Biến động thị trường và sự truyền dẫn lãi suất bán lẻ tại việt nam

Kế thừa phương pháp nghiên cứu của Wang và Lee 2009, bài viết sử dụng mô hình tự hồi quy ngưỡng bất cân xứng TAR và mô hình tự hồi quy ngưỡng động lượng MTAR để xác định mối quan hệ cân

PHẠM THỊ HỒNG TRÚC

BIẾN ĐỘNG THỊ TRƯỜNG VÀ SỰ TRUYỀN DẪN

LÃI SUẤT BÁN LẺ TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh – Năm 2015

PHẠM THỊ HỒNG TRÚC

BIẾN ĐỘNG THỊ TRƯỜNG VÀ SỰ TRUYỀN DẪN

LÃI SUẤT BÁN LẺ TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài Chính- Ngân Hàng

Mã Số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG

TP Hồ Chí Minh – Năm 2015

LỜI CAM ĐOAN

Tôi tên là Phạm Thị Hồng Trúc, tác giả của luận văn thạc sĩ “Biến động thị trường và sự truyền dẫn lãi suất bán lẻ tại Việt Nam”

Tôi xin cam đoan nội dung của luận văn là kết quả nghiên cứu cá nhân dưới

sự hướng dẫn khoa học của PGS TS Nguyễn Thị Ngọc Trang Luận văn được thực hiện một cách độc lập với các số liệu nêu trong luận văn là trung thực, được thu thập từ các nguồn đáng tin cậy, các kết quả nghiên cứu được lấy từ phần mềm kinh

tế lượng Eviews và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác

Tôi xin cam đoan rằng mọi sự giúp đỡ cho việc thực hiện luận văn này đã được cảm ơn và các thông tin trích dẫn trong luận văn đã được chỉ rõ nguồn gốc

TP.HCM, ngày 30 tháng 10 năm 2015 Học viên thực hiện luận văn

Phạm Thị Hồng Trúc

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG BIỂU

DANH MỤC HÌNH VẼ

TÓM TẮT 1

CHƯƠNG 1: LỜI MỞ ĐẦU 2

1.1 Lý do chọn đề tài: 2

1.2 Mục tiêu nghiên cứu: 5

1.3 Phạm vi nghiên cứu: 5

1.4 Phương pháp nghiên cứu: 6

1.5 Ý nghĩa khoa học và ý nghĩa thực tiễn của đề tài: 6

1.6 Kết cấu luận văn: 7

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT 8

2.1 Cơ sở lý thuyết: 8

2.1.1 Lãi suất và sự truyền dẫn lãi suất: 8

2.1.2 Các yếu tố tác động đến cơ chế truyền dẫn lãi suất: 11

2.2 Bằng chứng thực nghiệm: 14

2.2.1 Nghiên cứu về mức độ truyền dẫn của lãi suất: 14

2.2.2 Nghiên cứu về tính cứng nhắc và sự điều chỉnh bất cân xứng của lãi suất bán lẻ: 18

2.2.3 Nghiên cứu về giới hạn hiệu chỉnh sai số và sự biến động bất cân xứng của lãi suất: 21

2.3 Tóm tắt: 24

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 26

3.1 Dữ liệu: 26

3.2 Giới thiệu về kiểm định ngưỡng đồng liên kết: 29

3.3 Giới thiệu mô hình EC-EGARCH (1, 1) –M: 33

3.4 Kiểm định kỹ thuật của mô hình EC-EGARCH (1, 1) –M: 35

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 37

4.1 Phân tích thống kê mô tả: 37

4.2 Kiểm định sự tương quan và đa cộng tuyến: 38

4.3 Kết quả thực nghiệm: 39

4.3.1 Kiểm định nghiệm đơn vị (kiểm tra tính dừng của chuỗi dữ liệu): 39

4.3.2 Kiểm định quan hệ hồi quy dài hạn: 41

4.3.3 Kiểm định đồng liên kết: 44

4.3.4 Kiểm định sự biến động nhiễu mô h nh hồi quy: 47

4.3.5 Kiểm định mô hình EC-EGARCH (1,1)-M bất cân xứng: 48

4.4 Tóm tắt kết quả thực nghiệm: 52

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 54

5.1 Những kết luận chính: 54

5.2 Đóng góp của đề tài: 57

5.2.1 Đối với NHNN: 57

5.2.2 Đối với các NHTM: 58

5.3 Hạn chế và khuyến nghị hướng nghiên cứu tiếp theo: 58

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

Ký hiệu Tên đầy đủ tiếng Việt Tên đầy đủ tiếng Anh

lược xuyên Thái B nh Dương

Trans-Pacific Strategic Economic Partnership Agreement

quốc tế

International Financial Statistics

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 3.1: Mô tả biến và nguồn dữ liệu……… 26

Bảng 4.1: Thống kê mô tả giữa các biến trong mô hình……… 37

Bảng 4.2: Kết quả ma trận tương quan……… 39

Bảng 4.3: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị ADF……….40

Bảng 4.4: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị PP……… 40

Bảng 4.5: Kết quả kiểm định hệ số quan hệ i h n……….4

Bảng 4.6: Kết quả kiểm tra đồng liên kết Johansen test……… 44

Bảng 4.7: Kết quả kiểm tra đồng liên kết TAR……….45

Bảng 4.8: Kết quả kiểm tra đồng liên kết MTAR……… 46

Bảng 4.9: Kết quả kiểm định phương sai tha đ i ti u hu n AR ……… 48

Bảng 4.10 Kết quả ướ lượng của mô hình EC-EGARCH (1,1)-M………… 49

DANH MỤC HÌNH VẼ

Hình 3.1: Diễn biến lãi suất giai đo n 2005 – 20 4……… 27 ình 3.2: Lưu đồ nghiên cứu thực nghiệm……… 29

TÓM TẮT

Luận văn nghiên cứu sự truyền dẫn từ lãi suất thị trường sang lãi suất bán lẻ (lãi suất tiền gửi và lãi suất cho vay) ở Việt Nam Kế thừa phương pháp nghiên cứu của Wang và Lee (2009), bài viết sử dụng mô hình tự hồi quy ngưỡng bất cân xứng (TAR) và mô hình tự hồi quy ngưỡng động lượng (MTAR) để xác định mối quan hệ cân bằng dài hạn của các biến lãi suất; sử dụng mô hình hiệu chỉnh sai số EGARCH tích hợp trung bình (EC-EGARCH (1,1)-M) để nghiên cứu tác động của sự biến động lãi suất đến quá tr nh điều chỉnh lãi suất bán lẻ Mẫu nghiên cứu sử dụng dữ liệu chuỗi thời gian từ tháng 01/2005 đến tháng 12/2014, gồm các biến lãi suất: lãi suất thị trường là lãi suất liên ngân hàng VNĐ kỳ hạn 3 tháng; lãi suất bán lẻ gồm lãi suất tiền gửi VNĐ kỳ hạn 3 tháng và lãi suất cho vay VNĐ kỳ hạn dưới 12 tháng của trung bình bốn ngân hàng hàng thương mại cổ phần có vốn chi phối của Nhà nước Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy, tồn tại mối quan hệ đồng liên kết bất cân xứng giữa các biến lãi suất, mức độ truyền dẫn không hoàn toàn từ lãi suất thị trường đến lãi suất cho vay và lãi suất tiền gửi Bên cạnh đó, tồn tại sự điều chỉnh bất cân xứng trong ngắn hạn của lãi suất bán lẻ, nghiên cứu cũng tìm thấy tính cứng nhắc trong điều chỉnh giảm ở lãi suất tiền gửi và điều chỉnh tăng ở lãi suất tiền vay Điều này ủng hộ cho giả thuyết phản ứng bất lợi của khách hàng Ngoài ra, với ước lượng phương sai có điều kiện, bài nghiên cứu tìm thấy có tồn tại tác động bất cân xứng ở lãi suất tiền gửi, tuy nhiên, không tồn tại hiệu ứng đòn bẩy trong phương sai có điều kiện của biến lãi suất ở Việt Nam

Từ khóa: truyền dẫn lãi suất, lãi suất thị trường, lãi suất bán lẻ, đồng liên kết bất cân xứng, tính cứng nhắc điều chỉnh lãi suất, TAR, MTAR, EC- EGARCH(1,1)-M

CHƯƠNG 1: LỜI MỞ ĐẦU

1.1 Lý do chọn đề tài:

Quá trình vận hành của một nền kinh tế luôn chịu nhiều ảnh hưởng từ các sự kiện kinh tế, từ các biến động thị trường trong nước và quốc tế Chẳng hạn như Việt Nam trong những năm gần đây đã diễn ra hàng loạt các sự kiện như gia nhập Tổ chức thương mại thế giới (World Trade Organnization - WTO), tham gia Hiệp định thương mại tự do Thái B nh Dương (Trans-Pacific Strategic Economic Partnership Agreement - TPP),… hoặc nền kinh tế có nhiều biến động như t nh trạng lạm phát giảm trong năm 2015, chỉ số giá tiêu dùng (Consumer Price Index - CPI) liên tục giảm từ đầu năm 2015 đến nay, việc duy trì lãi suất của Cục dự trữ liên bang Hoa

Kỳ (Federal Reserve System – FED) hay các diễn biến sắp tới của tổ chức này,…Trong bối cảnh đó, Chính phủ sẽ áp dụng các chính sách vĩ mô nào để điều tiết nền kinh tế quốc gia phát triển bền vững và ổn định Ngày 28/09/2015, Ngân hàng nhà nước (NHNN) quyết định giảm trần lãi suất tiền gửi USD với các tổ chức

từ 0,25%/năm xuống 0%/năm và với cá nhân từ 0,75%/năm xuống 0,25%/năm Đây

là một ví dụ điển hình về việc NHNN dùng công cụ lãi suất để điều tiết nền kinh tế, ngăn chặn tình trạng găm giữ ngoại tệ, chống đô la hóa nền kinh tế, duy trì chính sách tỷ giá ổn định (cũng là một cam kết khi Việt Nam gia nhập TPP), nhằm góp phần thực hiện có hiệu quả các giải pháp về chính sách tiền tệ, ngân hàng

Điều đó chứng tỏ, lãi suất là một công cụ quan trọng, hữu hiệu để điều tiết nền kinh tế được nhiều nhà nghiên cứu kinh tế quan tâm và nhiều quốc gia sử dụng

Nó tác động mạnh đến quyết định tiết kiệm hay tiêu dùng của người dân, đầu tư công nghệ hay giảm thiểu chi phí của doanh nghiệp; ảnh hưởng trực tiếp đến hành

vi của các nhà cung cấp vốn và người có nhu cầu, do đó, quyết định sự tăng trưởng kinh tế, lạm phát, và thành tựu của các chính sách tiền tệ Trong từng thời kỳ nhất định, việc t m ra và thi hành một chính sách lãi suất phù hợp là vô c ng phức tạp mà vai trò quyết định thuộc về Ngân hàng trung ương (NHTW) C ng với sự thay đổi

và phát triển không ngừng của nền kinh tế, chính sách lãi suất của NHTW cũng

thường xuyên được điều chỉnh cho phù hợp với các tình hình mới của nền kinh tế, tạo điều kiện phát triển cho các ngân hàng thương mại (NHTM) và các tổ chức kinh

tế khác

Tuy nhiên, câu hỏi đặt ra là với sự thay đổi chính sách lãi suất của NHTW thì mức độ ảnh hưởng của nó đối với nền kinh tế thị trường như thế nào, hay nói cách khác thị trường sẽ hấp thu và vận hành những thay đổi chính sách lãi suất ra sao?

Trong suốt chu kỳ kinh doanh, khi các ngân hàng trung ương điều chỉnh chính sách tiền tệ (ví dụ, lãi suất chiết khấu), thì lãi suất thị trường tiền tệ (ví dụ, lãi suất liên ngân hàng) sẽ bị ảnh hưởng Trong trường hợp này, các NHTM sẽ chuyển những chi phí phát sinh từ những thay đổi của lãi suất thị trường tiền tệ vào trong lãi suất bán lẻ (ví dụ, lãi suất huy động hoặc lãi suất cho vay) Quá tr nh này được gọi

là sự truyền dẫn lãi suất Nếu các NHTM có thể chuyển hoàn toàn các chi phí cho khách hàng của họ, th đây là trường hợp truyền dẫn hoàn toàn Tuy nhiên, thực tế

do các yếu tố về pháp lý, hoặc các vấn đề về chính sách tài chính, hầu hết, NHTM chỉ có thể truyền dẫn ngay lập tức một phần chi phí, chứ không phải toàn bộ chi phí, đây gọi là truyền dẫn không hoàn toàn Nếu tỷ lệ truyền dẫn lớn hơn một, th được gọi là truyền dẫn quá mức Nói chung, cho dù là loại truyền dẫn nào thì vẫn tồn tại một mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa mỗi loại lãi suất, và mối quan hệ này đảm bảo tính hiệu quả của chính sách tiền tệ

Tốc độ, mức độ và tỷ lệ tăng/giảm của sự truyền dẫn giữa lãi suất thị trường tiền tệ và lãi suất bán lẻ phụ thuộc vào các chính sách kinh tế và các quy định của nền kinh tế Ngoài ra, sự bất cân xứng thông tin liên quan đến thị trường cũng sẽ dẫn đến một cơ chế truyền dẫn bất cân xứng Khi lãi suất không phải là đường cân bằng dài hạn và nó đang trong quá tr nh điều chỉnh ngắn hạn, với mỗi điều kiện thị trường hoặc thông tin thị trường khác nhau, nếu tốc độ điều chỉnh khác nhau thì thông số tăng/giảm lãi suất và thông số truyền dẫn là khác nhau, đây gọi là cơ chế truyền dẫn bất cân xứng Nếu thông số tăng/giảm và thông số truyền dẫn giống nhau th nó được gọi là cơ chế truyền dẫn cân xứng

Như vậy, chúng ta có thể khẳng định được vai trò và tầm quan trọng của sự truyền dẫn lãi suất Cơ chế truyền dẫn lãi suất là một trong những nhân tố quyết định đối với các ngân hàng trung ương để đạt được mục tiêu chính sách tiền tệ của

họ Chủ đề này được sự quan tâm không những của các nhà hoạch định chính sách

mà còn của giới nghiên cứu hàn lâm Cottarelli và Kourelis (1994), Mojon (2000), Ehrmann và cộng sự (2003), và Horváth và cộng sự (2004) tin tưởng rằng các yếu

tố như sự cạnh tranh giữa các ngân hàng hoặc giữa các ngân hàng và các cơ quan phi tài chính, mức độ vốn của hệ thống ngân hàng, và biến động lãi suất, tất cả đóng góp vào sự đa dạng của tốc độ và biên độ truyền dẫn lãi suất Heffernan và Fuertes (2006) lập luận rằng mức độ hội nhập của các trung gian tài chính, hành vi của người đi vay và người gửi tiền và các chi phí liên quan đến việc vay/cho vay từ NHTM sẽ tác động đến việc xác định lãi suất bán lẻ Theo Heffernan và Fuertes (2006), những yếu tố này không thể phản ứng ngay lập tức với những thay đổi chính sách của ngân hàng trung ương, do đó, làm cho lãi suất bán lẻ có phản ứng chậm với sự thay đổi chính sách lãi suất của ngân hàng trung ương, và đây là lý do chính của sự truyền dẫn lãi suất không hoàn toàn

Với ý nghĩa đó, nghiên cứu truyền dẫn lãi suất ở VN là việc làm vô cùng quan trọng và cần thiết để đánh giá hiệu quả chính sách tiền tệ trong nước, nhất là trong bối cảnh hội nhập tài chính quốc tế như hiện nay Thực tế hiện nay, hầu hết các nghiên cứu về lĩnh vực này sử dụng mô hình tuyến tính (hay cân xứng) để thảo luận về cơ chế truyền dẫn lãi suất Các mô hình tuyến tính không tính đến các yếu

tố phi tuyến, chẳng hạn như cơ cấu thị trường hoặc bất cân xứng thông tin thị trường cũng có thể dẫn đến sự tồn tại của sự truyền dẫn lãi suất Do đó, các mô h nh tuyến tính bị sai lệch với sự không tồn tại của cơ chế truyền dẫn lãi suất Hơn nữa,

mô h nh đồng liên kết tuyến tính và mô hình hiệu chỉnh sai số (Error Correction model - ECM) không xem xét việc điều chỉnh bất cân xứng của lãi suất, vì vậy kết quả ước lượng có xu hướng loại bỏ cơ chế truyền dẫn giữa các lãi suất Mô hình hiệu chỉnh sai số truyền thống bỏ qua ảnh hưởng từ rủi ro lãi suất, vì thế mô hình có thể giải thích không chính xác quá tr nh điều chỉnh của lãi suất trong ngắn hạn

Bởi vì những vấn đề được đề cập trên với mô hình tuyến tính, bài luận văn này sử dụng mô hình tự hồi quy ngưỡng bất cân xứng (The Asymmetric Threshold

Autoregression Model – TAR), mô h nh tự hồi quy ngưỡng động lượng (The Momentum Threshold Auto-Regression Model – MTAR) và mô hình hiệu chỉnh sai

số EGARCH tích hợp trung bình (The Error-Correction EGARCH in Mean model -

EC-EGARCH-M) để nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn lãi suất ở Việt Nam

1.2 Mục tiêu nghiên cứu:

Bài luận văn này được thực hiện với mục tiêu nghiên cứu là xem xét cơ chế truyền dẫn lãi suất từ lãi suất thị trường đến lãi suất huy động và lãi suất cho vay như thế nào

Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu trên, ba câu hỏi nghiên cứu được đặt ra: (1) Mức độ truyền dẫn từ lãi suất thị trường sang lãi suất tiền gửi và cho vay tại

Việt Nam như thế nào?

(2) Mối liên hệ đồng liên kết giữa lãi suất thị trường và lãi suất bán lẻ là cân

xứng hay bất cân xứng?

(3) Tác động của biến động lãi suất thị trường đến lãi suất bán lẻ như thế nào?

1.3 Phạm vi nghiên cứu:

 Về không gian: Bài luận văn sử dụng dữ liệu lãi suất tại Việt Nam gồm có:

 Lãi suất thị trường: là lãi suất liên ngân hàng VNĐ kỳ hạn 3 tháng Lãi suất

liên ngân hàng với kỳ hạn ngắn có tính đại diện cho nhân tố nghiên cứu của

đề tài là lãi suất thị trường thể hiện cho biến động thị trường

 Lãi suất bán lẻ: gồm lãi suất tiền gửi VNĐ kỳ hạn 3 tháng và lãi suất cho vay

VNĐ kỳ hạn dưới 12 tháng của trung bình bốn NHTM cổ phần có vốn chi phối của Nhà nước (Ngân hàng Đầu tư và phát triển Việt Nam, Ngân hàng Ngoại thương Việt Nam, Ngân hàng Công thương Việt Nam và Ngân hàng

Phát triển nông nghiệp và nông thôn Việt Nam)

 Về thời gian: Bài sử dụng dữ liệu chuỗi theo thời gian từ tháng 01/2005 đến

tháng 12/2014, dữ liệu lấy theo hàng tháng, tổng cộng có 120 mẫu quan sát

1.4 Phương pháp nghiên cứu:

 Dùng mô hình TAR và MTAR được đề xuất bởi Enders và Siklós (2001): để

điều tra cơ chế truyền dẫn lãi suất từ lãi suất thị trường tiền tệ đến lãi suất bán lẻ và

sự tồn tại sự bất cân xứng của cơ chế này tại Việt Nam

 Đưa các biến động ngoại sinh của lãi suất vào mô hình, tác giả thêm giới hạn hiệu chỉnh sai số vào phương trình trung bình có điều kiện để thiết lập mô hình EC-EGARCH-M: để xem xét tác động của biến động lãi suất và hiệu ứng đòn bẩy

trong quá trình truyền dẫn lãi suất tại Việt Nam

1.5 Ý nghĩa khoa học và ý nghĩa thực tiễn của đề tài:

 Ý nghĩa khoa học:

Với kết quả nghiên cứu đạt được, luận văn “Biến động thị trường và sự truyền dẫn lãi suất bán lẻ ở Việt Nam” có ý nghĩa khoa học sau:

 Góp phần làm cơ sở lý thuyết và thực tiễn trong nghiên cứu về sự truyền dẫn

từ lãi suất thị trường sang lãi suất bán lẻ khi thị trường biến động tại Việt Nam

 Đề xuất mô hình và phương pháp nghiên cứu khi thực hiện nghiên cứu ở Việt Nam về sự truyền dẫn từ lãi suất thị trường sang lãi suất bán lẻ khi thị trường biến động

 Giúp NHTW hoạch định và thực thi chính sách tiền tệ hiệu quả hơn khi để ý đến những tác động của vấn đề thông tin thị trường và định giá chúng

 Là tài liệu tham khảo cho các nhà đầu tư, các cơ quan tài chính tiền tệ

1.6 Kết cấu luận văn:

Bài luận văn có năm chương, trong đó:

 Chương 1: đưa ra những giới thiệu chung về đề tài nghiên cứu Nội dung này tạo cho đề tài một khung định hướng cần thiết cho các chương sau

 Chương 2: nêu tổng quan lý thuyết về hành vi truyền dẫn của lãi suất thị trường tiền tệ và lãi suất bán lẻ, đồng thời giới thiệu các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về cơ chế chế truyền dẫn lãi suất

 Chương 3: thảo luận về phương pháp nghiên cứu, nguồn dữ liệu, và mô hình cho nghiên cứu thực nghiệm

 Chương 4: trình bày phân tích và kết quả thực nghiệm nghiên cứu

 Chương 5: tổng kết các vấn đề đã tr nh bày, đồng thời đóng góp một số giải

pháp trong việc điều hành chính sách tiền tệ thông qua công cụ lãi suất

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT

2.1 Cơ sở lý thuyết:

2.1.1 Lãi suất và sự truyền dẫn lãi suất:

Lãi suất là chi phí của vốn vay hay là giá cả của tín dụng, do đó lãi suất được xác định bởi cung và cầu của thị trường vốn (Wang and Lee, 2009)

2.1.1.1 Sự truyền dẫn lãi suất theo trường phái kinh tế học Keynes:

Theo Mishkin (1996), chính sách tiền tệ đóng một vai trò rất quan trọng trong việc ổn định tăng trưởng kinh tế và kiểm soát lạm phát NHTW của các nước

đã theo đuổi chính sách tăng lãi suất để làm giảm sự tăng lên của lạm phát mà xuất phát từ tăng trưởng nóng của nền kinh tế Để thành công, các nhà làm chính sách phải đánh giá chính xác thời gian và độ trễ của chính sách Điều này đòi hỏi phải hiểu rõ cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ Theo Mishkin (1996), có hai kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ Một là kênh truyền dẫn giá cả tài sản bao gồm lãi suất, tỷ giá hối đoái và giá cả vốn cổ phần Hai là kênh tín dụng bao gồm cho vay ngân hàng và bảng cân đối kế toán Trong đó kênh truyền dẫn quan trọng nhất là kênh lãi suất, đây là kênh truyền dẫn truyền thống theo trường phái kinh tế học Keynes Khi chính sách tiền tệ mở rộng (ví dụ tăng cung tiền) thì sẽ làm cho lãi suất thực giảm thông qua hiệu ứng thanh khoản, giảm chi phí vốn, khuyến khích đầu tư, chi tiêu và tiêu dùng Kết quả làm tăng tổng cầu của nền kinh tế Khi lãi suất chính sách giảm, lãi suất thị trường ngắn hạn sẽ điều chỉnh giảm, cuối c ng tác động lên lãi suất huy động và lãi suất cho vay giảm theo Kết quả là chi phí cơ hội của đầu tư

và tiêu dùng thấp hơn, tạo điều kiện cho nhu cầu nội địa gia tăng, nền kinh tế phát triển với tốc độ cao hơn và đồng thời phải gánh chịu áp lực lạm phát

Hiệu ứng truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất thị trường, từ lãi suất thị trường đến lãi suất bán lẻ là vấn đề được quan tâm đặc biệt trong hoạch định chính sách của NHTW, bởi đó chính là công cụ quan trọng giúp thực thi chính sách tiền tệ hiệu quả Có thể nói rằng hiệu quả của chính sách tiền tệ phụ thuộc vào mức

độ và tốc độ truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất bán lẻ

2.1.1.2 Tính cứng nhắc của truyền dẫn lãi suất:

Bernanke (1990) phân tích hiệu quả của chính sách tiền tệ và dự đoán các chu kỳ kinh doanh bằng việc sử dụng lãi suất và sự truyền dẫn trong lãi suất Tác giả cho rằng chính sách tiền tệ xác định tỷ lệ tăng trưởng của cung tiền Mối quan

hệ này kết hợp với sự tương tác giữa lãi suất dài hạn và ngắn hạn sẽ tác động đến đầu tư và các hoạt động kinh tế khác Kể từ khi lãi suất thị trường tiền tệ là lãi suất rất ngắn hạn, sự thay đổi của chúng gây nên các điều chỉnh cơ cấu của lãi suất dài hạn và lãi suất ngắn hạn Tuy nhiên, hướng và độ lớn của sự điều chỉnh này phụ thuộc vào sự tồn tại độ cứng nhắc của việc điều chỉnh, hay nói cách khác, tồn tại sự truyền dẫn không hoàn toàn và sự chậm chạp trong việc điều chỉnh của lãi suất bán

lẻ khi lãi suất thị trường thay đổi

Theo Toolsema và cộng sự (2002), nghiên cứu ảnh hưởng của chính sách tiền tệ đến lãi suất bán lẻ nhằm trả lời ba câu hỏi sau: Tại sao có tồn tại tính cứng nhắc của việc điều chỉnh lãi suất? Sự tương đồng tính cứng nhắc giữa các quốc gia như thế nào? Có mối quan hệ gì giữa tính cứng nhắc, chính sách tiền tệ, cấu trúc hệ thống tài chính và cấu trúc tài chính của các định chế tài chính trung gian?

Lowe và Rohling (1992) cho rằng các yếu tố gây ra sự tồn tại của tính cứng

là chi phí thực đơn, chi phí điều chỉnh, chi phí chuyển đổi, và chia sẻ rủi ro

Theo lý thuyết về chi phí thực đơn, các ngân hàng sẽ không muốn thay đổi lãi suất nếu họ nhận thấy những thay đổi trong lãi suất cơ bản chỉ là tạm thời Các chi phí điều chỉnh đi kèm với sự thay đổi lãi suất là chi phí in ấn, phân phát các ấn phẩm, tờ rơi,… Do đó, trước những thay đổi nhỏ và tạm thời của chính sách tiền tệ, ngân hàng có thể có những bước đi thận trọng nhưng sẽ thay đổi nhanh chóng trước

sự thay đổi vĩnh viễn trong chính sách lãi suất

Theo giả thuyết chi phí chuyển đổi, khách hàng thường có khuynh hướng không muốn chuyển đổi các sản phẩm tài chính, các khoản đầu tư có chi phí chuyển đổi cao Khách hàng phải tốn rất nhiều thời gian và hao hụt một khoản tài chính đáng kể để chuyển từ việc sử dụng sản phẩm dịch vụ của ngân hàng này sang sử

dụng của ngân hàng khác Thông thường, khi khách hàng muốn trả nợ vay hoặc rút vốn gốc tiền gửi có kỳ hạn trước hạn, một số ngân hàng có thể tính một khoản phí phạt trả nợ trước hạn Nếu ngân hàng định giá sản phẩm của họ dựa vào việc khai thác tâm lý của khách hàng thì họ sẽ tăng lãi suất huy động và giảm lãi suất cho vay chậm hơn Điều này có thể dẫn đến sự bất cân xứng trong điều chỉnh lãi suất

Giả thuyết thị trường cạnh tranh không hoàn hảo (Hannan và Berger, 1991 và Neumark và Sharpe, 1992) cho rằng, trong thị trường cạnh tranh không hoàn hảo,

sự điều chỉnh lãi suất bán lẻ có tính cứng là bởi v quá tr nh điều chỉnh lãi suất bán

lẻ là bất cân xứng Có hai nguồn gốc cho sự bất cân xứng này, đó là: cấu kết thỏa thuận giá cả giữa các ngân hàng và phản ứng bất lợi của khách hàng có thể xảy ra tình trạng thống nhất làm giá và phản ứng bất lợi của khách hàng Cấu kết sắp xếp giá cả giải thích tính cứng nhắc trong việc nâng lãi suất huy động và giảm lãi suất cho vay Ngược lại, các phản ứng bất lợi của khách hàng giải thích tính cứng nhắc trong việc giảm lãi suất tiền gửi và nâng lãi suất cho vay

Theo giả thuyết thông tin bất cân xứng (Stiglitz và Weis, 1981), các ngân hàng phải đối mặt với hai lựa chọn trái ngược nhau khi họ được yêu cầu phải tăng lãi suất cho vay để tăng lãi suất thị trường Dưới tác động của chi phí cơ hội, nhiều ngân hàng muốn tăng lãi suất đáng kể chỉ trong một thời gian ngắn Lãi suất cho vay cao hơn khiến cho khả năng trả nợ vay của các doanh nghiệp khó khăn hơn bao giờ hết Chính điều này dẫn đến nguy cơ gia tăng các khoản nợ xấu Trừ khi lãi suất của họ dưới mức quy định và lãi suất thị trường dự kiến duy trì ở mức cao, các ngân hàng sẽ tăng lãi suất cho vay Thay vào đó, các ngân hàng sẽ hạn chế mở rộng tín dụng ra bên ngoài dưới áp lực tăng lãi suất Kết quả là lãi suất cho vay sẽ khó điều chỉnh theo mô hình thông tin bất cân xứng

Sự kết hợp giữa các nhân tố trên có thể đóng vai trò khác nhau trong sự điều chỉnh lãi suất Trong khi chi phí chuyển đổi và chi phí đại diện là yếu tố chính ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh trong ngắn hạn thì thị trường cạnh tranh không hoàn

hảo và thông tin bất cân xứng là nhân tố tác động dài hạn đến tốc độ điều chỉnh lãi suất

2.1.2 Các yếu tố tác động đến cơ chế truyền dẫn lãi suất:

2.1.2.1 Tính minh bạch của chính sách tiền tệ:

Minh bạch hóa là vấn đề đặc biệt quan trọng trong Tổ chức thương mại thế giới và nhất là trong điều kiện các nền kinh tế tài chính hội nhập như hiện nay Có thể xét tính minh bạch chính sách tiền tệ theo ba tiêu chí minh bạch về mục tiêu, minh bạch về thông tin và minh bạch trong hoạt động

Minh bạch về mục tiêu: liên quan đến tính minh bạch về mục tiêu tổng thể của NHTW, thể hiện qua việc mở rộng mục tiêu chính sách, cụ thể hơn là mục tiêu hoạt động từng ngày, ví dụ như việc duy trì lãi suất tiền mặt qua đêm tại mức mục tiêu mong muốn Các mục tiêu nhỏ trong ngắn hạn này sẽ bao gồm đặc điểm của mục tiêu lạm phát được đưa ra

Minh bạch về thông tin: liên quan đến các thông tin mà NHTW cung cấp cho công chúng Chủ yếu về ba nhóm thông tin sau: Một là, các dữ liệu mà NHTW dựa vào để xây dựng chiến lược nhằm đạt mục tiêu tổng thể gồm những gì? Hai là, việc

sử dụng các dữ liệu này trong chiến lược tổng thể Để minh bạch điều này, NHTW

có thể phát hành định kỳ những dự báo liên quan đến các biến quan trọng của thị trường như tỷ giá hay lãi suất,… Hoặc việc đưa ra những lý do nhằm giải thích về những dự báo này cho công chúng biết Ba, chính là câu hỏi: những dự báo này của NHTW ảnh hưởng đến lập trường của chính sách hiện hành như thế nào?

Minh bạch trong hoạt động: chủ yếu được thể hiện qua sự cởi mở của NHTW trong quá trình sử dụng các công cụ của m nh để thực hiện chính sách tiền

tệ Ví dụ, NHTW công bố cho công chúng các quyết định liên quan đến mức lãi suất mục tiêu ngắn hạn Hay vấn đề thủ tục cách thức trong quá trình ra các quyết định về chính sách tiền tệ Ngân hàng Trung ương có thể công khai những biên bản,

hồ sơ, hay các loại giấy tờ có liên quan trong quá trình ra quyết định về chính sách tiền tệ ra công chúng

Nghiên cứu về sự minh bạch của chính sách tiền tệ và sự dẫn truyền của lãi suất cho vay, Ming-Hua Liu và cộng sự (2008) xem xét ảnh hưởng của sự minh bạch chính sách tiền tệ và cấu trúc tài chính trong cơ chế dẫn truyền tại New Zealand New Zealand là quốc gia đầu tiên của Tổ chức hợp tác và phát triển kinh tế (Organization for Economic Co-operation and Development - OECD) thông qua chế độ lạm phát mục tiêu chính thức với trách nhiệm cụ thể và các quy định minh bạch Tác giả phân tích liệu sự thay đổi trong chính sách tiền tệ, cụ thể là gia tăng tính minh bạch của nó, có gây ra một tác động nào đến sự dẫn truyền và tốc độ điều chỉnh của các lãi suất bản lẻ ở New Zealand hay không? Kết quả cho thấy rằng chính sách tiền tệ gây ảnh hưởng lớn hơn đối với các mức lãi suất trong ngắn hạn Gia tăng tính minh bạch trong chính sách tiền tệ làm giảm biến động đối với lãi suất chính thức và làm ngành ngân hàng trở nên cạnh tranh hơn Với sự gia tăng tính minh bạch trong chính sách tiền tệ và lãi suất biến động ít hơn dẫn đến sự thay đổi trong tương lai của lãi suất ngắn hạn sẽ trở nên ít biến động hơn, từ đó làm tăng mức độ dẫn truyền của lãi suất chính thức đến lãi suất cho vay đồng thời góp phần gia tăng hiệu quả của chính sách tiền tệ

2.1.2.2 Tính cạnh tranh trong hệ thống ngân hàng:

Hệ thống ngân hàng giữ vai trò cực kỳ quan trọng trong nền kinh tế Ngân hàng là nơi tập trung và phân phối vốn đáp ứng nhu cầu phát triển kinh tế xã hội, giúp cho nguồn lực của xã hội được khai thác và sử dụng hiệu quả NHTM là cầu nối nền tài chính quốc gia với nền tài chính quốc tế thông qua hoạt động tiền gửi, tiền vay, kinh doanh ngoại hối, thanh toán quốc tế trong các hoạt động xuất nhập khẩu,…NHTM cũng là một công cụ để NHNN điều tiết chính sách tiền tệ quốc gia,

Tuy nhiên, NHTM với hoạt động nâng cao vốn thông qua cung cấp dịch vụ tiền gửi và đầu tư tài sản dài hạn lại tồn tại nhiều nguy cơ bất ổn và khủng hoảng hệ thống Sự bất ổn tài chính làm gia tăng một chi phí lớn, v vậy các nhà làm chính sách ưu tiên cao cho việc tránh các cuộc khủng hoảng tài chính.V lý do này mà trong một thời gian dài tính cạnh tranh giữa các NHTM ít được chú ý đến, thay vào

đó, nhà quản trị theo đuổi mục tiêu ổn định tài chính Thực tế, sự cạnh tranh đã buộc các ngân hàng phải giảm lãi suất cho vay, dẫn đến gia tăng đầu tư trong nền kinh tế, làm giảm rủi ro thanh khoản, do vậy cấu trúc tài chính dần đi vào ổn định Theo nghiên cứu của Sander và Kleimeiner (2004), tính cạnh tranh càng cao càng làm tăng tính dẫn truyền trong thị trường tiền gửi ngân hàng Lãi suất tiền gửi ở tất

cả các kỳ hạn đều phản ứng nhanh và mạnh hơn trước sự thay đổi của lãi suất thị trường Mặt khác, thị trường cạnh tranh hơn dẫn tới kỳ vọng lãi suất cho vay giảm, điều này làm tăng phúc lợi cho cá nhân và doanh nghiệp Áp lực cạnh tranh là cao hơn ở thị trường cho vay hơn là thị trường tiền gửi ở khu vực Euro, tuy nhiên ở nước ta, do hệ thống ngân hàng còn phụ thuộc nhiều vào hệ thống ngân hàng có vốn góp cao của nhà nước nên lãi suất cho vay chưa được linh hoạt nhiều do nhà nước

áp trần lãi suất cho vay không quá cao để cứu doanh nghiệp, từ đó cũng ảnh hưởng đến sự truyền dẫn lãi suất

2.1.2.3 Cấu trúc tài chính ngân hàng:

Cấu trúc tài chính là khái niệm phản ánh cấu trúc tài sản, cấu trúc nguồn vốn

và cả mối quan hệ giữa tài sản và nguồn vốn của ngân hàng

Một quốc gia có nền kinh tế nhỏ, mở, nếu phụ thuộc quá nhiều vào nợ nước ngoài, sẽ làm giảm đi rõ rệt hiệu quả của chính sách tiền tệ Nếu một quốc gia vay

nợ nước ngoài vượt xa ngưỡng an toàn cho phép, thì hoạt động cho vay trong nước cũng ít nhiều bị ảnh hưởng Một thực tế rõ ràng là kênh cho vay trong nước đã chịu một cái neo danh nghĩa vào lãi suất cho vay của nước chủ nợ Các nhà làm chính sách trong nước khó lòng đạt được mức lãi suất thay đổi mong muốn khi thực hiện cải cách kênh cho vay trong nước Kết quả là hiệu quả của chính sách tiền tệ đã giảm đi đáng kể

Ngoài ra, một vấn đề quan trọng thể hiện ảnh hưởng cấu trúc tài chính đến sự truyền dẫn lãi suất đó là sự liên kết giữa các NHTM Nếu các NHTM mạnh liên kết với nhau để thao túng thị trường bằng việc làm giá để làm lợi cho mình mà không cần quan tâm đến quan điểm của chính sách tiền tệ, thì việc thực hiện chính sách

tiền tệ sẽ rất khó đi theo định hướng ban đầu Ngược lại, trong môi trường thị trường vốn cạnh tranh, không chịu sự chi phối của một thế lực nào, hoạt động theo nguyên tắc cạnh tranh công bằng, việc điều chỉnh lãi suất của ngân hàng lúc này sẽ phụ thuộc phần lớn vào cung cầu thị trường Dĩ nhiên, chính sách tiền tệ sẽ dễ dàng đạt được hiệu quả mong muốn vì sự dẫn truyền từ lãi suất thị trường tiền tệ đến lãi suất bán lẻ lúc này gần như hoàn toàn

2.2 Bằng chứng thực nghiệm:

2.2.1 Nghiên cứu về mức độ truyền dẫn của lãi suất:

Truyền dẫn lãi suất như một thước đo tính hiệu quả của chính sách tiền tệ khi thực hiện điều tiết nền kinh tế thông qua kênh lãi suất Do đó, có rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm về lĩnh vực này

 Một số nghiên cứu về truyền dẫn lãi suất đã cho thấy sự truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất bán lẻ hoặc từ lãi suất thị trường đến lãi suất bán lẻ là hoàn toàn, hay nói cách khác, chính sách tiền tệ đã đạt được hiệu quả khi thực hiện điều tiết nền kinh tế thông qua kênh truyền dẫn lãi suất (Hofmann, 2002; Fuertes và Heffernan, 2008, Liu và cộng sự, 2008)

Hofmann (2002) sử dụng phương pháp kiểm định đồng liên kết Johansen để kiểm tra cơ chế truyền dẫn tại Pháp, Đức,Ý và Tây Ban Nha 1984-1998, tác giả thấy rằng trong dài hạn, những thay đổi của lãi suất thị trường tiền tệ truyền dẫn hoàn toàn đến lãi suất bán lẻ; ngoài ra, trong ngắn hạn, lãi suất cho vay có tốc độ điều chỉnh thấp hơn

Fuertes và Heffernan (2008) nghiên cứu về sự truyền dẫn lãi suất ở Anh Tác giả dùng dữ liệu của 7 loại lãi suất tiền gửi và cho vay hằng tháng trong khoảng thời gian tháng 1/1993 - 09/2004 Tác giả dùng mô hình hiệu chỉnh sai số để phân tích

sự dẫn truyền trong dài hạn, ngắn hạn và tốc độ điều chỉnh ngắn hạn Kết quả nghiên cứu của tác giả cho thấy rằng sự dẫn truyền hoàn toàn trong dài hạn đối với một vài lãi suất bán lẻ, sự dẫn truyền dài hạn đối với các khoản vay cá nhân không

có đảm bảo và thẻ tín dụng th cao hơn các khoản thế chấp, tốc độ điều chỉnh của lãi suất tiết kiệm nhanh hơn lãi suất thế chấp

Liu và cộng sự (2008) xem xét mức độ truyền dẫn và tốc độ điều chỉnh lãi suất bán lẻ phản ứng với sự thay đổi lãi suất thị trường chuẩn ở New Zealand trong thời gian từ năm 1994 – 2004, đồng thời xem xét ảnh hưởng của sự minh bạch chính sách và cấu trúc tài chính của cơ chế lan truyền tiền tệ Tác giả d ng phương pháp Phillips –Loretan để xem xét mối quan hệ dài hạn giữa lãi suất chính sách và lãi suất bán lẻ ngân hàng Phương pháp này có nhiều lợi thế hơn so với phương pháp Engle – Granger OLS (EG-OLS) được sử dụng trong các nghiên cứu trước để xem xét mối quan hệ dẫn truyền Tác giả đã t m thấy sự dẫn truyền hoàn toàn trong dài hạn đối với một vài lãi suất bán lẻ Các kết quả nghiên cứu của tác giả cũng cho thấy rằng sự ra đời của lãi suất lạm phát mục tiêu OCR đã làm tăng mức dẫn truyền của lãi suất thả nổi và lãi suất tiền gửi nhưng không làm tăng mức dẫn truyền của lãi suất thế chấp cố định; sự gia tăng tính minh bạch của chính sách tiền tệ đã làm giảm biến động tài chính và nâng cao hiệu quả của chính sách

 Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu thực nghiệm ở một số khu vực khác cho thấy không phải lúc nào chính sách tiền tệ cũng đạt hiệu quả hoàn toàn khi điều tiết nền kinh tế thông qua kênh lãi suất như trên, mà theo đó các tác giả tìm thấy sự truyền dẫn không hoàn toàn trong lãi suất và một số yếu tố tác động đến mức độ truyền dẫn như khủng hoảng tài chính, mức độ cạnh tranh giữa các ngân hàng, cấu trúc chính trị, môi trường tài chính, (Cottarelli và Kourelis, 1994; Mojon, 2000; Bondt, 2002; Espinosa và Rebucci, 2003; Ehrmann và cộng sự, 2003; Horváth và cộng sự, 2004; Heffernan và Fuertes, 2006; Sorensen và Werner, 2006; Blot và Labondance, 2011; Fazal và AbdusSalam, 2013; Wang và Lee, 2009; Byungchul Yu và cộng sự, 2013; Dongyang Di, 2014)

Cottarelli và Kourelis (1994), Mojon (2000), Ehrmann et al (2003), và Horváth et al (2004) tin tưởng rằng các yếu tố như sự cạnh tranh giữa các ngân hàng hoặc giữa các ngân hàng và các cơ quan phi tài chính, mức độ vốn của hệ

thống ngân hàng, và biến động lãi suất, tất cả đóng góp vào sự đa dạng của tốc độ

và biên độ truyền dẫn lãi suất

Bondt (2002) nghiên cứu đầu tiên phân tích quá tr nh truyền dẫn lãi suất ở khu vực Châu u thời gian từ tháng 01/1996 đến 05/2001 Tác giả sử dụng mô hình hiệu chỉnh sai số ECM để đo lường quá trình truyền dẫn lãi suất dựa trên khung lý thuyết về định giá chi phí biên, bao gồm chi phí về chuyển tiếp thông tin và chi phí cho sự bất cân xứng thông tin Hơn nữa, nghiên cứu này tập trung vào những thay đổi trong lãi suất thị trường được dẫn truyền tới lãi suất tiền gửi ngân hàng cũng như lãi suất cho vay ngân hàng Kết quả cho thấy, sự truyền dẫn từ lãi suất thị trường đến lãi suất bán lẻ là không hoàn toàn, mức độ truyền dẫn của lãi suất thị trường trong vòng 1 tháng ở mức cao nhất khoảng 50%, mức độ truyền dẫn cao hơn đối với kỳ hạn dài hơn, đặc biệt mức độ truyền dẫn đối với lãi suất cho vay là gần 100% (truyền dẫn hoàn toàn); tốc độ điều chỉnh trung b nh lãi suất bán lẻ trở nên nhanh hơn từ tháng 01/1999

Espinosa và Rebucci (2003) đã tiến hành phân tích thực nghiệm quá tr nh truyền dẫn từ lãi suất thị trường đến lãi suất tiền gửi và lãi suất cho vay ở Chile,

Mỹ, Canada, Úc, NewZealand và 5 nước Châu u, dữ liệu hàng tháng giai đoạn 1993-2002 Để đo lường mối liên hệ giữa lãi suất bán lẻ và lãi suất thị trường, đầu tiên tác giả xây dựng mô h nh tự tương quan có phân phối trễ (ADL), tiếp đến tác giả ước lượng mô h nh hiệu chỉnh sai số ECM dựa trên mô h nh ADL Kết quả thực nghiệm chỉ ra rằng trong dài hạn sự truyền dẫn lãi suất ở Chile là không hoàn toàn,

dễ thay đổi và ít liên tục hơn các quốc gia khác, song sự truyền dẫn trong ngắn hạn lại nhanh và có tác động lớn hơn các quốc gia khác Kết quả cho thấy sự khác biệt giữa Chile và các nước khác chủ yếu do những cú sốc bên ngoài, chứ không phải do

sự khác biệt về sức mạnh thị trường trong hệ thống ngân hàng Tuy nhiên, bài nghiên cứu đã không chứng minh được sự biến đổi linh hoạt của chế độ tỷ giá năm

1999 và những mục tiêu lãi suất thực của Chile trong năm 2001 có tác động quan trọng đến quá tr nh truyền dẫn lãi suất

Sorensen và Werner (2006) sử dụng mô hình hiệu chỉnh sai số ECM để nghiên cứu sự truyền dẫn lãi suất từ lãi suất thị trường đến lãi suất ngân hàng ở Châu u Đầu tiên tác giả thực hiện kiểm định nghiệm đơn vị và tính đồng liên kết cho các chuỗi lãi suất, tiếp theo tác giả kiểm tra sự dẫn truyền dài hạn và tốc độ điều chỉnh của lãi suất Kết quả nghiên cứu không có sự thống nhất cao về mức độ dẫn truyền từ lãi suất thị trường sang lãi suất ngân hàng ở khu vực Châu âu Cả sự dẫn truyền dài hạn và tốc độ điều chỉnh cũng khác nhau giữa các nước, mà được cho là

do thiếu tính thống nhất trong khu vực ngân hàng bán lẻ ở Châu u Điều này không phải do thị trường ngân hàng Châu u không hiệu quả, mà do tính đồng liên kết của lãi suất ngân hàng và lãi suất thị trường tương ứng Ngoài ra, mức độ cạnh tranh khác nhau của các ngân hàng ở khu vực Châu âu cũng là nguyên nhân dẫn đến

sự khác biệt trên

Heffernan và Fuertes (2006) lập luận rằng mức độ hội nhập của các trung gian tài chính, hành vi của người đi vay và người gửi tiền, các chi phí liên quan đến việc vay/cho vay từ NHTM sẽ tác động đến việc xác định lãi suất bán lẻ Những yếu

tố này không thể phản ứng ngay lập tức với những thay đổi chính sách của ngân hàng trung ương, do đó, làm cho lãi suất bán lẻ phản ứng chậm với sự thay đổi chính sách lãi suất của NHTW Đây là lý do chính của sự truyền dẫn lãi suất không hoàn toàn

Blot và Labondance (2011) nghiên cứu về ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính đối với quá tr nh truyền dẫn từ lãi suất thị trường đến lãi suất ngân hàng ở khu vực đồng tiền chung Châu u Bài nghiên cứu chủ yếu áp dụng mô h nh SUR-ECM Kết quả chính cho thấy: Cuộc khủng hoảng tài chính bắt nguồn từ sự cho vay thế chấp bất động sản dưới chuẩn đã ảnh hưởng mạnh đến quá tr nh truyền dẫn lãi suất ở khu vực đồng Euro

Fazal và AbdusSalam (2013) nghiên cứu về sự truyền dẫn lãi suất từ lãi suất chính sách (trái phiếu) đến lãi suất bán lẻ ở Pakistan trong giai đoạn tháng 01/2005-05/2011 Tác giả d ng mô h nh hiệu chỉnh sai số để kiểm tra sự dẫn truyền trong

ngắn hạn và dài hạn và d ng mô h nh VECM để kiểm tra tốc độ truyền dẫn trong ngắn hạn Tác giả nhận thấy rằng sự dẫn truyền lãi suất ở Pakistan không hoàn toàn đối với cả lãi suất cho vay và lãi suất tiền gửi, sự dẫn truyền lãi suất cho vay lớn hơn lãi suất tiền gửi cả trong ngắn hạn và dài hạn, trong khi tốc độ điều chỉnh lãi suất cho vay cao hơn

Byungchul Yu và cộng sự (2013) nghiên cứu về sự truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất bán lẻ và tính bất cân xứng trong ngắn hạn, dài hạn của truyền dẫn lãi suất ở các nước Châu á Tác giả sử dụng mô h nh tự hồi quy độ trễ phi tuyến (NARDL) và t m thấy sự truyền dẫn không hoàn toàn ở Hong Kong, Indonesia, Thái Lan và Philippin với các mức độ truyền dẫn khác nhau Nguyên nhân của sự truyền dẫn không hoàn toàn này là do ảnh hưởng của nhiều yếu tố như: chi phí thực đơn, chi phí chuyển đổi, cạnh tranh không hoàn hảo và bất cân xứng thông tin Tác giả t m thấy sự truyền dẫn quá mức ở Hàn Quốc mà nguyên nhân là

do sự cạnh tranh cao trong lĩnh vực ngân hàng ở quốc gia này

Dongyang Di (2014) kiểm tra mức độ và tốc độ lãi suất bán lẻ phản ứng với

sự thay đổi của lãi suất chính sách, kiểm tra mức độ ảnh hưởng của cấu trúc chính trị trong lĩnh vực ngân hàng và môi trường tài chính đang thay đổi ở Thái Lan đến

sự truyền dẫn lãi suất ở Thái Lan trong khoảng thời gian từ 01/1996 - 07/2013 Kết quả nghiên cứu cho thấy sự truyền dẫn trong dài hạn cao hơn sự truyền dẫn trong ngắn hạn và không hoàn toàn Tất cả các lãi suất bán lẻ ở dưới điểm cân bằng cứng nhắc hơn khi chúng ở trên điểm cân bằng Hơn nữa, cấu trúc chính trị có ảnh hưởng tích cực đến sự truyền dẫn lãi suất, nhưng không có ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh lãi suất Sự thay đổi môi trường tài chính có ảnh hưởng đến sự truyền dẫn lãi suất như sự xuất hiện của chính sách lạm phát mục tiêu làm gia tăng sự dẫn truyền nhưng khủng hoảng tài chính làm cho sự truyền dẫn lãi suất giảm đáng kể

2.2.2 Nghiên cứu về tính cứng nhắc và sự điều chỉnh bất cân xứng của lãi suất bán lẻ:

Đồng thời với sự nghiên cứu về mức độ truyền dẫn lãi suất, các nghiên cứu cũng kiểm định tính cân xứng, bất cân xứng trong cơ chế truyền dẫn lãi suất, các tác giả cũng t m thấy tính cứng nhắc trong quá tr nh điều chỉnh lãi suất bán lẻ ở các quốc gia được nghiên cứu

 Tính cứng nhắc trong điều chỉnh lãi suất:

Sau khi hội nhập các loại tiền tệ ở các nước Châu Âu, vấn đề truyền dẫn lãi suất đã thu hút rất nhiều sự quan tâm của các nền lý thuyết Hầu hết các nghiên cứu

về tính cứng nhắc của lãi suất tập trung ở các nước thành viên Liên minh kinh tế và tiền tệ Châu Âu (The Economic and Monetary Union – EMU), có thể kể đến như Sander và Kleimeier (2002, 2004), ngoài ra còn có Lim (2001), Wang và Lee (2009)

Lim (2001) sử dụng mô hình hiệu chỉnh sai số đa biến để nghiên cứu về sự điều chỉnh bất cân xứng giữa ba loại lãi suất ở ngân hàng Australia: lãi suất trái phiếu chính phủ, lãi suất cho vay và lãi suất huy động trong thời gian mẫu 1990 –

2000 Kết quả thực nghiệm cho rằng, để đáp ứng với những cú sốc tích cực và tiêu cực của thị trường, sự điều chỉnh lãi suất bán lẻ là bất cân xứng trong ngắn hạn, nhưng không phải trong dài hạn; đồng thời, tồn tại tính cứng nhắc trong việc điều tăng trong cả hai lãi suất huy động và lãi suất cho vay ở Australia

Sander và Kleimeier (2002) sử dụng các thành viên Liên minh châu Âu làm mẫu và thấy rằng thông số truyền dẫn lãi suất trong ngắn hạn và dài hạn khác nhau, tồn tại tính cứng nhắc trong điều chỉnh giảm ở lãi suất cho vay và điều chỉnh tăng ở lãi suất tiền gửi trong các nước thành viên của Liên minh châu u, điều này đã hỗ trợ cho giả thuyết có sự cấu kết sắp xếp giá cả Sander và Kleimeier (2004) thấy rằng sự tồn tại của chi phí thực đơn tăng cường động lực cho các NHTM truyền dẫn các chi phí liên quan đến khách hàng, và động lực này được tăng cường khi có sự thay đổi lãi suất thị trường tiền tệ Hành vi này của các NHTM sẽ mở rộng biên độ điều chỉnh lãi suất phải lớn hơn một giá trị ngưỡng cho trước Trong trường hợp này, điều kiện tồn tại một thị trường cạnh tranh hoàn hảo không giữ vững và tồn tại

nhiều cơ chế truyền dẫn để mà cơ chế truyền dẫn hoàn toàn và không hoàn toàn có thể cùng tồn tại cùng một lúc

Theo đề cập khung lý thuyết ở phần 2.1.1, Lowe và Rohling (1992) cho rằng các yếu tố gây ra sự tồn tại của tính cứng là chi phí thực đơni , chi phí điều chỉnh, chi phí biến đổi và chia sẻ rủi ro

Mặt khác, nhiều nghiên cứu tin rằng nguyên nhân việc điều chỉnh lãi suất bán lẻ có đặc tính của tính cứng là bởi v quá tr nh điều chỉnh lãi suất bán lẻ là bất cân xứng Theo Hannan và Berger (1991), Neumark và Sharpe (1992), có hai nguồn gốc cho sự bất cân xứng này: thông đồng thỏa thuận giá cả và phản ứng bất lợi của khách hàng Sự thông đồng thỏa thuận giá cả ngụ ý tính cứng nhắc trong việc nâng lãi suất tiền gửi và giảm lãi suất cho vay Ngược lại, phản ứng bất lợi của khách hàng giải thích tính cứng nhắc trong việc giảm lãi suất huy động và tăng lãi suất cho vay

 Sự điều chỉnh bất cân xứng của lãi suất bán lẻ:

Sự bất cân xứng trong mối liên hệ giữa các lãi suất được tìm thấy ở các nghiên cứu của Scholnick (1996), Frost và Bowden (1999), Iregui và cộng sự (2002), Horváth và cộng sự (2004), Wang và Lee (2009), Roelands (2012)

Scholnick (1996) sử dụng mô hình hiệu chỉnh sai số để xem xét sự cứng nhắc của lãi suất NHTM ở hai nước Singapore và Malaysia Kết quả thực nghiệm thấy rằng, ở cả hai nước, độ trễ điều chỉnh trung bình thấp hơn khi lãi suất tiền gửi ở trên mức cân bằng hơn là khi nó ở dưới mức cân bằng; đồng thời tác giả cũng thấy rằng những giả thuyết cấu kết thỏa thuận giá cả không thể bị loại bỏ ở Malaysia và Singapore

Frost và Bowden (1999) sử dụng phương pháp thống kê tuyến tính cho dữ liệu lãi suất ở New Zealand trong khoảng thời gian 10 năm để kiểm tra giả thuyết bất cân xứng trong việc điều chỉnh giá, lãi suất và các biến kinh tế khác Kết quả thực nghiệm cho thấy tồn tại mối liên hệ bất cân xứng giữa lãi suất thế chấp và lãi suất Chứng chỉ tiền gửi ở New Zealand

Iregui và cộng sự (2002) sử dụng mô hình tự hồi quy chuyển tiếp trơn (STAR) để điều tra về hành vi của lãi suất huy động và cho vay ở Columbia và Mexico trong thời kỳ có sự chênh lệch lãi suất thị trường lớn hơn giá trị thông thường (giai đoạn mà hệ thống ngân hàng không hoạt động b nh thường hoặc giai đoạn khủng hoảng tài chính) và khi sự chênh lệch lãi suất là nhỏ hơn so với giá trị

b nh thường (giai đoạn mà sự cạnh tranh giữa các NHTM là khốc liệt hoặc giai đoạn mà hệ thống ngân hàng thông sẽ hoạt động b nh thường) Các tác giả cho rằng

có tồn tại sự truyền dẫn hoàn toàn giữa lãi suất tiền gửi qua đêm và lãi suất cho vay qua đêm Kết quả thực nghiệm cho thấy rằng, khác với kết quả ở Lim (2001), có tồn tại tính cứng nhắc trong điều chỉnh giảm ở cả hai lãi suất tiền gửi và lãi suất cho vay Kết quả này không hỗ trợ cho giả thuyết có cấu kết sắp xếp giá cả và phản ứng bất lợi của khách hàng

Sử dụng các dữ liệu hàng tháng 1997-2004 của Hungary và mô hình hiệu chỉnh sai số không cân bằng, Horváth và cộng sự (2004) điều tra mối liên hệ lãi suất bán lẻ trên thị trường tiền tệ Hungary và tốc độ điều chỉnh Các tác giả thấy rằng tốc

độ điều chỉnh lãi suất bị ảnh hưởng bởi sai số dài hạn giữa lãi suất thị trường tiền tệ

và lãi suất bán lẻ

Roelands (2012) cho thấy vai trò của ngân hàng trong sự bất cân xứng của truyền dẫn lãi suất khi tồn tại các điều kiện ràng buộc về vốn và thanh khoản Tác giả nhận thấy rằng nhiều ngân hàng rơi vào t nh trạng bị giới hạn về nguồn vốn trong suốt thời kỳ lãi suất giảm hơn là thời kỳ lãi suất tăng; những ngân hàng bị giới hạn nguồn vốn th điều chỉnh lãi suất cho vay chậm chạp hơn so với lãi suất chính sách; những ngân hàng bị giới hạn sẽ tăng lãi suất cho vay nhiều hơn sau khi hệ số

an toàn vốn bị giảm so với những ngân hàng không bị giới hạn.

2.2.3 Nghiên cứu về giới hạn hiệu chỉnh sai số và sự biến động bất cân xứng của lãi suất:

Một số nghiên cứu khác chủ yếu tập trung ở Mỹ hay các nước thành viên liên minh Châu u cũng t m thấy bằng chứng tồn tại sự tác động của giới hạn hiệu chỉnh

sai số đến quá tr nh điều chỉnh bất cân xứng hay gây nên sự cứng nhắc trong điều chỉnh lãi suất bán lẻ

Engle và cộng sự (1990) đã chỉ ra rằng thông tin thị trường sẽ ảnh hưởng đến

sự biến động của phương sai có điều kiện của giá cả Nelson (1991) lập luận rằng thông tin thị trường khác nhau có tác dụng khác nhau trên các phương sai có điều kiện

Engle và Yoo (1987) và Lee (1994) lập luận rằng giới hạn hiệu chỉnh sai số

là một yếu tố rất quan trọng để giải thích các biến hội tụ trung b nh có điều kiện Lee (1994) đặt giới hạn hiệu chỉnh sai số trong mô hình GARCH và thiết lập mô hình EC-GARCH

Wang và Lee (2009) mở rộng mô hình này bằng cách thêm giới hạn hiệu chỉnh sai số vào phương tr nh trung b nh để xây dựng mô hình hiệu chỉnh sai số EGARCH tích hợp trung bình trong mô hình EC-EGARCH-M) Wang và Lee (2009) sử dụng kiểm định đồng liên kết ngưỡng bất cân xứng được đề xuất bởi Enders và Siklos và mô hình ECEGARCH (1, 1)-M để xem xét cơ chế truyền dẫn lãi suất giữa lãi suất thị trường và lãi suất bán lẻ và tìm hiểu tác động của biến động lãi suất thị trường lên lãi suất ở Mỹ và chín quốc gia Châu Á Tác giả thấy rằng, hầu hết các nước đều tồn tại truyền dẫn không hoàn toàn từ lãi suất thị trường đến lãi suất bán lẻ, ngoại trừ lãi suất tiền gửi Mỹ; tồn tại mối quan hệ đồng liên kết cân xứng và bất cân xứng tồn tại ở các loại lãi suất ở các quốc gia Với ước lượng trung

b nh có điều kiện, mô hình EC-EGARCH (1, 1)-M cho kết quả sự tác động của sự biến động lãi suất lên lãi suất bán lẻ là khác nhau giữa các quốc gia: tính cứng nhắc trong điều chỉnh tăng lãi suất tiền gửi và tính cứng nhắc trong điều chỉnh giảm lãi suất cho vay; kết quả một số nước ủng hộ giả thuyết về sự cấu kết sắp xếp giá cả Với ước lượng phương sai có điều kiện, tác giả cũng t m thấy có tồn tại sự biến động bất cân xứng và hiệu ứng đòn bẩy trong lãi suất cho vay

Trong lý thuyết về lĩnh vực này, hầu hết các nghiên cứu tập trung vào Mỹ hay các thành viên Liên minh Châu u để thảo luận về sự cứng nhắc hoặc sự điều chỉnh

chậm chạp trong lãi suất bán lẻ Một vài bài viết đặt sự chú ý của họ vào các quốc gia châu Á Trong thực tế, từ các cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á năm 1997-

2004, sự điều chỉnh diễn ra liên tục trong lãi suất ở thị trường tài chính Châu Á Bởi

vì các nền kinh tế khác nhau, các NHTW Châu Á cũng có chính sách quản lý khác nhau, dẫn đến quá tr nh điều chỉnh lãi suất bán lẻ khác nhau phản ứng với sự biến động ngắn hạn trong thị trường tiền tệ giữa các nước châu Á Hơn nữa, sự cạnh tranh giữa các nước Châu Á đã được tăng cường sau khủng hoảng tài chính Châu Á Các thông đồng hay cạnh tranh giữa các NHTM làm cho thông tin của thị trường tài chính rối lên và điều này có thể gây ra các mức lãi suất dao động hơn Trong bối cảnh này, các chính phủ và các nhà đầu tư có thể có những dự đoán khác nhau cho các điều kiện chu kỳ kinh doanh Ngoài ra, mọi chính phủ có quy định khác nhau về chuyển vốn hướng nội hay hướng ngoại Hầu hết các thời kỳ, những quy định này

có thể khác với chính sách lãi suất của các NHTW Tất cả những yếu tố góp phần vào quá tr nh điều chỉnh phi tuyến của sự cân bằng lãi suất bán lẻ trong dài hạn Điều này cũng hàm ý rằng có tồn tại trạng thái cân bằng dài hạn bất cân xứng (hay đồng liên kết) giữa lãi suất thị trường và lãi suất bán lẻ Trong lý thuyết, sự cân bằng dài hạn bất cân xứng này được thảo luận rất nhiều trong khi hiện tượng ngắn hạn vẫn là một chủ đề bị bỏ qua trong một thời gian dài Vì vậy, trong nghiên cứu của mình, Wang và Lee (2009) muốn bổ sung chênh lệch này bằng cách nghiên cứu các quá tr nh điều chỉnh năng động ngắn hạn của lãi suất và tác động của biến động lãi suất

Ở Việt Nam, cũng có nhiều nghiên cứu thực nghiệm về đề tài truyền dẫn lãi suất Nguyễn Thị Ngọc Trang và Nguyễn Hữu Tuấn (2014) nghiên cứu về sự truyền dẫn từ lãi suất chính sách (lãi suất tái cấp vốn) và lãi suất liên ngân hàng đến lãi suất bán lẻ (lãi suất tiền gửi và lãi suất cho vay) giai đoạn tháng 1/1997 - tháng 12/2012 Tác giả sử dụng phương pháp hồi quy đồng liên kết được đề xuất bởi Phillips & Loretan (1991) và mô h nh ARDL để xác định mối quan hệ cân bằng dài hạn của các chuỗi lãi suất; sử dụng mô h nh ECM để phân tích phản ứng tức thời của lãi suất, tốc độ điều chỉnh về trạng thái cân bằng, độ trễ điều chỉnh trung bình Kết quả

nghiên cứu tìm thấy mức độ truyền dẫn không hoàn toàn từ lãi suất liên ngân hàng

và lãi suất chính sách đến lãi suất cho vay và lãi suất tiền gửi Nghiên cứu cũng nhấn mạnh ảnh hưởng của minh bạch chính sách tiền tệ đến truyền dẫn lãi suất bán

lẻ giai đoạn 1999-2012

Nguyễn Khắc Quốc Bảo và Nguyễn Hữu Huy Nhựt (2013) nghiên cứu về sự bất cân xứng trong truyền dẫn lãi suất ở Việt Nam trong giai đoạn 2009 –2012 Tác giả d ng mô h nh ngân hàng động (dynamic banking model) để đo lường mức độ truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất ngân hàng với những điều kiện ràng buộc về vốn và thanh khoản Kết quả nghiên cứu cho thấy những điều kiện ràng buộc về vốn và tính thanh khoản của các NHTM chính là nguyên nhân của hiện tượng bất cân xứng trong truyền dẫn lãi suất ở Việt Nam

Hầu hết các nghiên cứu hiện nay về lĩnh vực này sử dụng mô hình tuyến tính (hay cân xứng) để thảo luận về cơ chế truyền dẫn lãi suất Các mô hình tuyến tính không tính đến các yếu tố phi tuyến, chẳng hạn như cơ cấu thị trường hoặc bất cân xứng thông tin thị trường cũng có thể ảnh hưởng đến sự truyền dẫn lãi suất Thêm vào đó, mô h nh hiệu chỉnh sai số ECM có thể dẫn đến kết quả chênh lệch trong trường có hiện tượng phương sai thay đổi Một lý do khác là sự chênh lệch về nguồn dữ liệu nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu cũng dẫn đến kết quả khác nhau Vì những yếu tố trên, luận văn sử dụng mô hình phi tuyến TAR, MTAR và EC-EGARCH (1,1)-M để thực hiện phân tích cơ chế truyền dẫn từ lãi suất thị trường đến lãi suất bán lẻ tại Việt Nam

2.3 Tóm tắt:

Những nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới và tại Việt Nam về cơ chế truyền dẫn lãi suất đều cho thấy rằng quá tr nh truyền dẫn lãi suất xảy ra không hoàn toàn và bất cân xứng do nhiều nguyên nhân khác nhau Hiệu quả của cơ chế truyền dẫn này còn phụ thuộc vào mức độ phát triển và độ mở của mỗi nền kinh tế, mức độ hội nhập giữa các thị trường tài chính Có thể thấy để đạt được các mục tiêu kinh tế vĩ mô cần phải trải qua một quá tr nh phức tạp và mang đặc th của mỗi

quốc gia Do đó, để xây dựng một cơ chế truyền tải thích hợp, các nhà làm chính sách phải nghiên cứu kỹ lưỡng các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả truyền dẫn lãi suất, trên cơ sở đó lựa chọn các mục tiêu hoạt động và các công cụ của chính sách tiền tệ ph hợp theo từng giai đoạn nhằm đạt được mục tiêu của chính sách tiền tệ

đã đề ra

Trong bài nghiên cứu này, chúng tôi đã kế thừa phương pháp nghiên cứu của Wang và Lee (2009) để thực hiện nghiên cứu sự truyền dẫn lãi suất ở Việt Nam Wang và Lee (2009) đã sử dụng kiểm định đồng liên kết ngưỡng bất cân xứng được

đề xuất bởi Enders và Siklos, 2001 và mô hình ECEGARCH (1, 1)-M để nghiên cứu cơ chế truyền dẫn lãi suất giữa lãi suất thị trường và lãi suất bán lẻ; đồng thời tác giả cũng t m hiểu tác động của sự biến động lãi suất thị trường lên lãi suất bán lẻ

ở Mỹ và chín quốc gia châu Á Đây là một trong những nghiên cứu giúp chúng ta thấy được thực tế hiệu quả của chính sách điều tiết vĩ mô của Chính phủ thông qua kênh truyền dẫn lãi suất, khi lãi suất thị trường biến động sẽ tác động đến lãi suất bán lẻ của các NHTM như thế nào trong thời gian qua Từ các nguyên nhân và kết quả đó, bài luận văn mong muốn sẽ đóng góp một số giải pháp định hướng cho quá

tr nh điều hành phát triển kinh tế ở Việt Nam

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Dữ liệu:

Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu gồm 3 biến lãi suất: lãi suất thị trường, lãi suất cho vay và lãi suất tiền gửi để nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn từ lãi suất thị trường đến lãi suất cho vay và lãi suất tiền gửi Biến lãi suất thị trường được đại diện bởi lãi suất liên ngân hàng VND trong nước kỳ hạn 3 tháng Lãi suất tiền gửi được đại diện bởi lãi suất tiền gửi kỳ hạn 3 tháng của trung bình 4 NHTM lớn có cổ phần chi phối của Nhà nước Tương tự, lãi suất cho vay được đại diện bởi lãi suất cho vay kỳ hạn dưới 12 tháng của bốn NHTM lớn có cổ phần chi phối của nhà nước Nghiên cứu sử dụng dữ liệu chuỗi hàng tháng từ tháng 1 năm 2004 đến tháng

12 năm 2014 Mô tả các dữ liệu được tóm tắt trong Bảng 3.1 Xu hướng diễn biến của các loại lãi suất thể hiện qua Hình 3.1

Bảng 3.1: Mô tả biến và nguồn dữ liệu

STT Biến quan sát Tên biến Ký

hiệu Nguồn

1 Lãi suất tiền gửi VND trung b nh

2 Lãi suất cho vay VND trung bình

3 Lãi suất liên ngân hàng VND kỳ

Nguồn: tác giả tóm tắt mô tả biến, ký hiệu và nguồn dữ liệu

Nguồn: từ dữ liệu IFS và Reuter

Hình 3.1: Diễn biến lãi suất giai đoạn 2005 - 2014

Hầu hết các nghiên cứu trước đây về lĩnh vực này sử dụng phương pháp kiểm tra đồng liên kết cân xứng (tuyến tính), chẳng hạn như phương pháp kiểm tra đồng liên kết Engle và Granger (1987), để kiểm tra sự tồn tại của cơ chế truyền dẫn,

và các nghiên cứu thường nhận được các kết quả là không tồn tại cơ chế Nói chung, các kiểm nghiệm này chịu giới hạn khi kiểm định mối quan hệ dài hạn, bất cân xứng giữa các lãi suất, dẫn đến kết quả có thể bị chênh lệch Để giảm khả năng các mô hình ước lượng sử dụng sai, chúng tôi tin rằng cách tốt nhất là sử dụng các

mô hình phi tuyến để điều tra sự tồn tại của cơ chế truyền dẫn

Nghiên cứu thực nghiệm của đề tài được thực hiện theo trình tự sau:

 Đầu tiên, tác giả thực hiện kiểm định nghiệm đơn vị để xác nhận tính dừng của các biến lãi suất Nếu các biến không dừng tại bậc gốc thì sẽ thực hiện sai phân bậc 1 các biến để kiểm định có tồn tại tính dừng hay không Từ tính dừng này, tác giả xác định liệu có sự tồn tại mối liên hệ đồng liên kết trong dài hạn giữa lãi suất thị trường tiền tệ và lãi suất bán lẻ hay không

 Thứ hai, với sự tồn tại của các mối liên hệ đồng liên kết trong dài hạn, tác giả thực hiện mô h nh TAR và MTAR để kiểm định xem mối liên hệ đồng liên kết giữa các biến trong dài hạn có tính cân xứng hay là bất cân xứng

 Tiếp theo, với kết luận về tính cân xứng của mối liên hệ giữa các biến, tác giả sẽ sử dụng mô hình EC-EGARCH-M tương ứng là EC-EGARCH-M cân xứng hoặc bất cân xứng để tiếp tục tìm ra có tồn tại sự tác động của các yếu tố phi tuyến (như kinh tế, tài chính, rủi ro,…) vào các quá tr nh điều chỉnh của lãi suất hay không và tác động này như thế nào Đồng thời, tác giả cũng xác định quá tr nh điều chỉnh ngắn hạn của lãi suất trong mẫu Cụ thể, thông qua mô hình EC-EGARCH-M tác giả sẽ giải đáp được các thắc mắc, (i) liệu có tồn tại tính cứng nhắc trong việc điều chỉnh lãi suất tăng lên hoặc giảm xuống hay không, (ii) các hệ số tác động của phương sai thay đổi có điều kiện có ý nghĩa hay không, (iii) có tồn tại tác động điều chỉnh bất cân xứng của phương sai có điều kiện hay không,

 Từ các kết quả nghiên cứu thực nghiệm đạt được với mẫu, tác giả sẽ đưa ra các hướng đóng góp giúp cho nền kinh tế được điều tiết và phát triển ổn định thông qua kênh truyền dẫn lãi suất

Tác giả tóm tắt các bước nghiên cứu thực nghiệm trong Hình 3.2

Nguồn: Wang K.M và Lee Y.M (2009)

Hình 3.2: Lưu đồ nghiên cứu thực nghiệm 3.2 Giới thiệu về kiểm định ngưỡng đồng liên kết:

Trước khi tiến hành phân tích dữ liệu chuỗi thời gian, điều đầu tiên cần làm

là xác nhận lại tính dừng của tất cả các biến Khi mỗi biến là I (1) và tồn tại ít nhất một mối liên hệ có tính dừng trong dài hạn, thì sẽ có mối liên hệ đồng liên kết trong tất cả các biến Kiểm định Engle và Granger (1987) là kiểm tra mối liên hệ đồng liên kết tuyến tính Enders và Siklós (2001) lập luận rằng mối liên hệ đồng liên kết

có thể không cân xứng và họ đề xuất một kiểm định để kiểm tra mối liên hệ đồng liên kết bất cân xứng Trong bài viết này, tác giả sử dụng các mô hình TAR và MTAR được đề xuất bởi Enders và Siklós (2001) để kiểm định cho mối liên hệ đồng liên kết bất cân xứng trong dài hạn

Giả sử các cấp bậc của các biến {y1t, ., ynt} là I (1) Theo giả định của phương pháp kiểm định đồng liên kết Engle và Granger (1987), các mối liên hệ dài hạn giữa các biến là:

Trong đó:

βi là tham số được ước tính;

et là giới hạn sai số, và khi tồn tại mối quan hệ dài hạn, et là một dữ liệu chuỗi thời gian

Để xác nhận các mối liên hệ đồng liên kết, chúng tôi sử dụng các phương

tr nh sau đây để tiến hành kiểm định unit-root:

Trong đó:

t là dữ liệu nhiễu trắng, -2 < ρ < 0, có tồn tại mối liên hệ cân bằng dài hạn cân xứng Trong mô hình cân xứng, cho dù et-1 là dương hoặc âm thì giá trị thay đổi của et vẫn bằng ρet-1 Tuy nhiên, nếu sự cân bằng dài hạn là bất cân xứng, thì sử dụng phương tr nh (1) có thể gây ra vấn đề lỗi kỹ thuật Enders và Granger (1998)

và Enders và Siklós (2001) cho rằng sự điều chỉnh bất cân xứng lấy từ các giá trị âm

và dương của sai số dài hạn Trong nghiên cứu này, tác giả thiết lập mô hình ngưỡng tự hồi quy để kiểm tra sự tồn tại của mối quan hệ cân bằng bất cân xứng trong dài hạn (đồng liên kết) Mô h nh như sau:

Phương tr nh (4) nói rằng khi et-1 lớn hơn hoặc bằng với giá trị ngưỡng τ, hệ

số điều chỉnh là ρ1 và biên độ điều chỉnh bằng ρ1et-1 Khi et-1 ít hơn so với τ, hệ số điều chỉnh là ρ2 và biên độ điều chỉnh bằng ρ2 et-1

Từ những đặc điểm thực sự của mô hình phi tuyến vẫn còn chưa biết, Enders

và Siklós (2001) cho rằng Δet-1, khác với giá trị của et-1, có thể đại diện cho mức độ điều chỉnh lãi suất và tiết lộ những điều chỉnh bất cân xứng của lãi suất Mô hình TAR bất cân xứng này còn gọi là mô hình MTAR và công thức như sau:

Phương tr nh (6) nói rằng khi Δet-1 lớn hơn hoặc bằng với giá trị ngưỡng τ,

hệ số điều chỉnh là ρ1 và biên độ điều chỉnh bằng ρ1et-1 Khi Δet-1 nhỏ hơn τ, hệ số điều chỉnh là ρ2 và biên độ điều chỉnh bằng ρ2et-1 Ngoài ra, nếu có tồn tại mối quan

hệ tương quan giữa công thức (3) và (5), thì mô hình TAR và MTAR nên sửa đổi như:

Cho d mô h nh được lựa chọn là phương tr nh (7) hoặc (8), điều kiện đủ cho dãy {et} dừng là -2 < (ρ1, ρ2) < 0 Trong hoàn cảnh đó {et} là dừng và giá trị ngưỡng được xác định, các ước lượng OLS của ρ1 và ρ2 là ước lượng phù hợp theo phân phối chuẩn đa biến tiệm cận

Enders và Siklós (2001) sử dụng thống kê Φ để kiểm tra sự tồn tại của mối liên hệ đồng liên kết bất cân xứng Giả thuyết H0: ρ1 = ρ2 = 0 và thống kê Φ theo phân phối F Sự bác bỏ H0 thể hiện mối liên hệ đồng liên kết tồn tại Trong trường hợp này, người ta có thể kiểm định sự tồn tại của sự điều chỉnh cân xứng với giả thuyết quy định là ρ1 = ρ2 Nếu giả thuyết H0 được chấp nhận, điều này cho thấy sự tồn tại mối quan hệ cân xứng dài hạn được đề xuất bởi đồng liên kết Engle- Granger Nếu giả thuyết H0 (ρ1 = ρ2) bị bác bỏ, điều này có nghĩa rằng có tồn tại mối liên hệ đồng liên kết bất cân xứng dài hạn giữa các lãi suất

Ngoài ra, tác giả tận dụng ưu thế của phương pháp được đề xuất bởi Chan (1993) để ước tính giá trị ngưỡng τ trong mô h nh TAR và MTAR Tác giả sử dụng { yj} để đại diện cho dãy số j = 1, , T Đầu tiên tác giả lập các yếu tố của chuỗi {

yj} với y1 < y2 < …< yn Với mỗi yj, chúng ta gán τ = yj Tác giả giữ 70% các quan sát và loại bỏ 15% đầu tiên và cuối cùng của các quan sát Bằng cách này, tác giả có thể chắc chắn rằng các quan sát được sử dụng để ước tính giá trị ngưỡng là thích hợp Sau đó, tác giả ước lượng một cách liên tục mô hình sử dụng OLS và phương pháp tìm kiếm mạng lưới để tìm ra giá trị nhỏ nhất của tất cả sai số b nh phương từ ước lượng OLS Giá trị ngưỡng tương ứng với sai số b nh phương tối thiểu là giá trị ngưỡng tối ưu Các giá trị ngưỡng tối ưu kết hợp với các biến chỉ số sẽ được sử dụng cho kiểm định đồng liên kết Giá trị quan trọng được thông qua từ các kết quả

mô phỏng của Wane và cộng sự (2004)

Nếu mối liên hệ đồng liên kết tồn tại giữa các lãi suất, thì tác giả phải thiết lập mô hình hiệu chỉnh sai số để có được một kết quả ước lượng tốt hơn Mặt khác, nếu có tồn tại vấn đề biến phương sai phụ thuộc vào biến ngẫu nhiên khác thì các

mô hình hiệu chỉnh sai số truyền thống có thể dẫn đến một kết quả ước lượng chênh lệch Để đối phó với vấn đề này, tác giả sử dụng mô hình EC-EGARCH-M