Chính sách tài chính doanh nghiệp và giá trị của tiền mặt nghiên cứu tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

CHÍNH SÁCH TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP VÀ GIÁ TRỊ CỦA TIỀN MẶT – NGHIÊN CỨU TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM TÓM TẮT Trong bài nghiên cứu này, tôi kiểm định sự kh

NGUYỄN THIÊN KIM

CHÍNH SÁCH TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP VÀ GIÁ TRỊ CỦA TIỀN MẶT – NGHIÊN CỨU TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN

THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2015

-

NGUYỄN THIÊN KIM

CHÍNH SÁCH TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP VÀ GIÁ TRỊ CỦA TIỀN MẶT – NGHIÊN CỨU TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN

THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang

Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2015

giá trị của tiền mặt – Nghiên cứu tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu của chính tôi, có sự hỗ trợ từ giáo viên hướng dẫn là PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang

Ngoài những tài liệu tham khảo đã được trích dẫn trong luận văn, tôi cam đoan rằng mọi số liệu và kết quả nghiên cứu của luận văn này chưa từng được công bố hoặc được sử dụng dưới bất cứ hình thức nào

TP Hồ Chí Minh, ngày 29 tháng 10 năm 2015

Tác giả

Nguyễn Thiên Kim

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

TÓM TẮT 1

1 GIỚI THIỆU 2

2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 5

2.1 Các nghiên cứu về nắm giữ tiền mặt 5

2.2 Các nghiên cứu về các yếu tố tác động đến nắm giữ tiền mặt 7

2.3 Các nghiên cứu về các yếu tố tác động đến giá trị của tiền mặt 13

3 DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 16

3.1 Dữ liệu nghiên cứu 16

3.2 Các giả thuyết nghiên cứu 16

3.3 Biến nghiên cứu và mô hình nghiên cứu 18

3.4 Phương pháp nghiên cứu 26

4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 29

4.1 Thống kê mô tả các biến 29

4.2 Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến 32

4.3 Kiểm định lựa chọn mô hình phù hợp trong số các mô hình OLS, REM hay FEM…… 33

4.4 Kết quả kiểm định tác động của mức nắm giữ tiền mặt, đòn bẩy thị trường và tác động của yếu tố mua lại cổ phần 35

4.5 Kiểm định tính vững trong kết quả hồi quy khi thay đổi phương pháp đo lường sự thay đổi trong tiền mặt 42

4.6 Kiểm định tác động của đặc điểm hạn chế tài chính của công ty 46

4.7 Kiểm định tác động của yếu tố khả năng trả lãi và cơ hội đầu tư 54

5 KẾT LUẬN 59 TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

Bảng 4.2 – Ma trận tương quan giữa các biến giải thích trong mô hình 32

Bảng 4.3 – VIF giữa các biến giải thích trong mô hình ……….……… 32

Bảng 4.4 – Kết quả kiểm định Hausman 33

Bảng 4.5 – Kết quả kiểm định Breusch and Pagan Lagrangian multiplier 34

Bảng 4.6 – Kết quả kiểm định F-test … ……….34

Bảng 4.7 – Kết quả hồi quy mô hình cơ bản … ……….36

Bảng 4.8 – Kết quả hồi quy mô hình có biến tương tác 37

Bảng 4.9 – Kết quả hồi quy kiểm định yếu tố mua lại cổ phần 37

Bảng 4.10 – Kết quả hồi quy kiểm định tác động của nắm giữ tiền mặt, đòn bẩy thị trường và yếu tố mua lại cổ phần 38

Bảng 4.11 – Kết quả hồi quy với các phương pháp đo lường mức thay đổi nắm giữ tiền mặt theo trung bình danh mục 43

Bảng 4.12 – Kết quả hồi quy với các phương pháp đo lường mức thay đổi nắm giữ tiền mặt theo Almeida 44

Bảng 4.13 – Kết quả hồi quy với các phương pháp đo lường khác đối với mức thay đổi nắm giữ tiền mặt 45

Bảng 4.14 – Thống kê mô tả các biến theo các nhóm công ty hạn chế tài chính và không hạn chế tài chính 47

Bảng 4.15 – Kết quả hồi quy nhóm công ty hạn chế tài chính theo tỷ lệ chi trả 48

Bảng 4.16 – Kết quả hồi quy đối với nhóm công ty không hạn chế tài chính theo tỷ lệ chi trả 49

Bảng 4.17 – Kết quả hồi quy nhóm công ty hạn chế tài chính theo quy mô 50

Bảng 4.18 – Kết quả hồi quy nhóm công ty không hạn chế tài chính theo quy mô 51 Bảng 4.19 – Kết quả hồi quy được phân chia theo các nhóm công ty hạn chế tài chính và không hạn chế tài chính 51

Bảng 4.20 – Kết quả hồi quy sử dụng biến giả công ty hạn chế tài chính 53

Bảng 4.22 – Kết quả hồi quy mô hình kiểm định các công ty khả năng trả lãi thấp và

cơ hội đầu tư cao 56 Bảng 4.23 – Kết quả hồi quy mô hình kiểm định các công ty khả năng trả lãi cao và

cơ hội đầu tư thấp 57 Bảng 4.24 – Kết quả hồi quy mô hình kiểm định các công ty hạn chế tài chính và không hạn chế tài chính với yếu tố khả năng trả lãi và cơ hội đầu tư 57

CHÍNH SÁCH TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP VÀ GIÁ TRỊ CỦA TIỀN MẶT – NGHIÊN CỨU TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ

TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

TÓM TẮT

Trong bài nghiên cứu này, tôi kiểm định sự khác nhau trong chính sách tài chính của các doanh nghiệp tác động như thế nào đến giá trị của tiền mặt mà doanh nghiệp nắm giữ Việc đo lường giá trị biên của tiền mặt được thực hiện thông qua tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu Để thực hiện điều này, tôi tiến hành kiểm định thực nghiệm một số giả thuyết Thông qua việc kiểm định tỷ suất sinh lợi vượt trội hàng năm của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, tôi nhận thấy rằng (1) giá trị trung bình của một đồng tiền mặt tăng thêm của các công ty được đánh giá nhỏ hơn một đồng, (2) không có cơ sở rõ ràng để đánh giá về tác động của mức nắm giữ tiền mặt của công ty đến giá trị biên của tiền mặt, (3) giá trị biên của tiền mặt giảm khi công ty có tỷ lệ nợ cao hơn, (4) giá trị biên của tiền mặt đối với các công ty phân phối cho cổ đông dưới dạng mua lại cổ phần thì được đánh giá cao hơn so với các công ty thực hiện dưới dạng chia cổ tức, (5) giá trị biên của tiền mặt của nhóm các công ty hạn chế tài chính cao hơn nhóm các công ty không hạn chế tài chính, nhất là khi các công ty có cơ hội đầu tư tốt nhưng quỹ nội bộ lại

eo hẹp

Từ khóa: chính sách tài chính doanh nghiệp, nắm giữ tiền mặt, giá trị biên

1 GIỚI THIỆU

Việc quản lý tiền mặt đóng vai trò quan trọng đối với doanh nghiệp Tính thanh khoản có thể giúp cho các công ty thực hiện các khoản đầu tư mà không phải tiếp cận các thị trường vốn bên ngoài, và nhờ vậy có thể tránh được các chi phí giao dịch đối với việc phát hành nợ hoặc vốn và các chi phí bất đối xứng thông tin có liên quan đến việc phát hành cổ phần Hơn nữa, tính thanh khoản còn giúp công ty giảm đi khả năng gánh chịu chi phí kiệt quệ tài chính nếu như hoạt động của công

ty không tạo ra được dòng tiền đủ để trang trải các khoản thanh toán nợ bắt buộc Tuy nhiên, việc nắm giữ tiền mặt tạo tính thanh khoản cũng khiến doanh nghiệp phải chịu một khoản chi phí Do vậy, việc nắm giữ tiền mặt ở mức như thế nào là phù hợp là bài toán không đơn giản dành cho các doanh nghiệp Công ty đang nắm giữ tiền mặt nhiều hay ít? Mức nắm giữ tiền mặt của công ty có được đánh giá cao hay không được thể hiện qua giá trị biên của tiền mặt và phản ánh vào sự thay đổi giá trị của công ty trên thị trường thông qua giá cổ phiếu

Theo một số kết quả nghiên cứu trước đây, giá trị của tiền mặt chịu tác động của nhiều yếu tố trong đó có chính sách tài chính doanh nghiệp bao gồm việc doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt với mức như thế nào, tỷ trọng nợ vay trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp, doanh nghiệp có bị hạn chế về tài chính hay không… Cụ thể các kết quả nghiên cứu cho thấy giá trị biên của tiền mặt sẽ giảm khi doanh nghiệp nắm giữ nhiều tiền mặt, hoặc khi doanh nghiệp có tỷ trọng nợ vay cao Trường hợp công

ty có các cơ hội đầu tư nhưng nguồn vốn nội bộ eo hẹp và cần huy động vốn từ bên ngoài, khi đó những công ty có khả năng tiếp cận thị trường vốn cao hơn thì giá trị biên của tiền mặt thấp hơn Bên cạnh đó, đối với những công ty có lượng tiền mặt

dư thừa và phân phối lại cho cổ đông, thì việc công ty phân phối lại bằng cách mua lại cổ phần sẽ được đánh giá cao hơn là chia cổ tức

Thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn còn khá non trẻ, liệu những kết quả nghiên cứu về mối quan hệ giữa chính sách tài chính doanh nghiệp và giá trị của tiền mặt

tại các quốc gia phát triển khác có được thể hiện trên thị trường Việt Nam hay không Trước thực tế này, tôi quyết định nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách tài chính doanh nghiệp và giá trị của tiền mặt dựa trên dữ liệu tài chính của các công

ty niêm yết trên thị trường chứng khoán tại Việt Nam Việc dự báo được giá trị tiền mặt của doanh nghiệp sẽ giúp cho các nhà quản lý có những quyết định phù hợp đối với việc nắm giữ tiền mặt, các nhà đầu tư có thêm được những thông tin trong việc lựa chọn cổ phiếu và tạo danh mục đầu tư

Các câu hỏi nghiên cứu được đưa ra trong bài là:

1 Giá trị của tiền mặt tăng thêm được các cổ đông đánh giá như thế nào?

2 Tiền mặt tăng thêm được đánh giá khác nhau như thế nào giữa công ty có mức nắm giữ tiền mặt cao và công ty có mức nắm giữ tiền mặt thấp?

3 Công ty có tỷ lệ nợ vay cao thì sự đánh giá đối với giá trị của tiền mặt tăng thêm khác biệt như thế nào so với công ty có tỷ lệ nợ vay thấp?

4 Giá trị biên của tiền mặt được đánh giá khác nhau như thế nào giữa những công ty chia cổ tức bằng tiền mặt và những công ty thực hiện mua lại cổ phần?

5 Giá trị biên của tiền mặt được đánh giá khác nhau như thế nào giữa công ty hạn chế tài chính và không hạn chế tài chính, đặc biệt khi các công ty đó có

cơ hội đầu tư nhưng nguồn vốn nội bộ lại eo hẹp?

Kết quả nghiên cứu: Sau khi kiểm định dựa trên các thông tin dữ liệu thu thập được

về các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, kết quả nghiên cứu như sau:

- Bình quân giá trị của một đồng tăng thêm được đánh giá thấp hơn một đồng

- Không có cơ sở rõ ràng để đánh giá về tác động của mức nắm giữ tiền mặt của công ty đến giá trị biên của tiền mặt

- Đối với công ty có tỷ lệ nợ cao, giá trị biên của tiền mặt được đánh giá thấp hơn giá trị đồng tiền đó

- Đối với các công ty có dòng tiền dư thừa nhưng không đầu tư vào các dự án hay chi phí, khi đó công ty có xu hướng sử dụng lượng tiền đó bằng cách phân phối lại cho cổ đông, thường là chia cổ tức hoặc mua lại cổ phần Kết quả nghiên cứu cho thấy nếu công ty dùng lượng tiền đó để mua lại cổ phần thi giá trị biên của tiền mặt được đánh giá cao hơn so với chia cổ tức

- Giá trị biên của tiền mặt của các công ty hạn chế tài chính cao hơn các công

ty không hạn chế tài chính Đặc biệt là khi các công ty có các cơ hội đầu tư tốt, thì khoảng cách giá trị biên giữa các công ty hạn chế tài chính và không hạn chế tài chính càng lớn hơn

Ngoài phần Giới thiệu, kết cấu của luận văn còn bao gồm các phần sau:

Phần 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây

Phần 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

Phần 4: Kết quả nghiên cứu

Phần 5: Kết luận

2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

2.1 Các nghiên cứu về nắm giữ tiền mặt

Hanson (1992) đã nghiên cứu về dòng tiền nhàn rỗi Theo kết quả nghiên cứu của ông, đặc trưng của dòng tiền nhàn rỗi cao là sự không tương xứng giữa cơ hội tăng trưởng và nguồn lực Khi công ty mua lại trong các thương vụ M&A là một công ty

có dòng tiền nhàn rỗi cao thì tỷ suất sinh lợi mục tiêu thấp hơn Trong thập niên

1970, các kết quả cho thấy các công ty mua lại có dòng tiền dư thừa thì theo đuổi những thương vụ mua lại lợi ích thấp Trong thập niên 1980, những công ty có dòng tiền nhàn rỗi cao trở thành mục tiêu của những vụ chào mua với giá cao hơn thị trường Kết quả nghiên cứu của các tác giả phù hợp với quan điểm rằng việc giảm các vấn đề chi phí đại diện trong các công ty mục tiêu sẽ tạo ra lợi ích Các tác giả

đã tìm thấy kết quả rằng các công ty mua lại có dòng tiền dư thừa cao thì thể hiện tỷ suất sinh lợi vượt trội thấp trong những công bố về các vụ sáp nhập Các hệ số ước lượng của họ có thể được giải thích là sự suy giảm giá trị liên quan với mức dòng tiền dư thừa cao

Tương tự như Hanson (1992), Smith và Kim (1994) đã sử dụng dữ liệu kế toán, phân loại các công ty mua lại thành các loại khác nhau như các công ty dòng tiền nhàn rỗi cao, các công ty nghèo kèm trì trệ, và loại khác Các cuộc mua lại kết hợp giữa các công ty nghèo, trì trệ và các công ty có dòng tiền nhàn rỗi là có tỷ suất sinh lợi cao nhất Tỷ suất sinh lợi thấp nhất tập trung ở sự kết hợp giữa những công ty mua lại và những công ty mục tiêu được xếp loại tương tự nhau Giữa những công

ty khác nhau, tỷ suất sinh lợi của công ty đi mua sẽ tích cực hơn khi kết hợp với những thay đổi về cấu trúc vốn và tài sản có tính lỏng mà làm giảm đi các vấn đề về

sự trì trệ hoặc dòng tiền nhàn rỗi

Kim, Mauer, và Sherman (1998) đã nghiên cứu thực nghiệm về quyết định của công

ty trong việc đầu tư vào các tài sản có tính thanh khoản khi việc tài trợ vốn bên ngoài hao tốn chi phí Nghiên cứu được thực hiện trên một lượng lớn các công ty công nghiệp của Mỹ Mức tối ưu của tính thanh khoản được quyết định bởi sự cân

bằng giữa tỷ suất sinh lợi thấp thu được từ các tài sản có tính thanh khoản và lợi ích của việc tối thiểu hóa nhu cầu về vốn tài trợ từ bên ngoài tốn kém Mô hình nghiên cứu cho dự báo rằng đầu tư tối ưu vào tài sản có tính thanh khoản đang tăng về phương sai của dòng tiền trong tương lai, và tỷ suất sinh lợi của các cơ hội đầu tư tương lai, trong khi giảm về sự chênh lệch tỷ suất sinh lợi giữa các tài sản vật chất của công ty và các tài sản có tính thanh khoản

Harford (1999) nghiên cứu các công ty tiền mặt dồi dào và nhận thấy rằng các công

ty này nhiều khả năng hơn trong việc thực hiện các thương vụ M&A Những bằng chứng về tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu cho thấy các cuộc mua lại bởi các công ty nhiều tiền mặt thì giảm giá trị Các công ty mua lại nhiều tiền mặt giảm đi 7 xu về giá trị của mỗi đồng đô la dư thừa được dự trữ Các công ty nhiều tiền mặt nhiều khả năng hơn trong việc thực hiện các cuộc thu mua đa dạng và các mục tiêu của họ lại ít khi thu hút các công ty thu mua khác Phù hợp với bằng chứng về tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu, các cuộc sáp nhập mà ở đó công ty thu nhiều tiền mặt lại kéo theo

là sự giảm bất thường trong kết quả hoạt động

Mikkelson và Partch (2003) nghiên cứu về các chính sách tài chính Các chính sách tài chính bảo thủ thường bị chỉ trích là phục vụ cho lợi ích của các nhà quản lý hơn

là lợi ích của các cổ đông Các tác giả đã kiểm tra lại lập luận này bằng cách kiểm tra hiệu suất hoạt động và các đặc điểm khác của các công ty trong giai đoạn 5 năm nắm giữ hơn 1 phần 4 tài sản là tiền mặt và tương đương tiền Sau giai đoạn 5 năm, hiệu suất hoạt động của các công ty nắm giữ tiền mặt cao thì tương đương hoặc lớn hơn hiệu suất của các công ty phù hợp về quy mô và ngành hoặc bằng một phương pháp với khuynh hướng giữ tiền mặt đáng kể Ngoài ra, những người đại diện cho những vấn đề khuyến khích trong quản lý như quyền sở hữu và các đặc điểm ban lãnh đạo, là không bất thường và không giải thích cho những khác biệt trong hiệu suất hoạt động trong số các công ty nắm giữ tiền mặt cao Họ nhận thấy rằng nắm giữ tiền mặt cao được đi kèm với việc đầu tư lớn hơn, cụ thể là chi phí R&D, và tăng trưởng lớn hơn về tài sản Đối với các công ty luôn nắm lượng dự trữ tiền mặt

lớn, các chính sách như vậy hỗ trợ cho việc đầu tư mà không cản trở hoạt động của doanh nghiệp

Pinkowitz, Stulz và Williamson (2006) cũng đã mở rộng nghiên cứu đến sự khác nhau về giá trị biên của tiền mặt giữa các nước khác nhau Các tác giả nhận thấy rằng mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị công ty ở những quốc gia có sự bảo vệ nhà đầu tư kém thì yếu hơn nhiều so với các quốc gia khác

Dittmar và Smith (2007) đã nghiên cứu về sự thay đổi của việc nắm giữ tiền mặt tác động thế nào đến giá trị thị trường của doanh nghiệp Kết quả cho thấy rằng nắm giữ tiền mặt có tác động đáng kể đến giá trị doanh nghiệp Theo nghiên cứu, giá trị tiền mặt và giá trị doanh nghiệp được xác định một phần bởi các kỳ vọng của nhà đầu tư về việc sử dụng tiền mặt của ban lãnh đạo công ty khi xảy ra các vấn đề không được kiểm soát

2.2 Các nghiên cứu về các yếu tố tác động đến nắm giữ tiền mặt

Keynes (1936) đã nêu 3 động cơ giữ tiền như sau:

- Động cơ giao dịch: mục đích của việc nắm giữ tiền là để thực hiện các giao dịch hàng ngày

- Động cơ dự phòng: Keynes cho rằng ngoài việc giữ tiền để tiến hành giao dịch hàng ngày, người ta còn giữ tiền để dự phòng cho những nhu cầu phát sinh ngoài dự kiến, những chi tiêu bất thường

- Động cơ đầu cơ: Keynes cho rằng tiền tệ là phương tiện cất giữ của cải và gọi động cơ giữ tiền là động cơ đầu cơ

Miller và Orr (1966) đã xây dựng mô hình để xác định nhu cầu tiền mặt, thường được nhắc đến với tên gọi lý thuyết đánh đổi Theo đó, có sự đánh đổi giữa lợi ích

và chi phí của việc nắm giữ tiền mặt, và các công ty có thể xác định mức tiền mặt tối ưu bằng cách cân bằng giữa lợi ích và chi phí của việc nắm giữ tiền mặt

Các lợi ích của việc nắm giữ tiền mặt bao gồm:

- Tiền mặt là những tài sản có tính thanh khoản cao, do vậy việc nắm giữ tiền mặt giúp doanh nghiệp duy trì được khả năng thanh khoản, chủ động trong những tình huống phát sinh chi phí ngoài dự kiến, qua đó giúp doanh nghiệp giảm nguy cơ rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính Yếu tố này tương tự với động cơ đề phòng đã được đề cập

- Giúp doanh nghiệp chủ động hơn trong việc tiến hành các dự án đầu tư mà không quá lo ngại về vấn đề tiếp cận thị trường vốn bên ngoài tốn kém nhiều chi phí

Bên cạnh đó, doanh nghiệp cũng phải chịu những chi phí liên quan đến việc nắm giữ tiền mặt:

- Chi phí cơ hội: tiền mặt là tài sản có tính thanh khoản cao nhưng là tài sản không sinh lời hoặc sinh lời không nhiều Do vậy, việc dự trữ tiền mặt sẽ làm mất đi cơ hội đầu tư vào các dự án sinh lời cao Đây chính là khoản chi phí

cơ hội mà doanh nghiệp phải chấp nhận đánh đổi khi nắm giữ tiền mặt

- Chi phí đại diện: Chi phí đại diện thể hiện ở việc hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp giảm khi có lượng tiền mặt quá dồi dào Do lượng tiền mặt dồi dào, các nhà quản lý không bị sức ép phải tính toán, điều hành hợp lý nhất để đáp ứng được các nghĩa vụ ngắn hạn, giống như các doanh nghiệp chỉ có lượng tiền mặt vừa phải theo mức cần thiết, do vậy có thể sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Thậm chí các nhà quản trị cấp cao có thể sẽ thực hiện những vụ thu mua với giá cao hơn giá thị trường, không mang lại nhiều lợi ích hoặc đầu tư vào các dự án kém hiệu quả nhằm tranh thủ tìm kiếm lợi ích cá nhân

Myers and Majluf (1984) tiến hành nghiên cứu về tính linh hoạt tài chính của doanh nghiệp Họ xem xét đến việc một công ty phải phát hành cổ phiếu thường để huy động tiền mặt khi họ cần nắm bắt một cơ hội đầu tư có giá trị Trong nghiên cứu của

họ, giả định được đưa ra là ban quản trị nắm rõ về giá trị công ty hơn các nhà đầu tư tiềm năng Họ xây dựng mô hình về sự vấn đề phát hành cổ phần và đầu tư Kết quả

cho thấy các công ty có thể từ chối việc phát hành cổ phiếu đồng nghĩa với việc bỏ qua cơ hội đầu tư có giá trị Cũng từ kết quả nghiên cứu này, họ kết luận rằng mô hình nghiên cứu giải thích cho một số khía cạnh của hành vi tài chính của doanh nghiệp, trong đó có việc các công ty có xu hướng dựa vào các nguồn quỹ nội bộ, nghĩa là họ muốn có lượng tiền mặt sẵn có lớn để có thể dễ dàng tiến hành thực hiện các dự án làm tăng giá trị cho công ty hơn là phải dựa vào các nguồn tài trợ từ bên ngoài với chi phí tốn kém do thông tin bất cân xứng

Jensen (1986) cho rằng các nhà quản lý thường có động cơ tích trữ tiền mặt nhằm gia tăng giá trị tài sản trog tầm kiểm soát của họ và giành được quyền quyết định đối với các dự án đầu tư của công ty Với lượng tiền mặt có sẵn, các nhà quản lý không cần thiết phải tìm cách huy động nguồn vốn từ bên ngoài và do đó không cần phải công bố các thông tin chi tiết về dự án đầu tư Điều này sẽ khuyến khích họ tự

ý đầu tư vào các dự án mang lại lợi ích nhiều nhất cho bản thân để trục lợi, chứ không hành động vì mục tiêu tối đa hóa giá trị của công ty và các cổ đông

Opler và các cộng sự (1999) đã nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền mặt của các công ty đại chúng của Mỹ trong giai đoạn 1971-

1994 Các tác giả thực hiện nghiên cứu với dữ liệu bảng, kết quả cho thấy các công

ty có tiềm năng tăng trưởng mạnh, dòng tiền nhiều rủi ro và có quy mô nhỏ thường giữ tiền mặt nhiều hơn là tài sản khác Các công ty dễ tiếp cận với thị trường vốn, chẳng hạn như các công ty lớn, các công ty được xếp hạng tín dụng cao và các công

ty có đòn bẩy tài chính cao có xu hướng giữ ít tiền mặt hơn Bên cạnh đó, các tác giả cũng tìm được những bằng chứng cho thấy các công ty hoạt động hiệu quả thường có xu hướng tích lũy tiền mặt nhiều hơn so với dự báo của mô hình lý thuyết đánh đổi trong điều kiện các nhà quản lý hành động nhằm tối đa hóa giá trị tài sản của cổ đông Họ cũng thấy rằng tiền mặt dư thừa không có tác động lớn về ngắn hạn đối với chi tiêu vốn, chi tiêu cho các vụ mua lại, và chi trả cho cổ đông và nguyên nhân chính dẫn đến những thay đổi lớn trong tiền mặt dư thừa là do xảy ra những thua lỗ trong hoạt động

Pinkowitz và Williamson (2001) nghiên cứu tác động của ngân hàng đến nắm giữ tiền mặt trên các mẫu là các công ty lĩnh vực công nghiệp của Mỹ, Đức và Nhật Bản Kết quả nghiên cứu cho thấy các công ty Nhật nắm giữ tiền mặt nhiều hơn các công ty Mỹ và các công ty Đức Số dư tiền mặt của các công ty Nhật chịu tác động bởi sức mạnh độc quyền của các ngân hàng Trong các giai đoạn mà ngân hàng nhiều quyền lực, mức độ nắm giữ tiền mặt của các công ty ở mức cao Khi các ngân hàng suy yếu, mức độ nắm giữ tiền mặt của các công ty Nhật trở nên giống các công ty Mỹ hơn Từ đó bài nghiên cứu cũng đưa ra kết luận rằng các ngân hàng Nhật đã khuyên các công ty nắm giữ nhiều tiền mặt Điều này là trái với niềm tin rộng rãi về các hệ thống quản trị của Nhật Bản

Dittmar, Smith, và Servaes (2003) nghiên cứu tác động của các vấn đề về đại diện đến nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Kết quả nghiên cứu cho thấy các vấn đề đại diện là một yếu tố quyết định quan trọng của nắm giữ tiền mặt Các tác giả thực hiện nghiên cứu trên mẫu hơn 11.000 công ty từ 45 quốc gia, và nhận thấy rằng các công ty ở các quốc gia có quyền cổ đông không được bảo vệ tốt thì nắm giữ tiền mặt nhiều gấp hai lần so với các công ty ở các quốc gia có quyền cổ đông tốt Ngoài

ra, khi quyền cổ đông không được bảo vệ tốt, thì các yếu tố mà kéo theo nhu cầu nắm giữ tiền mặt, chẳng hạn như các cơ hội đầu tư và thông tin bất cân xứng, thật

sự trở nên ít quan trọng hơn Các kết quả này càng mạnh mẽ hơn sau khi kiểm soát

sự phát triển thị trường vốn Phù hợp với tầm quan trọng của các chi phí đại diện,

họ nhận thấy rằng các công ty nắm giữ tiền mặt nhiều hơn khi việc tiếp cận các quỹ

là dễ dàng hơn Bằng chứng từ nghiên cứu phù hợp với dự đoán rằng các nhà đầu tư

ở các nước có sự bảo vệ cho cổ đông tệ không thể buộc các nhà quản lý giảm đi lượng tiền mặt dư thừa

Yilmaz và nhóm cộng sự (2003) đã nghiên cứu các yếu tố quyết định đến việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp tại Nhật, Pháp, Đức và Anh trong khoảng thời gian từ 1983-2000 Kết quả nghiên cứu cho thấy cấu trúc luật pháp của quốc gia và

cơ cấu sở hữu của doanh nghiệp sẽ đóng vai trò quyết định đến việc nắm giữ tiền

mặt Bên cạnh đó, các tác giả cũng nhận thấy với một doanh nghiệp có mức độ bảo

vệ cổ đông cao hơn thì mức độ nắm giữ tiền mặt sẽ thấp hơn, ngược lại một doanh nghiệp có mức độ bảo vệ chủ nợ cao hơn thì mức độ nắm giữ tiền mặt sẽ cao hơn Hơn nữa, kết quả phân tích mô hình quản lý tiền mặt động chỉ ra rằng các doanh nghiệp có xu hướng điều chỉnh lượng tiền mặt của họ theo một cơ cấu mục tiê, trong khi tốc độ điều chỉnh quỹ tiền mặt tại Pháp, Đức và Nhật là tương đồng thì các doanh nghiệp tại Anh lại thay đổi cấu trúc tiền mặt của họ một cách thường xuyên hơn

Almeida, Campello, và Weisbach (2004) lập mô hình nhu cầu về tính thanh khoản của một công ty để phát triển một kiểm định mới về tác động của những hạn chế về tài chính lên các chính sách doanh nghiệp Tác động của các hạn chế về tài chính thể hiện ở việc công ty có khuynh hướng tiết kiệm tiền mặt trong dòng tiền Họ đưa

ra giả thuyết rằng các doanh nghiệp hạn chế tài chính sẽ có độ nhạy dòng tiền của tiền mặt dương, trong khi tiết kiệm tiền mặt của các công ty không hạn chế tài chính

sẽ không liên quan một cách có hệ thống đến lưu chuyển tiền tệ Các tác giả ước tính độ nhạy dòng tiền của tiền mặt bằng cách sử dụng một mẫu lớn các công ty sản xuất từ năm 1971 đến 2000 và nhận thấy những kết quả hỗ trợ mạnh mẽ cho lý thuyết của họ

Aydin Ozkan và Neslihan Ozkan (2004) đã nghiên cứu thực nghiệm các yếu tố quyết định đối với mức nắm giữ tiền mặt của các công ty tại Anh Họ tập trung vào tầm quan trọng của quyền quản lý trong số các đặc điểm quản trị doanh nghiệp khác bao gồm cơ cấu hội đồng quản trị và ban lãnh đạo cao nhất của công ty Kết quả cho thấy những bằng chứng về mối quan hệ giữa quyền cổ đông và mức nắm giữ tiền mặt Thêm vào đó, kết quả cũng cho thấy các cơ hội đầu, dòng tiền, các tài sản có tính thanh khoản, đòn bẩy và nợ ngân hàng là những yếu tố quan trọng quyết định mức nắm giữ tiền mặt

Faulkender (2004) kiểm tra về những xung đột giữa kiệt quệ tài chính, bất cân xứng thông tin, các chi phí đại diện và thuế và các tác động của chúng lên vị trí tiền mặt

được quan sát của các công ty nhỏ Các công ty có chi phí kiệt quệ tài chính cao hơn, được đo bằng số tiền dành cho nghiên cứu và phát triển, thì nắm giữ nhiều tiền mặt hơn Các công ty có khuynh hướng đòn bẩy lớn hơn thì nắm giữ nhiều tiền mặt hơn với mục đích phòng ngừa Các doanh nghiệp nhận thức bất đối xứng thông tin lớn hơn khi họ cần tiền trong tương lai nắm giữ tiền mặt so với các doanh nghiệp cảm nhận được một mức độ thấp hơn các thông tin bất đối xứng Điều này trái ngược với những công ty từng gặp khó khăn trong quá khứ trong việc huy động vốn

mà có mức độ nắm giữ tiền mặt thấp hơn, cho thấy rằng các công ty này có thể đang hoạt động dưới mức tiền mặt tối ưu Các công ty cũ nắm giữ tiền mặt nhiều hơn, mặc dù họ có thể tiếp cận vốn tốt hơn trong tương lai Nắm giữ tiền mặt giảm với quy mô, cho thấy nền kinh tế cân bằng trong lợi ích của tiền mặt Ông cũng nhận thấy sự hỗ trợ đối với quyền sở hữu quản trị có tác động lên nắm giữ tiền mặt, nhưng các loại thuế thì không có tác động

Hartzell, Titman và Twite (2005) nghiên cứu trên các công ty của Mỹ và thấy rằng các công ty Mỹ nắm giữ một lượng tiền mặt đáng kể trên tài khoản Bài nghiên cứu này đã kiểm định giả thuyết rằng mức độ nắm giữ tiền mặt của các công ty đa quốc gia của Mỹ một phần chịu tác động của các chi phí thuế đối với thu nhập từ nước ngoài đem về Phù hợp với giả thuyết này, các công ty đối mặt với mức thuế chuyển thu nhập về nước cao hơn thì nắm giữ mức tiền mặt cao hơn, họ nắm giữ tiền mặt này ở nước ngoài, và để tại các chi nhánh mà bị chi phí thuế cao khi chuyển thu nhập về nước Thêm vào đó, những công ty ít hạn chế tài chính và những công ty chuyên sâu về công nghệ thì có sự nhạy cảm hơn về nắm giữ tiền mặt tại chi nhánh đối với gánh nặng thuế chuyển thu nhập về nước

Ferreira và các cộng sự (2005) đã nghiên cứu mối liên hệ giữa điều kiện kinh doanh

và quyết định nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp tại Mỹ Kết quả nghiên cứu cho thấy các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính giữ tiền mặt nhiều hơn trong thời kỳ suy thoái và điều kiện kinh doanh sẽ đóng vai trò quyết định đến quyết định nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp này Ngược lại, họ lại không tìm được những

bằng chứng rõ ràng về việc các doanh nghiệp không bị hạn chế về tài chính sẽ điều chỉnh mức nắm giữ tiền mặt của họ theo chu kỳ kinh doanh Ngoài ra, các doanh nghiệp sẽ gia tăng mức nắm giữ tiền mặt của họ trong điều kiện tín dụng khó khăn hơn

2.3 Các nghiên cứu về các yếu tố tác động đến giá trị của tiền mặt

Jensen và Meckling (1976) thực hiện nghiên cứu về giá trị tiền mặt cho thấy tiền mặt nắm giữ phi rủi ro có thể bị các cổ đông định giá thấp, đặc biệt là trong các công ty có rủi ro khủng hoảng tài chính cao Nguyên nhân là do khi công ty có nhiều khả năng kiệt quệ tài chính với các khoản nợ lớn thì lúc đó, lợi ích của tiền mặt được xem là ít thuộc về cổ đông mà chủ yếu sẽ thuộc về phía các trái chủ Nghiên cứu của Opler và cộng sự (1999) và của Harford (1999) về sự thay đổi trong mức nắm giữ tiền mặt đã cho các kết quả thực nghiệm là khi mức độ tiền mặt và đòn bẩy tăng thì giá trị biên của tiền mặt giảm đáng kể Ngoài ra, giá trị biên tiền mặt trung bình của các công ty hạn chế tài chính cao hơn các không ty không hạn chế tài chính

Pinkowitz, và Williamson (2004) đã thực hiện nghiên cứu về giá trị thị trường của tiền mặt mà công ty nắm giữ Họ ước tính được rằng cổ đông đánh giá giá trị của một đồng tăng thêm khoảng 0.97 đồng Họ cũng nhận thấy rằng chất lượng và sự biến động của các cơ hội đầu tư của công ty cũng như khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính và khả năng tiếp cận thị trường vốn tác động lên giá trị mà cổ đông đánh giá đối với tiền mặt nắm giữ Các công ty có các cơ hội tăng trưởng tốt thì có tiền mặt được đánh giá cao hơn so với các công ty không có nhiều triển vọng phát triển Thêm vào đó, tiền mặt được định giá thấp hơn trong những công ty có các chiến lược đầu tư ổn định và các công ty đứng gần nguy cơ kiệt quệ tài chính Cuối cùng,

họ nhận thấy rằng khả năng tiếp cận thị trường vốn tác động lên sự đánh giá của cổ đông đối với mức nắm giữ tiền mặt Nhìn chung, dường như các cơ hội đầu tư ảnh

hưởng lên giá trị mà cổ đông đánh giá mức nắm giữ tiền mặt chứ không phải là các

cơ hội được tài trợ vốn

Trong một nghiên cứu khác năm 2006, Pinkowitz, Stulz và Williamson đã mở rộng kiểm định sự khác nhau về giá trị biên của tiền mặt giữa các quốc gia khác nhau Các lý thuyết về chi phí đại diện dự đoán rằng giá trị của mức nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp ở những quốc gia không có sự bảo vệ tốt dành cho nhà đầu tư thì thấp hơn bởi vì khả năng lớn hơn của các cổ đông kiểm soát để khai thác lợi ích cá nhân

từ nắm giữ tiền mặt tại các quốc gia này Kết quả cũng cho thấy rằng các nhà đầu tư

ở các quốc gia có mức quản trị trung bình đánh giá giá trị biên của một đồng là 0.33 đồng, ít hơn so với đối với các quốc gia có chất lượng quản trị tốt hơn, được đánh giá là 0.91 đồng, nghĩa là chất lượng quản trị doanh nghiệp kém sẽ làm giảm giá trị nắm giữ tiền mặt

Michael Faulkender và Rong Wang (2006) tập trung vào việc kiểm định xem với những đặc điểm tài chính khác nhau thì giá trị tiền mặt của các công ty khác nhau như thế nào Các tác giả sử dụng phương pháp kiểm định sự khác nhau về tỷ suất sinh lợi vượt trội thay vì tỷ lệ giá trị thị trường so với giá trị sổ sách Trong nghiên cứu, các tác giả đã chuẩn hóa tất cả các biến độc lập thông qua giá trị thị trường của

cổ phần công ty ở thời điểm cuối năm tài chính trước, qua đó có thể giải thích các

hệ số ước lượng trong nghiên cứu là sự thay đổi trong giá trị cổ phần tương ứng với

sự thay đổi 1 đô la trong biến độc lập tương ứng Với cách tiếp cận theo phương pháp như vậy, các tác giả đã kết luận các hệ số ước lượng là vừa mang tính định tính vừa mang tính định lượng Kết quả nghiên cứu của Faulkender và Wang cho thấy giá trị biên trung bình của tiền mặt của các công ty trong mẫu nghiên cứu là dưới 1 đồng, cụ thể là 0.94 đồng Kết quả cũng cho thấy khi mức nắm giữ tiền mặt

và đòn bẩy thị trường tăng thì giá trị biên của tiền mặt giảm đáng kể Họ cũng nghiên cứu sự tác động đến giá trị biên của tiền mặt từ sự phân phối dành cho các

cổ đông, theo đó các công ty phân phối bằng cách mua lại cổ phần sẽ có giá trị biên của tiền mặt cao hơn so với các công ty chi trả cổ tức Ngoài ra, các tác giả còn thực

nghiệm sự khác nhau về giá trị biên của tiền mặt giữa các nhóm công ty khác nhau theo yếu tố hạn chế tài chính, và cho kết quả là giá trị biên của tiền mặt của các công ty hạn chế tài chính, khó tiếp cận thị trường vốn thì cao hơn so với các công ty không hạn chế tài chính Đặc biệt, nếu các công ty đó đang đứng trước những cơ hội đầu tư tốt mà nguồn quỹ nội bộ lại thấp thì sự khác biệt về giá trị biên giữa các công ty hạn chế tài chính và các công ty không hạn chế tài chính càng lớn hơn nữa Nghiên cứu của Autukaite và Molay (2011) được thực hiện nghiên cứu thực nghiệm tác động của nắm giữ tiền mặt và vốn lưu động đối với giá trị công ty trên mẫu nghiên cứu là các công ty tại Pháp, gồm 701 công ty trong giai đoạn 2003-2009 Kết quả nghiên cứu cho thấy một đồng euro tăng thêm trong tiền mặt hoặc vốn luân chuyển được định giá nhỏ hơn một Bên cạnh đó, giá trị biên của tiền mặt giảm khi mức nắm giữ tiền mặt và đòn bẩy tăng

3 DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Dữ liệu nghiên cứu

Bao gồm 204 công ty niêm yết trên 2 sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội, không bao gồm các công ty tài chính Thời gian nghiên cứu từ năm 2008-2013 Nguyên nhân chọn mốc thời gian nghiên cứu này vì:

 Mô hình nghiên cứu sử dụng độ trễ 1 và dữ liệu bảng cân bằng (balance panel data), do đó các dữ liệu bắt đầu từ năm 2007 với số lượng công ty là 204 công

ty Ngược lại, nếu sử dụng dữ liệu bắt đầu năm 2006 để nghiên cứu thì chỉ có

32 doanh nghiệp niêm yết – số lượng mẫu nghiên cứu nhỏ

 Thị trường chứng khoán Việt Nam thực sự phát triển vào cuối năm 2006, khi có nhiều ưu đãi về giảm thuế TNDN đối với doanh nghiệp niêm yết Theo đó, mức vốn hóa thị trường chứng khoán/GDP trong giai đoạn 2000-2005 chỉ đạt dưới 1%, năm 2006 đạt 14.93% và năm 2007 là 27.52% Đến năm 2007, thị trường lại có những bước tăng đột biến trước các thông tin tích cực từ việc Việt Nam gia nhập WTO, luật chứng khoán ra đời,…

Nguồn dữ liệu: Dữ liệu thực hiện nghiên cứu được thu thập từ báo cáo tài chính của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội và các thông tin dữ liệu chứng khoán tại các trang web chứng khoán www.cophieu68.vn, www.stoxplus.com

3.2 Các giả thuyết nghiên cứu:

Bài nghiên cứu nhằm kiểm định sự khác nhau trong chính sách tài chính của các doanh nghiệp tác động như thế nào đến giá trị của tiền mặt mà doanh nghiệp nắm giữ, cụ thể là giá trị biên của tiền mặt tăng hay giảm Giá trị biên của tiền mặt được hiểu là giá trị của một đồng tiền mặt nắm giữ tăng thêm của doanh nghiệp Chính sách tài chính của doanh nghiệp được hiểu là các chính sách liên quan đến vấn đề tài chính của doanh nghiệp bao gồm các quyết định đầu tư như tồn quỹ, tồn kho, đầu tư tài chính ngắn hạn, đầu tư tài chính dài hạn…, các quyết định nguồn vốn như

huy động vốn ngắn hạn, dài hạn, đòn bẩy tài chính…, quyết định phân chia lợi nhuận, cụ thể trong bài là sự kiểm định tác động từ các yếu tố như mức nắm giữ tiền mặt, tỷ lệ nợ vay, chi trả cổ tức…

Với mục tiêu nghiên cứu của bài như đã nêu, tương tự như kiểm định mà Faulkender và Wang (2006) đã thực hiện, bài nghiên cứu tiến hành các kiểm định dựa trên các giả thuyết sau:

Giả thuyết 1: Doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt càng nhiều thì giá trị biên của tiền mặt càng giảm

Một công ty có tỷ lệ nắm giữ tiền mặt cao nhiều khả năng sẽ dư thừa tiền mặt, nhất

là khi họ không có nhiều cơ hội đầu tư Do vậy công ty sẽ có xu hướng phân phối lại cho cổ đông và vì thế, một đồng tăng thêm được đánh giá nhỏ hơn 1 do phải chịu các chi phí thuế doanh nghiệp cao hơn so với thuế đánh vào các nhà đầu tư và vấn

đề dòng tiền nhàn rỗi Bên cạnh đó, nếu công ty phân phối cho cổ đông thông qua việc chi trả cổ tức thì giá trị biên của tiền mặt thấp hơn so với việc mua lại cổ phần Trong khi đó, với công ty có mức độ nắm giữ tiền mặt thấp thì nhiều khả năng sẽ rơi vào nhóm thiếu hụt tiền mặt và cần huy động từ bên ngoài để trang trải các khoản phải trả hoặc các dự án đầu tư Khi đó, để tiếp cận được thị trường vốn bên ngoài, sẽ phát sinh các chi phí giao dịch trực tiếp và gián tiếp, do vậy, giá trị của một đồng tăng thêm được đánh giá cao hơn 1

Giả thuyết 2: Doanh nghiệp có đòn bẩy càng cao thì giá trị biên càng thấp

Nội dung của giả thuyết 2 là doanh nghiệp có đòn bẩy cao thì giá trị của một đồng tăng thêm không được cổ đông đánh giá cao bằng doanh nghiệp có đòn bẩy thấp Kết quả này cũng phù hợp với lý thuyết về cơ chế sử dụng tiền đối với những công

ty có đòn bẩy cao, đó là họ sẽ có xu hướng sử dụng tiền để trả nợ, như vậy không làm tăng giá trị của vốn cổ phần mà chỉ có các chủ nợ được hưởng lợi Do vậy, các

cổ đông của các doanh nghiệp có đòn bẩy cao không đánh giá cao giá trị của tiền mặt tăng thêm

Giả thuyết 3: Những doanh nghiệp hạn chế tài chính thì giá trị biên của tiền mặt được đánh giá cao hơn so với những doanh nghiệp không hạn chế tài chính

Khi cần tiếp cận thị trường vốn, các công ty hạn chế tài chính được cho là phải đối mặt với chi phí huy động vốn bên ngoài cao hơn Do đó, giá trị biên của tiền mặt có thể cao hơn với những công ty này vì các quỹ nội bộ giúp công ty tránh được các khoản chi phí huy động vốn tốn kém Hơn nữa, nếu công ty có các cơ hội đầu tư, thì chi phí huy động vốn bên ngoài càng cao, càng nhiều khả năng là các dự án giá trị này bị bỏ qua nếu nguồn vốn nội bộ không đủ Vì vậy khi các doanh nghiệp này đứng trước các cơ hội đầu tư tốt thì sự chênh lệch này sẽ càng thể hiện rõ ràng hơn 3.3 Biến nghiên cứu và mô hình nghiên cứu

Biến phụ thuộc:

Với mục tiêu nghiên cứu của bài là tác động của chính sách tài chính doanh nghiệp đến giá trị biên của tiền mặt, việc đo lường được thực hiện thông qua việc kiểm định các yếu tố tài chính của doanh nghiệp, trong đó có yếu tố nắm giữ tiền mặt, tác động đến tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu Bài nghiên cứu tiến hành hồi quy với mô hình như nghiên cứu của Faulkender và Wang (2006), theo đó, biến phụ thuộc được sử dụng là tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu (Excess return) Tỷ suất sinh lợi vượt trội được hiểu là chênh lệch giữ tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu so với tỷ suất sinh lợi của danh mục

Trong đó, danh mục được chia theo cách mà Fama and French (1998) đã thực hiện Theo đó, trong mỗi năm, các công ty sẽ được sắp xếp theo 2 tiêu chí là quy mô (S)

và tỷ lệ giá trị sổ sách của cổ phần so với giá trị thị trường (BE/ME) và ở mỗi tiêu chí sẽ được sắp xếp thứ tự và chia thành 5 nhóm, do đó sẽ có 25 nhóm, cũng chính

là 25 danh mục Như vậy, mỗi loại cổ phiếu của một công ty bất kỳ sẽ thuộc về một danh mục nào đó trong năm

Tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu được tính bằng cách lấy giá cổ phiếu đóng cửa tại thời điểm cuối năm trừ đi giá cổ phiếu đóng cửa tại thời điểm cuối năm trước và chia cho giá cổ phiếu đóng cửa tại thời điểm cuối năm trước: (P1 – P0)/P0

Tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu i: r i, t – R B i.t

- Thay đổi mức nắm giữ tiền mặt:

Nắm giữ tiền mặt đóng vai trò quan trọng có tác động lớn đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu Đã có nhiều nghiên cứu về vai trò của nắm giữ tiền mặt đối với giá trị doanh nghiệp Trong bài nghiên cứu này, nắm giữ tiền mặt được bao hàm tiền, các khoản tương đương tiền và các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn

ΔC i,t = C i,t - C i,t-1

Trong đó :

ΔC i,t : thay đổi mức nắm giữ tiền mặt năm t so với năm t-1

C i,t : nắm giữ tiền mặt của công ty i ở năm t

C i,t-1 : nắm giữ tiền mặt của công ty i ở năm t-1

Ngoài ra, trong quá trình thực hiện kiểm định, tôi tiến hành kiểm định tính vững trong kết quả hồi quy khi thay đổi phương pháp đo lường sự thay đổi trong tiền mặt

Để thực hiện điều này, tôi đã sử dụng thêm hai cách tính khác để đo lường sự thay đổi tiền mặt dự báo qua một năm tài chính, và sử dụng sự chênh lệch giữa thay đổi thực tế và thay đổi dự báo trong phân tích

Phương pháp 1:

Phương pháp đo lường đầu tiên đối với thay đổi tiền mặt dự báo sẽ sử dụng thay đổi tiền mặt trung bình của danh mục trong năm tài chính tương ứng Nếu phần lớn các công ty trong cùng danh mục về quy mô và tỷ số giá trị sổ sách – giá trị thị trường (B/M) tăng mức độ tiền mặt nắm giữ trong năm tài chính, khi đó tỷ suất sinh lợi của danh mục sẽ phản ánh tác động của mức tăng tiền mặt trung bình, và tỷ suất sinh lợi vượt trội sẽ là câu trả lời cho sự thay đổi chưa được phản ánh trong tỷ suất sinh lợi danh mục

Q: tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của vốn cổ phần (ME/BE)

Size là quy mô công ty được đo bằng log tự nhiên của giá trị sổ sách của tài sản

- Thay đổi mức thu nhập:

Trong mô hình nghiên cứu này, thu nhập được hiểu là thu nhập bao gồm cả lãi vay

và thuế thu nhập doanh nghiệp hoãn lại, không bao gồm thu nhập khác Do vậy,

cách tính của biến thu nhập là: thu nhập ròng – lợi nhuận khác + chi phí lãi vay +

thuế thu nhập doanh nghiệp hoãn lại

ΔE i,t = E i,t - E i,t-1

Trong đó :

ΔE i,t : thay đổi mức thu nhập năm t so với năm t-1

E i,t : thu nhập của công ty i ở năm t

E i,t-1 : thu nhập của công ty i ở năm t-1

- Thay đổi mức tài sản ròng:

Biến tài sản ròng được sử dụng để kiểm soát sự thay đổi trong chính sách đầu tư của công ty Biến tổng tài sản ròng được hiểu là tổng tài sản không bao gồm nắm giữ

tiền mặt, được tính bằng cách: tổng tài sản – nắm giữ tiền mặt

ΔNA i,t = NA i,t - NA i,t-1

Trong đó :

ΔNA i,t : thay đổi mức tài sản ròng năm t so với năm t-1

NA i,t : tài sản ròng của công ty i ở năm t

NA i,t-1 : tài sản ròng của công ty i ở năm t-1

- Thay đổi chi phí nghiên cứu và phát triển:

Cũng giống như tài sản ròng, chi phí nghiên cứu phát triển là một biến được sử dụng để kiểm soát sự thay đổi trong chính sách đầu tư của công ty Dữ liệu được lấy

từ báo cáo tài chính của công ty

ΔRD i,t = RD i,t - RD i,t-1

Trong đó :

ΔRD i,t : thay đổi chi phí nghiên cứu và phát triển năm t so với năm t-1

RD i,t : chi phí nghiên cứu và phát triển của công ty i ở năm t

RD i,t-1 : chi phí nghiên cứu và phát triển của công ty i ở năm t-1

- Thay đổi chi phí lãi vay

Chi phí lãi vay là số tiền lãi công ty đã trả trong năm Dữ liệu được lấy từ báo cáo tài chính của công ty

ΔI i,t = I i,t - I i,t-1

Trong đó :

ΔI i,t : thay đổi chi phí lãi vay năm t so với năm t-1

I i,t : chi phí lãi vay của công ty i ở năm t

I i,t-1 : chi phí lãi vay của công ty i ở năm t-1

ΔD i,t : thay đổi tổng cổ tức chi trả năm t so với năm t-1

D i,t : tổng cổ tức chi trả của công ty i ở năm t

D i,t-1 : tổng cổ tức chi trả của công ty i ở năm t-1

- Nắm giữ tiền mặt của năm trước Ci,t-1:

Bên cạnh vai trò của nắm giữ tiền mặt trong năm nghiên cứu, nắm giữ tiền mặt của năm trước cũng là một yếu tố có ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp thể hiện qua tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu

- Đòn bẩy thị trường

Đòn bẩy thị trường là tỷ lệ tổng nợ trên tổng của nợ và giá trị thị trường của cổ phần

L i,t = tổng nợ/(tổng nợ + giá trị thị trường của vốn cổ phần)

- Thay đổi mức tài trợ ròng

Mức tài trợ ròng của công ty được tính bằng cách : tổng phát hành cổ phần – mua

lại cổ phần + vay nợ mới – trả nợ

ΔNF t = NF t - NF t-1

Trong đó :

ΔNF i,t : thay đổi mức tài trợ ròng năm t so với năm t-1

NF i,t : mức tài trợ ròng của công ty i ở năm t

NF i,t-1 : mức tài trợ ròng của công ty i ở năm t-1

ΔXt là ký hiệu để chỉ sự thay đổi trong một năm, tính bằng Xt – Xt-1; t-1 nghĩa là giá trị biến ở thời điểm đầu năm t hoặc cuối năm t-1 Tất cả các biến ngoại trừ đòn bẩy thị trường và tỷ suất sinh lợi vượt trội đều được chia cho giá trị thị trường của vốn

cổ phần trễ một kỳ (Mt-1) Việc chuẩn hóa các biến theo tỷ lệ như vậy giúp chúng ta

có thể đọc kết quả nghiên cứu là sự thay đổi giá trị của một đồng tương ứng với các biến độc lập

Để kiểm định các giả thuyết được đưa ra về giá trị biên của tiền mặt đối với các công ty nắm giữ tiền mặt nhiều, các công ty có đòn bẩy cao, bài nghiên cứu có thêm các biến tương tác giữa biến thay đổi tiền mặt và biến nắm giữ tiền mặt của năm trước, giữa biến thay đổi nắm giữ tiền mặt và biến đòn bẩy thị trường của doanh nghiệp

- Biến tương tác Ct-1 * ΔCt

- Biến tương tác Lt * ΔCt

Ngoài các biến trong mô hình cơ bản như trên, để kiểm định giả thuyết về chính sách phân phối của doanh nghiệp đối với cổ đông thông qua việc chi trả cổ tức hay mua lại cổ phần, mô hình hồi quy được mở rộng với biến tỷ lệ mua lại cổ phần, sử dụng biến tương tác Ret * ΔCt Trong đó, Ret là tỷ lệ mua lại cổ phần, được tính bằng công thức như sau: Ret = Mua lại cổ phần/(chi trả cổ tức + mua lại cổ phần)

Bảng 3.1: Mô tả các biến chính sử dụng trong bài nghiên cứu

Dự đoán sự tương quan của biến độc lập với biến phụ thuộc

I Biến phụ thuộc

Tỷ suất sinh lợi

vượt trội của cổ

phiếu

ri, t – RB

i.t = tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu i

ở năm t - tỷ suất sinh lợi của danh mục có

cổ phiếu i ở năm t Trong

mặt của năm trước

Ci,t-1: nắm giữ tiền mặt của công ty i ở thời điểm t-1, được tính bằng tiền và các khoản tương đương tiền cộng với đầu tư ngắn hạn

Thuận chiều (+)

Đòn bẩy thị trường Li,t = tổng nợ/(tổng nợ + giá trị thị trường

III Biến tương tác

Thay đổi mức nắm

giữ tiền mặt và đòn

bẩy thị trường

3.4 Phương pháp nghiên cứu

Sử dụng phương pháp như nghiên cứu tương tự của Michael Faulkender và Rong Wang (2006), ở bài nghiên cứu này tôi sử dụng phương pháp phân tích sự kiện để

đo lường tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu và danh mục trong khung thời gian nghiên cứu Phương pháp phân tích sự kiện được hiểu là việc tập trung nghiên cứu

sự kiện để dự báo tác động của một sự kiện cụ thể đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu Trong phương pháp nghiên cứu sự kiện theo tiêu chuẩn, giá trị hiện tại ròng của sự kiện được dự báo bằng việc quan sát tỷ suất sinh lợi bất thường xung quanh thời gian có sự kiện Tỷ suất sinh lợi dự báo được ước tính bằng cách sử dụng một mô hình mà các tham số được dự báo ngoài vùng sự kiện Trong bài nghiên cứu này, tôi tập trung vào vấn đề sự thay đổi của nắm giữ tiền mặt tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu như thế nào, kiểm soát những sự thay đổi liên quan khác trong trạng thái tài chính của công ty Sự kiện ở đây được hiểu là sự thay đổi ngoài dự báo của nắm giữ tiền mặt, và vùng sự kiện được định nghĩa là năm tài chính Bởi vì không

có một vùng dự báo, nên thay vào đó tôi dự báo tỷ suất sinh lợi bằng cách sử dụng

tỷ suất sinh lợi của danh mục 25 theo quy mô và tỷ số giá trị sổ sách – giá trị thị trường Tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu là sự chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu và tỷ suất sinh lợi danh mục Sự thay đổi ngoài dự báo của các yếu tố

cụ thể của công ty sẽ giải thích cho những tỷ suất sinh lợi bất thường, tương tự như phương pháp nghiên cứu sự kiện

Để kiểm định giả thuyết 3, tôi thực hiện kiểm định đối với từng nhóm công ty hạn chế tài chính và nhóm không hạn chế tài chính Ở phần này tôi tìm kiếm kết quả thực nghiệm về việc cổ đông đánh giá giá trị biên của tiền mặt của một công ty hạn chế tài chính cao hơn hay một công ty không hạn chế tài chính cao hơn Có những

lý thuyết khác nhau về việc đo lường mức độ hạn chế tài chính Trong bài nghiên

cứu này, tôi phân chia mẫu theo hai cách, thứ nhất là theo tỷ lệ chi trả cho cổ đông, cách thứ hai là trên cơ sở quy mô của công ty Cách phân chia này đã được sử dụng trong nghiên cứu của Almeida et al (2004) và nghiên cứu của Faulkender và Wang (2006)

Với cách chia thứ nhất, tỷ lệ chi trả cổ đông được tính bằng tổng cổ tức chi trả và mua lại cổ phần chia cho thu nhập ròng Trong mỗi năm, tôi sắp xếp các công ty theo tỷ lệ chi trả và phân vào nhóm hạn chế tài chính nếu công ty thuộc nhóm 30%

có tỷ lệ chi trả thấp nhất và xếp vào nhóm không hạn chế tài chính nếu công ty thuộc nhóm 30% có tỷ lệ chi trả cao nhất Các công ty có tỷ lệ chi trả cao nhiều khả năng có các quỹ nội bộ để trang trải cho các khoản phải trả và cấp vốn cho các dự

án đầu tư của họ, và vì vậy họ sẽ đánh giá giá trị của tiền mặt tăng thêm thấp hơn so với các công ty có tỷ lệ chi trả thấp

Với cách phân loại thứ hai, quy mô công ty được đo lường bằng logarit tự nhiên của doanh thu thuần Trong mỗi năm, các công ty được sắp xếp theo doanh thu thuần và phân vào nhóm hạn chế tài chính nếu công ty nằm trong số 30% của mẫu có doanh thu thuần thấp nhất, và được phân vào nhóm không hạn chế tài chính nếu công ty nằm trong số 30% của mẫu có doanh thu thuần cao nhất Trong cách phân chia này, các công ty lớn vì được biết đến nhiều hơn nên có khả năng tiếp cận thị trường vốn tốt hơn các công ty nhỏ, và do đó dễ dàng huy động vốn tài trợ cho các dự án đầu tư hơn

Ngoài việc phân chia mẫu quan sát thành các nhóm hạn chế và không hạn chế tài chính, tôi cũng sử dụng một phương pháp khác để đánh giá tác động của yếu tố hạn chế tài chính của công ty là sử dụng biến giả trong mô hình hồi quy, được thực hiện theo hai tiêu chí phân loại là tỷ lệ chi trả cho cổ đông và quy mô doanh nghiệp Bên cạnh đó, nhằm kiểm định sâu hơn giả thuyết 3 đối với các công ty hạn chế tài chính đồng thời có cơ hội đầu tư tốt thì giá trị biên của tiền mặt được đánh giá như thế nào, tôi chia các quan sát thành các nhóm dựa theo tiêu chí là khả năng trả lãi và

cơ hội đầu tư Các công ty được chia thành bốn nhóm dựa trên yếu tố về khả năng trả lãi (IC) và chia thành bốn nhóm khác dựa trên tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị

sổ sách bình quân ngành của công ty (MB) Trong đó, khả năng trả lãi được tính là tổng của mức nắm giữ tiền mặt đầu năm của công ty và thu nhập trong năm chia cho chi phí lãi vay trong năm Một công ty có khả năng trả lãi cao thì có nhiều vốn hơn có thể dùng cho đầu tư và phân phối Về tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của ngành, tôi dùng chỉ số này làm thước đo các cơ hội đầu tư của công ty, giống như cách mà Faulkender và Wang (2006) thực hiện trong nghiên cứu tại Mỹ Trong tổng số các quan sát, thì một phần tư số quan sát có tỷ lệ MB cao nhất sẽ đánh giá một đồng tiền mặt nội bộ tăng thêm cao hơn so với số còn lại Giá trị được

sử dụng là giá trị của ngành để không bị tác động bởi yếu tố hạn chế tài chính của công ty và khả năng tương ứng là công ty sẽ có thể huy động vốn cho các cơ hội đầu tư này Tôi tiến hành hồi quy với các nhóm có khả năng trả lãi thấp nhất và tỷ lệ

MB ngành thấp nhất, nhóm có khả năng trả lãi thấp nhất và tỷ lệ MB ngành cao nhất, nhóm có khả năng trả lãi cao nhất và tỷ lệ MB ngành thấp nhất

Về mô hình hồi quy, đối với dữ liệu bảng có thể sử dụng các mô hình ước lượng bao gồm OLS, Fix effects model FEM và Random effects model REM Việc lựa chọn mô hình nghiên cứu dựa trên các kiểm định: (1) Kiểm định F test nhằm lựa chọn giữa mô hình OLS và FEM; (2) Kiểm định Hausman test nhằm lựa chọn giữa

mô hình FEM và REM; (3) Kiểm định LM test nhằm lựa chọn giữa mô hình OLS

và REM

Bên cạnh đó, tôi sử dụng các kiểm định White nhằm kiểm định hiện tượng phương sai sai số thay đổi theo thời gian và kiểm định hiện tượng tương quan chuỗi bằng kiểm định Wooldridge Nếu có hiện tượng phương sai sai số thay đổi và tương quan chuỗi sẽ thực hiện khắc phục bằng hồi quy FGLS

4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.1 Thống kê mô tả các biến

Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến trong mô hình Biến Số quan

sát

Trung bình

i.t là tỷ suất sinh lợi của danh mục có cổ phiếu i

ở năm t Tất cả các biến ngoại trừ đòn bẩy thị trường và tỷ suất sinh lợi vượt trội đều được chia cho giá trị thị trường của vốn cổ phần trễ một kỳ (M t-1 ) C t : tiền và các khoản tương đương tiền cộng với đầu tư ngắn hạn; E t : thu nhập ròng – lợi nhuận khác + chi phí lãi vay + thuế thu nhập doanh nghiệp hoãn lại; NA t : tổng tài sản – tiền mặt; RD t : chi phí nghiên cứu và phát triển; I t : chi phí lãi vay; D t : tổng cổ tức được chi trả; L t : đòn bẩy thị trường, và NF t : tổng phát hành cổ phần – mua lại

cổ phần + vay nợ mới – trả nợ ΔX t là ký hiệu để chỉ sự thay đổi trong một năm, tính bằng X t – X t-1 ; t-1 nghĩa là giá trị biến ở thời điểm đầu năm t hoặc cuối năm t-

1

Bảng 4.1 trình bày thống kê mô tả các biến trong mô hình hồi quy cơ bản của bài nghiên cứu Kết quả thống kê mô tả cho thấy tỷ suất sinh lợi vượt trội qua một năm của công ty tại trung vị là -0.49%, trong khi đó trung bình cũng ở mức âm nhưng

nhẹ hơn là -0.05%, tương ứng với sự phân bố của tỷ suất sinh lợi vượt trội là nghiêng phải Tương tự, giá trị trung vị và trung bình của những thay đổi trong nắm giữ tiền mặt tương ứng là 0.11% và 2.16%, tương ứng với sự phân bố là nghiêng phải Trong khi đó giá trị trung vị của nắm giữ tiền mặt bằng 3.61% giá trị thị trường của vốn cổ phần thời điểm đầu năm, còn giá trị trung bình thì cao hơn ở mức 10.4%, cho thấy rằng các chỉ số này đều có phân bố là nghiêng phải So sánh các kết quả tại thị trường Việt Nam với kết quả nghiên cứu tại Mỹ của Michael Faulkender và Rong Wang (2006) thì tỷ lệ nắm giữ tiền mặt trên giá trị thị trường của vốn cổ phần nhỏ hơn trong khi các con số về tỷ suất sinh lợi vượt trội và sự thay đổi nắm giữ tiền mặt tại thị trường Việt Nam có lại lớn hơn Trong khi đó, kết quả nghiên cứu tại Pháp của Autukaite và Molay (2011) thì giá trị trung vị và trung bình của tỷ suất sinh lợi vượt trội tương ứng là -0.052 và -0.025, nhỏ hơn so với các công

ty tại Việt Nam nhưng có sự phân bố tương tự là nghiêng phải Tương tự, mức độ nắm giữ tiền mặt trong nghiên cứu tại Pháp có giá trị trung vị là 0.069, giá trị trung bình là 0.145, tương ứng với sự phân bố là nghiêng phải, tương tự như sự phân bố của biến nắm giữ tiền mặt của bài nghiên cứu này, nhưng có giá trị lớn hơn Đối với biến thay đổi nắm giữ tiền mặt của công ty, nghiên cứu tại Pháp có giá trị trung vị

và trung bình tương ứng là -0.000 và -0.003, tương ứng với sự phân bố là nghiêng trái, ngược với sự phân bố của các công ty tại thị trường Việt Nam trong bài này và giá trị cũng nhỏ hơn so với kết quả nghiên cứu của bài này

Bên cạnh đó, giá trị đòn bẩy trung vị là 6.53% và giá trị trung bình là 11.34%, nhỏ hơn so với kết quả tại mẫu nghiên cứu của Faulkender và Wang (2006) trên thị trường Mỹ với giá trị tương ứng là 22.65% và 27.78% và kết quả nghiên cứu của Autukaite và Molay (2011) trên thị trường Pháp với giá trị tương ứng là 15.6% và 20.1%

Tài trợ ròng theo kết quả nghiên cứu tại Việt Nam có giá trị trung vị và trung bình tương ứng là 0.15% và 1.0%, trong khi kết quả tại Mỹ tương ứng là 0.15% và 5.18% và kết quả tại Pháp là 0.1% và 5.1%

Kết quả thống kê mô tả tại Bảng 4.1 cũng cho thấy bình quân thì khả năng sinh lợi đang tăng lên khi giá trị về thay đổi trong thu nhập là dương cả về giá trị trung vị và trung bình tương ứng là 0.1% và 0.06% Kết quả này cũng phù hợp với nghiên cứu của Pinkowitz và Williamson (2004) và Michael Faulkender và Rong Wang (2006) nhưng ngược với kết quả nghiên cứu tại Pháp của Autukaite và Molay (2011) Kết quả nghiên cứu tại Pháp cho giá trị âm cả về trung vị và trung bình, tương ứng là -0.1% và -0.5%

Biến tài sản ròng trong nghiên cứu bình quân cũng tăng qua các năm, giá trị trung vị

và trung bình tương ứng là 2.52% và 3.31%, xu hướng này cũng tương đồng với kết quả nghiên cứu tại Mỹ và tại Pháp (giá trị tương ứng trong nghiên cứu tại Mỹ là 2.92% và 1.90%, và trong nghiên cứu tại Pháp là 0.0% và 3.8%)

Trong khi đó, chi phí nghiên cứu và phát triển của công ty bình quân khá ổn định Mức thay đổi rất gần 0 cả về trung bình và trung vị Kết quả này khá phù hợp với kết quả nghiên cứu tại thị trường Mỹ của Faulkender và Wang (2006)

Chi phí lãi vay bình quân lại giảm qua các năm với giá trị trung bình là -0.72%, trong khi nghiên cứu tại Mỹ về chỉ số này cho kết quả khá ổn định qua các năm, còn tại thị trường Pháp chi phí lãi vay bình quân cũng giảm với giá trị trung bình là -0.1%

Tương tự như chi phí lãi vay, chi trả cổ tức bình quân qua các năm cũng giảm với giá trị trung bình là -0.59%, chênh lệch khá nhiều so với kết quả tại thị trường Mỹ với mức giảm trung bình chỉ -0.03%, và ngược với kết quả tại thị trường Pháp là tăng bình quân 0.1%

4.2 Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến

Trong bài nghiên cứu này tôi sử dụng hai phương pháp để kiểm tra đa cộng tuyến Phương pháp thứ nhất là kiểm tra bằng ma trận tương quan và phương pháp thứ hai

là kiểm tra bằng yếu tố phóng đại phương sai VIF

Bảng 4.2 Ma trận tương quan giữa các biến giải thích trong mô hình

Bên cạnh việc kiểm tra bằng ma trận hệ số tương quan, tôi thực hiện thêm một phương pháp khác là dựa vào hệ số VIF Kết quả kiểm tra được thể hiện trong bảng sau

Bảng 4.3 VIF giữa các biến giải thích trong mô hình

Kết quả kiểm tra theo phương pháp VIF thể hiện trong bảng 4.3 cho thấy giá trị VIF trung bình là 1.40, thấp hơn nhiều so với giá trị so sánh là 10, cho thấy không có hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình nghiên cứu

Mean VIF 1.40

rd 1.02 0.985162 detae 1.07 0.935226 detad 1.15 0.870613 detac 1.26 0.792288 ct1 1.28 0.780461

nf 1.55 0.646515

lt 1.55 0.646351 detana 1.57 0.638785 detai 2.19 0.456639 Variable VIF 1/VIF

4.3 Kiểm định lựa chọn mô hình phù hợp trong số các mô hình OLS, REM

hay FEM

 Kiểm định Hausman:

Đầu tiên tôi tiến hành kiểm định Hausman để lựa chọn giữa mô hình FEM và mô hình REM với giả thuyết H0: không có sự khác biệt giữa FEM và REM một cách có

ý nghĩa thống kê, không có sự tương quan giữa các sai số và các biến độc lập trong

mô hình và sử dụng mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) sẽ có hiệu quả hơn Kết quả kiểm định được thể hiện trong bảng sau

Bảng 4.4 Kết quả kiểm định Hausman

Kết quả mô hình: Prob>chi2 = 0.0847 < 10%, bác bỏ giả thuyết H0: nghĩa là mô hình FEM phù hợp hơn mô hình REM

 Kiểm định Breusch and Pagan Lagrangian multiplier:

Prob>chi2 = 0.0847

= 17.87

chi2(11) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B)

Test: Ho: difference in coefficients not systematic

B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg

b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg detaclt -.2364081 -.2573396 .0209314 .0465325

(b) (B) (b-B) sqrt(diag(V_b-V_B)) Coefficients

Tiếp theo tôi tiến hành kiểm định Breusch and Pagan Lagrangian multiplier để đưa

ra sự lựa chọn giữa mô hình OLS và mô hình REM Trong kiểm định này, giả thuyết H0: Phương sai phần dư bằng 0 hay không có sự khác biệt giữa các đặc điểm

mô hình, hay mô hình OLS thích hợp hơn mô hình REM

Bảng 4.5 Kết quả kiểm định Breusch and Pagan Lagrangian multiplier

Kết quả mô hình: Prob > chibar2 = 0.2949, lớn hơn các mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%, Chấp nhận H0: không có sự khác biệt giữa các đặc điểm mô hình hay lựa chọn mô hình OLS thích hợp hơn REM

 Kiểm định F-test:

Sau cùng tôi tiến hành kiểm định F-test để lựa chọn giữa mô hình OLS và mô hình FEM với giả thuyết H0: sai số mô hình ui=0 hay mô hình OLS phù hợp hơn mô hình FEM

Bảng 4.6 Kết quả kiểm định F-test

Kết quả cho thấy: Prob > F = 0.2442 > 1%, 5%, 10%, chấp nhận H0: sai số mô hình ui=0, hay mô hình OLS phù hợp hơn FEM