Mối quan hệ giữa đầu tư với dòng tiền và yếu tố giới hạn tài chính nghiên cứu các nhóm công ty trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH ĐÀO NGUYỄN KHÁNH GIANG MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐẦU TƯ VỚI DÒNG TIỀN VÀ YẾU TỐ GIỚI HẠN TÀI CHÍNH: NGHIÊN CỨU CÁC NHÓM CÔNG TY NIÊM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

ĐÀO NGUYỄN KHÁNH GIANG

MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐẦU TƯ VỚI DÒNG TIỀN

VÀ YẾU TỐ GIỚI HẠN TÀI CHÍNH: NGHIÊN CỨU CÁC NHÓM CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2015

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

ĐÀO NGUYỄN KHÁNH GIANG

MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐẦU TƯ VỚI DÒNG TIỀN

VÀ YẾU TỐ GIỚI HẠN TÀI CHÍNH: NGHIÊN CỨU CÁC NHÓM CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học:

PGS TS Nguyễn Thị Ngọc Trang

TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2015

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn “Mối quan hệ giữa đầu tư với dòng tiền và yếu tố giới hạn tài chính: Nghiên cứu các nhóm công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” hoàn toàn là công trình nghiên cứu tôi thực hiện

Các thông tin, dữ liệu được sử dụng trong luận văn là trung thực Các đoạn trích dẫn và số liệu trong luận văn đều được dẫn nguồn và có độ chính xác cao nhất trong phạm vi hiểu biết của tôi

TP.HCM, ngày 30 tháng 10 năm 2015

Người cam đoan

Đào Nguyễn Khánh Giang

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC BẢNG BIỂU

MỞ ĐẦU

1 TỔNG QUAN BÀI NGHIÊN CỨU 1

1.1 Lý do chọn đề tài 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 2

1.3 Phương pháp nghiên cứu 3

2 CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 5

2.1 Giới hạn tài chính 5

2.2 Các yếu tố phù hợp giúp xác định mức độ giới hạn tài chính 6

2.3 Nhóm công ty – yếu tố mới giúp xác định giới hạn tài chính 16

2.4 Mối quan hệ giữa giới hạn tài chính và độ nhạy giữa dòng tiền và đầu tư 23

2.5 Mở rộng bài nghiên cứu 32

3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 33

3.1 Giới thiệu mô hình 33

3.2 Dữ liệu nghiên cứu 36

3.3 Các bước tiến hành 37

4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 38

4.1 Thống kê mô tả dữ liệu 38

4.2 Độ nhạy cảm của đầu tư và dòng tiền ở các nhóm công ty 40

4.3 Mối quan hệ giữa các yếu tố nội sinh khác và độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền 46

5 KẾT LUẬN 54

5.1 Kết luận 54

5.2 Hạn chế của đề tài 55

5.3 Hướng nghiên cứu tương lai 56

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

Bảng 4.2.5: Kết quả hồi quy mối quan hệ của đầu tư và dòng tiền theo phương

trình Euler bằng ước lượng 2SLS

Bảng 4.2.6: Kết quả hồi quy mối quan hệ của đầu tư và dòng tiền theo phương

trình Euler bằng ước lượng 2SLS (2)

Bảng 4.2.7: Kết quả hồi quy mối quan hệ của đầu tư và dòng tiền trong điều kiện công ty gia tăng thái quá các hoạt động đầu tư bằng ước lượng OLS

Bảng 4.2.8: Kết quả hồi quy mối quan hệ của đầu tư và dòng tiền trong điều kiện công ty gia tăng thái quá các hoạt động đầu tư bằng ước lượng 2SLS

Bảng 4.3.1 Kết quả hồi quy mối quan hệ của đầu tư và dòng tiền xét trên khía cạnh quy mô công ty

Bảng 4.3.2 Kết quả hồi quy mối quan hệ của đầu tư và dòng tiền xét trên khía cạnh quy mô công ty (2)

Bảng 4.3.3: Kết quả hồi quy mối quan hệ của đầu tư và dòng tiền xét trên khía cạnh số năm hoạt động của công ty

Bảng 4.3.4 Kết quả hồi quy mối quan hệ của đầu tư và dòng tiền xét trên khía cạnh tỷ lệ đòn bẩy

Bảng 4.3.5 Kết quả hồi quy mối quan hệ của đầu tư và dòng tiền xét trên khía cạnh tỷ lệ sở hữu cổ phần của các cổ đông nội bộ

Bảng 4.3.6 Kết quả hồi quy mối quan hệ của đầu tư và dòng tiền xét trên khía cạnh tỷ lệ sở hữu cổ phần của các tổ chức phi tài chính

Bảng 4.3.7 Kết quả hồi quy mối quan hệ của đầu tư và dòng tiền xét trên khía cạnh tỷ lệ sở hữu cổ phần của các tổ chức tài chính

là vô cùng quan trọng Độ nhạy cảm giữa đầu tư và dòng tiền rất khác nhau ở mỗi công ty, tùy thuộc vào nguồn vốn nội bộ hiện hữu và khả năng tiếp cận nguồn tài chính bên ngoài của công ty

Mỗi công ty sẽ có những đặc điểm kinh tế khác nhau về loại hình công ty, quy

mô, số năm hoạt động, các chính sách chi trả cổ tức, tỷ lệ đòn bẩy, xác suất phá sản, chi phí kiệt quệ tài chính, các mối quan hệ với các ngân hàng, Những yếu tố này kết hợp với những thay đổi của nền kinh tế vĩ mô sẽ tác động đến khoảng cách giữa chi phí vốn nội bộ và chi phí nguồn tài chính bên ngoài, khoảng cách này càng lớn

là lúc công ty đối mặt với giới hạn tài chính càng cao.Việc đánh giá mức độ của giới hạn tài chính ở mỗi công ty là điều cần thiết, làm tác động đến quyết định đầu

tư của công ty, từ đó giúp công ty hoạch định các chiến lược kinh doanh phù hợp để

có thể tháo gỡ những khó khăn hiện hữu, vạch ra những đối sách hợp lý làm tăng khả năng tiếp cận nguồn vốn tài trợ cho các dự án đầu tư tương lai

Các nhà nghiên cứu đã công bố rất nhiều công trình về giới hạn tài chính cũng như về mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền Có rất nhiều yếu tố được đề xuất làm đại diện cho giới hạn tài chính như các chỉ tiêu về chi trả cổ tức, tỷ số giá thị trường trên sổ sách, đòn bẩy nợ, quy mô, dòng tiền, Hầu hết là những yếu tố nội sinh, sẽ thay đổi bởi tác động của thời gian và những thay đổi trong nội tại của công ty

Điều này làm ảnh hưởng đến việc xác đinh mức độ giới hạn tài chính Bên cạnh đó, những nghiên cứu thực nghiệm gần đây về độ nhạy cảm của đầu tư và dòng tiền xét trong điều kiện giới hạn tài chính lại đưa ra những kết quả không đồng nhất dẫn đến những tranh luận trái chiều

Chính vì những lý do trên, bài nghiên cứu này được thực hiện dựa trên hướng tiếp cận mới trong việc xác định giới hạn tài chính công ty Ngoài việc sử dụng một

số các yếu tố nội sinh làm đại diện cho giới hạn tài chính của công ty như các bài nghiên cứu trước đây, các mô hình nghiên cứu sẽ được bổ sung thêm yếu tố ngoại sinh là loại hình công ty Các công ty sẽ được phân chia thành hai loại là “nhóm công ty” được xem là có giới hạn tài chính thấp và “công ty hoạt động riêng lẻ” có giới hạn tài chính cao Từ đó, lảm cơ sở để phân tích và đánh giá mối quan hệ của đầu tư và dòng tiền thay đổi như thế nào trong điều kiện giới hạn tài chính khác nhau của mỗi công ty

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Bài nghiên cứu tập trung vào hai mục tiêu chính Mục tiêu đầu tiên là kiểm tra mối quan hệ của đầu tư và dòng tiền ở các nhóm công ty là đồng biến hay nghịch biến, khi mà nhóm công ty được xác định là đối tượng có giới hạn tài chính thấp Tiếp theo, bài nghiên cứu tiếp tục kiểm tra thêm một số yếu tố nội sinh khác

về mức độ ảnh hưởng đến độ nhạy cảm của đầu tư và dòng tiền Để làm rõ hai mục tiêu này, bài nghiên cứu sẽ lần lượt tìm câu trả lời cho hai câu hỏi nghiên cứu sau:

 Độ nhạy cảm giữa đầu tư và dòng tiền ở các nhóm công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam như thế nào?

 Các yếu tố quy mô, số năm hoạt động, tỷ lệ đòn bẩy và cấu trúc sở hữu

cổ phần của mỗi công ty có tác động như thế nào với mối quan hệ của đầu tư và dòng tiền?

1.3 Phương pháp nghiên cứu

Dựa theo bài nghiên cứu “Investment–cash flow sensitivity and financing constraints: New evidence from Indian business group firms” của các tác giả Rejie Georgea, Rezaul Kabirb, và Jing Qianc công bố vào năm 2010, các mô hình được xây dựng để xác đinh mối quan hệ của đầu tư và dòng tiền xét trong điều kiện của giới hạn tài chính Các giới hạn tài chính sẽ được xác định dựa trên các yếu tố nội sinh là dòng tiền, tỷ lệ giá thị trường trên sổ sách, quy mô, số năm hoạt động, tổng tài sản, tỷ lệ đòn bẩy; kết hợp với yếu tố ngoại sinh mới là loại hình công ty, cụ thể

là nhóm công ty hay công ty riêng lẻ Bài nghiên cứu dựa trên các phương trình sau

để đưa ra các kết quả thực nghiệm:

Phương trình (1): Mô hình Q có những đầu tư của công ty chủ yếu được quyết định bởi những kỳ vọng về lợi nhuận trong tương lai, thường được tính bằng tỷ lệ của giá trị thị trường tổng tài sản với những giá trị tài sản thay thế tương ứng Mô hình Q được điều chỉnh lại sẽ bao gồm yếu tố nguồn vốn nội bộ, như là một yếu tố

bổ sung cho đầu tư

Phương trình (2): Mô hình Q được bổ sung thên biến giả “Group” nhằm phân biệt các nhóm công ty với công ty riêng lẻ, đây là yếu tố ngoại sinh, được sử dụng như một đại diện của giới hạn tài chính Biến giả này được đưa vào phương trình với mục đích đánh giá tác động của độ nhạy cảm của đầu tư và dòng tiền trong điều kiện giới hạn tài chính khác nhau ở mỗi loại hình công ty

Phương trình (3): Mô hình đầu tư phương trình Euler, khắc phục những hạn chế của giá trị Q Mô hình Q có nhiều ưu điểm khi cho phép sử dụng những thông tin từ thị trường chứng khoán, giúp tìm ra cách đo lường trực tiếp giá trị mong đợi của các khả năng sinh lời trong tương lai và hàm chứa nhiều thông tin ý nghĩa của chính sách công ty Tuy nhiên, giá cả chứng khoán có thể không hiệu quả, không phản ánh đầy đủ thông tin chính xác; làm cho những giá trị thay thế của tài sản cũng

bị ảnh hưởng theo và rất khó để tính toán Vì thế tác động đến kết quả của mô hình

Q, làm cho giá trị Q trung bình có thể không còn là một đại diện phù hợp với giá trị của một đơn vị vốn cổ phần mới tăng thêm (lợi nhuận biên của biến Q) Qua một số kiểm định tính bền vững, các nhà nghiên cứu trước đây đã sử dụng phương trình Euler để thay thế Mô hình này khai thác các mối quan hệ giữa đầu tư trong khoảng thời gian liên tiếp nhau và có ưu điểm là không yêu cầu các giá trị tương lai Theo

mô hình phương trình Euler, đầu tư hiện tại của một công ty được xác định bằng tổng doanh thu, dòng tiền, đòn bẩy và các giá trị này của một kỳ trước

Phương trình (4): Mô hình Euler được bổ sung thêm biến giả “Group” biến giả

“Group” nhằm phân biệt các nhóm công ty với công ty riêng lẻ, và đánh giá tác động của độ nhạy cảm của đầu tư và dòng tiền trong điều kiện giới hạn tài chính khác nhau ở mỗi loại hình công ty

2 CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

tư vào tài sản vốn cổ phần của một công ty Đối với khoản nợ tài chính, do những bất cân xứng thông tin, người cho vay có thể chỉ cho khách hàng vay một phần nhất định khoản vay được yêu cầu Thậm chí, theo Stiglitz và Weiss (1981) nếu bên cho vay đồng ý để cho vay, họ có thể sẽ phân bổ nguồn vốn để giảm thiểu rủi ro tạo ra bởi các lựa chọn đối nghịch

Yếu tố thứ hai gây ra sự không hoàn hảo của thị trường là chi phí đại diện Chi phí đại diện có liên quan chặt chẽ đến việc bất cân xứng thông tin, vì nó sẽ phát sinh khi các nhà đầu tư bên ngoài không có đủ thông tin liên quan về các hoạt động đầu

tư bền vững và lợi nhuận của công ty Mặt khác, những người quản lý nắm giữ những thông tin nội bộ có thể theo đuổi lợi ích riêng của họ, mà không theo đuổi mục tiêu chung của công ty vì lợi ích của các cổ đông Vì vậy, các cổ đông sẽ thực hiện việc kiểm soát các nhà quản lý Tuy nhiên, thực tế này tạo thêm chi phí quản

lý Do đó, các nhà đầu tư tiềm năng cũng không sẵn sàng mua cổ phần trong các công ty ngoại trừ ở một mức giá đã được chiết khấu đi, theo Schiantarelli (1996) Nghiên cứu của Oliner & Rudebusch (1992) cho thấy xung đột quyền lợi này làm tăng chi phí cho công ty khi phải huy động nguồn vốn từ bên ngoài

Với những lý giải trên, các công ty sẽ ít có khả năng tiếp cận được với nguồn vốn bên ngoài Vì vậy, các công ty phải giữ lại hầu hết lợi nhuận của họ thu được từ các khoản đầu tư trước và trả cổ tức ít hơn để tích lũy vốn cho các hoạt động đầu tư của họ trong tương lai Một khi công ty đã cạn kiệt tất cả các quỹ nội bộ, không thể tiến hành thêm bất kỳ đầu tư nào khác, là thời điểm việc đầu tư của họ trở nên rất

nhạy cảm với tính sẵn có của các dòng vốn nội bộ, làm cho hoạt động đầu tư càng gặp nhiều trở ngại hơn Khi đó là lúc công ty đang gặp giới hạn về tài chính Và ngược lại, nếu họ vẫn có thể sử dụng nguồn vốn từ bên ngoài và thực hiện tốt các hoạt động đầu tư của họ mặc dù phải đối mặt với các vấn đề đã đề cập, thì các công

ty đó không có giới hạn tài chính

Tóm lại, công ty được xem là có giới hạn tài chính khi có tồn tại sự khác biệt giữa chi phí của nguồn vốn nội bộ với chi phí của nguồn tài chính bên ngoài; công

ty nhiều giới hạn tài chính khi khoảng cách chi phí này càng lớn; và ngược lại là những công ty ít hoặc không có giới hạn tài chính

2.2 Các yếu tố phù hợp giúp xác định mức độ giới hạn tài chính

Theo định nghĩa cùng với cách phân biệt công ty có giới hạn tài chính nhiều hay ít ở phần trên, có thể thấy giới hạn tài chính là đại lượng không quan sát trực tiếp được Vì vậy trong các nghiên cứu thực nghiệm, giới hạn tài chính được đại diện thông qua các đại lượng khác nhau Có khá nhiều bất đồng tranh cãi về việc xác định yếu tố nào là phù hợp nhất để xác định giới hạn tài chính của một công ty; với mỗi yếu tố khác nhau làm đại diện sẽ ảnh hưởng đến các kết quả ước lượng về mối tương quan giữa đầu tư và dòng tiền ở các công ty có giới hạn tài chính nhiều/ít một cách rõ rệt

Hầu hết các nghiên cứu trước đây thường sử dụng các yếu tố nội sinh làm thước đo đại diện cho giới hạn tài chính Yếu tố nội sinh bao gồm tỷ lệ chi trả cổ tức, nợ tài chính, bất ổn tài chính, tỷ lệ nợ, quy mô công ty, số năm hoạt động, Fazzari, Hubbard, and Petersen (1988) sử dụng tỷ lệ chi trả cổ tức để xác định mức độ giới hạn tài chính Các công ty phải sử dụng các quỹ nội bộ để tài trợ các khoản đầu tư của họ hơn là để chi trả cổ tức do nguồn vốn bên trong sẵn có không

đủ đáp ứng cho các cơ hội đầu tư Mặt khác, công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức trên thu nhập thấp thể hiện khả năng thanh khoản thấp, là một đặc điểm của giới hạn tài

chính Theo đó, một công ty với cổ tức thấp sẽ được xác định là có giới hạn tài chính lớn và các công ty có cổ tức cao là ít giới hạn tài chính

Kaplan và Zingales (1997): Dựa vào việc tự xây dựng mô hình giới hạn riêng, phát hiện của họ về các giới hạn tài chính được dựa trên chất lượng và thông tin định lượng trong các báo cáo khác nhau của công ty, cụ thể là từ các số liệu của dòng tiền (CashFlow), tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (Tobin’s Q), tỷ lệ

nợ (Leverage), tỷ lệ chi trả cổ tức (Dividends),và lượng tiền mặt nắm giữ (CashHoldings), ước lượng và tính toán được chỉ số KZ như phương trình sau:

Kết quả nghiên cứu cho thấy công ty có chỉ số KZ càng lớn, càng nhiều giới hạn tài chính và ngược lại Chỉ số KZ nhỏ là khi công ty có dòng tiền nội bộ lớn, tỷ

lệ chi trả cổ tức cao và lượng tiền mặt nắm giữ nhiều; ngược lại những công ty có tỷ

lệ nợ cao, Tobin’s q lớn thể hiện rằng chi phí tiếp cận nguồn vốn bên ngoài sẽ cao Kaplan và Zingales xác định công ty mà không cần tiếp cận vào nhiều quỹ hơn cần thiết để tài trợ cho đầu tư của họ như là "có khả năng có giới hạn tài chính" và các công ty tiếp cận với nhiều nguồn vốn hơn cần thiết để tài trợ cho đầu tư của họ như

là "không bao giờ có giới hạn tài chính”

Heitor Almeida, Murillo Campello và Michael S Weisbach (2007) xác định giới hạn tài chính dựa vào 5 tiêu chí rút ra từ các nghiên cứu trước đây

 Đầu tiên dựa vào tỷ lệ chi trả cổ tức, các công ty được phân chia thành hai nhóm dựa vào tỷ lệ chi trả cổ tức hàng năm, theo đó công ty có giới hạn tài chính cao sẽ có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp nằm ở 1/3 danh sách công ty, đồng quan điểm với Fazzari và các cộng sự (1988)

 Tiêu chí thứ hai là quy mô tài sản, cách thức phân chia tương tự với nghiên cứu của Gilchrist and Himmelberg (1995), cho rằng các công ty nhỏ có nhiều giới hạn tài chính hơn vì số năm hoạt động kinh doanh chưa nhiều,

chưa có các mối quan hệ hợp tác rộng rãi, sẽ là những đối tượng dễ bị tác động nhất trong một thị trường vốn không hoàn hảo

 Danh sách xếp hạng trái phiếu và xếp hạng thương phiếu của công ty sẽ lả các tiêu chí đại diện tiếp theo Các tiêu chí này dựa vào định mức tín nhiệm

nợ của công ty, đánh giá khả năng trả nợ của công ty Các công ty được xem là có giới hạn tài chính khi chưa bao giờ được xếp hạng trái phiếu hay thương phiếu Đây cũng là phương pháp mà Whited (1992), Kashyap và cộng sự (1994), Gilchrist và Himmelberg (1995) và Calomiris và các cộng

ít thông tin trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài vì những hạn chế của lựa chọn đối nghịch (Myers và Majluf, 1984) Thứ ba, những công ty lớn dễ dàng gia tăng nợ vay vì có khả năng đa dạng hóa danh mục nợ, nhiều tài sản thế chấp và khả năng phá sản thấp

 Số năm hoạt động: cùng với cách tiếp cận của Devereux và Schiantarelli (1990), Oliner và Rude-Busch (1992), cho rằng những công ty trẻ, đang tăng trưởng có nhiều giới hạn tài chính hơn những công ty lâu năm, ổn định

 Yếu tố đòn bẩy tài chính: theo quan điểm của Lang, Ofek, và Stulz (1996), đòn bẩy nợ có tác động nghịch biến với đầu tư theo những cách thức khác nhau Đầu tiên, nó có thể làm giảm số lượng tiền mặt có sẵn cho đầu tư Thứ

hai, theo Myers (1977) hay Jensen và Meckling (1976), các công ty có vay

nợ cao có thể phải đối mặt nhiều rào cản hơn khi tiếp cận nguồn vốn bên ngoài Do đó tỷ lệ đòn bẩy cao sẽ làm gia tăng giới hạn tài chính cho công ty

 Thiếu hụt tài chính: Yếu tố này được giải thích là có tác động đến giới hạn tài chính của công ty ở cả hai khía cạnh Theo quan điểm của Kaplan và Zingales, (1997), Kashyap, Lamont, và Stein (1994) cho rằng các công ty có

dự trữ tiền mặt dồi dào không gặp bất cứ khó khăn nào về thanh khoản, vì thế đầu tư của họ không thể bị giới hạn vì sự thiếu hụt tài chính Tuy nhiên, một

số nghiên cứu khác lại không đồng quan diểm vì lập luận rằng các công ty này thường bị hạn chế hơn về tài chính hơn, theo Calomiris, Himmelberg, và Wachtel (1996), Fazzari, Hubbard, và Petersen (2000), và Kim, Sherman, và Mauer (1998) Nguyên nhân là do các công ty này cố gắng duy trì một lượng tiền cân bằng hoặc nắm giữ các chứng khoán thanh khoản cao, nên đối mặt với giới hạn tài chính cao hơn

 Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách: Những công ty có cơ hội tăng trưởng cao được thị trường ghi nhận và phản ảnh qua tỷ số giá trị thị trường trên sổ sách cao, càng có nhu cầu nguồn vốn bên ngoài lớn và vì thế có nhiều giới hạn tài chính hơn

 Biến giả tỷ lệ cổ tức chi trả và trái phiếu công ty được xếp hạng: Khi công ty

có chính sách chi trả cổ tức và à trái phiếu có xếp hạng của tổ chức Standard

& Poors thì sẽ có khả năng tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài dễ dàng hơn, nên giới hạn tài chính cũng sẽ không nhiều

Denis và Sibilkov (2010) cũng sử dụng một số chỉ tiêu từ các nghiên cứu trước

để đánh giá công ty có giới hạn hay không như là tỷ lệ chi trả cổ tức, quy mô của tài sản, hạng của trái phiếu công ty, hạng thương phiếu

 Yếu tố tỷ lệ chi trả cổ tức được áp dụng như cách làm của những nghiên cứu trước là Fazzari, Hubbard, và Petersen (1988) Almeida, Campello và Weisbach (2004), phân chia 1/3 công ty thuộc danh sách cổ tức chi trả thấp

nhất có giới hạn tài chính cao, 1/3 công ty thuộc danh sách đầu bảng là ít giới hạn tài chính

 Yếu tố giá trị trung bình của tỷ lệ chi trả cổ tức: với giả định rằng một công

ty có mức độ giới hạn tài chính là không đổi qua thời gian, sử dụng cách thức tương tự như trên, chia 33% các công ty có cổ tức thấp nhất danh sách

là giới hạn tài chính cao và 33% cổ tức trung bình cao nhất là công ty có giới hạn tài chính thấp

 Bài nghiên cứu này còn đưa thêm biến giả cổ tức vào mô hình, xác định các công ty có chính sách chi trả cổ tức sẽ không có giới hạn tài chính và ngược lại công ty không chi trả cổ tức được xem là có giới hạn tài chính

 Tiếp theo, các công ty được tổ chức Standard & Poor’s xếp hạng cho trái phiếu công ty và thương phiếu được xem là không có giới hạn tài chính, các công ty không nằm trong danh sách xếp hạng này thì có nhiều giới hạn tài chính Đây cũng là phương pháp được sử dụng trong các nghiên cứu trước đây của Whited (1992), Gilchrist và Himmelberg (1995), và Almeida, Campello, và Weisbach (2004)

 Cuối cùng, chỉ số KZ được sử dụng để phân loại cho 33% công ty trong mẫu nghiên cứu đứng đầu về chỉ số KZ được xem là có giới hạn tài chính, trong khi 33% còn lại ở cuối bảng là không có giới hạn tài chính, cùng cách thức của Lamont, Polk, và Saa-Requejo (2001) Chỉ số KZ được tính toán dựa vào phương trình hồi qui của Kaplan và Zingales (1997)

Nhược điểm của các tiêu chí nội sinh là các yếu tố này không được xác định một cách độc lập Tính chất của giới hạn tài chính là tự bản thân nó có thể đã ảnh hưởng đến các biến đặc thù của công ty Hơn nữa, các yếu tố nội sinh cũng thay đổi theo thời gian Một công ty được xác định là có giới hạn tài chính tại thời điểm hiện tại thì có thể những hạn chế đó sẽ không còn tồn tại nữa trong tương lai

Bên cạnh các yếu tố nội sinh, các bài nghiên cứu mới đây dã đưa các yếu tố ngoại sinh làm đại diện xác định giới hạn tài chính Yếu tố ngoại sinh là những dữ

liệu thuộc nhiều quốc gia, hay trên thị trường quốc tế, có những ưu điểm hơn so với việc sử dụng các yếu tố nội sinh như sau:

- Dữ liệu được tập hợp từ các hệ thống tài chính cơ sở khác nhau tạo ra những tác động khác nhau đến các hoạt động đầu tư, từ đó giúp phân loại các công ty dễ dàng hơn Dựa trên sự khác biệt về hệ thống tài chính nền tảng, có thể nhận biết được các công ty hoạt động phụ thuộc vào ngân hàng hay thị trường vốn Chính điều này sẽ ảnh hưởng đến nguồn vốn sẵn có cũng như tác động đến chi phí huy động nguồn vốn ở mỗi công ty Lúc này sẽ xác định được công ty nào có giới hạn tài chính hơn

 Theo Bond (2003) lập luận rằng trên khía cạnh thị trường vốn không hoàn hảo, các quyết định tài chính và đầu tư sẽ có tương tác với nhau Một nhận định trong bài nhiên cứu này cho rằng các hệ thống tài chính khác biệt có thể đem lại những hiệu ứng đầu tư khác nhau Tính không đồng nhất giữa các quốc gia đã được ghi nhận, khác biệt về cách thức đầu tư tài chính, hình thức sở hữu doanh nghiệp, quy tắc quản trị doanh nghiệp, thị trường kiểm soát công ty, và tương tác khác nhau của các của thị trường tài chính và định chế tài chính Chẳng hạn như sự khác nhau của hai nền kinh tế: nền kinh tế thị trường đại diện là Anh – Mỹ và nền kinh tế “ngân hàng” ở Đức

và Nhật Bản; đã nhận được nhiều sự chú ý đặc biệt Bởi vì trong nền kinh tế thị trường, mối quan hệ giao dịch giữa các công ty và các nhà cung cấp tài chính có xu hướng ít hiệu quả do các vấn đề của bất cân xứng thông tin Từ

đó, chi phí vốn vay bên ngoài sẽ cao hơn khi phải gánh thêm một khoản chi phí bù trừ khác Vì thế, câu hỏi đặt ra rằng liệu có sự khác biệt nào trong chi phí đầu tư ở nền kinh tế mang đặc thù của hệ thống ngân hàng như Nhật Bản và Đức? Tuy nhiên chưa có nhiều nghiên cứu thực hiện về vấn đề này, nên việc so sánh các kết quả là khá hạn chế Dù vậy, tác giả cũng đã trình bày một quan điểm khá quan trọng, đó là khi phân tích một quốc gia đơn lẻ,

hệ số tự do của dòng tiền được xem là đại diện cho các biến đã bị loại bỏ khỏi mô hình về kỳ vọng khả năng sinh lợi trong tương lai, chứ không phải

là một tín hiệu nào đó về giới hạn tài chính (thông qua sự tác động đến việc đầu tư khi nguồn vốn nội bộ có biến động) Tuy nhiên khi phân tích dữ liệu

từ nhiều quốc gia, mối quan hệ giữa dòng tiền và kỳ vọng khả năng sinh lợi trong tương lai, sẽ được xem xét trên phương diện đa chiều, sẽ nhận diện được sự khác biệt về hệ số ước tính của biến dòng tiền giữa các quốc gia khác nhau, đưa đến kết luận rằng có sự khác nhau về sự tác động của giới hạn tài chính lên những nền kinh tế khác nhau

 Theo Aggarwal và Zong (2006) thì các mối quan hệ đầu tư và dòng tiền vào một công ty có thể sẽ phụ thuộc vào môi trường tài chính của từng quốc gia

Ví dụ, ở các nước có chi phí cao khi tiếp cận nguồn vốn từ bên ngoài, mức

độ đầu tư vào các công ty sẽ phụ thuộc nhiều vào sự sẵn có của các quỹ nội

bộ Điều này đã được ghi nhận trong các lý thuyết cho biết chi phí của việc tiếp cận thị trường ngoài nước là khác nhau giữa các quốc gia với hệ thống tài chính hoạt động theo cơ chế thị trường với hệ thống tài chính theo cơ chế của ngân hàng Bài nghiên cứu được thực hiện trên bốn nước công nghiệp lớn nhất thời kỳ 1999 – 2001 là Mỹ và Anh (đại diện cho nền kinh

tế cơ chế thị trường) và Đức, Nhật Bản (nền kinh tế cơ chế ngân hàng) Vẫn sử dụng mô hình nghiên cứu theo Fazzari, Hubbard, và Petersen (1988), xem xét sự khác biệt mối quan hệ của đầu tư và dòng tiền có bao gồm giá trị Tobin q khi ước lượng hồi quy Điểm khác biệt là nghiên cứu này đã khắc phục hạn chế của nghiên cứu trước khi tập trung vào một quốc gia đơn thuần hoặc trên một nhóm các quốc gia nhỏ không mang tính chất đại diện Vì thế giúp cải thiện khả năng phân loại giới hạn tài chính các công ty

- Có cái nhìn bao quát và toàn diện hơn, giúp nhận diện được “mạng lưới hoạt động” của các công ty với tên thường gọi là các “nhóm công ty” Theo Ghemawat

và Khanna (1998) lập luận, với sự hiện diện của thị trường không hoàn hảo, nhóm công ty là một hình thức tổ chức kinh doanh hiệu quả Các nhóm công ty có lợi thế

về tiềm lực mạnh mẽ của nguồn vốn nội bộ cũng như khả năng tiếp cận nguồn vốn

tài chính bên ngoài dễ dàng hơn so với các công ty hoạt động riêng lẻ Có thể nói chính những ưu điểm vượt trội như vậy, các nhóm công ty được xem là có ít giới hạn tài chính hơn công ty riêng lẻ

Nghiên cứu của Takeo Hoshi, Anil Kashyap và David Scharfstein (1991) về cấu trúc vốn với đầu tư của các công ty thuộc tập đoàn ở Nhật Bản, gọi là Keiretsu Mối quan hệ với ngân hàng được xem như là yếu tố xác định giới hạn tài chính, các công ty có mối quan hệ tốt với các ngân hàng có khả năng huy động vốn nhanh, rẻ

và như thế có ít giới hạn tài chính hơn các công ty có mối quan hệ không tốt với các ngân hàng Các Keiretsu có quan hệ tốt với ngân hàng lớn, còn các công ty riêng lẻ, không thuộc tập đoàn nào, mối quan hệ với ngân hàng kém hơn và vì thế, họ gặp khó khăn khi cần nguồn vốn bên ngoài để mở rộng đầu tư Vì thế, các Keiretsu có ít giới hạn tài chính hơn các công ty riêng lẻ

 Trong bài nghiên cứu của Deloof (1998) và Lensink (2003) cho biết, thế mạnh về quy mô và phạm vi hoạt động cho phép các nhóm công ty có khả năng tái tạo lại các chức năng tương tự với hoạt động của các định chế tài chính ở các nước phát triển Do đó, khắc phục được những hạn chế của thị trường vốn, nhóm công ty đóng một vai trò quan trọng trong việc tạo ra và

bố trí vốn cho các dự án đầu tư, chính là hai trong số các chức năng quan trọng của một thị trường vốn Đối với hoạt động đầu tư, điều này hàm ý rằng nhóm công ty có khả năng tiếp cận tốt hơn với nguồn vốn bên ngoài, hoặc từ nội bộ trong các thành viên của nhóm công ty hoặc từ thị trường vốn bên ngoài Đặc biệt là ở các nước đang phát triển, các nhóm công ty đóng vai trò như một trung gian tài chính giữa các công ty và thị trường Khi xem xét khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài của nhóm công ty theo trong hai phương diện khác nhau Thứ nhất là khi các nhóm công ty vay vốn bên ngoài sẽ dễ dàng hơn những công ty riêng lẻ vì các ngân hàng sẵn sàng để cho vay đối với một đối tượng có những mối liên kết tài chính giữa nhiều công ty thành viên Đây là những mối quan hệ có dạng sở hữu chéo, hoặc nợ đảm bảo cho nhau Những mối tương tác tài chính này sẽ làm giảm

thiểu những vấn đề rủi ro đạo đức (Berglöf và Perotti, 1994) và giúp chia sẻ rủi ro hiệu quả hơn vì tính chất đa dạng hóa trong các nhóm công ty Mặt khác, thị trường không hoàn hảo bởi thông tin bất cân xứng, tính liên kết trong nhóm công ty được xem là một tín hiệu của sự ổn định tương đối trong lưu chuyển tiền tệ, giúp giảm những tác động tiêu cực trong các lựa chọn đối nghịch (Gangopadhyay và Lensink, 2001) Thêm nữa, các khoản

nợ được bảo lãnh cho nhau cũng làm giảm khả năng công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính Bên cạnh đó, yếu tố về uy tín công ty đóng một vai trò quan trọng trong kinh doanh; việc liên kết các công ty lại với nhau sẽ là

sự bảo đảm về sự chất lượng và vững mạnh, tạo điều kiện cho các thành viên trong nhóm công ty vay nợ nhờ những mối quan hệ trước đó Điều này đặc biệt quan trọng với các nền kinh tế đang phát triển, khi thiếu vắng hệ thống pháp lý thông suốt và đáng tin cậy có thể làm cho thực thi hợp đồng vay nợ trở nên tốn kém

Điểm qua một số các nghiên cứu nêu trên, cho thấy có nhiều đại lượng được

sử dụng làm thước đo giới hạn tài chính Việc xác định yếu tố nào làm đại diện cho giới hạn tài chính là vô cùng quan trọng, sẽ ảnh hưởng đến kết quả của mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền Việc lựa chọn các yếu tố này cũng phụ thuộc vào nhiều yếu tố khách quan và chủ quan Xét trong phạm vi bài nghiên cứu tại thị trường chứng khoán Việt Nam, các yếu tố nội sinh được sử dụng để đánh giá mức độ giới hạn tài chính của công ty là: dòng tiền, tỷ lệ giá trị thị trường trên sổ sách, tổng tài sản, tỷ lệ đòn bẩy, quy mô, số năm hoạt động và cấu trúc sở hữu cổ phần Ngoài ra, một điểm mới trong bài nghiên cứu này là việc sử dụng một yếu tố ngoại sinh làm đại diện cho giới hạn tài chính Đây là hướng tiếp cận mới trong thời gian gần đây,

có nhiều ưu điểm và khắc phục được những hạn chế của yếu tố nội sinh Đó chính

là phân loại công ty thành hai loại gồm nhóm công ty và công ty riêng lẻ Khi đó, các nhóm công ty được xem là có ít giới hạn tài chính hơn so với các công ty riêng

lẻ

Bảng 2.2 Tóm tắt các yếu tố được sử dụng làm đại diện cho giới hạn tài chính trong các nghiên cứu thực nghiệm

Yếu tố đại diện Công ty có giới hạn

tài chính

Nghiên cứu thực nghiệm

Chỉ số KZ Chỉ số KZ lớn Kaplan và Zingales (1997)

Almeida và cộng sự (2004) Moyen (2004)

Chỉ số Z-score Z-score <1 Cleary (1999)

Moyen (2004)

Dòng tiền Dòng tiền nhỏ Moyen (2004)

Đòn bẩy nợ Đòn bẩy nợ cao Hovakimian và Titman (2006)

Hạng thương phiếu Thương phiếu không

được xếp hạng

Calomiris và cộng sự (1995) Almeida và cộng sự (2004) Denis và Sibilkov (2010)

Hạng trái phiếu Trái phiếu không

được xếp hạng

White (1992) Kashyap và cộng sự (1994) Gilscrist và Himmelberg (1995) Almeida và cộng sự (2004) Hovakimian và Titman (2006) Denis và Sibilkov (2010)

Quy mô Quy mô nhỏ Evereux và Schiantarell (1990)

Gilscrist và Himmelberg (1995) Almeida, Campello và Weisbach (2004)

Hovakimian và Titman (2006) Denis và Sibilkov (2010)

Số năm hoạt động Số năm hoạt động ít Oliner và Rudebusch (1992)

Hovakimian và Titman (2006)

Tỷ số giá trị thị

trường trên sổ sách

Tỷ số giá trị thị trường trên sổ sách cao

Hovakimian và Titman (2006)

Thiếu hụt tài chính Thiếu hụt tài chính

lớn

Hovakimian và Titman (2006)

Hệ thống tài chính Hệ thống tài chính là

ngân hàng

Bond, Elston, Mairesse, và Mulkay, (2003)

Aggarwal and Zong, (2006)

Hoshi, Kashyap, Scharfstein (1991)

Loại hình công ty Công ty riêng lẻ Hoshi, Kashyap, Scharfstein

(1991) Shin và Park (1999) Kato, Loewenstein, và Tsay (2002) Aggarwal và Zong (2006)

Rejie, Rezaul và Jing (2010)

2.3 Nhóm công ty – yếu tố mới giúp xác định giới hạn tài chính

2.3.1 Giới thiệu chung về nhóm công ty

Hiện tại có rất nhiều định nghĩa về nhóm công ty, nhưng chưa có một định việc xem xét một cách khái quát từ ngôn ngữ học đến bản chất hoạt động là điều cần thiết

Nhóm công ty có rất nhiều tên gọi khác nhau ở các nước khác nhau trên thế giới Các cụm từ như “Group”, “Cartel”, “Consortium”, “Conglomerate”,

“Syndicate” rất phổ biến để chỉ nhóm công ty ở các nước phát triển tại Âu – Mỹ Tại các nước Châu Á, khái niệm này khá nổi tiếng ở Nhật Bản với tên gọi là

“Keiretsu”, hay “Cheabol” ở Hàn Quốc, và “Jituan Gongsi” ở Trung Quốc Có thể thấy tên gọi các nhóm công ty trên thế giới rất khác nhau, nhưng thực chất các tên gọi này gắn liền với nguồn gốc và xuất xứ của từng loại hình nhóm công ty

Cấu trúc của các nhóm công ty cũng rất đa dạng, phụ thuộc vào từng mô hình quản trị công ty riêng biệt Một số nhóm công ty tiêu biểu trên thế giới hiện nay là:

 Tại Âu – Mỹ, các nhóm công ty được hình thành trên cơ sở phát triển lâu đời của ngành thương mại, công nghiệp và dịch vụ Ban đầu là các hộ kinh doanh gia đình trong một số ngành nghề nhất định, sau đó là quá trình mở rộng và sáp nhập, hình thành nên các “tập đoàn kinh tế”

 Mô hình Keiretsu tại Nhật Bản hình thành từ hoạt động mua bán cổ phần của các công ty, tập hợp thành nhóm các công ty ở nhiều lĩnh vực và ngành nghề khác nhau Các nhóm công ty tại Nhật Bản thường lấy một ngân hàng làm hạt nhân trung tâm, tạo ra mối liên kết cho các thành viên trong nhóm công ty, thể hiện qua quan hệ tín dụng và quan hệ sở hữu cũng như chi phối vốn cổ phần

 Ở Hàn Quốc, mô hình Chaebol là một hình thức nhóm công ty hoạt động trên nền tảng của các công ty gia đình liên kết Đây là những công ty nhận được nhiều sự hỗ trợ từ Chính phủ và có nhiều ưu đãi trong các dự án đầu

tư Chính sách phát triển của các Chaebol có sự định hướng từ phía Chính phủ, đóng vai trò chủ chốt trong nền kinh tế với phạm vi hoạt động mở rộng ở tất cả lĩnh vực và ngành nghề

 Nhóm công ty ở Trug Quốc được biết đến với tên gọi là Jituan Gongsi Nền tảng ban đầu của các nhóm công ty này là các công ty và Tổng công

ty Nhà nước Sau quá trình cải cách kinh tế, tư nhân hóa các doanh nghiệp Nhà nước có quy mô nhỏ, tập trung các nguồn lực kinh tế để hình thành nên các nhóm công ty lớn mạnh về nguồn vốn, nhân lực, hoạt động trên các ngành kinh tế chủ đạo như luyện kim, đóng tàu, điện tử viễn thông, phần mềm, dược phẩm

Có thể thấy đặc điểm chung ở các nhóm công ty là hoạt động đa ngành nghề

và huy động được nhiều nguồn lực từ những đối tượng khác nhau Các nhóm công ty thường sản xuất và đầu tư vào nhiều thị trường sản phẩm hơn là đầu

tư vào một dòng sản phẩm đơn lẻ

Tóm lại, nhóm công ty là những tổ hợp các công ty riêng biệt nhưng lại có những đặc điểm chung sau:

 Có mối quan hệ liên kết về phương diện quản lý công ty (quan hệ sở hữu chéo)

 Có quan hệ mật thiết về chiến lược, thị trường hay sản phẩm

 Có mối liên kết trong hoạt động kinh doanh giúp tập hợp và chia sẻ các nguồn lực linh hoạt, tăng cường khả năng tích tụ tài sản, nâng cao năng lực cạnh tranh, tối đa hoá lợi nhuận

Với những đặc thù riêng biệt ấy, các lợi ích cơ bản mà các nhóm công ty có được chính là:

 Có điều kiện tăng vốn đầu tư cho nghiên cứu và phát triển sản phẩm

 Giảm thời gian thâm nhập thị trường và chu kỳ sống của sản phẩm

 Lợi thế về kỹ năng và khả năng góp tài sản bổ sung mà không phải một công ty riêng lẻ nào có thể dễ dàng thực hiện

 Có điều kiện tiếp thu dễ dàng kiến thức và kinh nghiệm từ bên ngoài, nhanh chóng đạt được quy mô, khối lượng và tạo đà phát triển

 Mở rộng các kênh phân phối và thị trường quốc tế, tạo uy tín trong ngành nghề và nâng cao nhận thức về thương hiệu, cung cấp các giá trị gia tăng cho khách hàng

 Có lợi thế để thiết lập nên chuẩn mực công nghệ đối với ngành nghề Các nhóm công ty trên thế giới đóng một vai trò nổi bật trong nhiều nền kinh

tế, với sự đóng góp đáng kể vào tỷ lệ GDP của cả nước (được đo bằng giá trị vốn hóa thị trường chứng khoán) như Đài Loan (hơn 100%), Hàn Quốc (40%), Ấn Độ (38%), Mexico (36%), Tây Ban Nha (35%) và Indonesia (34%)

Kết luận, với những đặc thù kinh tế được phân tích ở phần trên, các nhóm công ty thật sự có một nguồn vốn nội bộ dồi dào, tận dụng mối liên kết rộng rãi từ các công ty thành viên sẽ giúp khả năng tiếp cận nguồn vốn tài chính bên ngoài linh hoạt hơn rất nhiều Vì vậy, các nhóm công ty được xem là có ít giới hạn tài chính hơn các công ty hoạt động riêng lẻ

2.3.2 Nhóm công ty ở Việt Nam

Ở Việt Nam, khái niệm nhóm công ty là một quy định mới lần đầu tiên được

đưa vào Luật Doanh nghiệp năm 2005, tại Điều 146 quy định nhóm công ty là tập

hợp các công ty có mối quan hệ gắn bó lâu dài với nhau về lợi ích kinh tế, công nghệ, thị trường và các dịch vụ kinh doanh khác Nhóm công ty bao gồm các hình thức sau đây:

 Công ty mẹ - công ty con

- Công ty con của doanh nghiệp cấp II và các cấp tiếp theo;

- Các doanh nghiệp liên kết của tập đoàn gồm: doanh nghiệp có vốn góp dưới mức chi phối của công ty mẹ và của công ty con; doanh nghiệp không có vốn góp của công ty mẹ và của công ty con, tự nguyện tham gia liên kết dưới hình thức hợp đồng liên kết hoặc không có hợp đồng liên kết, nhưng có mối quan hệ gắn bó lâu dài về lợi ích kinh tế, công nghệ, thị trường và các dịch vụ khác với công ty mẹ hoặc doanh nghiệp thành viên trong tập đoàn

- Công ty mẹ và các doanh nghiệp thành viên tập đoàn có tư cách pháp nhân;

có vốn và tài sản riêng; có quyền chiếm hữu, sử dụng, định đoạt tài sản của mình theo quy định của pháp luật và theo thỏa thuận chung của tập đoàn Nhà nước là chủ

sở hữu vốn nhà nước trực tiếp đầu tư tại công ty mẹ Công ty mẹ là chủ sở hữu vốn nhà nước tại các công ty con, doanh nghiệp liên kết

Đặc trưng nổi bật trong mô hình nhóm công ty tại Việt Nam là được hình thành dựa trên quyết định của Chính phủ Các nhóm công ty này đều kinh doanh trong các ngành kinh tế mũi nhọn với quy mô và tầm mức lớn, hoạt động theo mô hình công ty mẹ, công ty con và các công ty liên doanh, liên kết dựa trên luật doanh nghiệp thống nhất Một đặc trưng khác trong mô hình tại Việt Nam là các nhóm công ty luôn đứng đầu các lĩnh vực ngành nghề; đóng vai trò là công cụ điều hành kinh tế vĩ mô

Sau khi được hình thành và đi vào hoạt động, các nhóm công ty đã có những hoạt động chuyển biến tích cực, phù hợp với xu thế hội nhập kinh tế thế giới với những điểm chính sau:

 Tích cực đầu tư, mở rộng quy mô, phạm vi hoạt động;

 Cơ cấu lại và đa dạng hóa sở hữu các đơn vị thành viên;

 Kinh doanh đa ngành, trong đó tập trung vào ngành nghề chính;

 Huy động được các nguồn lực để thực hiện các mục tiêu trọng điểm, các chiến lược phát triển quan trọng;

 Tích cực nghiên cứu, triển khai ứng dụng và chuyển giao công nghệ mới vào sản xuất, kinh doanh,

 Chú trọng nâng cao năng lực quản lý, điều hành của đội ngũ cán bộ quản lý, kỹ thuật, tay nghề của đội ngũ công nhân kỹ thuật và người lao động trong các doanh nghiệp

Với những hoạt động đầu tư mạnh mẽ cùng với các chính sách đổi mới hiệu quả , các nhóm công ty thực sự đã đóng góp phần không nhỏ vào sự phát triển kinh

tế đất nước thể hiện ở những mặt sau:

 Tăng trưởng và phát triển của nền kinh tế đất nước, tạo nguồn ngoại tệ

và nguồn thu lớn cho ngân sách nhà nước, hạn chế nhập siêu, đẩy nhanh tốc độ công nghiệp hóa và hiện đại hóa đất nước

 Chi phối, bảo đảm việc sản xuất, cung ứng các sản phẩm hàng hóa, dịch

vụ thiết yếu cho nền kinh tế; giữ vai trò then chốt để Nhà nước định hướng và điều tiết nền kinh tế, bảo đảm cân đối cung – cầu và giữ ổn định giá các sản phẩm hàng hóa, dịch vụ thiết yếu cho nền kinh tế (xăng dầu, điện, đạm, khí hóa lỏng, than…) để bình ổn thị trường, kiềm chế lạm phát, chống giảm phát

 Đi đầu và tạo môi trường thuận lợi cho các công ty thuộc tất cả các thành phần kinh tế phát triển

 Nâng cao khả năng cạnh tranh và hội nhập kinh tế quốc tế trên cơ sở huy động, tập trung các nguồn lực, tăng nhanh năng lực sản xuất, đầu

tư trong các ngành đòi hỏi công nghệ cao và nhu cầu vốn lớn, lĩnh vực then chốt

 Gắn kết giữa nghiên cứu, triển khai, ứng dụng khoa học – công nghệ, đào tạo và sản xuất, kinh doanh

 Gia tăng các hoạt động đầu tư ở nước ngoài, thương hiệu ngày càng được khẳng định, góp phần tạo dựng được hình ảnh và uy tín của Việt Nam trong khu vực và trên thế giới

 Giữ vai trò quan trọng của Nhà nước trong việc bảo đảm an ninh quốc phòng, bảo vệ chủ quyền quốc gia, bảo đảm an ninh năng lượng, an ninh lương thực, bảo vệ môi trường

 Lực lượng chủ lực cùng Chính phủ và xã hội thực hiện các chương trình an sinh xã hội vì cộng đồng

Với những đóng góp quan trọng cho không chỉ nền kinh tế mà còn giữ vị trí chiến lược đặc biệt trong các chính sác an sinh quốc phòng của đất nước, các nhóm

công ty rõ ràng nhận được nhiều sự hỗ trợ từ nhiều đối tượng và phương diện khác nhau Do đó, xét về mặt giới hạn tài chính của các nhóm công ty Việt Nam, được xem là thấp hơn các công ty riêng lẻ

Tuy nhiên, mô hình nhóm công ty ở Việt Nam còn mới mẻ, và cũng bộc lộ một số vấn đề cần được tiếp tục nghiên cứu và hoàn thiện, đó là:

 Quy mô và nguồn vốn quá nhỏ so với các nhóm công ty trong khu vực và trên thế giới

 Hoạt động sản xuất, kinh doanh chưa thật sự tương xứng với đầu tư của Nhà nước, năng suất lao động còn thấp, sức cạnh tranh chưa cạnh tranh và không đủ điều kiện đáp ứng các yêu cầu của hội nhập kinh tế quốc tế

 Quá trình cổ phần hóa, tiếp nhận thêm các thành viên cho nhóm công ty

để tăng cường huy động nguồn vốn, nguồn lực còn trì trệ Hậu quả là thiếu hụt vốn và nhân lực cho các dự án đầu tư và phát triển

 Kinh nghiệm quản lý, điều hành ở các nhóm công ty chưa hiệu quả và thông suốt do bộ máy tổ chức còn cồng kềnh, phân bổ nhân lực không hợp

2.4 Mối quan hệ giữa giới hạn tài chính và độ nhạy giữa dòng tiền và đầu

tư

Mối quan hệ giữa giới hạn tài chính và độ nhạy giữa dòng tiền và đầu tư thật

ra vẫn chưa có một lý thuyết cụ thể nào đề cập đến một cách rõ ràng Trong khi dễ dàng đưa ra nhận định rằng các công ty có giới hạn tài chính thì độ nhạy cảm của đầu tư và dòng tiền sẽ cao hơn các công ty không có giới hạn tài chính, thì câu hỏi đặt ra là liệu độ nhạy cảm của đầu tư và dòng tiền lớn có làm gia tăng độ lớn của giới hạn tài chính hay không là điều chưa ai dám khẳng định

Fazzari, Hubbard, và Petersen (1988) là một trong những nhà nghiên cứu đầu tiên chú trọng đến vấn đề độ nhạy giữa đầu tư và dòng tiền càng cao sẽ là bằng chứng cho việc công ty đang phải đối mặt với giới hạn tài chính càng lớn

Một trường phái khác của Kaplan và Zingales (1997) thì lại cho rằng, độ nhạy của đầu tư với dòng tiền gia tăng không cùng mức độ với giới hạn tài chính, có nghĩa là độ nhạy của dòng tiền và đầu tư không giúp ta kết luận được gì về giới hạn tài chính và công ty có ít hạn chế tài chính thì đầu tư nhạy cảm với dòng tiền hơn công ty nhiều hạn chế tài chính

Một số nghiên cứu thực nghiệm đưa ra những kết quả khác nhau theo hai trường phái trên, được trình bày cụ thể như sau:

- Phân tích một số mẫu nghiên cứu là các công ty ở Mỹ, Fazzari và các cộng

sự (1988, 2000) kết luận rằng việc đầu tư sẽ nhạy cảm hơn với nguồn vốn nội bộ ở các công ty có giới hạn tài chính lớn Đã có rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm chứng minh được quan hệ mật thiết giữa đầu tư và dòng tiền Các nghiên cứu này chủ yếu ở các nước công nghiệp phát triển như Canada, Pháp, Đức, Nhật Bản, Hà Lan và UK (theo nghiên cứu của Kadapakkam và cộng sự, 1998; Goergen và Renneboog, 2001; Degryse và De Jong, 2006; Aggarwal và Zong, 2006; Cleary và cộng sự, 2007; ) Số ít nghiên cứu khác được thực hiện ở những quốc gia có nền kinh tế đang phát triển như Trung Quốc, Chile, Ấn Độ, Indonesia, Mexico, Đài Loan, (Laeven, 2003; Bhaduri, 2005; Shen và Wang, 2005; Ghosh, 2006; ) Các

nghiên cứu này xem xét phương trình đầu tư dưới sự ảnh hưởng của dòng tiền, Tobin’s q, tỷ lệ doanh thu trên vốn cổ phần Với mô hình trên thì công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp sẽ được xác định là có nhiều giới hạn tài chính, dòng tiền là đại diện cho nguồn vốn nội bộ Kết quả cho thấy các công ty có nhiều giới hạn tài chính (chính sách chi trả cổ tức giảm dần) có độ nhạy của đầu tư với dòng tiền lớn hơn so với công ty có ít giới hạn tài chính Điều này được lý giải rằng, trong thị trường vốn cạnh tranh không hoàn hào, các công ty giới hạn tài chính rất khó tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài do chi phí sử dụng vốn quá cao, họ phải tận dụng ngồn vốn nội bộ cho các hoạt động đầu tư Vì vậy các công ty có giới hạn tài chính lớn phụ thuộc nhiều vào nguồn vốn bên trong, việc chi trả cổ tức phải cắt giảm để duy trì nguồn vốn cho các hoạt động đầu tư

- Tranh luận bùng nổ khi Kaplan và Zingales (1997, 2000) và Cleary (1999) lại cho rằng các công ty ở Mỹ có giới hạn tài chính thấp sẽ có độ nhạy giữa đầu tư

và dòng tiền lớn hơn Các tác giả giải thích rằng các công ty tăng đầu tư khi có dòng tiền, thể hiện ở độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền cao và trở nên ít giới hạn tài chính hơn sau khi đầu tư Ngược lại, những công ty gia tăng đầu tư nhưng không có dòng tiền, thể hiện là độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền thấp và sẽ trở trên nhiều giới hạn tài chính sau đó (khi các công ty dùng nợ tài trợ cho đầu tư)

Những nghiên cứu sau đó lại đưa ra những kết luận không đồng nhất:

- Aydogan Alti (2003) sử dụng đại lượng tỷ lệ chi trả cổ tức làm thước đo xác định giới hạn tài chính như của Fazzari và cộng sự (1988) và thực hiện kiểm định

độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền xét trong điều kiện nguồn tài trợ bị hạn chế theo dạng biến phụ thuộc là đầu tư, biến độc lập là dòng tiền và biến kiểm soát là Tobin’s q Kết quả kiểm định của Alti (2003) cho thấy độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền cao, ở những công ty trẻ, quy mô nhỏ, có tỷ lệ tăng trưởng cao, tỷ lệ chi trả cổ tức thấp, là những đặc điểm đại diện cho công ty nhiều giới hạn tài chính Như vậy, kết luận của Alti (2003) ủng hộ nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1988)

- Nghiên cứu của Moyen (2004) cho thấy việc sử dụng các yếu tố khác nhau làm đại diện cho giới hạn tài chính sẽ dẫn đến những kết luận khác nhau về độ nhạy giữa dòng tiền và đầu tư ở các công ty có/không giới hạn tài chính Tác giả đã nghiên cứu thực nghiệm và áp dụng hai mô hình có giới hạn tài chính và không giới hạn tài chính, kết quả đưa ra phụ thuộc rất nhiều vào các mô hình này Mô hình không bị giới hạn trong đó các công ty có thể huy động vốn trên thị trường bên ngoài và các mô hình giới hạn tài chính, trong đó các công ty không thể làm như vậy Từ hai mô hình này, thấy rằng sự nhạy cảm giữa đầu tư để dòng tiền thấp hơn

ở các công ty được mô tả bởi các mô hình giới hạn tài chính so với các công ty được mô tả bởi các mô hình không giới hạn tài chính, phù hợp với kết quả của Kaplan và Zingales (1997) Ngoài ra, ở các công ty chia cổ tức thấp hơn có mức độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền sẽ cao hơn so với các công ty chia cổ tức cao, phù hợp với kết quả của Fazzari, Hubbard, và Petersen (1988) Từ đó tác giả chứng minh được nguyên nhân gây ra sự khác nhau về kết quả độ nhạy ở các bài nghiên cứu trước đây, chi tiết được trình bày như sau:

 Thực tế là độ nhạy dòng tiền của các công ty được mô tả bởi các mô hình hạn chế thấp hơn độ nhạy dòng tiền của các công ty được mô tả bởi các mô hình không bị giới hạn có thể dễ dàng giải thích Dòng tiền có mối tương quan lớn với cơ hội đầu tư trong cả hai mô hình Với những điều kiện thuận lợi, cả công ty có giới hạn tài chính hay không bị giới đầu tư vẫn sẽ tận dụng

cơ hội đầu tư nhiều hơn Các công ty không bị giới hạn tài chính sẽ phát hành

nợ để tài trợ thêm cho các khoản đầu tư bổ sung Do tác động của các khoản

nợ tài chính cho việc đầu tư không được đưa vào mô hình hồi quy, làm cho

độ nhạy dòng tiền của các công ty không bị giới hạn bị phóng đại lên Trong khi các công ty không bị giới hạn vừa gia tăng đầu tư và chi trả cổ tức thông qua nguồn vốn sử dụng nợ, thì các công ty bị hạn chế lại phải cân nhắc quyết định phân bổ dòng tiền của mình vào việc đầu tư hay chi trả cổ tức nhiều hơn Vì thế, mối liên hệ giữa đầu tư và dòng tiền yếu hơn đối với các doanh nghiệp bị giới hạn tài chính Điều này phù hợp với kết quả của Kaplan và

Zingales, độ nhạy dòng tiền của các công ty giới hạn tài chính lớn hơn của các công ty không bị giới hạn

 Thêm nữa độ nhạy dòng tiền của các công ty chia cổ tức thấp là cao hơn so với độ nhạy dòng tiền của các công ty chia cổ tức cao cũng có thể dễ dàng giải thích Các công ty từ các mô hình không bị giới hạn sẽ có cơ hội đầu tư nhiều hơn so với các công ty từ các mô hình ràng buộc Vì các công ty không

bị giới hạn có thể điều chỉnh mức độ nợ của họ qua thời gian, họ cũng đưa vào nợ nhiều hơn Tỷ trọng nợ của các công ty không bị giới hạn sẽ lớn hơn

so với của các công ty bị hạn chế Công ty không bị giới hạn nhận cổ tức nhỏ hơn so với các công ty bị hạn chế Sử dụng cổ tức để xác định giới hạn tài chính của các công ty dẫn đến kết quả tương tự với Fazzari, Hubbard, và Petersen (1988) Công ty chia cổ tức thấp chủ yếu là đại diện của các công ty

từ các mô hình không bị giới hạn, biểu hiện độ nhạy dòng tiền cao hơn so với các công ty từ các mô hình hạn chế

- Hovakimian và Titman (2006) sử dụng mô hình hồi quy với biến phụ thuộc

là đầu tư, biến độc lập: Cơ hội tăng trưởng, tính thanh khoản, doanh thu từ bán tài sản, thiếu hụt tài chính, tỷ lệ đảm bảo, kết hợp với các tiêu chí xác định giới hạn tài chính nêu trên, kết quả kiểm định cho Hovakimian và Titman (2006) kết luận rằng công ty không có giới hạn tài chính đa phần là những công ty có quy mô lớn, thời gian hoạt động lâu, mức độ thiếu hụt tài chính thấp, Tobin’s q cao, cổ tức chi trả ổn định, trái phiếu được xếp hạng và vì thế đầu tư của công ty gần như không, hoặc ít nhạy cảm với nguồn quỹ nội bộ và tính thanh khoản của tài sản Lý do là các công

ty không có giới hạn tài chính dễ nhận được nguồn vốn bên ngoài để đầu tư cho những dự án hiệu quả, và vì thế không cần bán các tài sản hiện tại công ty của công

ty để tài trợ dự án Ngược lại, các công ty có giới hạn tài chính khó tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài, việc bán tài sản hiện có để đầu tư cho các dự án tốt, là nguồn vốn mà các công ty này nghĩ đến Qua kiểm định thực nghiệm, Hovakimian và Titman (2006) kết luận lượng tiền mặt từ bán tài sản có tác động dương đến đầu tư

và khá nhạy cảm ở những công ty nhiều giới hạn tài chính