiền đó cho hoạt động của mình Các cổ đông khi nhận cổ tức tiền mặt có thể sẽ phải đóng thuế thu nhập trên giá trị được chia đó, do đó giá trị nhận được cuối cùng có thể ít hơn

mức cổ tức đã công bố Chia cổ tức bằng tiền mặt đáp ứng nhu cầu của những nhà đầu tư có khẩu vị rủi ro thấp do những nhà đầu tư này mong muốn một thu nhập chắc chắn ở hiện tại hơn là nguồn thu nhập có thể cao hơn nhưng không chắc chắn ở tương lai Cổ tức tiền mặt bản thân nó cũng mang giá trị truyền dẫn thông tin đến thị trường về tình hình hoạt động thuận lợi cũng như dòng tiền ổn định của doanh nghiệp

- Cổ tức cổ phần

Doanh nghiệp có thể gia tăng cổ phần của mình bằng cách chi trả cổ tức cổ phần, hay còn gọi là trả cổ tức bằng cổ phiếu cho các cổ đông Nói cách khác, trả cổ tức bằng cổ phiếu là công ty chi trả cổ phần thường cho các cổ đông nắm giữ cổ phần thường theo tỉ lệ nhất định và công ty không nhận được khoản tiền thanh toán nào từ phía cổ đông Hình thức này được áp dụng khi doanh nghiệp muốn giữ lại lợi nhuận cho mục đích đầu tư và muốn làm an lòng cổ đông Hình thức này tuy làm loãng giá cổ phiếu nhưng lại hạn chế lượng tiền mặt đi ra khỏi doanh nghiệp Lợi thế của cổ tức cổ phần là cổ đông có sự lựa chọn giữ lại cổ phần, hoặc bán một phần cũng có lợi thế có thể hoãn đóng thuế thu nhập cho đến khi nhà đầu tư bán số cổ phần đó Nhìn chung, khi thị trường chứng khoán đang trong xu thế tăng, các cổ đông mong muốn được trả cổ tức bằng cổ phiếu và ngược lại, khi thị trường giảm, nhà đầu tư muốn nhận cổ tức tiền mặt

- Mua lại cổ phần

Công ty có thể tiến hành mua lại một phần hoặc toàn bộ số cổ phiếu do công ty

đã phát hành đang thuộc quyền sở hữu của các cổ đông theo phương thức mua trực tiếp từ cổ đông bằng cách đưa ra một mức giá đệm thường cao hơn giá thị trường, hoặc có thể mua lại ở thị trường tự do, hoặc có thể thương lượng riêng để mua lại từ những người đang nắm giữ một số lượng lớn cổ phần – gọi là mua lại

cổ phần Cổ phần mua lại được gọi là cổ phiếu quỹ Việc mua lại cổ phần làm giảm số lượng cổ phiếu đang lưu hành của doanh nghiệp và số cổ phiếu quỹ này

sẽ không được trả cổ tức, không có quyền biểu quyết Mua cổ phiếu quỹ được xem như là quyết định cổ tức vì đây là cách thức mà lợi nhuận của doanh nghiệp được chi trả dưới hình thức lãi vốn

- Cổ tức trả bằng tài sản khác

Doanh nghiệp trả cổ tức cho cổ động bằng thành phẩm, hàng bán, bất động sản hay cổ phiếu của công ty khác do doanh nghiệp sở hữu Hình thức này rất hiếm xảy ra trong thực tiễn

2.1.3 Tổng quan về chính sách cổ tức

Chính sách cổ tức có thể hiểu là chính sách phân phối lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp Doanh nghiệp sẽ ấn định một tỷ lệ phần trăm hợp lý giữa phần thu nhập giữ lại để tái đầu tư và phần thu nhập để trả cổ tức cho cổ đông Lợi nhuận giữ lại cung cấp cho các cổ đông một nguồn tăng trưởng lợi nhuận tiềm năng trong tương lai thông qua tái đầu tư, còn cổ tức mang lại cho các cổ đông một lợi nhuận hữu hình hiện tại Vì thế, chính sách cổ tức sẽ ảnh hưởng đến số lượng vốn

cổ phần trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp (thông qua lợi nhuận giữ lại) và chi phí sử dụng vốn doanh nghiệp Bất cứ sự thay đổi nào trong chính sách cổ tức đều phát đi những tín hiệu có lợi hoặc bất lợi cho công ty Do đó, các giám đốc tài chính phải cân nhắc xem bao nhiêu phần trăm lợi nhuận được giữ ổn định hay thay đổi qua các năm; phương thức chi trả cổ tức và thời kỳ chi trả cổ tức như thế nào

- Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động

Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động xác nhận rằng một doanh nghiệp nên giữ lại lợi nhuận khi doanh nghiệp có các cơ hội đầu tư hứa hẹn các tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi mong đợi mà cổ đông đòi hỏi, bởi vì chi trả cổ tức đồng nghĩa với việc doanh nghiệp chấp nhận hi sinh các cơ hội đầu tư hoặc phải huy động vốn từ các nguồn khác nhằm bù đắp nguồn vốn thiếu hụt từ việc chi trả cổ tức Nói cách khác, chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động ngụ ý việc chi trả cổ tức của doanh nghiệp là nên thay đổi từ năm này sang năm khác tùy thuộc vào các cơ hội đầu tư có sẵn Tuy nhiên, hầu hết các doanh nghiệp thường có gắng duy trì một mức cổ tức ổn định theo thời gian

Nguyên lý giữ lại lợi nhuận thụ động cũng đề xuất là công ty “ tăng trưởng “ thường có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn các doanh nghiệp đang trong giai đoạn sung mãn (bảo hòa)

- Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định:

Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định được xây dựng trên cơ sở lý thuyết ổn định lợi tức cổ phần Theo đó, công ty duy trì mức chi trả cổ tức tương đối ổn định liên tục qua các năm, sự biến động nếu có sẽ không đáng kể so với sự biến động của lợi nhuận Hầu hết các doanh nghiệp và cổ đông đều thích chính sách cổ tức tương đối ổn định Tính ổn định được đặc trưng bằng một sự miễn cưỡng trong việc giảm lượng tiền mặt chi trả cổ tức từ kỳ này sang kỳ khác Tương tự, những gia tăng trong tỷ lệ cổ tức thường vẫn bị trì hoãn cho đến khi nào các giám đốc tài chính thực sự tin tưởng rằng các khoản lợi nhuận trong tương lai đủ cao đến mức độ thỏa mãn cổ tức lớn hơn, đồng thời, khi đã tăng thì sẽ cố gắng duy trì cổ

tức ở mức đã định cho đến khi công y thấy rõ là không thể hy vọng ngăn chặn được sự giảm sút lợi nhuận kéo dài

- Các chính sách chi trả cổ tức khác:

Ngoài các chính sách cổ tức nói trên, các doanh nghiệp có thể áp dụng các chính sách chi trả cổ tức khác như : Chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi theo lợi nhuận của doanh nghiệp trong năm; hoặc chính sách chi trả số cổ tức thấp hằng quý cộng với cổ tức thưởng vào cuối năm

2.1.4 Chính sách thuế thu nhập cá nhân đánh trên cổ tức tại Việt Nam

Trước năm 2009, thuế thu nhập cá nhân tại Việt Nam được áp dụng theo Pháp lệnh thuế thu nhập cá nhân đối với người có thu nhập cao số 35/2001/PL – UBTVQH10 ban hành ngày 19 tháng 05 năm 2001, có hiệu lực thi hành từ ngày

01 tháng 07 năm 2001 Khoản 1 điều 3 của Pháp lệnh quy định “Tạm thời chưa thu thuế đối với các khoản thu nhập về lãi tiền gửi ngân hàng, lãi tiền gửi tiết kiệm, lãi mua tín phiếu, trái phiếu, kỳ phiếu, cổ phiếu”, điều này có nghĩa là trong giai đoạn này, thuế suất thuế cổ tức bằng 0% (Không phần trăm)

Vào ngày 21 tháng 11 năm 2007, Luật thuế Thu nhập cá nhân số 04/2007/QH12 được ban hành và có hiệu lực từ ngày 01 tháng 01 năm 2009 Khoản 3 Điều 3 của

Luật này quy định “Thu nhập chịu thuế thu nhập cá nhân gồm các loại sau đây, trừ thu nhập được miễn thuế quy định tại Điều 4 của Luật này: (…) Thu nhập từ đầu tư vốn bao gồm : Tiền lãi cho vay; Lợi tức cổ phần; Thu nhập từ đầu tư vốn dưới các hình thức khác, trừ thu nhập từ lãi trái phiếu Chính phủ” Biểu thuế

toàn phần thuế thu nhập cá nhân được quy định tại Điều 23 của Luật thuế thu nhập cá nhân Theo đó, thuế suất thuế thu nhập cá nhân từ đầu tư vốn được quy định là 5%

Đến ngày 12 tháng 09 năm 2009, Bộ Tài Chính bàn hành thông tư số 160/2009/TT – BTC hướng dẫn Nghị quyết số 32/2009/QH12 ngày 19 tháng 06 năm 2009 của Quốc hội về việc miễn thuế thu nhập cá nhân năm 2009 Khoản 3 Điều 2 của Thông tư này quy định thu nhập làm căn cứ xác định số thuế thu nhập

cá nhân từ đầu tư vốn được miễn là “ thu nhập nhận được từ hoạt động đầu tư vốn cũ năm 2009 Cụ thể như sau: đối với thu nhập từ lợi tức, cổ tức nhận được

từ việc góp vốn cổ phần : là phần cổ tức, lợi tức được chia của năm 2009 theo quy định của pháp luật (…) Trường hợp cá nhân nhận trước thu nhập cho nhiều năm thì phần thu nhập tương ứng của năm 2009 được miễn thuế” Khoản 7 Điều

2 của Thông tư này cũng quy định “Các khoản thu nhập thuộc diện được miễn thuế thu nhập cá nhân theo hướng dẫn tại khoản 1, Điều 1 của Thông tư này nếu được chi trả sau năm 2009 thì thời hạn chi trả thu nhập được áp dụng miễn thuế

chậm nhất không quá ngày 30/06/2010 Nếu chi trả sau thời hạn nêu trên sẽ không được miễn thuế thu nhập cá nhân” Theo đó, khoản thu nhập từ cổ tức của giai đoạn từ ngày 01 tháng 01 đến ngày 31 tháng 12 năm 2009 và cổ tức của năm

2009 được chi trả trước ngày 30 tháng 06 năm 2010 được miễn nộp thuế thu nhập cá nhân

Như vậy, thuế thu nhập cá nhân từ cổ tức giai đoạn năm 2009 bằng 0% (Không phần trăm)

Thông tư số 154/2011/TT-BTC được ban hành ngày 11 tháng 11 năm 2011 của

bộ Tài chính hướng dẫn nghị định số 101/2011/NĐ – CP ngày 04 tháng 11 năm

2011 của chính phủ quy định chi tiết thi hành Nghị quyết số 08/2011/QH13 của Quốc hội về ban hành bổ sung một số giải pháp về thuế nhằm tháo gỡ khó khăn cho doanh nghiệp và cá nhân Điều 11 Thông tư 154 quy định thời gian miễn

thuế thu nhập cá nhân đối với thu nhập từ cổ tức như sau “Miễn thuế thu nhập cá nhân đối với thu nhập từ cổ tức mà cá nhân thực nhận từ ngày 01 tháng 08 năm

2011 đến hết ngày 31 tháng 11 năm 2012 do đầu tư vào thị trường chứng khoán, góp vốn mua cổ phần của doanh nghiệp” Theo đó, thuế suất thuế thu nhập cá

nhân từ cổ tức trong giai đoạn từ ngày 01 tháng 08 năm 2011 đến hết ngày 31 tháng 12 năm 2012 là 0% (Không phần trăm)

Trong năm 2013, không có bất kỳ văn bản quy phạm pháp luật nào điều chỉnh luật thuế thu nhập cá nhân, điều dó có nghĩa là cổ tức chi trả trong năm 2013 sẽ chịu thuế suất là 5% Như vậy trong giai đoạn nghiên cứu từ năm 2013, thuế suất thuế thu nhập cá nhân như sau :

lý tưởng cho việc nghiên cứu tác động của thuế suất thuế thu nhập cá nhân từ cổ

tức đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp

2.2 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm ảnh hưởng của thuế đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp tại Việt Nam

Luật thuế thu nhập cá nhân được ban hành và chính thức có hiệu lực từ 01/01/2009 Trong đó quy định các khoản thu nhập từ cổ tức và lãi vốn sẽ chịu thuế thu nhập cá nhân theo biểu thuế toàn phần Theo đó, thuế suất thuế thu nhập

cá nhân từ chuyển nhượng chứng khoán, cá nhân được lựa chọn hai hình thức: nộp thuế theo biểu thuế toàn phần với thuế suất là 20% trên thu nhập chịu thuế hoặc thuế suất 0,1% trên giá chuyển nhượng chứng khoán từng lần

Khi quan sát các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh thấy rằng thông thường các công ty sẽ bắt đầu chia cổ tức đợt cuối năm tiếp theo, sau khi tổ chức đại hội đồng cổ đông thành công Chẳng hạn, chỉ có 6/75 công ty

có chia cổ tức tiền mặt năm 2007 hoàn thành trong năm 2007 Nhưng những cuối năm 2008 tình hình có những thay đổi đáng kể Theo thống kê, trong số 72 công

ty có chia cổ tức 2008 thì có tới 19 công ty đã hoàn thành việc chia cổ tức tiền mặt trong cùng năm, và có 11 công ty bắt đầu thực hiện việc chi trả cổ tức 2008 đợt cuối cùng chỉ ngay sau khi Nghị quyết số 32/QH12 ban hành ngày 19/06/2009 về việc sẽ miễn thuế thu nhập cá nhân từ 01 tháng 01 năm 2009 đến

31 tháng 12 năm 2009 đối với thu nhập từ đầu tư vốn, chuyển nhượng vốn Những con số này cho thấy, các doanh nghiệp có những phản ứng với tác động của thuế thu nhập cá nhân và có ý nghĩa lựa chọn thời điểm chi trả cổ tức

Vào năm 2008, với sự leo thang của khủng hoảng tài chính toàn cầu, thị trường chứng khoán giảm sâu, nhiều công ty niêm yết có kết quả kinh doanh giảm mạnh

so với năm 2007 Trước tình hình này, lẽ ra các công ty sẽ giảm hoặc thậm chí là không trả cổ tức bằng tiền mặt để giúp công ty duy trì sản xuất và vượt qua khó khăn Nhưng thực tế tỷ lệ các công ty chi trả cổ tức tiền mặt vẫn khá cao trong năm 2008 mà phần lớn rơi vào nhóm cổ tức từ 50% trở lên, số lượng công ty chi trả cổ tức tiền mặt từ khoản lợi nhuận tích lũy cuối năm 2008 tăng nhanh chóng Kết quả, mặt dù EPS thấp hơn nhưng tỷ lệ chi trả cổ tức trung bình 2008 là 94,44% cao hơn rất nhiều so với năm 2007 là 43,43% Trong đó, có những công

ty chi trả cổ tức rất cao, thậm chí vượt quá thu nhập mỗi cổ phần của năm đó, chẳng hạn như công ty cổ phần thực vật Tường An (TAC) Công ty cổ phần vận tải Hà Tiên (HTV)… Hành động này có thể là do việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt trước ngày 01/01/2009 để tránh thuế thu nhập cá nhân cho nhà đầu tư Tuy nhiên do từ cuộc khủng hoản tài chính, kinh tế vĩ mô gặp nhiều khó khăn, Chính phủ đã cho phép giãn thuế (Thông tư 27/2009/TT-BTC ngày 06 tháng 02 năm

2009 giãn thời gian nộp thuế thu nhập cá nhân đến 31 tháng 5 năm 2009) nhằm kích thích tăng trưởng và giúp vực vậy thị trường Sau đó là Nghị quyết của Quốc hội số 32/QH12 ngày 19/6/2009, theo đó miễn thuế thu nhập cá nhân từ 01/01/2009 đến 31/12/2009 đối với thu nhập từ đầu tư vốn, chuyển nhượng vốn Như vậy, đến hết năm 2009, các khoản thu nhập từ cổ tức và lãi vốn vẫn chưa phải nộp thuế

Cũng như tình hình vào cuối năm 2008 khi các nhà đầu tư dự kiến sẽ bị đánh thuế thu nhập cá nhân trên cổ tức từ 01/01/2009 thì vào khoảng hai tháng cuối năm 2009 nhiều công ty đã nhanh chóng hoàn thành thủ tục để chốt danh sách hưởng quyền trước 31/12/2009, đây cũng là một động thái cho thấy doanh nghiệp đang nổ lực né tránh thuế cho cổ đông Nhiều công ty không chủ trương chia thưởng trong cuộc họp đại hội cổ đông giữa năm như SSI, KBC, VSH, HDC, NKD… cũng rốt ráo hoàn tất thủ tục chia thưởng Rõ ràng, đây là đợt chia cổ tức được nhiều nhà đầu tư quan tâm hơn gì dự đoán Luật thuế thu nhập doanh nghiệp

sẽ không được trì hoãn như năm ngoái Vì vây, trong nửa cuối tháng 12/2009, đã

có khoảng 18/74 công ty chi trả cổ tức năm 2009 Những phân tích trên cho thấy chính sách cổ tức các doanh nghiệp Việt Nam trong thời gian vừa qua thể hiện phản ứng với sự ra đời của luật thuế thu nhập cá nhân, các doanh nghiệp có xu hướng tăng chi trả cổ tức

Lợi ích của cổ đông được đo lường trên cơ sở các khoản thu nhập sau thuế ở nhiều nước trên thế giới, ngoài thuế thu nhập doanh nghiệp (TNDN), khi các cổ đông nhận được cổ tức, trái tức hoặc thu được lãi vốn do chuyển nhượng cổ phần

sẽ bị điều tiết bởi thuế thu nhập cá nhân (TNCN) Luật Thuế TNCN của Việt Nam có hiệu lực từ 01.01.2009 đã có nhiều sửa đổi so với Pháp lệnh Thuế thu nhập đối với người có thu nhập cao Điểm thay đổi nổi bật là thu nhập từ đầu tư vốn bao gồm lãi cho vay, cổ tức, thu nhập từ chuyển nhượng vốn sẽ chịu thuế TNCN theo biểu thuế toàn phần Nghiên cứu thuế suất đối với thu nhập đầu tư vốn là 5% và đối với thu nhập từ chuyển nhượng vốn là 0,1% trên giá bán và 20% trên thu nhập chịu thuế (tuỳ theo phương pháp tính thuế mà nhà đầu tư đăng ký nộp thuế) là vấn đề mà các CTCP cần phải quan tâm trong thời gian tới đối với chính sách phân phối cổ tức của mình, nhằm tối đa hoá giá trị DN và gia tăng lợi ích cho cổ đông

Một số quan điểm về phân phối cổ tức

Quan điểm truyền thống về chính sách phân phối cho rằng, lợi tức cổ phiếu gia tăng hôm nay sẽ làm lợi cho các cổ đông nhiều hơn và do đó sẽ làm gia tăng giá trị DN Lập luận đầu tiên đó là cổ tức nhận được bằng tiền mặt ngày hôm nay sẽ

có giá trị hơn phần chênh lệch do chuyển nhượng vốn mà cổ đông nhận được sau này, đồng thời cổ thức nhận được hôm nay là chắc chắn, còn phần chênh lệch do chuyển nhượng vốn trong tương lai thì hoàn toàn không chắc chắn.

Quan điểm mới thì cho rằng, gia tăng cổ tức sẽ làm giảm giá trị DN Cơ sở lý luận của trường phái này cho rằng, các DN đang hoạt động trong một thế giới thực và đối diện với một thị trường cạnh tranh không hoàn hảo, chứa nhiều nhân

tố mà cả DN lẫn cổ đông phải quan tâm mà điển hình nhất là thu nhập của các cổ đông phải chịu ảnh hưởng của nhân tố thuế ở hầu hết các quốc gia trên thế giới, chính phủ đều đánh thuế nhẹ trên thu nhập đạt được trên lợi nhuận được đem tái đầu tư trước đây Do đó thuế đánh trên cổ tức nhận được bằng tiền mặt sẽ nặng hơn thuế đánh trên chênh lệch do chuyển nhượng vốn, là kết quả của sự chênh lệch do lợi nhuận giữ lại làm gia tăng giá trị thật của cổ phiếu so với giá trị trước đây

Khi CTCP chia cổ tức bằng cổ phiếu, biến động về giá cổ phiếu chịu sự tác động của nhiều nhân tố bên ngoài lẫn bên trong công ty Những CTCP có hình tượng tốt đẹp trên thị trường cùng với sự phát triển của thị trường chứng khoán thì giá

cả của cổ phiếu không tác động giảm giá đáng kể, vì thực chất số cổ phiếu phát hành đã được thực hiện trên cơ sở lợi nhuận của CTCP đã đạt được, tức đã được đảm bảo về giá trị bằng tiền Trong trường hợp này, nếu cổ đông không muốn nắm giữ thì có thể bán trên thị trường để thu về tiền mặt Đối với những CTCP

áp dụng phương pháp mới thì không cần dùng đến tiền mặt nhưng vẫn đạt được mục đích là đem lợi nhuận chia cho cổ đông, đáp ứng cho nguồn vốn sử dụng để tái đầu tư, mở rộng quy mô, phục vụ cho chiến lược phát triển lâu dài của công

ty Mặt khác khi giá cổ phiếu của công ty trên thị trường quá cao, không có lợi cho việc thu hút đầu tư rộng rãi, để hạn chế giá cổ phiếu, không vượt qua phạm

vi kiểm soát của công ty, việc áp dụng phương pháp này có thể khống chế giá cả

cổ phiếu của công ty trên thị trường trong một phạm vi tối ưu Bên cạnh những tác động tích cực, việc áp dụng phương pháp chi trả cổ tức bằng cổ phiếu cũng

có thể đem lại những tác động không tốt, nhà đầu tư sẽ cho rằng CTCP kinh doanh kém hiệu quả, không đảm bảo khả năng tạo ra tiền, quay vòng vốn không linh hoạt, từ đó sẽ làm dao động lòng tin của nhà đầu tư và làm giá cổ phiểu giảm mạnh, điều quan trọng hơn là việc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu có thể làm loãng giá cổ phiếu và gây thiệt hại lớn hơn cho cổ đông và cả CTCP do tổng giá trị thị trường cổ phiếu của cổ đang đang nắm giữ sẽ giảm đi do giá cổ phiếu giảm Mặt khác với việc trả cổ tức bằng cổ phiếu có thể làm cho CTCP không đảm bảo khả năng kiểm soát, do sự thôn tính của các DN khác bằng hình thức thu mua các cổ phiếu của công ty đã phát hành

Tác động của thuế TNCN đối với cổ tức của cổ đông

CTCP khi chi trả cổ tức có thể thực hiện bằng các hình thức như: cho trả cổ tức bằng tiền mặt, chi trả cổ tức bằng cổ phiếu hoặc sử dụng hỗn hợp, vừa chi trả bằng tiền mặt và bằng cổ phiếu Theo quy định tại khoản 2 điều 6, Luật thuế TNCN thì cổ tức nhận được bằng cổ phiếu phải quy đổi ra tiền theo giá thị trường của cổ phiếu tại thời điểm cổ đông nhận chi trả Như vậy, việc phân tích lợi ích giữa việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt và bằng cổ phiếu trong thời gian tới

sẽ là vấn đề mà các CTCP cần phải xem xét

Qua kết quả này, với giả định cổ đông không thực hiện bán cổ phiếu nhận được

mà giữ lại, rõ ràng việc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu sẽ làm giảm lợi ích của cổ đông, cụ thể cổ đông phải nộp thuế TNCN cao gấp 5 lần so với chi trả cổ tức bằng tiền mặt

2.3 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về chính sách cổ tức và tác động của thuế

Khó có thể phủ định rằng thuế rất quan trọng, tác động không nhỏ đến quyết định của các nhà đầu tư, điều này có thể mô tả thông qua phản ứng của nhà đầu tư trên thị trường trái phiếu So với trái phiếu chính phủ thì tiền lãi nhận được trên các trái phiếu đô thị giãm thuế hoặc thậm chí được miễn thuế, trong khi tiền lãi nhận được từ trái phiếu chính phủ không nhận được ưu đãi này, do đó, các trái phiếu

Đô thị được bán với tỷ suất sinh lợi trước thuế thấp hơn so với trái phiếu Chính phủ Điều này cho thấy các nhà đầu tư dường như đã không bỏ qua thuế khi tham gia vào thị trường cổ phần

Chính sách cổ tức tác động rất lớn đền thị trường Bất kỳ sự thay đổi nào trong chính sách cổ tức đều có thể truyền đạt thông tin có lợi hoặc bất lợi của công ty đến thị trường Theo Bhattacharya (1979), những công ty tích cực chi trả cổ tức gởi tín hiệu tốt đến thị trường dự báo sự phát triển trong tương lai của doanh nghiệp Một doanh nghiệp có dòng tiền tương đối ổn định qua các năm có thể tự tin về tương lai hơn Tuy nhiên cũng có ý kiến cho rằng một doanh nghiệp tăng trưởng thường có nhu cầu vốn lớn dành cho các dự án tốt, tiềm năng, do đó thường tránh chi trả cổ tức và giữ lại phần lợi nhuận cho các cơ hội đầu tư sẵn có thay vì trả cổ tức và sau đó huy động vốn bằng cách vay nợ hoặc phát hành cổ phiếu mới ra công chúng – vốn tốn kém chi phí và bất tiện Theo Miller và Mordigliani (1961), chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp trong thị trường vốn hiệu quả và hoàn hảo Tuy nhiên, mô hình của MM không diễn đạt chính xác thế giới thực, nơi luôn hiện hữu những bất hoàn hảo và không hiệu quả của thị trường vốn như thuế, chi phí giao dịch, chi phí phát hành Do đó

lại nảy sinh những tranh luận về sự bất hoàn hảo và không hiệu quả của thị trường vốn, hoặc là liệu kỳ vọng của các cổ đông có hợp lý hoàn toàn hay không Ngoài ra, nghiên cứu của Kahnemal và Smith (2002) trong nghiên cứu đoạt giải Nobel của mình về kinh tế học hành vi và kinh tế học thực nghiệm đã cho thấy con người hành động không theo kỳ vọng hợp lý, mà hành động theo kinh nghiệm

Theo Lintner (1956), các doanh nghiệp có các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu dài hạn, cổ tức thay đổi theo sau những thay đổi trong lợi nhuận ổn định và kéo dài hơn là luôn bám sát tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu sẽ thay đổi cổ tức bất cứ khi nào lợi nhuận thay đổi, bởi những giám đốc tài chính trong nghiên cứu của ông tin rằng các cổ đông thích một tiến trình ổn định trong chính sách cổ tức Các doanh nghiệp càng bảo thủ thì họ càng chậm thay đổi mục tiêu chi trả cổ tức của mình

Mô hình đơn giản của lintner cũng cho rằng các giám đốc tài chính thường tập trung vào những thay đổi trong việc chi trả cổ tức hơn là mức chi trả tuyệt đối, tức là nếu mức cổ tức chi trả trong năm nay là 5% thì sẽ là một quyết định tài chính ấn tượng nếu cổ tức của năm trước là 2% nhưng sẽ không là gì nếu cổ tức năm trước cũng là 5%; và họ đặc biệt lo lắng về việc phải hủy bỏ chính sách chi trả cổ tức cao trước đây do những tác động ngược của quyết định này Có nhiều yếu tố ảnh hưởng đến việc lựa chọn chính sách cổ tức của doanh nghiệp như các hạn chế pháp lý ngăn cấm việc chi trả cổ tức làm suy yếu vốn của doanh nghiệp; các điều khoản giới hạn trong hợp đồng trái phiếu của công ty và các thỏa thuận tài trợ khác; hay khả năng thanh toán; khả năng tiếp cận các thị trường vốn; tính

ổn định của lợi nhuận hay lạm phát, cũng như cơ hội tăng trưởng vốn; trong đó tác động của thuế là một trong những tác động không thể bỏ qua, ảnh hưởng không nhỏ đến việc lựa chọn chính sách cổ tức của doanh nghiệp

Để theo dõi tác động của thuế đến chính sách chi trả cổ tức, chúng ta cùng xem xét trường hợp tại Mỹ: Trước năm 1986, thuế suất biên tế cá nhân (50%) đánh trên thu nhập cổ tức cao hơn nhiều so với các thuế suất biên tế đánh trên thu nhập lãi vốn (20%) – điều này khuyến khích các doanh nghiệp lựa chọn chính sách chi trả cổ tức ở mức thấp, giữ lại lợi nhuận tại doanh nghiệp Tuy nhiên, từ sau khi đạo luật điều chỉnh thuế năm 1986 được ban hành, ưu đãi thuế đối với thu nhập lãi vốn đã được xóa bỏ, tuy vậy, hình thức thu nhập này vẫn có một lợi thế nhỏ

so với thu nhập từ cổ tức, đó là thu nhập này vẫn có một lợi thế nhỏ so với thu nhập từ cổ tức, đó là thu nhập cổ tức bị đánh thuế ngay khi được chi trả, trong khi thu nhập từ lãi vốn được hoãn lại cho đến khi những cổ phần này được chuyển nhượng Trong bối cảnh phải lựa chọn giữa các quyết định cổ tức, các ảnh hưởng của thuế thường được xem là lý do chính tại sao các doanh nghiệp

quyết định mua lại cổ phần hay trả cổ tức bằng cổ phiếu, thay vì chi trả cỗ tức bằng tiền mặt Kinh nghiệm của Canada được tóm lược trong quyển sách

“Những nguyên lý của tài chính doanh nghiệp” của R Brealey, S.Miller, G.Sick

và R.Giamarino cho thấy chi trả cổ tức đã tăng lên sau khi cơ quan thuế đưa ra thuế suất đánh trên lãi vốn và cắt giảm thuế suất đánh trên cổ tức cho nhà đầu tư Theo Blume (1980), các nhà đầu tư luôn hi vọng tăng mức chi trả cổ tức mặc dù lợi nhuận giảm Khi mức chi trả cổ tức tăng, có 41,8% nhà đầu tư mong muốn tăng lượng cổ phiếu nắm giữ trong khi chỉ có 10,5% có ý định giảm số cổ phần của mình Điều này được giải thích là do ảnh hưởng của sự chênh lệch giữa thuế thu nhập cá nhân đánh trên cổ tức bằng tiền mà nhà đầu tư nhận được so với thuế đánh trên lãi vốn Ngoài ra, kinh nghiệm của một số nhà đầu tư rằng nắm giữ cổ phiếu có thể gia tăng mức thu nhập từ lãi vốn trong tương lai Gordon và Bradford (1980) trong nghiên cứu thực nghiệm cũng nhân thấy các nhà đầu tư đều không thích cổ tức

Theo Brennan (1970), trong lý thuyết của mình, trong khi vẫn cân nhắc đến tác động của thuế thu nhập doanh nghiệp đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp thì dường nhu Miller và Modiglianni đã bỏ quên thuế thu nhập cá nhân Cũng trong nghiên cứu của mình về tác động của thuế thu nhập đến chính sách cổ tức, ông nhận thấy khi xuất hiện thuế suất T > 0 trong thị trường cân bằng, lợi nhuận từ việc chi trả cổ tức của nhà đầu tư sẽ giảm; do đó, chi trả cổ tức bằng tiền không phải giải pháp tối ưu, mà chính sách mua lại cổ phần dường như là một thay thế tốt Tuy nhiên, không phải tất cả các công ty đề chọn giải pháp này, nhiều công

ty vẫn lựa chọn trả cổ tức do phải chịu áp lực về luật pháp hay những điều khoản riêng, rằng không được phép mua cổ phiếu quỹ Litzenberger và Ramaswamy (1979, 1980, 1982) cũng đồng quan điểm với Brennan là tỷ suất cổ tức tỷ lệ thuận với lợi nhuận trước thuế; cụ thể, nếu tỷ suất cổ tức tăng 1% thì lợi nhuận trước thuế mong đợi phải tăng 23%2 Tuy nhiên, Liller và Scholes (1978 ) lại cho rằng việc thay đổi thuế suất sẽ không làm ảnh hưởng đến chính sách cổ tức cũng như giá trị doanh nghiệp Mấu chốt trong lý thuyết “Tax irrelevancy” này là dựa trên giả thiết tất cả các nhà đầu tư đều có thể dễ dàng chuyển đổi từ cổ tức sang lãi vốn bằng cách điều chỉnh danh mục đầu tư của họ Điều này phù hợp với nghiên cưu của Miller và Modiglianni (1961) về việc chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp khi hai ông giả định bỏ qua tác động của thuế Tuy nhiên, việc chuyển đổi từ cổ tức sang lãi vốn dễ dàng như vậy trong điều kiện thực tế của thị trường hay không? Tại Mỹ, trước khi tổng thống Bush ban hành luật thuế mới vào năm 2003, thuế suất đánh trên cổ tức cao hơn thuế suất đánh trên lãi vốn; thông thường, nhà đầu tư sẽ thích lãi vốn hơn cổ tức; tuy nhiên, thực

tế không phải vậy, nhiều doanh nghiệp vẫn tiếp tục chi trả cổ tức Giải thích cho hiện tượng này, có thể sử dụng lý thuyết “ bird – in – hand “3

Trong nghiên cứu của mình, Fama và French (2001 đã nghiên cứu các yếu tố thuộc đặc điểm công ty như khả năng sinh lời, cơ hội đầu tư, quy mô công ty và đòn bẩy tài chính có tác động đến chính sách cổ tức của công ty hay không Kết quả nghiên cứu của Fama và French cho thấy số lượng công ty chi trả cổ tức giảm sút rõ rệt, từ 66.5% năm 1978 xuống còn 20.8% vào năm 1999, đó là do đặc điểm của các công ty mới lên sàn có quy mô nhỏ, lợi nhuận thấp đi cùng với nhiều cơ hội đầu tư tốt – vốn là đặc điểm của những công ty không bao giờ chi trả cổ tức Xu hướng giảm chi trả cổ tức là khá rõ ràng, các công ty có lợi nhuận giảm hay tăng đều có xu hướng giảm chi trả cổ tức, các công ty có quy mô nhỏ hay thậm chí những công ty có quy mô lớn cũng không thoát khỏi xu hướng này Tuy nhiên, những công ty có lợi nhuận cao vẫn duy trì chi trả cổ tức và dường như không có ý định giảm chi trả cổ tức Fama và French kết luận chính sách cổ tức chịu tác động của các nhân tố thuộc đặc điểm công ty như lợi nhuận, cơ hội đầu tư và quy mô của công ty; những công ty càng lớn và càng có nhiều lợi nhuận thì có xu hướng chi trả cổ tức càng nhiều, những công ty có nhiều cơ hội đầu tư có xu hướng chi trả cổ tức càng thấp Hai ông cũng nhận thấy rằng, chính sách cổ tức của doanh nghiệp chịu tác động của thuế, tức là doanh nghiệp giảm chi trả cổ tức mà thay vào đó là mua cổ phiếu quỹ là do tác động bất lợi của thuế thu nhập

Trong nghiên cứu năm 2012 liên quan đến sự cắt giảm thuế năm 2003 của chính quyền Bush, Jesse Edgerton đã so sánh chính sách cổ tức của các công ty nhận được sự ưu đãi từ chính sách cắt giãm thuế với chính sách cổ tức của nhóm công

ty REITs (Real Estate Investment Trust – Các công ty ủy thác đầu tư bất động sản ) – vốn không được hưởng lợi từ chính sách cắt giảm cổ tức này Tác giả của bài báo nhận thấy các công ty REITs và “nonREITs” vẫn tăng trưởng một cách nhanh chóng Từ đó |Jesse Edgerton kết luận việc tăng chi trả cổ tức của các công

ty sau khi điều chỉnh thuế suất năm 2003 là do ảnh hưởng của việc tăng trưởng lợi nhuận nhanh chóng, chứ không phải do tác động của chính sách thuế Ông cũng nhận thấy thị trường đã tiếp nhận sự tăng trưởng tỷ lệ chi trả cổ tức từ giữa năm 2002 – tức nửa năm trước khi chính sách điều chỉnh thuế suất thu nhập cá nhân được áp dụng Điều nay được Jesse Edgerton giải thích là do tác động của việc tăng trưởng cao về lợi nhuận của nhóm công ty này – nhờ vào sự bùng nổ của thị trường bất động sản Mỹ trong những năm đầu của thế kỷ 21 Jesse cho rằng, nền kinh tế phát triển đã giúp các công ty kinh doanh hiệu quả, lợi nhuận tăng cao, vô tình trùng hợp với sự kiện cắt giảm thuế năm 2003 Do đó, thực tế

không có việc tăng chi trả cổ tức do giảm thuế suất, mà thực chất là do lợi nhuận Theo người viết, không thể phủ nhận một thực tế là chính sách cổ tức chịu tác động rất lớn từ lợi nhuận theo như kết quả nghiên cứu của Fama và French (2001), và cũng có thể thấy trong phần nội dung và kết quả của bài nghiên cứu này của người viết Tuy nhiên, nếu vì vậy mà kết luận thuế hoàn toàn không có tác động đến việc chi trả cổ tức của doanh nghiệp liệu có vội vàng?

Jesse Edgerton nhận thấy kết quả nghiên cứu của mình khác với kết quả nghiên cứu trước đó của Chetty và Saez (2005), hay Brown, Liang và Weisbenner (2007) và Blouin, Raedy và Shackelford (2011) Những kết quả nghiên cứu trên chỉ ra rằng sự tăng trưởng về tỷ lệ chia cổ tức gắn liền với sự thay đổi về chính sách thuế tại Mỹ năm 2003

Trong bài nghiên cứu về ảnh hưởng của thuế thu nhập đến chính sách tổ tức của mình George M Jabbour và Yikang Liu (2006) đã nghiên cứu các công ty S&P

500 từ năm 1984 đến năm 2002 – trước thời điểm chính quyền Bush ban hành luật cải cách chính sách thuế năm 2003 Ứng dụng nghiên cứu của Fama và French (2001), hai ông đã thu thập dữ liệu tỷ suất cổ tức và dữ liệu về đặc điểm của 467 công ty trong giai đoạn này là tỷ suất lợi nhuận, cơ hội đầu tư và quy mô công ty, sau đó sắp xếp dữ liệu của các công ty này từ nhỏ đến lớn theo 3 tiêu chí trên Với mỗi tiêu chí, hai ông chia nhỏ thành 4 nhóm dựa trên điểm tứ phân vị

và chạy mô hình hồi quy để tìm hiểu tác động của tỷ suất lợi nhuận, cơ hội đầu tư

và quy mô công ty lên tỷ suất cổ tức của doanh nghiệp, sau đó tính toán sai số cổ tức dự đoán trung bình cho mỗi nhóm đặc điểm Kết quả nghiên cứu của Goerge M.Jabbour và Yikang Liu (2006) cho thấy 3 yếu tố thuộc về đặc điểm công ty (tỷ suất lợi nhuận, cơ hội đầu tư và quy mô công ty) có mối tương quan cao với tỷ suất cổ tức của doanh nghiệp, giống với kết quả nghiên cứu của Fama và French (2001) Hai ông cũng nhận thấy, đối với nhóm doanh nghiệp được phân loại theo quy mô, chỉ có nhóm 25% công ty có quy mô nhỏ nhất có hệ số hồi quy của thuế suất thuế thu nhập là âm, có nghĩa là khi thuế suất giảm, tỷ suất cổ tức của những công ty có quy mô nhỏ nhất có xu hướng tăng, điều này có thể giải thích là nhóm những công ty này mong muốn thu hút sự chú ý của các nhà đầu tư bằng cổ tức Tuy nhiên, hệ số hồi quy của nhóm công ty này không có ý nghĩa thống kê George M.Jabbour và Yikang Liu kết luận rằng khi bỏ qua tác động của thuế, quy mô doanh nghiệp, nghiên cứu thực nghiệm cho thấy lợi nhuận là nhân tố duy nhất liên quan đến cổ tức khi xem xét đến tác động của thuế Nói cách khác, những doanh nghiệp có lợi nhuận càng cao thì càng trả cổ tức cao khi thuế suất giảm Như vậy, hai ông dự đoán chính sách cãi cách thuế mới của chính quyền

Bush năm 2003 sẽ tác động đến những công ty có tỷ suất lợi nhuận cao và cao nhất

Nghiên cứu vào năm 2013 tại thị trường Nigeria – một nước có nền kinh tế mới nổi tương tự Viêt Nam – cũng cho thấy kết quả tương tự với kết qủa của George

M Jabbour và Yikang Liu (2006) Trong bài nghiên cứu của mình, James.O Odia

và Killian.O Ogiedu thực hiện hàm hồi quy thể hiện mối quan hệ giữa lợi nhuận

và thuế đối với cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Nigeria Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ nghịch biến có ý nghĩa giữa thuế và tỷ lệ cổ tức được chia

Chương 3 : PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Phạm vi nghiên cứu

3.1.1 Đối tượng nghiên cứu

Bài viết nghiên cứu tác động của thuế thu nhập cá nhân đánh trên cổ tức tiền mặt của những công ty niêm yết trên Sở giao dich Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh từ năm 2007 trở về trước, vẫn tiếp tục hoạt động bình thường, vẫn niêm yết trên sàn chứng khoán đến năm 2012 Lý do lựa chọn các công ty đã niêm yết trên

Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh là vì thông tin về những công ty này khá đầy đủ, chính xác, sẵn có để người viết có thể thu thập dữ liệu và ngoài ra vì các doanh nghiệp này minh bạch hơn về chính sách và các quyết định hợp lý

3.1.2 Thời điểm nghiên cứu

Bài viết nghiện cứu dữ liệu thu thập được trong khoảng thời gian từ năm 2007 đến năm 2012

3.2 Quy mô mẫu nghiên cứu

Dữ liệu được tổng hợp từ các báo cáo tài chính hợp nhất đã kiểm toán của những công ty niêm yết và tỷ lệ chi trả cổ tức công bố hằng năm được quyết định trong cuộc họp của đại hội cổ đông thường niên thông qua trang web của Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, các báo cáo tổng hợp từ các trang web www.cophieu68.vn, www.cafef.vn và các trang web của các công ty niêm yết Các định chế tài chính, ngân hàng, doanh nghiệp bảo hiểm và chứng khoán không được chọn vì những loại hình doanh nghiệp này có những đặc điểm riêng, khác biệt đáng kể so với những loại hình doanh nghiệp còn lại về tài sản, cấu trúc vốn, hoặc không nhận được những ưu đãi về thuế thu nhập cá nhân đánh trên cổ tức nhận được Người viết cũng loại bỏ những công ty không chi trả cổ tức tiền mặt trong suốt giai đoạn nghiên cứu (từ năm 2007 đến 2012) Trong mẫu, các công ty phải công bố tỷ lệ chi trả cổ tức và báo cáo thu nhập hợp nhất rõ ràng để tính toán các chỉ số tài chính của công ty: Tỷ suất lợi nhuận, tăng trưởng tổng tài sản và giá trị sổ sách của tổng tài sản; đồng thời, những công ty này cũng phải công bố đầy đủ biên bản họp đại hội đồng cổ đông bao gồm mức chi trả cổ tức rõ ràng, minh bạch

Mẫu ban đầu gồm 102 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng Khoán TP.HCM từ 2007 – 2012 Sau khi loại bỏ những mẫu không thỏa mãn điều kiện,

số mẫu cuối cùng bao gồm 96 công ty tương ứng với 576 quan sát để phân tích

Kích thước mẫu là một vấn đề cần quan tâm khi sử dụng phương pháp hồi quy bội (MLR – Multiple Linear Regression), và phụ thuộc vào vào nhiều yếu tố Một công thức kinh nghiệm thường dùng để tính kích thước mẫu MLR là n ≥ 50 + 8p Trong đó n là kích thước mẫu tối thiểu cần thiết, và p là số lượng biến độc lập4

Bài nghiên cứu này sử dụng 4 biến độc lập, nên số mẫu tối thiểu cần thiết là 82 mẫu Do đó, số lượng quan sát của bài nghiên cứu này là 96 công ty, tương ứng với 576 quan sát là phù hợp

3.3 Phương pháp nghiên cứu

Phương pháp phân tích được sử dụng trong mô hình nghiên cứu là phương pháp hồi quy tuyến tính (đơn biến và đa biến) dữ liệu chéo

Mô hình hồi quy tuyến tính hay còn gọi mô hình hồi quy đường thẳng là một mô hình nói lên mức độ phụ thuộc tuyến tính của một biến phụ thuộc với một hay nhiều biến độc lập mà phương trình của mô hình hồi quy có dạng tuyến tính đối với các hệ số

Mô hình hồi quy tuyến tính k biến có dạng như sau :

Y i,t = β 1 + β 2 X 2i,t + β 3 X 3i,t + β 4 X 4i,t +…+ β k X ki,t + U i

Dựa vào các quan sát được thu thập theo thời gian trong các thời kì trước, ta sẽ xây dựng mô hình hồi quy Để có được kết quả dự báo, ta thay thế số liệu của các biến đã cho trong kì dự báo vào mô hình hồi quy

Cơ sở dữ liệu áp dụng trong kinh tế lượng được chia thành chuỗi thời gian (time series), dữ liệu chéo (cross-sectional analysis), dữ liệu bảng (panel data) và dữ liệu bảng đa chiều Chuỗi thời gian là tập hợp những quan sát của một biến số (ví

dụ tỷ lệ lạm phát) trong những khoảng thời gian liên tiếp nhau (ví dụ trong 20 năm) Cơ sở dữ liệu cross-sectional là những quan sát của nhiều cá nhân trên một đặc tính (ví dụ thu thập) tại cùng một thời điểm duy nhất (ví dụ thu thập của 1.000 người mẫu vào cuối năm 2012) Cơ sở dữ liệu bảng (panel data) chứa cả quan sát của chuỗi thời gian và của dữ liệu chéo (cross-sectional) Vì vậy, dữ liệu bảng thường được hiểu là dữ liệu hai chiều

Mục tiêu của bài nghiên cứu là tìm ra mối quan hệ giữa thuế suất thuế thu nhập

cá nhân đánh trên cổ tức chi trả cho nhà đầu tư và cổ tức tiền mặt mà nhà đầu tư nhận được Người viết ứng dụng cách tiếp cận của George M.Jabbour và Yikang Liu (2006) trong bài nghiên cứu “The effect of tax rate change on dividend

payout” Theo lập luận của Jabbour và Yikang, một hàm hồi quy đơn giản thể hiện mối quan hệ giữa hai biến này không thể đưa ra câu trả lời thuyết phục vì hai lí do: Lý do thứ nhất là vì cổ tức chịu tác động từ nhiều yếu tố mà thuế chỉ là một trong các yếu tố đó Vì vậy, hàm hồi quy thể hiện mối quan hệ giữa cổ tức

và thuế không thể hiện được tác động từ các yếu tố còn lại, và do đó cách tiếp cận này sẽ không cung cấp được bằng chứng thuyết phục về tác động của thuế thu nhập đến cổ tức Lý do thứ hai là các công ty có xu hướng trả cổ tức tăng dần qua các năm Sự tăng trưởng của cổ tức là do sự tăng trưởng về quy mô, hay lợi nhuận của doanh nghiệp, vì vậy sẽ làm cho kết quả hồi quy thiếu chính xác bởi vì tác động của thuế thu nhập trong hàm hồi quy này đã cộng gộp tác động của các yếu tố khác Để giải quyết vấn đề này, bài nghiên cứu của Jabbour và Yikang ứng dụng kết quả nghiên cứu của Fama và French (2001), bằng cách nghiên cứu các yếu tố lợi nhuận, và quy mô của công ty

Sau khi đã loại trừ tác động của ba yếu tố này, bài nghiên cứu có thể ước lượng mối quan hệ giữa cổ tức và thuế suất thu nhập Cùng với Lintner, Fama và French cũng cho rằng cổ tức bị chi phối bởi các yếu tố hoạt động của công ty những năm trước Từ đó, George M.Jabbour và Yikang Liu tiến hành dự báo cổ tức của công ty trong tương lai (giá trị CD của doanh nghiệp có độ trễ 1 thời kì) dựa trên dữ liệu thu thập của những năm trước, và xây dựng mô hình hồi quy dữ liệu chéo bao gồm biến phụ thuộc CD (Cash dividend – Tỷ suất cổ tức tiền mặt)

và các biến độc lập là Lợi nhuận (PR), cơ hội đầu tư (A) và quy mô công ty (BV) (mô hình hồi quy đa biến) như sau:

CD i,t = β 1 + β 2 * PR i,t-1 + β 3 * A i,t-1 + β 4 * BV i,t-1 + ε i,t (1)

Trong đó,

CDi,t : Tỷ suất cổ tức tiền mặt của công ty i tại năm t

PRi,t-1 : Tỷ suất lợi nhuận của công ty i tại năm t-1

Ai,t-1 : Tăng trưởng tổng tài sản của công ty i tại năm t-1

BVi,t-1 : Giá trị sổ sách của tổng tài sản của công ty i tại năm t-1

εi,t : Sai số ngẫu nhiên

Cách tính toán và thu thập dữ liệu của các biến trên như sau:

CD (Cash Dividend – Tỷ suất cổ tức tiền mặt) là tỷ lệ cổ tức trên mệnh giá cổ phần mà các doanh nghiệp chi trả bằng tiền cho cổ đông được công bố và thực tế chi trả hằng năm

PR (Profit ratio – Tỷ suất lợi nhuận) của các công ty được đo lường bằng cách chia lợi nhuận trước thuế, lãi vay, khấu hao và khấu trừ (EBITDA) cho giá trị sổ sách của tổng tài sản (BV):

t

t t

BV

EBITDA PR

Bằng cách này, chúng ta có thể xác đinh được lợi nhuận đã loại trừ tác động của thuế, lãi vay khấu hao, từ đó xác định chính xác tác động của lợi nhuận đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp

A (the growth rate of Assets – tăng trưởng tổng tài sản) đại diện cho cơ hội đầu

tư của doanh nghiệp, được tính như sau:

1

1

t

t t t

BV

BV BV A

BV (Book Values – Giá trị sổ sách của tổng tài sản) đại diện cho quy mô của doanh nghiệp

Từ mô hình trên; có thể thấy, cổ tức của doanh nghiệp có độ trễ một thời kì, tức

là, cổ tức tại năm t+1 có thể được ước lượng dựa trên giá trị tỉ suất lợi nhuận (PR), cơ hội đầu tư (A) và quy mô (BV) của công ty tại thời điểm năm t

Dựa trên phương pháp nghiên cứu của George M.Jabbour và Yiking Liu, đó là hai ông tách bạch tác động của từng yếu tố lên cổ tức của doanh nghiệp bằng cách liệt kê từng doanh nghiệp cùng với các chỉ tiêu tỷ suất lợi nhuận, cơ hội đầu

tư và quy mô công ty từng năm Sau đó, sẽ sắp xếp các công ty theo thứ tự giảm dần đối với từng tiêu chí trong ba tiêu chí trên Tức là, sắp xếp các công ty theo thứ tự giảm dần về lợi nhuận và chia nhỏ thành 4 nhóm: 25% công ty có lợi nhuận cao nhất, 25% công ty có lợi nhuận cao, 25% công ty có lợi nhuận thấp và 25% công ty có lợi nhận thấp nhất dựa trên điểm tứ phân vị của chuỗi dữ liệu Tiếp tục thực hiện như trên đối với tổng mẫu này, theo hai tiêu chí còn lại là cơ hội đầu tư và quy mô công ty, mỗi tiêu chí, chúng ta có 4 nhóm Sau khi thực hiện phân nhóm, chúng ta có tổng cộng 12 nhóm (4 nhóm phân chia theo tiêu chí lợi nhuận, 4 nhóm phân chia theo tiêu chí cơ hội đầu tư và 4 nhóm theo tiêu chí quy mô doanh nghiệp)

Tiếp sau phần xử lý dữ liệu là thực hiện chạy mô hình hồi quy số (1), kiểm tra và phân tích kết quả hồi quy Dựa trên kết quả hồi quy phương trình (1), ta có thể ước lượng các hệ số tương quan β cho cả 12 nhóm mẫu Theo George M.Jabbour

và Yikang Liu (2006), sau đó chúng ta có thể ước tính dòng cổ tức dự đoán (FD – Forecast Dividend) của công ty I tại năm t+1 bằng công thức sau:

FD i,t+1 = β 1 + β 2 + PR i,t + β 3 * A i,t + β 4 * BV i,t (2)

Vì các dữ liệu PR, A, BV đã có sẵn, và β1, β2, β3 được xác định sau khi chạy hồi quy mô hình số (1), nên dữ liệu FD của mỗi công ty tại mỗi thời điểm theo phương trình (2) là có thể tính được Từ dữ liệu FD đã tính toán theo phương trình (2), ta tính toán được cổ tức dự đoán trung bình (Averaged Forcash Dividend – AFD) bằng cách tính trung bình cộng cổ tức dự đoán cho từng nhóm công ty (12 nhóm bao gồm 4 nhóm theo tiêu chí cơ hội đầu tư) theo từng năm trong suốt giai đoạn nghiên cứu từ năm 2007 đến năm 2012 Thêm vào đó, ta tiếp tục tính cổ tức thực tế trung bình (Averaged Actual Dividend – AAD) cho 12 nhóm theo từng năm, cũng bằng cách tính trung bình cộng của cổ tức thực tế mà các công ty chi trả theo từng năm Từ dữ liệu AFD và AAD đã tính toán, ta có thể tính được sai số cổ tức dự đoán trung bình bằng cách lấy cổ tức dự đoán trung bình trừ cổ tức thực tế trung bình Sai số cổ tức dự đoán trung bình (Averaged Dividend Forcast Error – ADFE) có thể đại diện cho chính sách cổ tức của doanh nghiệp đã loại trừ các nhân tố thuộc đặc điểm công ty như khả năng sinh lời, cơ hội đầu tư, và quy mô công ty

Từ đây, để tìm hiểu mối liên hệ giữa sai số cổ tức dự đoán – ADFE và thuế suất thuế cổ tức (Dividend Tax Rate – DTR), ta chạy mô hình hồi quy tuyến tính đơn sau:

ADFE t = α 1 + α 2 * DTR t + ε t (3)

Nếu hệ số tương quan α2 của biến thuế suất thuế cổ tức DTR âm (α2<0), ta có thể kết luận rằng cổ tức chịu ảnh hưởng của thuế suất thuế cổ tức, tức là cổ tức có xu hướng tăng khi thuế suất giảm Từ những kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đây trên thế giới, người viết kỳ vọng dấu hiệu của α2 là âm

Người viết nhận thấy tất cả các dữ liệu sẵn có tại thị trường chứng khoán của Việt Nam, bằng cách thu thập từ các báo cáo kiểm toán hợp nhất của các doanh nghiệp công bố hằng năm trên trang web của Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM, và trang web chính thức của doanh nghiệp Riêng cổ tức tiền mặt được thu thập từ biên bản hợp đại hội cổ đông hằng năm, và thông báo chính thức về việc chi trả cổ tức, và báo cáo tổng hợp tại trang web www.cophieu68.com, www.cafef.vn Ứng dụng nghiên cứu của Jabbour và Yikang, người viết thu thập

dữ liệu về tỉ suất lợi nhuận, quy mô, cơ hội đầu tư và tỉ suất cổ tức của 96 công ty trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM từ năm 2007 đến năm 2012 sau đó sắp

xếp bảng dữ liệu này theo thứ tự từ nhỏ đến lớn đối với tiêu chí tỷ suất lợi nhuận, sau đó là đối với tiêu chí quy mô công ty, và cuối cùng là theo tiêu chí cơ hội đầu

tư Như vậy, bài nghiên cứu sẽ có 3 bảng dữ liệu Với mỗi bảng dữ liệu, người viết chia thành 4 nhóm nhỏ theo điểm tứ phân vị như bài nghiên cứu của Jabbour

và Yikang Như vậy, bài viết có 12 nhóm dữ liệu để chạy hồi quy mô hình số (1) Sau đó tính toán tỉ suất cổ tức ước tính bằng cách thay số liệu PR, A, và BV thực

tế vào phương trình vừa chạy được, và tính toán sai số cổ tức (ADFE) bằng cách lấy tỉ suất cổ tức ước tính trừ giá trị tỷ suất cổ tức thực tế Khác với bài nghiên cứu của George M.Jabbour và Yikang Liu, người viết tính toán sai số giữa cổ tức thực tế và cổ tức dự đoán bằng cách lấy cổ tức dự đoán trừ cổ tức thực tế để khử các nhân tố thuộc đặc điểm công ty mà không tính sai số cổ tức trung bình cộng

Có sự khác biệt này là do thị trường chứng khoán của Việt Nam còn khá non trẻ;

do đó, thời gian nghiên cứu khá ngắn, việc tính toán cổ tức thực tế trung bình để làm biến nghiên cứu sẽ dẫn đến số lượng mẫu quá nhỏ, chạy hồi quy có thể cho kết quả không chính xác

Ngoài ra, vì việc chia mỗi bảng dữ liệu mỗi tiêu chí khác nhau thành 4 nhóm dựa trên điểm tứ phân vị có thể làm số mẫu trong mỗi nhóm quá ít, dẫn đến kết quả chạy hồi quy không chính xác, người viết tiếp tục thực hiện hồi quy các mô hình như trên, nhưng chia mỗi nhóm dữ liệu thành 3 nhóm nhỏ: cao, trung bình và thấp Như vậy, với cách chia này, bài nghiên cứu tiếp tục có thêm 9 nhóm dữ liệu: tỷ lợi nhuận cao, tỷ suất lợi nhuận trung bình, và tỷ suất lợi nhuận thấp; quy

mô công ty lớn, quy mô trung bình và quy mô nhỏ; và cơ hội đầu tư nhiều, cơ hội đầu tư trung bình và cơ hội đầu tư thấp

Sau khi chạy mô hình hồi quy số (3), nếu hệ số tương quan α2<0 Ta có thể kết luận cổ tức của nhóm công ty chịu tác động của thuế suất thuế thu nhập cá nhân Nhằm đảm bảo không mắc các lỗi có thể dẫn đến sai lệch kết quả dự báo khi sử dụng mô hình dự báo OLS này như bỏ sót biến quan trọng, lỗi sai dạng hàm hay lỗi sai sót hệ thống trong việc đo lường…,George M.Jabbour và Yikang Liu sử dụng kiểm định Durbin-Watson d test để kiểm tra liệu có hiện tượng tương tương quan trong mô hình hay không Một số lí do dẫn đến sự tồn tại của phần dư εi đó

là các biến có ảnh hưởng không được đưa hết vào mô hình do giới hạn và mục tiêu nghiên cứu, chọn dạng tuyến tính lẽ ra là phi tuyến, sai số trong đo lường các biến…Các lí do này có thể dẫn đến vấn đề tương quan chuỗi trong sai số và tương quan chuỗi cũng gây ra những tác động sai lệch nghiêm trọng đến mô hình hồi quy tuyến tính

Đại lượng thống kê Durbin-Watson (d) có thể dùng để kiểm định tương quan của các sai số kề nhau (tương quan chuỗi bậc nhất) Đại lượng d có giá trị biến thiên trong khoảng từ 0 đến 4 Nếu các phần dư không có tương quan chuỗi bậc nhất với nhau, giá trị d sẽ gần bằng 2, giá trị d thấp và nhỏ hơn 2 có nghĩa là các phần

dư gần nhau có tương quan thuận, giá trị d lớn hơn 2 và gần 4 có nghĩa là các phần dư có tương quan nghịch Kết quả của bài nghiên cứu của George M.Jabbour và Yikang Liu là không có hiện tượng tự tương quan trong mô hình nghiên cứu

Ngoài ra, người viết cũng tiến hành một số kiểm định để xác nhận sự phù hợp của dữ liệu và mô hình

Kiểm định t: để kiểm định sự tương quan giữa các biến độc lập, xác định xem mẫu có xuất phát từ các tập hợp gốc có cùng giá trị trung bình không

Thực hiện kiểm định f (phân tích ANOVA): để kiểm định mức độ phù hợp của

mô hình hồi quy tuyến tính (R2)

Đo lường đa cộng tuyến: để kiểm định không có mối tương quan giữa các biến độc lập

Cộng tuyến là trạng thái trong đó các biến độc lập có tương quan chặt chẽ với nhau Vấn đề của hiện tượng đa cộng tuyến là chúng cung cấp cho mô hình những thông tin rất giống nhau và khó tách rời ảnh hưởng của từng biến đến biến phụ thuộc Hiệu ứng khác của tương quan khá chặt giữa các biến độc lập là nó làm tăng độ lệch chuẩn của các hệ số hồi quy và làm giảm trị thống kê t của kiểm định ý nghĩa của chúng, nên các hệ số có khuynh hướng kém ý nghĩa hơn khi không có đa cộng tuyến trong R2 vẫn khá cao Chính vì vậy, ngay khi kiểm định giả thuyết hệ số hồi quy tổng thể bằng 0 không thể bị bác bỏ cũng không nên kết luận trước khi tiến hành các dò tìm vi phạm giả định

Các công cụ chuẩn đoán giúp ta phát hiện sự tồn tại của cộng tuyến trong dữ liệu

và đánh giá mức độ cộng tuyến làm thoái hóa các tham số được ước lượng là:

- Độ chấp nhận của biến (Tolerance) thường dược sử dụng để đo lường hiện tượng cộng tuyến Độ chấp nhận của biến Xk được định nghĩa là 1-Rk , trong

đó Rk là hệ số tương quan khi biến độc lập Xk được dự đoán từ các biến độc lập khác Tức là Rk thể hiện khả năng của các biến độc lập (ngoại trừ Xk) trong mô hình giải thích được biến động của Xk khi ta xây dựng mô hình hồi quy tuyến tính Xk theo tất cả các biến độc lập khác Cũng như một mô hình hồi quy tuyến tính bình thường, R2 này lớn thể hiện một độ phù hợp tốt của

tổ hợp tuyến tính của các biến trong mô hình Rk lớn thì 1-Rk nhỏ Vậy quy

tắc là nếu độ chấp nhận của một biến nhỏ, thì nó gần như là một kết hợp tuyến tính của các biến độc lập khác, và đó là dấu hiệu của đa cộng tuyến;

- Hệ số phóng đại phương sai (Variance Inflation Factor – VIF), có liên hệ gần với độ chấp nhận Thực tế là nó nghịch đảo của độ chấp nhận, tức là khi Tolerance nhỏ thì VIF lớn, quy tắc là khi VIF vượt quá 10 thì đó là hiện tượng của đa cộng tuyến George M.Jabbour và Yikang liu đã nghiên cứu trên dữ liệu của 467 công ty S&P 500 trong giai đoạn từ năm 1984 đến năm

2002 cho kết quả hồi quy về mối tương quan giữa sai số cổ tức dự đoán trung bình và thuế suất thuế cổ tức đối với nhóm công ty phân loại theo lợi nhuận như sau: hệ số tương quan của DTR là số âm, đúng như dự đoán, tuy nhiên, chỉ có hệ số tương quan của 2 nhóm có lợi nhuận cao và cao nhất có ý nghĩa thống kê Cụ thể:

Bảng 1: Mối tương quan giữa sai số cổ tức dự đoán trung bình và thuế suất

Lợi nhuận cao nhất 61.89007 3.57470(***) -202.10208 -3.33834(***) Lợi nhuận cao 29.45818 2.11108 -101.82991 -2.37633 Lợi nhuận thấp -0.12565 -0.00240 -1.58495 -0.01017 Lợi nhuận thấp nhất 41.40176 0.76889 -112.97439 -0.72844

Quy mô lớn nhất -72.22233 -0.86730 227.01725 0.87944 Quy mô lớn -55.21322 -1.06641 179.83467 1.07192 Quy mô nhỏ -9.58476 -0.50710 19.45920 0.36735 Quy mô nhỏ nhất 1.76669 0.38627 -8.28588 -0.64971

Cơ hội đầu tư nhiều nhất 3.66946 0.04843 0.15114 0.00071

Cơ hội đầu tư nhiều -21.10529 -0.46005 61.17003 0.41954

Cơ hội đầu tư ít -4.55150 -0.08392 29.23623 0.17900

Cơ hội đầu tư ít nhất 5.43178 0.05097 -22.16127 -0.07571

(*) Không có hiện tượng tương quan theo kiểm định Durbin-Watson

(**) Mức độ tin cậy 95%

(***) Mức độ tin cậy 99%

Chương 4: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Ưng dụng mô hình của George M.Jabbour và Yikang Liu (2006), người viết sắp xếp các mẫu từ nhỏ đến lớn theo 3 tiêu chí khác nhau là Lợi nhuận, Cơ hội đầu tư

và Quy mô công ty Đầu tiên, người viết trình bày kết quả nghiên cứu của nhóm công ty xếp theo tiêu chí lợi nhuận

4.1 Nhóm công ty có tỷ suất lợi nhuận cao nhất

4.1.1 Mô hình hồi quy đa biến

Dữ liệu sử dụng để chạy mô hình (1)

CD i,t = β 1 + β 2 * PR i,t-1 + β 3 * A i,t-1 + β 4 * BV i,t-1 + ε i,t (1)

Được trình bày tại phụ lục 1 (trong đó, BV có đơn vị tính là triệu đồng):

Kết quả chạy hồi quy mô hình (1) đối với nhóm 25% công ty có lợi nhuận cao nhất như sau:

Collinearity Statistics

Toleranc VIF Model

Unstandardized Coefficients

R Adjusted R Square Square

R Square Change

Phương trình hồi quy thể hiện dòng cổ tức dự đoán của 25% công ty có tỷ suất lợi nhuận cao nhất như sau:

CD i,t+1 = 13.708 + 5.879 * 10 -8 * BV i,t + 34.094 * PR i,t – 1.072 * A i,t

Dựa vào kết quả chạy hồi quy mô hình trên nền phần mềm SPSS, ta có thể thấy đại lượng thống kê Durbin-Watson là d = 1.927 ≈ 2 Ta có thể kết luận các biến độc lập không có hiện tượng tự tương quan, hệ số VIF<10 nên không có hiện tượng đa cộng tuyến và độ tin cậy là 95%, do đó mô hình có ý nghĩa thống kê Phương trình hồi quy mô hình (1) cho thấy nếu không xét đến tác động của thuế, đối với nhóm công ty có tỷ suất lợi nhuận cao nhất, quy mô và tỷ suất lợi nhuận

có tác động cùng chiều đối với tỷ suất cổ tức trong khi cơ hội đầu tư có tác động nghịch chiều, nói cách khác, đối với công ty có tỷ suất lợi nhuận cao nhất, khi tỷ suất lợi nhuận và quy mô lợi nhuận doanh nghiệp càng cao, cơ hội đàu tư càng thấp thì doanh nghiệp càng tăng chi trả cổ tức

4.1.2 Mô hình hồi quy đơn biến

Sau khi có kết quả CDi,t ta thấy hệ số BV, PR và A bằng dữ liệu sẵn có như phụ lục1, tính toán cổ tức dự tính CD

Tiếp theo, ta tính sai số cổ tức dự đoán trung bình (Averaged Dividend Forcast Error – ADFE) bằng cách lấy cổ tức dự đoán trừ cổ tức thực tế Dữ liệu cổ tức dự

đoán, cổ tức thực, sai số cổ tức dự đoán ADFE được trình bày tại phụ lục 1

Dựa trên dữ liệu ADFE đã tính, cùng với thuế suất thu nhập cá nhân đánh trên cổ tức hằng năm, ta chạy hồi quy tuyến tính mô hình số (3)

ADFEt = α1 + α2 * DTRt + εt

Sau đây kết quả chạy hồi quy mô hình (3)

Standardized Coefficients

a Predictors: (Constant) DTR

b Dependent Variable: ADFE

4.2 Nhóm công ty có tỷ suất lợi nhuận cao

4.2.1 Mô hình hồi quy đa biến

Tương tự như cách nghiên cứu với nhóm công ty có tỷ suất lợi nhuận cao nhất, bài viết tiếp tục chạy hồi quy mô hình (1), sau đó tính toán sai số cổ tức dự đoán trung bình ADFE, và chạy mô hình hồi quy (3)

Dữ liệu 25% công ty có tỷ suất lợi nhuận cao được trình bày tại phụ lục 2

Kết quả chạy hồi quy mô hình (1) như sau:

Standardized Coefficients t Sig

95% Confidence Interval for B

Collinearity Statistics

Square Square

R Square Change

CD i,t = 4.691 + 3.977 * 10 -8 * BV i,t + 62.845 * PR i,t – 1.101 * A i,t

Mức ý nghĩa của mô hình là 34% > 10%, do đó, mô hình không có ý nghĩa thống

kê dù những kiểm định khác (ANOVA, VIF) là đủ điều kiện

Cũng như nhóm công ty có tỷ suất lợi nhuận cao nhất, tỷ suất cổ tức của nhóm công ty có lợi nhuận cao cũng chịu tác động cùng chiều từ quy mô và tỷ suất lợi nhuận của doanh nghiệp, và chịu tác động nghịch chiều từ cơ hội đầu tư của doanh nghiệp Hay nói cách khác, khi không xét đến yếu tố thuế cổ tức, nhóm công ty có tỷ suất lợi nhuận cao có xu thế tăng chi trả cổ tức khi tỷ suất lợi nhuận

và quy mô tăng trong khi cơ hội đầu tư giảm

4.2.2 Mô hình hồi quy đơn biến

Dữ liệu CD thực tế, CD dự toán, sai số cổ tức dự đoán trung bình được trình bày

tại phụ lục 2

Kết quả chạy hồi quy mô hình (3) như sau:

Standardized Coefficients

Phương trình hồi quy thể hiện mối quan hệ giữa thuế suất và cổ tức của 25% công ty có tỷ suất lợi nhuận cao:

ADFE t = 0.189 – 0.113 * DTR t

Kết quả chạy hồi quy mô hình (3) cho thấy thuế suất thu nhập cá nhân đánh trên

cổ tức có mối tương quan âm với cổ tức tiền mặt của doanh nghiệp, tức là nhóm doanh nghiệp có tỷ suất lợi nhuận cao nhất có xu hướng tăng chi trả cổ tức tiền mặt khi thuế cổ tức giảm Tuy nhiên, mô hình không có ý nghĩa về mặt thống kê

do mức ý nghĩa quá cao

4.3 Nhóm công ty có tỷ suất lợi nhuận thấp

4.3.1 Mô hình hồi quy đa biến

Tiếp tục như vậy, người ta chạy hồi quy mô hình (1), sau đó tính toán sai số cổ tức dự đoán trung bình ADFE, và chạy mô hình hồi quy đơn số (3)

Dữ liệu 25% công ty có tỷ suất lợi nhuận thấp được trình bày tại phụ lục 3

Kết quả chạy hồi quy mô hình (1) như sau:

Standardized Coefficients t Sig

95% Confidence Interval for B

Collinearity Statistics

Square Square

R Square Change

CD i,t = 5.928 – 1.99 * 10-7 * BV i,t + 53.16 * PR i,t – 0.366 * A i,t

Mức ý nghĩa của mô hình là 11.8% >10, do đó, mô hình không có ý nghĩa thống

kê dù những kiểm định khác (ANOVA, VIF) là đủ điều kiện

Đối với nhóm công ty có tỷ suất lợi nhuận thấp, quy mô và cơ hội đầu tư có tác động nghịch biến đối với tỷ suất cổ tức trong khi tỷ suất lợi nhuận có tác động đồng biến

4.3.2 Mô hình hồi quy đơn biến

Dữ liệu CD thực tế, CD dự đoán, sai số cổ tức dự đoán trung bình được trình bày

tại phụ lục 3

Kết quả chạy hồi quy mô hình (3) như sau:

Standardized Coefficients

R Adjusted Std Error of Square R Square The Estimate

Phương trình hồi quy thể hiện mối quan hệ giữa thuế suất và cổ tức của 25% công ty có tỷ suất lợi nhuận thấp:

ADFE t = 0.205 + 0.123 * DTR t

Kết quả hồi quy cho thấy dường như thuế suất thuế thu nhập cá nhân đánh trên

cổ tức không có tác động đến chính sách chi trả cổ tức của nhóm công ty có tỷ suất lợi nhuận thấp Điều này có thể giải thích là do những công ty có tỷ suất lợi nhuận thấp không có đủ nguồn lực để tăng chi trả dù thuế suất giảm Tuy nhiên

mô hình không có ý nghĩa thống kê do mức ý nghĩa quá lớn

4.4 Nhóm công ty có tỷ suất lợi nhuận thấp nhất

4.4.1 Mô hình hồi quy đa biến

Phụ lục 4: dữ liệu BV, PR, A, CD thực tế, CD dự toán, sai số cổ tức dự đoán

trung bình ADFE của 25% công ty có tỷ suất lợi nhuận thấp nhất

Sử dụng dữ liệu tại phụ lục 4 để chạy mô hình hồi quy (1), kết quả như sau: