Cổ tức và sự chiếm đoạt từ các cổ đông kiểm soát bằng chứng từ các công ty niêm yết ở việt nam (mô hình GEE generalized estimating equations)

Các kết quả hồi quy nhận được từ nghiên cứu này tiếp tục hỗ trợ các giả thuyết nghiên cứu của Kroes và cộng sự 2014 đó là các thước đo của dòng tiền là Chu kỳ luân chuyển khoản phải thu

-o0o -

NGUYỄN VĂN ĐẠO

TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH QUẢN LÝ DÒNG TIỀN ĐẾN HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP VIỆT NAM (MÔ HÌNH GEE - Generalized Estimating Equations)

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH - NĂM 2015

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

-o0o -

NGUYỄN VĂN ĐẠO

TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH QUẢN LÝ DÒNG TIỀN ĐẾN HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP VIỆT NAM (MÔ HÌNH GEE-Generalized Estimating Equations)

CHUYÊN NGÀNH : TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

MÃ SỐ: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS.VŨ VIỆT QUẢNG

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH - NĂM 2015

Tôi xin cam đoan luận văn “ Tác động của chính sách quản lý dòng tiền đến

hiệu quả tài chính doanh nghiệp Việt Nam (Mô hình GEE – Generalized

Estimating Equations)” là công trình nghiên cứu của tôi, được thực hiện trên cở sở

lý thuyết và thực tiễn dưới sự hướng dẫn khoa học của TS Vũ Việt Quảng

Các thông tin, số liệu được sử dụng trong luận văn này là trung thực Kết quả

nghiên cứu được trình bày trong luận văn chưa từng được công bố trong các công

trình nghiên cứu nào khác

TÁC GIẢ

NGUYỄN VĂN ĐẠO

CCC : Cash Conversion Cycle - Chu kỳ luân chuyển tiền mặt

DIO : Days of Inventory Outstanding - Kỳ chuyển đổi hàng tồn kho

DPO : Days of Payables Outstanding - Kỳ chuyển đổi khoản phải trả

DSO : Days of Sales Outstanding - Kỳ chuyển đổi khoản phải thu

GEE : Generalized Estimating Equations – Mô hình ước lượng tổng quát

OCC : Operating Cash Cycle - Chu kỳ tiền mặt hoạt động

DANH MỤC SƠ ĐỒ

Sơ đồ 1 : Mối tương quan giữa các thước đo dòng tiền

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 1 : Mô tả các thước đo dòng tiền

Bảng 3.1 : Thống kê mô tả dữ liệu các thước đo dòng tiền và Tobins_Q

Bảng 3.2 : Thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu

Bảng 3.3 : Kết quả hồi quy GEE mô hình thành phần (1)

Bảng 3.4 : Kết quả hồi quy GEE mô hình tổng hợp (2) và (3)

Bảng 3.5 : So sánh kết quả hồi quy với nghiên cứu của Kroes và cộng sự (2014) Bảng 3.6 : Kết quả kiểm định nhân quả Granger: ΔDSOit→ ΔTobins_Qit

Bảng 3.7 : Kết quả kiểm định nhân quả Granger: ΔDIOit→ ΔTobins_Qit

Bảng 3.8 : Kết quả kiểm định nhân quả Granger: ΔCCCit→ ΔTobins_Qit

Bảng 3.9 : Kết quả kiểm định nhân quả Granger: ΔOCCit→ ΔTobins_Qit

Bảng 3.10 : Kết quả kiểm định Robustness các biến có ý nghĩa thống kê

Bảng 3.11 : Kết quả kiểm định Robustness các các hệ số hồi quy

Bài nghiên cứu xem xét mối quan hệ giữa chính sách quản lý dòng tiền và hiệu

quả tài chính bằng cách sử dụng mô hình GEE ( Generalized Estimating Equations )

cho mẫu dọc của 12 quý gồm 175 công ty sản xuất ở Việt Nam giai đoạn từ Quý

2/2012 – Quý 1/2015 Kết quả đã cho thấy rằng sự sụt giảm các tài khoản Phải thu khách hàng và sự gia tăng tài khoản Hàng tồn kho có tác động đến cải thiện hiệu

quả tài chính (Tobins_Q) Tác động của Chu kỳ luân chuyển khoản phải thu (DSO) lên hiệu quả tài chính duy trì thêm 04 quý kế tiếp trong khi đó Chu kỳ luân chuyển

hàng tồn kho chỉ duy trì đúng một quý Sự gia tăng các khoản Phải trả người bán (DPO) không có tác động lên hiệu quả tài chính Kết quả còn cho thấy những thay

đổi trong Chu kỳ luân chuyển tiền (CCC) và những thay đổi trong Chu kỳ tiền mặt hoạt động (OCC) có tác động đáng kể đến thay đổi trong Tobin’s Q song tác động

không diễn ra ngay lập tức mà bắt đầu vào quý kế tiếp và duy trì trong vài quý

CHƯƠNG I : Tổng quan lý thuyết về mối quan hệ giữa chính sách

quản lý dòng tiền và hiệu quả tài chính 6

1.2.1 Tóm tắt các nghiên cứu điển hình và nền tảng lý thuyết 10

1.2.3 Kết quả nghiên cứu được tìm thấy 17

1.5.1 Phân tích thay đổi các thước đo dòng tiền và thay đổi

1.5.2 Phân tích nhân quả Granger 22

2.2 Biến của mô hình nghiên cứu 24

2.2.4 Sự tương quan về thời gian giữa các biến quan sát 27

2.3.3 Sử dụng mô hình GEE vào mô hình quản lý dòng tiền

2.3.5 Kiểm định Robustness kết quả hồi quy GEE 34

3.2.1 Phân tích kết quả hồi quy từ mô hình thành phần 38 3.2.2 Phân tích kết quả hồi quy từ mô hình tổng hợp 40 3.2.3 Phân tích kết quả kiểm định quan hệ nhân quả Granger 44 3.2.4 Phân tích kết quả kiểm định Robustness 49

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

PHẦN I : GIỚI THIỆU TỔNG QUAN ĐỀ TÀI

1 Tính cấp thiết của việc nghiên cứu đề tài

Nhận biết các nhân tố gây ra sự thay đổi trong luân chuyển dòng tiền và các tác động của nó lên hiệu quả tài chính doanh nghiệp luôn nhận được sự quan tâm của các nhà quản lý Vì nó giúp các nhà quản lý lựa chọn và điều chỉnh chiến lược quản lý dòng tiền tối ưu hướng tới việc giữ vững và gia tăng hiệu quả tài chính doanh nghiệp trước những biến động của yếu tố thị trường

Hiện nay, nghiên cứu chính sách quản lý dòng tiền thông qua ba nhân tố chính

của dòng tiền là các khoản mục: Phải thu khách hàng, Hàng Tồn kho, Phải trả người bán có ý nghĩa và vai trò đặc biệt quan trọng với các doanh nghiệp vừa và

nhỏ tại Việt Nam Những doanh nghiệp luôn phải phụ thuộc rất nhiều vào dòng tiền từ tài trợ nội bộ và nợ ngắn hạn do khó tiếp cận được nguồn tài trợ dài hạn Đặc biệt trong bối cảnh những năm gần đây, một số doanh nghiệp có tiếng tăm tại Việt Nam đã có sự sụt giảm đáng kể giá trị doanh nghiệp mà nguyên nhân bắt nguồn được cho là từ sự thất bại trong việc quản trị dòng tiền Vì thế, các nghiên cứu về quản trị dòng tiền hiệu quả vẫn đang là chủ đề tiếp tục thu hút được sự quan tâm và chú ý của nhiều nhà quản lý ở Việt Nam và trên thế giới

Quản trị dòng tiền có mối quan hệ mật thiết đến hiệu quả tài chính doanh nghiệp, vì thế được nghiên cứu rộng rãi ở nhiều quốc gia trên thế giới và ngay cả

ở Việt Nam Tuy chủ đề nghiên cứu không quá mới, song bài nghiên cứu này sử dụng một phương pháp ước lượng phù hợp trong việc phân tích hồi quy các mẫu

dữ liệu quan sát theo chiều dọc (longitudinal sample) và có mối tương quan cao

về thời gian Nghiên cứu này đã có những đóng góp nhất định trong việc mở rộng,

bổ sung về mặt lý thuyết và thực nghiệm cho các nghiên cứu về quản trị dòng tiền

theo quan điểm động ở Việt Nam

Bài nghiên cứu này tiến hành lặp lại nghiên cứu trước đó của Kroes và cộng

sự (2014) ứng dụng cho mẫu khảo sát là các công ty sản xuất tại Việt Nam giai

đoạn từ quý 2/2012 – quý 1/2015, nhằm tìm hiểu sự khác biệt về đặc thù doanh nghiệp và đặc điểm kinh tế có ảnh hưởng đến các giả thuyết nghiên cứu mà Kroes

và cộng sự đã tìm thấy Đồng thời cung cấp thêm các kiến thức phân tích định lượng, khi nghiên cứu các dữ liệu khảo theo chiều dọc có tính tương quan cao về mặt thời gian

Các kết quả hồi quy nhận được từ nghiên cứu này tiếp tục hỗ trợ các giả thuyết nghiên cứu của Kroes và cộng sự (2014) đó là các thước đo của dòng tiền là Chu

kỳ luân chuyển khoản phải thu (DSO), Chu kỳ luân chuyển hàng tồn kho (DIO), Chu kỳ tiền mặt hoạt động (OCC) có mối tương quan với hiệu quả tài chính công

ty Tuy nhiên kết quả nghiên cứu này cũng có chút khác biệt với nghiên cứu của Kroes và cộng (2014) đó là thời điểm tác động, mức độ duy trì tác động cũng như chiều của mối tương quan Một điểm khác biệt nữa là nghiên cứu này còn tìm thấy

thước đo Chu kỳ luân chuyển tiền mặt (CCC) có mối tương quan và giải thích được cho hiệu quả tài chính tốt hơn thước đo Chu kỳ tiền mặt hoạt động (OCC)

Kết quả tìm thấy từ nghiên cứu này đã góp phần mở rộng và bổ sung thêm những vào lý thuyết về mối quan hệ giữa các thước đo của dòng tiền với hiệu quả tài chính Đồng thời, làm sáng tỏ thêm những luận điểm trái chiều về các mối quan

hệ này, để từ đó có thêm những căn cứ định lượng ứng dụng vào thực tiễn nghiên cứu và quản lý tại Việt Nam

2 Mục tiêu nghiên cứu

Bài nghiên cứu này tập trung tìm hiểu ba mục tiêu chính : Một là sự tác động

của chính sách quản lý dòng tiền đến hiệu quả tài chính doanh nghiệp sản xuất tại

Việt Nam theo quan điểm động; Hai là vấn đề nội sinh giữa các thước đo dòng tiền và hiệu quả tài chính; Ba là lựa chọn phương pháp ước lượng phù hợp với

mô hình nghiên cứu và dữ liệu khảo sát có mối tương quan cao về thời gian Các kết quả được tìm thấy trong nghiên cứu này sẽ bổ sung thêm các bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa các thước đo dòng tiền và hiệu quả tài chính Giúp các nhà quản lý lựa chọn chính sách quản lý dòng tiền phù hợp, nâng

cao hiệu quả tài chính Các mục tiêu chính của nghiên cứu này sẽ lần lượt trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu sau:

Một là sự sụt giảm (hay sự gia tăng) Kỳ luân chuyển khoản phải thu

(DSO-Days of Sales Outstanding ) làm tăng (giảm) hiệu quả tài chính công ty ngay

lập tức và tiếp tục duy trì tác động đến các quý kế tiếp trong phạm vi một năm?

Hai là sự sụt giảm (hay sự gia tăng) Kỳ luân chuyển hàng tồn kho

(DIO-Days of Inventory Outstanding ) làm tăng (giảm) hiệu quả tài chính công ty

ngay lập tức và tiếp tục duy trì tác động đến các quý kế tiếp trong phạm vi một năm?

Ba là sự sụt giảm (hay sự gia tăng) Chu kỳ luân chuyển tiền mặt (CCC- Cash Conversion Cycle ) làm tăng (giảm) hiệu quả tài chính ngay lập tức và tiếp tục

duy trì tác động đến các quý kế tiếp trong phạm vi một năm?

Bốn là sự sụt giảm (hay sự gia tăng) Chu kỳ tiền mặt hoạt động

(OCC-Operating Cash Cycle ) làm tăng (giảm) hiệu quả tài chính ngay lập tức và tiếp tục duy trì tác động đến các quý kế tiếp trong phạm vi một năm?

Năm là những thay đổi trong các thước đo của dòng tiền có ý nghĩa thống kê

sẽ có quan hệ nhân quả Granger đến thay đổi trong hiệu quả tài chính công ty?

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu : Mối quan hệ giữa các thước đo dòng tiền với hiệu quả

tài chính của doanh nghiệp sản xuất Việt Nam

Phạm vi nghiên cứu : Các công ty sản xuất niêm yết ở Sở giao dịch chứng

khoán thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

4 Phương pháp nghiên cứu

4.1 Nguồn dữ liệu sử dụng : Dữ liệu sơ cấp và thứ cấp của đề tài này được

thu thập trên các giao dịch chứng khoán và báo cáo tài chính của 175 công ty sản xuất niêm yết ở Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ

Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội liên tục 12 quý (từ Quý

2/2012 – Quý 1/2015)

4.2 Phương pháp thực hiện : Sử dụng mô hình hồi quy Generalized

Estimating Equations (GEE) được đề xuất bởi Zeger và Liang (1986)

Ưu điểm của mô hình hồi quy này đó chính là khả năng mạnh mẽ trong việc ước lượng phương sai và các tham số hồi quy khi nghiên cứu và

phân tích dữ liệu chiều dọc (longitudinal data) có mối tương quan cao

về mặt thời gian Gần đây, Kroes và cộng sự (2014) đã sử dụng mô hình GEE để phân tích mối quan hệ chính sách quản lý dòng tiền và hiệu quả tài chính các công ty thuộc lĩnh vực sản xuất công nghiệp Mỹ theo

quan điểm động cho mẫu dữ liệu theo chiều dọc (longitudinal sample)

có tương quan cao giữa các phép đo được lặp đi lặp lại theo thời gian Đây được xem là cách tiếp cận mới, phù hợp với đặc thù của dữ liệu khảo sát và mô hình nghiên cứu Trong nghiên cứu này, hồi quy GEE còn được sử dụng để thực hiện kiểm định mối quan hệ nhân quả Granger giữa biến độc lập và biến phụ thuộc để kiểm soát vấn đề nội sinh có thể xảy ra cho dữ liệu chiều dọc, không những thế Kroes và cộng sự (2014) còn dùng hồi quy GEE với ma trận tương quan chuyển

đổi Unstructured để thực hiện kiểm định Robustness của kết quả hồi quy tìm thấy Vì thế trong nghiên cứu này, mô hình hồi quy Generalized Estimating Equations (GEE) sẽ được lần lượt áp dụng để phân tích tác

động của sự thay đổi các thước đo dòng tiền lên hiệu quả tài chính doanh nghiệp Việt Nam, tiếp đó là kiểm định nhân quả Granger và sau

cùng là kiểm định Robustness

5 Kết cấu bài nghiên cứu

Nội dung luận văn bao gồm 03 phần:

 Phần giới thiệu tổng quan đề tài

 Phần nội dung nghiên cứu, bao gồm 03 chương:

 Chương 1: Trình bày tổng quan lý thuyết : Về mối quan hệ giữa chính sách quản lý dòng tiền và hiệu quả tài chính công ty Thước

đo dòng tiền, phương pháp, kết quả của những nghiên cứu trước, khe hổng nghiên cứu, quan điểm dòng tiền động và các giả thuyết nghiên cứu

 Chương 2: Phương pháp nghiên cứu bao gồm: Dữ liệu nghiên cứu

và đặc trưng của dữ liệu nghiên cứu, biến và mô hình, lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp cho dữ liệu nghiên cứu Các kiểm định cho kết quả tìm được

 Chương 3: Trình bày kết quả thực nghiệm bao gồm: Phân tích, lý giải, giải thích ý nghĩa và so sánh kết quả hồi quy với các nghiên cứu trước, kết quả kiểm định mối quan hệ nhân quả Granger và kết quả kiểm định robustness các kết quả hồi quy tìm thấy

 Phần kết luận và hàm ý giải pháp

PHẦN II NỘI DUNG NGHIÊN CỨU

CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA CHÍNH SÁCH QUẢN LÝ DÒNG TIỀN VÀ HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH.

Quản lý dòng tiền đã trở thành một yếu tố quan trọng của chiến lược hoạt động

nhiều doanh nghiệp (Fisher, 1998; Quinn, 2011) Chính sách quản lý dòng tiền của một doanh nghiệp, trong đó quản lý vốn luân chuyển dưới các khoản mục Phải thu khách hàng, Hàng tồn kho, và phải trả người bán, có mối liên hệ để cải thiện hiệu quả tài chính công ty (Richards và cộng sự, 1980; Stewart, 1995) Từ lâu, ngành sản

xuất công nghiệp đã thừa nhận việc quản lý dòng tiền hiệu quả là một kỹ thuật để cải thiện hiệu quả tài chính Các nghiên cứu khoa học về mối liên hệ giữa quản lý dòng

tiền và hiệu quả tài chính dựa trên khảo sát tĩnh của dòng tiền chiếm ưu thế và được xem là chuẩn mực (Ebben và cộng sự, 2011; Farris và cộng sự, năm 2002, 2003; Moss và cộng sự, 1993) Các nghiên cứu này cho rằng việc điều chỉnh lưu lượng tiền

mặt của công ty sẽ thay đổi hiệu quả tài chính và chúng được hỗ trợ thực nghiệm bằng cách so sánh, đối chiếu và sử dụng các thước đo tĩnh các vị thế dòng tiền và hiệu quả tài chính Cách tiếp cận tĩnh về dòng tiền cũng đã cung cấp các kiến thức phong phú về các giá trị của việc quản lý dòng tiền hiệu quả Tuy nhiên các mối quan

hệ kinh tế thường có xu hướng động (Nerlove, 2005) Vì vậy, các phương pháp nghiên

cứu những mối quan hệ có xu hướng động từ bộ dữ liệu bảng theo chiều dọc

( longitudinal panel ) sẽ cho kết quả chính xác hơn và tốt hơn về sự phức tạp của các mối quan hệ kinh tế tiềm ẩn (Hsiao, 2007) Do đó, trong nghiên cứu này, các mối

quan hệ giữa những thay đổi ở các vị thế dòng tiền mặt của công ty và những thay đổi trong hoạt động của công ty được nghiên cứu từ quan điểm động

Lý thuyết quản lý vốn luân chuyển thường cho rằng các công ty có thể cải thiện

tính thanh khoản và vị thế cạnh tranh của họ bằng điều khiển dòng tiền của họ (Brewer

và cộng sự, 2000; Farris và cộng sự, 2002, 2003; Christopher và cộng sự, 1999; Moss và cộng sự, 1993; Stewart , 1995) Hơn nữa, khả năng để một công ty luân

chuyển vật tư, hàng hóa thành tiền mặt từ hoạt động bán hàng sẽ phản ánh tốt nhất

khả năng tạo ra lợi nhuận từ các khoản đầu tư của mình (Gunasekaran và cộng sự., 2004) Ba nhân tố trực tiếp tác động đến tiền mặt của công ty là: Khoản phải thu khách hàng, tồn kho vật tư hàng hóa và khoản phải trả người bán (Richards và cộng

sự, 1980) Mặc dù các khoản phải trả người bán và khoản phải thu khách hàng thường

được giám sát bởi bộ phận tài chính của công ty, song các nhân tố này thường được

điều khiển chủ yếu bởi các quyết định kinh doanh (Özbayraka và Akgün, 2006)

1.1 CÁC THƯỚC ĐO DÒNG TIỀN

Trong một chu kỳ hoạt động sản xuất kinh doanh, dòng tiền mặt của doanh nghiệp có thể liên tục vận động và chuyển hóa thành các khoản mục tài sản khác

trên bảng cân đối kế toán Khi các tài sản này tham gia vào các hoạt động sản xuất, cung cấp hàng hóa và dịch vụ các tài sản này liên tục chuyển hóa giá trị cho

nhau và chuyển hóa ngược lại thành tiền mặt, các hoạt động này tạo ra giá trị mới cho doanh nghiệp và kết thúc một chu trình luân chuyển tiền mặt Năm thước đo tài chính được định nghĩa dưới đây dùng để đo lường vị thế dòng tiền và khoảng

thời gian cần thiết để 03 nhân tố chính (Phải thu khách hàng, Phải trả người bán

và Tồn kho) của dòng tiền chuyển hóa hết giá trị cho nhau và quay trở lại thành tiền mặt Ba thước đo thành phần và hai thước đo tổng hợp thường được sử dụng

trong các nghiên cứu là :

Kỳ luân chuyển khoản phải thu (DSO- Days of Sales Outstanding): Thước

đo khoảng thời gian trung bình một doanh nghiệp thu được hết tiền cho số lượng hàng đã bán ra trong kỳ Được xác định bằng cách lấy (Phải thu

khách hàng cuối kỳ chia Doanh số bán hàng phát sinh trong kỳ) nhân (Số

ngày trong kỳ)

Kỳ luân chuyển hàng tồn kho (DIO- Days of Inventory Outstanding): Thước đo khoảng thời gian trung bình mà một doanh nghiệp sử dụng hết

số lượng hàng tồn kho cuối kỳ Được xác định bằng cách lấy: (Giá trị cuối

kỳ của hàng tồn kho chia Giá vốn hàng bán phát sinh trong kỳ) nhân (Số

ngày trong kỳ)

Kỳ luân chuyển khoản phải trả (DPO- Days of Payables Outstanding): Thước đo khoảng thời gian trung bình một doanh nghiệp trả hết tiền cho người bán số lượng hàng đã mua trong kỳ Được xác định bằng cách lấy:

(Phải trả người bán cuối kỳ chia Giá trị hàng đã mua trong kỳ) nhân (Số

ngày trong kỳ)

Chu kỳ luân chuyển tiền mặt (CCC- Cash Conversion Cycle): Thước đo kết hợp ba thước đo trên, nó đại diện cho khoảng thời gian cần thiết để một doanh nghiệp chuyển đổi hàng hóa đã mua cho hoạt động sản xuất kinh

doanh thành tiền mặt Được xác định bằng cách lấy: (DSO cộng DIO trừ

DPO)

Chu kỳ tiền mặt hoạt động (OCC- Operating Cash Cycle) : Thước đo này chỉ kết hợp hai thước đo thành phần ở trên và được xác định bằng cách lấy:

(DSO cộng DIO) OCC khác với CCC ở chỗ nó không xem xét khoản Phải

trả ngoài bán và nó đại diện cho khoảng thời gian cần thiết để một doanh

nghiệp chuyển đổi hàng tồn kho thành tiền mặt

SƠ ĐỒ 1 : MỐI TƯƠNG QUAN GIỮA CÁC THƯỚC ĐO DÒNG TIỀN

Nhận hàng

tồn kho

Trả cho người bán

Xuất bán hàng

Thu tiền bán hàng

Chu kỳ luân chuyển khoản phải thu (DSO)

Chu kỳ luân chuyển khoản phải trả (DPO)

Chu kỳ tiền mặt hoạt động (OCC)

Chu kỳ luân chuyển tiền mặt (CCC)

Chu kỳ luân chuyển hàng tồn kho (DIO)

Nguồn : Tổng hợp dựa trên nghiên cứu của Churchill và cộng sự (2001)

BẢNG 1 : MÔ TẢ CÁC THƯỚC ĐO DÒNG TIỀN

1 DSO – Chu kỳ

luân chuyển

khoản phải thu

Số ngày trung bình cần thiết để thu được hết tiền cho số lượng hàng đã bán ra trong kỳ

(Phải thu khách hàng cuối

kỳ / Doanh thu bán trong kỳ) x (Số ngày trong kỳ)

(Phải trả người bán cuối

kỳ / Số lượng hàng đã mua trong kỳ) x (Số ngày trong kỳ) Trong đó:

Số lượng hàng mua trong

kỳ = (Giá vốn hàng bán trong kỳ + thay đổi hàng tồn kho cuối kỳ)

DSO + DIOTB – DPO

Trong đó, DIOTB được

xác định như sau:

[(Hàng tồn kho đầu kỳ + cuối kỳ) / (2 x Giá vốn hàng bán trong kỳ)] x (Số ngày trong kỳ)

DSO + DIOTB

Nguồn: Tổng hợp dựa trên nghiên cứu của Kroes và cộng sự (2014)

1.2 CÁC NGHIÊN CỨU VỀ QUẢN LÝ DÒNG TIỀN

1.2.1 Tóm tắt các nghiên cứu điển hình và nền tảng lý thuyết

Mặc dù có rất nhiều những nghiên cứu về dòng tiền trong nhiều bối cảnh hoạt động khác nhau, song các nghiên cứu điển hình sau đây được chọn lựa vì những nghiên cứu này cố gắng tìm hiểu mối liên hệ giữa dòng tiền và hiệu quả tài chính:

Moss và cộng sự (1993) phân tích mối quan hệ giữa Chu kỳ luân chuyển tiền mặt (CCC) và quy mô doanh nghiệp Sử dụng hồi quy OLS nghiên cứu Chu kỳ luân chuyển tiền mặt (CCC) theo từng nhóm công ty, doanh thu, tổng tài sản và tỷ số thanh khoản với mẫu dữ liệu gồm 1.717 công ty thương mại ở Mỹ giai đoạn từ năm 1971 – 1990 Kết quả cho thấy công ty có quy mô lớn hơn sẽ có Chu kỳ luân chuyển tiền mặt (CCC) ngắn hơn

Soenen (1993) phân tích mối quan hệ Chu kỳ luân chuyển tiền mặt (CCC) và lợi nhuận Sử dụng phân tích thực nghiệm các giá trị trung bình Chu

kỳ luân chuyển tiền mặt (CCC) và Chu kỳ thương mại (NTC) với mẫu quan sát gồm 2.000 công ty của 20 ngành công nghiệp giai đoạn từ năm 1970-1989 Kết quả cho thấy Chu kỳ luân chuyển tiền mặt (CCC) khác nhau giữa các ngành, Chu kỳ thương mại không có mối quan hệ đáng kể với lợi nhuận công

ty

Stewart(1995) sử dụng một số giả thuyết, ví dụ và tình huống cụ thể đề xuất rằng Chu kỳ luân chuyển tiền mặt (CCC) là một công cụ phân tích hữu ích và chuẩn mực cho chuỗi cung ứng

Churchill và cộng sự (2001) phân tích một số ví dụ và tình huống cụ thể được ghi nhận trên dữ liệu tài chính của doanh nghiệp Nghiên cứu sử dụng Chu kỳ tiền mặt hoạt động (OCC) như là thước đo xác định tiềm năng tăng trưởng của doanh nghiệp

Farris và cộng sự (2002) phân tích một số ví dụ và tình huống cụ thể được ghi nhận trên dữ liệu tài chính của doanh nghiệp cho thấy tầm quan trọng của thước đo Chu kỳ luân chuyển tiền mặt (CCC)

Farris và cộng sự (2003) phân tích sự tương phản các giá trị trung bình của Chu kỳ luân chuyển tiền mặt (CCC) trên dữ liệu tài chính hàng năm của mẫu dữ liệu gồm 5.884 công ty ngành sản xuất công nghiệp Kết quả cho thấy thời gian trung bình của Chu kỳ luân chuyển tiền mặt (CCC) sụt giảm từ năm

Garcia-Teruel và cộng sự (2007) phân tích dữ liệu bảng của mẫu dữ liệu gồm 8,872 công ty vừa và nhỏ ở Tây Ban Nha giai đoạn 1996-2002 bằng cách sử dụng mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên, hiệu ứng cố định và phân tích đa biến nhằm cung cấp bằng chứng thực nghiệm Chu kỳ luân chuyển khoản phải thu (DSO), Chu kỳ luân chuyển khoản phải trả (DPO), Chu kỳ luân chuyển hàng tồn kho (DIO) và Chu kỳ luân chuyển tiền mặt (CCC) có liên đến đến tỷ suất sinh lợi trên tài sản

Randall và cộng sự (2009) phân tích một số ví dụ và tình huống cụ thể được ghi nhận trên dữ liệu tài chính của doanh nghiệp, cung cấp các ví dụ Chu

kỳ luân chuyển tiền mặt (CCC) sụt giảm có mối tương quan đến việc tăng trưởng lợi nhuận

Gill Biger và cộng sự (2010) phân tích mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và lợi nhuận sử dụng phương pháp hồi quy WLS (Weighted Least

Squares) cho mẫu dữ liệu gồm 88 công ty thương mại niêm yết ở Mỹ giai đoạn 2005 – 2007 Kết quả Chu kỳ luân chuyển khoản phải thu (DSO) có mối tương quan ngược chiều với sự tăng trưởng lợi nhuận và Chu kỳ luân chuyển tiền mặt (CCC) có mối tương quan thuận chiều với sự tăng trưởng lợi nhuận

Hofmann và cộng sự(2010) đề xuất một phương pháp tiếp cận quản lý vốn luân chuyển của các công ty trong chuỗi cung ứng Sử dụng mô hình tuyến tính tối ưu cho các công ty trong chuỗi Kết quả cho thấy sự sụt giảm Chu kỳ luân chuyển tiền mặt (CCC) của một công ty trong chuỗi cung ứng không làm tăng thêm giá trị của tất cả các thành viên trong chuỗi

Ebben và cộng sự (2011) sử dụng hồi quy OLS cho một mẫu dữ liệu tài chính hàng năm của 833 công ty thương mại và sản xuất ở Mỹ trong giai đoạn 2002-2004 để kiểm tra mối quan hệ giữa Chu kỳ luân chuyển tiền mặt (CCC) với khả năng thanh khoản, với vốn đầu tư và hiệu quả tài chính Kết quả cho thấy Chu kỳ luân chuyển tiền mặt (CCC) có mối tương quan cùng chiều với vốn đầu tư và tương quan nghịch chiều với vòng quay tổng tài sản, ROI và chỉ

số cân bằng ròng của dòng tiền

Kroes và cộng sự (2014) phân tích mối quan hệ giữa chính sách quản

lý dòng và hiệu quả tài chính công ty Sử dụng mô hình GEE với mẫu dữ liệu chiều dọc gồm 1.233 công ty ngành sản xuất công nghiệp ở Mỹ trong 12 quý quan sát giai đoạn từ Quý 3/2008 – Quý 2/2011 Kết quả cho thấy Chu kỳ luân chuyển khoản phải thu (DSO), Chu kỳ luân chuyển tồn kho (DIO) và Chu kỳ tiền mặt hoạt động (OCC) có mối quan hệ cải thiện hiệu quả tài chính công ty Ngược lại, Chu kỳ luân chuyển phải trả (DPO) và Chu kỳ luân chuyển tiền mặt (CCC) lại không có mối quan hệ với cải thiện hiệu quả tài chính

Những nghiên cứu này sử dụng nhiều phương pháp để nghiên cứu các vấn đề khác nhau của các câu hỏi về quản lý dòng tiền Tuy nhiên, tất cả chúng đều chia sẻ một nền tảng lý thuyết chung: Đó là khẳng định rằng việc quản lý dòng tiền hiệu quả cải thiện tính thanh khoản của doanh nghiệp, mà trong một

nghiên cứu trước đó tính khoản được xem là có mối liên hệ cải thiện hiệu quả tài chính công ty (Gitman và cộng sự, 1979.) Những cải thiện hiệu quả tài chính từ việc tăng khả năng thanh khoản thông qua các biểu hiện sau : Vị thế dòng tiền mặt được cải thiện, khả năng trả nợ tốt hơn, giảm nguy cơ phá sản,

và khả năng tự chủ tài chính (Churchill và cộng sự, 2001; Moss và cộng sự, 1993; Richards và cộng sự, 1980; Stancill, 1987) Hơn nữa, các nghiên cứu luôn dự đoán rằng những hoạt động mà rút ngắn Chu kỳ luân chuyển tiền mặt

và cải thiện tính thanh khoản (rút ngắn chu kỳ phải thu khách hàng, rút ngắn thời gian nắm giữ hàng tồn kho và kéo dài chu kỳ thanh toán) sẽ cải thiện hiệu

quả tài chính công ty

Trong 13 nghiên cứu điển hình vửa trình bày ở trên, có 12/13 nghiên

cứu sử dụng thước đo tổng hợp Chu kỳ luân chuyển tiền mặt (CCC) để nghiên

cứu các vị thế dòng tiền mặt của các doanh nghiệp Trong đó, có 10/12 nghiên cứu sử dụng các thước đo thành phần (DSO, DIO, DPO) cấu thành nên thước

đo tổng hợp CCC; Tuy nhiên, Moss và cộng sự (1993) và Ebben và cộng sự (2011) chỉ sử dụng thước đo tổng hợp CCC Một nghiên cứu của Churchill và

cộng sự (2001) sử dụng thước đo tổng hợp Chu kỳ tiền mặt hoạt động (OCC)

Các thước đo tổng hợp và thành phần trong các nghiên cứu này được tính toán với sự nhất quán tương đối Các mối quan hệ đặc trưng giữa các thước đo dòng tiền (thành phần và tổng hợp) và hiệu quả tài chính công ty sẽ được thảo luận dưới đây:

 Kỳ luân chuyển khoản phải thu (DSO) và hiêu quả tài chính: Khả năng

của một công ty nhận được các khoản thanh toán từ khách hàng đối với hàng hóa hoặc dịch vụ bán ra một cách kịp thời có thể cải thiện tính thanh khoản của công ty (Gallinger, 1997) Số tiền nhận được từ khách hàng của một công ty có thể được sử dụng để đầu tư vào các hoạt động nhằm thúc đẩy thêm doanh số bán hàng Vì vậy, thu được tiền của khách hàng một cách nhanh chóng hơn (tức là, DSO của công ty ngắn lại), cơ hội nhiều hơn

và các công ty sẽ phải theo đuổi các hoạt động như vậy (Bauer, 2007) Hơn

nữa, nghiên cứu đã chỉ ra rằng khi một công ty kéo dài thời gian các khoản phải thu thông qua việc sử dụng bán hàng trả chậm, hoặc cho nợ thì rủi ro của các khoản phải thu tăng đáng kể (Tsai, 2011) Dựa trên những yếu tố này, lý thuyết quản lý vốn luân chuyển thường dự đoán rằng một DSO ngắn hơn có quan hệ đến việc cải thiện hiệu quả tài chính công ty (Kroes

và cộng sự, 2014; Churchill và cộng sự, 2001; Farris và cộng sự, 2002, 2003; Stewart, 1995) Mặc dù rút ngắn DSO có thể được xem như là việc gây bất lợi cho khách hàng, nên các công ty thường sử dụng các ưu đãi như giảm giá nếu khách hàng thanh toán sớm để không làm hỏng mối quan hệ với khách hàng khi nỗ lực rút ngắn chu kỳ DSO (Moran, 2011) Nghiên cứu ủng hộ quan điểm này; Wort và cộng sự (1985) thấy rằng các chương trình khuyến khích thanh toán, nơi một công ty sẵn sàng chấp nhận một khoản thu ít hơn trong kinh doanh để thu tiền mặt nhanh hơn, cải thiện khả năng thanh toán và giảm thiểu rủi ro trong công ty

 Kỳ luân chuyển hàng tồn kho (DIO) và hiệu quả tài chính : Tuy mối

quan hệ giữa hàng tồn kho và hiệu quả tài chính công ty được nghiên cứu

và phổ biến trong nhiều tài liệu, song mối quan hệ này là không đơn giản (Shah và cộng sự, 2007) Hàng tồn kho là một tài sản, trong đó các công ty thường phải cất trữ để cung cấp hàng hóa cho khách hàng của họ một cách kịp thời, có nghĩa là giảm hàng tồn kho có thể dẫn đến giảm dịch vụ khách hàng Tuy nhiên, bằng cách giữ hàng tồn kho, tiền đầu tư vào hàng tồn kho không có sẵn, và các công ty buộc phải gánh chịu chi phí cất trữ lưu kho;

Do đó, giảm hàng tồn kho có thể làm giảm chi phí cất trữ lưu kho và giải phóng tiền mặt mà có thể được tái đầu tư để tăng doanh thu Ngoài ra, những thay đổi trong mức độ hàng tồn kho tại một công ty có liên quan đến sự gia tăng cường độ của hiệu ứng bullwhip bởi các đối tác đầu nguồn trong một chuỗi cung ứng (Tangsucheeva và cộng sự, 2013) Mặc dù mức giảm hàng tồn kho có cả hai khả năng gây thiệt hại và cải thiện hiệu quả tài chính công ty, song ưu thế bằng chứng trong các tài liệu thừa nhận thời

gian nắm giữ hàng tồn kho ngắn hơn (tức là DIO thấp hơn) thường kết hợp với cải thiện thanh khoản và hiệu quả tài chính công ty tốt hơn (Capkun và cộng sự, 2009 ; Chen và cộng sự, 2005; Koumanakos, 2008; Swamidass, 2007) Hơn nữa, nó đã được chứng minh rằng mức độ hàng tồn kho quá nhiều có liên quan đến hoạt động kinh doanh kém và hiệu quả tài chính thấp (Singhal, 2005) Mặc dù giảm hàng tồn kho về mặt nhận thức sẽ khiến doanh nghiệp có thể bị rủi ro lớn hơn từ việc thiếu hàng hóa, nên trong thực

tế các công ty thường có thể giảm hàng tồn kho mà không bị mất dịch vụ thông qua các phương pháp bao gồm các chương trình quản lý Lean/Just-In-Time, hệ thống tự động bổ sung, chương trình Tồn kho do nhà quản lý (VMI-Vendor Managed Inventory) và chương trình ký gửi tồn kho (Achabal và cộng sự, 2000; Harrington, 1996; Myers và cộng sự, 2000) Đây là các chương trình thành công về mức độ tồn kho thấp hơn bằng cách thay thế hàng tồn kho bổ sung với thông tin tốt hơn, các chương trình này

đã chứng minh hiệu quả để giảm mức độ hàng tồn kho nhưng không gây tổn thất hiệu quả tài chính (Milgrom và cộng sự, 1988)

 Kỳ luân chuyển khoản phải trả (DPO) và hiệu quả tài chính : Giống như

hàng tồn kho, mối quan hệ giữa DPO và hiệu quả chính công ty là phức tạp Kéo dài chu kỳ phải trả người bán rõ ràng sẽ cho phép một công ty nắm giữ cho tiền mặt lâu hơn, kết quả là cải thiện tính thanh khoản (Stewart, 1995) Tuy nhiên, khi một công ty kéo dài chu kỳ phải trả người bán, nó được ít được ưu đãi chiết khấu do thanh toán sớm và có thể làm tổn hại đến mối quan hệ với các nhà cung cấp (Fawcett và cộng sự., 2010) Ngoài ra, khi một nhà cung cấp bị thiếu tiền mặt do chu kỳ phải trả kéo dài, chuỗi cung ứng tổng thể có thể bị ảnh hưởng tiêu cực trong dài hạn (Raghavan và cộng sự, 2011) Chu kỳ phải trả dài hơn cũng có thể khiến người bán cung cấp các mức dịch vụ thấp hơn (Timme và cộng sự, 2011) Không giống như hàng tồn kho, trong các tài liệu nghiên cứu luôn thừa nhận DIO ngắn hơn cải thiện hiệu quả tài chính Ngược lại, mối quan hệ

giữa DPO và hiệu quả tài chính lại ít được phản ánh rõ ràng; Ví dụ, Farris

và cộng sự (2002) cho thấy rằng các công ty có hiệu quả tài chính cao hơn

có thời gian DPO dài hơn; Deloof (2003) và Garcia-Teruel và cộng sự (2007), cả hai thực nghiệm cho thấy rằng DPO ngắn hơn có liên quan đến hiệu quả tài chính công ty cao hơn

 Chu kỳ luân chuyển tiền mặt (CCC) và Chu kỳ tiền mặt hoạt động (OCC): Có 12/13 nghiên cứu sử dụng CCC đề xuất rằng cải thiện quản lý

dòng tiền (CCC ngắn hơn) theo lý thuyết có liên quan đến việc cải thiện khả năng thanh khoản công ty và do đó có cải thiện hiệu quả tài chính công

ty Tương tự, Kroes và cộng sự (2014); Churchill và cộng sự (2001) đề xuất rằng một OCC ngắn hơn cũng có liên quan đến việc cải thiện khả năng thanh khoản công ty tốt hơn và hiệu quả tài chính

1.2.2 Các phương pháp nghiên cứu

Các phương pháp được sử dụng để nghiên cứu các chính sách quản lý dòng tiền thay đổi đáng kể qua các tài liệu nghiên cứu: 04/13 nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu tình huống (Churchill và cộng sự, 2001; Farris

và cộng sự, 2002; Randall và cộng sự, 2009; Stewart, 1995), 08/13 sử dụng tương quan và hồi quy để kiểm tra các mẫu thực nghiệm bao gồm các dữ liệu cấp độ công ty hàng năm (Deloof, 2003; Ebben và cộng sự, 2011; Farris và cộng sự, 2003; Garcia-Teruel và cộng sự, 2007; Gill và cộng sự, 2010, Moss

và cộng sự, 1993; Soenen, 1993), và một trình bày một mô hình tối ưu hóa giả định (Hofmann và cộng sự, 2010)

Sáu trong số các nghiên cứu trước đây thực nghiệm kiểm tra mối liên

hệ giữa quản lý dòng tiền và hiệu quả tài chính công ty Những nghiên cứu

này sử dụng một loạt các thước đo hiệu quả tài chính, bao gồm Vòng quay tổng tài sản (Ebben và cộng sự, 2011), Tổng thu nhập hoạt động (Deloof, 2003), Tổng lợi nhuận hoạt động (Gill và cộng sự, 2010), Vốn đầu tư (Ebben

và cộng sự, 2011 ), Chì số cân bằng ròng của dòng tiền (Net Balance Position)

(Ebben và cộng sự, 2011), Lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) (Garcia-Teruel

và cộng sự, 2007; Soenen, 1993), và Lợi nhuận trên vốn đầu tư (ROI) (Ebben

và cộng sự, 2011) Chỉ số Tobins_Q (Kroes và cộng sự, 2013)

Mặc dù có sự khác biệt trong phương pháp nghiên cứu, song một vài chủ đề chung xuất hiện giữa các nghiên cứu 02/13 nghiên cứu, các vị thế dòng tiền của các công ty được tính bằng giá trị tĩnh của các thước đo lợi tức; 10/13 nghiên cứu lại sử dụng các thước đo vi thế của dòng tiền để so sánh các công

ty Mặc dù các nghiên cứu này chưa đưa ra cái nhìn rõ ràng về tác động của những thay đổi ở vị thế dòng tiền lên hiệu quả tài chính của công ty, nhưng đây là một cách tiếp cận hữu ích nếu mục tiêu là nhằm định chuẩn các công

ty

1.2.3 Các kết quả nghiên cứu được tìm thấy

Các kết quả nghiên cứu được tìm thấy hỗ trợ hoàn toàn cho các dự đoán

lý thuyết về mối quan hệ giữa quản lý dòng tiền và hiệu quả tài chính Mặc dù

có sự tin tưởng rằng là DSO ngắn hơn, DIO ngắn hơn, và DPO dài hơn liên quan đến hiệu quả tài chính công ty tốt hơn Nhưng điều quan trọng là chúng được tìm thấy trong các tài liệu mà bối cảnh nghiên cứu được khảo sát với lượng mẫu nhỏ của các công ty (Churchill và cộng sự, 2001; Farris và cộng

sự, 2002; Randall và cộng sự, 2009)

Kroes và cộng sự (2014) chỉ ra rằng không một nghiên cứu nào trước

đó sử dụng bộ dữ liệu thực nghiệm lớn hơn để kiểm tra các quan hệ giữa các hiệu quả tài chính công ty và các thành phần của thước đo tổng hợp CCC là DSO, DIO, DPO đồng thời có ý nghĩa thống kê trong các hướng dự đoán Deloof (2003) đồng ý một phần với lý thuyết CCC truyền thống đó là DSO và DIO ngắn hơn có quan hệ với tổng thu nhập hoạt động cao hơn Tuy nhiên, trái ngược với dự đoán, ông thấy rằng DPO ngắn là liên quan đáng kể với tổng thu nhập hoạt động cao hơn và vì thế CCC không có mối quan hệ với tổng thu nhập hoạt động Tương tự như vậy, Garcia-Teruel và cộng sự (2007) phát

hiện thấy DIO và DSO chu kỳ ngắn hơn có liên quan đến ROA cao hơn , đồng

ý với dự đoán lý thuyết CCC; Tuy nhiên, họ cũng tìm thấy một liên kết quan trọng giữa DPO ngắn hơn với ROA cao hơn Gill và cộng sự (2010) phát hiện thấy một DSO ngắn hơn gắn liền với lợi nhuận công ty cao hơn, đồng ý với lý thuyết dự đoán; Tuy nhiên, họ cũng thấy rằng một CCC dài hơn gắn liền với lợi nhuận công ty cao hơn Gần đây, Kroes và cộng sự (2014) khi thực nghiệm khảo sát các công ty thuộc lĩnh vực sản xuất công nghiệp Mỹ đã phát hiện ra rằng thước đo CCC thường được sử dụng trong nhiều nghiên cứu về dòng tiền lại không có mối tương quan với hiệu quả tài chính công ty, trong khi đó thước

đo OCC ít được sử dụng trong các nghiên cứu lại có mối tương quan với hiệu quả tài chính Trong ba thước đó thành phần, chỉ có thước đo DSO và DIO ngắn hơn có tác động đến cải thiện hiệu quả tài chính, còn thước đo DPO lại không có mối tương quan với hiệu quả tài chính giống như thước đo CCC

1.3 QUAN ĐIỂM ĐỘNG VÀ HIỆU ỨNG TRỄ

Các nghiên cứu được thảo luận ở trên đã cung cấp các bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa dòng tiền và hiệu quả tài chính, thông qua việc so sánh hiệu quả tài chính của các công ty dựa trên so sánh các vị thế dòng tiền tương đối giữa chúng Ngoại trừ nghiên cứu mới đây của Kroes và cộng sự (2014), các nghiên cứu còn lại vẫn chưa đi sâu tìm hiểu sự thay đổi các vị thế dòng tiền có thể tác động đến sự thay đổi trong hiệu quả tài chính của công ty Nghĩa là, những nghiên cứu này vẫn còn sử dụng các thước đo tĩnh, chưa đề cập đến những vấn

đề: Sự thay đổi (chênh lệch giữa hai kỳ) trong các thước đo dòng tiền tác động đến những thay đổi hiệu quả tài chính; Tương tác này xảy ra là tức thời; Hoặc hiệu quả tài chính bị ảnh hưởng bởi các tương tác trước đó

Hai trong số các nghiên cứu còn lại phần nào đó xem xét bản chất năng động của quản lý dòng tiền đề cập mối quan hệ giữa những thay đổi ở các vị thế dòng tiền và các thước đo tĩnh hiệu quả tài chính Ebben và cộng sự (2011) nghiên cứu mối liên hệ giữa những thay đổi hàng năm của CCC với những kết quả của

các thước đo tĩnh hiệu quả tài chính; và Garcia-Teruel và cộng sự (2007) kiểm tra

sự vững mạnh của những phát hiện của họ bằng cách cho các thành phần dòng tiền trễ một kỳ duy nhất để kiểm tra tác động đến các thước đo tĩnh hiệu quả tài chính Mặc dù hai nghiên cứu này bắt đầu khám phá những tương tác động của quản lý dòng tiền, song vẫn chưa có nghiên cứu đầy đủ nào trước đó xem xét các mối quan hệ giữa những thay đổi trong các thước đo dòng tiền và những thay đổi hiệu quả tài chính

Mặc dù các nghiên cứu quản lý dòng tiền này chưa xem xét vấn đề từ góc nhìn động, song một vài nghiên cứu liên quan xem xét các tác động hiệu quả từ những thay đổi trong các vị thế hàng tồn kho trong một thời gian dài Capkun và cộng sự (2009) nghiên cứu những thay đổi hàng tồn kho bằng cách sử dụng dữ liệu 26 năm và thấy rằng giảm tồn kho trong khoảng thời gian 1 năm dẫn đến một thu nhập và lợi nhuận cao hơn vào cuối năm (đề cập đến hiệu ứng trễ) Lieberman

và cộng sự (1999) nghiên cứu mối quan hệ giữa hàng tồn kho và năng suất của các doanh nghiệp ô tô Nhật Bản và thấy rằng cắt giảm 10% công việc trong quá trình xử lý hàng tồn kho dẫn tới cải thiện 1% năng suất với độ trễ 1 năm (lưu ý rằng dữ liệu của họ được đo hằng năm và trên 4 năm)

1.4 VẤN ĐỀ NỘI SINH

Một nghiên cứu trước đó đã đặt vấn đề nội sinh có thể xảy ra trong mối quan hệ giữa quản lý dòng tiền và hiệu quả tài chính Deloof (2003) đã thu hút sự chú ý của nhiều nhà nghiên cứu về sự không chắc chắn của mối quan hệ giữa quản

lý dòng tiền và hiệu quả tài chính công ty, khi ông đề xuất rằng những thay đổi trong hiệu quả tài chính của một công ty có thể dẫn đến thay đổi ở các vị thế dòng tiền của công ty Cụ thể [trên trang 584], ông cho rằng suy giảm khả năng sinh lời

có thể là kết quả của doanh số bán hàng thấp hơn, mà điều này có thể gây ra một

sự tích tụ của hàng tồn kho, và khách hàng có thể " muốn có thêm thời gian để đánh giá chất lượng của sản phẩm mà họ mua từ các công ty có lợi nhuận suy giảm." Deloof (2003) cũng thừa nhận rằng tại sao khoản phải trả dài hơn có liên

quan tiêu cực với khả năng sinh lời, có thể đây là các doanh nghiệp ít lợi nhuận hơn, nên đơn giản là cần thêm thời gian để thanh toán các hóa đơn của họ

Để kiểm tra hiện tượng nội sinh thông qua kiểm định mối quan hệ nhân quả giữa chính sách quản lý dòng tiền và hiệu quả tài chính Tuy không thể chứng minh mối quan hệ nhân quả giữa các biến trễ trong một mẫu chuỗi dọc theo thời gian bằng cách sử dụng phương pháp thống kê như các kiểm định quan hệ nhân quả Granger, song có thể mượn sự hỗ trợ bổ sung từ những suy luận nhân quả của Hult và cộng sự (2008) Đó là tiến hành việc kiểm định quan hệ nhân quả Granger, giữa các giá trị trễ của một biến (X) có thể giải thích được cho giá trị hiện tại của một biến thứ hai (Y) hay không và ngược lại nếu các giá trị trễ của biến thứ hai (Y) có thể giải thích được cho biến hiện tại của biến đầu tiền (X) hay không Nếu một biến (X) được cho là "có mối quan hệ nhân quả Granger" với một biến khác (Y) nếu giá trị trễ của X giải thích được cho Y, và các giá trị trễ của Y không giải

thích được cho X (Granger, 1969)

1.5 GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU

Dựa trên các nghiên cứu trước đó, nghiên cứu này cố gắng tiếp tục mở rộng

và bổ sung các bằng chứng thực nghiệm để giải quyết 02 vấn đề sau :

 Sự tương quan theo thời gian giữa những thay đổi trong các thước đo dòng tiền và những thay đổi trong hiệu quả tài chính công ty chi tiết theo từng quý (so với từng năm) cấp độ mẫu dọc của dữ liệu công ty;

 Vấn đề nội sinh mối quan hệ giữa những thay đổi theo quý ở các thước

đo dòng tiền và hiệu quả tài chính công ty

1.5.1 Phân tích thay đổi các thước đo dòng tiền và thay đổi hiệu quả tài

chính công ty

Để hiểu làm thế nào các quyết định quản lý dòng tiền có quan hệ đến những thay đổi hiệu quả tài chính của một doanh nghiệp, nghiên cứu này sẽ xem xét mối quan hệ giữa sự thay đổi các thước đo của dòng tiền và những

thay đổi trong hiệu quả tài chính doanh nghiệp theo thời gian Các phân tích này sẽ cung cấp cái nhìn sâu sắc vào các chiến lược hiệu quả nhất mà các công

ty có thể sử dụng để cải thiện hiệu quả tài chính thông qua việc điều khiển các hoạt động luân chuyển dòng tiền Đối với các nhân tố chính tác động đến dòng tiền, lý thuyết trước đây dự đoán rằng một DSO và DIO ngắn hơn sẽ dẫn đến đến hiệu quả tài chính công ty tốt hơn Nghiên cứu này mở rộng luận điểm này

và dự đoán sự sụt giảm DSO hoặc DIO trong một quý sẽ dẫn đến những cải thiện và duy trì sự cải thiện này thêm vài quý Tương tự như vậy, nghiên cứu này cũng dự đoán sự sụt giảm CCC hoặc OCC trong một quý cũng sẽ cải thiện hiệu quả tài chính và duy trì thêm vài quý kế tiếp

Do các luận điểm trái ngược nhau về mối quan hệ giữa DPO và hiệu quả tài chính vừa trình bày ở trên và mới đây trong tài liệu nghiên cứu thực nghiệm của Kroes và cộng sự (2014) cho thấy những thay đổi trong DPO hàng quý không dẫn đến những thay đổi hiệu quả tài chính công ty sản xuất Nên trong nghiên cứu này, cũng không đưa ra giả thuyết dự đoán về mối tương quan giữa DPO và hiệu quả tài chính Song sẽ vẫn lưu ý đến kết quả hồi quy của DPO nhằm tìm hiểu có bất kỳ mối tương quan nào không giữa DPO và hiệu quả tài chính khi sử dụng bộ dữ liệu khảo sát là các công ty sản xuất tại Việt Nam

Các tài liệu nghiên cứu trước cung cấp rất ít các hướng dẫn cho việc dự đoán khoảng thời gian của thay đổi hiệu quả tài chính từ những thay đổi trong dòng tiền của công ty Hai nghiên cứu có liên quan nhất, Lieberman và cộng

sự (1999) và Capkun và cộng sự (2009) tìm thấy rằng những thay đổi trong hàng tồn kho dẫn đến những cải thiện hiệu quả tài chính ngay lập tức cho các công ty duy trì năm tiếp theo Sử dụng các nghiên cứu này để xác định thời gian chính xác của hiệu ứng trễ với độ chính xác cao sẽ gặp trở ngại, vì các nghiên cứu này sử dụng dữ liệu hàng năm cho các phân tích của họ Tuy nhiên, dựa trên những phát hiện của họ, có thể được dự đoán việc giảm DIO sẽ tương ứng với những cải thiện ngay lập tức hiệu quả tài chính công ty và sẽ duy trì

cho đến một năm Tương tự như vậy, những thay đổi trong thước đo thành phần DSO, DPO và thước đo tổng hợp CCC, OCC có tác động tương tự về khả năng thanh khoản và hiệu quả tài chính giống như DIO Điều này kỳ vọng những thay đổi trong các biến này tương ứng với những cải thiện hiệu quả tài chính ngay lập tức và sẽ duy trì cho đến một năm Qua các thảo luận và phân tích ở trên, các giả thuyết về mối quan hệ giữa các thước đo dòng tiền và hiệu

quả tài chính được dự đoán như sau :

 H1A Sự sụt giảm (hay sự gia tăng) Kỳ luân chuyển khoản phải thu

(DSO- Days of Sales Outstanding) làm tăng (giảm) hiệu quả tài chính công

ty ngay lập tức và tiếp tục duy trì tác động đến các quý kế tiếp trong phạm

vi một năm?

 H1B Sự sụt giảm (hay sự gia tăng) Kỳ luân chuyển hàng tồn kho

(DIO-Days of Inventory Outstanding ) làm tăng (giảm) hiệu quả tài chính công ty

ngay lập tức và tiếp tục duy trì tác động đến các quý kế tiếp trong phạm vi một năm?

 H1C Sự sụt giảm (hay sự gia tăng) Chu kỳ luân chuyển tiền mặt

(CCC-Cash Conversion Cycle ) làm tăng (giảm) hiệu quả tài chính ngay lập tức

và tiếp tục duy trì tác động đến các quý kế tiếp trong phạm vi một năm?

 H1D Sự sụt giảm (hay sự gia tăng) Chu kỳ tiền mặt hoạt động

(OCC-Operating Cash Cycle ) làm tăng (giảm) hiệu quả tài chính ngay lập tức và

tiếp tục duy trì tác động đến các quý kế tiếp trong phạm vi một năm?

1.5.2 Phân tích nhân quả Granger

Trong phân tích thứ hai, nghiên cứu này sẽ tiến hành kiểm định quan

hệ nhân quả Granger để xác định xem có sự hỗ trợ bổ sung nào cho các hướng

dự đoán hay không, nghĩa là hiệu quả tài chính công ty bị ảnh hưởng bởi những thay đổi ở vị thế dòng tiền mặt của công ty, chứ không phải là sự thay đổi hiệu quả tài chính công ty nguyên nhân dẫn đến sự thay đổi vị thế dòng tiền mặt

của công ty Vì thế giả thuyết mối quan hệ nhân quả Granger giữa các thước

đo dòng tiền và hiệu quả tài chính được dự đoán như sau :

 H2A Những thay đổi trong các thước đo thành phần của dòng tiền (DSO,

DIO) có ý nghĩa thống kê sẽ có quan hệ nhân quả Granger đến thay đổi

trong hiệu quả tài chính công ty

 H2B Những thay đổi trong các thước đo tổng hợp của dòng tiền (CCC,

OCC) có ý nghĩa thống kê sẽ có quan hệ nhân quả Granger đến thay đổi

hiệu quả tài chính công ty

CHƯƠNG 2 : PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

2.1 MẪU VÀ DỮ LIỆU

Dữ liệu sử dụng trong bài nghiên cứu thu thập từ báo cáo tài chính của các công ty phi tài chính chọn lọc từ 532 công ty được niêm yết ở Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn từ Quý 2/2012 – Quý 1/2015 Sau đó, tiến hành loại bỏ

các phân ngành không phù hợp với mục tiêu nghiên cứu là: Chứng khoán, ngân hàng - bảo hiểm, bất động sản, dịch vụ - du lịch, giáo dục, khoáng sản, thương mại, vận tải – cảng – taxi, vật liệu xây dựng và xây dựng Vì bài nghiên cứu sử

dụng dữ liệu cân bằng và cần giá cổ phiếu cuối mỗi quý để tính chỉ tiêu Tobins_Q của công ty nên tiêu chuẩn chọn công ty trong mẫu nghiên cứu phải là các công

ty được niêm yết trước Quý 2/2012 Các công ty không đầy đủ dữ liệu của 12 quý quan sát liên tục, dữ liệu chu kỳ các thước đo dòng tiền DSO, DIO và DPO bị âm hay có giá trị dị biệt cũng bị loại bỏ để không làm ảnh hưởng đến kết quả nghiên cứu Kết quả bài nghiên cứu sẽ tiến hành phân tích dữ liệu cân bằng của 175 công

ty sản xuất giai đoạn từ Quý 2/2012- Quý 1/2015 Dữ liệu được thu thập từ các báo cáo tài chính và giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên các trang chứng

khoán vietstock.vn, www.bsc.com.vn và www.cophieu68.vn

2.2 BIẾN CỦA MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

2.2.1 Biến phụ thuộc

Trong nghiên cứu này ΔTobins_Qit được sử dụng để đo lường sự thay

đổi trong hiệu quả tài chính Chỉ tiêu Tobins_Q là tỷ số giữa giá trị thị trường

của tài sản thay thế và giá trị sổ sách của tổng tài sản công ty, đã được sử dụng rộng rãi như là một chỉ số đo lường hiệu quả tài chính công ty (Lindenberg và cộng sự, 1981; Dowell và cộng sự, 2000; Hennessy, năm 2004; Kroes và cộng sự., 2012) Một giá trị Tobins_Q cao hơn đại diện cho hiệu quả tài chính công

ty vượt trội Một số yếu tố đã khiến việc quyết định chọn Tobins_Q hơn các

thước đo hiệu quả tài chính khác như ROA hoặc Lợi nhuận Đầu tiên, Klingenberg và cộng sự (2013) đã chỉ ra rằng các thước đo kế toán truyền

thống như Vòng quay tổng tài sản, Lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu và Tỷ lệ hàng tồn kho có thể là các thước đo không phù hợp khi đánh giá mối quan hệ

giữa những thay đổi hàng tồn kho và hiệu quả tài chính Ngoài ra, Tobins_Q

đã được chứng minh là tốt hơn các thước đo kế toán ROA và được xem là chỉ

số liên quan đến hiệu quả tài chính (Wernerfelt và cộng sự, 1988) Cuối cùng, nghiên cứu này điều tra những tác động lâu dài của chiến lược quản lý dòng tiền, thước đo Tobins_Q là đặc biệt thích hợp vì nó chứa giá trị thị trường của công ty, phản ánh các giá trị kỳ vọng lợi nhuận công ty trong tương lai (Lindenberg và cộng sự, 1981 ) Trong phân tích này, các hiệu quả tài chính của các công ty trong mẫu được so sánh bằng cách sử dụng những thay đổi thực tế trong các giá trị Tobins_Q của chúng Các số liệu Tobins_Q của 12 quý được xác định cho mỗi công ty trong mẫu Từ những giá trị này sau đó được sử dụng để tính toán những thay đổi theo quý của ΔTobins_Qit theo công thức:

 ΔTobins_Qit = Tobins_Qit – Tobins_Qit-1

 ΔDSOit = DSOit – DSOit-1

 ΔDIOit = DIOit – DIOit-1

 ΔDPOit = DPOit – DPOit-1

 ΔCCCit = CCCit – CCCit-1

 ΔOCCit = OCCit – OCCit-1

2.2.3 Biến kiểm soát :

Các mô hình trong bài nghiên cứu này được kiểm soát bởi 02 biến: DEBTit và Ln(SALE)it , đây là 02 biến lần lượt đại diện cho mức độ nợ và quy

mô công ty Từ quan điểm dòng tiền, các công ty có mức độ nợ cao có thể không hoàn toàn hưởng lợi từ việc cải thiện chính sách quản lý vốn luân chuyển bởi vì bất cứ khoản tiền mặt mà được giải phóng từ hoạt động kinh doanh cần chuyển sang thanh toán các nghĩa vụ nợ của công ty (Capon và cộng sự., 1990) Vì thế biến DEBTit được đưa vào để kiểm soát khả năng này, giá trị của biến DEBTit được xác định bằng công thức:

 DEBTit = (Nợ dài hạn)it /(Tổng tài sản)it Quy mô doanh nghiệp cũng đã được chứng minh là có tác động đến việc định giá thị trường của một công ty (Dowell và cộng sự, 2000; King và cộng sự, 2002) Để kiểm soát quy mô doanh nghiệp, nghiên cứu này sử dụng các phương pháp được sử dụng trong cả hai nghiên cứu Ehie và cộng sự (2010)

và Hendricks và cộng sự (2003) và sử dụng Doanh thu quý như là biến đại diện (proxy) để kiểm soát cho quy mô công ty Sự lựa chọn tỷ số Doanh thu quý /Tổng tài sản làm biến đại diện cho quy mô doanh nghiệp nên tránh vì có

thể dẫn đến các vấn đề hiện tượng đa cộng tuyến tiềm năng, vì tổng tài sản là mẫu số của biến phụ thuộc (Tobins_Q) Trong nghiên cứu này, giá trị của biến Ln(SALE)it được xác định bằng công thức:

 Ln(SALE)it = Logarit tự nhiên (Doanh thu thuần )it

(Đơn vị tính của Doanh thu bán hàng : triệu đồng)

2.2.4 Sự tương quan về thời gian giữa các biến quan sát

Có thể thấy trong mẫu dữ liệu, các biến của mô hình là kết quả phép đo được lặp đi lặp lại của 12 kỳ quan sát theo quý bắt đầu từ Quý 2/2012 – Quý 1/2015 Bất kỳ một sự thay đổi nhỏ nào của một trong các thước đo dòng tiền

ở quý này (t) so với quý trước đó (t-1) có thể là do có sự thay đổi của một thước đo khác trong quý này (t) (tương quan khác chuỗi) hoặc có thể là do sự tác động của những thay đổi từ các quý trước đó (tương quan trễ của một chuỗi) Nghĩa là sự thay đổi nhỏ của một thước đo dòng tiền kỳ này có thể là

kết quả từ việc thay đổi chính sách quản lý dòng tiền kỳ này, hay là do chịu tác động của các chính sách quản lý của dòng tiền của các kỳ trước hoặc cả hai Nếu ta có một DSO ngắn hơn trong quý này so với quý trước (một sự cải thiện), đây có thể là kết quả của chính sách siết chặt hoạt động bán hàng trả chậm của doanh nghiệp, điều này khiến lượng hàng bán ra có thể giảm, có thể

sẽ khiến DIO dài hơn nếu như vẫn duy trì DPO như trong quý trước; Hay đây

là kết quả tác động của chính sách xiết chặt hoạt động bán hàng trả chậm từ những quý trước còn ảnh hưởng đến quý này mang lại hoặc do cả hai yếu tố trên Tương tự, ta có một DIO ngắn hơn ở quý này so với quý trước (một sự cải thiện), rõ ràng kết quả này có thể đến từ một chính sách quản lý dòng tiền hướng đến cải thiện DIO từ quý này hay từ những quý trước; Hoặc đơn giản

là do DPO trong quý này ngắn lại, kết quả của việc giảm lượng hàng đặt mua trong kỳ, hoặc là cả 02 tác động này Vì thế, khi các dữ liệu quan sát có sự

tương quan về mặt thời gian (tương quan cùng chuỗi và khác chuỗi) giữa các

phép đo lặp lại cần có một mô hình phù hợp để có thể ước lượng chính xác hệ

số hồi quy và khả năng mạnh mẽ trong ước lượng phương sai cho các tham số hồi quy của mô hình

2.3 MÔ HÌNH VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

2.3.1 Lựa chọn mô hình hồi quy

Phân tích của các thước đo lặp đi lặp lại mẫu dữ liệu bảng thường sử

dụng một trong hai kỹ thuật ước lượng đặc thù là mô hình hồi quy hiệu ứng ngẫu nhiên hoặc mô hình hồi quy hiệu ứng cố định , một kỹ thuật khác đó là

kỹ thuật ước lượng trung bình tổng thể bằng mô hình Generalized Estimating Equations (Gardiner và cộng sự., 2009) Cả 03 phương pháp có những ưu điểm

và đặc thù riêng, việc sử dụng kỹ thuật ước lượng nào phụ thuộc vào tính chất của các mẫu dữ liệu và hướng nghiên cứu mong muốn (Hu và cộng sự., 1998)

Một lợi thế đặc biệt của mô hình GEE là khả năng mạnh mẽ trong việc ước lượng phương sai của các hệ số hồi quy, cho mẫu dữ liệu có mối tương quan cao theo thời gian giữa các phép đo lặp đi lặp lại (Ballinger, 2004; Ghisletta và cộng sự,2004; Hu và cộng sự, 1998) Lợi thế này đã dẫn đến việc

sử dụng các mô hình GEE để giải quyết vấn đề tương quan theo thời gian giữa các biến trong mô hình nghiên cứu Trong thực tế, các tham số ước lượng (có

ý nghĩa thống kê) nhận được từ việc sử dụng ba phương pháp này thường nhất quán khi mẫu dữ liệu đủ lớn với số liệu bị thiếu hay bỏ xót ít ; Tuy nhiên, những kết quả thu được từ việc sử dụng mô hình GEE có sự khác biệt một cách tinh tế so với những kết quả thu được từ việc sử dụng mô hình ước lượng đặc thù (Zeger và cộng sự, 1986) Cụ thể, phương pháp trung bình tổng thể GEE sẽ ước lượng tác động trung bình của chính sách quản lý dòng tiền đến

hiệu quả tài chính cho tổng thể các công ty, còn các tham số nhận được từ việc

sử dụng mô hình hồi quy hiệu ứng cố định hay mô hình hồi quy ngẫu nhiên

dành cho một cá thể công ty (Hubbard và cộng sự., 2010)

2.3.2 Tổng quan mô hình GEE (Generalized Estimating Equations)

Mô hình ban đầu được đề xuất bởi Liang và Zeger (1986) để mở rộng mô

hình hồi tuyến tổng quát GLM (generalized linear model) cho phép có sự tương

quan giữa các biến quan sát Đặc trưng của mô hình là khả năng ước lượng tác

động biên trung bình của tổng thể biến quan sát tương quan lên biến phụ thuộc và khả năng mạnh mẽ trong việc ước lượng phương sai của các hệ số hồi quy

Giả định mô hình hồi quy biên: g(μi)=(E[Yij | xij])= xij' β Trong đó, β biểu

thị vector các hệ số hồi quy (β1, , βk); hàm g(.) là một chức năng liên kết (link function), tùy thuộc quy luật phân phối của biến phụ thuộc mà chức năng liên kết

có thể khác nhau; i là đối tượng (i=1, ,n) và j là lần quan sát (j=1,…,j) Một số chức năng liên kết thông dụng được hỗ trợ trong Stata như sau:

 Nếu g(y) = y , chọn link(identity)

 Nếu g(y) = log(y), chọn link(log)

 Nếu g(y) = logit[(y/(1-y)], chọn link(logit)

Kỹ thuật ước lượng các thông số (β) mô hình GEE thông qua một phương pháp lặp đi lặp lại để tối ưu hóa sự phù hợp của các dữ liệu trong mô hình như sau:

∑ 𝐷𝑖′𝑉𝑖−1(𝑌𝑖− 𝜇𝑖) = 0

𝑛

𝑖=1

Với D i ’ = Δμi(β)/Δβ' và Vi biểu diễn ma trận hiệp phương sai chuyển đổi

của Yi và Vi được xác định như sau :

] nghĩa là số tham số =0, thì ma trận tương quan

chuyển đổi được xác định là Independence

 Nếu 𝑅(α) = [

] nghĩa là số tham số = 1 (tất cả đều bằng α), thì

ma trận tương quan chuyển đổi được xác định là Exchangeable

tương quan chuyển đổi được xác định là Unstructured

 Nếu j nhỏ và dữ liệu khảo sát cân bằng và đầy đủ thì ma trận chuyển đổi

Unstructured là một lựa chọn thích hợp Nếu dữ liệu quan sát theo nhóm không thứ tự thì ma trận chuyển đổi Exchangeable có thể được chọn lựa

Nếu dữ liệu quan sát theo nhóm nhỏ độc lập thì ma trận tương quan chuyển

đổi Independence là tốt nhất Trong việc chọn lựa ma trận tương quan

chuyển đổi, Horton và cộng sự (1999, trang 162) khi so sánh để chỉ ra sự thay đổi nhỏ của hệ số hồi quy và độ lệch chuẩn với các cấu trúc tương quan khác mà không nêu rõ cấu trúc phương sai thì ma trận tương quan

chuyển đổi Independence được sử dụng

 Trong nghiên cứu này, giống như nghiên cứu của Kroes và cộng sự (2014)

ma trận tương quan Independence sẽ được lựa chọn để hồi quy GEE để

kiểm tra các câu hỏi nghiên cứu Hồi quy GEE sử dụng ma trận tương quan

chuyển đổi Unstructured được dùng để kiểm định robustness kết quả hồi

quy Có tham chiếu với chỉ tiêu QIC và QICu nhằm đảm bảo ma trận tương quan chuyển đổi là phù hợp cho hồi quy GEE

 Các chức năng liên kết và ma trận chuyển đổi khác có thể có của mô hình Generalized Estimating Equations có thể tham khảo thêm trong Diggle, Liang và Zeger (1994, Sách) Theo J.Cui (2007,trang 209-220) có thể dùng tiêu chuẩn QIC hoặc QICu để chọn lựa ma trận tương quan chuyển đổi phù hợp cho mô hình GEE Ở đó, ma trận tương quan chuyển đổi phù hợp là

ma trận khiến mô hình GEE cho thấy QIC hoặc QICu nhỏ nhất

2.3.3 Sử dụng GEE vào mô hình quản lý dòng tiền động và hiệu ứng trễ

Mẫu dữ liệu bao gồm các quan sát trên 08 quý từ các công ty sản xuất niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) giai đoạn Quý 2/2012 – Quý 1/2015 (Thực tế, các quan sát trải dài 12 quý vì bao gồm cả 04 quý của các biến trễ) Đối với mỗi

công ty i, biến phụ thuộc, Yit = ΔTOBINS_Q là thước đo trên n quý (n = 8 quý) với t đại diện quý Các giá trị ΔTOBINS_Q đối với mỗi công ty i hình thành các

vector Yi = (Yi1, ,Yin)’, với mỗi Yit là một đại lượng vô hướng Các biến dự đoán (ΔDSO, ΔDIO, ΔDPO, ΔCCC, ΔOCC), giá trị trễ của mỗi biến từ bốn quý trước

đó, và các biến kiểm soát (DEBT và Ln[SALE]) cho mỗi công ty i được đo tương

tự nhau trên 8 quý, hình thành các vector Xi = (Xi1, Xin) với Xit nó là một vector của các biến độc lập bao gồm trong một mô hình đặc thù Để mô hình và kiểm định các mối quan hệ lợi ích giữa biến phụ thuộc và các biến độc lập, GEE sử

dụng một chức năng liên kết (link function) Tùy thuộc vào quy luật phân phối của biến phụ thuộc, chức năng liên kết có thể được xác định từ dạng tuyến

(linearize) quan hệ giữa biến phụ thuộc và biến dự báo Trong dữ liệu nghiên cứu này, các biến độc lập và phụ thuộc có quy luật phân phối chuẩn; Do đó, các phân

tích sử dụng các dạng chức năng liên kết không chuyển đổi (non-transforming)

g(μi) = Xiβ, với μi = E(Yi|Xi), và β biểu thị vector các hệ số hồi quy (β1, , βk)

được ước lượng bằng cách sử dụng phương pháp GEE

Kỹ thuật ước lượng các thông số (β) mô hình GEE thông qua một phương pháp lặp đi lặp lại để tối ưu hóa sự phù hợp của các dữ liệu trong mô hình (Hardin

Với D i ’ = Δμi(β)/Δβ' và Vi biểu diễn ma trận hiệp phương sai chuyển đổi

của Yi và Vi = Ai1/2 R(α) Ai1/2, trong đó Ai đại diện cho một vector đường chéo có

chứa các giá trị của var(yij) và R(α) là ma trận tương quan chuyển đổi được xác

định cho việc phân tích (Pan, 2001) Các thước đo tài chính với chuỗi thời gian lặp đi lặp lại, chẳng hạn như các thước đo thành phần (DSO, DIO, DPO) của dòng tiền, biểu lộ một mối quan hệ tự tương quan bậc một giữa khoảng thời gian (Hui

và cộng sự., 1993) Vì vậy, ma trận tương quan chuyển đổi R(α) được xác định

bằng cách sử dụng kỹ thuật tự hồi quy bậc một AR(1) (Zeger và cộng sự, 1986) Trong nghiên cứu này, ma trận tương quan chuyển đổi cho các mô hình hồi quy

được lựa chọn là Independence

Mô hình đầu tiên nghiên cứu 03 thước đo thành phần của dòng tiền (DSO, DIO, và DPO), và hai mô hình sau đó nghiên cứu các thước đo tổng hợp CCC và

OCC tương ứng Sự thay đổi (Δ) của mỗi biến trong khoảng thời gian t được đo

bằng chênh lệch giữa giá trị cuối quý này và giá trị vào cuối quý trước của mỗi

biến Với i là đại diện cho các công ty và t là đại diện cho các quý khảo sát trong

nghiên cứu này, 03 mô hình dòng tiền vừa trình bày ở trên được xác định như sau:

 Mô hình sử dụng thước đo thành phần của dòng tiền:

ΔTOBINS_Qit = β0 + β1(lnSALEQit) + β2(DEBTit) + β3(ΔDSOit) + β4(ΔDSOit-1) +

β5(ΔDSOit-2) + β6(ΔDSOit-3) + β7(ΔDSOit-4) + β8(ΔDIOit) +

β9(ΔDIOit-1) + β10(ΔDIOit-2) + β11(ΔDIOit-3) + β12(ΔDIOit-4) +

β13(ΔDPOit) + β14(ΔDPOit-1) + β15(ΔDPOit-2) + β16(ΔDPOit-3) +

 Mô hình sử dụng thước đo tổng hợp CCC:

ΔTOBINS_Qit = β0 + β1(lnSALEQit)+ β2(DEBTit)+ β3(ΔCCCit)+ β4(ΔCCCit-1)+

β5(ΔCCCit-2) + β6(ΔCCCit-3) + β7(ΔCCCit-4) + eit (2)

 Mô hình sử dụng thước đo tổng hợp OCC:

ΔTOBINS_Qit = β0+ β1(lnSALEQit)+ β2(DEBTit)+ β3(ΔOCCit)+ β4(ΔOCCit-1)+

β5(ΔOCCit-2)+ β6(ΔOCCit-3)+ β7(ΔOCCit-4) + eit (3)