Nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm sự tác động của thông tin kế toán đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu

Tóm tắt Nghiên cứu này cung cấp lý thuyết và bằng chứng cho thấy sự tác động của các biến kế toán đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của các công ty, bắt nguồn từ bài nghiên cứu của Zhang 200

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

TOÁN ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU

Thành ph ố Hồ Chí Minh -2015

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

TOÁN ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU

Chuyên ngành : Tài Chính - Ngân Hàng

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

Thành ph ố Hồ Chí Minh -2015

LỜI CẢM ƠN

Trước tiên, tôi xin chân thành cảm ơn các Quý thầy cô, những người đã truyền đạt kiến thức cho tôi trong suốt hai năm học cao học vừa qua, cũng như gửi lời cảm

ơn chân thành đến Thầy Nguyễn Khắc Quốc Bảo đã tận tình hướng dẫn tôi trong

suốt quá trình thực hiện luận văn tốt nghiệp này

Những lời cảm ơn sau cùng tôi xin cảm ơn cha mẹ, cảm ơn anh em và bạn bè đã

hết lòng quan tâm và tạo điều kiện tốt nhất để tôi hoàn thành luận văn tốt nghiệp này

Tác gi ả

Cao Băng Châu

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi.Các số liệu và kết

quả nghiên cứu trong luận văn này là trung thực và không trùng lặp với các đề tài khác

Cao Băng Châu

Trang phụ bìa

Lời cám ơn

Lời cam đoan

Mục lục

Danh mục bảng

Danh mục hình

Tóm tắt 1

Chương 1 Giới thiệu 2

1.1 Giới thiệu tổng quan về bài nghiên cứu 2

1.2 Lý do nghiên cứu 6

1.3 Vấn đề nghiên cứu 7

1.4 Phương pháp nghiên cứu 8

1.5 Đóng góp của bài nghiên cứu 10

1.6 Kết cấu của bài nghiên cứu 10

Chương 2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây 12

2.1 Nghiên cứu “Accounting Information, Capital Investment Decisions, and Equity Valuation: Theory and Empirical Implications” của Guochang Zhang (2000) 12

2.2 Nghiên cứu “How do accounting variables explain stock pricemovements? Theory and evidence” của Peter Chen và Guochang Zhang (2007) 13

Câu hỏi nghiên cứu 22

Chương 3 Mô hình và phương pháp nghiên cứu 24

3.1 Mô hình tỷ suất sinh lợi chứng khoán 26

3.2 Các yếu tố sinh lợi và hệ số dự báo 27

3.3 Thiết kế nghiên cứu thực nghiệm 28

3.4 Dữ liệu nghiên cứu: 30

3.5 Phương pháp nghiên cứu 45

Chương 4 Kết luận và hướng mở rộng cho đề tài 59

4.1 Kết luận 59

4.2 Hướng nghiên cứu mở rộng cho đề tài: 61

PHỤ LỤC 63

Bảng 3.4.1: Thống kê mô tả các biến cho toàn bộ bảng dữ liệu nghiên cứu 38

Bảng 3.4.2: Thống kê mô tả các biến gốc và các biến đã điều chỉnh năm 2010 40

Bảng 3.4.3: Thống kê mô tả các biến gốc và các biến đã điều chỉnh năm 2011 41

Bảng 3.4.4: Thống kê mô tả các biến gốc và các biến đã điều chỉnh năm 2012 42

Bảng 3.4.5: Thống kê mô tả các biến gốc và các biến đã điều chỉnh năm 2013 43

Bảng 3.4.6: Thống kê mô tả các biến gốc và các biến đã điều chỉnh năm 2014 44

Bảng 3.6.1: Kết quả kiểm định hiệu ứng công ty F-test cho phương trình(6) 48

Bảng 3.6.2 :Kết quả kiểm định hiệu ứng thời gian F-test cho phương trình(6) 49

Bảng 3.6.3 :Hausman test cho phương trình (6) 51

Bảng 3.6.4 :Hausman test cho phương trình (7) 52

Bảng 3.7.1: Kết quả ước lượng phương trình (6) theo phương pháp hồi quy gộp, tác động cố định, tác động ngẫu nhiên 57

Bảng 3.7.2: Kết quả ước lượng phương trình (7) với biến giả M,H cho nhóm công ty có khả năng sinh lời cao 58

Hình 3.4.1: Đồ thị tỷ suất sinh lợi cổ phiếu cho toàn bộ mẫu nghiên cứu 33 Hình 3.4.2 : Đồ thị tỷ suất lợi nhuận cho toàn bộ mẫu nghiên cứu 33 Hình 3.4.3 : Đồ thị thay đổi khả năng sinh lời và thay đổi khả năng sinh lợi điều

chỉnh cho toàn bộ mẫu nghiên cứu 34 Hình 3.4.4 :Đồ thị đầu tư vốn và đầu tư vốn điều chỉnh cho toàn bộ mẫu nghiên cứu 34 Hình 3.4.5: Đồ thị thay đổi trong cơ hội tăng trưởng và thay đổi trong cơ hội tăng trưởng điều chỉnh cho toàn bộ mẫu nghiên cứu 35 Hình 3.4.6: Đồ thị thay đổi tỷ lệ chiết khấu cho toàn bộ mẫu nghiên cứu 35

Tóm tắt

Nghiên cứu này cung cấp lý thuyết và bằng chứng cho thấy sự tác động của các biến kế toán đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của các công ty, bắt nguồn từ bài nghiên cứu của Zhang (2000)(trong bài nghiên cứu “Thông tin kế toán, quyết định đầu tư vốn, và định giá cổ phần: lý thuyết và các hàm ý thực nghiệm” Tạp chí nghiên cứu kế toán 38, 271–295)đã nghiên cứu mối quan hệ giữa giá trị vốn chủ sở

hữu và các chỉ số kế toán đo lường tình trạng hoạt động hiện tại của các công ty,bài nghiên cứu này rút ra được rằng tỷ suất sinh lợi như là một hàm số phụ thuộc vào các yếu tố tỷ suất thu nhập, đầu tư vốn chủ sở hữu, những thay đổi trong khả năng sinh lợi, cơ hội tăng trưởng, và tỉ lệ chiết khấu Kết quả thực nghiệm xác nhận vai trò dự đoán của tất cả các yếu tố được xác định.Mô hình này giải thích tốt sự biến động trong tỷ suất sinh lợi của các công ty, và các thuộc tính của mô hình này là

vững khi thay đổi mẫu nghiên cứu và thời kỳ nghiên cứu khác nhau

Chương 1 Giới thiệu

1.1 Giới thiệu tổng quan về bài nghiên cứu

Mô hình tỷ suất sinh lợi trong bài nghiên cứu này được xây dựng dựa trên

mô hình định giá quyền chọn thực của Zhang(2000), trong đó cung cấp một mô hình kế toán cụ thể dựa trênquan điểmlý thuyết được thiết lập lâu dài trong các tài

liệu tài chính mà giá trị công ty bao gồm các giá trị của tài sản hiện tại cộng với các cơ hội tăng trưởng (Miller và Modigliani, 1961) Cụ thể, Zhang (2000) cho thấy

rằng giá trị vốn chủ sở hữu tương đương với giá trị vốn hóa thu nhập từ tài sản hiện

có cộng với giá trị của các quyền chọn thực tế phát sinh từ sự linh hoạt để điều

chỉnh hoạt động (thông qua từ bỏ hoặc thực hiện cơ hội tăng trưởng) Bởi vì giá trị

vốn chủ sở hữu xoay quanh hai thuộc tính cơ bản trong hoạt động của một công ty

là quy mô (vốn đầu tư) và lợi nhuận (lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu) do đó việc định giá sẽ tập trung vào dự báo quy mô và khả năng sinh lờitừ các hoạt động trong tương lai Điều này có nghĩa là tỷ suất sinh lợi chứng khoán được đo lường bằng

phần trăm thay đổi trong giá trị, sẽ liên quan đến những thay đổi trong kỳ vọng về quy mô vàkhả năng sinh lợi của công ty trong thời gian sắp tới

Bài nghiên cứu này xác định bốn yếu tố liên quan đến dòng tiền sau đây để

giải thích cho tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu: tỷ suất thu nhập, đầu tư vốn, và những thay đổi trong khả năng sinh lợi và các cơ hội tăng trưởng Tỷ suất thu nhập thể

hiện việc tạo ra giá trị cùng kỳ cho công ty và do đó cấu thành nên một phần tỷ suất sinh lợi kỳ hiện tại Những thay đổi trong khả năng sinh lời đại diện cho những thay đổi trong hiệu quả hoạt động (lượng giá trị được tạo ra trên một đồng vốn đầu tư),

và do đó ảnh hưởng đến cácdòng tiền kỳ vọng trong tương lai Tất nhiên, các dòng

tiền trong tương lai cũng phụ thuộc vào quy mô hoạt động, trong đó mức độ đầu tư

vốn sẽ ảnh hưởng đến quy mô của hoạt động hiện tại, và những thay đổi trong cơ

hội tăng trưởng ảnh hưởng đến quy mô dự kiến trong tương lai Những yếu tố liên quan đến dòng tiền này kết hợp với những thay đổi trong tỷ lệ chiết khấu để hình thành một hệ thống đầy đủ các thông tin liên quan đến tỷ suất sinh lợi

Mô hình của bài nghiên cứu này dự báo rằng tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần có tương quan dương đến bốn yếu tố dòng tiền và tương quan âm đến những thay đổi trong tỷ lệ chiết khấu Hơn nữa, do tính lồi của các quyền chọn thực nên những thay đổi trong khả năng sinh lợi và các cơ hội tăng trưởng có tác động lớn hơn đến tỷ

suất sinh lợi của nhóm các công ty có khả năng sinh lợi cao Ngoài những dự đoán này, mô hình cũng dự đoán các giá trị hệ số ước lượng cho yếu tốtỷ suất thu nhập

và đầu tư vốn

Vì hầu hết các biến trong mô hình tỷ suất sinh lợi này có thể được đo bằng số

liệu công bố công khai, mô hình có thể dễ dàng tính toán và áp dụng trong một bối

cảnh thực nghiệm Bài nghiên cứu ước lượng mô hình tỷ suất sinh lợi sử dụng mẫu nghiên cứu cho các công ty niêm yết trên Sàn Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố

Hồ Chính Minh (Hose) trong giai đoạn từ 2010 đến 2014.Bài nghiên cứu cho thấy

rằng hầu hết các biến đều có ý nghĩa thống kê và có dấu giống như kỳ vọng Tuy nhiên, một số biến lại thể hiện điều ngược lại, đây cũng là một sự khác biệt đáng kể

so với bài nghiên cứu gốc của Chen (2007) Sự khác biệt này được giải thích cụ thể trong phần nghiên cứu và chủ yếu dựa vào sự khác biệt xuất phát từ phương pháp điều chỉnh các biến khi đưa vào mô hình nghiên cứu thực nghiệm.Ngoài ra, hệ số ước lượng đối với các biến thay đổi trong khả năng sinh lời và thay đổi trong cơ hội tăng trưởng cũng có chiều hướng lớn hơn đối với nhóm các công ty có khả năng sinh lời cao, điều này là phù hợp với dự đoán của mô hình.Tuy nhiên, không giống như bài nghiên cứu của Chen (2007), với mẫu nghiên cứu các công ty trong nước ,

sự khác biệt này chỉ được thể hiện rõ đối với nhóm các công ty có khả năng sinh lợi

thực sự vượt trội đối với các công ty còn lại Các đặc điểm của mô hình khi thay đổi phương pháp tính toán cũng như phương pháp ước lượng cũng cho ra kết quả tương

tự

Mô hình trong bài nghiên cứu của tôi giải thích 12.29% sự biến đổi của tỷ

suất sinh lợi cổ phiếu trong trường hợp sử dụng mẫu nghiên cứu gộp tất cả dữ

liệu,.So sánh với kết quả bài nghiên cứu gốc của Chen (2007),thì trong bài nghiên

cứu của ông, với những yếu tố liên quan đến dòng tiền hiện tại và tương lai(tỷ suất thu nhập,đầu tư vốn, và những thay đổi trong lợi nhuận và cơ hội tăng trưởng) đóng

một vai trò lớn hơn việc tính toán cho thay đổi giá cổ phiếu quan sát được - giải thích 15,24% sự thay đổi lợi nhuận trong mẫu gộp - hơn là sự thay đổi trong lãi suất chiết khấu, chỉ giải thích 1,68% của sự biến đổi lợi nhuận Trong tập hợp các yếu tố

có liên quan đến dòng tiền, thông tin liên quan đến khả năng sinh lợi (tỷ suất thu

nhập và sự thay đổi trong khả năng sinh lợi) chiếm 11,58% sự biến động trong mẫu

gộp và vì thế quan trọng hơn so với những yếu tố liên quan tới quy mô (vốn đầu tư

và sự thay đổi các cơ hội tăng trưởng), chiếm 5,81% của sự biến động tỷ suất sinh

lợi

Mối quan hệ giữa lợi nhuận vốn chủ sở hữu và thông tin kế toán là một trong

những chủ đề nghiên cứu rộng rãi nhất trong kế toán Một đặc điểm nổi bật của nghiên cứu tỷ suất sinh lợi hiện tại là tập trung chủ yếu vào các biến thu nhập Phương pháp tiếp cận dựa trên thu nhập này có thể được chứng minh bởi các mô hình định giá hiện tại như mô hình vốn hoá thu nhập đơn giản hoặc mô hình tuyến tính Ohlson (1995) Tuy nhiên, các mô hình định giá này được phân tích trong một

bối cảnh kinh tế đặc biệt Hơn nữa, mô hình tỷ suất sinh lợi chỉ xem xét thông tin về thu nhập không xem xét vai trò của các dữ liệu bảng (Patel, 1989) Trong khi thu

nhập là một phương pháp đo lường quan trọng về hiệu suất hoạt động của một công

ty trong các kì báo cáo thì bảng cân đối cung cấp thông tin về số lượng vốn được sử

dụng để tạo ra thu nhập.Thật vậy, trong Statement of Financial Accounting Concept (SFAC) số 5, đoạn 24a, đãchỉ ra rằng các báo cáo thu nhập'' có thể được giải thích đầy đủ ý nghĩa nhất chỉ khi nó được sử dụng kết hợp với một báo cáo tình hình tài chính, ví dụ, bằng cách tính tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu tài sản hoặc

vốn cổ phần'' (FASB, 1978 a,b)

Các mô hình tỷ suất sinh lợi sử dụng trong bài nghiên cứu này là khác biệt so

với các mô hình thu nhập dựa trên lợi nhuận được sử dụng trong nghiên cứu trước

đó trong ba khía cạnh

Đầu tiên, các thiết lập cơ bản mô hình lợi nhuận của bài nghiên cứu này là

thực tế hơn và có ý nghĩa về mặt kinh tế Như trong bài nghiên cứu của Zhang(2000), ta giả định rằng doanh nghiệp có những lựa chọn hợp lý bằng cách

chỉ chấp nhận những dự án có NPV dương và mở rộng quy mô hoặc thu hẹp quy

mô hoạt động của mình khicác cơ hội đầu tư thay đổi Ngược lại, các mô hình vốn hoá thu nhập, mà sự thay đổi thu nhập là nhân tố giải thích, là phù hợp hơn cho các doanh nghiệp hoạt động trong mộttrạng thái ổn định (vì vậy mà thu nhập hiện tại là đại diện của thu nhập trong tương lai), và mô hình tuyến tính Ohlson(1995), biện minh cho cả hai mức độ thu nhập và thu nhập thay đổi như yếu tố giải thích, phát sinh từ một bối cảnh mà tất cả các hoạt động đầu tư vốn đang thực hiện có NPV

bằng 0 (xem Lo và Lys, 2000; Biddleetal., 2001)

Thứ hai, mô hình nghiên cứu kết hợp một tập hợp toàn diện hơn về thông tin

kế toán (và không thuộc kế toán), và như vậy nó cung cấp một cái nhìn đầy đủ hơn

về cách thức lợi nhuận liên quan đến thông tin kế toán như thế nào Lý thuyết của bài nghiên cứu này cũng cho thấy lý do tại sao một biến thu nhập là không đủ, và làm thế nào để lợi nhuận nên phụ thuộc vào cả dữ liệu bảng (như vốn đầu tư) và các đặc điểm của môi trường bên ngoài của công ty (như các cơ hội tăng trưởng và lãi

suất) Mỗi trong năm yếu tố của mô hình trong bài viết này đóng một vai trò kinh tế riêng biệt, và chúng cùng nhau tạo thành một tập hợp các thông tin để giải thích lợi nhuận

Thứ ba, so với các nghiên cứu trước đó, có một sự chặt chẽ hơn giữa các dự đoán lý thuyết và kết quả thực nghiệm trong nghiên cứu này: các thuộc tính của mô hình lợi nhuận trong bài viết này được khẳng định bởi kết quả thực nghiệm, các yếu

tố xác định trong lý thuyết đều được tìm thấy là rất quan trọng, và các tính chất của

mô hình trong bài viết là vững chắc qua nhiều năm Mô hình dự báo của bài viết về

độ lớn hệ số cũng cho phép tôi giải thích kết quả thực nghiệm với một chuẩn mực

rõ ràng

1.2 Lý do nghiên cứu

Việt Nam bước vào thời kỳ hội nhập với một thị trường tài chính nói chung

và một thị trường chứng khoán (TTCK) nói riêng còn non trẻ và đầy biến động TTCK đóng một vai trò cực kỳ quan trọng đối với nền kinh tế Việt Nam vì nó là

một kênh huy động vốn cho nền kinh tế.Quyết định số 252/QĐ-TTg - Chính phủ phê duyệt chiến lược phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2011 -

2020 ngày 01/03/2012 thị trường chứng khoán, phấn đấu đưa tổng giá trị vốn hóa

thị trường cổ phiếu đạt 70% GDP vào năm 2020.Với tốc độ phát triển như trên, TTCK Việt Nam đã là một kênh hấp dẫn các nhà đầu tư trong và ngoài nước M ặc

dù là một kênh đầu tư khá hấp dẫn đối với các nhà đầu tư nhưng với bản chất của

một thị trường mới nổi, còn non trẻ, TTCK Việt Nam cũng chứa đựng không ít rủi

ro cho các nhà đầu tư Điều này được thể hiện rất rõ thông qua tình hình biến động

của chỉ số VN-Index Cụ thể là chỉ số VN-Index sau gần một năm thành lập TTCK

Việt Nam là 571 điểm, nhưng sau đó lại nhanh chóng rớt xuống mức thấp kỷ lục là 130,9 điểm vào phiên giao dịch ngày 24/10/2003 Đến cuối tháng 3/2007, chỉ số VN-Index đạt mức cao kỷ lục 1.170,67 điểm vào phiên giao dịch ngày 12/03/2007

và sau đó rơi tự do đến 370,45 điểm vào ngày 11/6/2008 rồi tiếp tục rơi tự do đến 235,5 điểm vào phiên giao dịch ngày 24/02/2009 Năm 2011, chính sách tiền tệ thắt

chặt được triệt để thực thi nhằm đối phó với sự bùng phát của lạm phát.Dưới tác động của việc thực thi chính sách này, thị trường chứng khoán, lĩnh vực được xem

là phi sản xuất đi vào vòng xoáy suy giảm trầm trọng cả về điểm số lẫn thanh khoản.TTCK Việt Nam trở thành một trong những thị trường có mức suy giảm

mạnh nhất Kết thúc năm 2011, VNIndex còn 351,55 điểm và HN Index còn 58,74 điểm, giảm lần lượt 27,5% và 48,6% so với cuối năm 2010 Yếu tố quyết định hiệu

quả khi đầu tư cổ phiếu là kinh nghiệm tích lũy từ phía nhà đầu tư khi tham gia thị trường là điều rất quan trọng.Đối với những nhà đầu tư mới tham gia thị trường thì điều này càng trở nên khó khăn hơn gấp nhiều lần

Chính vì vậy, những nhà đầu tư này thường là những người ít kinh nghiệm

và thiếu kiến thức về chứng khoán Họ chủ yếu đầu tư theo tâm lý đám đông và cũng là những người bị thua lỗ nhiều nhất khi thị trường có những đợt điều chỉnh Trong tình hình lên xuống khá thất thường của TTCK Việt Nam, thì việc xem xét các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu để giảm thiểu các rủi ro cho

tất cả các nhà đầu tư nói chung và các nhà đầu tư cá nhân nói riêng là một bài toán khó.Trong đó, những số liệu cơ bản phản ánh dòng tiền của một doanh nghiệp trong tương lai có tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu đó hay không là một vấn đề

lớn đối với các nhà đầu tư Chính vì lẽ đó, việc tìm ra mối quan hệ giữa các dữ liệu

kế toán và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu tại TTCK Việc Nam là rất cần thiết, nó không những giúp cho các nhà đầu tư có thêm một công cụ để tham khảo trong quá trình đầu tư của mình mà còn giúp góp phần làm cho hoạt động đầu tư tại TTCK

Việt Nam trở nên chuyên nghiệp hơn Đó là lý do vì sao tôi chọn đề tài “Nghiên

cứu sự tác động của thông tin kế toán đến tỷ suất sinh lợi của các Công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh” làm đề tài nghiên cứu luận văn

1.3 Vấn đề nghiên cứu

Một trong những mục đích chủ yếu của kế toán là để giúp các nhà đầu tư dự báo dòng tiền trong tương lai của công ty Nếu dữ liệu kế toán có nhiều thông tin về

những giá trị cơ bản và những thay đổi trong giá trị,chúngsẽ có tương quan với

những thay đổi trong giá cổ phiếu Tuy nhiên, nhiều nghiên cứu cho đến nay đã thất

bại trong việc tìm ra một liên kết mạnh mẽ giữa tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu và các

chỉ số kế toán đo lường hiệu quả hoạt động của công ty; Ví dụ, các biến kế toán đo lường về thu nhập chỉ giải thích được một phần nhỏ chuyển động của giá cổ phiếu,

với R2thường ít hơn 10% đối với một mẫu nghiên cứu dữ liệu chéo tương đối hoàn

chỉnh.Mục đích của bài nghiên cứu này là để chúng ta hiểu thêm về mối liên hệ

giữa thông tin kế toán và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Đầu tiên, bài viết phát triển một

mô hình lý thuyết mô tả mối quan hệ giữatỷ suất sinh lợi và dữ liệu kế toán đo lường các hoạt động cơ bản của một công ty, sau đó đánh giá thực nghiệm các

thuộc tính của mô hình và tính hiệu quả của nó trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi

cổ phiếu đã quan sát

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu định lượng dựa trên mô hình hồi quy dự báo mối quan hệ của các nhân tố với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.Mô hình hồi quy tuyến tính là mô hình được sử dụng phổ biến trong nghiên cứu mối quan hệ giữa các nhân tố ảnh hưởng

và sự thay đổi trong tỷ suất sinh lợi cổ phiếu

Đối tượng của nghiên cứu này là tất cả các công ty niêm yết trên sàn giao

dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2010-2014

Nghiên cứu sẽ thu thập dữ liệu dưới dạng dữ liệu bảng từ báo cáo tài chính công bố hàng năm của các Công ty niêm yết và thông tin về giá giao dịch chứng khoán của các Công ty từ Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh Nghiên cứu sử dụng phần mềm Eview 6.0 để phân tích dữ liệu Quy trình nghiên

cứu cụ thể như sau (hình 1.4.1):

Bước 1: Tìm hiểu tổng quan các nghiên cứu trước đây về vấn đề nghiên cứu

là ảnh hưởng của các nhân tố đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiêu Qua tìm hiểu, đề tài

đã xác định được các biến kinh tế cần khảo sát cũng như mối quan hệ giữa các biến Chương 3 đã trình bày một cách tổng quan nội dung nghiên cứu này

Bước 2: Xây dựng mô hình kinh tế lượng Bước 1 chỉ xác định mối quan hệ

giữa các biến nhưng không đưa ra dạng cụ thể của mối quan hệ này.Bước này sẽ chỉ

ra dạng hàm cụ thể của mối quan hệ.Các mô hình cụ thể của nghiên cứu này sẽ được trình bày tại mục 3.1 và 3.3 dưới đây

Bước 3: Thu thập và xử lý dữ liệu Để ước lượng mô hình kinh tế lượng, chúng ta cần đến số liệu Các vấn đề liên quan đến số liệu (nguồn gốc, phân loại, quá trình thu thập và xử lý dữ liệu…) sẽ được trình bày chi tiết tại mục 3.4

Hình 1.4.1 Quy trình nghiên cứu Bước 4: Ước lượng tham số Có nhiều phương pháp để ước lượng tham số

của mô hìnhtrong nghiên cứu này, người viết sẽ sử dụng phương pháp được sử

dụng phổ biến nhất đó là phương pháp bình phương bé nhất thông thường (OLS- Ordinary Least Squares) Các kết quả ước lượng sẽ được trình bày trong chương 3

Bước 5: Kiểm định giả thuyết Kiểm định giả thuyết nhắm tới 2 vấn đề chính sau:

Cơ sở lý thuyết & Tổng quan các

Ước lượng tham số

Kết luận & Viết báo cáo

Mô hình ước lượng có tốt không?

- Kiểm định giả thuyết về hệ số hồi quy;

- Kiểm định về sự phù hợp của mô hình

Bước 6: Kết luận và viết báo cáo

1.5 Đóng góp của bài nghiên cứu

Thông qua phân tích, bài nghiên cứu này cung cấp lý thuyết và bằng chứng

thực nghiệm cho thấy làm thế nào các yếu tố kế toán cơ bản thể hiện tình hình hoạt động của công ty có thể giải thích cho những biến đổi trong tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Theo mô hình của bài nghiên cứu này, tỷ suất sinh lợi cổ phiếu có liên quan đến tỷ suất lợi nhuận, đầu tư vốn, và những thay đổi trong khả năng sinh lợi và các

cơ hội tăng trưởng , cũng như những thay đổi trong lãi suất chiết khấu Trong khi các nghiên cứu hiện tại ở Việt Nam còn chưa quan tâm nhiều đến sự tác động của các biến kế toán đến tỷ suất sinh lời cổ phiếu, và các yếu tố này càng được công

nhận rộng rãi trong các nghiên cứu trên thế giới thì nghiên cứu này cũng nhằm bổ sung những thiếu sót này và cung cấp những bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng các biến kế toán đến tỷ suất sinh lợi các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoánthành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2010-2014

1.6 Kết cấu của bài nghiên cứu

Bài nghiên cứu gồm có 5 chương nội dung:

Chương 1: Giới thiệu tổng quan về bài nghiên cứu, chương này trình bày

những nội dung tổng quát của bài nghiên cứu cũng như lý do nghiên cứu, vấn đề nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, đóng góp và kết cấu của bài nghiên cứu

Chương 2: Trình bày tổng quan về các nghiên cứu trước đây từ đó thiết kế các câu hỏi nghiên cứu để giải quyết vấn đề

Chương 3: Trình bày mô hình và phương pháp nghiên cứu trong đó từ các

mô hình lý thuyết đưa ra các yếu tố sinh lợi và các hệ số dự báo, từ đó sẽ thiết kế các nghiên cứu thực nghiệm và sẽ kiểm định trên dữ liệu nghiên cứu được thu thập

từ các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh từ năm 2010 đến năm 2014 bằng các phương pháp nghiên cứu phù hợp và sau đó sẽ trình bày các kết quả nghiên cứu của các kiểm định lựa chọn mô hình phù hợp và

kết quả mô hình hồi qui với toàn bộ mẫu nghiên cứu

Chương 4: Trình bày kết luận chung của bài nghiên cứu cũng như những hướng mở rộng nghiên cứu cho đề tài

Chương 2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây

Đề tài nghiên cứu về các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu là

một đề tài khá phổ biến đối với các nhà nghiên cứu cả trong và ngoài nước.Tuy nhiên, các nghiên cứu về tỷ suất sinh lợi có xem xét đến yếu tố thông tin kế toán là không nhiều và chỉ mới xuất hiện những năm gần đây Qua tìm hiểu các nghiên cứu trước đó, người viết nhận thấy có một số nghiên cứu chính về đề tài ảnh hưởng của các nhân tố đến tỷ suất sinh lợi cần được giới thiệu là (i) Nghiên cứu “Accounting Information, Capital Investment Decisions, and Equity Valuation: Theory and Empirical Implications” của Guochang Zhang (2000); (ii) Nghiên cứu “How do accounting variables explain stock pricemovements? Theory and evidence” của Peter Chen và Guochang Zhang (2007) cùng một số nghiên cứu khác

2.1 Nghiên cứu “Accounting Information, Capital Investment Decisions, and Equity Valuation: Theory and Empirical Implications” của Guochang Zhang (2000)

Trong bài nghiên cứu của Zang (2000),ông cung cấp cái nhìn sâu vào các

mối quan hệ giữa các biến số kế toán và giá trị vốn chủ sở hữu Mô hình của ông xác định rõ hơn một thiết lập trong đó một công ty có thể chọn để mở rộng hoạt động của mình khi nó mang lại lợi nhuận đầy đủ và ngừng khi thua lỗ Xác định giá trị yêu cầu tạo niềm tin đầu tiên về hoạt động đầu tư dựa trên hiệu quả của hoạt động hiện tại và sau đó xác định giá trị dòng tiền được tạo ra từ các hoạt động đó Cách tiếp cận này là trái ngược với môt số nghiên cứu khác, khi cho rằng đầu tư theo thời gian của công ty được giả định theo một quá trình ngẫu nhiên tuyến tính được xác định trước và thông tin kế toán không có vai trò rõ ràng trong việc xác định quá trình này Trong mô hình của ông, đầu tư theo thời gian không thể được đặc trưng bởi một quá trình ngẫu nhiên tuyến tính duy nhất bởi vì các chiến lược đầu tư được lựa chọn phụ thuộc vào các thông tin quan sát Với quyết định đầu tư

nội sinh, giá trị vốn chủ sở hữu trở thành một hàm phi tuyến tính của các biến kế toán và ông đã phát triển mô hình định giá vốn cổ phần dựa trên các dữ liệu kế toán

đo lường một số chỉ tiêu hoạt động quan trọng của công ty Đầu tiên, mô hình định

nghĩa giá trị vốn cổ phần bằng hiện giá của các dòng tiền thu nhập trong tương lai

và sau đó trình bày sự liên quan giữa dữ liệu kế toán đang quan sát với các dòng

tiền trong tương lai Giá trị vốn cổ phần được hình thành từ hai thuộc tính cơ bản trong hoạt động của doanh nghiệp là : quy mô và khả năng sinh lời Do đó quá trình định giá sẽ tập trung vào việc dự báo quy mô và khả năng sinh lời các hoạt động trong tương lai dựa vào các yếu tố này ở hiện tại Khả năng sinh lời của doanh nghiệp đóng một vai trò quan trọng trong mô hình định giá, nó không những đo lường khả năng doanh nghiệp tạo ra giá trị từ nguồn vốn đã đầu tư mà còn cho thấy

việc doanh nghiệp sẽ điều chỉnh một loạt các hoạt động của mình như thế nào để

tiến lên phía trước.Mô hình định giá này gắn kết các quyết định đầu tư vốn tạo lập giá trị của doanh nghiệp với các cơ hội sẵn có được xem như các quyền chọn để mở

rộng hoặc thu hẹp hoạt động công ty

2.2 Nghiên cứu “How do accounting variables explain stock pricemovements? Theory and evidence” của Peter Chen và Guochang Zhang (2007)

Bài nghiên cứu này tác giả đã xác định bốn yếu tố liên quan đến dòng tiền sau đây để giải thích cho tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu: tỷ suất thu nhập (earnings yield), đầu tư vốn (capital investment), và những thay đổi trong khả năng sinh lợi (changes in profitability) và các cơ hội tăng trưởng (growth opportunities) Tỷ suất thu nhập thể hiện việc tạo ra giá trị cùng kỳ cho công ty và do đó cấu thành nên một

phần tỷ suất sinh lợi kỳ hiện tại Những thay đổi trong khả năng sinh lời đại diện cho những thay đổi trong hiệu quả hoạt động (lượng giá trị được tạo ra trên một đồng vốn đầu tư), và do đó ảnh hưởng đến các dòng tiền kỳ vọng trong tương lai

Tất nhiên, các dòng tiền trong tương lai cũng phụ thuộc vào quy mô hoạt động, trong đó mức độ đầu tư vốn sẽ ảnh hưởng đến quy mô của hoạt động hiện tại, và

những thay đổi trong cơ hội tăng trưởng ảnh hưởng đến quy mô dự kiến trong tương lai Những yếu tố liên quan đến dòng tiền này kết hợp với những thay đổi trong tỷ lệ chiết khấu để hình thành một hệ thống đầy đủ các thông tin liên quan đến tỷ suất sinh lợi Trong đó tác giả cũng lý giải sự tác động của các yếu tô:

- Tỷ suất thu nhập : thu nhập thể hiện giá trị được tạo ra trong cùng kỳ và được chuẩn hóa bởi giá trị vốn cổ phần đầu kỳ cấu thành một phần tỷ suất sinh lợi

- Thay đổi trong khả năng sinh lợi : bởi vì yếu tố sinh lợi đóng vai trò trung tâm trong việc tạo lập giá trị cho nên sự thay đổi trong khả năng sinh lợi

là yếu tố quan trong trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu Trong hàm lợi nhuận thì biến thay đổi trong khả năng sinh lợi yêu cầu được điều chỉnh bởi hệ số giá sổ sách trên giá thị trường đầu kỳ

- Đầu tư vốn : đầu tư vốn được định nghĩa là tỷ lệ thay đổi trong vốn cổ

phần được đầu tư, nó tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu vì nó làm thay đổi nguồn vốn mà dựa vào đó công ty tạo ra giá trị, được điều chỉnh cho 1-(Bt/Vt)

- Sự thay đổi trong các cơ hội tăng trưởng bởi vì giá trị của vốn cổ phần thì

phụ thuộc vào các cơ hội tăng trưởng ( ở mức độ mà tại đó quy mô hoạt động có thể tăng lên) nên tỷ suất sinh lợi sẽ phụ thuộc vào sự thay đổi trong các cơ hội tăng trưởng, được điều chỉnh cho số giá sổ sách trên giá

thị trường đầu kỳ

- Sự thay đổi trong tỷ lệ chiết khấu: tỷ lệ chiết khấu thể hiện việc dòng tiền được định giá như thế nào nên ảnh hưởng đến sự thay đổi trong tỷ suất sinh lợi

Bên cạnh đó, tác giả cũng kiểm định giả thuyết liệu rằng các công ty có mức

khả năng sinh lời cao hơn liệu có tỷ suất sinh lợi cao hơn các công ty còn lại

bằng cách đưa vào các biến giả đại diện

Kết quả nghiên cứu ông đưa ra là trong số năm yếu tố ảnh hưởng đến sự thay đổi tỷ suất sinh lợi thì chỉ có bốn yếu tố dòng tiền là tỷ suất thu nhập, sự thay đổi trong khả năng sinh lời, sự thay đổi trong cơ hội tăng trưởng, đầu tư

vốn và sự thay đổi trong lãi suất chiết khấu chỉ đóng vai trò nhỏ, và các yếu

tố liên quan đến khả năng sinh lời như tỷ suất thu nhập, sự thay đổi trong

khảnăng sinh lợi thì có khả năng giải thích cao hơn nhóm yếu tố liên quan đến qui mô như vốn đầu tư và sự thay đổi trong cơ hội tăng trưởng Kết quả nghiên cứu của tác giả cũng kết luận những công ty có khả năng sinh lời cao hơn cũng sẽ có tỷ suất sinh lợi cao hơn các công ty có khả năng sinh lời

thấp

Bên cạnh các nghiên cứu chính được để cập ở trên, bài nghiên cứu cũng xin

đề cập đến một số nghên cứu khác như :

Bài nghiên cứu của Ohlson [1995] và Feltham and Ohlson [1995;1996] cho

rằng, giá trị vốn chủ sở hữu có thể được biểu diễn như là một hàm tuyến tính của thu nhập và giá trị sổ sách Tác giả phát triển và phân tích một mô hình giải thích giá trị vốn cổ phần dựa vào thu nhập, giá trị sổ sách, cổ tức ở hiện tại cũng như tương lai Cơ sở lý thuyết kế toán về vốn cổ phần quan trọng cung cấp nền tảng cho

mô hình đó là : sự thay đổi của vốn cổ phần không xuất phát từ các giao dịch giữa các cổ đông mà được phản ánh trong báo cáo tài chính như chia cổ tức, mua lại cổ

phần) và cổ tức làm giảm giá trị sổ sách hiện tại nhưng không làm thay đổi giá trị thu nhập hiện tại Mô hình này đã giải quyết được rất nhiều vấn đề nổi bật trong lý thuyết tài chính bấy giờ, bên cạnh đó nó còn cung cấp một cơ sở lý thuyết hữu ích trong việc giải thích mối quan hệ giữa giá thị trường của vốn cổ phần với dữ liệu kế toán và các thông tin khác Bài nghiên cứu của Ohlson (1995) được phát triển dựa vào mô hình định giá vốn cổ phần phụ thuộc vào dòng cổ tức được tạo ra trong tương lai:

t

d t

x 1 t

y t

P

− +

Mô hình của tác giả được phát triển dựa trên 3 giả định quan trọng.Giả định

thứ nhất là giả định về điều kiện cân bằng, giả định này cho rằng không có kinh doanh chênh lệch giá nghĩa là lãi suất sẽ không phải là một yếu tố ngẫu nhiên, kỳ

vọng là thuần nhất và các cá nhân đều bàng quan với rủi ro Giả định thứ hai định nghĩa về phân phối lợi nhuận rõ ràng : giá trị sổ sách trong kỳ hiện tại bằng giá trị

sổ sách kỳ trước cộng với phần thu nhập và trừ đi phần cổ tức được chia (và do đó, khi có sự rút vốn thì cổ tức sẽ bị âm) Giả định thứ ba giả định rằng, các biến bên

phải của phương trình thứ hai là biến cơ sở tức là cổ tức ở hiện tại không tác động lên thu nhập ở thời điểm hiện tại Mặc dù mô hình ban đầu vẫn còn đơn giản nhưng

nó vẫn là một bước tiến đáng kể trong việc đưa yếu tố thu nhập vào để giải thích giá

trị vốn cổ phần Thêm vào đó, mô hình ràng buộc mối quan hệ rõ ràng giữa thu

nhập và giá trị sổ sách lại với nhau

Mặc dù vậy, mô hình này vẫn để lại cho các nhà nghiên cứu thực nghiệm nhiều câu hỏi nghi vấn: các biến thông tin phi kế toán thì sao, nó sẽ tác động thế nào đến giá trị vốn cổ phần Các giả định về cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp có thể chấp nhận được không khi chúng ta đều thấy rằng việc tăng cổ tức sẽ phát ra một tín hiện lạc quan đối với nhà đầu tư

Giữa thập niên 60, ba nhà kinh tế họcWilliam Sharpe, John Lintner và Jack Treynor đã đưa ra mô hình CAPM (Capital Asset Pricing Model) nhằm dự báo tỷ

suất sinh lợi của một chứng khoán thông qua yếu tố thị trường của chứng khoán đó

M ô hình CAPM không phải là mô hình duy nhất dự báo tỷ suất sinh lợi nhưng nó

có nền tảng lý thuyết vững chắc Tuy nhiên, sau một thời gian, nhiều tác giả đã chỉ

ra khiếm khuyết của CAPM và cho rằng phải có nhiều yếu tố tham gia định giá, vì

thế các mô hình mới tiếp tục được phát triển

Fama and French (1992) “Cross section of expected stock return “.Bài nghiên cứu này sử dụng 2 yếu tố mới là quy mô (size) và tỷ số giá sổ sách trên giá

thị trường (book to market equity) cùng với các yếu tố β thị trường, đòn bẩy tài chính và hệ số P/E để giải thích cho sự biến động của tỷ suất sinh lợi bình quân.Bên

cạnh đó, khi tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu của mình cho phép sự biến động của β không tác động đến quy mô công ty thì kết quả nghiên cứu cho thấy

rằng hệ số β thị trường có tác động rất thấp đến tỷ suất sinh lợi bình quân ngay cả khi mô hình nghiên cứu chỉ bao gồm một biến này.Nghiên cứu của Fama- Frenchxuất phát từ kết quả nghiên cứu của Sharpe (1964), Lintner (1965) và Black (1972) về lý thuyết mô hình định giá dựa vào tỷ suất sinh lợi và rủi ro Nội dung

trọng tâm trong các nghiên cứu này là cho rằng danh mục thị trường của các tài sản

là danh mục tối ưu mối quan hệ giữa trung bình - phương sai Sự hiệu quả của danh

mục thị trường hàm ý rằng :

(a) Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán là một hàm tuyến tính

với giá trị β thị trường của nó (β thị trường chính là hệ số góc trong mô hình hồi quy tỷ suất sinh lợi chứng khoán với tỷ suất sinh lợi thị trường),

(b) Chỉ một mình hệ số β thị trường là đủ để giải thích cho tỷ suất

sinh lợi kỳ vọng của các công ty

Có nhiều nghiên cứu thực nghiệm phản biện lại mô hình của Sharpe- Lintner- Black (SLB).Một trong những bài nghiên cứu nổi bật là của Banz (1981) khi cho rằng quy

mô công ty (size) cũng là một yếu tố có thể giải thích cho tỷ suất sinh lợi.Với một

chỉ số β thị trường cho trước, các công ty có quy mô nhỏ (giá thị trường ME nhỏ, giá thị trường được xác định bằng giá cổ phiếu nhân với số cổ phần đang lưu hành) thường có tỷ suất sinh lợi bình quân cao.Nghiên cứu của Bhandari (1988) cũng cho

rằng biến đòn bẩy tài chính cũng có thể giải thích cho tỷ suất sinh lợi nhưng trong

mô hình của SLB thì các tác giả cho rằng biến này đã được giải thích thông qua hệ

số β thị trường Các nghiên cứu của Stattman (1980) và 3 tác giả Rosenberg, Reid and Lanstein (1985) cũng cho thấy rằng giá trị tỷ suất sinh lợi bình quân của chứng khoán Mỹ có mối quan hệ đồng biến với tỷ số giá sổ sách của cổ phần thường (BE) chia cho giá thị trường vốn cổ phần (ME) Cuối cùng, bài nghiên cứu của Basu (1983) cho thấy rằng tỷ số thu nhập trên giá (E/P) cũng giúp giải thích cho tỷ suất

sinh lợi bình quân của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Mỹ Tác giả đã sử

dụng mô hình nghiên cứu bao gồm cả biến quy mô và β thị trường để kiểm định tác động của biến này Ball (1978) cho rằng chỉ số E/P là một biến đại diện cho tất các

yếu tố khác chưa đưa vào trong mô hình để giải thích cho tỷ suất sinh lợi kỳ vọng

Chỉ số này có vẻ cao hơn ( giá thấp tương đối so với thu nhập) với những công ty có

rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao hơn các công ty khác bất chấp các yếu tố liên quan đến rủi ro khác thay đổi như thế nào Các nghiên cứu của Black, Jensen and Schools (1972) và Fama and MacBeth (1973) đều đặt ra sự hoài nghi trong việc sử

dụng β thị trường để giải thích cho tỷ suất sinh lợi kỳ vọng Các tác giả này tìm thấy

rằng, mô hình giải thích cho mối quan hệ giữa hai biến này trong giai đoạn trước năm 1969 khá đơn giản trong khi Reinganum (1981) và Lakonishok andShapiro (1986) thì chỉ ra rằng không có mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và β thị trường

trong giai đoạn 1963- 1990 Bài nghiên cứu của Fama and French (1992) cho rằng

mô hình đơn biến sử dụng β thị trường để giải thích cho tỷ suất sinh lợi bình quân là quá đơn giải trong khi mô hình đa biến (bao gồm quy mô, đòn bẩy tài chính, E/P, tỷ

số giá sổ sách trên giá thị trường) thì giải thích rất tốt mối quan hệ này.Kết quả nghiên cứu của Fama and French (1992) cho thấy rằng:

(1) Khi kiểm soát yếu tố quy mô công ty thì không có mối quan hệ nào đáng kể giữa hệ số β thị trường và tỷ suất sinh lợi bình quân

(2) Biến quy mô công ty và hệ số giá sổ sách trên giá thị trường giải thích rất tốt cho sự biến động của tỷ suất sinh lợi bình quân các công ty

(3) tác động của chỉ số E/P đến sự biến động của tỷ suất sinh lợi bình quân được hấp thụ bởi sự kết hợp của 2 biến quy mô và tỷ số giá sổ sách trên giá thị trường

(4) vai trò của yếu tố đòn bẩy tài chính thị trường và đòn bẩy tài chính theo sổ sách được thể hiện thông qua biến giá sổ sách trên giá thị trường

Fama and French (1993) “Common risk factor in the returns on stocks and bonds”.Trong bài nghiên cứu này, các tác giả đã tìm ra 5 yếu tố phổ biến tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu và trái phiếu Trong đó có 3 yếu tố giải thích cho tỷ

suất sinh lợi của cổ phiếu bao gồm một yếu tố đại diện cho toàn bộ thị trường, một

yếu tố liên quan tới quy mô công ty, một yếu tố liên quan đến tỷ số giá sổ sách trên giá thị trường Hai yếu tố còn lại giải thích cho sự biến động của trái phiếu là các

yếu tố liên quan tới kỳ hạn và rủi ro thanh toán.Điều quan trọng nhất trong nghiên

cứu này là cả 5 yếu tố nêu trên đều giải thích cho tỷ suất sinh lợi bình quân của cổ phiếu và trái phiếu So với bài nghiên cứu của Fama and French (1992) thì bài nghiên cứu Fama and French (1993) có sự khác biệt lớn trong mẫu và phương pháp nghiên cứu Có 3 điểm khác biệt chính so với bài nghiên cứu của hai tác giả này năm 1992

(1) Các tác giả mở rộng danh mục tài sản trong bài nghiên cứu này, nếu như trong Fama and French (1992) các tác giảchỉ xem xét đến tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu đại chúng thì trong Fama and French 1993) còn xem xét đến tỷ suất sinh lợi

của trái phiếu Ngoài cổ phiếu, bài nghiên cứu này còn đưa vào mô hình cả trái phiếu chính phủ Mỹ và trái phiếu doanh nghiệp để xem xét

(2) Sử dụng các biến khác ngoài quy mô công ty và tỷ số B/M để giải thích cho tỷ suất sinh lợi bình quân của cổ phiếu như cấu trúc kỳ hạn, một biến đóng vai trò quan trọng đối với tỷ suất sinh lợi trái phiếu Mục tiêu của việc đưa thêm biến này vào là để kiểm định xem liệu tỷ suất sinh lợi trái phiếu có giúp giải thích cho tỷ

suất sinh lợi cho cổ phiếu hay không và ngược lại

(3) Điều khác biệt quan trọng đó là phương pháp sử dụng để kiểm định mô hình định giá tài sản giữa hai bài nghiên cứu Fama and French (1992) sử dụng hồi quy theo dữ liệu chéo tỷ suất sinh lợi bình quân theo các biến giải thích để kiểm định mô hình Nhưng đối với nghiên cứu của Fama and French (1993) thì phương pháp này gặp nhiều khó khăn bởi các biến độc lập như quy mô công và hệ số B/M không có ý nghĩa trong việc giải thích trái phiếu chính phủ và trái phiếu công ty

Trong cùng một thời kỳ thì lãi suất trái phiếu chính phủ đối với các công ty là hầu như giống nhau.Bài nghiên cứu này sử dụng phương pháp hồi quy chuỗi thời gian

của Black, Jensen and Schools (1972) Tỷ suất sinh lợi hàng tháng của cổ phiếu và trái phiếu được hồi quy với tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường, tỷ suất sinh lợi các danh mục được phân chia theo quy mô, tỷ số BE/ME và tỷ suất sinh lợi của các

yếu tố rủi ro liên quan tới cấu trúc kỳ hạn Các hệ số góc từ mô hình hồi quy chuỗi

thời gian này được giải thích như là độ co giãn theo yếu tố rủi ro cho cả trái phiếu cũng như cổ phiếu.Mô hình chuỗi thời gian thuận tiện cho việc nghiên cứu hai vấn

đề quan trọng trong định giá tài sản (1) Một trong những câu hỏi quan trọng của nghiên cứu này là nếu như tài sản được định giá một cách hợp lý thì những biến liên quan tới tỷ suất sinh lợi bình quân như quy mô và tỷ số B/M phải là một đại diện cho độ co giãn đối với các yếu tố rủi ro chung tác động đến tỷ suất sinh lợi (rủi ro

mà cổ phiếu nào cũng gánh chịu và không thể đa dạng hóa) Mô hình hồi quy theo chuỗi thời gian đưa ra bằng chứng trực tiếp cho vấn đề này Cụ thể, hệ số góc và R2

sẽ cho thấy rằng liệu các danh mục được phân chia theo quy mô và tỷ số B/M có thể

nắm bắt được những sự biến động chung trong tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và trái phiếu

mà không được giải thích bằng các yếu tố khác hay không? (b) Mô hình hồi quy theo chuỗi thời gian sử dụng tỷ suất sinh lợi vượt trội (excess return) được định nghĩa bằng tỷ suất sinh lợi hàng tháng của cổ phiếu hoặc trái phiếu trừ đi lãi suất trái phiếu chính phủ 1 tháng (one-month T-bill) làm biến phụ thuộc Các yếu tố rủi

ro trong bài nghiên cứu bao gồm 2 nhóm đối với thị trường trái phiếu và cổ phiếu Các yếu tố đại diện cho rủi ro chung trên thị trường trái phiếu bao gồm: TERM được đo lường bằng lãi suất trái phiếu chính phủ dài hạn hàng tháng trừ đi lãi suất T-bill một tháng, đây là biến đại diện cho sự thay đổi lãi suất không được kỳ vọng

của thị trường trái phiếu DEF được đo lường bằng tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường các trái phiếu doanh nghiệp trừ đi lãi suất trái phiếu chính phủ dài hạn, biến này đại diện cho khả năng vỡ nợ của doanh nghiệp Các yếu tố rủi ro chung đối với

thị trường cổ phiếu bao gồm: tỷ số B/M, những công ty có chỉ số B/M cao có giá cổ phiếu thấp tương đối so với giá trị sổ sách và doanh thu thấp kéo dài trong nhiều kỳ

Quy mô công ty (size), khi kiểm soát yếu tố B/M thì những công ty có quy mô nhỏ thường có doanh thu thấp hơn so với những công ty có quy mô lớn.Để tính toán các

biến giải thích cho mô hình, các tác giả phân chia cổ phiếutheo quy mô và tỷ số B/M và từ đó hình thành nên 6 danh mục nghiên cứu Các cổ phiếu được chia thành

2 nhóm theo quy mô là lớn (big) và nhỏ (small), các cổ phiếu này tiếp tục được chia thành 3 nhóm theo tỷ số B/M là thấp (low), trung bình (vừa) và cao (high) Như

vậy, các cổ phiếu ở mỗi tháng sẽ được thành 6 danh mục bao gồm : S/L, S/M, S/H, B/L, B/M, B/H Từ đó sẽ tính toán các biến SMB (small minus big) và HML (high minus low) Trong đó SMB được đo lường bằng tỷ suất sinh lợi bình quân của các danh mục S/L, S/M, S/H trừ đi tỷ suất sinh lợi bình quân của các danh mục B/L, B/M, B/H và HML được đo bằng bằng tỷ suất sinh lợi bình quân của các danh mục B/H, S/H trừ đi tỷ suất sinh lợi bình quân của các danh mục S/L, B/L Bên cạnh 2

biến này, các tác giả còn sử dụng biến RM-Rf để đại diện cho yếu tố thị trường

Burgstahler và Dichev [1997] tìm ra tác động xác định giá trị hoặc là thu

nhập hoặc giá trị sổ sách phụ thuộc vào mức độ của hai biến, và các chức năng định giá là lồi, không tuyến tính; tương tự như vậy, Hayn [1995] và Collins et al [1999] báo cáo rằng tác dụng xác định giá trị thu nhập là không cân xứng giữa thu nhập tích cực và tiêu cực Ngoài ra, như et al [1999] đưa ra,sự tương đối và tầm quan

trọng của gia tăng thu nhập so với giá trị sổ sách để giải thích giá trị vốn chủ sở

hữu thay đổi tuỳ theo với mức độ thu nhập Trong bài viết này, tác giả đã kết hợp phương pháp định giá của Ohlson [1995] and Feltham and Ohlson [1995; 1996] với quyết định đầu tư vốn để phát triển một mô hình dung hoà những kết quả thực nghiệm này và các kết quả thực nghiệm khác Ông cung cấp cái nhìn sâu vào các

mối quan hệ giữa các biến số kế toán và giá trị vốn chủ sở hữu; Đặc biệt, ông còn

nhận xét về sự khác nhau chéo trong các biểu hiện của các hàm định giá Mô hình

của tôi xác định rõ hơn một thiết lập trong đó một công ty có thể chọn để mở rộng

hoạt động của mình khi nó mang lại lợi nhuận đầy đủ và ngừng khi thua lỗ Định giá yêu cầu hình thành niềm tin đầu tiên về hoạt động đầu tư dựa trên hiệu quả hoạt động hiện tại và sau đó xác định giá trị dòng tiền được tạo ra từ các hoạt động Cách

tiếp cận này là trái ngược với Feltham và Ohlson [1996] và các nghiên cứu khác, nơi đầu tư theo thời gian của công ty được giả định theo một quá trình ngẫu nhiên tuyến tính được xác định trước và thông tin kế toán không có vai trò rõ ràng trong

việc xác định quá trình này Trong mô hình của ông, đầu tư theo thời gian không thể được đặc trưng bởi một quá trình ngẫu nhiên tuyến tính duy nhất bởi vì các chiến lược đầu tư được lựa chọn phụ thuộc vào các thông tin quan sát Với quyết định đầu

tư nội sinh, giá trị vốn chủ sở hữu trở thành một hàm phi tuyến tính của các biến kế toán

Giá trị vốn cổ phần có nguồn gốc ban đầu về tài sản chứng khoán và hiệu

quả hoạt động Với sự đơn giản hóa, giá trị vốn chủ sở hữu được thể hiện bằng giá

trị dự kiến từ việc duy trì quá trình hiện tại của các hoạt động cộng với giá trị của các tùy chọn để mở rộng hay thu hẹp quy mô hoạt động Giá trị phụ thuộc vào hiệu

quả hoạt động vì đo lường hiệu quả khả năng của công ty để tạo dòng tiền từ tài sản, qua đó cho thấy sự cần thiết của việc đầu tư hoặc không đầu tư Sau đó tôi lấy được giá trị vốn chủ sở hữu trong các biến số kế toán, trong điều kiện trên ba nguyên tắc

kế toán: định giá chi phí lịch sử, mối quan hệ làm gọn thặng dư, và sự thận trọng chính sách khấu hao

Câu hỏi nghiên cứu

Qua tìm hiểu tổng quan các nghiên cứu trước đây, người viết đặt ra một số câu

hỏi mà đề tài này cần giải quyết Các câu hỏi liên quan đến việc tìm hiểu mô hình

hồi quy xem xét sự thay đổi trong tỷ suất sinh lợi của cổ phiếucó xem xét đến các nhân tố liên quan đến thông tin kế toán được trình bày trong các nghiên cứu trên có đúng đối với các doanh nghiệp Việt Nam nói chung và các doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, các câu hỏi nghiên cứu cụ

thể là:

- Các nhân tố liên quan đến thông tin kế toán như tỷ suất thu nhập, sự thay đổi trong khả năng sinh lời, sự thay đổi vốn đầu tư, sự thay đổi trong cơ hội tăng trưởng tác động đến sự thay đổi trong tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu như thế nào?

- Các nhân tố phi kế toán như sự thay đổi trong tỷ lệ chiết khấu có tác động như

thế nào đến tỷ suát sinh lợi cổ phiếu?

- Có phải các công ty có khả năng sinh lời cao sẽ có tỷ suất sinh lợi tang thêm

so với các công ty có khả năn sinh lời thấp?

Chương 2 đã giới thiệu tổng quan các nghiên cứu trước đây về tỷ suất sinh lợi

của cổ phiếu làm nền tảng nghiên cứu cho luận văn.Các nghiên cứu này xem xét rất nhiều các yếu tố tác động đến sự thay đổi trong tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu.Qua

đó, các nghiên cứu đã đưa ra nhiều đề xuất mới nhằm xem xét đầy đủ các nhân tố

có thể tác động đến sự thay đổi trong tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu

Theo đó, các yếu tố liên quan đến thông tin kế toánvà phi kế toán có thể đượcxem xét có liên quan đến sự thay đổi trong tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu vàđưa vào mô hình phân tích như là một yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi

cồ phiếu doanh nghiệp Người viết sẽ sử dụng các mô hình nghiên cứu trong quá trình phân tích tác động thực tiễn của các nhân tố thông tin kế toán đến tỷ suất sinh

lợi của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

Chương 3 Mô hình và phương pháp nghiên cứu

Zhang(2000) phát triển mô hình định giá vốn cổ phần dựa trên các dữ liệu kế toán đo lường một số chỉ tiêu hoạt động quan trọng của công ty Đầu tiên, mô hình định nghĩa giá trị vốn cổ phần bằng hiện giá của các dòng tiền thu nhập trong tương lai và sau đó trình bày sự liên quan giữa dữ liệu kế toán đang quan sát với các dòng

tiền trong tương lai Giá trị vốn cổ phần được hình thành từ hai thuộc tính cơ bản trong hoạt động của doanh nghiệp là : quy mô và khả năng sinh lời Do đó quá trình định giá sẽ tập trung vào việc dự báo quy mô và khả năng sinh lời các hoạt động trong tương lai dựa vào các yếu tố này ở hiện tại Khả năng sinh lời của doanh nghiệp đóng một vai trò quan trọng trong mô hình định giá, nó không những đo lường khả năng doanh nghiệp tạo ra giá trị từ nguồn vốn đã đầu tư mà còn cho thấy

việc doanh nghiệp sẽ điều chỉnh một loạt các hoạt động của mình như thế nào để

tiến lên phía trước.Mô hình định giá này gắn kết các quyết định đầu tư vốn tạo lập giá trị của doanh nghiệp với các cơ hội sẵn có được xem như các quyền chọn để mở

rộng hoặc thu hẹp hoạt động công ty Tiếp theo, bài nghiên cứu này sẽ trình bày mô hình định giá của Zhang

Gọi Vt là giá trị vốn cổ phần của công ty tại thời kỳ t (đo lường tại cuối thời

kỳ t) Bt là giá trị sổ sách vốn cổ phần tương ứng, đo lường lượng vốn đã đầu tư vào công t, Xt là thu nhập được tạo ra trong kỳ t, gt là cơ hội tăng trưởng mà công ty

nhận được tại thời điểm t, được định nghĩa bằng phần trăm tăng lên trong quy mô

hoạt động (vốn đã đầu tư) Đặt qt=Xt/Bt-1 là khả năng sinh lời (ROE) tại thời điểm t

Do đó, theo Zhang(2000), giá trị vốn cổ phần được xác định như sau:

) ( ) C(q

g B ) P(q B )

(X

kE

V t = t t+1 + t t + t t t 1

Trong đó Et(Xt+1) là kỳ vọng thu nhập trong kỳ tới được tạo ra bởi tài sản hiện tại, k

là yếu tố vốn hóa thu nhập, P(qt), C(qt) là lượt là quyền chọn bán để cắt giảm bớt các hoạt động và quyền chọn mua để mở rộng các hoạt động, cả hai đều được chuẩn hóa bằng quy mô hoạt động (Bt).Giá trị quyền chọn sẽ phụ thuộc vào khả năng và

độ lớn lợi ích từ việc thực hiện quyền chọn Một cách định tính, phương trình (1)

chỉ ra rằng giá trị vốn cổ phần đo lường bằng giá trị của việc duy trì các hoạt động

hiện tại (vốn hóa thu nhập được tạo ra từ tài sản hiện tại) cộng với giá trị của bất kỳ quyền chọn tăng trưởng hay cắt giảm quy mô nào Tính quan trọng của các yếu tố khác nhau trong phương trình (1) phụ thuộc vào khả năng sinh lời (qt) và các cơ hội tăng trưởng (gt) của công ty

Để đơn giản quá trình phân tích, chúng ta sẽ giả định thêm rằng yếu tố khả năng sinh lời sẽ tuân theo quy trình bước đi ngẫu nhiên (Random Walk), qt+1=qt+et, trong đó et là phần dư có trung bình bằng 0 Do đó,

Et(Xt+1)=Et(Bt.qt+1)=Et(Bt.qt+Bt.et)=Btqt, và k=1/rt, trong đó rt là hệ số chiết khấu tại

t Khi đó, mô hình định giá (1) sẽ được viết lại như sau:

[q /r P(q ) g C(q )] B v(q ,g ,r ) ( )

B

Trong đó v(qt,gt,rt)= qt/rt +P(qt)+gt.C(qt) Theo mô hình (2) giá trị tài sản vốn cổ

phần phụ thuộc vào hai yếu tố cơ bản: lượng vốn đã được đầu tư Bt và giá trị trên

mỗi đơn vị vốn, đây là một hàm số của khả năng sinh lợi (qt), cơ hội tăng trưởng (gt) và tỷ lệ chiết khấu (rt)

Bài nghiên cứu của Zhang(2000) đã chỉ ra rằng V là một hàm tăng và lồi theo

qt Khi khả năng sinh lợi quá thấp, công ty sẽ giới hạn khoảng thua lỗ từ hoạt động kinh doanh của mình bằng cách giảm bớt quy mô và chuyển nguồn lực sang các dự

án khác Khi khả năng sinh lợi tăng, cơ hội để công ty duy trì hoạt động tăng lên và

do đó làm tăng giá trị công ty Với một mức khả năng sinh lời cao, không những năng suất các tài sản hiện tại của công ty cao mà nó còn làm cho cơ hội tăng trưởng

trở nên có giá trị hơn Sự khác biệt giữa việc cắt giảm quy mô hoạt động khi khả năng sinh lợi thấp và gia tăng quy mô khi khả năng sinh lời cao khiến cho hàm định giá là một hàm lồi đối với biến qt Bài nghiên cứu trên cũng chỉ ra rằng V cũng là

một hàm tăng đối với cơ hội tăng trưởng gt, tác động của gt tập trung chủ yếu ở

nhóm các công ty có khả năng sinh lợi cao, đó là nhóm mà quyền chọn tăng trưởng

nằm trong trạng thái cao giá ITM Cuối cùng, V là hàm tăng đối với lãi suất rt

3.1 Mô hình tỷ suất sinh lợi chứng khoán

Để xây dựng công thức tính tỷ suất sinh lợi chứng khoán, ta xem xét sự thay đổi trong giá từ kỳ t đến kỳ t+1, ký hiệu là ΔVt+1 Dựa vào phương trình (2), lấy vi phân hai vế, ta có được:

(q ,g ,r ) B [v Δq C(q ) g v Δr ] ( ) v

ΔB

ΔV t+1 ≈ t+1 t t t + t 1. t+1+ t ∆ t+1+ 3. t+1 3

Trong đó v1=dv/dqt, v3=dv/rt và dv/dgt=C(qt)

Đặt Dt+1 là cổ tức được chi trả ở kỳ t+1, khi đó tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ở kỳ t+1,

Rt+1 sẽ được xác định theo công thức:

(4)

.3

)

(

.B

3

)

(

1 1

1 1

1 t 1

1 1

1 1

1 1 1

1

1

t

t t

t

t t

t

t t t

t

t t

t

t t

t

t t

t

t t t

t t t

t t

t t

t

V

D r

V

B v g V

B q C q

V

B v B

V

D r

V

B v g V

B q C q

V

B v V

B v V

D V

R

+ +

+ +

+

+ +

+ +

+ +

∆

=

Lưu ý rằng :Xt+1=ΔBt+1+Dt+1 hay Dt+1=Xt+1-ΔBt+1 Thay Dt+1 vào phương trình (4)

bằng Xt+1và ΔBt+1 ta sẽ thu được phương trình tỷ suất sinh lợi như sau:

(5) .

3

).

( 1

.

1 1

t

t t t

t t

t t

t t t

t

V

B v g V

B q C B

B V

B q

V

B v V

X

R

Phương trình (5) cho thấy tỷ suất sinh lợi ở kỳ t+1 của cổ phiếu là một hàm số của

năm yếu tố : (i) tỷ suất thu nhập cùng kỳ (X t+1 /V t ), (ii) sự thay đổi trong khả năng sinh lợi(Δq t+1 ), (iii) s ự thay đổi trong vốn cổ phần(ΔB t+1 /B t ),thể hiện cho phần đầu

tư vốn cổ phần, (iv) sự thay đổi trong các cơ hội tăng trưởng (Δg t+1 ), (v) sự thay đổi trong tỷ lệ chiết khấu (Δr t+1 )

Chúng ta sẽ chia yếu tố tỷ suất thu nhập và thay đổi trong khả năng sinh lợi thành nhóm thông tin có liên quan đến khả năng sinh lời, đầu tư vốn và sự thay đổi trong cơ hội tăng trưởng thuộc nhóm thông tin liên quan đến quy mô Các yếu tố này cùng nhau tạo nền tảng cho việc xem xét kỳ vọng các dòng tiền trong tương lai

Kết hợp với sự thay đổi trong tỷ lệ chiết khấu, chúng ta sẽ có được đầy đủ các thông tin cho mô hình phân tích Một cách định tính, phương trình (5) chỉ ra rằng, tỷ suất sinh lợi cổ phiếu sẽ phụ thuộc vào việc tạo ra giá trị ở hiện tại và sự thay đổi trong

kỳ vọng về việc tạo ra giá trị ở tương lai hay cũng chính là sự thay đổi trong quy mô

và khả năng sinh lợi từ hoạt động của công ty được điều chỉnh bởi sự thay đổi trong

tỷ lệ chiết khấu

3.2 Các yếu tố sinh lợi và hệ số dự báo

Tỷ suất thu nhập (Xt+1/Vt): thu nhập Xt+1 thể hiện giá trị được tạo ra trong cùng kỳ (kỳ t+1) Thu nhập được chuẩn hóa bởi giá trị vốn cổ phần đầu kỳ (Vt) cấu thành một phần tỷ suất sinh lợi Trong phương trình (5), hệ số của biến Xt+1/Vtlà dương khi các biến khác đưa vào mô hình được xác định như trên

Thay đổi trong khả năng sinh lợi (Δqt+1): bởi vì yếu tố sinh lợi đóng vai trò trung tâm trong việc tạo lập giá trị cho nên sự thay đổi trong khả năng sinh lợi là

yếu tố quan trong trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu Trong hàm lợi nhuận thì biến thay đổi trong khả năng sinh lợi yêu cầu được điều chỉnh bởi hệ số giá sổ sách trên giá thị trường đầu kỳ Sự điều chỉnh này là vì sự thay đổi trong khả năng sinh lợi tác động đến việc tạo ra giá trị thông qua vốn đầu tư (Bt), trong khi tỷ

suất sinh lợi sẽ phụ thuộc vào giá thị trường của vốn cổ phần đầu kỳ (Vt) Hệ số ước lượng của Δqt+1 (sau khi điều chỉnh cho hệ số giá sổ sách/ giá thị trường) là v1 (dv/dqt) là một hàm tăng theo qt trong khi V cũng là một hàm tăng và lồi với qt Do

đó, hệ số ước lượng của biến Δqt+1sẽ có kỳ vọng dương với tất cả các nhóm công ty

có khả năng sinh lời khác nhau

Đầu tư vốn (ΔBt+1/Bt) : đầu tư vốn được định nghĩa là tỷ lệ thay đổi trong

vốn cổ phần được đầu tư,(ΔBt+1/Bt) tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu vì nó làm

thay đổi nguồn vốn mà dựa vào đó công ty tạo ra giá trị Trong mô hình nghiên cứu,

biến (ΔBt+1/Bt) phải được điều chỉnh cho (1-Bt/Vt), điều này thể hiện rằng tỷ suất sinh lợi được hình thành dựa trên giá trị thuần của nguồn vốn đầu tư sau khi đã trừ

đi phần chi phí sử dụng vốn Một cách định tính, khi có sự gia tăng trong nguồn vốn (từ các hoạt động bổ sung nguồn vốn) sẽ khiến cho kỳ vọng về các khoản thu nhập trong tương lai gia tăng và do đó làm tăng tỷ suất sinh lợi Tuy nhiên, việc gia tăng nguồn vốn đầu tư có thể sẽ làm giảm cổ tức ở kỳ hiện tại và do đó khiến cho hệ số ước lượng của biến này được xác định dựa vào hai tác động đối lập nêu trên Hệ số ước lượng này được dự đoán là mang dấu dương, điều này thể hiện rằng phần lớn các công ty sẽ thực hiện các dự án có NPV dương

Sự thay đổi trong các cơ hội tăng trưởng (Δgt+1) : bởi vì giá trị của vốn cổ

phần thì phụ thuộc vào các cơ hội tăng trưởng ( ở mức độ mà tại đó quy mô hoạt động có thể tăng lên) nên tỷ suất sinh lợi sẽ phụ thuộc vào sự thay đổi trong các cơ

hội tăng trưởng Khi các yếu tố khác không đổi, một cú sốc cơ hội tăng trưởng dương sẽ làm tăng giá trị vốn cổ phần và do đó làm tăng tỷ suất sinh lợi Tác động

của Δgt+1 đến tỷ suất sinh lợi được dự đoán là lớn hơn đối với các công ty có khả năng sinh lợi cao hơn (bởi vì các công ty này có khả năng tiếp cận các cơ hội bên ngoài tốt hơn) Trong mô hình thì biến Δgt+1 được điều chỉnh cho Bt/Vt vì lý do tương tự như các biến ở trên Hệ số ước lượng của biến Δgt+1 sau khi điều chỉnh cho

Bt/Vt là C(qt), có giá trị dương và là một hàm tăng theo qt

Sự thay đổi trong tỷ lệ chiết khấu (Δrt+1) : tỷ lệ chiết khấu thể hiện việc dòng

tiền được định giá như thế nào Khi tỷ lệ chiết khấu tăng sẽ làm giảm hiện giá của các dòng tiền trong tương lai dẫn đến làm giảm giá trị và tỷ suất sinh lợi của vốn cổ

phần Do đó, hệ số ước lượng của biến này được dự đoán có giá trị âm

3.3 Thiết kế nghiên cứu thực nghiệm

Các phân tích thực nghiệm trong bài nghiên cứu này chủ yếu dựa vào mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi chứng khoán với các biến kế toán công ty.Mối quan hệ này dựa trực tiếp vào phần mô hình lý thuyết đã nêu ở trên.Trong phần sau của bài

nghiên cứu, bài viết cũng mở rộng thêm để giải thích tác động của thông tin kế toán

để tỷ suất sinh lợi vượt trội (abnormal return) của cổ phiếu

Dựa vào mô hình lý thuyết trong phương trình (5), hệ số ước lượng cho biến

Δq phụ thuộc vào đạo hàm bậc một của quyền chọn tăng trưởng và hệ số ước lượng cho biến Δg thì phụ thuộc vào quyền chọn tăng trưởng Cả hai hệ số này đều là hàm tăng theo khả năng sinh lợi, điều này cho thấy rằng các hệ số này sẽ khác biệt đối

với các nhóm công ty có khả năng sinh lợi khác nhau Bài nghiên cứu này không

tập trung vào việc ước lượng giá trị quyền chọn mà thay vào đó là xác định một số thuộc tính định lượng của quyền chọn thực

Bài nghiên cứu này sẽ thực hiện ước lượng cả hai phiên bản của mô hình tỷ

suất sinh lợi.Phiên bản đầu tiên có dạng mô hình tuyến tính nhằm ước lượng phương trình (5) Cụ thể, mô hình thứ nhất có dạng như sau:

(6)

it it

it

Trong đó

R it là tỷ suất sinh lợi cổ phiếu hàng năm

x it= Xit/Vit-1 là tỷ suất lợi nhuận được đo bằng thu nhập đối với cổ đông thường tại

kỳ t chia cho giá trị thị trường của vốn cổ phần đầu kỳ t-1

Δq it = (qit-qit-1).Bit/Vit là sự thay đổi trong khả năng sinh lời được điều chỉnh bởi tỷ

lệ giá trị sổ sách trên giá thị trường của vốn cổ phần

Δb it=[(Bit-Bit-1/Bit-1)](1-Bit-1/Vit-1) đầu tư vốn, là tỷ lệ thay đổi trong giá trị sổ sách

vốn cổ phần công ty, được điều chỉnh bằng một trừ hệ số giá sổ sách chia giá thị trường đầu kỳ

Δg it=(git-git-1)Bit-1/Vit-1là sự thay đổi trong cơ hội tăng trưởng của công ty được điều

chỉnh bằng hệ số giá sổ sách/ giá thị trường đầu kỳ

Δr it=(rt-rt-1)Bit-1/Vit-1 là sự thay đổi trong tỷ lệ chiết khấu được điều chỉnh bằng hệ số giá sổ sách/ giá thị trường đầu kỳ

α, β, γ, δ, ω, φ là các hệ số ước lượng và eit là yếu tố phần dư Lý thuyết mô hình dự báo rằng : β = 1, γ > 0, δ=1, ω>0 và φ<0

Phiên bản thứ hai của mô hình tỷ suất sinh lợi là mô hình hồi quy tuyến tính

từng phần, mô hình này cho phép hệ số ước lượng của các biến Δg^và Δq^ thay đổi đối với các nhóm công ty có mức khả năng sinh lợi khác nhau ( ám chỉ cho các thuộc tính của quyền chọn thực) Cụ thể, mô hình hồi quy của phiên bản thứ hai có

dạng như sau:

(7)

H it M it it

it H it M it it

it

e r g

H g

M g

b

q H q

M q

x

R

+

∆+

∆+

∆+

∆+

∆++

=

ϕω

ωω

δ

γγ

γβ

α

Trong đó M, H lần lượt là các biến giả đại diện cho các công ty nằm trong

một nửa và 1/3 nhóm có khả năng sinh lời cao Hệ số ước lượng của các biến giả

thể hiện hệ số góc tăng thêm của nhóm các công ty có khả năng sinh lời cao so với nhóm các công ty có khả năng sinh lời thấp Mô hình lý thuyết dự đoán rằng γH >

γM >0 và ωH > ωM >0.Dự đoán cho các hệ số ước lượng của những biến khác trong mô hình (7) thì giống như mô hình (6)

3.4 Dữ liệu nghiên cứu:

Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ năm 2010 đến năm 2014 cho 245 công

ty niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (Hose) Dữ liệu có dạng

bảng (Panel Data) bao gồm 831 quan sát nhưng không cân xứng Các số liệu có liên quan sẽ được thu thập để tính toán các biến nghiên cứu trong phương trình (6) Trong 6 biến ở phương trình (6) thì 4 biến đầu tiên (Rit, xit, Δqit, Δbit) hoàn toàn quan sát và thu thập được tuy nhiên 2 biến sau cùng (Δgit và Δrit) là không quan sát được Chúng tôi sẽ sử dụng 2 biến đại diện cho 2 biến này