Tốc độ điều chỉnh về cấu trúc vốn mục tiêu của các doanh nghiệp niêm yết tại việt nam

Doanh nghiệp nên tài trợ từ các nguồn nào: nội bộ, vay nợ hay phát hành cổ phiếu...Nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã tiến hành nghiên cứu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của doanh nghiệp cũ

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

HUỲNH THỊ HỒNG NGỌC

TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH VỀ CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI

VIỆT NAM

Chuyên ngành: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH

TP Hồ Chí Minh - Năm 2016

Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Tốc độ điều chỉnh về cấu trúc vốn mục tiêu của các doanh nghiệp niêm yết tại Vệt Nam” là công trình nghiên cứu của tôi cùng với sự hướng dẫn khoa học của PGS.TS Trần Thị Thùy Linh và

chưa từng được công bố trước đây

Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực và đáng tin cậy Tôi sẽ chịu trách nhiệm về nội dung tôi đã trình bày trong luận văn này

TP Hồ Chí Minh, Ngày tháng 05 năm 2016

Người thực hiện

Huỳnh Thị Hồng Ngọc

HNX : Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội

FEM : Mô hình tác động cố định (Fixed Effects Model) REM : Mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model) GMM : Generalized method of moments

SOA : Speed of adjustment

Pooled OLS : Pooled ordinary least squares

MM : Modigliani & Miller

Bảng 4.2 Ma trận hệ số tương quan các biến trong mô hình

Bảng 4.3 Kết quả hồi quy mô hình đòn bẩy mục tiêu (1) và điều chỉnh từng phần một bước (2b)

Bảng 4.4 Kết quả hồi quy từ mô hình điều chỉnh từng phần (Mô hình 2a)

Bảng 4.5: Kết quả hồi quy bằng mô hình ngưỡng với các yếu tố thay đổi cấu trúc từ đặc điểm công ty

Bảng 4.6 Kết quả hồi quy từ mô hình ngưỡng đối với thước đo tổng hợp trở ngại tài chính và độ lệch đòn bẩy mục tiêu

Bảng 4.7 Tác động của khủng hoảng tài chính toàn cầu - Mô hình điều chỉnh từng phần tuyến tính (Mô hình 4)

Bảng 4.8a Kết quả hồi quy bằng mô hình ngưỡng với yếu tố thay đổi cấu trúc từ đặc điểm công ty giai đoạn khủng hoảng

Bảng 4.8b Kết quả hồi quy bằng mô hình ngưỡng với yếu tố thay đổi cấu trúc từ đặc điểm công ty giai đoạn sau khủng hoảng

Bảng 4.9a Kết quả hồi quy đối với thước đo tổng hợp trở ngại tài chính và độ lệch đòn bẩy mục tiêu - giai đoạn khủng hoảng

Bảng 4.9b Kết quả hồi quy đối với thước đo tổng hợp khó khăn tài chính và độ lệch đòn bẩy mục tiêu – giai đoạn sau khủng hoảng

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG BIỂU

MỤC LỤC

TÓM TẮT

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU CHUNG 1

1.1 Lý do chọn đề tài 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 3

1.2.1 Mục tiêu chính 3

1.2.2 Mục tiêu cụ thể 3

1.3 Đối tượng – phạm vi nghiên cứu 3

1.3.1 Đối tượng nghiên cứu 3

1.3.2 Phạm vi nghiên cứu 3

1.4 Phương pháp nghiên cứu 4

1.5 Ý nghĩa thực tiễn của đề tài 4

1.6 Bố cục của luận văn 5

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 6

2.1 Cơ sở lý thuyết 6

2.1.1 Lý thuyết đánh đổi (Trade of theory) 6

2.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory) 8

2.1.3 Lý thuyết định thời điểm thị trường (Market timing theory) 9

2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây 10

2.2.1 Bằng chứng thực nghiệm về tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu ở nước ngoài 10

2.2.2 Bằng chứng thực nghiệm tốc độ điều chỉnh về đòn bẩy mục tiêu tại Việt Nam 16

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 21

3.1 Dữ liệu nghiên cứu 21

3.2 Mô tả biến và mô hình nghiên cứu 21

3.2.1 Mô tả biến nghiên cứu 21

3.2.2 Mô hình nghiên cứu 34

3.3 Phương pháp nghiên cứu 38

3.3.1 Thống kê mô tả 38

3.3.2 Các kiểm định mô hình 38

3.3.3 Phương pháp ước lượng mô hình 40

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 44

4.1 Thống kê mô tả 44

4.2 Kết quả hồi quy từ mô hình điều chỉnh từng phần tuyến tính 48

4.3 Kết quả hồi quy từ mô hình điều chỉnh từng phần ngưỡng 54

4.3.1 Kết quả từ các biến đặc trưng của từng doanh nghiệp 54

4.3.2 Kết quả từ thước đo tổng hợp của khó khăn tài chính và độ lệch đòn bẩy mục tiêu 58

4.4 Tác động của Khủng hoảng tài chính toàn cầu đến SOA 61

4.4.1 Kết quả hồi quy đối với mô hình điều chỉnh từng phần tuyến tính 61

4.4.2 Kết quả hồi quy đối với mô hình điều chỉnh từng phần ngưỡng 64

4.5 Tổng hợp thảo luận kết quả nghiên cứu 76

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 78

5.1 Kết luận về kết quả nghiên cứu 78

5.2 Hạn chế của đề tài 79

5.3 Hướng nghiên cứu tiếp theo 80

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

TÓM TẮT

Sử dụng mô hình điều chỉnh từng phần ngưỡng, tác giả nghiên cứu sự bất cân xứng trong điều chỉnh đòn bẩy hướng đến đòn bẩy mục tiêu của 140 doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam từ năm 2007 – 2014 Tác giả ghi nhận sự tồn tại của đòn bẩy mục tiêu và tác động âm của Khủng hoảng tài chính toàn cầu đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy Trong phân tích từng giai đoạn mẫu nhỏ, tác giả cho thấy bằng chứng mạnh

mẽ việc không đồng nhất trong tốc độ điều chỉnh đòn bẩy hướng tới đòn bẩy mục tiêu Trong giai đoạn khủng hoảng tài chính, các doanh nghiệp không bị trở ngại tài chính như cơ hội tăng trưởng thấp, quy mô cao, biến động thu nhập thấp, điều chỉnh nhanh hơn các doanh nghiệp theo cơ chế ngược lại Các doanh nghiệp này chủ yếu

sử dụng nguồn vốn bên ngoài để bù đắp cho các khoản thâm hụt tài chính lớn, các doanh nghiệp điều chỉnh nhanh hơn nhờ chi phí điều chỉnh thấp do chi phí điều chỉnh được chia sẻ với chi phí giao dịch thị trường vốn bên ngoài Giai đoạn sau khủng hoảng, thị trường tài chính phục hồi, tốc độ điều chỉnh của các doanh nghiệp điều chỉnh theo chiều ngược lại Nhìn chung, kết quả nghiên cứu cung cấp một bằng chứng mới sự bất cân xứng trong điều chỉnh cấu trúc vốn theo từng đặc điểm doanh nghiệp

và theo thời gian, kết quả này phù hợp với quan điểm của lý thuyết đánh đổi

Từ khóa: Cấu trúc vốn mục tiêu, khủng hoảng tài chính, lý thuyết đánh đổi, mô hình điều chỉnh từng phần, mô hình điều chỉnh từng phần ngưỡng

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU CHUNG 1.1 Lý do chọn đề tài

Lý thuyết tài chính hiện đại bắt đầu với nghiên cứu của Modigliani và Miller về chi phí của vốn, tài trợ doanh nghiệp và lý thuyết đầu tư vào năm 1958, và sau đó phát triển thành lý thuyết cấu trúc vốn hay còn gọi là lý thuyết MM (1958, 1963) Sau nghiên cứu của MM có rất nhiều nghiên cứu nhằm đưa ra lời giải thích hợp lý cho hành vi tài trợ của các doanh nghiệp cũng như kiểm tra xem liệu có sự tồn tại của cấu trúc vốn mục tiêu hay không Các lý thuyết này lần lượt như sau: lý thuyết đánh đổi (Modigliani và Miller, 1963) và lý thuyết trật tự phân hạng (Myers & Majluf, 1984; Myers, 1984) và giả thuyết định thời điểm thị trường (Baker & Wurgler, 2002) Lý thuyết đánh đổi, với cả hai hình thức tĩnh và động, dự đoán một cấu trúc vốn tối ưu

là sự cân bằng giữa chi phí kiệt quệ tài chính và lợi ích từ lá chắn thuế của nợ vay (Kraus và Litzenberger,1973) với mô hình đánh đổi tĩnh và Strebulaev (2007) với mô hình đánh đổi động) Với các cấu trúc lý thuyết này, đòn bẩy của doanh nghiệp được

dự đoán thể hiện ý nghĩa ngược lại bởi vì các doanh nghiệp tìm cách điều chỉnh hướng tới đòn bẩy mục tiêu của họ Lý thuyết trật tự phân hạng, dựa trên thông tin bất cân xứng và lựa chọn bất lợi, cho thấy hỗn hợp nợ và vốn chủ sở hữu quan sát được của một doanh nghiệp phản ánh quyết định tài trợ lũy kế theo thời gian, theo đó tài trợ nội bộ được ưu tiên hơn tài trợ bên ngoài và nợ được ưa thích hơn vốn chủ sở hữu (Myers, 1984; Myers & Majluf, 1984) Giả thuyết định thời điểm thị trường cho rằng quyết định cấu trúc vốn cho thấy hành vi mà các doanh nghiệp cố gắng để định thời điểm thị trường vốn bằng cách phát hành cổ phiếu khi điều kiện thị trường thuận lợi (Baker & Wurgler, 2002) Lý thuyết trật tự phân hạng và giả thuyết định thời điểm thị trường dự đoán không có sự tồn tại của đòn bẩy mục tiêu và tốc độ điều chỉnh của doanh nghiệp hướng đến đòn bẩy mục tiêu

Trong nền kinh tế thị trường, sự cạnh tranh giữa các doanh nghiệp là động lực thúc đẩy các doanh nghiệp khác tìm mọi cách để phát huy tối đa nguồn lực của mình nhằm đạt hiệu quả cao nhất trong kinh doanh và điều đó tất yếu dẫn đến sự thành công của một số doanh nghiệp và cũng không tránh khỏi những thất bại có thể dẫn

đến phá sản, đặc biệt là các doanh nghiệp sử dụng nợ vay vượt quá khả năng thanh toán Cuộc khủng hoảng tài chính và suy thoái kinh tế thế giới bắt đầu từ cuối năm

2007 tại thị trường tài chính lớn nhất thế giới, Mỹ, đã nhanh chóng bùng nổ vào cuối năm 2008 và lan rộng sang các nước khác, trong đó có Việt Nam, khủng hoảng kéo dài đến năm 2009 đã ảnh hưởng rất lớn đến hoạt động của các doanh nghiệp Năm

2010 kinh tế nước ta bước đầu phục hồi nhưng vẫn tiềm ẩn nhiều khó khăn và thách thức trong bối cảnh kinh tế thế giới vừa vượt qua giai đoạn khó khăn nhất của cuộc khủng hoảng tài chính và suy thoái kinh tế Khủng hoảng là động lực thúc đẩy để tái cấu trúc nền kinh tế, trong đó có tái cấu trúc vốn và điều chỉnh cấu trúc vốn của các doanh nghiệp

Cấu trúc vốn có tác động rất lớn đến tình hình hoạt động của các doanh nghiệp, qua đó tác động đến khả năng sinh lợi và giá trị cổ phiếu Vì vậy, quyết định cấu trúc vốn cũng như quyết định sự tồn tại của các doanh nghiệp Đòn bẩy mục tiêu của doanh nghiệp có thể thay đổi theo thời gian và theo từng chu kỳ kinh doanh Việc điều chỉnh về đòn bẩy mục tiêu được gọi là tốc độ điều chỉnh Tốc độ điều chỉnh khác nhau giữa các doanh nghiệp, khác nhau giữa các ngành và phụ thuộc vào chi phí điều chỉnh Vì vậy, tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của doanh nghiêp nên được quan tâm đặc biệt để có những đánh giá chính xác, xem xét cấu trúc vốn của doanh nghiệp có phù hợp với từng giai đoạn khác nhau của từng chu kỳ kinh doanh Doanh nghiệp nên tài trợ từ các nguồn nào: nội bộ, vay nợ hay phát hành cổ phiếu Nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã tiến hành nghiên cứu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của doanh nghiệp cũng như tìm kiếm một phương pháp tối ưu để đo lường tốc độ điều chỉnh như sau: Leary và Roberts (2005), Flannery và Rangan (2006), Antoniou và cộng sự (2008), Huang và Ritter (2009), Faulkender, Flannery, Hankins, và Smith, (2012) và Dang Viet Anh và cộng sự (2012, 2014)…

Chính vì những lý do đó, tác giả chọn đề tài “Tốc độ điều chỉnh về cấu trúc

vốn mục tiêu của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam” làm luận văn nghiên

cứu, với mong muốn đóng góp thêm về phương diện lý luận và củng cố phương pháp kinh tế lượng đối với việc đo lường tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, và là cơ sở tham

khảo cho các nhà quản trị doanh nghiệp trong quyết định tài trợ và điều chỉnh cơ cấu vốn phù hợp với từng giai đoạn của chu kỳ kinh doanh

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

1.2.1 Mục tiêu chính

Mục tiêu nghiên cứu chính của luận văn là tập trung nghiên cứu tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu ở các tình trạng tài chính khác nhau của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2007 – 2014

1.2.2 Mục tiêu cụ thể

Để giải quyết tốt mục tiêu nghiên cứu chính, tác giả cần làm rõ các câu hỏi nghiên cứu sau:

(1) Các doanh nghiệp tại Việt Nam có cấu trúc vốn mục tiêu không?

(2) Khủng hoảng tài chính toàn cầu tác động như thế nào đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu?

(3) Các yếu tố đặc trưng của doanh nghiệp tác động như thế nào đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu?

1.3 Đối tượng – phạm vi nghiên cứu

1.3.1 Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của luận văn bao gồm đòn bẩy thực tế, đòn bẩy mục tiêu, khủng hoảng tài chính toàn cầu, và các đặc điểm đặc trưng của doanh nghiệp như lợi nhuận, cơ hội tăng trưởng, tuổi, quy mô, tài sản cố định hữu hình, đầu tư, biến động thu nhập, vốn cổ phần thường, khấu hao, giá trị thị trường của vốn cổ phần…

1.3.2 Phạm vi nghiên cứu

Về không gian: Luận văn nghiên cứu 140 doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam

bao gồm các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE và HNX (không bao gồm các công

ty tài chính và công ích)

Về thời gian: Dữ liệu nghiên cứu được thu thập trong khoảng thời gian từ năm

2007 – 2014 Tác giả thu thập dữ liệu dựa trên 3 nguồn: (i) các báo cáo tài chính, báo

cáo thường niên của các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE và HNX (vietstock.vn, bvsc.com.vn); (ii) dữ liệu về vốn hóa thị trường (vietstock.vn, bvsc.com.vn) và (iii) phân loại ngành theo phân loại của Phú Toàn (www.phutoan.com.vn)

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Trong quá trình thực hiện luận văn, những phương pháp nghiên cứu được thực hiện nhằm làm rõ các mục tiêu nghiên cứu bao gồm:

- Phương pháp ước lượng tác động cố định (FEM), Pooled OLS, AH-IV (Anderson và Hsiao,1982) và ước lượng GMM hệ thống để xác định SOA, đòn bẩy mục tiêu và tác động của khủng hoảng tài chính toàn cầu đến tốc độ

điều chỉnh cấu trúc vốn của doanh nghiệp

- Nhằm kiểm tra sự tồn tại ngưỡng trong mô hình điều chỉnh từng phần ngưỡng, luận văn sử dụng phương pháp kiểm định ngưỡng và hồi quy ngưỡng của Hansen (1999) Phương pháp ước lượng tác động cố định (FEM) được thực

hiện để hồi quy mô hình ngưỡng

- Tác giả sử dụng phần mềm Stata 13.1 và 14.0 để hỗ trợ cho việc nghiên cứu

1.5 Ý nghĩa thực tiễn của đề tài

Cấu trúc vốn luôn là đề tài được quan tâm nghiên cứu không chỉ riêng về các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn mà còn cả cấu trúc vốn tối ưu, hành vi điều chỉnh cấu trúc vốn và quyết định tài trợ (nợ hay vốn cổ phần)…Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn đã được nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam tuy nhiên các nghiên cứu này chỉ dừng lại ở mô hình điều chỉnh từng phần để ước lượng tốc độ điều chỉnh Trong luận văn này, tác giả tiến hành nghiên cứu cấu trúc vốn trên một phương diện mới nhằm ước lượng tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn và hành vi bất cân xứng trong điều chỉnh cấu trúc vốn Kiểm định chéo và theo thời gian tính không đồng nhất trong việc điều chỉnh cấu trúc vốn dựa trên mô hình điều chỉnh từng phần tuyến tính và mô hình điều chỉnh từng phần ngưỡng Luận văn nhằm củng cố lý thuyết về tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Trong đó, tác giả xem xét cú sốc vĩ mô là khủng hoảng tài chính toàn cầu giai đoạn 2007 – 2009 để đánh giá tốc

độ điều chỉnh hướng đến cấu trúc vốn tối ưu tại các doanh nghiệp Việt Nam, đồng thời đánh giá và so sánh hành vi điều chỉnh cấu trúc vốn theo từng chu kỳ kinh doanh khác nhau

1.6 Bố cục của luận văn

Ngoài danh mục chữ viết tắt, danh mục bảng biểu, phần tóm tắt, tài liệu tham khảo và phụ lục, nội dung đề tài này bao gồm 5 chương được trình bày như sau:

Chương 1 - Giới thiệu về đề tài nghiên cứu Trong chương này tác giả trình

bày lý do chọn đề tài, xác định mục tiêu nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và kết cấu của đề tài

Chương 2 – Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây Trong

chương này tác giả trình bày cơ sở lý thuyết chính, tổng quan các nghiên cứu trước đây về cấu trúc vốn và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn Ngoài ra, còn có các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn

Chương 3 - Phương pháp nghiên cứu Trong chương này tác giả sẽ làm rõ

phương pháp nghiên cứu, như là cách thu thập số liệu, mô hình nghiên cứu và phương pháp ước lượng, giả thuyết nghiên cứu

Chương 4 - Nội dung và kết quả nghiên cứu Trong chương này, tác giả trình

bày kết quả nghiên cứu từ mô hình thực nghiệm nhằm trả lời các câu hỏi nghiên cứu

Chương 5 - Kết luận Chương này sẽ tổng kết các kết quả mà đề tài đạt được

và rút ra các hạn chế của đề tài, những gợi ý và hướng nghiên cứu tiếp theo

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU

TRƯỚC ĐÂY 2.1 Cơ sở lý thuyết

2.1.1 Lý thuyết đánh đổi (Trade of theory)

Lý thuyết đánh đổi là một lý thuyết được phát triển từ lý thuyết Modigliani và Miller (1958, 1963) bằng cách xem xét tác động của thuế và chi phí kiệt quệ tài chính Được phát triển bởi Kraus & Litzenberger (1973), tác giả cho rằng các nhà quản trị của doanh nghiệp có thể xác định được một cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị công ty dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích và chi phí của việc sử dụng nợ vay Lợi ích từ nợ vay đó là lợi ích từ lá chắn thuế nhờ lãi vay Còn chi phí tiềm tàng từ việc

sử dụng nợ vay là chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm các chi phí như chi phí trả cho luật sư giải quyết phá sản, chi phí trả cho kế toán và nhân viên quản trị công ty trong quá trình chờ phá sản, các chi phí khác như chi phí do mất khách hàng và nhà cung cấp hay chi phí đại diện…

Myers (1984) cho rằng một doanh nghiệp sử dụng lý thuyết đánh đổi sẽ có tỷ lệ

nợ trên tổng tài sản mục tiêu và di chuyển đòn bẩy hướng đến mục tiêu Đòn bẩy mục tiêu được xác định bằng cách cân bằng lợi ích từ lá chắn thuế của nợ vay và các chi phí kiệt quệ tài chính Khi doanh nghiệp vay nợ càng nhiều thì lợi ích của lá chắn thuế càng lớn tuy nhiên chi phí kiệt quệ tài chính cũng tăng theo Do đó, các nhà quản trị tin rằng họ có thể tìm được cấu trúc vốn tối ưu bằng cách xác định thời điểm mà tại đó với mỗi lượng nợ tăng thêm vừa đủ để bù đắp cho sự gia tăng của chi phí kiệt quệ tài chính dự tính trong điều kiện các kế hoạch đầu tư và tài sản của các doanh nghiệp là không đổi Vì vậy, một tỉ lệ đòn bẩy tối ưu là sự cân bằng giữa lợi ích và chi phí của nợ vay

Lý thuyết đánh đổi đã giải thích được các hạn chế của lý thuyết MM về chi phí kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp vay nợ Ngoài ra, lý thuyết này cũng cho thấy được sự khác biệt trong cấu trúc vốn giữa các ngành Những doanh nghiệp có tài sản hữu hình an toàn và khả năng sinh lợi cao thì nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao Ngược lại,

các công ty có khả năng sinh lợi thấp và tài sản vô hình là chủ yếu thì nên lựa chọn một cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ thấp

2.1.1.1 Lý thuyết đánh đổi tĩnh (Static trade off theory)

Lý thuyết đánh đổi tĩnh khẳng định rằng các doanh nghiệp có một cấu trúc vốn tối ưu Cấu trúc vốn tối ưu được xác định bằng cách đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của việc sử dụng nợ và vốn cổ phần Một trong những lợi ích của việc sử dụng nợ là lợi ích từ lá chắn thuế và nhược điểm của việc sử dụng nợ là hình thành nên chi phí kiệt quệ tài chính, đặc biệt là khi doanh nghiệp phụ thuộc quá nhiều vào nợ vay Điều này dẫn đến một sự đánh đổi giữa các chi phí và lợi ích liên quan đến việc sử dụng nguồn tài trợ từ nợ vay và vốn cổ phần Một yếu tố chính của chi phí đó là chi phí đại diện, nó hình thành từ các mâu thuẫn về lợi ích giữa các cổ đông của doanh nghiệp

do bất cân xứng thông tin tạo ra (Jensen & Meckling, 1976 và Jensen, 1986) Do đó, khi kết hợp chi phí đại diện vào mô hình đánh đổi tĩnh sẽ cho ta thấy được một doanh nghiệp quyết định cấu trúc vốn của họ bằng cách đánh đổi lợi ích thuế từ nợ vay và chi phí kiệt quệ tài chính do sử dụng nợ quá mức và đánh đổi giữa chi phí đại diện của nợ và chi phí đại diện của vốn cổ phần Lý thuyết đánh đổi tĩnh có một dự đoán quan trọng rằng các doanh nghiệp có cấu trúc vốn mục tiêu của mình, nếu tỷ lệ đòn bẩy thực tế bị lệch so với đòn bẩy mục tiêu, các doanh nghiệp sẽ có hành vi điều chỉnh nhằm đưa tỷ lệ đòn bẩy trở về mức tối ưu

Myers (1984) cho rằng các chi phí điều chỉnh, nợ và thuế, và các chi phí kiệt quệ tài chính là ba nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến hành vi tài chính của các doanh nghiệp dưới lý thuyết đánh đổi tĩnh Trước tiên, nếu không có chi phí điều chỉnh, đòn bẩy quan sát được của doanh nghiệp là đòn bẩy mục tiêu Tuy nhiên, có nhiều chi phí, doanh nghiệp sẽ không thể điều chỉnh ngay lập tức hướng đến đòn bẩy tối ưu khi

họ ở cách xa nó Thứ hai, do sự khác biệt đáng kể trong mức thuế suất hiệu quả, tác giả kỳ vọng tìm thấy một hiệu ứng thuế mạnh trong bất kỳ kiểm định chéo nào Cuối cùng, theo chi phí kiệt quệ tài chính, các công ty mạo hiểm phải vay nợ ít hơn và các công ty sở hữu tài sản cố định hữu hình ít sẽ vay ít hơn

2.1.1.2 Lý thuyết đánh đổi động (Dynamic trade off theory)

Myers (1984) cho rằng lý thuyết đánh đổi động được đặc trưng bằng việc doanh nghiệp có một mục tiêu nợ - vốn cổ phần và điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến mục tiêu khi có cú sốc xảy ra Mô hình động đầu tiên là mô hình thời gian liên tục với độ bất ổn, thuế, chi phí phá sản, và ngoài trừ chi phí giao dịch được phát triển bởi Kane

và cộng sự (1984) và Bernnan & Schwartz (1984) Trong trường hợp các cú sốc bất lợi, mô hình này cho phép các doanh nghiệp tái cân bằng cấu trúc vốn của họ hướng đến mục tiêu nợ - vốn cổ phần mà không phải xem xét chi phí giao dịch, các doanh nghiệp duy trì một mức nợ cao để tận dụng các lợi ích từ thuế của nợ vay Tuy nhiên, Fischer và cộng sự (1989) phát triển thêm một bước và giới thiệu chi phí phá sản trong mô hình đánh đổi động Thay vì phản ứng ngay lập tức với các cú sốc bất lợi bởi vì thiếu chi phí giao dịch, các doanh nghiệp cho phép cấu trúc vốn của mình di chuyển trong dài hạn

2.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory)

Lý thuyết trật tự phân hạng được nghiên cứu lần đầu tiên bởi Donaldson (1961)

và được phát triển bởi Myers và Majluf (1984) nhằm lý giải các quyết định đầu tư và tài trợ của doanh nghiệp dựa trên cơ sở bất cân xứng thông tin Lý thuyết trật tự phân hạng được xem là một lý thuyết khác với lý thuyết đánh đổi khi mà doanh nghiệp có trật tự hoàn hảo trong các quyết định tài trợ Lý thuyết này giải thích rằng doanh nghiệp cố gắng sử dụng các nguồn tài trợ nội bộ của họ như lợi nhuận giữ lại, sau đó

là phát hành nợ và cuối cùng là phát hành cổ phiếu

Lý thuyết trật tự phân hạng dự đoán rằng các doanh nghiệp không có cấu trúc vốn tối ưu nhưng các doanh nghiệp này sẽ theo một số nguyên tắc và quyết định lựa chọn tài trợ từ nguồn bên ngoài khi doanh nghiệp có khả năng thanh toán nợ vay Hơn nữa, lý thuyết này cũng giải thích rằng bất cân xứng thông tin giữa các cổ đông bên trong và bên ngoài doanh nghiệp, giữa nhà quản lý và cổ đông, và giả thuyết về chi phí và lợi ích của quyết định tài trợ bên ngoài là ít quan trọng hơn khi so sánh với các chi phí liên quan đến việc phát hành chứng khoán mới Chi phí giao dịch liên

quan đến việc lựa chọn tài trợ từ nguồn bên ngoài cũng đóng một vai trò quan trọng Bởi vì, các chi phí giao dịch của nợ ít hơn các chi phí khi phát hành chứng khoán Các nhà quản lý không muốn để mất quyền kiểm soát công ty vì vậy họ thường không chấp nhận các cổ đông mới và cố gắng tài trợ cho các dự án bằng nguồn nội bộ có sẵn Nhà quản lý sẽ tài trợ cho các hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp không giới hạn quyền kiểm soát nếu doanh nghiệp không có đủ nguồn vốn từ nguồn nội bộ

Do đó, quyết định tài trợ nợ ngắn hạn được ưu tiên đầu tiên bởi vì nợ ngắn hạn không yêu cầu tài sản thế chấp, sau đó đến nợ dài hạn và cuối cùng là phát hành cổ phiếu Mặc dù không có quyết định tài trợ nào được xác định chắc chắn nhưng các doanh nghiệp có thể xếp theo thứ hạng ưu tiên của lý thuyết trật tự phân hạng, như vậy lựa chọn đầu tiên và tốt nhất cho doanh nghiệp là tài trợ bằng nguồn vốn nội bộ Nhà quả n tri ̣ chỉ xem xét sử du ̣ng nguồn tài trợ từ vốn cổ phần khi cổ phiếu của doanh nghiệp đang được đi ̣nh giá cao hơn giá tri ̣ thực trên thi ̣ trường

2.1.3 Lý thuyết định thời điểm thị trường (Market timing theory)

Lý thuyết định thời điểm thị trường lập luận rằng doanh nghiệp định thời gian

để phát hành cổ phiếu Họ phát hành cổ phiếu mới khi giá cổ phiếu được định giá cao

và mua lại cổ phần khi giá cổ phiếu bị định giá thấp Do đó, biến động giá cổ phiếu ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Có hai mô hình định thời điểm thị trường vốn dẫn đến sự năng động trong cấu trúc vốn là tương tự nhau

Mô hình đầu tiên của Myers và Majluf (1984) giả định các tác nhân kinh tế là

hợp lý Các doanh nghiệp được giả định là phát hành cổ phiếu trực tiếp sau khi giảm các vấn đề bất cân xứng thông tin giữa các nhà quản lý và cổ đông của doanh nghiệp Việc giảm bất cân xứng thông tin trùng với một sự gia tăng trong giá cổ phiếu Vì vậy, các doanh nghiệp tạo cho mình các cơ hội định thời điểm để phát hành cổ phiếu

Lý thuyết thứ hai giả định rằng các tác nhân kinh tế là phi lý (Baker và Wurgler, 2002) Bởi vì hành vi phi lý là việc định giá sai cổ phiếu của công ty theo thời gian khác nhau Các nhà quản lý phát hành vốn cổ phần khi họ tin rằng chi phí phát hành liên quan đến việc định giá sai cổ phiếu là thấp và mua lại vốn cổ phần khi họ tin rằng

chi phí phát hành liên quan đến việc định giá sai cổ phiếu là cao Điều quan trọng là

mô hình thứ hai của việc định thời điểm thị trường không yêu cầu thị trường thực có hiệu quả Bởi vì, nó không yêu cầu các nhà quản lý dự đoán chính xác tỷ suất sinh lời của cổ phiếu Giả định này chỉ đơn giản là các nhà quản lý tin rằng họ có thể định thời điểm thị trường

Baker và Wurgler (2002) cung cấp một bằng chứng cho rằng định thời điểm thị trường vốn cổ phần có ảnh hưởng lâu dài đối với cấu trúc vốn của doanh nghiệp Tác giả xác định thước đo định thời điểm thị trường là trung bình trọng số của vốn bên ngoài cần trong vài năm qua, trong đó các tỷ trọng được sử dụng là giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của doanh nghiệp Nghiên cứu cho thấy rằng việc thay đổi đòn bẩy

có mối quan hệ mạnh mẽ và dương với thước đo định thời điểm thị trường, vì vậy tác giả kết luận rằng cấu trúc vốn của một doanh nghiệp là kết quả tích lũy của việc cố gắng định thời điểm thị trường vốn cổ phần trong quá khứ

2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây

2.2.1 Bằng chứng thực nghiệm về tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu

ở nước ngoài

Korajczyk và Levy (2003) tiến hành lấy mẫu theo quý từ Compustat trong giai

đoạn từ quý 1 năm 1984 đến quý 3 năm 1999, tác giả đã nghiên cứu các nhân tố vĩ

mô, vấn đề mua lại và nhân tố tỷ suất sinh lợi của thị trường có ảnh hưởng như thế nào đến việc sử dụng đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp hạn chế tài chính và không hạn chế tài chính Tác giả đã mô hình hóa cấu trúc vốn mục tiêu như một hàm

số của các điều kiện kinh tế vĩ mô và các biến đặc trưng của doanh nghiệp Bằng phương pháp hồi quy OLS và Probit, tác giả kết luận rằng điều kiện kinh tế vĩ mô chỉ đóng vai trò quan trọng trong việc điều chỉnh đòn bẩy tài chính trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp không hạn chế tài chính nhưng ít quan trọng đối với các doanh nghiệp hạn chế tài chính Các doanh nghiệp không hạn chế tài chính thì đòn bẩy sẽ thay đổi không theo chu kỳ với các yếu tố vĩ mô và sự thay đổi của các yếu tố này

chiếm khoảng từ 12% đến 51% trong sự thay đổi của chuỗi thời gian Trong khi đó,

các doanh nghiệp bị giới hạn tài chính thì đòn bẩy sẽ theo chu kỳ cùng với các yếu tố

kinh tế vĩ mô và sự thay đổi các yếu tố này chiếm khoảng 4% đến 41% sự thay đổi

của chuỗi thời gian Nhóm tác giả ủng hộ giả thuyết khi cho rằng các doanh nghiệp không hạn chế tài chính thì có nhiều thời gian hơn để chọn lựa phát hành chứng khoán khi nền kinh tế vĩ mô ở tình trạng tốt, còn các doanh nghiệp hạn chế tài chính thì sẽ phát hành ngay khi có thể làm được

Flannerya và Rangan (2006) nghiên cứu trên một mẫu quan sát gồm 12,919

doanh nghiệp từ Compustat trong giai đoạn từ năm 1965 đến 2001 Tác giả đã đưa ra đánh giá trái ngược nhau về cách thức doanh nghiệp lựa chọn cấu trúc vốn Tác giả

đã sử dụng mô hình điều chỉnh từng phần hướng đến đòn bẩy mục tiêu để tìm ra câu trả lời cho vấn đề này Mô hình sử dụng các nhân tố để ước lượng tỷ lệ nợ mục tiêu bao gồm biến khả năng sinh lời, cơ hội tăng trưởng, khấu hao, quy mô doanh nghiệp, biến nghiên cứu phát triển và biến giả R&D, yếu tố ngành và đòn bẩy tài chính đầu

kỳ Tác giả tìm thấy bằng chứng cho thấy rằng các doanh nghiệp phi tài chính ở Mỹ theo đuổi tỷ lệ vốn mục tiêu trong giai đoạn từ 1966 – 2001 và mô hình điều chỉnh từng phần rất phù hợp với dữ liệu Hai tác giả ước lượng rằng các doanh nghiệp sẽ nhanh chóng quay trở về tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu của họ khi doanh nghiệp của họ cách

xa đòn bẩy mục tiêu Mẫu trung bình các doanh nghiệp cho thấy tốc độ điều chỉnh

cấu trúc vốn là hơn 30%/ năm, tốc độ điều chỉnh này nhanh hơn ba lần những ước

tính tồn tại trong lý thuyết Khi tác giả thêm các biến định thời điểm thị trường và trật

tự phân hạng vào mô hình thì họ thấy rằng có sự hỗ trợ của các lý thuyết này Tuy nhiên, hơn một nửa của việc thay đổi quan sát trong cấu trúc vốn có thể được gán cho hành vi hướng đến mục tiêu trong khi thuyết định thời điểm thị trường và trật tự phân

hạng chỉ giải thích ít hơn 10% Trong khi đó, Antoniou và cộng sự (2008) cũng ghi

nhận tốc độ điều chỉnh tương tự đối với các doanh nghiệp ở Mỹ (32%), Anh (32%), Pháp (39%) và Nhật (11%)

Byoun (2008) đã nghiên cứu sự điều chỉnh cấu trúc vốn của các doanh nghiệp

trong điều kiện thâm hụt và thặng dư tài chính Tác giả tìm thấy bằng chứng thực nghiệm cho thấy rằng điều chỉnh cấu trúc vốn xảy ra khi doanh nghiệp có tỷ lệ nợ

trên mức đòn bẩy mục tiêu trong tình trạng thặng dư tài chính và khi doanh nghiệp

có tỷ lệ nợ ở dưới mức đòn bẩy mục tiêu trong tình trạng thâm hụt tài chính Bài nghiên cứu đã kết luận rằng các doanh nghiệp có xu hướng hướng về mức đòn bẩy mục tiêu khi doanh nghiệp phải đối mặt với tình trạng thặng dư hoặc thâm hụt tài

chính Tốc độ điều chỉnh hướng về đòn bẩy mục tiêu đạt khoảng 33% khi doanh

nghiệp có tỷ lệ nợ trên mức đòn bẩy mục tiêu trong tình trạng thặng dư tài chính, và

tốc độ điều chỉnh đạt khoảng 20% khi doanh nghiệp có tỷ lệ nợ ở dưới mức đòn bẩy

mục tiêu trong tình trạng thâm hụt tài chính Các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ trên mức đòn bẩy mục tiêu dùng thặng dư tài chính để chi trả cho các khoản nợ vay; trong khi

đó các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ ở dưới mức đòn bẩy mục tiêu lại sử dụng các nguồn tài trợ từ nợ và vốn cổ phần để chi trả cho các khoản thâm hụt tài chính của mình Ngoài ra, các doanh nghiệp có xu hướng tài trợ cho các khoản thâm hụt tài chính bằng

nợ nhiều hơn khi doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính ở dưới mức đòn bẩy mục tiêu

Huang và Ritter (2009) xem xét mô hình chuỗi thời gian trên mẫu dữ liệu từ

CRSP và Compustat giai đoạn 1963 – 2001 về các quyết định tài trợ và cho thấy rằng khi giá cổ phiếu tăng làm cho chi phí sử dụng vốn cổ phần thấp, các công ty cổ phần đại chúng ở Mỹ sẽ tài trợ một tỷ lệ lớn hơn nhiều mức thâm hụt tài chính của họ bằng cách phát hành thêm cổ phần ra bên ngoài Bài nghiên cứu sử dụng lý thuyết định thời điểm thị trường để đưa ra những kết luận trái ngược với lý thuyết trật tự phân hạng, khi cho rằng chi phí sử dụng vốn của nguồn tài trợ bằng cổ phần thường mới phát hành không tốn kém hơn chi phí sử dụng nợ khi phần bù rủi ro thị trường chứng khoán là thấp Phần bù rủi ro thị trường chứng khoán thấp trong quá khứ có ảnh hưởng đến đòn bẩy của doanh nghiệp ở hiện tại thông qua quyết định có phát hành chứng khoán hay không Các doanh nghiệp có thể huy động vốn cổ phần khi chi phí sử dụng vốn cổ phần thấp hoặc khi phần bù rủi ro vốn cổ phần dự kiến thấp hơn Bài nghiên cứu cũng chỉ ra rằng trong giai đoạn 1974 – 1981 ở Mỹ khi chi phí sử dụng vốn cổ phần do phát hành mới là cao, lý thuyết trật tự phân hạng đóng vai trò quan trọng khi

mô tả chính xác cách ứng xử của các doanh nghiệp khi ưu tiên sử dụng nợ để tài trợ cho các quyết định đầu tư Nhưng trong giai đoạn khi chi phí sử dụng vốn cổ phần

mới phát hành là thấp hơn, thì giả thuyết định thời điểm thị trường chiếm ưu thế hơn Ngoài ra, đối với tốc độ điều chỉnh ước tính, tác giả đi đến kết luận rằng các doanh nghiệp điều chỉnh hướng về đòn bẩy mục tiêu với tốc độ vừa phải, trung bình là

17%/năm đối với đòn bẩy tài chính theo giá trị sổ sách, và tăng lên 23.2%/năm cho

đòn bẩy tài chính theo giá trị thị trường, tương đương với chu kỳ 3.7 và 2.6 năm nhằm loại bỏ các tác động của các cú sốc lên cấu trúc vốn mục tiêu của doanh nghiệp

Dang Viet Anh và cộng sự (2012) xem xét một số biến đặc điểm doanh nghiệp

có khả năng ảnh hưởng đến chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn cụ thể như thâm hụt hay thặng dư tài chính, cơ hội tăng trưởng, đầu tư ròng, lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp

và biến động thu nhập Sử dụng dữ liệu bảng bất cân xứng của các doanh nghiệp ở Anh trong giai đoạn 1996 – 2003 và phát triển một mô hình ngưỡng bảng động, tác giả ghi nhận rằng các doanh nghiệp ở Anh điều chỉnh nhanh chóng hướng đến đòn bẩy mục tiêu Tác giả cũng tìm thấy bằng chứng sự bất cân xứng trong ngắn hạn và dài hạn trong cơ chế điều chỉnh của các doanh nghiệp Tốc độ điều chỉnh là khác nhau đối với sự bất cân xứng tài chính (cụ thể các doanh nghiệp thâm hụt hoặc thặng dư tài chính cao có một tốc độ điều chỉnh nhanh hơn các doanh nghiệp có thặng dư hoặc thâm hụt thấp: cụ thể các doanh nghiệp cũ điều chỉnh với tỷ lệ 75% và các doanh nghiệp mới là 50%), đầu tư của doanh nghiệp (77% đối với các doanh nghiệp có tỷ

lệ đầu tư lớn và 50% đối với các doanh nghiệp đầu tư nhỏ) hoặc biến động thu nhập (doanh nghiệp với biến động thu nhập thấp và cao điều chỉnh tại tỷ lệ lần lượt là 67%

và 56%) (bất cân xứng trong ngắn hạn) nhưng không phải đối với các biến regime – switching như lợi nhuận (tốc độ điều chỉnh của doanh nghiệp có lợi nhuận thấp và cao lần lượt là 64% và 74%) và quy mô doanh nghiệp (tốc độ điều chỉnh của doanh nghiệp nhỏ và lớn lần lượt là 77% và 62%) Hơn nữa, tác giả cũng cung cấp bằng chứng mới cho rằng các doanh nghiệp không những điều chỉnh đòn bẩy theo các tỷ

lệ khác nhau mà còn điều chỉnh hướng đến mục tiêu đòn bẩy không đồng nhất (bất cân xứng trong dài hạn) Tuy nhiên, nghiên cứu chưa xem xét các nhân tố vĩ mô tác động đến quyết định điều chỉnh cấu trúc vốn của các doanh nghiệp

Faulkender và cộng sự (2012) đã nhận thấy những đặc tính của dòng tiền có

ảnh hưởng đến việc điều chỉnh đòn bẩy của các doanh nghiệp Các nhà nghiên cứu

đã chia mẫu thành tập hợp gồm các doanh nghiệp đang trong tình trạng khủng hoảng tài chính và các doanh nghiệp bình thường khác nhằm so sánh sự khác biệt trong tốc

độ điều chỉnh của các doanh nghiệp hướng về đòn bẩy mục tiêu Kết quả nghiên cứu cho thấy với cùng một độ lệch đòn bẩy thì các doanh nghiệp có dòng tiền dương, cao

và ổn định thực hiện thay đổi cấu trúc vốn thường xuyên hơn các doanh nghiệp có dòng tiền thực gần bằng không Các doanh nghiệp sử dụng nợ vay, thu hẹp khoảng

cách đến đòn bẩy mục tiêu khoảng 80%, trong khi các doanh nghiệp sử dụng ít nợ vay chỉ thu hẹp được 39% khoảng cách đến đòn bẩy mục tiêu Các doanh nghiệp

đang gặp khủng hoảng tài chính và các doanh nghiệp bình thường cũng có tốc độ điều chỉnh đòn bẩy khác nhau Nguyên nhân chủ yếu là do các doanh nghiệp đang trong tình trạng khủng hoảng tài chính phải trả những chi phí giao dịch cao hơn các doanh nghiệp bình thường khác

Bằng cách sử dụng dữ liệu bảng Haron và cộng sự (2013) kiểm định sự năng

động của cấu trúc vốn của 269 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết ở Thái Lan từ năm 2000 – 2009 Mục tiêu của bài nghiên cứu nhằm điều tra sự tồn tại của cấu trúc vốn mục tiêu, tốc độ điều chỉnh và các nhân tố ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh Phân tích thực nghiệm sử dụng mô hình điều chỉnh từng phần và ước lượng GMM cho thấy

sự tồn tại của cấu trúc vốn mục tiêu và các doanh nghiệp trải qua quá trình điều chỉnh tại cấu trúc vốn mục tiêu theo thời gian với một tốc độ nhanh, kết quả này phù hợp với lý thuyết đánh đổi động Các doanh nghiệp ở Thái Lan điều chỉnh dưới mức, tỷ

lệ điều chỉnh là 64.1% cho thấy tốc độ điều chỉnh nhanh đến mục tiêu kỳ vọng của

họ Các doanh nghiệp có chu kỳ điều chỉnh là 1.56 năm để điều chỉnh hướng tới đòn bẩy mục tiêu Tốc độ điều chỉnh được đề nghị bởi lý thuyết đánh đổi động, tác giả cũng điều tra xem các nhân tố tác động đến tốc độ điều chỉnh như quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời và khoảng cách giữa đòn bẩy thực tế và đòn bẩy mục tiêu ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy như sau: Khả năng sinh lời tác động dương đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy, quy mô doanh nghiệp tác động dương hoặc âm đến

tốc độ điều chỉnh đòn bẩy trong khi đó khoảng cách giữa đòn bẩy thực tế và đòn bẩy mục tiêu tác động âm đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy

Getzman và cộng sự (2014) sử dụng dữ liệu bảng của 1310 doanh nghiệp niêm

yết trên các sở giao dịch chứng khoán Châu Á như Bangkok, Bombay, Hong Kong, Jakarta, Karachi, Kuala Lumpur, Osaka, Philippine, Seoul, Shanghai, Singapore, Shenzhen, Taipei và Tokyo trong giai đoạn từ năm 1995 đến 2009 nhằm nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn mục tiêu và tốc độ điều chỉnh hướng đến đòn bẩy mục tiêu Tác giả sử dụng ước lượng GMM đối với các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn mục tiêu, và ước lượng GMM hệ thống đối với tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn đã cho thấy rằng các doanh nghiệp Châu Á theo đuổi cấu trúc vốn mục tiêu trong giai đoạn từ năm 1995 – 2009 Tác giả xem xét khả năng sinh lời, quy mô doanh nghiệp, giá trị thị trường trên giá trị số sách, tài sản cố định hữu hình, khấu hao, thu nhập giữ lại và đòn bẩy trung vị ngành là các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn mục tiêu Nghiên cứu này cho thấy rằng khả năng sinh lời và khấu hao có mối quan

hệ ngược chiều với đòn bẩy; tài sản cố định hữu hình, quy mô doanh nghiệp và giá trị thị trường trên giá trị số sách có mối quan hệ cùng chiều với đòn bẩy Các doanh nghiệp tại Châu Á điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu với tỷ lệ

27% đến 39%, tốc độ này phù hợp với các nghiên cứu trước đây về tốc độ điều chỉnh

hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu Tuy nhiên, nghiên cứu này giả định rằng các doanh nghiệp đều có chung một tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về mục tiêu

Dang Viet Anh và cộng sự (2014) sử dụng mô hình điều chỉnh từng phần

ngưỡng động để nghiên cứu sự bất cân xứng trong điều chỉnh đòn bẩy hướng đến đòn bẩy mục tiêu Sử dụng mẫu quan sát ở Mỹ giai đoạn 2002 – 2012, tác giả ghi nhận tác động ngược chiều của khủng hoảng tài chính toàn cầu đến SOA Phân tích các giai đoạn mẫu nhỏ, tác giả cho thấy sự không đồng nhất trong SOA Trong giai đoạn trước khủng hoảng, các doanh nghiệp bị khó khăn tài chính như doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao, quy mô nhỏ, đầu tư lớn, biến động thu nhập lớn điều chỉnh nhanh hơn các doanh nghiệp không bị khó khăn tài chính Các doanh nghiệp này phù thuộc chủ yếu vào nguồn tài trợ bên ngoài để bù đắp các khoản thâm hụt tài chính, chi phí

điều chỉnh thấp hơn do nó được chia sẻ với chi phí giao dịch khi tham gia thị trường vốn Giai đoạn khủng hoảng tài chính, các doanh nghiệp có độ lệch so với đòn bẩy mục tiêu lớn có nhiều động cơ để điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu Kết quả nghiên cứu của tác giả phù hợp với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn

Yang và cộng sự (2015) đã chọn mẫu 663 doanh nghiệp có cổ phiếu xếp loại

A niêm yết tại Trung Quốc trong giai đoạn từ năm 2008 – 2013 nhằm nghiên cứu hai mục tiêu chính là: (1) nhằm tìm thấy các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn dựa trên các biến đặc thù của từng doanh nghiệp như khả năng sinh lời, quy mô công ty, lá chắn thuế phi nợ vay, cơ hội tăng trưởng, cổ tức và thanh khoản Ngoài ra, tác giả còn

sử dụng các biến vĩ mô và nguồn nhân lực để đánh giá xem nó có ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn hay không; (2) xác định cấu trúc vốn năng động và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng các doanh nghiệp ở Trung Quốc có đòn bẩy mục tiêu và điều chỉnh đòn bẩy hướng đến cấu trúc vốn tối ưu với

tốc độ 37%/ năm và không bị ảnh hưởng bởi nhân tố nguồn nhân lực Phân tích các

nhân tố ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn cho thấy rằng quy mô doanh nghiệp

và lá chắn thuế phi nợ vay là nhân tố quan trọng nhất, quan trọng hơn cả yếu tố lợi nhuận, điều này cũng được khẳng định bởi các nghiên cứu của Huang & Song, 2006; Qian và các cộng sự, 2009 Tác giả cũng kết luận rằng nhân tố nguồn nhân lực có ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp tại Trung Quốc

2.2.2 Bằng chứng thực nghiệm tốc độ điều chỉnh về đòn bẩy mục tiêu tại Việt Nam

Trần Hùng Sơn, 2011 dựa trên mẫu dữ liệu bao gồm 187 doanh nghiệp ngành

sản xuất công nghiệp niêm yết trên HOSE và HNX giai đoạn từ năm 2007 – 2010, bài nghiên cứu nhằm mục đích đo lường tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về mức mục tiêu

và phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về mức mục tiêu Kết quả nghiên cứu cho thấy tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về mức mục tiêu của các doanh nghiệp là khác nhau và phụ thuộc vào các yếu tố đặc thù của doanh nghiệp đại diện cho chi phí của độ lệch khỏi đòn bẩy của các doanh nghiệp này Các doanh nghiệp có lợi nhuận cao, tài sản cố định thấp, quy mô lớn và tăng trưởng thấp có tốc

độ điều chỉnh về đòn bẩy mục tiêu nhanh, tuy nhiên, một số kết quả này trái ngược với lập luận của lý thuyết trở ngại tài chính Khi xem xét tương tác các yếu tố này với tình hình nợ của doanh nghiệp (cao/thấp hơn đòn bẩy mục tiêu) và tình hình tài chính của doanh nghiệp (thặng dư/ thâm hụt vốn) thì kết quả cho thấy tác động của các yếu

tố đặc thù này có ý nghĩa thống kê trong trường hợp doanh nghiệp có đòn bẩy cao hơn mục tiêu hoặc doanh nghiệp thặng dư vốn (doanh nghiệp có dòng tiền dương), còn trường hợp đòn bẩy thấp hơn mục tiêu hoặc thâm hụt vốn (doanh nghiệp có dòng tiền âm) thì kết quả có ý nghĩa thống kê hơn Tuy nhiên, tác giả chưa xem xét các yếu

tố bên ngoài doanh nghiệp ảnh hưởng đến chi phí điều chỉnh đòn bẩy

Lê Thị Lanh và cộng sự (2016) sử dụng mô hình điều chỉnh cấu trúc vốn từng

phần để ước lượng tác động của tình trạng kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu, thông qua dữ liệu doanh nghiê ̣p Việt Nam trong giai đoạn

từ 2005 đến 2014 Các biến số kinh tế vĩ mô dùng để xác định tình trạng kinh tế là tỷ suất cổ tức thị trường, chênh lệch kỳ hạn lãi suất và tốc độ tăng trưởng GDP thực Kết quả cho thấy, các công ty điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu khi nền kinh

tế ở tình trạng tốt nhanh hơn ở tình trạng kinh tế xấu, cho dù công ty có bị hạn chế tài chính hay không Xét ở cấp độ phân loại doanh nghiệp thì việc tồn tại chi phí điều chỉnh làm cho công ty hạn chế tài chính có tốc độ điều chỉnh chậm hơn so với công

ty không có hạn chế tài chính ở tình trạng kinh tế xấu, trong khi đó ở tình trạng kinh

tế tốt thì điều này xảy ra ngược lại Tuy nhiên, nghiên cứ u cũng không tránh được những hạn chế về khung thời gian phân tích và chưa kiểm soát hết các yếu tố kinh tế

vĩ mô, mà chỉ có thể chọn ba biến số đại diện, đồng thời chỉ sử dụng một biến đại diện là hạn chế tài chính khi xem xét đến chi phí điều chỉnh

Nguyễn Thị Huyền Trang và cộng sự (2016) đã nghiên cứu tốc độ điều chỉnh

của 202 doanh nghiệp niêm yết trên HOSE từ năm 2008 – 2012 Dựa trên mô hình điều chỉnh từng phần tuyến tính của Byoun (2008) tác giả cho thấy các doanh nghiệp

có tốc độ điều chỉnh trung bình là 99.04% và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ này cao phù hợp với tình hình thị trường của các doanh nghiệp tại Việt Nam khi mà các doanh nghiệp nghiêng về tài trợ nợ nhiều hơn vốn cổ phần, thời

gian điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến mục tiêu là 1 năm Kết quả này cho thấy các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao có tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ về mục tiêu nhanh hơn so với các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ thấp Tác giả cho rằng, khi doanh nghiệp có tỷ lệ nợ thấp hơn mục tiêu và thâm hụt vốn thì có tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ về mục tiêu nhanh hơn so với doanh nghiệp có tỷ lệ nợ thấp và thặng dư vốn (84.32% và 83.53%) Vì khi doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao và thặng dư vốn thì doanh nghiệp sẽ sử dụng vốn thặng dư để trả bớt nợ vay Cuối cùng là khi thâm hụt vốn thì các doanh nghiệp có khuynh hướng sử dụng cả nợ vay và vốn chủ sở hữu trong đó chủ yếu là vốn chủ sở hữu để bù đắp nguồn vốn thiếu hụt khi có tỷ lệ nợ trên mục tiêu và sử dụng nợ để bù đắp thâm hụt khi có nợ dưới mục tiêu Nghiên cứu này còn hạn chế là chưa xem xét

cơ chế điều chỉnh tỷ lệ nợ về mục tiêu nghĩa là các doanh nghiệp nên trả bớt nợ vay, hoặc phát hành, mua lại cổ phiếu

Bảng 2.1 - Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm về tốc độ điều chỉnh

hướng đến đòn bẩy mục tiêu

Byoun (2008) Mỹ Doanh nghiệp thặng dư tài chính: 33%

Doanh nghiệp thâm hụt tài chính: 20% Antoniou và cộng sự

Trần Hùng Sơn (2011) Việt Nam

Các doanh nghiệp có lợi nhuận cao, tài sản cố định thấp, quy mô lớn và tăng trưởng thấp có tốc độ điều chỉnh về đòn bẩy mục tiêu nhanh hơn

Dang Viet Anh và cộng

Đầu tư cao và thấp: 70% và 50%

Thâm hụt cao và thấp: 75% và 50% Biến động thu nhập thấp và cao: 67% và 56%

Lợi nhuận thấp và cao: 64% và 74% Quy mô doanh nghiệp nhỏ và lớn: 77%

Nhìn chung, nghiên cứu thực nghiệm tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục

là rất đa dạng Các nghiên cứu trước đây chỉ sử dụng mô hình điều chỉnh từng phần tuyến tính để đo lường tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu và kết quả cho thấy rằng các doanh nghiệp với tình trạng tài chính khác nhau có tốc độ điều chỉnh đòn bẩy khác nhau Các nghiên cứu của Korajczyk và Levy (2003), Byoun (2008), Dang Viet Anh và cộng sự (2014) và Lê Thị Lanh và cộng sự (2016) có xem xét các biến vĩ mô tác động đến cấu trúc vốn mục tiêu và tốc độ điều chỉnh đòn bẩy của của các doanh nghiệp Trong đó, điển hình là nghiên cứu của Dang Viet Anh và cộng sự

2014 đã đưa ra bằng chứng về sự bất cân xứng trong tốc độ điều chỉnh đòn bẩy bằng cách sử dụng mô hình điều chỉnh từng phần ngưỡng động Điều này đã tạo động lực thúc đẩy tác giả nghiên cứu xem có sự khác nhau trong tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tại Việt Nam theo từng tình trạng tài chính của doanh nghiệp và theo từng chu kỳ kinh doanh Vì vậy, giả thuyết đặt ra là liệu có sự đồng nhất theo thời gian và theo từng đặc điểm tài chính trong tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1 Dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu nghiên cứu bao gồm 140 doanh nghiệp phi tài chính được niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX trong giai đoạn 2007 – 2014 Toàn bộ số liệu được lấy từ website: bvsc.vn và vietstock.vn Hệ thống ngành các doanh nghiệp trong mẫu được lấy từ cơ sở dữ liệu của PhuToanStockTracker Giai đoạn nghiên cứu

2007 – 2014 đã bao gồm giai đoạn Khủng hoảng tài chính 2007 – 2009 nhằm đáp ứng mục tiêu nghiên cứu ban đầu Các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực tài chính, bảo hiểm, ngân hàng và dịch vụ công ích không được chọn bởi vì các doanh nghiệp này có cấu trúc vốn khác biệt và phải tuân thủ các quy định riêng của ngành

so với các doanh nghiệp phi tài chính được chọn Tác giả sử dụng dữ liệu bảng cân đối nhằm đảm bảo yêu cầu về dữ liệu của mô hình ngưỡng bảng (Hansen, 1999)

3.2 Mô tả biến và mô hình nghiên cứu

3.2.1 Mô tả biến nghiên cứu

3.2.1.1 Biến phụ thuộc

Sự thay đổi đòn bẩy giữa năm t và t-1 (∆d it )

Biến phụ thuộc trong nghiên cứu này là sự thay đổi đòn bẩy của doanh nghiệp giữa năm t và t-1 Theo các nghiên cứu trước của Flannery & Rangan (2006), Byoun (2008) tác giả định nghĩa sự thay đổi đòn bẩy của doanh nghiệp i năm t như sau:

∆𝑑𝑖𝑡 = 𝑑𝑖𝑡− 𝑑𝑖𝑡−1Trong đó: dit là đòn bẩy sổ sách của doanh nghiệp i năm t

dit-1 là đòn bẩy sổ sách của doanh nghiệp i năm t-1 Theo nghiên cứu trước đây của Fama & French (2002), luận văn đo lường đòn bẩy bằng giá trị sổ sách năm t và t-1 như sau:

Dit = 𝑇𝐿it

TAit và Dit−1 = TLit−1

TAit−1

Trong đó: TL: Tổng nợ của doanh nghiệp i năm t và t-1

TA: tổng tài sản sổ sách của doanh nghiệp i năm t và t-1

3.2.1.2 Các biến đặc trưng của doanh nghiệp

Khả năng sinh lời (Profitability)

Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì các nhà quản lý thích tài trợ cho các dự án bằng nguồn vốn từ nội bộ hơn sau đó mới sử dụng đến các nguồn vốn từ bên ngoài Ngoài ra, các công ty có lợi nhuận thường không thích huy động thêm vốn chủ sở hữu nhằm tránh việc pha loãng quyền sở hữu Điều này có nghĩa là các công ty có lời

sẽ có tỷ lệ nợ vay thấp Tuy nhiên, mô hình lý thuyết đánh đổi lại cho rằng các công

ty đang hoạt động có lời nên vay nợ nhiều hơn, khi các yếu tố khác không đổi, vì như vậy họ sẽ tận dụng được lợi ích từ lá chắn thuế nhiều hơn Do vậy, về mặt lý thuyết đánh đổi động khả năng sinh lời có tác động (+) hoặc theo lý thuyết trật tự phân hạng thì khả năng sinh lời có tác động (-) đến đòn bẩy tài chính Nghiên cứu thực nghiệm của Rajan & Zingales (1995), Flannery & Rangan (2006), Antoniou và cộng sự (2008) tìm thấy mối quan hệ âm giữa lợi nhuận và đòn bẩy nợ

Khả năng sinh lợi được đo lường như sau: 𝑃𝑅𝐹𝑇𝑖𝑡 =𝐸𝐵𝐼𝑇𝑖𝑡

𝑇𝐴𝑖𝑡

Trong đó: EBIT là thu nhập trước thuế và lãi vay của doanh nghiệp i năm t

TA: tổng tài sản sổ sách của doanh nghiệp i năm t

Tài sản cố định hữu hình (Tangible asset)

Tài sản cố định hữu hình được dùng để thế chấp cho các khoản nợ vay nhằm làm giảm chi phí phá sản So với tài sản cố định vô hình, tài sản cố định hữu hình ít

bị giảm giá trị hơn trong trường hợp kiệt quệ tài chính Lý thuyết đánh đổi tĩnh dự đoán mối quan hệ dương giữa tài sản cố định hữu hình và đòn bẩy Titman & Wessels (1988) cho rằng các doanh nghiệp lớn có xu hướng đa đạng hóa nhiều hơn và ít biến

cố phá sản do đó khả năng các doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy cao là rất lớn Rajan & Zingales (1995), Flannery & Rangan (2006), Harriso & Widjaja (2013) cho thấy mối quan hệ dương giữa tài sản cố định hữu hình và nợ Theo Baker & Wurgler (2002), luận văn đo lường tài sản cố định hữu hình như sau:

𝑇𝐴𝑁𝐺𝑖𝑡 =𝑃𝑃𝐸𝑁𝑇𝑖𝑡

𝑇𝐴𝑖𝑡

Trong đó: PPENT là tài sản cố định hữu hình bao gồm máy móc, thiết bị, nhà xưởng của doanh nghiệp i năm t; TA là tổng tài sản sổ sách của doanh nghiệp i năm

t

Cơ hội tăng trưởng (Growth oppurtunities)

Giả thuyết dòng tiền tự do cho rằng các công ty tăng trưởng thấp nên sử dụng

nợ nhiều hơn để giảm thiểu vấn đề dòng tiền tự do (Jensen, 1986) Trong khi đó, vấn

đề nợ quá mức cho rằng các công ty tăng trưởng cao nên sử dụng nợ ít hơn để giảm thiểu các động cơ đầu tư quá mức của các nhà quản lý (Myer, 1977) Ngoài ra, các doanh nghiệp có thể gặp nhiều bất cân xứng thông tin nên họ có thể ít tiếp cận thị trường nợ hơn Antoniou và cộng sự (2008) cho thấy mối quan hệ âm giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy Ngược lại, theo lý thuyết trật tự phân hạng tài trợ nội bộ có thể không đủ cho các doanh nghiệp tài trợ cho các cơ hội tăng trưởng của mình, các công ty tăng trưởng cao có thể vay nợ nhiều hơn Vì vậy, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng cơ hội tăng trưởng tác động cùng chiều (+) với đòn bẩy

Cơ hội tăng trưởng được đo lường như sau: 𝑀𝐵𝑖𝑡 =𝑇𝐿𝑖𝑡 + 𝐶𝑆𝐻𝑂𝑖𝑡∗𝑃𝑅𝐶𝐶_𝑓𝑖𝑡

𝑇𝐴𝑖𝑡 Trong đó: TL là tổng nợ phải trả của doanh nghiệp i năm t

CSHO là số lượng cổ phiếu lưu hành của doanh nghiệp i cuối năm t

PRCC_f là giá cổ phiếu của doanh nghiệp i vào ngày giao dịch cuối

cùng của năm t

TA là tổng tài sản sổ sách của doanh nghiệp i năm t

Khấu hao (Depreciation)

Lợi ích của việc sử dụng nợ vay là làm giảm thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp Nghiên cứu của DeAngelo và Masulis (1980) xem xét tác động của thuế đến quyết định tài trợ thông qua lợi ích thuế phi nợ vay Theo đó công ty có thể sử dụng các yếu

tố phi lãi vay như khấu hao để làm giảm thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp Do đó công ty có tấm chắn thuế phi lãi vay sẽ ít sử dụng nợ hay khấu hao có mối quan hệ tỷ

lệ nghịch (-) với đòn bẩy

Khấu hao hay lá chắn thuế phi lãi vay được đo lường như sau:

𝑁𝐷𝑇𝑆𝑖𝑡 =𝐷𝑃𝑖𝑡

𝑇𝐴𝑖𝑡Trong đó: DP là khấu hao của doanh nghiệp i năm t

TA là tổng tài sản của doanh nghiệp i năm t

Quy mô doanh nghiệp (Size)

Theo lý thuyết đánh đổi thì quy mô công ty có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với

nợ vay, bởi vì các công ty lớn thường có rủi ro phá sản và chi phí phá sản thấp hơn Hơn nữa, các công ty lớn có khả năng đa dạng hóa hoạt động kinh doanh của mình nhằm giảm rủi ro và các công ty lớn với danh tiếng trong lĩnh vực kinh doanh và khả năng thanh toán nợ và lãi vay tốt thì khả năng tiếp cận thị trường nợ của các công ty này rất tốt Ngoài ra các công ty lớn có chi phí đại diện thấp, chi phí kiểm soát thấp,

ít chênh lệch thông tin hơn các công ty nhỏ, dòng tiền ít biến động, dể dàng tiếp cận thị trường tín dụng và sử dụng nhiều nợ vay hơn để có lợi nhiều hơn từ tấm chắn thuế Ngược lại cũng có quan điểm cho rằng quy mô doanh nghiệp có thể được xem như biến đại diện cho vấn đề bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và các nhà đầu tư bên ngoài Các công ty lớn ít gặp phải vấn đề chênh lệch thông tin hơn so với các công ty nhỏ, vì thế các công ty lớn có nhiều khả năng phát hành cổ phiếu hơn và ít sử dụng nợ vay hơn (Rajan và Zingales, 1995) Lập luận này lại cho thấy quy mô doanh nghiệp và đòn bẩy có mối quan hệ tỷ lệ nghịch (-)

Quy mô doanh nghiệp được đo lường như sau:

𝑆𝐼𝑍𝐸𝑖𝑡 = ln (𝑇𝐴𝑖𝑡∗𝐶𝑃𝐼2000

𝐶𝑃𝐼 𝑡 ) Trong đó: TA là tổng tài sản của doanh nghiệp i năm t

𝐶𝑃𝐼2000𝐶𝑃𝐼 𝑡

là tỷ số nhằm kiểm soát lạm phát của năm t

Biến động thu nhập (Earning volatility)

Theo lý thuyết đánh đổi, các doanh nghiệp có biến động thu nhập lớn có nhiều khả năng gặp phải chi phí tài trợ nợ và rủi ro phá sản cao hơn bởi vì các doanh nghiệp

này có khả năng không đáp ứng được các nghĩa vụ nợ từ thu nhập theo chu kỳ của họ (Bradley, Jarrell và Kim, 1984) Do đó, các doanh nghiệp này được kỳ vọng có đòn bẩy thấp hơn Tuy nhiên, De Jong và cộng sự (2008) cho thấy bằng chứng hỗn hợp

về tác động của biến động thu nhập đến đòn bẩy mục tiêu trong khi đó Antoniou và cộng sự (2008) cho biến động thu nhập không có ý nghĩa thống kê

Biến động dòng tiền được đo lường như sau:

EV = STEDV (PRFTTi,t, t-1, t-2)

Trong đó: PRFT là khả năng sinh lời của doanh nghiệp i trong năm t, t-1, t-2

Dòng tiền (Cash Flow)

Nghiên cứu mối quan hệ của dòng tiền và tốc độ điều chỉnh đòn bẩy của Faulkender và cộng sự (2012) cho thấy rằng dòng tiền của doanh nghiệp không chỉ ảnh hưởng đến đòn bẩy mục tiêu mà còn tác động đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy của doanh nghiệp Tác giả cho thấy rằng dòng tiền hoạt động của doanh nghiệp có ảnh hưởng đến chi phí điều chỉnh đồn bẩy Dòng tiền có hai ảnh hưởng đến việc điều chỉnh đòn bẩy Đầu tiên, dòng tiền tạo ra một cơ hội sử dụng chi phí thấp để điều chỉnh đòn bẩy Nếu một công ty cần huy động vốn bên ngoài, nó có thể chọn lựa giữa phát hành trái phiếu hoặc cổ phiếu dẫn đến thay đổi đòn bẩy Lợi ích của việc điều chỉnh đòn bẩy đến mục tiêu sẽ bù đắp chi phí tiếp cận thị trường vốn của doanh nghiệp Tương tự như vậy, một công ty có dòng tiền dương cao sẽ có xu hướng phân phối lợi nhuận cho nhà đầu tư, nhưng nó có thể ảnh hưởng đến đòn bẩy bởi lựa chọn trả bớt nợ hoặc vốn chủ sở hữu Dấu của dòng tiền không quan trọng, mà chỉ cần quan tâm đến giá trị của nó Thứ hai, nếu các doanh nghiệp đối mặt với một chi phí tiếp cận thị trường vốn cao, họ có xu hướng điều chỉnh đòn bẩy thường xuyên hơn các doanh nghiệp có chi phí tiếp cận thị trường vốn thấp vì một phần chi phí tiếp cận thị trường vốn được gánh chịu bởi dòng tiền của mình

Theo Faulkender và cộng sự (2012) dòng tiền CFi,t được xác định như sau:

𝐶𝐹𝑖,𝑡 =𝑂𝐼𝐵𝐷𝑖𝑡− 𝑇𝑖𝑡− 𝐼𝑛𝑡𝑖𝑡

𝑇𝐴𝑖𝑡−1 − 𝐼𝑛𝑑𝑢𝑠𝑡𝑟𝑦_𝐶𝑎𝑝𝑒𝑥𝑡

Trong đó:

OBIDi,t là thu nhập hoạt động trước khấu hao

Ti,t là tổng số thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp

Inti,t là chi phí lãi vay

TAi,t-1 là giá trị tổng tài sản cho năm tài chính kết thúc tại t-1

Industry_CapExt là chi tiêu vốn trung bình năm theo ngành chia tài sản theo giá trị sổ sách giai đoạn trước

Thâm hụt tài chính (Financing decifit)

Thâm hụt tài chính (FD) được định nghĩa là tổng của đầu tư (I), cổ tức (D) và thay đổi trong vốn lưu động (∆WC), thay đổi của dòng tiền ròng (∆CF) Nói cách khác, thâm hụt tài chính (FD) là tổng của phát hành vốn chủ sở hữu ròng (∆e) cộng phát hành nợ ròng (∆d)

FD = I + D + ∆WC + ∆CF = ∆e + ∆d

Myers & Majluf (1984) và Myer (1984) cho rằng do bất cân xứng thông tin nên các doanh nghiệp theo một hệ thống phân cấp tài chính, họ tài trợ cho các dự án đầu tư của mình bằng nguồn vốn nội bộ, sau đó đến nợ bên ngoài và cuối cùng là phát hành cổ phiếu Trong những năm gần đây, Shyam - Sunder & Myers (1999) và Frank

& Goyal (2003) cho rằng thâm hụt tài chính có mối tương quan dương (+) với sự thay đổi của đòn bẩy, điều này cho thấy rằng các doanh nghiệp có hành vi tài trợ theo một trật tự phân hạng Nói cách khác, các nhà quản lý thích phát hành nợ hơn phát hành

cổ phiếu khi doanh nghiệp có nhu cầu tài trợ cho các dự án đầu tư bằng nguồn tài trợ bên ngoài Do đó, thâm hụt tài chính được xem là biến đại diện cho lý thuyết trật tư phân hạng tác động đến sự thay đổi cấu trúc vốn

Đòn bẩy trung vị ngành (Industry median of leverage)

Mỗi ngành đều có đặc thù riêng, do đó rủi ro kinh doanh của các doanh nghiệp trong các ngành khác nhau cũng khác nhau Khi kết hợp quyết định đầu tư và quyết định tài trợ, các doanh nghiệp có xu hướng dựa trên mối tương quan nghịch giữa rủi

ro kinh doanh và rủi ro tài chính Vì thế những doanh nghiệp hoạt động trong những

ngành có mức độ rủi ro kinh doanh cao thì cấu trúc vốn sẽ thiên về ít sử dụng nợ và ngược lại

Đòn bẩy trung vị ngành được đo lường như sau:

𝑀𝐼𝐷 = 𝑀𝑒𝑑𝑖𝑎𝑛 [(𝐷𝑖𝑡)𝑁𝑘] Trong đó: D là đòn bẩy của doanh nghiệp i năm t

N là số doanh nghiệp trong ngành

Biến giả năm (year dummies)

Dựa trên nghiên cứu của Flannery và Rangan (2006) luận văn sử dụng biến giả năm để kiểm soát sự thay đổi các điều kiện vĩ mô ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp

3.2.1.3 Biến chia ngưỡng (regime switching) và các nhân tố tác động đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về mục tiêu

Biến cơ hội tăng trưởng (MB)

Luận văn sử dụng biến cơ hội tăng trưởng là biến chuyển đổi theo cơ chế tách ngưỡng thấp và cao nhằm xem xét tác động của nó đối với tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn Các nghiên cứu trước cho thấy mối quan hệ giữa SOA và cơ hội tăng trưởng là không rõ ràng Các doanh nghiệp kỳ vọng tăng trưởng cao có xu hướng trẻ, khả năng sinh lời và thu nhập giữ lại bị giới hạn, buộc họ phải phụ thuộc chủ yếu vào nguồn vốn bên ngoài để tài trợ cho các dự án đầu tư của mình Các doanh nghiệp này thường xuyên sử dụng thị trường vốn bên ngoài để tài trợ có nghĩa là chi phí điều chỉnh đòn bẩy của doanh nghiệp tương đối nhỏ bởi vì các chi phí này có thể được chia sẻ với các chi phí của việc phát hành chứng khoán (Faulkender và cộng sự, 2012) Quan trọng hơn, thông qua hoạt động tài trợ bên ngoài, các doanh nghiệp tăng trưởng cao

có thể chọn một hỗn hợp nợ và vốn chủ sở hữu hợp lý để giảm thiểu một cách nhanh nhất khoảng cách từ đòn bẩy thực tế đến đòn bẩy mục tiêu (Dang Viet Anh và cộng

sự, 2012; Drobetz và cộng sự, 2006) Lập luận này cho rằng cơ hội tăng trưởng và

SOA có một mối quan hệ cùng chiều Tuy nhiên, các doanh nghiệp với cơ hội tăng

trưởng bị giới hạn có xu hướng hoạt động trong các ngành tăng trưởng và có chi phí của vốn thấp Do đó, các doanh nghiệp này có thể điều chỉnh cấu trúc vốn của họ nhanh hơn các doanh nghiệp tăng trưởng cao Hơn nữa, các doanh nghiệp tăng trưởng thấp với dòng tiền tự do lớn có xu hướng sử dụng chính sách đòn bẩy cao để giảm bớt các vấn đề đầu tư quá mức (Jensen, 1986), đòn bẩy cao với chi phí kiệt quệ tài chính cao có thể tạo cho các doanh nghiệp động cơ mạnh mẽ để điều chỉnh cấu trúc

vốn, đặc biệt khi họ có tỷ lệ đòn bẩy nợ quá cao Lập luận này cho rằng cơ hội tăng

trưởng và SOA có mối quan hệ ngược chiều

Đầu tư (I)

Các doanh nghiệp với chi phí vốn cao có thể cần huy động vốn từ bên ngoài,

sẽ cung cấp cho họ một cơ hội điều chỉnh cấu trúc vốn của mình một cách thích hợp bởi vì chi phí điều chỉnh có thể bị chia sẻ với chi phí tài trợ bên ngoài (Faulkender và

cộng sự, 2012) Điều này cho thấy rằng đầu tư và SOA có mối quan hệ cùng

chiều Tuy nhiên, nếu chi tiêu vốn được tài trợ chủ yếu từ nguồn vốn nội bộ (Myer,

1984), nó có thể giảm thu nhập giữ lại có sẵn đối với điều chỉnh đòn bẩy (nội bộ) (ví

dụ, mua lại cổ phiếu hoặc nợ hưu trí) Lập luận thay thế này cho thấy một mối

quan hệ ngược chiều giữa đầu tư và SOA

Đầu tư của doanh nghiệp được đo lường như sau:

𝐼 = 𝐶𝑎𝑝𝑥𝑖𝑡− 𝐷𝑃𝑖𝑡

𝑃𝑃𝐸𝑁𝑇𝑖𝑡−1Trong đó: Capx là chi phí mua sắm tài sản cố định hữu hình mới

DP là chi phí khấu hao của doanh nghiệp i năm t PPENT là tài sản cố định hữu hình của doanh nghiệp i năm t-1

Quy mô doanh nghiệp (Size)

Quy mô doanh nghiệp là nhân tố quan trọng tác động đến tốc độ điều chỉnh Theo Dang Viet Anh và cộng sự (2014), tác giả sử dụng quy mô doanh nghiệp là biến

để tách ngưỡng các doanh nghiệp thành hai cơ chế cao và thấp Các doanh nghiệp lớn thường tiếp cận tốt với nguồn tài trợ bên ngoài hơn các doanh nghiệp nhỏ bởi vì họ

gặp vấn đề bất cân xứng thông tin và chi phí đại diện ở mức độ thấp hơn (Drobetz và cộng sự, 2006) Các doanh nghiệp cũng có xu hướng tăng trưởng nhanh hơn, với tài sản cố định hữu hình và lợi nhuận cao hơn, vì vậy họ có chi phí điều chỉnh thấp hơn

Lập luận này cho rằng rằng quy mô doanh nghiệp và SOA có mối quan hệ cùng chiều Tuy nhiên, các doanh nghiệp lớn có thể sử dụng nợ trái phiếu nhiều hơn, nên

sẽ tốn kém chi phí hơn để điều chỉnh (Flannery và Rangan, 2006) Hơn nữa, các doanh nghiệp này có thể ít bị áp lực hơn để đạt được đòn bẩy mục tiêu nhờ chi phí kiệt quệ tài chính thấp hơn, ít biến động dòng tiền hơn, và các giao ước nợ ít hơn (Dang Viet Anh và cộng sự, 2012) Nói một cách khác, các công ty lớn có ít động cơ để điều chỉnh cấu trúc vốn của họ bởi vì chi phí cơ hội của việc chênh lệch từ mức độ tối ưu

thấp hơn (Elsas và Florysiak, 2011) Do đó, một dự đoán thay thế cho rằng các

doanh nghiệp lớn có tốc độ điều chỉnh chậm hơn các doanh nghiệp nhỏ

Biến động thu nhập (EV)

Biến động thu nhập không chỉ tác động đến đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp mà nó còn tác động đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy Luận văn sử dụng biến biến động thu nhập như một cơ chế để tách ngưỡng các doanh nghiệp Những công

ty có thu nhập không ổn định thường bị hạn chế vay nợ do nguy cơ là họ sẽ không tạo ra đủ thu nhập để đáp ứng các nghĩa vụ nợ như trả lãi vay định kỳ (Antoniou và cộng sự, 2008) Những công ty bị hạn chế quyền tham gia vào các thị trường vốn bên ngoài, họ có khả năng thực hiện điều chỉnh chậm về phía mục tiêu đòn bẩy (Dang

Viet Anh và cộng sự, 2012) Do đó, luận văn kỳ vọng biến động thu nhập và SOA

là có mối quan hệ ngược chiều

Chỉ số SA (SA index)

Các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính, như các doanh nghiệp tăng trưởng cao

và doanh nghiệp nhỏ và các doanh nghiệp biến động thu nhập, có khả năng điều chỉnh cấu trúc vốn của họ chậm hơn các daonh nghiệp không bị hạn chế tài chính Tuy nhiên, các đặc trưng của từng doanh nghiệp được thảo luận ở trên chỉ cung cấp gián tiếp và không đầy đủ thước đo của khó khăn tài chính Để giải quyết hạn chế này, luận văn xem xét một cách trực tiếp, thước đo tổng hợp của khó khăn tài trợ bên

ngoài Theo Hadlock và Pierce (2010), luận văn sử dụng chỉ số SA, một sự liên kết tuyến tính của quy mô doanh nghiệp và tuổi Các doanh nghiệp với điểm số SA thấp

có ít khó khăn tài chính hơn các doanh nghiệp có điểm số SA cao Vì vậy, luận văn

kỳ vọng các doanh nghiệp cũ có tốc độ điều chỉnh thấp hơn các doanh nghiệp mới

Theo Hadlock và Pierce (2010) chỉ số SA được đo lường như sau:

SA_index = –0.73 ∗ lnTA + 0.043 ∗ lnTA2 − 0.040 ∗ Age

Trong đó: TA là tổng tài sản của doanh nghiệp i năm t

Age là thời gian doanh nghiệp hoạt động từ khi niêm yết

Chêch lệch giữa đòn bẩy thực tế và đòn bẩy mục tiêu

Mô hình đánh đổi động cho rằng một doanh nghiệp không luôn luôn điều chỉnh cấu trúc vốn của mình Doanh nghiệp có thể cho phép đòn bẩy của mình lệch so với đòn bẩy mục tiêu miễn là các chi phí điều chỉnh lớn hơn chi phí cơ hội của độ lệch (Fisher và cộng sự, 1989; Leland, 1994) Nếu chi phí cố định (chi phí niêm yết, đăng

ký và phí bảo lãnh phát hành) là một thành phần chính của chi phí điều chỉnh, chênh lệch càng lớn, doanh nghiệp càng có động cơ để điều chỉnh Sẽ có một số giới hạn trên và dưới mà những lợi ích hoạt động tại đòn bẩy mục tiêu lớn hơn chi phí điều chỉnh cố định Tại các ngưỡng tái cơ cấu, điều chỉnh cấu trúc vốn sẽ diễn ra nhanh

hơn, điều này hàm ý một mối quan hệ cùng chiều giữa chênh lệch giữa đòn bẩy

mục tiêu và SOA

Tuy nhiên, nếu chi phí điều chỉnh là một hàm số ngày càng tăng của độ lệch so với đòn bẩy mục tiêu, tức là, có một hàm chi phí tỷ lệ thuận (Leary & Roberts, 2005), một dự đoán ngược lại có thể được thực hiện Một công ty với một độ lệch lớn từ đòn bẩy mục tiêu của nó có thể cho thấy nó rất khó để trở về mức mục tiêu, có nghĩa là bất kỳ sự điều chỉnh nào cũng có xu hướng nhỏ về độ lớn Ngoài ra, khi chi phí điều chỉnh trở nên quá cao, các doanh nghiệp có khả năng tránh điều chỉnh bên ngoài (thông qua phát hành chứng khoán), và dựa vào điều chỉnh nội bộ nhiều hơn (thông qua mua lại chứng khoán), bị giới hạn trong phạm vi và độ lớn (Drobetz và cộng sự,

2006) Hơn nữa, các doanh nghiệp thường không được sử dụng tất cả nguồn vốn nội

bộ cho mục đích điều chỉnh vì lợi ích của việc bảo vệ sự linh hoạt tài chính của mình

Những lập luận này dẫn đến một mối quan hệ ngược chiều giữa độ lớn của độ lệch

đòn bẩy mục tiêu và SOA

Đại diện cho chêch lệch giữa đòn bẩy thực tế và đòn bẩy mục tiêu, tác giả sử dụng hai thước đo bao gồm độ lệch tuyệt đối và tỷ lệ độ lệch tuyệt đối

Độ lệch tuyệt đối: DEV = ABS (𝐷𝑖𝑡∗ − 𝑑𝑖𝑡)

Tỷ lệ độ lệch tuyệt đối %DEV = ABS (𝐷𝑖𝑡

∗

− 𝑑𝑖𝑡

𝐷𝑖𝑡∗ )

3.2.1.4 Tác động của khủng hoảng tài chính đến SOA

SOA có thể khác nhau do đặc trưng của từng doanh nghiệp và sự liên kết tuyến tính của chúng, đại diện cho mức độ mà một doanh nghiệp có khó khăn tài chính và các chi phí điều chỉnh đòn bẩy Tuy nhiên, SOA cũng có thể khác nhau theo thời gian bởi vì điều chỉnh cấu trúc vốn có thể bị ảnh hưởng bởi từng chu kỳ kinh doanh Cụ thể, SOA có thể bị ảnh hưởng bởi khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007-2009 Các điều kiện vĩ mô ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp như thế nào? Đầu tiên, trong lý thuyết truyền dẫn tiền tệ, quan điểm bảng cân đối lập luận rằng đòn bẩy của công ty là thuận chu kỳ (Bernanke & Gertler, 1989; Kiyotaki và Moore, 1997) Lập luận cơ bản này cho rằng doanh nghiệp có xu hướng vay mượn ít hơn trong chu kỳ suy thoái, bởi vì giá trị của tài sản thế chấp của nó sụt giảm, giảm khả năng vay nợ (Bernanke & Gertler, 1995) Tuy nhiên, ảnh hưởng của các biến chu

kỳ kinh doanh đối với việc gia tăng đòn bẩy của doanh nghiệp do nó trở thành một trở ngại tài chính Một doanh nghiệp khó khăn có khả năng vay mượn khó khăn hơn trong tình trạng kinh tế khó khăn bởi vì chi phí lớn đối với nguồn tài trợ bên ngoài (Gertler và Gilchrist, 1993) Nghiên cứu thực nghiệm cho thấy rằng cấu trúc vốn khác nhau với các điều kiện vĩ mô Tuy nhiên, trong khi các bằng chứng trước đó cho rằng đòn bẩy là ngược chu kỳ (Korajczyk & Levy, 2003), các bằng chứng gần đây cho thấy, nó phù hợp với kênh bảng cân đối, phát hành nợ là thuận chu kỳ, đặc biệt đối

với các doanh nghiệp khó khăn và doanh nghiệp có xếp hạng tín nhiệm thấp (Covas

& Den Haan, 2011; Erel và các cộng sự, 2012)

Thứ hai, các biến vĩ mô không chỉ ảnh hưởng đến tỷ lệ đòn bẩy của một doanh nghiệp mà còn ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh hướng đến đòn bẩy mục tiêu (Cook& Tang, 2010; Drobetz & Wanzenried, 2006; Hackbarth và cộng sự, 2006) Hackbarth

và cộng sự, (2006) cho thấy giả thuyết rằng doanh nghiệp tái cân bằng tỷ lệ đòn bẩy thường xuyên trong chu kỳ mở rộng kinh tế hơn là suy thoái kinh tế Ngưỡng cho điều chỉnh đòn bẩy là cao hơn trong suy thoái bởi vì họ tăng (tỷ lệ thuận) chi phí điều chỉnh với điều kiện vĩ mô bất lợi Trong nghiên cứu thực nghiệm, Cook và Tang (2010) cho thấy, giữa năm 1977 và 2006, các doanh nghiệp điều chỉnh hướng đến đòn bẩy mục tiêu nhanh hơn trong nền kinh tế tốt khi họ tiếp cận nguồn cung tín dụng tốt hơn và đối mặt với chi phí điều chỉnh thấp hơn

Để kiểm tra tác động của điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, luận văn sử dụng một cú sốc (ngoại sinh) cung tín dụng âm gây ra bởi cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu của giai đoạn 2007-2009 Khủng hoảng tài chính bắt đầu vào tháng 8/2007 như là một hệ quả của việc vỡ nợ thế chấp dưới chuẩn ở Mỹ,

và kết quả suy thoái kinh tế (từ tháng 12/2007 đến tháng 6/2009) ảnh hưởng đến các

tổ chức tài chính và các công ty phi tài chính Một số các nghiên cứu gần đây ghi lại tác dụng phụ đáng kể rằng cuộc khủng hoảng có ảnh hưởng đến chính sách tài chính của các doanh nghiệp, bao gồm nguồn cung thấp hơn đáng kể hoặc chi phí các nguồn tài trợ bên ngoài cao hơn, một sự suy giảm đáng kể các khoản vay ngân hàng (Ivashina

& Scharfstein, 2010), và cắt giảm đầu tư đáng kể (Campello và cộng sự, 2010, 2011; Duchin và cộng sự, 2010) Dựa trên dự đoán lý thuyết nói trên và bằng chứng thực nghiệm gần đây, luận văn đưa ra giả thuyết rằng các công ty phải đối mặt với chi phí điều chỉnh đòn bẩy cao trong cuộc khủng hoảng, và kết quả là, di chuyển hướng đến đòn bẩy mục tiêu của họ ở tốc độ chậm hơn Đơn giản chỉ cần đặt, Khủng hoảng tài chính toàn cầu tác động âm đến SOA Hơn nữa, tác động có khả năng lớn hơn đối với các doanh nghiệp có khó khăn tài chính và do đó, phải đối mặt với việc hạn chế tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài hơn

Tác động của khủng hoảng tài chính đến SOA được đại diện bằng biến giả khủng hoảng tài chính bằng 1 nếu các năm là 2007 – 2009 và ngược lại bằng không

Bảng 3.1 Tóm tắt mô tả biến và cách tính biến

www.bvsc.com.vn www.vietstock.vn

Cơ hội tăng trưởng MB

𝑀𝐵𝑖𝑡

=𝑇𝐿𝑖𝑡+ 𝐶𝑆𝐻𝑂𝑖𝑡∗ 𝑃𝑅𝐶𝐶_𝑓𝑖𝑡

𝑇𝐴𝑖𝑡

www.bvsc.com.vn www.vietstock.vn

𝑇𝐴𝑖𝑡

www.bvsc.com.vn www.vietstock.vn

Biến động thu nhập EV EV = STEDV (PRFTTi,t,

t-1, t-2)

www.bvsc.com.vn www.vietstock.vn