Ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên mối quan hệ phi tuyến giữa đầu tư vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp việt nam

Các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của hạn chế tài chính đến mối quan hệ giữa đầu tư vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp .... Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu t

LÊ TUẤN KIỆT

ẢNH HƯỞNG CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH LÊN MỐI QUAN HỆ PHI TUYẾN GIỮA ĐẦU TƯ VỐN LUÂN CHUYỂN VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG

CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh – Năm 2015

LÊ TUẤN KIỆT

ẢNH HƯỞNG CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH

LÊN MỐI QUAN HỆ PHI TUYẾN GIỮA ĐẦU TƯ VỐN LUÂN CHUYỂN VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG

CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN

TP Hồ Chí Minh – Năm 2015

quan hệ phi tuyến giữa đầu tư vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam” là công trình nghiên cứu của chính tác giả Các thông tin

dữ liệu được sử dụng trong Luận văn là trung thực, các nội dung trích dẫn đều có nguồn gốc rõ ràng và các kết quả trình bày trong Luận văn chưa được công bố tại bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của Cô TS Nguyễn Thị Uyên Uyên

Tác giả Luận văn

Lê Tuấn Kiệt

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT i

DANH MỤC BẢNG ii

DANH MỤC HÌNH iii

TÓM TẮT 1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 2

1.1 Lý do chọn đề tài 2

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 3

1.4 Ý nghĩa đề tài 4

1.5 Bố cục của đề tài 4

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VÀ LÝ THUYẾT LIÊN QUAN 6

2.1 Cơ sở lý thuyết về vốn luân chuyển và quản trị vốn luân chuyển 6

2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây 7

2.2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp 7

2.2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của hạn chế tài chính đến mối quan hệ giữa đầu tư vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp 23

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 28

3.1 Dữ liệu nghiên cứu 28

3.2 Phương pháp nghiên cứu 29

3.2.1 Mô hình nghiên cứu và mô tả giải thích các biến 29

3.2.2 Các giả thuyết kỳ vọng 35

3.2.3 Phương pháp nghiên cứu và trình tự các bước thực hiện 37

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 40

4.1 Thống kê mô tả 40

4.2 Phân tích tương quan 41

4.3 Phân tich hồi quy 44

4.3.1 Hồi quy mô hình 1 44

4.3.2 Hồi quy mô hình 2 50

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 55

5.1.Kết luận 55

5.2.Hạn chế của bài nghiên cứu 56 DANH MỤC THAM KHẢO

PHỤ LỤC 1: Bảng kết quả hồi quy

PHỤ LỤC 2: Một số đồ thị phân tích

PHỤ LỤC 3: Danh sách các doanh nghiệp trong mẫu

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

GMM: Generalized Method of Moments Phương pháp momen tổng quát

Hồ Chí Minh

sách

mại thuần

DANH MỤC BẢNG

DANH MỤC HÌNH

Hình

PL2.1

Giá trị thị trường trung bình của vốn chủ sở hữu của các

Doanh thu thuần trung bình của các doanh nghiệp trong

Hình

PL2.4

Khoản phải thu ngắn hạn trung bình của các doanh

TÓM TẮT

Trong bài nghiên cứu này, tác giả muốn làm rõ tác động của đầu tư vốn luân chuyển lên hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam và đặc biệt là xem xét thêm ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên mối tương quan giữa vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Vì vậy, tác giả đã sử dụng dữ liệu của 199 doanh nghiệp phi tài chính, niêm yết trên hai Sở giao dịch chứng khoán HNX và HSX, trong giai đoạn 2006-2013 để thực hiện hồi quy mô hình bằng phương pháp GMM hai bước nhằm khắc phục phương sai thay đổi, tự tương quan và đặc biệt là vấn đề nội sinh

Kết quả nghiên cứu của tác giả cho thấy tác động của đầu tư vốn luân chuyển lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp là phi tuyến theo hình chữ U ngược, hàm ý có tồn tại một mức đầu tư tối ưu vào vốn luân chuyển và mức tối ưu này sẽ thấp hơn đối với các doanh nghiệp hạn chế tài chính Các doanh nghiệp hạn chế tài chính sẽ phải gánh chịu chi phí lãi vay cao hơn và nhiều ràng buộc đi kèm khi cần sử dụng nguồn tài trợ bằng nợ để tài trợ cho việc đầu tư vốn luân chuyển, các doanh nghiệp Việt Nam phải xác định khả năng tài chính của doanh nghiệp, thông qua đó xác định mức vốn luân chuyển tối ưu, nhằm đề ra chiến lược đầu tư hợp lý, hướng đến mục tiêu mở rộng thị phần cũng như tối đa hóa hiệu quả hoạt động

Từ khóa: Đầu tư vốn luân chuyển, hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, chu kỳ thương mại thuần NTC

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI

1.1 Lý do chọn đề tài

Các doanh nghiệp Việt Nam đa phần có quy mô vừa và nhỏ, đang dần thích ứng với môi trường cạnh tranh ngày càng gay gắt Từ sau khủng hoảng kinh tế, các doanh

nghiệp đã tập trung khai thác thị trường nội địa (Phạm Tất Thắng, 2009) Theo đó,

việc gia tăng tín dụng thương mại, hàng tồn kho hay giảm nợ ngắn hạn sẽ có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp vì góp phần ổn định chi phí sản xuất, nâng cao uy tín và mối quan hệ lâu dài của doanh nghiệp với các khách hàng tiềm năng Tuy nhiên, do năng lực và kinh nghiệm quản trị chưa cao nên đầu tư vốn luân chuyển quá mức sẽ gây ra tình trạng mất cân đối giữa chi phí và lợi ích, phát sinh chi phí lãi vay, rủi ro tín dụng hay chi phí bảo quản hàng tồn kho Tất cả vấn đề này sẽ trở thành vấn nạn đẩy các doanh nghiệp vào tình trạng khó khăn, để từ đó đối mặt với tình trạng phá sản

Mặt khác, cuộc khủng hoảng toàn cầu đã làm cho nền kinh tế Việt Nam trải qua nhiều biến động, đã ảnh hưởng mạnh mẽ tới sự tồn tại và phát triển của hệ thống doanh nghiệp trong nước Các chính sách điều tiết kinh tế vĩ mô và kích cầu được đưa ra trong bối cảnh lạm phát và lãi suất không kiểm soát được, nguồn vốn tài trợ

từ các tổ chức tín dụng bị thu hẹp và trở nên đắt đỏ Số lượng doanh nghiệp Việt Nam phá sản đã tăng cao từ sau năm 2008 mà nguyên nhân chủ yếu là do bị hạn chế

và khó tiếp cận với nguồn tài trợ

Do vậy để tồn tại và phát triển, các doanh nghiệp Việt Nam ngoài việc tái cấu trúc hoạt động sản xuất kinh doanh, đầu tư vào công nghệ, nâng cao khả năng cạnh tranh hơn còn phải tập trung vào việc quản trị tài chính nói chung và quản trị vốn luân chuyển nói riêng để nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp trong điều kiện hạn chế về tài chính như hiện tại

Xuất phát từ nhu cầu thực tiễn này, tác giả đã chọn đề tài: “Ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên mối quan hệ phi tuyến giữa đầu tư vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam” để nghiên cứu cho Luận văn Thạc sĩ Kinh tế

của mình

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Bài nghiên cứu này được tác giả thực hiện nhằm mục tiêu xem xét ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên mối quan hệ phi tuyến hình chữ U ngược giữa đầu tư vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp phi tài chính tại Việt Nam

Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu trên, tác giả sẽ lần lượt giải quyết các câu hỏi nghiên cứu sau đây:

Thứ nhất: mối quan hệ giữa đầu tư vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp phi tài chính tại Việt Nam có phải là mối quan hệ phi tuyến hình chữ

U ngược hay không ?

Thứ hai: hạn chế tài chính ảnh hưởng như thế nào đến mối quan hệ giữa đầu tư vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam? Cụ thể là các doanh nghiệp hạn chế tài chính và các doanh nghiệp ít hạn chế tài chính có còn tồn tại mối quan hệ phi tuyến hình chữ U ngược giữa đầu tư vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động hay không? Nếu có, thì doanh nghiệp hạn chế tài chính và doanh nghiệp ít hạn chế tài chính có sự khác nhau về mức vốn luân chuyển tối ưu như thế nào?

1.3 Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu này sử dụng mẫu dữ liệu của 199 doanh nghiệp phi tài chính, niêm yết trên hai Sở giao dịch chứng khoán HSX và HNX trong giai đoạn 2006-2013 và

được tác giả thực hiện dựa trên một nghiên cứu đã được thực hiện ở Anh: “Working

capital management, corporate performance, and financial constraints” của nhóm

tác giả Sonia Baños-Caballero, Pedro J García-Teruel, Pedro Martínez-Solano

Trong bài nghiên cứu, thông qua việc sử dụng phương pháp GMM hai bước để hồi quy phương trình bậc hai được đề xuất của Sonia Baños-Caballero, Pedro J García-Teruel, Pedro Martínez-Solano(2013) nói trên, tác giả phân tích tác động của chu kỳ thương mại thuần (NTC) đại diện cho mức độ đầu tư vốn luân chuyển, và các biến kiểm soát khác lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Ngoài ra, tác giả cũng xem xét ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên mối quan hệ trên

1.4 Ý nghĩa đề tài

Từ kết quả nghiên cứu cho thấy tác động của đầu tư vốn luân chuyển lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp là phi tuyến theo hình chữ U ngược, hàm ý tồn tại một mức đầu tư vốn luân chuyển tối ưu cho các doanh nghiệp Việt Nam Từ đó với kết quả nghiên cứu này, tác giả kỳ vọng sẽ giúp cho các nhà quản trị doanh nghiệp Việt Nam trong việc hoạch định chiến lược tài chính cho doanh nghiệp của mình Các nhà quản trị cần hiểu rõ khả năng thu hút nguồn tài trợ của doanh nghiệp, từ đó xác định mức vốn luân chuyển tối ưu để điều chỉnh đầu tư cho hợp lý nhất là đối với các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính, việc đầu tư quá mức sẽ phát sinh nhiều chi phí

bổ sung, làm tăng khả năng phá sản, do vậy hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp sẽ giảm dần

1.5 Bố cục của đề tài

Bài nghiên cứu được bố cục theo các chương như sau:

Chương 1: Giới thiệu đề tài, trong chương này tác giả làm rõ lý do chọn đề tài,

mục tiêu nghiên cứu của đề tài, phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa nghiên cứu của đề tài cũng như bố cục của bài nghiên cứu

Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây, trong chương này, tác giả tập hợp

các bằng chứng nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới trước đây về quản trị vốn luân chuyển và tác động của đầu tư vốn luân chuyển lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp theo hai quan điểm: tương quan tuyến tính và tương quan phi tuyến hình chữ U ngược cũng như các bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên mối quan hệ này để làm cơ sở cho việc nghiên cứu tại Việt Nam

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu, trong chương này, tác giả trình bày dữ liệu

nghiên cứu, các mô hình hồi quy cũng như là các phương pháp hồi quy và kiểm định được thực hiện

Chương 4: Kết quả nghiên cứu, trong chương này tác giả trình bày kết quả thực

nghiệm bao gồm các phân tích, giải thích về các mô tả thống kê, các phân tích về

tương quan và hồi quy

Chương 5: Kết luận, trong chương này tác giả tổng hợp nội dung nghiên cứu và các

kết quả quan trọng, đồng thời đánh giá những hạn chế của đề tài

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VÀ LÝ THUYẾT LIÊN QUAN

Trong chương 2 này, tác giả tập hợp các bằng chứng nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới trước đây về quản trị vốn luân chuyển và tác động của đầu tư vốn luân chuyển lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp theo hai quan điểm: tương quan tuyến tính và tương quan phi tuyến hình chữ U ngược cũng như các bằng chứng về ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên mối quan hệ này để làm cơ sở cho việc nghiên cứu chủ đề này tại Việt Nam

2.1 Cơ sở lý thuyết về vốn luân chuyển và quản trị vốn luân chuyển

Vốn luân chuyển (Working Capital) được định nghĩa là chênh lệch giữa tài sản ngắn

hạn và nợ ngắn hạn phải trả Theo nghĩa rộng, vốn luân chuyển là giá trị của toàn bộ tài sản ngắn hạn, những tài sản gắn liền với chu kỳ kinh doanh của doanh nghiệp Trong mỗi chu kỳ kinh doanh, chúng chuyển hoá qua tất cả các dạng - tồn tại từ tiền mặt đến hàng tồn kho, khoản phải thu và trở về hình thái cơ bản ban đầu là tiền mặt Với sự chuyển hoá nhanh như vậy, các hoạt động quản trị vốn luân chuyển chiếm gần như phần lớn thời gian và tâm trí của các nhà quản trị tài chính

Quản trị vốn luân chuyển với mục tiêu chính là phải đảm bảo đủ dòng tiền để các doanh nghiệp duy trì hoạt động kinh doanh một cách bình thường trên cơ sở giảm thiểu rủi ro mất khả năng đáp ứng các nghĩa vụ tài chính trong ngắn hạn Do vậy, hiệu quả của quản trị vốn luân chuyển phụ thuộc vào sự cân đối giữa tính thanh

khoản và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp (Filbeck, Krueger & Preece - 2007; Faulender & Wang - 2006): sự thiếu hụt vốn luân chuyển có thể gây trục trặc cho

hoạt động kinh doanh hàng ngày của doanh nghiệp nhưng đầu tư quá nhiều vào vốn luân chuyển thì lại làm giảm rủi ro thanh khoản, sẽ làm tăng chi phí cơ hội của đầu

tư, đặc biệt khi doanh nghiệp dùng nguồn vốn từ bên ngoài để tài trợ cho vốn luân chuyển

Một trong những chỉ tiêu đo lường hiệu quả của quản trị vốn luân chuyển là chu kỳ

luân chuyển tiền mặt (Cash Conversion Cycle - CCC) được đưa ra bởi Richards &

Laughlin (1980) Chỉ tiêu này đề cập đến khoảng thời gian từ lúc mua nguyên vật liệu, chuyển đổi thành thành phẩm, bán sản phẩm và thu tiền khoản phải thu Các doanh nghiệp có chu kỳ luân chuyển tiền ngắn hơn sẽ ít phải đầu tư vào vốn luân chuyển hơn và do vậy, chi phí tài chính của những doanh nghiệp này thường thấp hơn

Bằng cách sử dụng chu kỳ luân chuyển tiền, các nhà quản lý có thể theo dõi làm thế nào để quản lý vốn luân chuyển hiệu quả trong chu kỳ kinh doanh của họ Chu kỳ luân chuyển tiền bắt đầu từ khi doanh nghiệp mua các nguồn nguyên vật liệu, sản xuất, bán sản phẩm và đến khi nhận được tiền từ các sản phẩm bán ra Nhìn chung, các doanh nghiệp có chu kỳ luân chuyển tiền mặt ngắn hơn sẽ có lợi hơn và tạo ra

nhiều giá trị hơn trong thời gian dài (Mansoori và Muhammad - 2012)

2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây

Có rất nhiều nghiên cứu trình bày quan điểm khác nhau khi đánh giá tác động của đầu tư vốn luân chuyển lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp:

2.2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

2.2.1.1 Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ tuyến tính giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động

vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp:

Shin và Soenen (1998) kiểm tra mối quan hệ quản trị vốn luân chuyển (chu kỳ thương mại thuần) và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp bằng cách sử dụng phân tích tương quan và hồi quy đối với một mẫu lớn gồm 58 895 doanh nghiệp Mỹ giai đoạn 1975-1994, kết quả tìm thấy có mối quan hệ ngược chiều mạnh mẽ Từ đó

hàm ý rằng các nhà quản trị doanh nghiệp có thể tạo ra giá trị cho các cổ đông bằng cách giảm của chu kỳ thương mại thuần đến giá trị tối thiểu hợp lý

Wang (2001) sử dụng hệ số tương quan Pearson, hồi quy dữ liệu chéo trong giai đoạn 1985-1996 cho 1555 doanh nghiệp Nhật Bản và 379 doanh nghiệp Đài Loan

để kiểm tra mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển (chu kỳ chuyển đổi tiền mặt)

và hiệu quả hoạt động (tỷ suất sinh lợi trên tài sản, tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần), mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị doanh nghiệp (Tobin q)

Kết quả cho thấy mối quan hệ giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và hiệu quả hoạt động là ngược chiều, và nhạy cảm đối với các yếu tố ngành Các doanh nghiệp với giá trị cao hơn (Tobin q>1) có chu kỳ chuyển đổi tiền mặt thấp hơn đáng kể so với những doanh nghiệp có giá trị nhỏ hơn (Tobin q≤1) Nhìn chung, những phát hiện này cho thấy quản trị vốn luân chuyển hiệu quả sẽ làm tăng hiệu quả hoạt động, tính thanh khoản và thường kết hợp với giá trị doanh nghiệp cao hơn cho cả 2 quốc gia mặc dù có sự khác nhau trong đặc điểm cấu trúc và hệ thống tài chính giữa các doanh nghiệp

Deloof (2003) sử dụng hệ số tương quan Pearson, hồi quy OLS cho một mẫu gồm

1009 doanh nghiệp phi tài chính lớn ở Bỉ trong giai đoạn 1992-1996 để kiểm tra mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi Kết quả khẳng định mối quan hệ ngược chiều giữa tổng thu nhập hoạt động và quản trị vốn luân chuyển Từ đó cho thấy các nhà quản lý doanh nghiệp có thể gia tăng mức sinh lợi cho doanh nghiệp bằng cách làm giảm số ngày phải thu, hàng tồn kho đến mức tối thiểu hợp lý Ngược lại, mối quan hệ ngược chiều giữa số ngày phải trả và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp ủng hộ giả thuyết rằng doanh nghiệp có khả năng sinh lợi thấp thì mất thời gian lâu hơn để trả hết nợ

Bài nghiên cứu của Garcıa-Teruel, Solano (2007) phân tích dữ liệu bảng của 8872 doanh nghiệp vừa và nhỏ ở Tây Ban Nha giai đoạn 1996-2002 bằng cách sử dụng

mô hình Hiệu ứng ngẫu nhiên, Hiệu ứng cố định và phân tích đa biến nhằm cung

cấp bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của quản trị vốn luân chuyển (số ngày khoản phải thu, số ngày khoản phải trả, số ngày hàng tồn kho và chu kỳ chuyển đổi

tiền mặt) lên khả năng sinh lợi của doanh nghiệp (tỷ suất sinh lợi trên tài sản) Để

tránh ảnh hưởng của vấn đề nội sinh Garcıa-Teruel, Solano sử dụng các biến công

cụ, đặc biệt độ trễ bậc 1 của số ngày phải thu, số ngày hàng tồn kho, số ngày khoản phải trả và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt được sử dụng như các biến công cụ Điểm khác biệt của bài nghiên cứu này so với các nghiên cứu trước đây là chưa có nghiên cứu nào trước đó có bằng chứng thực nghiệm cho trường hợp các doanh nghiệp vừa

và nhỏ mặc dù vai trò của quản trị vốn luân chuyển trong các doanh nghiệp này là hết sức quan trọng Điểm khác biệt thứ hai là bài nghiên cứu đã kiểm định tính chắc chắn của kết quả thực hiện được cho vấn đề nội sinh có thể xảy ra với mục đích là

để chắc rằng mối quan hệ được tìm được trong quá trình phân tích là do tác động của chu kỳ chuyển đổi tiền mặt lên khả năng sinh lợi chứ không phải là do ngược lại Kết quả được tìm thấy cũng giống như các nghiên cứu trước cho các doanh

nghiệp lớn (Jose 1996; Shin, Soenen 1998; Wang 2002; Deloof 2003) tức là tồn tại

mối quan hệ ngược chiều có ý nghĩa giữa khả năng sinh lợi và số ngày khoản phải thu, số ngày hàng tồn kho và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt Hàm ý rằng doanh nghiệp vừa và nhỏ phải quan tâm đến quản trị vốn luân chuyển bởi vì có thể tạo ra giá trị cho doanh nghiệp bằng cách giảm số ngày hàng tồn kho, số ngày khoản phải thu và rút ngắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt đến giá trị tối thiểu hợp lý Tuy nhiên, không thể xác nhận số ngày phải trả tác động lên lợi nhuận, bởi vì mối quan hệ này có thể mất đi ý nghĩa khi tác giả kiểm soát vấn đề nội sinh có thể xảy ra

Ching, Novazzi, Gerab (2011) sử dụng hồi quy đa biến tuyến tính, phân tích phương sai ANOVA để nghiên cứu về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển

và khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp niêm yết ở Brazin giai đoạn 2005 - 2009, các doanh nghiệp này được chia thành 2 nhóm: thâm dụng vốn luân chuyển (nếu có tài sản ngắn hạn chiếm hơn 50% tổng tài sản như các doanh nghiệp may mặc, hàng tiêu dùng) và thâm dụng vốn đầu tư cho tài sản cố định (có tài sản ngắn hạn nhỏ hơn 50% tổng tài sản như các doanh nghiệp sản xuất thép, khai thác và lọc hóa dầu) Mục tiêu nghiên cứu là kiểm tra xem có bất kỳ sự khác biệt nào giữa khả năng sinh lợi và quản trị vốn luân chuyển trong hai nhóm doanh nghiệp trên và xem xét

yếu tố nào tác động nhiều nhất đến khả năng sinh lợi của doanh nghiệp Đây là hướng nghiên cứu mới so với các nghiên cứu trước đó Bài nghiên cứu này kiểm tra tác động của chu kỳ chuyển đổi tiền mặt, số ngày hàng tồn kho bình quân, tỷ lệ nợ,

số ngày vốn luân chuyển, số ngày khoản phải thu bình quân lên tỷ suất sinh lợi trên doanh thu (ROS), tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA) và tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần (ROE) Kết quả nghiên cứu cho thấy tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa chu

kỳ chuyển đổi tiền mặt, tỷ lệ nợ và khả năng sinh lợi Tuy nhiên, đối với các doanh nghiệp thâm dụng vốn luân chuyển, chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và số ngày hàng tồn kho có tác động mạnh đến ROS, trong khi số ngày tồn kho là yếu tố quan trọng nhất tác động đến ROA của các doanh nghiệp này Ngược lại, đối với các doanh nghiệp thâm dụng vốn đầu tư cho tài sản cố định, số ngày vốn luân chuyển trung bình có ảnh hưởng mạnh đến ROS còn tỷ lệ nợ lại tác động mạnh đến ROA Kết quả nghiên cứu này đã mang đến hàm ý cho nhà quản lý doanh nghiệp rằng quản trị vốn luân chuyển có vai trò quan trọng như nhau đối với doanh nghiệp thâm dụng vốn luân chuyển và thâm dụng vốn đầu tư cho tài sản cố định, quản trị hàng tồn kho cũng như chu kỳ chuyển đổi tiền mặt đến một mức độ tối ưu sẽ mang lại khả năng sinh lợi nhiều hơn cho doanh nghiệp thâm dụng vốn luân chuyển, trong khi số ngày vốn luân chuyển và tỷ lệ nợ mang lại lợi nhuận nhiều hơn cho doanh nghiệp thâm dụng vốn đầu tư cho tài sản cố định

Nghiên cứu của Shin, Soenen (1998), Deloof (2003), tập trung vào ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp được đo lường bởi tỷ suất sinh lợi trên tài sản, hoặc tỷ sinh lợi trên vốn cổ phần được cải thiện bằng cách quản trị vốn luân chuyển Trong khi những nghiên cứu trước đưa ra bằng chứng doanh nghiệp tối thiểu hóa đầu tư vào vốn luân chuyển hoạt động ròng đến giá trị hợp lý thì sẽ tối đa hóa khả năng sinh lợi của doanh nghiệp từ đó tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, thì bài nghiên cứu của Kieschnick (2011) phân tích dữ liệu 3786 doanh nghiệp tại Mỹ trong giai đoạn 1990 – 2006, bằng cách sử dụng phương pháp nghiên cứu của Faulkender và Wang (2006) như mô hình định giá cơ sở và phân tích cách cổ đông làm tăng giá trị của doanh nghiệp Mỹ thêm một đô la đầu tư vào vốn luân chuyển ròng, sử dụng tỷ suất

sinh lợi vượt trội của một cổ phiếu như là đại diện cho giá trị doanh nghiệp, sử dụng

mô hình định giá dòng tiền tự do (FCF) có thể giải thích cho đầu tư vào vốn luân

chuyển hoạt động ròng Bài nghiên cứu không chỉ kiểm tra mối quan hệ giữa quản

trị vốn luân chuyển và sự giàu có của cổ đông mà còn xem xét cách mà các yếu tố tác động như thế nào, ảnh hưởng của hiệu quả đầu tư tăng thêm lên vốn luân chuyển hoạt động ròng, các thành phần khác nhau của vốn luân chuyển hoạt động ròng ảnh hưởng như thế nào đến giá trị tài sản của cổ đông, và thành phần nào gây ảnh hưởng nhiều hơn Kết quả nghiên cứu thực nghiệm đã tìm được bằng chứng: một dollar tăng thêm cho việc đầu tư vào vốn luân chuyển hoạt động ròng thì có giá trị ít hơn một dollar tăng thêm trong lượng tiền mặt được nắm giữ đối với doanh nghiệp trung bình; giá trị của một dollar tăng thêm đầu tư vào vốn luân chuyển hoạt động ròng

bị ảnh hưởng đáng kể bởi doanh thu dự kiến trong tương lai, gánh nặng nợ vay, hạn chế tài chính, rủi ro phá sản; giá trị của một dollar tăng thêm cho việc mở rộng tín dụng đối với một khách hàng ảnh hưởng nhiều đến sự giàu có của cổ đông hơn là một dollar tăng thêm cho việc đầu tư vào hàng tồn kho đối với các doanh nghiệp trung bình Từ thực nghiệm, các nhà nghiên cứu đã đưa ra các bằng chứng cho thấy tầm quan trọng của quản trị vốn luân chuyển đến giá trị doanh nghiệp Trong bài nghiên cứu của Bagchi (2012), dựa trên phân tích dữ liệu của các doanh nghiệp ngành tiêu dùng nhanh ở Ấn Độ trong giai đoạn 2000-2009 với mục tiêu kiểm tra tác động quản trị vốn luân chuyển (như chu kỳ chuyển đổi tiền mặt, vòng quay hàng tồn kho, vòng quay khoản phải thu, vòng quay khoản phải trả), tỷ số nợ trên tổng tài sản và nợ trên vốn cổ phần lên khả năng sinh lợi (tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản và

tỷ suất sinh lợi trên vốn đầu tư) đã phát hiện ra mối quan hệ ngược chiều giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, từ đó nhấn mạnh tầm quan trọng của việc quản trị vốn luân chuyển để đảm bảo cho khả năng sinh lợi cho doanh nghiệp và khía cạnh này phải là một phần của tư duy chiến lược và tác nghiệp của doanh nghiệp để hoạt động hiệu quả trong môi trường kinh tế mới đầy thách thức của Ấn Độ

Nghiên cứu của Ebrahim Mansoori (2012) sử dụng ước lượng OLS gộp và Hiệu ứng cố định cho mẫu các doanh nghiệp Singapore giai đoạn 2004-2011, mục tiêu nghiên cứu là xem xét tác động của quản trị vốn luân chuyển lên khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp Kết quả phân tích ngành công nghiệp cho ảnh hưởng của khu vực kinh tế về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi cho thấy tất cả các thành phần của chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (thời gian thu hồi khoản phải thu, thời gian chuyển đổi hàng tồn kho, thời gian thanh toán khoản phải trả) có

mối quan hệ ngược chiều với khả năng sinh lợi (tỷ suất sinh lợi trên tài sản) Theo

hồi quy OLS, kết quả nghiên cứu tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và tỷ suất sinh lợi trên tài sản trong lĩnh vực Xây dựng và vật liệu, ngành Điện tử Ngoài ra, dựa trên ước lượng Hiệu ứng cố định, mối quan hệ ngược chiều giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và tỷ suất sinh lợi trên tài sản đã được tìm thấy trong các lĩnh vực Điện tử, Kỹ thuật công nghiệp và Công nghệ phần cứng Những kết quả này cho thấy ngành Công nghiệp sẽ ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp Qua kết quả thực nghiệm trên mở ra một số hàm ý cho nhà quản lý doanh nghiệp là có thể cải thiện hiệu quả hoạt động doanh nghiệp bằng cách nâng cao hiệu quả quản trị vốn luân chuyển bằng cách rút ngắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt, rút ngắn thời gian thu hồi các khoản phải thu, thời gian chuyển đổi hàng tồn kho, ngược lại rút ngắn thời gian thanh toán các khoản phải trả sẽ giảm khả năng sinh lợi của doanh nghiệp Ngoài ra, mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi sẽ bị ảnh hưởng bởi sự khác biệt trong đặc điểm của ngành công nghiệp

Vahid, Mohsen, Mohammadreza (2012) khi nghiên cứu ảnh hưởng của quản trị vốn luân chuyển lên hiệu quả hoạt động của 50 doanh nghiệp niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Tehran (TSE) giai đoạn 2006 -2009 bằng cách sử dụng mô hình hồi quy đa biến Thời gian phải thu bình quân, thời gian hàng tồn kho, thời gian khoản phải trả bình quân, chu kỳ chuyển đổi tiền mặt, chu kỳ thương mại thuần được sử dụng để đánh giá hiệu quả quản trị vốn luân chuyển, và lợi nhuận thuần từ hoạt động kinh doanh được sử dụng để đo lường hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Kết

quả cho thấy có mối quan hệ ngược chiều giữa thời gian phải thu bình quân, thời gian hàng tồn kho, thời gian khoản phải trả bình quân, chu kỳ thương mại thuần và hiệu quả hoạt động, không tìm thấy bằng chứng cho sự tồn tại mối quan hệ giữa chu

kỳ chuyển đổi tiền mặt và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Vì thế nhà quản lý doanh nghiệp có thể làm tăng mức sinh lợi cho doanh nghiệp một cách hợp lý bằng cách giảm thời gian phải thu bình quân, thời gian hàng tồn kho, thời gian khoản phải trả bình quân, chu kỳ thương mại thuần

Mona (2012) đã nghiên cứu tác động của chính sách quản trị vốn luân chuyển tích cực và bảo thủ lên khả năng sinh lợi và giá trị doanh nghiệp cho mẫu gồm 57 doanh nghiệp Jordan giai đoạn 2001-2009 Tác giả này đã đo lường chính sách quản trị vốn luân chuyển bảo thủ như mức độ tài sản ngắn hạn so với tổng tài sản, tìm thấy

tỷ lệ này là 0,49 và phương pháp hồi quy ước lượng đã chỉ ra rằng điều này ảnh hưởng tích cực đến khả năng sinh lợi và giá trị doanh nghiệp Mặt khác, những doanh nghiệp theo chính sách đầu tư vốn luân chuyển tích cực sử dụng đầu tư dài hạn có tác động ngược chiều lên khả năng sinh lợi và giá trị doanh nghiệp Mặc dù mẫu nhỏ nhưng kết quả của Mona cũng tương tự với kết quả nghiên cứu của Afza

và Nazir (2007): kiểm tra mối quan hệ giữa chính sách vốn luân chuyển tích cực và bảo thủ cho 17 ngành công nghiệp gồm 263 doanh nghiệp giai đoạn 1998-2003 Sử

dụng phân tích phương sai (ANOVA) và kiểm định LSD (least significant difference), nghiên cứu cho thấy khác biệt đáng kể giữa đầu tư vào vốn luân chuyển

và chính sách tài chính giữa các ngành khác nhau Hơn nữa, theo thứ tự tương quan xác nhận rằng những khác biệt không đáng kể này là khá ổn định trong giai đoạn nghiên cứu sáu năm Cuối cùng, phân tích OLS chỉ ra mối quan hệ ngược chiều giữa các biện pháp đo lường khả năng sinh lợi doanh nghiệp và mức độ đầu tư vốn luân chuyển tích cực và chính sách tài trợ Hàm ý của hai bài nghiên cứu này là doanh nghiệp nên chú ý nhiều hơn đến khả năng thanh khoản Điều này bao gồm quản lý tiền mặt bởi vì quản lý tiền mặt yếu kém có thể làm doanh nghiệp gặp khó khăn về tài chính vì sẽ không có khả năng trả các hóa đơn hiện tại và doanh nghiệp

có thể phải đối mặt với vỡ nợ trong ngắn hạn, về lâu dài phá sản có thể xảy ra nếu quản lý tiền mặt yếu kém vẫn tồn tại

Ukaegbu (2013) sử dụng phân tích hồi quy đa biến, Hiệu ứng cố định cho dữ liệu của các doanh nghiệp sản xuất tại Ai Cập, Kenya, Nigeria và Nam Phi giai đoạn 2005-2009 Mục đích nghiên cứu là kiểm tra mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, đặc biệt là xác định tầm quan trọng của các quốc gia với mức phát triển các ngành công nghiệp khác nhau Ngoài các yếu tố vẫn thường được sử dụng trong phân tích quản trị vốn luân chuyển, nghiên cứu này còn sử dụng các yếu tố tăng trưởng GDP thực và quy mô ban quản trị (đo lường bởi số giám đốc) Bởi vì quản trị vốn luân chuyển có thể bị ảnh hưởng bởi điều kiện kinh tế vĩ mô, điều kiện nền kinh tế tốt có xu hướng được phản ánh trong khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, ngoài ra để kiểm soát áp lực lạm phát ảnh hưởng đến các thành phần chính của vốn luân chuyển sử dụng GDP thực, bên cạnh

đó GDP còn có thể phản ánh sự phát triển của thị trường vốn Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ ngược chiều mạnh mẽ giữa lợi nhuận thuần từ hoạt động

và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt, nghĩa là khi chu kỳ chuyển đổi tiền mặt tăng, khả năng sinh lợi của doanh nghiệp sẽ giảm Từ đó mang đến ý nghĩa thực tế cho nhà quản lý rằng có thể tạo ra giá trị dương cho cổ đông bằng cách giảm khoản phải thu, đảm bảo bán hàng tồn kho càng nhanh càng tốt và cố gắng trì hoãn việc thanh toán cho các nhà cung cấp, miễn là điều này không không ảnh hưởng đến xếp hạng tín dụng của của doanh nghiệp

R Kroes (2013) cho rằng chính sách quản trị dòng tiền của doanh nghiệp như là quản trị vốn luân chuyển, với tiền nhận được từ khách hàng, nắm giữ hàng tồn kho, tiền phải trả nhà cung cấp, Kroes tập trung vào cách quản trị tiền mặt bởi vì theo Richards và Laughlin (1980) có 3 yếu tố trực tiếp tác động đến tiếp cận tiền mặt doanh nghiệp: tiền từ phải thu thì không có sẵn trong khi đợi khách hàng thanh toán, tiền đầu tư vào hàng tồn kho có thể bị trói chặt và không có sẵn khi hàng hóa trong kho, tiền có sẵn từ khoản phải trả nếu trì hoãn việc thanh toán cho nhà cung cấp Kroes đã sử dụng phương pháp hoàn toàn mới trong nghiên cứu về vốn luân

chuyển cho một mẫu 1233 doanh nghiệp ngành công nghiệp sản xuất với dữ liệu chiều dọc (longitudinal data) theo quý từ 2008-2011 và phương pháp ước lượng tổng quát GEE (Generalized Estimating Equations), Hiệu ứng cố định và kiểm định nhân quả Granger Mục đích của bài nghiên cứu là mở rộng các nghiên cứu trước đây bằng cách kiểm tra mối quan hệ giữa thay đổi trong các cách đo lường dòng tiền và thay đổi trong hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, và kiểm tra trực tiếp thay đổi trong vị thế dòng tiền và hiệu quả tài chính doanh nghiệp Phân tích tìm thấy rằng thay đổi nhiều trong chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (CCC) không có liên quan đến thay đổi trong hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, tuy nhiên thay đổi ít trong chu kỳ tiền mặt hoạt động (OCC) có ý nghĩa quan trọng liên quan đến thay đổi trong Tobin

q Tác giả này đã kiểm tra liệu thay đổi trong cách đo lường đặc trưng của dòng tiền liên quan đến thay đổi Tobin q như thế nào, kết quả cho thấy giảm khoản phải thu, giảm hàng tồn kho có liên quan đến việc cải thiện hiệu quả tài chính doanh nghiệp tiếp tục duy trì trong vài quý; Kiểm tra nội sinh liệu chiến lược quản trị dòng tiền dẫn đến những thay đổi trong hiệu quả hoạt động doanh nghiệp hoặc nếu chiến lược dòng tiền có vai trò không quan trọng lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp cho kết quả rằng việc giảm kỳ thu tiền bình quân dẫn đến cải thiện hiệu quả tài chính doanh nghiệp Tuy nhiên bài nghiên cứu này có hạn chế là chỉ nghiên cứu cho doanh nghiệp Sản xuất Điều đó mở ra hướng nghiên cứu mở rộng trong tương lai là nghiên cứu chính sách quản trị dòng tiền trong những ngành khác của chuỗi cung ứng có cùng mối quan hệ với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Thêm vào đó, nghiên cứu trong tương lai có thể kiểm tra mối quan hệ tự nhiên một cách trực tiếp giữa hàng tồn kho và thay đổi hiệu quả để hiểu vai trò của quản trị dòng tiền lên sự thành công của doanh nghiệp

Những bài nghiên cứu trên tuy được nghiên cứu bằng nhiều phương pháp khác nhau với mẫu ở những quốc gia khác nhau và thời gian nghiên cứu riêng biệt, nhưng đều cho cùng kết quả là sẽ tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, từ đó nhà quản lý doanh nghiệp có thể tăng khả năng sinh lợi cho doanh nghiệp bằng cách làm giảm chu kỳ chuyển đổi

tiền mặt hoặc số ngày phải thu, hàng tồn kho đến mức tối thiểu hợp lý Ngược lại, mối quan hệ ngược chiều giữa thời gian phải trả và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp ủng hộ giả thuyết rằng các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít thì mất thời gian lâu hơn để trả hết nợ

vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp:

Dù phần lớn các bằng chứng thực nghiệm được nghiên cứu rộng rãi cho thấy tồn tại mối quan hệ ngược chiều và có ý nghĩa giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Tuy nhiên, bên cạnh đó cũng có vài nghiên cứu thực nghiệm cho thấy tồn tại mối quan hệ trên là cùng chiều Sau đây là nghiên cứu cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

Kaushik (2008) kiểm tra tác động của vốn luân chuyển lên khả năng sinh lợi của doanh nghiệp Mẫu được chọn các doanh nghiệp ngành Dược phẩm ở Ấn Độ giai đoạn 1996-1997 đến 2007-2008, sử dụng nhiều công cụ và kỹ thuật thống kê để phân tích dữ liệu trên Kaushik đã đo lường quản trị vốn luân chuyển bằng tỷ số thanh toán hiện hành, tỷ số hàng tồn kho và tỷ số thanh toán nợ (debt turnover ratio), khả năng sinh lợi được đo bằng thu nhập trước thuế và lãi vay và lãi ròng trên vốn cổ phần Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi được đánh giá bằng hệ số tương quan như hệ số tương quan Pearson đơn giản, hệ số tương quan theo hạng của Spearman và hệ số tương quan Kendall Kỹ thuật tương quan đa biến và hồi quy đa biến được sử dụng để nhận ra ảnh hưởng của quản trị vốn luân chuyển lên lợi nhuận doanh nghiệp Kết quả tìm ra quản trị tính thanh khoản, quản trị hàng tồn kho và quản trị tín dụng có quan hệ cùng chiều để cải thiện khả năng sinh lợi của doanh nghiệp

Trong khi số lượng lớn nghiên cứu xem xét mối quan hệ quản trị vốn luân chuyển

và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp hầu hết tập trung vào các doanh nghiệp phát triển hơn thì bài nghiên cứu của Bana Abuzayed (2012) kiểm tra quản trị vốn luân chuyển tác động lên hiệu quả các doanh nghiệp cho một mẫu của các doanh nghiệp

niêm yết trên thị trường mới nổi nhỏ cụ thể là Jordan, sử dụng dữ liệu 52 doanh nghiệp niêm yết giai đoạn từ 2000-2008 Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt cũng như các thành phần của chu kỳ chuyển đổi tiền mặt được sử dụng để làm thước đo quản trị vốn luân chuyển Trong nghiên cứu này, hai thước đo hiệu quả được sử dụng: giá trị

kế toán (thu nhập hoạt động) và giá trị thị trường (Tobin Q) Để khẳng định kết quả nghiên cứu mạnh mẽ hơn, sử dụng nhiều hơn một kỹ thuật ước lượng, bao gồm cả phân tích dữ liệu bảng, Hiệu ứng cố định, Hiệu ứng ngẫu nhiên và phương pháp GMM Sử dụng kỹ thuật ước tính mạnh mẽ (Robust estimation technique) nghiên cứu này cho thấy chu kỳ chuyển đổi tiền mặt có quan hệ cùng chiều với khả năng sinh lợi của doanh nghiệp Điều này cho thấy các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi nhiều hơn ít có động cơ quản trị vốn luân chuyển Ngoài ra, kết quả nghiên cứu còn gợi ý rằng các nhà hoạch định chính sách ở các quốc gia trong thị trường mới nổi cần phải thúc đẩy và khuyến khích các nhà quản lý và cổ đông quan tâm hơn nữa đến việc quản trị vốn luân chuyển thông qua nâng cao nhận thức của nhà đầu tư và cải thiện tính minh bạch trong thông tin

Bài nghiên cứu của Forghani, Shirazipour, Hosseini (2013) đánh giá mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển (cân bằng thanh khoản thuần_ “net liquidity balance”) và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần, tỷ suất sinh lợi trên tài sản và tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách) Các phân tích được thực hiện bằng cách sử dụng dữ liệu của 56 doanh nghiệp hoạt động tại Sở giao dịch chứng khoán Tehran trong thời gian 2003-2007 bằng các hệ số tương quan để kiểm tra mối quan hệ trên Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng có mối quan

hệ cùng chiều và có ý nghiã giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

2.2.1.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ phi tuyến tính giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động

Quản trị vốn luân chuyển có tác động quan trọng lên khả năng sinh lợi và tính thanh khoản của doanh nghiệp (Shin, Soenen 1998) Doanh nghiệp có thể lựa chọn tương đối giữa lợi ích của hai loại chiến lược quản trị vốn luân chuyển cơ bản: có thể giảm

thiểu đầu tư vốn luân chuyển hoặc chấp nhận quản trị vốn luân chuyển được thiết kế

để tăng doanh thu bán hàng Như vậy, quản trị vốn luân chuyển là đánh giá sự đánh đổi giữa khả năng sinh lợi kỳ vọng và rủi ro trước khi quyết định mức độ tối ưu trong đầu tư tài sản ngắn hạn Vì thế quản trị vốn luân chuyển có ý nghĩa rất quan trọng, tác động lên cả rủi ro (rủi ro mất doanh số bán hàng và gián đoạn trong quá trình sản xuất) và khả năng sinh lợi Đặc biệt quản trị vốn luân chuyển nâng cao khả năng sinh lợi thì có xu hướng tăng rủi ro và ngược lại giảm khả năng sinh lợi thì có

xu hướng giảm rủi ro Điều này có thể được giải thích bằng nhiều lý do với sự tác động cùng chiều và ngược chiều của quản trị vốn luân chuyển lên hiệu quả doanh nghiệp

Bởi vì đầu tư tăng thêm vào hàng tồn kho hoặc khoản phải thu thường liên quan đến doanh thu nhiều hơn, do đó kỳ vọng có mối quan hệ cùng chiều giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi Có nhiều cách để giải thích mối qua hệ cùng

chiều này Thứ nhất, đầu tư nhiều hơn vào mở rộng tín dụng thương mại và hàng

tồn kho có thể tăng hiệu quả doanh nghiệp Hàng tồn kho nhiều hơn có thể làm giảm chi phí cung cấp, biến động giá cả, ngăn chặn sự gián đoạn trong quá trình sản xuất và mất doanh thu do sự khan hiếm của sản phẩm (Maccini 1991) Thêm vào đó cho phép các doanh nghiệp phục vụ tốt hơn cho khách hàng và tránh chi phí sản xuất cao phát sinh từ sự biến động cao trong sản xuất (Lieber 1974) Mặt khác, cấp tín dụng thương mại cũng có thể làm tăng doanh thu bán hàng vì tín dụng thương mại có thể phục vụ như là giảm giá hiệu quả (Rajan1997), khuyến khích khách hàng mua hàng hóa tại thời điểm có nhu cầu thấp (Emery 1987), tăng cường mối quan hệ dài hạn giữa nhà cung cấp và khách hàng (Wilner 2000), đảm bảo các hợp đồng dịch vụ được thực hiện (Smith 1987), cho phép người mua kiểm tra chất lượng sản phẩm và dịch vụ trước khi thanh toán (Smith 1987) Do đó, giảm bất cân xứng thông tin giữa người mua và người bán Ngoài ra, tín dụng thương mại là một tiêu chí lựa chọn nhà cung cấp quan trọng khi rất khó để phân biệt sự khác nhau giữa các sản phẩm (Deloof, Jegers 1996) Thêm vào đó, Emery (1984) cho thấy tín dụng thương mại là khoản đầu tư ngắn hạn có lợi hơn là đầu tư vào thị trường chứng

khoán Thứ hai, vốn luân chuyển cũng có thể được sử dụng như một cổ phiếu phòng ngừa cho tính thanh khoản (a stock of precautionary liquidity), cung cấp sự phòng ngừa chống lại thiếu hụt tiền mặt trong tương lai (Petersen 1993) Cuối cùng xem

xét từ quan điểm khoản phải trả, doanh nghiệp có thể thu được khoản chiết khấu quan trọng cho các khoản phải trả sớm khi giảm tài trợ từ nhà cung cấp (Wilner 2000) Vì vậy đầu tư nhiều vào vốn luân chuyển có thể làm tăng hiệu quả doanh nghiệp

Tuy nhiên cũng có những tác động bất lợi có thể có của đầu tư vốn luân chuyển dẫn đến tác động ngược chiều lên giá trị doanh nghiệp ở mức độ vốn luân chuyển nhất định, nếu như chi phí đầu tư tăng thêm vào vốn luân chuyển vượt quá lợi ích của việc đầu tư vào hàng tồn kho tăng thêm và/hoặc cấp tín dụng thương mại nhiều hơn cho khách hàng Đầu tiên, doanh nghiệp sẽ không đánh giá chất lượng sản phẩm trước khi trả tiền nếu như hành động đó làm giảm việc nhận cấp tín dụng thương mại (Deloof 2003) điều đó tác động ngược chiều lên khả năng sinh lợi Theo Soenen (1993) cho thấy đầu tư nhiều vào vốn luân chuyển cũng có thể dẫn đến phá sản, vì vậy các nhà cung cấp có thể cắt đứt nguồn cung cấp thường xuyên cho doanh nghiệp (Cunat 2007) Nếu xem xét từ quan điểm hàng tồn kho, nắm giữ hàng tồn kho sẵn có đòi hỏi chi phí như chi phí thuê kho bãi, bảo hiểm và an ninh có xu hướng tăng khi hàng tồn kho tăng (Kim, Chung 1990) Bên cạnh đó, lý thuyết tài chính cho rằng tăng đầu tư vào tài sản ngắn hạn có thể làm tăng tổng tài sản mà không làm tăng khả năng sinh lợi Mức vốn luân chuyển tăng lên cho thấy nhu cầu vốn tăng thêm mà các doanh nghiệp cần phải tài trợ, liên quan đến chi phí tài chính

và chi phí cơ hội Một mặt doanh nghiệp giữ mức vốn luân chuyển cao hơn cũng phải đối mặt với lãi suất cao hơn (Kieschnick 2011) do đó rủi ro tín dụng nhiều hơn Khi tăng vốn luân chuyển thì có nhiều khả năng doanh nghiệp gặp phải khó khăn tài chính và đối mặt với nguy cơ phá sản Mặt khác, giữ mức vốn luân chuyển cao có nghĩa là tiền bị giữ chặt trong vốn luân chuyển (Deloof 2003), vì thế đầu tư nhiều vào vốn luân chuyển cũng có thể cản trở khả năng của các doanh nghiệp tăng cường thực hiện các dự án có giá trị khác

Những tác động cùng chiều và ngược chiều của quản trị vốn luân chuyển lên hiệu quả doanh nghiệp chỉ ra rằng đầu tư vào vốn luân chuyển liên quan đến việc đánh đổi Do đó, kỳ vọng doanh nghiệp có mức vốn luân chuyển tối ưu có thể cân bằng giữa chi phí, lợi ích và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Cụ thể là hiệu quả doanh nghiệp tăng khi vốn luân chuyển tăng cho đến một mức độ nhất định mà vốn luân chuyển có thể đạt được và vượt mức tối ưu này mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả doanh nghiệp sẽ ngược chiều

Dựa vào những lập luận trên và có tính đến ảnh hưởng của vốn luân chuyển trên cả rủi ro và khả năng sinh lợi, giả thuyết rằng quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển

và hiệu quả doanh nghiệp có thể là mối quan hệ phi tuyến chứ không phải tuyến

tính Vì thế, doanh nghiệp có thể có mức vốn luân chuyển tối ưu làm cân bằng lợi

ích, chi phí và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Bài nghiên cứu của Caballero, Teruel, Solano (2010) sử dụng phương pháp GMM hai bước được đề xuất bởi Blundell và Bond (1998) cho mẫu 4076 doanh nghiệp phi tài chính vừa và nhỏ ở Tây Ban Nha giai đoạn 2001-2005 Mục tiêu chính của nghiên cứu là phân tích xác định các yếu tố ảnh hưởng đến chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (CCC) cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ, tìm ra độ dài CCC mục tiêu mà doanh nghiệp cố gắng điều chỉnh để đạt tới mục tiêu đó một cách nhanh chóng Bài nghiên cứu này có nhiều

đóng góp cho nghiên cứu về quản trị vốn luân chuyển Đầu tiên, không giống những nghiên cứu trước, Caballero sử dụng mô hình điều chỉnh từng phần (apartial adjustment model) cho phép xác định liệu doanh nghiệp có CCC mục tiêu Thứ hai,

cải tiến phương pháp nghiên cứu kiểm soát nội sinh và thấy rằng vấn đề nội sinh là chủ yếu trong phân tích CCC Hơn nữa là cung cấp bằng chứng trong việc xác định CCC ở các doanh nghiệp vừa và nhỏ trong thị trường vốn bất hoàn hảo là quan trọng hơn Kết quả cho thấy rằng CCC dài hơn cho những doanh nghiệp lớn tuổi hơn và những doanh nghiệp có dòng tiền lớn hơn Ngược lại doanh nghiệp có nhiều

cơ hội tăng trưởng và những doanh nghiệp với đòn bẩy, đầu tư vào tài sản cố định

và tỷ suất sinh lợi trên tài sản cao hơn có chính sách vốn luân chuyển tích cực hơn

Từ những lập lập trên và kết quả bài nghiên cứu của Caballero, Teruel, Solano (2010), tức là tồn tại mức vốn luân chuyển tối ưu thì những bằng chứng thực nghiệm của những nghiên cứu trên (Shin, Soenen 1998; Wang 2002; Deloof 2003; Teruel, Solano 2007 và nhiều nghiên cứu khác) là không phù hợp với đánh đổi giữa khả năng sinh lợi và rủi ro Những bài nghiên cứu này phân tích mối quan hệ tuyến tính giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả doanh nghiệp, cho rằng có thể tăng khả năng sinh lợi cho doanh nghiệp bằng cách giảm mức đầu tư vào vốn luân chuyển Tuy nhiên những nghiên cứu trên đã bỏ qua, không xét đến rủi ro, điều đó

có thể giảm tác động ngược chiều của vốn luân chuyển lên khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, vì vậy thực tế có thể có mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả doanh nghiệp và có thể nắm bắt tốt hơn bởi phương trình bậc hai Với ý tưởng đó, Caballero, Pedro, Solano (2012) đã tiếp tục mở rộng nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp cho dữ liệu bảng mẫu gồm 5862 quan sát cho 1008 doanh nghiệp vừa và nhỏ

ở Tây Ban Nha giai đoạn 2002-2007 bằng cách sử dụng ước lượng GMM hai bước được đề xuất bởi Arellaro Bond (1991) bởi vì mặc dù ước lượng biến công cụ trong bước một luôn phù hợp nhưng nếu có sự nhiễu trong bất đồng nhất thì ước lượng bước hai sẽ tăng hiệu quả, thêm vào đó để khẳng định kết quả tác giả đã sử dụng cách tiếp cận khác được đề xuất bởi Tong (2008) Không giống với những nghiên cứu trước, bài nghiên cứu này kiểm tra mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp để kiểm tra sự đánh đổi giữa khả năng sinh lợi và rủi ro giữa các chiến lược quản trị vốn luân chuyển khác nhau Kết quả cho thấy tồn tại mối quan hệ lõm giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi, điều đó có nghĩa là sẽ tồn tại mức vốn luân chuyển tối ưu cho các doanh nghiệp làm cân bằng giữa lợi ích, chi phí và tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp Cho phép xác định rõ ràng rằng không chỉ ảnh hưởng lên khả năng sinh lợi nhiều hơn mà còn tác động lên rủi ro nhiều hơn cho doanh nghiệp ở mức vốn luân chuyển thấp Thêm vào đó bài nghiên cứu đã thực hiện kiểm định sự vững chắc cho kết quả trên nhằm khẳng định một cách chắc chắn rằng khả năng sinh lợi của doanh nghiệp

sẽ giảm khi vốn luân chuyển dịch chuyển ra xa mức tối ưu Nhìn chung, điểm đáng chú ý của bài nghiên cứu cho thấy vai trò quan trọng của quản trị vốn luân chuyển tốt bởi vì chi phí của việc đầu tư dưới mức và đầu tư trên mức vốn luân chuyển tối

ưu Bài nghiên cứu còn tìm ra hàm ý quan trọng cho nhà quản lý là nên có mục tiêu giữ càng gần mức vốn luân chuyển tối ưu càng tốt và cố gắng tránh bất kỳ độ lệch nào (dù là âm hay dương) để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp

Bài nghiên cứu của Caballero, Teruel, Solano (2013) xem xét mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu qủa doanh nghiệp cho mẫu bao gồm các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết ở Anh giai đoạn 2001 -2007 Với cùng cách tiếp cận Caballero (2012) nhưng Caballero, Teruel, Solano (2013) sử sụng Tobin Q để đo lường hiệu quả doanh nghiệp thay vì các cách đo lường lợi nhuận kế toán truyền thống bởi vì Tobin Q phản ánh kỳ vọng về giá trị của thị trường của khả năng sinh lợi của doanh nghiệp và mở rộng hơn khi đưa các hạn chế tài chính vào xem xét, điều đó cho phép hiểu tại sao mức độ hạn chế tài chính được tạo ra bởi doanh nghiệp ảnh hưởng đến quyết định đầu tư vào vốn luân chuyển Nghiên cứu này đã

có nhiều đóng góp vào các nghiên cứu về quản trị vốn luân chuyển Đầu tiên là

cung cấp bằng chứng mới về tác động của việc quản trị vốn luân chuyển lên hiệu quả doanh nghiệp bằng cách giải thích mối quan hệ phi tuyến có thể có trong mối

quan hệ này Thứ hai là khác hẳn các nghiên cứu trước đây, bài nghiên cứu này còn

kiểm tra mối quan hệ giữa đầu tư vào vốn luân chuyển và hiệu quả doanh nghiệp theo những hạn chế tài chính của doanh nghiệp để phân tích xem liệu mức vốn luân chuyển tối ưu nhạy cảm với các cách đo lường thay thế khó khăn tài chính như thế

nào Thứ ba ước lượng mô hình bằng cách sử dụng phương pháp dữ liệu bảng để loại bỏ các tính không đồng nhất không quan sát được Cuối cùng là sử dụng

phương pháp GMM để giải quyết với những vấn đề nội sinh có thể xảy ra Kết quả cho thấy rằng trái với các nghiên cứu trước, tìm ra hỗ trợ mạnh mẽ cho mối quan hệ hình chữ U đảo ngược giữa đầu tư vào vốn luân chuyển và hiệu quả doanh nghiệp (quan hệ cùng chiều khi vốn luân chuyển ở mức thấp và quan hệ ngược chiều khi vốn luân chuyển ở mức cao hơn), trong đó hàm ý sự tồn tại mức tối ưu đầu tư vào

vốn luân chuyển làm cân bằng giữa chi phí, lợi ích và tối đa hóa gía trị doanh nghiệp

2.2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của hạn chế tài chính đến mối quan hệ giữa đầu tư vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Từ nghiên cứu của Modigliani & Miller (1958) cho thấy rằng trong thị trường hiệu quả các quyết định đầu tư không phụ thuộc vào nguồn tài trợ nội bộ Tuy nhiên, theo Jensen & Meckling (1976), Greenwald, Stiglitz & Weiss (1984), Myers & Majluf (1984), Fazzari, Hubbard &Petersen (1988) khi thị trường không hiệu quả sẽ làm tăng chi phí của nguồn tài trợ bên ngoài và đầu tư của doanh nghiệp có thể phụ thuộc vào các yếu tố như khả năng tiếp cận thị trường vốn, chi phí sử dụng vốn hay

sự sẵn có của nguồn tài trợ nội bộ Tác giả Fazzari & Petersen trong bài nghiên cứu

“Working capital and fixed investment: New evidence on financing constraints” năm

1993 đã cho thấy trong điều kiện hạn chế tài chính, đầu tư vào vốn luân chuyển nhạy cảm hơn đầu tư vào tài sản cố định khi có biến động trong dòng tiền

Hill, Kelly & Highfield trong bài “Net Operating Working Capital Behavior A First Look” năm 2010 cho thấy các doanh nghiệp với năng lực tài chính nội bộ, thể hiện

qua dòng tiền, và khả năng tiếp cận thị trường vốn, thể hiện qua quy mô, càng lớn thì mức độ đầu tư vào vốn luân chuyển càng cao

Caballero, Teruel, Solano (2013) bằng cách sử dụng các công cụ đo lường hạn chế tài chính khác nhau như cổ tức, dòng tiền, quy mô, chi phí sử dụng vốn của nguồn tài trợ bên ngoài, chỉ số White và Wu, hệ số khả năng thanh toán lãi vay, Z-score

để kiểm tra mức đầu tư tối ưu của vốn luân chuyển khác nhau như thế nào giữa doanh nghiệp bị hạn hạn chế tài chính và doanh nghiệp không có hạn chế tài chính Kết quả cho thấy mức đầu tư vốn luân chuyển này là thấp hơn ở các doanh nghiệp

có nhiều khả năng bị hạn chế tài chính hơn Đặc biệt, bài nghiên cứu này tiếp tục khẳng định lại các kết quả nghiên cứu trước đây bằng việc tìm thấy đầu tư vào vốn luân chuyển phụ thuộc vào nguồn tài trợ nội bộ, chi phí sử dụng vốn của nguồn tài

trợ bên ngoài, khả năng tiếp cận thị trường vốn và tình trạng khó khăn về tài chính của doanh nghiệp

Để đánh giá hạn chế tài chính cho các doanh nghiệp đã có rất nhiều nghiên cứu đề xuất các thước đo để đánh giá:

 Cổ tức

Fazzari(1998) sử dụng biến này để xác định mức độ hạn chế tài chính của doanh nghiệp, chia dữ liệu doanh nghiệp thành hai nhóm: nhóm trả cổ tức bằng không và nhóm trả cổ tức dương Kết quả là doanh nghiệp không chi trả cổ tức(hoặc trả cổ tức thấp hơn) có nhiều khả năng đối mặt với hạn chế tài chính hơn(các doanh nghiệp có xu hướng không chi trả cổ tức để giảm xác suất huy động nguồn tài trợ

từ bên ngoài trong tương lai)

Moyen(2004) đã sử dụng biến này để xác định mức độ hạn chế tài chính của doanh nghiệp Kết quả là các doanh nghiệp có dòng tiền lớn hơn mức trung vị của mẫu được cho là ít có khả năng đối mặt với hạn chế tài chính hơn

Theo Almeida(2004), Carpenter, Fazzari, Petersen(1994), Faulkender, Wang(2006) cho rằng các doanh nghiệp nhỏ hơn phải đối mặt với sự bất cân xứng thông tin và chi phí đại diện cao hơn, do đó nhiều khả năng bị hạn chế tài chính hơn Theo dòng phân tích này, Whited(2002) chỉ ra rằng các doanh nghiệp lớn tiếp cận thị trường vốn tốt hơn, vì vậy đối mặt với hạn chế vay mượn thấp hơn Do đó, phân loại doanh nghiệp theo quy mô và xem xét doanh nghiệp có quy mô lớn hơn trung vị mẫu thì ít

có khả năng bị hạn chế tài chính hơn

Nghiên cứu của Fazzari(1988) cho rằng doanh nghiệp bị hạn chế tài chính khi chi phí tài trợ bên ngoài quá đắt Vì vậy, để biết doanh nghiệp có nhiều hoặc ít khả năng phải đối mặt với hạn chế tài chính có thể xem xét chi phí tài trợ bên ngoài của doanh nghiệp đó Các doanh nghiệp với chi phí tài trợ bên ngoài lớn hơn trung vị của mẫu có nhiều khả năng bị hạn chế tài chính hơn

Theo White(1992), hệ số thanh toán lãi vay là thướt đo chung về nguy cơ phá sản

và hạn chế tài chính của doanh nghiệp Doanh nghiệp được chia thành hai nhóm dựa trên hệ số thanh toán lãi vay Doanh nghiệp có hệ số thanh toán lãi vay càng lớn thì doanh nghiệp càng có ít vấn đề về việc trả nợ vì thu nhập trước thuế và lãi vay của doanh nghiệp có khả năng đáp ứng được lãi vay Do đó, doanh nghiệp có hệ số thanh toán lãi vay nhỏ hơn trung vị của mẫu sẽ có nhiều khả năng bị hạn chế tài chính hơn

Edward I Altman trong bài “Financial Ratios, Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate Bankruptcy” năm 1968 đã đề xuất chỉ số Z-score nhằm dự báo khả năng phá sản Tỷ số Z-scorce thể hiện qua công thức sau:

Z =

Từ mục tiêu là dự báo khả năng phá sản của doanh nghiệp, nhiều nhà nghiên cứu đã

sử dụng Z-score để đánh giá mức độ hạn chế tài chính Z-score càng thấp nghĩa là

doanh nghiệp càng bị hạn chế về tài chính

Năm 2006, Whited & Wu trong bài “Financial Constraints Risk” đã xây dựng một

chỉ số mới để đo lường mức độ hạn chế tài chính của doanh nghiệp Chỉ số mới

Tổng tài sản

Doanh thu Tổng tài sản

WWindex = -0,091xCF - 0,062xDIVPOS +0,021xTLTD - 0,044xLNTA +0,102x ISG - 0,035xSG

Trong đó:

CF là dòng tiền;

DIVPOS là biến giả, bằng 1 nếu doanh nghiệp trả cổ tức tiền mặt, bằng 0 trong các trường hợp khác;

TLTD là nợ dài hạn trên tổng tài sản;

LNTA là logarit tự nhiên tổng tài sản;

ISG là 3 chữ số thể hiện tăng trưởng doanh thu ngành;

SG là tăng trưởng doanh thu của doanh nghiệp

Các doanh nghiệp xếp vào nhóm hạn chế tài chính theo WW index là những doanh nghiệp nhỏ, mức đầu tư thấp, không có xếp hạn nợ, còn theo KZ index lại là những doanh nghiệp lớn, có mức đầu tư cao và có xếp hạn nợ Do đó WW index là một chỉ

số đánh giá khả năng hạn chế tài chính hợp lý hơn cho doanh nghiệp Doanh nghiệp

có WW index càng lớn thì càng khó khăn về tài chính

Tác giả Sonia Baños-Caballero, Pedro J García-Teruel, Pedro Martínez-Solano

trong bài nghiên cứu “Working capital management, corporate performance, and financial constraints” năm 2013 đã kết hợp nhiều thước đo từ các bài nghiên cứu

trước đây để đánh giá mức độ hạn chế tài chính của các doanh nghiệp Theo đó, các

doanh nghiệp có cổ tức, dòng tiền, quy mô, tỷ số khả năng thanh toán lãi vay, score dưới mức trung bình mẫu hoặc có WW index, chi phí sử dụng vốn của nguồn

Z-tài trợ bên ngoài trên mức trung bình mẫu sẽ xếp vào nhóm hạn chế Z-tài chính và ngược lại

Như vậy, từ các nghiên cứu trước đây đã cho thấy tác động của đầu tư vốn luân chuyển lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp có thể tương quan dương, tương quan

âm hoặc tương quan phi tuyến hình chữ U ngược Đồng thời đầu tư vào vốn luân chuyển sẽ chịu tác động của hạn chế tài chính nhiều hơn khi đầu tư vào tài sản cố định Như vậy, mức độ đầu tư vốn luân chuyển sẽ ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam theo hướng nào và các doanh nghiệp hạn chế tài chính nên điều chỉnh mức độ đầu tư vốn luân chuyển ra sao? Tác giả hy vọng bài nghiên cứu này sẽ góp phần trả lời các câu hỏi trên

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu gồm mẫu quan sát của 199 doanh nghiệp phi tài chính, niêm yết trên hai Sở giao dịch chứng khoán HSX và HNX trong giai đoạn 2006-2013 Số liệu về báo cáo tài chính và giá trị thị trường của vốn cổ phần được thu thập trên trang cophieu68.vn Từ mẫu ban đầu là báo cáo tài chính của các doanh nghiệp lấy từ cophieu68.vn:

Thứ nhất, tác giả đã tiến hành loại bỏ các doanh nghiệp liên quan đến tài chính: các

doanh nghiệp thuộc ngành Chứng khoán, Ngân hàng, Bảo hiểm

Thứ hai, tác giả loại bỏ các doanh nghiệp có các khoản mục doanh thu thuần, tổng

tài sản, tổng nợ bằng không trong bất cứ năm nào vì khi tính toán các biến, những chỉ tiêu này nằm ở mẫu thức của các tỷ số do vậy yêu cầu là phải khác không

Thứ ba, tác giả xem xét dữ liệu của các doanh nghiệp qua từng năm, từ 2006 đến

2013 Nếu doanh nghiệp không đủ số liệu cần thiết để tính toán các biến trong một năm bất kỳ sẽ bỏ dữ liệu của năm đó và loại bỏ các doanh nghiệp có ít dữ liệu hơn năm năm quan sát liên tục

Dữ liệu sẽ được tác giả tổng hợp lại dưới dạng bảng (unbalanced), mỗi mã cổ phiếu

sẽ được đại diện bằng một con số để tiến hành khai báo khi chạy mô hình, tổng số quan sát là 1384 quan sát

Bộ dữ liệu ban đầu gồm các khoản mục chính sau đây: hàng tồn kho, khoản phải thu ngắn hạn, khoản phải trả, giá trị thị trường của vốn cổ phần, tổng tài sản, tổng

nợ và doanh thu thuần

3.2 Phương pháp nghiên cứu

3.2.1 Mô hình nghiên cứu và mô tả giải thích các biến

Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu của đề tài, tác giả tập trung vào hai mô hình hồi quy:

3.2.1.1 Mô hình hồi quy thứ nhất : xem xét tác động của đầu tư vốn luân chuyển và

các nhân tố khác lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Cụ thể, bài nghiên cứu phân tích xem có tồn tại hay không mối quan hệ phi tuyến hình chữ U ngược giữa đầu tư vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp Mô hình sử dụng phương trình được đề xuất bởi nhóm tác giả Sonia Baños-Caballero, Pedro J

García-Teruel, Pedro Martínez-Solano trong bài nghiên cứu “Working capital management, corporate performance, and financial constraints” dưới đây:

Qi,t = + xNTCi,t + x + xSIZEi,t + xLEVi,t + xGROWTHi,t +

xROAi,t + Dt (1)

Trong đó :

quả hoạt động của doanh nghiệp Các tác giả Yung-Jang Wang (2002), Deloof

(2003), Kieschnick, LaPlante & Moussawi (2011) sử dụng các tỷ số ROE, ROA,

Tobin’s q, thu nhập hoạt động gộp1 (gross operating income) và tỷ suất sinh lợi

vượt trội2

để đại diện cho hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Tuy nhiên, để tính tỷ số Tobin’s q cần phải xác định giá trị thay thế của tài sản hữu hình, rất khó để ước tính giá trị này cho các doanh nghiệp Việt Nam vì vấn đề minh bạch thông tin nội bộ

1 Thu nhập hoạt động gộp =

2

Tỷ suất sinh lợi vượt trội bằng tỷ suất sinh lợi thức tế của cổ phiếu trừ tỷ suất sinh lợi của danh mục chuẩn

Doanh thu thuần – giá vốn hàng bán

Tổng tài sản – tài sản tài chính

chưa được đẩy mạnh Nếu đo lường dựa trên tỷ suất sinh lợi vượt trội thì chỉ thể hiện đánh giá của nhà đầu tư, ngoài ra, vì thị trường chứng khoán Việt Nam còn khá

sơ khai, dễ bị tác động bởi tâm lý, nên tỷ suất sinh lợi vượt trội không phản ánh hết hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Còn ROE, ROA và thu nhập hoạt động gộp

là những tỷ số được tính hoàn toàn dựa trên số liệu kế toán nên rất dễ bị “bóp méo” theo mục đích riêng, thông qua các thủ thuật ghi chép sổ sách Do đó, trong bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng phương pháp của Sonia Baños-Caballero, Pedro J

García-Teruel, Pedro Martínez-Solano (2013) để đo lường hiệu quả hoạt động

doanh nghiệp3:

=

Cách tính này giảm nhẹ các yếu kém của tỷ số sinh lợi kế toán vì có giá trị thị

trường của vốn cổ phần Bên cạnh đó, đưa thêm nợ vay vào công thức tính, giúp

NTC là chu kỳ thương mại thuần, đại diện cho mức độ đầu tư vốn luân chuyển: Tác

giả Shin & Soenen (1998) đã thiết lập tỷ số chu kỳ thương mại thuần (Net Trade

Cycle - NTC) để thể hiện khả năng thanh khoản và mức độ đầu tư vốn luân chuyển của doanh nghiệp Ngoài ra, Yung-Jang Wang (2002), Deloof (2003) và

Kieschnick, LaPlante & Moussawi (2011) còn sử dụng các thước đo khác như vòng

quay chuyển đổi tiền mặt (CCC) và vốn luân chuyển hoạt động thuần (net operating

3

Cách tính này cũng đã được nhiều tác giả như Agrawal & Knoeber (1996), Himmelberg, Hubbard

& Palia (1999), Thomsen, Pedersen & Kvist (2006), Florackis, Kostakis & Ozkan (2009) & Wu

(2011) sử dụng

4

Giá trị thị trường của vốn cổ phần được lấy từ dữ liệu của ngày cuối cùng giao dịch trong năm,

cụ thể là ngày 29 tháng 12 năm 2006, ngày 28 tháng 12 của năm 2007, ngày 31 tháng 12 từ năm

2008 đến 2010, ngày 30 tháng 12 năm 2011 và ngày 28 tháng 12 của năm 2012, ngày 31 tháng 12

năm 2013, dữ liệu đã được tính toán trên trang cophieu68.vn

Giá trị thị trường của vốn cổ phần + giá trị sổ sách của nợ

Giá trị sổ sách của tài sản Hiệu quả hoạt động

doanh nghiệp (Qi,t )

working capital) 5 để đo lường mức độ đầu tư vốn luân chuyển Trong bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng NTC - chu kỳ thương mại thuần, vì đây là một thước đo động, tích hợp đồng thời hàng tồn kho, khoản phải thu, khoản phải trả trong công

thước đo động nhưng mẫu của các tỷ số thành phần lại khác nhau, trong khi NTC, mẫu của các tỷ số đều là doanh thu thuần, điều này giúp tăng tính đồng nhất, đơn giản trong tính toán và hơn hết phù hợp để thể hiện mức độ đầu tư vốn luân chuyển:

NTC=

Với một giá trị NTC càng nhỏ nghĩa là một mức đầu tư càng thấp vào vốn luân

chuyển

SIZE là quy mô của doanh nghiệp và được đo bằng logarit tự nhiên của doanh thu

thuần:

SIZE= Ln(doanh thu thuần)

LEV là đòn bẩy tài chính và được đo lường theo công thức sau:

Đòn bẩy tài chính (LEV) =

Tỷ số này càng lớn cho thấy mức độ đòn bẫy tài chính của doanh nghiệp càng cao

- +

- +

Hàng tồn khox 365 Khoản phải thu ngắn hạn x 365 Khoản phải trả ngắn hạn x 365

Giá vốn hàng bán Doanh thu thuần Doanh thu thuần

GROWTH là cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp Theo Sonia Baños-Caballero và

cộng sự (2013), cơ hội tăng trưởng được đo lương bằng tỷ số giá trị sổ sách của tài

sản vô hình trên tổng tài sản :

Cơ hội tăng trưởng (GROWTH) =

Tỷ số này càng lớn thể hiện cơ hội tăng trưởng càng cao cho doanh nghiệp Tài sản

vô hình là tài sản không có hình thái vật chất cụ thể như bản quyền, bằng sáng chế, nhãn hiệu hàng hóa hay phần mềm máy tính (PGS.TS Bùi Văn Dương, 2009) Tài

sản vô hình đem đến nhiều tiềm năng phát triển trong tương lai cho doanh nghiệp, thông qua việc tăng niềm tin từ phía khách hàng, nâng cao năng suất lao động và mang lại hiệu quả cho công tác quản lý

ROA là khả năng sinh lợi của tổng tài sản, phản ánh tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản

của doanh nghiệp:

Khả năng sinh lợi của tổng tài sản (ROA) =

các yếu tố kinh tế lên hiệu quả hoạt động nhưng doanh nghiệp không thể kiểm soát