Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 sự lây lan hay hiệu ứng phụ thuộc lẫn nhau của thị trường chứng khoán châu á

Trong suốt các cuộc khủng hoảng, sự tương tác và liên kết của thị trường tài chính đóng một vai trò quan trọng thể hiện sự hội nhập ở mức độ cao giữa các quốc gia hoặc giữa các thị trườn

HÀ MAI YÊN CHI

CUỘC KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU NĂM 2008:

SỰ LÂY LAN HAY HIỆU ỨNG PHỤ THUỘC LẪN NHAU CỦA

THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOẢN CHÂU Á

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP HỒ CHÍ MINH – NĂM 2015

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

HÀ MAI YÊN CHI

CUỘC KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU NĂM 2008: SỰ LÂY LAN HAY HIỆU ỨNG PHỤ THUỘC LẪN NHAU CỦA THỊ

TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN CHÂU Á

Chuyên ngành: Tài chính Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS VŨ VIỆT QUẢNG

TP HỒ CHÍ MINH – NĂM 2015

cầu năm 2008: Sự lây lan hay hiệu ứng phụ thuộc lẫn nhau của thị trường chứng khoán châu Á” là kết quả nghiên cứu của cá nhân tôi, dưới sự hướng dẫn của TS Vũ Việt Quảng Các số liệu trong bài là trung thực, tôi hoàn toàn chịu trách nhiệm về tính trung thực của đề tài nghiên cứu này

Tác giả luận văn

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC BẢNG BIỂU

DANH MỤC HÌNH

TÓM TẮT: 1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU CHUNG 2

1.1 Mục tiêu nghiên cứu 4

1.2 Câu hỏi nghiên cứu 4

1.3 Phương pháp nghiên cứu 4

1.4 Phạm vi nghiên cứu 5

1.5 Cấu trúc luận văn 5

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ SỰ LÂY LAN VÀ HIỆU ỨNG PHỤ THUỘC LẪN NHAU: 6

2.1 Tổng quan lý thuyết về sự lây lan và hiệu ứng phụ thuộc lẫn nhau: 6

2.1.1 Sự phát triển của các định nghĩa về sự lây lan và hiệu ứng phụ thuộc lẫn nhau: 6

2.1.2 Lý thuyết về sự lây lan của Calvo và Reinhart (1996) 7

2.1.3 Lý thuyết về sự lây lan của Rudiger Dornbusch, Yung Chul Park, Stijn Claessens(2000) 11

2.1.4 Lý thuyết về sự đồng chuyển động của Forbes và Rigobon (2002) 22

2.1.4.1 Lý thuyết về cơ chế lan truyền 22

2.1.4.2 Khuôn khổ cơ chế lan truyền 25

2.1.5 Lý thuyết về sự lây lan của Dungey và Tambakis (2003) 27

2.1.6 Lý thuyết về sự lây lan của Kentaro Iwatsubo và Kazuyuki Inagaki (2006) 33

2.1.7 Lý thuyết về sự phụ thuộc lẫn nhau của Escamilla và Kia (2008) 35

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 38

3.1 Mô hình nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu: 38

3.1.1 Phương pháp xác định sự lây lan dựa trên hệ số tương quan 38

3.1.2 Phương pháp xác định hiệu ứng phụ thuộc lẫn nhau thông qua mô hình EGARCH 45

3.2 Dữ liệu nghiên cứu: 46

CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 47

4.1 Kiểm định Chow 47

4.2 Kiểm định tính dừng các biến 49

4.3 Xác định sự lây lan theo phương pháp hệ số tương quan 49

4.4 Xác định hiệu ứng phụ thuộc lẫn nhau theo phương pháp EGARCH 56

4.4.1 Tác động của lan tỏa biến động 61

4.4.2 Tác động của biến động kéo dài 61

4.4.3 Lan truyền bất đối xứng 62

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 64 TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC A

PHỤ LỤC B

DANH MỤC BẢNG BIỂU:

Bảng 4.1: Kết quả kiểm định Chow tại điểm gãy ngày 15/10/2007

Bảng 4.2: Kiểm định sự lây lan giữa thị trường Mỹ (thông qua chỉ số S&P 500) với

thị trường các quốc gia châu Á– hệ số tương quan chưa điều chỉnh

Bảng 4.3: Kiểm định sự lây lan giữa thị trường Mỹ (thông qua chỉ số Dow Jones)

với thị trường các quốc gia châu Á– hệ số tương quan chưa điều chỉnh

Bảng 4.4: Kiểm định sự lây lan giữa thị trường Mỹ (thông qua chỉ số S&P 500) với

thị trường các quốc gia châu Á– hệ số tương quan điều chỉnh

Bảng 4.5: Kiểm định sự lây lan giữa thị trường Mỹ (thông qua chỉ số Dow Jones)

với thị trường các quốc gia châu Á– hệ số tương quan điều chỉnh

Bảng 4.6: Kiểm định sự lây lan giữa thị trường Mỹ (thông qua chỉ số S&P500) với

thị trường các quốc gia châu Á

Bảng 4.7: Kiểm định sự lây lan giữa thị trường Mỹ (thông qua chỉ số S&P500) với thị trường các quốc gia châu Á

Bảng 4.8: Kết quả kiểm định hiệu ứng phụ thuộc lẫn nhau theo phương pháp

EGARCH(theo chỉ số S&P 500) – thời kỳ ổn định

Bảng 4.9: Kết quả kiểm định hiệu ứng phụ thuộc lẫn nhau theo phương pháp

EGARCH (theo chỉ số Dow Jones)– thời kỳ ổn định

Bảng4.10: Kết quả kiểm định hiệu ứng phụ thuộc lẫn nhau theo phương pháp

EGARCH (theo chỉ số S&P 500)– thời kỳ khủng hoảng

Bảng 4.11: Kết quả kiểm định hiệu ứng phụ thuộc lẫn nhau theo phương pháp

EGARCH (theo chỉ số Dow Jones) – thời kỳ khủng hoảng

TÓM TẮT:

Cuộc khủng hoảng thị trường thế chấp dưới chuẩn của Mỹ bắt đầu xảy ra vào cuối năm 2007 khi các nhà đầu tư mất niềm tin vào giá trị của tài sản thế chấp dẫn đến một cuộc khủng hoảng thanh khoản, đánh bại hệ thống ngân hàng và nhanh chóng lan rộng trong thị trường tài chính Ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng này đã

tự động tác động đến phần còn lại của nền kinh tế thế giới Những ảnh hưởng này trở nên nghiêm trọng hơn khi các quốc gia còn lại đang phải đối mặt với bất ổn kinh

tế và tài chính Do đó, cuộc khủng hoảng tại Mỹ có thể được xem như là tác nhân kích thích tiết lộ các vấn đề tài chính của các nền kinh tế khác

Bài luận văn sử dụng hệ số tương quan và mô hình EGARCH với dữ liệu về lợi nhuận chứng khoán của 10 thị trường (bao gồm Mỹ và 9 quốc gia châu Á) để xem xét hiệu ứng lây lan và hiệu ứng phụ thuộc lẫn nhau giữa thị trường chứng khoán Mỹ và thị trường chứng khoán châu Á

Kết quả của bài luận văn cho thấy rằng thị trường chứng khoán Mỹ không tạo ra hiệu ứng lây lan vào các thị trường chứng khoán châu Á Tuy nhiên, vẫn có bằng chứng mạnh mẽ về sự phụ thuộc của các thị trường châu Á với thị trường Mỹ

Từ khóa: sự lây lan, sự phụ thuộc lẫn nhau, EGARCH

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU CHUNG

Kể từ giữa những năm 1990, nhiều cuộc khủng hoảng tài chính lớn diễn ra tại nhiều khu vực khác nhau trên thế giới như tại Mexico vào tháng 12 năm 1994, tại châu Á bắt đầu từ tháng 07 năm 1997 (với sự mất giá của đồng Baht Thái Lan), tại Nga vào tháng 08 năm 1998, tại Mỹ vào tháng 09 năm 1998, tại Brazil vào cuối năm 1998 và đầu năm 1999, tại Thổ Nhĩ Kỳ và Argentina vào năm 2001 Trong suốt các cuộc khủng hoảng, sự tương tác và liên kết của thị trường tài chính đóng một vai trò quan trọng thể hiện sự hội nhập ở mức độ cao giữa các quốc gia hoặc giữa các thị trường tài chính, cũng là khởi nguồn chính của hiệu ứng lây lan, dẫn đến các biến động tiêu cực Về vấn đề này, sự bất ổn tài chính và sự lây lan thường được xem như là một hiện tượng của các quốc gia đang phát triển Tuy nhiên, cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2007 xảy ra tại nền kinh tế hàng đầu thế giới cho thấy rằng điều này không nhất thiết chỉ xảy ra các nước đang phát triển và làm cho chúng ta tự hỏi về nguyên nhân của suy thoái kinh tế này có bao gồm các vấn

đề như: thiếu các quy định, thiếu sự minh bạch và sự bất cân xứng thông tin hay không

Cuộc khủng hoảng kinh tế và tài chính năm 2007 bắt nguồn sau khi giá nhà ở

Mỹ giảm vừa phải trong năm 2006 ˗ 2007 và sau khi thị trường thế chấp dưới chuẩn của Mỹ tạo ra những khoản lỗ khổng lồ dẫn đến các hiệu ứng hỗn loạn trên toàn hệ thống tài chính quốc tế Sau đó, cuộc khủng hoảng lây lan với tốc độ bất ngờ đến các thị trường khác và thậm chí tác động đến cả tổ chức tài chính không có tiếp xúc trực tiếp với thị trường thế chấp dưới chuẩn Sự tin cậy vào nhiều tổ chức tài chính

bị thiệt hại mạnh và giá cổ phiếu của các ngân hàng đầu tư giảm đáng kể vào cuối năm 2007 và đầu năm 2008

Khi đưa những sự kiện này vào xem xét, bài luận văn tập trung vào hiệu ứng lây lan có nguồn gốc từ thị trường chứng khoán Mỹ và lan rộng một số nền kinh tế

châu Á (nền kinh tế trưởng thành và nền kinh tế mới nổi) và cuộc khủng hoảng tài chính năm 2007 cũng ảnh hưởng đến mỗi nền kinh tế châu Á một cách khác nhau

Sau khi khu vực châu Á bị ảnh hưởng nặng nề bởi cuộc khủng hoảng năm 1997˗1998, một số công cụ chính sách như sáng kiến Chiang Mai1 đã làm cho thị trường châu Á chuẩn bị tốt hơn khi đối phó với tình hình của cuộc khủng hoảng

1Được biết tới với cái tên Sáng kiến Chiang Mai (Chiang Mai Initiative), quỹ này

hình thành từ sự đóng góp của 13 nước liên quan, có nhiệm vụ hỗ trợ tài chính để cân bằng cán cân thanh toán cho nước thành viên nào bị lâm vào tình trạng khủng hoảng thanh khoản, không để tái diễn tình trạng một nước bị “thiếu tiền” kéo theo các nước khác sụp đổ dây chuyền như vụ khủng hoảng tài chính châu Á 1997-1999

Lúc đầu, dự kiến quỹ sẽ có 80 tỷ đô la tiền mặt, sau đó nâng lên gấp rưỡi là 120 tỷ

đô la Mỹ Tại Bali, ngày 03/05/2009, các nước thành viên đã thỏa thuận xong tỷ lệ đóng góp; theo đó Trung Quốc và Nhật Bản – có quỹ dự trữ ngoại tệ lớn nhất và nhì thế giới, sẽ đóng góp mỗi nước 32% của số tiền trên, Hàn Quốc góp 16% và 10 nước thành viên ASEAN góp 20% còn lại

Thỏa thuận lập quỹ hỗ trợ thanh khoản này được coi là động thái quan trọng đầu tiên trong nỗ lực xây dựng sự hợp tác khu vực để đối phó với tác động của cuộc khủng hoảng kinh tế

Trong một động thái riêng rẽ, Chính phủ Nhật Bản công bố một chương trình dành

ra 6.000 tỷ Yen Nhật (khoảng 61,54 tỷ đô la Mỹ) để hỗ trợ trực tiếp cho các nước bị tác động nặng nề của cuộc khủng hoảng

Ngoài ra, Nhật Bản cũng ban hành một khung pháp lý để bảo đảm giá trị các trái phiếu samurai và các món vay tính bằng đồng Yen mà các chính phủ và doanh nghiệp nước ngoài phát hành tại Nhật, hiện có giá trị khoảng 500 tỷ Yen (tương đương 5,13 tỷ đô

la Mỹ) Mặc dù các nước và các định chế tài chính đa phương nhiệt tình cung cấp sự hỗ trợ cho các nước trong khu vực, nhưng để vượt qua khủng hoảng và khôi phục kinh tế, các nước châu Á cần phải dựa vào nội lực của chính mình “Bài học của cuộc khủng hoảng

1997 mà châu Á học được là hãy sẵn sàng đứng trên đôi chân của chính mình” (Yoko Nishikawa, 2008)

này, so với hầu hết các nền kinh tế thế giới Kết quả là, kỳ vọng của bài luận văn này được dựa trên giả thuyết rằng không phát hiện được sự lây lan trong khu vực châu Á Mặt khác, thị trường châu Á không phải là hoàn toàn miễn dịch với cuộc khủng hoảng toàn cầu này Vì vậy một kỳ vọng là tìm ra các hiệu ứng biến động lan toả mạnh mẽ bắt nguồn từ một phụ thuộc lẫn nhau cao tồn tại giữa các thị trường châu Á và thị trường Mỹ

1.1 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu chính của bài luận văn này là xem xét có xảy ra hiệu ứng lây lan từ thị trường chứng khoán Mỹ thông qua chỉ số Dow Jones và S&P 500đến thị trường chứng khoán của một số nền kinh tế châu Á trưởng thành và các nền kinh tế mới nổi bao gồm Trung Quốc, Hồng Kông, Ấn Độ, Indonesia, Nhật Bản, Malaysia, Singapore, Hàn Quốc, Đài Loan và Việt Nam và nếu không có xảy ra hiệu ứng lây lan thì các thị trường châu Á có thể hiện hiệu ứng phụ thuộc vào thị trường Mỹ hay không

1.2 Câu hỏi nghiên cứu

Bài luận văn đặt ra câu hỏi liệu hệ thống tài chính Mỹ đã tạo ra hiệu ứng lây lan đến các nền kinh tế châu Á trong đó có Việt Nam hay không hay chúng ta đang phải đối mặt với phản ứng của thị trường bắt nguồn từ mối liên hệ phụ thuộc vàoMỹ của các thị trường châu Á

1.3 Phương pháp nghiên cứu

Để xem xét hiệu ứng lây lan giữa các thị trường thông qua các chỉ số chứng khoán, bài luận văn sử dụng các phương pháp nghiên cứu sau đây:

- Phương pháp xác định sự lây lan thông qua hệ số tương quan

- Phương pháp xác định sự phụ thuộc lẫn nhau theo mô hình EGARCH

1.4 Phạm vi nghiên cứu

Bài luận văn nghiên cứu sự lây lan và hiệu ứng phụ thuộc lẫn nhau giữa thị trường chứng khoán Mỹ và các thị trường chứng khoán Châu Á trong đó có Việt Nam trong thời kỳ từ năm đầu năm 2003 đến giữa năm 2015

1.5 Cấu trúc luận văn

Luận văn được chia làm các phần sau:

Phần 1: Giới thiệu tổng quan về đề tài: Trong phần này, bài luận văn trình bày tổng

quan về mục tiêu nghiên cứu đề tài và cung cấp cái nhìn tổng quát về phương pháp cũng như số liệu được sử dụng

Phần 2: Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu trước đây về sự lây lan và hiệu ứng phụ thuộc lẫn nhau Phần này được xây dựng với mục đích cung cấp cái nhìn tổng

quát về sự lây lan và hiệu ứng phụ thuộc lẫn nhau, bao gồm sự phát triển của các khái niệm về sự lây lan và hiệu ứng phụ thuộc lẫn nhau, nguyên nhân dẫn đến sự lây lan…

Phần 3: Phương pháp nghiên cứu Phần này cung cấp chi tiết về phương pháp

nghiên cứu, dữ liệu được sử dụng trong nghiên cứu này

Phần 4: Nội dung và Kết quả nghiên cứu Trình bày kết quả từ mô hình nghiên cứu Phần 5: Kết luận Tóm tắt kết quả nghiên cứu cũng như nêu lên những hạn chế của

đề tài và những hướng mở rộng nghiên cứu tiếp theo

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ SỰ LÂY LAN VÀ HIỆU ỨNG PHỤ THUỘC LẪN NHAU:

2.1 Tổng quan lý thuyết về sự lây lan và hiệu ứng phụ thuộc lẫn nhau:

2.1.1 Sự phát triển của các định nghĩa về sự lây lan và hiệu ứng phụ thuộc

lẫn nhau:

Hội nhập kinh tế của một quốc gia riêng lẻ vào thị trường thế giới thường bao gồm cả thương mại và liên kết tài chính Do đó, một cuộc khủng hoảng tài chính ở một nước có thể dẫn đến hiệu ứng tài chính trực tiếp, bao gồm cắt giảm trong thương mại, trong dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoàivà dòng vốn nước ngoài khác Kết quả là, sự lây lan của cuộc khủng hoảng phụ thuộc vào mức độ hội nhập thị trường tài chính Mức độ hội nhập càng cao thì những ảnh hưởng lây lan càng được mở rộng Như vậy, có thể lập luận rằng thị trường tài chính tạo thuận lợi cho việc truyền tải những cú sốc

Một số nhà nghiên cứu như Corsetti, Paolo Pesenti, và NoUriel Roubini (1999) cho rằng sự lây lan là hậu quả của sự thay đổi đột ngột trong kỳ vọng và niềm tin thị trường Còn theo Agenor, Miller, Vinesvà Weber(1999); Baig và Goldfajn (1999); Calvo và Reinhart (1996); Frankel và Schmukler (1998); Valdes

và Rodrigo (1997), các bằng chứng về lây lan tập trung chủ yếu vào sự đồng chuyển động trong giá tài sản hơn là đồng chuyển động trong dòng vốn hoặc sự rối loạn trong thị trường thực

Khi tìm kiếm định nghĩavề sự lây lan, các nghiên cứu trước đây cho thấy sự bất đồng lớn, có lẽ là định nghĩa tốt nhất cho nghiên cứu trong bài luận văn này là một trong những đề xuất của Dornbusch, Park và Claessens (2000) sẽ được thảo luận trong 2.1.3 Theo các tác giả, “sự lây lan” là một sự gia tăng đáng kể trong mối quan hệ chéo giữa các thị trường sau một cú sốc đối với một quốc gia riêng rẻ (hoặc

nhóm các nước) được đo bằng mức độ mà giá tài sản hoặc dòng chảy tài chính di chuyển cùng nhau trên thị trường, liên quan đến sự đồng chuyển động trong khoảng thời gian ổn định Một số nhà kinh tế khác lại cho rằng bất kỳ lan truyền của một cú sốc sẽ tạo sự lây lan cho dù có hoặc không có sự gia tăng mối tương quan Theo các nhà kinh tế này, lây lan dễ dàng đánh giá hơn thông qua việc phân tích sự hiện diện (có hay không) của các cơ chế như sự can thiệp của chính phủ (các quy định tăng cường) để bảo vệ thị trường, thực hiện kế hoạch cứu trợ tài chính, can thiệp thị trường chứng khoán để ngăn chặn đầu cơ các cuộc tấn công và như vậy

Tuy nhiên, Forbes và Rigobon (2002) đưa ra các lập luận thuyết phục rằng các thống kê cho sự lây lan là thiên lệch bởi vì các hệ số tương quan là biến động (có nghĩa là phương sai thay đổi) Do đó, cuộc khủng hoảng này chỉ đơn giản là phản ánh sự phụ thuộc lẫn nhau, tồn tại ngay cả trước cuộc khủng hoảng xảy ra Nghiên cứu của Forbes và Rigobon (2002) cũng chính là nghiên cứu chính được phát triển tiếp trong bài luận văn này

2.1.2 Lý thuyết về sự lây lan của Calvo và Reinhart (1996)

Vấn đề hiệu ứng “lan tỏa hoặc lây lan” có tầm quan trọng trong việc làm sáng tỏ cuộc khủng hoảng Mexico vàotháng 12 năm 1994 và ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng này còn tác động đến các nền kinh tế mới nổi khác đặc biệt là ở Mỹ Latin, trong đó hai quốc gia là Argentina và Brazil đã phải chịu áp lực nặng nề nhất

Cụ thể, giữa tháng 12 năm 1994 và tháng 3 năm 1995, Argentina mất 18% các khoản tiền gửi trong hệ thống ngân hàng và khoảng một nửa dự trữ ngoại hối của mình Trong đỉnh điểm của cuộc khủng hoảng, Brazil buộc phải thực hiện các biện pháp để kích thích dòng vốn bằng cách giảm hoặc loại bỏ các loại thuế hiện hành đối với nhà đầu tư nước ngoài mua cổ phiếu hoặc trái phiếu của Brazil Đến tháng

4, thị trường tài chính trở nên ổn định hơn và phần lớn nguồn vốn đã chảy ra khỏi các quốc gia này đang bắt đầu quay trở lại Trong một số trường hợp, giá cổ phiếu

và dự trữ ngoại hối có thể phục hồi như mức trước khủng hoảng, một số trường hợp khác thì không (hình 2.1)

Hình 2.1: Giá chứng khoán (theoUSD) của các quốc gia mới nổi qua cuộc

khủng hoảng Mexico Từ ngày 21/11/1994 đến 30/04/1995

(Nguồn: Calvo và Reinhart (1996))

Các quốc gia châu Á cũng bị ảnh hưởng khi xuất hiện cuộc khủng hoảng tại Mexico Ban đầu, các nước đã thu hút được dòng vốn khá lớn trong những năm gần đâynhư Ấn Độ, Indonesia, Hàn Quốc, Malaysia, Philippines và Thái Lan không bị ảnh hưởng bởi sự kiện ở Mỹ Latin Tuy nhiên, vào giữa tháng 01 năm 1995, tỷ giá hối đoái ở hầu hết các quốc gia đó (cũng như Hồng Kông) tăng lên do áp lực đầu

cơ, thị trường chứng khoán thua lỗ lớn Trong nhiều trường hợp, các ngân hàng trung ương tại các quốc gia châu Á phản ứng với các sự kiện này bằng cách đẩy lãi suất tăng cao hơn trong một nỗ lực để bảo vệ đồng tiền

Hành vi bầy đàn của các nhà đầu tư không hợp lý thường đổ lỗi cho hậu quả của các quốc gia có nguyên tắc cơ bản không đồng nhất Trên thực tế, rất khó để theo dõi các vấn đề này đồng thời trên nhiều nền kinh tế Thâm hụt tài khoản vãng lai lớn, thường đổ lỗi cho sự sụp đổ của Mexico xuất hiện tại Malaysia, Thái Lan và

cả Colombia ˗ một trong số ít các nước Mỹ Latin tương đối không bị ảnh hưởng bởi

sự kiện ở Mexico Trong khi đó, Brazil đã trải qua những biến động đáng kể dẫn đến hiện tượng thâm hụt tài khoản tại thời điểm cuộc khủng hoảng Sự hiện diện của một chế độ tỷ giá hối đoái cố định cũng là một lý do tại sao Argentina và Brazil

đã bị áp lực kéo dài như vậy Tuy nhiên, Hồng Kông và Thái Lan đã cố định đồng tiền của họ với đồng USD kể từ năm 1984 vì vậy những áp lực đầu cơ trong những quốc gia này bị giới hạn Thực tế, nguyên nhân chung duy nhất giữa ba nước bị ảnh hưởng nhiều nhất bởi cuộc khủng hoảng Mexico là Argentina, Brazil và Philippines dường như là do thiếu hụt sự thiết lập quản lý kinh tế vĩ mô và lịch sử thất bại của

kế hoạch ổn định thị trường

Tuy nhiên, không phải tất cả các kênh mà qua đó lây lan có thể xảy ra giữa các nền kinh tế nhỏ mở mà còn đòi hỏi sự hiện diện tâm lý của nhà đầu tư có những hành động tức thời trước hoàn cảnh xảy ra

Đầu tiên, tác động lan tỏa có thể phát sinh khi hai nền kinh tế hội nhập cao vào thị trường vốn Trong trường hợp này, những cú sốc cho các quốc gia lớn đang

nhanh chóng chuyển đến một quốc gia nhỏ hơn thông qua thương mại: ví dụ tốt nhất của loại hình này là hội nhập ở châu Mỹ Latinh gồm Argentina và Uruguay Tuy nhiên, Mexico trong những năm 1990 dường như cũng đã tạo ra một ảnh hưởng ngày càng tăng đối với các nước lân cận ở Trung Mỹ Đặc biệt là xu hướng hội nhập thị trường tài chính lớn và các thỏa thuận thương mại tự do tăng lên Một

ví dụ về tăng cường quan hệ thị trường vốn là sự sắp xếp giữa Bancomex và ngân hàng Costa Rica, theo đó ngân hàng Costa Rica sẽ cung cấp một dòng tín dụng để tài trợ thương mại giữa Mexico và Costa Rica

Thứ hai, mô hình thương mại và các thỏa thuận đóng một vai trò trong việc truyền tải những cú sốc Mexico gần đây đã tham gia vào các hiệp định thương mại với Colombia và Venezuela Ngoài ra, một thỏa thuận thương mại tự do song phương giữa Costa Rica và Mexico đã đi vào hiệu lực từ ngày 01 tháng 01 năm

1995 Việc giảm giá đồng peso Mexico vào đầu năm 1995 có khả năng chuyển dịch khối lượng nhập khẩu vào Mexico từ các bộ phận khác của Mỹ Latinh và các quốc gia khác trên thế giới Hơn nữa, ở những thị trường nơi mà Mexico cạnh tranh với các nước nhỏ hơn, hiện đang ở thế bất lợi và phải tăng áp lực tương đối để lấy lại khả năng cạnh tranh

Thứ ba, cơ chế thực hiện cũng có thể là một nguồn gốc của hiệu ứng lây lan Ví dụ, để đáp ứng với một cú sốc bất lợi lớn (chẳng hạn như sự mất giá của đồng peso Mexico) một quỹ đóng – mở mới nổi ngày càng tăng của các nhà đầu tư bán đi cổ phần của mình trong vốn chủ sở hữu ở một số thị trường mới nổi trong một nỗ lực để huy động tiền mặt Tuy nhiên, do tính thanh khoản kém là đặc điểm của hầu hết các thị trường mới nổi, việc bán tháo cổ phiếu bởi một vài nhà đầu tư lớn sẽ đẩy giá cổ phiếu xuống thấp Do đó, những cú sốc bất lợi ban đầu cho một quốc gia được truyền cho một nhóm nhiều quốc gia

Thứ tư, một cơ chế lan truyền như vậy có thể là trong các hình thức của các nhà đầu tư nước ngoài thường ưu tiên chọn các quốc gia lớn hơn, quen thuộc hơn để

đầu tư (nó cũng là trường hợp mà các nước lớn hơn dễ tiếp cận hơn với các nhà đầu

tư nước ngoài, vốn chủ sở hữu thị trường và thị trường tài chính thường phát triển hơn).Khi niềm tin trong khu vực tăng, cơ hội đầu tư khác được tìm kiếm và phạm vi của các nước trong danh mục đầu tư được mở rộng

Thứ năm, nghiên cứu gần đây về tăng trưởng kinh tế đã nhấn mạnh vai trò của các yếu tố công nghệ (Chua (1993), Easterly và Levine (1994)) và bất ổn chính trị (Chua (1993)) trong sự lây lan trong khu vực

Cuối cùng, có những hiệu ứng phong trào trong đó tâm lý nhà đầu tư không hợp lý giữa các nguyên tắc kinh tế vĩ mô khác nhau giữa các quốc gia (Eichengreen, Rose và Wyplosz (1995)) Trong trường hợp này, ngay cả khi các nguyên tắc cơ bản của các nước lân cận không bị ảnh hưởng bởi một cú sốc đối với quốc gia láng giềng nhưng quốc gia đó vẫn bị ảnh hưởng do các nhà đầu tư gộp lại Vấn đề "lan truyền" đóng vai trò quan trọng đối với các nền kinh tế nhỏ mở, vì nó có khả năng làm cho họ dễ bị tổn thươngcác nguyên tắc cơ bản trong các hình thức của thương mại, lãi suất quốc tế, hoặc chu kỳ kinh doanh của các đối tác thương mại lớn, phát triển kinh tế và chính trị ở các quốc gia láng giềng

2.1.3 Lý thuyết về sự lây lan của Rudiger Dornbusch, Yung Chul Park,

Stijn Claessens(2000)

Sự phụ thuộc giữa các quốc gia, kể cả thông qua các liên kết thương mại, ví

dụ cú sốc ở một số quốc gia riêng lẻ (hoặc nhóm các quốc gia) có thể ảnh hưởng đến các nước khác, thường là trong khu vực Mối liên kết như vậy là không lây lan, nhưng sự gia tăng mối liên kết chéo giữa các thị trường sau một cú sốc đối với một quốc gia khác có thể là sự lây lan Các nguyên tắc kinh tế cơ bản, các yếu tố vĩ mô tương đồng và cùng tiếp xúc với các loại nhân tố tài chính và các kênh truyền dẫn liên quan của các quốc gia cho thấy nguy cơ gia tăng tác động lan truyền rủi ro Các quy tắc đặt ra cho hệ thống tài chính quốc tế cũng có thể đóng một vai trò trong sự

lây lan Tuy nhiên, điều gì làm cho các quốc gia dễ bị lây lan và thông qua đó đúng các cơ chế đó được truyền đi

Mặc dù phần lớn sự lây lan không đại diện cho hành vi bất hợp lý của một phần các nhà đầu tư nhưng nó vẫn chỉ ra rằng sự bất ổn còn tồn tại Biện pháp cụ thể ở cấp quốc gia và cấu trúc tài chính quốc tế là cần thiết để giảm thiểu những rủi

ro, quản lý các tác động của chúng và phục hồi một cách hiệu quả những bất ổn tài chính có thể xảy ra

Những bất ổn tài chính tại nhiều nước Đông Á vào năm 1997 và sau đó lan rộng ra các nước khác trên thế giới, tiếp tục không suy giảm cho đến mùa thu năm

1998 Sự vỡ nợ của Nga đã dẫn đến niềm tin vào thị trường bị biến mất Những xáo trộn tiếp theo tác động đến thị trường vốn của các quốc gia phát triển, làm thay đổi đáng kể (tương đối) giá cả của nhiều công cụ tài chính, từ đó đẩy nhanh sự sụp đổ của quỹ quản lý dài hạn tín dụng (Long-Term Capital Management) một quỹ đầu tư lớn của Mỹ

Mặc dù sau khi nhiều nghiên cứu được thực hiện vẫn chưa có một định nghĩa thống nhất về những gì cấu tạo nên sự lây lan Người ta có thể tranh luận rằng cần phải nghiên cứu mức độ đồng chuyển động trong giai đoạn khủng hoảng và thời gian ổn định để chỉ ra các nền kinh tế phụ thuộc lẫn nhau Sự lây lan sau đó được định nghĩa là một sự gia tăng đáng kể trong mối liên kết chéo giữa các thị trường sau một cú sốc đối với một quốc gia riêng lẻ (hoặc nhóm các nước) Sự gia tăng trong đồng chuyển động vẫn không cần phản ánh hành vi bất hợp lý trên một nhóm các nhà đầu tư cho dù hạn chế thanh khoản có thể buộc các nhà đầu tư thu hồi vốn

từ các nước khác khi xảy ra một cú sốc

Trong khi rất khó để xác định xem sự đồng chuyển động đã hợp lý hay quá nhiều, các nghiên cứu thực nghiệm ghi lại độ nhạy cảm của các nước trước các biến động và xác định các kênh có thể lây lan truyền: liên kết thương mại, mô hình khu vực và điều kiện vĩ mô tương đồng là các yếu tố làm cho các nước dễ bị tổn thương

với biến động Các trái chủ và các liên kết khác thông qua các trung tâm tài chính quốc tế được xác định là cơ chế mà qua đó biến động được truyền từ một quốc gia

cụ thể đến các quốc gia khác Những qui luật này đã giúp xác định những quốc gia

có nguy cơ lây lan

Bởi vì những nguyên nhân chính xác của sự lây lan chưa được biết tới, cả những chính sách can thiệp chính xác để có thể làm giảm sự lây lan Giảm thiểu rủi

ro do lây lan tài chính và quản lý tốt hơn tác động của nó đặt ra nhiều yêu cầu cho các hành động của chính phủ và khu vực tư nhân trong cả hai thị trường mới nổi và các nước công nghiệp hàng đầu cũng như các tổ chức tài chính quốc tế Gánh nặng lớn của các quốc gia tập trung vào việc nâng cao chất lượng của ngành tài chính và tăng cường tính minh bạch của dữ liệu, hoặc cải cách các quy tắc theo đó các nhà đầu tư quốc tế tuân theo

2.1.3.1 Định nghĩa về sự lây lan

Sự lây lan nói chung được sử dụng để chỉ sự lây lan rối loạn của thị trường, chủ yếu là các bất lợi từ một quốc gia (thị trường mới nổi) đến quốc gia khác, một quá trình quan sát thông qua sự đồng chuyển động về tỷ giá, giá chứng khoán, sự lan rộng và các dòng vốn Sự lây lan có thể xảy ra vì các lý do khác nhau và khái niệm về nó có thể được chia thành hai loại như dưới đây

Cách phân loại đầu tiên nhấn mạnh hiệu ứng lan tỏa từ việc phụ thuộc lẫn nhau giữa các nền kinh tế thị trường Các phụ thuộc lẫn nhau sẽ có nghĩa là những

cú sốc, cho dù có tính chất toàn cầu hay địa phương, sẽ được lan truyền giữa các quốc gia do các mối liên kết thực và liên kết tài chính của họ Calvo và Reinhart (1996) cho rằng loại này đã gây ra lan truyền khủng hoảng và gọi là “nguyên tắc cơ bản dựa trên sự lây lan” Tuy nhiên, những hình thức đồng chuyển động có thể được coi là không cấu thành sự lây lan bởi vì chúng phản ánh sự phụ thuộc trong một giai đoạn khủng hoảng của một quốc gia Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm tìm cách giải thích mức độ đồng chuyển động và cơ chế truyền tải chúng

Một cách phân loại khác liên quan đến cuộc khủng hoảng tài chính không liên quan đến những thay đổi quan sát được trong kinh tế vĩ mô hoặc các nguyên tắc

cơ bản mà chỉ là kết quả của các hành vi của chủ đầu tư hoặc tác nhân tài chính khác Theo định nghĩa này, sự lây lan phát sinh khi xảy ra đồng chuyển động nhưng không thể được giải thích trên cơ sở các nguyên tắc cơ bản, tức là không có những

cú sốc toàn cầu, sự phụ thuộc lẫn nhau không xuất hiện hoặc được kiểm soát và nguyên tắc cơ bản cũng được kiểm soát Một cuộc khủng hoảng ở một quốc gia có thể dẫn đến các nhà đầu tư thu hồi các khoản đầu tư của họ từ nhiều thị trường mà không cần phân biệt sự khác nhau về nền tảng kinh tế Đây là loại lây lan thường được cho là gây ra bởi hiện tượng "không hợp lý", chẳng hạn như rối loạn tài chính, hành vi bầy đàn, mất lòng tin và sự gia tăng lo ngại rủi ro Nhưng những hiện tượng này vẫn có thể dẫn đến một cuộc khủng hoảng Các thảo luận về từng cách phân loại chi tiết hơn như dưới đây

2.1.3.2 Nguyên nhân gây ra sự lây lan

Những cú sốc thông thường

Một nguyên nhân chung có tính toàn cầu, chẳng hạn như sự thay đổi lớn về kinh tế ở các nước công nghiệp và thay đổi giá cả của hàng hóa có thể kích hoạt các cuộc khủng hoảng trong dòng vốn vào các thị trường mới nổi Việc thay đổi trong lãi suất của Mỹ có thể tạo ra các chuyển động trong các dòng vốn vào Mỹ Latin (Calvo và Reinhart(1993), Claessens(1996)) Sự mạnh lên của đồng đô la Mỹ so với đồng Yên Nhật trong năm 1995 ˗ 1996 cũng là một yếu tố quan trọng trong việc suy yếu xuất khẩu của các nước Đông Á và gây ra những khó khăn tài chính cho đất nước này sau đó (Corsetti (1998), Radelet và Sachs (1998)) Nói chung, một cú sốc thông thường có thể dẫn đến sự đồng chuyển động trong giá tài sản hoặc các luồng vốn

Liên kết thương mại và cạnh tranh phá giá

Những cú sốc tại một nền kinh tế cũng có thể ảnh hưởng đến các nguyên tắc kinh tế cơ bản trong nền kinh tế khác Khi đối tác thương mại chính của một quốc gia xảy ra một cuộc khủng hoảng tài chính, gây ra sự mất giá tiền tệ lớn có thể chịu

sự sụt giảm trong giá tài sản, luồng vốn chảy ra lớn hoặc trở thành mục tiêu của một cuộc tấn công đầu cơ, do nhà đầu tư tự nhiên lường trước một sự suy giảm trong xuất khẩu sang các nước khủng hoảng và do đó một sự suy giảm trong tài khoản

thương mại

Kênh thứ hai là cạnh tranh phá giá Một sự mất giá của một quốc gia bị ảnh hưởng bởi cuộc khủng hoảng làm giảm khả năng cạnh tranh xuất khẩu của các nước khác khi cạnh tranh trong thị trường thứ ba và có thể gây áp lực lên đồng tiền của các nước khác, đặc biệt là các quốc gia có đồng tiền không được thả nổi tự do Theo Corsetti (1998), một trò chơi của việc cạnh tranh phá giá có thể gây mất giá đồng tiền Ngoài ra, bản chất không hợp tác của trò chơi có thể dẫn đến mất giá vẫn còn cao hơn so với những gì có thể đã được đạt được trong một trạng thái cân bằng hợp tác Nếu người tham gia thị trường mong đợi rằng một "trò chơi" của cạnh tranh phá giá như một kết quả của một cuộc khủng hoảng tiền tệ ở một quốc gia, họ tự nhiên

sẽ bán chứng khoán của các nước khác, hạn chế việc cho vay hoặc từ chối để tái đầu

tư các khoản vay ngắn hạn cho những người đi vay trong các nước đó Thực tế trong cuộc khủng hoảng Đông Á năm 1997 thậm chí các nước như Đài Loan và Singapore, những nước không dễ bị tấn công đầu cơ cũng bị ảnh hưởng Việc tỷ giá hối đoái giảm giá dẫn đến lòng tin vào lý thuyết này

Liên kết tài chính

Một kênh tương tự như liên kết thương mại được biết đến là liên kết tài chính Quá trình hội nhập kinh tế của một quốc gia riêng lẻ vào thị trường thế giới thường sẽ bao gồm cả liên kết thương mại và liên kết tài chính Trong một thế giới hoặc khu vực có nhiều sự hội nhập kinh tế như thương mại, đầu tư và các liên kết tài chính, khi đó một cuộc khủng hoảng tài chính ở một quốc gia có thể dẫn đến tác động tài chính trực tiếp, bao gồm cắt giảm tín dụng thương mại, FDI và các dòng

vốn chảy sang các nước khác Ví dụ, như các doanh nghiệp trong khu vực Đông Nam Á được liên kết với Thái Lan do thương mại, đầu tư và giao dịch tài chính, tương lai của họ sẽ bị ảnh hưởng bất lợi khi cuộc khủng hoảng ở Thái Lan xảy ra làm do bị hạn chế khả năng các công ty Thái Lan tham gia FDI, mở rộng tín dụng v.v… Điều này ngụ ý rằng cuộc khủng hoảng tài chính tại Thái Lan sẽ được phản ánh hợp lý ở các nước khác

Hành vi của nhà đầu tư

Mức độ hội nhập thị trường tái chính đóng vai trò quan trọng đối với sự lây lan của một cuộc khủng hoảng Nếu một quốc gia có liên kết chặt chẽ với thị trường tài chính toàn cầu hay thị trường tài chính của các quốc gia trong một khu vực được liên kết chặt chẽ, sau đó thị trường tài chính sẽ là cơ chế làm cho giá tài sản tại các thị trường này và các biến kinh tế khác nhau di chuyển Mức độ hội nhập thị trường tài chính cao hơn, mở rộng hơn có thể gây ra hiệu ứng lây nhiễm của một cú sốc thông thường hoặc một cú sốc thực sự Ngược lại, các nước không được hội nhập hoàn toàn do việc kiểm soát nguồn vốn hoặc thiếu tiếp cận với tài chính quốc tế được định nghĩa như miễn dịch lây lan Trong ý nghĩa này, các thị trường tài chính tạo thuận lợi cho việc truyền tải những cú sốc thực hay thông thường, nhưng không phải là nguyên nhân gây ra cú sốc

Hành vi của nhà đầu tư cá nhân cho dù hợp lý hay không hợp lý đều dẫn đến những cú sốc lan từ nước này sang nước tiếp theo Đầu tiên, đó là những hành động

đó được dựa trên hợp lý cá nhân nhưng không dẫn đến đồng chuyển động quá mức

Sự lây lan được dẫn truyền thông qua các hành động của các nhà đầu tư nước ngoài

Về mặt khái niệm, đầu tiên, có thể phân biệt được hành vi của nhà đầu tư thông qua thanh khoản, sự bất cân xứng thông tin và các vấn đề phối hợp trong thị trường Thứ hai, có thể có những thay đổi trong hệ thống tài chính quốc tế hoặc các quy tắc của trò chơi làm cho các nhà đầu tư hành xử khác nhau sau cuộc khủng hoảng đầu tiên

Thanh khoản và vấn đề khuyến khích

Trong suốt cuộc khủng hoảng Đông Á, sự giảm giá của đồng tiền và suy giảm trong giá cổ phiếu ở Thái Lan, sau đó các nước Đông Á bị ảnh hưởng dẫn đến một số tổ chức đầu tư quốc tế gánh chịu các khoản lỗ lớn Những tổn thất này có thể

đã làm các nhà đầu tư bán tháo chứng khoán tại các thị trường mới nổi khác để huy động tiền mặt trong hi vọng sẽ chuộc lại được những chứng khoán này

Ngoài ra, các thị trường còn phải đối mặt với vấn đề thanh khoản do các ngân hàng thương mại đã cho vay tập trung ở một số khu vực cụ thể Giả sử có một quốc gia cho vay tập trung ở các khu vực chẳng hạn như Nhật Bản ở Đông Á hay

Mỹ ở châu Mỹ Latin Nếu các ngân hàng tại các quốc gia cho vay có kinh nghiệm trong việc tránh sự suy giảm đáng kể về chất lượng của các khoản vay cho một quốc gia, các ngân hàng này có thể cố gắng để giảm rủi ro tổng thể của danh mục cho vay của mình bằng cách giảm tiếp xúc trong đầu tư rủi ro cao ở một số nơi, có thể bao gồm cả ở các thị trường mới nổi khác

Cuộc khủng hoảng đầu tiên gây ra việc các nhà đầu tư bán tháo cổ phần của

họ tại các quốc gia mới nổi khác vì họ có xu hướng duy trì tỷ lệ đầu tư nhất định trong một quốc gia hoặc khu vực cổ phiếu trong danh mục đầu tư của họ Kết quả

là, thị trường vốn và thị trường tài sản tại các thị trường mới nổi khác cũng sẽ chịu

sự sụt giảm lớn về giá cả và đồng tiền của họ sẽ giảm giá đáng kể

Một trong những ý nghĩa của vấn đề thanh khoản và khuyến khích là các quốc gia có tài sản tài chính được giao dịch rộng rãi trên thị trường toàn cầu và thị trường tài chính trong nước có tính lỏng cao sẽ dễ dàng bị lây lan tài chính (Calvo

và Mendoza (1998); Kodres và Pritsker (1998) Ngoài ra, bởi vì danh mục đầu tư hiện nay thường được đa dạng hóa toàn cầu Do đó, các nước có lợi nhuận tài sản thể hiện một mức độ đồng chuyển động cao với một quốc gia khủng hoảng sẽ càng

dễ bị lây lan (Kaminsky và Reinhart (1998))

Những hạn chế trong tính thanh khoản và cơ cấu ưu đãi có thể rất quan trọng đối với tất cả các nhà đầu tư đang giao dịch với các thị trường mới nổi Tuy nhiên,

có thể các nhà đầu tư đặc biệt nhạy cảm hơn với loại hành vi này Đặc biệt, các nhà đầu tư quốc tế đầu tư vào các thể chế như quỹ đóng mở tại thị trường mới nổi, các quỹ phòng hộ và nhà đầu tư độc quyền cũng như các nhà khai thác kinh doanh độc quyền Các nhà đầu tư sử dụng đòn bẩy, chẳng hạn như các quỹ đầu tư và các ngân hàng, có nhiều khả năng gặp khó khăn thanh khoản nếu xuất hiện một cuộc khủng hoảng tại một quốc gia và phải bán cổ phần của mình tại các thị trường khác Đối mặt với những vấn đề thanh khoản, nhà đầu tư sử dụng đòn bẩy và cả các nhà quản

lý quỹ mở, có khả năng giữ những tài sản có giá đã hoàn toàn sụp đổ và nơi thị trường thứ cấp đã trở nên ít thanh khoản và bán tài sản khác trong danh mục đầu

tư Bằng cách làm như vậy, các nhà đầu tư khiến giá tài sản giảm và gây ra xáo trộn lây lan qua công cụ tài chính khác nhau và trên các thị trường khác nhau.Khủng hoảng tài chính lớn trong mùa thu năm 1998 đã lan rộng trên các tập đoàn Mỹ,làm tăng lên gần 200 điểm cơ bản, từ một mức độ bình thường của 100 điểm cơ bản, cho thấy các loại lan truyền không cần phải được giới hạn ở các thị trường đang nổi lên mà còn có thể ảnh hưởng đến nhiều thị trường và người đi vay

Bất cân xứng thông tin và các vấn đề phối hợp

Một nguyên nhân khác của sự lây lan liên quan đến thông tin không hoàn hảo (sự khác biệt) trong mong đợi của nhà đầu tư Trong trường hợp không có thông tin đầy đủ, một cuộc khủng hoảng tài chính trong một đất nước có thể dẫn các nhà đầu tư tin rằng các nước khác có thể phải đối mặt với vấn đề tương tự Một cuộc khủng hoảng ở nước này sau đó có thể dẫn đến một cuộc tấn công vào các đồng tiền của các nước khác với các điều kiện tương tự như của quốc gia nơi cuộc khủng hoảng bắt đầu Những hành vi này có thể phản ánh hành vi hợp lý cũng như không hợp lý Nếu một cuộc khủng hoảng phản ánh và tiết lộ sự yếu kém trong nguyên tắc cơ bản, nhà đầu tư hợp lý có thể kết luận rằng các nước tương tự cũng sẽ phải đối mặt với vấn đề tương tự, do đó dẫn đến sự lây lan Kênh này giả định, tất

nhiên, các nhà đầu tư đang được thông báo không đầy đủ về đặc điểm thực sự của mỗi quốc gia và cần phải thực hiện quyết định của mình trên cơ sở của một số chỉ

số được biết đến, trong đó có những vấn đề ở các nước khác chưa được tiết lộ hoặc

có thể không phản ánh đúng thực trạng Các thông tin được các nhà đầu tư sử dụng

có thể bao gồm các hành động của các nhà đầu tư khác, mang đến những tác động của sự bất cân xứng thông tin về hành vi nội bộ của chủ đầu tư

Các nhà đầu tư thường không có một bức tranh đầy đủ các điều kiện của mỗi nước và nó có thể ảnh hưởng đến lợi nhuận của họ Trong phần này có thể phản ánh chi phí thu thập và xử lý thông tin Calvo và Mendoza (1998) cho thấy trong sự hiện diện của bất cân xứng thông tin, chi phí cố định liên quan đến việc thu thập và xử lý thông tin cụ thể từng quốc gia có thể dẫn đến hành vi bầy đàn, ngay cả khi các nhà đầu tư là hợp lý Trong mô hình của họ, các nhà đầu tư tài chính có thể được chia thành các nhóm gồm nhóm có đầy đủ thông tin, nhóm không có thông tin và nhóm thiếu thông tin Với chi phí cố định của việc thu thập và xử lý thông tin, hầu hết các nhà đầu tư nhỏ chỉ đơn giản là không đủ khả năng để thu thập thông tin quốc gia cụ thể riêng biệt (Agenor và Aizenman (1998)) Các nhà đầu tư thiếu thông tin thay vì

đi tìm thông tin ít tốn kém, họ có thể có lợi thế khi thực hiện theo các mô hình đầu

tư của các nhà đầu tư đầy đủ thông tin Trước khi đưa ra lựa chọn tài sản, các nhà đầu tư ít thông tin sẽ đưa ra các quyết định danh mục tài khoản được thực hiện bởi các nhà đầu tư đầy đủ thông tin

Các nhà đầu tư, cả có đầy đủ thông tin và không có thông tin sẽ có xu hướng tìm kiếm thông tin mới từ những nhà đầu tư đã hành động trước đó để điều chỉnh danh mục đầu tư của họ Nếu nhà đầu tư đầy đủ thông tin di chuyển đến một trạng thái cân bằng xấu, sau đó các thông tintruyền đến các nhà đầu tư ít thông tin và họ

bỏ qua thông tin của riêng mình và thực hiện theo các nhà đầu tư đầy đủ thông tin,

do đó cũng gây ra một trạng thái cân bằng xấu (Wermers (1995), Calvo và Mendoza (1998) và Scharfstein và Stein (1990))

Một lập luận cho sự gia tăng hành vi bầy đàn là do chi phí cố định của việc thu thập và xử lý thông tin của quốc gia cụ thể tăng lên khi số lượng các nước đầu

tư tăng lên và phạm vi của các nhà đầu tư mở rộng Vì thế một số nghiên cứu cho rằng hành vi bầy đàn có thể không hợp lý (Bikhchandani (1992), Banerjee(1992),

và Shiller (1995)) thay vì "một kết quả của sự đa dạng hóa danh mục đầu tư tối ưu” (Calvo và Mendoza (1998))

Một lý do khác để gia tăng hành vi bầy đàn qua thời gian là các nhà đầu tư

đa dạng hơn nhưng việc tạo ra đượcthành công nổi bật trở nên tương đối tốn kém hơn Đối mặt với chi phí tương đối cao để thành công, các nhà đầu tư có thể ít tốn kém hơnbằng cách thực hiện theo hành vi bầy đàn Bởi vì một số nhà đầu tư, trong các quỹ quản lý có thể nhạy cảm hơn để duy trì sự thành công mà phụ thuộc vào hiệu suất của danh mục đầu tư của họ trong tương quan với một danh mục đầu tư thị trường nhất định (Kim và Wei (1999))

Nếu những chi phí để thành công cao, một tổ chức đầu tư cá nhân có thể hạn chế hành động trước, ngay cả khi thị trường thuận lợi cho sự phát triển một danh mục đầu tư mới, vì sợ rằng họ có thể phải chịu một mất mát trong danh tiếng của mình nếu quyết định của mình là sai Để được an toàn, các nhà đầu tư cá nhân có thể thực hiện theo hành vi bầy đàn Tất cả các kết quả liên quan đến hành vi đầu tư

đó mặc dù nhiều hạn chế nhưng vẫn có thể gây ra biến động tài chính

Nhiều điểm cân bằng

Một lời giải thích tổng quát hơn về lây lan dựa trên hành vi của nhà đầu tư liên quan đến những thay đổi trong kỳ vọng đó là cách tự thực hiện tại các thị trường tài chính chịu nhiều điểm cân bằng Trong khuôn khổ này, sự lây lan xảy ra khi một cuộc khủng hoảng trong một thị trường mới nổi là nguyên nhân dẫn đến một nền kinh tế mới nổi khácrơi vào một trạng thái cân bằng xấu, đặc trưng bởi sự mất giá, giảm giá tài sản, dòng vốn, hoặc vỡ nợ

Trong mô hìnhsự rút tiền hàng loạt tại ngân hàng của Diamond và Dybvig (1983), việc người gửi tiền cá nhân có thể giữ tiền trong ngân hàng hay rút tiền tùy thuộc vào hành động của những người gửi tiền khác Nếu xảy ra một kết quả xấu, ví

dụ, một ngân hàng bị rúi tiền hàng loạt hoặc một kết quả tốt, tiền được giữ trong ngân hàng, cả hai có thể cho kết quả cân bằng Tương tự, các nhà đầu tư bất ngờ rút khỏi một quốc gia bởi vì họ sợ rằng nếu họ không nhanh chóng, họ sẽ đến muộn và không kịp thu hồi trong một quỹ chung giới hạn về dự trữ ngoại hối

Nhiều người đã cho rằng sự thay đổi đột ngột trong kỳ vọng của thị trường

và sự tự tin là những nguyên nhân chính trong việc các nhà đầu tư các nước đánh giá lại Nhiều mô hình cân bằng chính thức đã được phát triển để giải thích những thực nghiệm gần đây tại các thị trường mới nổi (Masson (1998), Jeanne (1997), Gerlach và SMETS (1995), Chang và Majnoni (1999))

Drazen (1999) đưa ra bằng chứng rằng các yếu tố chính trị có thể cũng đóng một vai trò trong việc gây ra sự lây lan trong cuộc khủng hoảng 1992 – 1993 Tất nhiên, những thay đổi như vậy trong trạng thái cân bằng không chỉ giới hạn vào các thị trường mới nổi và đều có thể đóng một vai trò trong sự biến động và lây lan trong các thị trường tài chính trong nước

Những thay đổi trong các quy tắc của trò chơi

Cuối cùng, sự lây lan cũng có thể xảy ra nếu các nhà đầu tư thay đổi đánh giá của họ về các quy tắc tài chính quốc tế Sự ngầm định của Nga vào mùa thu năm

1998 về chính sách đơn phương liên quan đến việc xử lý của các chủ nợ tư nhân nước ngoài có thể không được hỗ trợ bởi các tổ chức tài chính quốc tế theo cách mà

tham gia thị trường và cũng là nguyên nhân đã gây ra sự bất ổn ở Brazil vào mùa thu năm 1998 (Calvo (1998), Dornbusch (1998, 1999) và Park (1998)) Các nguyên nhân khác có thể là việc cung cấp quỹtừ người cho vay quốc tế: vào mùa thu năm

1998, IMF đã sử dụng cao nhất các nguồn lực của mình, dẫn đến một số mối quan tâm liệu IMF có khả năng đối phó với cuộc khủng hoảng thanh khoản nhiều hơn hay không

2.1.4 Lý thuyết về sự đồng chuyển động của Forbes và Rigobon (2002)

Nghiên cứu của Forbes và Rigobon kiểm định sự đồng chuyển động của thị trường chứng khoán bắt đầu bằng việc thảo luận về một số vấn đề khái niệm liên quan đến đo lường sự chuyển động và làm thế nào để kiểm tra sự lây lan Cách kiểm tra chuẩn được đưa ra để xem xét liệu tương quan chéo trong lợi nhuận chứng khoán giữa các thị trường có tăng lên trong suốt thời kỳ khùng hoảng hay không Phương pháp đo lường sự tương quan chéo giữa các thị trường tập trung vào phân tích này, tuy nhiên, nó bị thiên lệch

Các hệ số tương quan không điều chỉnh bị biến động trong khoảng thời gian xem xét, do đó trong giai đoạn khủng hoảng khi biến động thị trường chứng khoán tăng, tiêu chuẩn ước tính về mối tương quan giữa các thị trường sẽ được thiên lệch lên Sau đó, Forbes và Rigobon điều chỉnh hệ số tương quan chính xác cho thiên lệch này

2.1.4.1 Lý thuyết về cơ chế lan truyền

Lý thuyết về lan truyền quốc tế của những cú sốc có thể được phân loại tập trung vào ba cơ chế khác nhau: những cú sốc tổng hợp có ảnh hưởng đến nền tảng kinh tế của nhiều hơn một quốc gia, các cú sốc quốc gia cụ thể nhưng ảnh hưởng đến các nền tảng kinh tế của các nước khác và các cú sốc không được giải thích bởi

yếu tố cơ bản và được phân loại là sự lây lan thuần túy

Cơ chế đầu tiên tập trung vào những cú sốc tổng hợp hay toàn cầu đồng thời ảnh hưởng đến nền tảng kinh tế của các nền kinh tế Ví dụ, một sự gia tăng lãi suất quốc tế, sự thu hẹp trong tổng cung vốn, hoặc sự từ chối nhu cầu quốc tế có thể đồng thời làm chậm tăng trưởng ở một số quốc gia Các thị trường chứng khoán trong bất kỳ quốc gia nào chịu ảnh hưởng bởi cú sốc tổng hợp nàychuyển động cùng nhau, do đó sau cú sốc, mối tương quan thị trường giữa các quốc gia bị ảnh hưởng có thể tăng

Cơ chế thứ hai giải thích làm thế nào một cú sốc đối với một quốc gia (hoặc một nhóm quốc gia) có thể ảnh hưởng đến nguyên tắc cơ bản trong quốc gia khác

Cơ chế này có thể hoạt động thông qua một số mối liên kết sự, chẳng hạn như thương mại hoặccác chính sách Thương mại có thể liên kết các nền kinh tế bởi vì một sự phá giá tại một quốc gia sẽ làm tăng khả năng cạnh tranh của hàng hóa của quốc gia đó và làm giảmkhả năng cạnh tranh của các quốc gia khác Điều này có thể không chỉ ảnh hưởng trực tiếp đến doanh số của một quốc gia, nhưng thiệt hại do việc mất khả năng cạnh tranh là đủ nghiêm trọng, nó có thể làm tăng kỳ vọng trong việc giảm giá tỷ giá hối đoái và/hoặc dẫn đến một cuộc tấn công vào đồng tiền của quốc gia này Phối hợp chính sách có thể liên kết các nền kinh tế bởi vì phản ứng của một quốc gia với một cú sốc kinh tế có thể ảnh hưởng đến một quốc gia kháccùng theo chính sách tương tự Ví dụ, một hiệp định thương mại có thể bao gồm một điều khoản trong đó chính sách tiền tệ lỏng lẻo ở một nước sẽ buộc các nước thành viên khác nâng cao các rào cản thương mại

Cơ chế lan truyền quốc tế cuối cùng, sự lây lan, được định nghĩa như là bất

kỳ sự gia tăng đồng chuyển động của thị trường mà không thể được giải thích bởi hai cơ chế trước Các lý thuyết trước đây giải thích sự lây lan dựa trên nhiều điểm cân bằng, tính thanh khoản thị trường vốn, tâm lý nhà đầu tư, và/hoặc kinh tế chính trị Masson (1997) trình bày một lý thuyết về các điểm cân bằng đã chỉ ra rằng một cuộc khủng hoảng ở một quốc gia có thể gây ra sự nhiễu loạn cho quốc gia khác Sự chuyển đổi từ trạng thái tốt đến một trạng thái cân bằng đã dẫn theo sự thay đổi

trong kỳ vọng của nhà đầu tư (chứ không phải do bất kỳ mối liên kết thực) Valdes (1996) phát triển một mô hình dựa trên tính thanh khoản thị trường vốn và lập luận rằng một cuộc khủng hoảng ở một quốc gia có thể gây ra một cú sốc thanh khoản đối với người tham gia thị trường Điều này có thể buộc tái cấu trúc lại danh mục đầu tư và dẫn đến việc thanh lý các loại tài sản nhất định, làm giảm giá tài sản trong nước dù không bị ảnh hưởng bởi cuộc khủng hoảng ban đầu Mullainathan (1998) tập trung vào tâm lý nhà đầu tư và cho rằng nhà đầu tư không hoàn toàn hủy bỏ các

sự kiện đã qua Một cuộc khủng hoảng ở một quốc gia có thể gợi nhớ lại các cuộc khủng hoảng trước đây và các nhà đầu tư sẽ tính toán lại các khoản đầu tư trước đây (trên các biến như vỡ nợ) và ấn định xác suất cao hơn cho một trạng thái xấu Kết quả là giảm đồng chuyển động giá cả bởi vìcác ghi nhớ (thay vì nguyên tắc cơ bản)

có tương quan Cuối cùng, Drazen (1998) cho rằng nền kinh tế chính trị có thể gây

ra đồng chuyển động giá cả, chẳng hạn như việc phá giá của châu Âu năm 1993 Với ví dụ này, nếu áp lực chính trị thúc đẩyNgân hàng trung ương duy trì cơ chế tỷ giá hối đoái hiện tại, sau đó khi một quốc gia từ bỏ cơ chế của mình, điều này sẽ làm giảm chi phí chính trị của các quốc gia khác đang thay đổi chế độ của họ Hiệu ứng này có thể tạo ra sự gộp nhóm trong thời gian thay đổi chính sách kinh tế

Mặc dù các lý thuyết về sự lây lan dựa trên các cơ chế rất khác nhau nhưng tất cả đều có chung một kết luận rằng những liên kết giữa các nền kinh tế trong suốt cuộc khủng hoảng khác hẳn trong thời kỳ tương đối ổn định Ví dụ, trong sự cân bằng phức tạp, tâm lý nhà đầu tư, hoặc nền kinh tế chính trị, một sự thay đổi trong mối tương quan giữa các thị trường được thúc đẩy bởi một sự thay đổi trong kỳ vọng hay niềm tin của nhà đầu tư (hoặc các nhà hoạch định chính sách) Trong ví

dụ thị trường vốn, một sự thay đổi trong mối tương quan giữa các thị trường được thúc đẩy bởi những hạn chế thanh khoản của nhà đầu tư Trong mỗi trường hợp, cơ chế lan truyền quốc tế được tăng cường trong suốt cuộc khủng hoảng và sự thay đổi này không được thúc đẩy bởi các mối liên kết kinh tế thực

2.1.4.2 Khuôn khổ cơ chế lan truyền

Ba cơ chế lan truyền được chỉ ra như sau: Một là những cú sốc tổng hợp có ảnh hưởng đến nền tảng kinh tế của nhiều quốc gia Hai là các cú sốc quốc gia cụ thể ảnh hưởng đến nguyên tắc cơ bản của các nước khácvà cuối cùng là các cú sốc

mà không được giải thích bởi yếu tố cơ bản được phân loại thành lây lan nguyên chất Ba cơ chế lan truyền được thể hiện một cách đơn giản thông qua mô hình:

(2.1)

Trong đó, đại diện cho giá cổ phiếu của quốc gia i, là vector giá cổ phiếu của các quốc gia khác ngoài quốc gia i, là các biến tổng hợp có ảnh hưởng đến tất cả các quốc gia và là cú sốc riêng của quốc gia đó (được giả định độc lập với các cú sốc tổng hợp)

Trong phương trình 2.1, cơ chế lan truyền đầu tiên, những cú sốc tổng hợp, được đo bằng biến , và ảnh hưởng trực tiếp của những cú sốc trên mỗi quốc gia i được thể hiện qua vector

Trong cơ chế thứ hai, các cú sốc quốc gia cụ thể được xác định bởi (một

sự thay đổi trong giá cổ phiếu trong các nước khác ngoài nước i) và tác động của các cú sốc trên nền tảng kinh tế của các nước khác được thể hiện bởi vector

Cơ chế tuyên truyền thứ ba, liên quan đến một sự thay đổi trong mối liên kết giữa các thị trường, sự lây lan được thể hiện bằng một sự thay đổi của hoặc

Một vấn đề xảy ra khi ước lượng trực tiếp phương trình 2.1 là vấn đề nội

sinh Ví dụ, không chỉ nền tảng kinh tế và giá chứng khoán trong nước i ảnh hưởng đến nước j mà nền tảng kinh tế và giá cả trong nước j có thể ảnh hưởng ngược lại đến nước i Giả sử rằng giá cổ phiếu ở hai nước là và thì hình thức cấu trúc xác định giá cả có thể được viết là:

(2.2)

(2.3)

Trong đó, là cú sốc tổng hợp tương tự như định nghĩa ở trên; và là

cú sốc riêng của các quốc gia

Để ước lượng hình thức cấu trúc này trong các phương trình 2.2 và 2.3, điều cần thiết phải tìm các sự kiện ngoại sinh (như tin tức tần số cao) để xác định các tham số Trong hầu hết các trường hợp, tuy nhiên, cách thức này không khả thi, vì

nó phụ thuộc vào việc tìm kiếm các sự kiện chỉ ảnh hưởng đến một phương trình Nói cách khác, để xác định ,cần tìm các sự kiện thỏa mãn và

Tuy nhiên, có một cách thức khác để kiểm tra lây lan Quy trình này tập trung vào hình thức giảm (một biến thể của phương trình 2.1 sẽ được thảo luận dưới đây) và kiểm định các thay đổi quan trọng trong các tham số ước lượng qua các thời

kỳ Cụ thể hơn, nếu mối quan hệ giữa các nước thực sự không thay đổi theo thời gian thì các hệ số của phương trình 2.1 cũng không thay đổi qua thời gian Nếu buộc các hệ số bằng nhau qua thời gian và ước tính phương trình 2.1 trong toàn bộ thời gian quan sát và trong thời gian khi thị trường bất ổn thì bất kỳ thay đổi trong giá trị của hệ số trong thời kỳ bất ổn sẽ được phản ánh những thay đổi trong ma trận hiệp phương sai Một sự thay đổi đáng kể trong ma trận hiệp phương sai trong giai đoạn bất ổn này sẽ do đó, cho thấy một sự thay đổi trong mối quan hệ giữa các thị trường, tức là sự lây lan

Những bất lợi của kiểm định này là các thông số thực tế của phương trình 2.1

có thể không được tính toán một cách chính xác, dẫn đến không thể ước tính độ mạnh của cơ chế lan truyền Tuy nhiên, phương pháp này có ưu điểm là nó kiểm tra

sự lây lan nhưng không đòi các giả định khó (hoặc không thể xác định)

2.1.5 Lý thuyết về sự lây lan của Dungey và Tambakis (2003)

Bài nghiên cứu của Dungey và Tambakis (2003) tổng hợp các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm về sự lây lan tài chính quốc tế Mặc dù một sự nhất trívề các định nghĩa thích hợp cho sự lây vẫn chưa xuất hiện Ở cấp độ lý thuyết, các hành vi bầy đàn quan sát được cho đến niềm tin chắc chắn tham gia thị trường và bất cân xứng thông tin là các yếu tố quan trọng để tìm hiểu sự ảnh hưởng của hiệu ứng lây lan

Việc sử dụng từ “lây lan” để mô tả sự lan truyền quốc tế của cuộc khủng hoảng tài chính đã gây nhiều tranh cãi Thuật ngữ này gợi lên một phản ứng cảm xúc giữa các tác giả và người đọc trong các nghiên cứu về thị trường tài chính quốc

tế và không có thoả thuận chung trong việc sử dụng nó Phản ứng cảm xúc xuất phát một phần từ việc sử dụng từ trong lĩnh vực sinh học ˗ lây lan bản chất liên quan đến bệnh, dịch bệnh Thuật ngữ này cũng có nghĩa rằng ít nhất là một số quốc gia rơi vào trạng thái khủng hoảng tài chính không phải do lỗi của riêng của họ Tuy nhiên, một số ý tưởng cho rằng một số nhà đầu cơ xuất hiện có phân biệt đối xử trong việc lựa chọn các nước họ tấn công

Các định nghĩa khác dựa vào định nghĩa trên là cho dù sự lây lan đại diện cho truyền dẫnnhưng các cú sốckhông lườngtrước được Khi dự đoán các mối liên kết giữacác quốc gia, ví dụ thông qua thương mại và các dòng tài chính hoặc một liên kết ưu tiên khác ˗ đại diện cho sự liên kết trong nguyên tắc cơ bản của các quốc gia, do đó, chúng không lây lan Có thể cho rằng, các kênh đặc biệt thông qua đó lây lan được truyền là quan trọng không kém, chẳng hạn như thông qua thị trường tài chính, quan hệ thương mại, các mối liên kết chính trị và kỳ vọng Các nhà nghiên cứu nhấn mạnh tầm quan trọng của việc xác định các kênh dẫn truyền này là một cách để trấn an các nhà quan sát cũng như là cơ sở để ước tính tương quan thực sự

Sự lựa chọn của các nguyên tắc cơ bản là không độc lập trong các vấn đề được thảo luận tiếp theo đây Các nghiên cứu có xu hướng áp dụng các định nghĩa của sự lây lan cụ thể cho từng ứng dụng và đưa ra những khó khăn vốn có trong việc xác định các biến kiểm soát thích hợp Kết quả là, lây lan trong thực tế có thể

là một khái niệm được định nghĩa tương đối bằng mối quan hệ với một tập hợp các nguyên tắc cơ bản.Vì vậy định nghĩa thích hợp của sự lây lan là đồng chuyển động của lợi nhuận thặng dư ở một nước với lợi nhuận thặng dư trong nước khác sau khi kiểm soát các tác động của quy định nguyên tắc cơ bản

Vì vậy, bất kỳ thử nghiệm cho sự hiện diện của lây lan chỉ là các mô hình xác định mối tương quan giữa các nước dựa trên nguyên tắc cơ bản, lợi nhuận thị trường thặng thừa, v.v… Một lý thuyết về sự lây lan giữa hai nước liên kết bằng các tài khoản vốn của họ là Gerlach và Smets (1995) Trong các ứng dụng thực nghiệm, các nhà nghiên cứu đã sử dụng một số các biến kiểm soát thay thế cho đại diện cho các biến cơ bản Ví dụ Miller, Thampanishvong và Zhang (2003) sử dụng lãi suất của Mỹ như là một biến kiểm soát, trong khi Eichengreen, Wyplosz và Rose (1995, 1996) sử dụng một loạt các biến về kinh tế và chính trị, bao gồm cả tỷ giá và lãi suất, chỉ số lạm phát CPI, số dư tài khoản và ngân sách hiện nay, chỉ số thị trường chứng khoán và các chỉ số của thị trường tín dụng và lao động trong nước và điều kiện chính trị.Một số trong số này được nhân rộng trong nghiên cứu của Pesaran và Pick (2003) Ở khía cạnh đó, một lợi thế của mô hình nhân tố tiềm ẩn như Dungey(2003), Bekaert, Ng và Hodrick (2003), Corsetti, Pericoli và Sbracia (2002)

là họ không yêu cầu các mối quan hệ cơ bản quan sát cụ thể được quy định Những bất lợi là các kênh truyền dẫn cho lây lan không được xác định cụ thể, ví dụ, thông qua các vấn đề thương mại hoặc dòng chảy tài chính Nói cách khác, cơ chế mà các nguyên tắc cơ bản cơ bản ảnh hưởng đến giá tài sản không được tính toán đến

Các thuộc tính của thị trường tài chính

Nếu lây lan tài chính có liên quan đến lợi nhuận thặng dư thì vấn đề xác định

sự lây lan sẽ thông qua lợi nhuận thặng dư Để biết khi nào lợi nhuận là “thặng

dư”đòi hỏi một mô hình định giá tài sản hiệu quả trong thời gian ổn định Ở mức tối thiểu, dữ liệu các thống kê tài sản của các thị trường tài chính cần phải được cung cấp trong bất kỳ mô hình kiểm định nào Phân bố thực nghiệm của lợi nhuận thị trường tài chính hàng ngày thường là không bình thường và hiển thị biến động theo nhóm

Mô hình phi tuyến tính kết hợp tất cả các thuộc tính thống kê và quan sát cho thấy rằng các cơ chế lan truyền cho những cú sốc có thể khác nhau giữa các thời kỳ bình thường và trong cuộc khủng hoảng Một vài mô hình, chẳng hạn như Bae, Karolyi và Stulz (2003),Baur và Schulze (2002) xem xét mối quan hệ chỉ trong các đuôi phân phối Trong khi đó Quintos, Fan và Phillips (2001) xem sự khác biệt giữa thời kỳ không hỗn loạn và giai đoạn khủng hoảng như những thay đổi trong hành

vi Những nghiên cứu khác chia các quan sáttừ ngưỡng “bình thường” bằng cách sử dụng một số hình thức của hàm ngưỡng giữa thời kỳ ổn định và thời kỳ khủng hoảng, chẳng hạn như Pesaran và Pick (2003) thực hiện một mô hình tuyến tính như của Eichengreen, Rose và Wyplosz (1995, 1996) hay Favero và Giavazzi (2002) Pesaran và Pick phân biệt lây lan từ sự phụ thuộc lẫn nhau bằng cách sử dụng một mô hình truyền dẫn trong thời gian bình thường Sự lây lan sau đó được đại diện phi tuyến tính bởi sự ra đời của việc lan truyền của những cú sốc khá lớn giữa các nước và định nghĩa của một cú sốc khá lớn được xác định bởi một hàm ngưỡng

Một vấn đề quan tâm trong các tài liệu hiện có về sự lây lan là hiện tượng phương sai thay đổi mạnh trong dữ liệu lợi nhuận tài chính không được khắc phục liên tục Ví dụ, các mô hình ban đầu của Miller (2003) không thể xác định khủng hoảng vì không khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi Mặt khác, Favero và Giavazzi (2002) sử dụng phương sai thay đổi và không chuẩn tắc để xác định khoảng thời gian khủng hoảng và Forbes và Rigobon (2002) xác định sự tồn tại của

sự lây lan thông qua một sự thay đổi trong biến động

Điều này cho thấy tầm quan trọng của định nghĩa của một thời kỳ khủng hoảng trong việc xác định sự lây lan Đa số các nhà nghiên cứu cho rằng sự lây lan

là một tính năng duy nhất của cuộc khủng hoảng và do đó sử dụng sự hiện diện của phương sai thay đổi để xác định các cuộc khủng hoảng

Thị trường phụ thuộc lẫn nhau và Ngưỡng khủng hoảng

Để cô lập hiệu ứng truyền nhiễm, sức mạnhliên kết sự phụ thuộc lẫn nhau lan truyền của thị trường cần sử dụng cả hai mô hình đồng thời và riêng lẻ Phụ thuộc lẫn nhau, trái ngược với sự lây lan, xảy ra nếu các thị trường đồng chuyển động lớn không đáng kể lớn sau một cú sốc đối với một quốc gia hoặc nhóm các quốc gia Xác định điều này dễ dàng hơn trong một khung cảnh hai biến là hai quốc gia hay hai thị trường tài sản hơn trong một môi trường đa biến

Có nhiều bằng chứng cho thấy sự tăng tương quan giữa các thị trường tài chính quốc tế trong những thập kỷ gần đây, giữ tiến độ với xu hướng tự do hóa tài khoản vốn Ngoài ra, các thử nghiệm cho hai biến thay đổi đáng kể trong các mối tương quan giữa điều kiện lãi suất của tài sản trong thời gian khủng hoảng và thời gian không khủng hoảng

Trong cách tiếp cận kiểm tra sự tương quan, vấn đề xác định thời kỳ mẫu khủng hoảng một lần nữa phát sinh, bởi vì mẫu được chọn phải trùng với thời gian xảy ra các cuộc khủng hoảng Vấn đề chọn mẫu để xác định thực nghiệm sự lây lan không đồng nhất trong các cuộc khủng hoảng tài chính tại các nước khác nhau Ngoài ra, kích thước mẫu của thời gian cuộc khủng hoảng thường là nhỏ, ngụ

ý độ mạnh kém Trong nhiều trường hợp các ngưỡng được sử dụng để xác định các giai đoạn khủng hoảng này không độc lập với mẫu Tốt hơn, sự lựa chọn của ngưỡng nên được mô hình đồng thời với sự lựa chọn của thời kỳ khủng hoảng, như thể hiện bởi Pesaran và Pick (2003) Xác định đúng các ngưỡng giữa thời kỳ không khủng hoảng và khủng hoảng đã tác động trực tiếp đến hành động phòng chống và quản lý khủng hoảng tài chính

Các chỉ dẫn của cuộc khủng hoảng tài chính đã ngăn các nhà hoạch định chính sách làm giảm đi cuộc khủng hoảng Nó cũng đại diện cho việc xác định ngưỡng giữa không khủng hoảng và khủng hoảng Sự kết hợp của các biến cơ bản với một ngưỡng dựa trên dữ liệu lịch sử tương tự được sử dụng bởi Eichengreen, Wyplosz và Rose (1995,1996) để xây dựng một chỉ số áp lực thị trường hối đoái

Thật không may, rất ít chỉ số cơ bản được tìm thấy là thống kê các biến kiểm soát đáng kể trong các nghiên cứu hiện có Trong phân tích lịch sử của Eichengreen, Rose và Wyplosz (1995, 1996) và các nghiên cứu có liên quan này không phải là một vấn đề lớn như thế Có lẽ đáng lo ngại hơn, các chỉ số khủng hoảng dựa trên các chỉ số cơ bản cũng đã được chứng minh là có sức mạnh tiên đoán kém trong việc dự báo khủng hoảng tài chính (Edison (2000) và Berg và Patillo (1999)) Điều này được phản ánh trong các nguyên nhân không đồng nhất của cuộc khủng hoảng tiền tệ và đặc trưng cho các nước khác nhau

Hành vi bầy đàn, sự lây lan và mô hình với nhiều điểm cân bằng

Các nghiên cứu thực nghiệm về lây lan thường được dựa trên chuỗi thời gian Tuy nhiên, điều này có thể không phải là chiều hướng thích hợp trong tất cả các trường hợp Masson, Chakravarty và Gulden (2003) cho rằng sự lây lan và hành

vi bầy đàn của các nhà đầu tư có thể phân biệt bởi vì họ lần lượt sử dụng chuỗi thời gian và các phân tích chéo Tuy nhiên, mặc dù lây lan là thật sự, việc lan truyền không lường trước được những cú sốc thường được gắn liền với hành vi bầy đàn.Pesaran và Pick (2003) nói riêng cho thấy hành vi bầy đàn và lây lan có thể được xác định một cách riêng biệt nhưng cùng một mô hình

Trong các mô hình lý thuyết, lây lan thường được xác định là một hiện tượng cân bằng Một mặt, nếu lây lan là do hành vi bầy đàn, điều này có thể được xem như là một phản ứng hợp lý trên một phần của các nhà đầu tư khi chỉ có được chi phí cố định của việc mua và xử lý thông tin cụ thể của một quốc gia(Calvo và Mendoza (2000)) Mặt khác, mô hình kinh tế vĩ mô với những kỳ vọng hợp lý

cũngcó nhiều giải pháp Sau đó giả định thông tin khác nhau, các nhà nghiên cứu có thể có những tác động khác nhau về số lượng các điểm cân bằng Nếu một tập hợp các nguyên tắc cơ bản có thể làm phát sinh nhiều điểm cân bằng, sau đó tấn công đầu cơ có thể tự thực hiện và lây lan cũng có thể là “vô lý” Trong một phân tích chéo, hành vi của nhà đầu tư có thể được hiểu là việc nhảy giữa các điểm cân bằng khác nhau Vấn đề đa dạng là rất quan trọng đối với một số mô hình của sự lây lan

Những người tham gia thị trường so với các nhà hoạch định chính sách: Quan điểm khác nhau?

Một vấn đề cụ thể để xác định các quá trình hành vi bầy đàn, trong các dữ liệu là quá trình nội sinh của của dữ liệu trên thị trường Ngoài ra, một cách tiếp cận đầy hứa hẹn sẽ là kiểm tra các cuộc khủng hoảng bằng cách sử dụng dữ liệu tần số rất cao ở một mức độ trong ngày Tầm quan trọng của vấn đề cấu trúc vi mô của thị trường được bỏ qua từ các ứng dụng tần số thấp hơn Về vấn đề đó, mô hình VAR của Cohen và Shin (2003) VARdựa trên dữ liệu tài chính Mỹ phát hiện ra rằng các giao dịch (dòng lệnh) và thay đổi giá cả có thể biểu hiện phản hồi tích cực trong thời kỳ thị trường biến động Điều này nhấn mạnh khả năng tác động lan tỏa

và lan truyền xảy ra ở cấp độ vi mô trong bất ổn thị trường Hơn nữa, sự lây lan như vậy là hoàn toàn phù hợp với tâm lý ra quyết định giao dịch trong sự hiện diện của các ràng buộc hạn chế cắt lỗ

Nói chung, bất cứ lúc nào tầm nhìn bị hạn chế, người tham gia thị trường cá nhân và các nhà hoạch định chính sách có thể sẽ khác nhau, làm cho việc đánh giá thống nhất sự lây lan gặp khó khăn Từ quan điểm cá nhân một người tham gia thị trường, bất cứ ngày giao dịch có thể là một “khủng hoảng” nếu một quyết định/giao dịch không chính xác được thực hiện Trong ý nghĩa đó, hàm tổn thất cá nhân của họ có thể được coi như là bất đối xứng Ngược lại, trong trường hợp của những người làm chính sách, hàm tổn thất có thể sẽ là đối xứng

Các quan sát trên cho thấy rằng, mặc dù các nhà hoạch định chính sách thường muốn giảm xác suất của biến động thị trường khắc nghiệt Ví dụ về các hành động của chính sách công để hạn chế nguy cơ thất bại mang tính hệ thống và việc áp dụng các chương trình điện tử theo định hướng “dừng lại” trong giao dịch thị trường chứng khoán và quyết định của Cục dự trữ liên bangđiều phối gói cứu trợ khu vực tư nhân từ vốn dài hạn quỹ đầu tư quản lý (LTCM)

2.1.6 Lý thuyết về sự lây lan của Kentaro Iwatsubo và Kazuyuki Inagaki

(2006)

Nghiên cứu của Kentaro Iwatsubo và Kazuyuki Inagaki (2006) đo lường sự lây lan của thị trường tài chính bằng cách sử dụng dữ liệu giá cổ phiếu châu Á được giao dịch hàng ngày để điều tra sự lây lan giữa thị trường chứng khoán giữa Mỹ và các thị trường châu Á

Theo các tác giả, toàn cầu hóa của hệ thống tài chính và khả năng tăng tốc truyền tải thông tin đã làm tăng nguy cơ khủng hoảng tài chính Vì vậy, một cuộc khủng hoảng trong một nước có thể lan sang các nước khác và dẫn đến các cuộc khủng hoảng trên toàn thế giới Các cuộc khủng hoảng xảy ra tại Mexico, châu Á và Nga theo saucác khủng hoảng trong thị trường chứng khoán và tỷ giá hối đoái của các quốc gia khác Những vụ sụp đổ tài chính đã khiến các nhà nghiên cứu đặt ra câu hỏi làm thế nào những cú sốc với cường độ như vậy được lan truyền toàn cầu

Để phân biệt giữa lây lan và sự đồng chuyển động giá cổ phiếu, hai tác giả đã

sử dụng cổ phiếu được phát hành bởi các công ty châu Á giao dịch trên NYSE Đầu tiên, các kết quả thực nghiệm cho thấy hiệu ứng lây lan song phương đáng kể trong lợi nhuận và lợi nhuận biến động Thứ hai, hiệu ứng lây lan từ thị trường Mỹ với thị trường châu Á đang mạnh hơn so với hướng ngược lại, do đó, tác giả cho rằng thị trường Mỹ đóng một vai trò quan trọng trong việc truyền tải thông tin sang thị trường nước ngoài Thứ ba, cường độ lây lan lớn hơn đáng kể trong cuộc khủng hoảng tài chính châu Á hơn là thời gian sau khủng hoảng