Kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết thời điểm thị trường tại các doanh nghiệp việt nam

Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ kinh tế với đề tài “Kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết thời điểm thị trường tại các doanh nghiệp Việt Nam” là công trình nghiên cứu của

-

PHAN THỊ THU THẢO

KIỂM ĐỊNH LÝ THUYẾT TRẬT TỰ PHÂN HẠNG

VÀ LÝ THUYẾT THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG TẠI

CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh - Năm 2015

-

PHAN THỊ THU THẢO

KIỂM ĐỊNH LÝ THUYẾT TRẬT TỰ PHÂN HẠNG

VÀ LÝ THUYẾT THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG TẠI

CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

MÃ SỐ : 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS HOÀNG THỊ THU HỒNG

TP Hồ Chí Minh- Năm 2015

Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ kinh tế với đề tài “Kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết thời điểm thị trường tại các doanh nghiệp Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn của TS Hoàng Thị

Thu Hồng

Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực và chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nào khác Tôi sẽ chịu trách nhiệm về nội dung tôi đã trình bày trong luận văn này

Phan Thị Thu Thảo

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG

DANH MỤC HÌNH VẼ VÀ ĐỒ THỊ

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1

1.1 Lý do chọn đề tài 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 2

1.3 Câu hỏi nghiên cứu: 2

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 3

1.5 Phương pháp nghiên cứu: 3

1.6 Kết cấu của đề tài nghiên cứu 4

CHƯƠNG 2: CÁC LÝ THUYẾT NỀN TẢNG VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 5

2.1 Tổng quan các lý thuyết về cấu trúc vốn 5

2.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (MM) 5

2.1.2 Lý thuyết đánh đổi (Trade off theory) 6

2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking oder theory) 8

2.1.4 Lý thuyết chi phí đại diện (The agency theory) 9

2.1.5 Lý thuyết phát tín hiệu ( Signalling Theory) 10

2.1.6 Lý thuyết thời điểm thị trường (Market timing theory) 11

2.2 Những bằng chứng thực nghiệm 12

2.2.1 Những bằng chứng thực nghiệm của lý thuyết trật tự phân hạng 12

2.2.2 Những bằng chứng thực nghiệm của lý thuyết thời điểm thị trường 20

CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 26

3.1 Dữ liệu nghiên cứu 26

3.2 Mô hình nghiên cứu 28

3.2.1 Mô hình nghiên cứu kiểm định thuyết trật tự phân hạng 28

3.2.2 Mô hình nhân tố tác động lên đòn bẩy 32

3.2 Mô hình kiểm định lý thuyết thời điểm thị trường 35

3.3 Phương pháp kiểm định mô hình 40

3.3.1 Mô hình hồi qui gộp 40

3.3.2 Mô hình hồi qui hiệu ứng cố định (fixed effect model) 41

3.3.3 Mô hình hồi qui hiệu ứng ngẫu nhiên (Random effect model) 42

3.4 Các kiểm tra đánh giá, khắc phục mô hình 43

3.4.1 Kiểm tra đa cộng tuyến 43

3.4.2 Kiểm tra tự tương quan 44

3.4.3 Kiểm tra phương sai thay đổi 45

CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 46

4.1 Phân tích ban đầu về thị trường Việt Nam 46

4.2 Phân tích thống kê mô tả các biến 49

4.3 Kiểm tra các khuyết điểm mô hình 50

4.3.1 Phân tích hệ số tương quan 50

4.3.2 Đa cộng tuyến 53

4.3.3 Phương sai thay đổi 53

4.4 Kết quả nghiên cứu 55

4.4.1 Kết quả kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng 55

4.4.2 Kết quả kiểm định mô hình các nhân tố tác động đòn bẩy 63

4.4.3 Kết quả kiểm định thuyết thời điểm thị trường 66

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 69

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

CEE Các nước đang phát triển Trung và

Đông Âu

Central and Eastern Europe

EFWAMB Tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ

IPO Ngày phát hành cổ phiếu lần đầu ra

công chúng

Initial Public Offering

HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội Hanoi Stock Exchange

HOSE Sở giao dịch chứng khoán Thành phố

OLS Bình phương nhỏ nhất thông thường Ordinary least squares

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 2.1: Tóm tắt các nghiên cứu trước đây về thuyết trật tự phân hạng 19

Bảng 2.2: Tóm tắt các nghiên cứu trước đây về thuyết thời điểm thị trường 25

Bảng 3.1: Phân ngành cấp 1 theo NAICS 2007 các doanh nghiệp Việt Nam 27

Bảng 3.2: Tóm tắt các biến mô hình nhân tố tác động đòn bẩy 35

Bảng 3.3: Tóm tắt các biến mô hình kiểm định lý thuyết thời điểm thị trường 39

Bảng 4.1: Dòng tiền tài chính các công ty tại Việt Nam 46

Bảng 4.2: Thống kê mô tả mô hình trật tự phân hạng 49

Bảng 4.3 Thống kê mô tả mô hình nhân tố tác động đòn bẩy và mô hình kiểm định thời điểm thị trường 49

Bảng 4.4: Ma trận hệ số tương quan các nhân tố tác động lên đòn bẩy 51

Bảng 4.5: Ma trận hệ số tương quan mô hình kiểm định lý thuyết thời điểm thị trường 52

Bảng 4.6: Hệ số phóng đại phương sai 53

Bảng 4.7: Kiểm định Wald về phương sai thay đổi 54

Bảng 4.8: Kiểm định Wooldridge về tự tương quan 55

Bảng 4.9: Kết quả kiểm định thuyết trật tự phân hạng với hiệu ứng cố định công ty từ 2007-2014 56

Bảng 4.10: Kết quả kiểm định thuyết trật tự phân hạng với hiệu ứng cố định thời gian từ 2007-2014 57

Bảng 4.11: Kiểm tra sự khác biệt theo thời gian từ 2007-2014 58

Bảng 4.12: Kết quả kiểm định thuyết trật tự phân hạng theo thời gian 59

Bảng 4.13: Kết quả kiểm định thuyết trật tự phân hạng theo ngành từ 2007-2014 60 Bảng 4.14: Kết quả kiểm định thuyết trật tự phân hạng với hiệu ứng cố định công ty theo các yếu tố đặc trưng doanh nghiệp 62

Bảng 4.15: Kết quả hồi qui các nhân tố tác động đòn bẩy từ 2007-2014 64

Bảng 4.16: Kết quả kiểm định thời điểm thị trường tại Việt Nam từ 2007-2014 67

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ VÀ ĐỒ THỊ

Biểu đồ 4.1: Phát hành nợ ròng, phát hành vốn cổ phần ròng, thâm hụt tài chính từ 2007-2014 47 Biểu đồ 4.2: Dòng tiền nội bộ và dòng tiền bên ngoài 48

TÓM TẮT

Nội dung chính của bài nghiên cứu là đi kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết thời điểm tại thị trường Việt Nam Chúng tôi sử dụng dữ liệu bảng của 145 công ty niêm yết của Việt Nam trên hai sàn chứng khoán Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) để kiểm tra lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết thời điểm thị trường trong giai đoạn 2007-2014

Kết quả nghiên cứu chúng tôi không tìm thấy sự hỗ trợ cho lý thuyết trật tự phân hạng ở Việt Nam (phù hợp với Frank và Goyal, 2003) Trật tự phân hạng dựa trên cơ sở bất cân xứng thông tin cũng không được hỗ trợ trong bộ dữ liệu của chúng tôi Ngoài ra chúng tôi còn kiểm định sự khác biệt của thuyết trật tự phân hạng qua đặc tính ngành, khung thời gian khác nhau, kết quả cho thấy qua thời gian

có sự thay đổi hệ số trật tự phân hạng nhưng không cách biệt lớn và không có sự khác biệt giữa các ngành đối với hành vi tài trợ doanh nghiệp

Các bằng chứng về lý thuyết điểm thị trường là thuận lợi cho thị trường chứng khoán Việt Nam, cho thấy các kết quả của lý thuyết này cung cấp một lời giải thích khi kết quả của chúng tôi không ủng hộ giả thuyết trật tự phân hạng

Từ khóa: Lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết thời điểm thị trường, cấu trúc vốn

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU

1.1 Lý do chọn đề tài

Sự khác biệt về các giả định thị trường hiệu quả của lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết thời điểm thị trường là vấn đề tranh cãi trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp Theo đề xuất nổi tiếng của Modigliani và Miller (1958), hầu hết các

lý thuyết đã giải thích cấu trúc vốn bằng cách bỏ qua tranh cãi trong khuôn khổ ban đầu Modigliani và Miller Ban đầu các tranh luận về cấu trúc vốn chủ yếu liên quan đến thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi, tuy nhiên lý thuyết thời điểm thị trường đã ra đời và ngày càng thách thức hai lý thuyết trên Lý thuyết trật tự phân hạng (Myers, 1984 and Myers & Majluf, 1984) mô tả rằng một công ty thích tài trợ nội bộ hơn tài trợ bên ngoài, và lợi nhuận giữ lại là một nguồn vốn ưu tiên, nếu doanh nghiệp lâm vào tình trạng thâm hụt tài chính thì vay nợ là một việc tốt hơn so với vốn cổ phần Lý thuyết đánh đổi (Myers, 1977) chỉ ra rằng các công ty có tỷ lệ

nợ mục tiêu xác định bằng cách cân bằng chi phí và lợi ích của nợ so với vốn chủ sở hữu Baker và Wurgler (2002) xác định thời điểm thị trường phát hành vốn cổ phần khi giá thị trường của cổ phiếu cao, và mua lại chúng khi giá thấp Khác với lý thuyết đánh đổi dựa trên thị trường hiệu quả, lý thuyết trật tự phân hạng dựa trên thị trường hiệu quả dạng vừa và lý thuyết định thời điểm thị trường được xây dựng dựa trên giả định thị trường không hiệu quả Nét tương đồng giữa lý thuyết định thời điểm thị trường và lý thuyết trật tự phân hạng là cả hai đều đề cập đến vấn đề chi phí sử dụng các nguồn tài trợ và đều cho rằng không tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu như quan điểm của lý thuyết đánh đổi Trên thế giới đã có rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn với nhiều kết quả trái ngược nhau Tại Việt Nam nghiên cứu thực nghiệm về các lý thuyết cấu trúc vốn chưa có nhiều và việc kiểm định thuyết trật tự phân hạng và thời điểm thị trường tại Việt Nam còn chưa được thực hiện cùng lúc Chính vì vậy chúng tôi thực hiện bài nghiên cứu này nhằm kiểm tra

các lý thuyết cấu trúc vốn tại Việt Nam, điển hình là hai lý thuyết Trật tự phân hạng

và lý thuyết thời điểm thị trường Bài viết này tập trung vào phân tích xem liệu lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết thời điểm thị trường cung cấp một lời giải thích thỏa đáng của các hành vi tài chính của các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2007-2014

Sự khác biệt và khó khăn của hệ thống tài chính ngân hàng, sự chênh lệch về

hệ thống pháp luật, sự phát triển khác nhau của thị trường chứng khoán, và cơ cấu quản trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết Có thể tạo nên sự khác biệt trong kết quả so với các nước phát triển, vì vậy chúng tôi đi kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng tại Việt Nam xem xét liệu lý thuyết này có được hỗ trợ bởi dữ liệu của chúng tôi Bên cạnh đó quy mô thị trường chứng khoán Việt Nam đã có bước nhảy vọt mạnh mẽ lên 22,7% GDP vào năm 2006 và tiếp tục tăng lên mức trên 43% vào năm 2007 trong khi suốt thời kỳ từ 2000-2005, vốn hóa thị trường chỉ đạt trên dưới 1% GDP Trước biến động của thị trường tài chính thế giới và những khó khăn của nền kinh tế trong nước, chỉ số giá chứng khoán đã sụt giảm liên tục trong năm 2008

và làm mức vốn hóa thị trường giảm hơn 50%, xuống còn 18% (Nguyễn sơn, Tổng quan kinh tế xã hội Việt Nam, Tạp chí kinh tế và dự báo số 2 6/tháng 10 năm 2008)

Sự thay đổi này cung cấp cho chúng tôi một cơ hội để nghiên cứu lý thuyết thời gian thị trường trong giai đoạn này

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết thời điểm thị trường tại Việt Nam Xem xét ảnh hưởng của hai lý thuyết đến cấu trúc vốn của các công ty trong những thời gian nghiên cứu khác nhau và trong những lĩnh vực hoạt động khác nhau, giữa các nhóm công ty nhỏ và lớn Xem xét sự hỗ trợ bất cân xứng thông tin lên thuyết trật tự phân hạng

1.3 Câu hỏi nghiên cứu:

 Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam có tuân theo lý thuyết trật tự phân hạng không?

 Bất cân xứng thông tin có hỗ trợ cho lý thuyết trật tự phân hạng không?

 Xem xét liệu thời gian hay các đặc tính của ngành công nghiệp có đóng vai trò quan trọng trong lý thuyết trật tự phân hạng không?

 Cấu trúc vốn ở Việt Nam có tuân theo lý thuyết định thời điểm thị trường trong ngắn hạn không?

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu: thâm hụt tài chính và sự lựa chọn cấu trúc vốn tại Việt Nam

Phạm vi nghiên cứu: các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán tại Việt Nam là Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX), dữ liệu được thu thập trên báo cáo tài chính đã được kiểm toán của 145 công ty niêm yết trên sàn HOSE và HNX trong giai đoạn từ năm 2007-2014

1.5 Phương pháp nghiên cứu:

Phương pháp nghiên cứu định lượng

Đề tài kế thừa các mô hình nghiên cứu của các học giả trên thế giới đã thực hiện tài các thị trường và quốc gia khác nhau để nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam Dữ liệu nghiên cứu được sắp xếp thành dữ liệu bảng, các biến quan sát theo đơn vị chéo và thời gian, sử dụng phương pháp bình phương bé nhất (OLS) và hồi qui phân vị, chia các mẫu thành các mẫu nhỏ để phân tích kết quả định lượng Bài nghiên cứu sử dụng mô hình cố định (FEM) theo đơn vị chéo và thời gian để chạy

mô hình hồi qui với sự hỗ trợ tính toán của excel và phần mềm Stata 12 để phân tích

dữ liệu

1.6 Kết cấu của đề tài nghiên cứu

Chương 1: Giới thiệu về đề tài Ở chương này chúng tôi làm rõ lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng, phạm vi, phương pháp nghiên cứu và cuối cùng là bố cục luận văn

Chương 2: Các lý thuyết nền tảng và tổng quan các nghiên cứu trước đây Trong chương này chúng tôi hệ thống lại một số lý thuyết về cấu trúc vốn Sau đó là nêu tổng quan các nghiên cứu của lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết thời điểm thị trường

Chương 3: Dữ liệu, mô hình và phương pháp nghiên cứu Trong chương này chúng tôi trình bày cách lấy dữ liệu, cách thức thu thập và xử lý số liệu, xây dựng

mô hình nghiên cứu dựa trên cở sở các nghiên cứu đã có và nêu phương pháp nghiên cứu của mô hình

Chương 4: Kết quả thực nghiệm Chương này chúng tôi trình bày về kết quả nghiên cứu của chúng tôi: thống kê mô tả dữ liệu, kiểm định các vi phạm mô hình, kết quả nghiên cứu cuối cùng

Chương 5: Kết luận Chúng tôi tổng kết lại nghiên cứu, hạn chế luận văn và

đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo

CHƯƠNG 2: CÁC LÝ THUYẾT NỀN TẢNG VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM

2.1 Tổng quan các lý thuyết về cấu trúc vốn

Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu với bài viết của Modigliani và Miller vào năm 1958 (gọi tắt là học thuyết MM) Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại được tiếp tục phát triển vào những năm sau đó, bao gồm thuyết đánh đổi, thuyết trật tự phân hạng, thuyết chi phí đại diện, thuyết phát tín hiệu, thuyết thời điểm thị trường

2.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (MM)

Linh hồn của cấu trúc vốn hiện đại mở đầu là nghiên cứu của MM đạt giải nobel 1958 Nội dung nghiên cứu xem xét mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và giá trị doanh nghiệp Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller (1958)

đã tìm hiểu xem chi phí vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm nợ

Định đề I của MM cho rằng giá trị doanh nghiệp không đổi theo cấu trúc vốn của nó, nói cách khác giá trị doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn Điều này có nghĩa là không có một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp Để chứng minh lý thuyết khả thi, Modilligani và Miller (MM) đã đưa ra một số những giả định đơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính và cũng chính những giả định này

đã gây nhiều tranh cãi:

 Không có chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán

 Có đủ số người mua và bán trên thị trường và do vậy không có một nhà đầu

tư riêng lẻ nào có ảnh hưởng đến giá cả chứng khoán

 Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất tiền

để có được

 Tất cả các nhà đầu tư đều có thể vay và cho vay với cùng mức lãi suất

 Với cùng một mức rủi ro như nhau các tài sản được định giá bằng nhau

 Không có thuế

Hai ông lập luận bởi các nhà đầu tư hoàn toàn có thể sử dụng đòn bẩy tài chính của riêng cá nhân họ tức là các nhà đầu tư có thể thực hiện vay như các nhà đầu tư doanh nghiệp vậy nên việc sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp sẽ không còn làm thay đổi giá trị của doanh nghiệp đó

MM cũng sử dụng lập luận mua bán song hành để chứng minh cho lý thuyết của mình Nếu MM sai nghĩa là giá trị thị trường của công ty có vay nợ (L) là cao hơn so với công ty không vay nợ (U), thị trường vốn hoàn hảo không có chi phí giao dịch sẽ không ngăn cản các nhà đầu tư bán cổ phần các doanh nghiệp vay nợ (L) đồng thời sẽ đi vay và mua cổ phần công ty (U) Cổ phần (L) sẽ bị bán đến khi giá của nó không còn tạo ra một khoảng chênh lệch so với giá của cổ phần (U) nữa Nếu thị trường vốn là hoàn hảo, MM tranh luận rằng thế thì các doanh nghiệp có cơ hội kinh doanh giống nhau và tiền lãi mong đợi hàng năm giống nhau phải có tổng giá trị giống nhau bất chấp cấu trúc vốn bởi vì giá trị của một doanh nghiệp phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt động của nó, không phải dựa trên cách thức cấp vốn

Như vậy, theo lập luận của MM trong một thị trường vốn hoàn hảo và không

có thuế thu nhập doanh nghiệp giá trị của doanh nghiệp không vay nợ cũng bằng giá trị của doanh nghiệp vay nợ; Hay nói cách khác giá trị của doanh nghiệp không phụ thuộc vào cấu trúc vốn

2.1.2 Lý thuyết đánh đổi (Trade off theory)

Lý thuyết này nhằm mục đích giải thích vì sao các doanh nghiệp thường được tài trợ một phần bằng nợ vay, một phần bằng vốn cổ phần Một lý do lớn khiến các doanh nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay là vì, bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm cả chi phí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp của việc phá sản có nguyên nhân từ nợ Với mỗi phần trăm tỷ lệ nợ tăng thêm, trong khi lợi ích tấm chắn thuế gia tăng thì chi phí kiệt quệ

tài chính cũng gia tăng đến một lúc nào đó Khi mà với mỗi tỷ lệ nợ tăng thêm hiện giá lợi ích từ tấm chắn thuế không cao hơn hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính thì việc vay nợ không còn mang lại lợi ích cho doanh nghiệp lúc này nó làm sụt giảm giá trị của doanh nghiệp Một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp mà tại điểm đó hiện giá của tấm chắn thuế từ nợ phải đủ bù trừ cho các chi phí tăng lên từ sử dụng

nợ bao gồm chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí đại diện Từ việc tính toán cân bằng giữa lợi ích của tấm chắn thuế và chi phí tăng lên trong việc gia tăng tỉ lệ đòn bẩy

mà nhà hoạch định cấu trúc vốn sẽ đưa ra tỉ lệ nợ mục tiêu riêng của doanh nghiệp mình Điểm xác định cấu trúc vốn tối ưu là tại đó với mỗi lượng nợ tăng thêm thì:

PV(tấm chắn thuế) = PV(chi phí kiệt quệ tài chính)

Một tỉ lệ đòn bẩy tối ưu là sự cân bằng giữa lợi ích và chi phí của nợ Tại điểm có đòn bẩy tối ưu thì lợi ích một đồng tăng lên khi sử dụng nợ chỉ đủ bù trừ cho chi phí tăng lên từ việc sử dụng nợ Tuy nhiên, những sự kiện bất ngờ sẽ làm doanh nghiệp rời xa tỉ lệ nợ mục tiêu của họ nhưng những nhà quản trị sẽ từ từ đưa

tỉ lệ này trở về vị trí cũ của nó Vì vậy, tỉ lệ đòn bẩy mục tiêu là ổn định và các nhà quản trị được xem như là có hành vi điều chỉnh về mức đòn bẩy mục tiêu

Thuyết đánh đổi giúp giải thích vì sao một doanh nghiệp có tài sản hữu hình cao và khả năng sinh lợi cao thì nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao Các công ty mà khả năng sinh lợi thấp và tài sản vô hình là chủ yếu thì nên lựa chọn một cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ thấp Điều này cũng giải thích được cấu trúc vốn khác nhau, tỷ lệ nợ khác nhau giữa các ngành Jalivand và Harris (1984) đưa ra những hệ số điều chỉnh khác nhau giữa các doanh nghiệp và liên kết chúng tới sự thay đổi lợi ích và chi phí khi thay đổi cấu trúc vốn mục tiêu Ngoài sự hiện diện của chi phí phá sản còn có sự hiện diện của chi phí đại diện, Myers (1977) quan sát thấy rằng khi các công ty có khả năng phá sản trong tương lai gần thì các cổ đông sẽ bỏ qua những dự án có khả năng sinh lợi tốt, còn nghiên cứu của Jensen (1986), Mackling (1976) thì khẳng định việc vay nợ làm cải thiện những nhà quản lý cứng đầu và khuyến khích các cổ đông làm việc tốt hơn vì lợi ích của họ Bên cạnh đó lý thuyết còn giải thích các

doanh nghiệp được ưu đãi về thuế cao hơn sẽ có tỷ lệ nợ cao hơn và ngược lại Graham (1996), Titman và Wessel (1988) đã tìm thấy bằng chứng để hỗ trợ chứng minh cho lập luận này

2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking oder theory)

Lý thuyết này được phát triển và nghiên cứu đầu tiên bởi Donaldson năm

1961 lý giải các quyết định tài trợ dựa trên cơ sở bất cân xứng thông tin

Thông tin bất cân xứng là một cụm từ để chỉ rằng các giám đốc tài chính hiểu rõ giá trị công ty mình hơn là các nhà đầu tư bên ngoài Nó tác động đến quyết định lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp giữa tài trợ nội bộ hay tài trợ bên ngoài, giữa phát hành chứng khoán nợ hay chứng khoán vốn Khi thông tin bất cân xứng xảy ra làm cho nhà đầu tư luôn nghĩ là họ là người biết ít thông tin về triển vọng, tiềm năng và giá trị công ty hơn các giám đốc tài chính Chính vì vậy họ luôn hành động để bảo vệ mình trong thị trường, theo hướng luôn định giá thấp cổ phần mới phát hành thêm, những cổ phần cắt giảm cổ tức và định giá cao với các cổ phần tăng tỷ lệ chi trả cổ tức hay tăng tỷ lệ nợ Lý thuyết trật tự phân hạng dựa trên cơ sở bất cân xứng thông tin với qui luật: ưu tiên tài trợ bằng vốn nội bộ mà chủ yếu là lợi nhuận giữ lại, sau đó đến phát hành nợ và cuối cùng khi các nguồn tài trợ này đã cạn kiệt thì mới phát hành vốn cổ phần mới Nếu tuân theo thuyết trật tự phân hạng thì công ty sẽ không có một cấu trúc vốn tối ưu mà sẽ ưu tiên sử dụng hết các nguồn tài trợ nội bộ của doanh nghiệp Ba ưu điểm lớn của thuyết trật tự phân hạng là:

 Giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi nhất thường vay ít hơn Không phải vì họ có các tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu thấp mà vì họ không cần nguồn tài trợ bên ngoài Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn phát hành nợ vì họ không có nguồn vốn nội bộ đủ cho đầu tư vốn và vì tài trợ

nợ chỉ đứng sau lợi nhuận giữ lại trong trật tự phân hạng

 Lý giải những hành động quản trị, đó là các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao với cơ hội đầu tư hạn chế sẽ cố gắng duy trì tỷ lệ nợ mục tiêu thấp

trong khi các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư lớn hơn các nguồn phát sinh nội

bộ buộc phải tăng tỷ lệ nợ

 Dự báo các thay đổi trong tỷ lệ nợ của nhiều doanh nghiệp ở giai đoạn phát triển bão hòa Tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp tăng khi các doanh nghiệp có thâm hụt tài chính và giảm khi có thặng dư tài chính Tuy nhiên, thuyết trật

tự phân hạng không giải thích được các khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành như tỷ lệ nợ có xu hướng thấp trong các ngành công nghệ cao, tăng trưởng cao ngay cả khi nhu cầu vốn bên ngoài rất lớn

2.1.4 Lý thuyết chi phí đại diện (The agency theory)

Lý thuyết cấu trúc vốn dựa trên chi phí đại diện được đề cập lần đầu tiên trong một nghiên cứu của Fama và Miller (1972) Về sau lý thuyết được phát triển sâu hơn bởi Jensen và Meckling (1976) và Jensen (1986) Hai ông chia chi phí đại diện thành hai loại: chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn của cổ đông và trái chủ còn gọi là chi phí đại diện của nợ và chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông, trái chủ với nhà quản lý còn gọi là chi phí đại diện của vốn Sự bất cân xứng

thông tin giữa các đối tượng này làm phát sinh chi phí

 Chi phí đại diện của nợ

Khi một công ty sử dụng nợ sẽ xuất hiện mâu thuẫn về lợi ích giữa cổ đông

và trái chủ Trong trường hợp công ty lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính các cổ đông những người nắm quyền điều hành công ty có thể thực hiện các trò chơi, chiến

lược dịch chuyển rủi ro để tranh giành lợi ích của họ với các trái chủ Doanh nghiệp

vay nợ càng nhiều thì sự hấp dẫn của các trò chơi càng lớn Triển vọng gia tăng việc thực hiện các trò chơi này trong tương lai sẽ làm cho các nhà đầu tư trả giá thấp hơn đối với giá trị doanh nghiệp ở hiện tại Còn đối với các trái chủ, họ đã kịp thời chiết khấu rủi ro này vào trong mức lãi suất của các khoản cho vay Các cổ đông của công ty phải trả lãi vay nhiều hơn, phải gánh chịu sự giảm giá thị trường của cổ phần sở hữu Các hành vi này sẽ làm phát sinh chi phí và gây tổn hại đến doanh

nghiệp Chi phí kiệt quệ tài chính nói chung nhắc nhở các chủ công ty nên giới hạn

việc vay nợ

 Chi phí đại diện của vốn cổ phần

Một nhà quản lý có sở hữu công ty sẽ làm việc nỗ lực hơn so với một nhà quản lý không kiêm là cổ đông, bởi vì lợi ích của cổ đông gắn liền với lợi ích của công ty Mặt khác nếu như tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà quản lý càng nhiều thì chi phí này sẽ càng ít, bởi vì làm điều đó thì cũng chính làm tổn hại chính cá nhân họ

Chi phí đại diện có dấu hiệu tăng lên cùng với quy mô công ty và giảm đi khi

có nhiều sự kiểm soát từ chủ nợ Bởi vì khi doanh nghiệp vay nợ nhiều ngoài bị sự kiểm soát chặt chẽ của các cổ đông nó còn bị kiểm soát bởi những chủ nợ Điều này tạo động lực cho các doanh nghiệp có cơ chế quản lý chặt chẽ và hiệu quả hơn Như vậy, chi phí đại diện giải thích vì sao các công ty có quy mô lớn có dòng tiền tự do càng nhiều thường có khuynh hướng sử dụng nhiều nợ hơn trong cơ cấu vốn của mình

2.1.5 Lý thuyết phát tín hiệu ( Signalling Theory)

Trong mô hình trật tự phân hạng các công ty hoạt động tốt ưu tiên sử dụng quỹ nội bộ để tránh vấn đề lựa chọn bất lợi và định giá sai cổ phiếu Tuy nhiên các công ty không thể chứng tỏ chất lượng hoạt động của mình bằng việc sử dụng cơ cấu vốn như thế nào Do đó, lý thuyết phát tín hiệu ra đời và nghiên cứu những mô hình mà trong đó cơ cấu vốn được sử dụng như một công cụ để nhận biết những thông tin riêng về chất lượng hoạt động của công ty Theo thuyết tín hiệu việc lựa chon cấu trúc vốn của doanh nghiệp sẽ truyền đi một tín hiệu cho các nhà đầu tư bên ngoài về thông tin của doanh nghiệp Ross (1977) trình bày lý thuyết của mình cũng dựa trên cơ sở bất cân xứng thông tin Theo ông khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán mới, sự kiện này có thể được coi là cung cấp một tín hiệu cho thị trường về viễn cảnh tương lai của doanh nghiệp Các nghiên cứu về thay đổi cấu

trúc vốn cho rằng việc công bố bán cổ phiếu ra bên ngoài được coi là triển vọng không tốt, do đó khi phát hành cổ phần mới thường giá cổ phiếu doanh nghiệp sẽ giảm Còn việc mua lại cổ phần sẽ đưa một tín hiệu tốt về tình hình lợi nhuận của doanh nghiệp và có thể làm tăng giá cổ phiếu Còn các hành động làm gia tăng đòn bẩy tài chính thường gắn liền với thu nhập cổ phần dương và hành động làm giảm đòn bẩy tài chính thường gắn liền với thu nhập cổ phần âm

Vì vậy khi quyết định thay đổi cấu trúc vốn doanh nghiệp cần chú ý đến tín hiệu gửi đến thị trường cũng như các dự định kế hoạch của doanh nghiệp

2.1.6 Lý thuyết thời điểm thị trường (Market timing theory)

Xét trên góc độ nhà đầu tư, định thời điểm thị trường là một chiến lược dựa trên nỗ lực dự đoán biến động giá thị trường trong tương lai để đưa ra quyết định mua bán tài sản tài chính Tuy nhiên, trong tài chính doanh nghiệp, xét trên góc độ nhà quản trị doanh nghiệp, lý thuyết định thời điểm thị trường thể hiện việc nhà quản lý khai thác việc định giá các chứng khoán nợ và vốn cổ phần của doanh nghiệp để chọn thời điểm phát hành thích hợp nhằm đem lại lợi ích cao nhất cho công ty Thuyết được phát triển bởi Myers (1984) và được đóng góp bởi Graham và Harvey (2001), Hovakimian (2004) Thuyết này ủng hộ các doanh nghiệp có thể phát hành huy động vốn trên thị trường nợ hay thị trường vốn bất kì khi xét thấy thị trường đó có triển vọng và điều kiện tốt hơn Thuyết này cũng khuyến khích các doanh nghiệp linh hoạt trong việc phát hành cổ phần mới, có thể hoãn phát hành nếu thị trường định giá cổ phần công ty này quá thấp hoặc cũng có thể phát hành đưa vào quỹ tích luỹ nếu thị trường đang định giá cao cổ phần công ty Theo lý thuyết trật tự phân hạng, hiệu ứng từ việc thông báo phát hành chứng khoán là biến đại diện chính cho sự bất cân xứng thông tin, còn đối với lý thuyết định thời điểm thị trường, cửa sổ cơ hội tồn tại khi chi phí vốn cổ phần thay đổi đa dạng dù do bất

kỳ lý do hợp lý hay bất hợp lý nào

Trên là những lý thuyết cơ bản về cấu trúc vốn Và vấn đề cấu trúc vốn không phải là một vấn đề mới mẻ nhưng luôn thu hút sự quan tâm đặc biệt của nhiều nhà nghiên cứu kinh tế và tài chính trên khắp thế giới Những tranh luận xung quanh các quan điểm lý luận và tính hiệu quả của các lý thuyết cấu trúc vốn vẫn chưa bao giờ kết thúc với những bằng chứng thực nghiệm của các tác giả nổi tiếng trên thế giới Trong khuôn khổ bài nghiên cứu của tôi chỉ đi sâu vào hai lý thuyết đó

là lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết thời điểm thị trường

2.2 Những bằng chứng thực nghiệm

2.2.1 Những bằng chứng thực nghiệm của lý thuyết trật tự phân hạng

Những nền tảng đầu tiên cho lý thuyết trật tự phân hạng là từ những nghiên

cứu của Donaldson (1961) Các nghiên cứu này đưa ra những bằng chứng cho thấy

nhà điều hành ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ và chỉ cân nhắc đến nguồn tài trợ bên ngoài (nợ và phát hành cổ phần mới) trong những trường hợp mà nhu cầu vốn gia tăng bất thường không thể tránh khỏi

Myers và Majluf (1984) tiếp tục chỉ ra trật tự tài trợ vốn ưu tiên cho người

quản lý Ông xem xét một công ty cần nguồn tài trợ để thực hiện cơ hội đầu tư Dựa trên giả định đầu tư hợp lý và bất cân xứng thông tin tức nhà quản lý biết được thông tin nhiều hơn nhà đầu tư bên ngoài Myers (1984) thấy rằng các công ty thích tài trợ nội bộ hơn tài trợ bên ngoài trong sự lựa chọn bất lợi Ông cho rằng các công

ty nên từ bỏ các cơ hội đầu tư khi công ty bị thiếu hụt dòng tiền hơn là phải phát hành vốn bên ngoài nếu lợi ích thu lại không đủ bù cho lãi suất mà các cổ đông phải trả Ông cũng đưa ra giải pháp khi công ty thiếu hụt tiền và cần tiền mặt để đầu tư thì không chi trả cổ tức để đầu tư hơn là phải bán cổ phiếu và phát hành nợ Nếu vốn từ bên ngoài là cần thiết, các công ty và các nhà quản lý thích nợ hơn vốn chủ

sở hữu, vì chi phí thông tin liên quan đến vay nợ thấp hơn và vốn chủ sở hữu là rất hiếm khi ban hành

Các kiểm định về lý thuyết trật tự phân hạng trên thực tế tập trung vào dự

báo chính của mô hình như trong bài nghiên cứu của Shyam Sunder và Myers (1999) Trong bài nghiên cứu của Shyam Sunder và Myers (1999) đã sử dụng mẫu

là 157 công ty ở Mỹ trong giai đoạn từ 1971-1989, với phương pháp hồi qui OLS tác giả hồi qui biến nợ trên biến thâm hụt tài chính Tác giả nhận ra rằng hệ số hồi qui ước tính trên biến thâm hụt tài chính gần bằng một với mức ý nghĩa cho phép Kết quả thực nghiệm đưa ra bằng chứng hỗ trợ cho lý trật tự phân hạng bởi vì sự thiếu hụt quỹ tài trợ công ty được đáp ứng đầu tiên là nợ và nghiên cứu của ông cũng đưa ra bằng chứng ủng hộ thuyết trật tự phân hạng hơn lý thuyết đánh đổi Ông kết luận rằng không có một tỷ lệ nợ mục tiêu rõ ràng, việc tỷ lệ nợ thay đổi không phải để điều chỉnh về tỷ lệ nợ mục tiêu mà là doanh nghiệp cần nguồn vốn bên ngoài để đáp ứng nhu cầu đầu tư Ông cũng kết luận rằng các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao nhất thường vay ít hơn, không phải vì họ có các tỷ lệ nợ mục tiêu thấp mà vì họ không cần tiền bên ngoài Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi

ít hơn thì phát hành nợ vì họ không có đủ nguồn vốn nội bộ cho các dự án đầu tư và

vì tài trợ nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng của tài trợ từ bên ngoài Điều này sẽ giải thích mối tương quan nghịch trong ngành khả năng sinh lợi cao với đòn bẩy tài chính

Rajan và Zingales (1995) nghiên cứu lý thuyết cấu trúc vốn vượt qua phạm

vi của một quốc gia mẫu nghiên cứu của ông bao gồm các nước công nghiệp lớn từ 1982-1991 Do hoạt động kế toán, thể chế và môi trường pháp lý mà các chỉ tiêu kế toán có thể khác nhau và hai ông bắt đầu bằng cách trình bày lại các bảng cân đối kế toán điển hình từ mỗi quốc gia G7 ( Mỹ, Nhật Bản, Đức, Pháp, Ý, Anh và Canada)

để thực hiện phân tích của mình Phân tích này nhấn mạnh những tác động khác nhau về nguyên tắc kế toán và cũng cho thấy sự điều chỉnh cần được thực hiện các biện pháp đòn bẩy để so sánh các quốc gia Sau khi hiệu chỉnh sự khác biệt trong báo cáo và định giá thấy rằng mức độ mà các công ty đang sử dụng vốn vay là khá tương tự nhau, chỉ có Anh và Đức là ít sử dụng vốn vay Kết quả thu được từ nghiên cứu này cho thấy, đòn bẩy tài chính trong mỗi quốc gia có mối quan hệ tiêu cực với

hai yếu tố tỷ lệ giá thị trường trên giá trị sổ sách và lợi nhuận Ông thấy rằng những công ty có lợi nhuận cao thường không phát hành nợ Và một phát hiện khác có mối quan hệ tích cực giữa tài sản cố định hữu hình và qui mô công ty với tỷ lệ đòn bẩy

Chirinko và Singha (2000) dữ liệu được lấy từ một bản tóm đặc biệt của

Fact Book SIA (Hiệp hội Chứng khoán các nước công nghiệp) và đề cập đến hoạt động phát hành bảo lãnh của các công ty Mỹ 1980-1989 Ông đặt câu hỏi về giải thích của các thử nghiệm hồi qui trong Shyam Sunder-và Myers (1999), chứng minh rằng phát hành vốn cổ phần có thể tạo ra một mức độ thiên vị tiêu cực trong kiểm tra hồi quy Shyam Sunder-và Myers và lập luận rằng các kết quả của Shyam Sunder và Myers (1999) còn gặp nhiều vấn đề kinh tế lượng liên quan đến độ mạnh các kiểm định Tác giả tranh luận rằng giả định hệ số tương quan của mô hình hồi qui biến thâm hụt trên sự thay đổi của tổng nợ gần bằng một là điều không cần thiết

và không phải là điều kiện đầy đủ để chứng tỏ là có sự tác động của thuyết trật tự phân hạng Chirinko và Singha đã xem xét và kiểm tra điểm yếu của mô hình Shyam Sunder và Myers (1999) có khả năng bị bác bỏ ngay cả khi hành vi tài trợ của doanh nghiệp phù hợp với những giả định của thuyết trật tự phân hạng Nếu khoản thâm hụt cần tài trợ lớn hơn khả năng trả nợ của doanh nghiệp thì thay vào

đó doanh nghiệp sẽ phát hành cổ phần mới Tức hệ số hồi qui có thể nhỏ hơn nhiều

so với một, điều này là do khoản thâm hụt lớn hay nhỏ

Fama và French (2002) nghiên cứu bộ dữ liệu Compustat trong giai đoạn

1965-1999 đã xem xét mối quan hệ giữa cổ tức và đòn bẩy theo lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi và rút ra kết luận các công ty có lợi nhuận cao hoặc

ít có cơ hội đầu tư thì chi trả cổ tức cao hơn và công ty có lợi nhuận càng cao thì tỷ

lệ đòn bẩy càng thấp Cụ thể, khi đầu tư nhiều hơn thu nhập giữ lại của công ty thì tài trợ bằng nợ sẽ được thực hiện Bài nghiên cứu cũng kết luận rằng có một mối quan hệ nghịch biến giữa tỷ lệ cổ tức và tỷ lệ nợ Điều này tuân theo dự đoán của thuyết trật tự phân hạng và chống lại thuyết đánh đổi

Frank và Goyal (2003) cũng hoài nghi về giả thiết là lý thuyết trật tự phân

hạng cung cấp một sự mô phỏng tốt cho hành vi tài trợ công ty Trong bài kiểm định sau đó của Frank và Goyal (2003), thì sử dụng mẫu bao gồm 768 công ty tại

Mỹ trong thời kỳ 1971 -1998, trong giai đoạn này ông lại phân thành một thời kỳ là 1971-1989 và một thời kỳ từ 1999-1998 Ông sử dụng biến phụ thuộc và biến độc lập giống như mô hình của Sunder và Myers (1999) nhưng ông chia thành hai trường hợp dựa vào sự thiếu hụt của dữ liệu Từ đó ông rút ra kết luận trái ngược với Sunder và Myers (1999), ông cho rằng sự thâm hụt tài chính không có mối tương quan chặt chẽ với việc phát hành nợ Mặc dù phát hiện này khác với dự báo của lý thuyết trật tự phân hạng, nhưng ông cũng không phủ nhận vai trò của thâm hụt tài chính tác động lên việc phát hành nợ

Để hỗ trợ cho lý thuyết trật tự phân hạng, một số nhà nghiên cứu tập trung

vào việc phát triển một khái niệm về khả năng vay nợ Lemmon và Zender (2004)

nghiên cứu mẫu dữ liệu trên Compustat với 67.203 quan sát từ 1971-2001 và đưa ra kết luận sau khi kiểm soát khả năng vay nợ, thứ tự phân hạng dường như là một mô

tả tốt về hành vi tài trợ cho một mẫu các công ty lớn Một cách đơn giản mô hình trật tự phân hạng, nếu không tính tới các chi phí của kiệt quệ tài chính, khi doanh nghiệp cần nguồn vốn đầu tư thì nợ được xem là kênh an toàn Tuy nhiên, mô hình trật tự phân hạng mở rộng lại cho phép hành cổ phần Nếu các chi phí kiệt quệ tài chính là nghiêm trọng đối với doanh nghiệp thì sau đó công ty sẽ xem xét phát hành

cổ phiếu để tài trợ cho đầu tư thực hoặc trả nợ Nghiên cứu mở ra một hướng mới

đó là tài chính hành vi

Fama và French (2005) xem xét quyết định tài chính bằng cách kiểm tra

việc phát hành hay mua lại cổ phiếu của công ty Họ sử dụng mẫu dữ liệu lấy từ CRSP và Compustat mẫu loại bỏ các công ty tài chính và công ty dịch vụ công ích giai đoạn từ 1973-2002 Họ đưa ra kết luận: trong thực tế, việc phát hành nợ, mua lại hoặc thực hiện cả hai được quyết định hàng năm Trong thời gian 1973-1982, 54% doanh nghiệp trong mẫu phát hành cổ phiếu mỗi năm, tăng tới 62% cho giai

đoạn 1983-1992 và 72% cho giai đoạn 1993-2002 Phát hành cổ phần được sử dụng một cách phổ biến và thường không bị ép buộc bởi bất cứ lý do gì, ngay cả các doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính vừa phải và thặng dư Ngoài ra hành vi mua lại

cổ phiếu của các doanh nghiệp có nguồn vốn nhàn rỗi nhiều là không giới hạn, nhiều doanh nghiệp có thâm hụt tài chính vẫn mua lại chứng khoán Vì vậy, trong ngắn hạn kết quả của họ từ chối thuyết trật tự phân hạng

Delcoure ( 2007) Nghiên cứu này điều tra các yếu tố quyết định cấu trúc

vốn ở các nước đang phát triển Trung và Đông Âu (CEE) Tác giả sử dụng mẫu các công ty niêm yết ở CEE từ 1996 đến 2002, trừ những quy công ty trong lĩnh vực tài chính và tiện ích tác giả chọn bốn nước có nền kinh tế chuyển đổi: Cộng hòa Séc,

Ba Lan, Nga, và Cộng hòa Slovak Các mẫu cuối cùng là bảng dữ liệu bảng không cân đối của 22 công ty Cộng hòa Séc, 61 công ty của Ba Lan, 33 của Nga, và 13 Slovak Các bằng chứng thực nghiệm cho thấy rằng một số lý thuyết truyền thống cấu trúc vốn từ các nước phát triển được mang qua các nước CEE Tuy nhiên có một sự khác biệt trong lựa chọn cấu trúc vốn cho các công ty của CEE so với các nước phát triển Các doanh nghiệp trong khối CEE có xu hướng dựa vào nợ ngắn hạn nhiều hơn là nợ dài hạn trong việc lựa chọn cấu trúc vốn cấu Nghiên cứu các yếu tố tác động đến đòn bẩy tài chính của các công ty thuộc nền kinh tế chuyển đổi không cho kết quả mạnh mẽ và có sự biến dạng trong lý thuyết trật tự phân hạng: các nhà quản lý thích phát hành vốn cổ phần hơn là tài trợ nợ bởi vì phát hành vốn

cổ phần không tốn nhiều chi phí Sự khác biệt và khó khăn về tài chính của hệ thống ngân hàng, sự chênh lệch về hệ thống pháp luật, thị trường chứng khoán chưa phát triển, và sự khác nhau về cơ cấu quản trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết là những yếu tố ảnh hưởng đến quyết định đòn bẩy của doanh nghiệp

Lin,Y., Hu,S.,& Chen (2008) tác giả sử dụng mẫu là các công ty niêm yết

tại Đài Loan từ năm 1989-2004 để nghiên cứu mối quan hệ giữa sự lạc quan của quản lý và các quyết định tài trợ bên ngoài của công ty bằng cách thực nghiệm thử nghiệm Mô hình Heaton (2002) Lý thuyết cho thấy rằng, bên cạnh việc giải thích

thông tin theo cách truyền thống, thì tính lạc quan của nhà quản lý cũng ảnh hưởng đến các quyết định tài chính của công ty Bằng cách sử dụng một đặc điểm kỹ thuật của Shaym-Sunder và Myers (1999), tác giả tiến hành một thử nghiệm so sánh để xem liệu các giả thuyết trật tự phân hạng có thực hiện tốt hơn khi các nhà quản lý lạc quan Kết quả cho thấy rằng nợ được phát hành nhiều hơn khi thâm hụt tài chính đối với các nhà quản lý lạc quan và ngược lại các nhà quản lý kém lạc quan sẽ hạn chế việc phát hành nợ Những phát hiện này là phù hợp với dự đoán của các mô hình của Heaton

Seifert, B., & Gonenc, H (2008) tác giả thực hiện kiểm tra lý thuyết trật tự

phân hạng ở các quốc gia có nên kinh tế phát triển tương tự Mỹ để xem xét độ mạnh của lý thuyết Dữ liệu được tác giả loại bỏ các công ty tiện ích và công ty tài chính sau đó mẫu của tác giả như sau: 973 phi tài chính các quan sát cho Đức, 2616 cho nước Anh, 3781 đối với Nhật Bản, và 11.133 đối với Mỹ Kết quả thực nghiệm cho thấy: Ngoại trừ Nhật Bản, những phát hiện của tác giả là không phù hợp với thuyết trật tự phân hạng Các công ty ở Mỹ, Anh, và Đức phát hành cổ để tài trợ cho thâm hụt tài chính ở mức cao

De Jong, A., Verbeek, M., & Verwijmeren (2010) ông mở rộng mô hình

trật tự phân hạng của Shyam Sunder-Myers và bằng cách chia những tác động tài chính thành thặng dư tài chính, thâm hụt tài chính mức vừa phải, và thâm hụt tài chính lớn Sử dụng dữ liệu bảng của các công ty Mỹ trong giai đoạn 1971-2005 loại

bỏ các công ty tài chính, công ty tiện ích và các công ty có thâm hụt tài chính, thay đổi vốn lưu động, đầu tư, cổ tức bằng tiền mặt, dòng tiền nội bộ, vấn đề nợ ròng, hay vấn đề công bằng ròng vượt quá 400% tổng tài sản sổ sách của công ty Mẫu cuối cùng gồm 22.197 quan sát, kết quả các hệ số hồi qui trật tự phân hạng là cao nhất cho thặng dư tài chính (0.90), thấp hơn đối với thâm hụt tài chính ở dạng vừa (0,74), và thấp nhất khi các doanh nghiệp có thâm hụt tài chính lớn (0,09) Những phát hiện này đã làm sáng tỏ hai vấn đề thực nghiệm: các công ty nhỏ, mặc dù có bất cân xứng thông tin lớn nhưng không tuân theo thuyết trật tự phân hạng, và

những công ty có thâm hụt tài chính càng cao thì phát hành nợ càng thấp Điều này

phù hợp với nghiên cứu của Frank và Goyal (2003)

D-H Chen và cộng sự (2012) khai thác dữ liệu bảng gồm 8.592 quan sát của

642 công ty niêm yết ở Đài Loan với trung bình 13,4 năm cho mỗi công ty để kiểm tra lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết thời điểm thị trường trong giai đoạn từ 1990-2005 Bằng hồi quy OLS và sử dụng phương pháp cố định theo công ty và thời gian Ông cũng thực hiện hồi qui mẫu phân theo ngành để xem xét sự khác nhau về cấu trúc vốn của các ngành khác nhau, đặc biệt ông xem xét tác động thuyết trật tự phân hạng giữa các công ty lớn và công ty nhỏ Kết quả cho thấy phát hành cổ phần nhiều hơn phát hành nợ điều này không có sự hỗ trợ cho lý thuyết trật

tự phân hạng ở các công ty ở Đài Loan (phù hợp với Frank và Goyal, 2003) Việc

lựa chọn bất lợi cũng chứng minh rằng các lý thuyết trật tự phân hạng không được hỗ trợ bởi kết quả thực nghiệm của tác giả

Tiến sĩ Lê Đạt Chí (2013) nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến việc

hoạch định cấu trúc vốn của các nhà quản trị tài chính tại Việt Nam Mẫu quan sát gồm 178 công ty phi tài chính được niêm yết trên các sàn giao dịch chứng khoán ở Việt Nam (HOSE và HNX) trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2010 Kết quả kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng cho thấy sự hiện diện của lý thuyết trật tự phân hạng trong mẫu quan sát các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam (với hơn 65% khả năng giải thích) Bên cạnh đó, tác giả cũng tiến hành hồi qui theo hai cách tiếp cận đối với phương pháp cố định theo đối tượng, thời gian và kết quả vẫn cho thấy sự tồn tại của lý thuyết trật tự phân hạng với ý nghĩa thống kê rất cao Tác giả cũng phân chia tài trợ thành dài hạn và ngắn hạn, kết quả kiểm định cho thấy các hệ số phân hạng đều có ý nghĩa thống kê với độ tin cậy 99% Tuy nhiên, chỉ có thành phần nợ ngắn hạn đóng vai trò quan trọng như là nguồn gốc của nguồn tài trợ bên ngoài Điều này hợp lý đối với cấu trúc vốn của các công ty quan sát ở Việt Nam khi thành phần nợ ngắn hạn thường chiếm một tỷ trọng lớn trong cấu trúc

kỳ hạn của nợ

Bảng 2.1: Tóm tắt các nghiên cứu trước đây về thuyết trật tự phân hạng

Tác giả Mẫu nghiên cứu Kết quả nghiên cứu

Shyam Sunder

và Myers

(1999)

157 công ty ở Mỹ trong giai đoạn từ 1971-1989

Doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao thường ít vay nợ-> Ủng hộ thuyết trật tự phân hạng

Rajan và

Zingales

(1995)

G7: Mỹ, Nhật Bản, Đức, Pháp, Ý, Anh

Bác bỏ kết quả nghiên cứu của Shyam Sunder và Myers (1999)

Fama và

French (2002)

Các công ty Mỹ 1965-1999

Lợi nhuận tương quan thuận với tỷ lệ đòn bẩy, cổ tức tương quan nghịch với tỷ lệ đòn bẩy-> tuân theo thuyết trật tự phân hạng

Công ty lớn tuân theo thuyết trật tự phân hạng khi kiểm soát nợ vay, chi phí kiệt quệ tài chính nghiêm trọng phát hành cổ phiếu để tài trợ cho đầu tư thực hoặc trả nợ

Fama và

French (2005)

Công ty Mỹ giai đoạn từ 1973-2002

Trong ngắn hạn phát hành cổ phần một cách phổ biến ngay cả với công ty có đòn bẩy tài chính vừa phải và thặng dư -> không ủng hộ thuyết trật tự phân hạng Delcoure

(2007)

Các nước CEE từ 1996-2002

Các nhà quản lý thích phát hành vốn cổ phần hơn là tài trợ nợ-> không ủng hộ thuyết trật tự phân hạng Lin,Y.,

Hu,S.,& Chen

(2008)

Các công ty Đài Loan từ năm 1989-

2004

Phát hành nợ nhiều hơn khi thâm hụt tài chính đối với các nhà quản lý lạc quan và ngược lại-> ủng hộ thuyết trật tự phân hạng

(2008) cao -> không ủng hộ thuyết trật tự phân hạng

2005

Các công ty nhỏ không tuân theo lý thuyết trật tự phân hạng và những công ty có thâm hụt tài chính càng cao thì phát hành nợ càng thấp -> không ủng hộ thuyết trật

tự phân hạng

D-H Chen và

cộng sự (2012)

642 công ty niêm yết ở Đài Loan

Phát hành cổ phần nhiều hơn phát hành nợ -> không hỗ trợ cho lý thuyết trật tự phân hạng

Tiến sĩ Lê Đạt

Chí (2013)

178 công ty Việt Nam từ 2007 - 2010

Tuân theo thuyết trật tự phân hạng

Tác giả tổng hợp

2.2.2 Những bằng chứng thực nghiệm của lý thuyết thời điểm thị trường

Khác với lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng, dựa trên thị trường hiệu quả dạng vừa, lý thuyết định thời điểm thị trường được xây dựng dựa trên giả định thị trường không hiệu quả và nếu doanh nghiệp tìm kiếm việc tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn, thị trường không hiệu quả sẽ lại đóng một vai trò quan trọng trong các quyết định tài chính

Nét tương đồng giữa lý thuyết định thời điểm thị trường và lý thuyết trật tự phân hạng là cả hai đều đề cập đến vấn đề chi phí sử dụng các nguồn tài trợ và đều cho rằng không tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu như quan điểm của lý thuyết đánh đổi Tuy nhiên, như đã đề cập ở trên, sự khác biệt trọng yếu của hai lý thuyết trên chính là việc dựa trên giả định thị trường hiệu quả dạng vừa Theo lý thuyết trật tự phân hạng, hiệu ứng từ việc thông báo phát hành chứng khoán là biến đại diện chính cho sự bất cân xứng thông tin, còn đối với lý thuyết định thời điểm thị trường, cửa sổ cơ hội tồn tại khi chi phí vốn cổ phần thay đổi đa dạng dù do bất kỳ lý do hợp lý hay bất hợp lý nào Trong lý thuyết thời điểm thị trường, các cơ hội tồn tại

miễn là chi phí tương đối của vốn chủ sở hữu thay đổi theo thời gian cho cả hai lý

do hợp lý và không hợp lý

Graham & Harvey (2001) thực hiện dự án khảo sát khoảng 4.440 công ty

Hoa Kỳ và Canada với 392 giám đốc tài chính trả lời bảng câu hỏi Ông kết luận rằng các giám đốc tài chính sử dụng kỹ thuật phân tích giá chứng khoán, phân tích giá trị hiện tại thuần (NPV) và sử dụng mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) để phân tích chi phí sử dụng vốn hơn là tuân theo các lý thuyết về cấu trúc vốn Mặt khác ông thấy rằng các tiêu chí như linh hoạt tài chính và tín dụng xếp hạng là những yếu tố tác động chính sách nợ nhiều nhất Ông còn cho kết quả những nhà quản trị tài chính thừa nhận rằng họ đang cố gắng để tham gia vào thị trường cổ phiếu đúng lúc, và hai phần ba trong số họ cho rằng phát hành hay mua lại cổ phiếu thường phụ thuộc vào giá trị của cổ phiếu doanh nghiệp bị định dưới giá hoặc định giá quá cao so với giá trị thị trường của cổ phiếu đó Và đối với họ vấn đề đó thực

sự quan trọng để xem xét trong quyết định tài chính

Baker và Wulger (2002) đã sử dụng dữ liệu trên Compustat của các doanh

nghiệp có thể xác định ngày phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO) từ năm 1968-1999 và xem xét tác động của việc định thời điểm lên cấu trúc vốn trong ngắn hạn và tác động kéo dài của hiệu ứng trên Trong ngắn hạn, có mối tương quan âm giữa tỷ lệ đòn bẩy và biến tỷ lệ giá thì trường trên giá trị sổ sách điều này chứng tỏ khi giá thị trường cao thì doanh nghiệp có xu hướng giảm nợ Bên cạnh đó ông sử dụng tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách được tính trung bình với trọng số các tài trợ từ bên ngoài trong quá khứ (EFWAMB) để kiểm tra thuyết thời điểm thị trường trong dài hạn Kết quả thấy được mối tương quan nghịch chiều giữa biến trên với tỷ lệ đòn bẩy theo giá thị trường đây chính là bằng chứng cho lý thuyết thời gian thị trường trong dài hạn Kết quả của Baker và Wurgler là lý thuyết định thời

điểm thị trường có tồn tại và tác động kéo dài lên tỷ lệ đòn bẩy của doanh nghiệp (khoảng 10 năm)

Kayhan và Titman (2004) sử dụng mẫu là các công ty niêm yết được lấy từ

dữ liệu Compustat Industrial Annual từ 1971-2001 và dữ liệu về giá chứng khoán được lấy từ CRSP Cùng dựa trên ý tưởng về thâm hụt tài trợ của Barker và Wurgler (2002) và thay thế hai biến khác là Yearly Timing (YT) và Long-term Timing (LT) cho biến EFWAMB mà ông cho là không hợp lý Ông xác nhận sự tồn tại của lý thuyết thời điểm thị trường cho việc phát hành chứng khoán nhưng ông đưa ra những kết quả khác hơn so với Baker và Wurgler Cụ thể, ông tìm thấy bằng chứng cho thấy hành vi thời gian có ảnh hưởng ngắn hạn trên cơ cấu vốn chứ không có tác động kéo dài như kết quả thực nghiệm của Baker và Wurgler

Hovakimian (2004) nghiên cứu của ông gồm 56.259 quan sát của các công

ty Mỹ từ năm 1983 đến năm 2002 dữ liệu được lấy từ Compustat Kết quả của ông phù hợp với lý thuyết thời điểm thị trường nhưng ở một mức độ thấp hơn, và ở những công ty nhỏ và trong thời gian ngắn Mối quan hệ giữa nợ và thời điểm phát hành cổ phần được trình bày trong mô hình không có khả năng để tạo ra một mối quan hệ tiêu cực giữa thị giá trị sổ sách trên giá thị trường và đòn bẩy điều này có nghĩa là không có ảnh hưởng lâu dài đáng kể về cấu trúc vốn

Aydogan (2006) mẫu ban đầu bao gồm tất cả các đợt IPO giữa tháng 1-1971

đến tháng 12-1999 Securities Data Company (SDC) Khác với hai tác giả trên, Aydogan không còn chứng minh liệu các biến đại diện cho tỷ lệ đòn bẩy có thể hiện đúng bản chất của định thời điểm thị trường hay không, thay vào đó tác giả đề xuất một biến mới trong việc đo lường tác động của việc định thị trường lên cấu trúc vốn: biến giả HOT Biến HOT là một biến giả nhận giá trị là một khi doanh nghiệp phát hành ra công chúng vào thời điểm tháng cao điểm, tháng nằm trên trung vị trong phân phối của đường khối lượng IPO trung bình di động đã loại bỏ xu hướng

trong suốt các tháng của mẫu, và sẽ nhận giá trị không trong trường hợp ngược lại Lập luận rằng nếu doanh nghiệp phát hành xem thị trường sôi động như một cửa sổ

cơ hội với chi phí sử dụng vốn cổ phần tạm thời thấp, họ sẽ phát hành nhiều cổ phần hơn bình thường Tương tự với thị trường ảm đạm, doanh nghiệp phát hành IPO sẽ

cố gắng giữ mức phát hành vốn cổ phần thấp nhất có thể vì điều kiện thị trường không phù hợp Kết quả phân tích cho rằng doanh nghiệp phát hành vốn cổ phần trong thị trường sôi động nhiều hơn doanh nghiệp phát hành trong thời kỳ ảm đạm Vào cuối năm thứ hai sau khi IPO, những tác động của thời điểm thị trường lên đòn bẩy hoàn toàn biến mất Điều này có nghĩa là tác động này tồn tại trong ngắn hạn,

và sẽ đảo ngược sau 1 đến 2 năm sau khi IPO Sự đảo ngược này mạnh hơn và nhanh hơn với những doanh nghiệp phát hành trong thị trường sôi động còn những doanh nghiệp phát hành trong thị trường ảm đạm Tổng quan, Aydogan cho rằng hiệu ứng định thời điểm thị trường có ý nghĩa trong cấu trúc vốn ngắn hạn, tuy nhiên hiệu ứng này sẽ bị đảo ngược và trong dài hạn doanh nghiệp có xu hướng cân bằng lại về một cấu trúc vốn tối ưu

Elliott, Kant & Warr (2008) kiểm tra lý thuyết thời điểm thị trường tác

động đến cấu trúc vốn của công ty Mẫu ban đầu của tác giả bao gồm tất cả các công ty phi tài chính Mỹ phát hành chứng khoán dài hạn trong khoảng thời gian 1980-1999 Sau đó loại trừ công ty tài chính các biến cụ thể được lấy từ CRSP và Compustat Tác giả sử dụng mô hình định giá thu nhập (mô hình thu nhập còn lại)

để trực tiếp đo lường giá trị nội tại của công ty, tác giả thấy rằng các công ty có cổ phiếu được định giá quá cao (tức là giá trị thị trường vượt quá giá trị thực chất được tạo ra bởi các mô hình thu nhập còn lại) là có nhiều khả năng phát hành cổ phiếu

Để phân biệt giữa tác động của việc định giá sai và cơ hội tăng trưởng trong quyết định phát hành chứng khoán, tác giả phân tách giá trị sổ sách trên giá thị trường thành hai thành phần; định giá sai và cơ hội tăng trưởng Sau khi kiểm soát các tùy chọn tăng trưởng, ông thấy rằng định giá sai có sức mạnh giải thích gia tăng đáng

kể Để kiểm soát các thông tin bất đối xứng có thể có mặt trong mô hình, tác giả sử dụng một mô hình định giá dựa trên phân tích dự báo và tìm thấy kết quả vẫn mạnh

mẽ

Mahajan &Tartaroglu (2008) nghiên cứu lý thuyết thời điểm thị trường

trên các quốc gia G7 dữ liệu được lấy từ Standard & Poor’s Compustat Global trong giai đoạn 1993-2005 Trong nghiên cứu này, tác giả tiến hành một nghiên cứu mới bằng cách mở rộng mẫu các phân tích cho các nước công nghiệp lớn, những nước

mà thời điểm phát hành chứng khoán có thể là một lời giải thích hợp lệ của cấu trúc vốn Kết quả cho thấy giá trị sổ sách trên giá thị trường tỷ lệ nghịch với đòn bẩy ở các nước công nghiệp phát triển nhất Tuy nhiên, tiếp tục nghiên cứu cho thấy các doanh nghiệp ở quốc gia G7, ngoại trừ Nhật Bản, sau khi phát hành chứng khoán thì hoàn toàn cân bằng lại cấu trúc vốn của họ Kết quả cho thấy rằng tác động của thời điểm thị trường lên đòn bẩy là ngắn ngủi và vô hiệu hóa trong thời hạn ít nhất năm năm phát hành cổ phiếu Những phát hiện này đi ngược lại với thời điểm thị trường của của Baker và Wurgler (2002) Tác giả nhận thấy rằng tỷ số giá trị sổ sách trên thị trường hiện tại có mối quan hệ tiêu cực lên tỷ lệ đòn bẩy sổ sách cho các công ty

ở Canada và Mỹ và với đòn bẩy thị trường cho tất cả các nước còn lại Kết quả này thu được từ một thử nghiệm giai đoạn gần đây hơn, khác biệt so với phát hiện của Baker và Wurgler (2002), và phù hợp với khuôn khổ lý thuyết đánh đổi

D-H Chen và cộng sự (2012) phân tích dữ liệu bảng để xem xét tác động

của lý thuyết trật tự phân hạng và thời điểm thị trường trên mẫu của công ty thị trường chứng khoán Đài Loan từ 1990-2005 Những phát hiện của tác giả cho thấy không có sự hỗ trợ cho hành vi trật tự phân hạng, nhưng bằng chứng về lý thuyết thời điểm thị trường là thuận lợi cho thị trường chứng khoán từ 1990-2001 với phát hành cổ phiếu nhiều hơn nợ, cung cấp một lời giải thích thích hợp khi kết quả của tác giả khi không ủng hộ giả thuyết trật tự phân hạng

Bảng 2.2: Tóm tắt các nghiên cứu trước đây về thuyết thời điểm thị trường

Tác giả Mẫu nghiên cứu Kết quả nghiên cứu

Phát hành (mua lại) cổ phiếu phụ thuộc vào giá trị của cổ phiếu định dưới giá (cao giá) so với giá thị trường -> ủng hộ thuyết thời điểm thị trường

Hovakimian

(2004)

Các công ty Mỹ dữ liệu trên compustat từ 1983-2002

Lý thuyết thời điểm thị trường tồn tại mức độ thấp chỉ ở những công ty nhỏ và trong thời gian ngắn -> ủng hộ thuyết thời điểm thị trường trong ngắn hạn Aydogan

(2006)

Các công ty Mỹ từ 1971-1999

Phát hành cổ phần trong thị trường sôi động nhiều hơn trong thời kỳ ảm đạm Hiệu ứng định thời điểm thị trường có ý nghĩa trong cấu trúc vốn ngắn hạn và đảo ngược, trong dài hạn có xu hướng cân bằng lại về một cấu trúc vốn tối ưu

Các công ty có cổ phiếu được định giá cao phát hành

cổ phiếu nhiều hơn -> ủng hộ thuyết thời điểm thị trường trong ngắn hạn

CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN

CỨU

3.1 Dữ liệu nghiên cứu

Chúng tôi tiến hành nghiên cứu trên thị trường tài chính Việt Nam từ năm

2007 đến năm 2014 Dữ liệu nghiên cứu được chúng tôi thu thập và tổng hợp từ các bản báo cáo tài chính của các công ty và dữ liệu được sắp xếp thành dữ liệu bảng (panel data) Mẫu nghiên cứu của chúng tôi bao gồm các công ty phi tài chính có chứng khoán niêm yết trên hai sàn giao dịch HOSE và HNX, các công ty tài chính được loại bỏ khỏi mẫu bởi vì cấu trúc vốn của nó được điều chỉnh bởi quy định và các yếu tố của thông tin tài chính của họ cũng có những đặc điểm khác nhau (Leary

& Roberts, 2010; Serrasqueiro & Rogão, 2009; Vasiliou & Daskalakis, 2009) Để giảm tác động của bên ngoài, chúng tôi loại bỏ các công ty có thâm hụt tài chính hoặc phát hành nợ, vốn cổ phần lớn hơn 200% giá trị sổ sách của tài sản theo Lemmon và Zender (2004) Để kiểm tra yếu việc phát hành cổ phần và phát hành

nợ trong khi thâm hụt tài chính, chúng tôi loại bỏ từ dữ liệu của chúng tôi những quan sát cho các công ty phát hành cổ phiếu trong năm đầu ra công chúng của họ Theo kết quả nghiên cứu của D-H Chen (2012) việc loại bỏ những công ty IPO thì gần giống như trước khi không loại bỏ các dữ liệu IPO và kết quả này phù hợp với nghiên cứu của Frank và Goyal (2003) Dữ liệu sau khi loại bỏ như yêu cầu của nghiên cứu còn lại 145 công ty niêm yết trước 2007, 99 công ty ở sàn HOSE và 96 công ty sàn HNX Tạo thành một bảng dữ liệu cân đối từ 2007-2014 với 8 năm nghiên cứu

Để xem xét mô hình trên phương diện ngành, chúng tôi cũng phân loại ngành cho các công ty ngành theo tiêu chuẩn của Hệ thống phân ngành Bắc Mỹ năm 2007 (NAICS 2007) mà vietstock.vn đang sử dụng với nguyên tắc phân ngành dựa trên yếu tố cơ cấu doanh thu Vì lĩnh vực tạo ra doanh thu lớn nhất thông thường cũng cho tỷ trọng trong cơ cấu lợi nhuận cao Mặc dù không phải lúc nào cũng vậy

nhưng phần lớn lĩnh vực hoạt động này vẫn khiến doanh nghiệp phải bỏ ra nhiều nguồn lực để tham gia vào Cách phân loại này có những cơ sở khoa học rõ ràng và phù hợp với những cách phân loại ngành trên thế giới hiện nay cũng như phù hợp với Hệ thống ngành kinh tế quốc dân 2007 (VSIC 2007) của Việt Nam Cụ thể, hệ thống phân ngành này gồm 6 cấp trong đó phân ngành cấp 1 gồm 20 ngành Trong nghiên cứu chúng tôi gộp chung thương mại bán sỉ và lẻ chung lại một ngành là thương mại Để xem xét rõ hơn các ngành tôi cũng tiến hành phân ngành cấp 2 đối với ngành sản xuất để xem tác động khác nhau giữa các ngành này

Bảng 3.1: Phân ngành cấp 1 theo NAICS 2007 các doanh nghiệp Việt Nam

3.2 Mô hình nghiên cứu

3.2.1 Mô hình nghiên cứu kiểm định thuyết trật tự phân hạng

a Một số khái niệm:

Thâm hụt tài chính: trong tài chính doanh nghiệp là tình trạng các khoản chi của doanh nghiệp lớn hơn các khoản thu, phần chênh lệch chính là thâm hụt tài chính Trường hợp ngược lại, khi các khoản thu lớn hơn các khoản chi được gọi

là thặng dư tài chính

Dòng tiền nội bộ: là dòng tiền doanh nghiệp tạo ra ở đây dòng tiền nội bộ được tính bằng tổng lợi nhuận sau khi trừ thuế và lãi vay cộng lại phần khấu hao của doanh nghiệp

Dòng tiền bên ngoài: tài trợ bên ngoài của doanh nghiệp có thể là nợ vay hoặc vốn cổ phần phát hành mới hoặc vừa nợ vay vùa phát hành cổ phần mới

b Mô hình nghiên cứu

Lý thuyết trật tự phân hạng dựa trên ý tưởng về thông tin bất cân xứng giữa các giám đốc và những nhà đầu tư Các giám đốc thường hiểu biết rõ hơn về giá trị thực và những rủi ro của công ty hơn những nhà đầu tư bên ngoài có ít thông tin Chính vì vậy các nhà đầu tư bên luôn hành động để bảo vệ mình trong thị trường theo hướng luôn định giá thấp cổ phần mới phát hành thêm hay cắt giảm trong cổ tức và định giá cao với các cổ phần tăng tỷ lệ chi trả cổ tức hay tăng tỷ lệ nợ Đó gọi

là chi phí sự lựa chọn bất lợi Bởi vậy khi cần nguồn vốn để đầu tư các dự án các giám đốc tài chính sẽ xem xét nguồn vốn nội bộ trước tiên, đến phát hành nợ và phát hành vốn cổ phần là phương án cuối cùng

Myers & Majluf (1984) giải thích về thuyết trật tự phân hạng bắt đầu từ bất cân xứng thông tin, và nó tác động đến quyết định đầu tư và quyết định tài chính thông qua biện luận trường hợp thâm hụt tài chính (DEF>0): Nếu chi phí kiệt quệ

tài chính là không đáng kể, nó không ảnh hưởng lớn đến giá trị công ty khi công ty lâm vào tình trạng thiếu hụt tài chính Lúc này nợ sẽ được coi là chứng khoán an toàn cho doanh nghiệp Và doanh nghiệp sẽ thích phát hành nợ hơn vốn cổ phần Nếu xét về phương diện chi phí kiệt quệt tài chính là đáng kể Có sự ảnh hưởng đáng kể của bất cân xứng thông tin, khi mà nhà quản lý biết nhiều hơn các nhà đầu

tư Các nhà đầu tư sẽ tự bảo vệ cho mình bằng cách đòi hỏi mức chiết khấu cao hơn cho những khoản vay của mình, điều này làm cho chi phí vay nợ đắt hơn Trong trường hợp này công ty sẽ xem xét việc phát hành vốn cổ phần để đầu tư và giảm

nợ Tuy nhiên việc phát hành vốn cổ phần có thể sẽ không thực hiện được do nhà đầu tư bên ngoài định giá quá thấp vốn cổ phần phát hành mới Và công ty sẽ thực hiện chiến lược ngược lại là giữ nợ ở mức cao hoặc giảm đầu tư

Các giải thích của Myers-Majluf có tác dụng ngược lại khi công ty có thặng

dư tài chính (DEF< 0) lúc này công ty có xu hướng trả lại tiền cho nhà đầu tư Nếu thuế đánh trên lợi nhuận giữ lại và chi trả cổ tức cao sẽ có một động lực để mua lại

cổ phiếu hoặc trả bớt nợ Những nhà quản lý ít lạc quan hơn sẽ thích trả nợ hơn là mua lại cổ phiếu ở một mức giá quá cao Các nhà quản lý lạc quan hơn thường mua lại cổ phần Do đó dự đoán mô hình trật tự phân hạng giản đơn không phụ thuộc vào dấu của DEF Về nguyên tắc, công ty có thể trở thành một người cho vay ròng nếu quỹ thặng dư vẫn tồn tại Để kiểm định lí thuyết trật tự phân hạng, Shyam-Sunder và Myers (1999); Frank và Goyal (2003), D-H Chen và cộng sự (2012) ước tính thâm hụt tài chính của các công ty đó chính là DEF, và phân tích xem liệu nó

có được bù đắp hoàn toàn bằng nợ không Giả sử một công ty chi trả cổ tức (DIV), đầu tư ròng (I), tài trợ cho những thay đổi trong vốn lưu động ròng (W), cần có một dòng tiền cho hoạt động kinh doanh (C) Tổng của bốn khoản mục này chính là thâm hụt tài chính, mức thâm hụt này có thể được bù đắp thông qua phát hành nợ (D) hay vốn cổ phần (E) Do đó DEF có thể được tính bằng như sau:

DIVt + It +Wt – Ct = DEF = Dt + Et

Trong bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng công thức bên vế trái để tính mức thâm hụt tài chính, tức là: DEFt = DIVt + It + Wt – Ct

Các biến trong mô hình được định nghĩa như sau

DIVt : cổ tức tiền mặt trong năm t được lấy khoản mục cổ tức, lợi nhuận đã trả cho chủ sở hữu trong bảng luân chuyển tiền tệ

It: khoản đầu tư ròng trong năm t được xác định dòng tiền hoạt động đầu tư của doanh nghiệp được lấy trên bảng lưu chuyển tiền tệ

Wt : sự thay đổi trong vốn luân chuyển ở năm t Vốn luân chuyển được tính bằng Tài sản ngắn hạn - Nợ ngắn hạn Sự thay đổi vốn luân chuyển Wt= Wt - Wt-1

Ct : Dòng tiền hoạt động kinh doanh sau thuế và lãi vay được tính bằng lợi nhuận sau thuế và lãi cộng lại phần khấu hao

Dt = phát hành nợ ròng trong năm t (Dt = nợ dài hạn phát hành - nợ dài hạn giảm đi ) để tính D ta lấy giá trị cuối năm – giá trị đầu năm

Et = phát hành cổ phần thuần trong năm, được tính như sau Et = phát hành

cổ phần trong năm + gia tăng cổ phần do thực hiện quyền chọn chứng khoán - cổ phần được mua lại Tuy nhiên, đặc điểm ở Việt Nam chưa có quyền chọn chứng khoán nên công thức trên có thể tính đơn giản bằng cách lấy lượng cổ phần phát hành - cho lượng cổ phần được mua lại Khi tính E ta lấy giá trị cuối năm – giá trị đầu năm

Trong bài nghiên cứu của Shyam-Sunder và Myers(1999), Frank và Goyal (2003), D-H Chen và cộng sự (2012) sử dụng thâm hụt tài chính như là một biến giải thích cho sự thay đổi trong tỷ lệ nợ của một công ty

D it =  + βDEF it + it (Mô hình 1)

E it =  + βDEF it + it (Mô hình 2)

Trong mô hình 1 nếu theo như dự báo của lý thuyết trật tự phân hạng thì =0

và β =1 Điều này cho thấy việc phát hành nợ trực tiếp tỷ lệ thuận với thâm hụt ngân sách công ty và không phát hành cổ phần mới Tương tự mô hình 2 thay biến phụ thuộc thành phát hành cổ phần ròng Nếu hệ số hồi qui  của mô hình 2 gần 1 thì điều này chứng tỏ việc phát hành cổ phần nhiều hơn phát hành nợ và nó từ chối lý thuyết trật tự phân hạng

Khi ước lượng mô hình 1, các nghiên cứu trước đều chia các biến cho tổng tài sản hoặc doanh số bán theo Goyal (2003), D-H Chen (2012) và cộng sự Theo lý thuyết trật tự phân hạng không yêu cầu mở rộng mô hình như vậy Tất nhiên, trong một phương trình đại số thì việc chia hai vế cho một số giống nhau thì không làm ảnh hưởng đến ý nghĩa phương trình Tuy nhiên, trong một hồi quy các hệ số ước tính có thể ảnh hưởng nghiêm trọng nếu chia cho một biến mà biến đó có tương quan với các biến trong phương trình Việc chia tỷ lệ như vậy thường được biện minh như một phương pháp kiểm soát sự khác biệt ở quy mô doanh nghiệp Kết quả hồi qui của Goyal (2003) ông chia các biến số theo tài sản ròng (tổng cộng tài sản trừ đi tổng nợ phải trả) và ông tiếp tục kiểm tra bằng cách mở rộng quy mô các biến bằng cách chia giá trị sổ sách của tài sản, giá trị thị trường của công ty và doanh số Kết qủa không có sự khác biệt lớn giữa các cách chia tỷ lệ Tương tự nghiên cứu của D-H Chen (2012) và cộng sự cũng chia tỷ lệ các biến cho tài sản ròng (tài sản ròng = tổng tài sản - tổng nợ phải trả) và doanh thu ròng, kết quả thu được không có nhiều sự khác biệt Chính vì vậy, ở bài nghiên cứu này tại thị trường chứng khoán Việt Nam chúng tôi sẽ thực hiện chia tỷ lệ các biến cho giá trị tài sản ròng và doanh thu thuần để xem xét hạn chế sự khác nhau về qui mô của doanh nghiệp