Sự bất thường dồn tích ở thị trường cổ phiếu việt nam những tác động của tăng trưởng và sự bóp méo kế toán

TÓM TẮT  Trên cơ sở phân tích sự dồn tích bao gồm thành phần tăng trưởng sản lượng đầu ra và sự bóp méo kế toán, bài nghiên cứu phân tích tác động của các nguyên tắc dồn tích trong kế

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

-

PHAN NGỌC CHI

SỰ BẤT THƯỜNG DỒN TÍCH Ở THỊ TRƯỜNG

CỔ PHIẾU VIỆT NAM:

NHỮNG TÁC ĐỘNG CỦA TĂNG TRƯỞNG VÀ

SỰ BÓP MÉO KẾ TOÁN

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh, năm 2015

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS VŨ VIỆT QUẢNG

Tp Hồ Chí Minh, năm 2015

LỜI CAM ĐOAN



Tôi cam đoan luận văn: “Sự bất thường dồn tích ở thị trường cổ phiếu Việt Nam”

là công trình nghiên cứu của riêng tôi, với sự hướng dẫn và góp ý từ thầy Vũ Việt Quảng

Các kết quả trong nghiên cứu là trung thực và chưa từng được công bố trong bất

kỳ công trình nghiên cứu nào khác

Các tài liệu tham khảo và trích dẫn cũng như dữ liệu thu thập và xử lý đều có ghi

rõ nguồn gốc

TP.Hồ Chí Minh, năm 2015

PHAN NGỌC CHI

MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC BẢNG BIỂU, ĐỒ THỊ

TÓM TẮT 1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 2

1.1 Lý do chọn đề tài 2

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 4

1.3 Câu hỏi nghiên cứu 5

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 5

1.5 Phương pháp nghiên cứu 5

1.6 Ý nghĩa thực tiễn của luận văn 6

1.7 Kết cấu của luận văn 6

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY7 2.1 Cơ sở lý thuyết 7

2.1.1 Sự bất thường dồn tích 7

2.1.2 Nguồn gốc của sự bất thường dồn tích 11

2.2 Các nghiên cứu trong nước 16

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 19

3.1 Thiết kế nghiên cứu và phát triển giả thuyết 19

3.1.1 Thước đo dồn tích 19

3.1.2 Phân tích thành phần tăng trưởng và thành phần hiệu quả 22

3.2 Dữ liệu, mẫu và cách đo lường các biến 25

3.2.1 Dữ liệu và mẫu nghiên cứu 25

3.2.2 Đo lường các biến kế toán 25

3.2.3 Đo lường tỷ suất sinh lợi cổ phiếu 26

3.3 Mô hình nghiên cứu 27

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 31

4.1 Thống kê mô tả và đồ thị các biến 31

4.1.1 Thống kê mô tả 31

4.1.2 Đồ thị các biến 33

4.2 Sự bất thường dồn tích ở Việt Nam 36

4.3 Các yếu tố tác động đến tính bền vững thấp của lợi nhuận và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong tương lai 40

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 55

5.1 Kết luận 55

5.2 Hạn chế của nghiên cứu 56

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

sự thay đổi của lợi nhuận 38 Bảng 4.4 Kết quả hồi quy dữ liệu chéo của lợi nhuận hoạt động và tỷ suất sinh lợi trong tương lai 39 Bảng 4.5 Sự thay đổi lợi nhuận hoạt động trong tương lai, tỷ suất sinh lợi thô và

tỷ suất sinh lợi điều chỉnh dựa trên tổng dồn tích 41 Bảng 4.6: Kết quả hồi quy của lợi nhuận với thành phần tăng trưởng và bóp méo

kế toán 43 Bảng 4.7 Kết quả hồi quy của tỷ suất sinh lợi tương lai với thành phần tăng trưởng và bóp méo kế toán 45 Bảng 4.8 Kết quả những thay đổi lợi nhuận hoạt động và tỷ suất sinh lợi tương lai của danh mục dựa trên thành phần tăng trưởng của dồn tích 47 Bảng 4.9 Kết quả những thay đổi lợi nhuận hoạt động và tỷ suất sinh lợi tương lai của danh mục dựa trên thành phần hiệu quả của dồn tích 48 Bảng 4.10 Kết quả những thay đổi tỷ suất sinh lợi của danh mục dựa trên thành phần tăng trưởng của dồn tích, với điều kiện thành phần hiệu quả của dồn tích 50

Bảng 4.11 Kết quả những thay đổi của tỷ suất sinh lợi tương lai dựa trên thành

phần hiệu quả với điều kiện theo thành phần tăng trưởng của dồn tích 51

Bảng 4.12 Kết quả hồi quy của lợi nhuận trong tương lai với thành phần tăng trưởng và sự bóp méo kế toán ở sàn HOSE 53

Bảng 4.13 Kết quả hồi quy của lợi nhuận trong tương lai với thành phần tăng trưởng và sự bóp méo kế toán ở sàn HNX 54

DANH MỤC ĐỒ THỊ Đồ thị 4.1 Biến ACC 33

Đồ thị 4.2 Biến SG 33

Đồ thị 4.3 Biến AT 34

Đồ thị 4.4 Biến RNOA 34

Đồ thị 4.5 Biến RET 35

Đồ thị 4.6 Biến SBMRET 35

TÓM TẮT



Trên cơ sở phân tích sự dồn tích bao gồm thành phần tăng trưởng sản lượng đầu ra và sự bóp méo kế toán, bài nghiên cứu phân tích tác động của các nguyên tắc dồn tích trong kế toán đến thành quả trong tương lai của các công ty trên thị trường cổ phiếu Việt Nam Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ ngược chiều giữa nguyên tắc dồn tích với thành quả trong tương lai Các tác động của dồn tích đến hiệu quả thu nhập trong tương lai là do sự bóp méo kế toán, chưa thể giải thích được tác động của dồn tích đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu

là do sự tăng trưởng hay sự bóp méo kế toán hoặc cả hai thành phần này

Từ khóa: Sự dồn tích, tăng trưởng, Sự bóp méo kế toán, lợi nhuận, tỷ suất sinh lợi cổ phiếu

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Lý do chọn đề tài

Các nghiên cứu kế toán tài chính trước đây đã cung cấp tài liệu về mối tương quan ngược chiều của nguyên tắc dồn tích trong kế toán với thu nhập và thành quả giá cổ phiếu trong tương lai Mối quan hệ này được chứng minh đầu tiên ở thị trường vốn của Mỹ bởi Sloan (1996) và nó được gọi là sự bất thường dồn tích Ông cho thấy rằng các công ty có báo cáo dồn tích cao sẽ có tỷ suất sinh lợi cổ phiếu thấp, ngược lại các công ty có báo cáo dồn tích thấp sẽ có tỷ suất sinh lợi cổ phiếu cao

Tuy nhiên, bản chất của sự bất thường này vẫn luôn thách thức các lý thuyết hiện đại và mở ra một con đường đầy hứa hẹn cho các nghiên cứu thực nghiệm Các bất thường dồn tích trực tiếp kiểm tra hiệu quả thị trường vốn đối với thông tin kế toán được công bố công khai Khả năng khái quát và nguyên nhân của các bất thường trong kế toán, cũng như tác động của chúng đến hiệu quả thị trường tiếp tục thu hút sự quan tâm của các nhà nghiên cứu (Chudek và cộng sự 2011, Pincus và cộng sự 2007, Titman và cộng sự 2013, Watanabe và cộng sự 2013) Phần lớn các tài liệu đã khám phá ra các khía cạnh khác nhau của

sự bất thường dồn tích như tính bền vững của thu nhập, khả năng dự báo tỷ suất sinh lợi, khai thác nền kinh tế… ở thị trường cổ phiếu Mỹ Trong bài nghiên cứu này, chúng tôi muốn tìm kiếm bằng chứng để có cái nhìn sâu hơn về sự bất thường dồn tích, bằng cách phân tích một mẫu công ty được niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán ở Việt Nam

Trong khi các nhà nghiên cứu đồng ý về sự tồn tại của bất thường dồn tích nhưng vẫn chưa có sự nhất trí về cách giải thích của nó Nghiên cứu được chia thành hai hướng chính: hướng nghiên cứu sự bất thường liên quan đến bóp méo

kế toán (Dechow và Dichev, 2002; Richardson, 2005; Xie, 2001) và hướng nghiên cứu sự bất thường liên quan đến các yếu tố tăng trưởng (Fairfield và cộng

sự, 2003a, b; Zhang, 2007; Wu và cộng sự, 2010)

Trong các tài liệu nghiên cứu quốc tế đầu tiên cho thấy mối quan hệ ngược chiều của kế toán dồn tích với thu nhập và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong tương lai có thể được tổng quát cho các thị trường vốn khác và cho thấy có xảy

ra sự bất thường dồn tích ở Anh (Pincus và cộng sự, 2007)

Sàn giao dịch chứng khoán ở Anh là sàn chứng khoán lâu đời nhất thế giới và là một trong ba sàn giao dịch hàng đầu trong tổng số vốn Tuy nhiên, các nghiên cứu bổ sung trong thị trường vốn ở Anh lại cho thấy kết quả có sự mâu thuẫn về tác động của dồn tích đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Lafond (2005) và Chan và cộng sự (2006) cho thấy rằng sự dồn tích có thể dự đoán tỷ suất sinh lợi bất thường Soares và Stark (2009, 2011) cung cấp một phần bằng chứng liên quan với khả năng dự đoán tỷ suất sinh lợi và khai thác thu nhập của sự bất thường dồn tích Leippold và Lohre (2012) báo cáo tác động của chiến lược kinh doanh dồn tích đến tỷ suất sinh lợi thô có ý nghĩa thống kê, nhưng tỷ suất sinh lợi bất thường lại không có ý nghĩa thống kê

Vì vậy, mối quan hệ ngược chiều giữa sự dồn tích với tỷ suất sinh lợi trong tương lai ở thị trường cổ phiếu Anh vẫn còn đang được tranh luận Đồng thời, không có nghiên cứu xem xét các tác động của dồn tích đến hiệu quả thu nhập Quan trọng hơn, vai trò đóng góp của các yếu tố kế toán và tăng trưởng đến thu nhập và tỷ suất sinh lợi do sự dồn tích chưa được giải quyết

Mặc dù có nhiều điểm tương đồng giữa các thị trường cổ phiếu của Mỹ và Anh (chẳng hạn như truyền thống luật, sử dụng rộng rãi các dồn tích, tập trung quyền sở hữu thấp hơn, v.v), nhưng một số khác biệt tồn tại có khả năng ảnh hưởng đến sự tồn tại hoặc cường độ của sự bất thường dồn tích ở Anh Sự khác biệt trong chuẩn mực kế toán, quan trọng là sự khác biệt của thị trường cổ phiếu

về thông tin kế toán có giá trị liên quan, nền giáo dục và đào tạo của những người tham gia thị trường, điều kiện thể chế và tập quán quản lý thu nhập có thể ảnh hưởng đến sự bất thường dồn tích ở Anh so với Mỹ Như vậy có thể thấy tuy

đã được chuẩn hóa nhưng giữa các thị trường vốn lớn như Anh và Mỹ vẫn luôn

có sự khác biệt, vậy còn ở một thị trường cổ phiếu mới phát triển trong vài năm

trở lại đây như Việt Nam thì có sự bất thường dồn tích không và do yếu tố nào ảnh hưởng đến Điều này đã tạo động lực cho tác giả nghiên cứu sâu thêm vào sự bất thường dồn tích ở Việt Nam

1.2 Mục tiêu của nghiên cứu:

Nghiên cứu được thực hiện với hai mục tiêu chính

Thứ nhất, xem xét khả năng xảy ra của sự bất thường dồn tích ở thị trường

cổ phiếu Việt nam

Thứ hai, bằng chứng thực nghiệm của sự bất thường dồn tích liên quan đến các yếu tố nào

Phù hợp với mục tiêu đầu tiên, theo như nghiên cứu của Richardson và cộng sự (2005, 2006) và việc xem xét về tổng các dồn tích hoạt động (chẳng hạn như sự thay đổi tài sản hoạt động thuần…), đây được xem như là một biện pháp dồn tích toàn diện hơn so với việc sử dụng các dồn tích trong vốn lưu động ở các nghiên cứu khác về sự bất thường dồn tích Richardson và cộng sự (2005, 2006) lập luận rằng biện pháp sau này bỏ qua sự dồn tích liên quan đến những thay đổi của tài sản dài hạn, nợ phải trả, đó cũng là những biểu hiện của quá trình kế toán dồn tích (chẳng hạn các khoản dồn tích dài hạn) Như Richardson và cộng sự (2005, 2006) cho thấy, biện pháp mở rộng tổng dồn tích này dẫn đến tính bền vững của thu nhập thấp hơn và khả năng dự đoán tỷ suất sinh lợi cao hơn liên quan đến sự dồn tích vốn lưu động ở thị trường cổ phiếu Anh

Phù hợp với mục tiêu thứ hai, tác giả mở rộng các nghiên cứu trước bằng cách xem xét phân tích dồn tích của Richardson và cộng sự (2006) đối với các khoản thu nhập và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tương lai Các nhà nghiên cứu đã phân tích tổng các dồn tích thành hai thành phần là tăng trưởng và hiệu quả, đồng thời xem xét tác động của các thành phần đến tính bền vững thu nhập ở thị trường vốn của Mỹ Thành phần tăng trưởng tác động vào dồn tích có thể là do tăng trưởng ở sản lượng đầu ra, còn thành phần hiệu quả tác động vào dồn tích

có thể do sự bóp méo kế toán hoặc việc sử dụng kém hiệu quả vốn hiện có

(Jansen và cộng sự, 2002) Richardson và cộng sự (2006) cho thấy rằng cả hai thành phần đều góp phần vào tính bền vững thấp hơn của dồn tích

Trong khi xem xét phân tích dồn tích của Richardson và cộng sự (2006), tác giả cũng quan tâm đến việc đánh giá tầm quan trọng các yếu tố dựa trên kế toán và tăng trưởng cho việc xảy ra sự bất thường dồn tích ở thị trường cổ phiếu Việt Nam Để có được hiểu biết tốt hơn, tác giả xem xét về khả năng dự báo các thành phần dồn tích được Richardson và cộng sự (2006) đến tỷ suất sinh lợi tương lai

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

Nghiên cứu tập trung giải quyết hai vấn đề:

Thứ nhất, sự bất thường dồn tích có xảy ra ở thị trường Việt Nam hay không? Thứ hai, khi có sự tồn tại của bất thường dồn tích, yếu tố nào góp phần vào tác động của dồn tích đến thu nhập và tỷ suất sinh lợi tương lai, đó là thành phần tăng trưởng hoặc sự bóp méo kế toán, hoặc cả hai?

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu là các công ty được niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội và Thành Phố Hồ Chí Minh ở Việt Nam

Dữ liệu nghiên cứu được thu thập trong giai đoạn 2010 – 2014

1.5 Phương pháp nghiên cứu

Để xem xét về sự khác biệt giữa danh mục thấp nhất và cao nhất tác giả tiến hành thu thập dữ liệu về các biến tài chính cần thiết giai đoạn từ năm 2010 đến 2014, sau đó chúng được sắp xếp lại thành danh mục thập phân vị theo một tiêu chí cụ thể, từ đó dùng kiểm định T – test để xem xét sự khác biệt giữa danh mục thấp nhất và cao nhất

Bài nghiên cứu còn sử dụng phương pháp ước lượng mô hình hồi quy OLS dữ liệu chéo để xem xét tác động của dồn tích đến thu nhập và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tương lai Sau đó, tác giả tiếp tục dùng phương pháp này để xem xét vai trò đóng góp của tăng trưởng và sự bóp méo kế toán liên quan tác động của dồn tích đến thu nhập và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu

1.6 Ý nghĩa thực tiễn của luận văn

Nghiên cứu này cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ ngược chiều giữa các dồn tích trong kế toán tác động đến thu nhập và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong tương lai, ủng hộ thêm cho giả thuyết về tính bền vững thấp hơn của thu nhập và tỷ suất sinh lợi do các yếu tố trong dồn tích tác động đến

Từ các kết quả nghiên cứu sẽ góp phần quan trọng giúp các nhà đầu tư có được các thông tin kế toán chính xác hơn trong việc đánh giá chất lượng báo cáo tài chính của các công ty được niêm yết ở thị trường cổ phiếu Việt Nam Từ đó có quyết định đầu tư đúng đắn hơn

1.7 Kết cấu của luận văn

Luận văn được trình bày theo kết cấu như sau:

Chương 1: Giới thiệu khái quát về đề tài nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu,

câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa thực tiễn của nghiên cứu

Chương 2: Trình bày tổng quan các nghiên cứu trước đây

Chương 3: Trình bày phương pháp nghiên cứu, cách thức thu thập và xử lý số

liệu, đưa ra các biến sử dụng trong nghiên cứu và các mối quan hệ có thể có

Chương 4: Trình bày kết quả nghiên cứu

Chương 5: Rút ra kết luận và hạn chế của nghiên cứu

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC

ĐÂY 2.1 Cơ sở lý thuyết

2.1.1 Sự bất thường dồn tích

Các bất thường dồn tích lần đầu tiên được thực hiện bởi Sloan (1996) ở thị trường cổ phiếu Mỹ và cho thấy rằng các công ty có sự dồn tích cao sẽ có hiệu quả thu nhập và tỷ suất sinh lợi tương lai thấp, ngược lại các công ty có sự dồn tích thấp sẽ có hiệu quả thu nhập và tỷ suất sinh lợi tương lai cao

Các nghiên cứu tiếp theo cũng dựa trên số liệu của Mỹ đã cung cấp bằng chứng đảm bảo tính bền vững mạnh mẽ của nó và câu hỏi được đặt ra là liệu các tác động của dồn tích cũng xảy ra ở các nước khác hay không

Pincus và cộng sự (2007) xem xét các thị trường cổ phiếu ở 20 quốc gia:

Úc, Canada, Đan Mạch, Pháp, Đức, Hồng Kông, Ấn Độ, Indonesia, Ý, Nhật Bản, Malaysia, Hà Lan, Singapore, Tây Ban Nha, Thụy Điển, Thụy Sĩ, Đài Loan, Thái Lan, Anh và Mỹ giai đoạn từ năm 1993 đến năm 2001, để điều ra xem liệu các bất thường dồn tích (Sloan, 1996), được đặc trưng bởi vai trò của dồn tích làm cho giá cổ phiếu Mỹ quá cao có phải là một biểu hiện địa phương của hiện tượng toàn cầu Kết quả cho thấy sự bất thường dồn tích có thể được tổng quát ở các thị trường vốn khác: Sự dồn tích có tính bền vững thấp ở 13 trong số 19 quốc gia (trừ Mỹ) và tạo ra tỷ suất sinh lợi cao bất thường ở 10 trong số 19 quốc gia này

Bằng chứng liên quan đến việc khái quát về tác động dồn tích đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu cũng được Lafond (2005), Leippold và Lohre (2012) báo cáo

Lafond (2005) nghiên cứu những tác động của dồn tích đến tỷ suất sinh lợi ở các thị trường vốn lớn, thị trường vốn đang phát triển và thị trường vốn quốc tế bao gồm 17 quốc gia (Úc, Bỉ, Canada, Đan Mạch, Pháp, Đức, Hồng Kông, Ý, Nhật Bản, Hà Lan, Na Uy, Singapore, Tây Ban Nha, Thụy Điển, Thụy

Sĩ, Anh và Mỹ) từ năm 1989 đến năm 2003 Kết quả phân tích ở các quốc gia cụ thể cho thấy 15 trong số 17 quốc gia tỷ suất sinh lợi bất thường của danh mục có

phòng ngừa có ý nghĩa thống kê, chỉ có Đan Mạch và Na Uy là hai quốc gia mà

tỷ suất sinh lợi bất thường của danh mục có phòng ngừa không có ý nghĩa thống

kê Ông kết luận rằng sự bất thường dồn tích là một hiện tượng toàn cầu

Leippold và Lohre (2012) xem xét dồn tích trong việc định giá sai dẫn đến tác động tỷ suất sinh lợi, bằng cách tiến hành thu thập một mẫu các công ty ở 26 thị trường chứng khoán giai đoạn từ tháng 5 năm 1994 đến tháng 4 năm 2008 và ông đã tìm thấy bằng chứng có ý nghĩa thống kê của tỷ suất sinh lợi bất thường ở một số quốc gia

Nhận thức được rằng sự bất thường dồn tích không chỉ đơn thuần là một

sự xuất hiện kỳ dị ở Mỹ, các nhà nghiên cứu đã cố gắng kiểm tra tác động của nó bằng cách tập trung nhiều hơn vào các thị trường chứng khoán lớn về vốn hóa, đặc biệt là ở Anh

Liên quan đến tác động của dồn tích đến hiệu quả của thu nhập trong tương lai, Pincus và cộng sự (2007) cung cấp bằng chứng liên quan đến tính bền vững thấp hơn của các khoản dồn tích ở thị trường cổ phiếu Anh

Lafond (2005), Chan và cộng sự (2006) cung cấp tài liệu danh mục dồn tích có phòng ngừa (chẳng hạn có vị trí dài trong danh mục đầu tư dồn tích thấp nhất và vị trí ngắn trong danh mục đầu tư dồn tích cao nhất) có ý nghĩa thống kê với tỷ suất sinh lợi điều chỉnh quy mô và anpha điều chỉnh rủi ro theo mô hình ba nhân tố của Fama và French (1993) Soares và Stark (2009) cho thấy rằng khi chi phí giao dịch được đưa vào, việc khai thác lợi nhuận của danh mục dồn tích có phòng ngừa không cần thiết Leippold và Lohre (2012) cho thấy rằng khi anpha điều chỉnh rủi ro của Carhart (1997) trong mô hình bốn nhân tố được xem xét, hiệu quả của các danh mục đầu tư dồn tích không đáng kể

Trong nghiên cứu tiếp theo, Soares và Stark (2011) cho thấy bằng chứng chống lại sự tồn tại của sự bất thường dồn tích sau khi kiểm soát rủi ro và các biến số khác (tỷ số giá trị sổ sách/giá trị thị trường, độ dốc thu nhập, tỷ số chi phí nghiên cứu và phát triển với giá trị thị trường, tỷ lệ tăng trưởng trong chi tiêu vốn, đòn bẩy và dòng tiền từ hoạt động)

Mặc dù có nhiều điểm tương đồng giữa thị trường cổ phiếu của Mỹ và Anh chẳng hạn như truyền thống luật, tập trung quyền sở hữu thấp hơn…nhưng

sự bất thường dồn tích lại độc lập với thị trường, nó phụ thuộc vào hệ thống kế toán và đặc biệt là bằng việc áp dụng các quy tắc đo lường theo chuẩn mực kế toán Mặc dù GAAP của Anh và Mỹ về cơ bản không khác nhau, Weetman và cộng sự (1998) xác định một số khác biệt trong pháp luật và thực tế, dẫn họ đến kết luận có sự bất hòa ngày càng tăng giữa hai bộ tiêu chuẩn

Tương tự như vậy, Weetman và Gray (1991) đánh giá mức độ khác biệt trong báo cáo lợi nhuận theo GAAP của Mỹ với báo cáo lợi nhuận theo nguyên tắc kế toán được chấp nhận chung tại Anh, Thụy Điển và Hà Lan Từ sự phân tích các công ty của Anh theo Mẫu 20 – F của Ủy Ban Chứng Khoán và Hối Đoái (SEC) thấy rằng GAAP của Anh có ý nghĩa thống kê ít bảo thủ hơn so với GAAP của Mỹ, GAAP của Thụy Điển và Hà Lan có xu hướng bảo thủ hơn GAAP của Mỹ

Kaserer và Klinger (2008) trong nghiên cứu mức độ nào của bất thường dồn tích có liên quan đến chuẩn mực kế toán khác nhau Kết quả tìm thấy bằng chứng liên quan đến sự bất thường dồn tích ở các công ty Đức áp dụng báo cáo tài chính theo IFRS hoặc GAAP Mỹ, nhưng lại không có bằng chứng với các công ty sử dụng GAAP Đức

Chan và cộng sự (2009) xem xét việc thay đổi chế độ kế toán, chất lượng thông tin kế toán có ảnh hưởng như thế nào đến sự bất thường dồn tích Kết quả cho thấy có sự sụt giảm của bất thường dồn tích sau khi các công ty ở Anh áp dụng Chuẩn mực báo cáo tài chính số 3 - FRS 3

Soares và Stak (2011) cho thấy nền giáo dục và đào tạo có thể khác nhau giữa các nhà đầu tư hoạt động tại các quốc gia và thị trường cổ phiếu khác nhau Nền tảng khác nhau có thể làm phát sinh các hình thức khác nhau của các bất hợp lý

Hơn nữa, ngay cả khi các nghiên cứu tìm thấy sự tồn tại của bất thường dồn tích ở Anh, bằng chứng này không nhất thiết là sự bất thường dồn tích do các yếu tố tác động ở Anh giống như ở Mỹ

Bên cạnh đó, sự khác biệt liên quan đến giá trị thu nhập và giá trị sổ sách của các quốc gia có khả năng dẫn đến sự khác biệt của thị trường về thông tin kế toán Điều này đã cung cấp thêm động lực để xem xét sự hiện diện của bất thường dồn tích ở bên ngoài nước Mỹ

Theo như Soares và Stark (2011) cho thấy nền giáo dục và đào tạo có thể khác nhau giữa các nhà đầu tư tại các quốc gia và thị trường chứng khoán khác nhau Nền tảng khác nhau có thể làm phát sinh các hình thức khác nhau của những điều không lý trí Nếu như vậy, bước đầu sự bất thường dồn tích đã được coi là một hình thức không lý trí ở Mỹ, nhưng lại có vẻ như hợp lý để xem xét sự tồn tại của nó ở thị trường cổ phiếu Việt Nam

Có thể thấy rằng, mặc dù Mỹ và Anh có môi trường pháp lý tương tự nhau, nhưng một số khác biệt về thể chế có thể có ảnh hưởng đến sự tồn tại hoặc cường độ của sự bất thường dồn tích Hofstede (2001) đã chỉ ra một số sự khác biệt trong tổ chức Các nghiên cứu khác đề cập đến một số sự khác biệt liên quan đến quản trị doanh nghiệp như các thành phần của Hội đồng quản trị (Monks và Minow, 2004), mức thưởng cho Giám đốc điều hành (Coffee, 2005) và sự bổ nhiệm Kiểm toán viên (Turnbull, 2005) Tương tự như vậy, các bằng chứng trước đây cho thấy mức độ khác nhau của việc thực hiện điều chỉnh thu nhập giữa Anh và Mỹ Brown và Higgins (2001) cho thấy rằng các nhà quản lý Mỹ điều chỉnh thu nhập bất thường nhiều hơn đáng kể so với các nhà quản lý Anh Wright và cộng sự (2006) tìm thấy các giám đốc Mỹ mua lại công ty làm cho thu nhập giảm nhiều hơn đáng kể so với các giám đốc ở Anh

Những lập luận trên nhấn mạnh tầm quan trọng của việc xem xét bất thường dồn tích ở Việt Nam và dẫn đến giả thuyết đầu tiên của nghiên cứu như sau:

Giả thuyết 1 (H1) Sự bất thường dồn tích xảy ra ở thị trường cổ phiếu Việt Nam

2.1.2 Nguồn gốc của sự bất thường dồn tích

Hầu hết trong các tài liệu nghiên cứu về tầm quan trọng của các yếu tố góp phần giải thích sự tồn tại của bất thường dồn tích Các nghiên cứu này tập trung vào ba hướng chính dựa trên các yếu tố kế toán và tăng trưởng để giải thích

sự bất thường Với mục đích này, trong bài nghiên cứu sẽ sử dụng phân tích các khoản dồn tích của Richardson và cộng sự (2006) liên quan đến tăng trưởng và

sự bóp méo kế toán

Hướng đầu tiên của nghiên cứu với quan điểm cho rằng sự bất thường

dồn tích có thể được giải thích bởi thu nhập cố định Sloan (1996) đưa ra giả thuyết rằng các nhà đầu tư chất phác tập trung vào thu nhập bên dưới và không hiểu tính bền vững thấp các thành phần dồn tích của thu nhập Do đó, các nhà đầu tư định giá cao với các công ty có dồn tích cao và định giá thấp với các công

ty có dồn tích thấp Ông phỏng đoán rằng tính bền vững thấp thành phần dồn tích của thu nhập là do tính chủ quan trong việc ước lượng các khoản dồn tích

Xie (2001) phân tích dồn tích theo mô hình ước lượng của Jones (1991) gồm thành phần không tùy ý (bình thường) và thành phần tùy ý (bất thường) cho thấy kết quả của Sloan là tiền đề cho các nghiên cứu sau này Chan và cộng sự (2006) cũng báo cáo bằng chứng tương tự Cả hai nghiên cứu giải thích sự bất thường dồn tích do ảnh hưởng của chủ nghĩa cơ hội quản lý với giả định là các giám đốc khai thác các khoản dồn tích tùy ý nhằm điều chỉnh thu nhập

Dechow và Dichev (2002) xem xét khía cạnh mới của chất lượng các khoản dồn tích vốn lưu động và thu nhập Ông lập luận rằng chất lượng của các khoản dồn tích và thu nhập làm giảm mức độ ước lượng lỗi trong dồn tích Ông

đo lường chất lượng dồn tích bởi phần dư từ các mô hình hồi quy cụ thể của sự thay đổi vốn lưu động trong quá khứ, hiện tại và tương lai Kết quả cho thấy rằng chất lượng của các khoản dồn tích có mối quan hệ cùng chiều với tính bền vững

của thu nhập Điều này cung cấp bằng chứng cho thấy các công ty với việc dồn tích thấp có thu nhập không ổn định

Richardson và cộng sự (2005) đánh giá các khoản dồn tích kế toán theo độ tin cậy Ông cho thấy rằng sự dồn tích ít đáng tin cậy dẫn đến tính bền vững thấp thu nhập, các nhà đầu tư không dự đoán được tính bền vững thấp của thu nhập ảnh hưởng đáng kể đến khả năng dự báo tỷ suất sinh lợi cổ phiếu

Hướng thứ hai của nghiên cứu với quan điểm cho rằng sự bất thường

dồn tích có thể được giải thích như một sự bất thường tăng trưởng tổng quát hơn Fairfield và cộng sự (2003a) đã chỉ ra rằng sự dồn tích không chỉ là những thành phần của lợi nhuận hiện tại mà còn của sự tăng trưởng Các khoản dồn tích vốn lưu động, các khoản dồn tích dài hạn và tổng số dồn tích tương ứng cho tăng trưởng tài sản ngắn hạn, tài sản dài hạn và tài sản hoạt động thuần Fairfield và cộng sự (2003a) không tìm thấy có sự khác biệt thống kê trong mối quan hệ ngược chiều giữa sự dồn tích vốn lưu động và dài hạn trong tương lai với hiệu quả thu nhập và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu

Trên cơ sở những phát hiện này, Fairfield và cộng sự (2003a) dự đoán rằng tính bền vững thấp của các khoản dồn tích phát sinh từ sự tương tác giữa tăng trưởng công ty và tốc độ chậm của lợi nhuận kinh tế gắn liền với việc giảm dần tỷ suất sinh lợi biên trong việc gia tăng đầu tư Đồng thời, họ cho rằng các nhà đầu tư hiểu sai tác động của tăng trưởng đến hiệu quả thu nhập tương lai, dẫn đến việc định giá sai nghiêm trọng Trong nghiên cứu tiếp theo, Fairfiled và cộng

sự (2003b) cho rằng tính bền vững thấp của các khoản dồn tích liên quan đến dòng tiền tự do tăng trưởng trong đầu tư mà không phải là sự tăng trưởng thu nhập Zhang (2007) cho thấy sự bất thường dồn tích ngày càng lớn khi sự dồn tích càng có khả năng đo lường tăng trưởng

Tóm lại, bằng chứng từ các nghiên cứu này không thể kết luận về nguồn gốc cơ bản của sự bất thường dồn tích Hướng đầu tiên cho thấy tính bền vững thấp của các khoản dồn tích do sự bóp méo kế toán, trong khi hướng thứ hai liên quan đến sự tăng trưởng Cả hai hướng giả định một số hình thức bất hợp lý để

giải thích tác động của việc dồn tích đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu: các nhà đầu tư chất phác bỏ qua những tác động của các yếu tố trong kế toán và tăng trưởng đến hiệu quả thu nhập tương lai, dẫn đến việc định giá sai nghiêm trọng

Tuy nhiên, chúng ta không thể loại bỏ khả năng rằng sự bất thường dồn tích có thể bị tác động bởi cả hai yếu tố kế toán và tăng trưởng Liên quan đến tính bền vững thấp của các khoản dồn tích, Dechow và cộng sự (2008) lập luận rằng sự giảm dần tỷ suất sinh lợi đối với các khoản đầu tư mới hoặc đầu tư quá mức có thể cùng tồn tại với độ nhạy cảm của dồn tích do các lỗi đo lường, vì các nguyên tắc kế toán được chấp nhận chung đòi hỏi sự suy giảm ngay lập tức của hầu hết các khoản đầu tư không lợi nhuận Thật vậy, Richardson và cộng sự (2006) cho thấy rằng cả hai yếu tố tăng trưởng và sự bóp méo kế toán có thể giải thích tính bền vững thấp các khoản dồn tích ở thị trường cổ phiếu Mỹ

Liên quan đến tác động của dồn tích đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu từ quan điểm định giá sai, theo lập luận của Shi và Zhang (2012) rằng sự bất thường trong tăng trưởng có thể phù hợp với thu nhập cố định ở một mức độ nào đó Việc giải thích sự bất thường tăng trưởng vẫn đang còn nhiều tranh luận trong các tài liệu nghiên cứu Dechow và Sloan (1997), Lakonishok và cộng sự (1994),

La Porta (1996) và La Porta và cộng sự (1997) cho rằng sự tăng trưởng bất thường do lỗi nhà đầu tư mong đợi: các công ty có tăng trưởng thấp đang bị định giá thấp do nhà đầu tư suy ra từ hiệu quả yếu kém trong quá khứ dẫn đến các ước tính bi quan về hiệu quả trong tương lai

Thật vậy, thu nhập cố định có thể liên quan đến các mong đợi sai lệch tăng của nhà đầu tư về hiệu quả thu nhập của công ty trong tương lai với việc dồn tích cao Sloan (1996) cho thấy rằng tỷ suất sinh lợi bất thường của công ty

có mối quan hệ ngược chiều với các khoản dồn tích cao được tập trung xung quanh các công bố lợi nhuận trong tương lai Bradshaw và cộng sự (2001) cho thấy dự báo của các nhà phân tích tài chính có liên quan đến tình hình lạc quan của các công ty với các khoản dồn tích cao Vì vậy, có thể lập luận rằng sự tăng trưởng bất thường có thể phát sinh từ thu nhập cố định của nhà đầu tư Về mặt lý

thuyết, trong trường hợp này bóp méo kế toán và tăng trưởng có thể bổ sung cho nhau trong việc thúc đẩy tác động của dồn tích đến cả thu nhập và tỷ suất sinh lợi

cổ phiếu trong tương lai Một khả năng như vậy cũng có thể xuất phát từ những động cơ quản lý thu nhập Giám đốc điều hành của công ty với việc gia tăng đầu

tư hay đầu tư quá mức có thể điều chỉnh thu nhập làm cho tỷ suất sinh lợi giảm dần bởi sự ít chú ý của các nhà đầu tư (Polk vàSapienza 2009, Wei và Xie 2008) Những động cơ này có thể mạnh tới mức các nhà đầu tư và các nhà phân tích suy

ra từ xu hướng hoạt động trong quá khứ để tạo thành những kỳ vọng về hiệu quả trong tương lai (Chan và cộng sự, 2006.)

Hướng thứ ba của nghiên cứu cho thấy sự bất thường dồn tích có thể

phản ánh phần bù rủi ro hợp lý Khan (2008) thấy rằng sự bất thường dồn tích có thể được giải thích bằng một mô hình bốn yếu tố dựa trên mô hình định giá tài sản vốn liên thời gian (ICAPM) và nghiên cứu của Campbell và Vuolteenaho (2004) và Fama và French (1993) Bốn yếu tố đó là tin tức về cổ tức mong đợi tương lai trong danh mục đầu tư, tin tức về tỷ suất sinh lợi mong đợi tương lai, quy mô, và giá trị sổ sách thị trường Ông kết luận rằng các công ty có sự dồn tích cao sẽ cho các nhà đầu tư mô hình tiêu dùng liên thời gian bằng phẳng, trong khi các công ty có sự dồn tích thấp bộc lộ cho các nhà đầu tư về rủi ro kiệt quệ

Trong nghiên cứu tiếp theo, Wu và cộng sự (2010) thấy rằng sau khi thêm vào yếu tố đầu tư dựa trên tỷ suất sinh lợi trong mô hình CAPM và mô hình Fama –French (1993), sự bất thường dồn tích giảm đáng kể Họ xem sự dồn tích như là đầu tư vốn và lập luận rằng các doanh nghiệp điều chỉnh đầu tư của họ phù hợp với những thay đổi trong lãi suất chiết khấu

Quan trọng hơn, các yếu tố tăng trưởng có vai trò trong việc giải thích tác động của dồn tích đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Bằng chứng thực nghiệm cho thấy rằng các công ty có tăng trưởng doanh số thấp có khả năng có dồn tích thấp

và các công ty có tăng trưởng doanh số cao có khả năng có dồn tích cao (Dechow và cộng sự, 1998) Opler và Titman (1994) cho thấy các công ty có kiệt quệ tài chính cao sẽ có tốc độ tăng trưởng doanh thu thấp do hành vi tấn công

của các đối thủ cạnh tranh và sự lo ngại rủi ro của khách hàng Tương tự, Fama

và French (1992, 1993, 1996) cho rằng giá trị các công ty với tỷ lệ tăng trưởng thấp trong doanh thu sẽ rủi ro hơn và do đó, thu được tỷ suất sinh lợi mong đợi thấp hơn so với các công ty có mức tăng trưởng cao Các loại rủi ro trong lập luận này là rủi ro kiệt quệ

Theo lý thuyết q, tăng trưởng đầu tư là một phản ứng hợp lý để giảm lãi suất chiết khấu Như Dechow và cộng sự (2008) cùng với các nhà nghiên cứu khác cho rằng, dồn tích dùng để đo lường tốc độ tăng trưởng vốn lưu động và tăng trưởng vốn dài hạn Khi lãi suất chiết khấu giảm, dự án đầu tư có nhiều lợi nhuận hơn và do đó các khoản dồn tích sẽ tăng khi giám đốc công ty điều chỉnh tăng chi phí đầu tư tối ưu Khi công ty có dồn tích cao thì rủi ro sẽ thấp và tỷ suất sinh lợi trong tương lai cũng sẽ thấp

Tác giả nhấn mạnh rằng việc giải thích hợp lý có hai ý nghĩa quan trọng Đầu tiên, với việc không đề cập về tác động của các khoản dồn tích vào thu nhập trong tương lai Một mặt, từ quan điểm cho rằng sự dồn tích chứa đựng những thông tin nguy cơ kiệt quệ, không có lý thuyết hay bằng chứng thực nghiệm cho thấy lợi nhuận trong tương lai sẽ cao hơn ở các công ty kiệt quệ cao với sự dồn tích thấp Mặt khác, với quan điểm cho rằng mức độ dồn tích phát sinh từ sự gia tăng đầu tư tối ưu, điều này có thể kỳ vọng sự tăng trưởng lợi nhuận trong dài hạn nhiều hơn cho các công ty có các khoản dồn tích cao, nhưng những tác động của nó trong ngắn hạn ít rõ ràng hơn do ảnh hưởng của thu nhập nhất thời trong hiện tại (Zhang, 2007)

Thứ hai, không thể đánh giá rủi ro dựa trên mối tương quan tiềm năng của bóp méo kế toán với tỷ suất sinh lợi tương lai Việc giải thích rủi ro cho rằng các công ty với sự bóp méo kế toán cao có mối quan hệ ngược chiều với tỷ suất sinh lợi trong tương lai do rủi ro thấp hơn Tuy nhiên, các bằng chứng hiện tại từ các tài liệu nghiên cứu cho thấy các công ty có bóp méo kế toán cao có rủi ro hơn so với các công ty có bóp méo kế toán thấp (Francis và cộng sự 2004, Kim và Qi 2010)

Tuy nhiên, việc định giá sai kết hợp với sự bóp méo kế toán có thể cùng tồn tại với đầu tư tối ưu là nguồn gốc của tác động dồn tích đến tỷ suất sinh lợi

cổ phiếu Wu và cộng sự (2010) cho thấy độ tin cậy dồn tích có mối quan hệ ngược chiều với tăng trưởng đầu tư thực sự Thật vậy, việc định giá sai có sức mạnh làm giảm khó khăn tài chính và do đó dẫn đến các giám đốc điều hành công ty sẽ đầu tư tối ưu

Birru (2012) cho thấy ở các quốc gia mà công ty được định giá cao sẽ bị hạn chế nhiều hơn về đầu tư tài chính và có xu hướng gia tăng tài chính từ bên ngoài Linck và cộng sự (2013) cung cấp bằng chứng cho thấy các công ty hạn chế với việc dồn tích cao sẽ có tỷ suất sinh lợi thu nhập công bố cao hơn, có được vốn chủ sở hữu và vay nợ nhiều hơn, đầu tư tối ưu hơn là các công ty hạn chế với việc dồn tích thấp Những phát hiện này phù hợp với định giá cao tài chính sẽ nới lỏng việc giám sát tài chính dẫn đến gia tăng giá trị đầu tư

Những thảo luận trên về vai trò của sự bóp méo kế toán và tăng trưởng trong việc thúc đẩy tác động của dồn tích đến lợi nhuận và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong tương lai dẫn đến giả thuyết có thể kiểm chứng sau đây:

Giả thuyết 2 (H2) Tính bền vững thấp của các thành phần dồn tích trong thu nhập là do bóp méo kế toán hoặc tăng trưởng

Giả thuyết 3 (H3) Tác động của dồn tích đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu

là do bóp méo kế toán hoặc tăng trưởng

2.2 Các nghiên cứu trong nước

Nghiên cứu của Vương Đức Hoàng Quân và Hồ Thị Huệ (2008) cho thấy mối quan hệ nghịch giữa biến quy mô và giá trị với tỷ suất sinh lợi kỳ vọng tức

là nhóm công ty có quy mô nhỏ thì có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trung bình cao hơn nhóm công ty có quy mô lớn và các công ty có tỷ số BE/ME thấp lại có giá trị suất sinh lợi cao hơn nhóm công ty có tỷ số BE/ME cao

Nghiên cứu của Nguyễn Việt Dũng (2010) về mối quan hệ giữa thông tin báo cáo tài chính và giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam, bằng cách sử dụng mô hình Ohlson (1995) cho thấy thông tin báo cáo tài chính có thể

giải thích tốt nhất giá cổ phiếu được điều chỉnh cho biến động giá trong 3 tháng tương lai

Nghiên cứu của Nguyễn Thị Thục Đoan (2011) về các nhân tố tác động đến giá cổ phiếu gồm: giá trị sổ sách, thu nhập trên cổ phiếu thường (EPS), tỷ suất sinh lợi vốn chủ sở hữu (ROE) và hệ số đòn bẩy tài chính Kết quả nghiên cứu cho thấy chỉ có hai biến là EPS và ROE tác động cùng chiều và có ý nghĩa lên giá cổ phiếu

Nguyễn Đăng Thanh (2011) áp dụng mô hình ba nhân tố đo lường ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu doanh nghiệp ngành xây dựng Kết quả cho thấy nhân tố thị trường trong CAPM là nhân tố chính tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong ngành này

Mai Thanh Loan và Nguyễn Hồng Thái (2013) nghiên cứu về ảnh hưởng của nhân tố quy mô, giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và tính thanh khoản đến

tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ tháng 01/2008 đến tháng 6/2013 Qua mô hình CAPM và mô hình ba nhân tố Fama-Frech có mở rộng, kết quả nghiên cứu cho thấy nhân tố quy mô và nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu Bên cạnh đó, tác giả chưa tìm thấy bằng chứng cho thấy tính thanh khoản là nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu

Nguyễn Thị Liên Hoa và Cao Xuân Quyết (2013) nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường cổ phiếu Việt Nam bằng mô hình 4 nhân tố của Carhart: nhân tố thị trường, nhân tố quy mô, nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) và nhân tố xu hướng Dữ liệu nghiên cứu bao gồm 305 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh từ năm 2007 đến năm 2011 Kết quả nghiên cứu cho thấy tất

cả các nhân tố đều ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu với mức R2 hiệu chỉnh là 0.6439, trong đó nhân tố thị trường có tác động mạnh nhất với R2 hiệu chỉnh là 0.6019 còn các nhân tố còn lại nếu xét riêng lẻ mức tác động từng nhân

tố thì R2 ở mức thấp Tuy nhiên, các nhân tố đó kết hợp với nhân tố thị trường thì

R2 hiệu chỉnh lại ở mức khá cao Trong bốn nhân tố thì nhân tố xu hướng có tác động ngược chiều và không đáng kể với tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu còn các nhân tố còn lại thì có tác động cùng chiều

Nhóm tác giả Nguyễn Thị Cành và Lê Văn Huy (2013), xem xét áp dụng

mô hình 4 nhân tố của Carhart kết hợp với biến Var và biến thanh khoản đo lường các yếu tố rủi ro ảnh hưởng đến suất sinh lợi của các cổ phiếu niêm yết ngành ngân hàng Kết quả cho thấy mô hình 6 nhân tố giải thích tốt hơn mô hình

4 nhân tố

Trần Văn Thảo và Đỗ Hạnh Nguyên (2014) nghiên cứu tác động của biến

số thông tin kế toán trên báo cáo tài chính, cụ thể là: thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS), giá trị sổ sách trên mỗi cổ phiếu (BVPS), lợi nhuận chưa phân phối trên mỗi cổ phiếu (RPS) và tỷ lệ đòn bẩy tài chính (FLEV) lên giá cổ phiếu của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường cổ phiếu – trường hợp Sàn Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong khoảng thời gian từ năm

2008 đến năm 2013 bằng mô hình Ohlson Kết quả cho thấy có mối quan hệ giữa thông tin kế toán tài chính được công bố với giá cổ phiếu trên thị trường cổ phiếu thông qua các chỉ số tài chính BVPS, EPS, RPS và FLEV Cụ thể, thông tin kế toán tài chính ảnh hưởng xấp xỉ 34% đến giá cổ phiếu trong giai đoạn 2008 –

2013

Tóm lại, các nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu đã được rất nhiều tác giả trên thế giới và trong nước thực hiện Các kết quả đều có những giá trị nhất định về mặt thực tiễn lẫn học thuật Do đó, bài nghiên cứu này sẽ bổ sung thêm bằng chứng thực nghiệm về tác động của nguyên tắc dồn tích trong kế toán đến lợi nhuận và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong tương lai

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Thiết kế nghiên cứu và phát triển giả thuyết

3.1.1 Thước đo dồn tích

Các nghiên cứu trước đây về khả năng xảy ra sự bất thường dồn tích trong thị trường chứng khoán đã sử dụng sự dồn tích vốn lưu động như là thước đo dồn tích cơ bản Sự dồn tích vốn lưu động được định nghĩa là sự thay đổi trong vốn lưu động ròng ( tài sản hoạt động ngắn hạn) không có chi phí khấu hao (Healy, 1985) Tuy nhiên, thước đo này tương đối hẹp, vì nó bỏ qua việc dồn tích liên quan đến tài sản hoạt động dài hạn (chi phí phát triển phần mềm, chi phí vốn, các khoản phải thu dài hạn)

Richardson và cộng sự (2005) đã đưa ra một định nghĩa rộng hơn về sự dồn tích, đó là kết hợp tất cả những khác biệt giữa thu nhập GAAP và thu nhập tiền mặt Để xây dựng được thước đo dồn tích toàn diện, ông bắt đầu bằng việc ghi nhận trường hợp không hạch toán dồn tích Các tài khoản tài sản và nợ phải trả xuất hiện trên Bảng cân đối kế toán là tài khoản tiền mặt Còn lại các tài khoản tài sản và nợ phải trả khác chính là sản phẩm của kế toán dồn tích Do đó, tài sản ròng sẽ bằng với tiền mặt và thông qua Bảng cân đối kế toán, vốn chủ sở hữu cũng sẽ bằng với tiền mặt:

Tài sản ròng tiền mặt = Tiền mặt = Vốn chủ sở hữu tiền mặt

Thu nhập theo phương pháp kế toán tiền mặt gọi là “thu nhập tiền mặt”,

có thể được mô tả qua mối quan hệ như sau:

Thu nhập tiền mặt = Thay đổi vốn chủ sở hữu tiền mặt+ Tiền mặt chi trả cho

chủ sở hữu = Thay đổi tiền mặt + Tiền mặt chi trả cho chủ sở hữu

Sự phân phối tiền mặt ròng cho các cổ đông đại diện cho tất cả các khoản thanh toán tiền mặt mà công ty chi trả cho các cổ đông (chẳng hạn như cổ tức tiền mặt chi trả cho các cổ đông, việc mua lại các chứng khoán đã phát hành)

Thu nhập của dồn tích có thể được xác định thông qua định nghĩa về tài sản ròng như sau:

Thu nhập dồn tích = Thay đổi vốn chủ sở hữu + Tiền mặt chi trả cho chủ sở hữu

= Thay đổi tài sản ròng + Tiền mặt chi trả cho chủ sở hữu = Thay đổi tài sản – Thay đổi nợ phải trả + Tiền mặt chi trả cho

chủ sở hữu

Sự dồn tích đại diện cho sự chênh lệch giữa thu nhập dồn tích và thu nhập tiền mặt:

Sự dồn tích = Thu nhập dồn tích – Thu nhập tiền mặt

= Thay đổi tài sản ngoài tiền mặt – Thay đổi nợ phải trả Nếu không có kế toán dồn tích, tài sản hoặc nợ phải trả chỉ là tiền mặt, do

đó các khoản dồn tích đại diện cho sự thay đổi tài sản ngoài tiền mặt trừ cho sự thay đổi các khoản nợ phải trả

Định nghĩa toàn diện này của dồn tích khác với định nghĩa được sử dụng bởi Healy (1985), Sloan (1996) và những người khác trong một số khía cạnh quan trọng Thứ nhất, định nghĩa này kết hợp các khoản dồn tích liên quan đến tài sản hoạt động dài hạn, chẳng hạn như chi tiêu vốn Định nghĩa của Healy bỏ qua nguồn gốc của các khoản dồn tích hoạt động dài hạn và chỉ kết hợp một tập hợp con của các khoản dồn tích tài sản hoạt động dài hạn trừ chi phí khấu hao Thứ hai, định nghĩa về các khoản dồn tích kết hợp chặt chẽ các dồn tích liên quan đến nợ phải trả hoạt động dài hạn, chẳng hạn như nghĩa vụ lợi ích hưu trí Thứ ba, định nghĩa các khoản dồn tích có kết hợp các dồn tích liên quan đến tài sản tài chính, chẳng hạn như các khoản phải thu dài hạn Cuối cùng, định nghĩa

về các khoản dồn tích kết hợp chặt chẽ các khoản dồn tích tài chính liên quan đến khoản nợ phải trả tài chính, chẳng hạn như nợ dài hạn

Do đó, Richardson và cộng sự (2005, 2006) định nghĩa dồn tích bao gồm các thay đổi trong tài sản dài hạn/ Nợ phải trả (các khoản dồn tích dài hạn)

Theo định nghĩa này, tổng số dồn tích (ACC) đại diện cho phần trăm thay đổi về tài sản ròng (NOA) NOA là sự khác biệt giữa tài sản hoạt động (OA) và

nợ hoạt động (OL)

NOAt = OAt  OLt

Theo Hirshleifer và cộng sự (2004), tài sản hoạt động bằng tổng tài sản (TA) trừ đi tiền và các khoản tương đương tiền (C), còn nợ hoạt động bằng tổng tài sản trừ đi lợi ích cổ đông thiểu số (MINT), cổ phiếu phổ thông và ưu đãi (OPS), và tổng số nợ Vì vậy, NOA và ACC là tương đương với:

và sự dồn tích dài hạn

Richardson và cộng sự (2005) cho thấy rằng với điều kiện về lợi nhuận hiện tại, sự dồn tích vốn lưu động và dồn tích dài hạn có mối quan hệ ngược chiều đến lợi nhuận trong tương lai, với hệ số tương quan khoảng -0,116 và -0,047 Trong nghiên cứu tiếp theo, Richardson và cộng sự (2006) cho thấy rằng tổng số dồn tích liên quan đến việc đánh giá kế toán của tỷ suất sinh lợi trong

tương lai với hệ số tương quan âm -0,131 Hơn nữa, trên cơ sở những nghiên cứu, tỷ suất sinh lợi điều chỉnh quy mô có phòng ngừa cho dồn tích vốn lưu động, dồn tích dài hạn, và tổng số dồn tích tương ứng là 12,8%, 16,5%, và 18% Điều này thừa nhận rằng tổng dồn tích xác định chính xác hơn và có nhiều tác động hơn đến thu nhập và tỷ suất sinh lợi trong tương lai, so với sự dồn tích vốn lưu động Vì vậy, tác giả sử dụng tổng dồn tích là thước đo cơ bản trong nghiên cứu này

3.1.2 Phân tích thành phần tăng trưởng và thành phần hiệu quả

Để tìm hiểu về các nguyên nhân của sự bất thường dồn tích đối với lợi nhuận và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong tương lai ở thị trường cổ phiếu Việt Nam, nghiên cứu dựa trên phân tích tổng dồn tích của Richardson và cộng sự (2006) về thành phần tăng trưởng và thành phần hiệu quả Phân tích này cho phép phân biệt giữa vai trò của tăng trưởng và sự bóp méo kế toán là các yếu tố góp phần vào sự dồn tích bất thường

Theo như định nghĩa tổng dồn tích (ACC) là sự thay đổi tài sản hoạt động ròng đã hạ bậc bởi độ trễ của tài sản hoạt động:

ACCt = 𝑁𝑂𝐴𝑡−𝑁𝑂𝐴𝑡−1

𝑁𝑂𝐴𝑡−1Chúng ta tiếp tục xác định thành phần hiệu quả bằng việc sử dụng tỷ lệ doanh thu trên tài sản hoạt động thuần (AT)

Theo Richardson và cộng sự (2006) lập luận rằng nếu dồn tích phản ánh

sự gia tăng trong đầu tư, như vậy việc tăng trưởng sẽ dẫn đến doanh số cao hơn, trong khi đó nếu có sự gia tăng dồn tích nhưng lại không có thay đổi trong doanh

số thì sự gia tăng dồn tích này có thể là do sự suy giảm của thành phần hiệu quả, hoặc do sự bóp méo kế toán hoặc do sử dụng vốn ít hiệu quả

Như vậy, thành phần tăng trưởng có nhiều khả năng tác động đến tăng trưởng đầu tư Ngược lại, các công ty có sự sụt giảm nhiều trong thành phần hiệu quả, đó là những công ty tập trung nhiều vào bóp méo kế toán liên quan đến tài sản Trong trường hợp này, bất kỳ sự đo lường nào liên quan đến quá trình của

kế toán dồn tích, chẳng hạn như tính chủ quan trong đo lường dồn tích hoặc quản

lý thu nhập, có nhiều khả năng do các thành phần hiệu quả hơn là thành phần

tăng trưởng của dồn tích Còn thành phần tương tác sẽ liên quan đến những thay đổi giữa tăng trưởng và sự bóp méo kế toán

Richardson và cộng sự (2006) thấy rằng các thành phần tăng trưởng và hiệu quả góp phần làm cho tính bền vững của dồn tích thấp hơn, mặc dù sự đóng góp của thành phần hiệu quả rất lớn Ông kết luận rằng bóp méo kế toán tạm thời đóng vai trò quan trọng nhất trong sự ổn định thấp hơn của thành phần dồn tích thu nhập, mặc dù họ không thể loại trừ vai trò bổ sung cho việc giảm dần tỷ suất sinh lợi biên trong gia tăng đầu tư

Richardson và cộng sự (2006) không mở rộng phân tích đến khả năng dự đoán tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong tương lai, dẫn đến câu hỏi làm thế nào các thành phần tăng trưởng và hiệu quả của dồn tích có thể liên quan đến tỷ suất sinh lợi tương lai Bắt đầu với các thành phần tăng trưởng, dựa theo các tài liệu của Graham và Dodd (1934) dự đoán mối quan hệ ngược chiều giữa sự tăng trưởng (doanh số, lợi nhuận, dòng tiền) với tỷ suất sinh lợi tương lai: các công ty có tăng trưởng doanh số thấp có tỷ suất sinh lợi tương lai cao và ngược lại Dự đoán này phù hợp với phân tích Richardson và cộng sự (2006) khi cho rằng dồn tích có mối quan hệ cùng chiều với tăng trưởng doanh số Nếu hiệu quả của tài sản hoạt động không thay đổi, doanh số tăng sẽ dẫn đến dồn tích tăng

Theo phân tích Richardson và cộng sự (2006), sự dồn tích có quan hệ ngược chiều với thành phần hiệu quả Vì không có tăng trưởng doanh thu, việc giảm thành phần hiệu quả dẫn đến tăng sự dồn tích Như vậy, thành phần hiệu quả được mong đợi có mối quan hệ cùng chiều với tỷ suất sinh lợi tương lai: các công ty có thành phần hiệu quả thấp dự kiến sẽ kiếm được tỷ suất sinh lợi tương lai thấp

Bài nghiên cứu được phân tích với ba khía cạnh như sau: Thứ nhất, xem

xét khả năng xảy ra sự bất thường dồn tích bằng cách ước lượng mô hình hồi quy

dữ liệu chéo của thu nhập và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tương lai đến tổng dồn tích, với điều kiện thu nhập hoạt động hiện hành Tác giả cũng xem xét sự thay đổi giữa thu nhập tương lai và hiện tại với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tương lai của

danh mục đầu tư dựa trên độ lớn của tổng dồn tích Thứ hai, đánh giá vai trò

đóng góp của sự tăng trưởng và bóp méo kế toán bằng cách lặp lại kiểm định hồi quy dữ liệu chéo và danh mục đầu tư, sau khi thay thế tổng dồn tích bởi các

thành phần dồn tích Thứ ba, trong trường hợp nhận thấy các thành phần có thể

giải thích sự bất thường dồn tích, tác giả sẽ xem xét đến khả năng thành phần nào chiếm ưu thế hoặc chi phối

3.2 Dư ̃ liê ̣u, mẫu và cách đo lường các biến

3.2.1 Dư ̃ liê ̣u và mẫu nghiên cứu

Mẫu dữ liê ̣u nghiên cứu bao gồm 430 công ty được niêm yết trên sàn giao dịch chứ ng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Hà Nội (HNX), với báo cáo tài chính và dữ liệu thị trường (tỷ suất sinh lợi, vốn hóa) được thu thập từ hai website cophieu68.vn và cafef.vn giai đoạn từ năm 2010 đến năm 2014 Các ngân hàng, công ty bảo hiểm, công ty tài chính và các quỹ đầu tư, các công ty bị hủy niêm yết, các công ty có dữ liệu quá khứ không liên tục bị loại ra khỏi mẫu nghiên cứu Ngoài ra, nghiên cứu cũng loại bỏ các quan sát của công ty có giá trị

sổ sách của vốn chủ sở hữu âm, không đủ dữ liệu để tính toán tổng dồn tích, các thành phần của dồn tích, lợi nhuận hoạt động hiện tại và năm tới

3.2.2 Đo lươ ̀ ng các biến kế toán

Tác giả sử du ̣ng phương pháp gián tiếp để tính tổng dồn tích (ACC) theo phần trăm thay đổi trong tài sản hoa ̣t đô ̣ng ròng (NOA):

NOAt = (TAt – Ct) – (TAt – MINTt – OPSt – TDt)

ACCt = ΔNOA𝑡

𝑁𝑂𝐴𝑡−1

Trong đó TAt là tổng tài sản

Ct là tiền và các khoản tương đương tiền

MINTt là lợi ích của cổ đông thiểu số

OPSt là cổ phiếu phổ thông và ưu đãi

TDt là tổng nợ

Đối với phân tích về sự bóp méo kế toán, tăng trưởng doanh thu (SG) được tính bằng tỷ lê ̣ phần trăm thay đổi trong doanh thu và thay đổi trong tỷ lê ̣ doanh thu NOA (AT) cho bởi công thức:

𝑆𝑎𝑙𝑒𝑠𝑡−1⁄ 𝑁𝑂𝐴𝑡−1𝑆𝑎𝑙𝑒𝑠𝑡⁄ 𝑁𝑂𝐴𝑡 )

Theo đúng với Richardson và cộng sự (2006), nghiên cứu sử dụng lợi nhuận hoạt động hiện tại và lợi nhuận hoạt động năm tới (Lợi nhuận trên tài sản hoạt động thuần ~ RNOA) được tính như sau:

𝑅𝑁𝑂𝐴𝑡 = 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑛𝑔 𝑃𝑟𝑜𝑓𝑖𝑡𝑡

𝑁𝑂𝐴𝑡−1

3.2.3 Đo lươ ̀ ng tỷ suất sinh lơ ̣i cổ phiếu:

Để tính được tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của mỗi công ty hàng năm, đầu tiên tác giả tiến hành thu thập giá cuối kỳ cổ phiếu theo từng năm (Pt) Trường hợp trong năm công ty có chi trả cổ tức thì giá cổ phiếu sẽ bao gồm giá cuối kỳ cộng với cổ tức được chi trả trên mỗi cổ phiếu

Sau khi có được giá cổ phiếu từng năm, tỷ suất sinh lợi cổ phiếu thô của 1 công ty ta ̣i thời điểm năm t+1 được tính như sau:

𝑅𝐸𝑇𝑡+1 = 𝐿𝑜𝑔(𝑃𝑡+1

𝑃𝑡 )

Đối với việc đo lường tỷ suất sinh lợi bất thường theo phương pháp tiếp cận chuẩn dựa trên đặc trưng Các nghiên cứu gần đây đề nghị các nhà nghiên cứu cần phải thận trọng khi dựa vào anpha từ các mô hình định giá tài sản hiện

có (Murtazashvili và Vozlyublennaia, 2013) Hơn nữa, thị trường cổ phiếu Việt Nam nếu điều chỉnh hơn 2 đặc tính sẽ rất khó vì số lượng công ty niêm yết hạn chế so với thị trường cổ phiếu Mỹ…Do đó, nghiên cứu sẽ sử dụng cách tính tỷ suất sinh lợi điều chỉnh theo quy mô và giá trị sổ sách / giá thị trường (SBMRETt+1) Với cách này sẽ kiểm soát được tác đô ̣ng của quy mô và tác đô ̣ng của giá trị sổ sách / giá trịthi ̣ trường

Để tính đượcSBMRETt+1, đầu tiên mỗi năm dựa trên mức vốn hóa thị trường (MV), các công ty sẽ được sắp xếp thành 4 danh mu ̣c có tỷ trọng bằng nhau Sau đó, mỗi danh mục la ̣i được sắp xếp thành 4 danh mu ̣c khác có tỷ số giá trị sổ sách / giá thi ̣ trường bằng nhau (BM) Bằng cách này đã tạo ra được 16 tiểu danh mục

Trong đó MVt bằng Logarit tự nhiên giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu

BVt bằng Logarit tự nhiên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu

Vì vâ ̣y, tỷ suất sinh lợi điều chỉnh quy mô và BM đối với 1 công ty là sự chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi thô (RETt+1) và tỷ suất sinh lợi hợp nhất của danh

mu ̣c chuẩn mà công ty nó đang nằm trong

𝑆𝐵𝑀𝑅𝐸𝑇𝑡+1 = 𝑅𝐸𝑇𝑡+1 − 𝑅𝑡+1

3.3 Mô hình nghiên cứu

Để phân biệt giữa các cách giải thích tính bền vững thấp của thành phần dồn tích trong thu nhập kế toán Khoản thu nhập này được thực hiện bởi phương pháp thích hợp của vốn đầu tư và do đó biểu thị như một tỷ suất sinh lợi kế toán (Richardson và cộng sự, 2006) Kết quả này khẳng định 2<0 theo phương trình sau:

RNOAt+1 = 0 + 1RNOAt + 2ACCt + vt+1

Trong đó:

RNOAt+1 : tỷ suất sinh lợi kế toán ở thời điểm t+1

RNOAt : tỷ suất sinh lợi kế toán ở thời điểm t

ACCt : thành phần dồn tích của tỷ suất sinh lợi kế toán ở thời điểm t

Vt+1 : phần dư ở thời điểm t+1, với giả định giá trị trung bình bằng 0

và không có tương quan với RNOAt, ACCt

Từ góc nhìn trực quan, kết quả này thể hiện nguyên tắc thực nghiệm sau: Những công ty có dồn tích cao ở thời điểm hiện tại xu hướng có tỷ suất sinh lợi kế toán cao ở thời điểm hiện tại, nhưng có xu hướng bị giảm đáng kể ở thời điểm kế tiếp

Tương tự như vậy, để giải thích cho tính bền vững thấp của thành phần dồn tích đối với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu theo phương trình sau:

RETt+1 = 0 + 1RNOAt + 2ACCt + vt+1

SBMRETt+1 = 0 + 1RNOAt + 2ACCt + vt+1

Trong đó:

RETt+1 : tỷ suất sinh lợi thô ở thời điểm t+1

SBMRETt+1 : tỷ suất sinh lợi điều chỉnh ở thời điểm t+1

Với 2< 0 thể hiện những công ty có dồn tích cao xu hướng có tỷ suất sinh lợi cổ phiếu cao giảm

Sau đó, tổng dồn tích (ACC) lại được phân tách thành các thành phần tăng trưởng, thành phần hiệu quả và thành phần tương tác với các phương trình sau:

RNOAt+1 = 0 + 1RNOAt + 2SGt3ATt4 (SGt * ATt) + vt+1

RETt+1= 0 + 1RNOAt + 2SGt3ATt4 (SGt * ATt) + vt+1

SBMRETt+1 = 0 + 1RNOAt + 2SGt3ATt4 (SGt * ATt) + vt+1

Với 2< 0 thể hiện những công ty có tăng trưởng cao xu hướng có tỷ suất sinh lợi bị giảm

Với 3>0 thể hiện những công ty sử dụng vốn hiệu quả cao xu hướng có tỷ suất sinh lợi cổ phiếu cao

Với 4 là sự tương tác giữa thành phần tăng trưởng và hiệu quả Nếu 4<0 thể hiện thành phần tăng trưởng chiếm ưu thế, 4>0 thể hiện thành phần hiệu quả chiếm ưu thế

Bảng 3.1: Tóm tắt các biến trong mô hìnhvà kỳ vọng dấu

(1) ACCt có mối quan hệ ngược chiều với RNOAt+1, RETt+1, SBMRETt+1: Các công ty có dồn tích cao dự kiến có tỷ suất sinh lợi thấp

(2) SGt có mối quan hệ cùng chiều với ACCt: Nếu thành phần hiệu quả không thay đổi, doanh số tăng dẫn đến dồn tích tăng và ngược lại, doanh số giảm dẫn đến dồn tích giảm

(3) SGt có mối quan hệ ngược chiều với RETt+1 và SBMRETt+1: Công ty

có tăng trưởng doanh số thấp thì sẽ có tỷ suất sinh lợi cao

(4) ATt có mối quan hệ ngược chiều với ACC: Vì không có tăng trưởng doanh số nên việc giảm thành phần hiệu quả sẽ gia tăng dồn tích

(5) ATt có mối quan hệ cùng chiều với RETt+1 và SBMRETt+1: Các công ty có thành phần hiệu quả thấp dự kiến sẽ có tỷ suất sinh lợi tương lai thấp

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Trong phần này, tác giả trình bày các kết quả về phân tích thực nghiệm Đầu tiên bằng cách xem xét có sự hiện diện của bất thường dồn tích ở thị trường

cổ phiếu Việt Nam hay không Phân tích này bao gồm kết quả hồi quy và danh mục của cả lợi nhuận và tỷ suất sinh lợi tương lai Sau đó tác giả xem xét tầm quan trọng của các yếu tố thành phần kế toán và tăng trưởng sau khi xuất hiện sự bất thường dồn tích ở Việt Nam Một lần nữa, kết luận này dựa trên cả hai phân tích hồi quy và danh mục Cuối cùng, bài nghiên cứu cung cấp bằng chứng về vai trò của tăng trưởng và sự bóp méo kế toán đến các bất thường dồn tích trong thị trường cổ phiểu ở Việt Nam

4.1 Thống kê mô tả và đồ thị các biến

4.1.1 Thống kê mô tả

Bảng 4.1 trình bày thống kê mô tả các biến sử dụng trong mô hình hồi quy OLS với dữ liệu chéo trong khoảng thời gian từ năm 2010 đến năm 2014 Số lượng công ty trong mẫu là 430

Bảng4.1 Kết quả thống kê mô tả

Bảng 4.1 cho thấy chúng ta thấy kết quả như sau:

Biến ACC có giá trị trung bình là -0.195, độ lệch chuẩn là 12.64 Điều này cho thấy mức độ ổn định của biến ACC nhỏ, dao động quanh giá trị trung bình lớn Giá trị nhỏ nhất là -522.39, giá trị lớn nhất là 20.68, độ bất cân xứng là -41.06 cho thấy biến ACC lệch nhiều về phía bên trái

Biến SG có giá trị có giá trị trung bình là 0.2, độ lệch chuẩn là 1.52 cho thấy mức độ ổn định của biến SG lớn, dao động quanh giá trị trung bình nhỏ, giá trị nhỏ nhất là -0.99, giá trị lớn nhất là 30.1, độ bất cân xứng là 15.3 Như vậy biến SG lệch nhiều về phía bên phải

Biến AT có giá trị trung bình là -0.29, độ lệch chuẩn là 19.46 cho thấy mức độ ổn định của biến AT nhỏ, dao động quanh giá trị trung bình lớn, giá trị nhỏ nhất là -177.1, giá trị lớn nhất là 769.41, độ bất cân xứng là 35.4 cho thấy biến AT lệch nhiều về phía bên phải

Biến RNOA có giá trị trung bình là -0.44, độ lệch chuẩn là 6.02 cho thấy mức độ ổn định của biến RNOA nhỏ, dao động quanh giá trị trung bình tương đối lớn, giá trị nhỏ nhất là -248.6, giá trị lớn nhất là 6.91, độ bất cân xứng là -40.86 cho thấy biến RNOA lệch nhiều về phía bên trái

Biến RET có giá trị trung bình là 0.08, độ lệch chuẩn là 0.54 cho thấy mức độ ổn định của biến RET là lớn, dao động quanh giá trị trung bình tương đối nhỏ, giá trị nhỏ nhất là -0.88, giá trị lớn nhất là 3.58, độ bất cân xứng là 1.36cho thấy khả năng biến RET có phân phối chuẩn, hơi lệch về phía bên phải vì nằm trong khoản tiến gần đến 0 và 3

Biến SBMRET có giá trị trung bình là 0.07, độ lệch chuẩn là 0.52 cho thấy mức độ ổn định của biến SBMRET lớn, dao động quanh giá trị trung bình tương đối nhỏ, giá trị nhỏ nhất là -0.85, giá trị lớn nhất là 3.45, độ bất cân xứng

là 1.37 cho thấy biến này có nhiều khả năng có phân phối chuẩn, hơi lệch về phía bên phải Vì biến SBMRET là biến RET sau khi điều chỉnh theo quy mô và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường nên có nhiều đặc điểm tương đồng với biến RET