Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển, hiệu quả công ty và hạn chế tài chính

Chính vì thế tác giả chọn đề tài “Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển, hiệu quả công ty và hạn chế tài chính”, để nghiên cứu tác động của quản trị vốn luân chuyển lên hiện quả cô

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

GS.TS TRẦN NGỌC THƠ

Tp Hồ Chí Minh – Năm 2015

LỜI CAM ĐOAN

Tác giả xin cam đoan bài nghiên cứu “ Mối quan hệ quản trị vốn luân chuyển, hiệu quả công ty và hạn chế tài chính” là kết quả nghiên cứu và làm việc của chính tác giả dưới sự dẫn dắt của GS.TS Trần Ngọc Thơ - Giảng viên Trường Đại Học Kinh Tế Thành Phố Hồ Chí Minh Số liệu trong luận văn có nguồn gốc rõ ràng, đáng tin cậy và kết quả nghiên cứu trong luận văn này chưa được công bố trong bất kỳ công trình khoa học nào

Tác giả

Đoàn Thị Vân

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC BẢNG

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

TÓM TẮT

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1

1.1 Đặt vấn đề 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 1

1.3 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu 2

1.4 Đóng góp của đề tài 2

1.5 Bố cục của đề tài 3

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 5

2.1 Cơ sở lý thuyết 5

2.1.1 Lý thuyết về vốn luân chuyển 5

2.1.2 Các thành phần của vốn luân chuyển 7

2.2 Các nghiên cứu trước đây về quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty 12

2.2.1 Mối tương quan ngược chiều giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty 12

2.2.2 Mối tương quan cùng chiều giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty 21

CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 27

3.1 Dữ liệu nghiên cứu 27

3.2 Mô hình và các biến được sử dụng cho mô hình 28

3.2.1 Mô hình 1 29

3.2.2 Mô hình 2 34

3.3 Phương pháp nghiên cứu 41

3.3.1 Thống kê mô tả 41

3.3.2 Ma trận tương quan 41

3.3.3 Phân tích hồi quy 41

3.3.4 Các kiểm định được thực hiện trong bài 43

3.3.5 Các giả thuyết của đề tài 44

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 46

4.1 Thống kê mô tả 46

4.2 Ma trận tương quan 48

4.3 Các kiểm định 50

4.3.1 Kiểm định đa cộng tuyến 50

4.3.2 Kiểm định phương sai thay đổi 51

4.3.3 Kiểm định tự tương quan 51

4.4 Kết quả phân tích hồi quy 51

4.4.1 Kết quả phân tích hồi quy mô hình 1 52

4.4.2 Kết quả phân tích hồi quy mô hình 2 55

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 60

5.1 Kết quả nghiên cứu 60

5.2 Hạn chế của đề tài 61

5.3 Hướng nghiên cứu tiếp theo 62

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 3.1 Các biến sử dụng trong bài, công thức tính và kỳ vọng về dấu 28

Bảng 3.2 Các chỉ tiêu phân loại mức độ hạn chế tài chính của công ty 38

Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến của mô hình 1 42

Bảng 4.2 Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình 1 45

Bảng 4.3 Hệ số phóng đại phương sai VIF và 1/VIF 47

Bảng 4.4 Kết quả hồi quy về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty 52

Bảng 4.5 So sánh kỳ vọng về dấu và kết quả hồi quy về các yếu tố tác động lên hiệu quả công ty 52

Bảng 4.6 Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty dưới tác động của hạn chế tài chính 55

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

TÓM TẮT

Bài luận văn này sử dụng phân tích dữ liệu bảng bao gồm 228 công ty phi tài chính được niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP HCM (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn từ năm 2011 đến năm

2014, để xem xét mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển, hiệu quả công ty và hạn chế tài chính Nhằm tìm kiếm bằng chứng thực nghiệm về sự tồn tại mối quan

hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty ở các doanh nghiệp Việt Nam Sử dụng hồi quy theo phương pháp GMM 2 bước (Generalized Method

of Moments two-step) được đề xuất bởi Arellano và Bond (1991) Kết quả cho thấy có một mối quan hệ ngược chiều giữa quản trị vốn luân chuyển (được đo lường bằng chu kỳ thương mại thuần NTC ) và hiệu quả công ty ( được đo lường bằng Tobin's q ), và chu kỳ thương mại thuần bình phương có mối quan hệ cùng chiều với hiệu quả công ty, mặc dù hệ số ước lượng khá thấp nhưng có ý nghĩa thống kê Điều này có nghĩa là tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty, như vậy tồn tại một mức vốn luân chuyển tối ưu để tối

đa hóa hiệu quả công ty Ngoài ra, xem xét ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên mối quan hệ phi tuyến này, và kết quả chỉ ra rằng công ty có nhiều khả năng đối mặt với hạn chế tài chính sẽ có mức vốn luân chuyển tối ưu thấp hơn so với công

ty ít có khả năng đối mặt với hạn chế tài chính

Từ khóa: Vốn luân chuyển, quản trị vốn luân chuyển, hiệu quả công ty, hạn chế tài chính, chu kỳ thương mại thuần

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI

1.1 Đặt vấn đề

Quản trị vốn luân chuyển luôn là vấn đề được các giám đốc tài chính quan tâm vì nó có tác động lớn đến thành quả hoạt động của công ty Việc đầu tư vào các thành phần của vốn luân chuyển thật sự chỉ mang lại lợi ích cho công ty một khi hiệu quả thu được từ việc tài trợ cho các thành phần vốn luân chuyển lớn hơn chi phí sử dụng vốn dùng để tài trợ cho nguồn vốn luân chuyển Hiểu biết về tầm quan trọng của quản trị vốn luân chuyển và ảnh hưởng của nó lên khả năng sinh lời có thể giúp nhà quản trị tìm được chiến lược quản trị vốn luân chuyển sao cho tối ưu vì

nó giúp công ty phản ứng nhanh chóng và kịp thời với biến động của thị trường

Ở Việt Nam các công ty đa phần có tài sản ngắn hạn chiếm tỷ trọng lớn và

nợ ngắn hạn chủ yếu là sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài, khả năng tiếp cận nguồn tài trợ dài hạn từ thị trường vốn rất hạn chế nên khi các công ty thực hiện chiến lược quản trị vốn luân chuyển sẽ phải phụ thuộc rất nhiều vào nguồn tài trợ ngắn hạn và nguồn tài trợ nội bộ Trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam đang hồi phục từ sau cuộc khủng hoảng kinh tế, khó khăn cho các doanh nghiệp trong việc sử dụng nguồn tài trợ nội bộ và bên ngoài thì quản trị vốn luân chuyển một cách hiệu quả là một trong các mục tiêu quan trọng mà doanh nghiệp cần hướng đến Chính vì thế

tác giả chọn đề tài “Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển, hiệu quả công ty

và hạn chế tài chính”, để nghiên cứu tác động của quản trị vốn luân chuyển lên

hiện quả công ty và phân tích ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên mối quan hệ này

Từ đó nghiên cứu này sẽ giúp cho nhà quản trị hoạch định và quản trị vốn luân chuyển một cách tối ưu góp phần nâng cao hiệu quả hoạt động của công ty

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tác động của vốn luân chuyển lên hiệu quả công ty và làm rõ ảnh hưởng của hạn chế tài

chính trong mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển với hiệu quả công ty ở các doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn 2011-2014 Từ đó đưa ra giải pháp nhằm quản trị vốn luân chuyển đạt mức tối ưu để gia tăng hiệu quả hoạt động của công ty Với mục tiêu nghiên cứu này các câu hỏi nghiên cứu được đặt ra là :

- Quản trị vốn luân chuyển ảnh hưởng như thế nào lên hiệu quả công ty?

- Có hay không sự tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty? Hàm ý tồn tại mức vốn luân chuyển tối ưu mà tại đó gia tăng hiệu quả hoạt động cho các công ty Việt Nam

- Hạn chế tài chính ảnh hưởng như thế nào đến mối quan hệ giữa quản trị

vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của công ty?

1.3 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

Đề tài sử dụng số liệu thứ cấp được thu thập từ báo cáo tài chính của 228 công ty phi tài chính đang niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán là Sở Giao dịch Chứng khoán TP HCM (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2011-2014 phân nghành theo trang www.stockbiz.vn, số liệu được lấy từ báo cáo tài chính tóm tắt, bảng cân đối kế toán, các chỉ số tài chính của các

www.ezsearch.fpts.com.vn

Dựa vào nguồn dữ liệu trên tác giả sử dụng phương pháp GMM 2 bước (Two-Step Generalized Method Of Moment) được đề xuất bởi Arellano và Bond (1991) với sự hỗ trợ từ phần mềm Stata 12.0, để tìm hiểu tác động của quản trị vốn luân chuyển lên hiệu quả công ty dưới những điều kiện hạn chế tài chính khác nhau

tại các doanh nghiệpViệt Nam

1.4 Đóng góp của đề tài

Đề tài quản trị vốn luân chuyển đã được nghiên cứu ở nhiều quốc gia trên thế giới và ở Việt Nam, có hai quan điểm đối lập nhau về đầu tư vào vốn luân chuyển

Một quan điểm cho rằng duy trì mức vốn luân chuyển cao cho phép doanh nghiệp gia tăng doanh số bán và thu được những khoản giảm giá từ việc thanh toán sớm ( Defoof, 2003) và do đó, có thể gia tăng giá trị doanh nghiệp Quan điểm ngược lại cho rằng khi duy trì vốn luân chuyển ở mức cao cần có nguồn tài trợ và do đó các công ty phải đối mặt với tài trợ bổ sung làm tăng chi phí tài trợ và tăng xác suất công ty rơi vào phá sản (Kieschnick, LaPlante & Moussawi, 2011) Tổng hợp những ảnh hưởng cùng chiều và ngược chiều của vốn luân chuyển lên hiệu quả công ty trongnghiên cứu “ Working capital management, corporate performance, and financial constraints” của các tác giả Sonia Banos-Caballero, Pedro J.Garcia-Teruel, Pedro Martinez-Solano (2013) đã cung cấp bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ phi tuyến (hình chữ U ngược) giữa vốn luân chuyển và hiệu quả công ty tại Anh Quốc, các tác giả cho rằng tồn tại một mức vốn luân chuyển tối ưu để cân bằng chi phí và lợi nhuận nhằm tối đa hóa hiệu quả công ty và đưa thêm các hạn chế tài chính vào mối quan hệ này Ở Việt Nam nghiên cứu về quản trị vốn luân chuyển khá phổ biến, nhưng chỉ dừng lại ở mức độ nghiên cứu ảnh hưởng của quản trị vốn luân chuyển lên hiệu quả công ty, có rất ít nghiên cứu xem xét tác động của hạn chế tài chính lên mối quan hệ này như thế nào?

Dựa theo nghiên cứu của Sonia Banos-Caballero, Pedro J.Garcia-Teruel, Pedro Martinez-Solano (2013), bài nghiên cứu này sử dụng phương pháp GMM 2 bước để kiểm soát vấn đề nội sinh, hiện tượng tự tương quan, phương sai thay đổi, nhằm tìm hiểu có hay không mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển với hiệu quả công ty và tác động của hạn chế tài chính lên mối quan hệ này ở các doanh nghiệp Việt Nam

1.5 Bố cục của đề tài

Đề tài bao gồm 5 chương:

Chương 1: Giới thiệu đề tài, trong phần này tác giả sẽ nêu lên lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, dữ liệu và phương pháp nghiên cứu cũng như đóng góp của đề tài và cuối cùng là bố cục của đề tài

Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây, trong đó tác giả định nghĩa

sơ lược về khái niệm quản trị vốn luân chuyển, các thành phần của quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty Trình bày sơ lược các nghiên cứu trước đây về quản trị vốn luân chuyển, hiệu quả công ty

Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu, trong phần này tác giả giới thiệu về dữ liệu và chi tiết phương pháp nghiên cứu, mô hình nghiên cứu, mô tả các biến độc lập, biến phụ thuộc và biến giả của mô hình

Chương 4: Kết quả nghiên cứu, tác giả sử dụng phương pháp GMM 2 bước

để xác định có hay không sự tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty của các công ty Việt Nam và xem xét ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên mối quan hệ này

Chương 5: Kết luận, trong phần này tác giả đưa ra kết luận của bài nghiên cứu, từ đó rút ra những hạn chế của đề tài, và hướng nghiên cứu tiếp theo

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

2.1 Cơ sở lý thuyết

2.1.1 Lý thuyết về vốn luân chuyển

Vốn luân chuyển đóng vai trò quan trọng trong cấu trúc vốn của công ty và được định nghĩa là chênh lệch giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn, thể hiện mức vốn cần thiết để tham gia vào quá trình sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp Trong mỗi chu kỳ kinh doanh, chúng chuyển hóa qua tất cả các dạng từ tiền mặt đến hàng tồn kho, khoản phải thu và trở về hình thái ban đầu là tiền mặt Vai trò của vốn luân chuyển là đảm bảo các hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp được diễn ra liên tục, do đó có tác động rất lớn đến việc ra các quyết định tài chính

và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Những công ty với vốn luân chuyển dương nghĩa là có tài sản ngắn hạn nhiều hơn nợ ngắn hạn và có thể sử dụng phần thặng dư từ tài sản ngắn hạn để hoàn thành những cam kết về tài chính và nghĩa vụ đối với cổ đông Phần chênh lệch dương này là một yếu tố rất quan trọng cho việc duy trì sự phát triển của bất kỳ một công ty Tuy nhiên, cũng cần phải xem xét lại khi công ty có mức vốn luân chuyển cao vì vốn khá cao nằm ở những tài sản ngắn hạn, số vốn này không thể giúp công

ty gia tăng giá trị cũng như thực hiện những dự án đầu tư mới tiềm năng để mang lại lợi nhuận cao hơn cho công ty

Ngược lại, những công ty có vốn luân chuyển âm có nghĩa là nợ ngắn hạn vượt quá tài sản ngắn hạn Điều này có nghĩa là công ty không đủ vốn để trang trải cho những khoản nợ ngắn hạn Đa số các công ty sẽ rơi vào tình trạng khó khăn khi vốn luân chuyển bị âm và đây là lúc mà những công ty có tiềm lực trong tương lai vẫn có thể sẽ phá sản nếu họ không tích cực quản trị vốn luân chuyển một cách hiệu quả

Do đó, quản trị vốn luân chuyển là hoạt động vô cùng quan trọng của doanh nghiệp Vì nó có nhiệm vụ đáp ứng đầy đủ nhu cầu vốn cho vốn luân chuyển là yếu

tố thúc đẩy sự chuyển hóa nhanh chóng giữa các hình thái tồn tại cơ bản của tài sản lưu động để liên tục sản sinh ra ngân quỹ Quản trị vốn luân chuyển còn duy trì quan hệ của từng bộ phận cấu thành cũng như tổng thể của vốn luân chuyển một cách hợp lý và tìm ra các nguồn vốn phù hợp để tài trợ cho vốn luân chuyển Như vậy, quản trị vốn luân chuyển có tác động trực tiếp lên trạng thái sinh lợi và rủi ro của doanh nghiệp và làm sao các nhà quản trị có thể quản trị được vốn luân chuyển

? Để đánh giá việc quản trị vốn luân chuyển, các nhà quản trị sử dụng nhiều chỉ tiêu khác nhau để đo lường như việc dùng tỷ số thanh toán nhanh, tỉ số thanh toán hiện hành Tuy nhiên những chỉ số này thông tin khá tổng quát, không có nhiều thông tin chi tiết về vốn luân chuyển được thể hiện Do đó chu kỳ thương mại thuần, và chu

kỳ luân chuyển tiền được xem là những chỉ tiêu đo lường được sử dụng phổ biến và tốt hơn để đánh giá hiệu quả cũng như các thành phần vốn luân chuyển Đầu tiên là chu kỳ luân chuyển tiền (CCC – Cash Conversion Cycle) được đưa ra bởi Richards

& Laughlin, 1980, được tính bằng công thức:

Chu kỳ thương mại thuần (NTC – Net Trade Cycle) theo Shin & Soenen,

1988, là thước đo phổ biến cho quản trị vốn luân chuyển để biết được tiền mặt chuyển hóa nhanh như thế nào trong chu kỳ kinh doanh Chu kỳ thương mại thuần (NTC) được tính bằng số ngày bình quân tiền được giữ dưới dạng khoản phải thu,

hàng tồn kho và khoản phải trả, với công thức:

Chu kỳ thương mại thuần (NTC) làm cân bằng chu kỳ luân chuyển tiền mặt khi mà 3 yếu tố của chu kỳ này (khoản phải thu, hàng tồn kho, khoản phải trả) được kết hợp với nhau như là một tỷ lệ trong doanh số, điều này làm cho chu kỳ thương mại thuần trở nên dễ tính toán và ít phức tạp hơn so với chu kỳ luân chuyển tiền mặt Vì nó xác định được số ngày có doanh số tài trợ cho vốn luân chuyển và nhà quản trị vốn luân chuyển có thể dễ dàng ước tính được nhu cầu tài trợ cho vốn luân chuyển tương ứng với tốc độ tăng trưởng trong doanh thu theo kế hoạch NTC cũng liên quan đến giá trị doanh nghiệp và giá trị cổ đông Như vậy, vốn luân chuyển là cầu nối giữa quản trị tài chính ngắn hạn và giá trị công ty, tuy nhiên nên hay không nên đầu tư nhiều vào vốn luân chuyển vẫn là vấn đề cần tranh luận

2.1.2 Các thành phần của vốn luân chuyển

2.1.2.1 Hàng tồn kho

Hàng tồn kho bao gồm tất cả nguyên vật liệu và thành phẩm đang nằm trong kho của doanh nghiệp Hàng tồn kho hình thành mối liên hệ giữa sản xuất và tiêu thụ sản phẩm Một công ty sản xuất phải duy trì tồn kho dưới những hình thức như nguyên vật liệu, sản phẩm dở dang và thành phẩm Tác động tích cực của việc duy trì tồn kho là giúp cho công ty chủ động hơn trong sản xuất và tiêu thụ sản phẩm

- Hàng tồn kho nguyên liệu giúp công ty chủ động trong sản xuất và năng động trong việc mua nguyên vật liệu dự trữ

ty được linh hoạt và liên tục, giai đoạn sản xuất sau không phải chờ đợi giai đoạn sản xuất trước

- Hàng tồn kho thành phẩm giúp chủ động trong việc hoạch định sản xuất, tiếp thị và tiêu thụ sản phẩm nhằm khai thác và thỏa mãn tối đa nhu cầu thị trường

Một doanh nghiệp có chu kì hàng tồn kho dài có nghĩa rằng doanh nghiệp đang đầu tư rất lớn vào hàng tồn kho và hi vọng trong tương lai nguồn cầu đối với

hàng hóa của mình sẽ gia tăng, làm gia tăng doanh số, lợi nhuận Tuy nhiên, việc đầu tư rất lớn vào hàng tồn kho sẽ khiến công ty phải gánh chịu rất nhiều rủi ro như sản phẩm hư hỏng, mất mát, lỗi thời và nhiều chi phí khác như chi phí lưu trữ, bảo quản và cả chi phí cơ hội do vốn kẹt đầu tư vào hàng tồn kho Quản trị hàng tồn kho cần lưu ý xem xét sự đánh đổi giữa lợi ích và phí tổn của việc duy trì hàng tồn kho Quản trị hàng tồn kho đúng đắn đòi hỏi một sự liên hệ chặt chẽ giữa các bộ phận bán hàng, mua hàng, sản xuất và bộ phận tài chính Bộ phận bán hàng phải đi đầu trong việc dự đoán nhu cầu Những thay đổi sẽ được chuyển cho bộ phận mua hàng

và sản xuất, nhà quản trị tài chính sẽ sắp xếp các hoạt động tài trợ cần thiết hỗ trợ cho việc thiết lập tồn kho

2.1.2.2 Khoản phải thu

Khoản phải thu được xem như là các khoản tiền cho khách hàng vay trong ngắn hạn, hay là việc công ty cung cấp cho khách hàng một khoản tín dụng để trả cho hàng hóa và dịch vụ Tài khoản này nên được giữ ổn định, tuy nhiên nếu khoản phải thu đang gia tăng có nghĩa công ty đang mở rộng chính sách bán chịu, đồng nghĩa với việc công ty có thêm khách hàng nhưng cũng sẽ gánh chịu nhiều chi phí như là chi phí cơ hội của dòng tiền đáng lẽ phải nhận được Công ty nên thiết lập chính sách khoản phải thu tối ưu dựa trên những nguyên tắc sau: Sự đánh đổi giữa tính ổn định của doanh thu và lợi nhuận với chi phí cơ hội và chi phí quản lí khi gia tăng khoản phải thu Mức độ rủi ro của công ty có thể lớn hơn khi gia tăng khoản phải thu, vì khách hàng có thể không trả nợ khi các khoản phải thu đến hạn

2.1.2.3 Khoản phải trả

Ngược lại với khoản phải thu, khoản phải trả lại là một nguồn vốn chiếm dụng từ nhà cung cấp Công ty có khoản phải trả khi công ty mua hàng hóa và thỏa thuận với nhà cung cấp trả tiền trong một kỳ hạn nào đó, nghĩa vụ phải trả tiền được ghi nhận trong tài khoản khoản phải trả cho đến khi công ty trả tiền cho nhà cung cấp Do đó, công ty có thểđược lợi từ nguồn vốn chiếm dụng này Tuy nhiên, doanh

nghiệp sẽ không được hưởng lợi ích từ những chính sách chiết khấu khi trả tiền ngay của nhà cung cấp Mặt khác, việc kéo dài chu kỳ khoản phải trả có thể làm mất

đi danh tiếng của công ty

như chi trả tiền mua hàng, tiền lương, thuế, cổ tức… trong quá trình hoạt động bình thường của công ty

lợi trong kinh doanh như mua nguyên vật liệu dự trữ khi giá thị trường giảm, hoặc khi tỷ giá biến động thuận lợi, hay mua các chứng khoán đầu tư nhằm mục tiêu góp phần gia tăng lợi nhuận của công ty

khi có những biến cố bất ngờ xảy ra ảnh hưởng đến hoạt động thu chi bình thường của công ty, chẳng hạn do ảnh hưởng của yếu tố thời vụ khiến công ty phải chi tiêu nhiều cho việc mua hàng dự trữ trong khi tiền thu bán hàng chưa thu hồi kịp

Việc có đủ nguồn tiền mặt là rất quan trọng vì nó có thể quyết định số phận của một công ty Quản trị tiền mặt chủ yếu là về những quyết định phân phối tiền mặt, cũng là một thành phần quan trọng của việc quản trị vốn luân chuyển

Từ những lí luận trên, có thể thấy rằng vốn luân chuyển có ảnh hưởng quan trọng đến kết quả hoạt động kinh doanh của công ty

2.1.3 Hiệu quả công ty

Việc sử dụng các công cụ nào để đánh giá về hiệu quả công ty có vai trò quan trọng Có rất nhiều các chỉ tiêu đo lường hiệu quả hoạt động của công ty, những chỉ tiêu thường được sử dụng nhất trong các nghiên cứu có thể chia thành hai loại chính: Các hệ số giá trị kế toán, còn gọi là các hệ số về lợi nhuận; Các hệ số giá trị thị trường, còn gọi là các hệ số về tăng trưởng tài sản

Các chỉ tiêu lợi nhuận được dùng nhiều nhất bao gồm lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) và lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) Một số nghiên cứu sử dụng lợi suất cổ tức - DY , lợi nhuận trên doanh thu - ROS, hoặc lợi nhuận trên vốn đầu tư - ROI Nhìn chung, ROA và ROE là hai hệ số được sử dụng phổ biến nhất Đáng chú

ý là giá trị của hai hệ số này có thể phụ thuộc vào cách tính lợi nhuận Mặc dù lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) được nhiều nhà nghiên cứu chọn để tính hai hệ

số trên, một số nghiên cứu khác sử dụng lợi nhuận thuần cộng với lãi vay (trước hoặc sau thuế), hoặc đơn giản chỉ là lợi nhuận thuần, trong khi đó, có nghiên cứu lại cho rằng lợi nhuận trước thuế, lãi vay, hao mòn và khấu hao (EBITDA) nên được dùng Ngoài ý nghĩa tài chính khác nhau, lý do của những cách tính khác nhau như vậy có thể là do hạn chế về cơ sở dữ liệu; trong nhiều trường hợp, sự không đầy đủ của cơ sở dữ liệu sẽ khiến cho một số nghiên cứu buộc phải có cách tính khác nhau

Đối với nhóm hệ số giá trị thị trường chỉ số Tobin’q rất thông dụng như là công cụ đánh giá tốt về hiệu quả hoạt động công ty; Tobin’q được tính bằng cách lấy giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu cộng với giá trị sổ sách các khoản nợ phải trả so với giá trị sổ sách của tổng tài sản Hệ số này có thể phản ánh trực tiếp mức

độ tăng trưởng giá trị vốn chủ sở hữu trong cơ cấu vốn doanh nghiệp

So sánh hai nhóm hệ số trên, các hệ số ROA và ROE là những chỉ báo hiệu quả cho kết quả sản xuất kinh doanh hiện tại và phản ánh khả năng lợi nhuận mà doanh nghiệp đã đạt được trong các kỳ kế toán đã qua Vì thế, nhóm này là chỉ cách nhìn về quá khứ hoặc đánh giá khả năng lợi nhuận ngắn hạn của doanh nghiệp (Hu

& Izumida 2008) Đối với một số chỉ tiêu cùng nhóm như ROS hoặc ROI, các hệ số này cũng không đưa ra một góc nhìn dài hạn cho cổ đông và lãnh đạo doanh nghiệp bởi đó là các thước đo quá khứ và ngắn hạn (Jenkins, Ambrosini & Collier 2011)

Trong khi đó, các hệ số Tobin’q có thể cho biết hiệu quả tương lai của công ty bởi chúng phản ánh được đánh giá của thị trường cả về tiềm năng lợi nhuận của doanh nghiệp trong tương lai (phản ánh vào giá thị trường của cổ phiếu)

Trong bài nghiên cứu này tác giả sử dụng Tobin’q để đo lường hiệu quả hoạt động của công ty Tobin’q được giới thiệu lần đầu vào năm 1968 bởi James Tobin và William Brainard, mặc dù việc sử dụng chữ “q” chỉ xuất hiện từ bài báo

“A general equilibrium approach to monetary theory” viết năm 1969 của Tobin Hệ

số q của Tobin được tính bằng:

Tobin’q = (Giá trị thị trường của Vốn chủ sở hữu + Giá trị thị trường của Nợ phải trả)/(Giá trị sổ sách của Vốn chủ sở hữu + Giá trị sổ sách của Nợ phải trả)

Một thực tế phổ biến là cho rằng Giá trị thị trường của Nợ phải trả bằng giá trị sổ sách của Nợ phải trả, khi đó công thức là:

Tobin’q = (Giá trị thị trường của Vốn chủ sở hữu + Giá trị sổ sách của Nợ phải trả)/(Giá trị sổ sách của Tổng tài sản)

Tỉ số Tobin’q được tính toán dựa trên giá trị thị trường của công ty nên giúp đánh giá hiệu quả các yếu tố rủi ro của công ty hơn so với những chỉ tiêu khác

của tài sản công ty

- Tobin’q > 1: Tức là giá trị thị trường lớn hơn giá trị sổ sách của tài sản công ty Có thể thấy rằng công ty đang được đánh giá cao hơn giá trị hiện tại của nó, nên giá trị Tobin’q cao sẽ khuyến khích công ty đẩy mạnh đầu tư nhiều hơn vào vốn, tài sản để tăng trưởng

- Tobin’q < 1: Tức là giá trị thị trường thấp hơn giá trị sổ sách của tổng tài sản công ty Khi thị trường định giá một tài sản dưới chi phí thay thế của nó, tức

lả thị trường muốn nói rằng tài sản thực sự chưa được khai thác hết giá trị của nó để thu về lãi suất đầy đủ, khi đó công ty nên bán bớt tài sản hoặc giảm đầu tư xuống

mức thấp hơn Điều này cho thấy công ty đang bị định giá thấp hơn giá trị hiện tại của nó

2.2 Các nghiên cứu trước đây về quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty 2.2.1 Mối tương quan ngược chiều giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty

Hai tác giả Shin và Soenen (1998) nghiên cứu mối quan hệ quản trị vốn luân chuyển (sử dụng chu kỳ thương mại thuần) và lợi nhuận công ty Họ kiểm tra mối quan hệ này bằng cách sử dụng phân tích tương quan và hồi quy theo ngành công nghiệp và theo quy mô vốn với mẫu lớn gồm 58985 công ty ở Mỹ giai đoạn 1975-

1994 và kết quả có một mối quan hệ ngược chiều giữa chu kỳ thương mại thuần và lợi nhuận doanh nghiệp Dựa vào kết quả đó, họ cho rằng khi giảm độ dài chu kỳ thương mại thuần có thể làm tăng giá trị của doanh nghiệp

Nghiên cứu của Wang (2002), tác giả xem xét mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển chuyển (đo lường bằng chu kỳ chuyển đổi tiền mặt - CCC) và hiệu quả hoạt động của công ty (đo lường bằng tỷ suất sinh lợi trên tài sản, tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần) mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị công ty (tobin’q) ở các công ty Nhật Bản và Đài Loan Tác giả sử dụng hệ số tương quan Pearson, hồi quy dữ liệu chéo trong giai đoạn 1985-1996 cho 1555 công ty Nhật Bản và 379 công ty Đài Loan Kết quả tác giả tìm ra mối tương quan âm giữa vòng quay tiền mặt và tỷ suất sinh lợi trên tài sản và tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần, nhưng cả hai mối tương quan này khá nhạy cảm với yếu tố ngành Các công ty với giá trị cao hơn (Tobin’q > 1) có chu kỳ chuyển đổi tiền mặt thấp hơn đáng kể so với những công ty có giá trị nhỏ hơn (Tobin’q < 1) Điều này cho thấy nếu quản trị vốn luân chuyển tích cực làm tăng hiệu quả hoạt động cũng như tăng tính thanh khoản của công ty cho cả hai quốc gia mặc dù có sự khác biệt trong cấu trúc và hệ thống tài chính giữa các công ty

Nghiên cứu của Deloof (2003) phát hiện ra rằng cách thức quản trị vốn luân chuyển có tác động đáng kể đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp Sử dụng mẫu gồm hơn 5045 quan sát của 1009 các công ty phi tài chính lớn của Bỉ trong khoảng thời gian 1992-1996 Kết quả cho thấy có mối quan hệ ngược chiều giữa lợi nhuận hoạt động gộp với số ngày các khoản phải thu, hàng tồn kho và các khoản phải trả của các công ty Do đó tác giả đưa ra kết luận rằng nhà quản lý có thể nâng cao hiệu quả, tạo ra giá trị cho các cổ đông của công ty bằng cách rút ngắn thời gian của các khoản phải thu và hàng tồn kho ở mức tối thiểu hợp lý Kết quả cũng cho thấy có mối tương quan ngược chiều giữa các khoản phải trả và lợi nhuận của doanh nghiệp vì nó phù hợp với quan điểm cho rằng các doanh nghiệp có lợi nhuận

ít sẽ mất nhiều thời gian hơn để trả nợ

Eljelly (2004) đã tiến hành nghiên cứu thực nghiệm để kiểm tra mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi Nghiên cứu sử dụng tỷ lệ thanh toán hiện hành và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (CCC) thể hiện cho khả năng thanh khoản và thu nhập ròng từ hoạt động cộng khấu hao chia cho doanh thu thuần làm đại diện cho khả năng sinh lợi của công ty Với mẫu bao gồm 29 các công ty hoạt động trong ba lĩnh vực nông nghiệp, sản xuất và dịch vụ ở Ả Rập Saudi trong giai đoạn 1996-2000 Tác giả sử dụng hệ số tương quan, phân tích hồi quy theo Pooled OLS kết quả chỉ ra rằng có một mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ suất sinh lợi và tỷ

số thanh toán hiện hành Mối quan hệ ngược chiều này rõ ràng hơn trong các công

ty có tỷ số thanh toán hiện hành cao và chu kỳ luân chuyển tiền mặt dài Biến quy

mô cũng được tìm thấy có ảnh hưởng đáng kể đến lợi nhuận công ty

Lazaridis và Tryfonidis (2006) cũng đã nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lời của các doanh nghiệp với việc sử dụng mẫu nghiên cứu gồm 131 công ty niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán Ai Cập trong giai đoạn 2001-2004 Hai tác giả đã tìm thấy có tồn tại một mối quan hệ ngược chiều và có ý nghĩa thống kê giữa khả năng sinh lời (đo bằng lợi nhuận hoạt động gộp) với chu kỳ luân chuyển tiền mặt (CCC), kỳ tồn kho và kỳ khoản phải thu bình

quân được sử dụng là thước đo hiệu quả quản trị vốn luân chuyển Ngoài ra tác giả còn phát hiện thêm rằng các doanh nghiệp có quy mô lớn thì tỷ suất sinh lợi cao.Tuy nhiên, kỳ phải trả có tương quan dương với khả năng sinh lời cho rằng chiếm dụng vốn của nhà cung cấp càng lâu càng có lợi Tóm lại các nhà quản trị có thể tạo ra lợi nhuận cho công ty của họ bằng cách quản trị chu kỳ luân chuyển tiền mặt ở mức phù hợp và đảm bảo duy trì các thành phần của nó ở mức tối thiểu (khoản phải thu, khoản phải trả, hàng tồn kho)

Garcia-Teruel và Martinez-Solano (2007) cũng đã nghiên cứu tác động của quản trị vốn luân chuyển lên khả năng sinh lời bằng cách sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng bao gồm 8872 công ty vừa và nhỏ của Tây Ban Nha trong giai đoạn 1996-2002 Bằng cách sử dụng phân tích đa biến, hiệu ứng ngẫu nhiên, hiệu ứng cố định để đưa ra bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của quản trị vốn luân chuyển (chu kỳ chuyển đổi tiền mặt, số ngày hàng tồn kho, số ngày khoản phải thu,

và số ngày khoản phải trả) lên lợi nhuận (tỷ suất sinh lợi trên tài sản) Kết quả cho thấy rằng, tồn tại một mối quan hệ ngược chiều giữa lợi nhuận và quản trị vốn luân chuyển có nghĩa rằng đối với công ty vừa và nhỏ nhà quản lý có thể tăng giá trị cổ phần bằng cách giảm lượng hàng tồn kho, số ngày các khoản phải thu và số ngày các khoản phải trả Bên cạnh đó, việc rút ngắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt cũng cải thiện khả năng sinh lợi của doanh nghiệp

Afza và Nazir (2009) cũng đã nghiên cứu về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và lợi nhuận doanh nghiệp giữa các ngành công nghiệp khác nhau với mẫu nghiên cứu là 204 công ty phi tài chính được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Karachi (KSE) trong giai đoạn 1998-2005 Tác giả đã tìm ra sự khác biệt giữa nhu cầu về vốn luân chuyển và chính sách tài trợ giữa các ngành công nghiệp khác nhau, và kết quả hồi quy cũng cho thấy có một mối quan hệ nghịch biến giữa khả năng sinh lợi và mức vốn luân chuyển trong tổng nguồn vốn đầu tư cũng như vốn tài trợ Điều này hàm ý cho các nhà quản lý là có thể gia tăng giá trị doanh

nghiêp nếu họ xem xét thận trọng việc đầu tư bằng vốn luân chuyển cũng như cân nhắc về chính sách vốn tài trợ

Binti Mohammad và Binti Mohd Saads (2010) đã thực hiện một nghiên cứu trên 172 công ty ở Malaysia trong giai đoạn 2003-2007 với việc sử dụng chỉ tiêu chu kỳ tiền mặt, tỷ số thanh toán hiện hành, tỷ số tài sản ngắn hạn trên tổng tài sản,

tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản và tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản để đo lường quản trị vốn luân chuyển, còn Tobin’q là tiêu chí về giá trị thị trường và tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản và tỷ suất sinh lợi trên vốn đầu tư là tiêu chí về khả năng sinh lợi của công ty Các bằng chứng cho thấy có một mối tương quan giữa các thành phần của vốn luân chuyển với giá trị thị trường và khả năng sinh lợi của công ty và đưa ra kết luận rằng các công ty Malaysia có mối tương quan đáng kể giữa tài sản ngắn hạn và tối đa hóa giá trị cổ đông

Hasan (2011) nghiên cứu mối quan hệ về ảnh hưởng của quản trị vốn luân chuyển và lợi nhuận của công ty trên thị trường chứng khoán Istanbul, Thổ Nhĩ Kỳ Mẫu nghiên cứu gồm 105 công ty với 525 quan sát thuộc 5 nhóm ngành nghề khác nhau trong giai đoạn 2005-2009 Kết quả nghiên cứu đã chỉ ra rằng giảm chu kỳ luân chuyển tiền mặt có ảnh hưởng tích cực đến lợi nhuận của công ty Thêm vào

đó tác giả còn cho thấy những công ty có quy mô càng lớn thì làm tăng lợi nhuận do tận dụng được lợi thế vế thương hiệu, những công ty sử dụng nhiều nợ sẽ giảm lợi nhuận và ngược lại

Nghiên cứu của Kieschnick (2011) nhằm mục đích kiểm tra mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển với sự giàu có của cổ đông Tác giả sử dụng mô hình định giá cơ sở và phân tích làm cách nào cổ đông có thể tăng giá trị công ty khi tăng thêm một đô la đầu tư vào vốn luân chuyển ròng ( sử dụng tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu như là đại diện cho giá trị công ty), sử dụng mô hình định giá dòng tiền tự do (FCF) có thể giải thích cho đầu tư vào vốn luân chuyển hoạt động ròng Mẫu nghiên cứu gồm 3,786 công ty tại Mỹ trong giai đoạn 1990-2006 bài nghiên cứu không chỉ xem xét mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển mà còn xem các

yếu tố tác động như thế nào, ảnh hưởng của hiệu quả đầu tư tăng thêm lên vốn luân chuyển hoạt động ròng, các thành phần khác nhau của vốn luân chuyển hoạt động ròng ảnh hưởng như thế nào đến giá trị cổ đông Kết quả nghiên cứu đã chỉ ra rằng một đô la tăng thêm vào vốn luân chuyển hoạt động ròng thì có giá trị ít hơn là một

đô la tăng thêm nắm giữ tiền mặt đối với công ty trung bình Giá trị của đô la tăng thêm đầu tư vào vốn luân chuyển hoạt động ròng bị ảnh hưởng đáng kể bởi doanh thu dự kiến trong tương lai, nợ vay, các hạn chế tài chính và rủi ro phá sản, ngoài ra giá trị của đô la tăng thêm khi mở rộng tín dụng đối với khách hàng ảnh hưởng đáng

kể đến sự giàu có của cổ đông hơn là đô la tăng thêm đầu tư vào hàng tồn kho cho công ty trung bình Từ nghiên cứu của tác giả, ta nhận thấy được tầm quan trọng của quản trị vốn luân chuyển đến giá trị công ty, bên cạnh đó nguồn tài trợ cho vốn luân chuyển cũng là một yếu tố quan trọng trong định giá công ty

Nghiên cứu Ching, Novazzi, Gerab (2011) để tìm hiểu về ảnh hưởng giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Brazil trong giai đoạn 2005-2009 Các công ty được chia làm hai nhóm: nhóm 1 thâm dụng vốn luân chuyển (nếu tài sản ngắn hạn chiếm hơn 50% tổng tài sản- như các công ty may mặc, hàng tiêu dùng nhu cầu vốn luân chuyển lớn hơn) và nhóm 2 thâm dụng vốn cố định ( nếu tài sản ngắn hạn nhỏ hơn 50% tổng tài sản- như các công ty công nghiệp nặng nhu cầu vốn cố định lớn hơn) Bài nghiên cứu đã sử dụng hồi quy đa biến tuyến tính, phân tích phương sai Anova để kiểm tra xem có bất kỳ sự khác biệt nào giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi trong hai nhóm công ty trên để biết biến nào tác động nhiều nhất tới lợi nhuận của công ty Bài nghiên cứu cũng kiểm tra tác động của biến độc lập (chu kỳ chuyển đổi tiền mặt, số ngày hàng tồn kho bình quân, tỷ lệ nợ, số ngày vốn luân chuyển, số ngày khoản phải thu bình quân) lên tỷ suất sinh lợi trên doanh thu (ROS), tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) và tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần (ROE) Kết quả nghiên cứu cho thấy tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt, tỷ lệ nợ và lợi nhuận Trong cả 2 nhóm công ty mối quan hệ giữa biến giải thích với tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần (ROE) không có ý nghĩa thống kê, và đối

với nhóm 1: công ty thâm dụng vốn luân chuyển, chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và số ngày hàng tồn kho có tác động mạnh đến tỷ suất sinh lợi trên doanh thu (ROS), trong khi đó nhóm 2: công ty thâm dụng vốn cố định thì số ngày vốn luân chuyển trung bình có ảnh hưởng mạnh đến tỷ suất sinh lợi trên doanh thu (ROS), còn tỷ lệ

nợ lại tác động mạnh đến tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) Từ đây hàm ý cho nhà quản lý rằng đối với công ty thâm dụng vốn luân chuyển và công ty thâm dụng vốn cố định thì vai trò của quản trị vốn luân chuyển là như nhau, trong đó chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và số ngày hàng tồn kho được quản trị tốt sẽ mang lại nhiều lợi nhuận hơn cho công ty thâm dụng vốn luân chuyển, trong khi tỷ lệ nợ và số ngày vốn luân chuyển lại mang lại nhiều lợi nhuận hơn cho công ty thâm dụng vốn cố định

Vural và các cộng sự (2012) cũng đã nghiên cứu về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Với mẫu quan sát bao gồm 75 công ty được niêm yết trên Sàn Giao dịch Chứng khoán Istanbal, Thổ Nhĩ

Kỳ trong giai đoạn từ năm 2002-2009 Tác giả dùng chỉ số Tobin’ q và tỷ lệ lợi nhuận gộp (GOP) làm thước đo đại diện cho giá trị doanh nghiệp và khả năng sinh lợi từ hoạt động của doanh nghiệp Kết quả đã chỉ ra rằng có một mối tương quan

âm giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Cũng theo kết quả phân tích hồi quy chỉ ra rằng có một mối tương quan dương giữa chu

kỳ luân chuyển tiền mặt và giá trị doanh nghiệp, trong khi có một mối quan hệ tương quan âm giữa đòn bẩy tài chính và giá trị doanh nghiệp Hàm ý cho các nhà quản lý là muốn gia tăng giá trị doanh nghiệp có thể thực hiện bằng cách kéo dài chu kỳ luân chuyển tiền mặt và sử dụng đòn bẩy ít hơn

Pouraghajan và Emamgholiourarchi (2012) cũng đã cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tác động của quản trị vốn luân chuyển lên khả năng sinh lợi và định giá giá trị thị trường của công ty Sử dụng mẫu quan sát gồm 80 công ty được niêm yết trên Sàn Giao dịch Chứng khoán Terhan trong giai đoạn 2006-2010 dùng chỉ số Tobin’Q để đo lường giá trị thị trường của các công ty, chu kỳ chuyển đổi tiền mặt

và tỷ lệ nợ để đo lường quản trị vốn luân chuyển Bài nghiên cứu đã chỉ ra rằng có một mối quan hệ ngược chiều đáng kể giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi của công ty nhưng không tồn tại mối quan hệ có ý nghĩa với những tiêu chí

về giá trị thị trường của các công ty Điều này giúp nhà quản trị có thể tăng khả năng sinh lợi của các công ty bằng cách giảm chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và tỷ lệ

nợ

Vahid, Mohsen, Mohammadreza (2012) đã sử dụng mô hình hồi quy đa biến

để nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển lên hiệu quả hoạt động của 50 công ty được niêm yết trên Sàn chứng khoán Tehran (TSE) từ năm 2006-

2009 Để đánh giá quản trị vốn luân chuyển tác giả sử dụng chu kỳ thương mại thuần, chu kỳ chuyển đổi tiền mặt, thời gian thu tiền bình quân, thời gian hàng tồn kho thời gian khoản phải trả bình quân, và để đo lường hiệu quả công ty tác giả sử dụng lợi nhuận thuần từ hoạt động kinh doanh Kết quả cho thấy tồn tại một mối quan hệ ngược chiều giữa thời gian phải thu bình quân, thời gian hàng tồn kho, thời gian khoản phải trả bình quân, chu kỳ thương mại thuần và hiệu quả hoạt động, không tìm thấy bằng chứng cho sự tồn tại mối quan hệ giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và hiệu quả công ty Điều này hàm ý cho các nhà quản trị là có thề làm tăng lợi nhuận công ty bằng cách giảm thời gian khoản phải thu bình quân, thời gian hàng tồn kho, thời gian khoản phải trả bình quân và chu kỳ thương mại thuần

Ebrahim Manssori và Datin Muhammad (2012) đã nghiên cứu về tác động quản trị vốn luân chuyển lên lợi nhuận của doanh nghiệp cho mẫu gồm 92 công ty Singapore trong giai đoạn 2004-2011 Tác giả sử dụng phân tích hồi quy đa biến OLS và hiệu ứng cố định FEM Kết quả cho thấy các thành phần của chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (thời gian thu hồi khoản phải thu, thời gian chuyển đổi hàng tồn kho, thời gian thanh toán khoản phải trả) có mối quan hệ ngược chiều với khả năng sinh lợi ( đo lường bằng tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản) trong các lĩnh vực xây dựng và vật liệu, ngành điện tử, kỹ thuật công nghiệp và công nghệ phần cứng Kết quả này hàm ý cho các nhà quản lý rằng có thể tăng khả năng sinh lợi của công ty bằng cách

quản lý vốn luân chuyển một cách có hiệu quả, cụ thể hơn các nhà quản lý có thể gia tăng lợi nhuận bằng cách rút ngắn kỳ thu tiền bình quân và kỳ luân chuyển hàng tồn kho.Tuy nhiên, tác giả còn tìm thấy sự khác biệt về ngành công nghiệp ảnh hưởng lên mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và lợi nhuận

Nghiên cứu của Kroes (2013) bằng cách mở rộng các nghiên cứu trước đây

để kiểm tra mối quan hệ giữa sự thay đổi trong cách đo lường đặc trưng dòng tiền

và thay đổi trong vị thế dòng tiền sẽ ảnh hưởng như thế nào đến hiệu quả công ty

Sử dụng mẫu gồm 1233 công ty trong ngành sản xuất công nghiệp với dữ liệu theo chiều dọc theo từng quý trong giai đoạn 2008-2011 Kroes cho rằng nên tập trung vào quản trị tiền mặt vì quản trị dòng tiền (khoản tiền nhận được từ khách hàng, nắm giữ hàng tồn kho, tiền phải trả nhà cung cấp) của công ty cũng như quản trị vốn luân chuyển Sử dụng phương pháp ước lượng tổng quát GEE (Generalized Estimating Equations), hiệu ứng cố định và kiểm định nhân quả Granger Phân tích

đã tìm ra rằng sự thay đổi trong chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (CCC) không có liên quan đến thay đổi trong hiệu quả công ty, tuy nhiên thay đổi trong chu kỳ tiền mặt hoạt động (OCC) có ý nghĩa quan trọng liên quan đến thay đổi trong Tobin’q Bài nghiên cứu cũng chỉ ra rằng giảm khoản phải thu, giảm hàng tồn kho có liên quan đến việc cải thiện hiệu quả tài chính của công ty điều này được duy trì trong vài quý Kiểm tra vấn đề nội sinh liên quan chiến lược quản trị dòng tiền dẫn đến những thay đổi trong hiệu quả công ty cho kết quả rằng việc giảm kỳ thu tiền bình quân dẫn đến cải thiện hiệu quả tài chính công ty Tuy nhiên hạn chế của bài nghiên cứu lấy mẫu nghiên cứu là các công ty sản xuất, nên trong tương lai bài nghiên cứu có thể mở rộng chính sách quản trị dòng tiền trong nhưng ngành nghề khác xem ảnh hưởng của nó tới hiệu quả công ty như thế nào

Riêng ở Việt Nam, tác giả Huỳnh Đông Phương và Jyh-stay Su (2010) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa chu kỳ luân chuyển tiền và khả năng sinh lợi (đo lường bằng tỷ lệ lợi nhuận hoạt động gộp - GOP) trên một mẫu nghiên cứu gồm 130 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoánViệt Nam trong giai đoạn 2006-

2008 Các tác giả đã tìm ra mối quan hệ ngược chiều giữa khả năng sinh lợi và chu

kỳ luân chuyển tiền và cho rằng để tăng lợi nhuận, tạo giá trị cho cổ đông thì một công ty cần phải duy trì chu kỳ luân chuyển tiền ở mức tối ưu, giảm số ngày phải thu và số ngày hàng tồn kho một cách hợp lý

Từ Thị Kim Thoa và Nguyễn Thị Uyên Uyên (2014) đã nghiên cứu mối quan

hệ giữa chu kỳ luân chuyển tiền và tỷ suất sinh lợi hoạt động kinh doanh của các công ty ở Việt Nam với một mẫu gồm 208 công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2006-2012 Sử dụng phương pháp ước lượng bình phương tối thiểu (pooled OLS), phương pháp hiệu ứng cố định (FEM)

và bình phương tối thiểu tổng quát (GLS) Kết quả cho thấy quản trị vốn luân chuyển được đo lường bằng chu kỳ luân chuyển tiền (CCC) có tác động âm lên tỷ suất sinh lợi hoạt động kinh doanh của các công ty ở Việt Nam Điều này cho thấy rằng các công ty có thể xem xét hoạt động quản trị tài chính của mình để có thể nâng cao khả năng sinh lợi và qua đó gia tăng giá trị tài sản cho cổ đông Một cách

để thực hiện chính là tối ưu hóa chu kỳ luân chuyển, hay nói khác đi quản trị vốn luân chuyển một cách hiệu quả thì ban quản trị công ty có thể cải thiện khả năng sinh lợi cho công ty Một mặt, giảm kỳ phải thu, kỳ lưu kho và kỳ phải trả sẽ làm tăng khả năng thanh khoản cho công ty, nhờ đó tác động tích cực đến vị thế tài chính của công ty Mặt khác quản trị vốn luân chuyển tốt có thể giúp phát triển các hình thức tài trợ khác bởi vì các tổ chức tín dụng, những người sẽ xem xét và đánh giá cơ cấu bảng cân đối kế toán của công ty khi đưa ra quyết định tài trợ sẽ đầu tư thêm vào những công ty có vị thế tài chính mạnh và rút bớt vốn hoặc giảm cho vay với những công ty có vị thế tài chính không tốt Ngoài ra, nhóm tác giả còn nghiên cứu mối quan hệ này ở một số ngành khác nhau và kết quả cho thấy do đặc điểm ngành khác nhau mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi giữa các ngành cũng khác nhau

Những bài nghiên cứu trên tuy được nghiên cứu bằng nhiều phương pháp khác nhau với mẫu ở những quốc gia khác nhau và thời gian nghiên cứu riêng biệt

nhưng đều cho cùng kết quả là sẽ tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty, từ đó nhà quản lý có thể tăng lợi nhuận công ty bằng cách làm giảm chu kỳ chuyển đổi tiền mặt hoặc số ngày phải thu, hàng tồn kho đến mức tối thiểu hợp lý Ngược lại mối quan hệ ngược chiều giữakhoản phải trả và lợi nhuận của công ty ủng hộ giả thuyết rằng các công ty có lợi nhuận ít thì mất nhiều thời gian hơn để trả hết nợ

Tuy nhiên, bên cạnh đó cũng có vài nghiên cứu thực nghiệm cho thấy tồn tại mối quan hệ cùng chiều giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty.Sau đây

là các nghiên cứu cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa quản trị vốn luân chuyển

và hiệu quả công ty

2.2.2 Mối tương quan cùng chiều giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty

Nghiên cứu Kaushik (2008) bằng vệc sử dụng các công cụ phân tích thông

kê, và phân tích kỹ thuật cũng như tương quan đa biến và hồi quy đa biến để xem xét ảnh hưởng của vốn luân chuyển lên lợi nhuận của công ty trong ngành dược phẩm của Ấn Độ giai đoạn 1996-2008 Các tỷ số thanh toán hiện hành, tỷ số hàng tồn kho, tỷ số thanh toán nợ dùng để đo lường quản trị vốn luân chuyển, phần dùng lợi nhuận được đo lường bằng thu nhập trước thuế và lãi vay, lợi nhuận trên vốn cổ phần Để đánh giá mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và lợi nhuận công ty

có thể sử dụng hệ số tương quan Pearson, hệ số tương quan theo hạng của Spearman và hệ số tương quan Kendall Kết quả chỉ ra rằng có một mối quan hệ cùng chiều giữa quản trị tính thanh khoản, quản trị hàng tồn kho, và quản trị tín dụng với lợi nhuận công ty

Sharma và Kumar (2011) đã nghiên cứu tác động của vốn luân chuyển lên tỷ suất sinh lợi ở những công ty Ấn Độ và dữ liệu nghiên cứu gồm 263 công ty phi tài chính BSE 500 niêm yết trên Sàn Chứng Khoán Bombay từ năm 2002-2008 Hai tác giả đã phân tích dữ liệu bằng hồi quy đa nhân tố OLS và tìm thấy mối tương quan dương giữa vốn luân chuyển và tỷ suất sinh lợi Điều này có nghĩa rằng khi

các công ty Ấn Độ gia tăng vòng quay tiền mặt, tỷ suất sinh lợi có thể cao hơn Các tác giả suy luận rằng Ấn Độ là thị trường đang phát triển, do đó các công ty dường như sinh lợi nhiều hơn khi mở rộng chính sách bán chịu từ đó tăng số lượng khách hàng, tăng doanh thu nhiều hơn và làm tăng lợi nhuận nhiều hơn

Trong khi đa số nghiên cứu tập trung vào mối quan hệ quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty ở các thị trường phát triển thì nghiên cứu của Bana Abuzayed (2012) lại xem xét tác động của quản trị vốn luân chuyển lên hiệu quả công ty ở thị trường mới nổi như là Jordan, với mẫu nghiên cứu được sử dụng là 52 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Jordan trong giai đoạn từ năm 2000-

2008 Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng, hiệu ứng ngẫu nhiên, hiệu ứng cố định, phương pháp GMM và kỹ thuật ước tính mạnh mẽ (robust estimation technique) tìm

ra chu kỳ chuyển đổi tiền mặt có quan hệ cùng chiều với lợi nhuận Trong đó chu kỳ chuyển đổi tiền mặt cũng như các thành phần của nó được sử dụng để làm thước đo cho quản trị vốn luân chuyển, và hai thước đo hiệu quả được sử dụng là giá trị kế toán (thu nhập hoạt động) và giá trị thị trường (Tobin’s q) Từ đó cho thấy công ty

có lợi nhuận nhiều hơn ít có động cơ quản trị vốn luân chuyển, và ở thị trường mới nổi thị trường tài chính đã thất bại trong việc trừng phạt các nhà quản lý trong việc quản trị vốn luân chuyển không hiệu quả Hàm ý này đưa ra cho nhà hoạch định chính sách ở các thị trường mới nổi cần phải khuyến khích và thúc đẩy nhà quản lý

và cổ đông quan tâm tích cực hơn đến việc quản trị vốn luân chuyển qua việc nâng cao nhận thức của nhà đầu tư và cải thiện tính minh bạch trong thông tin

Amarjit Gill, Nahum Biger, Neil Mathur (2012) sử dụng mẫu nghiên cứu gồm 88 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán New York – Mỹ trong giai đoạn 2005-2007 để xem xét tác động của chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và khả năng sinh lời Kết quả chỉ ra rằng có một mối quan hệ cùng chiều có ý nghĩa thống kê giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và khả năng sinh lợi của công ty, tác giả ngụ ý rằng công ty nên duy trì số dư tiền mặt hợp lý để đảm bảo khả năng đáp ứng về các khoản phải trả ngắn hạn Từ đó nhà quản lý có thể tăng khả năng sinh lợi, tạo ra giá

trị cho cổ đông của công ty bằng cách giảm kỳ phải thu bình quân và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt ở mức tối ưu

Nghiên cứu Banos-Caballero, Garcia-Turuel và Martinez-Solano (2013) cũng đã xem xét mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi của công ty nhưng đặt dưới tác động của hạn chế tài chính Sử dụng mẫu nghiên cứu gồm 258 công ty thuộc vương quốc Anh trong giai đoạn 2001-2007 Kết quả thực nghiệm cho thấy có một mối quan hệ phi tuyến (hình chữ U ngược) giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của công ty, điều này chứng tỏ tồn tại một mức vốn luân chuyển tối ưu mà tại đó xảy ra sự cân bằng giữa lợi ích và chi phí trong việc quản trị vốn luân chuyển để tối đa hóa được hiệu quả của doanh nghiệp Tác giả cũng sử dụng nhiều biện pháp đo lường hạn chế tài chính như : cổ tức, tỉ lệ chi trả cổ tức, dòng tiền, quy mô, chi phí nguồn tài trợ bên ngoài, chỉ số White và

Wu, hệ số thanh toán lãi vay, Z-score, để kiểm tra mức tối ưu của vốn luân chuyển khác nhau như thế nào giữa công ty ít và nhiều khả năng bị hạn chế tài chính Kết quả chỉ ra rằng các công ty đang phải đối mặt với hạn chế tài chính thì có mức vốn luân chuyển tối ưu thấp hơn so với các công ty ít bị hạn chế tài chính

Nghiên cứu Fazzari (1988) thì đầu tư của công ty phụ thuộc nhiều vào các yếu tố tài chính như sự sẵn có của nguồn tài trợ nội bộ, khả năng tiếp cận với thị trường vốn hoặc chi phi tài chính

Cũng nghiên cứu của Fazzari và Petersen (1993) trong giai đoạn 1970-1979 tại công ty sản xuất của Mỹ Sử dụng hồi quy OLS, hiệu ứng cố định tác giả chỉ ra rằng đầu tư vào vốn luân chuyển nhạy cảm với hạn chế tài chính hơn đầu tư vào vốn

cố định Vì vậy, khi mức vốn luân chuyển dương cần nguồn tài trợ, một mặt kỳ vọng mức tối ưu của vốn luân chuyển thấp hơn đối với những công ty phải đối mặt nhiều với hạn chế tài chính

Nghiên cứu Sai Ding, Guariglia, Knight (2013) trong giai đoạn 2000-2007 tại 116724 công ty Trung Quốc để tìm hiểu mức độ mà các công ty thuộc sỡ hữu

khác nhau có thể sử dụng vốn luân chuyển để giảm thiểu tác động những hạn chế tài chính lên đầu tư vốn cố định Tác giả tiến hành hồi quy đầu tư vốn cố định và vốn luân chuyển lên dòng tiền, cho thấy rắng những công ty đặc trưng bởi vốn luân chuyển cao nhạy cảm của đầu tư vốn luân chuyển lên dòng tiền nhiều hơn, và nhạy cảm của đầu tư vốn cố định lên dòng tiền thấp Điều này cho thấy rằng có thể sử dụng vốn luân chuyển để giảm bớt những tác động của cú sốc dòng tiền lên đầu tư vốn cố định Ngoài ra những công ty có dòng tiền thấp, có khả năng đối mặt với hạn chế tín dụng nội bộ đáng kể, đặc biệt là hoạt động điều chỉnh cả đầu tư vốn cố định

và vốn luân chuyển Mặc dù phải đối mặt với hạn chế tài chính, tuy nhiên sự hiện diện của những cú sốc dòng tiền, công ty có thể duy trì đòn bẩy đầu tư cố định cao bằng cách điều chỉnh vốn luân chuyển hơn vốn cố định Do đó, quản trị vốn luân chuyển linh hoạt có thể là cách mà nhiều công ty hạn chế về tài chính của Trung Quốc sử dụng để giảm thiểu khó khan mà họ gặp phải

Tóm lại, qua các nghiên cứu trước về quản trị vốn luân chuyển có thể thấy nó được chia làm hai quan điểm đối lập nhau

Quan điểm thứ nhất cho rằng với mức vốn luân chuyển cao cho phép doanh nghiệp gia tăng doanh số bán và thu được khoản giảm giá từ việc thanh toán sớm (Deloof, 2003) và do đó có thể gia tăng giá trị công ty Lewellen, Mc Connel, và Scott (1980) đã chứng minh rằng trong thị trường tài chính hoàn hảo, quyết định tín dụng thương mại có thể không được sử dụng để gia tăng giá trị công ty Tuy nhiên, thị trường vốn là không hoàn hảo, và do đó đầu tư nhiều hơn vào tín dụng thương mại và hàng tồn kho có thể làm tăng hiệu quả công ty vì một số lý do Theo Blinder

và Maccini (1991), nhiều hàng tồn kho có thể làm giảm chi phí cung cấp và biến động giá cả và ngăn chặn sự gián đoạn trong quá trình sản xuất và tổn thất kinh doanh do sự khan hiếm của sản phẩm Hơn nữa, nó cho phép các công ty phục vụ tốt hơn cho khách hàng của họ và tránh chi phí sản xuất cao phát sinh từ sự biến động cao trong sản xuất (Schiff và Lieber, 1974) Gia tăng cấp tín dụng thương mại cho khách hàng có thể làm tăng doanh thu bán hàng của công ty, bởi vì nó khuyến

khích khách hàng mua hàng tại thời điểm có nhu cầu thấp (Emery, 1987), đồng thời tăng cường mối quan hệ dài hạn giữa nhà cung cấp và khách hàng (Ng, Smith, Smith 1999, Wilner 2000) và cũng cho phép khách hàng kiểm tra chất lượng sản phẩm và dịch vụ trước khi thanh toán (Smith 1987; Long, Malitz và Ravid 1993; Lee và Stowe 1993), do đó, nó làm giảm thông tin bất cân xứng giữa người mua và người bán Shipley và Davis (1991) và Deloof và Jegers (1996) cũng cho rằng tín dụng thương mại là một tiêu chuẩn quan trọng để lựa chọn nhà cung cấp khi khó phân biệt chất lượng sản phẩm Theo Emery (1984) thì tín dụng thương mại là một khoản đầu tư ngắn hạn có lợi hơn so với thị trường chứng khoán Cuối cùng từ quan điểm của khoản phải trả Wilner (2000) cũng chứng minh rằng một công ty có thể nhận được khoản giảm giá quan trọng đối với những khoản thanh toán sớm cho nhà cung cấp Hơn nữa khi doanh nghiệp trì hoãn việc thanh toán cho nhà cung cấp sẽ làm ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa nhà cung cấp và doanh nghiệp, điều này kéo dài sẽ khiến nhà cung cấp ngưng giao hàng, và làm hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp bị đình trệ

Quan điểm thứ hai cho rằng mức vốn luân chuyển của doanh nghiệp ở mức quácao, thì việc gia tăng vốn luân chuyển lại làm giảm hiệu quả của doanh nghiệp Bởi vì khi mức vốn luân chuyển lớn buộc doanh nghiệp phải gia tăng nguồn tài trợ

bổ sung, có nghĩa công ty phải đi vay nợ, do đó phải đối mặt với rủi ro tín dụng nhiều hơn, gia tăng chi phí tài trợ, nên làm tăng xác suất công ty rơi vào phá sản (Kieschnick, LaPlante và Moussawi, 2009) Giữ mức vốn luân chuyển cao cũng có nghĩa tiền bị treo lại trong vốn luân chuyển (Deloof, 2003) do đó, đầu tư nhiều vào trong vốn luân chuyển cũng có nghĩa là cản trở khả năng công ty thu hút những dự

án đầu tư khác làm gia tăng giá trị công ty

Những ảnh hưởng cùng chiều và ngược chiều chỉ ra rằng việc gia tăng vốn luân chuyển có thể giúp gia tăng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp nhưng chỉ đến một mức vốn luân chuyển nhất định nào đó Nếu vốn luân chuyển của doanh nghiệp vượt quá mức này thì việc gia tăng vốn luân chuyển lại có thể làm giảm hiệu

quả hoạt động của doanh nghiệp Từ đây hình thành nên mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả của doanh nghiệp Bài nghiên cứu này xem xét có hay không mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam, từ đó tồn tại một mức vốn luân chuyển tối ưu để tối đa hiệu quả của doanh nghiệp

CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Để xây dựng mô hình cũng như kiểm định giả thuyết nhằm xác định mức độ ảnh hưởng của quản trị vốn luân chuyển lên hiệu quả công ty, cũng như ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên mối quan hệ này, bài nghiên cứu sử dụng kết hợp phân tích mô tả cũng như phân tích định lượng Phải thực hiện các phân tích mô tả các biến để biết đặc điểm, tích chất riêng của từng biến, sau đó các biến này cần được phân tích tương quan để đưa ra cái nhìn ban đầu về mối quan hệ giữa các biến với nhau, về chiều tác động cũng như mức độ tác động Cuối cùng là phương pháp hồi quy định lượng được dùng để tìm ra mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty

3.1 Dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu của bài nghiên cứu là dữ liệu thứ cấp của các công ty có tình hình tài chính ổn định, không bị thua lỗ dẫn đến hủy niêm yết do rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính, được lấy từ trang www.finance.vietstock.vn Các biến trong bài đều được tính toán từ số liệu ở bảng cân đối kế toán, báo cáo tài chính đã được kiểm toán, báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, và thông tin về chỉ số tài chính của các công ty được niêm yết trên 2 sàn Chứng khoán là Sở Giao dịch Chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh(HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX), trong khoảng thời gian từ 2011-2014 Sau khi thu thập dữ liệu nghiên cứu tác giả đã tiến hành loại bỏ

dữ liệu của công ty có những đặc thù không phù hợp với mục đích nghiên cứu như: Các công ty hoạt động trong lĩnh vực tài chính ngân hàng, các công ty bảo hiểm, công ty chứng khoán và các quỹ đầu tư Những công ty hoạt động trong lĩnh vực bất động sản Những doanh nghiệp nào có số liệu không đầy đủ hoặc số liệu bất thường cũng sẽ được loại trong nghiên cứu của tác giả Trong bài nghiên cứu này, tác giả đã thu thập mẫu số liệu gồm 228 công ty được chọn ngẫu nhiên từ nhiều ngành khác nhau trong khoảng thời gian 2011-2014 sử dụng cho mô hình nghiên cứu

3.2 Mô hình và các biến được sử dụng cho mô hình

Từ phần sơ lược về kết quả nghiên cứu trước đây, ta có thể thấy mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty có lúc là mối quan hệ cùng chiều,

có lúc lại là mối quan hệ ngược chiều, có nghĩa mối quan hệ này không chỉ theo một chiều nhất định Có hay chăng mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty không phải là mối quan hệ tuyến tính mà là mối quan hệ phi tuyến

?

Để cung cấp bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty, cũng như hạn chế tài chính ảnh hưởng như thế nào đến mối quan hệ này ở các công ty đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Bài nghiên cứu dựa theo bài nghiên cứu “Working capital management, corporate performance, and financial constraints” của các tác giả Sonia Banos-Caballero, Pedro J.Garcia-Teruel, Pedro Martinez-Solano (2013) Trong đó hiệu quả công ty được đo lường bởi chỉ số Tobin’q, tính bằng tỉ lệ của tổng giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu và giá trị sổ sách của nợ trên giá trị sổ sách của tài sản Tác giả

sử dụng chu kỳ thương mại thuần (NTC) là thước đo cho quản trị vốn luân chuyển Đây là thước đo toàn diện diễn tả việc quản trị tính thanh khoản được tính bằng tổng các khoản phải thu, hàng tồn kho, trừ cho các khoản phải trả nhà cung cấp, tất

cả chia cho doanh thu và nhân 365 ngày Biến chu kỳ thương mại thuần ngắn có nghĩa công ty đầu tư một mức thấp hơn vào vốn luân chuyển, ngược lại chu kỳ thương mại thuần dài công ty đang đầu tư nhiều hơn vào vốn luân chuyển Tác giả

đã tiến hành hồi quy biến phụ thuộc là biến hiệu quả công ty (Tobin’q) theo biến các biến độc lập là chu kỳ thương mại thuần (NTC) và bình phương của chu kỳ thương mại thuần (NTC2), ngoài ra thêm các biến quy mô công ty (SIZE), biến tỉ lệ đòn bẩy tài chính (LEV), cơ hội tăng trưởng (GROWTH) và tỉ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) để kiểm tra ảnh hưởng của các biến này lên hiệu quả công ty

Có 2 mô hình hồi quy được tác giả đề xuất là :

3.2.1 Mô hình 1

Được sử dụng để kiểm định có tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty hay không ? Để từ đó xem xét việc có tồn tại một mức vốn luân chuyển tối ưu mà tại đó tối đa hóa hiệu quả công ty

𝑄𝑖,𝑡 = 𝛽0+ 𝛽1𝑁𝑇𝐶𝑖,𝑡 + 𝛽2𝑁𝑇𝐶𝑖,𝑡2 + 𝛽3𝑆𝐼𝑍𝐸𝑖,𝑡 + 𝛽4𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡 + 𝛽5𝐺𝑅𝑂𝑊𝑇𝐻𝑖,𝑡

+ 𝛽6𝑅𝑂𝐴𝑖,𝑡+ 𝜆𝑡 + 𝜂𝑖+ 𝜀𝑖,𝑡Trong đó:

i : ký hiệu cho các công ty

t : ký hiệu cho năm

λt : Biến giả thời gian được thiết kế để thu thập những ảnh hưởng của các yếu tố kinh tế có thể ảnh hưởng lên hiệu quả công ty mà công ty không thể kiểm soát

ηi : Biến nội sinh không thể quan sát hay những ảnh hưởng nội sinh trong từng công

ty, có thể kiểm soát dựa vào đặc thù từng doanh nghiệp

εi,t : Sai số ngẫu nhiên

Bảng 3.1 Các biến sử dụng trong bài, công thức tính và kỳ vọng về dấu

Kỳ vọng

về dấu Biến phụ thuộc

Tobin’q

Q

Giá trị sổ sách của tổng tài sản

Biến độc lập

- Qi,t – Hiệu quả hoạt động của công ty (Biến Tobin’q )

Có nhiều cách khác nhau để đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp như

sử dụng chỉ tiêu khả năng sinh lời trên tổng tài sản - ROA, hoặc khả năng sinh lời trên vốn chủ sở hữu - ROE, hoặc dựa vào tỷ lệ lợi nhuận từ hoạt động gộp - GOP Trong bài nghiên cứu này tác giả sử dụng chỉ tiêu Tobin’q để đo lường hiệu quả

hoạt động của công ty, Tobin’q lần đầu tiên được đề xuất bởi James Tobin và William Brainard năm 1969, được tính bằng tỷ lệ tổng giá trị thị trường của vốn chủ

sở hữu và giá trị sổ sách của nợ trên giá trị sổ sách của tổng tài sản

𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑠ổ 𝑠á𝑐ℎ 𝑐ủ𝑎 𝑡ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛

 Biến độc lập

- NTC – Chu kỳ thương mại thuần

Được tính theo công thức:

NTC được đề xuất bởi hai tác giả Shin và Soenen (1998) và được xem là chỉ tiêu đánh giá toàn diện để quản trị vốn luân chuyển Vì nó xác định được số ngày có doanh số tài trợ cho vốn luân chuyển, nên nhà quản trị dễ dàng ước tính một cách hiệu quả nhu cầu tài trợ vốn luân chuyển tương ứng với tốc độ tăng trưởng doanh thu theo kế hoạch

Chu kỳ thương mại thuần ngắn có nghĩa công ty đang đầu tư vào vốn luân chuyển ở mức thấp và ngược lại chu kỳ thương mại thuần dài có nghĩa công ty đang đầu tư vào vốn luân chuyển ở mức cao

Được tính theo công thức bình phương của chu kỳ thương mại thuần (NTC)

NTC 2 = NTC 2

Nhằm xem xét có hay không mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty nên chỉ tiêu chu kỳ thương mại thuần bình phương (NTC2) được đưa vào mô hình nghiên cứu

Chỉ tiêu chu kỳ thương mại thuần được kỳ vọng là có mối quan hệ cùng chiều với hiệu quả công ty ở mức vốn luân chuyển thấp và có mối quan hệ ngược

dấu dương (𝛽1 > 0), và 𝛽2 dự kiến mang dấu âm (𝛽2 < 0) Từ đó mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty là mối quan hệ phi tuyến (hình chữ U ngược) có dạng mô hình bậc hai và tồn tại một mức vốn luân chuyển tối ưu để tối

đa hóa hiệu quả công ty

- Size – Quy mô công ty

Được đo lường như là logarithm tự nhiên của doanh thu thuần

Size = Ln (Doanh thu thuần)

Các công ty có quy mô lớn chứng tỏ tiềm lực tài chính mạnh, rủi ro phá sản

sẽ thấp đi Các công ty có quy mô lớn có một lợi thế trên thị trường là khả năng thương lượng với khách hàng và các nhà cung cấp tốt hơn so với các công ty có quy

mô nhỏ Ví dụ như công ty có quy mô lớn có thể dễ dàng hơn trong việc thỏa thuận các điều khoản tín dụng với nhà cung cấp, bao gồm giảm giá với số lượng lớn và thời gian thanh toán được kéo dài Công ty với quy mô lớn đồng nghĩa với kênh phân phối trải rộng và khả năng thương mại cao, cũng như đạt được danh tiếng tốt trên thị trường nên các công ty có được niềm tin từ nhà đầu tư, do đó khả năng tiếp cận thị trường vốn vay dễ dàng với chi phí lãi vay thấp Bên cạnh đó chi phí sản xuất bình quân trên mỗi sản phẩm cũng sẽ giảm dần theo khối lượng sản xuất do chi phí cố định là không đổi, nên làm gia tăng hiệu quả hoạt động của công ty Do đó chỉ tiêu quy mô công ty được kỳ vọng có tác động cùng chiều lên hiệu quả hoạt động của công ty (+)

- LEV – Tỷ lệ đòn bẩy tài chính