Ảnh hưởng của thanh khoản đến quản trị doanh nghiệp và giá trị công ty nghiên cứu thực nghiệm tại việt nam

Cụ thể, kết quả đã chỉ ra, sự gia tăng trong thanh khoản biểu hiện bằng: khối lượng giao dịch VOL gia tăng, hoặc sụt giảm của ILQ, hoặc sự sụt giảm trong tỷ số số ngày cổ phiếu không biế

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

TRẦN HOÀNG DŨNG

ẢNH HƯỞNG CỦA THANH KHOẢN ĐẾN QUẢN TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ GIÁ TRỊ CÔNG TY

NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP HỒ CHÍ MINH - NĂM 2016

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

TRẦN HOÀNG DŨNG

ẢNH HƯỞNG CỦA THANH KHOẢN ĐẾN QUẢN TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ GIÁ TRỊ CÔNG TY

NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng

Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Hướng dẫn khoa học: PGS TS NGUYỄN THỊ LIÊN HOA

TP HỒ CHÍ MINH - NĂM 2016

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn “Ảnh hưởng của thanh khoản đến quản trị doanh nghiệp và giá trị công ty - Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam” là

công trình nghiên cứu của chính tác giả Nội dung được đúc kết từ quá trình học tập và các kết quả nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua Số liệu sử dụng là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS TS NGUYỄN THỊ LIÊN HOA

Tp Hồ Chí Minh, ngày… tháng… năm 2016

Tác giả

TRẦN HOÀNG DŨNG

TRANG BÌA PHỤ

LỜI CAM ĐOAN i

MỤC LỤC ii

DANH MỤC HÌNH VẼ iii

DANH MỤC BẢNG BIỂU iv

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT v

TÓM TẮT 1

1 GIỚI THIỆU 2

1.1 Đặt vấn đề nghiên cứu 2

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu 4

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 5

1.4 Phương pháp nghiên cứu 5

1.5 Ý nghĩa thực tiễn của đề tài 5

1.6 Kết cấu của đề tài 6

2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT 8

2.1 Các khái niệm cơ bản 8

2.1.1 Khái niệm về quản trị doanh nghiệp (Corporate Governance) 8

2.1.2 Thanh khoản (Liquidity) 10

2.1.3 Giá trị công ty (Firm value) 11

2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây 12

2.2.1 Thanh khoản và quản trị doanh nghiệp 12

2.2.2 Thanh khoản và giá trị công ty 14

2.2.3 Quản trị doanh nghiệp và giá trị công ty 16

2.2.4 Các nghiên cứu xem xét mối quan hệ tổng hợp giữa các yếu tố 17 2.2.5 Các nghiên cứu về chủ đề quản trị doanh nghiệp tại Việt Nam 18

3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 21

3.2 Mô hình nghiên cứu và các biến số trong mô hình 22

3.2.1 Mô hình nghiên cứu 22

3.2.2 Đo lường các biến số trong mô hình 25

3.2.2.1 Chỉ số quản trị doanh nghiệp (CGI) 25

3.2.2.2 Đo lường giá trị thị trường 30

3.2.2.3 Đo lường thanh khoản (liquidity measures) 30

3.2.2.4 Các biến kiểm soát 31

3.2.3 Bảng tổng kết các biến trong mô hình và kỳ vọng dấu chính 33

3.3 Dữ liệu nghiên cứu 35

3.3.1 Xây dựng mẫu nghiên cứu 35

3.3.2 Thời gian nghiên cứu 36

3.3.3 Thu thập dữ liệu 37

3.4 Thống kê mô tả và phân tích tương quan 38

3.4.1 Thống kê mô tả các biến 38

3.4.2 Phân tích tương quan 42

4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 44

4.1 Kết quả hồi quy với OLS dữ liệu bảng 44

4.2 Kết quả hồi quy với hệ phương trình đồng thời 49

5 KẾT LUẬN 55

5.1 Tóm tắt kết quả nghiên cứu và kết luận của đề tài 55

5.2 Những gợi ý về chính sách 57

5.3 Hạn chế của nghiên cứu 58

5.4 Hướng nghiên cứu tiếp theo 59

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

HSX Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh

ICB Industry Classification Benchmark- Phân ngành

OLS Ordinary Least Square (phương thông thường nhỏ nhất) SOX Đạo luật Sarbanes–Oxley Act

SGDCK Sở giao dịch chứng khoán

TD Chỉ số minh bạch (transparency và disclosure)

TTCK Thị trường chứng khoán

TSSL Tỷ suất sinh lợi

VNINDEX Chỉ số chứng khoán Việt Nam

TÓM TẮT

Bằng 2 phép hồi quy với dữ liệu bảng và hồi quy hệ phương trình đồng thời theo phương pháp SURE trên một mẫu nghiên cứu gồm 70 công ty phi tài chính niêm yết trên SGDCK TP HCM từ năm 2009 đến 2014, bài nghiên cứu này thực hiện phân tích thực nghiệm ở cấp độ doanh nghiệp để kiểm tra mối liên kết giữa thanh khoản cổ phiếu, quản trị doanh nghiệp và giá trị công ty Cụ thể, đề tài đi làm rõ 2

nội dung (i) sự gia tăng trong thanh khoản của vốn cổ phần có giúp cải thiện chất lượng quản trị doanh nghiệp và (ii) chất lượng quản trị doanh nghiệp có góp phần làm gia tăng giá trị doanh nghiệp Tác giả rút ra một số kết luận cho trường hợp

của Việt Nam như sau:

 Thứ nhất, với việc phân tích các phương trình đơn lẻ, kết quả cho thấy các

doanh nghiệp ở Việt Nam có thanh khoản cao sẽ dẫn tới điểm số quản trị doanh nghiệp cao, hay thanh khoản đã giúp cải thiện chất lượng quản trị doanh nghiệp Bên cạnh đó, chất lượng quản trị doanh nghiệp đã góp phần làm gia tăng giá trị doanh nghiệp

 Thứ hai, bằng phép hồi quy được thực hiện trên hệ phương trình đồng thời,

biến thanh khoản (LIQUIDITY: VOL, ILQ và PRZ) là biến giải thích của phương trình quản trị doanh nghiệp (CGI), và biến CGI là biến giải thích trong phương trình giá trị doanh nghiệp (TOBINQ), kết quả thực nghiệm tại Việt Nam phù hợp với các giả thuyết cho rằng, thanh khoản đã giúp cải thiện chất lượng quản trị doanh nghiệp đồng thời nâng cao giá trị công ty Cụ thể, kết quả

đã chỉ ra, sự gia tăng trong thanh khoản (biểu hiện bằng: khối lượng giao dịch (VOL) gia tăng, hoặc sụt giảm của ILQ, hoặc sự sụt giảm trong tỷ số số ngày

cổ phiếu không biến động giá so với tổng số ngày giao dịch trong năm- PRZ)

có một tác động đồng biến lên điểm số quản trị các doanh nghiệp tại Việt Nam,

từ đó tác động đồng biến lên giá trị doanh nghiệp

Từ khóa: thanh khoản, chỉ số quản trị doanh nghiệp, giá trị doanh

nghiệp, hồi quy SURE, hệ phương trình đồng thời

1 GIỚI THIỆU

1.1 Đặt vấn đề nghiên cứu

Thuật ngữ “quản trị doanh nghiệp” (corporate governance) được sử dụng từ những năm 1980 và hiện nay đang trở nên rất phổ biến trên thế giới Các doanh nghiệp trên thế giới cũng đã và đang áp dụng các cơ chế quản trị doanh nghiệp rất tốt Thậm chí, tại Mỹ, đạo luật Sarbanes-Oxley về quản trị doanh nghiệp được ban hành, trong

đó quy định những yêu cầu để có được quy trình quản trị doanh nghiệp tốt Tại châu

Âu, các nước cũng đã xây dựng cho mình những quy định tương tự Đạo luật Sarbanes-Oxley của Mỹ, nhưng ở mức độ nới lỏng hơn Tuy vậy, do sự non trẻ của thị trường chứng khoán và tuổi đời của các doanh nghiệp, tại Việt Nam, vấn đề quản trị doanh nghiệp vẫn chưa thực sự được coi trọng Khi xem xét ở góc độ các quy định (luật) về quản trị doanh nghiệp tại Việt Nam, nhiều yêu cầu về quản trị doanh nghiệp đã được quy định trong Luật Doanh nghiệp và Luật Chứng khoán, đặt

biệt, tác giả tìm thấy thông tư 121/2012/TT-BTC, Quy định về quản trị công ty áp dụng cho các công ty đại chúng Tuy nhiên, các khung pháp lý về quản trị doanh

nghiệp tại Việt Nam vừa nêu, được xây dựng trên cơ sở quy tắc, chứ không phải là nguyên tắc, nên không quy định cụ thể tất cả các tình huống có thể xảy ra và khó đánh giá được mức độ tuân thủ Thêm vào đó, do mang tính quy tắc, các quy định này chủ yếu khuyến khích sự tuân thủ về hình thức, chứ chưa chú trọng đến bản chất Do đó, mức độ áp dụng của các doanh nghiệp tại Việt Nam còn hạn chế Theo nghiên cứu của Hà Huy Tuấn - Phó Chủ tịch Ủy ban Giám sát tài chính quốc gia năm 2014, trong 6 quốc gia ASEAN có mức độ phát triển tương đương gồm Việt Nam, Philippines, Indonesia, Singapore, Malaysia, Thái Lan, thì mức độ quản trị của doanh nghiệp Việt Nam thuộc mức thấp nhất Nguyên nhân chính khiến các doanh nghiệp Việt Nam không được đánh giá cao là khuôn khổ quản trị còn thiếu minh bạch, không phân biệt rõ vai trò, chức năng của chủ sở hữu với người điều hành… Nghiên cứu này cũng chỉ ra, chỉ có khoảng 23% doanh nghiệp Việt Nam

hiện nay hiểu về khái niệm, nguyên tắc của quản trị doanh nghiệp, đa phần vẫn nhầm lẫn giữa khái niệm quản trị và quản lý điều hành Trong khi đó, quản trị doanh nghiệp được cho là đóng một vai trò tối quan trọng đối với sự thành công của một doanh nghiệp Quản trị công ty hiệu quả cũng được cho là sẽ giúp cải thiện và nâng cao hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh Đồng thời giúp nâng cao khả năng tiếp cận thị trường vốn, giảm chi phí vốn, tăng giá trị tài sản và cuối cùng có thể làm tăng giá trị công ty đặt biệt là trong bối cảnh phát triển của thị trường tài chính, chứng khoán hiện nay

Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ về mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp, thanh khoản của cổ phiếu và giá trị công ty được thực hiện nhiều và rất phổ biến trên thế giới Các nghiên cứu nổi bật bao gồm của: Maug (1998), Black (2001), Black cùng cộng sự (2006), Gompers cùng cộng sự (2003), Klapper và Love (2004), Durnev và Kim (2005), Ammann cùng cộng sự (2011), Balasubramanian cùng cộng sự (2010), Connelly cùng cộng sự (2012), Prommin P cùng các cộng sự (2014) Li và cộng sự (2012) Ví dụ, kết quả của Li cùng cộng sự, trong nghiên cứu tại Nga (2012) cho thấy, có một mối quan hệ nhân quả thuận chiều (positive causal relationship) giữa việc cải thiện thanh khoản và quản trị doanh nghiệp Đồng thời,

có một tác động thuận chiều khá mạnh của quản trị doanh nghiệp lên giá trị công ty Tuy vậy, có rất ít nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam thực hiện về chủ đề này Vì

vậy, tác giả thực hiện nghiên cứu: “Mối quan hệ giữa thanh khoản, quản trị doanh nghiệp và giá trị công ty - nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam” để xem

xét có hay không sự tồn tại mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp, thanh khoản cổ phiếu và giá trị công ty trong trường hợp Việt Nam Kết quả của nghiên cứu sẽ giúp cho các nhà quản trị nhận biết vai trò, tầm quan trọng của việc quản trị doanh nghiệp Các nhà đầu tư nhận biết được giá trị của việc lựa chọn đầu tư vào các cổ phiếu có mức quản trị doanh nghiệp tốt Các cơ quan quản lý xây dựng, ban hành các quy định pháp lý về quản trị doanh nghiệp tại Việt Nam

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu

 Mục tiêu nghiên cứu

Về mặt thực tiễn, mặc dù, quản trị doanh nghiệp được cho là đóng một vai trò tối quan trọng đối với sự thành công của một doanh nghiệp nhưng các doanh nghiệp ở Việt Nam chưa thật sự quan tâm đến vấn đề quản trị doanh nghiệp Trong khi, sự phát triển của môi trường đầu tư và tài chính toàn cầu ngày nay, nếu các doanh nghiệp có thể nâng cao được chỉ số quản trị doanh nghiệp, giúp doanh nghiệp hoạt động minh bạch hơn, sẽ giúp thu hút được nguồn vốn của các nhà đầu tư trong và ngoài nước Do đó, mục tiêu của nghiên cứu này là chỉ ra mối quan hệ giữa thanh khoản, quản trị doanh nghiệp và giá trị công ty, từ đó giúp cho các nhà quản trị nhận biết vai trò, tầm quan trọng của việc quản trị doanh nghiệp

Về mặt học thuật, hiện nay trên thế giới đã có rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm để xem xét mối quan hệ giữa thanh khoản, quản trị doanh nghiệp và giá trị công ty Tuy nhiên, có rất ít các nghiên cứu thực hiện tại Việt Nam được công bố Trong khi, quản trị doanh nghiệp đóng một vai trò khá quan trọng Do vậy, tác giả muốn nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam để xem xét mối tương quan này Cụ thể, luận văn sẽ trả lời các câu hỏi dưới đây

 Câu hỏi nghiên cứu

Bài nghiên cứu đặt ra các câu hỏi nghiên cứu như sau:

(i) Thanh khoản của vốn cổ phần (thanh khoản cổ phiếu) của công ty có ảnh hưởng như thế nào đến quản trị doanh nghiệp?

(ii) Quản trị công ty thì có ảnh hưởng như thế nào đến giá trị công ty?

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Do những giới hạn về mặt số liệu, thời gian nên đề tài lựa chọn đối tượng và phạm

vi nghiên cứu như sau:

 Các công ty cổ phần phi tài chính niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HSX)

 Giai đoạn nghiên cứu 2009-2014

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Dựa trên các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp, thanh khoản và giá trị công ty Đặc biệt là nghiên cứu của Li cùng cộng sự (2012) trong nghiên cứu về tình huống của Nga Prommin P cùng các cộng sự (2014) trong nghiên cứu tại Thái Lan Sawicki (2009) đã thực hiện ở nhóm các quốc gia Đông Á Tác giả rút ra các mô hình nghiên cứu thực nghiệm cho trường hợp của Việt Nam Đầu tiên, tác giả thực hiện các phép hồi quy đơn lẻ theo cách tiếp cận

dữ liệu bảng (pannel data) thông thường Sau đó, tác giả sử dụng phương pháp hồi quy hệ phương trình đồng thời (simultaneous equations) theo phương pháp hồi quy SURE (Seemingly Unrelated Regression Equations - SURE) Các phép hồi quy được thực hiện trên các phần mềm kinh tế lượng là Eview và Stata

1.5 Ý nghĩa thực tiễn của đề tài

Kết quả nghiên cứu của đề tài này sẽ chỉ ra mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp, thanh khoản cổ phiếu và giá trị công ty trong trường hợp Việt Nam Nghiên cứu cũng gợi ý về cách xây dựng một chỉ số quản trị doanh nghiệp tại Việt Nam Kết quả của nghiên cứu sẽ giúp ích cho

(i) các nhà quản trị; các cổ đông, các nhà đầu tư, các bên có liên quan đến doanh nghiệp

(ii) các cơ quan quản lý nhà nước

nắm bắt được vai trò của thanh khoản, của quản trị doanh nghiệp và điều chỉnh chính sách phát triển phù hợp cho doanh nghiệp nói riêng và cho thị trường chứng

khoán nói chung

1.6 Kết cấu của đề tài

Dự kiế n kết cấu đề tài gồm 05 phần và được trình bày theo thứ tự dưới đây:

(i) thanh khoản cổ phiếu và quản trị doanh nghiệp

(ii) thanh khoản cổ phiếu và giá trị công ty và cuối cùng là

(iii) quản trị doanh nghiệp và giá trị công ty

Phần 3: Phương pháp nghiên cứu

Trong phần này, tác giả trình bày 2 giả thuyết nghiên cứu Mô hình nghiên cứu, cách xây dựng các biến trong mô hình Cuối cùng là các dữ liệu cần thiết để thực hiện nghiên cứu, bao gồm các xây dựng mẫu nghiên cứu, thu thập dữ liệu, xử lý dữ liệu

Phần 4: Kết quả nghiên cứu

Trong phần này, tác giả thực hiện các mô tả thống kê các biến, phân tích tương quan, thực hiện các kiểm định của mô hình hồi quy… Trình bày và thảo luận các kết quả hồi quy trong mô hình thực nghiệm tại Việt Nam Bao gồm 2 phương pháp hồi quy chính là hồi quy OLS với dữ liệu bảng và hồi quy với hệ phương trình đồng thời (simultaneous equations) theo phương pháp hồi quy SURE

Phần 5: Kết Luận

Trong phần này, tác giả tóm tắt kết quả nghiên cứu Những hạn chế của đề tài và những hướng mở rộng nghiên cứu tiếp theo cũng được trình bày

2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT

2.1 Các khái niệm cơ bản

2.1.1 Khái niệm về quản trị doanh nghiệp (Corporate Governance)

Thuật ngữ “quản trị doanh nghiệp” (Corporate Governance) được sử dụng từ những năm 1980 Theo thời gian, các nhà nghiên cứu, theo mỗi cách tiếp cận riêng, đưa ra những khái niệm riêng Laporta cùng cộng sự (2000), quản trị công ty được diễn tả như là “một tập hợp các cơ chế mà qua đó các nhà đầu tư bên ngoài bảo vệ mình trước sự chiếm đoạt bởi những người bên trong Nói cách khác, nó được xem như là một hệ thống bao gồm một loạt các thông lệ (các chuẩn mực kế toán, các quy định liên quan đến công bố thông tin tài chính, thù lao nhà quản lý, quy mô và thành phần Ban giám đốc công ty) và các thể chế bảo vệ lợi ích của chủ sở hữu công ty” Barrett (2002), định nghĩa “Quản trị công ty bao quanh vấn đề một tổ chức được quản lý như thế nào, cấu trúc quản trịcủa doanh nghiệp với các cấu trúc khác, văn hóa, các chính sách và chiến lược, và những cách thức qua đó nó có mối quan hệ như thế nào đến các bên liên quan” Cadbury, 2003 định nghĩa, “Quản trị công ty liên quan đến việc giữ cân bằng giữa các mục tiêu kinh tế với xã hội và giữa các mục tiêu cá nhân với công đoàn Cơ cấu quản trị khuyến khích việc sử dụng hiệu quả các nguồn lực và đồng thời đòi hỏi trách nhiệm đối với cương vị quản lý các nguồn lực đó” Theo Kim cùng cộng sự (2010), “Quản trị công ty thể hiện mối quan

hệ giữa các cổ đông, Hội đồng quản trị và các nhà quản lý cấp cao trong việc xác định đường lối và kết quả hoạt động của công ty Nó bao gồm mối quan hệ giữa nhiều người chơi có liên quan (các bên liên quan) và các mục tiêu mà công ty được quản trị”

Keasey và cộng sự (2003), định nghĩa quản trị công ty là “một khuôn khổ cho việc giám sát có hiệu quả, quy tắc và kiểm soát công ty cho phép sự lựa chọn giữa các cơ chế bên trong và bên ngoài nhằm đạt được các mục tiêu đặt ra Các cơ chế bên

trong bao gồm: thành phần Hội đồng quản trị, sở hữu của nhà quản lý và sở hữu của các bên không tham gia quản lý (bao gồm sở hữu của các tổ chức) Trong khi đó, cơ chế bên ngoài bao gồm: kiểm toán theo quy định” Karpagam V cùng cộng sự (2013), chỉ ra “quản trị công ty nghiên cứu cách để đảm bảo, tạo động lực quản lý hiệu quả cho các doanh nghiệp thông qua sử dụng cơ cấu, chẳng hạn như thiết kế bộ máy tổ chức, Ban Giám đốc và Hội đồng Quản trị” và “Sự thành công của bất kỳ doanh nghiệp nào chủ yếu phụ thuộc vào công tác quản trị công ty tốt và hiệu quả” Greene RA và các cộng sự (2004) đưa ra định nghĩa về quản trị doanh nghiệp như sau: quản trị doanh nghiệp là một khuôn khổ do hội đồng quản trị và quản lý cấp cao thiết lập và theo đuổi các mục tiêu trong đó có sự phân chia rõ ràng quyền sở hữu và kiểm soát Nó bao gồm việc thiết lập và duy trì các cơ chế phê duyệt độc lập trong tổ chức để đảm bảo độ tin cậy của hệ thống kiểm soát được sử dụng bởi Hội đồng quản trị để giám sát việc tuân thủ các chiến lược được thông qua và rủi ro tương ứng Trong khi đó, trong các nguyên tác quản trị của nhóm các quốc gia OECD (2004), cho rằng “quản trị doanh nghiệp liên quan tới một tập hợp các mối quan hệ giữa Ban giám đốc, Hội đồng quản trị, Cổ đông và các bên có liên quan khác Quản trị doanh nghiệp cũng thiết lập cấu trúc qua đó, giúp xây dựng các mục tiêu của công ty, xác định phương tiện để đạt được các mục tiêu đó và giám sát hiệu quản thực hiện mục tiêu Như vậy, tựu trung lại, quản trị doanh nghiệp sẽ là hệ thống các quy tắc để đảm bảo cho công ty được định hướng điều hành và được kiểm soát một cách có hiệu quả vì quyền lợi của cổ đông và những người liên quan đến công ty Các nguyên tắc quản trị công ty bao gồm:

 Đảm bảo một cơ cấu quản trị hiệu quả;

 Đảm bảo quyền lợi của cổ đông;

 Đối xử công bằng giữa các cổ đông;

 Đảm bảo vai trò của những người có quyền lợi liên quan đến Công ty;

 Minh bạch trong hoạt động của Công ty;

 Hội đồng Quản trị lãnh đạo và kiểm soát Công ty có hiệu quả;

 Tuân thủ quy định pháp luật hiện hành

Để đo lường biến số quản trị doanh nghiệp, đã có nhiều phương pháp khác nhau được sử dụng trong các nghiên cứu gần đây Li cùng cộng sự (2012) trong nghiên cứu về tình huống của Nga đã sử dụng biến TD (transparency và disclosure) Một

số cách tiếp cận khác, Balasubramanian cùng các cộng sự (2010) xây dựng một chỉ

số quản trị doanh nghiệp (Indian Corporate Governance Index – ICGI) trong một nghiên cứu tại Ấn Độ Trong các nghiên cứu khác, Connelly cùng cộng sự (2012), Prommin P cùng các cộng sự (2014) cũng đã xây dựng một chỉ số quản trị cho các doanh nghiệp tại Thái Lan Cách mà Prommin P cùng các cộng sự (2014) xây dựng lại dựa trên cách mà Sawicki (2009) đã thực hiện trong nghiên cứu về quản trị doanh nghiệp và chính sách cổ tức ở các quốc gia Đông Á (bao gồm: Indonesia, Malaysia, Thailand, Hong Kong và Singapore)

Ở phần sau của nghiên cứu, tác giả sẽ trình bày cụ thể hơn về cách áp dụng cho chỉ

số quản trị doanh nghiệp tại Việt Nam Tiếp theo, tác giả cũng trình bày các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp, thanh khoản và giá trị công ty

2.1.2 Thanh khoản (Liquidity)

Thanh khoản (Liquidity) là việc chuyển đổi một tài sản thành tiền mặt dễ dàng, thuận tiện cho việc thanh toán hay chi tiêu hay còn gọi là tính lỏng, tính lưu động Ivanovic (1997) đã định nghĩa, tính thanh khoản có thể được định nghĩa là khả năng chuyển đổi liên tục của tài sản từ dạng này sang dạng khác Một tài sản có tính thanh khoản cao nếu nó có thể được bán nhanh chóng mà giá bán không giảm đáng

kể, thường được đặc trưng bởi số lượng giao dịch lớn

Trong khi đó, chứng khoán có tính thanh khoản là những chứng khoán có sẵn thị trường cho việc bán lại dễ dàng, giá cả tương đối ổn định theo thời gian Nếu một chứng khoán khó tìm được người mua hoặc phải bán mất giá, nhà đầu tư sẽ gánh chịu những tổn thất tài chính lớn, và điều này gọi là rủi ro thanh khoản trong đầu tư chứng khoán Theo đó, Amihud, Mendelson, và Pedersen (2005) đã chỉ ra, tính thanh khoản là việc dễ dàng mua đi bán lại một chứng khoán

Ở phần sau của nghiên cứu, tác giả sẽ trình bày các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa thanh khoản của chứng khoán lên việc quản trị doanh nghiệp và giá trị công ty Đồng thời, các cách đo lường thanh khoản cổ phiếu cũng được thảo luận Tthanh khoản là giá trị giao dịch hoặc khối lượng giao dịch của cổ phiếu trong một phiên giao dịch Thanh khoản cũng được đo lường bằng tỷ số tổng số ngày cổ phiếu không có biến động giá so với tổng số ngày giao dịch trong năm (pzr – proportion

of zero-return), được phát triển bởi Lesmond và các cộng sự (1999) và Lesmond (2005) Thanh khoản cũng được tính bởi chỉ số ilq (illiquidity) được phát triển bởi Amihud (2002)

2.1.3 Giá trị công ty (Firm value)

Giá trị công ty, hay giá trị doanh nghiệp luôn là một chủ đề thu hút sự quan tâm của các giám đốc tài chính, các nhà quản lý doanh nghiệp, của các cổ đông, công nhân viên, các đối tác, các chủ nợ… Ngoài ra, giá trị doanh nghiệp, cũng là một trong những chủ đề chính của tài chính doanh nghiệp hiện đại Giá trị doanh nghiệp là giá trị của toàn bộ các tài sản (hữu hình và vô hình) thuộc quyền sở hữu hiện tại của doanh nghiệp Một doanh nghiệp có thể được xác định theo các cặp tiêu chuẩn giá trị chủ yếu sau: giá trị hoạt động và giá trị thanh lý; giá trị sổ sách và giá trị thị trường Trong nghiên cứu này, tác giả tiếp cận giá trị công ty dưới hình thức giá trị thị trường Trong đó, giá trị thị trường được thể hiện thông qua giá cổ phiếu đang được giao dịch trên thị trường tại một thời điểm nào đó của doanh nghiệp Để đo lường biến số giá trị thị trường của công ty, đã có nhiều phương pháp khác nhau

được sử dụng trong các nghiên cứu gần đây Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng biến TobinQ (Q) đại diện cho giá trị của công ty Ở phần sau của nghiên cứu, tác giả sẽ trình bày rõ hơn cách tính biến giá trị công ty này Đồng thời tác giả cũng trình bày các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa giá trị công ty đã bị tác động như thế nào bởi việc quản trị doanh nghiệp, thanh khoản của cổ phiếu

2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây

Trong phần này, tác giả tiến hành tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm đã tồn tại

trên thế giới xoay quanh 3 mối quan hệ sau đây: (i) thanh khoản cổ phiếu và quản trị doanh nghiệp, (ii) thanh khoản cổ phiếu và giá trị công ty và cuối cùng là (iii) quản trị doanh nghiệp và giá trị công ty

2.2.1 Thanh khoản và quản trị doanh nghiệp

Các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa thanh khoản và quản trị doanh nghiệp vẫn chưa đạt được sự đồng thuận cao nhất và có nhiều tranh cãi Đầu tiên,

Maug (1998) lập luận rằng, việc đánh đổi giữa thanh khoản và sự kiểm soát (hay chất lượng quản trị) là không tồn tại Một thị trường thanh khoản hơn làm cho các

cổ đông lớn, hoặc các cổ đông bên ngoài dễ dàng bán cổ phiếu hơn, nhưng ngược lại, cũng giúp họ mua tích lũy nhiều cổ phần hơn, do đó, thanh khoản tốt không thể

thể dẫn đến việc gia tăng hay suy giảm sự giám sát từ bên ngoài Tuy vậy,

Holmstrom và Tirole (1993) chỉ ra sở hữu tập trung (concentrated ownership), thực chất làm giảm thanh khoản, giảm lợi ích của việc giám sát từ thị trường và làm giảm hiệu quả quản trị Tức là, thanh khoản và quản trị có một mối tương quan

thuận Ngược lại, Kahn và Winton (1998) ủng hộ quan điểm sự gia tăng trong thanh

khoản tạo ra một mối tương quan nghịch lên quá trình giám sát, tức là hiệu quả quản trị thấp Kahn và Winton (1998) phân tích mỗi quan hệ giữa thanh khoản và việc giám sát của các cổ đông lớn Họ lập luận rằng, thanh khoản có thể làm suy

giảm hiệu quả kiểm soát của cổ đông lớn vì thanh khoản cao đã tạo ra động cơ để

họ tiến hành các mục đích đầu cơ hơn kiểm soát

Nhóm các nghiên cứu thực nghiệm gần đây về tác động của quản trị doanh nghiệp lên thanh khoản thị trường của cổ phiếu Phát hiện chủ yếu trong những

nghiên cứu này chỉ ra sự cải tiến trong cấu trúc quản trị làm giảm sự bất cân xứng

thông tin giữa bên trong và bên ngoài và cải thiện thanh khoản cho cổ phiếu Đầu tiên, Jain (2003) điều tra về mối quan hệ giữa các nhà đầu tư tổ chức và thanh

khoản doanh nghiệp, Jain đã phát hiện mức chênh lệch giữa mua và bán (bid–ask spreads) hẹp (close) hơn (dễ mua, dễ bán – tức là thanh khoản tốt hơn) ở các quốc

gia có quyền cổ đông tốt hơn Thứ hai, Brockman & Chung (2003) điều tra mối

quan hệ giữa bảo hộ đầu tư (investor protection) và thanh khoản doanh nghiệp đã chỉ ra một mối quan hệ nghịch chiều giữa việc bảo vệ đầu tư và thanh khoản Họ tìm thấy với những môi trường có ít sự bảo vệ (tạo ra các quá trình quản trị tồi), dẫn đến một mức chênh lệch rộng hơn giữa mức chênh lệch mua và bán (bid–ask spreads) (khó mua, khó bán – thanh khoản kém) hơn bởi vì không thể giảm thiểu sự

bất cân xứng thông tin Thứ ba, Yun (2009) phân tích tác động của quản trị doanh

nghiệp thông qua hành động tiếp quản Kết quả các công ty có quản trị nội bộ mạnh thường có thanh khoản và các khoản liên quan dòng tiền cao hơn so với các doanh nghiệp có quản trị nội bộ thấp

Nhóm các nghiên cứu xem xét sự minh bạch trong tài chính và hoạt động của doanh nghiệp tác động lên thanh khoản chứng khoán như thế nào? Đó là các

nghiên cứu của Chen và các cộng sự (2007), Chung và các cộng sự (2010), Jain và

các cộng sự (2008), Mangena và Tauringana (2007), Tang và Wang (2011) Đầu tiên, Chen và các cộng sự (2007) điều tra sự minh bạch và công bố thông tin của

các chứng khoán niêm yết trên S&P 500 tác động đến mức chênh lệch giữa mua và bán (spread) của cổ phiếu Kết quả nghiên cứu của họ chỉ ra, các doanh nghiệp có

sự minh bạch và công bố thông tin tốt có thanh khoản tốt Thứ hai, Chung và các

cộng sự (2010) xây dựng chỉ số quản trị doanh nghiệp (corporate governance index)

để kiểm tra tác động của quản trị doanh nghiệp lên thanh khoản Kết quả của Chung (2010) chỉ ra rằng sự khác nhau trong thanh khoản qua các giai đoạn cũng dẫn đến

sự khác nhau đáng kể qua các giai đoạn tương ứng tại các mức chỉ số quản trị doanh

nghiệp Thứ ba, Jain cùng cộng sự (2008) kiểm tra tác động của SOX (Đạo luật

Sarbanes–Oxley Act – SOX), một hình thức quản trị doanh nghiệp bên ngoài lên thanh khoản Kết quả cho thấy rằng, thanh khoản có tương quan dương với chất

lượng báo cáo tài chính Thứ tư, Mangena và Tauringana (2007) tìm thấy một mối

tương quan dương giữa quản trị doanh nghiệp, sở hữu nước ngoài và thanh khoản tại Nam Phi Phát hiện của họ là phù hợp với lập luận rằng, các nhà đầu tư nước ngoài có khuynh hướng đầu tư và các doanh nghiệp có hiệu quả quản trị doanh

nghiệp cao và vì vậy, tiếp tục thúc đẩy hơn nữa thanh khoản của cổ phiếu Thứ năm, Tang và Wang (2011) kiểm tra mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và

thanh khoản công ty trong các nghiên cứu thực nghiệm tại các doanh nghiệp Trung Quốc Kết quả chi ra một một tương quan dương mạnh giữa quản trị và thanh khoản Phát hiện của họ hàm ý việc tuân thủ tốt các quản trị doanh nghiệp, thúc đẩy giá trị và cải thiện thanh khoản

Như vậy, khi xem xét mối liên kết giữa thanh khoản và giá trị doanh nghiệp mặc dù

có nhiều tranh cãi, tuy nhiên đa số kết quả các nghiên cứu đều ủng hộ cho kết quả, thanh khoản thị trường giúp cái thiện hiệu quả quản trị của doanh nghiệp, đồng thời quản trị doanh nghiệp tốt giúp cải thiện thanh khoản trên thị trường cổ phiếu

2.2.2 Thanh khoản và giá trị công ty

Các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa thanh khoản và giá trị công ty thì ít gây ra sự tranh cãi hơn Dựa trên tiêu chuẩn các mô hình định giá, các nghiên cứu thực nghiệm đã kết luận rằng, thanh khoản thấp, tỷ suất sinh lời đòi hỏi phải cao Mức cao của tỷ suất sinh lợi đòi hỏi nhằm để bù đắp rủi ro thanh khoản cho các nhà đầu tư Tỷ suất đòi hỏi cao, hàm ý giá trị thị trường thấp cho các công ty kém thanh

khoản Amihud & Mendelson (2008) và Odegaard (2007) chứng minh tính thanh khoản của cổ phiếu tác động lên giá trị công ty Amihud và Mendelson (2008) đã kết luận các chính sách của công ty nhằm tăng cường thanh khoản cho cổ phiếu có tác động tích cực lên giá trị thị trường Bên cạnh đó, Fang và các cộng sự (2009) đã tìm thấy mối quan hệ thuận chiều giữa thanh khoản và giá trị công ty, Fang cũng điều tra mối quan hệ nhân quả giữa thanh khoản và hiệu suất công ty và khẳng định mối quan hệ dương giữa thanh khoản và giá trị công ty

Bên cạnh đó, các nghiên cứu thực nghiệm gần đây, nghiên cứu về tác động của thanh khoản lên giá trị doanh nghiệp đã bắt đầu xem xét tác động của nhóm cổ đông (blockholder) lên giá trị công ty Đó là các nghiên cứu của Bharath cùng các cộng

sự, và Edmans & Manso (2011) Bharath chỉ ra, các doanh nghiệp Mỹ với với nhiều nhóm cổ đông (multiple blockholder) có giá trị doanh nghiệp (đo lường bởi Tobin’s Q) cao hơn các doanh nghiệp chỉ có một nhóm cổ đông (single blockholder) Edmans & Manso (2011) phát triển mô hình để xác định cấu trúc của các nhóm cổ đông (blockholder) và việc tối đa hóa giá trị công ty Mô hình này cho thấy, công ty

có nhiều nhóm cổ đông thường cạnh tranh vì mục đích lợi nhuận Việc tăng cường giao dịch giúp nhiều thông tin được chiết khấu vào giá, đồng thời cũng phản ánh các giá trị cơ bản của một công ty Điều này làm cho các quản lý phải nỗ lực nhiều hơn và do đó làm tăng giá trị công ty Như vậy trong các nghiên cứu về nhóm cổ đông (blockholder), hai nghiên cứu vừa nêu đã chứng minh vai trò quan trọng của mối quan hệ đồng biến của thanh khoản và định giá công ty

Như vậy, đã có ít tranh cãi hơn, trong mối quan hệ giữa thanh khoản và giá trị công ty Theo đó, kết quả các nghiên cứu đã chỉ ra mối quan hệ đồng biến giữa thanh khoản và giá trị công ty

2.2.3 Quản trị doanh nghiệp và giá trị công ty

Nhiều nghiên cứu đã thực hiện rất chi tiết để phân tích mối quan hệ giữa giá trị công ty và quản trị doanh nghiệp Durnev và Kim (2005) nghiên cứu một tình huống 859 doanh nghiệp của 27 quốc gia để đánh giá các quyết định quản trị tác động như thế nào đến giá trị thị trường của công ty Bằng cách sử dụng TobinQ đại diện cho giá trị công ty, Durnev và Kim đã phát hiện ra rằng các doanh nghiệp có điểm quản trị doanh nghiệp cao sẽ tác động tích cực đến giá trị công ty Klapper và Love (2004) sử dụng dữ liệu xếp hạng quản trị doanh nghiệp của 14 thị trường mới nổi và tìm thấy, các doanh nghiệp có quản trị doanh nghiệp tốt có tương quan cao tới hiệu suất hoạt động và giá trị công ty Trong nghiên cứu tại Ba Lan, Gruszcynski (2006) đã phát hiện rằng mức độ quản trị doanh nghiệp tương quan dương với hiệu quả tài chính và thanh khoản của doanh nghiệp

Ammann cùng các cộng sự (2011) đã sử dụng dữ liệu của các doanh nghiệp ở 22 quốc gia phát triển và tìm thấy mối tương quan dương giữa quản trị doanh nghiệp

và giá trị công ty Hơn nữa, họ cũng ghi nhận một mối tương quan tích cực giữa trách nhiệm xã hội (social responsibility) và giá trị công ty Bằng cuộc khảo sát được tiến hành với các doanh nghiệp Ấn Độ trong năm 2006, Balasubramanian cùng các cộng sự (2010) xây dựng chỉ báo quản trị doanh nghiệp (Corporate Governance Index Ấn Độ -ICGI) Họ phát hiện ra mối tương quan dương giữa ICGI

và giá trị công ty Thật không may, các mối quan hệ nhân quả có thể đã không được nghiên cứu tiếp bởi Balasubramanian và các cộng sự (2010), do giới hạn về dữ liệu (chỉ có dữ liệu chéo trong phạm vi một năm) Trong một nghiên cứu khác tại Thái Lan, Connelly cùng cộng sự (2012) đã phát triển một chỉ số quản trị doanh nghiệp

từ cuộc điều tra cho các năm 2002, 2003, 2004 và 2005 Họ đã phát hiện ra chất lượng quản trị công ty không có liên quan (có ý nghĩa thống kê) đến giá trị công ty Tuy nhiên, họ phát hiện chỉ số quản trị này có tương quan dương với TobinQ của

doanh nghiệp không sử dụng cấu trúc quản trị kim tự tháp (pyramidal control structure)

Cuối cùng, trong mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và giá trị công ty, các kết quả thực nghiệm đều cho thấy một mối quan hệ đồng biến giữa thanh khoản và giá trị công ty

2.2.4 Các nghiên cứu xem xét mối quan hệ tổng hợp giữa các yếu tố

Trong các nội dung tổng quan lý thuyết vừa trình bày, các nghiên cứu đã đi tìm mối quan hệ giữa hoặc là thanh khoản với quản trị doanh nghiệp, hoặc là thanh khoản với giá trị doanh nghiệp hoặc là quản trị doanh nghiệp với giá trị công ty Bên cạnh

đó, cũng có những nghiên cứu đi tìm mối quan hệ đồng thời giữa các yếu tố này

Trong một nghiên cứu tại nhiều quốc gia, Lang và các cộng sự (2012) xem xét mối quan hệ giữa tính minh bạch của công ty, thanh khoản chứng khoán, giá trị công ty, của 46 quốc gia trong giai đoạn 1994-2007 Lang cùng cộng sự đã sử dụng một loạt các biến số khác nhau đại diện cho tính minh bạch như thu nhập của các nhà quản

lý, chuẩn mực kế toán của doanh nghiệp, chất lượng kiểm toán viên, kết quả phân tích và dự báo của các nhà phân tích về doanh nghiệp… Các biến số đo lường thanh khoản của chứng khoán là mức chênh lệch giữa mua và bán (bid-ask spreads) và số ngày giao dịch có TSSL bằng 0 (zero-return days) Giá trị công ty được đại diện bởi biến số Tobin’s Q Kết quả đã chỉ ra, các doanh nghiệp có tính minh bạch tốt, có giá trị công ty cao, và thanh khoản là một nhân tố có ý nghĩa thống kê, thông qua tính minh bạch tác động lên giá trị công ty

Một nghiên cứu khác của Li cùng cộng sự (2012) được thực hiện trên một mẫu nghiên cứu các doanh nghiệp tại Nga, trong giai đoạn từ 2002 đến 2009 xem xét mối quan hệ đồng thời giữa thanh khoản, quản trị doanh nghiệp và giá trị công ty

Li cùng cộng sự đã áp dụng 3 cách đo lường thanh khoản là thanh khoản theo khối lượng giao dịch hàng ngày; theo tỷ số số ngày cổ phiếu không biến động giá (PZR)

và thanh khoản được tính bởi chỉ số illiquidity (như cách của Amihud (2002)) Chỉ

số quản trị doanh nghiệp được đo lường dựa trên điểm số về quản trị doanh nghiệp của Standard & Poor's Cuối cùng, giá trị công ty được đại diện bởi biến số Tobin’s

Q Kết quả của Li cho thấy, có một mối quan hệ nhân quả thuận chiều (positive causal relationship) giữa việc cải thiện thanh khoản và quản trị doanh nghiệp Đồng thời, có một tác động thuận chiều khá mạnh của quản trị doanh nghiệp lên giá trị công ty Một kết quả cho thấy, với một mức giảm 10% trong tỷ số thanh khoản (PZR – số ngày cổ phiếu không biến động giá), làm tăng 0.34% trong tính minh bạch và công khai, và dẫn đến một sự gia tăng 9.6% trong giá trị doanh nghiệp

2.2.5 Các nghiên cứu về chủ đề quản trị doanh nghiệp tại Việt Nam

Tại Việt Nam, có rất ít các nghiên cứu được công bố, tuy vậy, tác giả tìm thấy một

số nghiên cứu sau Trần Thị Thanh Tú và các cộng sự (2014) nghiên cứu để “Xây dựng chỉ số quản trị doanh nghiệp cho hệ thống ngân hàng Việt Nam” Trần Thị Thanh Tú và Phạm Bảo Khanh (2013), nghiên cứu về chủ đề “Quản trị công ty trong ngân hàng Nghiên cứu điển hình tại Ngân hàng Thương mại Cổ phần và Ngân hàng Thương mại Nhà nước” Lê Minh Toàn và Gordon Walker (2008) trong nghiên cứu “Quản trị doanh nghiệp của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam”

Nghiên cứu của World Bank (2006), Corporate Governance Country Assessment

Nick Freeman và Nguyễn Văn Lan (2006) nghiên cứu về chủ đề “Quản trị doanh nghiệp tại Việt Nam” … Tuy nhiên, phần lớn các nghiên cứu này lại chủ yếu tập

trung đi vào xem xét thực trạng quản trị doanh nghiệp tại Việt Nam từ đó nghiên cứu xây dựng, phát triển các chỉ số quản trị doanh nghiệp áp dụng cho tình huống tại Việt Nam mà ít đề cập đến các mối quan hệ thực nghiệm Ví dụ, nghiên cứu của

Lê Minh Toàn và Gordon Walker (2008) đã chỉ ra, công việc quản trị doanh nghiệp của các doanh nghiệp tại Việt Nam, đặc biệt là các doanh nghiệp niêm yết chỉ mới ở giai đoạn phát triển ban đầu Nghiên cứu đi vào xem xét một số trường hợp quản trị doanh nghiệp tại các doanh nghiệp cụ thể là FPT (CTCP FPT), BBC (CTCP

Bibica), VIP (CTCP Vận tải xăng dầu VIPCO) Từ đó chỉ ra những bất cập trong trong việc quản trị doanh nghiệp và cuối cùng là đưa ra những biện pháp nhằm cải thiện quản trị doanh nghiệp Nhằm đảm bảo tính minh bạch của thị trường, bảo vệ nhà đầu tư và đảm bảo sự phát triển tốt hơn của thị trường chứng khoán Nghiên cứu của Trần Thị Thanh Tú và Phạm Bảo Khanh (2013), đã chỉ ra, vai trò của hội đồng quản trị tại các ngân hàng Việt Nam chủ yếu được tuân thủ ở mức độ một phần theo các nguyên tắc OECD và Basel về quản trị công ty Các nhà quản lý và giám đốc ngân hàng cần phải nỗ lực hơn nữa trong việc phát triển một khuôn khổ

quản trị công ty thích hợp Như vậy, tại Việt Nam đã có những nghiên cứu về chủ

đề quản trị doanh nghiệp, tuy nhiên, các nghiên cứu này lại tập trung vào phân tích thực trạng quản trị doanh nghiệp và đề xuất các giải pháp đề thay đổi thực trạng Ngoài ra, các nghiên cứu tại Việt Nam cũng đi vào xây dựng và phát triển các chỉ số quản trị doanh nghiệp, các tiêu chuẩn đánh giá chung cho quản trị doanh nghiệp Một số nghiên cứu khác lại tập trung đi vào phân tích và gợi ý về mặt luật pháp, quy định, quy chế của việc thực thi việc quản trị của doanh nghiệp Đã có rất ít các nghiêm cứu thực nghiệm về chủ đề quản trị doanh nghiệp, như là các nghiên cứu tìm xem yếu tố khách quan nào thúc đẩy quản trị doanh nghiệp, ví dụ như thanh khoản, sở hữu của nhà đầu tư tổ chức, nhà đầu tư nước ngoài… Và việc một doanh nghiệp có chất lượng quản trị tốt, điểm số quản trị cao, thì có thúc đẩy hiệu quả hoạt động, cải thiện và nâng cao hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh Đồng thời có giúp doanh nghiệp nâng cao khả năng tiếp cận thị trường vốn, giảm chi phí vốn, tăng giá trị tài sản và cuối cùng có thể làm tăng giá trị công ty đặt biệt là trong bối cảnh phát triển của thị trường tài chính, chứng khoán hiện nay

Do đó, trong nghiên cứu này, tác giả đi vào phân tích mối quan hệ thực nghiệm giữa thanh khoản của cổ phiếu công ty, quản trị doanh nghiệp và giá trị công ty có mối quan hệ như thế nào? Từ đó, góp phần chỉ ra vai trò của các yếu tố giúp thúc đẩy quản trị doanh nghiệp và vai trò của quản trị doanh nghiệp đối với giá trị công ty

Tóm lại, đã có nhiều nghiên cứu trên thế giới đi tìm mối liên kết giữa thanh khoản,

quản trị doanh nghiệp và giá trị công ty Bên cạnh đó, cũng có nhiều nghiên cứu đi tìm mối quan hệ đồng thời giữa các yếu tố này Tuy nhiên, có rất ít các nghiên cứu thực hiện tại Việt Nam được công bố Trong khi, quản trị doanh nghiệp đóng một vai trò khá quan trọng Và mục đích của bài nghiên cứu là để xem xét có hay không

sự tồn tại mối quan hệ nhân quả giữa quản trị doanh nghiệp, thanh khoản cổ phiếu

và giá trị công ty trong trường hợp Việt Nam Do đó, dựa trên các nghiên cứu thực nghiệm đã được đề cập ở trên, tác giả sẽ tiến hành nghiên cứu trường hợp ở Việt Nam, tập trung ở các doanh nghiệp được niêm yết trên sở GDCK TP Hồ Chí Minh giai đoạn 2009 – 2014

3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Trong chương này, tác giả sẽ trình bày một số nội dung như sau: đầu tiên, dựa trên các cơ sở lý thuyết về thanh khoản, quản trị doanh nghiệp và giá trị công ty cũng như các nghiên cứu thực nghiệm đã tồn tại Đặc biệt là các nghiên cứu thực nghiệm của Li cùng cộng sự (2012); Prommin P cùng cộng sự (2014) và Sawicki (2009) đã thực hiện Tác giả tiến hành rút ra giả thuyết nghiên cứu và

mô hình nghiên cứu thực nghiệm cho trường hợp của Việt Nam Trong phần 2 của chương này, tác giả cũng trình bày về các dữ liệu cần thiết (Dữ liệu quản trị, Dữ liệu kế toán, Dữ liệu thị trường) và cách xử lý dữ liệu để thực hiện nghiên cứu Mẫu quan sát được chọn là 70 công ty phi tài chính niêm yết trên

Sở GDCK TP Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2009-2014 theo tần suất năm

3.1 Giả thuyết nghiên cứu

Để xem xét mối quan hệ đồng thời giữa thanh khoản, quản trị doanh nghiệp và giá trị công ty, tác giả xây dựng giả thuyết nghiên cứu dựa trên giả thuyết của Maug (1998), Durnev và Kim (2005) Theo đó, cổ đông lớn có động cơ để kiểm soát một công ty vì thanh khoản thị trường cho phép họ mua được một lượng lớn cổ phiếu của công ty với chi phí thấp hơn Quá trình kiểm soát gia tăng sẽ cải thiện quá trình quản trị nội bộ của doanh nghiệp Quản trị doanh nghiệp tốt hơn sẽ dẫn đến giá trị công ty cao hơn Các lập luận này đã được kiểm tra và kết luận bởi rất nhiều các nghiên cứu thực nghiệm Dựa trên cách lập luận vừa nêu, tác giả xây dựng giả thuyết nghiên cứu cho trường hợp của Việt Nam như sau:

H1: Thanh khoản của vốn cổ phần (thanh khoản cổ phiếu) của công ty có mối liên kết cùng chiều với những cải thiện trong quản trị doanh nghiệp, tức là, thanh khoản đã giúp cải thiện chất lượng quản trị doanh nghiệp

H2: Những doanh nghiệp có quản trị tốt thì có mối liên kết với một giá trị cao hơn trong giá trị công ty, hay, quản trị doanh nghiệp tốt đã góp phần làm gia tăng giá trị doanh nghiệp

3.2 Mô hình nghiên cứu và các biến số trong mô hình

3.2.1 Mô hình nghiên cứu

Theo cách mà Li cùng cộng sự (2012) đã sử dụng, tác giả đã xây dựng một hệ phương trình (gồm 2 phương trình) trong một mô hình để kiểm tra mối quan hệ giữa thanh khoản, quản trị doanh nghiệp và giá trị công ty Đồng thời, nếu chỉ dựa trên một cách đo lường thanh khoản sẽ không hoàn toàn giải thích được tác động của thanh khoản lên quản trị doanh nghiệp, cũng như giá trị công ty Do đó, tác giả

sử dụng 3 cách đo lường thanh khoản khác nhau trong các mô hình Ba cách đo lường đó là: (i) thanh khoản theo khối lượng giao dịch hàng ngày (VOL); (ii) thanh khoản đo lường bằng tỷ số số ngày cổ phiếu không biến động giá so với tổng số ngày giao dịch trong năm (pzr – proportion of zero-return), và (iii) thanh khoản được tính bởi chỉ số ilq (illiquidity) được phát triển bởi Amihud (2002) Ba mô hình hồi quy trong nghiên cứu được thể hiện dưới đây:

Mô hình 1: (Mô hình cơ sở)

CGI it = β 10 + β 11 ln(VOL it ) + β 12 ln(TA it ) + β 13 LEV it + ε it (1.1)

Q it = β 20 + β 21 CGI it + β 22 ln(SALES it ) + β 23 CUMRET it + ε it (1.2) (1)

Mô hình 1 là mô hình cơ sở, thanh khoản của doanh nghiệp được đo lường bằng khối lượng giao dịch trunh bình hàng ngày Trong mô hình (1) bao gồm 2 phương trình, phương trình (1.1) (sau đây được gọi là mô hình CGI) và mô hình (1.2) (sau đây được gọi là mô hình Q), thể hiển mối quan hệ tương tác giữa quản trị doanh nghiệp, thanh khoản và giá trị công ty Sau đó, các phương pháp đo lường thanh khoản khác (pzr và ilq – illiquidity) được thay thế vào mô hình cơ sở để tạo thành

mô hình 2 và 3

Mô hình 2: (thay thế biến thanh khoản VOL bằng biến ILQ)

CGI it = β 10 + β 11 ILQ it + β 12 ln(TA it ) + β 13 LEV it + ε it

Q it = β 20 + β 21 CGI it + β 22 ln(SALES it ) + β 23 CUMRET it + ε it (2)

Mô hình 3: (thay thế biến thanh khoản VOL bằng biến PZR)

CGI it = β 10 + β 11 PZR it + β 12 ln(TA it ) + β 13 LEV it + ε it

Q it = β 20 + β 21 CGI it + β 22 ln(SALES it ) + β 23 CUMRET it + ε it (3)

Trong đó:

 Quản trị doanh nghiệp và giá trị công ty được đo lường bởi:

 CGI là chỉ số quản trị doanh nghiệp

 Q là Tobin Q, đo lường giá trị công ty

 Thanh khoản được đại diện bởi:

 ILQ (illiquidity) là chỉ số thanh khoản được tính bởi Amihud (2002)

 PRZ (pzr – proportion of zero return) là tỷ số đo lường bằng tổng số ngày cổ phiếu không biến động giá chia cho tổng số ngày giao dịch trong năm

 VOL (Volume) là thanh khoản theo khối lượng giao dịch hàng ngày

 Các biến kiểm soát trong mô hình bao gồm:

 TA (Total Assets) là giá trị sổ sách của tổng tài sản

 LEV (Leverage) đòn bẩy tài chính

 SALES là tổng doanh thu

 CUMRET là tỷ suất sinh lợi tích lũy có độ trễ 6 tháng

Như vậy, mô hình 1 là mô hình cơ sở Sau đó, các phương pháp đo lường thanh khoản khác được thay thế vào mô hình cơ sở để tạo thành mô hình 2 và 3 Các hệ số

hồi quy trong phương trình (1), (2) và (3) được ước lượng lần lượt theo các cách sau Đầu tiên, tác giả sử dụng các phép hồi quy các phương trình đơn lẻ theo cách tiếp cận dữ liệu bảng (pool OLS, fixed- effects, random- effects) để kiểm tra mối quan hệ giữa thanh khoản với quản trị doanh nghiệp và quản trị doanh nghiệp lên giá trị công ty Sau đó, tác giả sử dụng phương pháp hồi quy hệ phương trình đồng thời (simultaneous equations) theo phương pháp hồi quy SURE (Seemingly Unrelated Regression Equations - SURE) nhằm xem xét mối quan hệ đồng thời giữa 3 yếu tố: thanh khoản, quản trị doanh nghiệp, và giá trị công ty

Phương pháp ước lượng OLS dữ liệu bảng được thực hiện theo 3 cách: pooling

(hồi quy gộp), random efffect (hiệu ứng ngẫu nhiên) và fixed effect (hiệu ứng cố định) Sau đó, tác giả thực hiện các kiểm định để lựa chọn mô hình hiệu quả nhất

 Kiểm định Lagrange Multiplier (LR test) được sử dụng để kiểm tra độ phù hợp giữa hai mô hình pooling và fixed effect Nội dung của kiểm định là kiểm định giả thuyết H0: Mô hình hồi quy với hiệu ứng cố định là không cần thiết Nếu nhận thấy LR > Chi2 critical value, thì bác bỏ H0, tức lúc này hồi quy với hiệu ứng cố định là hiệu quả hơn so với hồi quy gộp

 Kiểm định Hausman (Hausman test) kiểm tra độ phù hợp giữa mô hình random và fixed effect Nội dung của kiểm định là kiểm định giả thuyết H0:

Mô hình hồi quy với hiệu ứng ngẫu nhiên có hiệu quả hơn Nếu nhận thấy Hausman > Chi2 critical value, thì thực hiện bác bỏ H0, tức lúc này hồi quy với hiệu ứng cố định là hiệu quả hơn

Phương pháp hồi quy SURE, ước lượng hệ phương trình đồng thời (simultaneous

equations) hay còn được gọi là Zellner’s seemingly unrelated regression Đây là

mô hình được đề xuất lần đầu tiên bởi Arnold Zellner (1962); Zellner và Huang

1962; Zellner 1963) Mô hình hồi quy “có vẻ không quan hệ” – seemingly

unrelated regression models – là một hệ phương trình với sự kết hợp 2 hoặc vài

phương trình riêng lẻ Trong đó, biến phụ thuộc của phương trình này sẽ là biến giải thích trong phương trình còn lại Ngoài ra, ước lượng SURE thì phù hợp hơn

và hiệu quả hơn (efficient and consistent) so với phương pháp hồi quy OLS Các sai số của các tham số trong phương trình hồi quy theo SURE đã được điều chỉnh phương sai thay đổi (heteroskedasticity), theo White (1980) Các phép hồi quy SURE được tác giả thực hiện trên Stata

3.2.2 Đo lường các biến số trong mô hình

3.2.2.1 Chỉ số quản trị doanh nghiệp (corporate governance index – CGI)

Để đo lường biến số quản trị doanh nghiệp, đã có nhiều phương pháp khác nhau được sử dụng trong các nghiên cứu gần đây Li cùng cộng sự (2012) trong nghiên cứu về tình huống của Nga đã sử dụng biến TD (transparency và disclosure) Đây là một chỉ số về chất lượng quản trị được hãng xếp hạng tín nhiệm Standard & Poor xây dựng và xếp hạng Standard & Poor đánh giá tính minh bạch của công ty dựa trên một số tiêu chí: cấu trúc sở hữu, quyền của cổ đông, thông tin tài chính và hoạt động, thành phần hội đồng quản trị và cấu trúc quản lý Tuy vậy, các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu của Việt Nam không tồn tại dữ liệu xếp hạng như vậy Một

số cách tiếp cận khác, Balasubramanian cùng các cộng sự (2010) xây dựng một chỉ

số quản trị doanh nghiệp (Indian Corporate Governance Index – ICGI) trong một nghiên cứu tại Ấn Độ Trong các nghiên cứu khác, Connelly cùng cộng sự (2012), Prommin P cùng các cộng sự (2014) cũng đã xây dựng một chỉ số quản trị cho các doanh nghiệp tại Thái Lan Cách mà Prommin P cùng các cộng sự (2014) xây dựng lại dựa trên cách mà Sawicki (2009) đã thực hiện trong nghiên cứu về quản trị doanh nghiệp và chính sách cổ tức ở các quốc gia Đông Á (bao gồm: Indonesia, Malaysia, Thailand, Hong Kong và Singapore)

Chỉ số quản trị của Sawicki (2009) được xây dựng dựa trên các thông tin được thu thập từ báo cáo thường niên của doanh nghiệp Cụ thể, chỉ số quản trị doanh nghiệp

(CGI) dựa trên 9 tiêu chuẩn có liên quan tới (i) hội đồng quản trị, (ii) kiểm toán, (iii) ban thù lao (lương thưởng) và ban đề cử Tương ứng với mỗi nhóm vấn đề, các

lập luận về mặt lý thuyết cũng như một số nghiên cứu về mặt thực nghiệm xem xét tác động của từng yếu tố lên thanh khoản và giá trị công ty như sau:

 Thông tin về Hội đồng quản trị

Thứ nhất, thành viên hội đồng quản trị độc lập (board independence) Theo đó,

thành viên độc lập có một vị trí tốt hơn để bảo vệ quyền lợi cổ đông do họ không chịu ảnh hưởng của các quyền lợi quản trị (Fama và Jensen 1983) Các doanh nghiệp có tỷ lệ các thành viên hội đồng quản trị độc lập cao thường có giá trị công

ty cao hơn (Dahya và Mc Connell 2007) Thứ 2, sự kiêm nhiệm của chủ tịch và

giám đốc (CEO duality), một người vừa là chủ tịch hội đồng quản trị vừa là giám đốc điều hành phải đối mặt với những xung đột về lợi ích trong việc thực hiện các vai trò riêng biệt (Conyon và Peck 1998) Vai trò kết hợp, sự kiêm nhiệm dẫn đến

sự tập trung quá nhiều quyền lực trong tay các giám đốc điều hành, hạn chế thành viên hội đồng quản trị độc lập và giảm khả năng của cả vai trò giám sát và quản trị

(Finkelstein và D’Aveni 1994) Thứ 3, tỷ lệ (%) sở hữu của các thành viên trong

hội đồng quản trị, theo đó, với một tỷ lệ sở hữu lớn, các thành viên hội đồng sẽ trở nên bảo thủ và theo đuổi lợi ích cá nhân, đồng thời làm giảm sự giám sát nội bộ (Denis, Denis, và Sarin 1997)

 Thông tin về kiểm toán

Tiểu ban kiểm toán là ràng buộc về mặt pháp lý nhằm bảo vệ cổ đông và nhà đầu

tư Tiểu ban kiểm toán đầu tiên được đề xuất bởi Sở giao dịch chứng khoán New York vào những năm 1939 Ủy ban chứng khoán Mỹ (1972) cũng ủng hộ việc thành lập ban kiểm toán Cách mà các thông tin về kiểm toán tác động lên quản trị doanh

nghiệp, như sau Thứ nhất, sự tồn tại của ban kiểm toán là yếu tố không thể tách rời

của quản trị doanh nghiệp Một tiểu ban kiểm toán có hiệu quả là một đặc tính nổi

bật của một hệ thống quản trị tốt (DeZoort và Salterio 2001) Thứ hai, các kiểm

toán viên có vai trò đảm bảo độ tin cậy và tính công bằng của các báo cáo tài chính được lập bởi các nhà quản lý công ty Các công ty kiểm toán lớn trên thế giới (Big Four, Big Six…) sẽ đảm bảo tính minh bạch và loại bỏ các nhầm lẫn trong báo cáo tài chính của doanh nghiệp vì họ có uy tín và trách nhiệm hơn (Michaely và Shaw, 1995) Một doanh nghiệp có công bố thông tin tốt hơn nếu được kiểm toán bởi một trong các công ty kiểm toán hàng đầu thế giới (Fan và Wong 2004)

 Thông tin về tiểu ban khen thưởng (Remuneration) và đề cử (Nomination)

Thứ nhất, sự thiếu vắng của ban khen thưởng (thù lao) độc lập sẽ tạo điều kiện cho nhà quản trị tạo hợp đồng ở “tay trái” và ký ở “tay phải” (Williamson, 1988) Thứ hai, các công ty thành lập một tiểu ban đề cử để đưa ra các kiến nghị một cách độc

lập trong các đợt bổ nhiệm của hội đồng quản trị, nhằm cung cấp các ứng cử viên tốt nhất cho việc bổ nhiểm, đồng thời sự tồn tại của ban, tạo ra một quy trình chính thức và minh bạch các các đợt bổ nhiệm mới hoặc tái bổ nhiệm (Singapore Code of Corporate of Governance 2001)

Dựa trên các tiêu chí vừa nêu, Sawicki (2009) đã xây dựng một bảng tiêu chuẩn đánh giá quản trị doanh nghiệp bao gồm 9 tiêu chí Tương ứng với mỗi tiêu chí, nếu doanh nghiệp đáp ứng được điều kiện sẽ được tính “một điểm” Và vì vậy, chỉ số quản trị (CGI) sẽ dao động từ 1 đến 9, CGI có điểm số càng cao, chất lượng quản trị của doanh nghiệp càng cao

Áp dựng chỉ số quản trị doanh nghiệp cho trường hợp của Việt Nam (CGI-V)

Dựa trên lập luận và phương pháp của Sawicki (2009), cùng với một số đặc thù cho trường hợp của Việt Nam, trong nghiên cứu này, tác giả tiến hành xây dựng một chỉ

số quản trị doanh nghiệp cho tình huống của Việt Nam như sau

Về thành viên hội đồng quản trị, tại Việt Nam, mặc dù được quy định trong luật,

cụ thể là tại khoản 3 Điều 2 Thông tư 121/2012/TT-BTC, Quy định về quản trị công

ty áp dụng cho các công ty đại chúng, Thành viên Hội đồng quản trị độc lập là thành viên Hội đồng quản trị đáp ứng các điều kiện sau:

(i) Là thành viên Hội đồng quản trị không điều hành và không phải là người có liên quan với Giám đốc (Tổng giám đốc), Phó giám đốc (Phó Tổng giám đốc), Kế toán trưởng và những cán bộ quản lý khác được Hội đồng quản trị

bổ nhiệm;

(ii) Không phải là thành viên Hội đồng quản trị, Giám đốc (Tổng giám đốc), Phó Giám đốc (Phó Tổng giám đốc) của các công ty con, công ty liên kết, công ty

do công ty đại chúng nắm quyền kiểm soát; …

Tuy vậy, các doanh nghiệp Việt Nam thường mập mờ và không phân định rõ được thành viên hội đồng quản trị độc lập và thành viên hội đồng quản trị không điều hành Do đó, khi xem xét các tiêu chí về HĐQT, tác giả xem xét cả 2 đối tượng là thành viên hội đồng quản trị độc lập và thành viên hội đồng quản trị không tham gia điều hành thay vì chỉ xem xét thành viên độc lập như cách của Sawicki (2009) Ngoài ra, sự kiêm nhiệm, và tỷ lệ sở hữu cũng được xem xét Như vậy, các vấn đề được đặt ra để chấm điểm quản trị cho doanh nghiệp từ nhóm Hội đồng quản trị là:

(i) Thành viên hội đồng quản trị độc lập; (ii) Số lượng thành viên HĐQT là thành viên không điều hành; (iii) Sự tách bạch giữa 2 chức danh Chủ tịch hội đồng quản trị và Giám đốc điều hành và (iv) tỷ lệ (%) sở hữu của thành viên hội đồng quản trị

Về các tiểu ban, mặc dù, tại khoản 1, điều 32, Thông tư 121/2012/TT-BTC, quy

định về các Các tiểu ban của Hội đồng quản trị:

(iii) Hội đồng quản trị cần thành lập các tiểu ban để hỗ trợ hoạt động của HĐQT, bao gồm tiểu ban chính sách phát triển, tiểu ban nhân sự, tiểu ban lương thưởng và các tiểu ban khác theo nghị quyết của Đại hội đồng cổ đông

Tuy vậy, các doanh nghiệp tại Việt Nam, chỉ một số doanh nghiệp có sự xuất hiện của tiểu ban kiểm toán nội bộ, tiểu ban lương thưởng mà không tồn tại bất kỳ một

tiểu ban nào khác Do đó, tác giả chỉ xem xét tiêu chí sự tồn tại của 2 tiểu ban này như là một điểm cộng cho chất lượng quản trị của doanh nghiệp

Cuối cùng, dựa trên các đặc thù của Việt Nam vừa trình bày, kết hợp cùng với các

tiêu chuẩn của Sawicki (2009) Tác giả xây dựng bảng tiêu chuẩn đánh giá quản trị doanh nghiệp cho trường hợp của Việt Nam bao gồm 7 tiêu chí, bao hàm các nội dung liên quan đến: Hội đồng quản trị, Kiểm toán và sự tồn tại của các tiểu bản (kiểm toán, thù lao, lương thưởng) Bảng tiêu chuẩn được trình bày trong bảng 3.1

Bảng 3.1: Bảng tiêu chuẩn đánh giá quản trị doanh nghiệp

Hội

đồng

quản trị

(1) Sự tồn tại của Thành viên hội đồng quản trị độc lập

(2) Một phần ba (1/3) thành viên HĐQT là thành viên không điều hành

(3) Chủ tịch hội đồng quản trị và Giám đốc điều hành là tách bạch (4) Tỷ lệ (%) sở hữu lớn nhất của bất kỳ thành viên nào trong hội đồng quản trị nhỏ hơn 5%

Kiểm

toán

(5) Sự tồn tại của tiểu ban kiểm toán nội bộ

(6) Được kiểm toán bởi Big 4 (PWC, KPMG, E&Y và Deloitte)

3.2.2.2 Đo lường giá trị thị trường

Để đo lường biến số giá trị thị trường của công ty, đã có nhiều phương pháp khác nhau được sử dụng trong các nghiên cứu gần đây Tương tự như Li cùng cộng sự (2012) đã thực hiện, trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng biến TobinQ (Q) đại diện cho giá trị của công ty TobinQ được tạo ra bởi James Tobin từ 1960s Sau đó, TobinQ được nhiều nhà kinh tế ứng dụng và cải tiến Trong nghiên cứu này, tác giả tiếp cận TobinQ được tính theo công thức:

Q= MV/BV (MV: Market Value, BV: Book Value)

3.2.2.3 Đo lường thanh khoản (liquidity measures)

Như đã trình bày trong phần xây dựng mô hình nghiên cứu, nếu chỉ dựa trên một cách đo lường thanh khoản sẽ không hoàn toàn giải thích được tác động của thanh khoản lên quản trị doanh nghiệp và giá trị công ty Theo cách của Li cùng cộng sự (2012); Prommin P cùng cộng sự (2014), tác giả sử dụng 3 cách đo lường thanh khoản khác nhau như sau:

 VOL (Volume): thanh khoản theo khối lượng giao dịch hàng ngày

Theo đó, VOL được tính bằng giá trị trung bình của khối lượng giao dịch cổ phiếu hàng ngày trong năm quan sát của một doanh nghiệp

VOL = giá trị trung bình (khối lượng giao dịch trong năm i của DN t)

 ILQ (illiquidity): tỷ số thanh khoản theo Amihud (2002)

Đây là tỷ số thanh khoản được phát triển bởi Amihud (2002), chỉ số thanh khoản này kết hợp giữa khối lượng giao dịch của cổ phiếu và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trong năm quan sát của một doanh nghiệp, đồng thời kết quả được nhân thêm một bội số của 10 Theo Amihud, cách tính này hàm ý về sự phản ứng của giá cổ phiếu

(thể hiện thông qua tỷ suất sinh lợi) trên mỗi đơn vị cổ phiếu được giao dịch

ILQ = giá trị trung bình {[(giá trị tuyệt đối(TSSL hàng ngày)]/[khối lượng giao dịch hàng ngày]*100,000}

 PZR (proportion of zero-return):

PZR là tỷ số thanh khoản đo lường bằng tỷ số tổng số ngày cổ phiếu không có biến động giá so với tổng số ngày giao dịch trong năm Tỷ số này được phát triển bởi Lesmond cùng các cộng sự (1999) Theo đó,

PZR = Σ ZRD/DYM

Trong đó:

 ZRD là biến giả của ngày TSSL (return) của cổ phiếu = 0 (tức là, ZRD = 1

nếu TSSL (return) = 0 và ngược lại ZRD = 0 nếu TSSL khác 0, ngày giao dịch mà cổ phiếu có TSSL = 0, hay còn gọi là ngày mà cổ phiếu không biến động giá, hoặc đứng giá)

 DYM = số ngày giao dịch của cổ phiếu trong năm quan sát

Dựa trên các cách đo lường, biến số VOL nhận giá trị càng lớn, tức là cổ phiếu của doanh nghiệp có mức thanh khoản càng cao Ngược lại, biến số ILQ và PRZ cho thấy, mức giá trị càng cao hàm ý rằng doanh nghiệp càng kém thanh khoản

3.2.2.4 Các biến kiểm soát

Các biến kiểm soát trong mô hình, tác giả dựa trên các nghiên cứu đã tồn tại trước đây (Chung, Van Ness, 1999; Chung cùng các cộng sự, 2010; Harris, 1994; McInish và Wood, 1992) Đây cũng chính là các biến kiểm soát mà Li và cộng sự

(2012) sử dụng trong nghiên cứu về tình huống của Nga Prommin, P cùng các cộng sự (2014) trong nghiên cứu tình huống ở Thái Lan

Trong phương trình CGI, các biến kiểm soát bao gồm: quy mô (tức là giá trị sổ

sách của tổng tài sản) và đòn bẩy tài chính Doanh nghiệp lớn thường có khuynh hướng có cấu trúc quản trị tốt hơn do thường có nhiều nhà đầu tư kiểm soát việc quản lý Hơn nữa, các doanh nghiệp lớn thường niêm yết ở các sở giao dịch chứng khoán lớn do đó thường có điểm quản trị tốt hơn Ngoài ra, đòn bẩy tài chính, đo lường mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp, có tác động đến quá trình quản trị của doanh nghiệp Các doanh nghiệp đang sử dụng đòn bẩy cao, sẽ chịu sự giám sát của các bên liên quan từ bên ngoài (các chủ nợ…) Hoặc, các doanh nghiệp đang

sử dụng đòn bẩy cao, họ sẽ khó khăn hơn trong việc huy động thêm các nguồn tài trợ từ vốn vay, do đó, họ cần gia tăng hiệu quả quản trị nhằm huy động vốn từ thị trường chứng khoán… Tóm lại, với các lập luận trên, trong nghiên cứu này, tác giả cũng sử dụng các biến quy mô và đòn bẩy tài chính như là các biến kiểm soát trong phương trình CGI

 TA (Total Assets) là giá trị sổ sách của tổng tài sản tại cuối mỗi năm

 LEV (Leverage) đòn bẩy tài chính, đo bằng tỷ số của tổng nợ chia tổng vốn

cổ phần tại thời điểm cuối năm

Trong phương trình Q, tác giả sử dụng 2 biến kiểm soát là doanh thu bán hàng và

tỷ suất sinh lợi tích lũy (cumulative returns), đại diện cho đà tăng của cổ phiếu (momentum) Một doanh nghiệp có doanh thu cao thường có giá trị công ty cao do những tiền năng tăng trưởng (Durnev và Kim (2005) Theo cách của Gutierrez và Pirinsky (2007); Fang và các cộng sự (2009), tác giả cũng kiểm soát đà tăng của cổ phiếu Theo đó, các nhà quản lý các quỹ tương hỗ (mutual fund managers) có khuynh hướng mua cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi cao và do vậy, tiếp tục thúc đẩy đà tăng của cổ phiếu

 CUMRET: TSSL tích lũy có độ trễ 6 tháng (compounding lagged 6 monthly

returns) Đây là cách đo lường được sử dụng đầu tiên bởi Jegadeesh và Titman (1993) Theo đó, TSSL tích lũy trong năm t, được tính bằng TSSL tại thời điểm 30/6 năm t, sau đó, áp dụng cho thời điểm cuối năm t Các nhà quản lý các quỹ tương hỗ (mutual fund managers) có khuynh hướng mua cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi cao và do vậy, tiếp tục thúc đẩy đà tăng của cổ phiếu Các quỹ thường có các kỳ tái cơ cấu danh mục 6 tháng/ 1 lần, do vậy, tác giả sử dụng TSSL có độ trễ 6 tháng để đại diện cho đà tăng của cổ phiếu

 SALES: tổng doanh thu trong năm

3.2.3 Bảng tổng kết các biến trong mô hình và kỳ vọng dấu chính

Dựa trên các giả thuyết đã được nêu, tác giả kỳ vọng thanh khoản (liquidity) có tác

động đồng biến lên quản trị doanh nghiệp, vì vậy β 11 có dấu dương (+) trong phương trình CGI với cách đo lường thanh khoản là khối lượng giao dịch (VOL),

trong khi đó, vì vậy β11 có dấu dương (–) đối với 2 biến ILQ và PRZ Ngoài ra, các

cấu trúc quản trị tốt sẽ nâng cao giá trị doanh nghiệp, vì vậy, β 21 được kỳ vọng có dấu dương (+) trong mô hình Q

Đối với các biến kiểm soát, trong phương trình CGI, biến quy mô TA được kỳ vọng mang dấu dương (+) Theo đó, doanh nghiệp có quy mô càng lớn chất lượng quản trị càng tăng Biến đòn bẩy, LEV cũng kỳ vọng mang dấu dương (+), doanh nghiệp vay nợ càng nhiều, họ buộc gia tăng hiệu quả quản trị Trong phương trình

Q, 2 biến SALE và CUMRET cũng được kỳ vọng mang dấu (+), tức là, doanh nghiệp có doanh thu cao, đà tăng tốt, giá trị doanh nghiệp cũng sẽ cao hơn Các biến trong các mô hình được tổng kết theo nhóm được trình bày trong bảng 3.2